资本结构理论

资本结构理论（精选12篇）

资本结构理论 篇1

现代企业资本结构理论研究起源于诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼 (Modigliani) 和米勒 (Miler) 1958年提出的企业资本结构与其市场价值的“无关性定理” (简称MM定理) , 由此资本结构进入了主流经济学的研究视野。目前现代企业资本结构理论已经在代理成本、非对称性信息分布、财产控制权等不同方向和层面的研究中获得了明显的进展, 相应形成了激励理论、信息传递理论和控制权理论。

企业资本结构理论的研究, 主要是运用激励理论和企业行为理论等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的关系进行分析, 各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的关系分析。实际上, 企业资本结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面, 突出企业资本结构作用的单向的结构→行为→绩效分析, 忽视其双向的拓展分析。在企业行为分析上, 忽视行为差异性的分析, 只把企业行为视为外生于企业资本结构的变量。实际上, 即使是在同一资本结构条件下, 同一类型的企业也会因行为目标、融资方式选择和经营者行为等方面的差异, 在企业行为上产生不同的表现。在企业资本结构变化的分析上, 没有动态地考察企业融资方式选择对企业以后资本结构安排的影响。

在我国企业资本结构理论的研究上, 20世纪90年代初期, 由于我国正处在由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期, 资本市场体系尚未形成, 企业融资渠道比较单一, 主要依赖于银行的债务融资, 而股权融资比例较少, 因此企业并不关心资本结构问题, 这时有关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展。后来随着社会主义市场经济体制的确立, 国家投资融资体制的改革。从拨改贷开始, 政府的企业而政府几乎不再对国有企业投入资本金, 企业的建立和发展, 主要依靠银行贷款, 不论固定资产还是流动资产都是如此。这时许多的学者开始了资本结构理论的研究。

在企业资本结构影响因素的分析上, 一些学者试图通过利用我国上市公司的数据, 从不同角度来实证研究我国上市公司资本结构形成的影响因素。陈小悦与李晨选取了1993年3月以前在沪市上市的A股进行了分析, 并选择了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行线形回归后, 他们获得结论:上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关, 与BETA正相关。陆正飞、辛宇以1996年在上海证券交易所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本, 在控制行业因素的情况下, 就上市公司的资本结构与获利能力、规模、资产担保价值以及成长性等因素进行多元回归分析, 得出三点主要结论:a.不同行业的资本结构有显著差异;b.企业的资本结构与获利能力显著负相关;c.规模、资产担保价值和成长性等因素对企业的资本结构没有显著的影响。洪锡熙、沈艺峰运用资本结构决定因素学派的理论框架, 以1995~1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据, 采用列联表行列独立性的卡方检验的方法, 对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行分析, 结果表明企业规模和赢利能力两个因素对企业的资本结构的选择有显著的影响, 而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用。

在研究我国上市公司资本结构对公司市场价值的影响效应中, 学术界用不同的方法得出了不同的结论。一种观点认为上市公司的财务杠杆与公司市场价值负相关;另一种观点则完全相反, 认为公司财务杠杆提高, 有利于降低资本成本, 提高公司市场价值。沈艺峰和田静根据莫迪利亚尼和米勒曾使用的“平均资本成本”方法, 实证分析了我国30家主营百货的上市公司在1995~1997年间的数据, 得出我国上市公司平均资本成本呈下降趋势, 上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7.72%、7.53%的结论。

在探讨企业融资偏好问题上, 即非国有上市企业存在着过度负债, 而上市公司则偏好配股、增发新股等股权融资现象的问题上, 一些学者分别从所有权、股权结构、融资成本等方面进行了理论诠释, 认为投资主体的错位、融资体制和国有企业特有的股权结构导致了企业债务融资成本较高, 而股权融资成本较低;又由于国有企业普遍存在所有者缺位, 出现内部人控制现象, 企业经营者对风险的厌恶, 股权融资软约束以及企业债券市场发展的严重滞后等是导致企业融资偏好的主要原因。

国有企业在“拨改贷”之后, 由财政投入资本金的方式转向主要依靠国有商业银行的间接融资方式, 是形成国有企业对国有银行的高负债的直接原因, 但这种高负债的实质在于软预算约束和行政干预下的内部人控制。软预算约束表现为两个相互联系的方面, 其一, 在企业初始投资时能够获得贷款的支持, 而不论企业的资本金有多少:其二, 在企业经营状况不佳时, 政府仍然要求银行支持国有企业, 而不是让其破产。那些在竞争中失败的企业应该被淘汰。但是, 由于预算软约束, 经营状况不佳的国有企业不是在竞争中被淘汰, 而是继续获得来自银行的支持, 因此, 从表面上看, 国有企业的经营困难是由于国有企业债务负担过重, 其实质则是由于盈利能力下降导致还贷能力下降以及软预算约束造成的累积贷款本息增加的缘故。这些累积的本息提高国有企业的固定成本, 损害了国有企业进一步的盈利能力;上市公司中情况正好相反, 负债率要低于非上市的国有企业, 其偏好于股权融资、增发配股等方式;非国有经济的中小企业资本结构的选择来源受到很多限制:一方面由于所有制不同, 客观存在所有制上的歧视、加上信息的不对称, 难以从国有商业银行获得所需要的贷款, 而适合中小企业贷款的中小银行等民间金融机构还不发达和完善;另一方面, 上市的资格和条件的门槛比较高, 并且向国有企业倾斜, 适合中小企业的股权融资的资本市场还不完善, 少数能够海外上市的也面临较之银行贷款更大的困难和成本, 所以中小企业的资本来源主要是自有资金和民间借贷 (地下钱庄) 等形式, 我国企业资本结构选择呈现出了多元化的特征, 这种多元化既是市场经济发展的客观要求, 也是市场经济不够完善在我国的体现, 具体表现在资本结构选择与发达国家资本结构理论出现差异甚至相左。

从总体上看, 近十几年, 我国在资本结构理论探讨上取得了一些成绩, 但是与国外相比, 我们在进行经验检验和通过建立计量模型进行定量研究方面存在明显不足, 还有许多问题需要我们做更深层次的研究, 尤其我们企业的资本结构应该吸收西方资本结构理论的基础上, 结合自身的特点加以消化吸收, 寻求自己的最佳资本结构。

摘要：结合我国企业实际情况, 提出寻求最佳资本结构的标准。从优化资本结构的角度, 要完善市场经济体制, 大力发展企业债券市场。

关键词：资本结构理论,研究,企业

参考文献

[1]陈光荣, 胡振国.论资本结构与治理结构目标的一致性[J].会计研究, 2003 (6) .

[2]李善民, 刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究, 2003 (8) .

[3]沈艺峰, 田静.我国上市公司的资本成本定量研究[J].经济研究, 1999 (11) .

资本结构理论 篇2

一、单项选择

1、人力资源管理之父是（）

A、亚当斯密B、马歇尔 C、舒尔茨D、贝克尔

2、被称为“人力资本之父”的是

A、亚当斯密B、马歇尔 C、舒尔茨D、贝克尔

3、被称为“人力资本之父”的是（）。

A、泰勒B、德鲁克C、欧文D、舒尔茨

4、下列关于人力资源和人力资本的描述中，不正确的是（）

A、人力资源和人力资本构成要素相同

B、人力资源和人力资本都具有宏观和微观的含义

C、人力资源和人力资本都是数量和质量的统一体

D、人力资源和人力资本的本质属性都是社会属性

二、多项选择

1、属于当代人力资本理论代表人物的有（）

A、卢卡斯B、罗默尔C、丹尼尔D、马克思

2、属于现代人力资本理论代表人物有（）

A、亚当斯密B、马歇尔 C、舒尔茨D、贝克尔

3、属于古典人力资本理论代表人物有（）

A、亚当斯密B、马歇尔 C、舒尔茨D、贝克尔

4、古典人力资本理论（产生于20世纪60年代之前）的代表人物有（）

A、马歇尔B、丹尼森C、贝克尔D、亚当·斯密

5、人力资本的特征有（）

A、人力资本与其所有者天然不可分B、人力资本的价值信息难以测度

C、花费同样的投资所获得的回报相同D、人力资本是投资的产物

三、名词解释

1、人力资本

所谓人力资本就是指依附人体体力和智力所具有的劳动（包括体力劳动和脑力劳动）价值总和。这个定义至少可理解和延伸如下六层意思：

一是人力资本是依赖于人们的体力能力和脑力能力，因而的有具有劳动能力的劳动者都具有人力资本的依附基础；这不只是企业的所有职工，而是全社会所有有劳动能力的人都拥有人力资本，在拥有量上有多与少的差异，没有质的区别；人才是人力资源中的精华，因而人才也是人力资本依附基础较优秀者；企业家和技术创新者具有更为优秀与难得的人力资本依附基础；研究人力资本不只是企业的人力资本，更不限于企业“两种人”，而是整个社会的人力资本。

二是人们的体力和智力是由于营养、保健、医疗和教育、培训、自学等形成的，需要花费资金，即投资形成的。而投资者应包括个人家庭、国家、工作单位。所有劳动者的劳动能力都是通过这种投资获得的。优秀运动员是在体力上投资较多的人，企业家和技术创新者是在智力上投资较多者，因而他们有不同的技术业务专长。

三是人力资本是通过人的有效劳动创造的价值体现出来的，失去劳动能力的人或不参加劳动的人，因为不能创造价值，因而也就失去了人力资本。如果一个人一生的劳动价值能超过对他的投资成本，则他具有的人力资本产生了剩余价值，即人力资本收益，否则人力资本亏损；人们在劳动中不断学习，丰富知识和经验，使人力资本增值，否则人力资本贬值。企业家和技术创新者，就是人力资本的收益与增值特别大的人。

四是按照市场经济法则，谁投资谁受益，因而人力资本创造的经济效益，应按投资比例分配给个人、国家和工作单位。那些创造较高人力资本收益的企业家和技术创新者，理所当然地应该获得较多的经济收入和社会荣誉。应该特别指出的是，人力资本投资的收益率，大大高于物质资本投资的收益率，因而人们一般地更愿意投资于人力资本。

五是所有劳动者在劳动过程中获得社会给予的平均工资、福利、社会保障等，至少要等价于他们个人的平均投资成本，才能使劳动者的劳动能力（体力和智力）得以维持。否则，社会劳动能力不能维持并逐步下降，直到社会劳动力枯竭。在实践中劳动者这种获得应大大高于（一般要高于15%以上）个人平均投资成本，才有利于鼓励个人投资于人力资本（主要是智力投资），提高社会平均人力资本拥有量，从而推动社会的不断进步和发展。我国实行的科教兴国战略，毫无疑问是提高全社会人力资本拥有量的最佳战略。

六是人力资本对于个人是从小到大直到老年，从投资、产出直到分配，从获得、增长直到降低、消失的全过程。对于社会人力资本则是食宿、教育、就业、医疗、保健、社会保投资、经济发展等社会经济生活的系统工程。因此，人力资本理论就成为人力资源开发的理论基础，是研究涉及到全社会共同关注的、关系到每个人切身利益的理论和实践，所以越来越引起社会各界人士的普遍重视和关心。特别是受到企业界人士的重视和关心。

2、舒尔茨关于人力资本理论的主要贡献是什么？

（1）对人力资本的概念进行了界定

在1960年美国经济学会年会上，发表了题目为《人力资本的投资》的演讲。他指出，传统的经济理论认为，经济发展必须依赖于物质资本和劳动力数量的增加。然而，他认为，人的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长远比物质资本、劳动力数量的提高重要的多。而人力资本是对人投资形成的。他把人力资本定义为，人们花费在人力保健、教育、培训及就业迁移方面的开支所形成的资本。也就是说，人力资本首先它是凝结在人身上的人力，这种人力包括两种：一种是通过先天遗传获得的，是由个人与生俱来的基因所决定的；另一种是后天获得的，由个人努力经过学习而形成的。

（2）论证了教育投资是人力资本的关键投资

舒尔茨指出，人力资本的关键投资是教育。他认为，不仅发达国家的发展关键是应该大力发展教育，即使是发展中国家要实现工业化和经济快速发展的关键因素也不是物质资本的形成，而在于人的生产技能的提高，在于对教育的投资、人口质量的提高等等。

（3）论证了人力资本投资是经济增长的主要源泉

经过分析，他认为经济发展过程中人力资本投资收益率要高于物质资本的收益率。

3、贝克尔关于人力资本理论的主要贡献是什么？

贝克尔对现代人力资本理论的重要贡献主要是他运用追求效用最大化、市场均衡和稳定的偏好等经济分析法，分析了人力资本投资收益效应。这就为人力资本理论提供了坚实的微观分析基础。

贝克尔认为，人们对自己或为了孩子所支出的各项费用，不仅是为了现在获得效用和满足，而是也考虑了未来获得效用和满足。在一般情况下，只有当预期收益的现值等于或大于支出的现值时，人们才愿意作出这种支出。这种支出就是人们为了未来满足而做的投资。

同时，他对家庭在人力资本形成中的地位和作用以及家庭人力资本投资问题进行了理论论证和应用研究。他把家庭视作一个人类自身的生产单位，把孩子视作“耐用消费品”。他相信，随着家庭收入水平的提高，就会在孩子身上增加人力资本投资，或在自己身上增加人力资本投资。

此外，他在《人力资本》一书中对培训进行了分析。他把培训分为两类，一类是一般培训。这种培训对接受培训的员工所获得的知识和技能对其他企业同样有用，企业对这种培训一般不支付开支。因为这种员工容易流动，一旦经过培训的员工离开该企业，那么就会给企业带来损失。另一类培训是特殊培训。接受这类培训的员工获得的知识和技能对其他企业没什么作用，所以这类培训费用应该由受培训的员工和企业共同支付。

4、亚当斯密的人力资本观是什么？

斯密在《国富论 》中认为，如果某种劳动需要非凡的技能和智能，那么为尊重具有这种投资的人，对于他的生产物自然要给予较高的价值，即超过他劳动时间应得的价值。这种技能的获得，常需经过多年苦练，对有技能的人的生产物给予较高的价值，只不过是对获得技能所需费去的劳动与时间，给以合理的报酬。在这里，斯密把人的劳动看作是资本，人为获得技能和智能，需较长的时间去学习和支付费用，因而获得的报酬当然要大得多。正如机器的购买使用一样，不仅要在适当的时间收回成本，而且还要赚取利润。因此，一种需要费去许多工夫和时间才学会的需要特殊技巧和熟练的职业，除获得普通劳动工资外，还要收回全部学费，并至少获得普通利润。此外，获得这种技能的人，对他个人自然是财产的一部分，而且他属于社会，也是社会财产的一部分。实际上，斯密在这里已经论证了人力资源的获得来源于投资，并分析了人力资本投资与收益的关系。

此外，斯密还较早的提出了人力资本产权的维护问题，他指出，劳动所有权是一切其他所有权的主要基础，所以，这种所有权是神圣不可侵犯的。一个穷人所有的世袭财产，就是他的体力和技巧。不让他以他认为正当的方式，在不侵犯他邻人的条件下，使用他们的体力与技巧，那明显地是侵犯这最神圣的财产。也就是说，人力资本财产属于个人所有，是神圣不可侵犯的，任何组织和个人都不能侵犯属于个人的资本资产。

5、简述马歇尔的教育投资观？

马歇尔在他的《经济学原理》一书中指出，真正高级的普通教育，使人能在业务上使用最好的才能，并能使用业务本身作为增进教育的一种手段。工业教育的目的是传授对特殊职业有用的，而在实际工作过程中很少适当地学到的工艺技能和知识以及研究的方法。教育是物质财富生产上的一个重要手段，即使它是被看作是为了本身的目的，它也不比物质财富的生产所能助成的任何事情低劣。他认为，把公私资金用于教育是否明智，不能单以它的直接

结果来衡量。教育仅仅是一种投资，使大多数人有比他们自己通常能利用的大得多的机会，也将是有利的。

马歇尔认为教育的投资是最有价值的，他指出，一切资本中最有价值的是投在人身上面的资本。同时他还分析了教育投资的风险性。他指出，培养和训练有工作能力的劳动需要的时间是很长的，这种训练所产生的报酬也是很慢的。当然，父母培养孩子所花费的教育费用，有别于引诱资本家购置机器的动机。如果从人力资本的投资收益率来看，教育的投资的报酬具有不可确定性和难以预见性，也就是说，(从某种意义上说)教育投资具有较大的风险性。

8、简述人力资源会计学

在人力资源研究和管理的方法性、工具性学科领域，最引人注目的是人力资源会计学（Human Resource Accounting，简称HRA）的兴起。

西方新资本结构理论评述 篇3

［关键词］资本结构资本结构理论评析

20世纪70年代末，不对称信息理论应用于企业融资决策，从此逐渐形成了一支新的理论体系——新资本结构理论。其中，代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论是基于不对称信息理论建立起来的；控制权理论、产品/要素市场理论、市场相机抉择理论则是从不同的角度来研究资本结构。除此之外，一些学者提出了以实证分析的方法寻求影响企业资本结构的各种因素，被称作资本结构影响因素学派。

一、代理成本理论

代理成本的定义为：包括设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。代理成本理论把资本结构的安排看作是解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构就是使代理成本最低的资本结构。代理理论通过企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产生的代理成本这一崭新的视角来研究企业的资本结构，它相对于现代资本结构理论中的权衡理论的重要区别之一就是，它认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。

二、信号传递理论

信号模型的基本思路是：企业内部人比外部投资者更了解企业内部情况，内部人通过适当的企业行为传递出有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，企业管理者将选择合理的资本结构，以增强正面效应的信号，避免负面效应的信号。信号传递理论认为通过资本结构向市场传递有关企业经营的信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业的价值。相对于代理理论，信号传递理论在关注对内部人激励的同时强调了内部人对外部人的激励。

三、优序融资理论

企业资本结构的变化可以被外部投资者解释为好的或是坏的消息。负债率上升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。优序融资理论认为企业一般采取的融资顺序是内源融资，发行债券，发行股票。按照以上顺序进行融资，企业得到的资本结构即为最优的资本结构。每个企业的具体的最优资本结构是不同的，但融资的顺序应该相同。

优序融资理论在整个资本结构理论中占有重要的地位，它突破了传统资本结构理论仅仅从静态的角度研究最优资本结构的存在与否，它把公司融资看成是一个动态的过程，分析了企业融资的先后顺序。此外，优序融资模型集中在对管理者动机的分析上，而非市场价值最大化的原则上，这对资本结构理论是一个重大突破。

四、控制权理论

资本交易不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制权的分配。控制权理论侧重于研究剩余控制权的分配问题。Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的理论的学者。他们认为对于经理来说存在着一种权衡:随着经理股份的增加，其掌握控制权的概率增大，从而收益也增大；如果经理股份增至太大，则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少，从而企业股权代理成本增加，企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。所以，最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。

控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的，这是它与其他资本结构理论的显著区别。

五、产品/要素市场理论

20世纪80年代，产业组织理论得到蓬勃发展，一些学者试图从横向来扩展对企业资本结构的考察，开始考虑经济中的实质因素对资本结构的影响。相关研究分为两类，一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系。Brander等（1986)认为，在不完全竞争市场中，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力正相关。另一类研究公司资本结构与公司产品或要素的特征之间的关系。Titman（1984）发现，当企业处于经营危机时，企业调整资本结构使得只有在清算的收益大于清a算行为给消费者造成的损失时才会对企业实施清算行为。

产品/要素市场理论将产业组织理论与公司金融理论相结合来研究产业组织与资本结构的互动问题，并且该理论涉及到了企业在现代市场竞争中所必须解决的重大问题——资本结构与产品市场战略和产品特性之间的关系。

六、市场相机抉择理论

行为金融理论于20世纪80年代中后期获得了快速发展，同时也被应用于公司融资中。市场相机抉择理论认为在不完全市场中，企业在资本市场上的相机行为可以获利。Baker等（2000)研究发现，公司在股票低回报率时期到来之前倾向于发行股票，而在股票高回报率时期到来之前倾向于回购股票。2002年，他们进一步通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。因此，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果。

市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用，认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素，企业融资行为与资本市场环境密切相关。

七、资本结构影响因素学派

该学派认为影响资本结构的因素很多，所以不应该像权衡理论那样只局限于与负债相关的收益和成本的研究。影响资本结构的因素大致可以分为三个层面：（1）公司自身因素，包括资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力等；（2）行业因素；（3）宏观制度性因素。

公司自身因素方面影响较大的当属Titman等(1988)的成果，他们认为影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:企业规模、资产担保价值、成长性与资本结构正相关；获利能力、非负债税盾、收入变异性与资本结构负相关。

对于行业因素的分析，研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异,也有研究结果表明该差异不显著。Bowen等（1982）发现大约27.5%的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。

能够影响资本结构的宏观经济因素很多，但这些因素不易指标化，因此该层面的研究成果不多。Booth等(2001)发现，证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率等几个宏观经济变量能够对17个国家总债务比率27.5%的变化做出合理解释。

资本结构影响因素学派侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学和统计方法分析企业资本结构的影响因素。纵观各种资本结构理论，资本结构影响因素学派的实证分析更有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但是，由于不同的学者所收集的样本数据存在很大差异，所采用的检验方法也有所不同，导致同类研究的结论往往不尽相同，甚至出现了相反的结论。

参考文献：

[1]J. Brander, T. Lewis, Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability effect [J], American Economic Review, 1986, 76:956-970

[2]S. Titman, The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision, Journal of Financial Economics [J], 1984, 13:137-151

[3]Baker Malcolm, Jeffrey Wurgler, The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns [J], Journal of Finance, 2000, 55:2219-2257

[4]Titman, Wessels, The Determinants of Capital Structure Choice [J], Journal of Finance, 1988, 43:1-19

[5]Robert M. Bowen, Lane A. Daley and Charles C. Huber Jr., Evidence on The Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage [J],Financial Management,1982,11(4):10-20

[6]Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguckunt and Vojislav Maksimovic, Capital Structure in Devolping Country [J],The Journal of Finance,2001,1:87-130

资本结构理论影响因素发展综述 篇4

自20世纪50年代以来,西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究。以MM定理的提出为起点的传统资本结构理论,如MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、控制权理论等。这些理论的提出,对企业选择最优资本结构有一定的指导意义,理论与现实是有差距的,总有一些意想不到的因素影响着资本结构的选择,这些因素陆续引起金融经济学者们的关注,并通过案例总结或实证研究来证明这些因素对资本结构的影响。本文试图从影响资本结构因素的角度着手,梳理中西方金融经济学者对资本结构的研究成果。

二、资本结构相关理论研究综述

(一)产业组织与资本结构

20世纪80年代以来,金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构互动关系,主要从以下方面来研究产业组织理论对资本结构的影响:(1)产业特征。主要分为两派:一派是Schwartz和Aronson(1967)、Scott和Martin(1975)、Boewn(1982)、Bradley(1984)、Aggarwal(1990)研究发现,同行业企业具有相似的资本结构,不同行业的资本结构则确有差别。我国的学者陆正飞和辛宇(1998)实证研究结论与此一致。另一派是Wippen(1966)、Ferri和Jones(1979)、Martin和Henderson(1974)、Stonehill(1975)研究表明,不同行业其资本结构不存在差异。我国学者洪锡熙和沈艺峰(2002)实证研究结论与此一致。蒂特曼(1984)举例说明生产独特产品的公司一般避免使用债务。此外,还有许多涉及资本结构国际比较的实证研究,如Remmer等人(1974)在对法国、日本、荷兰、挪威和美国企业的财务杠杆研究中发现行业类型只在法国和日本重视一个重要的影响因素。Brander和Lewis(1986)则假定通过不断使用债务融资可以对竞争对手形成有效威胁。(2)竞争战略。20世纪80年代中期以前的产业组织理论认为公司在制定竞争战略的时候,其基点是利润最大化。而公司财务理论是基于股东价值最大化,忽视了产品市场竞争战略。基于产业组织理论的资本结构模型更多地关注产品市场竞争与资本结构之间的互动关系,这种互动关系揭示了在不同竞争策略的行业,其资本结构将存在显著差异(朱武祥,2002)。对于这一问题的理论研究,主要可以分为三个不同的派别:一派是以Brander和Lewis(1986)为代表,他们从债权的事前效应的角度分析了企业资本结构的选择对其产品市场竞争力的影响。他们认为企业债务的发行,负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更具进攻性,从而增强其在产品市场上的竞争力。Maksimovic(1986,1988)和Michel Poitevin(1989)的研究也得出了相似的结论。他们的这一结论在Kovenock&Phillips(1996,1997)的实证研究中得到了部分的验证。另一派则是以Bolton&Scharfstein为代表,他们的观点与Brander等人的观点完全相反,他们从掠夺性定价的角度提出企业的高负债水平使其在产品市场竞争中处于不利的地位。Fudenberg&Tirole(1986),Maksimovic&Titman(1991)的研究也得出了相似的结论。Chevalier(1995)的研究也从实证角度为上述理论模型提供了有力的支持。除上述这两种主要的理论观点外,还有一些经济学家,从其他的角度揭示了产品竞争对资本结构的影响。如Jensen(1986)认为企业将相对使用更多的债券为现有资产融资,同时,使用更多的股权融资支持增长机会。Viswanath(1993)认为,当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时,即使目前有大量的现金或者可以进行债务融资,仍然会倾向于进行外部权益融资。Mingfang Li和Roy(2002)以美国厂商为样本,研究了环境动力、资本结构和厂商创新之间的关系。实证结果表明:在高动力环境下,高财务杠杆和创新负相关。而在相对稳定的环境中,高财务杠杆和创新正相关。我国学者朱武祥等(2002)的实证研究以燕京啤酒为例,用产品市场竞争解释了企业的财务保守行为。(3)价值链。价值链对资本结构的影响,即上游供货商和下游客户对资本结构的影响。Titman(1984)指出:公司破产清算会给顾客或者供应商带来成本。股东只有在清算的净收益超过给予顾客带来的成本时候才愿意进行清算。从Titman(1984)的模型中还可以看出,当厂商进行清算时,专一产品或耐用品施加给消费者的成本高于给耐用品,其结果是专一产品或耐用品制造商将选择较低的债券水平。而Maksimovic和Titman(1991)的研究表明,即使是非耐用品也会受到同样的影响,这种影响可能会通过产品的额质量声誉而表现出来。另外,根据Holger和Strobl的实证研究,厂商的资本结构并不影响厂商的用工需求。Enrico和Kathryn的研究认为资本结构是厂商在无力负担对于利益相关者的相关义务时,股东和利益相关者进行谈判的有力工具。债务水平越高,谈判能力越强,选择余地就越多。(4)产品生命周期。任何产品以及人力资本都具有其生命周期,整个产品生命周期可以划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。不同的阶段企业均要根据自己产品目前所处的不同阶段来进行资本结构的决策,以适应技术不断变化和产品持续改进。Wokukwu(2000)以计算机及外设产业为例,研究了产品生命周期和企业资本结构的关系,其实证结果表明,最优ROI值和资本结构之间的关系由于产品所处生命周期的不同阶段而不同,产品生命周期在企业资本结构决策过程中起到了非常重要的作用。由于产品利润丰厚,较多的采取内部融资手段,由此生命周期的其他阶段相比,厂商的财务杠杆较低。

(二)公司特征与资本结构

每个公司都存在着不同的特征,这些各异的特征对资本结构的影响显著,很多经济金融学者做了很多的研究。如Marsh(1982)研究发现,企业对融资工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比,破产风险和杠杆呈显著负相关,企业规模、固定资产比率与杠杆呈显著正相关。而Kester(1986)实证研究发现,获利能力、成长性与杠杆呈显著正相关,风险、企业规模与杠杆负相关,这一结论与Marsh(1982)的研究有些差别。Bradley、Jarrel、Kim(1984)实证研究发现,企业价值的变化性、广告及研究开发费用与企业杠杆呈显著负相关,非债务税盾与企业杠杆呈显著正相关。而Titman和Wessels(1988)研究发现,独特性与负债水平负相关,短期负债比率与企业规模负相关,盈利能力与当前负债水平/权益市场价值负相关。这一结论与Bradley、Jarrel、Kim(1984)的实证研究有些出入,而且他们的结论没有提供源于非债务税盾、波动性、担保价值或成长性对负债比率的影响。Mackie-Mason(1990)的研究结论支持了税收对融资选择的显著效应,公司有效边际税率的减少将减少负债融资。Harris和Raviv(1991)实证研究表明,固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模与杠杆呈正相关,波动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性与杠杆呈负相关。他的研究支持了Bradley、Jarrel、Kim(1984)的结论,并部分支持了Marsh(1982)、Kester(1986)的研究结论。我国学者陆正飞和辛宇(1998)对我国35家上市公司实证研究发现,获利能力与资本结构显著负相关,而对长期负债比率影响不甚显著,规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响不甚显著。李善民和苏贇(1999)实证研究发现,在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期,有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释。肖作平(2002,2003)和吴世农(2002)实证研究发现,股权结构和交易成本是影响资本结构选择的重要因素,资产担保价值、公司规模、财务困境成本、资产有形性与负债水平正相关,成长性、非债务税盾、产生内部资源能力、自由现金流量与负债水平负相关,投资额与负债关系不显著。

(三)公司治理与资本结构

目前研究治理结构和资本结构之间关系比较著名的模型有:Jensen和Meekling的代理成本理论模型、Harris和Raviv的证券设计模型、Grossman和Hart的债务担保模型、通过债务比例传递信息的Ross模型、通过内部人持股比例传递信号的Leland和pyle模型、债务缓和模型、企业声誉模型、经营者声誉模型、Heinkel模型等。公司治理结构变量主要有:管理者持股比例、外部大股东持股比例、机构投资者、股权分散化程度、CEO任期、外部董事比例、董事会规模、过量的报酬、CEO嵌套期权等,每一个变量都对于资本结构都有着非常明显的影响。主要研究成果如下:Kim和Sorenson(1986)、Agrawal和Mandelker(1987)、Mehran(1992)、Berger,Ofek和Yermack(1997)、Short,Keasey和Duxbury(2002)研究表明管理者持股比例与杠杆正相关,而Friend和Lang(1988)、Firth(1995)、Moh’D,Perry和Rimbey(1998)认为管理者持股比例与杠杆负相关,Brailsford,Oliver和Pua(2002)则认为管理者持股比例与杠杆呈倒U型。Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Firth(1995)、Berger,Ofek和Yermack(1997)、Brailsford,Oliver和Pua(2002)研究表明外部大股东持股比例与杠杆正相关,而Short,Keasey和Duxbury(2002)外部大股东持股比例与杠杆负相关。Moh’D,Perry和Rimbey(1998)还得出机构投资者、股权分散化程度与杠杆负相关的结论。Berger,Ofek和Yermack(1997)还得出CEO任期、董事会规模、过量的报酬与杠杆负相关,外部董事比例、CEO嵌套期权与杠杆正相关的结论。Mehran(1992)的研究支持了外部董事比例、CEO嵌套期权与杠杆正相关的结论。我国学者徐晓东、陈小悦(2003)以中国上市公司为样本的实证研究表明:第一大股东为国有股股东的公司具有更大的财务杠杆比率。另外,也有学者从其他角度论证了公司治理结构对资本结构的影响。如Smith和Warner认为,债务合同中的保护性条款(Convenants)对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为,改善公司治理结构。Fama和Lawis从银行这个主要债权人角度指出,银行可以从借款人(企业)手中获得有价值的企业情报,从而使银行能够监督和控制企业,银行的实质性职能是经济控制。Jensen(1986)研究了在公司具有剩余资金(指公司所拥有超过其全部具有正的现值的投资项目所需要的资金以上的资金)的情况下,债权对公司经营者的经营行为所起到的控制作用。Lins和Roper(2001)的实证研究表明,债务融资能够增加股东的价值,但并不是所有类型的债务。只是带有附带监督的债务资金,与股东价值正相关。Palepu发现公司被接管的可能性和企业的杠杆比率显著的负相关。

(四)债务期限与资本结构

对债权融资期限结构的分析也是债权融资资本结构的一部分,会影响公司的股权融资结构,是对公司融资结构研究的重要方面之一。克劳斯(1973)和施蒂格利茨(1974)按照“MM”定理的思路,证明了债务期限选择也不会影响公司价值。但迈尔斯(1977)、巴尼、豪根和森贝特(1980)则从代理成本的角度进一步指出,通过具有不同期限的债权融资,可以证明存在一个最优债务的期限结构。博伊斯和卡洛泰(1979)证明,如果个人和公司所得税税率不同和,或者如果利率的期限结构不是平滑的,那么总的税盾收益将与债务期限结构有关。米切尔(1991)发现没有在NYSE上市并拥有较高债务比率的美国公司更可能发行短期债券。蒂特曼和韦塞尔斯(1988)、巴克雷和史密斯(1995)研究结果表明,公司规模与债务期限呈现出正相关,奥茨坎(2001)的研究结果与此一致,并且得出债务期限结构又与资产期限具有相互匹配的关系。夏塔雷利和斯里瓦斯塔瓦的研究也证明了这一点,同时,证明了大公司更偏好短期债务,而短期债务却给公司带来较高的绩效。斯托斯和莫尔(1996)、莫尔与奥特(2000)提出,在财务杠杆比率固定时,债务期限和市场/账面价值比率的相关系数显著为正,伊利阿斯·伊利阿西厄亚、林克奥和利安格·坦格(2002)重新对连理模型进行检验,验证了这个结构。约翰逊(2003)通过经验研究论证了缩短债务期限可以减轻增长机会对财务杠杆比率的负面影响。我国学者万朝领等(2000)指出,我国上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆的原因在于中国上市公司的股权融资偏好以及他们上市之前将长期债务大量剥离的行为。张峥等(2004)对上市公司资本结构的研究发现,在1990年至2001年期间,按照账面价值计算的财务杠杆率仅为0.25,在总负债中,长期债务占总资产的比例为12.46%,大大低于短期债务占总资产21.94%的比例,表现出与美国上市公司的相应数据几乎相反的想象现象。他们认为这主要是由于中国公司债券市场不发达的原因所造成的。

(五)破产清算与资本结构

公司的相关利益者的利益依赖于公司的生存和发展,一旦公司破产,他们将丧失部分甚至是一切应该从公司得到的利益,因此,破产清算时任何利益相关者都不愿看的局面。20世纪80年代初,人们就开始关注资本结构的选择对破产的影响,并出现了很多优秀的文献。格罗斯曼和哈特(1982)最先研究了融资结构与公司清算和破产之间的关系。他们建立了一个代理模型分析,认为破产的可能性与负债/权益比例呈现正相关。蒂特曼(1984)发现,清算成本与债券持有者和股票持有者之间的冲突激励对最优资本结构理论有着非常重要的意义。一个企业的清算可能会歌它的消费者、工人和供应商施加一定的成本。哈里斯和拉维(1990)认为在管理层完全控制公司的情况下,债权融资所具有的有效破产约束可能是难以发生的。哈特和莫尔(1994)分析了债权融资可能是一些陷入财务危机但是仍有生存希望的公司被过早清算。威廉姆森(1988)则认为当资产专用性很高时,由债务融资引起的破产成本也很高。

(六)非理性行为与资本结构

传统公司财务理论的研究基础中有理性行为假设和市场有效性假设。可是经典公司财务理论很难解释很多金融异常现象,比如规模溢价、长期翻转、惯性效应。这使得经典公司财务研究的基础:理性行为假设、CAPM模型和有效市场假设(EMH)受到了挑战,最终导致经典公司财务模型对于资本市场的很多现象不能够给予完美解释。市场并非总是理性的,很多经济学家开始关注非理性行为对资本结构的影响。下面从投资者非理性行为和管理者非理性行为两个方面来梳理其对资本结构的影响。

(七)投资者非理性行为

投资者的非理性行为会影响股票价格,从而影响公司的筹资政策和资本结构。杰里米·斯坦(1996)提出了“择机上市”理论。米歇尔·劳里(2003)的研究表明,投资菏泽的情绪与公司的资本需求是决定IPO数量的两个最主要因素。拉姑拉姆·与亨利·瑟维斯(1997)研究表明,股市分析师在对公司收益机器增长率的预期中表现出来的乐观情绪同IPO数量之间存在明显的正相关性。约翰·格雷厄姆(2001)的调查表明,有序融资理论在调查结果中得到的支持并不很强烈。琼·赫尔维奇与内莉·梁(1996)利用1983年上市公司的数据研究发现,虽然拥有内部资金的公司通常避免寻求外部资金,但公司使用外部资金的概率同内部资金的不足之间没有相关性;在选择上市证券种类时,并没有按照有序融资理论首选债权。米歇尔·劳里(2003)注意到,影响IPO数量的因素主要有三个,即公司对资本的需求量、投资者的情绪以及信息不对称。马尔科姆·贝克与杰弗里·沃尔格勒(2002)研究发现,公司的市值/账面值与公司的资本结构中的债券比之间存在明显的负相关性。

(八)公司管理者非理性行为

按照传统财务理论,在融资过程中,公司管理者可能通过资金来源的选择为股东创造财富———按成本的高低优序选择成本低的资金,因此,管理者首先选择内部资金,在内部资金不足时,才到外部金融市场融资,而在外部市场融资时,首先选择债权资本。按照传统财务理论,何时发行股票是一个完全无关、公司管理者也无需考虑的问题,可实际上,在发行证券筹资时,公司管理层显然都考虑了上市时机,并因此而导致了证券发行中的“IPO热市”现象。可见,公司的管理者并不总是理性的,证券发行受到公司管理者非理性行为的影响。罗杰·易卜生与杰弗里·贾菲(1975)、罗杰·易卜生(1988)、朱迪·辛德拉与杰伊·里特(1984)发现:公司上市的数量具有明显的周期性,IPO首日回报也具有明显的周期性;某一时期IPO的数量同该时期前一个时期的IPO首日回报之间具有强烈的相关性。米歇尔·劳里与施维特(2002)的研究证明了这一相关性。马可·帕加诺等(1998)发现,在决定公司是否进行IPO的所有因素中,准备上市的公司所在行业中其他公司的市值/账面值比是最重要的因素。凯萨琳·斯佩斯与约翰·阿弗勒克-格雷夫斯(1995)对增发新股(SEO)的研究表明,进行SEO的公司是在公司的现有股票被高估的时候进行SEO。罗伯特·克拉吉泽克等(1991)的研究提供了支持这一结论的证据。戴维·依肯伯里等(1995)对1980年至1990年间的1239次股票回购进行的研究表明,当公司的管理者认为自己公司的股票在市场上被低估时会回购股票。

三、结论

由于社会的进步,资本结构的研究经过的漫长的历程,无论是西方经济学家的传统资本结构理论还是现代经济学家对资本结构不断发展,无论是理论分析还是实证研究,得出的结论都是阶段性成果,仍有很多影响资本结构选择因素未被人们剖析,因此,在前人研究的基础上,利用最新的数据研究最佳资本结构的确定是未来研究的重点与方向。

参考文献

[1]谷祺、刘淑莲:《财务管理》,东北财经大学出版社2007年版。

[2]潘敏:《资本结构、金融契约与公司治理》,中国金融出版社2002年版。

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[4]沈艺峰、沈洪涛:《公司财务理论主流》,东北财经大学出版社2004年版。

[5]金祥荣、虞慧晖:《不完全竞争、破产与企业资本结构选择》,《浙江大学学报(人文社会科学版)》2003年第7期。

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[7]肖作平:《中国上市公司资本结构影响因素研究——理论和证据》,中国财政经济出版社2005年版。

资本结构理论 篇5

11级汉语3班 11100319 吴越滢

【摘要】奥地利著名科学家弗洛伊德经过长期的研究和医疗实践，逐渐认识到即使是正常人，在意识的背后都可能具有各种各样的欲望和冲动，因不被社会习俗、道德法律所容许，必须被压抑下去而不被意识到。这些被压抑于心灵深处的欲望和动机构成了人的潜意识，它是人类一切精神生活的根本动机。这种潜意识学说，构成了精神分析的理论基础。而弗洛伊德所创立的精神分析理论，不仅在世界心理学界有着广泛的影响，而且对文学创作、文学研究、美学理论等多门人文社会科学也产生了革命性的影响。【关键字】意识与潜意识 俄狄普斯情结 失言 【正

文】

心理结构理论：弗洛伊德在对精神病人的治疗中发现，在人的意识之外还可能有一种无意识心理，这种无意识心理在遇到阻碍的场合下就转化为神经病的病理症候。弗洛伊德在1895年与布鲁尔合著的《癔症研究》中提出了“潜意识”概念。书中认为在我们觉察到的意识性观念之外还存在着潜意识观念。并强调：“我们必须承认存在着潜意识的观念，并起着作用。”

弗洛伊德认为意识是可以觉察到并能够认知的心理部分，包括我们所知道的一切消息、观念和感觉。因为意识和外部世界联系得非常紧密，它受到的限制也就更多。潜意识是人们不能认知或没有认知到的部分，是人们“已经发生但并未达到意识状态的心理活动过程”。潜意识又被分为前意识和无意识。前意识“指当需要时就能变为意识的那种心理材料。”它处于意识和无意识之间的一个边缘部分。它虽然暂时是无意识的，但是比较容易转化为意识。而无意识作为心理结构理论的一个重要组成部分，则是“包括所有曾被压抑或从未被允许变为意识的心理材料”。无意识处于心理结构的深层，是人们难于察觉和认识的部分。弗洛伊德认为，无意识其核心要素是性冲动、性本能、性欲望，它通过人们不够注意的玩笑、失言、梦等方式表现出来。在人的心理结构中，无意识占据了最大一部分。在表现上多为盲目的冲动、生物的本能和被压抑的欲望。倘若用冰山来比喻的话，意识只是浮于水面上的小部分，而无意识则是藏于水面之下的那大部分。

弗洛伊德早期是用无意识的本能和欲望，尤其是性本能和欲望来解释人的心理活动。这一学说从两个前提出发：首先，它“肯定精神过程本身都是无意识的，而那些有意识的精神过程只不过是一些孤立的动作和整个精神生活的局部。其次，就是肯定那些不论就狭义还是广义来说，人们都只能称之为性的本能冲动，它在神经的和心理的疾病成因中，起着一种极不寻常的巨大作用，而那些冲动还是一种从未充分肯定的成因。”由此可见，依据弗氏的理论，无意识对于人的行为可以说起着至关重要的作用。案例分析：

《哈姆雷特》之俄狄普斯情结：对于哈姆雷特对于复仇的延宕一直有众多学者尝试用不同的批评方式去解释，而弗氏理论认为，他犹豫不决是因为他意识里面的崇高的价值观念与他无意识里面的俄狄浦斯情结与发生了严重的矛盾与冲突。

哈姆雷特视克劳狄斯为毒蛇，杀死自己的哥哥取而代之篡夺皇位，更娶了自己的嫂子。在哈姆雷特的意识层面，他原有的道德价值判断认为克劳狄斯的这种行为应得到严厉的惩罚。然而，在哈姆雷特的无意识里面却潜藏着俄狄浦斯情结，即恋母情结。弗洛伊德指出，所有的男孩都有恋母嫉父、弑父娶母的心理倾向，这是一种无意识的体现。一般男孩会在5岁左右产生这种情结，但随着心理的成熟和外部社会道德伦理的教化和规范，这种心理会逐渐消失，倘若这种心理没有得到恰当的引导，那么就会产生心理问题。

按着弗洛伊德的心理结构理论，在哈姆雷特的无意识里面，在他的幼年时期就爱恋着母后，仇视父王，想要通过自己的力量去除掉父亲，成为站在母后身边的那个人。然而克劳狄斯谋杀国王而篡位娶嫂，与他自己无意识的弑父娶母的心理倾向一致，使他从这一丑恶的罪行中觉察到自己也有同样的罪恶心理，因此变得惶惑迟疑，难以下手复仇。他自己也难以确定自己的报仇动机。他不知道所谓的报仇，是因为克劳狄斯杀死了他的父亲，为父亲报仇，还是因为克劳狄斯娶了他的母亲，为自己报仇？“哈姆雷特可以做任何事情，就是不能对杀死他父亲，篡夺王位并娶了他母亲的人进行报复，这个人向他展示了他自己童年时代被压抑的愿望的实现。这样，在他心里驱使他复仇的敌意，就被自我谴责和良心的顾虑所代替了。它们告诉他，他实在并不比他要惩罚的罪犯好多少。”可见，哈姆雷特的“本我”有着仇恨和屠杀父亲的愿望，有着对母亲的性冲动，当他意识到这种愿望和冲动时，他又被充满道德伦理的“超我”所束缚，而产生罪恶感，因而限制了他的行动。

相对于俄狄普斯情结，女孩也会产生恋父情结，即厄勒克特拉情结。这一点在现代作家张爱玲身上得到了充分的体现。也许正是因为童年失去了母亲的陪伴，一直在父亲张志沂的悉心关怀下成长的张爱玲对父亲有着特别的依恋。张爱玲自幼天资聪颖，颇得张志沂喜爱，时常亲自教她读书，为她的作文写上眉批和总批。即使是出入咖啡厅、舞厅等消遣场所也带着张爱玲。父亲是她童年最温暖的一抹暖色，也许正是因为如此，她笔下《心经》的女主角许小寒才会对父亲有这样的纠缠和依恋，也许正因为如此，她才会一次又一次地恋上足够做她父亲年龄的男子。

鲁迅《肥皂》：小说基本情节围绕“肥皂”展开，人物的心理活动又大都与“肥皂”紧密关联，而“肥皂”就是人物心理活动的“触媒”，具有一定的深层象征意蕴。

四铭在街上见到那位十八九岁的女乞丐，并不是马上产生肉欲的邪念的。当时在场围观的一个光棍说，“阿发，你不要看这货色脏，你只要去买两块肥皂来，咯支咯支遍身洗一洗，好得很哩。”这才刺激了四铭，引起欲念。肥皂马上成了四铭“性幻想”的触媒。由于四铭是有身份的人，受家庭、道德等诸多现实条件的限制，其对女乞丐的欲念不可能如同“光棍”那样在意识层次上肆无忌惮地表露出来，而只能深藏于潜意识层次里。但欲念一经引动，总要顽强地试图冲破压抑寻求出路，对女乞丐的“性幻想”，就是一种表现，连四铭自己对这种“性幻想”也并不觉察，他很难加以控制。

在“性幻想”中，女乞丐身上的“脏”，是一种阻隔，这“脏”与诸如身份、家庭、道德等条件的限制一样，都对四铭的欲念宣泄起着障碍作用，那么可用以洗去脏物的肥皂，也就代表了消除“性幻想”障碍的一种反抑制的力量。而在四铭的，“性幻想”中，肥皂又“咯支咯支”地直接接触“性对象”的肉体，于是这“肥皂”本身很自然又与女乞丐肉体相联系，并转成女乞丐的象征。四铭受到光棍的“启发”后，就买了一块肥皂。然后不断地重复“咯支咯支”这一猥亵的话，都是受“性幻想”的支配。有双重象征含义的“肥皂”就这样引动并左右着四铭的全部潜在“性心理”活动。

人的意识是受社会的道德伦理等外在因素所影响的，而人的无意识往往暴露出人最本能的欲望，当这两种意识发生冲突时，人往往会表现出一些反常的举动。例如，文中当四铭回忆起学生对他的嘲笑，邵分地意识到自己感情上的“出轨”之后，可能多少产生一种罪恶感，甚至为此觉得丧气。但他并不能在潜意识支配下，也不可能面对自己真正的感觉。所以他就不自觉地“外射”这些“罪恶感”，把自己所要面对的事实伪装成是别人的罪过，让别人去做“替罪羔羊”，自己以此得到一些安慰。四铭大骂“学生”、“剪发女子”与“新文化”如何“不道德”，潜意识中是要把自己真正的“不道德”掩盖起来，他用这种格外激烈的态度去伪装自己，使自己相信他的外在意识行为才是自我的真实的道德表现。有人把四铭“无名火”看作是一种明确的阶级意识的表露，或明确的两面派手段，但从弗氏理论来看，这是一种受下意识支配的失态，一种貌似正常其实不正常的人格分裂与精神分裂。此外，四铭的无意识中的性心理还表现在失言上。对于肥皂接触女乞丐的胴体而发出“咯支咯支”声，仿佛已成为四铭心中一个性的符号，他在听到那个光棍所说的污言秽语后鬼使神差地买了肥皂，并在回家后反复回忆起和提起这件事，以及在何道统与薇园的到来后又向他们讲述了这件事，并情不自禁地提起“咯支咯支”。但当何道统高声喊出同样的“咯支咯支”时，四铭便“债愤的”喝止，生怕引动家庭干戈。这种矛盾的行为也充分体现了无意识对人的行动所产生的巨大影响，以及在社会道德伦理的束缚下意识与无意识之间的矛盾冲突。

资本结构理论 篇6

关键词：工程结构结构试验结构理论

中图分类号：TU7文獻标识码：A文章编号：1007-3973(2011)003-098-01

1、工程结构试验的任务和类别

1.1工程结构试验的任务

在工程结构试验的对象上，利用各种仪器设备以及目前的科学技术手段，在外部环境条件下，如风力、重力、温度和变形等，经过测试出结构上的各种参数信息和数据，如结构的变形度、位移大小、振幅和频率的大小等来进行测算和分析，以便对结构工作性能上的各种情况做出正确的评估，并为结构的计算理论的发展提供可信的事实科学依据。

1.2工程结构试验的类别

1.2.1生产鉴定性试验

工程中实际结构构件生产出来，要通过生产鉴定性试验的检测，对构件做出技术类的科学报告以解决以下三方面的问题：

(1)鉴定结构的质量。在一些重要的结构构件生产出来后，要通过一些试验来综合性的检测构件质量的稳固性。对一些其他构件，在出厂安装前要通过抽样检查来判定其样品是否满足相应的规范要求和检验标准，否则不让安装。

(2)测试结构的实际承载能力。在一些旧建筑上改建或者加层等过程中，需要测试结构的承载能力，为改建提供科学的数据信息。

(3)处理工程事故时提供技术数据。对地震等外部因素造成结构损伤或违法有缺陷的结构，通过检测和试验，判断出原结构的实际承载能力，为结构的再次使用和处理事故提供技术依据。

1.2.2科学研究性试验

科学研究性试验是按照先前考虑的详细计划针对专门为试验设计制造的对象上进行实施的。在试验对象的制造上把试验研究的主要问题表现出来，忽略一些对结构影响的次要因素，使得试验更加的突出研究部分，更好观测试验的数据以便分析和总结，以达到研究理论的目的。

(1)假设验证结构设计的理论。在设计结构过程中，人们通常先假设构件的计算样式和结构的关系，通过试验来验证，这个关系在实际工程中的结构构件中是否满足结构计算。

(2)提供设计依据。在我国为了研究理论和设计方法，进行了许多结构试验和实体建筑试验，为编制和修改结构设计规范提供了大量的科学数据和信息。对一些特殊结构用理论的方法达不到效果的时候必须通过结构试验的方法确定结构的计算公式用以解决工程中的实际问题。

(3)提供实践经验。结构试验可以对一种新材料、新工艺、新结构进行反复的试验，积累更多的数据信息，使设计计算理论不断改进和完善。

2、工程结构试验的过程

工程结构试验的过程大概分成四个阶段：

2.1试验规划阶段

试验规划作为一个指导性技术文件，规划的内容要详细，步骤要清晰尽可能全面的描述不能有一点疏忽大意，不然会导致实验失败。科学的规划应根据研究的方向，制定研究的目的和任务，选定合适的材料和工具设备以及其他安全研究事项，费用开支等等。

2.2试验准备阶段

试验准备阶段就是要完成辅助试验，把相关的设备按照设计的要求安装到位，并进行实际的考查达到与规划阶段中制定的要求。在辅助试验完成后，要测试试验结果并与规划阶段确定的指标进行核对并做一些必要的修改以达到试验的精准性。

2.3试验加载测试阶段

试验加载测试是整个试验工作的重要环节，试验中，每个人员都应该做好自己的本职工作不能有疏忽大意，试验应该按照指定的程序进行，在试验进行过程中及时做好数据更新并进行整理和分析，如果数据与原理论数据有偏差应立即查明原由，排除故障。试验工作中，还应该认真观察构件的形状是否变形、有没有破坏特征，如果有损坏特征应该记录下来作为资料保存以便研究和分析。

2.4试验资料整理分析阶段

经过前两个阶段得出来的有关资料和相关数据后，运用科学的方法进行分析和计算并归纳总结试验的数据报告，以便解决试验研究中所同到的各类问题。

上面四个阶段虽然分工不同，但在实际操作中是相互制约的，必须兼顾每个阶段的进程不能只考虑某个阶段，他们是不可分割的一个整体要制定出整体性的策略。

3、工程结构试验在工程结构理论发展中的作用

科学研究包括理论研究和试验研究两方面，科学的发展标志着技术的突破，理论研究与试验研究是相辅相成的，试验验证理论，理论的发展带动试验的突破，两者紧密相连。理论的方法在运用到解决实际问题的时候，经常会遇到计算方面的难题，它只能对一些比较简单的构件如几何形状，承载能力等，假设一些与实际大小相等的条件计算出结果，具体的还需要通过试验来验证这个结果是否可行。对一些比较复杂的构件只能通过试验来验证才能得出相应的计算公式。

总之，实践是检验真理的唯一标准。科学实践是人们正确认识事物本质的一个源泉，可以帮助人们认识事物的内在规律。在工程结构学中，随着人们不断的探索和研究，人们对结构的性能理解也越来越深入，且结构理论为了被更好的研究和应用，结构试验已经被实践证明是一个行之有效的办法。

参考文献：

[1]王天稳.土木工程结构试验[M].武汉：武汉理工大学出版社，2006.

[2]易伟建，张望喜.建筑结构试验[M].北京：中国建筑工业出版社2005.

[3]周明华，王晓，毕佳等.土木工程结构试验与检测[M].南京：东南大学出版社，2002.

资本结构公司治理效应理论综述 篇7

关键词：债务融资,公司治理,资本结构,不对称信息

一、引言

近年来随着我国股票市场的快速发展, 上市公司数量和融资额迅速增长。相应地, 关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影响的研究受到了广大学者的重视。然而, 青木昌彦、钱颖一 (1995) 指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引入股票市场, 转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧洲的经验表明:在转轨经济公司治理改革中, 以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着我国资本市场的发展及股权分置改革的完成, 众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究, 这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用, 为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年M-M对资本结构进行开创性研究以来, 融资结构进入了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件下推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下, 无论企业采用债务融资还是股权融资, 企业的市场价值并不受影响。因此, 该理论又称为资本结构无关理论 (Capital Structure Irrelevance Theory) 。其后的研究可以认为是对MM定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引入资本结构理论研究之中。权衡理论认为, 当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税盾收益时, 就产生了所谓的最佳资本结构, 此时企业价值达到最大。20世纪70年代以后, 西方学者开始从其他理论出发寻求解决企业最优资本结构的决定。Harris&Raviv (1991) 提出了以下四种资本结构理论:以代理成本为基础的资本结构理论;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着代理成本理论和公司治理理论的发展, 研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统”功能, 而且还具备降低代理成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

(一) 激励

(1) 代理成本理论 (agencytheory) 。委托代理理论认为, 在大多数企业中, 企业的投资者与管理者通常是分离的, 并由此形成了委托代理关系。由于所有权与经营权的分离而产生的代理成本是指企业发行股票融资时, 企业的管理者有可能产生各种非生产性消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为, 导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险, 缓和股东与管理者之间的利益冲突, 债务融资被认为是一种比较有效的方法。Jensen和Meckling (1976) 认为, 如果经理层持有的股票份额和公司总资产保持不变, 增加债务融资的比例, 将可以增加经理拥有的股权比例, 可以激励管理者努力工作, 减少经理与股东间的利益冲突。孙永祥 (2001) 通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理的股权融资金额为i, 其他股东的股权融资金额为j, 则通过股权融资获得的资金总额为i+j, 经理所占有的股份比例为i/ (i+j) , 假定公司的债务融资金额为c, 同时公司的资产收益率为x, 债务利息率为y, (x, y均为百分数, 且x>y) , 则经理的股权收益为:。毫无疑问, 随着债务融资量c的增加, 经理的股权收益也趋增加, 从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。Jensen (1986) 提出了自由现金流量假说, 认为在有能力产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生小量现金流量的公司。Lang, Stulz和Walking (1989) 支持了这一假说, 其研究发现自由现金流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可能进行错误收购。Maloney, Mc Cormick和Mitchell (1993) 进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生积极的影响。总之, 自由现金流量假说提供了公司发行债务的另一个理由:由于负债作为一种硬性约束, 企业必须按契约还本付息。因此, 负债能有效减少公司的自由现金流量, 迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目, 增加企业的价值。 (2) 担保模型。Grossman和Hart (1982) 通过建立一个正式的代理模型, 分析了举债经营是如何缓和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中, 假定管理者在企业中持股比例为零或接近于零, 这时债务可被视为一种担保机制, 能够使管理者多努力工作少个人享受, 并作出更好的投资决策, 从而降低融资的代理成本。其理由是管理者的效用依赖于其经理职位, 从而依赖于企业的生存, 一旦企业破产, 经理将失去任职的一切好处。对经理来说, 要在较好的私人收益与较高的因破产而丧失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关, 所以, 负债融资可被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。 (3) 债务缓和模型。债务融资的另一个好处是保护投资者、节制经理的过度投资行为。Harris和Raviv (1990) 、Stulz (1990) 的研究表明, 即使公司破产清算对投资者来说可能更好一些, 经理也总是试图让公司继续经营下去;经理总是将尽可能多的资金用于投资, 尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更好些。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司, 要求公司破产清算, 这样可以保护投资者的利益并抑制经理的过度投资。 (4) 声誉模型。在声誉模型中, 声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。Diamond (1989) 的研究指出:因为贷款方只能考察一个公司的拖欠历史, 因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资于安全项目的声誉。按期清偿的历史越长, 其信誉越好, 贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免丧失声誉, 资产替代问题得到了解决。Hirshleifer和Thakor (1989) 则从经理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目, 而经理则从成功角度出发, 选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的代理成本。如果经理对这种声誉非常敏感, 则该公司可能会有更多的债务。

(二) 信号传递

基于信息经济学的现代企业融资理论认为, 当企业对外融资、筹集资金进行投资时, 由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信息, 而外部投资者缺乏相关信息, 两者之间存在着信息不对称, 投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段, 能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者, 降低这种信息不对称, 真实反映企业市场价值, 从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫 (1991) 的方法, 有关的信号模型分为三类: (1) 通过债务比例传递信号。Ross (1977) 首先将不对称信息理论引入资本结构的研究中, 从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不对称条件下, 经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解, 而投资者却难以获得。Ross认为, 企业收益分配是按照索取权的优先顺序排列的, 如果企业市场价值提高, 经营者会由此受益;如果企业破产, 经营者就会受到惩罚。由于在任何债务水平上, 低质量企业都拥有更高的边际预期破产成本, 因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。即越是企业发展前景看好的企业, 债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业, 债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低, 即企业质量的高低, 从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是, 破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关, 企业市场价值和债务比例正相关。Heinkel (1982) 的研究也得出了和Ross一致的结论。 (2) 通过经理持股比例传递信号。Leland和Pyle (1977) 从企业经营者风险厌恶的角度, 分析了融资结构选择的信息传递效应, 提出在信息不对称的情况下, 为了使投资项目的融资能够顺利进行, 借贷双方就必须交流信息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信息的经理也对申请融资项目进行投资, 这就向贷方传递了一个信号, 即项目本身包含着“好消息”, 即经理进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常, 市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数, 经理拥有股份越高, 预示着投资项目的价值越高。不仅如此, 企业举债越高, 经理持股比例越高, 预示着企业的质量越好, 企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者, 只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资。 (3) 传递有关投资的信号。Myers和Majluf (1984) 在Ross理论的基础上, 进一步考察了信息不对称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在信息不对称下, 管理者 (内部人) 比投资者 (外部人) 更为了解企业收益和投资的真实情况, 外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价其投资策略。企业的融资结构、股利政策等都是内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金, 则由于股市投资者的信息不对称, 公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票, 因为新的投资者只接受这样的价格, 于是原有股东的利益受到损失, 因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金, 或向市场发行低风险的债务, 则投资不足问题可以较易得到解决, 因为这两种资金筹措不会导致原有股东的利益损失。Myers (1984) 提出, 公司融资存在一种优序融资理论 (Pecking Order Theory) , 即公司存在内部自由资金的情况下, 往往先使用自有资金, 然后才会使用低风险的债务融资, 发行股票则是最后的选择。优序融资理论在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%, 发行债券占13.7%, 发行股票仅占3.5%。

(三) 控制权争夺

(1) 融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论提示了一个基本道理:企业所有权归谁所有, 从根本上讲是一个状态依存问题, 即企业所有权只是一种状态依存所有权, 传统意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态下的所有者”, 尽管从时间上讲, 这个正常状态占到90%以上。张维迎 (1996) 用一个简单的模型描述了公司控制权的转移过程:令x为企业总收入, w为应该支付给工人的工资, r为对债权人的合同支付 (本金+利息) , p为股东满意的利润。假设x在0到X之间分布 (其中X是最大可能的收入) , 工人的索取权优于债权人。那么, 根据“状态依存说”:当x≥w+r+p时, 控制权掌握在经理手中;当w+r+p>x≥w+r时, 控制权掌握在股东手中;当w+r>x≥w时, 控制权掌握在债权人手中;当w>x时, 控制权掌握在工人手中。由此可见, 正是由于债务融资所引起的企业控制权的转移特征, 有效地制约了公司经营者的行为。所以, 作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征, 在正常状态下, 股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权, 当企业无力偿债、面临破产清算时, 债务人可以通过对企业进行资产重组等方式介入企业经营, 企业控制权就转移到债权人手中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下, 企业控制权就可能被员工所掌握。这种控制权转移的有序进行, 依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下, 上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上, Aghion和Bolton (1992) 认为, 企业融资结构的选择就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择, 最优的负债比例是在该负债水平上企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义, 将直接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制方式有两种, 一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制;另一种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产时的控制方式也有两种, 一种是清算, 即把企业的资产拆开卖掉, 收益按债权的优先序列分配。清算意味着企业的解体, 同时意味着经理人职位和控制权的丧失。这是对破产企业经理人的一种严厉约束和惩戒;债权人的另一种控制方式即是对企业进行重组。在重组的情况下, 债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了原经理人, 但债权人一般都会直接参与企业的决策活动, 导致经理人实际控制权的大量丧失。 (2) 融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言, 在企业绝对投资量保持不变的情况下, 增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例, 同时, 随着债务融资量的增加, 经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构, 提高负债水平, 改变经理的持股份额, 进而扩大其所占有或所能控制的股份比例, 这样, 在职经理掌握企业控制权的概率相应增大, 程度相对提高, 其在代理权之争过程中的主动性必然加强, 从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。Harris和Raviv (1988) 在考察了投票权的经理控制后认为, 企业负债水平的提高确实有利于在职经理在委托投票权竞争中的控制能力。同时, 由于在职经理的股权比例增加, 其所拥有的剩余索取权的比例也将提高, 经理偷懒和谋求私利的积极性将降低, 进而降低了外部股权的代理成本。Stulz (1990) 的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

(一) 国外文献

关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价值之间呈正相关关系。如Shah (1994) 考察了资本结构变化对公司股票价格的影响, 得出了股票价格随公司财务杠杆的增加而上升, 随公司财务杠杆的减少而下降的结论。Berkovitch和Israel (1996) 在分析控制权在股东、债权人与经理人之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝对的控制权, 企业价值与债务水平呈现负相关;当债权人拥有否决权, 企业价值与债务水平呈现正相关。Gaud、Philippe (2005) 对欧洲大量样本公司的案例数据研究表明, 非金融类上市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面对市场压力, 企业主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆对企业价值带来的影响。在这方面, 企业债务有助于公司治理效应的发挥。Nini, Greg, Sufi, Amir和Smith, David C (2009) 使用美国上市公司的大量违约样本数据证明, 债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约一致。除了契约控制之外, 债权人在幕后对公司治理施加影响。而且, 在违规后公司运营和股票价格表现有所改善, 这说明债务人的行为有利于股东。

(二) 国内文献

与国外研究文献不同, 国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议, 总的来说, 可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨 (1998) 选取了1993年3月21日以前在沪市上市的30家A股上市公司进行分析, 通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关汪辉 (2003) 对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验, 发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用, 同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿 (2004) 以市净率为被解释变量, 分别以债务融资率和资产负债率为解释变量, 以沪深上市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析, 结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系, 但相关系数值较小, 说明我国上市公司债务具有一定的治理效应, 但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟 (2004) 采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量, 以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关, 但是相关系数较小, 即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光 (2009) 以托宾Q和市净率为被解释变量, 选取2003年至2005年的民营制造业上市公司为样本, 以债务融资率为解释变量, 对债务融资能够增加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应, 且与公司市场价值正相关, 但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国 (2002) 选取1998年上市的96家上市公司, 以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量, 考察了债权的治理效率, 发现债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响, 即债权治理表现出无效性。于东智 (2003) 以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本, 以1997-2000年度为研究区间, 选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量, 对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效性;债权治理是一项软约束, 公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平 (2003) 以1999年为数据窗口, 对195家上市公司进行了回归分析, 结果表明:资产负债率与托宾Q呈显著负相关。从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林 (2004) 采用托宾Q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量, 对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分上市公司债务融资不但不能降低代理成本, 反而导致了企业价值的下降。

四、研究展望

资本结构对代理成本影响理论分析 篇8

需要注意的是, 国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对第一类代理成本的影响, 也即管理者与股东之间的代理成本, 而实际上资本结构对第二类代理成本也有影响, 也即大股东与中小股东之间的代理成本。本文从这两方面综合展开研究。

1 一般资本结构对代理成本影响理论

国内相关方面的研究对于资本结构的界定主要侧重于一般的资本结构, 重点在于企业资本来源中负债比率的高低, 将股权结构与资本结构置于平级的位置。肖作平对股权结构、资本结构与公司价值的关系利用平行数据模型进行了实证研究, 结果显示:资产负债率、公司规模流通股比率均与Q托宾值负相关;股权集中度与Q托宾值正相关。

徐伟, 高英等通过建立模型分别对股权结构与资本结构的关系, 资本结构与经营绩效的关系进行实证研究, 结果显示:负债与流通股比率、公司规模正相关, 与第一大股东持股负相关, 与成长无显著关系;经营绩效与付息负债、非付息负债负相关, 与资产负债率呈现曲线关系, 与长期负债率、成长性无显著相关性。

张兆国等通过资本结构对代理成本影响的实证研究发现, 控股股东持股比例与民营上市公司代理成本负相关;第二至十大股东持股比例与代理成本呈负相关;管理者持股比例与代理成本正相关;债务总体水平与代理成本正相关。并通过对比研究发现, 民营上市公司的代理成本要低于国有控股上市公司。

由上可以看出, 相关文献该方面的研究主要侧重的是第一类代理成本, 较少对第二类代理成本进行研究。

2 广义资本结构中具体要素对代理成本的影响

国内相关方面的研究对于资本结构的界定主要侧重于一般的资本结构, 本文侧重于广义的资本结构, 指的是企业全部资本价值的构成及其比例关系, 包括股权结构和负债结构。下文的研究梳理出了其中影响比较大的四种具体要素对两类代理成本的影响, 法人股、流通股之类的影响较小或几乎不相关的没有选取。

需要指出的是, 由于受资料限制和代理成本难以测定, 关于资本结构相关要素如何影响代理成本的研究, 部分是通过对它们如何影响公司绩效的经验研究结果来间接地判断资本结构对代理成本的影响, 因此下面的综述中选取了该类文章。

2.1 股权集中度对代理成本影响的研究

关于股权集中度对第一类代理成本, 即对股东与经理人之间的代理成本影响的研究主要有以下文献。国外研究文献中, 学者们关于股权集中度对公司绩效进而对第一类代理成本的研究可分为三类, 正相关、负相关及无关论。

第一类是股权集中度与第一类代理成本负相关, 即与公司绩效正相关。Berle和Means最早提出了现代公司由于股权分散导致的所有权和控制权的分离问题。他们的观点是公司股权的分散会降低公司的经营绩效, 越是分散, 损害就越大;。Shleifer和Vishny的模型则表明, 一定的股权集中度是必要的, 大股东可以更有效地监督经理层的行为, 降低股权代理成本。第二类是股权集中度与第一类代理成本正相关。Burkart, Gromb和Panunzi认为在股权集中的情况下, 大股东的控制使得管理者的积极性降低, 从而降低了公司价值, 因而股权集中与公司价值负相关。第三类是无相关关系。Demsetz & Vilialonga发现, 公司的股权结构与公司绩效无关, 股权结构是公司环境造成的。

但也可以看出, 国外研究的主流在于负相关, 即股权集中度越高, 越能减少第一类代理成本。国内研究也主要集中于负相关关系。陈小悦、徐晓东证明在非保护性行业, 第一大股东持股比例与业绩正相关, 持股比例越高, 越会加强对经理人的监管。周泽将研究得出第一大股东持股比例与代理成本负相关, 证实了股权的集中可以增强第一大股东对管理者的监督。但也有学者研究得出, 在我国国有上市公司中股权集中度与代理成本之间存在着正相关关系。如张兆国等研究指出, 控股股东持股比例与国有控股上市公司代理成本呈正相关关系。秦彬, 肖冲指出, 国有股产权虚置及非流通性致使其不能有效监督约束经营者, 因此持股比例越高, 第一类代理成本越大。可以看出, 在我国股权集中度与代理成本的关系, 也受到产权性质的影响。

关于股权集中度对第二类代理成本, 即对大股东与中小股东之间的代理成本影响的研究主要也主要包括两个方面。Jensen和Meckling的理论显示, 股权集中度与第二类代理成本负相关。但也有学者指出两者之间正相关。Shleifer和Vishney认为控股大股东的存在加剧了第二类代理成本, 损害了公司利益。陈晓和王琨研究发现, 大股东持股比例越高, 越容易进行关联交易损害公司利益进而损害中小股东利益。

此外有学者研究指出, 股权集中度与公司绩效存在着非线性关系。李增泉, 王志伟和孙铮研究发现, 大股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。Morck, Shleifer和Vishny采用分段线性的回归方法, 考察了股权结构与公司绩效的关系, 回归结果呈“协同-掘壕-协同”的三次方形式关系, 即当内部股东持股比率在5%以下区间内, 托宾Q单调递增;当内部股东持股比率在5%～25%区间内, 托宾Q呈下降趋势;当内部股东持股比率大于25%时, 托宾Q再次恢复递增的趋势。

上述学者研究出的股权集中度与公司绩效的非线性关系, 都是在两类代理成本的共同作用下产生的。在不同的股权集中度区间, 可能是股东减少对管理者的监管, 造成第一类代理成本严重, 也可能是大股东增强了对中小股东利益的侵占, 造成了第二类代理成本严重。不过不同的研究中正相关还是负相关存在着一定的分歧, 但总体而言股权集中度不同, 两类代理成本存在着不同的影响效果, 最优的股权集中度就是在两者的均衡中形成的, 因此造成了股权集中度与公司绩效的非线性关系。

从上可以看出, 国内外学者关于股权集中度对代理成本的影响作用争议较大, 而且较少区分股权集中度对两类代理成本的分别影响。从现有文献中, 仅找到以下两篇作了明确区分。汤小华指出股权虽然一定程度的股权集中能降低家族控股股东与管理者之间的代理成本, 但是股权高度集中又会导致大股东与小股东之间的代理问题, 秦彬, 肖冲实证研究结果表明, 在我国上市公司中第一大股东持股比例与第一类股权代理成本基本无关, 与第二类股权代理成本显著负相关。

2.2 股权制衡对代理成本影响的研究

关于股权制衡对代理成本的影响, 主要集中于对第二类代理成本的影响。研究也可分为以下几类:第一类负相关。宋力实证分析发现中国民营上市公司业绩与股权制衡度正相关。刘星伟实证检验股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系, 他同时指出在不同股东性质的公司中, 股权制衡的效果存在明显差异, 尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时, 股权制衡难以发挥积极作用。在第一、二大股东分属不同性质的公司中, 股权制衡的效果相对较好。第二类是正相关论。赵景文研究表明, 上市公司股权制衡对公司的会计业绩指标产生负面影响。第三类是非线性关系。黄渝祥等认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系, 当股权制衡度取值于区间 (2.13, 3.09) 时股权制衡的效果最好, 基本上肯定了股权制衡。第四类无关论, 即未发生作用。杨淑娥, 王映美研究表明股权制衡度对“大股东掏空”行为的抑制作用尚未发挥出来, 不能有效抑制大股东控制权私有收益的攫取。

股权制衡在理论上对第一类代理成本存在正反两方面影响, 如秦彬, 肖冲指出, 股权制衡程度的提高, 可能加强了对经营者的监督而降低第一类代理成本, 也可能由于“搭便车”心理的存在, 每个大股东都希望其他大股东能有效地监督经营者而自己坐享其成, 结果是无人监控经营者而使第一类代理成本增加。而他的实证研究结果表明股权制衡度与第一类代理成本正相关, 但相关性均不显著。关于股权制衡对第一类代理成本的作用, 仍有待验证。

2.3 管理层持股对代理成本影响的研究

对于管理层持股与代理成本的关系, 主要集中于第一类代理成本。西方学者提出了两种截然相反的假说。一是Jensen与Meckling提出的利益收敛假说。该假说认为管理层持股比例越高, 企业的代理成本越小。二是Demsetz提出的管理据守假说, 认为管理层持股比例越高, 企业的代理成本越大。此外, 其他学者则发现管理者持股与代理成本呈非线性关系。李维安, 李汉军以民营上市公司为研究对象, 研究股权结构、高管持股对绩效的影响。实证研究显示:第一大股东绝对控股时, 其持股比例越高公司绩效越好, 这时高管的股权激励无法发挥作用;当第一大股东持股比例低于20%时, 高管的股权激励也无法发挥作用;当第一大股东持股比例在20%至40%之间时, 其持股比例和绩效呈现倒U型关系, 这时高管的股权激励发挥显著的作用。可以看出, 高管的股权激励能否发挥有效作用也受到股权集中度的影响。

我国国内也有许多学者研究指出, 二者不成显著关系。周泽将通过实证研究发现, 管理层持股比例没有发挥作用, 原因可能在于, 在我国管理层持股比例普遍较低的缘故。而从产权角度来看, 黄志忠, 白云霞则区分产权性质的影响, 研究发现, 在私有产权控股的上市公司内, 总经理适当持股、送股或期权的激励安排确实能够降低公司的代理成本, 而在国有产权控股的上市公司内, 总经理持股并不降低代理成本。

对于管理层持股与第二类代理成本的关系, 则作用没那么直接, 几乎没有研究。理论上分析, 管理者持股比例越高, 其利益也与股东利益趋于一致, 将会在日常经营活动中抑制控股股东的掏空行为。秦彬, 肖冲通过实证得出经营者持股比例与第二类代理成本显著负相关, 但该类研究较少, 且管理层持股的作用主要是在第一类代理成本, 因此结论仍需进一步深入验证。

2.4 负债对代理成本影响的研究

国外关于负债对第一类代理成本的研究主要集中于负相关。Grossman and Hart认为债务能够激励经理努力工作, 节制个人消费, 并对投资管理和决策更加负责, 从而降低由两权分离而产生的代理成本。Jensen的自由现金流量理论指出债务减少经营者可动用现金流量, 从而减少管理者与股东的代理成本。针对我国具体情况, 不同学者作了实证研究, 却得出负债与第一类代理成本正相关的相反结论。苏启林基于对122家民营上市公司的实证研究结果表明:我国大部分民营上市公司债务融资不但不能降低代理成本, 反而提高了代理成本, 导致企业价值的下降。吕长江等研究表明这表明负债融资不能抑制管理者的利益侵占行为。这可能是我国对债权人保护机制不健全及存在着债务预算软约束有关。

关于负债对第二类代理成本的影响, 也从正反两方面展开。唐跃军等指出债权人的引人可以抑制控股股东利用现金股利实现利益的输送, 即两者负相关。也有学者指出负债与第二类代理成本正相关。孙健指出终极控制人控制上市会司进行债务融资是为了通过举债获得可控制的资源, 想通过各种途径将上市公司获得的债务融资转移到终极控制人手上, 完成对上市公司的掏空。

研究得出负债与第二类代理成本正相关的结论, 主要是在投资者保护机制不健全的外部治理环境下, 企业中存在着金字塔结构使得控制权与现金流权分离而产生的。马君潞则比较全面的分析了两类代理问题, 债务对第一类代理成本的约束作用不明显, 债务治理机制对于第二类代理成本具有正反两面的作用, 具有正向的约束作用, 也有负向的加剧“隧道效应”的作用, 最终表现视二者大小而定。

3 理论评述

资本结构是公司治理结构的重要方面, 它对代理成本有着直接的影响, 因此学者们进行了很多研究。但可以看出, 在以上从股权集中度、股权制衡等多个因素进行分析时, 各方面均进行的大量研究却没有形成一致的结论, 这可以从以下两个方面来考虑:

首先, 样本选取标准不同。不同的研究在研究样本界定及样本选取时间等方面存在着很大的差异, 而目前我国证券市场正处于高速发展阶段, 政策及制度环境变化非常大, 使得公司内部治理表现出了很大差别。这些可能会影响到研究结论的可比性。

其次, 变量衡量指标不一致。以业绩指标为例, 有些研究采用的是净资产收益率和总资产收益率等会计指标, 有些采用的是托宾Q值, 这些衡量指标各有优劣, 学者们在选取时都有各自的考虑。但是不同的业绩指标的选取会在一定程度上影响研究结果的适用性。

同时, 现有文献对代理成本的研究, 大多并未对股权代理成本的含义进行特别的解释, 认为股权代理问题就是股东与经营者之间的代理问题, 股权代理成本就是由于二者之间的冲突和矛盾而带来的成本的增加。他们的这种理解将第一类股权代理问题等同于股权代理问题的全部, 导致对股权代理问题的片面解释, 因此, 他们对股权结构与股权代理成本之间关系的研究很大程度上只限于股权结构与第一类股权代理成本之间关系的研究。虽然有少数学者对两类代理成本的分别研究, 但相对不算成熟, 结果也不一致。而且没有对比考察具体因素对两类代理成本作用的差异, 实质上各类因素对两类代理成本的影响是不同的。在样本的选择上, 较少的对民营上市公司和国有控股上市公司进行对比分析, 同时较多学者忽略二者的显著差异, 一并分析, 这对研究结果的一致性会产生影响。

摘要：资本结构与代理成本存在紧密地联系。资本结构的不完善, 导致了股东和管理者之间以及控股股东和中小股东之间的两类代理问题, 降低了企业价值。对广义资本结构对代理成本影响的相关研究做了梳理, 即将资本结构区分为股权结构和债务结构, 侧重于其中的股权集中度、股权制衡、管理层持股和负债四个具体要素分别对于两类代理成本的影响, 进行了相关的文献梳理。

关键词：资本结构,第一类代理成本,第二类代理成本

参考文献

[1]高雷.浅析所有权结构、资本结构与代理成本的关系[J].金融与经济, 2009, (2) .

[2]徐晓东.公司治理与第一大股东的所有权[M].大连:东北财经大学出版社, 2008.

[3]唐雪松, 马如静.上市公司实际控制权对代理成本的影响[J].生产力研究, 2008, (3) .

EVA与资本结构关系的理论分析 篇9

一、两者判断标准一致, EVA的大小与企业资本结构的优劣正相关

EVA的思想精髓是在企业业绩或价值评估中应该考虑权益资本的成本, 其基本计算公式为:EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本率。若稍作变换, 就变为:EVA= (投资报酬率-加权平均资本成本率) ×资本总额, 表明只有当投资报酬率超过加权平均资本成本率时, EVA才为正, 即为股东创造价值。很显然, 在其他因素不变的情况下, EVA的大小与加权平均资本成本率负相关, 与企业价值 (或股东价值) 正相关。而所有的财务管理教材都会强调一点:当企业的加权平均资本成本最小且企业价值最大时, 企业的资本结构最优。显然, 企业资本结构的优劣与加权平均资本成本率负相关, 与企业价值正相关。由于两者的判断标准完全相同, 都是企业的加权平均资本成本率和企业价值, 且均以企业价值最大化为目标, 因此可以认为:EVA的大小与企业资本结构的优劣呈正相关关系。

二、EVA率更准确地反映了企业的盈利能力, EVA率越大的企业越倾向于选择负债率较低的资本结构

EVA指标与会计利润不同, 从EVA的计算来看, 它基本上等于经济利润。经济利润由于考虑了资源应用的机会成本, 能够指引人们把资源用于最有价值, 即资本能够实现最大增值获利的地方。在计算EVA的过程中, 首先要对传统的会计数字进行一系列调整, 以便消除会计扭曲, 使业绩评价结果尽量与经济现状相吻合。比如, 企业的研发支出往往是对未来产品或业务的一种投资, 而现有的会计准则却要求企业将其当年一次性计入费用。为了反映研发行为的经济意义, EVA将研发支出进行了资本化处理, 不再一次性计入费用, 而是作为可摊销的无形资产, 在适当的时间 (如5年) 内分期摊销。思腾思特公司已经确认了160多种对公认会计原则所得收入及收支平衡表可能作的调整措施, 这些措施涉及诸多方面, 包括存货成本、货币贬值、坏账储备金、重组收费以及商誉的摊销等。如Stewart所声称, 通过考虑所使用的资本成本以及对会计原则的更加合理的调整, 使得EVA指标比传统会计指标如净利润、净资产收益率等更能准确地反映企业的盈利能力。而盈利性越强的企业, 其留存收益会越多, 按照Mayers融资排序理论, 企业利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资, 负债融资的成本又低于股权融资, 故而盈利能力越强的企业, 其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强, 相应的负债融资的比例就会越低。因此从理论上讲, EVA率越大的企业越倾向于选择负债率较低的资本结构。

三、EVA也反映了企业的成长性, 它对负债率的影响具有双重效应

EVA指标将商誉、研发支出等包含大量知识投入的资本予以资本化, 能够在很大程度上增强企业在未来持续成长的潜力, 因此EVA指标也反映了企业的成长性。根据资本结构的代理理论, 资产的可塑性往往会带来更多的代理成本, 债务会对经理人员产生约束, 股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督, 缓解所谓的“自由现金流量问题”。而且成长性强的企业需要的资本量较多, 当长期融资能力受限时, 它往往通过举借短期债务进行融资。通过对西方证券市场的考察可以发现, 成长性非常好的公司, 其面临的投资机会也会非常多, 对资金的需求也会旺盛。由于负债融资的成本低于股权融资, 故成长性好的公司其负债融资的比例相对就会高些。

另外, 根据资本结构的优序融资理论, 高成长公司比低成长公司可能持有更多实际选择权, 如果高成长公司需要额外的权益融资来行使这种未来的选择权, 一个有对外债务的公司可能会放弃这种机会, 因为这种投资将股东财富有效地转移给了债权人。所以有高成长机会的公司可能不会首先选择过高举债, 而财务杠杆预期与成长机会负相关。因此从反映成长性来看, EVA指标对负债率的影响呈现出双重效应。

四、EVA绝对额还反映了企业的规模, EVA绝对额应与负债融资正相关

普通EVA指标 (EVA绝对额) 反映了企业规模信息。非对称信息资本结构理论认为:相对小企业而言, 人们对大企业的了解更多, 信息不对称的程度更低。企业的规模越大, 说明企业经营的业务范围也会越广, 业务的广泛性可以降低企业的经营风险, 从而企业破产的可能性越小, 破产成本也就越低;反之, 企业的规模越小, 企业破产的可能性越大, 破产成本也就越高。由于企业的破产成本与企业的资本结构密切相关, 破产成本低的企业倾向于负债融资, 所以一般而言, 企业的规模应与企业负债融资的比例正相关。而从EVA绝对额反映企业规模来看, EVA绝对额应与负债融资正相关。

从以上的理论分析可以看出, 总体而言, EVA的确会从多个方面对企业的资本结构产生一定的影响, 但从影响力和影响方向来看, 具有不确定性。而企业资本结构的改变同样会以多种方式体现在EVA指标上。沈维涛、叶晓铭 (2004) 研究认为:EVA对资本结构的影响虽然存在, 但影响程度不大, EVA与负债率之间存在负向的相关关系。刘俊、毛道维 (2006) 认为:EVA率与资产负债率之间存在负相关关系, 主营EVA、融资EVA对资本结构的显著性呈逐年持续增强的正向影响, 导致了整体EVA与资本结构的相关关系在滞后5年时由负向变为正向。由此可见, 目前仅有的两个EVA与资本结构的实证研究结果给我们提供了完全相反的结论。显然, 上面的理论分析说明这种结论的存在和发生是必然的。

参考文献

[1]沈维涛, 叶晓铭.EVA对上市公司资本结构影响的实证研究[J].经济研究, 2004[11]:47-57.

[2]刘俊, 毛道维.EVA对资本结构的影响——基于中国西部中小上市公司面板数据的实证分析[J].统计与决策, 2006[8]:104-106.

资本结构理论的现实适应性研究 篇10

资本结构理论是现代财务理论的核心内容之一。早在20世纪30年代, 西方学者就已开始关注企业的资本结构问题, 只不过当时的研究相当零乱且没有形成系统的理论。自1952年大卫·杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》的论文, 系统地总结了当时理论界关于资本结构问题的各种观点并提出早期资本结构理论以来, 资本结构理论的研究虽然只有短短的50多年, 却取得了相当骄人的成果, 并且已经形成了较为完整的理论体系。

尽管资本结构理论学派林立, 成果辉煌, 但是随着研究和实践的深入, 我们却疑惑重重, 一个相当现实而且尖锐的问题便应运而生, 这些纷纭复杂的资本结构理论, 其现实适应性到底有多强, 企业是否能够根据这些理论确定最佳资本结构。对此, 恐怕很难有人给出令人满意的答案。正因为如此, 美国国家经济研究所研究员、麻省理工学院斯隆管理学院教授梅耶斯在布莱克韦尔出版社出版的《财务杂志》 (1984年7月号) 将其称之为“资本结构之谜”。他在文章中写到:“公司如何选择它们的资本结构?”回答是, “我们不知道”。“资本结构之谜比股利之谜更令人困惑。我们对股利政策还知道一点儿。”“相比之下, 我们对资本结构知之甚少。”“关于资本结构选择, 没有一种放之四海而皆准的理论, 也没有理由奢望存在这种理论。”

资本结构理论作为公司财务的核心理论, 在其逻辑立论及推理过程中自始至终立足于“公司”角度。或者说, 公司融资决策与选择只考虑公司自身需求, 以此所构建的资本结构理论是基于“公司方”来讨论的。在这里, 资本结构理论将证券市场、信贷体系等“供给方”视为外生变量, 公司无须考虑供给方因素对其融资行为的约束。这种无视供给方因素所构建的理论体系可能更为纯粹、更加抽象、更具普适性, 但也更加一厢情愿, 从而也更需要改善 (G raham&Leary, 2011) 。由此可见, 在现有资本结构理论中, 无论是“旧资本结构理论”还是“新资本结构理论”, 其本身存在诸多不足, 以至于都无法很好地解释现实世界。因此对资本结构理论的现实适应性进行研究, 对于完善资本结构理论不无裨益。

二、“旧资本结构理论”的现实适应性分析

以M M理论为核心的“旧资本结构理论”自20世纪50年代末诞生以来, 受到了诸如斯蒂格利茨和罗斯等学者的高度评价, 连最初批评M M理论的韦斯腾不但接受了M M理论, 而且还认为“M M定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相比较。”

M M理论是在对早期净营业收益理论作了进一步发展的基础上提出的, 它以完美资本市场为前提, 通过严格的数学推导证明了在理想条件下, 企业的价值与它们所采取的资本结构无关。这一论断简洁、深刻, 对传统资本结构理论和现代资本结构理论均产生了深远影响。时至今日, M M理论在西方财务理论中至今仍具有相当重要的地位。但必须指出的是, M M理论严重脱离实际也是不争的事实。无交易费用、有充分信息的乌托邦世界只有在M M定理的理论假设里才会出现, 在现实社会中无从寻觅。戈登就曾尖锐地批评说:“现代企业的现实情况对公众政策所提出的问题在M M企业理财的理论框架内没法得到理解。”M M理论产生至今已逾半个世纪, 却没有获得任何实证材料的支持, 无论是M M无税模型下“企业价值与其资本结构无关”的结论, 还是M M公司税模型下“负债率越高企业价值越大”的结论, 都与企业的实际情况不符, 对企业的资本结构决策都不具有指导意义。

在M M理论基础上发展起来的权衡理论, 它几乎释放了M M理论的除信息假设之外的其他假设, 从而与“现实”趋于一致。但是, 它把企业的资本结构决策限定在“债务融资的节税利益与其破产成本的权衡上”, 同样也是有片面性的。企业在选择资本结构时需要权衡的因素很多, 而不仅仅是债务融资的节税利益与其破产成本之间的权衡。通过对企业资本结构的观察和统计发现, 许多企业的财务比率都趋于保守, 即企业的负债比率显著低于权衡理论所给出的预测值。例如, 纽约证券交易所所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。G rahamand H arvey (2001) 对300多家美国公司财务主管的问卷调查结果表明, 大多数企业奉行财务保守主义。而权衡理论显然无法对企业采取财务保守行为的动机作出合理的解释。

诚然, 早期的权衡理论完全是建立在纯粹的税蔽收益和破产成本相互权衡的基础上, 但后期的权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时, 又把税蔽收益从原来单纯讨论的负债税蔽引申到非负债税蔽收益方面, 实际上是扩大了成本和收益的内容, 把企业最优资本结构看成是税蔽收益与各类与负债相关成本之间的权衡。相对而言, 权衡理论比M M理论对现实世界似乎具有更强的解释能力。

三、“新资本结构理论”的现实适应性分析

以信息不对称理论为基础的“新资本结构理论”起始于20世纪70年代后期, 迄今已有30多年的发展历史。新资本结构理论不是简单地沿袭“旧资本结构理论”的套路, 而是在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法, 跳出旧资本结构理论研究局限在税收和破产等企业“外部制度”的习惯, 通过借用“信号”、“动机”、“信息不对称”、“激励”等概念转入从管理者行为和公司治理等“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析, 把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题, 从而给资本结构理论问题开辟了一个新的研究方向。并由此形成了代理成本说、债务契约论、信号模型和优序融资理论等著名理论, 因而使得新资本结构理论在资本结构理论中的地位日益凸显。

尽管新资本结构理论相对于旧资本结构理论来说有所进步, 但它仍然无法解释公司资本结构决策的现实问题。虽然梅耶斯1984年提出的“资本结构之谜”是针对旧资本结构理论而言, 但理论无法解释现实的资本结构之谜, 在新资本结构理论中仍然存在。

优序融资理论的关键结论是所有股票融资都会被投资者看成“坏消息”, 但这一结论是存在问题的。这是因为, 公司发行新股之前2首0先16会向年社第会5公期众发下布旬招刊股说明书, 详细介绍公司的现状及时未来发代展 (前总景第以6及2股5票期融) 资拟投资项目的盈利前景等情况, 投资T者i一m般e会s根据这些信息来判断该种股票的投资价值, 决定是否购买, 而不会简单地认为凡是发行股票都是“坏消息”。更何况在当今西方国家的证券市场上, 投资者主要是保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者, 他们不是非理性投资者 (或称噪音交易者) , 这些机构投资者利用其专家队伍的专业知识, 对其准备购买的股票的各种信息和真实投资价值会进行认真细致的研究而做出理性的抉择, 因而不能绝对地认为投资者会把公司发行股票简单地看成“坏消息”。

优序融资理论还存在一个重大缺陷, 就是它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论, 具有短期性, 无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化。我们知道, 从现金流的角度, 权益资本无需还本付息, 外部股东所需要的总回报分布于无限的时间段, 经营者每期所需要支付的现金流只要不至于太小, 就不会引起外部股东的不满。尤其是, 即便在某个时期由于外部因素导致经营业绩不佳, 股东得不到股利, 但出于追求长期利益, 股东可能不会追究经营者的责任。但是负债则不同, 需要还本付息, 债权人所需要的回报必须在规定的、有限的时间段内支付, 经营者不仅每期支付固定的利息, 而且在负债到期时必须能够还本。这对企业的经营现金流提出了很高的要求。对于新设企业, 往往风险较大, 经营不稳定, 且正处于急需现金的发展阶段, 因此从经营者的角度, 从现金流的角度, 权益融资必然成为首选。一旦新设企业度过了这个难关, 经营现金流不仅稳定而且充裕, 那么股东根据股份比例索取的剩余总和, 相对于债权人的固定支付将要大得多, 此时的经营者将倾向于负债融资。从这一点上来说, 优序融资理论对于成熟企业可能成立, 但对于新设企业则难以令人信服。

根据优序融资理论, 企业融资的顺序应该是“先内后外”, 但经验证据表明, 企业现实融资活动却与之大相径庭。许多内源资金充裕, 足以同时支付当前和预期投资需求的企业却仍然从外部资本市场融资。在所有使用权益融资的观测值中, 符合优序融资理论预期的尚不足20% (Learye and R oberts, 2005) 。优序融资理论还认为, 企业融资的顺序应该是“先债后股”, 但经验证据却表明, 大部分股权融资发生在企业尚有足够负债融资能力可满足其投资需求的情金况之下融 (W elch, 2004;Fam a and French, 2005) 。因N而O, F.a5m, a2 0a1nd Finreancnh (c2e005) 认为, 由于优序融资 (理C论u无m法u解la释ti为ve什ty么N权O益.融62资5普) 遍存在, 而不是最后的融资工具, 所以作为一个独立的资本结构理论, 它显得十分“呆板”。

我国的统计结果表明, 企业融资时首选银行贷款, 其次是商业信用、留存收益、发行股票、融资租赁和发行债券。这与优序融资理论有相符的一面, 作为债务融资主要方式的银行贷款位于发行股票的前面, 与优序融资理论“先债后股”相一致。同时也表现出了一些鲜明的特点, 留存收益在融资顺序中虽然比较靠前, 但没有体现出作为内源融资应该“先内后外”, 另外, 发行股票融资位于融资租赁和发行债券两种融资方式之前, 也没有符合股票融资是最后选择的原则。

四、结语

无论是以M M理论为核心的“旧资本结构理论”还是以信息不对称为基础的“新资本结构理论”, 固然可以部分解释现实生活中的资本结构规律, 但也存在一些不尽人意的地方。我们对资本结构理论的现实适应性进行研究, 其目的就是挖掘并汲取其合理内核, 修正其固有缺陷, 使其更好地为我国企业资本结构的优化提供理论依据。

参考文献

[1]卢俊编译.《资本结构理论研究译文集》.上海三联出版社、上海人民出版社2003版.

[2]王斌.《公司财务理论》.清华大学出版社2015版.

[4]刘章胜.《财务理论创新研究》.湖南人民出版社, 2010年版.

[5]何青.《企业融资政策与资本结构形成机理研究》.经济科学出版社2007版.

资本结构理论 篇11

关键词：资本结构优序融资理论

1现代资本结构理论发展概述

人们对资本结构有着若干不同认识。最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维.杜兰德，杜兰德认为，早期企业资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折中法建立的。经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。最有影响的资本结构理论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的MM理论。又出现了权衡理论和优序融资理论，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。这两个理论对我国企业优化资本结构有着重要的借鉴意义。

1.1 MM理论及其修正MM理论是现代资本结构理论的基础。最初的MM理论，即由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒(Modiglilani、Miller，1958)所阐述，在不考虑公司和个人所得税、没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下，且企业经营风险相同而资本结构不同时，企业的市场价值与其资本结构无关，此即著名的“MM”定理。修正的MM理论，把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息的支出作为财务费用计入成本，减少了应纳税收入，因而负债有节税的效果，能增加企业的市场价值。因此，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。

然而，由于上述结论与现实经济情况仍不一致。20世纪70年代后期产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。因此，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置，但却并没有否定债务融资的优先性。

1.2优序融资理论梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers，1977：Majluf、Rossl984)等学者则放弃了MM定理中充分信息这一假定，从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论(pecking orden。该理论认为，企业内部人(如经理)对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资者要多，企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将为外部投资者传递一系列有用的信息，外部投资者据以作出投资决策，并影响企业的市场价值。当企业提高债务时，相当于经理预期企业将有更好的经营业绩，否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚，因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。

2中国企业融资现状及其原因分析

。长期以来，融资问题是困扰我国上市公司经营发展的一大瓶颈。除融资渠道不畅外，融资方式无序、融资决策不当也是问题的重要表现。如有的公司不重视内部积累，过度依赖外源债务融资，致使盲目扩张的公司负债累累，经营难以为继；有的公司上市后，长期资金来源以股权融资为主；也有的公司经营思想过于保守，不重视外部融资，做不大做不强，等等。上述问题已严重影响着我国一些企业的健康发展。

中国企业融资难原因具体分析如下：

2.1国有资本的产权界定不清晰。由于国有商业银行与国有企业的产权均属国家，银企之不存在真正意义上的债权债务关系，不必担心因不能按时偿债而对自身的信誉与生存发展的威胁，因而没有还款的内在压力和自我约束能力，本应成为硬约束的银行债务在我国却变成了软预算约束。同样由于国有资本的产权界定，融资成本本应很高的股权融资却因其约束较少且实际成本低廉而成为我国上市公司最为偏好的融资方式。因此，我国企业在融资结构安排上，内源性融资较少也就顺理成章了。

2.2缺乏有效的激励约束机制。融资方式的选择对公司治理结构有非常重要影响。而我国上市公司存在委托一代理关系不明确、所有者虚位问题，没有真正建立股东会、董事会、监事会和经营者之间相互制衡的治理结构，经营者只拥有剩余控制权而没有剩余索取权，容易使经营者产生作出逆向选择，公司控制效率低下，因此在融资方式上倾向于选择外源性融资。

2。3长期低折旧率政策的影响。我国对固定资产折旧方法的选用有着严格规定，除某些科技含量较高、技术进步较快的行业可采用加速折旧方法外，一般都必须采用平均年限法。而且，我国企业固定资产折旧年限较长，这使得我国企业折旧计提严重不足，内源性融资能力有限。

2.4资本市场不发达，机构投资者发展滞后。目前我国资本市场发育不完善，融资工具缺乏，并且我国债券市场发展缓慢。资本市场力量不足以解决公司的代理问题。投资者难以依靠市场对企业进行有效的监督。另一方面，在国外成熟的资本市场，比如美国，公司治理结构的发展趋势是市场治理，其表现在于机构投资者可以影响上市公司的治理，他们不单纯为取得交易收益而投资，而且还可以有效地降低代理成本。

3资本结构理论对我国上市公司的理性融资的启示

资本结构理论虽然产生于西方成熟市场经济环境，其结论不完全适合我国企业的发展，但我国企业的上市作为经济市场化的产物，决定了资本结构理论对于解决其融资问题仍有重要的启示，可以说具有理论和方法论上的指导意义。

3.1遵循偏好顺序，注重债务融资最新发展的资本结构理论尽管各个流派对融资结构的认识视角不同，但企业的融资结构影响着企业的市场价值，根据企业的融资优序理论，应先内源融资，再债权融资，最后才是股权融资。因此我国企业在融資时应该考虑到债务融资的节税作用，企业市场价值与债务融资比例成正相关关系，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消节税利益。因此，企业应充分利用负债经营的好处，保持一定的债务比例。其次，债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。

3.2放松利率管制，实行浮动利率我国利率体制最大的特点是政府管制，不同类别的贷款利率差别，并不体现其风险程度，而仅仅体现贷款期限的差别。这种体制的直接结果是，借贷市场上越是高风险项目，越喜欢去争取贷款，从而导致银行的资产质量几乎无法控

制。按照融资结构理论，最理想的方式是由债券市场决定借贷资本的利率。但这一点在我国短期内难以完全实现，因为不是所有的企业都有资格在债券市场上发债，再就是债券市场的发育也需要一个过程。所以放开利率显然是比较理想的出路。但限于国家整体改革过程的制约，放开利率非一蹴而就之事。比较可行的做法是给银行一个利率浮动范围，赋予银行在该区间内确定利率的权力。这样利率才能比较接近地反映企业的融资成本。

3.3发展资本市场，促进直接融资长期以来，我国企业以间接融资为主。直接融资少，且渠道单一，资本结构不合理，证券市场发展缓慢。我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。在这种情况下，继续依靠银行体系来集中配置储蓄资源，其决策效率未必很高。发展直接融资，把储蓄资源的投向决策权还之于民是化解上述隐患的现实选择。资本市场本身就是企业价值的评价市场，而它的发达程度与企业价值不断提高之间有一种正反馈关系。面对一个有效的市场，企业的任何决策，包括融资结构决策，都必须审慎从事。决策科学性的提高，必然带来公司价值的提高，从而必然使进一步融资变得比较容易。

资本积累理论与企业的资本积累 篇12

一、资本积累与剩余价值的资本化

资本主义所特有的经济条件, 产生了资本主义经济运动的规律, 而特殊的资本主义经济运动规律支配着资本主义经济发展。剩余价值规律作为资本主义基本经济规律, 支配着资本主义经济发展的全过程和各个方面, 使资本主义经济发展过程表现为资本积累过程, 从而使资本主义经济发展具有不同于其他一切社会的规模、速度和社会经济内容。

尽管扩大再生产以及经济增长、经济发展并不是资本主义所特有的经济现象, 但是, 通过资本积累来实现生产和经济的发展, 却是资本主义所特有的。因此, 资本积累这个范畴, 正如资本范畴一样, 首先包含着一种特殊的社会历史性质, 是一个历史范畴。明确这一点, 是我们正确理解马克思的资本积累理论的基本前提。

资本积累就是剩余价值的资本化, 资本化的剩余价值用来追加生产资料 (如果在内含或外延方面不能增加对就业工人剥削的情况下还必须追加劳动力) 就成为规模扩大的再生产。用来追加的生产资料是否存在, 完全是由简单再生产本身的结构所决定的, 即其中所包含的剩余产品是否存在可追加的生产资料部分。可见简单再生产和扩大再生产的区别, 完全是由剩余产品本身的结构所决定的。剩余产品中必须包含用于追加的生产资料, 这正是资本积累和扩大再生产的物质前提。就资本积累和扩大再生产来说, 一个是原因, 一个是结果, 一个是指资本在货币形态上的积累, 一个是指资本在生产要素上的扩大, 主要是指生产资料的积聚。

竞争是资本主义经济的常态形式，竞争的主要形式和内容就是资本积累。资本积累是决定企业能否在市场中生存壮大的关键，企业要不断的提高企业的资本积累，壮大企业规模，才能在激烈的市场竞争中存活下去并不断壮大。

二、资本积累的提高有助于企业竞争力的提升

资本积累理论虽然研究的是社会的资本积累，但是对于一个企业内部同样适用。企业通过提高资本积累, 把工人生产的剩余价值, 用于扩大生产规模, 采用更先进的生产技术和更好的设备，提高资本的有机构成，不断地提高企业在市场上的竞争力。

1. 提高资本积累可以提升企业在市场中的竞争力。

剩余价值一般可以分割为两个部分，即资本和收入，资本用来再投资，而收入用来资本家的享受。市场竞争越来越激烈，为了能够生存和发展下去，资本家通过不断扩大自己的再投资以维持资本的增值，从而不断获得更多的剩余价值。只有企业在市场竞争中立于不败之地才有可能在以后的生产中持续获得剩余价值，只有在竞争中不断淘汰别人，使自己逐渐处于优势地位，才有可能在今后的生产中获得更多的剩余价值;而提高企业的资本积累，加大企业的投资规模，采用更先进的生产技术和更好的设备，提高资本的有机构成，才能不断提高企业在市场上的竞争力。

2. 提高资本积累有助于节约可变资本。

资本积累的提高有助于进一步节约可变资本。企业规模的不断扩大，而规模的扩大一般产生规模经济或范围经济，对新的追加资本来说, 由于规模经济或范围经济的作用, 对同一可变资本, 单位时间内创造出更多的剩余产品, 从而使企业获得超额剩余价值。企业的管理人员等可以更为节约地利用，这就要求提高员工的工作效率。

3. 提高资本积累可以提升企业生产效率。

资本积累的提高有助于提高企业的生产效率，进而提高社会劳动生产率。企业资本积累的提高有助于企业获得超额剩余价值，从而提高企业的劳动生产率。而各个企业劳动生产率的提高进一步带动社会劳动生产率的提高, 这对职能资本发生影响。如不变资本中的固定部分是由机器等劳动资料构成的, 这些资本进行物质更新时, 如果劳动生产力提高了, 旧机器就会被效率更高、价格更便宜的新机器所代替。不变资本的流动部分, 是由原材料等构成的, 生产力的提高和科学技术的进步, 可以使它们更有效、更充分地被利用。

4. 资本积累的提高和有机构成的提高相辅相成。

资本的构成应从双重的意义来理解：从价值方面来看，资本的构成是由资本分为不变资本和可变资本的比率———生产资料的价值和劳动力的价值即工资总额的比率———来决定的。从在生产过程中发挥作用的物质方面来看，每一个资本都分为生产资料和活的劳动力，这种构成是由所使用的生产资料量和为使用这些生产资料而必需的劳动量之间的比率来决定的。马克思把前一种构成叫做资本的价值构成，把后一种构成叫做资本的技术构成。二者之间有密切的相互关系。“为了表达这种关系，我把由资本技术构成决定并且反映技术构成变化的资本价值构成，叫做资本的有机构成。”资本有机构成提高，虽然会对平均利润产生影响，即引起平均利润率下降，但同时资本有机构成提高，又会引起资本积累的扩大，并使利润量增加。

当今世界，生产技术发展和劳动生产率提高的速度是巨大的甚至惊人的，这就意味着一个工人在同样时间里所推动的生产资料是不断增加的，这样就使资本有机构成提高了。“劳动生产率的增长，表现为劳动的量比它所推动的生产资料的量相对减少，或者说，表现为劳动过程的主观因素的量比它的客观因素的量相对减少。”即劳动生产率的提高会使资本的技术构成提高，反映在资本价值构成上，资本不变部分价值的相对量与资本积累的增进成正比，资本可变部分价值的相对量则与资本积累的增进成反比。因而，资本积累有助于提高企业资本的有机构成，而资本有机构成的提高对提高企业的竞争力有很大的促进作用。

三、影响企业资本积累的因素

在企业的资本积累率 (用于积累的剩余价值量占剩余价值总额的比率) 已定的情况下, 资本积累量取决于剩余价值的绝对量, 因此, 决定剩余价值量的一切情况都影响资本积累量。影响企业资本积累的因素主要有以下几个方面：

第一, 影响资本积累量的第一个重要因素就是劳动力的剩余价值。在这不是指由于劳动生产率的提高, 而是指由于把工资压低到劳动力价值以下, 以及通过提高劳动力的紧张程度和劳动强度而产生的剩余价值的提高和实际的生产规模的扩大。

第二, 影响资本积累量的第二个重要因素就是社会劳动生产率水平。社会劳动生产率的提高, 在商品的使用价值和价值上造成对立运动和双重结果, 即在商品的使用价值增加的同时单位商品的价值量下降。结果, 一方面, 相同的不变资本价值和可变资本价值分别体现为更多的生产资料和劳动力, 相同的剩余价值则体现为更多的剩余产品, 这就可以使积累加快进行;另一方面, 伴随着科技进步和劳动生产率的提高, 新资本代替旧资本的同时, “无代价地合并了在它的旧形式背后所实现的社会进步”。此外, 劳动生产率的提高, 生产资料的增加, 积累的增长, 创造新价值的同时又保存旧价值的这种劳动的自然能力, 就会越来越多地被资本所利用和吸收。

第三, 影响资本积累量的第三个重要因素就是所使用的资本和所消费的资本之间的差额。劳动资料是整个地被使用而其价值却是部分地被消费, 劳动资料的规模越大, 所用资本与所费资本的差额就越大, 资本从中得到的“无偿服务”就越多, 这种“无偿服务”会随着资本积累规模的扩大而增加, 反过来又会促进资本积累的增长。固定资本在长期使用中, 它的价值取决于磨损的程度, 并逐渐转移到产品中去。所以它们是全部被使用, 部分地被消费。因此, 所用资本与所费资本之间就会形成相应的差额。所用资本与所费资本之间的差额越大, 则积累效率就越高, 从而积累量越大。

第四, 影响资本积累的第四个重要因素就是预付资本量。一般情况, 根据积累理论, 预付资本量越大, 剩余价值量就越多, 积累就越多的规律, 也就是说在不考虑风险的情况下, 企业投资越多, 其回报也越大。因此，在其他条件相同的情况下, 预付资本量越大, 剩余价值就越大, 资本积累量也就越大。因此, 资本越大, 越能积累, 积累越多, 资本也就越大。

四、资本积累理论对我国企业发展的启示

虽然资本积累是对资本主义社会经济的研究，从市场经济运行的一般规律来考察的话，可以看出，它也深刻地阐述了资本运作的内在规律。将其中的基本原理运用于社会主义市场经济的实践，并加以深刻的分析，也有助于现代企业做大做强，走上成功之路。它可以作为提升我国企业核心竞争力的理论依据，并为我国企业的发展和壮大提供方向和建议。

根据马克思的分析，企业要生存发展，就必须一方面不断地把剩余价值转化为资本，不能分光吃光，要为企业发展留后劲。另一方面要加强内部管理，节约成本，不断提高劳动生产率。企业的目的是追求剩余价值，通过资本积累，可以带来更多的剩余价值，从而促使生产规模不断扩大。具体可分为：

在当代社会，由于各种劳动法律和社会监督的作用，企业工人的工作时间不断减少，同时由于工资刚性的作用，企业工人的工资一般是一个缓慢提高的过程，不可能以降低劳动报酬来增加剩余价值，但是可以通过不断提高企业的劳动生产率从而提高单个工人的剩余价值，也可以通过降低企业中的资本消耗和不断提高资本的有机构成等方法不断提高企业的资本积累量。

企业的预付资本量一般在企业建立时即已确定，虽然提高企业的预付资本量有助于企业资本积累量的提高，但对于已经建立的企业来说这一条件往往难以改变。但对一些准备扩大再生产的企业来说，在新建工厂时可以尽量提高企业的投资规模，加大企业的预付资本量，从而提高企业的资本积累。

加速和鼓励企业制度创新，不断提高企业的劳动生产率。着力推进体制改革，建立现代公司制度，使一个已经具有一定竞争力的企业的持续健康成长与发展不再是寄希望于一人，而是寄希望于现代企业制度这样一个整体。这样就可以降低企业中的各种非生产消耗，加大资本积累的比例。加强内部管理，节约各种成本。

另外，企业并购对于企业资本积累的迅速提高具有重要的作用，企业并购可以使企业的资本规模迅速扩大，资本积累迅速提高。资本市场的存在是企业资本迅速集中的必要条件，在我国现行经济体制下，政府也可以在企业并购中起到积极的作用。

摘要：资本积累理论是《资本论》的重要组成部分“, 把剩余价值当作资本使用, 或者说, 把剩余价值再转化为资本叫做资本积累。”资本积累的形式就是资本的规模不断扩大的再生产, 通常是指资本积聚和资本集中。资本积累对企业的发展有重要的作用。

关键词：资本积累,企业竞争力,资本有机构成

参考文献

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