做市商与做市商制度（共6篇）
做市商与做市商制度 篇1
基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。
一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大;而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量;通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是支付给有组织的市场中所存在的可预见性的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。
荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上的保留价差模型。设a和b分别是在一段时间内卖出和买进证券的保留费用率，保留费用是交易所需要的最小费用，则做市商的`卖价至少是p(1+a)，买价为p(1-b)。其中p为证券的真实价格，而a,b是以p的比例记。则保留价差S与证券的收益变化率、做市商对风险的厌恶度以及交易价格(价格・交易量)有关。
S=p(a+b)=σ[2]・R・P・Q
其中，σ[2]=证券的收益变化方差
R=对所厌恶风险的补偿系数
Q=交易量
而在一个成熟的市场上，实际价差不是某个做市商所能单独决定的，它是在保留价差的基础上由众多因素共同决定的。
1、市场风险度。
市场风险体现为证券收益的波动程度，即收益方差σ[2]。风险越高，收益方差σ[2]越大，则所要求的风险回报也越多，就必然要提高价差。
2、市场的活跃度。
市场越活跃交易量Q越大，虽然会使保留价差S变大，但由于流动性的提高同时也缩短了做市商证券持有的时间，从而减少了库存风险，降低了做市商对存货风险所要求的补偿系数R，两者综合作用下往往会使实际价差变小。
3、做市商之间的竞争。
这种竞争决定着价差超过保留价差的程度。在一家做市商垄断的情况下，买卖价差通常会高于保留价差，做市商的数目越多，竞争力越强，他们之间互相约束的能力也越强，这种约束力总能把实际价差往保留价差的方向牵引，使价差减小。
4、限价指令的作用。
在一些实行场内做市商制度的交易所中允许限价指令交易，即个人投资者如果发现买卖价差太大，就会设置限价指令进行交易。由限价指令确定的市场报价是一个服从泊松分布的随机跳动过程，并且交易越清淡，跳动概率越大，从而使市场价差越大。
在一段时期内，做市商的利润应该大致等于买卖价差总和加上存货利润(因为存货价格变化带来的利润，也可能为负)。做市商制度形成初期，做市商主要是通过买卖证券的价差来弥补成本或实现盈利。但随着做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额越来越小，做市商几乎难以通过报价产生盈利，许多做市商则更多的考虑如何利用做市商所具有的较高的市场信誉来在其他业务比如代理、承销业务上吸引更多的客户来弥补在做市业务上的不足。以美国NASDAQ为例，自实行了《交易指令处理规则》和引入ECNs(ElectronicCommunicationNetworks)系统以来，ECNs扮演了电脑竞价和电脑做市商的双重角色，做市商和经纪人若不愿接受客户的限价指令，则必须要将该指令输入到ECNs中，通过ECNs自动寻找对手交易(如图1所示)。其导致的结果是市场竞争大大加剧，NASDAQ市场的平均价差下降了40%以上。而ECNs市场份额的快速上升并非源于其交易技术而主要是因为NAS-DAQ做市商制度的高成本导致。因此降低成本尤其是进行存
货控制与管理对做市商极为重要，它直接影响到做市商的效率。经济学中的效率概念指的是投入与产出的对比关系，也是成本与收益的对比关系，在市场经济中它直接影响到资源的配置，使资源总是流向使其达到最优效率的领域。同样，在设计我国的创业板市场交易体制时，在考虑国家的宏观效应的同时，应该更注重如何使市场的各个参与主体达到各自应有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考虑做市商能否达到应有的效率，这也是决定做市商在我国是否可行的关键因素。
附图
注：箭头方向代表限价指令方向
图1NASDAQ交易过程流程图
三、在我国创业板市场实行做市商制度的可行性研究
1、从做市商成本的角度来看
对做市商来说，要获得高效率就是要获得较好的成本与收益的配比，最关键的就是要降低成本，提高单位成本的收益。因此是否具有存货成本控制及风险管理机制是关系做市商制度可行性的重要因素，而我国在这方面还存在很多的障碍。
首先，经过近十年的发展，中国已经建立了一套电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系，在单据处理上的成本已大大降低，也积累了大量的经验。但是要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也有一个适应过程。
其次，缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体。引入做市商制度对券商的数量、规模、资金实力与专业人才配备的要求较高。只有资金雄厚，才能形成规模效应，降低成本，同时拥有高素质专业人才也是有效进行存货管理、降低存货成本的因素之一。在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有30多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。这些做市商大多都是些资金雄厚、大规模的投资银行，包括世界有名的美林、高盛、所罗门兄弟以及摩根斯坦利等。在中国，一方面，创业板市场流通市值不可低估。曾有人指出，中国如果推出独立的创业板，开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”，假设平均每家公司以10元价格发行万股股票，则需要600亿元，如果股价翻一番，流通市值将达到1200亿元。另一方面，投资银行规模有限。在中国，能充当投资银行的主要是综合类证券公司和四大资产管理公司。截至，综合类证券公司14家，总注册资本约267亿元，并且由于目前一级市场利润率高，券商将其有限的资金大量的沉淀于一级市场，导致二级市场“贫血”，要以有限的资本为上千亿元流通市值的市场做市显然是很勉强的;而四大资产管理公司的主要任务是收购、管理和处置四大国有银行剥离的不良资产。从自身素质上看，我国券商在规模、实力、管理能力、业务人才与研究水平上也与做市商的要求存在不小的差距。许多证券公司没有建立科学的风险管理体系，如果开展做市商业务，将会承担巨大的存货风险。
第三，缺乏便捷的券商融资市场。由于做市商的存货成本与融资能力负相关，因此券商做市要有效的降低存货成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融资渠道来调集资金。券商进行融资的主要渠道有：通过增资扩股进行股权融资、通过回购市场融资、发行中长期金融债券(特种债券)、进入同业拆借市场、应用券商资本进行抵押融资和股票抵押贷款。在我国，3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，引发了券商首轮增资扩股热，但券商在通过增资扩股融资时也遇到了一些困难，主要问题有：一是大多数券商的分红比例低于10%，有的甚至几年未分红。二是相对于股本5亿元以上的综合券商来说，即使投资几千万也只是个小股东，对公司的经营管理基本上没有发言权，这在很大程度上影响了新股东的积极性。三是一些限制性措施也影响了资金来源，如限制自然人入股证券公司。同时，券商通过参与银行间同同业拆借市场融资也有一定的局限性，主要是同业拆借期限品种太少，没有期限较长的折借品种。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，同业拆借和债券回购到期后不得展期。另外，国债回购市场被分割为场内回购、银行间债券交易市场和公开市场三个部门，市场的彼此分割，导致资金跨市流动不畅，也在一定程度上影响了券商的融资能力。
第四，缺乏做市商证券存货调整市场。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键，为保持做市商调节存货行为的顺利进行，就要求有相对发育的机构间证券短期拆借市场与之配套。而在我国，作为调整券商存货头寸的主要市场――证券回购协议市场，只有国债一个交易品种，从而制约了做市商存货的调节能力，无法进行有效的成本控制。
第五，缺乏卖空机制与避险工具，不能有效转移价格波动引起的存货头寸的价值风险，无法最大可能的降低存货成本。我国金融市场的股票指数期货、股票期权等重要的衍生金融工具还未推出，同时市场缺乏卖空机制也限制了券商规避风险的能力。因此券商基本无法逃避可能存在的巨大存货风险导致的成本上升。
最后，做市商承受的信息不对称成本较大。我国证券市场尚处在发展初级阶段，证券监管体系不完善，上市公司信息披露存在失真现象;加之政策制度界定范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差，必然增加做市商的信息不对称风险和成本。另外，由于我国非流通股构成的控制权长期集中在几个股东手里、同股而不同利，一方面严重侵害了小股东的权益;另一方面大股东也无法获得流通带来的资本利得，造成大股东将重要信息透露给其利益关联人以谋取间接的资本利得。作为市场主要参与者的做市商虽然较大多数小股东具有信息优势，但相对于一些与公司大股东有利益关联的主体尚未明确、政府的行政职能和经营职能尚未彻底分离的情况下，作为股东的国家不可避免地会把政府的行政管理内容渗透到公司管理中，更限制了证券市场定价功能的发挥，使做市商面临行政政策带来的不确定性，这也是一种难以避免的信息不对称成本。
2、从做市商价差收益的角度来看
首先，我国拟在创业板上市的公司多数建于19前后，投资经营期短，公司素质普遍不高，投资价值低下，许多高科技公司实际上也只是在传统产业的基础上注入了一些科技因素，其本身并不具备高新产业的高成长率，以这些公司为主形成的市场无法长期地带动交易量，保证做市商的收益。
其次，投资者结构不合理，缺乏大量成熟的机构投资者。我国的主板市场仍是以中小投资者为主的散户市场，虽然近年来陆续设立了多家新的证券投资基金，但753.7亿元的总发行额度与1.3万亿元的流通市值相比差距还是很大(数据来源于国研网)，而且这些投资基金主要定位于主板市场，此时推出创业板必然以中小投资者为主，这将导致市场单边交易，做市商的价差收益无法补偿其成本以实现盈利。
综上所述，从做市商做市的成本和收益来看，主要问题体现在存货成本过高，资金融通难，存货风险难以分散，信息不对称成本较高以及风险较高，从而使成本与收益难以达到合理的配比，无法实现其应有的效率。因此以我国目前的金融市场环境来看暂时还不具备在创业板市场推行做市商制度的条件。
四、在我国创业板市场实行做市商制度尚须解决的问题
虽然做市商制度目前在我国还不
具备可行性，但也并不是说做市商制度在我国创业板市场完全行不通，只是时机还不成熟，一些问题尚待解决：
首先，现有的主板市场须更加成熟，在提高上市公司竞争能力的同时进一步完善法人结构治理。
其次，金融市场有待进一步完善。一方面是加快金融工具的创新，尽快推出股指期货等配套避险工具。另一方面要改善现有的金融环境，为券商提供便捷有效的融资渠道。在完善同业拆借市场、回购市场的基础上积极推动金融债券的发行，充分发挥财务杠杆的作用，使券商的长短期资金都能得到保证。
再次，改善投资者结构和培养健康的投资理念。大力培育机构投资者尤其是大型投资机构，加快券商业内重组速度，扩大资金规模。中小券商可以通过合并或被大券商兼并等途径加入综合类券商的队伍;而业已具有一定实力的券商则可以考虑通过兼并重组实现资金、技术、人才、研发、网络、管理与服务的优势互补，从而提高整个券商业的风险管理水平。
最后，进一步完善证券监管体制，增强信息披露的及时性、有效性和充分性，从而降低由于信息不对称而给券商和投资者带来的信息不对称成本。
在以上各方面完善的基础上，将做市商制度引入中国创业板市场还是可行的。
做市商与做市商制度 篇2
一、做市商制度稳定资本市场的机理
在法马等经济学家的模型中, 价格发现功能是衡量股市有效性的一个主要指标。尽管从理论角度来看, 股票作为虚拟资产的“真实价格”本身就是一个假设;现实也似乎表明并不存在真实的股票价格, 且股票价格的运行轨迹也似乎无规可循。但是由于投机性因素、内幕交易等行为导致的股价剧烈波动对宏观经济及其微观基础的上市公司和投资者会产生很大的影响。因此, 无论是市场参与者还是监管者, 都希望有一个能够对信息做出较充分反应的股票价格形成机制。
在既定的制度结构、制度安排条件下, 交易方式就是影响股价的一种有效信息显示机制。就交易委托指令驱动系统而言, 投资者通过各种途径进行买卖委托, 电脑交易系统按照“价格优先、时间优先”原则, 对买卖委托直接进行撮合处理。当然, 在这种系统中也存在着具有信息和知识优势的中介机构, 如NYSE和LME都存在着专业经纪人或场内专家、特种经纪人。但是, 无论是专业经纪人还是佣金经纪人都没有提供交易价格的义务, 这是现行交易方式的一个明显不足。
反观报价驱动系统, 做市商作为报价撮合人, 它根据行情同时报出买入价格和卖出价格, 通过为卖而买、为买而卖的方式连接买卖双方并组织市场交易, 创造出转手交易市场, 同时赚得买卖差价收益。为了撮合交易, 做市商必须找到一个能够最大程度地为买卖双方所接受的价格, 且实现做多和做空市场的大致均衡, 否则它自行承担的买卖义务将面临严重的敞口风险。所以, 做市商实际上起到了价格稳定者、信息提供者和市场机会提供者的重要作用。若没有这种做空机制, 市场金融风险会严重得多。《戴维森报告》指出:香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年股灾的一个主要原因。另外, 做市商业务还带来一系列正外部性。比如, 在买卖双方尚未成交的过程中, 做市商的自行买入和卖出行为解决了交易者排队问题, 大大增加了二级市场的派现能力、交易频度、流动性。正是这种作用, 使得NASDAQ市场在美国证券交易市场上异军突起, 成为能够与NYSE媲美的主要力量。
二、做市商制度与我国资本市场的稳定均衡发展
政府主导型的股票市场往往容易使委托指令系统的 (股价透明和公正) 优势逐步丧失, 因为在我国新兴的股票市场上, 既存在退出机制、市场准入机制等非市场化因素, 又存在一股独大、内部人控制以致信息严重不对称问题, 使得我国股票市场存在浓厚的投机气氛。其具体体现在以下方面: (1) 股价的暴涨暴跌和价格频繁大幅波动。如1992~2000年间, 沪深股市平均峰谷相差在200%以上, 远高于美国成熟市场的60%左右。 (2) 高比例的换手率。在正常情况下, 市场认可30%~60%的换手率, 而沪深股市的换手率大都保持在300%以上的水平, 远高于同时期发达国家股市的换手率水平。过高的换手率现象反映了股市存在严重的投机性。 (3) 过高的市盈率。成熟股票市场相对合理的市盈率大体在15~25倍之间, 如2000年纽约、伦敦和香港的股票市场市盈率分别为19倍、17倍和18倍。而同年, 我国沪市的市盈率却高达60倍以上。
投机性巨大的股市则意味着有较严重的系统性风险。据分析, 纽约交易所系统性风险 (不可分散化风险) 占1/4左右, 非系统性风险 (分散化风险) 占3/4左右;而我国上海证券交易所的系统性风险占2/3, 非系统性风险占1/3。可见, 我国股市的系统性风险所占比重较大。这是因为我国股市缺乏对冲机制和稳定力量, 而市场竞价的平面网状构造与信息平行传导机制会造成股市波动, 以致市场的风险迅速扩大和深化。
虽然不能说交易方式从委托指令驱动系统到报价驱动系统的转变就能减少系统性风险, 但在二级市场上引入做市商制度却可以减少非系统性风险。其作用原理如下: (1) 在电子交易方式下, 做市商的报价驱动系统由投资者形成的第一层次和做市商形成的第二层次构成。这种结构使得非系统性风险被分散于两个层次上, 从而减少了它的冲击力度。 (2) 从价格形成机制看, 做市商通过对证券市场的信息进行处理并据此提出的报价, 经过交易者之间的竞争形成的均衡价格一般比较公平。 (3) 做市商的双向造市作用有利于市场均衡, 它既可以做多, 也可以做空, 即可以进行现货和开展期货业务, 催生股指期货等新的金融产品, 从而减少市场的非系统性风险。
三、中国资本市场引入做市商制度面临的主要困难
1. 来自于理论方面的认识误区。
在交易技术方面, 有些人认为报价驱动交易系统似乎与当今普遍实施的电子交易技术趋势相违背, 并因此认为做市商制度不适合于我国。事实上, NASDAQ市场的电子交易系统和电子交易水平与NYSE相比毫不逊色。它们之间的区别在于交易制度而非交易技术。正是由于政府的强制性规定而非市场的竞争导致了沪深股市较低的以交易日计算的委托差价。如果扩大时间跨度, 我国股价的波动幅度则远远高于世界水平。否认做市商制度的第二个理论是市场透明度。据分析, 指令驱动系统比报价驱动系统更透明, 是以市场竞争充分的前提和与报价驱动相比的意义来说的。在我国, 既然没有做市商制度, 也就没有什么报价人撮合问题, 也谈不上由此引起的投机操作问题。的确, 我国目前市场的透明度不高, 主要原因是国有产权制度存在缺陷, 即产权主体虚位, 导致股权交易中出现内幕交易的投机行为。因此, 只有深化改革, 完善包括做市商制度在内的制度建设, 才能切实提高市场的透明度。
2. 法律等正式制度的制约。
我国《证券法》第35条规定:证券交易以现货进行交易。全国人大常委会办公厅研究室在《中华人民共和国证券法应用指南》中对该条款的解释是:对于证券期货、期权等衍生品种, 暂不列入本法的调整范围。政府既然限制了做空机制, 也就自然地限制了券商的融券之类的信用交易。但没有巨额的资金做市商, 就难以起到撮合和平衡交易、稳定市场的作用;也难以通过自营业务来发挥增加市场流动性和及时性的作用。
3. 对政府监管能力的挑战。
尽管在我国的资本市场相关制度安排中处处存在着政府机会主义行为的影子, 但政府作为监管者又对市场出现的机会主义行为十分担忧。因为目前我们的监管配套制度存在缺陷, 监管技术和监管手段还比较落后, 这使得监管部门疲于应付股市的各种投机行为。做市商不但要掌握一些隐蔽信息如未成交委托报价和数量、买卖盘记录等, 而且做市商身兼二职即既担任自营者又担任代理者, 会增加其操纵市场、损坏委托者利益的可能性。在现有的信息监管功能残缺和券商的保证金制度尚未完善的情况下, 引入做市商制度会对政府的监管能力形成巨大挑战。
四、引入做市商制度的政策建议
1. 政府要转变观念。
政府对做空的限制, 实际上是迫使投资者通过不断做多来刺激市场发展。这样短期内虽会有一定效果, 但会导致泡沫产生。一旦泡沫破灭, 市场会单边萎缩, 投资者会遭受惨重的损失。它使得我国股票市场陷入一种恶性循环:做多———股票单向发展———泡沫产生———消灭泡沫——市场萎缩——政策救市———股票单向发展———泡沫产生……它进而使得证券监管部门对股票市场的监管陷入一种恶性循环:股市发展———讨论泡沫——打压泡沫———股市萎缩——救市———讨论泡沫———打压泡沫……基于此, 笔者认为, 在股票市场已经有一定规模、投资者日趋理性的今天, 政府应改变自己的观念, 允许做多, 还市场本来面目。
2. 澄清理论误区。事实一再表明, 报价驱动交易与电子
交易技术是内在一致的, 重要的不是交易技术而是交易制度。再者, 由于政府对股票规定了较低的买卖价差, 这使得股票市场单日波动性可能不是很大。但只能做多的交易制度却使股票市场面临系统性风险, 单日较小波动换来的是较长时期内的大起大落, 剧烈波动。哪个负面影响更大, 一目了然。
3. 正式制度的变迁。
制度变迁主要包括两个方面:一是在继续完善和推进国债期货和商品期货交易的基础上, 通过先仓单市场、后期货基金市场的顺序, 完善银行间债券市场的做市商制度, 逐渐在期货市场上建立全面的做市商制度。二是在股票市场上, 一方面通过先发展股指期货、期权交易, 进一步减少融券限制以为发展信用交易创造条件;另一方面对上市公司来说, 可参照纳斯达克的经验, 在创业板交易市场或在主板市场的特殊行业如以生物医药、计算机、电信等指标股为主的高科技上市公司股票交易中引入做市商制度, 然后逐渐推广到整个上市公司的股票交易。
4. 突破法律等正式制度的制约。
如前所述, 政府自视处于造市的主体地位, 为维护短期市场繁荣的政策需要, 用法律的形式否定了期货交易的合法性, 由此也自然地否定了券商融券之类的信用交易。由于缺乏做市商制度, 使得在我国新兴的证券市场上很难积聚起庞大的资金, 难以形成撮合和平衡交易、稳定市场的力量, 也难以通过自营业务来发挥增加市场流动性和及时性的作用。因此, 我们应在法律法规上有所突破, 积极引进做空机制, 尽快建立做市商制度, 完善产权制度和股权流通制度, 促使上市公司完善治理结构, 提高经营业绩, 从而确立其在证券市场上的主体地位。这样就可以在法律法规和制度的协调引导下, 发挥指令驱动系统和报价驱动系统两种交易方式各自在股价形成方面的优势。即指令驱动系统的网状结构以较差的股价稳定性和流动性可换取股价形成机制的透明和公正;而报价驱动系统以较高的交易成本可换取市场较好的流动性和价格稳定性。
5. 政府应完善监管制度、提高监管能力。
我国的资本市场还是一个发展中的新兴市场, 无论是市场运作机制的法规制度, 还是市场参与主体的广大投资者, 都还很不成熟, 还有许多工作要做。如:法律法规还不完善, 管理制度还不健全, 技术系统还有不少缺陷, 机构投资者队伍还不够庞大, 市场非理性的机会主义成分还比较重, 这些都给政府监管部门的监管工作提出了更高的要求。为了维护我国资本市场的健康发展, 我们既要大胆探索, 又要谨慎行事。譬如, 引入做市商制度可以掌握一些隐蔽信息如未成交委托报价和数量等, 从而有利于监控市场, 但由于做市商者身兼二职, 即其既担任自营者又担任代理者, 因而会增加其操纵市场、损害委托者利益的可能性。因此, 引入做市商制度后, 监管部门必须完善监管制度, 严厉打击幕后交易、庄家操纵股市等各种侵害投资者利益的行为, 从而为做市商制度的推出打好制度方面的基础。
参考文献
[1].吴敬琏.十年纷纭话股市.上海:上海远东出版社, 2001
做市商制度再迈新步 篇3
做市商制度成熟的标志
做市商承担着维护与提供市场流动性的义务，是场外市场最重要的参与者。有专家甚至将做市商交易制度与场内指令撮合制度并列，成为报价驱动交易制度的代名词，做市商对场外市场的重要性可见一斑。
一方面，规范的做市制度是推动新兴债券市场发展的重要手段。韩国、新加坡以及部分拉美国家的经验表明，一国债券市场在发展之初，均存在参与者数量有限、类型单一、市场流动性较差等问题，而由市场主管部门主导建立的做市商制度，通过行政手段引导市场机制的形成，可以加快上述问题的解决进程，从而推动市场快速发展。
我国银行间债券市场是典型的新兴加转轨特征的市场，发展初期不仅面临很多新兴市场存在的问题，还必须接受交易所债券市场的竞争以及社会各界的质疑。为推动市场健康发展，人民银行从债券市场本质属性出发，确定了以机构投资者为主体、以场外市场为主要组织形式的发展思路，并以此思路为基础进行制度建设和产品开发。正是在此背景下，做市商制度于2001年被引入银行间债券市场。
我国银行间债券市场做市商制度运行八年来，做市商数量从最初的9家增加至目前的17家，类型也由单一的商业银行扩展到证券公司；同时报价量和成交量也在不断增长，报价价差逐渐缩小，做市报价已成为市场价格的重要导向，对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。中国的实践再一次证明，由政府主导市场建设可以促进市场机制建立，从而加快市场发展进程。在未来较长一段时期内，我国金融市场新兴加转轨的特征不会改变，因此，政府主导推动市场发展的模式也不应改变。
另一方面，做市逐渐成为市场的自发行为。做市商制度在市场中的角色，会随着市场的发展而改变。在发达市场中，做市职能由央行公开市场一级交易商和其他主要交易商提供，而且基本是自发行为。从政策层面看，只有一级交易商存在资格管理，做市只是一级交易商资格的考察条件，并且有逐渐放松的趋势。以英国和美国为例，在上世纪90年代中期以前，机构必须在二级市场承担做市义务并维持一定份额，才有资格申请成为一级交易商。但此后，美联储和英格兰银行相继放宽或取消对二级市场表现的要求。
新兴市场国家也出现了逐渐放松要求的趋势。以新加坡为例，其在上世纪80年代初期建立的债券市场做市商制度，对做市商做市义务有较严格的要求。但随着市场流动性提高以及众多国际金融机构的进入，主动承担做市义务的机构越来越多，做市商制度的行政色彩也逐渐消失。
人民银行对做市商制度的调整兼顾了这一发展趋势，近期的政策调整降低了做市准入条件、引入竞争机制、强化市场约束。随着市场发展，可望向更加市场化的方向推进。
澄清对做市商制度的误解
在我国，做市商制度于2001年在银行间债券市场推出。八年来，该项制度对银行间债券市场的快速发展起到了重要作用的，其自身也经历了多次调整，不断趋于完善。不过，做市商制度要充分发挥作用，还须在进行制度调整的同时，只有不断提高对做市商制度自身特点和发展趋势的认识，才能有利于加强相关配套制度和基础设施的建设。
一方面，提高市场流动性不能只依赖做市商制度。目前，市场中存在一种将市场流动性不足完全归因于做市商制度不健全的观点，这种观点有必要进行探讨。首先，流动性是市场成熟度的综合反映，不会因一项制度而有根本改变。影响市场流动性的因素很多，包括参与者数量和类型分布、参与者治理结构、交易和结算系统效率、会计和税收制度等。在现阶段，制约流动性提高的最主要因素是参与者类型分布和治理结构，即银行间市场债券相对集中于银行和保险类机构，资产分布不够分散，而这些参与者的治理结构并不鼓励积极交易。
其次，做市商制度只是发现、增加流动性的一种手段，不能根本解决流动性问题。流动性的最终源泉是终端用户，只有数量庞大、类型丰富而又具有不同需求的终端用户群体，才能创造良好的流动性，做市商制度在其中只是起到中介或暂时提供匹配需求的作用，并不能从根本上解决流动性问题。
第三，做市商制度平稳运行与流动性提高互相促进。做市商可以促进市场流动性的提高，而债券市场流动性提高将降低做市成本，形成良性循环。如果市场流动性不好，做市商履行做市义务需付出较高成本，其必然要求主管部门给予更多补偿。如果主管部门不能补偿或补偿不足，其做市动力将受到影响，做市制度运行将举步维艰。
另一方面，为做市商制度发挥作用还需更好的生态环境。基于以上认识，为使做市商制度发挥更大作用，还需在交易模式、配套制度安排等方面加大力度。
首先，在交易制度上为做市提供更多便利。目前，管理部门应该鼓励更多成员通过交易系统发布双边报价，充分发掘市场主动做市潜力。目前，交易系统双边报价功能准入门槛已较低，但很多有能力做市的成员还没有充分认识，有必要加强引导，以发掘市场主动做市能力。同时引入匿名报价功能，给做市行为更多保护；引入竞价交易模式，加强竞争，提高报价质量和效率。
其次，整合各类资源，给予做市商更多支持。为鼓励做市商积极开展做市业务，近期人民银行在创新产品方面给予了做市商较大支持，得到做市商的普遍欢迎。但与其承担的义务相比，目前的支持仍显不足，需要加强。既可以考虑整合一级交易商和做市商资格管理，实现人民银行可用资源的统一配置；又要将做市商资格与各类债券的承销资格挂钩，在发行层面给予做市商更多支持。
再次，多方推动，为做市商制度提供更好运行环境。从长期看，做市商制度平稳运行还要依赖于市场流动性的提高。因此，在完善做市制度的同时，有必要着手解决前述影响市场流动性的问题。既要重点发展和壮大非银行类机构投资者，增加市场需求的多样性，为做市业务提供坚实的市场基础，又要推动主要金融机构的市场化运营，在会计税收、治理结构、绩效考核等制度设计方面鼓励投资者进行主动交易，提高社会资源的配置效率，还要在完善上述配套制度的基础上，继续坚持降低门槛、鼓励竞争、强化市场约束的方向，逐渐降低做市商制度的行政管理成分，提高主动做市比例。
做市商评价体系趋于完善
中国交易商协会作为银行间市场自律组织，组织市场成员制定的《指引》，对做市商开展做市业务提出了指导性要求，重点构建了做市商做市业务评价体系，并进一步加大了对做市商的政策支持。《指引》的核心内容，评价体系的设计主要遵循了以下三项原则：一是着眼长远，立足现实；二是奖优罚劣，鼓励先进，鞭策落后；三是兼顾公平，对大小机构一视同仁。
首先，合规性是指做市商应当履行的做市义务，即在做市债券总数、券种类型、待偿期限、双边报价空白时间等方面应严格遵守《规定》的基本要求，并按时按质提交季度报告。合规性是对做市商做市行为规范的最基本要求，但由于目前我国银行间债券市场的做市业务还处于发展初期，现有做市商中完全达到合规性要求的机构还不多。从目前市场实际来看，合规性要求还不能完全作为做市商参与考评的一个必要前提。有鉴于此，为鼓励和引导做市商达到合规性要求，《指引》将合规性要求及配合与报告纳入评价体系中，并给予了最大的比重（两项合计占40%）。同时要求，只有符合有关合规性指标的做市商才能获得相应分数，并在减分项中对合规性表现较差的加以扣分，加大约束力度。
其次，报价价差是衡量做市商报价有效性和质量的最重要指标，也是反映市场流动性水平的关键指标。从长远来看，报价价差的大小关系到做市商制度在债券市场中作用的发挥，因此，在综合考虑报价量等调节因素的情况下，《指引》将报价价差作为做市商评价体系的核心部分，权重相对较高。
再次，考虑到目前做市商做市水平整体还不高，市场流动性又亟须提高，当前阶段还不适宜过于强调精细化要求，而应通过促进做市报价和做市成交来推动做市业务发展，提高市场流动性。因此，在目前的评价体系中，报价量和成交量指标权重不能太低，报价价差权重也不宜过高。同时，考虑到做市商机构性质和实力大小不同，为防止有些做市商通过拉大价差报价和虚假成交操纵报价量和成交量来影响评价结果，《指引》将报价量和成交量指标的权重设置在一个相对合适的水平。
此外，为体现奖优罚劣的原则，鼓励做市商增加报价债券总数和长期债券报价及提高报价质量，《指引》还设计了做市债券总数、7年以上债券报价天数和最优报价次数3个加分项，对这些方面表现突出的做市商在评价时予以加分。
总体来看，评价体系在权重分配方面较为均衡，并突出重点，即合规性和报价价差的重要性较为突出。在指标体系设计中，《指引》综合考虑了市场各类机构的特点和要求，充分体现了着眼长远、立足现实、奖优罚劣、兼顾公平的原则。同时，为预留政策调整空间，《指引》规定，交易商协会将根据市场发展的变化适时调整评价体系。
解决二级市场流动性“短板”
长期以来，银行间债券市场在发展壮大过程中面临的“短板”就是市场活力不足，流动性弱。而在流动性总体趋弱的环境下，中长期债券的交投更是相当匮乏。根据中国银行交易中心（上海）对于2006～2007年以来银行间现券交易市场的成交统计，剔除协议式交易外，贴近市场公允价格的成交量仅为全市场成交总量的30%～40%。而在这些成交中，剩余期限超过5年期以上的债券品种更是寥寥无几，这直接导致了中国收益率曲线的基准代表性不足，为宏观经济观察与政策决策带来了一定的干扰与影响。
从国际成熟发达市场经验来看，在提高债券市场流动性过程中，做市商起着非常重要的作用。但是由于国内债券市场存在着诸多制约因素，导致做市商应有的做市义务在目前市场中发挥不足，影响了债券市场流动性的提高，而《指引》也正是在这一背景下及时出台的。
从《指引》的内容看，对于银行间市场做市商双边做市报价的数量与质量制定了较为详尽的定量化考核指标，这是有别于以往诸多规章制度的最大特色。众所周知，双边报价质量的考核是非常复杂的工程，各报价商报价的差异受到市场预期、研究水平以及诸多甚至不可抗力的约束。但是，从最终成稿的《指引》来看，交易商协会分别从报价券种、数量、价差以及期限分布等多角度，对报价质量进行衡量，并制定了相应的权重指标，建立了较为合理有效的考评方式。从对于各评分指标的权重角度看，该《指引》更多是将重点放在了长期券种以及非政府信用类债券品种的做市上，旨在解决目前银行间市场突出存在的“短板”问题。
目前银行间市场中剔除“尝试做市机构”外，共计有做市商17家。但是从历史情况看，能够每日认真履行双边做市义务的机构并不多。从最保守角度出发，如果17家机构能够认真贯彻《指引》，则将极大地活跃与丰富银行间市场的交易流动性。特别是针对于7年期以上品种以及非政府信用债券品种的流动性将有巨大的激励。
《指引》中的一个特色是对于双边报价价差的指导意见内容，银行间市场现券流动性较差的一个具体指标就是双边价差。2002年前，中国人民银行为了约束规范市场报价价差过大的现象，曾出台过双边报价价差指引，某种程度上，上述规定具有行政强制性，但伴随市场的剧烈波动，该规定并未被有效贯彻。而本次《指引》则采取了相对市场化的指导方式，没有根据债券不同的剩余期限强制制定相应的价差水平，而是较为巧妙地采用了市场平均基准衡量的方式，通过相互比较促进价差水平的有效均衡回归，符合竞争性市场的调控原则，也比较符合做市商自身权利与义务的协调。
此外，从发展角度看，非政府信用债券品种市场的发展与壮大是一国债券市场有效发展的必要条件，该类债券品种是联系货币管理当局与目标调控对象的有效与直接“桥梁”。从发达国家债券市场发展的轨迹来看，在一个相对成熟有效的市场中，企业债券的存量占比要远远高过国债品种，这一发展方向也完全体现出我国货币管理当局所提倡的“降低间接融资、扩大直接融资”的政策导向。
看《做市商》忆往惜峥嵘 篇4
看到《做市商》这本书很偶然，做为一个提前奉子退休的前投行人氏，我基本上是不看财经小说的，一言以鄙之-太假。差不多都是庄家＋高官＋女人的阴谋论的路子。现实中这个行业跟本就不是那么回子事。何况每天新浪财经那么多猛料，今天大股东打架，明天明星基金经理出事，比太太爱看的T V B剧集过瘾多了。但是新浪财经仍然满足不了一个前投行人氏的一颗八卦的心。
在一个月黑风高、百无聊赖的夜晚，偶将黑手伸向了百度，差不多把我记得的前同事、前老板的名字一一敲进了对话框，当然也包括成总一虫。记得2000年的时候，互联网大热是个人就想当I T英雄，我从服务了七年的证券公司跳槽到了当时业界非常出名的一家网络证券交易公司。一虫老弟比我到的要早些，我在客服部门、他在研究部彼此并不熟悉，对他的了解仅限于，每当我苦逼的接客户的投诉电话的时候，丫在那喝着小叶儿茶上网看小说，后来因为写了一份质疑当年如日中天的白色家电生产企业的研究报告，成了被告，后来庭外和解而一战成名。十来年后百度告诉我这厮现在不光还在继续干着苦逼研究员的活，还将黑手伸向了文学界，出了一本叫《做市商》的书，说的是私幕的事。
即然是半熟脸，又是业内人氏，怎么也得支持一下。于是花了小二十元买了一本，怎知一看好生了得，一下打开了偶记忆的闸门，往事向流水一般涌来．．．．．．
小说大概说的是某营业部的中层李迁，在遇上职业的天花板后，痛下决心辞职，准备以帮朋友、客户投资理财为生。干了没几天，因为机缘巧合，被前领导拉入伙，进入了私募领域，唯有一边替人理财一边领略精彩纷成的私募人生。通过这个主线系统的介绍了，证券圈的各个主体如证券营业部、投行、自营、公募基金、私募基金、P E、财经公关、研究员、基金经理等等，说这些业务在这个圈子里的生存模式、这些人在这个圈子里的生存环境。当然也没落了俗套，成总还为主人公李迁穿插设计了一条暧昧的三角关系的感情线。这点就不多说了，本来书里就没写多少，说多了书更不好卖了。
每每看到书中的一些细节，不时的掩卷感叹，只有行内人才写的出这样的文字。也让我这个退休人氏打开了记忆的闸门，往事一件件历历再目。九十年代李迁在证券营业部工作时赶上了经纪业务的黄金时代，交易量每涨一个亿老总请全员吃海鲜，结果连吃三天吃到吐。同样的事情也在我身上发生过，不过比书里说的还猛，我的记录是连续一周的撒拉伯尔，搞的一提韩国烧烤就想吐。李迁的同学赵大风，做延美的股票定向增发项目，每天沉浸在麻将桌前，跟上市公司的董秘沟兑，我的记录是四十八小时没下牌桌；某投行女菜鸟为了做成项目，连夜飞往某地，次日返回，是日在哪睡？跟谁睡都是谜，这里可没我；还有苦逼的研究员为了完成报告不停的出差，加班，这我估计成总的感触比我深；压力山大的基金经理每到季未的排名暗战；投资人氏的圈子文化；类似的江湖往事书中比比皆是。像我这样爱八卦的人氏就好这口
当然除了各种八卦，书里也深入浅出的介绍了了大量的专业知识，企业怎么上市、私募基金的运做模式、证券投资中的名种名词解释、投资界中的各种风格流派、财经公关公司在企业上市中起到的做用等等都通过故事向读者娓娓道来，既不晦涩也不卖弄的让人在八卦之余还学到了宝贵的专业知识。
新三板做市商制度的问题研究 篇5
一、新三板存在的意义
(一) 规范公司治理
多数民营企业属于一人所有制或者独裁制, 这样很容易会导致企业决策误差甚至亏损。而公司进入新三板, 主办券商、律师事务所、会计师事务所等专业中机构将帮助公司企业法人治理股权结构, 梳理规范业务流程和内部控制制度, 并且企业由有限责任制变为股份制, 重大事项必须通过董事会决定, 大大提升企业经营决策的有效性和风控能力。
(二) 提高融资能力
“全国中小企业股份转让系统”即新三板成立的初衷就是帮助中小企业“小额、快速、按需”融资。企业可以通过挂牌之前、挂牌同时、挂牌之后发行股票进行融资, 随着市场功能不断完善, 新三板的融资能力将大幅提升。另外, 企业未进入资本市场时, 一般融资的途径只有银行贷款、民间资本的进入等, 而通过新三板市场, 企业可以进行定向增发、股权融资、债权融资, 且融资成本较低, 时间周期较长, 资金利用率明显提高, 降低融资成本。
二、做市商制度及其存在价值
做市商是指在证券市场中, 由具备资信以及实力的证券经营机构作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格, 并在该价位上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的交易方式。
新三板协议转让时期, 挂牌企业的股价经常会出现异常, 股票的价格是由供求关系决定的, 协议转让情况下, 供求处于低迷时期, 并不能反映上市公司的股票真实价值, 投资者难以把握市场情况并进行错误判断, 遭受亏损。这种现象严重影响了新三板市场作为国内第三大交易所在全国范围内的发展。而做市商制度的出台, 对股价异常现象出现了明显的抑制。做市商报价是受到证监会监管的, 同时多家做市商的竞争也会令其对该公司的股票进行标准或权威的报价, 以吸引投资者来盈利。
三、新三板做市商制度现存问题分析
(一) 做市商协调报价
做市商通过向市场报告买卖价格来获取客户委托, 其利润来源于买卖股票的价差, 与股票价格的高低没有关系。做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格, 且相对买卖价差不得超过5%。相对买卖价差计算公式为:相对买卖价差= (卖出价格-买入价格) ÷卖出价格×100%。这也就存在一方面的问题, 既然买卖的价差是由做市商来决定, 做市商都希望调高价差以牟取暴利。
(二) 做市商稳定市场能力有限
做市商制度作为目前新三板的顶梁柱, 在市场价格波动剧烈或出现异常时, 做市商有义务维持市场稳定有序进行。但由于做市商制度尚未完善, 做市商做市行为还在摸索中前进。其次, 市场存在多重恶意操作股价行为存在;新三板做市公司中海阳、国贸酝领等都因为股价异常而遭到证监会的立案调查, 并且此类事件在今年时有发生, 其主板券商作为造市者应承担相应责任。
(三) 做市商之间恶性竞争
目前国内券商作为新三板的推荐机构以及做市商, 担任多方面的角色。在对企业进行推
荐挂牌、做市的过程中难免会出现多个券商为了牟利而造成的恶性竞争。由于新三板挂牌门槛较低, 绝大部分做市商都在市场上抢夺资源, 造成企业资源囤积, 而竞争力较小的做市商只能畏缩其中。在做市方面, 主板券商和其他券商之间存在信息不完全对称的问题, 做市商可以通过故意降低价差以吸引投资者, 形成垄断而导致投资者损失甚至引起市场价格混乱。
四、完善新三板做市商制度的对策建议
(一) 做市商监管制度
根据《全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则 (试行) 》, 证券公司申请在新三板从事做市业务应具备以下条件:一是具备证券自营业务资格;二是设立做市业务专门部门, 配备展开做市业务必要人员;三是建立做市股票报价管理制度、库存股管理制度、做市风险监控制度及其他做市业务管理制度;四是全国股份转让系统公司规定的其他条件。
(二) 加强行业自律
证监会我国目前独立而唯一的证券业监管机构, 实行统一集中监管模式, 体现了我国的弱自律性。新三板作为中小企业挂牌上市的交易所, 挂牌条件相对一板、二板市场更加宽松, 审核方便, 但同时伴随着高风险, 单靠证监会的监管审核很难起到实质性的作用。所以未来新三板应该加强证券行业自律组织监管, 形成自律监管体系。
(三) 提高做市商做市能力
做市商制度的完善最主要依赖于具有专业能力的做市商, 合理报价、市场的稳定、监管效率等。提升做市商品牌意识。做市商过往信誉以及业绩等都是其开展做市业务的基石, 形成良好的做市品牌和市场知名度, 可以为其吸引更多投资者询价, 达成交易, 在不断成长的过程中形成有形的品牌力量。
(四) 完善激励及退出机制
国内对于新三板做市商的奖惩措施还未有明确的激励及退出政策。首先, 我国应针对做市商制度提出有效的激励机制, 例如, 做市商的政策性补贴、权利赋予等。做市商帮助企业做市时的存货风险及信息风险在目前看来还未有很好的解决, 恰逢新三板起飞时期, 政府方面应鼓励做市商开展做市业务, 并在企业尽职后给予相应的做市补助, 减少其做市成本。
五、结语
做市商制度的出台标志着我国新三板市场进入成长阶段, 有效地解决了“两多两难”的问题。对中小企业来说, 新三板是一味强心剂, 其成长和发展都将依托于这个平台;相言于资本市场, 我国未来资本市场的完善的支柱也决定于新三板。对做市商制度存在的问题分析, 主要就是为了完善新三板市场提供相对简单的对策参考, 在我国现有的法律法规以及监管要求之内, 完善监管框架、自律行业管理, 助力新三板市场的合理、稳定发展, 新三板市场必将迎来春天。
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我国证券市场匮待引入做市商制度 篇6
摘 要 我国证券市场经过近20年的发展，已经初具规模，最近创业版也已开版，形成了主版、中小版和创业版三个各有特色的符合不同特点上市公司进行交易的场所，交易手段除了现场指令交易外，近年来也发展出了进行大宗交易的平台。但是国际上证券交易的另一重要交易制度：做市商制度一直没有在我国证券交易市场得到运用。
关键词 证券市场 市商 制度
一、做市商制度——报价驱动制度
（一）做市商制度
国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度，二是指令驱动制度。报价驱动制度也称做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券，向投资者报价买入与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。使用做市商报价驱动制度的市场，主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场（1997年10月之前）与国际股票市场。指令驱动制度或称竞价制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。中国深沪两个交易所以及香港、新加坡、日本等市场均实行指令驱动制度。
（二）做市商制度的两种形式
在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是纽约证券交易所的特许交易商制。
1．多元做市商制
伦敦股票交易所和美国的那斯达克（NASDAQ）市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在那斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。
2．特许交易商制（Specialist System）
在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商被称为特许交易商（Specialist）。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。
与那斯达克市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二，客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平有序"。
（三）报价驱动制度和指令驱动制度的区别
1．价格形成方式不同。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者成交价格是在交易系统内部生成的。
2．信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，而成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个市场的。
3．交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。
4．处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。
（四）做市商报价驱动制度的优点
1．成交及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。尤其，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。
2．价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为：做市商报价受交易所规则约束；及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。
3．矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。
4．抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及。操纵者不愿“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对中国市场尤其有意义。
5．对某一些券种能起到托市作用。即作为做市商的投资银行，可将其承销的业务和做市的业务结合起来，以其良好的定价技巧和操作手法为其承销的证券在必要的时候护盘。
6．具有价格发现功能。每只股票均由若干个做市商提供價格，价格因此趋于一致。
7．能帮助上市公司提高知名度，上市公司以选择知名的做市商为荣。
（五）做市商报价驱动制度的缺点
1．缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。
2．增加投资者负担。做市商聘用专门人员，冒险投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。
3．可能增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。
4．可能滥用特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。
二、做市商
（一）做市商的含义
做市商是指通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。
（二）做市商的职责
纽约证券交易所和NASDAQ市场，做市商的职责是有不同要求的。
1．NASDAQ市场：
（1）做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。
（2）做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行一千股以上的买卖订单。
（3）做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。
2．纽约证券交易所
纽约股市的特许经纪人除了以上提到的做市商的职责，还有责任保持市场公平有序。他们的职责主要有以下几方面：
（1）保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商，有责任避免价格大幅度跳跃。比如说，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特许交易商有义务在中间下一个买单，以稳定价格。
（2）保持市场活跃。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特许交易商有义务接下这个买单或卖单。
（3）保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特许交易商有义务用自己的账户卖出;如果卖单暂时多于买单，特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出;当价格出现持续上涨时，特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。
（4）其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易及订单保价等。
（三）做市商的报价机制
美国全国证券商协会（NASD）对做市商的报价做了以下几项主要规定：
1．做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。
2．做市商的报价要和主流市场价格合理相关，否则它必须重新报价。如果做市商没有及时重新报价，协会将取消它对一只或所有股票的报价。
3．做市商对属于NASDAQ全国市场的股票一个月内所报的平均买卖差价不能超过其它所有做市商所报平均差价的150％。如果这种情况发生，做市商将被取消做市资格，并在20个营业日内，不得重新注册成为做市商。
4．在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大于其它做市商对同一股票输入的卖价，它的卖价也不能等于或低于其它做市商报出的买价。
三、对中国市场引入做市商制度的几点思考
（一）建立的做市商制度运行规则
在中国市场部分引入做市商制度，有许多基础准备工作要做。首先是要建立做市商规则，并对做市商的市场行为进行规范；其次是完善做市商制度运行条件。要建立的做市商制度运行规则主要是：
1．制订做市商资格要求和市场准入制度
做市商资格要求和做市商市场准入制度，是做市商制度赖以运行的基础。我们认为，建立中国做市商制度，必须在比较研究NSDAQ做市商资格要求、纽约交易所特许经纪人资格要求、伦敦市场做市商资格要求和其它市场做市商制度的基础上，结合中国证券商的分类制度，制订做市商市场准入制度。就关键市场准入条件而言，我们的建议是：
（1）规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求。
（2）实行做市商注册持牌制度。根据做市商做市规模大小和做市股票数量的多少，区分做市商类型，对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求；
（3）根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求（一个做市商的最低净流动资产和每只股票的持仓能力要求，决定了它的做市股票数量的多少）。
2．制订做市商报价规则
做市商的报价规则决定了做市商制度运行是否公平、公正与有效。制订报价规则的关键是：
（1）价差是否在合理的范围内（制订一个合理的报价差幅许可范围）；
（2）做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关；
（3）为同一只股票做市的做市商报价是否存在“交叉市场”和“锁定市场”问题；
（4）在一定时期内，单个做市商报价平均价差对全体做市商平均价差的许可偏离程度问题。
3．规定做市商的权利、义务与做市职责
做市商有义务用自己的账户买卖它所负责的股票，并有义务对该股票持续报出买卖价格和恪守自己的报价（对一既定的报价下执行不少于规定数量的买卖订单）。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大许可范围之内。
通过履行做市义务，做市商承担如下职责：保持价格连续性；保持市场活跃；保持价格稳定；其他职责，包括大额交易、零股交易等。
4．建立做市商自律与市场监察制度与条例
做市商自律与市场监察的关键点在于：
（1）做市商是否遵行了做市规则？
（2）做市商报价是否合乎报价规则？
（3）做市商是否有内部市场交易行为？
（4）做市商是否正在履行做市职责？
（5）注册做市的股票是否有价格和成交量的异常波动？
（6）如何建立一个合理的做市商市场行为与业绩评估体系？
（二）在中国引入做市商制度，有以下几个主要困难
1．券商规模、实力与业务人才不足
引入做市商制度，对券商规模、实力与业务人才配备的要求较高。尤其，在境内外证券业竞争环境下，中国券商的规模、实力与业务人才更显得差距较大。券商规模不大，实力不强，业务人才不足，不仅影响其做市商功能的发挥，也不利于中国券商同境外大券商展开竞争。在金融业开放的环境下，解决这个问题更有迫切性。
解决这个问题的对策是：
（1）让符合条件的券商继续增资扩股；让符合条件的券商有多元化筹资渠道，如发债筹资；
（2）大力发展券商资产管理业务；
（3）由证券业协会组织券商专门人才培训，并督促券商提高业务人才素质；组织券商与监管机构业务骨干到境外做市商市场学习。
2．缺乏便捷、交易成本低廉的融资市场
券商做市，要有很好的资金调度能力，这就需要有一个便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要。表现为：
（1）同业拆借期限品种太少，没有期限较长的拆借品种，而券商做市是要持续进行的，它对资金调度的灵活性要求高，做市商对资金期限的需求也是有长有短的。
（2）债券回购市场不统一，券商回购业务与银行间回购业务是分割的，整个回购市场没有统一的中央清算机构，回购市场交易量与交易规模不大，券商很难利用回購市场调度资金。
（3）银行短期信贷市场尚未对券商开放。
解决这一问题的对策是：
（1）拓宽券商同业拆借的期限品种；
（2）制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件（如抵押比例等）由商业银行掌握，监管机构没有必要管具体的贷款条件；
（3）统一债券回购市场，回购业务统一由中央清算机构清算，提高清算效率。
3．缺乏做市商证券存货调整市场
做市商做市，自然要持有一定的证券存货。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。
解决这一问题的对策是：
（1）建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。
（2）建立融券市场，至少是机构间的融券市场。这又要求完善托管与清算办法。
4．缺乏卖空机制与避险工具市场
卖空机制存在的必要性，在于当前卖空有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身就有平抑价格波动的作用。避险工具市场存在的必要性，在于做市商持有存货的要求。
解决这个问题的对策是：建立股票卖空规则，如禁止在一个下降的市场状况下卖空；推出股票价格指数期货交易，在指数选择与合约设计上充分考虑中国市场特点；适当推出主要股票期权交易。
5．监管框架需要调整
实行做市商制度，需要制定做市商规则，并按规则对做市商活动实施监管。由于"以竞价制为主，以做市商制为辅"的运行模式相对复杂，它对监管提出的要求更高。
解决这一问题的对策是：
（1）做市商及其做市活动的监管，以证券业协会和交易所的自律监管为基础。
（2）加强深沪交易所现有市场监管部的力量（或在现有相应部门设立一个做市商监管子部门），该部门至少应有二个下属部门，一个部门负责市场实时监管，另一个部门负责监管有关上市公司和做市商重大信息披露与做市活动的监管。
6．市场透明度不足问题
实行“以竞价制为主，做市商制为辅"的运行模式，一个基本的考虑是兼顾各方优点，但毕竟做市商制度的运行仍会使市场透明度相对缺失。市场透明度是证券市场公正、有效运行的重要保证。而宏观经济与政策信息、上市公司基本面信息、交易即时信息和交易结果信息的即时、准确、完整披露是决定市场透明度的根本。这里，宏观经济和上市公司基本面信息的披露应该与现有制度相通。由于竞价制和做市商制主要还是交易制度的不同，因此，交易方面信息的报告和披露问题才是引进做市商制度时必须着重考虑的问题。
解决这一问题的对策是：
（1）就信息披露目的而言，做市商制与现有深沪两市竞价制的差别，是要在交易报告和信息披露之间增加一个检查过程，即检查该笔交易是否符合做市商报价规则等（该过程最好由计算机系统自行完成）。检查合格后，方可向市场发布。为了确保信息披露的及时性，NASDAQ和纽约交易所等均规定了交易报告的时间不超过90秒。我国市场实行做市商制度时也应该有相应的规定。
（2）由于做市商制度下大笔买卖有一个协商议价的过程，做市商很可能利用时间差来为自己牟利。对交易单披露的时间间隔也应作出规定，因为在某些情况下，将几笔小单加总变成大单披露，就有可能误导市场。NASDAQ规定将时间分割精确到60秒，凡在60秒内成交的单子便可以合成一笔披露。按照我国的实际情况，我们应将时间缩短至60秒以下，以弥补中国市场总体信息披露状况逊于国际惯例的实际情况。
（3）按照国际惯例，做市商制实施的是分层信息原则，做市商优先享有市场买卖盘及其价格信息资源，所以应考虑如何使市场投资者了解这一信息。
7．法规配套问题
引入竞争的辅助性做市商制度，可能存在现行法规同做市商规则间的冲突问题。如证券商持仓做市，可能会触及《证券法》关于5％公告线的规定。实行做市商制度，也需要建立相关的法规。
解决这一问题的对策是：
（1）在全面清理各有关法规的基础上，适当修改有关规定，暂时不能修改的可考虑使用豁免程序。
（2）为适应做市商制度的运行，应制订相应的规章制度，包括《做市商规则》、《做市商活动监管制度》、《信息披露规则》、《融资规则》等。
（三）关于做市股票的选择
选择什么样的股票来指定做市商是一个值得重点讨论的问题。以下几类股票可能作为选择实施做市商制度的首选：
1．龙头板块
中国证券市场的巨大波动性在绝大多数情况下来自于大盘的波动，而大盘的波动性受龙头股的影响却非常之大。比如深发展几乎总是引导着深交所大盘的走势。因而可以说，龙头股票的稳定性也就是大盘的稳定性，通过做市商制度来增加这些股票的稳定性将会对整个中国证券市场的稳定起到非常积极的作用。这些龙头股票包括深发展、浦发银行、四川长虹等占成分指数比例比较大或者业绩优良的蓝筹股。
2．不活跃的大盘国企股
有些老牌的大盘国企股由于盘子大，不受市场上大机构的亲睐，也就不受投资者的欢迎，因而，流通性比较差。做市商制度有助于改进股票的流通性，将那些业绩相对比较稳定，但是交易相对不够活跃的股票指定做市商来交易，必定会极大地改善这些股票的流通性，从而活跃整个证券市场的发展。
3．价格变化剧烈的股票
有些股票（尤其是将来在二板市场上市的小盘科技股）由于流通盘小，容易人为操纵，因而价格的起伏波动非常剧烈，这直接影响了证券市场的稳定性，损害中小投资者的利益。把这些股票作为做市商做市的对象，将会减少这些股票的价格波动，平抑市场的剧烈震荡。