股票投资价值分析的方法

2024-11-23

股票投资价值分析的方法（共8篇）

股票投资价值分析的方法篇1

诸葛汝神巴菲特和林奇选股方法多年价值投资心得，主要写一些价值股的基本面分析和球友交流，闲来没事...整理两位股神的经典选股法，希望在2018年在价值投资更近一部

第一位股神，非沃伦·巴菲特莫属。他从1964年开始执掌伯克希尔哈撒韦公司以来，截至到2016年底，创下了在53年里，年化20.8%的回报率，同时期的标普500指数，算上股息再投资的年化回报率仅为9.7%。坐时光机回到1964年，用1元钱投资标普500指数，在2016年就变成了127元钱，但如果投资在巴菲特的公司，将会变成19726元钱，这可是127元钱的155倍！除了复利的威力，股神的选股技巧，已经“前无古人”，恐怕也会“后无来者”！巴菲特每年定期给股东写的信里，都会阐述自己的投资哲学。比如他曾说过，“不管是买袜子、还是买股票，我都喜欢在它们打折的时候下手。”他非常重视公司管理层的能力，也强调公司相对于同行的竞争优势。有研究发现，巴菲特的投资大致可以概括成一些量化指标。我选取了6个所谓的“巴菲特选股指标”，让大家感受一下：

1、巴菲特偏爱在美国纽约交易所（简称：NYSE），美国证券交易所（简称：AMEX）和纳斯达克（简称：NASDAQ)市值排名前30%的公司。众所周知，巴菲特喜欢投资行业龙头股或者大盘股。他很少买外国公司，只买过两只中国股票，比亚迪和中石油，都获利巨大。

2、巴菲特买入的股票，基本上必须先满足一个前提条件：买入前3年里，公司每年的股本回报率（Return on Equity，简称ROE），或者叫股东权益报酬率，要大于15%。股本回报率是用公司净利润除以股东的股本，这是衡量公司盈利能力的指标之一，显示了在支付款项给其他资本提供者之后，为股东的资本所创造的回报。

3、公司的“每股自由现金流（Free Cash Flowper Share）”处于可选股票中的前30%。“自由现金流”是公司经营产生的现金流扣除资本性支出（比如保有更新现有设备、厂房等）之后的余额，简单说就是公司可以自由支配的真金白银。自由现金流比盈利更真实，因为它排除了不同会计制度对盈利计算的影响。一个现金流充裕的公司，自然在偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付上都不犯愁。同时，丰富的“自由现金流”也使得公司更具有被收购的价值。因此即使股价现在被低估，将来也会因为被收购而上涨。

4、公司的销售净利润率（Net ProfitMargin）必须超过同行业平均水平。销售净利润率是净利润占销售收入的百分比。比率越高，说明公司获利能力越强，但它会受不同行业特性影响。因此，巴菲特用这个指标来对同一行业内的公司进行横向比较。

5、预期未来5年“自由现金流贴现后的现值”(DiscountedCash Flow)要高于目前的股价，也就是说，公司目前的股价低于它的内在价值。这种情况为股票提供了“安全边际”，这也正是“价值投资”的精髓。我们知道，一谈到对未来的预期就免不了要做一些前提假设。巴菲特认为，只有自己熟悉的行业，做出的假设条件才会合理有效。直到2016年，他才开始买入科技股的龙头代表苹果公司。此前，他称自己对科技行业一窍不通，因此极少关注科技类股票。

6、公司的债务股本比（D/E Ratio）最好接近或者低于同行业中位数。债务股本比是长期负债占股东股本的比率，也是衡量公司财务杠杆的指标。债务股本比越低，说明公司长期财务状况越好。第二位股神，就、彼得·林奇，他是投资名人堂里排名仅次于巴菲特的牛人。1977-1990年林奇为美国富达投资集团管理的“麦哲伦基金”，创下了29.2%的年化回报率，超过同期标普500指数年化回报率一倍以上。1977年投资在麦哲伦基金上的1元钱，会在1990年成长为27元钱。林奇的成功，也使得麦哲伦基金的规模，从1800万美元增长到了140亿美元，成为当时全球最大的公募基金。他创下的这个长达14年高回报的投资记录，至今还没有被任何公募基金经理打破。麦哲伦基金后面的几位接班人，一直都活在巨人的阴影里。林奇和巴菲特有一个共同点，就是不熟悉的股票不碰。林奇在投资上有句名言：“我宁可买太太穿的丝袜公司的股票，也不愿意买看不懂的科技公司股票。”这句话的背后，是林奇在投资上的一个经典传奇。有一天，他正在为选股烦恼，突然间，听到他太太开心地说：“还是这个牌子的丝袜，穿起来比较舒服。”林奇好奇地问上一句：“难道你们女人穿的丝袜，有什么不一样吗？”他太太连忙告诉林奇，有些公司生产的丝袜要多糟、就有多糟。唯独海涅斯公司的丝袜，耐穿不易破、贴身又舒服，而且外包装设计成了蛋壳模样，让丝袜易于收纳。就像巴菲特每天都会用到刮胡刀，于是跑去买吉列公司的股票一样。林奇听太太这么夸这家公司，立刻联想到每个女人、每天都会穿丝袜，丝袜公司的获利应该挺好。于是，海涅斯的股票就成了麦哲伦基金持仓最大的股票之一。不久，有竞争对手模仿，也推出了类似包装的丝袜。林奇就买了48双，让太太和公司其他女员工试用，几周后他得到的反馈是，这个新品比不上海涅斯丝袜。于是，林奇继续加仓买入海涅斯股票，麦哲伦基金的成功很大一部分就来自于对这家生产丝袜公司的投资。林奇在他的两本著作《彼得·林奇的成功投资》和《战胜华尔街》以及一些采访里，归纳了9个“选股指标”，也值得中国股民认真学习：

1、股票的市盈率（PE Ratio）应低于行业平均水平，同时，当前市盈率要低于过去5年市盈率的平均值。通常，华尔街把林奇视为“成长股投资”的代表，认为他和巴菲特的价值投资有着明显的差别。但从第一个选股指标来看，林奇也喜欢行业内低估值的股票。

2、股票的动态股价收益比（PEG Ratio），即市盈率除以未来5年预期净利润的年化增长率，要小于1。换句话说，相对于以市盈率衡量的估值水平，林奇更喜欢盈利增长力强劲的公司。我们在第31期介绍过这个估值指标。

3、股票的市盈率和股息率（DividendYield Ratio）之比，要小于4。股息率是股息或者叫红利除以股价的比率，它和市盈率一样，都属于判断个股估值高低的指标；投资人通常偏好低市盈率和高股息率的股票。林奇的这一选股标准，目的在确保股价下跌时，持有的公司仍然可以提供足够的股息或红利，盈利也不至于下降太多。

4、公司的债务股本比（D/E Ratio）要低于行业平均值，同时还要低于1。这个类似前面提到的巴菲特选股的第6个标准，正所谓“英雄所见略同”。

5、每股净现金流(Net Cash Flow Per Share)除以股价，要大于0.2。计算每股净现金流，要把公司现金流减去支付优先股的股息，再除以普通股的总股数。

6、每股盈利（EPS）年化增长率在0到50%之间。盈利指的是公司税后净利润。林奇希望“每股盈利增长”具有正向动能，但又不希望它太高。因为太高的数据可能来自于会计造假，或者来自于分析师的过度乐观，而公司的实际盈利，往往难以达到这样的高预期。

7、公司内幕人员买入股数是卖出股数的1.5倍。所谓“公司内幕人员”，指的是了解公司发展核心信息的高管层级，或拥有股权10%的大股东，以及其他法律认定的具有内幕信息优势的人，比如分析师或者财经记者。通常，公司内幕人员买入持有，说明看好公司未来盈利增长，或者相信股价被市场低估。相反地，内幕人员卖出可能是因为不看好公司未来前景，但更可能是为了投资组合更加多样化、有套现需求而已。

8、机构投资人持股占比低于50%。通常这代表股票价格可能被市场低估；

9、公司市值低于50亿美元。林奇更偏好于规模不大的成长股，这是他和巴菲特最大的一项区别。根据林奇选股的九个指标，即使是买入丝袜公司股票这样一件看上去很简单的事情，其实背后都饱含对公司财务数据大量的研究和分析。对于管理着数千万到上百亿美元资产的专业基金经理人来说，任何一笔投资交易，都是严肃认真的。总结

1、真正接触到投资大师，才能深刻体会到投资是非常严肃的一件事。既要有定性分析，也要有定量分析；

2、巴菲特和林奇两位股神的投资风格，既有共性，也有很大的差异，可见选股并没有独一无二的秘诀。成功的关键，是找到适合市场和时代特点的投资规律，而这都要以扎实的研究作为基础。掌握一些基本的财务分析知识，是非常有必要的。

股票投资价值分析的方法篇2

分级基金,顾名思义就是将一个合并运作的母基金按照一定的拆分方式进行分拆。常见的拆分方式包括财务杠杆模式、期权模式、多空杠杆等,目前国内市场以财务杠杆模式最为主流。 2007 年以来,国内分级基金市场无论从规模、标的资产种类、拆分方式上都经历了不断的自我调整和长足的发展,基金个数117 只, 资产规模从零开始已经累积到1931 亿元。

分级基金之所以能够在中国金融市场上应运而生, 是因为它是契合了我国金融市场内在结构性因素, 并且根据我国金融市场的诸多特点不断自我调整, 实现公募基金领域在匹配投资者需求上的不断创新和自我修正,满足普通投资者差异化投资需求。

据此,本文将对分级基金的设计初衷、产品结构演变、理论定价模型及实证研究等方面做出较为完整的探讨和阐述。

1、分级基金来源于中国特色

分级基金是中国金融市场特有的金融创新。尽管分级基金在海外也有结构相似的先例,如杠杆基金等,但无论从规模或市场参与度看,都难言成功。这是因为,一方面,海外市场期权、期货、互换等衍生金融工具充足,可满足不同风险收益结构偏好的投资者的需求;另一方面,海外基金以公司制居多,通过财务融资即可实现杠杆倍数的投资,无须进行产品结构内部拆分去实现杠杆投资。而在国内,金融市场结构却与海外市场差别显著:以散户居多的股票市场投资结构决定了投资者风险偏好更高,但另一方面,市场发展尚未完善,杠杆投资工具缺位,二者形成了鲜明的矛盾。

分级基金正是在这样的矛盾结构中应运而生,既迎合了投资者高风险偏好, 又没有放大整体杠杆。具体而言:首先,我国金融市场尚处于成长阶段,金融衍生工具的缺位导致了投资者差异化的投资需求无法满足,尤其是高风险偏好的杠杆类投资者。仅有的股指期货、融资融券等杠杆工具门槛高,将大部分散户拒之门外。其次,公募基金产品同质化严重,多样化的产品创新势在必行。公募基金行业规模自2007 年大发展之后处于相对停滞的阶段,产品同质化比较严重,不能满足市场上不同风险收益偏好特征的投资者需求。再者,发行分级基金对于基金公司而言,也有非常大的吸引力,费率高于一般指数型基金、管理风险小、运作简单且易于做大规模。再次,从法律基础角度分析,与国外公司制基金不同,我国基金法规定了基金的成立是契约制的,契约制决定了基金管理人没有财务融资的法人权力,如果希望实现杠杆倍数的投资,必须从条款上进行金融创新。最后,也是最重要的原因,从监管角度考虑, 基金分级没有放大基金整体风险,而只是在基金内部做风险收益的重新划分,这一点对于在国内市场发展分级基金来说非常重要。

综上所述,分级基金的诞生和发展,有市场需求端和供给端、金融市场结构、法律基础等诸多因素支撑,因此分级基金蓬勃发展的局面有其内在必然性。

2、分级基金市场发展阶段

自2007 年推出首只国投瑞银瑞福分级基金以来,分级基金契合国内金融市场需求的优势逐渐被市场发现,并从2011 年开始进入快速发展期,分级基金的发行数量历年递增(如图1)。截至2014 年底,分级基金市场共发行117 只分级基金,总规模达1931 亿元。

注:数据截至2014年12月31日

其中,依据统计数据(图2),被动指数型分级基金份额增长最为迅猛,其规模在过去5 年年化复合增长率102%。当前,最大的分级基金也是被动指数型分级———申万菱信申万证券行业分级, 规模约270 亿元。而被动指数型分级之所以能够在全市场所有基金产品中脱颖而出,在公募基金市场规模增长乏力的背景下一跃而起,最直接的原因在于它准确的契合了市场需求,为市场提供了一个可灵活把握的、更加透明的杠杆工具去博弈市场。然而,在分级基金市场总体规模壮大的同时,这100 多只分级基金发展并不均衡,呈现出非常显著的二八分布现状———20%的分级基金拥有了80%的规模占比。在少数明星分级获得众多青睐的同时,多数分级基金的规模和流动性相互限制,陷入恶性循环。本文认为,分级基金能否运作成功,关键在于产品设计能否准确抓住市场需求。

二、市场需求与分级基金演变

如前文所述,分级基金的成功关键在于其产品设计对于市场需求的把握。那么,如何把握市场选择, 本文将分级基金的产品设计分为三部分探讨:一是标的资产的选择,即母基金将投资于何种金融资产。二是分级基金对于A、B子份额的拆分方式,这是构成分级结构的主体。三是基金运作的各种条款设计同样非常重要,尤其是配对转换条款的产生导致了套利和扩大规模之间的正循环。

基金设计者在标的资产、拆分方式、条款设置上的选择,很大程度上解释了分级基金市场上所呈现的二八格局。下文将着重探讨这些产品设计上的选择,是如何影响分级基金运作成败的。

1、标的资产的演变

分级基金在母基金标的资产的选择上, 可大致归结为从主动型股票资产, 向被动指数型股票资产和债券类资产演变的趋势。与当前市场盛行的指数型分级不同,最初的分级基金是主动管理型的,即母基金投资于基金经理主动管理的股票资产, 这也是分级基金的设计初衷, 例如第一只分级基金国投瑞银瑞福分级。然而,自2007 年以来,一共仅发行过6只主动管理型股票分级基金,而且均是在2012 年之前的早期发行的,2013 年以后再未发行过。从份额上看,过去5 年间,主动管理型、被动指数型、债券型分级份额的年化增长率分别为12%、102%、88%。

注:数据截至2014年12月31日

既然主动管理型分级基金符合分级设计的初衷,它同时实现了B份额投资者杠杆投资股票的目的和A份额投资者的固定收益,那么为何在分级基金市场不断壮大的同时,这种主动管理型分级却并不受市场欢迎呢? 其背后原因值得探讨。

(1)主动管理型股票分级的劣势。主动管理型分级最大的缺点在于其不透明性,即基金业绩取决于基金经理本人的投资水平,而不仅仅是投资者对于股市趋势的把握。换言之,即使B份额投资者能够判断市场方向,但基金经理本人决策失误,分级B份额依然无法实现杠杆收益。因此,基金经理的决策风险,是主动管理型分级相对于指数型分级最大的劣势所在。

(2)被动指数型股票分级的优势。2009 年10 月,第一只指数型分级基金国投瑞银瑞和300 成立,从此指数型分级进入大发展阶段, 迄今共发行了58只,资产规模达1260 亿元,是分级基金市场最壮大的力量。首先,指数型分级最大优势在于母基金标的资产被动跟踪股票指数, 因而摆脱了基金经理本身的决策风险,可供投资者自己跟踪判断,使得分级B份额成为非常灵活的博弈市场的杠杆型工具———依靠交易价值而非投资价值获得市场青睐。这样的工具,正是现阶段A股市场上所缺少的。其次,指数型分级明确标的某一指数,针对性强,供投资者准确行驶自己的判断,博弈细分市场机会。尤其是当基金发行人选择市场热点指数, 将会大大增加该只分级基金的吸引力, 例如2014 年下半年选择证券指数、金融指数作为标的发行分级基金, 其规模均在短时间内获得迅速增长。目前, 分级基金标的指数包括12只宽基指数(如沪深300、深证100 等)、9 只风格类指数(中小板指数、创业板指数、基本面指数等)、23只行业指数(如证券行业指数、军工行业指数、有色板块指数等)。

(3)债券型分级的优势。尽管主动管理型的股票分级逐渐被取代,但主动管理型的债券类分级却始终占有一席之地, 自2010 年来第一只富国汇利债券分级发行以来,市场上共发行了54 只债券分级,管理规模378 亿元。原因在于,一方面债券类资产流动性较差,指数化投资尚不成熟; 另一方面,债券波动性小,债券投资中加杠杆放大收益是常见模式, 相比之下,股票本身波动性已经较高,加上杠杆后对管理人水平造成的不确定性更高。

综上所述,分级基金标的资产的演变,实际上是分级基金在发行和运作过程中, 不断总结经验,沿着投资者需求偏好, 从实践中摸索出来的道路,同时也是市场选择的方向。

2、分拆方式的演变

分级基金的创新在于对于整体运作的母基金,拆分成风险收益不同的2 个子份额。因此按照什么分配方式切分母基金的风险收益,是分级设计的最基础环节,它决定了拆分后的子份额的投资价值。

理论上,分级产品的收益分配方式是可以丰富多样的———就像切蛋糕,有人喜欢奶油、有人喜欢鲜果,只要大家能各取所需,怎么切都可以。而在分级产品的拆分中,如何能够让各个子份额都能被市场所接纳,就是分级产品设计的关键所在。

根据不同的收益分配方式,我们可以把常见的分级基金概括为财务模式、期权模式、多空模式等。(1)财务模式:即A份额作为低风险份额,提供资金并收取固定收益,通常是“一年期定存+固定数字”;B份额作为高风险份额,向A份额融资实现杠杆投资,同时向A份额支付固定利息。 (2)期权模式:母基金净值在不同区间下,A、B份额按照约定比例获取收益分成———例如当母基金净值小于1.2 元时(初始为1 元),A份额只收取固定收益,当母基金净值超过1.2 元时,A份额获取10%的超额分成。在这种分配模式下,A份额风险收益结构类似于一个看涨期权,因此称为期权模式。 (3)多空模式,即A、B份额分别做多、做空母基金标的资产走势,二者收益结构相反。

在分级基金市场发展早期, 没有既定的模式,基金公司设计空间较大,分级基金拆分方式各有不同,出现了多只结构各异的期权拆分方式。随着财务模式分级基金运作成功和规模壮大,越来越多的基金公司选择发行以财务模式拆分的分级基金,财务分级成为市场主流。此外,2011 年下半年,在证监会发布的《分级基金产品审核指引规范》的约束下,财务分级成为标准形式,分级市场从早期的多样化分级模式逐渐向财务杠杆分级模式演变。截至2014年底,非财务模式的分级基金仅剩兴全合润分级和国投瑞银瑞和300 分级2 只,规模合计约20 亿元。

财务模式优势在于: A、B份额风险偏好明确,分别对应市场上低风险、高风险投资者需求。拆分结构简单清晰,易于判断和比较投资价值。这些优势,正是财务模式分级成为市场主流的原因。

财务分级中,拆分结构的另一个重点就是A、B份额的初始份额配比,它决定了B份额的初始杠杆倍数,杠杆倍数越高,B份额波动性越高,也就更加符合高风险投资者的偏好。在实际运行中,参考证监会2011 年《分级基金产品审核指引规范》的相关规定,一般新发行股票目前是50:50、70:30,分别是股票分级和债券分级的主流配比比例。

注:此处为初始杠杆倍数,而非B份额的实际杠杆倍数。实际倍数会随净值变化而变化。

3、基金条款的演变

在拆分方式为分级基金定下主基调之后,具体条款对于一只基金能否成功的发行、运作也至关重要。在此,本文将重点探讨两个对于分级基金发展壮大产生重要影响的条款:配对转换机制和基金折算条款。

(1)配对转换机制。所谓配对转换机制,即基金的分拆与合并,是保证投资者可以自由将母基金按配比分拆为2 个子份额、以及将子份额按配比合并为母基金的转换机制, 一般在2 个交易日即可完成。 2009 年,国投瑞银瑞和300 分级首次设置配对转换机制, 并迅速被随后发行的各只分级基金借鉴。配对转换机制的引入,是分级基金产品设计的重大创新,也是分级基金市场能够迅速做大的关键所在。

这是因为,这种场外母基金和场内子份额之间自由转换的机制,使得套利成为可能,而套利过程又需要申购母基金,如此正向循环做大规模。具体而言,分级基金的分拆合并套利可分为两种:溢价套利和折价套利。由于分级母基金是场外份额,而A、B子份额是场内交易品种,场内交易带来价格波动,造成整体折溢价———即A、B子份额价格的按配比加总之和可能高于或低于母基金净值。整体折溢价达到一定幅度, 就可通过配对转换机制实现套利。例如,当A、B子份额初始配比为1:1,整体溢价率=(A价格+B价格)/母基金净值×2,假设整体溢价率达到10%,那么投资者通过申购母基金,并拆分成A、B子份额在二级市场上卖出,即可获得10%的溢价套利收益(需扣除交易费用)。反之,如果整体溢价率达到-10%,即出现整体折价,投资者可通过买入二级市场的A、B子份额,再合并为母基金进行赎回,实现折价套利收益(需扣除交易费用)。这样的套利机制在整体折溢价幅度不高的时候,是有一定市场风险的,因为T日申购,需T+2 日卖出,中间有2 个交易日的母基金净值波动风险和整体溢价率波动风险(实际获得的溢价率,是卖出当天的溢价率)。然而,在上涨趋势明确的牛市阶段,这种溢价套利机会非常普遍, 整体溢价率甚至一度达到30%, 投资者可以同时享受溢价套利和母基金净值上升的双重收益。因此,每当一波牛市来临,分级基金份额都会呈现数倍的增长(如图4 所示)。

注:母基金标的指数为申万证券行业指数

(2)定期折算和不定期折算条款。定期折算,是为低风险偏好的A份额投资者设计的,相当于年度分红。通常,A份额约定收益会较一年定存有所上浮,例如“一年定存+3%”,定期折算日为基金会计起始日或基金运作周年。由于A份额面向的是类固定收益类投资者,风险偏好更为保守,因此定期兑现约定收益会增加分级A份额的对固定收益类投资者的吸引力。不定期折算,又称到点折算,是基于风险控制和保证基金顺畅运作而设置的条款,大部分指数型分级基金都由此设置(申万菱信深成指分级除外)。不定期折算分为2 种:向下不定期折算、向上不定期折算。

向下不定期折算条款通常设置为———当B份额净值下跌至0.25 元以下时,A份额、B份额、母基金净值均归为1 元, 这代表分级基金恢复初始设置。向下折算的设置,是出于风险控制角度出发,可保证A份额投资者的约定收益,也保证基金可以持续运行下去,虽然场内规模减小,但不因B份额净值的下跌而清盘。对B份额投资者而言, 向下折算条款相对不利, 因为杠杆水平将从10 倍下降至初始的2 倍,对高风险偏好投资者的吸引力下降。

向上不定期折算条款通常设置为———当母基金净值达到2 元时,A份额、B份额、母基金净值均归为1 元,同样的,分级基金也将回复初始设置。向上折算条款发生在市场行情较好的情况下,当母基金净值上涨为2 元时,B份额杠杆仅为1.5 倍,向上折算可使其杠杆恢复2 倍的初始设置,增加B份额吸引力,对B份额投资者相对有利。

综上所述,标的资产、收益分配方式、条款设置上的选择,都将影响分级基金的运作成功与否。而当前分级基金产品设计上的主流选择,也是经过长期检验的市场选择方向。

三、市场博弈与价格决定机制

以上分析对于市场博弈与价格决定机制具有实际意义。

1、相互牵制的分级价格决定机制

在市场的实际操作中,分级A、B份额定价的独立性只是相对的, 二者还要受到彼此的相互制约,并在市场博弈下共同决定彼此的价值。为厘清这个相互分割而又相互牵制的价格决定机制,本文需阐述分级基金中存在的3 条逻辑线:

(1)第一条逻辑线是配对转换机制, 它决定了母基金净值与等份额的A、B份额市场价格的和之间将始终保持大致相等, 即整体折溢价率保持在0附近波动, 否则就可以通过分拆或合并实现套利。因此, 在母基金净值既定的情况下,A、B份额价格之间将呈现“跷跷板”局面,此升彼降。

(2)第二条逻辑线是在某些市场阶段,B份额的杠杆属性获得更高溢价,其价格可能在短期内走出偏离B份额净值的独立行情。而在“跷跷板”的牵制下,A份额价格就会被B份额带动出现低估偏离。

(3) 第三条逻辑线是A份额的价值决定也具有独立性,即作为固定收益类品种遵循债券定价机制。因此尽管短期内A份额价格在B份额带动下可能出现偏离,但长期而言,债券属性会使得A份额价格的低估偏离得到修复。

对应这三条逻辑线,可将分级机市场的参与者分为三类。这三类投资者风险收益偏好相互迥异,存在一定的市场分割:1)用B份额博弈市场方向的杠杆投资者。 2)投资于A份额稳健收益的固定收益类投资者。3)在母基金和A、B份额间进行分拆合并套利的套利者。正是在这三类参与者的相互博弈中,分级子份额的价值决定可实现均衡。尽管短期下,这个均衡并不稳定,在某个特定的市场环境(如上涨行情)下,这种均衡会因市场情绪变化的干扰而被打破,使A、B份额价格出现偏离。但从长期看来,上述3 种逻辑使得维持这种均衡的力量始终存在, 因此在市场情绪恢复稳定后,A、B份额将重新价值回归。

2、市场博弈带来投资价值

根据上述的三条逻辑线,可清晰的梳理分级基金的四类投资价值。

第一类,是通过B份额博弈市场行情。对于这类投资者,分级B份额实际是杠杆投资工具,其交易价值大于投资价值,能否带来收益取决于投资者对市场的判断,而非分级基金本身的投资机会。

第二类,是A份额的长期配置价值,属于分级基金本身带来的投资机会。这是因为,国内金融市场对于高杠杆品种的偏好, 给B份额带来溢价,从而造成A份额的系统性低估,尤其是在上涨行情下A份额的低估偏离尤其显著。对于低风险投资者,这种被低估的固定收益类品种是具有投资价值的。

第三类是套利者, 主要进行整体折溢价套利,尽管大部分时间分级基金的整体溢价率保持合理,但每当市场出现较大波动时, 仍旧会出现套利机会。这种套利模式也是分级基金本身所带来的投资机会。

第四类是分级基金的条款博弈,例如在向上或向下不定期折算条款临近触发时,通过判断其触发的可能性参与市场博弈,等等。

摘要：作为金融市场上的创新产品,分级基金自2007年诞生以来,迅速发展壮大,受到市场普遍关注。然而,分级基金的产品设计、定价方法的研究相对较少。据此,本文将对分级基金的由来和发展、产品设计演变、理论定价方法做深入探讨。同时,本文还将从实际投资角度,分析分级A、B子份额的价格决定机制,并对其投资机会做系统性梳理。

关键词：分级基金,产品设计,配对转换,看涨期权,现金流折现法

参考文献

[1]John Hull.Options,Futures,and Other Derivatives(Fifth Edition)[M].清华大学出版社.2006.

股票期权公允价值的估值方法探究篇3

【关键词】股票期权；公允价值；估值；B-S估值模型；二项式估值模型

2006年，我国财政部颁布的企业会计准则体系谨慎、适度、有条件地引入了公允价值计量模式。对于不存在活跃市场的、无法取得熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格资料的，也无法参照实质上相同或相似的其他资产或负债等的市场价的金融工具，要求采用适当的估值技术确定其公允价值。笔者注意到，以期权方式进行股权激励的上市公司较多地运用了定价模型确定其公允价值。期权公允价值的估值技术较为复杂，本文对期权定价模型的适用条件、如何选择估值模型等问题进行探讨，以期对估值技术在实务中的应用有所帮助。

一、股票期权公允价值估值模型及其适用条件

股票期权的公允价值可以利用B-S估值模型、二项式估值模型和蒙特卡罗模拟等估算。

（一）B-S估值模型及其适用条件

B-S估值模型（即Black-Scholes估值模型）是美国芝加哥大学教授希尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）于1973年提出的期权定价模型。由这一模型估计确定的期权价值是建立在一系列的假设条件之上的，其假设包括有：1.期权价格服从对数正态分布；2.市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；3.在期权有效期内，无风险利率和期权收益率的波动是恒定的；4.在期权有效期内无红利及其它所得；5.期权到期前不可实施行权，即为欧式期权。欧式期权是指买方执行合约的时间只能在合约期满时的期权。

B-S估值模型的计算公式为：

其中，C 为期权的价值；S 为该期权对应的标的资产的现行市场价格；L 为执行价格或履约价格；e 为自然对数的底数；r 为无风险利率，以连续复利计息；t 为期权的有效期；σ为期权预计价格波动率；N（d1）、N（d2）为标准正态分布变量分别在取值小于等于d1、小于等于d2的概率。

如果期权在有效期内有股息等收益，并假设期权股息收益率为q，则上述公式应修正为：

虽然B-S估值模型有严格的假设条件，但在实际应用中很难与之相符。事实上，我国的股票期权多为美式期权，即买方可以在合约期满前的任何一个交易日执行合约的期权；期权的价格变化并不绝对服从对数正态分布，其价格变化经常是不连续的；对股票期权而言，即使不考虑股利分配，股票价格也可能出现跳跃；现实中的资本市场存在交易摩擦，存在交易成本。所以从理论上说，B-S模型不太适合在我国股票期权中应用。

（二）二项式估值模型及其适用条件

二项式估值模型是由三位美国学者约翰·考科斯（John Cox）、史蒂芬·罗斯（Stephen Ross）和马克·卢宾斯坦（Mark Rubinstein）于1979年提出的期权定价模型。二项式估值模型假设每一个时期市场只出现两种可能状态：期权价格的上升或下降，而且上升或下降的比例是稳定的；投资者风险中性，即期权的价格与投资者风险偏好无关。

在不考虑期权股息收益时，n期的二项式估值模型的计算公式为：

其中，C 为期权的价值；S 为该期权对应的标的资产的现行市场价格；L 为执行价格或履约价格； r为无风险利率；n为期权在有效期内的价格变动次数；u是期权价格每次上升变动的比例；d是期权价格每次下降变动的比例。假如要考虑期权的股息收益，那么上述公式同样要进行修正。

欧式期权和美式期权的主要区别在于行权方式的不同。由于二项式模型对行权方式没有限制，所以它对欧式期权和美式期权都适用。相对而言，我国的股票期权比较适宜选用二项式模型进行公允价值估算。尽管二项式模型克服了B-S模型因假设条件过多带来的局限，但是该模型也存在应用难点，比如期权在有效期内价格变动次数n的设定与估算所得定价的可靠性有着直接关系，n越大，期权价值估算结果越正确，但是计算量也越大，效率较低，不借助于计算机程序难于计算出结果。

此外，蒙特卡罗模拟也是一种在西方国家应用比较广泛的权证定价方法，它由S.M.乌拉姆和J.冯·诺伊曼在20世纪40年代提出，其基本思想是通过模拟标的资产价格的随机运动路径来获取相应权证价值的期望值。这种方法在我国的股票期权估值中应用较少，此处不作赘述。

二、股票期权公允价值估值模型的应用现状

公允价值是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额，新准则体系中主要应用于交易性金融资产、可供出售金融资产、应付债券、股票期权和其他金融资产、金融负债的计量。由于股票期权一般没有形成活跃的市场，无法取得并可靠计量其公允价值，一般多用估值模型来估算。常用的股票期权公允价值估值模型包括B-S估值模型、二项式估值模型和蒙特卡罗模型。

笔者在上市公司2007年年度报告中选择采用股票期权激励方式、并应用了期权估值模型的上市公司，从中抽取16家公司样本进行分析。

（一）股票期权估算模型选用统计

16家样本公司的股票期权均为分期行权，这与证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中的有关规定一致。其中有14家公司明确选用B-S估值模型对公允价值进行估值，有2家公司明确选用二项式估值模型。具体情况如表1所示。

显然，我国上市公司选用B-S估值模型的家数远远大于选用二项式估值模型的家数，而且样本中没有一家公司是明确选用蒙特卡罗模型的。

（二）股票期权估值模型选用参数披露情况统计

笔者从上述随机选取的16家公司样本中发现，样本公司并没有都按有关部门的要求披露估值模型选用的参数，其中披露的有10家，未披露的6家。具体情况如表2所示。

估值模型选用的参数与公允价值估算结果极其相关。由表2可见，有37.5%的样本公司可能会因没有披露估值模型的参数而影响信息使用者对该公司相关信息的理解。

三、股票期权公允价值估值模型应用的案例分析

笔者以实例说明不同估值模型的应用及其差异分析。

（一）T公司股票期权激励计划概要

T公司以定向发行方式于2006年12月31日一次性授予激励对象1 000万份本公司股票期权，有效期3年，分三期行权，即在满足规定的行权条件下，于自授权日起满一年后的下一交易日、自授权日起满两年后的下一交易日、自授权日起满三年后的下一交易日分别按20%、30%和50%（200万份期权、300万份期权和500万份期权）行权。

（二）T公司对估值模型参数的选用

T公司采用了独立评估师提供的估值模型主要参数，假设具体数据如表3所示。

（三）运用二项式估值模型计算结果

根据二项式估值模型和上述参数，计算得出的T公司一次授予、分三期行权的每份股票期权于授权日的公允价值分别为4.4303 元、4.2779 元及3.4511 元。

用二项式估值模型估算期权公允价值，可以充分考虑分期行权的可能性。该期权在授权日的公允价值为:

4.4303×1 000×20%+4.2779×1 000×30%+3.4511 ×1 000

×50%=3 894.98（万元）

（四）运用B-S估值模型计算结果

方案1：假定T公司股权激励计划采用的权益工具由“三个”有效期分别为一年、两年和三年，期权数量分别为200万股、300万股和500万股的到期一次行权的股票期权所构成。根据B-S估值模型和上述参数，计算得出T公司“三个”股票期权计划每份股票期权于授权日的公允价值分别为4.5505 元、4.1371 元及3.6491 元，整个计划1 000份期权在授权日的公允价值为：

4.5505 ×200+4.1371 ×300+3.6491×500=3 975.78（万元）

方案2：假定T公司股权激励计划采用的权益工具为有效期为2.3（即：1×20%+ 2×30% +3×50%）年的到期一次行权的股票期权。根据B-S估值模型和上述参数，每份股票期权于授权日的公允价值为4.2559元，该期权在授权日的公允价值为4 255.9万元。

方案3：假定T公司股权激励计划所采用的权益工具为有效期为2（即：（1+3）/2）年的到期一次行权的股票期权。根据B-S估值模型和上述参数，每份股票期权于授权日的公允价值为4.1371元，该期权在授权日的公允价值为4 137.1万元。

（五）运用不同估值方法的差异分析

从上述四种估算结果可以看出，二项式模型估算的公允价值最低，为3 894.98万元；B-S估值模型方案2估算的公允价值最高，为4 255.9万元，与二项式模型估算的相对差异最大，为9.266%；B-S估值模型方案1与二项式模型估算的相对差异最小，为2.074%；B-S估值模型方案3与二项式模型估算的相对差异为6.216%。采用不同的估值方法，公允价值的估值结果存在一定差异，实例分析如表4所示。

四、结论与启示

如前所述，我国上市公司推出的以权益结算的股权激励方案中，基本都约定分期行权，因而更适宜选用二项式估值模型确定期权的公允价值。那么，本文样本公司中87.5%选用B-S模型对股票期权估值，是不是意味着我国上市公司对估值模型的选择不当呢？笔者认为不能一概而论。在以下四种情况下，用B-S模型替代二项式模型不会对计算结果产生较大影响：一是如果将分期行权的股票期权视作若干个具有不同有效期的到期一次行权的股票期权，那么，针对各个到期一次行权的股票期权， B-S估值模型是适用的，由此可最终得出分期行权股票期权公允价值的估值并使其拥有一定的准确性；二是如果股票期权数量不是很大，用B-S估值模型替代二项式模型所造成的偏差，对公司财务信息的总体影响也就显得不太重大；三是对于有效期较短或必须在授予后很短的时期内行权的股票期权，用B-S估值模型替代二项式模型所造成的偏差对会计信息的影响并不重要；四是利用二项式模型估算期权价值时，期权有效期内考虑的阶段数n越多，结果越可靠。当阶段数不断增多，并假设期权价格变化是连续的，那么该模型恰好收敛于B-S模型，所以在一定的有效期内，只要使阶段数n的取值足够大，就有理由以B-S模型替代二项式模型。

股票期权公允价值估值模型选用的恰当与否，直接影响会计信息的相关性。虽然笔者目前无法判定各种估值模型孰优孰劣，但是上市公司不能因此而利用估值模型进行利润操纵。笔者期望监管部门制定和完善有关公允价值估值的信息披露规范，以便加强监督。同时，也期望财政部门出台有关公允价值估值的会计准则应用指南，以利于指导企业在实务中正确地运用公允价值，提高会计人员、审计人员的业务素质。

【主要参考文献】

[1] 秦浩. 权证产品理论定价与市场定价偏离度分析.金融教学与研究，2006，（5）：47-49.

[2] 王乐毅，朱伟，刘伟. 期权价格及定价模型分析. 贵州工业大学学报，2006，（4）：46-48.

中国联通股票投资价值分析报告篇4

一交易截图：

二：股票分析

一、宏观分析(一)经济形势分析：

1、经济周期分析：自2007年经济危机以来，各行各业都不同程度都受到了经济危机的影响。2009年下半年中国经济开始逐步复苏，股市也开始拉升，经济呈现明显好转的趋势。2009年十二月中央经济会议在京召开，基本确定2010年中国经济基调，将“保增长、扩内需、抑通胀”作为今年经济工作的着力点。同时会议还部署了2010年经济工作任务，将调整产业结构，抑制高耗能产业放在了重要地位。受经济政策的影响，我国股市也呈现与政策相关的情形，新能源、低碳板块、消费等内需板块、金融板块增长较为显著。电信业作为消费行业的一员，各公司股票也有较大幅度的增长。

2、货币政策分析：：2007年底中央经济工作会议将2008年宏观调控的首要任务定为“两个防止”：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。会议要求实行从紧的货币政策。2008年7月至2008年底面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，中国人民银行调整金融宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。2009年，国内新增信贷总量创下历史最高，全年新增信贷总额达到9.59万亿元。2009年底中央经济工作会议提出，2010年要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策要保持连续性和稳定性，增强针对性和灵活性。受到货币政策的影响，股票市场有所波动。

3、财政政策分析：(二)证券市场形势分析

二、行业分析

(一)行业发展优势及前景分析

1、行业概况：中国的电信业起步较晚但是发展较为迅速，目前国内较大的电信运营商主要有中国移动、中国联通、中国电信，之前还有中国网通和铁通，而中国网通、铁通等都分别被中国联通、中国移动收购，其规模更大，服务种类更全。特别是2009年三大运营商又分别开通3G业务，竞争更为激烈。

2、行业前景分析：我国未来选定的发展道路是“新型工业化”道路，即“以信息化带动工业化，以工业化促进信息化”。电信行业作为信息产业的领头羊，具有比较好的发展前景。随着电信网络的高速覆盖，再加上越来越多电信增值业务的创新，电信业的发展会越来越快。但是我们也应该看到发展的不利面。首先，一般业务发展潜力较小，例如手机通信；其次，行业竞争比较激烈，三家运营商的高度垄断令小企业无法生存；最后，电信行业信息安全管理不善，垃圾短信、手机病毒等层出不穷。总体来说，电信行业发展潜力一般。近十年来，在电信运营商经历了拆分、重组、上市等一系列变迁之后，中国电信运营业形成了相对稳定的竞争格局，竞争推动了电信业务的高速增长。有关数据显示，2004年我国电信市场中移动话音占据的份额最大，超过了50%，较去年同期相比增长了23%，移动数据业务收入增长率为82.7%，2005年至 2007年移动业务收入将很有可能成为中国电信市场主流收入。移动数据收入将占到整体收入的18%-20%，甚至更多。故电信行业前景仍可乐观期待。

(二)行业发展难点分析：3G业务对整个移动通信行业来说是一个新的机会，但对中国联通来讲却有可能意味着新的挑战。这是因为随着中国电信和中国网通进入移动通信领域，中国联通将面临更多竞争对手的冲击，所以对中国联通业务未来的成长性，特别是对其业务的成长性，难以给出积极的评价。在另一方面，国内电信运营业还存在重组的可能性，政府也有可能向中国联通提供新的政策支持，联通以后的发展还存在相当大的不确定性

三、公司分析

(一)公司竞争地位分析：在电信产业重组之后，与中国移动，中国电信出于竞争寡头地位。对于这三家通信公司来说，评价其竞争能力的关键性指标就是 ARPU，即每用户平均收入。ARPU 注重的是一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润。很明显，高端的用户越多，ARPU 越高。在这个时间段，从运营商的运营情况来看，ARPU值高说明利润高，这段时间效益好。ARPU是给股东的，投资商不仅要看企业现在的赢利能力，更关注企业的发展能力。ARPU值高，则企业的目前利润值较高，发展前景好，有投资可行性。此外，市场占有率，EBITDA，客户总数，业务营运收入，主营业务利润，自由现金流量MOU也可以用来评价这三家公司的竞争和经营能力。例如09年，通过中国联通与中国移动这些方面的比较，我们可以发现在移动通信市场竞争上，中国联通处于劣势地位。这就需要中国联通采取有效措施进一步打开市场，提高自身的竞争能力。

1、市场占有率及市场覆盖率：在移动用户领域，中国移动所占的市场份额较大，而电信和联通的市场份额远不如移动。其中电信所占份额最少，为中国移动的 1/15,中国联通的 1/4。但在宽带用户和固定用户市场上，联通和电信所占的市场份额之比大约都是 1：2。可见公司的经营范围较广，服务领域多元化。中国联通的主要竞争者有中国移动、电信，联通的总用户是最少的，且主要集中在G网与固话。但联通3G、2G网、固网比较占优势，但联通综合实力比较差。

贵州茅台投资价值分析篇5

11营销郭悦

分析概要

贵州茅台酒股份有限公司，于2001年8月27日在上海证券交易所上市，公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。公司主导产品贵州茅台酒是中华民族工商业率先走向世界的代表，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰兰威士忌并称世界三大蒸馏名酒，是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后 14 次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠。本文将从公司基本分析、投资价值预测分析、股市行情分析等方面对贵州茅台的投资价值作出自己的分析和看法。

一、公司基本状况分析

贵州茅台酒股份有限公司主导产品贵州茅台酒是中华民族工业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大名酒（蒸馏），是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种世界金酒，并蝉联历次国内名酒之冠，被公认为中国国酒。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币 18500万元。经中国证监会证监发行字[2001]41号文核准并按照财政部企[ 2001] 56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7150万(其中，国有股存量发行650万股)A股股票，公司股本总额增至25000万股。2001年8月20日，公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续①。公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，目前公司主要产品为53、43、38、33度的“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，茅台王子酒，茅台迎宾酒、习酒等系列产品。出口的主要是53，43、38度的“贵州茅台酒”及部分陈年茅台酒。

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

二、市场竞争分析

近年来，伴随着国家的发展和全球经济形势的影响，人们的生活水平有了较大的提高。随着物价的上涨，人工工资标准的上调，茅台酒的生产成本又有了较大的负担，虽然这不是主导因素，也是整个行业都要面对的事实，但是，对茅台的生产成本有了较大的挑战。由于五粮液、洋河股份、古井贡酒等的发展，白酒市场的竞争愈发激烈。随着五粮液、洋河等酒业的崛起在价格方面给贵州茅台造成了较大冲击，对茅台的销售有了很大的挑战。不仅如此，现代人们对白酒消费习惯的改变，都是对白酒行业发展带来较大压力。但是面对这些外界的种种压力，茅台酒采取技术至上，厉行节约、质量保证、技术领先的经营理念。比如，在打假方便，茅台有了较大的提高。力求高质量，高品质，好服务为贵州茅台的市场发展凿开了市场。

三、贵州茅台2013年投资价值预测

贵州茅台集团董事长袁仁国近日对外表示，2012年，茅台集团酒实现产量33000多吨，销售额实现352亿元，根据市场情况，2013年，茅台集团力争实现销售额增长18%，达到416亿元。

一、盈利预测：

根据以上数据，按最近两年股份公司占集团公司营收平均数76%算： 1、2012年股分公司将实现营收：352亿*76%=267.52亿元，按2012年前三季度净利率54%计算，将实现净利润：267.52亿*54%=144.46亿元，每股收益144.46亿/10.38亿=13.92元。2、2013年股分公司将实现营收：416亿*76%=316.16亿元，按2012年前三季度净利率54%计算，将实现净利润：316.16亿*54%=170.73亿元，每股收益170.73亿/10.38亿=16.45元。3、2013年净利润比2012年同比增长：（170.73-144.46）/144.46=18.19%，这与2013年集团力争实现销售额增长18%的目标是一致的。

二、估值：

按2012年分红与2011年相同4元计算：

1、以PEG=1计算：16.45*18+4=300元。

2、以15倍市盈率计算：16.45*15+4=250元

3、以10倍市盈率计算：16.45*10+4=168.5元

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

三、估值分析：

如果集团营收增长18%这个目标能实现，就基本可以确定股份公司净利润增长18%，即使按保守的2012年每股收益13元计算，2013年也可实现每股收益15.34元，以15倍市盈率计算价格为：15.34*15+4=234元。

四、现价分析：

目前市价178元，对应15.34的每股收益市盈率为178/15.34=11.6倍。对于一个年增长率18%的中国最好的消费类龙头企业，这个市盈率显然不算高估。另外，通过对方正证券近日发布贵州茅台(164.32,0.47,0.29%)（600519）的研究报告分析，公司2012年实现营业收入264.55亿元，同比增长43.76%;营业利润188.3亿元，同比增长52.65%;净利润133.08亿元，同比增长51.86%;经营活动产生的现金净流量119.21亿元。实现EPS12.82元。其中第四季度实现收入、净利润分别为65.2亿元、28.9亿元，同比增长37%、31.6%，实现EPS2.78元。2012年公司生产茅台酒基酒3.3万吨(增长约10%)、系列产品基酒1万吨。分红预案为每10股现金红利(含税)64.19元，分红比例达50%②。

年报业绩与预告相符，基本符合市场预期，但是低于去年年初和中报时期的市场预期。业绩的增长主要来自销量的增长(2011年销售2.12万吨，2012年销售2.57万吨，增幅21%)，而团购价格及去年9月份出厂价提价32%提升了公司毛利率0.7个百分点(出厂价提升的效果将主要体现在今年)。

公司2012年期末预收账款为50.91亿元，同比下降28%，这是5年来首次下降;从经营活动产生的现金净流量来看，现金净流入与净利润基本相当，稍低一些，也是近三年的第一次，反应了销售压力增大的现状。从终端零售价来看，2013年1-3月份零售价格大幅下降。

2012年系列酒收入22亿元，同比增长67%，虽然增幅有所下降(去年85%)，但是在基数提高情况下依然保持高速增长，说明增长动力强劲;毛利率73%虽然比茅台酒要低(94%)，但仍然能提供丰厚利润，依托茅台品牌，其系列酒更容易低成本扩张，在高端酒市场遭遇寒冬之际，大力开发中档位系列酒是个明智的选择。

公司2012年分红预案的分红比例达到50%，这在A股市场上是比较少见的，而且公司本身盈利能力很强，以目前股价算下来但就现金分红也能达到年息①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

4%，比同期银行利息还高，公司2010-2011年分红比例也有43%、47%，对注重现金流的投资者具有特殊的投资价值。

预计公司2013-2015年EPS为15.88、19.58、23.78元，2013年PE10.5倍，尽管公司高档酒销售遇到困难，但是巨大的渠道价差提供了很好的安全垫，预期业绩稳健增长，维持公司“增持”评级。

3月28日晚间，贵州茅台(164.32,0.47,0.29%)发布2012年年报。数据显示，2012年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒42824.38吨，同比增长8.33%；实现营业收入264.6亿元，同比增长43.76%；营业利润188.3亿元，同比增长52.65%；实现净利润133亿元，同比增长51.86%；归属上市公司股东净利133.08亿元，相当于日赚3646万元，同比增长51.86%；基本每股收益12.82元。

贵州茅台在年报中还预测，根据公司的发展战略以及今年的行业形势，预计2013公司实现营业收入较上年同期增长20%左右。

自2012年下半年开始，“塑化剂”、“三公瘦身”、“禁酒令”等事件和政策频出，以茅台酒为代表的高端白酒受到了不小的打击，价格一路下跌，53度飞天茅台的价格从最高2000多元/瓶，跌落至1000元/瓶左右，团购价甚至跌破了800元/瓶。

不过，从茅台年报数据来看，茅台的毛利率并未受到影响。

数据显示，2012年茅台酒的毛利率为94.17%，比去年还增加了0.63个百分点。而系列酒的毛利率提升更快，毛利率为73.42%，比去年增加了4.86个百分点。

从财报数据上可以看出，茅台能够在行业欠佳的情况下保持稳定增长，主要原因是营业成本的增速要远远低于营业收入。2012年贵州茅台的营业收入增长41.78%，而营业成本的增长仅为27.89%。这一点，从刚刚召开的糖酒会上也可以看出，今年包括茅台、五粮液(21.76,-0.19,-0.87%)和泸州老窖(26.04,0.16,0.62%)等多家白酒企业都采取了比较低调的营销方式，无论是展位大小还是宣传力度都弱于往年。

有数据显示，茅台酒现今的社会库存或达到茅台酒一年的供应量，约300万－400万箱，若加上经销商的渠道库存，茅台酒的库存或为其两年的供应量，约2万吨。

白酒专家铁犁预测，接下来，茅台有可能根据市场规律降低发货量，而经销商上半年库存仍将呈上升趋势，下半年库存会逐步下降。

另有消息称，茅台已于3月26日与经销商就返利、押金等新政策进行了闭门交流。据悉，茅台酒给经销商的政策较以往要宽松一些。“茅台对经销商一定会有很大的支持，包括增加返利。”铁犁表示，现在高端白酒市场下滑明显，今后，茅台给经销商计划内外的价格区别可能不会存在了，而茅台今年也一定会加大在地级市的投入，并加强对经销商的服务，甚至可能会对经销商的团购和促销活动①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

予以支持。

四、总结

通过以上分析，该公司属于一个资产质量较好，利润质量较好的一个利润空间较大的公司，未来的发展客观，2015年前实现4万吨的产能，公司在扩大生产，说明未来“12.5”期间，发展前景向好。

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

项目投资价值分析报告篇6

一、基本情况分析

中捷股份总股本为4.37亿，其中流通股为4.37亿。最新分配预案2011年中期利润不分配不转增。最新财务指标为：每股收益0.14元，每股净资产2.18元，净资产收益率6.32%，主营收入增长率71.28%，净利润增长率224.17%，每股未分配利润0.39元。最新股东人数为42,985，人均持股为10,161.24，人均持股变动39.59%。

最新市场估值指标分别是，市盈率为81.58、市净率为70.82、市现率为28.64、市售率为71.36、PEG为93.65；而同期行业均值分别为49.21、47.96、36.02、42.05、77.43。

二、行业对比分析

中捷股份所属行业为专用设备制造业，本行业共有113家企业。行业平均净资产收益率为5.17%，公司为6.32%，高于行业标准值1.15%，并且近3年净资产收益率平均上升1.65%；行业平均毛利润率为30.14%，公司为22.81%，低于行业标准值7.33%，并且近3年毛利润率平均下降1.82%；行业平均资产负债率为37.63%，公司为59.43%，高于行业标准值21.80%，并且近3年资产负债率平均上升6.42%。

三、趋势变动分析

通过当期与近3年指标平均值比较可以看出，流动比率低于平均值0.45；净资产收益率高于平均值6.47%；毛利润率低于平均值9.30%；资产周转率高于平均值12.41%；资产负债率高于平均值14.32%；营业收入增长率高于平均值106.03%；净利润增长率高于平均值351.03%；每股经营现金流低于平均值0.46；每股净资产低于平均值0.51；每股收益高于平均值0.13；由此可见企业盈利能力增强；企业发展能力增强；企业现金回报能力减弱。

四、估值分析

按照当前每股净资产2.18元、近3年平均年净资产收益率-0.29%、年分红率为10%，PE15倍至25倍估值，评定每股价值人民币-0.09--0.16元。

按照当前每股净资产2.18元、预计年净资产收益率10%、年分红率为10%，PE15倍至25倍估值，评定每股价值人民币5.02-8.37元。

股票投资价值分析的方法篇7

一、上市公司投资价值综合评价指标体系

(一) 评价指标体系的设计原则

本文建立上市公司的投资价值指标体系遵循的基本原则主要有:目的性原则、独立性原则、全面性原则、科学性原则、适当性原则、普适性原则。

(二) 评价指标的选择

遵循上述原则, 根据对影响上市公司投资价值各项因素的分析, 同时综合考虑目前我国股市仍处于发展时期的特点、上市公司的实际情况以及数据的可获得性, 本文运用结构模型分析方法, 建立了上市公司的投资价值综合评价的层次性指标体系, 包括目标层、一级指标层和二级指标层, 如表1所示。其中, 流动比率和速动比率是适度指标, 资产负债率、应收账款周转率是负指标, 其余都是正指标。其中总资产增长率为考查期末公司总资产与期初总资产的比值, 主营业务收入增长率和净利润增长率分别为考查期末值与上年同期值的比值。

二、上市公司投资价值模糊综合评价模型

(一) 建立评价因素集

评价因素集是上市公司投资价值评价指标的集合, 该因素集是多层的。根据上面的评价指标体系可以得出, 一级指标集为:U={U1, U2, U3, U4, U5, U6};二级指标集分别为:U1={U11, U12, U13}, U2={U21, U22, U23, U24}, U3={U31, U32, U33}, U4={U41, U42, U43}, U5={U51, U52, U53}, U6={U61, U62}。

(二) 确定同级指标权重集

与一级评价指标层U= (U1, U2, …Un) 所对应的权重集为A= (a1, a2, …, an) , 其中ai (i=1, 2, …, n) 表示指标Uk在U中的权重, 与二级评价指标层Ui= (Ui1, Ui2, …, Uim) 所对应的权重集为Ai= (ai1, ai2, …, aim) , 其中aij (j=1, 2, …, m) 表示二级指标Uij在一级Ui中的权重, 。对于以上权重, 可以通过层次分析法、德尔菲法或专家强制打分法得出。

赢利能力是决定上市公司投资价值的关键, 成长性是其可持续发展的源泉, 偿债能力反映了公司整体资产的安全性, 资产管理能力是公司日常经营能力的综合反映, 股本扩张能力表示公司不断扩大企业规模的实力, 而现金流量则说明了公司现金收支状况以及资金、债权、债务等方面的管理能力。根据以上六个方面指标对上市公司投资价值的相对重要程度, 经过课题研究小组成员的反复讨论, 同时结合部分管理专家的建议, 把一级评价指标层各个指标即U1、U2、U3、U4、U5、U6等六个方面的指标权重分配为A= (a1, a2, a3, a4, a5, a6) = (0.10, 0.20, 0.10, 0.20, 0.10, 0.10) ;对二级评价指标层各个指标的分配权重分别为:A1= (a11, a12, a13) = (0.3, 0.3, 0.4) ;A2= (a21, a22, a23, a24) = (0.2, 0.2, 0.2, 0.3) ;A3= (a31, a32, a33) = (0.4, 0.3, 0.3) ;A4= (a41, a42, a43) = (0.3, 0.3, 0.4) ;A5= (a51, a52, a53) = (0.4, 0.3, 0.3) ;A6= (a61, a62) = (0.6, 0.4) 。

(三) 确立评价集V

评价集是对分析对象各项指标做出的各种模糊评价结果组成的集合, 表示为:V= (V1, V2, …, Vp) 。其中Vk表示对同一个评价指标的第k个评价结果。本文对上市公司投资价值进行评价时, 建立评价集:V= (V1, V2, V3, V4) = (投资价值很高, 投资价值较高, 投资价值一般, 投资价值差) 。对于评价集中每一个评价结果Vk (k=1, 2, …, p) 设定一个分值wk, 也可将表中各综合评价模糊分量转换为一个确定的标量, 便于不同评价对象之间的比较。在本文中, 对评价集V= (V1, V2, V3, V4) = (竞争力很强, 竞争力较强, 竞争力一般, 竞争力较差) 设定分值集为W= (w1, w2, w3, w4) = (100, 80, 60, 40) 。

(四) 模糊评价矩阵的确定及运算

1、设评价对象按评价指标集Uij进行分析, 对评价集V中的第k个元素Vk的隶属度为rijk, 则按评价指标Uij进行分析的结果可用模糊集合表示:Rij=rij1/V1+rij2/V2+…+rijp/Vp, Rij称为单因素评价集, 它是评价集V上的一个模糊子集, 可简单表示为:Rij= (rij1, rij2, …, rijp) 。从Ui到V的模糊

其中rijk (j=1, 2…, m;k=1, 2, …, p) 表示二级指标层指标Uij对于评价集V中第k个评语的隶属度。

2、先对二级评价指标层指标Uij (j=1, 2…, m) 的评价矩阵Ri作模糊矩阵运算, 得到一级指标层指标Ui对于评价集V的隶属向量Bi:

其中为取小运算, “∨”为取大运算。

再对R进行模糊矩阵运算, 即得到目标层指标U对于评价集V的隶属向量:

其中,

4、把B进行归一化处理: 其中

5、计算评价对象的综合评价值。对于评价集中每一个评价结果Vk (k=1, 2, …, p) 设定一个分值wk, 即可将B中各综合评价模糊分量转换为一个确定的标量, 便于不同评价对象之间的比较。在本例中, 对评价集V= (V1, V2, V3, V4) = (投资价值很高, 投资价值较高, 投资价值一般, 投资价值差) 设定分值集为W= (w1, w2, w3, w4) = (100, 80, 60, 30) 。据此可计算评价对象A的优先度N=BWT, N就是最终评价结果, 它是一个代数值, 取值范围在0-100之间, 表示对公司投资价值的最终评分。此时即可根据优先度N的分值大小确定各个评价对象的优先次序。N越大, 说明该企业在所有评价指标上的综合表现越好, 其投资价值越高, 反之则说明投资价值越低。

三、上市公司投资价值模糊综合评价的案例分析

按照以上评价模型, 根据某上市公司披露的有关资料对其综合市场竞争力进行模糊综合评价。根据研究小组各专家的分析, 可以确定各项二级评价指标对评价集V的隶属度, 从而可确定模糊评价子矩阵Ri, 见表2。

同理求出B2、B3、B4、B5、B6, 从而得到综合评价矩阵:

由于0.25+0.277+0.198+0.058=0.783≠1, 所以还需要把B归一化:

该企业的市场竞争力优先度为:

根据评价结果, 该企业的综合评价分数属于中等偏上水平, 可以认为其具有较好的投资价值。

四、结束语

投资者要想在股市动荡起伏的严峻形势下取得较好的投资收益, 就必须科学评价上市公司的投资价值。本文在前人研究的基础上, 探索性地利用模糊数学有关理论, 以国内某上市公司为例, 对我国上市公司的投资价值进行了实证性综合评价。

参考文献

[1]、陈孝新.多因素层次模糊综合评价在上市公司经营业绩分析中的应用[J].财经理论与实践, 2002 (4) .

[2]、杨伦标, 高英仪.模糊数学原理与应用[M].华南理工大学出版社, 1993.

对于山西汾酒投资价值的分析篇8

【关键词】投资价值偿债能力盈利能力发展能力

一、行业简介

经过长达十年的蓬勃发展，白酒行业于2013年开始进入调整期，经济增速下滑、限制三公消费是导致整个行业调整的重要原因。各类问题随之而来，使得行业前景非常不乐观。

过去，政商消费是我国白酒行业高速增长的重要动力源。以后，即使政商消费有所复苏，预计也难以实现高速发展。站在中长期来看，公务消费增长不应该是高端白酒消费的潜在动力源。对于中国白酒行业来说，挖掘出新的核心消费群体和新的增长动力已经迫在眉睫。专业人士表示，中国可支配收入的增加将会是新的发展动力；中产阶级持续扩大带动的中档酒消费市场的大扩容将会是第一个动力源；不断扩大的富裕群体的消费将会替代政商消费成为第二个动力源，白酒行业不会持续低迷，经过一段时间的调整，将会迎来新的发展。

分析过去10年白酒销售额数据会发现，高端酒消费是核心，高端白酒的需求十分旺盛，整个白酒行业都投入到高端酒的热潮中，价格持续上涨。但随后高端白酒出现剧烈调整，三公消费得到抑制，目前来看，反腐已经成为本届政府的重要目标。不过，中高端酒企市场预计将会被中低端市场所补充，中低端大众白酒消费将成为重要潜在动力。在2013年白酒股票经历了大幅调整，企业增速下降明显。

二、公司简介

山西杏花村汾酒集团有限责任公司为国有独资公司，主营业务为生产经营中国名酒——汾酒、竹叶青酒。山西汾酒集团有3个全资子公司，7个控股子公司，3个参股子公司，3个隶属单位，汾酒厂股份有限公司是该公司最大子公司。1993年，于上海证券交易所挂牌上市。

三、公司偿债能力分析

（一）短期偿债能力分析

短期偿债能力主要从两个指标分析：1、流动比率。2、速动比率。

1.流动比率。

计算公式：流动比率=流动资产总额/流动负债总额

2012年～2014年山西汾酒的流动比率比较平稳，处在2左右，但是低于行业平均水平，更低于行业龙头贵州茅台。说明山西汾酒的短期偿债能力在行业中处于劣势。

2.速动比率。

计算公式：速动比率=（流动资产-存货）/流动负债

2012年～2014年山西汾酒的速动比率呈现下降趋势，并且低于行业平均水平和行业龙头茅台的水平。说明山西汾酒在存货管理上出现问题，有大量存货积压，企业的短期偿债能力存在问题。

（二）长期偿债能力分析