股票估值方法分析（精选7篇）
股票估值方法分析 篇1
1 理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类:一类是相对估值法, 另一类是绝对估值法。
1.1 相对估值法
相对估值法亦称可比公司法, 是指对股票进行估值时, 对可比较的或者代表性的公司进行分析, 尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行, 以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现, 然后根据发行公司的特质进行价格调整, 为新股发行进行估价。在运用可比公司法时, 可以采用比率指标进行比较, 比率指标包括P/E (市盈率) 、P/B (市净率) 、EV/EBITDA (企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率) 等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
1.2 绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法, 主要包括公司贴现现金流量法 (DCF) 、现金分红折现法 (DDM) 。该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪 (Irving·Fisher) 的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》 (The Nature of Capital and Income) 中, 完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入, 因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格, 绝对估值法体现的是内在价值决定价格, 即通过对企业估值, 而后计算每股价值, 从而估算股票的价值。
2 估值方法与估值模型介绍
2.1 市盈率法
(1) 市盈率的计算公式。
市盈率=股票市场价格/每股收益, 每股收益通常指每股净利润。
(2) 每股净利润的确定方法。
①全面摊薄法, 就是用全年净利润除以发行后总股本, 直接得出每股净利润。②加权平均法, 就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数, 用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本, 得出每股净利润。
(3) 估值。
通过市盈率法估值时, 首先应计算出发行人的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况 (同类行业公司股票的市盈率) 、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率;最后, 依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
2.2 市净率法
(1) 市净率的计算公式。
市净率=股票市场价格/每股净资产。
(2) 估值。
通过市净率定价法估值时, 首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产;然后, 根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况 (同类行业公司股票的市净率) 、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率;最后, 依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(3) 股利贴现模型 (DDM) 。
①模型介绍。
股利贴现模型 (DDM, discounted dividend mode1) , 通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为:
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D为股票的内在价值, Di为第i期的股利, r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定, 股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
②股利贴现模型实用性分析。
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业, 但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同, 即使两个业绩和规模相当的企业, 也可能因为股利政策的不同, 经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司, 或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司, 该模型不是很适用。
(4) 现金流贴现模型 (DCF) 。
现金流贴现模型 (DCF, discounted cash flow) 认为, 公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为:
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其中V代表公司的价值, CFt为未来第t期的自由现金流, r为贴现率。
根据现金流界定的不同, DCF又可分为公司自由现金流贴现 (FCFF) 模型和权益自由现金流 (FCFE) 贴现模型。
①公司自由现金流 (FCFF) 贴现模型。
FCFF (free cash flow of firm) 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型, 按公司自由现金流增长情况的不同, 公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
②权益自由现金流 (FCFE) 贴现模型。
FCFE (free cash flow of equity) 是公司支付所有营运费用, 再投资支出, 所得税和净债务支付 (即利息、本金支付减发行新债务的净额) 后可分配给公司股东的剩余现金流量, 根据权益自由现金流增长速度的不同, 权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
③自由现金流贴现模型的实用性分析。
与股利贴现模型不同, 自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司, 该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵 (操纵自由现金流等) , 从而导致价值判断的失真;另外, 对于暂时经营不善陷入亏损的公司, 由于未来自由现金流难以预测, 故该模型也不适用。
3 实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上, 而对于公司股票的估值偏差较大, 因此我没有选用此种方法。
3.1 运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看, 商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍, 考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益, 中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%, 即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观, 则相应的估值水平会更高。
综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后, 我对北京银行的PE与PB的取值范围, 估计如下:PE 40.51-48.97, PB 5.13-6.86。预计2008年初, 北京银行的股价范围估计是:21.06元-25.46元。
3.2 运用股利贴现模型估算北京银行股票价值
(1) 模型的选择。
“北京银行” (证券代码:601169) 于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段, 我选用三阶段增长模型来进行计算。
(2) 模型中参数的确定。
①对于D的确定。
鉴于北京银行刚刚上市, 还未进行过股利分配, 我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率 (约35%) 的乘积来替代其每股股利, 结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告, 我对北京银行的2007年的EPS进行了预测, 北京银行2005-2007年的EPS分别为:0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期, 因此D0=0.20。
②对于g的确定。
根据上面的假设, g在2005-2007年间平均以42%的速度增长, 预计2007年以后的3年内, 北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现:其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿, 11年间增长了近13倍, 年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行, 资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计, 北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%, 2006年同比增长更是高达192%, 增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右, 远低于同行业, 这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势, 因而可以预见, 在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后, 我将超常增长阶段的g设定为35%, 稳定增长阶段的g设定为3%。
③对于r的确定。
对于权益资本成本r的计算, 我采用资本资产定价模型。其模型为:
undefined
Ri为股票i的预期收益率, Rf为无风险收益率, RM为市场组合的预期收益率, β为贝它系数。
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①, 时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益, 采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析, 我将CAPM变一下形。
undefined
我做了如下换元, 令:
undefined
此时, CAPM 变形为:
Y=β*X
接下来, 我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。 运用SPSS软件进行回归, 回归结果为β=0.7321, 参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为:Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。
(3) 股票价值估算。
基于5%的无风险利率, 5%的市场风险溢价, 以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率, 继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型, 进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。
4 结论
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动, 2007年12月20日的收盘价为20.06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断, 并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述, 因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。
股票的定价和估值既有理性的计算, 更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算, 就过于武断;事实上, 股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的, 因此定价的艺术体现在定价的过程之中。
摘要：近年来中国的资本市场日益壮大, 股票市场更是首当其冲。自2006年开始的新一轮牛市更是将市场人气推至极点, 然而伴随着牛市一同到来的是人们对股市泡沫的争论。面对风云变幻的股市, 人们又该如何预测股票的价格呢?本文这一问题, 对投资学中的相对估值法和绝对估值法做一番简单介绍, 并结合实际案例来探讨股票是如何估值的。
关键词：相对估值法,绝对估值法,DDM,市盈率,市净率
参考文献
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股票估值方法分析 篇2
我国的民间存款有着迫切的投资需求。股票市场是一个重要方向。中小投资者常用技术分析找“庄股”跟庄获利。“庄家”往往会利用这一点制造许多“骗线”, 使投资者上当。投资者有必要对上市公司进行估值分析。
上市公司价值估值就是我们所说的公司股票估值。按Soffer夫妇的说法, 证券分析可分为四个阶段:业务分析、财务报表分析、预测、估值。在证券分析中, 对上市公司股票进行估值是最关键的一个步骤。在估值阶段, 分析人员将预测的结果使用估值模型来确定公司价值、上市公司股票价值。股票估值方法的研究有助于完善我们在资本市场中的投资决策。
二、股票估值的经典方法
现金流贴现估值法、比率估值法是证券分析人员常用的股票估值方法。它们有其相同点, 又有各自优缺点和适用不同的情况。
(一) 常用的绝对估值模型
绝对估值是通过对上市公司的历史和当前的基本面的分析和对能反映公司未来经营状况的财务数据的预测分析来评估上市公司的股票的内在价值。
绝对估值有两种模型:一是现金流贴现定价模型, 二是B-S期权定价模型 (主要用于期权定价、权证定价等) 。Soffer夫妇研究了贴现现金流量模型的五种变形:股息贴现模型、权益现金流模型、自由现金流模型、调整后的现值模型和剩余收益模型。
根据经济值资产负债表的一个重要财务理念—所有索取权的总价值等于它们索取的总资产的价值, 我们得到一个重要公式:
主营业务价值+非经营性净资产价值=债务索取权的价值+其他资本索取权价值+普通股权益的价值
通过该公式及变形, 我们可按以下方法进行估值。
1.股息贴现模型 (DDM) 。这是现金贴现模型中最基础的, 是唯一将公司权益价值和支付给投资者的股息直接联系在一起的模型。
基本思想是, 任何股票的价值都是其预期能够产生的现金流量的现值。因为普通股股东最终得到的现金流是股息流, 我们预测未来的股息流, 并用普通股股东要求的回报率或者普通股成本将其贴现成现值。
可表示为:
其中, Dt是t时点的预期股利, PT为在T时点出售股票的预期价格, k为权益成本。
它以股东预期得到的现金流的现值作为权益的价值。这是对贴现现金流理论最直接的应用, 是其他现金流模型的基础。该模型的估值结果取决于对股息流的假设。根据公司股利政策不同, 该模型又可分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型等。
2.权益现金流模型 (FCFE) 。其基本思想是股利的现值等于公司净现金流的现值。权益现金流就是除去股利的所有现金流。其公式为:
其中Dt是t时期的权益现金流, k是权益成本。
3.自由现金流模型 (FCFF) 。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公司自由现金流模型是对整个公司进行估价, 而不仅仅是对股权。公式为:
自由现金流=经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。
如果一家公司自由现金流长期充沛, 说明公司有足够的可以支配的财务资源, 可以用于扩大再生产, 或者以现金股利方式回报股东。专业投资者非常看重这一指标。
该模型可以用公式表示为:
其中W A C C为加权资本成本, FC FFt为第t年的FC FF。
在进行实际预测准备之前, 我们要了解历史自由现金流的每一部分以及它们之间的关系。我们对企业历史信息感兴趣不是因为它们自身, 而是因为它们有助于我们对未来进行预测。
4.剩余收益估价模型 (RIM) 。上文谈到, 权益现金流模型使用股东权益产生的现金流入, 自由现金流模型使用公司所有资本提供者的现金流入。我们既可以从股东角度也可以从所有资本提供者角度建立剩余收益模型。
剩余收益模型最早由爱德华兹和贝尔于1961年提出, 但没有引起理论界的重视。1995年, 美国学者奥尔森在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述, 建立了公司权益价值与会计变量之间的关系, 使该方法重新得到理论界重视, 并成为近年来美国财务学、会计学最热门的研究主题之一。
该模型可以用公式表示为:
其中B V代表账面价值, R I代表剩余收益。
现金流贴现模型目前使用最多的是股息贴现模型和股权自由现金流模型。现金流贴现模型的原理是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业价值的核心是它未来的盈利能力。只有当企业具备这种能力, 它的价值才会被市场认同。理论界常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法, 在评估实践中大量应用, 且已经日趋成熟。
在给定同样假设的情况下, 这些模型会得出相同的评估值。它们之间的区别在于如何计算和过程中不同的强调因素。
(二) 比率估值法
许多投资者用比率估值法来评价上市公司的相对价值和绩效, 判断买卖时机。
使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票 (对比系) 进行对比。以市盈率、市净率估值最常见。如果低于对比系相应指标值的平均值, 则股票价格被低估, 将很可能上涨, 使指标回归对比系平均值。通常做法是对比:一是和该公司历史数据进行对比;二是和国内同行业的数据进行对比, 确定它的位置;三是和国际上 (特别是香港和美国) 同行业重点企业数据对比。不过相对估值法虽然快速且容易使用, 但对投资者来说也可能是个陷阱。
1.市盈率 (P/E ratio) 。市盈率, 也称本益比, 通常指静态市盈率, 由股价除以年度每股盈余 (EPS) 得出。计算时, 股价通常取最新收盘价;而EPS方面, 若按已公布的上年度EPS计算, 称为历史市盈率 (historical P/E) 。计算预估市盈率所用的EPS预估值, 一般采用市场平均预估, 即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。何谓合理的市盈率没有一定的准则。
市盈率=每股市价/每股税后利润
市盈率法在股票估值中应用最广, 后来经美国证券分析师亨利·柏罗杰发展后形成了修正市盈率模型, 引入了公司的其它影响因素, 并将股票按公司成长性分为三类。但是理论依据仍是传统的市盈率法。
2.市净率。市净率指每股股价与每股净资产的比率。
计算公式为:市净率=每股市价/每股净资产
通过市净率法估值时, 首先, 应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产;其次, 根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况 (同行业公司股票的市净率) 、发行人的经营状况及净资产收益等拟订估值市净率;最后, 依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。
三、现金流量贴现估值和比率估值的比较
股票的价格围绕着内在价值上下波动。投资者发现价格被低估的股票, 在股价被低估时买入, 而在股价回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。
现金流量贴现估值的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值。难点在于如何正确选择参数。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差, 都有可能影响到估值的精确性。现金流贴现估值方法在计算上非常繁琐, 且不确定性因素很多, 难以在不同的公司之间进行比较。
用市盈率衡量一家公司股票的质地, 并非总是准确。一般认为, 如果一家公司股票的市盈率过高, 则其价格具有泡沫, 价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时, 利用市盈率比较不同股票的投资价值, 这些公司必须属于同一个行业。因为此时每股收益比较接近, 相互比较才有效。
通常市净率较低的股票投资价值较高。相反, 则投资价值较低。判断投资价值时还要考虑市场环境及公司经营情况、盈利能力等。
四、我国证券估值现状和展望
西方证券市场经过两百多年的发展, 理论界和实务界创造出各种股票估值理论和方法, 其成果已形成严密体系。公司价值评估理论和方法在美国等发达国家已经趋于成熟并被运用于价值评估实践中。美国资本市场规范的体制和氛围、活跃的交易市场以及迅速、公开的信息环境为股票价值评估的发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境, 也为各种估值方法的应用提供了充分的条件。
由于我国股票投资者的收益主要来自股票价格的上涨, 而不是股利分配。股利贴现模型在我国并不完全适应。如果股息支付率不能反映增长率的变化, 股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值。而这时用相对估值模型来进行股票估价也许更准确。股票估值方法在我国和发达国家存在适用性差异, 是由我国股市的特殊性造成的。我们要学习掌握西方成熟市场的股票估值方法, 但不能生搬硬套。估值标准也不能轻谈所谓与国际接轨。
股市参与者更多的将是拥有会计、金融等专业知识的人员。了解常用估值方法很有必要。目前, 比率估值法在我国股市中用的较多。随着我国资本市场的完善, 上市公司股利政策的正常化为股利折现模型的运用提供了基础。绝对估值法将得到更多的重视。
参考文献
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股票估值方法分析 篇3
估值是证券投资的核心问题。在一个完善的市场中, 股票价格应该以内在价值为基础, 围绕内在价值上下波动, 而不会长期偏离其内在价值。因此, 只有合理地估计股票的内在价值, 才能使投资者的行为更加理性、决策更加科学。虽然已有的估值理论和方法已十分完备, 但公司价值评估并不是一门精确的科学。国内外学者对于股票内在价值的研究历史悠久, 目前主流的衡量股票内在价值的方法有:股利贴现模型、自由现金流模型、剩余收益模型。国内学者大多运用这些现有的模型对整个股票市场的内在价值进行度量, 其目的是测度中国股市的泡沫:即股票总市值偏离其内在价值的部分, 股市泡沫值可以为正, 也可为负。代表文献有潘国陵 (2000) 运用股利贴现模型衡量股票的内在价值;吴世农 (2002) 运用CA PM推导出股票内在价值的计算公式及泡沫度量模型;赵志君 (2003) 、刘熀松 (2005) 、徐爱农 (2007) 运用剩余收益模型测算A股市场的内在价值和偏离度。巴菲特是价值投资理论的倡导者和卓有成效的实践者, 国内外研究巴菲特的书籍和文章很多。周建波 (2003) 、裴汉青 (2005) 介绍了巴菲特的战略投资理念并研究了其在中国证券市场的适用性和对投资者的借鉴意义。谢世飞 (2010) 认为巴菲特所使用的股票估值方法是随着估值理论的发展和实践经验教训的总结而不断演化的, 大体上可以分为四个阶段:注重资产负债表阶段 (市净率法) 、注重损益表阶段 (市盈率法) 、注重现金流量表阶段 (未来现金流估值法) 、资产负债表与损益表并重阶段 (剩余收益估值法) 。通过对文献的回顾发现, 国内学者对内在价值的研究是为了测度证券市场的泡沫, 所使用的模型也是常见的股利贴现模型、自由现金流模型和剩余收益模型。而对巴菲特的研究又大多停留在投资方法论的层面, 缺乏具体的模型和实证研究。本文的创新之处在于:第一, 根据巴菲特对公司股票进行估值的方法和态度, 给出了相应的、具体的估值模型, 它不同于常见的股利贴现模型、自由现金流模型和剩余收益模型。第二, 运用巴菲特股票估值模型, 基于贵州茅台 (600519) 2004年至2008年的数据进行了实证研究。研究结果表明, 对某些具有一定特征的股票而言, 巴菲特的估值方法在中国证券市场上也是适用的。
二、DCF、EVA估值模型及巴菲特股票估值方法
(一) 两种重要的估值模型两种重要的估值模型包括折现现金流量模型 (D CF) 及经济增加值估值模型 (EV A) 。
(1) 折现现金流量模型 (D CF) 。折现现金流量模型 (D CF) 认为公司价值应该等于公司的未来自由现金流量按适当的资本成本率折现后的现值。资本成本通常是指加权平均资本成本 (W A CC) , 即权益资本成本与债务资本成本的加权平均数。D CF模型的估值过程一般分为两个步骤。首先, 预测可清晰预测企业价值期内的年自由现金流量和加权平均资本成本。并将各年的自由现金流量折算为现值。其次, 假定资本成本率和股利增长率保持不变, 将可清晰预测企业价值期之后各年的自由现金流量折算为现值。D CF模型的计算公式为:其中:EV表示公司价值, FCF表示未来的自由现金流量, W A CC表示加权平均资本成本, TV表示终期价值, g表示自由现金流量的增长率, n表示可清晰预测企业价值期的年数。
(2) 经济增加值估值模型 (EV A) 。经济增加值估值模型 (EV A) 认为公司价值等于公司目前权益资本与公司未来经济增加值的现值之和。经济增加值等于税后净营业利润减去资本 (债务和股本) 成本, 它是一个衡量公司盈利能力的指标。年经济增加值的计算公式为:。其中:EV A表示第1年的经济增加值, R O IC表示第1年的投资资本回报率, W A CC表示加权平均资本成本, K表示公司第1年年初的资本总额, N O PA T表示第1年的税后净营业利润。公司价值的计算公式为。其中:EV表示公司价值, EV A表示经济增加值, K表示公司的资本总额, W A CC表示加权平均资本成本, TV表示终期价值, R O IC表示投资资本回报率, k*表示可准确预测期之后各年资本总额的平均值, n表示投资回报率高于资本成本率的年份。从表面上看, 经济增加值模型与折现现金流量模型存在比较大的差异, 但实际上, 这两个模型的估值结果应该是大致相等的。两个模型之间的关系可以用下面这个等式表示:公司价值=未来现金流的现值=资本总额+未来经济增加值的现值。
(二) 巴菲特股票估值方法
巴菲特是价值投资的代表人物, 价值投资的本质特征是具有安全空间, 格雷厄姆尤其强调这一点:安全空间是成功投资的基石 (G raham, 1949) 。要进行价值投资, 首先必须合理估算出股票的内在价值, 然后, 当股票价格远远低于内在价值时, 即具有安全空间时, 买入股票。巴菲特将这一方法形象地比喻为:用40美分的价格买入价值1美元的商品 (Buffett, 1984) 。关于股票的估值问题, 巴菲特认同威廉姆斯 (W illiam s) 提出的价值方程式, 将其浓缩为:今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样 (Buffett, 1992) 。巴菲特认为股票本质上是一种债券。因为从美国的历史上看, 所有企业整体的权益收益率 (R O E) 长期围绕12%的均值波动, 每当较大偏离该均值都会引起回归的趋势, 因此, 以净资产值买入股票就相当于买入无限期限、利率为12%的长期债券。巴菲特认为, 股票价格上涨的支撑因素主要有两个, 其一是股票12%的长期利率比其他资产具有优势;其二是购入股票实际上还可以在未来股息留存时继续获得收益率为12%的资产, 而当股票12%的收益率高于其他资产时, 这种机会往往是很受珍视的 (Buffett, 1992) 。所以, 巴菲特把股票当作一种债券来估值。假设市场利率水平保持在5%附近, 票面利率为5%的债券通常会按票面价值出售, 而票面利率为10%的债券则会以两倍于票面价值的价格出售。如面值100元每年利息为5元的债券其发行价格为100元, 但面值100元而每年利息为10元的债券很快就会被投资者把价格提高到200元。同债券一样, 股票收益的一部分是现金 (即现金股利) , 剩下的部分留存起来。假设有一家企业可以持续地获得每年20%的投资收益率, 则利润的留存部分依然可以保持20%的股本收益率, 它如同创造了一种新的债券, 为你提供了一个以票面价值购买收益率为20%的债券的选择权:企业每留存1元钱就会在将来多创造0.2元的收益或者说其价值为4元 (20%÷5%=4) , 即留存收益的价值是正常债券价值的四倍。那些再投资回报率可以在将来长期达到这一水平的最优秀的公司, 最终会为你的投资提供20%的复利回报。通常情况下, 企业留存收益的价值相当于企业增量资本收益率与正常利率水平的比值。计算出的留存收益价值还需要进行折现以计算内在价值 (IV) 。因此, 巴菲特对股票进行估值的公式为:。其中:IV表示内在价值, FCF表示自由现金流, IP表示增量资本收益率, K表示贴现率, SE表示股东权益, N I表示净收益。
三、贴现率、自由现金流的确定
(一) 贴现率的确定
贴现率是股票价值评估中非常重要的参数, 其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。研究者认为, 对股权现金流量进行贴现的贴现率, 应该是无风险收益率 (长期国债利率) 加上股权投资风险补偿, 这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿, 因为他尽量避免涉及风险。首先, 巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票, 这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次, 巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司, 这样经营方面的风险即使不能完全消除, 也可以大为减少。巴菲特说:“我非常强调确定性。如果你这么做了, 那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所作的事情的时候, 才会有风险。”巴菲特选择了最简单的解决方法:“无风险利率是多少?我们认为应以美国长期国债利率为准。”
(二) 自由现金流的确定
巴菲特在伯克希尔1986年的年报中以收购Scott Fetzer公司为例, 说明按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量。他提出所有者收益 (O wnerearnings) 才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益包括:报告收益, 加折旧费用、折耗费用、摊销费用、和某些其他非现金费用, 减去企业维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出 (Buffett, 1986) 。自由现金流量就是企业产生的在满足再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下, 可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流量是防范负债风险的主要指标。首先, 自由现金流量认为只有企业持续、主要或核心业务产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉, 而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益 (利得) 是不计入自由现金流量的, 这就保证了现金流来源的可靠性, 也客观提示了企业支付现金的能力。其次, 自由现金流量是根据收付实现制确定的。企业通过虚假销售, 提前确认销售或有意扩大赊销范围, 以调节利润的手段, 对自由现金流量来说毫无影响, 从而保证了现金流来源的真实性。再者, 自由现金流量还考虑了企业存贷增减变动的影响, 而这并没有反映在会计利润的计量上, 忽略这个信息考虑现金流量对债务的保障能力是不完整的。因此, 使用自由现金流量指标进行估值, 可以有效防范企业的负债风险。
四、贵州茅台 (600519) 股票估值分析
(一) 贵州茅台股份有限公司简介
贵州茅台股份有限公司成立于1999年11月20日, 2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7150万股股票, 并于2001年8月27日上市交易。2009年年报显示, 公司总股本9.43亿股, 每股收益4.57元/股, 加权平均净资产收益率33.55%, 每股净资产15.33元/股。公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表, 1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖, 与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大 (蒸馏) 名酒, 蝉联历次国内名酒评比之冠, 被公认为中国国酒。茅台酒具有极强的排他性、垄断性, 不可克隆, 不可复制。根本原因在于其拥有的得天独厚的酿造自然环境不可克隆。研究显示, 在茅台酒的酿造自然环境中, 最特殊、也是对茅台酒的不可克隆最具决定性的因素是其微生物环境, 而这种环境的形成, 是地理与历史两方面条件综合叠加, 天机巧合的结果。茅台镇地处海拔400余米的低热河谷地带, 气候冬暖夏凉雨量少, 加之两岸高山耸峙, 地里特殊, 极其适宜微生物的生长和繁衍。对于所有的茅台酒异地克隆而言, 实验者可以搬走茅台酿造的所有其他部件、配方, 但是不论如何也搬不走其微生物环境。可以说, 茅台酒股份公司周围整个大自然, 都在为茅台酒保守秘密。
(二) 贵州茅台 (600519) 符合巴菲特选股条件
(1) 贵州茅台 (600519) 的资产负债率低。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。一般认为, 资产负债率的适宜水平是40%~60%。2004年至2009年贵州茅台 (600519) 的平均资产负债率为30.78%, 远远低于上市公司的平均水平。 (2) 贵州茅台 (600519) 的收益率高且稳定。巴菲特对公司的最好期望是平均每五年内在价值翻番, 这要求公司的净资产收益率不低于15% (Buffett, 1992) 。2004年至2009年贵州茅台 (600519) 以扣除非经常性损益后净利润为基础计算的加权平均净资产收益率为30.78%, 平均增量资本收益率为36%。远远高于巴菲特的期望值。 (3) 贵州茅台 (600519) 的长期前景令人满意。就像可口可乐和吉列这样的公司一样, 贵州茅台 (600519) 很可能被贴上“注定必然如此”的标签。作为国酒代表, 贵州茅台的定价权优势依旧明显, 其产品的稀缺性保障了其出色而稳定的长期业绩。
(三) 贵州茅台 (600519) 股票估值分析
本文从以下方面分析。 (1) 自由现金流。自由现金流量= (息税前利润-所得税+折旧及摊销) - (资本支出+营运资本增加) 。企业自由现金流可在损益表中净利润的基础上进行如下调整得到:加上税后利息费用;减去税后非营业利润;减去流动资产 (不包括超额现金) 每年变化量;加上无息流动负债 (不包括短期借款) 每年变化量;减去固定资产净值的每年变化量;减去其它长期资产的每年变化量;加上其它长期债务的每年变化量。2004年至2008贵州茅台 (600519) 自由现金流的计算见 (表1) 所示。 (2) 增量资本收益率。增量资本收益率的计算公式是:。2004年至2008贵州茅第二年末的股东权益余额-第二年初的股东权益余额台 (600519) 增量资本收益率 (表2) 所示。 (3) 贴现率。我们选用在上海证券交易所上市交易的2003年记账式 (三期) 国债的到期收益率作为计算贴现率的参考。国债 (0303) 于2003年4月17日发行, 2003年4月25日上市交易, 期限20年, 计息方式为固定利率, 年息3.4%, 每半年付息一次。根据国债 (0303) 的周交易数据计算得出其2004年至2008年平均到期收益率, 如 (表3) 所示。国债 (0303) 的年平均到期收益率在3%~5%的区间内波动, 为了使估值更具有安全空间, 将贴现率设定为上限5%。 (4) 内在价值。在公司未来现金流稳定且可预期的前提假设条件下, 由当年的财务数据可估算公司未来的内在价值。即由贵州茅台 (600519) 2004-2008年的财务数据可分别估算公司2005-2009年的内在价值。估值公式为:。其中:FCF1表示当年自由现金流, IP1表示当年增量资本收益率, IV 2表示未来公司的内在价值, K表示贴现率。具体计算结果如 (表4) 所示。
(单位:百万元)
(单位:元)
五、结论
国内外已有的研究表明:在90%的时间里, 股价在 (0.5*IV, 2.5*IV) 的范围之内波动 (ohlson, 1995;赵志君, 2003;解保华, 2009) 。2005-2009年贵州茅台 (600519) 的股价波动范围是 (0.6*IV, 1.8*IV) (表5) 。这表明根据巴菲特估值模型计算的贵州茅台 (600519) 的内在价值更加精确。2005年至2009年贵州茅台 (600519) 股价的年内平均值 (以周收盘价为抽样点) 与各年预估的内在价值的绝对偏差最小值是4.7% (2009年) , 最大值是20% (2005年) , 平均绝对偏差为11% (表5) 。这一方面说明贵州茅台 (600519) 的投资者比较理性;另一方面也说明我们的估值比较精确。巴菲特的股票估值模型有一定的适用范围, 并非对所有的上市公司都适用。之所以选用贵州茅台股份有限公司作为实证的对象, 就是因为贵州茅台 (600519) 符合巴菲特选股条件。但在我国证券市场上这类上市公司的数量比较少。巴菲特说:“范围的大小并不十分重要;但了解它的边界必不可少。”2009年贵州茅台 (600519) 的年报显示:公司的增量资本收益率只有11.6%, 大大低于前五年40%的平均水平。根据巴菲特的估值模型, 这将导致公司内在价值的降低。即使最优秀的公司也会遇到各种短期的经营上的困难, 问题关键是收益率的下滑是短期、偶然的, 还是长期、趋势性的。因此, 对于贵州茅台股份有限公司还要继续研究。
摘要：本文介绍了沃伦.巴菲特对公司股票进行估值的方法和态度, 并基于贵州茅台2004年至2008年的数据进行了实证研究。结果表明, 对具有一定特征的股票而言, 巴菲特的估值方法在中国证券市场上也是适用的。
关键词：巴菲特,股票估值,贵州茅台,内在价值
参考文献
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股票估值方法分析 篇4
2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂, 使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性, 股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股, 撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道, 开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。
经济学奖得主詹姆斯·托宾 (Jam es T obin) 在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出, Q是指市场价值M V与重置成本R C的比率, 即Q=M V/R C, Q比率决定了厂商的投资水平。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率, 此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本, 企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时, 企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本;而当Q值较小时, 企业会将产业资本转换成金融资本, 即继续持有股票或选择增持股票。
我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为, 进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动, 直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响, 判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。
二、实证分析设计
研究前提假设, 一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中, 股票的价格是围绕价值波动的, 市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾Q值 (以市价估算) 偏高的情况下, 原有非流通股股东抛售意愿强烈, 市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中, 市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程, 是市场对此前估值水平过高的一种修复。
本文以我国A股市场中证100成份股为研究对象, 实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值, 统计样本股票理论托宾Q值集Q1;再根据各样本股票市值与其净资产的比值, 统计样本股票市价托宾Q值集Q2;在此基础上对Q1和Q2进行对比分析。
以全部A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算A股市场托宾Q近似值, 并且统计出从1993年至2008年4月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率 (托宾Q近似值) 的平均值。然后把我国股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与国际市场托宾Q值横向对比分析。
根据戈登 (G ordon) 提出的股票估值模型, 股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长, 分红时的派现率为固定比例k, 这样, 股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价ER P之和。则股票价格为:
股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺, 履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束, 客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例, 而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此, 本文的研究中取k为45%。
股票估值的本质是将未来收益折现, 所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。Rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债 (八期) 的票面年利率, 为4.41%。
2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加, 其中2006年超过40%, 2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授 (2003) 的研究, 我国经济的黄金增长时期已经持续了25年, 并且这种高速增长还将持续20年, 至少前10年G D P的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。
在本文中, ER P采用周游的研究结果6.02%。
综上所述, 戈登模型中各变量赋值如表1。
根据戈登模型得到各样本股票价值Pt, 统计出样本股票理论托宾Q值集Q1。再根据样本股票2008年4月18日市价P, 统计市价托宾Q值集Q2。样本股票 (601001) 当日停牌, 取前一个交易日的市价;而样本股票 (600887) 由于异常变动, 年度为负, 取上一年度数据为Et。
三、实证结果分析
1、样本股票理论托宾Q值集Q1与市价托宾Q值集Q2对比分析
根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾Q值集Q1, 即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾Q值集Q2, 即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。
从样本股票市价托宾Q值集Q2与样本股票理论托宾Q值集Q1的对比中, Q2算术平均值远高于Q1算术平均值。
从样本股票托宾Q值取值的分布来看, Q2中数值主要集中在偏高的Q值区域:86%的大于等于2;41%的大于等于4;15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的Q值区域:32%的小于2;88%的小于4。现阶段, 样本股票中81%的上市公司的市价托宾Q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾Q值;市价托宾Q近似值集Q2中数值整体上明显高于理论托宾Q近似值集Q1中数值。样本股票托宾Q近似值集Q1和Q2数值分布如图1。
在研究的样本中, 截至2008年4月18日, 按市价估算的托宾Q近似值中有86%大于等于2, 41%大于等于4。另外, 根据平安证券课题组的研究结果, 截至2008年4月10日, 整个A股市场中的行业或公司个体, 90%以上的公司的市价托宾Q值都在2以上, 69%以上的公司Q值在3以上, 46%以上的公司Q值在4以上。这说明样本股票市价托宾Q值较理论托宾Q值整体上要明显偏高, 整个市场中的市价托宾Q值也明显偏高。
2、样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值横向对比分析
对样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值进行比较, 如表3。
(数据来源:平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。)
至2008年4月18日, 国际市场托宾Q均值为2.63, 样本股票按市价所得市价托宾Q近似值集Q2的算术平均值为4.46, 高出国际市场均值69.6%。而同期, 样本股票理论托宾Q值集Q1的算术平均值为2.64, 仅高出国际平均标准0.4%。
从1993年至2008年4月18日, 我国A股市场托宾Q近似值 (即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值) 与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出, Q值大体在2~5之间波动, 最近16年的平均值约为3.4, 托宾Q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年, 我国股票市场托宾Q值达到最低点为1.66, 而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日, Q值回落至3.82, 较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾Q近似值作为基准, 则A股市场整体托宾Q近似值约较国际基准高出45%。
四、结论
在本文研究前提假设的基础上, 综合上述实证分析, 可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾Q值严重偏高, 以戈登模型估算的理论托宾Q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后, 我国股票市场市价托宾Q值有可能逐步回归于国际平均的托宾Q值水平 (相当于是以戈登模型估算的理论托宾Q值水平) 。进而, 随着非流通股的逐步解禁, 产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾Q套利机制作用下, 股票市场供求严重失衡, 上市公司股票价格将会不断下行, 寻找股价与交易量的新的均衡, 新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。
有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的, 市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中, 只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强, 从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复, 即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。
通过样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值实证分析, 可以得出如下三个结论。
一是样本股票市价托宾Q值集Q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾Q值集Q1中数值;而A股市场整体托宾Q近似值远高于国际主要股票市场托宾Q值平均值。综合来看, 我国股票市场现阶段市价托宾Q值 (股票市值与其净资产的比值) 偏高。
二是在托宾Q值偏高的前提下, 非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成, 进而导致市场供求关系严重失衡。
三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾Q值严重偏高的前提下, 非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡, 市场估值体系将重构, 我国A股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。
参考文献
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亚泰集团公司股票估值浅析 篇5
基于亚泰集团2010-2014年的利润总表的营业收入数据, 运用指数回归模型对亚泰集团2015-2019年的营业收入做出预测, 并且运用营业收入百分比法对其五年的利润表作出预测。
2 绝对估值
2.1 资本资产定价模型 (CAPM)
用资本资产定价模型 (CAPM) 估计出亚泰集团的要求回报率Ri。以亚泰集团最近60个月的收益率数据为y轴, 市场指数 (沪深300指数) 最近60个月的收益率数据为x轴, 做回归分析, 所得方程y=1.3111x+0.0027 (拟合优度R2=0.623) , 斜率1.3111即为beta值。所以Ri=Rf+βi (Rm-Rf) =5%+1.3111* (10%-5%) =11.56%
2.2 DDM模型估值
采用不变增长率DDM模型。我们假设亚泰集团未来将步入稳定增长时期, 另一方面, 在财务模型分析中运用LOGEST函数计算可知亚泰集团2010-2014年5年的营业收入增长率为13.75%, 假设行业的增长速度收敛到经济增长速度为6.50%。永续红利增长率g预测为6.50%, 从2015年第三季亚泰集团季报的数据可知, 每股净资产为4.51元, 每股未分配利润为0.92元, 每股公积金为2.40元, 以2015年第三季的股东每股剩余收益作为每股预期红利D为1.19元, 折现率k为Ri 11.56%, 则P=D/ (k-g) 为23.52元。
3 相对估值
将采用PE模型和PB模型分别对亚泰集团股票进行相对估值, 评估出亚泰集团的预期股票价值。在东方财富网上找到西水股份、宝鹰股份、伟星新材、东方雨虹、西部建设这五间具有可比性的公司与亚泰集团进行比较。
3.1 PE估值
静态PE。可用于比较的上市公司为上面提到的几家公司, 最近一期年报为2014年报, 股价采用进行估算时当天价格, 即2015年11月30日的估价。计算方法:选取可进行比较的上市公司, 计算每个公司的静态PE;将用于比较的PE进行平均得出行业平均静态PE。行业平均静态PE×亚泰集团最近一期每股收益=相对估值价格。经计算, 亚泰集团的目标价5.68元/股, 低于目前的价格, 即亚泰集团目前股价 (7.21元/股) 被高估。
运用动态PE进行估算。考虑到静态PE只考虑过去的信息, 忽略行业未来盈利的增长, 因此进一步计算动态PE来估值再做比较。本文直接采用东方财富上券商的盈利预测并进行平均得到每个公司的2015年预测EPS, 其中亚泰集团将利用前面利润预测表的盈利预测。经计算, 亚泰集团在动态PE的计算之下目标价为1.55元, 低于当前价格, 同样说明亚泰集团目前价格被高估。
PEG分析。从静态PE和动态PE来看, 给出的目标价分别5.68元和1.55元, 都说明目前的价格都被高估了, 我们采用PEG法进行辅助判断。PEG=1说明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性;PEG>1时, 说明股票被市场高估了;PEG<1时, 则说明股票被市场低估了。7.21/0.10=72.10元。我们在预测利润表时得出2015-2017年每股收益的预测值分别为0.07元、0.26元、0.30元, 未来三年的复合增长率为44.22% (0.10* (1+x) 3=0.30, x≈44.22%) 。PEG=72.10/44.22=1.63>1, 股票被高估。因此亚泰集团的股票被高估这一判断是合理的。
为什么动态PE下的相对估值会如此低呢?2015年, 水泥行业由于市场需求不足、产能过剩等因素影响, 市场竞争加剧, 致使水泥销量、销价持续下滑, 房地产行业受去库存压力增大、刚需和改善性需求不足等因素的影响, 销售持续低迷, 导致公司主营业务业绩有所下滑。亚泰集团的净利润将会受到一定影响, 每股收益也会严重下滑, 使得亚泰集团的2015年的EPS预测将为最低, 以至于在动态PE中仅有0.07元, 而使得动态PE中的估值仅为1.55元。
相对估值法下, 取两者的平均值为3.62元/股。
3.2 PB估值
根据数据, 可以得出亚泰集团股价为:每股净资产*行业平均市净率=4.30*3.69=6.19元。当前价为2015年11月30日收盘价, 每股净资产取2014年年报上的, 经计算, 行业平均市净率为3.69元。从数据可以看出, PB估值得出的股价是6.19元/股, 相对于绝对估值, 这与PE估值比较接近。
4 投资建议
综上所述, 我们对亚泰集团 (600881) 的绝对估值股价为23.52元, 而相对估值中PE估值股价为3.62元每股, PB估值股价为6.19元每股, 绝对估值远高于现价7.21元, 而相对估值低于现价7.21元 (2015年11月30日收盘价) 。相对估值中PE估值如此低是因为2015是中国转型最为艰难、也是大周期中“不对称W”全面触底的年份, 企业在此不景气的大环境影响下, 2015年EPS预测值下降严重。综合绝对估值与相对估值得出的三个数值, 个人认为PB估值得出的6.19元/股比较合理。
虽然亚泰集团自身也有一定的核心竞争力, 但受国家宏观经济大环境的影响, 固定资产和房地产投资增速持续下滑, 水泥行业也面临前所未有的压力, 行业结构调整、创新、升级等工作仍在艰难推进, 行业产能过剩、环保加压、企业利润萎缩等问题日益突显, 行业已经进入了“阵痛期”。
建议尚未持有该股的投资者可持观望态度。
5 风险提示
限于本人水平有限, 加上信息不对称, 假设可能存在不合理, 预测难免有偏, 绝对估值与相对估值相差比较大, 估值仅供参考, 请投资者理性判断。股市有风险, 投资需谨慎。
摘要：本文运用营业收入百分比法构建财务模型预测亚泰集团未来五年的利润表, 并且运用绝对估值和相对估值方法使用资本资产定价模型CAPM、DDM模型、PE、PB等技术相互结合为其股票估值。
关键词：财务模型,绝对估值,相对估值
参考文献
[1]姬金玲.医药行业并购重组估值的研究[D].首都经济贸易大学, 2013.
股票估值在我国的应用与展望 篇6
股票估值的方法多种多样,不同投资者采用的估值方法不同,对股市投资价值的判断也不同。一般来说,股票估值方法主要有绝对估值法和相对估值法。
(一)绝对估值法
绝对估值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估。绝对估值法一般采用折现的方法,根据拟估值公司未来可能获得的现金流量来预测目前的股价,主要包括贴现现金流模型、股利折现模型等。
1. 贴现现金流模型。
该模型认为一项资产的价值等于该资产预期在未来产生的全部现金流量的现值总和,用公式表示为:
每股股票的价值=股份权益价值/发行在外的普通股股数。
其中,CF,表示第I期的股份权益净现金流量,ke表示股份权益资本成本。
贴现现金流模型的优点是基于企业自身未来现金流量进行预测,可以很好地体现企业的真正价值,不会受市场其他企业和投资者预期的影响,是一种最基本的股票估值方法。但该模型也有明显的不足:首先,该模型估值的准确性要依赖于对企业未来现金流量的准确预测,由于我国上市公司信息披露的规范化程度还不够,要准确预测未来现金流量还存在较大困难;其次,股份权益资本成本一般采用资本资产定价模型确定,而风险系数和风险溢价的确定需要根据历史数据回归计算得到,工作量较大,不适合普通投资者使用;最后,该模型适用于预测企业的整体价值,要除以发行在外的普通股股数才能换算为每股股票的价值,这也给该模型的应用带来一定制约。
2. 股利折现模型。
该模型认为,股票的收益取决于股票持有期间的股利和持有期末的预期价格,根据现值原理,任何资产的价值等于预期未来现金流量的现值之和,所以股票的当前价值等于持有期间股利的现值加上持有期末股价的现值之和,而持有期末的股价也取决于未来所获股利,实际上股票价值就等于无限期股利的现值之和。在长期持有情况下,股票价值用公式表示为,
其中:V。表示股票现在的价格,Dt表示第t期的现金股利,ke表示投资者对权益资本的期望报酬率,亦即折现率。
当准备在第n期期末出售时,股票价值为:
其中,Pn表示第n期末出售的价格。
股利折现模型也是基于公司自身增长和未来现金流量的估值方法,不受市场和投资者影响,是西方资本市场的一种经典估值理论。应用股利折现模型进行估值主要取决于两个变量:股利和期望报酬率。但是,由于我国资本市场的不完善,上市公司的股利分配带有很大的随意性,现金股利支付率低,很难预测未来股利的发放规律。而期望报酬率的确定也带有很大的主观性,这都使得股利折现模型的广泛应用存在很多困难。
(二)相对估值法
相对估值法一般采用乘数的方法,通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值,又称为乘数估值法。其一般模型为:
Vy=Jy(Vx/Jx)
其中,Vy表示拟估值公司的股权价值;Jy表示拟估值公司的比较变量;Vx表示可比对象的股权价值;Jx表示可比对象的比较变量;Vx/Jx表示估值乘数。应用估值乘数法的关键是确定适当的估值乘数。乘数是市值相对于一个假设与市值相关的统计数据的倍数,如市盈率(每股价格/每股收益)、市净率(每股价格/每股净资产)、价格/销售收入比率等等。估值乘数可以有多种,但它必须与市值存在逻辑关系,是推动市值增长的动力因素。最常见的相对估值模型有市盈率估值模型和市净率估值模型。
1. 市盈率估值模型。
市盈率是股票价格相对于每股收益的比值,反映投资者对于每一元税后净利润愿意付出的价格。如果已知公司的每股收益,就可以根据市场或行业平均市盈率估算该股票的投资价值。用公式表示为:
V=EPS×PE
其中,V表示股票内在价值,EPS表示公司每股收益,PE表示可比对象的市盈率,通常采用行业平均市盈率。
2. 市净率估值模型。
市净率是指股票市场价格与每股净资产的比率。采用市净率法对上市公司估值时,首先确定每股净资产值,然后根据同行业二级市场的平均市净率、上市公司所处行业的状况、上市公司的经营状况及其净资产收益率等确定上市公司的市净率,从而确定其每股股权的价值。即:
V=拟估值公司每股净资产×可比对象的市净率
相对估值法最大的优势是简单方便,但也有缺点:一是乘数估值法不能直接预测股票价值,它是借助于某项与公司价值具有密切关系的变量所作的间接估值,也就是说根据可比对象的价值水平所作的相对估值;二是可比对象的选择较难,即使是同一行业的不同公司在经营状况、财务状况、股本结构等方面也存在很大不同,这使得相对估值法的估值结果不可避免地会存在误差;三是简单地把公司价值的增长因素归结为某一个乘数难免有失偏颇;四是乘数一般根据可比公司的历史数据确定,缺乏对未来状况的预测。
二、股票估值方法在我国的应用现状与展望
(一)股票估值方法在我国的应用现状
由于我国股市发展较晚,对估值方法的研究和应用相对集中,相对估值法在股票分析中使用率超过90%,其中主要是市盈率估值法;绝对估值法使用较多的是贴现现金流估值法,股利折现模型在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及。其原因在于:一是绝对估值法缺乏可靠的信息基础。相比西方成熟资本市场而言,我国证券市场还是一个新兴的资本市场,相关的规章制度还不完善,会计报表存在很多水分,这使得贴现现金流法缺乏可靠的信息基础。二是股利分配政策不稳定。目前我国正处于经济快速发展阶段,上市公司的经营状况和未来业绩不稳定,缺乏稳定的股利分配政策,这是制约股利折现模型广泛使用的关键因素。三是绝对估值法的估值结果脱离实际。一方面作为一个新兴资本市场,我国股市的平均市盈率曾一度远远高于同期美国、英国、韩国、中国香港等成熟市场的市盈率,使得A股股价普遍被高估。而另一方面,由于多数公司的预计现金流不稳定,现金股利亦较低,采用绝对估值法预测的股票价值有时会远远低于市价,从而使得绝对估值的结果失去了意义。
(二)股票估值方法在我国的应用展望
尽管目前我国股市对绝对估值法还未足够关注,但是随着股权制度和会计制度的改革,以及我国证券市场的不断完善,影响绝对估值法应用的因素也会逐渐消失,贴现现金流和股利折现模型终究将成为股票估值的首要方法。公司的内在价值将成为股票价格的基础,投资者更倾向于根据上市公司的业绩情况和未来盈利能力对股价做出合理的估值,从而使市场估值体系趋于合理。
1. 新会计准则的实施。
新会计准则的一个显著特征就是着眼于未来而非过去,能够更真实地反映经济实质,大大提高了会计信息的决策有用性。同时,新会计准则体系按照国际会计惯例对会计信息的生成和披露做了更加严格和科学的规定,这将进一步增加我国上市公司的透明度,将使投资者对公司的现金流和增长能力的判断更为清晰,基于公司自身价值水平的绝对估值法将会更有助于发现公司的真实价值,因此可以预计,在不远的将来绝对估值法的广泛应用必将成为可能。
2. 股权分置改革进一步深入。
在股权分置的市场中,流通股价值还无法反映公司的真实价值,随着我国上市公司股权分置改革的完成,这为我国估值理论的进一步完善创造了良好条件。上市公司的总体价值将在市场中得以全部体现,公司的财务状况、经营成果以及发展前景将直接影响公司在证券市场上的股价,股票的市场价格也会越来越接近其内在价值,绝对估值法将会逐步显示出其在估值体系中的主导地位。
3. 现金股利的分配比例明显提高。
随着我国经济的持续增长,上市公司业绩不断提高,同时由于我国证券市场自身的发展和政府相关职能部门引导政策的变化,我国上市公司的股利分配方式也在不断调整。非现金股利分配方式逐渐减少,现金股利分配方式逐渐增多,而且现金股利支付率也在不断上升。我国上市公司的股利政策的正常化,为股利折现模型的广泛应用提供了基础。
股票估值方法分析 篇7
一、文化创意企业的特质分析
文化创意产业随着经济水平的不断提高和分工的日益深化逐步成为国民经济中的支柱产业, 但文化创意企业股票价值评估一直比较困难, 主要原因是其显著的行业特质。
1. 文化创意企业具有创新性。
创新是文化创意企业的本质特征。文化创意企业依赖的是文化资源与其他生产要素的紧密结合, 是一种文化、科技与经济互相渗透、互相交融、互为条件、优化发展的经济模式。其创新性主要是指在文化产品的生产和营销过程中, 独具特色的文化创意贯穿始终。在文化创意产业中, 人力资本是核心的驱动要素, 创新成为第一生产力和经济发展的主导力量。文化创意企业的创新性, 使得投资者难以总结出其经营规律。
2. 文化创意企业具有高风险性。
文化创意企业生产的产品是富于精神性、文化性、娱乐性的产品。随着人们文化生活水平的提高, 对精神产品的需求在总体上日益提升, 需求量越来越大, 这是文化创意产业发展的根本动力。但是对于每一个具体的产品如电影、电视剧、广告片、动漫、网络游戏来说, 这种需求又有很大的不确定性。
每一种创意产品对于消费者来说, 存在着时尚潮流、个人嗜好、社会环境、文化差异、地域特色等诸多种不确因素, 因而增加了文化创意产品的风险, 以此来看, 文化创意产业无疑是风险产业, 以知识创新与高科技为支持体系, 具有高收益、高回报、高增长潜力、高风险的特性。
3. 文化创意企业发展具有不成熟性。
21世纪之后, 文化创意产业的发展十分迅猛。同时文化创意的产业属性越来越显著, 文化与创意不断助推生产力的发展。同时也应看到, 我国的文化创意企业处于起步阶段, 面临着市场不成熟、配套措施不健全、需求不稳定、产业链不完善的风险。一方面, 这从一定程度上制约了创意产业的发展和人们对创意产业的信心, 从而极大地抑制了资金特别是银行资金流入该产业领域;另一方面, 这使得投资者对其价值评估操作难度加大, 难以根据历史经营找到可循的规律。
本文以传播、文化这一文化创意产业的代表行业为研究对象, 其所属子行业主要包括广播电视、报纸、杂志以及网络等新兴媒体。
二、基于市盈率相对价值法的皖新传媒价值评估
1. 研究设计。
本文以上市公司皖新传媒为例, 运用市盈率相对估值法对该公司股票内在价值进行评估。数据来源于谷歌财经数据网、东方财富数据网、上海证券交易所以及深圳证券交易所发布的上市公司年度定期公告, 依据证监会的行业分类, 选取了文化创意企业中“传播、文化”这一代表性行业的35家公司数据来计算这个行业的平均市盈率作比较, 又通过比较分析, 选取了三家与皖新传媒相似的企业, 作为可比公司数据, 分别运用静态和修正的市盈率估值法对皖新传媒股票价值进行评估。
2. 可比公司选择。
本文分析皖新传媒2012年股票的内在价值, 在估值时分别运用皖新传媒所在行业的平均市盈率和皖新传媒相似可比公司的平均市盈率为基础进行估值。皖新传媒所属文化、传媒行业共选择35家公司作为行业分析的基础, 其中与皖新传媒具有相近业务类型的相似公司共六家, 包括:新华传媒、长江传媒、时代出版、中南传媒、粤传媒、凤凰传媒。这六家中由于中南传媒和粤传媒与目标公司的资产规模和营业总额相差较大, 凤凰传媒2011年末才上市, 查不到相关数据, 因此本文选择时代传媒、新华传媒、长江传媒三家公司作为相似公司进行分析, 如表1所示。
皖新传媒前身为安徽新华发行集团有限公司, 于2002年成立, 2010年1月18日上市。目前其注册资本为9.1亿元, 主要经营图书、电子出版、音像制品、广告业务等, 总资产为52.69亿元, 营业收入为16.26亿元。由于皖新传媒上市时间较短, 投资者利用公告的数据很难精确预测其价值, 所以采用相对价值法估值更加简便、合理。
3. 市盈率的计算。
市盈率指标为衡量股票投资价值的重要指标, 投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值, 其计算公式为:市盈率=每股价格/每股收益。可比公司平均市盈率是通过相似可比的三家同行业文化创意企业的市盈率, 以各股流通总市值除以三家公司的总市值得出的权重加权平均计算得出。
整个行业平均市盈率是通过传播、文化行业的35家公司市盈率, 以各股流通总市值除以这个行业的总市值得出的权重加权平均计算得出。其中, 2011年12月31日的市盈率也可以通过查询得出。
4. 运用静态市盈率估值法对目标公司进行估值。
静态市盈率估值法下目标公司股票价值等于上年末平均市盈率乘以上年度目标公司每股收益计算得到。在估计皖新传媒2012年股票内在价值时, 运用2011年该公司的每股收益分别乘以2011年行业平均市盈率和可比公司平均市盈率得出皖新传媒的股票价值。
上年末的各股市盈率和整个行业的平均市盈率查询可以得到, 可比公司平均市盈率利用已知数据可以加权平均计算得出。利用上年末可比公司平均市盈率计算得出的皖新传媒的股票价值为11.9元, 利用上年末行业平均市盈率计算得出的皖新传媒的股票价值为12.35元, 具体计算过程见表2。
静态估值方法虽然简便易行, 但是需要注意静态市盈率估值方法是假设上期的收益和上期的平均市盈率可以延续到本期, 但由于市场的变化上期的收益很可能会和本期的收益有较大的出入, 由此计算出来股票价值指导性差, 毕竟过去的并不能充分说明未来, 而投资者投资股票更多的是看未来, 应综合考虑近期的变化。
因此, 应用修正的研究方法更加科学, 于是本文提出修正的市盈率估值方法对皖新传媒进行估值, 该方法注重近期的数据研究, 使估值更能反映企业的实际情况, 从而也就更能反映目标公司股票的内在价值。
5. 运用修正的市盈率估值方法对目标公司进行估值。
修正的市盈率估值方法不仅考虑上期的市盈率, 而且考虑近期的市盈率;同时利用线性回归模型预测近期的每股收益。这种修正的市盈率估值方法使得预测的股票价值更加准确, 具体步骤如下:
(1) 利用一元回归模型对每股收益进行预测, 回归模型为:
其中:x代表中期的每股收益, Y代表全年的每股收益。
通过传播、文化行业2011年中期的每股收益与2011年全年的每股收益进行回归分析, 得出中期与全年每股收益的关系, 从而可以利用2012年中期的每股收益预测2012年全年的每股收益。样本数据中, 剔除了2012年上市, 没有披露出2011年年末市盈率的公司, 最后剩下30家企业。回归分析结果见表3:
通过表3可以看出sig值小于0.05, 模型通过检验, 得到模型:Y=0.179+1.317x。
通过这一模型可以利用2012年中期数据预测出2012年全年传播、文化行业35家企业各股的每股收益, 得到皖新传媒2012年全年预计每股收益为0.508元/股。
(2) 计算2012年中期行业平均市盈率和可比公司平均市盈率。利用2012年中期期末的股价以及回归模型预测出的2012年全年各股每股收益, 计算2012年中期的各股市盈率, 再以各股流通总市值占总市值的权重加权平均计算出2012年中期的可比公司平均市盈率和行业平均市盈率, 具体计算见表4。
(3) 计算修正平均市盈率。对2011年末和2012年中期的可比公司平均市盈率和行业平均市盈率分别以时间前后为标准赋予40%、60%的权重, 可计算得出2012年可比公司平均市盈率和2012年行业平均市盈率的预测值, 计算结果见表4。
(4) 预测目标公司股票价值。以皖新传媒2012年预计每股收益分别乘以修正的2012年可比公司平均市盈率和行业平均市盈率的预测值得出2012年皖新传媒的股票估值分别为11.75元和13.95元。
三、结果分析
通过股票价格查询计算得出从2012年年初到2012年9月30日皖新传媒平均股价为11.58元, 可以看出运用可比公司平均市盈率估值方法较运用行业平均市盈率估值方法而言, 准确程度更高。这是由于文化传媒行业内包含的公司经营范围较皖新传媒的业务范围要广, 不仅有出版业, 还有广播电视业、软件服务业、影视制作业、动漫制作业、摄影服务业等, 因此运用全行业的平均市盈率对目标公司进行估值, 其准确性相对较差。
在运用可比公司平均市盈率估值方法时修正的市盈率估值方法较静态估值方法更加科学, 因为它综合考虑了近期数据和远期数据对估值结果的影响, 更能体现目标公司股票的内在价值, 有利于投资者采取正确的投资决策。本文在运用修正的市盈率估值方法时选取的是2012年中期报告数据, 实际上还可以随时采用该方法进行估值, 使投资者能够及时准确地评估目标公司的价值并作出相应的决策。
本文的不足之处在于, 作为可比公司的样本数据太少, 客观原因在于已上市的文化创意公司数量不多, 上市时间较短, 所以样本数据采取受到限制, 随着未来文化创意产业的蓬勃发展, 可选取的可比公司数量肯定会有所增加, 使得估值结果更加可靠。
综上所述, 可以发现修正的平均市盈率相对估值法对于文化创意企业的估值, 有着简单直观、计算方便的特点, 粗略计算时可以选用行业修正市盈率进行股票估值, 详细计算时选用可比公司的修正市盈率进行估值更加可靠。随着文化创意企业的逐渐成熟, 修正的可比公司市盈率估值方法可供选择的可比公司数量会逐渐增多, 特征上会更加接近, 计算出的股票价值会更加准确, 对于投资者的指导性更强。
参考文献
[1].廖永平.对利用市盈率估值法的思考——寻找一个适合普通投资者的估值方法.新西部, 2010;10
[2].梧村垌, 吴琼.文化创意产业概论.北京:中国经济出版社, 2010