热钱

热钱（精选11篇）

热钱 篇1

外来热钱汹涌。2010年10月份, 新增外汇占款创出30个月以来的单月新高, 高达22万亿的总量, 是GDP的2/3, M2的31%。

内部信贷猛增。过去10年中, 信贷规模年均增长15.6%。内外叠加, 兴风作浪, 从楼市到商品, 自民生至国计, CPI一路高企, 全面通胀之势一触即发。

热钱地图, 绘出热钱流动的背后逻辑;跑赢通胀, 股市、楼市、期市、PE、艺术品, 一个都不能少。

单独开进水管12小时放满, 单独开排水管15个小时排空, 如果同时打开进水管和排水管, 池子灌满水需要多长时间?

虽非奥数, 但还是会让不少人感到为难。对央行行长周小川而言, 摆在面前的是类似的难题, 如何才能让流动的货币保持在合适的水位?哪个池子能够成为“热钱”的栖身之所?

等式?不等式?

货币理论知识告诉我们, “M2增长率=GDP增长率+CPI”是一个基础的等式, 所涵盖的内容, 涉及货币投放、经济增长、通胀三大因数。

有必要来验证一下, 等式在中国究竟是否成立。来自国家统计局的相关数据显示, 2008年-2010年3年时间内, M2的新增量达31万亿, 相当于2007年余额的75%, 是1949年-2006年57年的总和, 且如继续保持此速度, 到2011年年底将有可能增加到80万亿, 果真如此, 相当于M2用4年的时间翻了一倍。

将M2与GDP做一个对比不难发现, 以2009年年底的数据核算, 33.54万亿的GDP规模是1978年的92倍, 但60.62万亿元的M2是1978年的705倍, M2增长率大大超过GDP的增长率。

横向的比较同样令人吃惊。70万亿元的M2余额, 折合美元约为10.5万亿, 而美国的M2同期为8.7万亿美元, 中国超出美国近2万亿美元, 但美国的GDP总量是中国的三倍多, 人均GDP是中国的14倍。

2009年, 27.62%的M2增速远大于8.7%的GD P与-0.7%的CPI之和, 高出近20个百分点, 显然等式在中国并不成立。

货币供应一直远大于经济增长, 成为“中国货币之谜”。如何既“保增长” (以GDP来反映) , 同时又“控通胀” (以CPI来反映) , 保持等式基本平衡, 亟待破解。

时隔一个多月后, 周小川首次正面解读“池子”, 外汇储备成为其所指出的典型池子, 同时, 他否认货币超发。

滚烫的外钱

以2010年的实际表现来看, 试图让等式保持成立仍显得很难。

国泰君安证券研究所所长李迅雷曾试着来解答这道货币等式。在李迅雷看来, 造成M2超常增长的原因一共有四个, 其中, 外汇占款不断增加被列在首位。

海外资金究竟有多看好中国内地, 从正在积极寻求以规范渠道进军内地业务的惠理集团有限公司 (806.HK) 身上, 或可见一斑。

“我们看好中国内地市场, 未来十年中国内地将是我们的主要市场。”惠理集团行政总裁兼执行董事陈尚礼表示。此时, 正是上海2010年的年末, 窗外天气阴冷, 但并不能挡住这家总部位于香港的资产管理公司进军内地的热情。

作为先期准备, 一年多前, 惠理就已经在上海开设了研究办事处, 眼下正忙于寻找有潜质的内地合作伙伴, 并积极与监管机构进行磋商。

惠理和内地监管机构积极磋商的最主要内容, 就是申请QFII资格, 陈尚礼承认, 这项工作有相当的难度。“据我们了解, 获批的额度越来越小, 最新的批复只有7500万美元, 甚至只有5000万美元。”这和几年前动辄就是2个亿相差甚远。

不仅仅是规模缩减, 时间周期也拖得比以往要久, 从证监会获批资格到外管局审批额度, 间隔时间甚至会长达一年。

但惠理打定主意要拿到QFII的批复, 原因很简单, 因为客户有需求。“我前不久才从美国回来, 客户对亚太地区, 尤其是对中国很有兴趣, 愿意提高对中国的投资比例。”陈尚礼介绍。

作为市值达140亿港币, 管理资产近75亿美元的上市公司, 惠理着眼的是长远打算, 规范运作, 但并非所有的资金都会这样, 比如一直存有争议的“热钱”。

2010年1月底, 香港金管局总裁陈德霖对“6400亿港元热钱囤积香港”的说法给出释疑。疑问虽得以澄清, 但资金泛滥确是事实。数据显示, 10月份香港金管局共投入922亿港元基础货币, 11月份上半月向市场投入383亿港元, 而2009年前9个月月均投入资金量为320亿港元。

资料显示, 截至2010年, 在香港成立的香港对冲基金公司已达300多家, 在过去18个月内增加了50%, 无论持牌对冲基金公司, 或者个人注册数目均创出新高, 其中不乏类似乔治·索罗斯 (George Soros) 这样大名鼎鼎的重量级人物。

不难理解为何外管局审发QFII额度时会如此谨慎, 通胀大背景下, 必须尽量防止叠加效应带来的冲击。

来自中国央行11月底发布的数据显示, 10月份国内金融机构新增外汇占款为5190.47亿元, 为2008年4月份以来的单月新增之最。“积极应对和打击‘热钱’”成为外管局贯彻落实中央经济工作会议精神的主要内容。

“外钱进入中国, 即便什么都不做, 都有可能享受到每年5%左右的升值收益。”前高盛部门主管申毅分析, 数据显示, 2010年前11月中, 人民币兑美元一度升值接近3%。

开直升机撒钱的做法, 让曾经坚挺的美元犹如被抽去脊梁。2010年11月份, 美联储二次量化宽松政策正式出台, 美联储主席伯南克甚至表态, 不排除推出第三波量化宽松措施的可能。

显然, 让“Dollar (美元) ”从同样是以“D”开头的“Depression (萧条) ”中走出来仍尚需时日。瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬预计, 至2011年底, 估计二次量化宽松的数量可能积累到1万亿美元, 整个过程可能持续三年左右。

汹涌的内币

外钱凶猛, 内钱亦不甘示弱。

信贷规模增加较快, 是李迅雷认为造成M2超常增长的第二个原因。为刺激经济, 4万亿计划于2009年年初出台, 当年, 人民币新增贷款高达9.59万亿, 2010年全年新增人民币贷款预计将达7.6万亿。李迅雷指出, 过去十年中, 信贷规模年均增长15.6%, 并派生出存款、企业盈利大幅上升所新增的存款、政府财政收入和土地拍卖收入等, 信贷成为流动性创造的主要源泉。

此外, 房地产价格的飙升对M2规模的膨胀亦起到推波助澜的作用。有数据显示, 目前国内城乡居民住宅总市值已达到90万亿元, 相比于十年前上涨了5倍。

池子论出台的背后原因

内外叠加, 造就M2高企, 着实让周小川为难, 想保持等式成立, 只能在GDP和CPI中找平衡, 方法不外乎两条, 或GDP提高, 或CPI赶上。

以目前的情形来看, 正在变成现实的是第二条。2010年12月14日, 发改委公布2011年目标, “8%、4%”分别成为来年的GDP和CPI预定目标。

通胀目标从3%提至4%, 认可居民消费价格的上涨势头, 表明控制通胀的压力依然严重。数据显示, 每当M2增速处于高位时, 必定带来通胀。历史上, 只要M2出现20%以上增速, 随后6个月皆有高通胀相伴随:如1985-1987年和1992年-1996年。2009年高企的M2终于在2010年年底体现, 并将持续到2011年。

尽管CPI提至4%, 但即便按照最最保守的经济学家给出的15%的M2增速测算, 2011年保持等式成立依旧很难, 何况, 15%不过是理想值, 实际数字有可能远超。

2009年即是例子, 有几人能预料到, 年初“18%”的预测竟会以大大超出预估的“27.62%”收场。面对超出预期的M2, 发行央票、提高存准金率、加息“老三招”成为常规应对动作, 可问题在于, 即便是这样的常规动作, 实施也不易。紧缩预期下, 央票需求被进一步抑制。2010年4月份以来, 三年期央票曾先后三次退出公开市场操作工具箱, 不具吸引力的发行利率, 让成交频现地量, 央票回收流动性能力减弱。

利息则永远处在加与不加的两难选择之中, 面对存款利率远低于CPI的实际负利率, 加息手段仍是不轻易使用, 担心热钱流入, 担心影响“保8”。

最常用的存准金率一个劲儿的提高显然也不是办法。经济学家许小年曾发问, 假如准备金率调到50%, 银行还怎么经营?一半的储蓄资金不能用, 但利息一个子儿都不能欠。准备金率若调到100%, 银行就只好歇业了, 或者改为基金、彩票销售点, 赚些钱发工资, 付利息。

不止一个的水龙头不停地向池子里灌水, 用于排水的水龙头不仅数量少, 而且还不敢开到最大, 防止水漫金山的做法只有一个, 那就是多找几个池子——这或许就是池子论出台的背后原因。

但细心的人可以观察到, 周小川给出的解释, 和此前央行副行长马德伦给出的“一系列政策组合”并不完全一致。

民间给出的解读更为直接。在财经评论员叶檀看来, 池子就是股市, 但她同时强调, 想做到与能否做到是两回事。

哪个池子水最深?

“尽管我老了, 但还是一条鳄鱼, 小心我吃了你。”2010年11月16日, 已经80岁的索罗斯在一场演讲中如是而言。

对索罗斯这样的金融大鳄来说, 深水区才是最喜欢的地方, 更便于潜伏, 更能捕获到可心的猎物。

生就一双透明的眼皮儿, 是鳄鱼能够在浑浊的水下称霸的优势所在。对投资者而言, 同样需要保持敏锐的眼光, 方可立于不败之地。

2011年水最深的池子在哪里?机会又是什么?申毅给出的答案是, 楼市第一, 股市第二, 周边东南亚国家的投资机会也可以关注, 因为使用人民币结算, 是政策鼓励的方向。李迅雷认为, 未来十年中, A股市场很有可能跑赢M2, , 黄金、玉器、艺术品等稀缺品将跑赢M2。惠理集团研究副总监、高级基金经理王焱东则对大宗商品、资源股表示乐观, 尤其看好黄金、石油, 原因在于2011年全球或出现高通胀率。至于A股、B股, 王焱东认为2011年差不多也会有20%的上升空间, 可以看好消费升级的大趋势, 尤其是高端消费品, 建材和医药相关行业也值得关注。

事实上, 从目前国内可行的投资渠道来看, 主渠道仍离不开股市、楼市、期市, 以及近年来日益受到重视和追捧的PE市场和艺术品市场。

需要注意的是, 各市场并非互不相干, 连通器效应下, 资金会在各池子之间相互流动, 2011年通胀形势可能呈前高后低表现下, 轮动现象有望出现。

例如在2010年, 当4月份房地产调控新规出台后, 部分资金就转投股市, 介入此前主力不太看好的周期性个股, 并在6个月后上演一出好戏。

对于各市场潜在的“新”机会, 如A股市上的国际板, 期市铅和焦炭等新品种的上市, 投资者不妨保持关注。

链接:

M2:反映货币供应量的重要指标

M0、M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。

国际上大致的划分是:

狭义货币 (M1) =流通中的现金+支票存款 (以及转账信用卡存款) ;

广义货币 (M2) =M1+储蓄存款 (包括活期和定期储蓄存款) ;

另外还有M3=M2+其他短期流动资产 (如国库券、银行承兑汇票、商业票据等) 。

我国对货币层次的划分是:

M0=流通中现金;

狭义货币 (M1) =M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款;

广义货币 (M2) =M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。

热钱 篇2

2010年第42期 总第342期

中信银行规划发展部

2010年7月12日

从银行三合一产品角度看“热钱”迷雾

三合一产品即客户以人民币存款做全额质押申请外币贷款，同时签订远期购汇协议用于还贷。通过这一产品，银行和客户都可获利，现举例说明：

客户需要支付100万美元货款，公司将本来用于购汇的人民币存成6个月定期，并以此质押得到美元贷款进行支付。客户同时和银行签订6个月远期购汇协议，最终在6个月后按照协议规定的汇率进行购汇还贷。

收益分析：6个月定期人民币存款利率 1.98％ 6个月美元贷款利率 0.75％+320bp 即期汇率 6.7800 远期汇率（NDF）6.6400 客户人民币存款收益＝100万×6.78×1.98％/2＝6.7122万 客户美元贷款支出＝100万×3.95％/2＝1.975万 到期后 人民币本息合计684.7122万 按6个月后汇率6.64，折合美元103.119万 归还美元本息101.975万，企业收益1.144万美元 上述实例说明，通过办理三合一产品，企业获得了1.144万元无风险的收益；而银行既有678万半年期的人民币存款，又有100万半年期的美元贷款，同时还得到远期结售汇的手续费收入。

一、企业获利大小取决于人民币升值幅度

案例中，人民币存款利率i1、美元/人民币即期汇率n1、美元贷款利率i2和美元/人民币远期汇率n2。

根据利息平价理论和实践，企业获利n1×（1+ i1）/ n2-（1＋i2）

企业获利的盈亏平衡 n1/ n2＝（1＋i2）/（1+ i1）即当人民币、美元利差幅度小于人民币升值幅度时，企业获利。其中，人民币存款利率属管制利率，美元贷款利率、即期和远期汇率由市场决定1。由于目前存在套利空间，企业通过向银行贷款，并通过锁定汇率获得稳定收益。在银行外币综合头寸管理和汇率稳定的要求下，央行只能被动吸收大量结汇资金2，形成了企业联合银行与央行的博弈局面。只有当人民币升值幅度达到了市场预期，由于套利消失，此项业务将停止。

二、部分热钱来自国内制造

因为货币具有不断派生功能，连续性进行诸如三合一产品交易，可以使金额不断放大。如企业拿到从银行贷出来的美元结汇后，又变成了等值的人民币，再进行质押贷出美元，如此操作几个循环下来，1 美元利率受贷款需求和银行外币资金供给影响，但贷款需求主要取决人民币、美元利差水平和人民币预期升值幅度；即期汇率目前受政府控制，远期汇率取决人民币升值预期。实质上，部分资金来源于银行的外币贷款。可以通过乘数效应放大收益。

在整个银行体系中，银行同时增加了人民币质押存款和美元贷款，扩张了规模；抵押品为人民币现金，且抵押的人民币存款有升值预期，风险可控；银行既可得到利息收入，结售汇又可增长中间业务收入。可以说，人民币质押(远期结售汇)外币贷款的大量增加，是带动全国外汇贷款超常增长的动因。据人行数据，截至2010年5月末全国金融机构的外币贷款增加了326亿美元，而外币存款却减少了62亿美元，存贷比高达203％。

这些外汇贷款通过企业即期结售汇回流到银行，银行再到外汇市场上进行平盘3，最终体现是外汇储备的增加。另一方面，在国际收支平衡表上，国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI净流入之和始终存在一定差异4，而这个差异却无法解释，于是即被认为是流入的热钱。

在国际金融危机严重的2008年四季度至2009年一季度中，新增外汇储备小于贸易顺差和FDI流入之和，即出现差异为负值，疑似热钱大量出逃。同时，国内呈现外币资金富裕，外币贷款需求不足的特点。而到了2009年下半年，在进出口总值仍处于同比负增长的情况下，主要以贸易融资方式的外币贷款却出现较快增长，显然有部分的外币贷款与生产无关。

在危机中，美元作为避险货币反而相对升值，而国内为刺激经济 34 外管局为避免人民币汇率波动，只能被动吸收市场上的外币资金。

根据外管局网站提供的中国国际收支平衡表显示，2010年1－3月“净误差与遗漏”项目金额达到219亿美元，且逐季度扩大。人民币有贬值需求，所以套利资金会购买外汇以还贷，导致外汇储备负增长5，貌似热钱出逃。反之，人民币升值预期再次出现后，利用三合一产品进行套利又开始盛行，在国际收支平衡表上显示热钱回来了。在外汇管理严格的我国，大规模的外汇自由进出显然不太可能，而是象三合一之类的产品设计制造了外币贷款，从而账面上虚增了外汇储备金额。所谓热钱不是完全来自境外，而是一部分是国内制造。

这些国产热线带来了诸多问题：首先是外汇占款的大量增长，央行在吸收外币的同时吐出等值的人民币资金，造成了流动性宽松； 部分外币贷款就是用于套利而不会进入经济实体，同时在不断派生过程中增加了人民币存款；央行对于流动性问题只能借助数量工具，而因为担心利差吸引新增热线而不愿意轻易使用加息等价格工具；热钱来源与数额不明，受到国内和国际的双重压力。

三、人民币汇率形成机制改革与三合一产品出路

近期央行对人民币汇率形成机制进行了改革，提出“人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”。这次改革喻示人民币不会一次性的大幅升值，同时人民币汇率形成机制由盯住美元改成参考一篮子货币，即人民币汇率不单纯依据美元来衡量，而是更多关注篮子汇率的变化。改革后人民币汇率将更有弹性，这使得人民币升值的幅度和时间变得不确定。

而三合一产品实质上是企业通过延迟购汇的形式6得到人民币升值带来的汇率收益，最终企业还必须通过购汇以还贷，这样带来很多 56 2008年10月、11月外汇储备连续两个月净下降，是近三年中唯一下降的两个月。

先取得美元贷款，贷款到期后购汇还贷。风险；一方面银行体系美元贷款激增，即期外币资金减少，外币流动性趋紧；另一方面，在升值预期消失后，企业集中购汇还贷造成外汇储备减少，同时通过循环操作三合一产品产生的人民币派生存款急剧收缩，造成货币政策操作难度加大；另外，如果人民币汇率变动的方向以及幅度和市场预期相反，有可能造成远期购汇存在履约风险以及企业循环操作带来的资金断裂风险。

所以，对于以对赌人民币升值为目的的三合一产品银行不能过于倚重，尤其是将其增加人民币存款的手段。对于外币资金有限的银行，一旦市场变化后会出现业务的激烈波动。对三合一产品，银行要进一步提高外币贷款的利率，通过提高人民币和外币的利差水平逐步消除企业的汇率套利空间。

执笔人：计划财务部 谢斌

免责声明

热钱流入产业流出 篇3

与此同时，在上海日益提升的世界金融中心级的气派和成本面前，制造业相继出走，上海引资额也落后于周边的苏州。现在，上海的选择已经越来越少，要么横下一条心干金融，要么就更加谦恭地加入到人才大战、引资大战中，早日完成制造业的大升级。

热钱究竟有多少?

没有人能够真正讲清楚热钱究竟有多少。上海市有关机构的数据显示，2003年以来，在上海的国内其他省市居民购房面积占住宅销售总面积的20%。以2003年2300万平方米的商品房销售量计算，外地居民总共在上海购置了460万平方米的商品房，这中间应该包括在上海生活、工作的外地居民和以炒楼为主的热钱。

以工作、生活需要为目的的外地购房者中，外地入沪的白领应成为主体。假设以4年为期存够首期款，并且2人合买，那么，2003年外地入沪白领购房数量为8000套（以1998年外地入沪白领为1.6万人计），按平均每套面积100平方米计算，总共为80万平方米。其中，即使外地入沪白领所产生的需求只占真实需求的50%，外地购房者的真实需求也不过在160万平方米左右。因此可以认为，另外300万平方米的商品房需求来自炒楼者。由于炒楼者的目标通常是8000元/平方米以上的楼盘，因此，外地资金用于在沪炒楼的钱最少也在240亿元左右。以上海2003年房地产销售额在1200亿元左右估算，其中的20%为国内热钱。

2004年情况有所改变。由于国家出台宏观调控政策，兼之上海房价已然走高，从年中开始，国内热钱的活动有所收敛，部分资金开始撤出上海楼市。但是海外热钱的涌入却变本加厉，继之成为炒楼的主体，而资本源也由台、港、澳、海外华人，向外籍人士扩展。成交的也不仅是个别住宅单位，而且出现整幢交易。中国经济良好的前景、上海经济增长的迅猛势头，引来了一批又一批海外炒家，上海往往是他们的登陆地。这两年人民币升值预期更为海外热钱的流入火上浇油。

海外热钱流入中国后，需要投入人民币资产，但是A股市场举步维艰、债券市场规模有限，于是房地产成为热钱的主要寄生体，其中上海房地产更是热门中的热门。图7呈现，热钱流入速度和上海房地产价格呈明显正相关关系。

热钱进入中国的途径五花八门，而且进入国门后“润物细无声”般地消失于市井之间。究竟有多少海外热钱流入中国、流入上海房地产，可能是一个永远之谜。从宏观上看，去年中国外汇储备一年净增2070亿美元，其中贸易顺差为319亿美元，引进外资606亿美元。外贸盈余和外国直接投资是中国外汇储备的主要来源，其他项目数额较小。有迹可寻的、循正常渠道换取的外汇储备增额为925亿美元。国家外汇储备资本增值假定为345亿美元，那么，还有约800亿美元净增外汇储备无法与经济数据挂钩，我们称之为热钱。估计进入中国的热钱中，有10%到了上海，即80亿美元。不过，这笔资金不仅包括购买住宅的散兵游勇，也包括购买整栋公寓楼的海外地产基金和其他参与炒作的公司。上海2004年商品住宅销售额约为2000亿元,其中海外热钱的购买量占33%。我们估计，今年第一季度海外热钱占上海市商品住宅成交量的40%，甚至可能更高。这个80亿美元（相当于上海2004年GDP的8.9%）仅属估算，未必准确，但似乎反映着海外热钱对上海经济及房地产市场愈来愈大的影响力。

美元与人民币对其他货币近年的贬值可能助长了海外热钱的势头。中国在制止热钱涌入上的一筹莫展，上海对热钱的欲拒还迎，已经使上海房地产市场变成海外投机资金的乐园（附文三）。

外资纷纷落跑

曾经有学者将上海的经济增长模式比喻成“起吊机经济”和“脚手架经济”，指的是上海经济的发展主要靠两个项目支撑，一个是外资，另一个是房地产。然而，在脚手架越搭越多的同时，“起吊机”却让人感到渐渐有些力不从心了。

早在2002年，联合利华就将其位于上海的家庭及个人护理用品生产基地逐步移往新建的合肥工厂，到去年这项工作已全部完成。联合利华方面表示，这项迁移能替公司节省30%的生产成本。在信息制造业，去年8月3M公司宣布把它在中国的第5家工厂开在苏州，而此前它在中国的4座工厂全部位于上海。更让人感到担忧的是，在新项目的争夺上上海也落在了下风：去年5月，全球第六大的半导体制造厂商—英飞凌决定，将其总投资达10亿欧元的中国生产中心设在苏州工业园。

这股外资迁离上海的风潮始于2002年，如今似乎越刮越烈，连索尼、英特尔、中芯国际、现代汽车等属于上海支柱产业范畴的企业也都将近期的投资重点定位于上海之外的区域。企业的逃离，造成了上海合同外商投资金额的增速从2002年的43%大幅下滑到2004年的12.6%，低于上海去年13.6%的GDP增速。

外资对于上海的重要性是不言而喻的。以税收而论，外资企业的纳税额2000年仅为158亿元，而到2003年这个数字达300亿元，将近翻了一番，占上海市总体税收的比例达到惊人的43%，占地方财政收入的比例也达到了33%（图8）。

与浙江、广东等其他经济发达省份相比，上海的民营企业除了本土的复星、盛大及迁移至此的东方希望集团外，缺乏足够的明星来支撑当地经济的快速发展。

横向看，素有上海后花园之称的苏州，近几年却在引资方面奋起直追，2003年开始超过上海，2004年更以141亿美元的外资合同金额位居全国各城市之首（图9）。一直与上海竞争外资的老对手广东省，去年也在吸引外资方面交上了一份满意的成绩单，外资合同金额同比增长43.6%，达到193.6亿美元。

成本高企，也许是外资逃离最为直接的原因，这其中就包括地价、税收和劳动力成本。土地方面，在2004年中期上海张江的平均地价约为90美元/平方米，最低可以半价出让。而苏州工业园区的地价约为20美元/平方米左右，不及上海的一半。税收方面，苏州、无锡等地的工业园区普遍允许新增企业前五年免税、后五年减半，而上海最多只能做到前两年免税、后三年减半。劳动力价格方面，上海工人的工资至少比苏州高出1/3。上海市外国投资工作委员会主任潘龙清认为，上海商务成本和土地价格的高企虽然会吓跑一部分外商，但上海在政府行政效率、社会环境、司法体系、人才高地等方面的软优势仍足以确保其整体竞争力。然而现在，随着周边省市的奋起直追，上海这些优势正在逐渐消失，也许这才是上海最痛心之处。因为相比于传统制造业，软优势对于信息制造业的影响更大。

产业链效应是上海输给苏州的另一大原因。上下游企业群集一地，形成产业链，做到信息、人才和零部件供应一条龙式快速反应，以提高效率、降低成本，是信息业的一大特征。如果企业不在此链上，运输成本、反应速度均受影响，甚至可能被下游买家剔除出供应商名单。可惜，信息业的集群优势在苏州、在昆山，不在上海，这便加速了上海信息制造业的北移。

信息产业毫无疑问是今天上海最大的支柱产业，上海信息产业占全国信息产业工业总产值的七分之一、工业增加值的七分之一、利税的五分之一。上海信息产业在2004年实现增加值841亿元，同比增长34.7%，占上海市生产总值的11.3%。其中，信息产品制造业增加值494亿元，增长40%，无论规模还是增速都居上海制造业之首。

上海软优势的丧失，一半来自于各城市目前都在积极改善自己的政府效率和司法体系，另一半来自于部分人才因为生活成本的高企而选择离开上海。

支柱产业——制造与金融间的摇摆

目前国内各省市吸引的外资，大部分都投向了制造产业。2003年，上海吸引的110亿美元合同外资中，就有71亿美元投资于制造业，占总数的65%。因此，自2002年起的“外资荒”，实际上也可以看作上海制造业向江浙的一次大转移。但在制造业外移的同时，上海一直寄予厚望的金融业却难以提振。上海的两大支柱产业同时面临着前所未有的尴尬。

上世纪90年代初，上海政府即打算将上海建设成国际金融中心，并将制造业转往邻近省份。但是，当时中国的A股市场刚起步，成交量不够，其他金融产品缺如，金融保险中心仍在北京。因此，在发展现代金融业先天不足的情况下，上海为了达到超前发展的目标，选择了相对较易完成的基础设施作为突破口，希望以此实施“总部经济”，吸引国内大企业总部、国际公司中国总部和金融机构入驻，来尽快促进金融业的发展。短短的七、八年间，上海市中心便写字楼林立，陆家嘴一派繁华。这项举措也确实在短期内促进了上海金融业的发展。1995年，上海市金融业增加值仅为245亿元，到了2000年已经达到685亿元，占GDP的比重也相应地从10%上升到了15%。

但是好景不长。2000年之后，上海的金融业增速就一路下滑，2002年甚至出现了负增长，2004年金融业增加值占GDP的比重只有10%，回到了1995年的水平。

造成这种现象的原因是多方面的。A股市场连续四年熊市，债券、外汇、商品期货市场发展严重滞后，衍生产品几乎没有。银行和保险业在产品上有小进展无大突破，经营重心也未见移向上海。金融中心的关键是产品和交易，不是水泥和玻璃堆起来的高楼大厦，也不是市政府的雄心壮志。上海在金融产品创新推广上的能力，远不如建造金融区硬件的能力。同时,上海在立法、文化、人才等“软”环境的建设上相对滞后。其实，立法、文化、人才建设讲究的是细水长流，尤其是立法，也不是一个地方政府可以在多大程度上加以创新的。

由于金融业近两年来的低迷不振，使得上海整个第三产业的表现也乏善可陈。2004年，上海第三产业增加值占GDP的比重较2003年下降0.5个百分点，为47.9%，而且这已经是连续第二年的下降。上海的经济增长，依旧靠的是第二产业，宝钢、上海石化、上海汽车仍然劳苦功高。

虽然金融业进展不顺，但由于土地拍卖价格一再提高，上海仍有足够的资金打造金融之都的门面。但是结果是房价的走高和工业用地的减少。邻近的江浙两省，则充分发挥了商务成本低廉的优势，与上海在制造业上展开竞争。在过去几年间，江浙两省劳动生产率的增长速度开始赶超上海，加大了上海在吸引产业资金上的压力。

在江阴、常熟、张家港、昆山等江苏“四小龙”迅速崛起，周边地区招商引资风生水起的压力下，为了维持上海经济的两位数增长，应对邻近省份的挑战，上海不得不重拾制造业。保持第二、第三产业同步发展，仍然是上海市最现实的选择。上海市长韩正2003年提出，上海要努力成为国际大都市中制造业最具竞争力的城市。

同年，上海出台了旨在降低商务成本的“173计划”。该计划指的是，在上海市郊的嘉定、青浦、松江三区建设总面积为173平方公里的工业园区，其目的在于打造“商务成本盆地”，吸引外商在制造业的投资。但现在看来，其效果不甚明显，否则，2004年上海吸引外资的数额绝不止现在的数字。究其原因，上海新建的工业园最多是在土地价格上较有竞争力，而考虑到维持员工基本生活水平，劳动力成本不可能出现下降。更何况，随着上海市中心的房价越来越高，越来越多的上海人搬到了郊区居住，再加上要保证农业用地，这些新工业园的土地规划和价格一定会让相关部门颇费一番思量。

事实上，上海也看到了自身在传统制造业上的优势正日益减弱。为此，其希望能够借此机会完成产业升级，推进高科技制造业的发展。然而，现实的情况依旧不容乐观。

以上海市大力扶持的芯片设计行业来看，2003年全国营业额前10位的企业中，上海仅有一家入围，而且相比2002年，名次跌了2位。同时，成长最快的10家芯片设计企业中，上海没有一家入围。

上海从上世纪90年代开始实施的“三二一计划”虽未将其建设成世界金融中心，但却实实在在造就了世界金融中心的气派和成本。在这种情形下，制造业相继出走，直到2003年，上海才发现世界金融中心太遥远，想要重拾制造业，然而此时的城市已经富贵得难以容下它们。几个上海传统的制造龙头老大依旧支撑着这座城市，但高昂的成本已经令其他企业（尤其是新企业、外地/外资企业）难以找到牺身之地。这在上海制造业中制造了一个断层。除了几个龙头企业外，上海具备全国竞争力的中型企业不多。因此，上海现在的选择已经越来越少，要么横下一条心干金融，要么就更加谦恭地加入到人才大战、引资大战中，早日完成制造业的大升级。如果失败的话，也许上海的经济真的只有指望房地产了！

附文三

上海房地产八大谎言

谎言一 : 上海房地产需求强劲，因此不存在泡沫

所有市场泡沫在牛市期间都有着强劲的需求，而且在泡沫出现破裂前的衰竭式价格上升阶段，需求更如破竹之势。从十五世纪的郁金香热到1997年的香港楼市，哪一个没有需求？有无泡沫，关键不在于价格上升时的需求，而是一旦价格出现逆转后的承接能力。如今，上海的房价被热钱越推越高，离本地居民的购买能力越来越远。笔者观察，在上海的买房资金中，四成来自海外（包括个人投资和房地产基金）、三成来自国内游资、三成属本地资金。即使本地资金，多数也以炒作为主，有些甚至在现有物业上加按。不能说所有海外资金或国内外地资金对上海物业都没有实际需求，但应该说，大多数是以投资为目标，属于热钱。

热钱也是一种需求，但它的目的在于逐利，而不是居住。上海市民必须居住在上海，他们会给上海房地产的需求带来一定刚性。但是热钱不同。热钱对于上海房地产的需求，可有可无，是建立在物业升值预期基础上的。一旦房价升值预期出现逆转，热钱需求可能一夜间消失。价格预期对消费者购买决定有着极其重大的影响。中国2003年汽车旺市和2004年汽车淡市是一个很好的注脚。

谎言二 : 租金回报不错，值得投资

上海住宅的租金回报率，已由几年前的10-12 %，回落至7-8 %，但与海内外的储蓄存款回报比较，仍不失为一项有吸引力的投资。不过，上海的租金回报率数字并不准确。上海已售住宅大量空置是不争的事实。这些业主投资的目标是楼价两年翻一番，因而根本不屑于出租赚租金。但是如果楼价下跌，估计相当一部分空置住宅会重新部署，通过出租作长期打算，届时租金回报可能急跌。

同时，上海的高端住宅租赁也是一个扭曲的市场。高端市场的租客主要来自跨国公司的派驻人员。这些人享有租金补贴，因此在租金上不作大的杀价，而是追求最佳的享受。但是，由于供应数量远高过承租的外籍人士，许多出租公寓未能租出去。对于这些物业，业主宁愿空置，因为租给下一层次的租客（本土人士），租金也许需要减半。而外籍人士也明白，他们付租偏高，只是租金补贴不用作废。于是在租约到期后，在同等租金下转租更新、更好的公寓的人居多，现业主便要重新面临空置或减租的情况。

谎言三:本土阶梯型住房购买力已经形成

此言长远来看成立，但目前并不成立。中国城市居民购买力的确呈阶梯型，但阶梯的下半部仍在水面下，即没有能力供楼。近几年中国本土居民的购房活动呈爆炸性上升，不过其购买能力也有被高估的危险。本世纪初政府搞住房改革，将隐性住房补贴一次过地以现金补贴形式发放给城市居民，因此，前几年的住房购买力有被拔高之嫌。随着人民收入的提高，新的购买能力在不断出现。不过必须看到，城市中买得起楼的已经买了，尚未买楼的往往是收入分配中的下层人士，他们的购买能力低于城市平均水平，而房地产价格的上升，远超过他们收入的增长。中国今天有阶梯型住房需要，但未必有阶梯型住房购买力。中国房地产的问题，不是需求不足，而是价格太贵。

谎言四 : 利率不会大升

中国人民银行在短期内调整人民币利率的机会不大，但是利率水平正常化势在必行。目前中国的利率水平几乎处在改革开放以来的最低点。世界上很少有市场经济国家能够像中国这样利率连续9年只降不升。中国已明显摆脱了几年前的通缩局面，长远来看通胀仍在加温中。如果通货膨胀加剧而利率水平仍维持通缩时的架构，实际利率便呈负值，存入银行的储蓄便会贬值。政府在是否加息上拥有话事权，但老百姓在是否存钱在银行的问题上有“以脚投票权”。储蓄离开银行的苗头去年已经出现，这股市场力量可能最终拉动利率上扬。

利率上升对房地产的影响目前并不清楚。在经济兴旺、就业充沛的情况下，利率适当上涨应对房地产影响不大。但是必须看到，几乎整个“有房族”并没有经历过加息周期，按揭贷款也多为短周期、浮动利率。因此，在央行上调房贷利率令按揭成本上升后，购房需求如何变化仍有待观察。利率上升对发展商的影响则一定很大。房地产在全世界都是高借贷、高利润产业，中国发展商的杠杆借贷更令人咋舌。如果利率水平真正“正常化”，上扬2-3%，相信一大批地产商会破产，甚至带动房价下跌。

谎言五 : 住房土地资源稀缺

中国13亿人口居住在和美国一样大的土地上，而且主要聚集在东部沿海地区，土地资源相对短缺是毋庸置疑的。但是这并不意味着可用于房地产开发的土地短期内会衰竭，也不意味着中国政府会像香港政府那样囤积地皮（如果港府敞开供地的话，香港今后50年也不缺地）。其实上海在今后两、三代人期间，根本不缺少住房用地。对此有疑问的人，到浦东郊区转一圈便可。但是由于交通基础设施的欠乏，卫星城并没有真正出现。上海和国内其他城市一样，基本上走的是由老城向外推出的“摊大饼”模式。随着地铁、高速公路和私家汽车的普及，卫星城也许会若干年后出现。

随着工业化的展开，中国农地很可能日渐减少。但是，房地产回报不仅高过农业生产，也高过工业生产，甚至高尔夫球场投资。中国离住房用地短缺还早着呢。

谎言六 : 上海的前景不可限量，

因此房价应比照香港甚至纽约

过去十年，上海经济突飞猛进，是有目共睹的事实，其今后发展前景也似乎非常亮丽。关键是亮丽的前景能否变现成今天房价的升势。当资产价格被远景炒得过高时，便可能受到现实的挑战，面临调整的风险。前景光明不代表不出现短期的价格调整。何况50年后，当上海经济超过纽约时，你所部分拥有的那所住宅的土地使用权也差不多到期了。

谎言七 : 政府支持房地产，所以房价不会跌

中国特殊的国情使得政府在经济和房地产问题上有更大的影响力。不过政府并不是万能的，不然就不会有上个世纪末上海的房地产低潮。从来没有过这么多城市居民拥有自己的居所，从来没有过这么多财富被投入房地产，这便决定了政府在利率政策和土地政策上会十分谨慎，以免影响社会稳定。但是房地产泡沫一定要挤。这轮经济过热实际上是投资过热，而始作俑者正是房地产热。房地产热拉动原材料价格，才导致钢厂、铝厂、水泥厂遍地开花。可以说，房地产热不降温，投资热很难彻底降温。最近，中国人民银行提高首付按揭比率和上海市政府对投机性房地产买卖征税，力度不大，但政策信号十分强烈，相信新的、进一步的措施会陆续出台。

谎言八 : 世博会之前房价还会涨

“热钱”又来了! 篇4

据媒体报道, 8月的最后一周, 国家外汇管理局在沈阳召开外管局分局长座谈会, 就外汇资金流向控制、资本市场开放、提高储备资产长期盈利能力等一系列问题做出部署。

尽管今年年初各界对于外汇流出风险的估计远大于流入的判断, 外汇储备的积累还是不可抑制地越过2.1万亿美元。其中, 第二季度净流入量甚至超过1700亿美元, 为历年来最高。

对“热钱”流入规模, 眼下各界的估计并不一致。摩根士丹利中国区首席经济学家王庆认为, 二季度难以解释的资金流入规模约675亿美元。而渣打银行中国区研究主管王志浩估计, 今年一季度难以解释的资金流出规模约为560亿美元, 而二季度发生逆转, 出现难以解释的资金流入, 规模高达300亿美元, “热钱”已经回来了。

但中国银行金融市场总部分析师石磊认为, 上半年“热钱”没有大举涌入, 从NDF市场 (人民币无本金交割远期) 的交易看, 目前对人民币升值的预期仍处于低位。NDF数据显示, 近期人民币对美元的交易价格预期平均在0.3% (即预计人民币兑美元升值0.3%) , 目前则为0.5%～0.7%。

根据外管局在座谈会上部署的应对措施, 下半年, 外管局将继续以拓宽资本流出渠道为重点, 稳步推进资本项目管理改革。具体措施包括提高企业集团资金使用效率;完善QFII、QDII外汇管理法规, 为国内居民提供更多投资渠道;配合有关部门促进国内资本市场发展。

此外, 外管局还提出, 下半年将研究出口收汇存放境外的管理办法;严厉打击地下钱庄、网络炒汇等违法违规行为, 开展专项检查和调查;提高储备资产的长期盈利能力。

专家称下半年热钱流入更汹涌

据香港媒体报道, 随着中国经济的回暖, 曾经撤离中国的热钱再次回流。央行数据显示, 二季度外汇储备增加额度为1779亿美元, 贸易顺差为347亿美元, FDI (外商直接投资) 增量为212亿美元。

按照目前的热钱统计方法, 外储增量中扣除贸易顺差和FDI增量, 不可解释的境外资金高达1220亿美元。经济学家表示, 内地股市楼市的强劲复苏, 使热钱二季度加速回流至中国套利。在国际金融机构对中国经济向好的强烈预期下, 2009年下半年将会有更加汹涌的热钱流入中国。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明指出, 从二季度开始热钱由去年底的流出转为流入, 但流入量与今年上半年7.37万亿新增信贷量是不能比的, 尽管不知道有多少信贷资金流入到股市和楼市, 但可以肯定今年上半年资产价格的上涨主要是国内流动性驱动的。不过, 在当前人民币升值预期比较微弱、中美利差相对较小的情况下, 随着内地股市和楼市的复苏, 热钱的再次回流是冲着内地资产价格溢价来的。

事实上, 内地股市和房价疯涨的时间段与热钱流入的时点不谋而合。数据显示二季度新增外汇中不可解释部分高达1220亿美元, 而在二季度中国A股市场已从2498点飙升至3625点;与此同时, 北京、上海、广州、深圳等一线城市的房价也从3月底开始至少有20%的上涨。

张明认为, 今年热钱流入方式还是沿袭以往的流入方式, 例如虚假贸易、虚假的直接投资、地下钱庄、外汇贷款等方式进来。同时, 目前全球流动性过剩的情况比前两年还厉害, 因此今年更容易产生资产价格泡沫, 热钱流入的动力还是比较强烈的, 从这个角度看, 今年下半年中国将会面临更加汹涌的短期国际资本流入。

在应对热钱问题上, 张明建议监管层应迅速转变当前过分宽松的人民币信贷政策, 重启商业银行的信贷额度管理, 提高法定存款准备金, 以及重启3年期央票发行, 同时严查银行信贷资金违规流入股市与房市的现象, 并加强对资本流入的管理。

清华布鲁金斯公共政策研究中心主任萧耿则认为, 政府可设置一些门坎阻止热钱的流入, 例如对通过银行进入的热钱征收利息税, 提高热钱的投资成本。

押注我国经济率先复苏

是什么原因, 使得去年底大肆撤出我国的热钱, 今年又掉头回流?主要对我国经济率先复苏的预期。经济人士李炜分析, 境外投资者普遍预期我国经济的反弹速度会领先全球。他预计, 去年一度流行的亚洲经济与欧美经济脱钩说, 将再次被人们提起。人们认为, 金融危机的打击, 将降低欧美经济的地位, 新兴经济体反而凸显优势。而且, 从我国去年底到今年上半年的经济数据中, 人们看到了我国经济率先复苏的希望。在全球惨淡的局势下, 境外资金视中国经济为即将领先升起的价值洼地, 一定会纷涌而来。

其实, 两年前热钱也紧盯中国, 并更为汹涌。中国银行香港有限公司高级经济研究员黄少明分析, 当时热钱也是看好中国经济。不过, 不同的是, 除经济发展预期外, 人民升值预期以及资产价格的上涨, 也是热钱涌入的动力。而如今, 人民币不仅没有对美元升值, 还对欧元等大幅贬值。而资产价格的上涨, 也根基不稳。

或反过来影响经济复苏

热钱的根本特征是逐利。当资产价格不能上涨时, 热钱如何逐利?经济研究员黄少明因此担心, 热钱会竭力推高资本市场。他分析, 今年上半年的股市楼市上涨, 最初是由信贷增长引起的, 部分本应进入实体经济的信贷资金流入资本市场, 而导致流动性大增, 吹出泡沫。但其实, 实体经济并没有准备好接受如此高的资产价格。为了逐利, 热钱将力推资产价格涨得更高, 从而将泡沫吹得更大。

经济人士李炜也持同样观点。他预计, 到2010年, 热钱的流入将更加突出, 与信贷增长一起, 使得资本市场更加高涨, 流动性更加泛滥。但问题是, 我国实体经济现在才刚刚走出低谷, 远未强劲复苏, 不能跟虚高的资本市场相适应。黄少明分析, 为刺激经济, 货币政策应适度宽松。但面对流动性泛滥的资本市场, 货币政策又该收紧。其它经济政策也面临着同样的矛盾。这道难题处理不好, 无疑会影响我国经济健康复苏。

日前, 央行正式开始对货币政策进行微调, 重启了1年期央票发行。面对持续而至的热钱, 黄少明预计, 央行将在实行宽松货币政策的同时, 加强风险监管, 并调整贷款结构。

齐赌汇率风向

“6.83”这是2008年7月份以来, 人民币兑美元汇率一直保持的中间水平。在如此稳定的汇率下, 徘徊于中国市场的热钱曾持续呈现净流出的态势。然而, 今年二季度以来, 这种情况却发生了明显的逆转。官方统计显示, 2009上半年, 我国进出口规模同比下降23.5%;上半年实际外商直接投资同比也下降了17.9%。然而, 央行公布的我国最新外汇储备持有规模, 却达到了2.1万亿美元, 同比增长17.84%, 继续保持世界第一大外汇储备国家的霸主地位。

广东省社会科学院《境外热钱研究》课题组监测发现, 7月份以来热钱流入的速度明显加快。

“热钱涌入的趋势比较明显”, 申银万国证券研究所首席分析师桂浩明说, “目前我们看到的一些数字都是根据银行和官方公布数据推导出来的, 实际有多少很难估算。”桂浩明向媒体指出, 当前中国经济恢复领先全球、人民币紧盯美元贬值带来的升值预期, 以及境内市场空前充沛的流动性等多重因素是热钱卷土重来的直接原因。不过他对于热钱大量涌入股市和楼市的看法持保留态度, “目前尚没有明确的数据来证明这种推测”。

外资机构边唱高调边套现

很多外资机构日前加快了其抛售的步伐。据媒体报道, 美国凯雷投资集团正筹备出售其持有的上海济南路8号项目, 回笼资金有望超过30亿元。而此前, 摩根士坦利已经以24.5亿元的价格将其持有的上海东海广场项目出售给SOHO中国。而在资本层面, 此前二季度大幅配置仓位在地产类股票上的QFII在近日也大幅减仓。“所持仓位较之前已经明显下降许多”, 一位证券业业内人士透露说。

“但外资抛售并不能将其解读为外资对中国楼市的看空, 而是其投资达到了相应的效果, 进行正常的套现获利。”上海易居房地产研究院高级研究员回建强日前撰文指出。

更值得警惕的是, 在许多外资抛售的同时, 他们还一再对中国楼市叫好。摩根大通首席经济学家龚方雄乐观预测称, 今年中国房价上涨幅度将达5%至10%, 而明年涨幅也将达到10%, 并鼓励大家最近积极行动起来, 投资买地建房。

对于外资者这种“言行不一”的行为, 业内人士明确指出, 制造声势趁机套现是他们一贯的手段, 唱多不做多, 目的只为引人接盘, 高位出货。“这种做法会混淆大家的视听, 增加大家对市场判断的难度, 它们撤了之后国内的投资者可能就被套了。”业内人士表示。

投机涌动危害市场

根据中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明的计算, 若扣除各类因素, 二季度能解释的外储增加额为339亿美元, 仍有超过900亿美元的外储增长缺乏合理解释, 只能归结为短期国际资本的流入。接受记者采访的多位专家表示, 尽管和2007年那一轮“高房价”时期相比, 海外资金进入国内楼市的规模要小很多, 但是海外投资资本的涌动对正常市场的供求关系会造成的破坏和负面影响, 它的流入仍是市场不能忽视的一股力量, 这种风险不可小觑。

另外, 外资投资房地产领域是我国国际收支顺差的重要原因, 过度投资会造成人民币升值的预期, 导致人民币货币投放过多, 加大流动性的压力。

北京大学房地产研究所所长陈国强也指出, 监管部门对于海外资金的动向要密切关注, 实行切实有效的监管, 要心中有数。适当引导资金的流向, 若房地产市场明显过热时又要采取限制的措施。在2007年6月中旬, 为了抑制外商对过热的中国房地产行业投资, 多部委联合发文加强对外商投资房地产企业借用外债、外汇登记和结汇方面的管理。也在那个时候, 房地产被宣布纳入外商投资“限制类”行业名单。

“对于想要在销售市场混水摸鱼的外资基金和散户, 相关限制绝不可轻易放松。”经济人士杨红旭说。

电信重组热钱涌动 篇5

5月24日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、财政部联合发布了《关于深化电信体制改革的通告》，将此前业界暗自揣测却又众口一词的“六合三”方案摆上了桌面: 新移动=铁通+移动，新电信=电信+原联通CDMA+卫通，新联通=网通+联通GSM，而网通这个2008年奥运会的合作伙伴，将伴随着北京奥运会的结束而退出历史舞台。

随后的三五天内，各路消息满天飞: 移动大规模启动了TD终端的第二轮招标; 联通和电信讨价还价进入了白热化阶段，C网传闻将以1080亿元的价格出售给电信; 电信密会高通，商讨CDMA的今生来世。这些动作，恰恰暗合了通告中关于“深化电信体制改革，发放三张3G牌照”的表述。专家们的意见一致: 如果不出意外，新移动将得到TD—SCDMA牌照，新电信将得到CMDA2000牌照，新联通将得到WCDMA牌照。

尽管对电信重组通俗的解读方式是: 构建平衡的市场格局，发展中国的3G标准TD-SCDMA。但令人玩味的是，当一些专家重形容重组是“久旱逢雨”时，另一些专家却疑虑重重: 移动独大局面不会得到改变，电信可能难以焕发出人们所期待的竞争力，联通和网通的组合会出现 1+1<2 的结果。

“国家必须在经济、行政、技术等方面出台配套措施，才可能达到重组的目标。”某运营商中层向记者表示。毕竟，重组意味着部分利益的重新分配，要知道，电信业的生态链从来都没有简单过，运营商之间、运营商与设备商之间、设备商之间、运营商与消费者之间，所牵涉的利益链条盘根错节、错综复杂。

“三国演义”

此消彼长

中移动背上“铁通”包袱，又肩负TD-SCDMA前行重任; 新电信获得移动网络资源; 新联通摆脱左右手互搏，但面临整合网通的艰难。

“从中长期来看，这次重组绝对具有价值。”业内资深人士、飞象网CEO项立刚认为，“因为这一方案不是削弱强者，将中国移动拆分; 而是增强弱者，让中国电信获得移动牌照，让中国网通和联通G网合并。”

“但是，至少在3年内，中国移动的地位很难被撼动。” 项立刚与通信业内一些专家的观点基本一致，支撑这一观点的依据是2007年各运营商的家底。

刨去铁通收入这一“零头”，2007年中国移动总收入为3570亿元，用户数为3.69亿户; 刨去卫通收入这一“零头”，新电信2007年的总收入为2062亿元（中国电信1787亿元+联通C网276亿元），总用户数为2.62亿户（中国电信2.20亿户+联通C网4200万户）; 新联通2007年的总收入为1476亿（中国网通840亿元+联通G网636亿元），总用户数为2.3亿户（中国网通1.1亿户+联通G网1.2亿户）

换而言之，重组后，新电信+新联通的收入总和还比不上中国移动。至于利润，那更是存在巨大差异，中国移动已占到中国电信业总利润的70%以上。

然而，从5月24日各大运营商停牌前几天资本市场的反应来看，中国移动被看空，股价下跌; 中国联通、中国电信则存在被机构做多的迹象。

根据大智慧赢富TopView数据显示，在中国联通停牌前的5月21～23日，基金持续净买入中国联通，且净买入量逐日递增，从1.56亿元到2.92亿元，再到6.44亿元，最后达10.92亿元，使得以基金为绝对主力的机构持有中国联通流通市值比例从27.62%上升到28.78%，按照中国联通104亿股的总流通盘计算，基金在短短3天内净买入1.2亿股。

中国香港交易所的最新资料则显示，荷兰银行在电信重组信息发布前的5月19日，通过多种手法，大规模做多中国电信(00728.HK)，涉及权益332543023股，以当日中国电信每股约5.5港元计，可能涉及的资金高达约18.3亿港元。

在一些投资论坛上，记者观察到中国移动不被看好的原因浅显而通俗: 其一，中国移动是本次重组“革命”的对象，且被迫背上了铁通这一包袱; 其二，中国移动手中的3亿多的GSM用户，平滑过渡到WCDMA最为理想，但从国家利益出发，接受TD-SCDMA牌照已是板上钉钉;其三，WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA3张牌照中，TD发展相对滞后，受累于此，中移动可能会裹足缓前。

新电信被广泛看好的原因是:通过重组，新电信获得了梦寐以求的移动网络资源，可以弥补目前固网用户与业务增长乏力的局面; 更为重要的是中国联通的C网的用户只有4200万户，而网络容量则超过了8700万户。电信接受C网后，不需要再投资，完全可以立刻采取市场营销手段发展新用户; 况且，CDMA 往CDMA2000过渡相对容易，技术上的兼容性很好。

新联通则争议较多。以北京邮电大学宋俊德教授为代表的一部分专家非常看好新联通，一方面，重组不仅能让新联通消除经营两张移动网络的压力，而且通过卖掉CDMA网获得很大的现金流，以集中精力做好GSM网; 另一方面，它可以平滑地从GSM过渡到WCDMA，而WCDMA是世界上运营得最为成熟的3G标准，市场覆盖率、公司运营、客户数量均遥遥领先。而包括项立刚在内的一部分专家则对新联通不是那么乐观: 联通的GSM网的利用率已经达到了极限，它的扩容压力最大; 网通公司成分复杂，合并后的整合问题是硬骨头; 联通和网通母公司账务都很沉重，出售C网后，到底有多少能用在G网上还是个问题。

但对这次电信重组的意义，项立刚等业界很多相关人士表达了乐观的态度。

首先，“未来的电信领域，竞争一定是加强而不是减弱了。” 从表面上看，电信重组减少了运营商。但此前，中国虽然有6家运营商，主导运营也有4家，由于实行的牌照限制，市场上是错位竞争。

之前的移动通信领域，竞争主要是中国移动和中国联通之间竞争。在固定通信领域，其实也是一强两弱或一强三弱，实力不均衡，竞争并不是最充分。

重组后虽然主导运营商只有3家，但是这3个电信运营商都拥有全业务牌照，在各个领域都可以竞争，经济实力也较从前接近。

其次，电信重组一定程度上启动了市场，电信重组对于未来近10年的行业格局做出了描述，对于未来的走向更加明晰。在重组完成以后，各大运营商要想发展，就必须在网络建设、新业务、服务水平上下功夫。过去几年，电信重组议而不决，涉及重组中组织结构较多的中国联通、中国网通受到极大的困扰，未来发展机会不明晰，一定程度上有消极等待的心态，在基层表现得尤其明显。

警惕“热钱”威胁的升级 篇6

关键词：金融危机,热钱,人民币价值体系,货币流动性

一、美元对人民币价值体系的冲击

近几年, 随着中国金融市场开放速度的加快, 例如QFII已全面展开、股指期货箭在弦上、资本项下的管制正在渐渐放松, 以美元为首的国际游资, 认为人民币被严重低估, 出于对人民币升值的预期, 大量的外部投机资金正以各种各样的方式的进入中国, 以期待在人民币升值中获取暴利。国际游资做出以上判断的依据主要是:

首先, 由于中国劳动力成本相对低廉, 导致中国商品在价格上的绝对优势, 进而对外贸易中获得大额顺差, 与此相对应的是中国外汇储备的惊人增长。这种长期的贸易顺差导致我国国际货币收支呈现不平衡状态, 导致货币的实际价值与名义价值出现价差, 人民币存在较大的升值压力。

其次, 由于我国自98年亚洲金融风暴以来长期实施的僵硬的固定汇率制度, 为了维持汇率的稳定, 达到人民币不升值的目的, 央行就必须把出口商得到的外汇和外国人来投资的美元通过商业银行统一收购起来, 从而保持汇率不变。但这样一来也就失去货币政策的独立性以及汇率管理上的主动性。而这种外汇政策的结果就是给国际炒家制造了投机的机会。

二、国际热钱对我国经济的损害

这些热钱涌入中国以后, 所带来的负面影响是非常严重的。

(一) 导致严重的通货膨胀, 由经济问题引发社会问题

由于经济体价值是相对稳态的, 人民币经济体本来是由人民币发行量的总价值体现, 如果货币发行量总价值受大量美元兑换为人民币的过度影响, 就不能真实体现经济体价值。在巨额国际游资未进入中国以前, 国家还可通过发行国债来保持货币流通数量的大致平衡, 但在国际游资通过各种途径疯狂涌入国内后, 我国流通领域产生极其严重的货币流动性过剩问题, 导致从07年开始出现严重的通货膨涨。以2007年为例, 07年我国新增外汇4619亿美元, 折合人民币约3.4万亿元, 而这3.4万亿是基础货币, 投入市场后由于货币的乘数效应, 将会倍增, 07年我国货币乘数接近5, 最终流通领域将会出现大约17万亿的人民币, 这17万亿人民币是脱离了经济发展, 脱离了商品基础的。看看我们的GDP, 就知道问题有多严重, 现在的GDP才是20万亿人民币左右。前几年, 由于房价的疯长, 消化了大部分投放的货币, 所以日常消费品的通涨不明显。现在房价涨幅正趋缓, 对于资金的吸纳作用已大为减弱。通货膨胀的速度自然就飞快的飚涨了。

(二) 导致虚拟经济泡沫和实体经济紧缩共存的畸形经济结构

1. 由于国际热钱的固有特点是短期

性和逐利性, 大规模短期资本流入会引起国内资产价格泡沫化。热钱通过隐藏在经常项目下或通过其他渠道流入国内后, 为躲避国家货币管理部门的监管, 其所带来的货币供给往往直接流向股市、房地产或外汇市场, 形成投机需求, 导致更多资金跟风进入资本市场投机, 最终造成资本市场泡沫, 加大金融产业与房地产的经营风险。2005年至2007年间, 国内资本市场的高度繁荣和泡沫化, 以及进入2008年以来国内资本市场的持续低迷状态, 少不了资金大进大出的推动作用。

2. 导致制造业等实体经济产业融资上的困难。

由于热钱的涌入导致人民币流动性过剩, 央行为控制货币总量的平衡会通过发行央票、提高存款准备金率等手段控制外汇占款的影响, 这些措施减少了实际经济部门货币供给的投入, 从而导致制造业等实体经济产业融资上的困难, 企业生产资金不足, 制造业呈现萧条迹象, 也就是朗咸平教授所说的“二元经济现象”———同时过热同时过冷。

3. 导致国家宏观调控的失效。

受通货膨胀、人民币升值的双重打击, 再加上国家货币紧缩政策的影响, 企业经营成本的大幅提升逼得我们制造业放弃投资, 不做了, 把应该投资而不投资的钱拿出来形成虚拟资金炒股炒楼去了, 国内经济结构进一步失衡。

4. 影响社会稳定。

由于国际经济下降及国内投资环境的恶化, 从07年开始, 大批的制造企业先后倒闭, 08年, 香港工业总会一份针对珠三角港商的调查显示, 珠三角目前约8万家港企中, 有37.3%正计划将全部或部分生产能力搬离珠三角, 更有超过63%的企业计划迁出广东。“倒闭潮”的阴影笼罩着中国制造业。而由此形成大量的失业人群, 又将对社会稳定形成威胁。

(三) 对人民币价值体系的稳定构成巨大威胁

国际热钱的涌入的目的只有一个, 就是要取得高额的回报。一旦国际游资在获取足够利益之后发生大规模集体外逃, 将导致人民币体系崩溃, 引发经济、社会、政治动荡。热钱投机的过程一般分为三个步骤:第一步, 设法进入中国境内;第二步, 把外汇转换成人民币资产;第三步, 获利退出。当人民币汇率预期改善、利率高于外币时, 热钱会千方百计地流入套利。当这两个条件发生反方向变化时, 热钱就会迅速撤出, 外资流入的突然中断或急剧的资金短缺会严重地打击货币金融市场, 导致金融危机、经济危机突发, 引起社会政治经济生活的动荡不安。回顾1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机, 非正常外资都起到了推波助澜的作用。

三、后次贷危机时期中国金融体系面临的威胁

尽管由于美国发生次贷危机并由此引发金融危机使大家关注的重心转向防止经济衰退上, 但从内因还是外因来看, 美元对人民币冲击可能引发的金融危机并未解除, 相反, 由于次贷危机的掩盖, 时间拖得越久, 其杀伤力将越发强烈。

首先, 中国目前外贸依存度已经达到80%, 成为世界上外贸依存度最高的国家, 出口在“三驾马车”中占据主要位置。在世界经济呈下行趋势情形下, 为防止我国经济衰退, 除非国家扩大内需政策能在短期内刺激内需非常急速的增长, 否则将出现生产的非常严重的下降。因此, 短期内鼓励出口的政策导向将可能进一步加强, 受此影响汇率改革的步伐可能放缓。

其次是受世界经济衰退影响, 国内经济增长减缓将导致资本市场泡沫的破裂, 这将加快国际游资抽逃的步伐, 所带来的创伤也将更加严重。近日, 由于受到美国方面连续利好消息影响, 其中包括美国众议院公布8250亿美元经济刺激计划、美国参议院投票赞成释出第二批TARP资金3500亿美元等利好在内, 将进一步刺激美国经济获得恢复, 美元指数继续在高位保持坚挺, 这是一个危险的信号。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在接受媒体采访时提醒, 一旦美元汇率发生逆转, 且美国经济出现新增长点, 国际热钱就会从亚洲等发展中国家撤退, 到那时, 亚洲资产就会降价或出现波动。

最后是美国为解决国内金融危机, 就必须加大国内的货币流动性。不论是奥巴马的新政也好, 美国众议院公布8250亿美元经济刺激计划也好, 都需要巨额的财政负担, 关键是钱从哪里来?奥巴马能采取的措施无非是:印钞票、增加税收、发行国债或者掠夺。让印钞机加大马力只会导致金融危机转向信托危机并导致美元的崩溃。在今天的金融危机转变为经济危机后, 减少破产企业数, 延缓失业率上升是必须采取的策略, 增加税收显然不可行。发行国债也存在不少问题, 受次贷危机影响引发的信任危机、政府未来财政赤字必然上涨引发的国债持有人对于国债贬值的预期等都会打击美国国债的销量。剩下的就是掠夺了, 在2000年IT泡沫破灭而导致的经济危机时, 布什政府为增加国内货币流动, 曾采取一项措施, 即通过税收方面的优惠政策, 让跨国公司藏匿在世界各地财务报表中间的资本回流美国。奥巴马政府, 我相信也会采用更加激进的办法, 让这些资本回流美国, 救美国经济、创造美国国民的就业机会。为此配合, 还会有一系列的外交手段。作为拥有巨额外汇储备, 而未形成区域内统一货币的亚洲国家将是美国的首选目标, 中国不可避免地会受到影响。因此, 在对待这一问题上, 中央必须充分重视, 并及时采取措施, 以防止类似1989年日本经济崩溃现象在我国的出现。

目前, 中国经济体面临的不是单纯的经济衰退影响, 中央如果将重心完全放在刺激经济增长, 而忽略对热钱的监管, 热钱所导致的经济失衡问题, 将会随时间不断恶化, 不尽早处理, 其产生的金融威胁亦可能不断放大。关于这个问题, 政府和金融机构必须在促进经济平稳较快增长的同时, 逐步解决经济失衡的后遗症, 与其等热钱退资, 不如先下手为强, 在政策上进行调整。

参考文献

【1】宗良对国际游资冲击金融市场的若干思考[J]金融研究1997 (11)

【2】陈炳才对国际经济失衡和国内经济失衡的重新认识[J]金融研究2007 (5)

【3】黄晓龙全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[J]金融研究2007 (8)

【4】汪洋再论中国货币政策与汇率政策的冲突[J]国际经济评论2005年01期

【5】高善文对2009年宏观经济形势的展望

浅析热钱的危害及对策 篇7

1、高收益性与风险性。

追求高收益是热钱在全球金融市场运动的最终目的。当然高收益往往伴随着高风险, 因而热钱赚取的是高风险利润, 它们可能在此市场赚而在彼市场亏、或在此时赚钱而在彼时亏, 这也使其具备承担高风险的意识和能力。

2、高信息化与敏感性。

热钱是信息化时代的宠儿, 对一国或世界经济金融现状和发展趋势, 对各个金融市场汇差、利差和各种价格差, 对有关国家经济政策等高度敏感, 并能迅速做出反映。

3、高流动性与短期性。

基于高信息化与高敏感性, 有钱可赚它们便迅速进入, 风险加大则瞬间逃离。

4、投资的高虚拟性与投机性。

说热钱是一种投资资金, 主要指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场, 以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润, 即“以钱生钱”, 对金融市场有一定的润滑作用。

二、热钱的危害

首先, 热钱涌进吹大金融泡沫。主要是进一步推高金融资产的价位, 尤其是股市、房地产泡沫已经显现, 并与政府的调控措施相抗衡, 一旦热钱撤离会使泡沫很快破裂, 造成市场的严重动荡。近期对于通胀有许多猜测, 固然不能过于悲观, 但是可以预料, 如果不能闸住热钱的浊流, 就很难达到预期目标。现在物价上涨的苗头十分明显, 首要因素是楼市价格的拉动, 而楼市的价格一直猛涨的源头之一, 是国内外大投机商勾结, 特别是利用热钱兴风作浪。国际上已有20世纪80年代日本和90年代东南亚的教训。如果不闸住热钱这股暗流, 就很难避免泡沫破碎造成的重大损失乃至严重灾难。

其次, 热钱流入干扰中国货币政策。2004年以来, 我国实施的包括紧缩性货币政策在内的宏观调控都是为了抑制国内通货膨胀的潜在压力, 货币供应量的增长也一直保持在14%左右。但是热钱对我国的广义货币供应量造成了极大的压力。因为热钱大量涌入, 会迫使央行被动地增加货币投放, 从而减小相关货币政策的效果。央行的这种被动性是由于我国现行汇率政策造成的。根据现行的汇率政策, 我国对进来的外汇只能被动地兑换, 而且进来多少就必须兑换多少, 如果热钱不断涌入, 人民币的需求就会不断上升, 最终将加大人民币的升值压力。由于人民币的升值压力增加, 又会促进热钱的进入, 又会加大我国货币的投放, 从而造成人民币的升值压力进一步上升, 最终有可能进入一个恶性循环, 大大降低宏观政策的效果。

再次, 热钱对于我国经济持续发展、转变经济发展方式产生很大的负面影响。热钱涌入增大了人民币升值压力, 不利于我国经济的复苏。热钱使国家外汇储备的数量、规模剧增, 既给发达国家鼓吹的人民币升值论提供了直接支持, 增大了人民币升值压力, 又进一步扩大了人民币升值预期, 使现行汇率制度受到严峻挑战。热钱的进入使我国外汇储备大幅增加, 加剧了外汇占款压力。

三、控制热钱的有效措施

中国实行的是有管理的浮动汇率制, 但在实际操作中却“有管理而无浮动”。这种过于刚性的政策操作, 随着中国外汇市场的开放, 将会使外汇管理越来越被动。因此, 应适当扩大汇率浮动的范围, 并考虑通过更多其他途径解决外汇过多的问题, 这样才能从根本上解决热钱问题。中国人民银行发布公告:自2005年月21日起, 我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元, 形成更富弹性的人民币汇率机制。这一措施再次为人民币汇率机制的改革提速。然而仅仅是汇率的官方调整, 依然是非市场的, 依然不具有弹性。在热钱汹涌的背景下, 是否会引起更大的升值预期, 从而吸引更多热钱涌人, 进一步增加货币当局的压力。

热钱的存在确实意味着某种威胁, 然而现实的看, 对于经常项目的全部放开, 过半资本账户也已开放并且全面融入全球经济的中国来说, 试图堵住所有热钱出入的通道可能只是理想。我们始终无法确认热钱的真实规模和存在方式, 也足以说明, 防堵本身起到的效果有限, 一旦进一步强化管制, 极有可能影响到正常的贸易活动。

总体来说, 防堵不能从根本上化解热钱问题。热钱攻击的前提一定是某个经济内部存在漏洞, 宏观经济选择出现了偏差。一方面, 只要中国有着稳健的投资前景, 资本流动就不会出现方向性的根本逆转, 另一方面, 化解热钱魔咒, 关键是完善人民币汇率的形成机制, 为货币政策提供更宽松的腾挪空间。

其具体措施可以分为:

1、要努力稳定人民币的预期。

对人民币持续升值的预期主要来源于美元的持续贬值导致人民币升值预期的加强以及投机者妄图纂取汇差、利差和在中国股市和房市的投机吸引, 因此中国不应通过继续提高利率以达到控制通胀的目的, 否则只能加大热钱流入进而使通胀进一步加深, 反而起到了反作用;央行还可以通过一次性的稍大幅度升值, 超出国际投机者的升值预期, 从而使其认为人民币在短期内不会再度升值, 从而减少热钱在短期内的进一步流入;政府还要加强对流入中国股市和房市的外资的管制, 避免大规模投机资金流入所造成的资本市场的不稳定性。

2、在外汇储备和管理制度上的变革。

要努力从顺差型收支政策向平衡型收支政策转变。主要措施包括:通过针对性的出口税收制度, 进一步改变“奖出限入”的外贸政策;按照国家产业政策要求, 改革不合理的外资引进和管理体制;改变强行结汇售汇制度, 进一步放宽对居民和企业的持汇购汇限制, 鼓励居民和企业进行海外消费和投资。

3、要完善人民币汇率形成机制, 努力

建立稳健的、有弹性的人民币浮动汇率制度。人民币汇率制度改革以来, 人民币汇率持续攀升、缺少弹性的过程表明, 人民银行和外汇管理机构在公开市场操作方面的力度仍有待加强, 应采取盯住“一篮子货币”的多元化持汇政策, 同时积极进行海外投资活动, 以分散美元汇率变动的风险。

4、要继续加大各部门对入境资金的监管力度。

国外热钱涌入中国后患无穷 篇8

国外热钱大量涌入中国将给中国带来四个隐患。

一、增大人民币升值的压力, 形成人民币升值, 国外热钱涌入, 继续推动人民币升值这样一个恶性循环。人民币从上个月开始浮动性地升值, 美元和人民币的汇率已经达到1:6.66, 人民币升值在2%以上。由于人民币升值速度在加快, 升值的预期越来越高。国外的游资看好了人民币升值的前景, 纷纷通过各种渠道流入中国。流入的热钱规模越大, 人民币升值的压力越大。人民币越升值, 吸引的国外热钱越多, 这样形成一个恶性循环, 给中国经济带来隐患, 增大了金融风险和经济风险。

二、加大我国外汇储备规模, 增大外储资源的风险。我国外汇储备由2.45万亿美元猛增到2.64万亿美元, 是世界上第一大外汇储备大国。外汇储备一是来自外贸贸易顺差的积累。二是来自国外热钱流入的规模。外汇储备规模过大, 利弊兼备。有利之处显示中国进口偿还能力增强, 是国库充盈的表现。但是外汇储备过多, 也带来了负面效应, 增大了外汇储备资源的风险。比如我国的外汇储备将近一半购买了美国国债, 人民币升值美元相对贬值, 购买美国国债的这部分外汇储备跟着缩水蒸发, 给我们带来了巨大损失。由此看来, 国外热钱的涌入助推了外汇储备积累的规模和速度, 也增大了金融风险。

三、国外热钱大量流入中国, 增大了中国市场上货币流动性过剩。目前国内本来投资过旺, 贷款过多, 货币流动性过剩导致物价上涨, 出现了通货膨胀的局面。国外热钱涌入中国之后, 继续加大并恶化了这种流动性过剩, 助长通货膨胀的局面。现在粮食价格、蔬菜价格、水果价格、电价以及水价都在上涨, 增大了人民群众的生活成本, 增大了下游企业的生产成本, 给民众生活和企业生产带来了新的压力。所以国外热钱涌入会助长国内严峻的通货膨胀的局面。

四、国外热钱流入中国之后, 不会在中国睡大觉, 在等待人民币升值的同时, 投入中国的资本市场进行运营获利。国外热钱涌入中国之后一是大量投入股市, 这一周股市出现5个增长日, 应该说与国外热钱涌入不无关系;二是投入楼市, 炒房地产, 加大了房地产市场泡沫。

“池子”外的热钱怎么办? 篇9

按照周小川提出的“池子”理论:“将热钱放进一个池子里, 而不让其泛滥到实体经济中去, 待其要撤退时再放出去。”这就好比中国以前搞的城市收容所, 将流动人口圈入收容所然后再遣返。流动人口按照户籍和身份证很好界定, 但是热钱可就不好这么界定, 因为热钱还没有一个标准的概念。这就像在漆黑的屋子里追一只黑猫。有人说有猫, 有人说没猫, 有人说是一只黑猫。

现在的概念只是按照跨境资本停留的时间期限和去向来粗线条划分, 人们把热钱 (Hot Money/Refugee Capital) 称之为游资或叫投机性短期资本, 只为追求最高报酬, 以最低风险在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险, 追求汇率变动、重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益, 而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。但对流入中国的热钱是不能按照如此简单的定义来界定。

如果按照纯粹的短期流进流出来看, 可能中国的热钱数目不足为虑。但我们知道, 流入中国的热钱大部分都是披着合法的外衣通过经常项目流入。其中, 在贸易顺差和FD中流入的热钱主要是通过出口高开发票、进口低开发票的转移定价等策略, 此外一些企业还常常使用预收货款、延迟付款, 甚至伪造贸易合同等手段, 使得热钱通过贸易渠道畅通无阻地流入中国, 然后拐几个弯之后, 就甩开了监管视线, 于是那些貌似稳定的“冷钱”也有可能会变成热钱。还有, 一些海外华侨的资金和贪官污吏转移出去的资产, 通过权力寻租和FDI的身份大摇大摆地走进来, 参与PE式腐败。另外, 中国经济在改革开放30年来, 积聚了大量的外资, 大部分外资在高增长的诱惑下只进不出, 滚存利润再投资是他们一贯的经营模式, 可如果中国经济出现了大的拐点, 高增长结束、资产价格回落, 人民币升值到位、美元加息, 到时这些所谓的长期投资也会变成热钱, 会“携妻带子”逃离中国, 包括中国境内的套利资本和腐败资本也会随同“热钱”一起出逃, 到时将会对中国经济造成重大打击。

但遗憾的是, 我们的外管局屡屡澄清:“中国不存在大规模热钱流入”;“用外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI (外商直接投资) 算出来的热钱并不科学”。但什么是科学的算法?其实外管局自己也承认没有一套可行的办法, 他们认为只有那些没真实交易背景的贸易、投资性等违规资金才称得上叫跨境热钱。如果是这样界定, 热钱的数量是非常有限, 因为大部分热钱是披着合法的外衣, 只有那些特别明显的违规跨境资金才会被外管局捉住。比如, 外管局在今年2月至10月底展开的应对和打击“热钱”专项行动中, 共查实各类外汇违规案件197起, 累计涉案金额73.4亿美元。这与残值法 (外汇储备增加额-贸易顺差-FDI) 计算出来差额差距很大, 仅用“误差与遗漏”很难解释, 显然外管局对热钱概念的界定也不尽完善, 也具有有一定的滞后性, 是一个事后行为的认定。用残值法计算热钱可能不够精确, 但在贸易数据有水分 (贸易项下有热钱渗入) 的情况下, 残值法计算出来的热钱数目有可能还偏小, 而不是偏大。

在热钱界定方法有争议的情况下, 如果没法清晰界定热钱, 若仅将外管局抓住的那点“热钱”放进周小川的池子, 效果自然微乎其微, 而大规模的热钱必然会“合法”地游离在池子之外。况且, 热钱的目的是为了追逐套利和高额回报, 若将其放进“收容”的池子里, 也有很大的操作难度。

“池子说”虽然有诸多的操作难度, 但是积极的一面是引起了人们对热钱的高度关注。在全球“汇率战”的背景下, 像中国这样的新兴经济体应该加强防范跨境资本流动和主动管理热钱, 以避免更大的危机。当务之急, 中国应该对新增的、存量的和准备进入的热钱实施必要的管制和疏通。

现在中国的银行机构已经加强了对外资流入的盘查, 大规模进入显然已经比较困难, 同时外汇管理局已经采取了积极的措施, 如实施出口收结汇联网核查, 通过将企业出口收结汇情况与其海关货物出口情况加以核对, 有效甄别货物贸易项下资金流入的实际贸易背景, 以保证出口及其收结汇的真实性和一致性。但是, 最难管理的热钱就是已经进来的存量部分, 因为这部分资金已经游离在监管视线之外。对此, 笔者建议对待那些非正常渠道流进的热钱, 也应该采取非正常和更加严格的措施, 最好在热钱的投资出路上想想办法。比如对于合法流入而违规借贷的外资一旦发现, 一律没收。一些参与过桥贷款和高息融资的企业也可积极举报, 如果举报检查后发现确实属于违规投资, 则可以给举报者豁免一半“融资”债务, 另一半上缴国家, 只有这样的奖惩制度, 估计会遏制热钱的违规借贷。

同时, 采取差别征税和留存保证金等制度来管制热钱流出也迫在眉睫。这样不但可以避免因热钱大规模流出而导致支付缺口, 同时可以打消一些准备进来和刚进来的投机热钱, 也会间接缓和基础货币的投放和输入型通胀的压力。但前提是, 要严格打击外贸腐败通道和取缔狼狈为奸的热钱进出通道, 否则这些违规热钱依然会悄无声息地溜走。这就要求对中国金融机构的离岸分支机构和中资离岸公司严格监管, 防止通过他们将热钱大规模的输入和输出。

香港热钱“潮退”? 篇10

陈德霖的警告显然是有备而来。仅仅两天之后的12月16日。金管局便在第三季度报告中披露，银行体系的总结余在9月底为1842亿港元，较第三季初回落335亿港元。同日，外汇市场出现变动，美元兑港元走强，脱离了2009年以来占主导地位的港币强方保障水平。报告出台当天，恒生指数收盘下跌了202.18点，跌幅近1％，显然投资者开始对热钱撤离出现担忧。

随后几天，港币的强势地位进一步受到动摇，在陈德霖发言之后仅三天，美元兑港币便创下9个月的新高。与此相伴的是，香港恒生指数连续三天持续下跌，技术走势极其恶劣，并在12月17日当天失守100天移动平均线，为10个月来首度。

于是乎，市场从先前的小动荡变得恐慌，惊叫热钱退潮之声不绝于耳。这股情绪似乎也影响到内地的投资者，忧虑香港热钱撤出的消息，令上证综合指数在12月17日重挫2％以上，失守3200点。

问题是，热钱退潮的情况究竟有多严重?国际热钱对香港及内地股市的影响力究竟有多少?作为散户投资者，或许这是需要认真思考的问题。

认识热钱

来回答上述问题之前，我们应该先了解什么是热钱。关于它的含义，基本上业界没有什么争议，热钱的英文是“Hot Money”，也可以称为“投机性短期资本”，主要是在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，只为追求最高报酬以及最低风险而存在。

不过具体到以何标准定义热钱，估计经济学家、外汇操盘手和政府官员们会有截然不同的观点，而且即使是同一类人，你在不同时期问他，可能也会得到不同答案。至少在1997年的金融危机之前，中国的学者们倾向于用1—3个月迅速进出市场的资金来衡量热钱。但在1997年东南亚金融危机之后，由于各国政府更为关注对热钱的防范与监控。因此想在短短几个月之内迅速在市场上造成动荡的投机性热钱已经较少见诸媒体。

对于不同的市场来说，热钱的判断标准更不一致。例如香港比较简单，它采用的是联系汇率制，因此无论多少美元流入香港，金管局都得照单全收，兑出港币，这就会造成银行体系的港币结算迅速上窜，所以不少市场人上用银行存款结余数判断热钱数量。

这个方法显然不适用于中国大陆。受到外汇管制的影响，外国资金要流入流出中国大陆较为困难，特别是资本市场投资更是受到严格控制，目前外汇流入的最官方途径是直接投资或外贸顺差款项。但不管外来资金通过什么途径进入中国市场，最终都要进入外汇储备。因此越来越多的人士开始计算官方的外汇储备与外汇顺差及直接投资之间的差额。举例来说，2009年前三季度我国外汇储备增加3266亿美元，其中第三季度当季增加了1410亿美元，而当季贸易顺差仅为393亿美元，外来直接投资为2008亿美元，两项之和与当季增加的外汇储备相差809亿美元之多。即便考虑到计算误差与汇率波动等因素，当季难以解释的资金流入量仍然十分巨大，很多人就会把这809亿美元中的大邮分当作热钱看待。

解读“退潮”信号

认识热钱有助于我们解读当前香港资本市场的所谓热钱撤离现象。

过往的惨痛教训告诉市场人士，短时间的大量撤资将引发恐慌。大家都知道，热钱的“热”只是一时的，它肯定是要走的，而目，时间越短对它越有利，造成的冲击也越大。特别是在金融完全自由的香港。数十亿的资金可以在几秒钟之内大举撤离，对资产价格造成的冲击可能相当巨大。

正因如此，金管局第三季度的报告中的港币结存减少300多亿港元，不算大数字，但是由于这是连续一年来的第一次“降温”，其引发的信号解读特别令市场担忧。

其实细想一下会发现，这次并非真正的热钱撤退，因为只有当热钱诱因即将消失时，才是退出的最佳时机。而热钱产生的诱因多半是因为两个市场间出现套利机会，或是由于某个市场的资产严重偏离了价值一当年索罗斯阻击英镑以及泰铢，即是源于这两个货币被严重高估。

先看股市诱因。港股2009年初至今已经累积近50％升幅，上证综合累积近70％升幅，确实让不少初构有获利的冲动。但如果放眼全球，我们发现截止2009年12月18日，印度73％、新加坡59％、印尼85％等新兴市场的股市升幅并不亚于香港与上海，俄罗斯更是高达123％的升幅，阿根廷也有103％，连美国的纳斯达克都出现了40％的升幅。本来新兴市场的回报就会比发达市场有所溢价，如果再考虑到中国高达8％以上的经济增长率，人民币的升值预期，以及欧美仍然疲弱的经济势头，至少目前为止，笔者看不到有什么诱因会让国际投资者将资金转出亚太区。从2009年12月18日当周的香港市场来看，美元转强的确令港股全周下跌近730点，但每日平均成交仅675亿，还达不到热钱大规模撤离的标准。

再看楼市，这也是被大多数人认为最担忧的一个市场，1997年的金融危机、2007年的次贷危机。以及不久前的迪拜世界危机，均与房地产过度膨胀有关。笔者也赞成，如今在香港与内地的楼价已经过高，出现了泡沫化的势头。不过这也不是热钱退潮的理由，至少目前并非如此。

在香港，住宅物业价格自2009年初连升10个月，已恢复至1997金融危机前的水平，但是这一轮涨价主要由豪宅带动，普通住宅的价格仍落后于1997年，居民的按揭负担也只有1997年之前的一半不到，最关键的是，市场利率仍然保持在约1％～2％的低迷水平，与当年近8％的高额利率负担不可同日而语，显然目前房地产泡沫引发的潜在风险与当年不同。

大陆市场也是如此。正如独立经济学家谢国忠不断指出的，外资从2004年开始便大量进驻内地房地产市场。赌人民币升值，也驱升了价格，但我们同时看到，受到外汇管制的影响。外资大规模撤离房地产要麻烦得多(虽然他们进入市场可能会容易一些)，加上中央对于房地产买卖开始出拳限制。势将为房地产价格降温，也为消化泡沫赢得时间。

笔者认为这次少量资金撤离港币市场只是短期行为。它可能是对近期美元升值的一种套利反应，也可能是香港IPO市场在年尾出现冷场后外资短暂离场的结果，还有可能是接近年尾，一些机构决定先行获利而产生的动荡。

国际热钱、投机动因与实证检验 篇11

一、我国国际热钱流动规模分析

统计热钱流动具体数额的方法有多种，但迄今为止尚没有一种是公认最具权威性的方法。为了解热钱近年的流入趋势，本文采用了国际通用的残差法，用当期新增外汇储备额减去贸易顺差额和实际外商直接投资之后的余额表示热钱流入的大致金额。从图1可以看出，2002年由于人民币升值热钱开始大量进入我国，2003年开始转负为正。而在2005年、2006年和2008年再次出现负数，这与当时的经济情况是相符的。自2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础、参考“一揽子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，而2008年出现负数则是受国际金融危机的影响所致。

数据来源：国家外汇管理局网站统计，下同。

二、国际热钱进出我国的动因分析

从来源渠道看，国际热钱流入我国除了贸易顺差和国外直接投资，还包括通过地下钱庄进入、通过香港转移和个人转移。国际热钱进入一国，主要为图利，其次是规避风险。国外学者主要从凯恩斯的利率平价理论出发，推导出利差、汇率是影响热钱流动的主要因素，并衍生出资产组合和交易成本也是影响因素。国内张谊浩、裴平、方先明(2007)、王世华、何帆(2007)等认为国际热钱进出主要受我国利率倒挂、对人民币升值预期、资产价格上升、通货膨胀等宏观经济环境影响。

（一）赚取利差收益

利率差异是热钱流动的首要动因。人民币与主要外汇之间存在的利差导致了热钱在我国的进出。以美元为例，当人民币利率高于美元利率时，美元资本就会大量进入我国获利。从图2可以看出，以人民币一年期存款利率与美联储联邦基金利率之间的利差为代表，2001年之前，人民币利率低于美元利率，2001～2005年之间出现了倒挂，从2008年开始，中美利差再次出现倒挂，延续至今，且处于不断上升阶段，这与热钱流入的趋势是一致的。自2010年开始，为抑制通货膨胀，我国央行连续多次提高存款准备金率并加息，与国外发达经济体的利率差进一步拉大，导致更多的短期投机性资金进入我国。

（二）人民币升值预期吸引热钱套汇

2005年以后，由于对人民币不断升值的预期，使得国际短线资本进入我国，意图获得汇差。从图3可以看出，2005年之前，中美汇率处于平稳阶段，2005年7月开始，由于我国开启了人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考“一揽子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，使得人民币对美元汇率出现不断升值的走势。至2008年全球金融危机爆发，人民币对美元汇率又进入一个相对平稳阶段。2010年，由于我国重启汇率改革，图形走势折线又进入下滑阶段。进入后国际金融危机时期，美元、欧元持续贬值，美欧日等发达国家采取量化宽松货币政策，加大了人民币升值压力，使得人民币升值预期进一步加强，也使得中国市场成为更多热钱追逐的对象。

对人民币汇率的预期还可以用无本金交割人民币一年期远期汇率(任兆璋、宁忠忠，2005)来衡量。从图4可以看出，当人民币一年期汇率曲线处于波谷时，是热钱流入较多或流出较少的时候;当汇率曲线处于上升趋势时是热钱流入较少或流出较多的时候。这意味着，当人民币远期汇率出现贴水时，外资预期人民币将升值，热钱趋向于流入，反之亦然。

（三）资产溢价吸引热钱进入

我国房地产市场、证券市场近几年吸引了大量国际热钱流入，进一步推升了资产价格的上涨。我国证券市场尚未完全对国外投资者开放，外资除一小部分由A股中合格的境外机构投资者进入外，大部分都由B股市场进入国内，因而我们以上证B股指数来代表证券市场的波动情况，同时以房屋销售价格指数代表房地产市场的波动情况，从图5和图6的数据中可以看出它们的关联。

由图5可以看出，除2008年外，当上证B股收盘指数低于100时，国际热钱主要表现为净流出;当B股指数高于100时主要表现为净流入，可见上证B股指数的升降趋势与热钱流入流出的大致趋势是相同的，这说明上证B股指数与国际热钱的流动有一定的关联。由图6可以看出，每年国际热钱的流入趋势与房屋销售价格指数波动是一致的，当热钱流入时，房屋销售价格指数是增加的趋势，当热钱流出时，指数是减少的趋势，热钱流入达到最高点时，房屋销售价格指数也达到最高点，由此也说明房屋销售价格指数与国际热钱流动是相关联的。

三、实证检验

为研究热钱流动与利差、汇率、资产价格之间的关系，本文建立向量自回归(VAR)模型，进行了Granger因果关系检验，并通过脉冲响应和方差分解技术来深入分析在我国的国际热钱流动与上述三个因素之间的关系。

（一）模型选取与数据来源及处理

本文选取VAR模型来进行实证分析，实证数据来源于国家统计局网站、国家外汇管理局网站、中国人民银行网站、国泰安数据库等。考虑到数据的可得性和可比性，选取了1999年1月至2011年6月我国外汇储备增加量、贸易顺差、外商直接投资(FDI)、人民币一年期存款利率、美联储联邦基金利率、一年期远期汇率、上证B股收盘指数、国房景气指数的月度数据。以国际热钱流动(SCF)为因变量，人民币与美元利差(IR)、人民币兑美元一年期远期汇率(NDF)、上证B股收盘指数(SHB)、国房景气指数(NRE)为自变量。

（二）单位根（ADF）检验

建立VAR模型之前，需要确定各变量序列的平稳性，避免出现“伪回归”，本文采用ADF检验法来确定各变量数据的平稳，主要变量的检验结果如表1所示：

注：C、T、L分别代表常数项、趋势项、滞后阶数，其中滞后阶数以SIC最小原则决定。

从表1可以看出，统计值在5%的水平上显著，国际热钱SCF、人民币汇率预期NDF为平稳序列，利差IR、上证B股指数SHB、国房景气指数NRE均不平稳，对不平稳序列进行一阶差分处理后均为平稳序列，即为I (1)过程，可进行下一步VAR分析。

（三）最优滞后阶数的确定

为建立合适的VAR模型，需要确定模型的最优滞后阶数。本文最优滞后阶数的确定参考AIC和SC准则，结果见表2。从表2可以看出，最小AIC与SC并不在同一列，但FRE、AIC、HQ3个指标均指向2阶滞后，因此可确定最优滞后为2阶，可建立VAR (2)模型。

（四）VAR模型估计及稳定性检验

本文运用Eviews软件对VAR模型进行检验，并建立了如下VAR (2)参数估计值的矩阵形式：

建立VAR模型和参数估计值矩阵后，还需要对该模型的稳定性进行检验。通过观察AR根模的倒数是否小于1，即是否都在单位圆内来确定该模型是否稳定。从图7AR根模运行走势和表3数据可以看出，所有的AR根模的倒数均小于1，均落于单位圆内，故所建立的VAR (2)模型是稳定的。

（五）Granger因果检验

为深入研究国际热钱与利差、汇率预期、资产价格这些变量之间的因果关系，可以运用Granger因果检验来检测，同时进行Eviews检验，结果如表4所示。从表4可以看出，统计值在5%的水平上显著，在影响热钱流动的因素中，只有利差IR的差分和远期汇率NDF是我国引起国际热钱流动Granger的原因，但只是单向的，其他两个资产价格的影响因素不是国际热钱的单向或双向Granger原因，与上述推论有差异，可能与数据的选取和误差有关。

（六）脉冲响应

脉冲响应函数主要用来考察内生变量对误差项所带来冲击的反应。在建立的VAR模型中运用脉冲响应函数，通过分别给SCF、IR、NDF和SHB、NRE一个脉冲冲击，来观察SCF对各因素的反应路径，结果形成一组图形，如图8所示。

注：虚线表示正负两倍标准差偏离带。

从上述反应路径我们可以看出：SCF对于自身的冲击有较强的负向反应，呈现迅速下降趋势，在5期后平稳;SCF对于中美利差差分的冲击反应较为迅速，先呈现负向反应，在2期达到最大，随后转为正向反应，3期达到最大，6期趋向平稳;SCF对于NDF的冲击反应一直是负向的，在6期后也逐渐达到平稳;SCF对于资产价格的冲击反应较为缓慢，2期才开始正向反应，4期达到最大，7期后逐渐平稳;SCF对于国房景气指数的冲击反应较为微弱，几乎全部呈现平稳状态。这样的反应路径进一步说明，利差和汇率对于国际热钱流动的影响较大，而资产价格虽有一定程度的影响，但较微弱，这与证券市场以及B股市场的限制政策有关。

（七）方差分解

方差分解可以把内生变量的冲击分解为对VAR的分量冲击，运用Eviews软件进行检验，形成一组图形，见图9。

从图9可以看出，随着滞后期的推移，SCF自身的影响权重有所下降，从100%降至90%，比重下降不明显;IR和NDF对权重的影响随着滞后期的增加有所增加，但均低于10%，3期后达到平稳，相对SHB和NRE而言，对SCF的影响较为明显，SHB影响NRE权重随滞后期增长有限。

四、对策建议

综上分析可以得到这样的启发，即要从源头上控制国际热钱流动，我国可以采取如下政策措施：

1.进一步推进人民币利率市场化改革，消除套利空间。我国利率水平与西方发达经济体存在明显差距，2010～2011年间，我国为应对通货膨胀，曾几次提高利率水平，与发达经济体利率差距进一步拉大，导致热钱流入增大。这说明人民币利率市场化滞后对热钱流入有吸引力。

2.加强资本管制，提高热钱套利的成本和风险。资本管制会使得热钱进出我国存在较高成本，当热钱进入的成本超过其获利时，自然就不会大量进入。我国在实现完善的金融体制之前，资本项目的管制都是热钱流出入的重要屏障，不能随意放松，需加以强化。同时，需完善我国的投资环境，将意在套利的国际热钱转化为长线投资。可以借鉴智利的做法，对短线投机资本征收资本利得税，鼓励长线资本的流入。

3.完善人民币汇率形成制度，降低人民币升值预期。人民币升值预期是热钱流入的另一个重要原因，要降低这一预期，须进一步健全汇率制度。我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，虽参考美元可以进行调节，但在实际操作中尚缺乏浮动性和灵活性，在应对国际热钱流动方面显得比较被动，因此需增强人民币汇率的弹性，实行双向浮动，改变人民币单向升值的预期。

4.加大对入境资金的监管，加强国际合作。国际金融市场上热钱规模庞大，所产生的破坏力是非常巨大的，仅凭一个国家一己之力难以抵挡热钱的冲击，因此国与国之间需要协调合作，共同监管热钱。可建立国际性的监管预测机构，共享有关国际热钱的各项情报，共同研究分析其动向，做好预警。

5.完善外汇管理体制和相关法律法规。我国要改变目前国际收支顺差持续局面，逐步向平衡型汇差迈进。需改善国内经济结构，改变“奖出限进”的措施，实行完全意愿的结售汇制度，放宽企业和个人持汇比例，引导居民和企业海外消费与投资，缓解外汇储备居高不下的问题，缓解人民币的升值压力，降低国际热钱的进入。

参考文献

[1].国家外汇管理局国际收支分析小组.2010中国跨境资金流动监测报告.北京:中国金融出版社, 2011

[2].裴平.国际金融学.南京:南京大学出版社, 2007

[3].任兆璋, 宁忠忠.人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究.学术研究, 2005;12

[4].张谊浩, 裴平, 方先明.中国短期国际资本流入及其动机——基于利率汇率和价格三重套利模型的实证研究.国际金融研究, 2007;9

[5].赵文胜, 张屹山, 赵杨.人民币升值、热钱流入与房价的关系——基于趋势性和波动性的研究.世界经济研究, 2011;1