实物期权评估法

实物期权评估法（共8篇）

实物期权评估法 篇1

摘要：科技型企业迅速崛起是时代的必然, 科技型企业有着自身特点和发展模式, 探讨科技型企业价值评估是现实诉求。对于科技型企业价值判断, 传统评估方法存在不足, 实物期权法是其内在要求, 初步探讨了科技型企业不同发展阶段价值评估方法的选择。

关键词：科技型企业,企业价值评估,实物期权定价法

科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比, 科技型企业在为社会提供产品或服务的过程中运用的技术含量比较高, “高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。

一、科技型企业价值评估的现实诉求

科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天, 继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题, 无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式, 发现并鉴别了他人没有发现的机会, 并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式, 使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”, 而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如, 当年“中华网” (www.china.com) , 按传统评估方法评估出的1000万美元的资产被卖出, 上市后被卖出的1000万美元的资产价值变成了13亿美元;还有, 当年雅虎公司创立时, 杨志远和菲罗找到OFJ投资公司理派克, 希望能得到风险投资, 当时的OFJ投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误, 拒绝投资;然而, 同在硅谷的红杉树公司慧眼识金, 以100万美元买了雅虎公司25%的股份, 短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见, 科技型企业有着自身特点和发展模式, 探讨科技型企业价值评估是现实诉求。

二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求

1. 传统评估方法的难点

面对科技型企业的价值评估, 成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。

(1) 对公司历史绩效和预期增长率的估计

对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法, 都无法回避这一问题。科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业, 往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入, 使公司财务状况拮据, 净现金流为负, 销售收入少, 效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础, 显然网络公司的价值可能会被严重低估, 这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运对利润率的影响举足轻重;高科技项目开发风险大, 且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素, 增大了预期增长率的主观性和随意性, 对企业预期收益估计会出现较大偏差。

(2) 人力资源对企业价值贡献的度量

一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体, 具备作为资产的三个条件:首先它是一项经济资源, 能为企业创造价值;其次, 能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值, 都可用货币计量。再者, 能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时, 就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此, 人力资源应确认为企业的一项资产。但是, 人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题, 即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。

2. 期权定价基本理论

期权 (option right) 是一种选择权合约, 它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利, 因此期权有潜在价值, 要获得它, 就必须支付一定的费用, 这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础, 再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值, 从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权, 欧式期权 (European options) 是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权;看涨期权则是估计这个股票会涨, 可以在未来以一定的价格买进;看跌期权是估计估计会跌, 可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代, 布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格, 因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数, 那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。

下面简述一下Black-scholes公式:

设买权价值为C, 标的资产市场价值为S, 约定价格为X。对于一个约定价为X, 标的资产当前价值为S的买方期权, 其收益 (现金流) 为:

这个收益实际上就是期权的好处, 期权的利润, 它不等于期权价, 期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时, 期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T, 则该买权的价值为:

C=e-r TE max (ST-X, 0)

设ST服从对数正态分布, 通过Black-scholes微分方程的积分求解, 可得到Black-scholes的应用形式:

C=SN (d1) -Xe-rtN (d2)

其中, S是根据在没有套利机会的情况下e-rt S T=S得到的。

N (d1) 和N (d2) 分别表示在正态分布下, 变量小于d1和d2的累计概率。

这里r是无风险利率, N是累积标准正态分布函数。Blackscholes模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数, 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black-scholes模型仅是5个变量的函数:股票价格S、执行价格X、期权的到期时间T、无风险利率r和股票价格的瞬时方差率σ, 前4个是直接可观察的, 这也是Black-scholes的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望, 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Blackscholes的期权定价的相关分析为有要求权资产 (contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础, 它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究, 都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法, 这种思想的意义甚至超过Black-scholes模型本身。

3. 科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性

科技型企业采用高新技术, 高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性, 除此之外, 高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的:第一, 投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大, 企业开发高新技术的风险越大, 收益可能越高。第二, 少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会, 并且这种投资机会具有“可选择性”, 这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大, 但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三, 高新技术的投入是一个有限值, 而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征, 就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权, 从而能充分反映实施技术决策的选择权价值, 更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念, 就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益, 而且还要包括未来选择权带来的收益, 即期权价值。与传统的净现值 (NPV) 评估方法相比, 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目, 就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本 (包括启动资本和扩张资本) , 来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会, 行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说, 其商业化投资额比较容易确定, 但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权, 就可以审时度势, 选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点: (1) 不需要估计未来可能的股票价格出现的概率, 因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中; (2) 不需要估计标的资产的期望收益率, 因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡; (3) 不需要知道期权的期望收益率, 因为期权的价值直接由动态复制得出; (4) 不需要对折现率进行风险校正, 因为定价过程独立于个人的风险偏好。

三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用

高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分, 大致可以分为四阶段:种子期、初创期、成长期和成熟期。因此, 实物期权定价法评估科技型企业价值时, 要因时而变。

1. 科技型企业不同阶段的价值评估方法选择

首先, 处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业, 因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想, 还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次, 创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性, 难以找到类似的企业进行比较, 因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品, 而往往只是具有某一方面的技术, 有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小, 净现金流为负, 以单一的技术或产品为主, 用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此, 科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段, 应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次, 创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态, 需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题, 企业接踵而来面临的就是经营风险, 特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金, 但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素, 而融资需求能否恰当地解决, 经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此, 企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力, 企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以, 此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期, 科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升, 现有的获利能力价值逐步增大, 但现金流仍很不稳定, 未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此, 此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值, 同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此, 此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合, 对成长期企业进行价值评估。最后, 期权定价法和折现现金流量法相结合, 对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段, 高新技术企业已经具有了一定的市场基础, 企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机:阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力, 但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实, 企业成熟期是企业蜕变转型的前提, 正是在成熟期大量稳定的现金流前提下, 企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以, 成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段, 它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看, 此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成:企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面, 高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流, 现有资产的获利能力价值进一步增大;另一方面, 二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素, 在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法, 用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。

综上所述, 由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异, 选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素, 灵活运用。期权定价法的运用, 能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值, 从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法, 以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。

2. 实证应用分析

拟对一家高新技术创业企业进行评估, 该企业拥有一项有效期为10年的专利权, 如果现在开发该产品, 预计现金流为2.5亿元, 开发产品投入成本的现金流为5亿元, 由于技术进步因素, 对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大, 年标准差为6%, 为维持技术的领先, 公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究, 10年的国库券利率为6%, 同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元, 试评估高新技术创业企业的价值。

企业的评估值=企业无形资产 (专利权) 价值+企业有形资产

对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估, 而专利权这类无形资产我们可运用Black-scholes模型进行评估。

Black-scholes模型中有关输入参数如下:

标的资产的价值 (S) =预期现金流的现值=2.5亿元

期权的执行价格 (X) =开发该专利产品投资成本的现值=5亿元

期权期限 (T) =专利权的有效期=10年

标的资产价值的方差 (σ) =专利产品价值现金流的方差= (0.6) 2

无风险利率 (r) =10年期利率=6%

延迟成本率 (y) =预期现金流/现金流的总值=1 000/25 000=4%

代入Black-scholes模型的期权定价公式中

期权价值=S e-yt N (d1) -Xe-rt N (d2)

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134=0.9532

企业评估总价值=0.9532+0.08=1.0332 (亿元)

如果按照传统的贴现现金流法评估=2.5-5+0.08=-2.42 (亿元)

可见, 用期权理论估价得出的结果更加符合实际, 体现了高新技术创业企业的价值特点。

参考文献

[1]王小荣:企业价值评估研究综述[J], 经济学动态, 2006.7

[2]王德禄:发展高技术产业的企业制度创新[J], 未来与发展, 2007.4

[3]章雁:高新技术企业价值评估探讨[J], 商业研究, 2008.12

[4]王少豪:高新技术企业价值评估[M], 北京:中信出版社, 2008

实物期权评估指导意见（试行） 篇2

第一条 为规范注册资产评估师的实物期权评估行为，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，根据《资产评估准则——基本准则》，制定本指导意见。

第二条 本指导意见所称实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。拥有或者控制相应企业或者资产的个人或者组织在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。

第三条 本指导意见所称实物期权评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对附着于企业整体资产或者单项资产上的实物期权进行识别、分析、价值估算并发表专业意见的行为和过程。

第四条 企业整体资产或者单项资产可能会附带一种或者多种实物期权。当资产中附带的实物期权经初步判断其价值可以忽视时，可以不评估该实物期权的价值。

第五条 注册资产评估师执行涉及实物期权评估的业务，应当遵守本指导意见。

第二章 基本要求

第六条 从事实物期权评估业务的评估机构应当持有财政部门颁发的资产评估资格证书。注册资产评估师执行涉及实物期权评估的业务，应当掌握期权定价理论知识，具备实物期权评估的专业知识，具有实物期权价值评估的专业胜任能力。

第七条 实物期权的价值依附于相应资产，注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择恰当的价值类型。

第八条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，尽可能获取充分、可靠的信息，并基于信息进行审慎分析、估算和形成专业意见。

第九条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当合理使用评估假设和限定条件，理解并恰当运用期权价值评估的程序和方法，形成合理的评估结论。

第十条 需要评估实物期权时，应当在业务约定书中予以明确。委托方或者被评估单位应当提供实物期权评估的相关资料，并对资料的真实性、合法性、完整性负责。

第三章 评估对象

第十一条 注册资产评估师在执行涉及实物期权评估的业务时，涉及的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。

第十二条 增长期权是指在现有基础上增加投资或者资产，从而可以扩大业务规模或者扩展经营范围的期权。

第十三条 退出期权是指在前景不好的情况下，可以按照合理价格部分或者全部变现资产，或者低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或者范围以至退出经营的期权。

第四章 操作要求

第十四条 注册资产评估师评估实物期权，应当按照识别期权、判断条件、估计参数、估算价值四个步骤进行。

第十五条 注册资产评估师在评估企业整体或者单项资产附带的实物期权时，应当全面了解有关资产的情况以及资产未来使用前景和机会，识别存在的不可忽视的实物期权，明确实物期权的标的资产、期权种类、行权价格、行权期限等。

第十六条 注册资产评估师在执行涉及实物期权评估的业务时，应当根据有关参数所需信息的可获取性和可靠性，判断是否具备评估条件。不具备实物期权评估条件时，应当终止实物期权评估。

第十七条 实物期权评估中的参数通常包括标的资产的评估基准日价值、波动率、行权价格、行权期限和无风险收益率等。

标的资产即实物期权所对应的基础资产。增长期权是买方期权，其标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目；退出期权是卖方期权，其标的资产是实物期权所依附的当前资产。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差。波动率可以通过类比风险相近资产的波动率确定，也可以根据标的资产以往价格相对变动情况估计出历史波动率，再根据未来风险变化情况进行调整确定。

行权价格是指实物期权行权时，买进或者卖出标的资产支付或者获得的金额。增长期权的行权价格是形成标的资产所需要的投资金额。退出期权的行权价格是标的资产在未来行权时间可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下，标的资产在行权时间的价值。

行权期限是指评估基准日至实物期权行权时间之间的时间长度。实物期权通常没有准确的行权期限，可以按照预计的最佳行权时间估计行权期限。

无风险收益率是指不存在违约风险的收益率，可以参照剩余期限与实物期权行权期限相同或者相近的国债到期收益率确定。

第十八条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当根据实物期权的类型，选择适当的期权定价模型，常用的期权定价模型包括布莱克-舒尔斯模型、二项树模型等。对测算出的实物期权价值，应当进行必要的合理性检验。

第五章 披露要求

第十九条 注册资产评估师在执行有关资产评估业务涉及实物期权评估时，应当在评估报告中予以披露。

第二十条 注册资产评估师编制涉及实物期权评估的评估报告，除了符合《资产评估准则——评估报告》的披露要求外，还应当披露实物期权的种类、标的资产、行权期限、选择的评估方法和模型，以及实物期权评估结果等。

第二十一条 注册资产评估师发现委托业务中存在不可忽视的实物期权，而委托方要求不评估实物期权，或者委托方不能提供充分有效的评估信息，应当在评估报告中予以说明。

第二十二条 注册资产评估师执行涉及实物期权的评估业务，应当在评估报告中对实物期权的或有资产属性给予必要的提醒。

第六章 附则

第二十三条 本指导意见自2012年7月1日起施行。

附1：常见的实物期权（供参考）

附2：常用的期权定价模型（供参考）

附3：评估结果的合理性检验（供参考）

附1 ：

常见的实物期权（供参考）

对实物期权可以从不同角度进行分类。注册资产评估师在执行评估业务时，可能涉及到的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。

增长期权是在现有基础上增加投资和资产，从而扩大业务规模或者扩展经营范围的期权。常见的增长期权包括实业项目进行追加投资的期权，分阶段投资或者战略进入下一个阶段的期权，利用原有有形和无形资产扩大经营规模或者增加新产品、新业务的期权，文化艺术品以及影视作品开发实物衍生产品或者演绎作品的期权等。

退出期权指在前景不好的情况下，可以按照合理价格即没有明显损失的部分或者全部变卖资产，或者低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或者范围以至退出经营的期权。常见的退出期权包括房地产类资产按接近或者超过购置成本的价格转让，制造业中的通用设备根据业务前景而改变用途，股权投资约定退出条款等形成的期权。

现实中的企业整体与单项资产可能附带一些实物期权。实物期权的价值评估较为复杂，为平衡评估工作量与评估结论的准确性和稳健性，应当从可能发现的实物期权中选出不可忽视的实物期权加以评估。

不可忽视的实物期权可以根据实物期权的重要性和相互关系进行直觉判断。

实物期权的重要性可以根据以下标准进行评价：

（1）标的资产范围或者价值越大越重要。如评估企业价值时，以企业价值为标的资产的实物期权比以某个业务部门为标的资产的实物期权更为重要。

（2）实物期权执行的可能性越大越重要。在其他条件相同的情况下，实值实物期权比虚值实物期权重要；实物期权的实值越深越重要；实物期权的期限越近越重要；标的资产拥有方具备的执行实物期权的资源越充足越重要。

执行实物期权的资源多种多样，增长实物期权最重要的资源是对相应业务的垄断权，包括来自于政府或者市场的特许权、来自于技术专利的独占权，以及长期的买卖或者合作关系、产品或者业务预定合同等。

实物期权的相互关系可以根据以下标准进行评价：

（1）多个实物期权之间有互斥关系或者替代关系，即选择执行了其中一个实物期权，其他实物期权就不能或者不必要执行，则应当选择其中最重要的实物期权。

（2）多个实物期权之间有互补关系，则根据执行的可能性都选或都不选为评估对象。有互补关系的实物期权常见的是各种可能的机会之间有战略协同性的期权。

（3）多个实物期权之间有因果关系或者前后关系，则根据执行的可能性只选在前或者为因的实物期权进行评估。

附2 ：

常用的期权定价模型（供参考）

评估实物期权的价值可以选择和应用多种期权定价方法或者模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。

1.布莱克-舒尔斯模型及其应用

布莱克-舒尔斯模型，也称为布莱克-舒尔斯-默顿布莱克-舒尔斯模型和二项树模型的评估结果相同。在估算实物期权价值时，可以根据参数估计和计算方便的原则，选择采用布莱克-舒尔斯模型或者二项树模型。

4.有关评估参数的估计

评估实物期权所需的参数通常包括标的资产评估基准日价值（S）及其波动率（σ）、行权价格（X）、行权期限（T）以及无风险收益率（r）等。

标的资产即实物期权所对应的基础资产。增长期权的标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目；退出期权的标的资产是实物期权所依附的当前资产。在估算实物期权价值时，标的资产的评估基准日价值可以根据成本法、收益法等适当的方法进行评估，但应当明确标的资产的评估价值中没有包含资产中的实物期权价值。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差，即标的资产在期权行权期限内无红利流量的情况下，其价值相对变动的标准差。可以通过类比风险相近资产的波动率确定，也可以根据资产以往价格相对变动情况确定历史波动率，再根据未来风险变化情况进行调整确定。

行权价格是指执行实物期权时，买进或者卖出相应资产所支付或者获得的金额。增长期权的行权价格是形成标的资产投资所需要的金额；退出期权的行权价格是标的资产在未来行权时间可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下，标的资产在行权时间的价值。

行权期限是指评估基准日至实物期权行权时间之间的时间长度。实物期权通常没有准确的行权期限，可以按照预计的最佳行权时间估计行权期限。通常可以根据稳健原则通过适当低估行权期限而减少其估计难度。

无风险收益率是指不存在违约风险的收益率，可以参照剩余期限与实物期权行权期限相同或者相近的国债到期收益率确定。

附3 ：

评估结果的合理性检验（供参考）

实物期权价值评估较为复杂，为确保评估结果的合理性，建议根据下表中的基本变量关系对评估结果进行合理性检验，防止出现方向性错误。

实物期权评估法 篇3

企业并购是经济全球化发展的必然趋势, 可以推动社会的产业结构调整, 优化资源配置, 提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是对目标企业价值进行评估, 它是并购交易程序中至关重要的一个环节, 同时也是并购风险最为集中的领域之一。目前对企业价值进行评估的方法主要有资产价值基础法、现金流量折现法和市场比较法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩, 更重视其未来的发展机会, 因此在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。从这个意义来说, 现金流量折现法更多的体现了被评估企业未来的发展潜力, 但是这种方法存在以下缺陷:第一, 主观性强, 评估的正确性完全取决于对企业未来获利能力的预测和评估人员的职业判断能力;第二, 由于评估人员的风险偏好不同, 使得未来收益折现用的折现率有所不同, 这种仁者见仁智者见智的方法容易导致评估结果不够客观公允, 特别是在以加权平均资本成本为贴现率时, 企业实际经营过程中的资本结构往往比较复杂, 资本的来源、性质可能大相径庭, 且经常处于变化的过程中, 使得加权资本成本不稳定、不唯一, 需要逐年加以调整, 企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂, 加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本[1]。

Myers[2] (1977) 认为, 由现金流折现方法 (DCF) 得到的价值只是企业价值的一部分, 反映的是企业“现实资产”的价值, 企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性, 从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。正是由于并购活动所蕴涵的巨大不确定性, 实物期权法在企业价值评估大有作为。企业价值可以划分为现实资产价值 (包括有形资产和无形资产) 和期权价值两部分, 前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估, 后者则对企业拥有的期权进行识别和评估, 两者之和即为企业的价值。实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目, 因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大, 风险越高, 那么未来的收益也可能越大, 投资项目拥有的价值也就越大。在实践中, 对于有着相对稳定、可预知的财务状况的公司以及已经达到一个稳定获利阶段的公司来说, DCF估价是最有用、最准确的[3]。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值, 在今天转变经济发展方式的背景下, 实物期权法对于识别评估有潜力的风险企业继而实现兼并收购有着十分重要的意义。

二、期权的基本理论

(一) 期权的概念

期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约, 因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。期权持有人只在执行期权有利时才会执行它, 否则不会行权。这里的执行期权是指在期权失效之前利用期权合约的固定价格购进或出售标的资产。期权失效日前行权又分两种情况:只能在到期日行权的欧式期权和可以在到期日或到期日之前任何时间行权的美式期权。期权合约中规定的标的资产可以有很多具体类别, 一般大致可以分为金融期权和实物期权。但在交易所交易的最常见期权是股票和债券的期权, 这些金融工具在市场上有公开的报价, 所以对期权的研究一般以金融期权为例, 再推广到实物期权。

(二) 看涨期权和看跌期权

期权通常按照赋予持有人的权利分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。看涨期权在到期日的价值取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值低于行权价格时, 期权持有人不会行权, 期权的价值为零;标的资产在到期日的价值高于行权价格时, 执行期权对期权持有人是有利的, 而且资产价值越高, 持有人越受益于看涨期权, 该期权的价值越高。

看跌期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格出售一种资产的权利。同样, 看跌期权在到期日的价值也取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值高于行权价格时, 期权持有人不会行权, 期权的价值为零;标的资产在到期日的价值低于行权价格时, 执行期权对期权持有人是有利的, 而且资产价值越低, 持有人越受益于看跌期权, 该期权的价值越高。

(三) Black-Scholes期权定价模型

期权在到期日之前也是有价值的而且它的价值是有上下限的。对于看涨期权来说, 它的价值不会低于标的资产价值与行权价格的差额, 否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看涨期权, 然后执行期权, 接着再以较高的现行市场价格卖出资产, 从而套利成功;看涨期权的价值不会高于标的资产的价值, 否则投资者不会购买期权。

对于看跌期权来说, 它的价值不会低于行权价格与标的资产价值的差额, 否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看跌期权, 然后以现行市场价格买进标的资产, 接着再执行期权以较高的行权价格卖出资产, 从而套利成功;看跌期权的价值也不会高于行权价格, 否则投资者也不会购买期权。

期权价值的影响因素有五个。一是标的资产的现行价格。在其他条件相同时, 标的资产的价格越高, 看涨期权的价值越高, 看跌期权的价值越低。二是行权价格。在其他条件相同时, 行权价格越高, 看涨期权的价值越低, 看跌期权的价值越高。三是到期日。对于美式期权来说, 在其他条件相同时, 距到期日的时间越长, 看涨期权的价值越高, 看跌期权的价值越高。四是无风险利率。看涨期权的持有者只在执行期权时才支付行权价格, 延迟支付能力在利率高时有较大价值, 而在利率低时则价值较小, 因而看涨期权的价值与利率正相关。看跌期权的持有者只在执行期权时才获得行权价格, 推迟行权在利率高时会产生较大机会成本, 期权的价值较低。所以看跌期权与利率负相关。五是标的资产价值的波动性。标的资产的价值波动越大, 看涨期权越有价值, 看跌期权也越有价值。如右图所示, 假定有三种均价相同但方差不同的资产, 而且它们的平均价格都等于以它们为标的的看涨期权的行权价格。对期权持有人而言, 当资产的价格在平均价格周围波动不大时 (比如标准差为0.5) , 意味着其与行权价格差别也不大, 于是期权的价值也就不大甚至为零;当资产的价格围绕平均价格波动很大时 (比如标准差为2) , 其与行权价格差别拉大, 期权的价值也就越大。

Black-Scholes期权定价模型给出了期权在任何时点上的价值, 其在数值上是上面分析的五个变量的函数, C=SN (d1) -Ee-RtN (d2) , 其中d1=[ln (S/E) + (R+σ2/2) t]/ (σ2t) 1/2, d2=d1- (σ2t) 1/2。S=标的资产现行价格;E=期权的行权价格;R=年无风险收益率;σ2=标的资产价格的方差;t=至到期日的时间。函数N (d) 表示标准正态分布随机变量小于或等于d的累积概率。这个估价模型需要五个变量的值, 其中标的资产现行价格S、行权价格E、无风险利率R、至到期日的时间t都是可直接得到的, 只有标的资产价格的方差σ2需要估计。

三、实物期权评估法

实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权, 它由金融期权演变而来。实物期权指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。如果一项投资赋予决策者在未来进一步投资的权利而不是义务, 那么这项投资就含有实物期权[4]。利用实物期权法评估目标企业价值有以下几种思路:

(一) 企业价值=债券资本价值+股票资本价值 (资产负债表的右方)

并购实际上是企业产权交易的活动, 无论是兼并还是收购股权和资产, 主并企业最终会成为目标企业的股东。在期权理论的指导下, 普通股股票与公司之间的关系可以用期权来表达, 即股票可以被看做企业的看涨期权。因为企业的现金流入量必须先用来归还债权人的本金和利息, 剩余的才是股东的现金流量, 所以假设债权人拥有企业, 股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看涨期权合约。当企业的现金流量大于这个行权价格时, 股东将选择执行这个期权, 从债权人手中买下该企业, 而且股东享有剩余的现金流量;当企业的现金流量小于这个行权价格时, 股东将不会执行这个期权而离开企业, 债权人享有全部的现金流量。

如果股东拥有企业的话, 股票还可以被看做看跌期权, 即股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看跌期权合约, 而且假定股东欠债权人本金和利息。当企业的现金流量小于这个行权价格时, 股东将选择执行这个期权, 将企业出售给债权人, 由于股东欠债权人本息, 所以企业产权交易无货币支出;当企业的现金流量大于这个行权价格时, 股东将不会执行这个期权而继续享有企业, 但支付债权人本息。

可以运用期权方法分别对债券和股票估价, 两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换债券等, 也可以运用期权方法进行定价, 再相加得到企业价值。

(二) 企业价值=资产价值+期权价值 (资产负债表左方)

将企业的价值划分为资产价值 (包括有形资产和无形资产) 和期权价值两部分, 分别进行价值评估。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估, 后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别, 再用期权定价模型进行评估, 两者之和即为企业价值。任何企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等生产要素, 而拥有一些投资机会, 这些投资机会无疑是有价值的。企业的现有的生产要素组合不一定是最佳的生产方式, 也许通过简单的转变就可以带来更多的收益。投资是有灵活性的, 在投资之前、投资过程中和投资之后都可以根据环境的变化灵活的作出调整, 这种相机应变的收益价值应该反映在评估结果中。比如, 一家计算机制造公司并购了一家缝纫机制造公司, 通过资产重组、剥离旧的缝纫机生产线、研发团队的整合等可能会制造出由计算机控制的智能缝纫机。也就是说, 任何企业都是有潜在的成长能力的, 其实企业的风险不可能为零, 企业的机会成本也不可能为零, 这是因为企业生存的环境是不断变化的。

传统的企业价值评估方法如现金流量折现没有考虑企业的这种成长能力, 也没有考虑投资的灵活性, 就拿现金流量折现法来说, 净现值大于零可行, 小于零就不可行, 缺乏投资的灵活性。我们可以利用期权思想进行识别, 找出其中存在的期权, 并且用期权方法进行评估, 帮助企业进行决策。因此, 传统的方法忽略了企业拥有的实物期权价值, 低估了企业的价值。

从期权的角度看, 一个投资机会是一个看涨期权, 投资额相当于行权价格, 投资项目的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格, 根据现有业务情况我们可以估计其波动率 (风险) , 再估计投资时点距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。根据Black-Scholes期权定价模型, 可以像计算金融期权那样来计算实物期权, 不过公式中的五个变量需要做一下调整 (见表1。)

Black-Scholes模型中五个变量在计算金融期权

按照这个思路, 公司的价值还等于公司已拥有的各种业务价值 (项目价值) 的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值, 运用期权方法可以对这几种价值进行估计, 进而得到企业的价值。

四、案例

某计算机制造公司1997年投资1 000万元收购一家缝纫机制造企业, 1998—2002年进行收购后的整合、资产重组和研究由计算机控制的智能缝纫机的技术。在这五年的过渡期内, 预计被收购企业的净现金流量分别为300万元、400万元、340万元、380万元和190万元, 若假定资金成本率为20%, 则根据DCF法计算的净现值为-15.85万元, 表明此项投资不可行。

然而, 考虑到公司如果收购成功会迅速扩大市场份额, 以实现计算机技术推动其他领域智能化的发展目标。若当年不收购, 则将失去2000年上马智能缝纫机的机会。假定公司2000年投资智能缝纫机需2 400万元, 预计2001—2005年净现金流量分别为800万元、1 500万元、1 100万元、1 200万元和800万元, 仍假定资金成本率为20%, 则以2000年初为考察点, 收益值为3 249万元, 净现值为849万元。在DCF计算中, 实际上忽略了智能缝纫机投资机会的价值。目前, 智能缝纫机投资的价值具有很强的不确定性, 随市场的变化, 其波动率或年标准差为35%。以期权理论观点看, 三年后是否上智能缝纫机可视情况而定。因此, 若现在收购目标企业, 除得到六年现金流入和现金流出量之外, 还有一个三年后上马智能缝纫机的机会, 这个机会值多少应当考虑。

为此用实物期权概念来定义, 这样一个机会的价值等同于一个期限为三年, 行权价格为2 400万元 (投资金额) , 标的资产当前价格为1 361.082万元的看涨期权的价值, 即σ=35%, t=3, S=1 361.082, E=2 400, 假定无风险利率为R=5%, 则利用Black—Scholes期权定价模型, V=144.486万元, 即三年后投资智能缝纫机的机会至少值144.486万元。为此, 1997年收购缝纫机企业的实际净现值为-15.850+144.486=128.636万元 (大于0) , 表明公司从整体战略考虑, 现在应当收购缝纫机企业。

五、结论

在进行目标企业并购价值评估时, 不仅要关注企业已有资产和业务的价值, 还必须识别不确定性为企业带来的机会价值, 即企业并购中隐含的期权价值。利用实物期权方法可以确定期权价值, 然后将其加人到传统评估方法计算出来的静态净现值中去, 可以增加企业并购价值评估的合理性, 有助于发现有潜力的目标企业。

参考文献

[1]齐安甜, 张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学, 2003, (7) :129-132.

[2]Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics, 1977, (5) .

[3]迈克尔.E.S.弗兰克尔.并购原理[M].大连:东北财经大学出版社, 2009:161.

[4]吕卿楠, 崔健.实物期权理论在企业并购定价中的应用[J].中国资产评估, 2004, (6) :15-19.

实物期权评估法 篇4

传统企业价值评估方法大多只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务的未来增长所能产生的现金流的价值, 忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益, 也忽略了企业管理者通过灵活地选择各种投资机会可能给企业带来的价值增值。期权评估方法考虑了项目现金流量的时间价值, 并通过考虑项目投资的管理柔性以及不确定性对项目价值的影响, 将项目运作过程中的不确定性量化为期权的形式, 更加合理、全面、科学地评估实物投资项目的整体价值。

按期权交易标的资产的不同, 期权分为金融期权和实物期权, 对金融资产的定价可以采用金融期权模型, 对企业价值的定价可以采用实物期权模型, 本文主要探讨实物期权定价理论在企业价值评估中的应用。

二、期权的涵义及其分类

1、期权的概念

期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。该期权出售者则负有按约定价格卖出或买人一定数量标的资产的义务。

2、实物期权的概念

实物期权的概念最初由麻省理工学院的Myers教授于1977年提出的。他指出, 一个投资方案产生的现金流量所创造的利润, 来自于目前所拥有资产的使用, 再加上一个对未来投资机会的选择。Tom Copeland和Vladimir Ankikarov定义实物期权:在预定的时间 (期权的有效期) 内, 以预定的成本 (称为执行价恪) 采取行动 (如延迟、扩展、收缩、放弃、转换等) 的权力, 而非义务。

实物期权具体表现为在经营、管理、投资等活动中, 以各种形式获得的进行或有决策的权利, 它是指以实物投资为标的资产的期权。其实质是对投资项目所拥有的灵活性的选择, 在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时, 人们会选择灵活性更大的项目。因为不确定性越大, 风险越高, 未来的收益也可能越大, 这个资产的投资价值就越大。

3、期权的分类

按权力行使时间不同, 期权分为美式期权和欧式期权;按照赋予持有人的权利不同, 期权分为看涨期权、看跌期权和双向期权;按执行价格和标的资产价格关系不同, 期权分为实值期权、平值期权和虚值期权;按交易标的不同, 期权分为金融期权和实物期权。

对于实物期权的分类 (Shap将实物期权分为递增期权和柔性期权;玛莎·阿姆拉姆和纳木·库拉蒂拉卡将实物期权分为经营性期权、投资与非投资期权、合约期权) , 在理论研究中, 以Trigeogis为代表的大部分研究学者将其分为七类:改变运营规模期权 (细分为扩张期权、收缩期权和停启期权) 、成长期权、转换期权、放弃期权、延迟期权、延续性投资期权、多重期权。

三、基于实物期权的企业价值评估模型

1900年, 法国金融专家劳雷斯·巴舍利耶发表了第一篇关于期权交易的文章。在此基础上, 随着期权市场和计算机、先进通讯设备技术的发展和运用, 期权定价理论取得了突破性进展。1973年, 美国芝加哥大学教授Fischer Black与斯坦福大学教授Myron Scholes推出了第一个完整的期权定价模型, 即B/S期权定价模型。1979年, Cox、Ross和Mark Rubinsetein提出了一种简单的对离散时间的期权定价方法, 即Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价模型。

1、实物期权的二叉树离散型定价模型

由于Black-Scholes定价模型需要众多的前提假设条件, 二项式定价模型便得到了广泛的应用, 尤其是在美式期权价值计算方面。在二项式定价模型中, 把期权的有效期分成众多的时间段, 并假设在每个时间段, 股票的价格 (在实物期权中为投资收益) 只发生一次变化, 或上升或下降一定的百分比, 通过树形模式把股票价值或投资收益在期权有效期内的所有变动都反映出来。

(1) 基本假设。市场是一个绝无套利可能的市场, 即不支付股票红利、交易成本与税收为零、市场无风险利率不变、投资者可以以无风险利率拆入或者拆除资金、股票波动率不变。

(2) 二叉树的计算模型及计算公式。

其中:CU=uC0;Cd=dC0;P= (R-d) / (u-d) 。

S0:股票期初价格;Su:股票上涨价格;Sd股票下跌价格;C0看涨期权期初价格;Cu:看涨期权期末上涨价格;Cd:看涨期权期末下降价格;u:股价上升的幅度;d:股价下降的幅度;t:时间跨度;K:到期日执行价格;p:风险中性概率, 即使得风险性的股票投资和看涨期权投资的收益等于无风险利率的概率。所以运用此公式时不需要考虑风险, 但需注意若知道风险概率, 需转换为无风险概率。P= (R-d) / (u-d) (其中R为利率因子, r为无风险利率) 。

2、实物期权的布莱克—斯科尔斯 (B/S) 连续型定价模型

基于实物期权的B/S评估模型在企业价值评估中, 运用期权定价理论可以充分体现选择权或不同的投资机会所创造的价值。在期权定价模型中, 最适合于企业价值评估的是B/S斯模型, 该模型主要运用于欧式看涨看跌期权以及无收益美式看涨期权价值的计算。

(1) 基本假设。B、S模型的正确性建立在一系列的假设之上, 其主要假设有:对卖空不存在障碍和限制;交易成本与税收为零;期权是欧式的;不支付股票红利;股票价格是连续的, 即没有跳跃;市场连续动作;短期利率已知, 而且固定;股票价格符合几何布朗运动。

(2) 欧式看涨期权计算公式。

其中, Ct:看涨期权价格;S:现行股价;K:看涨期权执行价格;r:连续无风险收益率;δ2:股票的连续收益之方差;T:至到期日的时间, 以年为单位;N (d) :标准正态分布随机变量将小于或者等于d的概率。

(3) 欧式看跌期权公式。由于欧式看涨看跌期权存在平价关系, 由看涨期权-看跌期权评价公式Pt=Ct-St+Ke-rT和正态分布性质N (x) +N (-x) =1推导出, 欧式看跌期权在定价日的价值Pt为:Pt=-StN (-d1) +Ke-rTN (-d2) 。

美式看涨看跌期权不存在严密的评价关系, 因此该模型并不能推导出美式看跌期权的解析公式。

3、实物期权法应用于企业价值评估的基本思路

运用实物期权方法进行企业价值评估时, 通常分四步走。第一, 对实物期权进行识别, 并确定其所属类型。第二, 根据实物期权的类型选择合适的模型, 目前主要有二项式模型和B/S模型。第三, 确定估价相关系数。比如B/S定价模型需确定相关系数:标的物的当前价值、执行价格、波动率、无风险利率和到期期限等。第四, 分析估价结果, 做出决策。决定执行、继续持有所拥有的实物期权或者重新设计投资方案。

四、实物期权法与现金流量折现法的案例对比分析

1、实物期权法与现金流量折现法的运用

英国政府预出租一约有900万磅储备的铁矿山25年。目前铁矿的开采成本为290万美元, 年产量36万磅, 铁矿当年价格为90美分/磅, 预计铁矿价格每年增长4%, 平均开采成本约为35美分/磅, 预计开采成本以每年3%速度增长。铁矿价格波动年标准差为25%, 无风险利率为7%, 运用实物期权定价模型何现金流折现法评估矿山价值。

分析:矿山开采年限 (900÷36=25) =政府出租时间=25年。

(1) 运用实物期权法评估矿山价值。

步骤一:确定估价相关系数。

标的资产价值St=年现金流入量现值-年现金流出量现值

期权执行价格K=290 (万美元) , 铁矿价值波动的方差δ2= (25%) 2=0.0625, 期权的年限T=25年, 无风险利率r=7%, 红利支付率q=1/25=4% (每延迟一年就减少一年的产量) 。

步骤二:计算矿山价值。

查标准正态分布表, 用插值法得出:N (d1) =0.9229;N (d2) =0.5693。

带入数据计算:

(2) 运用现金流折现 (DCF) 法评估矿山价值。开采价值=年现金流入量的现值-年现金流出量现值=372.2240万美元) ;矿山价值=开采价值-开采前的初始成本=372.2240-290=82.2240 (万美元) 。那么, 将矿山作为一种实物投资的价值比按现金流量折现法得出的净现值高出15.4624 (97.6864-82.2240) 万美元, 这部分差额即为矿山开发投资灵活性的价值。

2、实物期权法和现金流量折现法的比较

摩西·鲁曼说过, 用金融观点角度来看, 企业投资更似一系列的期权, 而不是稳定的现金流。那么在环境不确定性日夜增加的情况下, 实物期权法和现金流量法各自的科学性与有效性具体如何, 通过以上案例分析得出以下结论:第一, DCF法中折现率的确定带有一定的主观性 (通过加权平均资本成本或资本资产定价模型来确定) 。实物期权法通过使用无风险利率, 遵循了无套利均衡原理和风险中性定理, 使得投资评价更为客观。第二, DCF法是从静态角度考虑问题, 只对是否立即采纳投资作出决策。实物期权法着眼描述实际投资中的真实情况, 以动态角度考虑问题。第三, DCF法假设投资可逆, 当市场条件没有预期好时, 可以很容易收回投资成本, 在进行净现值计算时, 无需考虑撤资时的损失。但是由于资产具有专用性, 信息具有不对称性, 再加上政府的管制, 投资可逆的假设就显得相当不切实际。相比较而言, 实物期权法比较科学, 它假设多数投资不可逆, 一旦投资, 部分投资则转化为沉没成本。第四, DCF法认为投资不可延缓。尽管多数投资不可逆, 但实物期权法认为投资具有推迟性。第五, DCF法假设未来收益是可预测的, 是确定的, 不确定性会降低这项投资的价值, 不确定程度越大, 风险调整的折现率就越高, 投资的价值就越小。实物期权法下, 不确定性越高, 管理者通过灵活决策增加项目价值就越高, 即投资机会价值越高。

3、实物期权法的优缺点总结

利用实物期权对目标企业的价值进行评估, 与传统方法相比, 具有诸多的优点, 重要几点列示如下:实物期权法对企业决策灵活性的潜在价值作了评估;实物期权法的评估过程突破了标的资产所产生的现金流量的界限;期权法中无风险利率的运用, 不仅提高了评估的客观性, 也避免了DCF法中资本成本计算的复杂性;在价值评估过程中, 期权定价模型计算过程较其他方法更为简单。

当然, 利用实物期权对目标企业进行价值评估也有一些不足。首先, 实物期权的界定和确认比较困难;其次, 确定期权价值还需要符合许多假设条件 (尤其是B/S模型) , 使得其实用性较差;再次, 金融期权与实物期权并非完全一致, 因此不能体现出多种实物期权之间的相互影响;此外, 实物期权具有不可复制性和非交易性, 因此, 模型所需要的输入信息无法直接通过市场获得, 如标的资产市场价格和波动率;最后, 实物期权的结构特征复杂化了价格决定机制。

五、结语

尽管实物期权理论一定程度上补充和完善了传统评估方法, 但是由于我国实物期权的相关研究尚不成熟, 期权定价方法用于企业价值评估大多还只是停留在理论探讨阶段。如何将理论转化为高效可行的理财工具, 为经营管理者灵活运用将成为期权理论研究者们下一步的研究重点。

摘要：文章首先对二项式模型和Black-Scholes模型进行了简要说明, 并分析了实物期权法应用于企业价值评估的基本思路。在此基础上, 通过实物期权法与现金流量折现法的案例对比分析, 总结了实物期权法的优点和不足。传统企业价值评估方法通常只考虑企业资产现值和未来收益现值, 而忽视未来投资时机的最优选择问题;实物期权通过考虑对未来投资时机的选择所创造的价值, 对传统评估方法进行有益的补充和完善。

实物期权评估法 篇5

企业价值评估理论起源于Irving Fisher的资本价值理论:资本价值的实质是未来收入的资本化。随后,Irving Fisher在对利率的分析中讨论了资本收入与资本价值的关系,提出了现金流折现模型的雏形,进一步完善了资本价值理论。John Burr Williams受其启发,提出了现金股利折现模型,现金流折现模型开始受到学者们的关注。但是早期的现金流折现模型在风险测度、资本结构和现金流预测等方面的问题亟待解决,导致企业价值评估理论的发展进程缓慢。

1958年,F.Modigliani和M.Miller提出的MM理论揭示了资本结构与公司价值的内在关系,克服了当时现金流折现法的理论缺陷。随后,F.Modigliani和M.Miller针对早期MM理论的不足,于1963年提出了考虑企业所得税影响的公司价值评估理论和模型。两年后,资本资产定价模型(CAPM)应运而生,解决了企业价值评估中折现率的确定问题。至此,现金流折现法确立了较完整的理论框架。

早在20世纪50年代初,西方学者对现金流折现法的批评之声就不绝于耳,例如Joel Dean认为现金流折现法低估了投资机会的价值,现金流折现法在现金流与增长率等方面的“刚性”预测掩盖了公司的隐性价值。1973年,F.Black和M.Scholes创造性地设计出了能评估企业潜在获利机会的Black-Scholes模型,该模型对企业价值评估理论产生了极大影响。经过20世纪70年代学者的研究积淀,Myers于1977年首先提出了实物期权思想。随后,Trigeorgi等将管理灵活性(柔性)引入实物期权,对投资运营进行了实物期权视角下的分析,并说明了实物期权的具体运用方法。这不仅丰富了实物期权的理论和外延,也确立了实物期权理论发展的新方向。从此,期权估价法愈加频繁地走入学者、分析师和投资者的视野。

1986年,企业价值理论的研究又向前迈进一步,美国西北大学教授Alefrd Rappaport首次提出了自由现金流估价模型(Rappaport Model),之后其被广泛应用于企业估值。

现金流折现法有着深厚的理论基础和实践基础,从而成为主流的企业价值评估方法。然而,随着现代企业的发展,并购、重组等经济交易行为激增,现金流折现法的弊端也逐渐暴露出来。作为一种新兴的估价方法,实物期权估价法考虑了管理灵活性,并凭借其严谨的逻辑推理和科学的计算方法,逐渐得到估值领域的认可。两种估价方法在理论基础、理论假设、模型参数等方面均存在差异,本文结合案例分析比较两种估价方法对公司价值解释能力的差异,为合理选择公司价值评估方法提供参考。

二、现金流折现法

(一)现金流折现法的基本理论

现金流折现法(Discounted Cash Flow,DCF)的基础是现值原则,即任何资产价值都等于其未来期望现金流量的现值。公司价值的计算公式为:

其中:V表示公司价值,n表示资产收益年限,CFt表示第t年的现金流量,r表示反映现金流风险的折现率。

企业价值的本质是它未来的获利能力,只有企业具备这种能力,其价值才会被市场认同。因此,理论界通常把DCF作为企业价值评估的首选方法,广泛应用于评估实践中。使用DCF首先要合理预测企业未来现金流,在评估过程中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素,客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测;其次是选择合适的折现率,折现率的选择主要是源于评估人员对企业未来风险的判断,风险越大,要求的折现率就越高。

(二)现金流折现模型及其选择

现金流折现模型包括股利折现模型和自由现金流折现模型。其中,自由现金流是企业产生的在满足再投资需要之后的剩余现金流,这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下,公司能够提供给股东和债权人的最大现金流。在估价实务中,自由现金流有广义和狭义之分,狭义的自由现金流指股权现金流,属于普通股权益;广义的自由现金流指公司自由现金流,属于整个企业。根据现金流的不同类型,可以将现金流折现模型划分为以下三种形式。

1. 股利折现模型(Dividend Discounted Model,DDM)。

将股利定义为现金流量,股权投资者会获得持股期间的股利和股权的现金流,其计算公式如下:

其中:Vs为当期股票价值,DPSt为第t年预期每股股利,re为权益资本成本。预期每股股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设;权益资本成本,即股权投资的期望报酬率,取决于股票的风险,可以通过资本资产定价模型计算得出。

2. 公司自由现金流量(Free Cash Flow of Firm,FCFF)折现模型。

FCFF是指公司在支付经营费用和所得税费用之后,经营管理者向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量,其计算公式如下(T为企业所得税税率):

一般情况下,企业增长呈现阶段性特征,假设企业先有n年的高速增长期,然后达到稳定增长状态,在这种情况下FCFF折现模型为:

其中:V为公司整体价值,FCFFt表示第t年公司自由现金流,FCFFn+1表示第n+1年公司自由现金流,gn表示n年后的稳定增长率,WACC表示加权资本成本。

3. 股权自由现金流量(Free Cash Flow to Equity,FCFE)折现模型。

FCFE是指公司在持续经营下履行了所有的财务责任,并满足了公司自身再投资需要之后,归属于股东的“剩余现金流量”。FCFE的计算方式有很多,差别在于计算起点的不同,但无论以净利润还是息税前利润作为起点,都会得到相同的结果。Aswath Damodaran认为,股权自由现金流是剔除再投资和负债现金流后的净利润,再投资等于资本支出与营运资本增加量之和减去非现金支出,负债现金流为本金支付额减去新债发行额。以此为依据,FCFE的计算公式为:

其中,经营性营运资本追加支出即公司年度流动资产增量与无息流动负债增量之差。

FCFE折现模型为:

其中:Vs表示股权资本价值,FCFEt表示第t年的股权自由现金流,Vn表示第n年末的股权资本价值,gn表示FCFE的稳定增长率,rs和rsn分别表示高速增长期和稳定期的股权资本成本。

4. 现金流折现模型的选择。

股利折现模型、FCFF折现模型与FCFE折现模型的具体差异如表1所示:

由表1可知,在折现率方面,股利折现模型与FCFE折现模型的折现率均为股权资本成本,而FCFF折现模型为加权资本成本。在实际经营过程中,企业的资本结构复杂且经常变化,加权资本成本不恒定,需要逐年调整。企业的资本结构、多元化战略越复杂,加权资本成本就越不能全面地反映企业真实的资本成本。因此,FCFF折现模型在折现率的确定上比股利折现模型与FCFE折现模型更难操作。

现金流方面,受投资机会和融资环境等因素的影响,股利政策不稳定。如果公司不以支付股利的形式回报股东,股利折现模型就不适用。并且,股利的滞后性也会导致估值结果存在偏差。而FCFF折现模型与FCFE折现模型以自由现金流为折现基础,不受公司股利政策的约束。

综上论述,FCFE折现模型充分考虑了公司的权责利关系,从现金流上避免了公司股利政策的约束;并且对股权资本成本的计算简单,能有效避免公司资本结构的变动对估价结果产生的影响。因此,本文选用FCFE折现模型作为公司估价模型。

(三)FCFE折现模型的运用

本文以隆平高科(000998)公司价值评估为例,说明FCFE折现模型的运用。隆平高科由湖南省农科院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等发起设立,是一家以科研为依托、以杂交水稻为核心、以种业为主营业务方向、以农技服务创造价值的农业高科技公司。

1. 销售增长率预测与预计财务报表的编制。

隆平高科作为行业的龙头企业,集规模优势、研发实力于一身,自身内部管理较好。该公司2009~2013年的平均净资产收益率为10.81%,平均成本利润率为14.61%,说明企业获利能力较强,成本费用较低;平均存货周转率为1.1,平均应收账款周转率为10.53,说明企业存货销售情况较好,应收账款收回及时,流动资金充足。

2014年9月,隆平高科定向增发3.01亿股,募集资金35.75亿元,引入了新的实际控制人——中信集团,最终控制人变为财政部。而隆平高科转变为国有企业,行业地位进一步提高,国家的政策支持力度逐步加大,隆平高科将实现逆周期外延式扩张。

以隆平高科2009~2013年营业收入增长率的算术平均数作为参考依据,假定营业收入在高速增长阶段。随着时间推移带来的衰减效应,投资回报率的下滑会使得收入增长速度放缓,所以预测公司营业收入增长率为14%,并以2%的比例逐年衰减,在2019年进入增长率为3%的稳定增长阶段。

根据隆平高科年报中长短期借款、一年以内到期的非流动负债的具体明细数据加权平均计算得出:短期借款利率为6%,长期借款利率6.55%。隆平高科营业收入增长率、借款利率的预测数据如表2所示:

在销售增长率预测的基础上,可以运用销售百分比法编制预计财务报表。根据公司2009~2013年的财务报表数据计算各项目的平均销售百分比,根据销售增长率和基期营业收入计算出预测期各年的营业收入,在此基础上便可以编制出2014~2019年每年的预计财务报表(由于篇幅所限,报表从略)。

2. 股权资本成本的预测。

本文采用CAPM预测股权资本成本,预测过程如下:

(1)无风险利率Rf。常用来确定无风险利率的方法有两种:一是以项目预测期相等的财政部国债中标利率为准;二是以上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)为准。由于SHIBOR数据完整连续,符合连续估值的要求,因此对2009~2013年的SHIBOR(1年期)进行算数平均和复利换算,结果为3.68%,并假定该值在预测期内保持不变。

(2)β系数。取2009~2013年隆平高科与所在市场(沪深300C指数)每月的开盘价与收盘价,根据公式计算出β值为0.48。

(3)风险溢价(Rm-Rf)。风险溢价等于成熟股票市场的基本补偿额加上国家风险补偿额,成熟股票市场的基本补偿额取1928~2013年美国股票与国债的算术平均收益差5.88%,国家风险补偿额取1.05%,确定风险溢价为6.93%。

(4)评估年限t。对隆平高科2014~2018年5年的数据进行逐年预测,随后假定公司于2019年进入平稳期,基于持续经营假设进行稳定预测。隆平高科高增长阶段资本成本预测数据见表3:

注:股权资本成本根据CAPM计算:股权资本成本=无风险利率+β×市场风险溢价。

3. FCFE的预测与公司股权资本价值评估。

预测期前5年为公司的高增长期,以公司净利润为起点,根据式(5)计算出公司预测期各年的FCFE,并根据表3中的数据计算FCFE的现值(详见表4)。

所以,FCFE=母公司所有者净利润+折旧及摊销+资产减值损失-营运资本追加支出-资本支出+债务净增加+少数股东损益+最低现金持有量。

单位:万元

根据式(6)计算出高增长期FCFE现值之和为136091.74万元,加上稳定增长期FCFE现值,则公司股权资本价值为:

隆平高科流通股为41580万股,其股票价值预计为17.87元/股(743199.53÷41580)。

三、实物期权估价法

(一)实物期权估价法的基本理论

DCF使用静态的预期现金流,忽视了增长机会的价值,“刚性”假设会导致价值评估的错误,从而导致管理者的短视行为、投资的不足、竞争机会的丧失。实物期权估价是金融期权理论在实物资产的具体运用,它与DCF最大的差别在于,实物期权理论非常重视弹性决策的价值,把管理灵活性作为评估的重要因素。

国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末,主要集中在风险投资和企业并购领域。青松(2004)将B-S模型用于高科技企业的价值评估以及风险投资中;张栋(2006)给出了B-S模型进行公司估值所需各参数的确定方法。

实物期权作为金融期权理论在实物资产上的扩展,是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中的新思维。作为一种新兴方法,它鼓励管理者打破常规,去做一些不符合传统财务标准的投资。实物期权法在实践应用中以B-S模型和二项式模型为主。鉴于B-S模型具有更严谨的模型推理过程和理论基础支撑,其基本思想与现代公司的权责利规则不谋而合,模型的假设符合风险与股权价值的相关性,本文选用B-S模型作为实物期权估价模型。

(二)B-S模型及其运用

B-S模型将资产价值定义为期权的风险在资产价格运动中的反映,而资产价格还反映了市场对未来的预期,这是期权定价理论的出发点。并且,股票期权的收益能够用标的股票和无风险资产构造的投资组合来复制,在无套利均衡的情况下,期权价格应等于购买此投资组合的成本。

一方面,有限责任原则保护了现代企业股东的利益,当公司资产不足以偿付到期债务时,股东放弃从债权人手中购回资产的权利,这与看涨期权到期放弃行权如出一辙。另一方面,公司持续经营的前提是债务到期时公司总资产价值高于债务价值,意味着股东按约定价格清偿了公司的到期债务,从债权人手中购回资产继续经营,这与看涨期权到期行权的原理一致。因此,公司股权背后隐含着期权,该期权的标的资产是公司的总资产,执行价格是负债价值,执行日期是其负债到期日。具体价值驱动因素如表5所示:

B-S模型可以表述如下:

式中:

其中:C是看涨期权的价值,S是标的资产的当期价值,X是期权执行价格(敲定价格),re是对应期限的无风险利率,σ是标的资产价值的标准差,t是期权的有效期限,N(d1)、N(d2)分别是d1、d2的正态分布的累计概率分布函数。

公司股票可以看作是一种看涨期权,股东在公司债务到期日有权选择偿还或者放弃公司债务,通过延期行权获得了决策选择上的灵活性。以隆平高科为例,其公司价值可运用B-S模型进行估价,确定B-S模型参数的方法如下:

1. 标的资产现值。

标的资产现值可按以下公式确定:

其中:S为公司市值,N1为流通股数,N2为非流通股股数,P0为评估基准日收盘价,E为每股净资产,Lf为公司发行的第i种债券的市价,为公司其他长期负债的现值,Lf为第f项流动负债经审计后的账面价值。评估基准期存在8225万元限售股,解禁期为2017年1月10日。根据式(11)计算可得公司市场价值为:

2. 执行价格(债务价值)。

执行价格可按以下公式确定:

式(12)中参数的含义同式(11)。公司债务价值为:

3. 波动率σ。

根据公司2009~2013年各年的年末收盘价和发放股利情况,通过资产回报率的标准差[连续复利计算出波动率为30.4%,相关计算参数如表6所示:

4. 期权到期时间t。

期权到期时间以公司有息债务的债务期限进行加权平均。隆平高科的应付债券为“12隆平债”(44527.93万元),期限为5年,长期借款期限也以5年为主。为保证预测期的合理性,且与FCFE折现模型假设具有可比性,将期权到期时间定为5年。

由上文计算的30.4%的波动率可知,资产收益的不确定性较高,收益的不确定性给资产管理在操作层面带来了选择灵活性。标的资产收益的不确定性提高了管理的灵活性,并使得期权价值升高,投资者获得的收益也将增加。通过式(9)与式(10)计算出d1为3.36,d2为2.68,并通过式(8)计算公司的股票价值为:1372246.79×3.36-211850.58×2.68=1196111.77(万元)。

根据公司流通股(41580万股)计算可得,公司股票价值为28.76元/股(1196111.77÷41580),略高于现行市价(27.28元/股),体现了隆平高科即将战略转型的投资价值。

四、两种估价方法的差异分析

(一)估值结果差异分析

通过以上两种估价方法的计算,隆平高科的估值结果对比如图1所示:

从图1来看,FCFE折现模型估值结果为74.32亿元(17.87元/股),B-S模型估值结果为119.6亿元(28.76元/股),相差45.28亿元,差异明显。FCFE折现模型计算出的股价低于2013年年末的收盘价(27.28元/股),现行市价被解释为严重高估,在一定程度上符合2014年上半年公司股价下跌的走势和证券公司的投资评级结果。主要原因是我国种业2013年的库存压力严峻,套牌现象屡禁不止,行业供求过剩日趋严重。截至2013年年末,公司总市值已逾113.43亿元,2013~2014年的总市值走势如图2所示。

隆平高科2009~2013年的历史数据显示:公司增长稳中有升,现金流和信贷比重稳定,资本结构合理,符合FCFE折现模型的估价条件。但是停牌期过后,公司总市值陡增至176.91亿元。经过一年多战略重组计划的酝酿,刚经历变革的隆平高科打破了稳定的现状,公司将实现爆破性增长,多元化扩张在即,大有成为种业“航母”的发展趋势,B-S模型体现出了战略转型带来的投资价值。

(二)估值结果产生差异的原因

现金流折现法和实物期权估价法作为“看待同一问题的两种文化”,估值结果的差异主要是由于两种方法在理论基础、理论假设和模型参数等方面的不同造成的,如表7所示:

DCF立足于过去,其估值结果准确性取决于对历史信息的准确计算和未来信息的理性预测;实物期权估价法能较为客观地处理不完全信息、风险与价值的关系,其估值结果准确性取决于对公司现存风险的理性分析和对未来资产波动性的合理估计。

DCF的理论基础深厚、计算简便,其估价基础是存在可预测的正现金流、增长率和折现率,其中增长率的确定十分重要,对估值结果的影响很大。DCF以历史数据来预测公司的未来现金流及其增长情况,不可避免地存在主观随意性,影响估值结果的准确性。实物期权估价法考虑了收益风险与价值的相关性,在确定折现率时,仅需考虑无风险利率。但是,实物期权估价法的参数无法直接获取,复杂的模型加大了操作难度。由于资产现值与执行价格可以由现行公司股价及债权市值反映,所以波动率的估计尤为重要。估计波动率需要结合市场基本信息,在市场有效性较弱或公司资本尚未证券化的情况下,波动率较难估计。不仅如此,波动率在期权有效期内不变的假设对于长期的资产也无法适用。

DCF作为传统估价方法,现金流的预测能契合公司历史数据承载的增长模式和经营业绩,准确预测公司的价值,多年来的理论研究和实践运用使其能直观地指导公司的投资决策。然而,我国资本市场正处于产业结构调整和资源的优化配置过程中,公司整合频繁。在公司经营环境不稳定、市场信息不完全的情况下,DCF仍以历史数据为基础预测,无法体现管理灵活性的价值,忽略了“看不见”的价值能为企业带来的巨大经济利益和扩张空间。实物期权估价法弥补了DCF在处理风险与价值关系上的缺陷,有效避免了DCF中折现率固定或机械变动的局限,以一种柔性的思维反映出公司的管理灵活性价值。

五、研究结论及启示

通过对DCF与实物期权估价法的比较研究,本文得出以下几点结论:

第一,DCF历经百年的发展沿革,其具有理论基础深厚、实践应用广泛、现金流不易被操纵的特性,且至今仍是公司价值评估的主流方法。但是,DCF在估值过程中过多的“刚性”假设和约束固化了公司预期的增长模式,降低了估值结果的准确性。DCF未考虑公司在战略转型期、投资兼并期时管理灵活性的价值,它适用于业务相对单一、增长平稳、现金流稳定的公司价值评估。

第二,实物期权估价法考虑了公司经营的波动性和管理的灵活性,合理地解释了公司处于战略转型期“看不见”的价值。但复杂的定价机制和实物期权本身的非交易特性限制了实物期权估价法的发展。该方法更适用于处于战略转型和并购重组期的公司价值评估。

实物期权对项目评估的实证研究 篇6

实物期权作为一种新的投资评估方法, 始于1973年, 最初主要应用于证券市场, 后来逐步应用于投资项目评估和不确定性分析。在不确定性的市场环境下, 实物期权的价值来源于战略决策的相应调整, 根据实际情况来确定相应的实物期权, 并对其项目进行管理、运作, 从而创造价值。因而, 实物期权是指 (由Stewart Myers 1977提出) 企业可以取得一个权利, 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划, 所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产, 故将此性质的期权称为实物期权。 (见“借人资本的决定因素”, 《金融经济学》, 1997)

二、实物期权案例分析

公路项目需要耗费大量的初始投资, 该项目价值取决于开发项目随后几年的预计收费标准。如果存在不确定因素, 使得投资项目的净现值等于或小于项目的初始投资, 则一般认为该项目不值得投资。

目前, 对公路项目投资主要采用净现值法进行财务评价。由于建设时间的不确定性, 导致项目的成本和收益也具有较大不确定性, 从而使财务评价结果难以准确反映项目真实情况, 对项目决策产生不利影响。为此引入了实物期权思想, 充分考虑公路建设时间不确定性的价值, 可在一定程度上解决这个问题。

单位:亿加元

单位:亿加元

现以加拿大407公路项目的投资为例来具体说明:

加拿大407公路, 是位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊, 在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前, 安大略省407 ETR特许经营有限公司拥有99年特许经营权和土地租赁协议, 并已完成中间段的建设。1998年3月17日由Cintra公司, SNC-Lavalin公司和Capital d'Amerique CDPQ公司组成的联合体通过专门成立的407国际公司 (407International Inc.) 斥资31.07亿加元收购407 ETR特许经营有限公司 (包括已建成的中间段和特许经营权) , 并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增加7座立交桥, 另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金, 总投资约40亿加元, 并于2001年底完工投入运营。

在运营期间, 项目公司对407公路进行一系列的扩建:2002年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥;2003年投资6000万加元加宽400公路至427公路之间7公里的路段;2004年投资6000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段, 并投资750万加元修建Markham立交桥;2005年投资3000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁, 为加宽该路段做准备;2006年投资6000万加元加宽连接427公路和404公路之间50公里的路段, 投资350万加元加宽Mc Cowam路至Markham路之间4公里的路段, 投资3000万加元加宽410公路和427公路之间路段的桥梁, 为加宽该路段做准备。

在项目投入运营后, 第一期的营运收入8000万加元, 收费标准每年增加2%。第二期的第一年营运收入2亿万加元, 第二期的收费标准每年增加5%。由于期限较长, 我们预计项目计算期为18年。

另外假设主要参数取值如下:

(1) 预计项目计算期为18年

(2) 各年投资额计算结果

第一期投资额现值折现到1998年底, 投资额现值=31.07亿加元+9/ (1+0.038) 亿加元=39.74亿加元。

第二期投资额现值折现到1998年底, 投资额现值= (500+6000+6750+3000+9350) 万加元/相应的折现率=1.93亿加元。

其中折现率采用无风险利率, 为了便于计算本文选用近似的国库券利率代替。2001年加拿大国库券利率为3.8%b。假设每年的国库券利率不变。

(3) 营运收支情况

假设第一期年的营运收入8000万加元, 收费标准每年增加2%。

假设第二期的第一年营运收入2亿万加元, 第一期的收费标准每年增加5%。以上分析都是基于excel完成。

按净现值法测算, 该项目净现值为-35.57亿加元。从财务评价角度看, 财务净现值小于零, 该项目不应进行投资。

采用布莱克-斯科尔斯期权定价模型e, 计算结果如下:

在采用实物期权方法进行评价时, 该第一期项目净现值为62.77 (27.189+35.577) 亿加元, 该项目具有财务可行性, 可进行投资。

实际上, 公路作为国家重大基础设施, 其决策不仅仅依赖于财务评价结果, 还需进行国民经济评价和社会评价。对比了传统的净现值方法和实物期权方法的差异, 实物期权方法充分考虑了未来不确定性的价值, 更好地反映了项目的真实投资价值, 对评价公共设施项目更具应用价值。虽然按净现值法测算, 该项目净现值小于零, 财务评价结果不符合投资要求, 但决策者从国民经济评价和社会评价等多个角度权衡, 最终还是决定该项目开工建设。由此可见, 实物期权方法不仅适用于财务评价, 也同样适用于国民经济评价。

三、结论

实物期权法作为战略评估和分析评估相结合的评估工具, 是现金流量折现的有力补充工具。无论是放弃选择权、延期选择权还是其他选择权都考虑了未来不确定性发生的可能性, 这样才能对整个项目进行更为准确的把握。因而在利用贴现现金流模型对项目评估时, 应该充分考虑项目所存在的实物期权, 改变决策者的决策, 提高项目投资评价的准确性, 降低投资风险。

参考文献

[1]斯蒂芬·A·罗斯.公司理财[M].机械工业出版社, 2005.

[2]叶苏东.项目融资理论和案例[M].清华大学出版社, 2008.

[3]高世葵, 董大忠.基于实物期权的油气勘探经济评价的方法与实证[J].新疆石油学院学报, 2004 (10) .

实物期权评估法 篇7

一、企业并购中的实物期权

实物期权理论在价值评估方面有其独到优势, 可以对项目中灵活的期权价值进行评估, 而企业并购过程中也存在着与实物期权相对应的特征:首先, 对并购方而言, 当并购方实施了并购后如果达到或超过了预期收益, 相当于获得了无限收益的可能;而如果没有达到预期的经营目的, 并购企业可以选择永远放弃该项目, 在二手市场上出售或在股票市场上出售该企业的股份, 即相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。企业并购投资的风险与收益的不对称性与期权的特点是一致的。其次, 在企业并购中, 并购环境的不确定性、协同效应的大小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响, 所以未来的投资机会所带来的未来收益增长情况也是不确定的, 这样标的资产价值具有一定的波动性。标的资产价值波动率越大, 表明并购以后目标企业未来收益现值的波动范围越大, 目标企业盈利的可能性也就越大, 投资机会期权的价值越高, 目标企业的价值越高。目标企业价值与标的资产价格波动率成正比。上述两个特征决定了在企业并购中可以运用实物期权对被并购企业进行价值评估, 与实物期权的种类相对应, 并购中也存在着一系列期权。在并购开始时, 并购方如果决定进行兼并收购的投资决策, 那么这一兼并收购决策将赋予并购方在并购以后的未来某一时刻进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利, 这种权利是隐含在进行并购的决策之中的, 是一种未来拥有的权利, 因而这种期权可视为扩张期权;当并购方拥有购买被并购方的权利后, 公司可能还拥有推迟一段时间进行并购的权利, 即并购拥有延迟性质的期权;如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购方不利时, 可以放弃该并购, 即放弃并购的效果比继续执行更为有利, 即形成了并购中的放弃期权。由此可见, 企业并购是一种具有期权性质的投资, 并购过程中及其后续运作中都存在着多种实物期权形式, 因此, 在对被并购企业进行价值评估时, 有必要将实物期权理论加以运用。

二、基于实物期权的企业价值评估模型

其一, 基于实物期权的B-S评估模型。按照期权理论, 被并购企业价值应该包括两个层面: (1) 自身价值, 或者称为静态净现值, 可通过传统的被并购企业价值评估方法计算。 (2) 灵活的期权价值, 该部分价值可以看作是并购企业持有的对被并购企业资产的一种选择权, 用实物期权方法计算。因此, 对被并购企业价值的完整评估, 应该是实物期权价值与传统评估方法计算出来的静态净现值之和。可用公式 (1) 表示。

其中, V表示被并购企业价值;V0表示未来现金流量的现值, 即静态净现值;V1表示企业灵活的期权价值。对于公式中的V0, 可以按照传统的现金流折现方法计算;而对于V1, 可以采用经典的期权定价模型——Black-Scholes期权定价模型 (简称B-S模型) , 如公式 (2) 所示。

其中, N (d) 代表正态分布, , , S是标的资产的当前价格, K代表期权的执行价格, σ代表指标的资产价格的波动率, r代表无风险利率。根据公式 (1) 和 (2) , 就可以得到完整的基于实物期权的并购企业价值评估模型。

其二, 评估模型的实例分析。假设A公司与B公司处于同一领域, A公司的实力较强, B公司规模虽小, 但在新产品研发方面独树一帜, 是A公司理想的并购对象, 为了顺利完成并购计划, A公司决定对B公司进行价值评估, 以确定适当的收购价格, 做出合理的并购决策。相关资料如表1所示。

单位:万元

假设从并购后第6年开始及以后每年以4%的增长率增长, 目前B公司的β值为1.2, 负债比率为25%, 如果并购成功, A公司将把B公司作为独立的子公司来经营, 并使B公司的负债率达40%, 而且将使β值增加到1.5。另外, 市场平均风险报酬率为13%, 无风险报酬率为8%, 负债的利率为10%, 公司所得税为33%。另假设B公司拥有一项新产品的技术专利, 经专家估计至少2年内保持行业领先地位。B公司可以有两种选择, 一是把新产品技术转让, 可得1500万元;二是进行投资行使专利权, 需要投资额1000万元, 而如果不进行并购B企业自身无力承担1000万元的投资款。经权威机构评估该公司现金流量总现值的年波动率σ为20%。

如上所述, 该企业的价值由两部分构成, 一是B公司的自身价值, 二是由于并购所产生的增长期权的价值。计算过程为:

(1) V0的计算。首先, 估算折现率——加权平均资本成本, 由资本资产定价模型, 并购后, Ks=8%+1.5× (13%-8%) =15.5%, 所以wacc=15.5%×60%+10%× (1-33%) ×40%=12%, 可作为折现率。其次, 计算未来五年现金流折现值。将未来五年的现金流量和公司终值分别折现, 则万元。

(2) V1的计算。由于两年后B公司的专利权投资不一定实现, 只是一种权利, 因而可以看做是一份以专利权为标的的看涨期权。目前标的资产的价格即当前出售所得1500万元, 期权的执行价格即投资所需资金100万元, 由资料可知, 该公司现金流量的波动率为20%, 无风险利率是8%, 期权的有效期间即B公司投资选择权的行使期间为T=2, 将上述数据代入B-S模型即可计算得出B公司由于并购所产生的增长期权的价值。计算如下:

由此查表可知, N (d1) =0.9838, N (d2) =0.9686

将计算得出的数据代入公式 (2) 得到:

V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36万元

(3) 总价值的计算。被并购企业B公司的总价值即其本身价值与增长期权的和, V=V0+V1=8537+650.36=9187.36万元。可见, 利用B-S模型对被并购企业的增长期权做价值评估后, 企业价值增长了650.36万元。如果仅仅运用传统的价值评估方法, 可能出现两种情况:一是未考虑被并购企业的增长期权, 仅对其未来现金流量折现, 忽略其经营的灵活性, 这会导致对被并购企业价值的低估, 很可能因此而淘汰一个良好的并购方案;二是虽然考虑了被并购企业经营的灵活性, 但对其未来的增长期权采用了传统的现金流量折现法评估, 这又会高估被投资企业的价值, 使企业在实施并购过程中付出过高的成本。

由上述分析和计算可知, 被并购企业的期权特征不可忽视, 而对于其期权性质带来的不确定现金流量无法用传统的现金流量折现法评估, 因而运用经典的期权定价B-S模型进行价值评估, 能够准确、客观地反映被并购企业的这部分价值, 使并购企业根据评估结果做出正确的并购决策, 是对并购活动中企业价值评估体系的有益补充。

参考文献

[1]弗兰克C·埃文斯、大卫M·毕晓普:《并购价值评估——非上市并购企业价值创造和计算》, 机械工业出版社2003年版。

[2]陈共荣、艾志群:《论企业并购的财务风险》, 《财经理论与实践》2002年第3期。

[3]蔡建民、徐强毅:《企业并购的财务分析》, 《上海会计》2001年第1期。

[4]齐安甜、张维:《实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用》, 《中国软科学》2003年第7期。

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实物期权评估法 篇8

在对国有资产进行管理的过程中,资产评估是其重要的抓手。我国对国有资产价值评估有相关的立法规范,相关规范要求,在国有企业资产的拍卖、转让、出售等情况下必须经过评估。随着国务院国资委91号文的颁布,国有资产的部分经济行为必须经过专业的资产评估公司进行交易评价、评值,并且需要采用两种以上方法进行评估,评估报告中需要使用最终确定的一个结果。国有企业是我国经济发展的重要组成部分,能源、电力、粮油、食品等涉及民生发展的重要行业通常为国有企业。国有企业并购、转让、合资等经济行为越来越多,国有资产评估工作能否做到科学、客观、严谨,其与国家利益、社会利益息息相关,也是国有资产得以科学管理的重要环节。中国资产评估协会于2011年12月发布了《实物期权评估指导意见(试行)》,该指导意见的发布是我国资产评估的关键节点,政府层面的正式通告也充分肯定了期权评估方法的价值。因此,本文在国有企业的价值评估过程中运用期权评估方法,为国有企业的资产评估提供更加有效的方法论。

二、运用实物期权进行国有企业价值评估的理论分析

(一)国有企业价值评估的特点

国有企业价值评估与一般企业价值具有很多相似之处,如盈利性等方面,其主要的不同之处在于国有企业更加倾向于对社会价值和未来盈利能力的评定,因此其社会性特点较为突出,因此成为企业的社会价值和盈利能力中的主要特性。对企业而言,其未来盈利能力的相关评估是构成企业整体实力评价的重要标准,因此本文重点研究企业未来整体的盈利能力,一方面体现在未来,一方面表现的是整体。

(二)运用实物期权法评估国有企业价值的优势

(1)正确计算管理柔性产生的价值。期权的行使具有滞后性,即可以根据结果来进行决策。如果企业整体运营情况较好,期权拥有者行使其优先的权利;反之,期权拥有者会放弃行使权力,有效降低风险。处于成长期的国有企业可以充分利用不确定性所带来的机遇,实现企业的整体发展。一般情况下,企业在经营过程中,需要根据所处的市场环境及发展阶段,及时优化原有的投资决策,保证企业利益的稳定性。国有企业所具备的这些特点与实物期权定价法应用的条件相一致。实物期权定价法在不确定性条件存在且概率较大的情况下,需要注重灵活性的发展,并针对灵活性较高的项目进行合理的评估。其操作模式与国有企业的处理方式相同,如果将对国有企业的投资当成买方期权,在到期日来临时,期权拥有者可以进行判断,如果项目价值大于所付出的投资成本,则执行此期权,反之则放弃,该方式有利于企业的决策质量的提升。

(2)保证评估结果的客观性与公正性。与收益法的折现率相比,实物期权法在评估企业的实际价值时,主要基于无风险利率进行计算,无风险利率比折现率更能客观反应被评估对象的实际价值,它主要从投资者的角度分析其权利行使的依据,有利于保证评估结果的客观与公正。

(3)提高企业整体价值的感知度。企业价值不仅仅只是报表上体现的账面价值,还包括企业的品牌价值、拥有的特有资源的价值等内在价值,因此在对国有企业进行资产评估时,要考虑历史悠久的国有企业在漫长的成长过程中形成的无形资产的价值。在国有企业价值评估的实际操作过程中,一般性评估方法(如成本法)更倾向于分析企业所创造的静态价值,其中没有包括投资机会所创造的未来价值;根据企业历史数据进行未来收益的预测,由于考虑了以上的未来价值,时常造成评估价值的偏差。实物期权方法充分考虑到了企业的静态价值与其未来所创造的动态价值,在此基础上就实现了现时与未来两种价值的结合,可以有效提高企业整体价值的感知度。

综上所述,实物期权法在进行国有企业价值的评估过程中,具有较高的吻合性,其评估的准确性较高,可以更好地计算出国有企业的实际评估价值。

(三)国有企业的实物期权识别与分析

企业的发展必须经历四个重要阶段,分别是初创阶段、成长阶段、发展阶段、成熟阶段。每个阶段实物期权的表现形式不同,对国有企业四个阶段实物期权的具体分析如下:

(1)初创阶段。国有企业的初创阶段是指企业的相关研发人员根据公司主营业务的不同需求,创新与经营策略,并将此策略应用到企业实际发展的过程中。初创阶段主要是企业重要的准备期,该阶段的主要业务活动是新产品的研发与分析,通过大量的实验,保证产品质量,这样可以保证投产的质量。在此阶段中,企业主要进行单纯的资金投入。初创阶段有利于积累产品的潜在价值,有利于实现企业所设定的目标,此阶段可以将实物期权分为成长期权和延迟期权。

(2)成长阶段。在企业的成长阶段,其主要任务是完成新技术转化生产力的目标,直接生产出盈利性较高的产品,并制定产品的市场策略,在有效的宣传与推广活动中,根据消费者对产品的接受程度,依据进度推广到市场中。成长阶段可以促进企业的业务发展,强化企业的发展潜力,但企业一定要谨慎进行发展,因为市场环境具有很强的不确定性。当企业处于成长阶段时,通常会有扩张期权和收缩期权两种表现形式,所谓的扩张期权是企业经营达到预期效果后,追加投资或者是扩大经营规模形成的期权效应;收缩期权是指当企业的经营管理者对企业目前的状况不满,采取的缩减支出、降低投入等手段来保持期权的稳定性。如果市场持续低迷,消费者对于产品的感知度较差,那么企业经营者必须充分评估市场条件所带来的消极作用,通常会放弃该项目或者转向其他项目,这就形成了所谓的放弃期权和转换期权。

(3)发展阶段。国有企业的发展阶段受成长阶段的影响较大,如果企业的整体运营趋于稳定,产品链已经形成,则企业可以更好地完成技术的转化,经过市场认可的产品项目有利于企业创造利润。在发展阶段,企业需要保持原有盈利空间,并进一步扩展业务发展的渠道建设,在保证技术与产品协调统一发展的基础上,加快企业技术的研发与更新,保证利润的稳定性。通过发展阶段的积累,企业将充分提升已有的实际价值,除了现有价值的提升,还包括未来的扩张将会带来的不可见的价值。

(4)成熟阶段。当国有企业处于成熟期时,企业的主要经营数据会处于稳定状态,包括生产销售、顾客群体、市场占有率、现金流量波动性等条件。在这一阶段,企业的财务风险和经营风险都处于较低水平且主营产品的价格趋于稳定。但对于以生产为主要任务的国有企业而言,根据产品的生命周期原理,国有企业经营者需要根据所处的经营环境合理制定公司的相关决策,选择产品的创新时间点,充分利用好期权的效用。如果国有企业已经拥有了较为突出的获利能力,企业就需要利用此优势继续创造新的盈利机会,增强期权价值。

(四)实物期权使用步骤

实物期权的应用需要建立相应的评估应用基本框架,这样有利于充分明确实物期权的评估过程中的逻辑。

(1)分析与识别企业期权类型。对企业而言,实物期权不易被发现,要提前完成对已有实物期权的发掘。企业处于4个不同发展阶段时,其期权类型也会产生变化。对于评估者,要充分利用已有的项目背景资料合理开展工作。要结合企业的发展阶段,合理评估期权种类。通常情况下,由于国有企业业务的复杂性和综合度,在同一时期会有若干个期权,基于若干个期权间的相互影响,企业会逐渐具有复合期权的特点。根据文献研究,复合期权模型在评估国有企业价值时,具有更大的难度。其相关的理论和案例研究并不完善,因此在对国有企业的实物期权进行分析与识别的过程中,应避免构建复合期权,否则该评估会由于其复杂的计算过程而失去相应的意义。

(2)选择合适的期权定价模型。每种期权都会对应各自不同的期权模型,这就需要评估者在识别期权类型的基础上,构建合适的定价模型完成评估任务。目前,在评估企业价值时较为通用的有两种模型,分别是B-S和二叉树。值得注意的是,评估者选择模型进行评估时,要充分理解模型的应用条件和流程,根据国有企业的类型、评估目的等条件分析方法的适用性,不要生搬硬套的构建模型,这样会降低实物期权评估的有效性。

(3)设定模型中所用到的参数。B-S模型用到很多参数,根据细分主要可以分成标的物资产价值、期权执行价格、波动率、期权执行日、无风险利率等五个部分。第一部分是标的物的资产价值,B-S模型通常使用现金流量折现值来表示其相关价值;第二部分是期权执行价格,执行价格主要用于计算其相应的投资成本;第三部分是波动率,由于被评估资产的回报率不是一成不变的,波动率是标示波动性的重要指标,但并不能从企业的账面价值中直接取得,充分开放的市场环境为波动率的寻找提供了可能性;第四,期权执行日的确定,在项目投资中,经营决策做出之前的时间属于期权的有效时间,企业做出决策的最后期限就是期权的到期日;第五,无风险利率,一般是用期权同时间段的国债利率作为无风险利率。

(4)检查结果。企业的价值评估结果要及时、准确,要有现实意义。实物期权在完成以上的若干步骤后,需要针对于已有的计算结果进行相应的假设检验,通过分析与调整保证评估结果的有效性。

(五)评估后续分析

通过以上情况的整体分析,评估者在对国有企业价值的评估时,主要可分成两部分能力价值,一个是资产的现有获利能力价值,另一部分则是投资机会所创造的价值。国有企业的实体经济需要评估确定两种因素。其中,确定因素主要指现阶段的资产获利能力,主要包括成熟阶段的产品、渠道等要素,确定因素是保证企业运转的重要条件;不确定因素是指市场波动后给企业带来的价值变化,也可以理解为企业经营者通过战略规划的制定实现的价值。根据以上的后续分析,本文将设定国有企业价值由现有资产的实际市场价值和未来潜在的投资价值相加后得出。

三、案例分析

(一)评估背景

大武夷茶叶交易市场有限公司(以下简称大武夷)为国企控股,现拥有6家子全资公司。大武夷公司主要经营茶叶业务,6家子公司所在的地域不同,各自承担着不同品种茶叶的生产和销售业务,并建立了若干家自有的茶叶门店与茶叶品牌。大武夷公司2011~2012年财务状况和主要的经营业绩如表1和表2所示。

(单位:万元)

(单位:万元)

根据大武夷公司的实际情况,本文评估方案具体内容如下:

(1)评估要素。本文所搜集的案例数据,拟采用权益法对案例公司中所有的权益价值要素进行评估与分析。

(2)评估范围。根据本文的研究重点,在选择评估要素之后,本文主要针对待评估对象(即大武夷公司)的全部资产与负债进行研究。根据方法论的要求,本文先采用分类法,以流动性作为指标分类的标准,对大武夷公司的资产和负债两大要素分类进行划分。

根据以上原则,可以将资产分为以下几类:一是流动资产,该部分资产主要包括应收账款、货币资金、其他应收款和其他流动资产等财务科目。二是非流动资产,在该类资产的性质划分中,主要依托于资产的流动形式进行区别,分成了固定资产和无形资产等。在非流动资产方面,被评估公司的固定资产主要指生产车间、包装设备、办公用品等多种资源。

负债是反映企业资金流的重要指标之一,有助于评估企业的潜在价值。本文采用相同的分类方法将负债分为流动和非流动两个分支。一是流动性负债,该部分负债的特点是负债具有较高的灵活性,主要包括应付职工薪酬、短期借款、应付股利、应付账款、应交税费、其他应付款等。二是非流动负债,非流动负债主要分成长期的应付款与借款等科目。

(3)评估基准日。在本案例中,对于大武夷公司的整体评估基准日定为2012年12月31日。

(二)实物期权法流程

本文在使用实物期权法前,要明确该方法的使用流程。第一步,评估大武夷公司现阶段的盈利能力所能创造出的价值;第二步,通过实物期权模型计算评估投资机会中潜在的获利价值;第三步,将现阶段获利能力和未来的潜在获利价值求和后得出大武夷公司的股权总价值。

(1)大武夷公司于2012年4月正式完成业务系统的整体上线,由于处于市场的开拓期,其整体经营环境处于非盈利状态。截止评估日时,大武夷公司的盈利状况逐步好转,但仍未盈利。这是由于大武夷公司的成本主要来自人员的雇佣,随着市场份额的增加,大武夷公司在前期所投入资源逐渐发挥重要的作用。因此,对于大武夷公司而言,其经营策略主要是通过规模经济的优势来增加自身的利润,综上,本文将大武夷公司的实物期权定为扩张期权。

(2)大武夷公司的未来现金流估算主要是在企业战略和阶段成果的基础上进行,因此本文将该公司的企业价值评估作为整体策略,在其条件下进行期权定价,本文的现金流估算暂时不涉及项目间的相互影响。

(3)确定参数。本文根据期权相关定价,将标的资产价格、执行价格、期权到期日前的时间、资产价格波动性、无风险收益率等因素作为期权价格的主要影响因素。

一是标的资产波动率。本文根据中国资产评估协会的《实物期权评估指导意见(试行)》,拟采用类比法寻找风险相近资产,进一步确定大武夷公司标的资产的波动率。在此基础上,本文以天福茗茶公司作为标杆数据,通过2012年整体股价交易日收盘价作为基础,可以得到其年波动率为25%,并将此数据作为大武夷公司的标的资产波动率。

二是无风险利率。根据有关部门的通知,无风险收益率可以参照剩余期限和实物期权行权期限相近的国债到期收益率来确定。在案例中,假设无风险收益率为r=5.32%。

三是实物期权的执行时间与执行价格。根据大武夷公司的战略方针和规划,在计算实物期权执行时间时,主要以2017年作为主要的分界点,因此确定最后的执行时间T=5。本案例中,大武夷公司的实物期权主要可以帮助企业实现收益的最大化,因此,本文选择项目初期的投资成本作为公司的初始价值,通过表2可以计算大武夷公司的实物期权执行价格为4954.67万元。

四是标的资产价值。运用B-S模型时,需要充分利用期权标的资产的当前价值SE,此指标是由企业未来投资的净现金流贴现计算出来的。根据大武夷公司的情况,本期期权标的资产当前价值与公司权益现金流现值相等。

由于大武夷公司成立于2011年,因此本文计算其标的资产价值时,主要基于2012年上半年的财务信息,并补充预测了公司2012年下半年的现金流。经过计算,得出大武夷公司2012年7月至2017年12月的预测数据,与此同时,本文也对2017年的残值参考企业进行了预测,结果见表3。

(单位:万元)

根据公式可以算出,

其中:I为企业的权益资金流,F为企业的公司残值,Se为企业的溢出资产价值。

实物期权评估过程及结果可以根据B-S模型的数学表达式(如下)得出:

经过计算可以得到以下结果,如表4所示。

(单位:万元)

根据以下公式可以求出:

根据公式可以求出:

本文在查询正态分布条件下的累计概率表后,求出其未来投资机会的潜在价值为18911.72万元。

根据公式,大武夷公司的企业价值可以将其现有资产的现时市场价值与未来投资机会的潜在价值进行求和,即企业价值为42775.91万元。

四、结论

本文根据大武夷公司的案例,逐步研究企业的内在增长性规律及特点。经过研究可以发现,国有企业在评估过程中,存在一部分不确定的未来影响因素及潜力,这部分不确定的影响力将会决定企业的发展方向,使得主营的产品及项目具有更大的竞争优势。相比其他企业而言,国有企业在进行评估时,其价值主要分为两部分,一部分是现有资产的市场价值,另一部分是企业未来发展过程中的潜在价值,对于评估单位来说,不要忽略国有企业未来发展过程中潜在价值的影响。

在对国有企业价值进行评估时,无法客观准确地评估相关潜在能力所带来的收益,相比之下,实物期权评估可以将未来企业的发展融入其中,补充并完善了成本法等方法的不足。此外,针对大武夷公司价值评估案例,在对未上市的国有企业进行价值评估时,一定要注意区分企业的发展阶段。

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