上市公司估值（精选12篇）
上市公司估值 篇1
摘要：2009年10月创业板市场的推出, 在很大程度上健全了我国证券市场的发展形式, 但“三高”问题仍然突出。本文以PEG指标对创业板上市公司价值是否存在被高估进行了探讨, 结果表明存在价值被高估的风险, 并且价值被高估的上市公司所占比重较高, 需要引起各方的注意。
关键词：创业板上市公司,PEG,指标,公司估值
相对于沪深股市, 创业板市场成立时间较短, 市场处于热度较高的时期, 还出现了高发行价、高市盈率、高超募率的“三高”问题, 而这些问题的关键在于高估值问题。股票价值是价格的内在影响因素, 价格不会长期偏离其内在价值。为了充分发挥好创业板市场的投融资功能, 激励公司管理层专注于公司价值提升, 引导投资者培养正确的投资理念和行为, 促进我国证券市场的健康发展, 有必要正确评估上市公司的内在价值。本文以2010年到2012年创业板上市公司净利润增长率作为公司业绩替代指标进行了分析。
一、创业板上市公司的特点
了解创业板上市公司的特点, 有助于我们进行估值模型的选择。我国创业板市场主要具有以下特点:
(一) 入市门槛较低。
从入市财务指标来看, 其要求显著低于主板市场, 而更加注重的是拟上市公司的成长性和潜在盈利能力。这也是国家建立多层次资本市场、优化资源配置的支持措施的体现。
(二) 高风险性。
股票价格波动幅度较大, 表面上看是资本市场资源配置自发形成的结果, 实际真正的原因仍然是企业经营生产业绩的变化所引起的。从创业板市场所鼓励接收的新兴产业上市公司来看, 他们经营的时间较短, 新技术的可靠性和未来业绩的增长都具有较大的不确定性。一方面, 现代企业新技术不断推陈出新, 投资回收期长, 产品的生命周期短, 基础业务的稳定性较差, 核心技术是否能长久占有市场份额有很大的不确定性;另一方面, 其经营管理者通常是高新技术人员, 公司运营链上可能存在相对较多的薄弱环节, 势必影响其未来经营业绩的发展, 这就使得创业板上市公司风险更高。
(三) 高投机性。
创业板市场准入条件限定了这些公司成长性高和规模小的特点。一方面, 投资者对高科技含量的上市公司比较陌生, 公司预期成长性得不到合理预测, 选择股票时, 盲目的轻信监管准入机制, 跟从这些具有“高成长性”特点的公司。另一方面, 由于这些企业股本规模较小, 更容易受部分机构投资者或个人利用资金优势或者信息优势操纵市场的影响, 如果公司出现危机, 他们很可能利用并购重组题材大量炒作, 从而增加投资者的投机性。
二、创业板上市公司价值估值模型研究
对公司内在价值进行评估是进行投融资、交易的前提, 常见的上市公司价值估值的方法主要有绝对估值法和相对估值法两大类。前者有较强的理论体系为基础, 主要包括自由现金流折现估值 (DCF) 、股利折现估值 (DDM) 等;后者估值方法简单、直观, 主要有市盈率法 (PE) 、市净率法 (PB) 、价格/销售收入比率 (PS) 、市盈率相对盈利增长比率 (PEG) 等。汪强 (2013) 在创业板新股估值问题研究中表明, 一方面, 绝对估值法中使用现金流量折现模型 (DCF) 估值的文献占98.04%, 而DCF法虽然有很好的理论基础, 运用到创业板上市公司估值中却有很大的局限性, 这是因为创业板上市公司与主板公司相比较, 业务的基础稳定性较差, 产品抵御系统风险的能力也较差。另一方面, 相对估值法中使用市盈率法 (PE) 指标估值的文献占99.22%, 在经济增长和企业利润增长下滑的市场中, 市盈率理论似乎已经失效。并且在国外对于高增长、高风险公司常采用PEG、PS等估值指标。
PEG法是Peter Lynch提出的评价企业股价与价值偏离程度的著名方法, 该方法是在PE的基础上将企业的成长性考虑其中, 其优点在于能够将市盈率与公司成长性对比起来看。PEG指标比单独使用市盈率指标或者增长率指标判断投资价值更具有实用性。通常, 当PEG=1时, 说明股价较合理;PEG<1时, 说明该股票值得买入, 尤其是当PEG=0.5时, 机会非常难得;当PEG>2, 投资者就应该对该公司股票保持谨慎。
PEG= (PE) / (G×100)
其中PE代表预计市盈率;G为公司盈利增长率, 为了稳定地反映公司的盈利能力, 避免某一年增长率的随机性, 通常使用3到5年盈利复合增长率进行测算。本文参照Javier Estrada (2003) , 结合历史数据和机构预测数据, 使用每股收益 (EPS) 预计复合增长率进行计算, 其估算公式为:
Gf= (EPSt/EPS0) ^ (1/3) -1
其中Gf是EPS预计符合增长率, EPS0是EPS的基础价值, 由于创业板于2009年10月成立, 考虑到数据可研究性, 本文选取2010年末上市公司数据作为基础价值;EPSt是第t年末每股收益的现有价值, 由于同一家公司同一年度有不同的机构预测者, 这就使得一家公司有好几家, 甚至好几十家预测数据, 因此本文选用机构预测2013年末数据的平均值;从2010年末到2013年末, 一共三年, 因此取1/3次幂。
从上述分析不难看出, PEG指标的关键就在于对公司未来数据预测的可靠性, 因此存在一定的风险, 对此, 2003年Javier Estrada对该指标进行了进一步的修正, 更多的考虑了风险的因素, 提出了PERG估值法。PERG= (PE) ×R/ (G×100) , 其中R代表系统风险, 当使用PERG指标时, PERG指标越低, 股票越值得购买。由于创业板上市公司衡量系统风险的β系数暂无, 因此, 笔者仍然使用PEG估值法对其进行分析。考虑风险因素对企业进行准确估值, 也将作为本文继续努力的方向。
三、样本选取
本文选取2010-2013年创业板上市公司为研究对象, 考虑到模型中G值测算的需要, 剔除新上市公司, 以2010年末188家上市公司为研究对象, 为了防止缺失值及异常数据的干扰, 剔除缺失值, 并用Winsor对非缺失值中异常数据进行了修正, 最终观测值187个。
四、实证结果
(一) 预计复合增长率。
每股收益预计复合增长率对G值的估算结果如表1所示。不难发现, 预计增长率高于20%的企业占观测值的32.09%, 该市场高成长性特点不是特别明显, 但与历史数据相比稍显乐观, 体现出投资者对市场的未来预期。另外, 部分企业出现了负增长, 由于这部分企业无法利用该模型进行进一步研究, 故予以剔除。
(二) PEG指标分布。
参照PEG指标评价体系, 笔者对样本公司的PEG值进行了分区, 结果如表2所示。
(1) PEG<0.5的样本18个, 结合公司的预计复合增长率来看, 34.69%
(2) 0.5
(3) 1
(4) PEG>2的样本40个, 与公司价值被严重低估的公司相比, 被严重高估的公司在创业板上市公司中比重要多, 并且这部分公司的预计复合增长率均值只有6.85%, 成长性较差, 投资风险非常大。
五、结论与建议
本文通过使用PEG指标对创业板上市公司进行了价值估值, 结果表明创业板价值被高估的上市公司所占比重较大, 占样本观测值的61.27%。PEG值过高, 成长性差、价值低的公司受到投资者的青睐, 表明投资者的投机行为明显, 势必形成创业板市场的泡沫。而解决创业板上市公司价值被高估的问题根本在于基本制度的完善、投资者结构和投资理念的逐步成熟。具体的政策建议如下:
(一) 加强市场监管。
证券监管部门应该借鉴国外经验进一步完善监管机制。比如, 建立针对退市公司的并购准则;对市盈率进行必要的行政限制;进一步规范创业板上市公司信息披露内容;在正常宏观环境下, 对于投资价值分析预测与事实不符的, 应对主承销商进行法律制裁等。
(二) 大力发展机构投资者。
与个人投资者比较, 机构投资者在信息搜集和未来市场预测方面具有更高的水平, 投资管理专业化;同时, 机构投资者资金较多, 能够承受较强的风险, 在投资过程中会进行合理的组合;另外投资行为受到多方面的监督使得其投资行为规范化。大力发展机构投资者能够正确识别和应对投资风险, 降低市场泡沫。
(三) 引导个人投资者树立正确的投资理念。
市场组织者、监管者应通过各种媒介, 使投资者充分认识创业板市场的功能及定位, 不要盲目“随行就市”, 逐步培育市场主体成熟的投资理念。
参考文献
[1] .陈满依.基于PEG法的创业板上市公司股价与内在价值偏离度分析[J].商业会计, 2013, (8) .
[2] .高玮, 任若恩.PERG在中国股票市场的有效性实证研究[J].科技创业月刊, 2012, (12) .
[3] .李畅.银行股业绩与估值的博弈[J].证券市场周刊, 2012, (47) .
[4] .罗婵.创业板市场的发展现状及风险分析[J].当代经济, 2010, (6) .
[5] .吴晓求.中国创业板市场:成长与风险[M].北京:中国人民大学出版社, 2011.
上市公司估值 篇2
你会如何度量一个公司的价值?更进一步说，如果这个公司是你在一个月之前创立的—你如何判断初创公司的价值?在你为公司筹集资金的时候，这就是你会问自己的问题。
让我们从基础的东西看起。估值也就是公司的价值。有一些人就是靠预测价值谋生的。因为大部分情况下，你是对某些可能发生也可能不发生的事情进行估值，所以合理的假设和基于经验的猜测是必不可少的。
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一、为什么创业公司的估值很重要? 估值对创业者很重要，因为它决定了他们在换取投资时需要交给投资者的股权。在早期阶段公司的价值接近于零，但估值要高出不少。为什么呢?比方说，你正在寻找在10万美元左右的种子投资，换取您公司的10%左右的股权。这是典型的交易。那么，你的投资前估值将是100万美元。然而，这并不意味着你的公司现在价值100万美元。你很可能卖不出这个金额。在早期阶段的估值更多看重的是增长潜力而不是现值。
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二、在早期如何计算你公司的估值? ☛先搞清楚你需要多少钱才能成长到业务呈现显著增长的阶段，从而可以开始下一轮融资。
比方说，这个数字是10万美元，可以让你持续18个月。投资者一般不太会想压低这个金额。为什么呢?因为你表明了这是你成长到下一阶段需要的最低金额。如果你拿不到这笔钱，你的业务就不会增长--这不符合投资者的利益。因此，我们可以说，投资金额就是这样了。
现在，我们需要弄清楚要给投资者多少股权。它无论如何不可能超过50%，因为这将使你，也就是创始人，失去努力工作的动力。同样，它也不能是 40%，因为这样留给下一轮投资者的空间就很小了。如果你得到一大笔种子资金，30%将是合理的。可在咱们讨论的这个情况下，你要的不过是10万美元的相对小额投资。所以，你可能会给出5-20%的股权，具体比例取决于你的估值。
正如你看到的，10万美元投资定了。5%-20%的股权也已经谈妥。这就确定了投资前估值是介于50万美元(如果用20%股权交换10万美元投资)和200万美元(如果用5%股权交换10万美元投资)之间。☛具体会落在这个范围的哪个数上呢? 1.这将取决于其他投资者如何看待同类公司的价值。
2.取决于你能让投资者在多大程度上相信你真的会快速增长。
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三、如何确定估值? ➣
（一）种子阶段
早期的估值通常被描述为“艺术而不是一门科学”，可这样说对理解估值没什么帮助。还是让我们使它更像一门科学吧。让我们来看看究竟有哪些因素会影响估值。
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（二）牵引力
(译者注：行话叫Traction，这个词翻译成牵引力完全驴唇不对马嘴，像是颈椎接受某种治疗似的。可是暂时咱也没有更好的译法，只可意会不可言传了。就连老外也解释不好这个词，比如，在这篇好文《Traction到底是他妈的什么意思?》里也颇解释了一番。总之，它的意思就是创业公司现在进展的情况，比如有多少用户，有多少收入，有哪些名人在帮你忽悠，诸如此类)。所有可以向投资者展示的东西中，牵引力是对他们最有说服力的。公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户，那么牵引力的证据就很充分了。
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（三）那么，有多少用户? 如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会(假设你在6-8个月内就吸引到了这么多用户)。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。
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（四）声誉。
有一种声誉是类似于杰夫·贝索斯(译者注：亚马逊CEO)的人们才能拥有的，不管他的下一个点子是什么都能确保很高的估值。有以往的成功创业经历的创业者也往往会获得更高的估值。但有些人既没有牵引力也没有显著的成功历史，照样获得了投资。有两个例子浮现在我脑海中。
Instagram 的创始人Kevin Systrom，凭着当时还叫Brnb的产品原型就在种子阶段获得额度为50万美元的第一笔投资。Kevin在谷歌工作了两年，但除此之外，他并无重大的创业成功经历。Pinterest的创始人Ben Silbermann有着同样的故事。在他们的案例中，他们各自的风险投资家说，他们是凭自己的直觉投资。虽然它作为方法用处不大，但如果你能学会如何展现自己善于成事的形象，缺乏牵引力和声誉就不会妨碍你在较高的估值下融资。
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（五）收入。
收入对于B2B的创业公司比对消费类创业公司更重要。有收入使公司的估值更为容易。
对于消费类创业公司来说，有营业收入可能反而会降低估值，即使是暂时的。这是有道理的。如果你在向用户收费，你就会增长得更慢。增长缓慢意味着在更长的期间里融资更少。估值会更低。这似乎与直觉不符，因为收入的存在意味着创业公司离真正赚钱更近了。但创业公司的核心不仅仅是赚钱，而是在赚钱的同时快速增长。如果增长不够快，那么我们看到的只是一个传统的商业模式。
最后两个要点不会直接让你获得高的估值，但他们会有帮助。
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（六）分销渠道。
即使你的产品可能处于非常早期的阶段，你也可能已经有一个分销渠道。例如，您可能已经在一个社区做过门到门的地毯销售业务，该社区的几乎每位住户都在风险投资公司上班。现在，你已经有一个针对风险投资从业者的分销渠道了。或者您可能建了一个猫咪照片的Facebook页面，获得了1200 万个“赞”，现在这个页面可能成为你的猫粮产品分销渠道。
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（七）行业的热度。
投资者都是跟风的。对于热门的东西，他们会愿意支付一些溢价。
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四、你需要高估值吗? 不一定。当你在种子这一轮得到一个高估值，下一轮你就需要更高的估值。这意味着你在两轮之间需要增长非常多。
一个经验总结是，在18个月内你需要证明你的业务规模增长了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓慢增长的业务里扔更多的钱;要么就等着耗尽现金后关门大吉。☛融资策略可以归结为以下两种：
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（一）其一是，要么做大要么关张。
尽可能以最高的估值拿到尽可能多的资金，然后把钱快速花掉以获得最快的增长。如果你成功实现了高增长，你在下一轮会得到一个高得多的估值，高到能吸收掉你的种子轮的所有成本。具体说，如果增长较慢的创业公司将被稀释55%股权，增长较快的创业公司则只会被摊薄30%。这样，你等于把自己在种子轮交换出去的的25%股权给挣回来了。基本上，你等于得到了免费的资金和免费的投资咨询。
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（二）其二是，根据进展情况融资。
只在绝对需要的时候融资。尽可能少花钱。瞄准一个稳定的增长率。让创业公司稳步增长没有错，稳步提高估值也没有错。虽然这种方式可能不会让你成为新闻人物，但你会在下一轮融资成功。
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五、A轮融资
这里的主要度量是增长。你在过去的18个月内增长了多少?增长意味着牵引力。它也可能意味着收入。通常情况下，如果用户群不增长，收入也不会增长(因为在你达到极限之前，你只能向你现有的客户收这么多钱)。
投资者在此阶段使用乘数方法确定估值，也叫可比方法，该方法Fred Wilson曾经阐述过。这个意思是，总有一些公司和你的公司足够相似。因为在这个阶段你已经有收入，想确定你的估值，我们只需要确定估值是收入的多少倍–或者换句话说，乘数是多少。该乘数可以从这些类似公司得到。一旦我们得到了乘数，我们就拿它来乘以你的收入，从而产生你的估值。
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六、投资者角度
当你把你的所有牌放在桌面上的时候，重要的是要了解投资者是怎么想的。首先他们会考虑的是退出机制–几年之后这家公司能卖多少钱。我说卖，因为IPO是非常罕见的，几乎不可能预测哪些公司会走到这一步。让我们非常乐观地说，投资者认为，像 Instagram那样，你的公司将能卖到10亿美元。(这只是一个例子，所以不要纠结于它如何不现实，这仍然是可能的。)接下来，他们会考虑一共要花掉多少钱，才能让你的公司成长为到有人愿意花10亿美元买下的程度。在Instagram的例子里，他们一共获得了 5600万的投资。这有助于我们弄清楚最后投资者能赚到多少钱。$10亿– $5600万 = 9.4亿美元。这就是该公司创造的价值。让我们假设，如果有任何债务，他们都已经被扣除，运营成本也已经刨除出去了。所以在Facebook买下 Instagram的那天，所有参与Instagram创业过程的人们一起赚到了9.4亿美元。
接下来，投资者将弄清楚她在其中占到的比例。如果她在种子阶段投资了Instagram，比方说20%。(这里的一块复杂的是，她可能得到优先股，这意味着她可以在其他人之前优先变现，此外，还有可能一部分投资是可转换债权，这给了她在以后以预设价格购买股权的期权，这叫做“封顶”)。基本上，所有这些都只是反稀释的措施。那些早期的投资者不希望被后进来的买下公司33%股份的VC稀释太多的股权。就是这样。假设到最后，如《创业基金是如何运作的》一书中提到的，天使投资人的股权被稀释到4%。9.4亿美元的4%是3760万美元。说起来，这是我们最好的情况。
3760万美元是投资者确定她能从你的创业公司赚到钱的最大值了。所以，如果你用4%的股权交换了300万美元投资–这会给投资者带来10倍的回报，他们可以赚到十倍投入的钱。现在我们来说说。顶级VC投资的创业公司中，大约只有三分之一能产生这样的回报率。
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七、估值真的有那么重要吗? ☛考虑两个场景： Dropbox vs Instagram Dropbox和Instagram一开始都是一个人的独角戏。他们也都曾经价值超过10亿美元。但是他们从非常不同的估值开始：
➣Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股权换取了约2万美元的投资。估值是40万美元(投资前)。
➣Kevin Systrom找了基线风险投资公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股权获得50万美元投资。估价是250万美元。
为什么两者估值如此不同?而且更重要的是，回过头来看，起初的估值是否重要呢? ▌
八、其他影响估值的因素
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（一）期权池
期权池只不过是为未来的员工预留的股票。为什么这样做呢?因为投资者和你都希望能确保有足够的好处吸引高手到你的创业公司来工作。但是预留出多少呢?通常情况下，期权池比例是在10-20%之间的某个数字。☛期权池越大，你的创业公司估值越低。
为什么呢?因为期权池是你未来的员工的价值，是你现在还没有的东西。这些期权被设置为暂时不授予任何人。因为它们被从公司划出去了，期权池的价值基本会被从估值中扣除。
互联网公司怎么估值？ 篇3
—Sakina
互联网公司的估值常常变动巨大，比如2011年时，视频网站Hulu的售价还在15亿到20亿美元之间，但今年，几家买家给这个网站出价则只在8亿到10亿美元之间了。
与传统行业相比，互联网公司的估值显得难以捉摸，且变动剧烈—它们的价值并不集中在固定资产这种容易计算价钱的东西上，而要估算其未来的收益也很难准确，互联网行业的变化太快，一家公司可能会获得爆发性的增加，也可能快速陨落，此外，很多互联网公司在被估值时，甚至没有盈利或者成规模的收入。
不过，这个游戏还是有些基本的法则可以依赖，尤其是对相对成熟的互联网公司来说。
最基本的办法有两种。
第一种，是与同类公司做比较—总有些已经公开上市了，有些被收购或者有其他股权交易，与它们的股价或者成交价相比。中国的互联网公司去美国上市时，常常会说自己是中国的XXX—比如人人网会说自己是中国的Facebook，优酷说自己是中国的YouTube—这不仅是为了便于解释自己的业务，也是为了在对比中体现自己的估值。而360上市时，竭力避免拿自己跟美国的安全公司赛门铁克之类的做类比，而要跟Facebook、腾讯做类比，就是因为安全公司的市值太低。
但即使是类似公司，各家之间的经营状况也不相同，这就要接着对比更细致的财务指标。对于有收入和盈利的公司，可以计算市盈率，或者类似的企业价值倍数（EV/EBITDA）。
但大量互联网公司没有盈利或者盈利能力不佳，另一种常见做法是计算活跃用户数、单用户价值、网页浏览量等数据，以及从市场份额上做比较。
第二种，是贴现现金流法（DCF），也就是根据这家公司的销售额、毛利率、增长率等财务指标，对一家公司未来几年的盈利能力进行预估。
但千万要注意，上述估算只是形成估值的基础，远非全部。由于不确定性众多，尤其是早期的互联网企业，一家公司的估值还取决于它的发展阶段、团队强弱等因素，风险越小，估值越高。而对于具体的个案，比如Hulu，它的估值则极大地取决于收购者是否能够获得其老东家的节目内容。
还有一个极其重要的因素，是交易双方的议价能力。一家被激烈追逐的公司，比如Facebook，常常几个月内传出的新估值就会比上一轮高个一两百亿美元；2011年时，由于投资火热，使得移动互联网公司的估值和拿到的融资比之后要高得多。供需的规则不仅对普通的商品交易适用，买卖公司也同样如此。
《第一财经周刊》记者 杨轩
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很长一段时间以来，我们收到过一些读者来信，向我们提出了各种商业中的问题。如果你也有同样的疑惑，希望弄得更明白一点，欢迎你来信向我们发问。来信请发：letters@yicai.com我们将尽可能迅速和详细地回答你的问题。
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朱靈兒：《第一财经周刊》采访中大哲学系退休教授袁伟时，老人说不赞同年轻人把时间花在考公务员上。本人狠赞同，当然也会有人拍砖，因为每个人的价值观生活观都不同。
RE：嗯，鱼走鱼路，虾走虾路。
墨白之墨：上周才被老师批评在主题设计酒店不好好感悟学习，就看到了@第一财经周刊这篇《宅在酒店》的文章，嗯，补充了一些知识。不得不夸，一财的选题相当Fashion的！P.S：这周做家务顺便看好久没看的《非诚勿扰》时候，发现极品越来越多。
RE：一财君现在是学生之友。简称学友。
程序员的那些事：“同样是语言，Java是语言，Android也是一种语言，其实中间有互通的地方……”—邹莉欣（智联招聘高级职业顾问）在《第一财经周刊》上“多充电”的一段话。第一次发现Android也是一种语言，压力好大。
RE：噢，她说岔了，大家看来都得“多充电”。
堆积木的王小能：最新一期的《第一财经周刊》，三个页面写HTC的新产品，只是这一本新锐的杂志，在手机发布近三个月才给出这篇伦敦采访稿，速度有点慢。@第一财经周刊
RE：下次我们会提速的。
更正及致歉
1 2013年第17期《玩游戏玩出的HR培训师》P105个人档案中“上海对外贸易大学”应更正为“上海对外经贸大学（原上海对外贸易学院）”。
2 2013年第19期P60《百盛滑落》中一位采访对象 上海睿雍企业投资管理有限公司总经理沈均 ，性别应该为男。文中多处使用了“她”，指代是不对的。
在此更正，并向读者和相关人物及公司致歉。
读者来信
指出来一下
Hi -
本周《上市“推手”》一文提到了一间神奇的公司叫Paragon Capital，说它在纽约上东区靠近中央公园，但“几条街区之外是华尔街”。这不科学，因为中央公园的东南角（距离华尔街最近的一角）距离华尔街至少有7公里以上。这差得有点远吧—咱大概不能说一公司开在石景山就紧邻金融街了吧。
另外，每次看到别人说美国IPO是备案制，“非调查所有的真实性”，我都觉得没法解释。美国IPO过程中，SEC会问很多的问题，如果不把这些问题回答到令SEC完全满意的地步，审查员是不会宣布招股书生效的。这些审查绝对不仅仅是形式审查，而是针对招股书中披露的问题实质性的询问。所谓的“美国IPO是备案制”的说法是一个很大的误导。中国一些金融界、法律界没有亲自参与过美国IPO就进行“比较研究”的人也参与了以讹传讹。
事实上，美国IPO对事实真实程度的要求是最严格的，现在暴露出来问题从而退市的公司显得比香港IPO和国内IPO多，首先是因为除了东南融通之外都不是通过IPO上市；其次是因为内地和香港根本没有人在乎真假—真假不重要，赚钱最重要。就律师的角度来说，通过“前门”上市的美国IPO，都经过了一流美国律师事务所的审查，并出具了所谓的“10b-5 letter”，确认了没有发现招股书中有不真实或误导的陈述，或者在语境下可能导致误解的遗漏。一流的美国律师事务所视10b-5 letter为名誉，不经过严肃的核查是绝对不敢出具这份10b-5 letter的。即便是东南融通，也是在会计方面的问题。法律方面的披露，美国IPO的质量领先香港IPO一个档次，领先A股N个档次。
nlc202309051312
一句话，美国上市绝不是市场自然优胜劣汰大浪淘沙，而是一个监管非常严格、造假死得很惨的市场。每一个亲身参与过的人都应该有类似的感受。在A股造假严重的大背景下，如果有人拿美国说事儿我很赞成，但要先搞清楚美国是怎么玩儿的再说。
—blackacre
RE：业内人士看稿辛苦了。下次记者写稿会更认真以及查一下地图的。谢谢你的指正。欢迎多来信。
几个问题想问一下
一财你好，看了你们的《舌尖上的淘宝》，我买了姜酒和手工红糖，看了《烘焙达人是如何炼成的》，我买了金燕烘焙的烘焙模具和打蛋器，下次我会买什么呢？
再问一下，这文章算软文吗？如果算，说明效果不错，如果不算可以考虑创收了。
另外5月6日那期的《福特做对了哪些事？》一文中，全球化部分写到“2007年，福特用来生产汽车和卡车的平台有26个，今年底将缩减到9个。”卡车也算汽车吧？
—poison
RE：那些不是软文，算种草机，让你长草了。下次再买什么，取决于你“再买剁手”监督机制的运行情况哈。
你们可以关注一下它吗？
非常喜欢贵刊。
这次之所以来信，参与一下你们的互动，是因为我想到了一个主题，个人感觉它可以在深入研究调查之后写成文 章。
近两年，韩国（或韩式）品牌咖啡企业大举进军中国，比如咖啡陪你、漫咖啡、DE CHOCOL AT E COFFEE、ANGEL IN US COFFEE、ZOO COFFEE 等。
除了欧美品牌咖啡企业星巴克、COSTA外，韩国品牌连锁咖啡店已经迅速落户中国很多城市，由于环境温馨、浪漫，功能服务内容又多，很受欢迎。星巴克、COSTA、85度C等，在中国都不用加盟的方式，但韩式咖啡品牌多以加盟为主，发展迅猛。
中国的咖啡行业正在面临成长期，今年8月在北京展览馆还将召开首次咖啡展，而这个展览在韩国已经举办过10期（10年） 了。
我觉得这是一个可以写写的内容。
真心希望有哪位记者或编辑注意到这个内容，并分享给大家。
谢谢。
—莫晓梅
RE：谢谢你提供的线索，我们会关注它的。
两个建议
一财君好！这次有两个建议。很早以前你们就不间断地在Zynga上花费大量页码，这期又开始写GREE。说实话，我真不爱看。它们真是游戏业的主流吗？如果看国内游戏杂志和游戏论坛的话，花时间和钱认真玩游戏的人根本不讨论它们啊！为何不写腾讯游戏呢？最近，它们从美日买来了最成功的两个游戏的网络部分，建立了国内版的《使命召唤OL》和《怪物猎人OL》，特别是后者的画面素质明显高于日本的新作。我感觉，它的发展要比Zynga或GREE更值得注意。或许你们觉得这只是传统游戏的在线模式，和你们的关注重点社交网络游戏无关。请设想一下，如果哪天腾讯搞出一个类似PS3的奖杯和XB360成就的系统，并和QQ或微信账号绑定的话，会是怎样的效果……
另外，6月2日我去王府井时路过金宝街，突然发现宾利对面，玛莎拉蒂的隔壁开了红旗的4S店。我还特地走回那个店，看了H7的实车。做工还可以，或许技术也不错，但产品线和产品定位是不是脱离群众了？你们会关注红旗的成长吗？如果拿它们和上汽荣威的做法比较一下，会是有趣且接地气的题材吧。
—张思远
RE：建议悉数收到，多谢。
一个小建议
一财：
您好！ 贵刊采用的铜版纸，虽然色彩鲜明，细腻洁白，平滑度和光泽度高，但是对我们这些长期使用电脑，而且有近视的人来说，看起来非常的费劲，在日光灯或自然光下必须找一个反光率低的角度阅读，但总是感觉太亮。贵刊能不能选用一种兼顾铜版纸的优良特性和反光率低的纸材？ 当然，我自身也有问题，我也不知道改变纸材之后会不会导致成本增加、印刷质量下降等等问题。
还有：IT界的事情在贵刊中占有比例还真不小，为什么？感谢！
—微风惬意
RE：纸张的变化，真心不是一桩小事情。可能暂时还得维持现状。IT界与我们的生活联系紧密，所以只能直视呀。
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中储粮火了
5月27日，中央第一巡视组进驻中储粮总公司；5月31日，中储粮林甸直属库发生火灾，78个储粮囤表面过火，储量4.7万吨，损失近亿元。—这则消息迅速引发热议。博古通今的人们想起了历史上的相似事件，比如宣统退位后，故宫盗案增多，珍宝屡流市面，溥仪决定清点建福宫珍宝，追查盗案，会审当事太监，动刑悬赏，皆无结果。清点刚开始，一场莫名大火，烧个精光。
不过，CCTV等其他媒体很快得出结论，说这个事情与巡视组的进驻无关。
看来这起事故的侦破工作已经结束了。真相是什么，一些人会继续猜测下去，一些人会将信将疑，还有一些不抱追查希望的网友选择了自娱自乐。他们拟了副对联，算是为这场大火画上结尾符。上联：中储红？下联：粮家灰？横批：仓竟空。
上榜理由：粮家灰 仓竟空 推荐人：珊珊
上市公司估值 篇4
我国的民间存款有着迫切的投资需求。股票市场是一个重要方向。中小投资者常用技术分析找“庄股”跟庄获利。“庄家”往往会利用这一点制造许多“骗线”, 使投资者上当。投资者有必要对上市公司进行估值分析。
上市公司价值估值就是我们所说的公司股票估值。按Soffer夫妇的说法, 证券分析可分为四个阶段:业务分析、财务报表分析、预测、估值。在证券分析中, 对上市公司股票进行估值是最关键的一个步骤。在估值阶段, 分析人员将预测的结果使用估值模型来确定公司价值、上市公司股票价值。股票估值方法的研究有助于完善我们在资本市场中的投资决策。
二、股票估值的经典方法
现金流贴现估值法、比率估值法是证券分析人员常用的股票估值方法。它们有其相同点, 又有各自优缺点和适用不同的情况。
(一) 常用的绝对估值模型
绝对估值是通过对上市公司的历史和当前的基本面的分析和对能反映公司未来经营状况的财务数据的预测分析来评估上市公司的股票的内在价值。
绝对估值有两种模型:一是现金流贴现定价模型, 二是B-S期权定价模型 (主要用于期权定价、权证定价等) 。Soffer夫妇研究了贴现现金流量模型的五种变形:股息贴现模型、权益现金流模型、自由现金流模型、调整后的现值模型和剩余收益模型。
根据经济值资产负债表的一个重要财务理念—所有索取权的总价值等于它们索取的总资产的价值, 我们得到一个重要公式:
主营业务价值+非经营性净资产价值=债务索取权的价值+其他资本索取权价值+普通股权益的价值
通过该公式及变形, 我们可按以下方法进行估值。
1.股息贴现模型 (DDM) 。这是现金贴现模型中最基础的, 是唯一将公司权益价值和支付给投资者的股息直接联系在一起的模型。
基本思想是, 任何股票的价值都是其预期能够产生的现金流量的现值。因为普通股股东最终得到的现金流是股息流, 我们预测未来的股息流, 并用普通股股东要求的回报率或者普通股成本将其贴现成现值。
可表示为:
其中, Dt是t时点的预期股利, PT为在T时点出售股票的预期价格, k为权益成本。
它以股东预期得到的现金流的现值作为权益的价值。这是对贴现现金流理论最直接的应用, 是其他现金流模型的基础。该模型的估值结果取决于对股息流的假设。根据公司股利政策不同, 该模型又可分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型等。
2.权益现金流模型 (FCFE) 。其基本思想是股利的现值等于公司净现金流的现值。权益现金流就是除去股利的所有现金流。其公式为:
其中Dt是t时期的权益现金流, k是权益成本。
3.自由现金流模型 (FCFF) 。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公司自由现金流模型是对整个公司进行估价, 而不仅仅是对股权。公式为:
自由现金流=经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。
如果一家公司自由现金流长期充沛, 说明公司有足够的可以支配的财务资源, 可以用于扩大再生产, 或者以现金股利方式回报股东。专业投资者非常看重这一指标。
该模型可以用公式表示为:
其中W A C C为加权资本成本, FC FFt为第t年的FC FF。
在进行实际预测准备之前, 我们要了解历史自由现金流的每一部分以及它们之间的关系。我们对企业历史信息感兴趣不是因为它们自身, 而是因为它们有助于我们对未来进行预测。
4.剩余收益估价模型 (RIM) 。上文谈到, 权益现金流模型使用股东权益产生的现金流入, 自由现金流模型使用公司所有资本提供者的现金流入。我们既可以从股东角度也可以从所有资本提供者角度建立剩余收益模型。
剩余收益模型最早由爱德华兹和贝尔于1961年提出, 但没有引起理论界的重视。1995年, 美国学者奥尔森在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述, 建立了公司权益价值与会计变量之间的关系, 使该方法重新得到理论界重视, 并成为近年来美国财务学、会计学最热门的研究主题之一。
该模型可以用公式表示为:
其中B V代表账面价值, R I代表剩余收益。
现金流贴现模型目前使用最多的是股息贴现模型和股权自由现金流模型。现金流贴现模型的原理是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业价值的核心是它未来的盈利能力。只有当企业具备这种能力, 它的价值才会被市场认同。理论界常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法, 在评估实践中大量应用, 且已经日趋成熟。
在给定同样假设的情况下, 这些模型会得出相同的评估值。它们之间的区别在于如何计算和过程中不同的强调因素。
(二) 比率估值法
许多投资者用比率估值法来评价上市公司的相对价值和绩效, 判断买卖时机。
使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票 (对比系) 进行对比。以市盈率、市净率估值最常见。如果低于对比系相应指标值的平均值, 则股票价格被低估, 将很可能上涨, 使指标回归对比系平均值。通常做法是对比:一是和该公司历史数据进行对比;二是和国内同行业的数据进行对比, 确定它的位置;三是和国际上 (特别是香港和美国) 同行业重点企业数据对比。不过相对估值法虽然快速且容易使用, 但对投资者来说也可能是个陷阱。
1.市盈率 (P/E ratio) 。市盈率, 也称本益比, 通常指静态市盈率, 由股价除以年度每股盈余 (EPS) 得出。计算时, 股价通常取最新收盘价;而EPS方面, 若按已公布的上年度EPS计算, 称为历史市盈率 (historical P/E) 。计算预估市盈率所用的EPS预估值, 一般采用市场平均预估, 即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。何谓合理的市盈率没有一定的准则。
市盈率=每股市价/每股税后利润
市盈率法在股票估值中应用最广, 后来经美国证券分析师亨利·柏罗杰发展后形成了修正市盈率模型, 引入了公司的其它影响因素, 并将股票按公司成长性分为三类。但是理论依据仍是传统的市盈率法。
2.市净率。市净率指每股股价与每股净资产的比率。
计算公式为:市净率=每股市价/每股净资产
通过市净率法估值时, 首先, 应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产;其次, 根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况 (同行业公司股票的市净率) 、发行人的经营状况及净资产收益等拟订估值市净率;最后, 依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。
三、现金流量贴现估值和比率估值的比较
股票的价格围绕着内在价值上下波动。投资者发现价格被低估的股票, 在股价被低估时买入, 而在股价回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。
现金流量贴现估值的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值。难点在于如何正确选择参数。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差, 都有可能影响到估值的精确性。现金流贴现估值方法在计算上非常繁琐, 且不确定性因素很多, 难以在不同的公司之间进行比较。
用市盈率衡量一家公司股票的质地, 并非总是准确。一般认为, 如果一家公司股票的市盈率过高, 则其价格具有泡沫, 价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时, 利用市盈率比较不同股票的投资价值, 这些公司必须属于同一个行业。因为此时每股收益比较接近, 相互比较才有效。
通常市净率较低的股票投资价值较高。相反, 则投资价值较低。判断投资价值时还要考虑市场环境及公司经营情况、盈利能力等。
四、我国证券估值现状和展望
西方证券市场经过两百多年的发展, 理论界和实务界创造出各种股票估值理论和方法, 其成果已形成严密体系。公司价值评估理论和方法在美国等发达国家已经趋于成熟并被运用于价值评估实践中。美国资本市场规范的体制和氛围、活跃的交易市场以及迅速、公开的信息环境为股票价值评估的发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境, 也为各种估值方法的应用提供了充分的条件。
由于我国股票投资者的收益主要来自股票价格的上涨, 而不是股利分配。股利贴现模型在我国并不完全适应。如果股息支付率不能反映增长率的变化, 股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值。而这时用相对估值模型来进行股票估价也许更准确。股票估值方法在我国和发达国家存在适用性差异, 是由我国股市的特殊性造成的。我们要学习掌握西方成熟市场的股票估值方法, 但不能生搬硬套。估值标准也不能轻谈所谓与国际接轨。
股市参与者更多的将是拥有会计、金融等专业知识的人员。了解常用估值方法很有必要。目前, 比率估值法在我国股市中用的较多。随着我国资本市场的完善, 上市公司股利政策的正常化为股利折现模型的运用提供了基础。绝对估值法将得到更多的重视。
参考文献
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[6]傅苏.股票估值方法在我国适用性的差异分析[J].世界经济情况, 2007 (1) :50-52.
上市公司估值 篇5
专注于影响力
如果我们希望具有最大影响力，最佳方法是始终专注于解决最重要的问题。这听上去很简单，但我们认为，大多数公司表现糟糕，浪费了大量时间。我们期望Facebook的每一个人善于发现最大问题，并力图解决。
迅速行动
迅速行动使我们能够开发更多东西，更快地学习知识。但是，大多数公司一旦成长，发展速度就会大大放慢，因为与行动缓慢导致错失机遇相比，他们更害怕犯错。我们的信念是：“迅速行动，打破常规”。如果你从不打破常规，你的行动速度就可能不够快。勇往直前
开发优秀产品意味着承担风险。这让人恐惧，迫使大多数公司对于冒险望而却步。但是，在瞬息万变的世界中，不愿冒险就注定失败。我们的另一个信念是：“最大的风险就是不承担风险。”我们鼓励每个人勇往直前，即使有时这意味着犯错。
保持开放
我们认为，世界越开放越美好。因为人们拥有更多信息，就能够做出更好的决定，对社会施加更好的影响。这也是Facebook的运营理念。我们竭力确保Facebook的每一个人能够尽可能多地接触到公司各个方面的信息，这样他们就能做出最佳决策，对公司产生最佳影响。创造社会价值
上市的估值是怎么算出来的？ 篇6
—Oliveira
要对一家未公开财务信息的拟上市公司进行估值是非常复杂的，从根本上说是要对该企业未来的盈利情况和发展潜力进行评估计算。基于这个核心理念，金融专业人士们发展了一整套基本估值模型。这些模型是基于公司的财务数据来计算的。在各种模型中，较为常用的有以企业经营状况为核心的收益折现法和参照同行业上市公司的一些比率来估算的类比法。
收益折现法主要是运用一些复杂的计算公式来估计公司未来的现金流量，该方法较为复杂，为保证预测的准确，通常需要目标公司的经营和盈利具备一定稳定性。类比法则是通过选择与被预测公司同类型的上市公司，根据它们的一些财务比率来推断目标公司的价值。用于计算的比率中最常用的一种叫市盈率（股票的价格和每股收益的比率）。
以阿里巴巴IPO估值为例，如果使用类比法，目前最常见的是将其与Facebook、腾讯、亚马逊和日本的乐天进行类比。根据雅虎的季度财报，阿里巴巴2013年的利润为35亿美元。而Facebook当前的市盈率为100倍，亚马逊为500倍，腾讯为50倍，乐天为40倍。因而基于阿里巴巴2013年的利润，其估值会在1410亿至1760亿美元之间。然而，我们往往很难找到和待估值公司完全等同的上市企业，因此基于类比法的估值并不精确。
其实，机械的数学模型只能提供一个大概的估值区间，而仅根据财务报表来判断投资价值也是不够的。被估值企业所属的行业，管理团队、技术能力、产品创新或者市场营销都对其估值有重要影响，它们才是决定一家公司是否有潜力的内在因素。比如互联网公司，它们在初创的几年常常是不盈利的，如果根据类比法的计算公式，它们的价值会是0。然而这些公司其实发展迅速，不少能在短时间内积累大量有效用户和流量，具有极佳的发展前景。
另外，公司的IPO估值还受到供需关系的影响。需求高，估值自然也会水涨船高。因此，IPO前的“路演”就显得至关重要了。路演是指证券发行商发行证券前针对投资者的推介活动，主要形式是举行推介会，对公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍。通俗来讲，它就像是电影的首映会，向目标受众宣传自己的产品，引发关注，刺激需求。
因此，在这个意义上，只要一家公司能把故事讲好，就能吸引更多的投资者，提高估值。众所周知，马云是一个讲故事的高手。
《第一财经周刊》实习记者 姜雨婷
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木星星星：说真的，每期在《第一财经周刊》最后写书评那哥们儿，他写的书评我从来没看懂过……犹豫了两年之后，我终于决定说出这个事实。
RE：呃，是劝你再接再厉？还是放过自己算了？
Leung进宝：诶，一财哥怎么换主编了，两期相近还是基本相同的话题，让我不得不怀念伊主编全方位的新闻视角以及涉猎的广泛。现在伊主编去了哪一家媒体呢？@第一财经周刊
RE：请搜好奇心日报。
与馨：看完了从年初到现在的每一期《看天下》、《三联生活周刊》和《第一财经周刊》。因为不想和国内形势脱节，又觉得碎片化、无体系的社交网站无法满足，所以自己找中文或原版书积累专业知识体系，还想去看更大的世界，对好多事情好奇，想通过自己的努力，生活得更好。每天压力也很大，比如和本地人的差距，但上路本身即收 获。
RE：这么拼！
kksummer壹贰叁：@第一财经周刊 2014年第27期第四页第四段巴西0：7负于德国似乎笔误了诶……巴西人民会心痛的。
RE：我们错鸟，少算了一个球。
读者来信
求助一下
一财君好：
在浏览了若干本商业杂志后，我毫不犹豫地选择了一财。我相信一财不会令我失望。既然选择了远方，就只顾风雨兼程。
作为一名准高二生，我在初中毕业的那年暑假就对商业产生了极为浓厚的兴趣。自此，周刊几乎期期被我揣入怀中，而且每次都爱不释手。在这个有点想法的年纪，冒昧询问亲爱的一财编辑们是否有些许与商业有关的资料也好，书籍也好，方法与点拨也好，能分享给我，我将感激不尽。
另外我很喜欢北京这座城市，也希望能凭自己的实力考取北京的一所大学。正如鸟儿只有插上了翅膀才能飞得又高又远，我也希望能得到你们的帮助。暑假还有一个多月，我希望在这段时间内能有所作为。
总之，愿一财越办越完美！
—卡琳娜
RE：与商业有关的书籍资料，这个命题太大。你先看看我们的阅读栏目吧。另外，95后怎么还在引用汪国真呢。
关于《存贷比口径有用吗？》一文的探讨
崔老师，您好。我在一家城商行工作，近日因工作职责分析了存贷比调整对我行的影响，发现存贷比释放流动性仅仅是监管机构给银行带来了无谓的工作负担，但媒体却并不知晓业内的实情。我们银行的信贷额度被人民银行紧紧管死，每月仅有4亿元的信贷额度，存贷比仅35%左右。表象和现实距离很远。
谢谢～
—张惠新
RE：谢谢您对我们杂志的关注。我在那篇《存贷比口径有用吗？》里说的存贷比值是全国商业银行的平均值，我做的评论也是针对商业银行的平均水平。至于您提到的监管部门对区域商业银行严格的标准，对于我们这种商业类杂志，细节是很有价值的，希望以后有机会多沟通。另外，我不知道这么说是不是正确理解了你的意思，要是理解有误，你再来信吧。（CBN崔鹏）
有关纸质版与电子版
一财好：
阅读《第一财经周刊》已经有4年时间了，一直非常喜欢你们的杂志，每天上下班途中阅读你们杂志成了我的一种小小享受。
但我最近碰到一件烦心事，起因是之前读了你们的杂志很多有关一些好的点子、好的产品以及好的技术的文章，当时只是有个大概印象，最近生活中正好碰到了这些事，想再去找那些杂志看出来看，我就傻了眼了，这几乎成了一种奢望，因为杂志是纸质的，基本上读完就堆在那里，也很少进行整理。
我知道一财周刊已经有电子版在Android和iOS上发行，能否在读者订阅纸质版的前提下，以一种方式令其免费或者付少量费用使用该电子版客户端？这样既可以满足阅读的需要，还可以实现对精彩文章的收藏、整理以及转发，你说呢？
期待得到你的答复。
—忠实读者Zach
RE：建议已经收到，我们会考虑这个问题的。你可以先在周刊网站上搜索。
文章质量
一财你好：
关于今年第26期中的高宇雷的《你真的需要Yo吗》，还有之前你们在这部分刊登的其他一些专栏，感觉仅仅是初级的陈述事实，没有深度挖掘。你们对想表达的主旨真的有很强的严密逻辑归纳论证吗？个人觉得这些专栏也是最能体现杂志本身水平的地方，可是对一财越来越失望。
崔鹏的文章中还能有些养分可以吸取，但是其他人的文章质量真的越来越堪忧。现在李洋也只写卷首语，不写专栏了，其他的很多文章就越发明显鸡肋，现在一小时就能翻完了，而且错别字越来越多。
还有想请求能否将商业评论对话的英文也一起放上，谢谢。
—赵予
RE：谢谢只喜欢阅读专栏的你的严格要求，只是商业评论和对话的英文不大可能一起放上，因为我们是中文杂志。
悦读
简直想把第300期的一财周刊保存下来。无论是对文艺二字的尖锐解剖，还是感同身受的“倒霉指数”，还有抖一抖这年头很多生活必需品的发家史……值得马克的太多，我真不是打广告的（一本旧杂志，至于么）～
—焉颜掩艳
RE：这大概就是卖家最喜欢看到的那种好评吧。
“寿司之神”有感
“寿司之神”小野二郎将在北京开店。贵刊的“商业就是这样”提到小野本人的寿司技艺完美，但这位米其林三星大厨却始终无法开出一家真正的分店。其实很难分辨制作工艺上的细微差别，寿司好坏与原材料关系很大。那部纪录片我也看了，我理解它推崇的是一种匠人的踏实，做什么事情都需要“板凳坐得十年冷”才能有回报的一种“慢活心态”。现在的生活节奏太快了，我们吃快餐赶公交的时候有多少人能食知其味呢？
—我爱蜂蜜网
RE：这话题你们聊，我先走了。
点赞之交算不算真朋友？
看了《点赞之交算不算真朋友？》，有点感触。文章说时代发展到今天，托技术进步的福，人类的生活从软件到硬件都革了命，社群关系也跟着改朝换代：互联网的诞生让我们有了网友，这个大集体又从版友、博友、淘友一路更新，现已进入“赞友”时间。于是点头之交变成了点赞之交。这种情况，每个人都不陌生。点赞可能是最省事的沟通方式了，因为如果评论的话，很多时候我们都掌握不好分寸。要是完全不给反馈评论，不说点什么，又显得太冷漠了。所以还是点个赞来得轻轻松松。所谓伸手不打笑脸人。可是，这样的时刻越来越多，人就渐渐有点受不了，自己都会嫌弃自己略假。
—惠子
RE：所以点赞还是要由衷一点，不要那么Social。
本周我推荐
莱昂纳多出海飞来横祸
小李又出了一组眺望照，被人黑成“得了老年痴呆之后找不到家的即视感”。昔日路人也纷纷补刀一胖毁所有，“以后不要出现在海边了，安静地做个美男不好吗？”“多少人曾爱慕你年轻时的容颜，我要做张卷子冷静一下。”
推荐人：水玉呃
创业公司估值方法研究 篇7
一、创业企业估值方法简介与比较
创业公司,作为一种非公开招股公司,其常见的估值方法包括以下三种。
1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象(创业公司),所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据,通常是以初创公司发展所支出的资金为基础,用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于:没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值,也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。
2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测,把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时,需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期(种子期、中期、晚期)。此方法基于公司未来的经济表现,正确地反映了创业公司绝大部分的价值,通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多,其结果准确性受影响。
3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照,根据对比差异调整其定价乘数后,套入创业公司的各项基础财务指标(如:利润、现金流、收入、账面值等)得出公司估值。此方法较为简单且容易操作,但其难点在于如何找到合适的参照,需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价,及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。
二、创业公司估值实践
创业公司估值的步骤:步骤1:根据项目特点和估值方法适用条件,选择使用一种或多种估值方法,需由评估人判断相关估值方法适用条件。如:历史盈利,历史股利,现金流状况,所处行业等。步骤2:根据确定的估值方法确定相关参数和变量,需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3:根据上述估值方法的模型和相关参数,计算项目估值。步骤4:对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数(权重确定方式待定,若发生影响估值效果模型的注意事项,则应减小相应方法的权重)。步骤5:对估值结果进行修正,包括:主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权(垄断性和非可复制性)、成交条款、公司控制溢价等。
由上述步骤,创业公司估值(加权平均价值)可由以下公式计算:
其中,v为创业公司价值,ωi为第i种估值方法权重,Ai为表示修正条件的虚拟变量,ξi为修正幅度。
ωi=ωi(ψi1,ψi2,……,ψik）。其中,ωi为 ψik的函数,ψik为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。
1、现金流折现法(DCF)。 DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。
(1)股利贴现估值法(DDM)。该估值法认为股票内在价值,可以用股票每年股利收入的现值之和来评价,其基本公式为:其中V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,r是股票的期望收益率。模型适用条件:投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值(一般小于10%)。模型注意事项:建议采用3 阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率,应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率,也可使用比例乘数模型(市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等)确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大,警惕使用较低的贴现率,其大小与风险成正比,创业公司通常风险较大,且公司越早期风险越大。
(2)自由现金流贴现估值法(FCF)。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流(FCF)的现值之和:,v为企业的评估值;n为资产(企业)的寿命;Bt为资产(企业)在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)。前者对应的折现率为加权平均资本成本(WACC),后者为必要股权收益率(Required ROE)。
模型适用条件:创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流,且现金流可预测,与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的,对项目进行估值(一般大于30%)。
模型注意事项:一般需提供预测财务报表(一般为未来3年),对会计准则理解要求高,需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整,且有较大管理层操纵可能;建议采用3 阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率,或使用比例乘数模型(P/E、P/B/、P/S等)确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本(FCFF模型)或股东预期收益率(FCFE模型)确定;需要警惕使用较低的贴现率,其大小与风险成正比,创业公司通常风险较大,且公司越早期风险越大。
(3)剩余收益贴现估值法(RI)。该方法把公司价值分为两部分:当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和:。其中r为必要股权收益率,RIt=Et-(r×Bt-1)=(ROE-r×Bt-1),Et为t时刻净利润,ROE为预期股权收益率。
模型适用条件:公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期,有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表(及预测财务报表)以及高质量的收入(以权责发生制会计准则判断)。
模型注意事项:需提供预测财务报表(如未来3 年),对会计准则理解要求高,需根据长期稳定原则对非经常性项目(管理层易操纵)进行调整;剩余收益RI最终将变为0,故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定,对估值结果影响巨大,警惕使用过低的贴现率,创业公司越早期风险越大。
2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。
(1)市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E,E为公司每股净利润,为可比公司或可比交易市盈率(调整后)。模型适用条件为:项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动,且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项:对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。
(2)市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B,B为公司每股净资产,为调整后可比公司或可比交易市净率(调整后)。模型适用条件:对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项:对净资产产生重大影响的无形资产(如商誉)需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响,如FIFO/LIFO,表外资产,租赁,存货等,使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。
(3)市销率P/S系数法。公司每股价格,S为公司每股销售额,为调整后可比公司或可比交易市销率(调整后)。适用条件:利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项:权重发生制对收入确认的影响(account-ing accruals ratio);利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。
(4)市现率P/CF系数法。公司每股价格,CF为公司每股现金流,为调整后可比公司或可比交易市现率(调整后)。模型适用条件:运营现金流(CFO)为正;运营现金流(CFO)能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项:投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE,但早期公司生产型投资巨大,FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响,如FIFO/LIFO,表外资产,租赁,存货等,使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。
三、估值方法新发展与总结
由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性,新的估值方法在不断被发现和发展,较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。
实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权,其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益,初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值(公司期权),此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值,且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权,需全部考虑,过多的假设和限制条件也使得估值较复杂,所以实物期权法未被普遍接受和运用。
风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素,计算其结果确定风险资本投资的价值,风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂,必须通过多次的修正,所以风险因素综合法也未被广泛使用。
本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法,以及其适用条件和模型注意事项,给出了各估值方法的权重计算,最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是,由于创业公司盈利的不确定性,任何估值方法都存在一些不足,使用多种方法得出的估值结果,其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考,公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判,以及宏观微观经济等市场因素。
摘要：本文介绍了创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法。着重分析了现金流折现法、市场法以及其适用条件和注意事项。给出了估值实践中的参考步骤、适用的估值方法及其权重计算,最终得到估值的区间和加权平均数。最后对结果的意义进行了讨论。
上市公司估值 篇8
在资本市场中, 企业的市场价格及其价值成为企业利益相关者们关注的核心问题。企业价值评估作为价值管理与价值投资的重要手段受到管理者及投资者的高度重视。而会计稳健性作为会计基本原则之一, 在一定程度上影响着会计盈余。我国资本市场始建于1990年, 与发达国家资本市场相比, 是一个不成熟的市场。陈旭东和黄登仕 (2006) 研究发现, 随着我国证券市场监管和处罚力度的强化, 1998年后会计稳健性逐渐增强, 2001年以后上市公司的会计开始具有稳健性, 但是存在操纵盈余稳健性的情况。李若山和李远鹏 (2005) 研究否认中国上市公司具备整体的稳健性, 认为是由于亏损公司“洗大澡”的情况致使上市公司表现出盈余稳健性。会计稳健性实际上是有偏会计, 会计稳健性使得权益金额资产的账面价值下偏。如果资本市场完全有效, 则投资者可以正确辨识稳健会计对于会计盈余的有偏影响, 因此也就不会影响其使用剩余收益模型对股票和公司的价值进行评估。Ball and Brown (1967) 研究发现, 西方的资本市场属于半有效型市场, 即投资者可以获得公开信息, 我国的实证研究也表明我国的资本市场也属于弱势有效型。在当前纷繁复杂的会计环境下, 会计不确定性程度逐步提高, 虽然会计报表是公开信息, 但投资者并不能完全分辨出由于稳健性因素变化而引起的价值低估部分。所以, 有必要分析会计稳健性对权益估值会产生什么样的影响, 从而为投资者进行投资指明方向。本文是在前人研究的基础上使用剩余收益估价模型对会计稳健性与权益估值之间的关系进行验证, 研究意义表现在有助于认识我国当前会计稳健性对权益估值的影响状况及变化趋势的预测, 从而进一步完善我国会计稳健性与权益估值关系方面的研究。
二、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
要考察一个公司的会计政策是否稳健, 必须有足够的时间序列数据来支持。本文选取2003—2012年10年间的深圳证券交易所和上海证券交易所的A股公司的数据为样本, 剔除金融类公司及数据不全的公司, 最终保留了1048家公司, 共计10480个公司年份样本。为消除极端值的影响, 对连续变量进行了1%或99%的winsorize处理。全部数据来自国泰安数据库 (CSMAR) , 所有数据的处理使用EXCEL和SPSS软件。
(二) 模型建立和变量定义
Ohlson (1995) 运用净盈余会计等理论在股利折现模型的基础上, 推导出了剩余收益模型。该模型将公司的市场价值与会计数据联系起来, 明确提出了现金股利发放减少了账面净资产值但不影响当期盈利的“净剩余关系”假设, 认为企业价值等于当前净资产账面价值和未来预期剩余收益的现值之和, 剩余收益等于净利润减去资本费用后的余额。模型表示为:。其中, Pt是第t年公司的股权价值, bvt表示第t年公司的净资产账面值, E[xat+τ]是第t年对t+τ年剩余收益的预测值。自Feltham and Ohlson (1995) 用了“稳健会计”一词来表示企业的权益市场价值长期高于其帐面价值后, 剩余收益模型有了很大发展, 是经过了实践和实证研究检验的估价模型并且被广泛使用。Feltham and Ohlson (1995) 对Ohlson (1995) 模型修正, 主要修正模型中的无偏会计准则。区分了公司的营运性活动和金融性活动, 并且假定金融性活动所产生的净现值为0, Feltham and Ohlson (1995) (以下简称FO) 放松了Ohlson (1995) 模型关于无偏会计的假设, 得到一个更具一般性的线性信息模型:oxat+1=ω11oxta+ω12oat+v1t+ε1, t+1… (2) ;oat+1=ω22oat+v2t+ε2, t+1… (3) ;v1t+1=γ1v2t+ε3, t+1… (4) ;v2t+1=γ2v2t+ε4, t+1… (5) 。其中, oxa表示经营性剩余收益, oa表示净营运资产账面价值, v表示其他信息变量, ε为均值为零的残差项。ω11和ω22分别为剩余收益和净营运资产的持续性系数。ω12为会计稳健性因子:若为无偏会计, 预期该系数为零;若为稳健性会计, 预期该系数为正。以上述线性信息模型为基础, 他们提出了一个经过稳健性修正后的剩余收益估价模型:Vt=bt+α1oxta+α2oat+β1v1, t+β2v2, t… (6) 。Choi, Young-Soo, O'Hanlon, John F.and Pope, Peter F. (2006) (以下简称COP) 对FO模型进行改进得到得到如下线性信息模型:xat+1=ω0bt+ω1xta+vt+ε1, t+1… (7) ;vt+1=γ0bt+γ1vt+ε2, t+1… (8) ;bt+1=Gbt+ε3, t+1… (9) 。其中, xa表示剩余收益, ω1和γ1为稳健性参数, 在稳健性会计的条件下均预期为正, G表示公司净资产账面价值的增长速度。在上述线性信息模型的基础上, COP (2006) 提出如下剩余收益估价模型:Vt=bt+β1xta+β2bt+β3vt… (10) 。此模型与Myers (1999) 的FO模型相似, 估价系数β与线性信息模型中的持续性参数和稳健性参数之间存在严格的函数关系。陈圣飞、张忠寿、王烨 (2011) 只有在两个稳健性参数ω1和γ1均不为0的条件下, 公司成长才是价值相关的, 也就是说, 净资产账面价值的估价参数β2才显著为正。同样, 在无偏会计的条件下, COP (2006) 模型与Ohlson (1995) 模型一致。由 (10) 得到了估值模型如下:Vt=β1xta+ (1+β2) bt+β3vt… (11) 。对模型 (11) 进行变换可得:Pt=α1Rvt+α2Bvt+β3vt… (12) 。其中ɑ2=1+β2, 由于稳健性的存在, 所以有β2>0, 于是ɑ2>1。考虑到我国特殊的制度背景下, 为了反映上市公司的经营与管理情况, 本文加入截距项、经营活动现金流量、公司成长性作为其他信息变量将剩余收益模型拓展为:Pit=α0i+α1iRvit+α2iBvit+α3iCfit+α4iGrit… (13) 。其中, P表示t期期末股票价格;Rv表示每股超常盈余, 经过计算得到, t期超常盈余=t期净利润-r× (t-1) 期净利润, r为无风险利率;Bv表示t期期末每股净资产;Cf表示每股经营活动现金净流量;Gr表示公司的成长性, 用总资产增长率衡量。
三、实证检验分析
(一) 描述性统计
模型中主要变量的描述性统计见表 (1) , 从中可以看到, 股票价格均值和中位数分别为9.28和6.96明显高于每股净资产均值和中位数2.95和2.68, 符合在稳健性会计下, 净资产账面价值相对于市场价值而言会被持续低估的理论。所有变量的平均值和中位数值都有偏差, 表明变量成偏态分布。股票价格的标准差明显高于其他变量, 可知其他变量值的波动性较小, 在不同的会计期间体现出一定的持续性。说明不同上市公司的经营成果和成长性差异较小, 但是在公司市值上存在较大差异。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著, 下同。
注:25%表示四分之一分位数, 50%表示中位数, 75%表示四分之三分位数。α0为截距, α1为超常盈余估价系数, α2为净资产估价系数, α3为经营活动现金流量估价系数, α4为成长性估价系数。
注:本文的国有控股公司是指国有股份大于50%的上市公司。
注:公司是否盈利本文是用净利润衡量, 如果上市公司连续2年或者2年以上净利润为负值, 则定义为亏损的样本公司, 反之为盈利的样本公司。
注:上述行业分类主要依据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》。本文只对样本公司数量大于15的行业进行了分析。
(二) 回归分析
根据模型 (13) , 分别按每个公司的时间序列数据回归得到每个公司结构系数估计α0、α1、α2、α3、α4, 其描述性统计结果见表 (2) 。截距项α0的均值为2.86, 说明此模型中加入的其他信息变量能够很好的解释估值模型。α1和α4平均值明显大于其他估价系数大, 说明超常盈余和公司成长性是影响权益估值的主要原因, 估价系数α1的均值和中位数分别为5.67和4.17都大于0且均值通过了显著性检验, 说明超额盈余对权益估值有正的影响, 即超额盈余越高, 权益估值也越高。检验结果发现, 净资产账面价值具有较强的持续性和可预测性。估价系数α2的均值和中位数分别为0.93和0.72均小于1, 与模型中稳健性会计预期不符。国外的研究观点认为普通法系国家的企业、国有化风险较大以及国有股权较高的企业会加快好消息的确认, 而延缓坏消息的确认 (Bushman, R.and J.Piotroski, 2006) 。国内研究也认为国家控股上市公司对应着更低的会计稳健性 (朱茶芬和李志文, 2008) 。所以本文按控制权性质分组进行验证, 结果见表 (3) 。结果显示, 国有控股公司估价系数α2的均值为1.14大于1, 非国有公司估价系数α2的均值为0.8小于1, 结果表明国有控股的上市公司整体上存在会计稳健性而非国有控股的上市公司整体上不存在会计稳健性, 与国内外一些学者的研究结论不一致。李若山和李远鹏 (2005) 研究认为由于亏损公司“洗大澡”致使我国上市公司整体表现出盈余稳健性。于是本文将样本按公司是否亏损进一步分组, 结果见表 (4) 。由表分析得出盈利公司的估价系数α2平均值都大于1并且通过了显著性检验。亏损公司估价系数α2平均值都小于1且没有通过显著性检验。此结果说明我国资本市场能够精确的区分“好消息”公司与“坏消息”公司, 与李若山和李远鹏 (2005) 、杨克智和索玲玲 (2011) 等人的研究结论不一致。盈利国有控股公司的估值系数α2比非国有控股公司的高, 说明在我国盈利的国有控股上市公司的稳健性更好, 对权益估值的提升作用更强, 国有控股公司的成长是价值相关的。此结果与朱茶芬和李志文 (2008) 等人研究结论不一致, 可能是新会计准则实施有效的提高了上市公司信息披露的程度, 特别是提高了国有控股上市公司的信息披露透明度。陈旭东和黄登仕 (2006) 研究发现, 我国的会计稳健性具有行业特征, 特别是制造业表现出比较明显的稳健性。考虑到行业的不同特征的影响, 本文按行业对部分样本公司进行分析, 结果见表 (5) 。制造业、电力、蒸汽、热水的生产和供应业和综合类行业的估价系数α2的平均值都大于1, 但综合业的平均值没有通过显著性检验。说明在我国制造业和电力、蒸汽、热水的生产和供应业的上市公司显著的存在会计稳健性, 综合业的上市公司会计也是稳健的但是不显著。电力、蒸汽、热水的生产和供应业表现出更强的会计稳健性, 电力、蒸汽、热水的生产和供应业主要是国家拥有较高股权的公司, 进一步证明国有股权较高的上市公司会计稳健性较高。
四、结论
本文以2003年至2012年我国A股上市公司的数据为研究样本, 使用剩余收益估价模型验证了我国上市公司会计稳健性与权益估值之间的关系, 研究结果显示:相较于亏损样本公司而言, 盈利的样本公司财务信息披露的稳健性程度与权益估值之间呈显著的正相关关系, 表明我国上市公司能够因为提供稳健的会计信息而获得相应的经济利益, 同时市场在一定程度上能够精确区分“好消息”公司与“坏消息”公司, 对“好消息”公司给予较高的权益估值。在考虑到不同控制权性质时, 发现国有控股上市公司的稳健性与权益估值之间的关系更为显著, 影响也较大。我国上市公司的会计稳健性存在行业特征, 制造业和电力、蒸汽、热水的生产和供应业呈现出显著的会计稳健性。对稳健性的分析发现, 国有股权较高的公司, 其会计稳健性也较高。由于会计稳健性对会计信息资源配置功能的影响具有两面性, 因而需要结合我国的国情, 加强对企业信息披露程度的管理, 正确评价会计稳健性对权益估值的作用, 以保护投资者的利益。
摘要：本文以2003年至2012年A股上市公司的数据为研究样本, 使用剩余收益估价模型验证在我国特殊的制度背景下会计稳健性对权益估值的影响效应。研究发现, 我国资本市场在一定程度上能够精确的区分“好消息”公司与“坏消息”公司;而且国有控股上市公司的会计稳健性显著的高于非国有控股上市公司, 会计稳健性较好的发挥了预期的作用;同时验证了会计稳健性存在行业特征。
关键词：会计稳健性,权益估值,剩余收益模型
参考文献
[1]陈圣飞、张忠寿、王烨:《会计稳健性研究的理论回顾与展望--基于契约观和信息观的视角》, 《会计研究》2011年第4期。
[2]朱茶芬、李志文:《国家控股对会计稳健性的影响研究》, 《会计研究》2008年第5期。
[3]杨克智、索玲玲:《会计稳健性对权益价值评估的影响—基于沪深上市公司的经验研究》, 《证券市场导报》2011年第2期。
[4]陈旭东、黄登仕:《上市公司会计稳健性的时序演进与行业特征研究》, 《证券市场导报》2006年第4期。
[5]李远鹏、李若山:《是会计盈余稳健性, 还是利润操纵?—来自中国上市公司的经验证据》, 《中国会计与财务研究》2005年第3期。
[6] Ray Bal,Philip R. Brown. An Empirical Evaluationof Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research, 1968.
[7] Choi,Young- Soo,O' Hanlon, John F.and Pope,Peter F.. Conservative Accounting and Linear Information Valuation Models. Contemporary Accounting Research, 2006.
[8] Myers, James N.,Implementing Residual Income Valuation with Linear Information Dynamics,The Accounting Review, 1999.
上市公司估值 篇9
投资者情绪是否会影响资产价格和实体经济,一直是传统金融与行为金融关注的重点。现有研究发现,证券市场投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格偏离基础价值。尽管股票错误估值会导致不同市场个体间财富的转移,但其对公司实际投资不足、投资过度以及宏观经济层面上的资本配置效率的影响更为重要[1]。特别是自美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以来,越来越多的学者观察到资本市场存在投资者非理性行为,并且研究发现这种非理性行为对实体经济的发展造成了显著影响。
作为一个新兴加转轨的市场,中国证券市场投资者情绪波动幅度大,导致上市公司的股价严重偏离其基础价值[2]。因此,在我国“非有效市场”的现实背景下,立足于行为公司金融这一前沿领域,探索投资者情绪对上市公司实际投资行为产生的影响机制及其经济后果,是对宏观问题的一个微观考察,有助于搭建一条从微观行为基础通往宏观经济结果的途径。此外,对该问题的研究有助于从新的角度引导相关货币政策、财税政策及证券市场监管政策的制定[3]。
Stein指出,投资者情绪是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估,并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象[4]。Shefrin认为,情绪是投资者的总体错误在股票价格上的反映,“情绪为零”对应“错误定价为零”[5]。根据上述定义,研究中常采用股价对股票基本价值的偏离以及偏离程度来测度投资者情绪是否存在和存在程度。但由于股票的基本价值难以准确有效地计量,学者们主要是寻求一些股票定价错误的代理变量来测度投资者情绪,考察投资者情绪对公司投资行为的影响。如Panageas,Gilchrist et al.,Polk与Sapienza,Chirinko与Schaller[6,7,8,9]的研究均证实股票错误定价影响了公司投资。
在市场择时与迎合的框架下,投资者情绪有可能通过两种方式影响公司投资,一种是间接的股权融资渠道,另一种是直接的迎合渠道。股权融资渠道是指投资者过度悲观导致企业股价被严重低估,企业因外部融资成本过高或筹集不到权益资本而被迫放弃良好的投资项目,Stein通过建立理论模型预测了股权依赖型公司对错误定价更为敏感[4]。借鉴Stein的理论分析,通过寻求股权依赖度和错误定价的代理变量,Baker、Stein和Wurgler,Chang等通过经验研究证实了Stein的这一预测,证实了投资者情绪通过股权融资渠道对企业投资行为产生影响[10,11]。Gilchrist等建立了股价泡沫、股票发行和公司实际投资的理论模型,证明均衡时,泡沫为正,企业以较高的价格发行新股,降低其资本成本并导致过度投资,其实证结果支持该理论,证实了股权融资渠道假设[7]。
即使企业不必通过股票市场进行权益融资,而是可以依赖内源融资或是债务融资而为投资筹集资金,投资者情绪也可能会通过直接的迎合渠道影响企业投资行为。Polk和Sapienza通过理论建模阐述了投资者情绪通过迎合渠道影响企业投资[8],他们的实证检验结果支持了这一理论假说。Dong、Hirshleifer和Teoh验证了投资者情绪与公司有形投资和无形投资间的关系以及不同换手率和不同规模公司所受影响的横截面差异[12]。
国内学者对于企业投资和投资者情绪间的关系进行了相关检验[13,14,15,16,17,18,19,20,21],目前在国内研究中,学者们普遍是寻求一些股票错误定价的间接变量如流动性指标、半年期的动量指标等来代理投资者情绪,这容易导致投资者情绪包含了过多的噪音,而直接测度股票错误估值的变量则是一种较纯净的代理方式[12]。因此,本文的贡献在于通过剩余收益估值(RIVM)模型来直接测度股票的错误定价程度,检验在中国股市投资者情绪与企业投资间的关系及其作用渠道。此外,考虑到公司异质性,本文还进一步探讨不同特征的公司其实际投资对投资者情绪的敏感度差异。
二、理论分析与研究假设
借鉴Polk与Sapienza对股票价格偏离基础价值从而直接影响到公司投资行为的数理模型分析[8],从中引申出我们检验的假设。假设不要求公司发行权益为其投资进行融资,在期初公司的资本价格为c,生产资本为K,K是连续的;公司在t时的市场价值为Vmkt(K)=(1+αt)V(K),其中V(K)为公司的真实价值,αt为公司错误定价的程度;公司的误估值取决于 α 和投资项目的真实质量被完全发现的可能性,且这一发现过程服从参数为p的泊松分布,故αt=αe-pt。
假设股东可能是具有短期视野的,每个股东j在某一时点t+μ 具有流动性需求,该需求服从参数为qj∈[0,+∞)的泊松分布。若qj很小,则意味着股东在初始投资很多年后才卖掉股票,属于长期持有型,而短期投资者的qj则相对较大。定义股东j在期初即时间0 的期望效用为:
公司真实价值揭露前和揭露后股票价格的加权平均为股东的期望回报,由公式(1)可知,在股价反映公司真实价值之前变现股票的可能性决定了期望回报数值。q越大,投资者短视程度越高,则非理性价格的权重越大;p越大,投资项目的周期越短,则信息对称下的股票价格所赋权重越高。因此,假如管理者的目标是追求股东财富最大化,则应满足:
当错误估价为零(a=0)时,最优投资水平K*满足V′(K*)=c。当投资者情绪乐观,公司股票价格高于其基础价值时(α 高),则公司投资水平会超过最优投资K*,因为虽然属于价值破坏型投资,即投资成本高于投资的边际收益,但是对于投资项目的高估所带来的收益足以补偿导致的损失,即对于项目的暂时高估的收益高于后来公司价格被修正时市场对其的惩罚。所以,当预期误定价的持续时间变长(p变小)时,过度投资的动机会增强;预期股东平均持有期变长(q变大)时,过度投资动机会下降。若管理者预计投资者短视且高估状态会持续时则会增加投资。反之,若投资者情绪悲观,股票价格低于基础价值(α 为负)则会投资不足,此时投资水平会随着预期误定价的持续时间变长、平均持股周期变短而下降。基于以上分析,本文提出以下假设:
假设1:公司投资水平与投资者情绪呈正相关关系。
以上分析还表明,短视投机的投资者进行的频繁交易可能会影响管理者的价值取向,管理者可能会采取短期行为,进行投资决策时存在明显的迎合倾向。衡量短视程度的一个常用指标是换手率,当投资者短视,股票换手率较高时,公司的实际投资会更多地体现迎合机制[8，17]。
另外,对于流通股比例较低的上市公司而言,由于其长期持股力量并不缺乏,相对而言不会存在严重的股东短视问题,由此推测高流通股比例的公司比低流通股比例的公司投资具有更高的情绪敏感度。而且流通股占比越大,股票市场估值对经理人员的影响越大,使其进行投资决策时存在明显的迎合市场情绪的倾向。另外随着流通股占比的上升,股票增发决策越发容易受到市场状况的影响,股权融资渠道的作用也愈加明显[20]。因此,结合已有的经验证据,本文提出以下假设:
假设2:相对于换手率低的公司,高换手率公司具有较高的投资-情绪敏感度。
假设3:相对于低流通A股比例的公司,流通A股比例高的公司具有更高的投资—情绪敏感度。
最后,相对于大公司而言,小规模公司的透明度和流动性较低,中小投资者的持股比例较高,且当市场估值偏低时所面临的恶意并购和退市压力较大[12],因此小公司的投资支出对投资者情绪的敏感度较高。且流通市值越小的公司就越容易被操纵,庄家往往和上市公司管理层配合,在牛市阶段主动投资于热点产业以迎合投资者高涨的市场情绪,在熊市阶段则为实现较高的账面利润和股利水平而采取紧缩的资本政策[19]。据此,本文提出以下假设:
假设4:相对于高流通市值公司而言,低流通市值公司的投资-情绪敏感度相对较高。
三、研究设计
(一)变量定义与模型构建
1. 个股投资者情绪的测度。由于股票的基本价值与市场价值之比(V/P)在控制了风险因素后仍能较好地预测股票的未来收益,可用来衡量股票错误定价,因此V/P可用来测度投资者情绪[12]。本文选择以V/P即每只股票在当年的基本价值(V)与股票在每年最后一个交易日的价格(P)的比值来衡量股票错误估值程度,基于个股层面测度投资者情绪。V/P的值越低(高),则说明股票价格被高(低)估的程度越大,投资者情绪高涨(低迷),乐观(悲观)程度越高。
Feltham和Ohlson所提出的剩余收益估值模型将股票基础价值与所有者权益和未来收益联系起来,从而确立了账面价值和股票基本价值间的直接联系[22]。该模型是估计股票基本价值的一种常用方法,运用该方法计算V/P可过滤公司成长性的影响,从而将理性因素的影响效应从误估值影响中剔除,避免了在过去实证检验中误估值效应混杂着成长性预期因素的影响,是一种较纯净的测度误估值的方式[8，12]。
剩余收益估值模型的具体定义式如下式所示:
其中,B(t)为t时刻每股权益的账面价值,Et[·]表示基于t时刻所有信息的期望值,re(t)表示权益资本成本,ROE(t+i)为t+i期的权益收益率。
剩余收益估值模型涉及到对净资产和剩余收益的无限期预测,这在实际应用中无法实现,因此,在具体计算基本价值时,需对模型进行必要的改进。由于当预测期限大于3 年时,内在价值的估计结果对预测期的选择并不敏感,因此本文只选择对未来3 年每股收益的预测作为盈余预测,以求实用性和精确性的兼备[23]。这样,本文最终用于估计基本价值的剩余收益估值模型可表示为:
(4)式各变量的含义和具体计算方法如下:
fROE(t+1)为t+i期的净资产收益率的预测值,国外许多研究大都采用分析师的盈利预测代替对未来收益的估计,也有学者使用已实现的收益代替对未来收益的估计。因我国早期的分析师预测数据难以获得,因此对预测收益率和每股净资产的取值方法为:有实际数据的年份采用公司第t+i期每股盈余的实际值替代公司第t+i期EPS的预测值,没有实际数据的年份则采用已达成共识的投资机构的盈余预测[23]。因我国上市公司分红水平普遍较低,计算未来每股净资产时忽略现金股利的影响[24]。
由于现有的资本成本(re)估计方法还无法得到令人满意的个股资本成本估计值,且使用估计的基本价值进行截面数据分析时,不同资本成本的选择对分析结果影响不大,故本文未根据每个公司对应的未来现金流量风险来确定其资本成本,而是参照刘熀松和杨善林的方法选用固定的资本成本,取re=5%[24,25]。
2. 其他变量的定义与模型建立。(1)上市公司投资水平。公司投资(I/A)等于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他资产的现金”一项的金额,同时除以期初(即上一年年末)总资产的账面价值,以消除规模影响。(2)影响企业投资的因素是多方面的,参照已有的文献[8，12],控制其他因素对公司投资水平的影响,具体包括:托宾Q,引入托宾Q来控制公司的投资机会,其计算方法为,托宾Q值=公司市场价格/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产。经营活动净现金流,考虑到企业可支配的现金流是投资支出的重要影响因素,企业投资对净财富或内部现金流具有较高的敏感性,以当期经营活动净现金流(CF/A)作为现金流的代理变量以控制其影响。净股票发行,由于股权融资渠道具有一定的作用,即投资者情绪驱动的股票错误定价通过影响公司发行股票进而影响公司投资,在此引进净股票发行变量(Eqiss)作为控制变量,其计算方法为:净股票发行=(吸收权益性投资所收到的现金-减少注册资本所支付的现金)/期初账面资产总额[20]。另外,还以资产负债比率(Lev)和规模(Size)来控制公司财务杠杆及规模对于公司投资支出的影响。为检验结果的稳定性,在基本模型1 的基础上分步加入变量进行回归,故最终设计的回归模型1、模型2 和模型3 分别如公式(5)、公式(6)和公式(7)所示:
(二)数据来源
样本数据来源于在深沪两市上市的一般上市公司A股在2000—2009 年所公布的年报,但剔除年报中净资产为负、ST与PT类、IPO上市不足6 个月以及月度交易数据不全的公司。本文选用的是非平衡面板数据,即并不要求每家公司在整个研究周期内都拥有完整的数据。除净股票发行与托宾Q所需的数据来自ccer数据库外,其余数据均来自wind资讯。
四、实证结果与分析
为了检验假设1,将回归模型中所有变量经过标准化后用全样本进行回归检验。其估计结果如表1 所示。
注:方程均通过1%的显著性水平下整体性检验;[]内为t统计量;* 代表显著性水平为10%,** 代表显著性水平为5%,*** 代表显著性水平1%。
由表1 可以看出,较模型1 的估计结果而言,模型2 中V/P的系数有所下降,可见投资对V/P的敏感度虽有所降低,但幅度不大,这表明即使考虑了净股票发行这一股权融资渠道后,迎合渠道仍然独立地发挥了其影响作用。在模型1、模型2 和模型3中,V/P的系数均显著为正,这说明公司投资与V/P呈显著正相关关系,即公司投资水平与投资者情绪显著负相关(因为V/P的值越低,说明股票价格被高估的程度越大,投资者情绪就越高涨),表现出了公司投资对于投资者情绪的“反迎合机制”,假设1 被拒绝。
该实证结果与国外市场的研究结论相反,而与Li和刘红忠对中国A股市场研究的结论一致,这与我国特有的制度环境和市场环境有关,笔者认为可以从以下三个方面进行解释。
首先,在我国股票市场上,价格操纵现象较严重,庄家建仓造势的工具之一就是在建仓前或建仓时与上市公司秘密达成某种“协议”,这种协议除了利润分割外,还有炮制重大题材,或重组、或高比例送股、或募股资金转向热点产业,一旦股价到达一定高位后,庄家便开始出货。因为上市公司在这一段时间集中进行了大量投资,所以之后的投资支出将明显缩水[15]。
其次,投资者短视能够促使管理者也采取短视行为,通过增减投资来主动迎合投资者情绪的假设,其成立的隐性前提是管理者薪酬对股价敏感。而我国政府控制的上市公司数量众多,其经理货币薪酬与股价关联性较弱而与财务业绩相关,且受到政府管制[26]。因此,上市公司高管受到的市场约束和压力相对较小,从而弱化了其迎合动机。而国外证券市场较成熟,市场化程度较高,上市公司管理人员的薪酬和二级市场股票价格关系密切,甚至面临因股票表现不佳而被解雇的风险,因此其迎合动机表现得更强。
最后,在本文所研究的样本期内,V/P的均值为0.29,中位数为0.368,而在Dong的研究中,V/P的均值为0.733,中位数为0.672[12],说明在新兴的证券市场中,投资者非理性表现得更为明显,股价被高估的程度更大,投资者对股票价格的估计表现得更为乐观。由于在投资者普遍悲观的情况下,企业投资水平与投资者情绪呈正相关关系,而当投资者对股价乐观时,公司投资则与投资者情绪负相关[14]。这也是导致公司投资与投资者情绪负相关现象的可能原因。
以上是基于V/P的系数估计结果从迎合渠道进行的分析,下面考察股权融资渠道的影响。虽然Polk和Sapienza指出权益发行在公司投资所用的资本中所占比例较低,错误估值通过股权融资渠道的影响较小,但总的来说,错误估值假说认为过度高估会增加股本发行和投资。如果股权融资渠道发挥作用,则净股票发行应与企业投资呈正相关关系。表1 中,净股票发行的回归系数均在1%的水平上显著,这表明投资者情绪通过股权融资渠道影响了公司投资行为。
从影响力度来看,估计结果表明净股票发行的回归系数低于V/P的系数,这说明投资者情绪通过股权融资渠道对投资产生的影响作用明显弱于通过迎合渠道所产生的影响。产生该现象的原因为我国上市公司无法利用最佳发行窗口进行市场择时,在发行股票、项目投资方面面临严格的行政审批约束[27];另外,上市公司股权融资偏好明显,由于股权融资成本约束缺失,公司往往为融资而融资,甚至采用先取得资金再找项目的策略[19]。以上原因使得股票融资和实际投资间的相关性下降,从而股权融资渠道对投资的影响作用较小。
在模型1 至3 中,托宾Q的回归系数始终显著为正,这与传统的新古典综合理论的结论一致,表明托宾Q在一定程度上代表了公司价值和投资机会,传导了市场关于投资机会的信息。
投资与现金流始终呈现显著的正相关关系,说明存在着投资—现金流敏感度;投资与企业的财务杠杆呈现显著的负相关关系,说明债务杠杆会限制未来的投资增长,对投资具有负效应。
以流通A股比例、流通A股市值和换手率的中位数为界,将全部样本分为两个子样本,再利用模型3 分别进行回归以检验假设2 至假设4,考察公司投资对投资者情绪变化的敏感程度的横截面差异,估计结果如表2 所示。
注:方程均通过1%的显著性水平下整体性检验;[]内为t统计量;* 代表显著性水平为10%,** 代表显著性水平为5%,*** 代表显著性水平1%。
通过公司特征变量的组间比较可见,低流通A股比例的公司V/P的系数仅为0.13%且并不显著,高流通A股比例公司的V/P的系数上升为0.74%,且在10%的水平上显著。从直接的迎合渠道上来看,高流通A股比例的公司投资支出与误估值程度二者的正相关关系更为显著,其投资对投资者情绪的敏感性程度更高,与预期一致。另外,净股票发行的回归系数在低流通A股比例子样本中为0.02%,在高流通A股比例子样本中上升为0.09%且在1%的显著性水平上通过检验,表明随着流通A股占比升高,股票发行决策受投资者情绪的影响越明显,股权融资渠道的作用也愈发突出。说明无论是直接的迎合渠道还是间接的股权融资渠道,相对于低流通A股比例的公司而言,高流通A股比例的公司均具有较高的投资—情绪敏感度,假设3 成立。
类似的,较低换手率公司组的估计结果而言,V/P的回归系数和净股票发行的系数在高换手率公司组均明显上升,而且由不显著变得显著,说明无论是在迎合渠道还是股权融资渠道上,高换手率公司的投资—情绪敏感度均相对较高。该估计结果表明假设2 成立。
高股票换手率的公司的迎合倾向较强,现有研究的解释是建立在经理追求投资者短期收益最大化的基础上。但高股票换手率不仅反映了投资者的短视,也可能是庄家做市造成的[28],因此该结果也与假说4 相互印证,进一步说明由于市场操纵的存在而导致了高换手率股票具有更高的投资—情绪敏感度。
就低流通A股市值的公司而言,V/P、净股票发行的回归系数均显著为正;而高流通A股市值的公司,V/P、净股票发行的系数均明显变小且未通过显著性检验。这说明无论是在迎合渠道上还是股权融资渠道上,投资者情绪对于小规模公司的投资支出影响更大,即小规模公司的投资—情绪敏感度更高,因此假设4 成立。
以上结果表明上市公司投资支出对投资者情绪变化的敏感程度存在着横截面差异,由于股东短视程度及公司透明度的不同,高流通A股比例、高换手率以及低流通市值的公司具有较高的投资—情绪敏感度。
在结果的稳健性检验方面,由于在各个子样本的回归结果中V/P的系数均高于净股票发行的系数,这印证了利用全样本回归所得出的投资者情绪影响公司投资行为的主要渠道是迎合机制而非股权融资渠道,说明该结论是稳健的。此外,流动性指标可被用来作为投资者情绪的代理变量[18，29],本文以换手率替代V/P作为投资者情绪的代理变量,对本文假设重新加以检验,实证结果与前文一致,表明原结论是稳健可靠的。
五、结论与启示
本文检验了股票市场投资者情绪与公司投资之间的关系以剖析投资者情绪如何通过证券市场传导到上市公司从而影响其实际投资行为,同时比较了投资者情绪通过间接融资渠道与直接迎合渠道的影响力度及主导方式。实证研究表明,投资者情绪主要通过直接的迎合渠道而非间接的股权融资渠道影响上市公司的投资支出。而且在迎合渠道上,由于我国证券市场在市场操纵、投资者过度乐观及上市公司管理人员薪酬制度等方面特有的制度背景和市场环境,并未呈现国外研究中投资者情绪与上市公司投资水平的正相关关系的结果,相反,二者呈现出负相关关系,即表现出了公司投资对于投资者情绪的“反迎合机制”。另外,投资者情绪具有横截面影响,对于股东短视严重,换手率和A股持股比例高的公司以及对信息不透明且容易操纵的小规模公司而言,其投资—情绪的敏感度相对较高。
本文的实证结果支持了行为金融中投资者情绪引致的股票错误估值会对公司实际投资产生影响这一命题,因此,投资者情绪通过公司实际投资行为传导到实体经济,从而对实体经济的发展及资源配置效率产生的影响是未来值得深化研究的一个方向。另外,深化该问题的研究对于我们理解经济增长、金融市场和经济波动具有启示意义,央行在制定货币政策时应考虑到这一点,例如货币政策对于可能存在的股市泡沫反应的适当性、资产价格在政策制定方面的角色等,从而促使相关管理部门制定宏观审慎的政策,以避免过度繁荣或萧条。
摘要：以剩余收益估值模型衡量股票错误估值程度,基于公司层面测度投资者情绪,利用非平衡面板数据模型检验投资投资者情绪如何通过证券市场传导到上市公司从而影响其实际投资行为。实证研究发现,投资者情绪主要通过直接的迎合渠道而非间接的股权融资渠道影响上市公司投资行为,且公司投资在迎合渠道上表现出对投资者情绪的“反迎合机制”,此外不同特征的公司其投资对投资者情绪的敏感度存在横截面差异。
经营能力视角下公司估值问题探讨 篇10
一、全要素生产率指数对公司经营能力的解释
全要素生产率是由索洛、肯德里克和丹尼森等人在研究宏观经济中的“内增长模型”时提出并发展起来的, 它有多种形式, 目前被广泛使用的典型的全要素生产率指数是Malmquist指数, 该指数可以利用数据包络分析方法 (DEA方法) 计算得到。本文将三大费用、年初总固定资产与年中平均流动资产的和作为两个投入变量, 将主营业务收入作为产出变量, 利用OnFront2.0软件分别计算了样本数据2004~2006年的全要素生产率指数值。
1. 样本选取与数据来源。
我们遵循下面几个原则选取样本: (1) 根据色诺芬数据库上CSRC行业分类, 属于C类的A股上市公司; (2) 2001年底以前上市的公司; (3) 剔除财务费用为负数的公司; (4) 剔除ST、PT公司。按照这些原则我们最终取得有效样本327个。
2. 主成分分析结果。
经筛选后初步确定的指标有:每股主营业务收入 (x1) 、资产收益率 (x2) 、营业利润增长率 (x3) 、主营业务收入增长率 (x4) 、每股净资产 (x5) 、速动比率 (x6) 、股东权益比率 (x7) 、存货销售周期 (x8) 和全要素生产率指数 (M) 。
通过SPSS软件得到表1的各主成分特征值和贡献率。
本文设定5个主成分因子, 累计贡献率为81.195%, 我们得到各主成分因子得分系数矩阵 (见表2) 。
由表2可以得出全要素生产率指数的经济意义:在主成分F1中, x1、x2、x4、x5、x7、x8和M的因子载荷量都比较大, 所以, 主成分F1主要由资产收益率、主营业务收入增长率及每股净资产来解释, 它代表企业的盈利能力。而主成分F3主要由主营业务收入增长率和全要素生产率指数来解释, 它反映企业的发展能力。
通过以上因子分析, 我们看到全要素生产率指数主要反映企业的盈利能力和发展能力。
3. 回归分析结果。
在前面主成分分析结果的基础上, 我们得到资产收益率和主营业务收入增长率的多元回归分析结果:
从上面的回归方程中可以看到, 在解释公司盈利能力和发展能力的各个因素中, 全要素生产率指数较其他变量的权重系数大。
4. 多重确定系数表征结果。
我们在前面选择的样本中, 按CSRC行业分类, 选取属于C43的企业, 共有43个样本。
首先, 比较全要素生产率指数同其他一些财务指标对企业主营业务收入增长率的解释力, 我们选择的指标有:速动比率、债务资本比、资产周转率、市净率、每股净资产和全要素生产率指数。以主营业务收入增长率作为被解释变量, 并将以上这些财务指标作为解释变量, 进行回归分析, 结果如表3所示。
由表3可见, 全要素生产率指数同其他财务指标相比, 与主营业务收入增长率的相关性最强, 对主营业务收入增长率的解释力最强, 多重确定系数R2=0.594是比较高的水平。
其次, 比较全要素生产率指数对一些财务指标的解释力, 我们选择比较的指标有:每股收益、每股主营业务收入、净资产收益率、资产收益率、净利润率和主营业务收入增长率。以全要素生产率指数作为被解释变量, 并将以上这些财务指标作为解释变量, 进行回归分析, 结果如表4所示。
由表4可见, 全要素生产率指数对每股收益、资产收益率、净利润率和主营业务收入增长率的解释力都很强, 特别是对主营业务收入增长率的解释。
以上的分析结果表明, 全要素生产率指数能有效回避行业因素对企业投入产出效率的影响, 与主营业务收入增长率指标的相关性最强, 它是解释企业内部因素如何影响盈利能力和发展能力的一个重要指标, 是企业内部资源和经营能力的体现。
二、基于全要素生产率的公司估值模型
1. 研究变量的选取。
(1) 公司价值衡量指标。Shimin Chen和James L.Dodd (1997) 、Rajan (1999) 等人一致采用股票市场价格作为公司的价值指标, 但是受市场因素影响, 股票的即时价格不能作为公司价值的衡量指标。本文则采用股票年平均市场价格作为公司价值的衡量指标, 一般来说股票年平均市场价格能有效消除市场操作行为对股价的影响, 所以选取这样的指标更加合理。在实证分析过程中, 本文采用全要素生产率指数的自然对数作为被解释变量。
(2) 企业经营能力指标。企业的经营能力是企业内部资源不断积累沉淀的结果, 所以我们采用2004~2006年的全要素生产率作为企业经营能力的衡量指标, 以反映企业的盈利能力和发展能力。
(3) 其他指标。影响公司价值的因素很多, 包括企业规模、税率、利率、企业现金流量、企业产品的独特性等, 但是因为公司市场价值是社会公众承认、接受的价格, 也是一个相对值, 所以本文不考虑税率和利率是比较合适的。对于其他变量, 本文采用的计算公式为:产品独特性 (SE) =营业费用/主营业务收入;现金流量 (CF) =经营活动产生的现金流量净额/总资产;企业规模 (SIZE) =主营业务收入净额的自然对数。
2. 模型设定。
20世纪90年代以后, 研究者把企业的盈利能力、竞争优势认为是企业所拥有的特殊能力, 这时企业能力理论便应运而生。该理论认为, 能力是企业的有效资源, 并使其相互作用, 从而产生新的能力与资源。它包含三层内容: (1) 企业所拥有的核心竞争力是一个能力体系; (2) 积累、保持和运用能力开拓产品市场是企业长期竞争优势的决定性因素; (3) 企业的能力储备是企业持久竞争优势的源泉。
在企业能力理论的基础上, 我们认为, 企业的盈利能力是其内部知识和各种资源不断积累沉淀的结果, 也是不断适应外部环境变化进行学习改造的结果。全要素生产率指数是企业技术进步、技术创新的体现, 反映资源配置优化、规模经济以及其他不规则因素的概况, 是企业能力的一种体现, 即它充分体现企业的盈利能力和发展能力。
基于以上关于企业盈利能力的分析, 我们提出公司价值的评估模型为:
其中, M是上市公司全要素生产率指数的自然对数;xi是指第i年的全要素生产率;Dj是企业所属区域的虚拟变量, 一般以不同省份划分;k为权重系数。
3. 实证结果。
根据前面取得的样本数据, 分别计算它们在2006年、2005年、2004年的全要素生产率, 并记为x1、x2、x3, 并对企业所属的省份不同确定虚拟变量的值。实证结果表明, x1、x2对M的解释力比较强, 具体结果见表5:
模型的R2为0.667 149, Durbin-Watson值为2.115 402, F值为32.513 406。实证结果显示, 不仅当期的全要素生产率指数在公司估值模型中有比较高的权重, 而且全要素生产率的滞后期对公司价值亦有较大影响, 滞后一期的为正, 滞后二期的为负。该结论印证了企业能力理论中关于企业是各种资源和能力积累沉淀以及不断创新发展的结果的结论。同乔华、王喜刚和Rajan等人用经济增加值指标解释公司价值相比, 本文利用全要素生产率指数对公司价值的解释比经济增加值指标更有说服力。所以, 该结果进一步反映全要素生产率指数对企业价值有较强的解释力, 是企业能力的体现。
三、结论
本文利用DEA方法计算公司的全要素生产率指数, 并且论证了该指数能有效回避宏观经济的影响, 充分反映公司的经营能力 (包括盈利能力和发展能力等) 。所以, 本文通过全要素生产率指数建立的公司价值评估模型主要体现企业经营能力对公司价值的影响。从本文的实证结果看, 当期的全要素生产率指数在公司估值模型中有比较高的权重, 说明企业经营能力对公司估值具有决定性作用, 并且全要素生产率的滞后期对公司价值亦有较大影响, 滞后一期的为正, 而滞后二期的为负, 该结论反映了企业价值既是企业自身各种资源和能力不断积累沉淀的结果, 也是各种资源和能力不断创新发展的产物。这符合企业能力理论中的解释。
参考文献
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上市公司估值 篇11
解决大股东与少数股东的利益冲突，重要的是建立健全市场机制，创造条件让市场发挥作用。这方面美国的经验值得借鉴。
美国的公司治理变革始于1980年代。美国公司治理的焦点在于如何解决职业经理人与股东的利益冲突。在1980 年代以前，职业经理人乐于进行多元化投资，而不愿将自由现金流返还给投资者。同时，科技的进步和监管的放松也导致了很多行业的产能过剩，大大影响了企业效率和股东价值。但是，由于股权结构相对分散，职业经理人对公司的控制力很强，董事会也与经理人关系密切，股东对此无能为力。聪明的投资者看到了这一机会，1980年代初杠杆收购（LBO）和敌意收购的数量大幅增加。这是因为杠杆收购使公司负债大幅增加，经理人必须非常重视公司财务纪律，不能进行盲目投资。此外，杠杆收购方会解雇表现不佳的职业经理人，向优秀的经理人提供股票作为激励，大大改善了公司的治理结构。
在1980年代美国公司治理变革中，几乎找不到任何政府干预的痕迹。事实上，政府所做的只是两项非常基础的工作：一是在1978年允许企业养老金投资于私募股权基金，拓宽了私募股权基金的融资渠道；二是里根政府在1981年将资本利得税的最高税率由28%下调至20%，间接的使杠杆收购变得更加有利可图。
除了法律和税收环境的变化，促成1980年代收购兼并浪潮的另一重要因素是机构投资者持股比例的增加。据统计，1980年至1996年间，美国市场机构投资者持股的比例从约30%升至了50%。机构投资者更关心投资收益而不是与公司管理层的关系，这使得他们成为杠杆收购中重要的股权出售方，也促进了公司治理结构的改善。
中国证监会主席郭树清在中国证券投资基金业协会成立大会上表示，要推动更多机构投资者积极参与上市公司的公司治理。事实上，近年来出台的一系列法律法规也为机构投资者参与上市公司的公司治理创造了条件。例如，2005年修订的《公司法》规定股东大会在选举董事和监事时，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制下，股东大会选举两名以上的董事或监事时，每一股份拥有与待选董事或监事总人数相等的投票权，中小股东通过集中投票的方式选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事。格力电器更换董事的选举正是利用了这一规则。更重要的是，本次格力更换董事引起了广泛关注，国内主要机构投资者几乎悉数到场参加股东大会。机构投资者作为一个群体，更加关注公司长期发展，积极参与改善公司治理结构，是此次事件的最积极信号。
历史经验表明，经济减速和企业盈利恶化的时期，往往也是公司治理问题集中暴露的时期。经济繁荣期容易催生泡沫，也容易掩盖泡沫。美国安然、世通等财务造假事件就是在2001年后经济下行期爆发的。事实上去年以来，海外上市的中国企业的公司治理和财务造假问题已经集中爆发，海外中国概念股股价暴跌。去年以来海外中国概念股退市和私有化的案例大幅增加，就是市场机制倒逼的一个体现。这一点对A股市场同样具有借鉴意义，公司治理结构将逐渐成为投资者考察企业的重要因素。公司治理结构良好的企业可能将在经济下行期享受估值溢价，而公司治理不佳甚至财务造假的企业则会成为投资者避之不及的“地雷”。
（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部策略组分析师）
阿里巴巴赴美上市估值猜想 篇12
如今, 对于电子商务而言, 无人不知, 无人不谈, 无人不做。电子商务正在改变了我们的生活方式, 并逐渐演变为我们的生活习惯, 越来越多的人可能已经无法想像没有电商的日子。可是当历史往回倒, 也就大概15年前, 你可能也无法想像有电商的日子。作为一种新的商业模式, 一个新生事物的诞生已经不易, 更为不易的是其成长之路, 面临诸多挑战, 步履维艰。阿里巴巴的前面有8848, 马云的前面有王俊涛, 所有后来的成功者前面都有大量的牺牲者, 与今天的繁荣相比, 或许电商走过的荆棘注定会被遗忘。
过去的15年, 期间孕育了淘宝、当当、携程、凡客诚品、京东等现在家喻户晓的电商。它们一路走来, 披荆斩棘, 在互联网的世界里积累了无数用户, 同时彼此间又不断展开殊死搏斗, 竞争激烈。说到底, 电子商务的发展离不开整体环境的发展, 科技的进步提升了人类的生活品质, 同样电商的发展之路也离不开被誉为“上帝”的客户, 再新的商业模式都是围绕如何更好地服务于客户, 尽最大可能满足客户需求展开的, 正是这样一点一点地, 商家开拓, 用户尝试, 慢慢地市场就形成了, 不论生活的哪个方面, 所有涉及衣食住行的领域都开始出现电商的身影, 所以电商们今日的辉煌, 我们每个人既是这个时代的幸运儿, 可以随时享受他们带来的便利和新体验, 又是重要的参与者之一。
1999年, 马云和其他几位合伙人一起创建了Alibaba;2003年正值非典时期, 线下的惊恐推动了淘宝网的诞生;面临线上交易的安全问题, 阿里又适时地在2004年末推出了支付宝, 解决了买家和买家之间的信任危机;2008年, 为满足消费者对品牌产品和高端购物体验日益增长的需求, 推出了“淘宝商城”, 后改名为“天猫”, 加强了服务客户的精准定位;2010年, 手机淘宝上线, 占据移动端前沿;2013年6月推出支付宝理财产品余额宝, 更是掀起了互联网金融的热潮。在新的一年里, 随着不断地投资并购, 阿里生态系统正在逐渐形成和完善。
二、财务解读
阿里巴巴的收入规模在最近几年开始进入高速增长的轨道, 从招股说明书中我们可以看到, 2014Q1~Q3总收入达404.73亿元, 同比增长56.6%。淘宝、天猫和聚划算三个平台2013年的GMV (交易总额) 达1.54万亿元, 已经成为全球最大的在线及移动电子商务公司。
在阿里的平台电商模式下, 相比收入规模的不断扩大, 其净利润正在呈加速度上升, 从10年亏损5.03亿元, 到2014Q1~Q3盈利177.42亿元, 可见其平台效应正在显现, 这也预示着阿里经营多年的平台化生态圈进入高速增长周期。招股说明书显示, 2013年中国在线零售交易占总零售市场的比例为7.9%, 网络群体占比45.8%, 网上购物人群占网络群体的比例为48.9%, 同期欧美国家分别超过80%和70%, 另外我国消费占GDP的比重为36.5%, 而美国和英国超过63%, 日本接近60%, 所有这些数据都支持阿里巴巴未来几年的持续发展。
数据来源:Alibaba招股说明书。
以同为互联网巨头的腾讯、百度、京东和亚马逊为例, 通过比较分析了其2012年的财务数据, 可以发现, 阿里的成长逻辑是确定的。也就是说, 我们首先是从逻辑上判断, 从其商业生态和发展现状研究未来趋势, 正像阿里自己说的, “我们不仅仅是在运营一家公司, 我们把自己看作一个生态系统的管家, 职责是让生态更加繁荣与平衡, 让所有参与者获得利益”, 而阿里最近几年的财务数据恰恰支撑这样的逻辑。
数据来源:Alibaba招股说明书, 2012年公司年报。
权益净利率, 也就是通常熟知的ROE (净资产收益率) 是衡量一个企业生意特质的重要视角, 这也是教科书上所说的杜邦财务分析, 可以将它分解为三个指标, 即权益乘数、总资产周转和销售净利率, 它们分别体现了企业运营中的几个关键因素, 如果从这些角度来看阿里, 同时和其余几家互联网公司对照, 结果是非常有趣的。
权益乘数从某种程度上反映了企业的长期偿债能力, 常以资产负债率替代, 我们看到阿里巴巴2012年的资产负债率相对较低, 仅为27.11%, 这不但意味着公司的偿债能力较强, 也表明从资金杠杆的角度而言, 阿里提升的空间很大, BAT的其余两家都大于40%, 而京东和亚马逊都超过60%。事实上, 我们已经知道, 阿里巴巴披露的2013财年 (截止到2013年3月31日) 资产负债率达到82.68%, 截止到12月31日, 又降到68.01%, 杠杆快速放大的原因主要和公司的多元化投资并购, 以及回购自己的部分股权有关。
总资产周转率反应了企业的营运能力, 从数据中可以发现, 阿里的总资产周转率很低, 是所列公司中最低的, 仅为0.42, 相比京东的2.31, 亚马逊的1.88以及一般零售行业的平均值1.44, 都是远远逊色。而同时我们又可以发现, BAT三家公司的该指标都相对较低, 腾讯0.58, 百度也只有0.49, 或许它们之间有其共性, 即三家公司作为国内各自领域的互联网第一名, 不论是腾讯的即时通讯, 还是百度的搜索引擎, 它们都提供了一个巨大的平台, 在此基础上累积了大量用户, 并以此衍生出一些常见的盈利手段。所以它们都不是靠高效快速地进行周转, 来不断提高自己的ROE。
销售净利率反应了企业的盈利能力, 真相和数据就是那么的吻合, 当百度有着高达46.59%的销售净利率, 腾讯29.13%, 阿里23.30%时, 在2012年京东和亚马逊是双双亏损的, 虽然在最新的招股说明书中, 京东披露2013年勉强扭亏为盈, 而亚马逊2013年的净利润也达到2.74亿美元, 但综合来看, BAT的生意属性与京东、亚马逊还是存在显著差异的, 它们的财务比较也说明了这点。即BAT属于“低周转率高利润率”, 京东、亚马逊属于“高周转率低利润率”, 后者更接近一般零售行业的特质。
另外从获现能力和发展潜力看, BAT的销售现金比率都大于40%, 好于京东和亚马逊, 而几家互联网公司的销售增长情况都非常不错, 除了亚马逊作为电商鼻祖, 加上自己的体量过大, 12年的销售增长率相比之下算最低了, 但也有27.07%, 其余都处于高速增长, 数京东增长最迅猛, 达到95.85%, 阿里68.23%也毫不示弱, 并且2013年继续维持72.37%的增长率。
所以总的来说, 阿里的财务指标不如腾讯和百度, 但优于京东和亚马逊, 这也就是之前所提到的由各自的生意属性决定的。未来看阿里的ROE是否有提升的空间, 第一个主要关注阿里的资本运作, 即能否在控制风险的情况下, 利用外部资本放大自己的经营成果, 是一个适当地加杠杆的过程;另外一个主要关注阿里的盈利能力, 即单位销售收入所能带来的利润率还能不能往上提, 相比于腾讯和百度, 这个空间到底有没有。
三、价值评估
如何评估阿里巴巴的内在价值, 站在巨人的肩膀上, 经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯在许多年前就给了我们答案:公司的内在价值是其未来产生的现金流量的折现值, 不多不少, 这就是著名的DCF (现金流贴现法) 估值, 它既有科学性的一面, 又有艺术性的成分, 原因在于投资具有不确定性, 未来现金流量的波动以及折现率的变化都会导致估值的差异, 所以内在价值只是一个估计值, 不是精确值。
由于DCF本身固有的缺陷, 其他简单直观的相对估值指标, 比如PE、PB、PS、PEG等应运而生, 从某种意义上说, 也具有一定的参考价值。我们首先来罗列一下这些最常用的估值方法, 可以简单地试着探讨它们的内在意义和相互区别, 特别是当估值没有一个确定答案的时候, 使用多种估值方法, 显得更为明智。
第一个要揭开的便是DCF的神秘面纱, 其实DCF说复杂也不复杂, 如果确定了一家公司的现金流和折现率, 那么按部就班计算就可以了, 最多只是计算过程稍微麻烦一点。但关键点还是在影响现金流现值的因素上, 因为现金流现值取决于现金流的大小、产生现金流的持续时间和公司未来现金流的风险, 即便大致估计了前两者, 对公司未来现金流的风险也很难判断, 这需要考虑投资对象的规模、经营和管理、竞争优势等等商业运作的情况, 同时这种风险的本质是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的, 而这直接影响到了折现率的取值, 折现率的变动反过来又会导致现金流现值的变动, 所以说虽然DCF对企业内在价值的评估最为本质, 但其代价却是得克服重重障碍, 解决一系列评估前提, 才能接近估值真相, 而这在实际操作中又往往不现实, 这种科学与艺术的混杂几乎让大多数投资人困惑甚至疯狂, 投资的魅力也由此产生。
本文不妨也疯狂一次, 看看通过DCF的10年估值模型计算得到的阿里巴巴价值几许。在正式估算前, 我们必须先作出一番假设, 1) 2014财年阿里预期的自由现金流为多少, 在披露中通过过去三年数据和截止2013年12月31日的数据, 我们大致可以推算自由现金流的预期增长率在65%左右, 也就是2014年预期的自由现金流为325.79亿元;2) 估计未来10年阿里的自由现金流增长有多快, 随着阿里的生意越做越大, 越来越稳定, 假定年复合增长率为10%;3) 估计折现率, 选择10年期国债收益率加上一定的风险溢价, 我们将使用9%的折现率;4) 估计长期增长率, 选择未来中国的GDP长期平均增长率3%, 有了这些我们终于可以开始计算了, 过程如图所示, 结果为8685.87亿元, 折合成美元1394.2亿美元。
单位:亿元
除了DCF, 剩下的都是相对估值法, 我们依然选取腾讯、百度、京东和亚马逊的最新数据作参考, 并根据它们各自过去三年的销售增长率, 取平均值预计了2014年的营业收入, 最新市值通过雪球网获得。我们知道, 要采用简单的PE、PB、PS等相对估值法, 最重要的是合理地选择可比公司, 而通过上述的财务对比分析, 我们已经发现腾讯和百度的业务从本质上来说与阿里更为相近, 虽然京东现已被公认为国内第二大电商, 并且于2014年5月22日成功登陆纳斯达克, 收盘报20.90美元, 较发行价19美元上涨10.00%, 但同第一大电商阿里还是有本质区别, 运营重点不一样, 不好比较。所以, 为业界俗称的BAT倒值得一试。
数据来源:Alibaba招股说明书, 公司年报, 雪球网。
通过市盈率估值, 我们取腾讯和百度的PE均值42.04, 由于近两年阿里的平台效应正在不断放大, 在财务数据上的体现就是销售利润率的不断提升, 从已披露的2014Q1~Q3的数据中, 我们知道阿里的销售净利率达43.84%, 这一数值已经赶上腾讯, 未来很有可能超越百度, 但仍谨慎地取它们2012年的平均销售净利率37.86%, 乘以预计阿里2014财年营业收入597.14亿元, 得到2014财年的净利润为226.08亿元, 再与PE相乘即9504.4亿元, 折合成美元为1525.59亿美元。
通过市净率估值, 我们取腾讯和百度的PB均值13.25, 乘以阿里巴巴招股说明书中披露的截止2013年12月31日的净资产238.92亿元, 得到3165.69亿元, 折合成美元为508.14亿美元。
通过市销率估值, 同理我们再取腾讯与百度的PS均值8.13, 与预计的阿里2014财年营业收入597.14亿元相乘, 再考虑一定的溢价, 阿里的市值至少要高于4854.75亿元, 折合成美元为779.25亿美元。
采用美国投资大师彼得·林奇推崇的PEG估值法, 更多地是从阿里巴巴自身的发展角度考虑, 因为作为互联网公司, 阿里巴巴过去的迅速发展有目共睹, 未来的上升动力依然充足, 属于典型的成长股。假设我们判断在公司未来的3~5年里, 每年的年复合增长率还能保持在30~50%左右, 那么现在合理的估值区间大致可以通过计算2014财年预计的净利润而获得。由于预计阿里2014财年的净利润为226.08亿元, 最终阿里的估值区间在6782.4~11304亿元左右, 折合成美元为1088.67~1814.45亿美元。
四、结论与展望
综合以上五种不同的估值方法, 我们发现现金流贴现法 (DCF) 、市盈率 (PE) 法和PEG法得到的结果更值得对照, 大概区间范围都在1100~1800亿美元, 而通过市净率和市销率得到的结果都低于1000亿美元, 也与目前市场主流分析师的估算偏离较远。究其原因, 与这些方法的内涵密切相关, 即对于阿里这样的公司, 更适合使用DCF或PEG法, 又由于BAT三家在业务本质上相近, 所以采用PE估值也能得到可参考的结果。若综合DCF、PE、PEG三者得出的结果, 本文认为阿里巴巴的估值中枢在1450亿美元。