上市公司并购

上市公司并购（共12篇）

上市公司并购 篇1

在市场经济中, 优胜劣汰, 适者生存是企业成长的基本规律。近年来, 伴随着全球经济一体化进程的加快, 为了增强竞争力获取更丰厚的利润, 企业并购浪潮风起云涌, 呈现出数量多、规模大及国际化等一系列特点。并购作为企业的一种自愿、有偿的产权交易活动, 日益成为追求企业价值最大化、加快发展的有效资本运作模式。横向并购是指同产业中2家从事相同或相近业务的公司合并, 也就是商业上竞争对手间的合并。例如生产同类商品的厂商间或是在同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的并购。在实质上, 横向并购是2个或2个以上生产或销售相同、相似产品的公司间的并购, 其目的在于消除竞争, 扩大市场份额, 增加并购公司的垄断实力或形成规模效应。横向并购是公司并购中最常用的方式。其优点是可以迅速扩大生产规模, 节约共同费用, 便于提高通用设备的使用效率;便于在更大范围内实现专业分工协作, 采用先进技术设备和工艺;便于统一技术标准, 加强技术管理和进行技术改造;便于统一销售产品和采购原材料等。就我国企业并购的发展历史和现有的经济水平来讲, 适合我国上市公司的并购方式为横向并购。

一、我国上市公司并购以横向并购为最佳方式

纵观我国企业并购史, 仅有30年的时间。而在这30年中, 并购案屡屡发生, 很多企业都是通过并购来进行低成本的快速扩张, 以达到增强国际竞争力的目的。

(一) 拥有控制权是进行横向并购的前提

对于并购企业来说, 只有拥有了控制权, 并购才会直接作用和影响本企业的发展, 并购才有意义。在世界经济的大环境下, 优胜劣汰是市场经济的必然结果。同时, 在竞争中, 也成就了一批素质较高、规模较大、管理先进、市场适应能力强的企业。根据市场经济的一般规律, 优势企业对其产品市场将在更广阔的领域里进行强占, 而弱势企业将逐步丧失其原有的市场, 直到被淘汰。不管是从政府为减少社会经济成本的角度, 还是从集约化所带来效率的提高等角度, 中央政府的产业政策将偏向限制、取消、改造低水平、小规模、重复建设的弱势企业, 而鼓励支持优势企业通过企业联合、兼并、股份化等行为扩张, 成为具有规模经济效益、跨地区、跨行业的大集团化公司。在这个过程中, 尽管存在地方保护主义, 但一些地方政府出于地方经济发展、职工就业压力等内在原因而客观上支持并购行为。

(二) 横向并购有助于企业的资本扩张

企业要想在短期内实现低成本的快速资本扩张, 横向并购是其最优方式。主要体现在:一是充分发挥自身的内部潜力。主要是使存量资产升值, 产生更大的效益。二是通过与相近业务公司实行联合, 充分发挥自身优势。这是与存量资产一样具有较高效应的潜在价值。通过资源整合使其潜在价值充分发挥, 从而产生更大的效益。可以快速建立起新的组织, 收购瓶颈资源, 占有核心技术, 从根本上提高企业核心竞争力, 加速企业的资本扩张。

(三) 同一产业或相关产业是横向并购的条件

扩大同一产品生产规模、降低生产成本、实现规模效益是横向并购的显著特点, 也是和其他并购方式相比其优势所在。并购目标确定了几个基本条件:1.有真诚的合作愿望;2.有一定的技术力量, 生产设备和仪器基本完备, 存量资产能有效利用, 适当添置部分关键设备后即能提高技术水平, 增加生产能力;3.当地政府关心和支持并购行为, 能为新组建的合资企业提供尽可能宽松的外部条件。

(四) 产权明晰与重组成为横向并购过程中的核心内容

并购过程中最核心的内容就是产权的明晰与重组。20世纪90年代, 邓小平同志南巡之后, 中央确立了市场经济体制的改革方向, “要明确产权关系, 让产权流动重组”, “尽快建立产权明晰的现代企业制度, 对国有独资企业可以进行合并式、兼并式、分立式和改组式等多种形式的变革”, 党的十五大又进一步明确了企业优胜劣汰的竞争机制, 并鼓励采取改组、联合、兼并等形式, 横向并购规模和涉及的范围进一步扩大, 强强合作增多, 产权转让多样化, 初相上市公司股权收购, 境外企业参与并购和国内企业参与境外并购等多种横向并购形式, 使得企业优质资产的增值能力迅速得到发挥。

(五) 企业的重新整合是横向并购成功与否的关键

并购后整合的成功将关系到企业日后的发展, 是决定并购成功与否的关键。而整合的关键是要找到能够实现优势互补的切入点, 而切入点的关键是经营机制的重塑。首先建立权责明确的领导机制, 其次建立优胜劣汰的用人机制, 再次建立效能为主的分配机制, 把分配同企业效益挂钩。同时在企业培育健康向上的企业文化, 使大家目标一致、信念一致、感情相通, 大大提高企业的凝聚力和向心力, 促使企业经济规模迅速扩大, 经济效益不断提高, 迅速向大规模集团化方向迈进。

(六) 实现并购与被并购企业“双盈”是横向并购的最终目的

通过横向并购, 并购企业之间可以达到“双方受益”的目标———并购企业通过合资迅速扩大了规模, 并牢牢地拓展自己的市场份额;而被并购企业则有效地盘活了资产, 解决职工就业、不良资产、债权债务问题, 取得很好的经济效益;对当地政府不但可从中获得大量税收, 而且也可获得很大的社会效益, 带动当地相关产业的发展。

二、对我国并购所提出的问题及建议

(一) 横向并购的弊端

从我国企业并购史和我国现有的经济水平来说, 我国目前的并购方式仍然以横向并购为最佳方式, 但采用横向并购也有其自身的弊端。

1. 横向并购会导致垄断的产生, 破坏竞争

横向并购的显著特点是可以扩大同类产品的生产规模、降低生产成本、实现规模效益, 有利于消除竞争、扩大市场份额、增加垄断能力, 但是增强竞争力的同时所带来的最大问题是容易造成垄断, 从而破坏竞争, 有时甚至会遭到所在国反垄断法的限制。

2. 在并购过程中仍然存在政府干预的现象

对于我国的并购来说, 经过了30年的发展, 现在仍然在一定程度上带有政府色彩, 存在地方政府直接参与和干预的现象, 这些现象的存在也会影响竞争的自由性和公平性。

(二) 针对横向并购的弊端应采取的措施

1. 增加监控力度

针对不利于竞争的垄断, 各国政府相关部门应加大力度进行监控, 防止垄断的形成。对于监控的适度性, 应明确相应的界限, 在适当的范围之内进行监控。对于企业来说, 在为了增加竞争力而进行横向并购的同时可以适当地进行纵向并购或者混合并购, 实现多元化发展, 但应注意保持其核心竞争力, 把并购的重点放在高技术的交流与合作上, 尽量形成优势互补, 同时熟悉各企业所在国的反垄断法, 避免遭受因违反法律所带来的负面效应。

2. 政府逐步放开

针对政府的过度干预现象, 政府应当逐步放开, 给企业自由选择的空间, 由企业根据自身情况进行自主并购, 以达到并购的最佳效果, 使并购双方达到“双赢”的目的, 同时也可以增加地方财政收入、带动地方经济的有效发展。对企业来说, 应当把并购作为一项长期发展战略, 使并购能够达到改善长远的经营环境和经营条件, 扩大生产规模、提高市场占有率, 长期占有、开拓市场, 获得资金优势和保持核心竞争力的目的。

3. 建立健全相关法律和制度

横向并购涉及公司运作、社会保障、证券交易、破产等多个方面, 需要具有实际操作性的相关法律进行配套。目前我国法律体系不完善, 缺乏明确具体的操作规程缺乏对股东权利、少数股东利益、债权人利益和职工利益的保护制度。我国的企业并购多数由企业自己策划完成, 缺乏中介机构的有效参与, 制约了并购的运作效率。所以, 完善有关并购的法律体系, 制定明确具体的操作规程, 减少政府的直接干预, 鼓励中介机构的参与, 都是目前急需完成的任务。

三、对我国并购方式的展望

随着我国经济稳步发展、资本市场逐渐成熟以及国际化程度日益加深, 并购交易活跃的基本态势不会改变, 全球经济市场将长期保持繁荣, 而且制度性保障将使交易方式更加灵活, 手段更加多样化, 上市公司内在质量的提高也会推动并购行为成为市场的主流。在竞争日趋激烈的国际环境中, 如何提高自身的竞争力成为每一个企业领导人当务之急需要考虑的问题, 而这些不会是单凭国内的并购所能解决的。面对全球化的机遇与挑战, 任何一个有实力的企业都不会把目光停留在国内, 再加上我国政府将长期鼓励企业“走出去”, 国内的大型企业, 尤其是国有或者国有控股公司为了提高自身的国际竞争能力和拓展国际市场, 也将会积极谋求与跨国公司的战略合作, 创造双赢结果。我国是一个资源相对匮乏的国家, 经济的长期持续增长将进一步加大对外部资源的依赖程度, 企业可以通过资源开发投资等方式, 满足市场对自身产品的需求, 并得到更多商业机会, 这不仅是一些跨国公司拓展业务的良机, 同时也是我国企业通过迅速扩张走向世界的捷径。相信不久的将来, 大公司的跨国横向并购将成为中国并购市场的新亮点。

综上所述, 在现有的世界经济的大环境下, 最适合我国现有经济水平的企业并购方式是横向并购, 至少目前是以横向并购为主, 在未来的发展中, 并购方式会发生变化。随着世界经济一体化的发展, 我国和世界各国的经济要进行融合, 跨国横向并购将成为新宠。

上市公司并购 篇2

1．并购前的工作。

 并购双方中的国有企业，兼并前必须经职工代表大会审议，并报政府国有资产管理部门认可；

 并购双方中的集体所有制企业，并购前必须经过所有者讨论，职工代表会议同意，报有关部门备案；

 并购双方的股份制企业和中外合资企业，并购前必须经董事会（或股东大会）讨论通过，并征求职工代表意见，报有关部门备案。

2．目标企业在依法获准转让产权后，应到产权交易市场登记、挂牌交易所备有《买方登记表》和《卖方登记表》供客户参考。

 买方在登记挂牌时，除填写《买方登记表》外，还应提供营业执照复印件，法定代表人资格证明书或受托人的授权委托书、法定代表人或受托人的身份证复印件。

 卖方登记挂牌时，应填写《卖方通知书》，同时，还应提供转让方及被转让方的营业执照复印件、转让方法人代表资格证明书或受托人的授权委托书以及法定代表人或受托人的身份证复印件、转让方和转让企业董事会的决议。如有可能，还应提供被转让企业的资产评估报告。对于有特殊委托要求的客户，如客户要求做广告、公告，以招标或拍卖方式进行交易，则客户应与交易所订立专门的委托出售或购买企业的协议。

3．洽谈。

经过交易所牵线搭桥或自行找到买卖对象的客户，可在交易所有关部门的协助下，就产权交易的实质性条件进行谈判。

4．资产评估。

双方经过洽谈达成产权交易的初步意向后，委托经政府认可的资产评估机构对目标企业进行资产评估，资产评估的结果可作为产权交易的底价。

5．签约。

在充分协商的基础上，由并购双方的法人代表或法人代表授权的人员签订企业并购协议书，或并购合同。

 在交易所中，一般备有两种产权交易合同，即用于股权转让的《股权转让合同》和用于整体产权转让的《产权转让合同》，供交易双方在订立合同时参考。

 产权交易合同一般包括如下条款：交易双方的名称、地址、法定代表人或委托代理人的姓名、产权交易的标的、交易价格、价款的支付时间和方式、被转让企业在转让前债权债务的处理、产权的交接事宜、被转让企业员工的安排、与产权交易有关的各种税负、合同的变更或解除的条件、违反合同的责任、与合同有关的争议的解决、合同生效的先决条件及其他交易双方认为需要订立的条款。

6．并购双方报请政府授权部门审批并到工商行政管理部门核准登记，目标公司报国有资产管理部门办理产权注销登记，并购企业报国有资产管理部门办理产权变更登记，并到工商管理部门办理法人变更登记。

7．产权交接。购双方的资产移交，需在国有资产管理局、银行等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计

据此入账。目标企业未了的债券、债务，按协议进行清理，并据此调整账户，办理更换合同债据等手续。

8．发布并购公告。将兼并与收购的事实公诸社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道并购事实，并调整与之相关的业务。

在我国，上市公司的兼并程序如下：

1．选择目标公司，做出并购决策，拟定并购计划，聘请有关专家担任并购顾问，筹措资金，并且要做好保密工作。

2．收购上市公司不超过5%的发行在外普通股。

3．进一步收购，当直接或间接持有目标公司发行在外普通股达到5%时，在该事实发生之日起3个工作日内，向目标公司、证券交易所和证监会做出书面报告并公告。这不包括因公司发行在外的普通股数量减少，致使法人持有该公司5%以上的发行在外普通股的情况。在做出此报告并公告之日起2个工作日内和做出报告前，不得在直接或间接买入或卖出该种股票。

4．之后，持有目标公司股票的增减变化每达该种股票发行在外总额的2%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向目标公司、证券交易所和证监会做出书面报告并公告。在做出此报告并公告之日起2个工作日内和做出报告前不得再进行直接或间接买入或卖出该种股票。

5．在发出收购要约前向证监会做出有关收购的书面报告。

6．当按步骤5收购目标公司发行在外普通股达到30%时，自该事实发生之日起45个工作日内，向目标公司所有股票持有者发出收购要约，并以货币付款方式收购股票。购买价格取在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格，与在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格中较高的一种价格。在发出收购要约前，不能再行购买该种股票。

7．在发出收购要约的同时，向受要约人、证券交易所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完善、不产生误导。收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购要约的发出之日起计算。自收购要约发出之日起30个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。而且，收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人。

8．收购要约发出后，主要要约条件改变的，收购要约人应当立即通知所有受要约人，通知可以采用新闻发布会、登报或者其它传播方式。收购要约人在要约期满后30个工作日内，不得以要约规定以外的任何条件购买该种股票。预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受。

9．收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到目标公司发行在外普通股总数的50%的，为收购失败。

10．收购要约人除发出新的收购要约外，其后每年购买的该种公司发行在外普通股，不得超过该公司发行在外普通股总数的5%。

11．收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外普通股总数的75%以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。

12．收购要约人要约购买股票的总数低于预受收购要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人中购买该股票。

13．收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的90%时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。

上市公司并购之我见 篇3

关键词：上市公司；并购；策略

引言

20世纪90年代以来，全球猛然掀起一股企业并购浪潮。伴随这股浪潮的不断蔓延，并购的实战案例越来越多，其数量金额也越来越大，频率也越来越高。伴随市场经济的迅猛发展，并购问题已经逐步演变成为众多国家企业界与经济政治决策界所高度关注的问题。企业并购行为也逐步在朝着扩大规模、提升综合竞争力的方向迈进。上市公司通过一系列的并购行为，可以较好地利用外部资源来辅助自身的发展与壮大，同时还可以对产业布局、区域经济结构等进行一定的调整，使其能够最大限度地发挥出应有的作用，同时也保障了上市公司自身的稳定持久发展。

一、公司并购的内涵及其分类

并购的内涵十分广泛，通常指的是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，一家公司通过一系列手段与方法获取到另一家公司控股权的行为即为并购，并购活动的实质其实为一种产权交易。

通常情况下，并购活动根据其功能以及所涉及产业组织特征的不同，可以分成三种类型：第一，横向并购。其主要指行业内合并，在同一个产销部门的内部，企业间利润率会有所不同，低利润率企业的资产逐渐流入到了高利润率企业当中，这其实是行业内部竞争所造成的各企业相互之間的资本重组，横向并购能够积极扩大并购方的市场占有率，是一种最为基本的方式。第二，纵向并购。主要指的是上游供应商与下游客户间的并购，这类并购企业之间的关系较为密切，他们分别处在同一个供应链当中的不同阶段，彼此间通常为合作关系，利益冲突较小，竞争并不直接，本质其实为一种需求商与供应商的关系。第三，混合并购。这种并购活动当中，并购各方没有关联产业，其主要目的是保证企业向多元化发展，能够规避管理经营风险，同时积极参与到新的市场中去，混合并购主要是为了扩充企业的日常经营范围与领域，而不是强调企业的行业占有率。

二、上市公司并购的价值创造动因分析

（一）上市公司横向并购动因

规模经济理论是经济学界的基本理论之一，同时也是现代企业理论进行研究的主要范畴。企业进行横向并购最为直接与主要的动机即为追求规模经济。通过进行横向并购，上市公司能够扩大自身的市场份额与产出规模，推动产业由初创阶段逐步向规模化积聚进行转变，最终达到一种平衡的状态，并开始联盟阶段的发展。上市公司经由横向并购，追求规模经济，能够不断提升自身收益，这具体表现在两个方面：第一，由于存在一定的不可分性，并购公司能够在更为广泛的范围内进行研究共享，将营销与管理的成本分摊在更多产出上，从而减少了单位成本，促使公司获取到更多利益；第二，公司进行横向并购，由于市场份额与产出规模逐渐扩大，降低了同业竞争压力，竞争成本的减少也会促进公司的效益增加。

（二）上市公司纵向并购动因

1、控制资源

上市公司进行纵向合并，一部分旨在实现对下游销售商与上游原材料供应商的管理与控制，这样可以充分发挥出管理经营工作的协同效应。另一方面，上市公司还可以通过对上游下游企业的并购，提升销售渠道与原材料对并购公司的依赖性，在一定程度上也达到了控制竞争对手的目的。

2、延伸产业链，加大了供应链上的竞争优势

伴随市场经济的迅猛发展，企业面临的竞争环境日渐激烈，由于外部环境的复杂与多变，企业间的竞争逐渐演变成为产业链与产业链间的竞争。通常情况下，产业链的核心企业都有对整个产业链进行整合的意愿，都希望加大企业的优势与综合竞争力，从而不断提升自身的市场地位。如果企业成功地进行了并购，确实可以保障整个价值链的增值，能够实现链上信息共享、以及对顾客需求的快速反应等。

3、获得财务协同

并购活动也会带来上市公司财务方面的效益，该效益主要源自会计与税法处理惯例、证券交易的内在规定等作用所带来的货币效益。

（三）上市公司混合并购动因

上市公司进行混合并购可以实现风险分散，投资新产业，使公司找寻新的利润增长点。就我国现状而言，目前众多上市公司逐渐考虑并实施了跨行业的并购，使公司参与到了新的产业当中。但依据相关部门给出的一系列我国上市公司并购行为的实证结果来分析，目前我国上市公司进行混合并购的效应还不尽理想，没有预期高，并逐步呈现出下降趋势。所以，上市公司在进行混合并购时，切不可盲目开展多元化，要对相应的风险进行一系列科学、有效地分析与研究，同时找出相应的解决方法，这样才能保障公司不断向着更好更强的方向迈进。

三、上市公司并购活动中需要注意的问题以及相应对策

（一）目标企业的选择应慎重

1、从战略高度出发，科学、合理地选择并购目标企业

在上市公司并购的过程当中，目标企业的选择和自身的发展战略密切相关。科学合理的并购目标是企业并购中的重要一环。通常而言，上市公司的并购战略主要有以下几种：第一，如果上市公司是想提升日常生产经营规模、不断扩大自己的市场地位与占有率，就应该选择与并购企业业务相关的目标企业；第二，如果上市公司是想获取协同效应、降低交易成本，就应该重点关注目标企业的协同作用；第三，如果上市公司只是想获得一定利润率的增加，那么目标企业的选择范围就会宽广一些。

2、对并购双方财务状况进行分析

如果上市公司想通过并购的方式来完善与健全自己的财务状况，就应该对各项财务因素进行综合考虑。单一的财务指标并不能判断出并购活动是否完全取得了成效，倘若上市公司经由并购行为来健全自身的资本结构、减少资本成本，就必须选择财务杠杆比率偏低的企业。另一方面，还应该对并购融资的问题进行考虑，并购融资多是由被并购企业盈利状况与财务状况来决定的，倘若被并购企业高价值固定资产的拥有量较少、或者未来预期的现金流量较小，那么在一定程度上就会增大上市公司向外举债的困难。

3、对目标企业规模进行综合分析与考虑

上市公司通过高风险高利率债券的发行，可以进行杠杆收购与并购融资，并购行为已经不再仅仅是“以多欺少、以大吃小”这一定律，也会出现很多“小鱼吃大鱼”的现象。单就目前情况而言，企业的规模仍然是并购行为应衡量的关键因素之一。在并购的过程当中，上市公司要花费一定的时间及成本对被并购企业进行评估与选择，倘若被并购企业规模过小，对于上市公司来说，并构成本就会相对较高。

总之，上市公司在并购活动中要结合公司既定发展战略，综合分析目标企业的财务和经营状况、规模等，慎重选择目标企业，走好并购活动的关键第一步。

（二）要保障所选取的评估方法具有一定的科学性与合理性

上市公司在进行评估方法选取时，应该主要考虑到企业并购的目标、并购的市场条件、以及被评估对象所处状态等，同时，评估对象的类型也会对评估方法带来影响。另一方面，上市公司还要区分清楚各评估方法的适用范围，对各个评估方法其价值评估结果实施分析比较，找出存在的问题，并做出适当调整。

（三）保障融资方式的合理性，降低财务风险

合理、科學的融资方式能够降低资本成本，减小风险。上市公司在并购过程当中，应该积极保障融资方式的多元化，从而较好地分散风险。结合公司的发展战略，选择发行股票、债券等方式来使公司的债务资本、自有资本、权益资本保持一个适当的比例，以使公司的财务风险保持在一个相对适度的水平。同时上市公司还可以考虑杠杆收购的方式，减小资金投入，从而规避财务与融资风险。

（四）保障并购后的有效整合

第一，上市公司进行成功并购以后，要发挥出各自的原有优势，从而保障企业间的信息共享、规模经营、资源互补等能够顺利实现，提升企业的并购价值。尤其是要重视并购方经营战略的相关性与协调性，积极对旧有理念进行更新。我国企业由于一味追求规模扩张而导致并购失败的案例不在少数，因此，并购后应尽可能地实现企业的经营业务互补，优化配置各方资源，扬长避短，最终达到企业价值的最大化。第二，上市公司成功并购后还要健全一套完善的人力资源制度，避免人才流失，建立激励机制，加大员工的工作热情，提高他们的工作积极性，使其能够更好地为企业服务。第三，上市公司并购后，对于组织机构的整合与创新也是十分重要的。公司的高管层必须制定新的发展战略，设计与之对应的组织结构，依据财务管理的需求来确定组织机构规模，明晰各机构权力与责任的划分，保障各部门间的协调与配合。第四，文化的整合对于一个新的企业来说也是十分必要的，常用的方式包含：分离式、渗透式、吸纳式。分离式就是保持并购双方的文化独立，不做较大改观；渗透式就是实现双方文化的相互渗透，取长补短；吸纳式就是被并购方完全吸纳并购方的文化。上市公司应该根据自身特点，来选取适合自己的有效整合方式，以使并购效益最大化。第五，在做好各方面的并购整合之后，上市公司还应该重点完善自身的风险预警机制。健全公司财务分析各指标体系，完善风险预警的模型，加强并购后的资产质量管理与分析工作，保障现金流动性，防范资产流失，做好应收账款与资金管理，从而不断完善对公司内部的监督与控制。

四、结束语

上市公司并购 篇4

由于跨国并购兼具FDI和企业产权跨国重组的双重性质, 其影响因素要比一般并购更为复杂 (阎大颖, 2009) 。而跨国并购的复杂性会导致其因各种各样的因素失败, 如东道国制度环境 (董莉军和谢家国, 2014) , 并购双方文化异质性 (吴战波和邓德胜, 2008) 等。因此, 为避免并购的复杂因素所导致的并购失败, 个人和组织的并购或经营经验学习是必要的 (Haspeslagh和Jemison, 1991) 。另一方面, Penrose (1959) 认为企业是一组异质性资源的集合体, 企业成长需要获取各种有效资源。而企业正确的并购行为则有助于其获取有效资源, 提高企业绩效 (杜晓君和刘赫, 2010) 。因此, 研究并购经验在并购行为中的影响对于提高企业并购的成功率和实现其自身成长具有重要的现实意义。

1 文献评述与理论假设

1.1 文献评述

企业并购行为受多种因素的影响。不少学者将焦点集中于公司层面:Haleblian (2006) 研究发现企业近期的并购绩效对企业后续并购行为发生的可能性有正向的影响;郭冰和吕巍 (2011) 通过实证分析得出国有股权与管理层持股比率的增加、CEO和董事长两职合一会促进企业连续并购的发生, 而具有较高独立性的董事会则可能会降低企业并购的发生概率。也有学者聚焦于国家层面, 认为政府管制、经济自由度、政治制度和文化差异等东道国制度是影响企业海外并购行为的重要因素 (苏阳和马利军, 2013) 。

关于并购经验对并购行为的影响, 许多学者认为企业的并购经验会增加他们进行后续并购的可能性 (Haleblian, 2006;Collins等, 2009;Peng和Fang, 2010) ;但很少有研究将并购行为进行细分, 即分析并购经验对于具体并购行为的影响。本文以企业跨国并购的交易规模以及并购双方的行业相关性作为并购行为的切入点, 研究跨国和国内并购经验对这两种跨国并购行为的影响。

1.2 理论假设

组织学习理论认为经验学习是组织获得、理解、传播、拓展和运用其经验的过程 (Huber, 1991) 。Hitt等 (2000) 认为组织学习是一个使组织产生某种新知识的过程, 并且这种知识反过来又会给组织带来竞争优势, 提高企业绩效。经验不仅会对绩效产生影响, 还会左右企业的行为, 因为企业会根据过去的经验形成某种惯性, 而这种惯性会指引企业后续的行为和选择 (Collins等, 2009) 。较丰富的并购经验可能使企业不断改进并购管理程序, 并将改进后的并购知识运用于未来的战略决策, 以提高并购成功率 (郭冰和吕巍, 2011) 。

企业拥有的国内并购经验能为其在后续跨国并购活动中提供重要的知识来源 (Reuer和Shenkar, 2004) 。有学者认为企业在学习如何进行跨国并购时, 其国内并购经验能充当“试金石”的作用, 而缺乏国内并购经验的收购方可能无法理解收购过程的复杂性 (Nadolska和Barkema, 2007) 。相反, Dikova和Sahib (2013) 认为在跨国并购时, 拥有国内并购经验的企业可能更有能力克服各种困难, 降低交易的成本与风险。

而具备跨国并购经验能使企业获得更加适应国际环境的知识。例如, 在跨国并购的评估和整合阶段, 具有跨国并购经验的企业往往对汇率、东道国制度以及国际法律体系等国际环境问题更加熟悉 (Collins等, 2009) , 因此, 他们能更好地应对国际环境的挑战, 在跨国并购中采取更为合适的并购行为 (Dikova和Sahib, 2013) 。

1.2.1 并购经验对跨国并购交易规模的影响。

通过进行大规模交易, 并购方能够迅速实现产能扩张, 获取规模经济效益, 但是并购交易规模也受到企业支付能力、管理经验及风险承担意愿的影响和约束 (刘岩和张秋生, 2009) 。企业国际化过程理论认为企业国际化成长是一个企业渐进地参与国际经营活动的动态过程, 在此过程中, 基于不确定性的风险规避, 企业通过经验学习获得的市场知识和企业运作知识的增加与企业的决策行为和资源投入相互影响、相互作用 (郑准和王国顺, 2008) 。因此本文认为, 随着并购经验的积累, 企业的跨国并购同样遵循着这种渐进的动态过程, 即在缺乏并购经验的情况下, 并购过程以及国外市场环境对企业而言都存在较大的不确定性, 因此企业往往只会进行小规模的并购交易。而通过经验的积累和学习, 企业掌握了大量的并购知识和资源, 应对外界各种不确定性的能力得到提升, 由此, 企业进行大规模并购交易的信心, 风险承担的意愿得到进一步增强。因此本文假设:假设1a:企业的跨国并购经验越多, 其后续跨国并购的交易规模越大;假设1b:企业的国内并购经验越多, 其后续跨国并购的交易规模越大。

1.2.2并购经验对跨国并购交易双方行业相关性的影响。

组织学习理论的观点认为, 行业相关性能够消除或者显著降低并购方对被并企业业务的学习需要, 并能使并购方原有的资源在新业务中被更有效地分配至更相关的地方从而产生更多价值 (乐琦和华幸, 2012) 。这主要是因为从事相关并购的并购双方其资源同质性较大, 并购方更熟悉目标公司的业务、市场及所在行业的情况, 从而能够更高效地利用和转移核心资源 (King, 2004) 。因此, 本文认为企业通过并购经验的积累, 可以逐渐掌握相关行业各方面的知识与资源, 从而在后续跨国并购中可能会更倾向于并购相关行业的目标公司, 以提高并购过程的效率和并购后的绩效, 从而得出以下假设:假设2a:企业跨国并购经验越多, 他们在后续跨国并购时并购相关行业目标公司的可能性越大;假设2b:企业国内并购经验越多, 他们在后续跨国并购时并购相关行业目标公司的可能性越大。

2 样本、方法与变量设定

2.1 样本与方法

本文选取2005年至2012年沪深两市A股市场122家上市公司发生的226起跨国并购事件作为研究样本。本文跨国并购事件数据来源于万得跨境数据库、同花顺并购数据库。在讨论并购经验对跨国并购交易规模的影响时, 本文采用最小二乘法, 而在讨论并购经验对跨国并购双方行业相关性的影响时, 由于其被解释变量为0-1虚拟变量, 本文则采用二分类logistic回归。

2.2 变量设定

2.2.1 被解释变量。

本文的被解释变量为:并购交易规模 (TS) 与并购双方的行业相关性 (IR) 。其中并购交易规模指跨国并购的交易金额, 由于其数值较大, 本文取其对数进行分析;并购双方的行业相关性为0-1虚拟变量, 本文采用标准产业分类代码SIC Code对交易双方的行业类别进行分类, 再将交易双方的SIC Code进行比较, 若并购双方SIC Code的前两位编码相同, 则认为它们属于相关行业, 记为1;否则便记为0。

2.2.2 解释变量。

本文的解释变量包括上市公司跨国并购经验 (IE) 和国内并购经验 (DE) 。它们分别由上市公司跨国并购数目与国内并购数目来衡量。值得注意的是, 由于考虑到并购经验对后续并购行为影响的滞后性, 因此对于被解释变量的每一起跨国并购事件, 解释变量均为这些事件之前所发生并购起数。

2.2.3控制变量。

本文选取了基于公司层面和国家层面的4个控制变量。公司层面的控制变量为公司股东的每股收益 (EPS) 以及企业的资产负债率 (DA) 。其数据均来源于锐思金融数据库, 其中每股收益反映了公司股票每股创造的税后利润, 该比率越高, 表明公司所创造的利润越多, 从而企业可能会更进一步扩大其后续跨国并购的规模, 以期获得规模效应;而资产负债率是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标, 在一定程度上, 该比率越高, 公司进行经营活动的能力也就越高。

国家层面的控制变量包括东道国国内生产总值 (GDP) 以及我国与东道国之间的地理距离 (GD) 。其中各东道国GDP的数据来源于世界银行 (World Bank) ;而地理距离则通过使用Geobytes数据库, 测量到我国首都北京与各东道国首都之间的距离。由于国内生产总值和地理距离的数值较大, 因此在回归模型中, 本文均取其对数进行回归。

3 结果与分析

本文运用统计软件Stata10.0对数据进行相关处理。首先为各自变量进行描述性统计以及相关性分析。其中通过相关性分析我们得出除了跨国并购经验与国内并购经验之间的相关系数相对较大, 为0.596外, 其它变量之间的相关性均相对较小。在此基础上, 本文还进行了方差膨胀因子的检验, 得到的各变量VIF值均处于1.02至1.09之间, 表明各变量之间不存在多重共线性。

表1、表2分别为并购经验对交易规模和行业相关性的回归分析结果。其中模型1—3的被解释变量为交易规模;而模型4—6的被解释变量为行业相关性。模型1与模型4为被解释变量与控制变量的回归;模型2与模型5分别在模型1和4的基础上加入解释变量跨国并购经验;同样, 模型3与模型6也分别在模型1和4的基础上加入解释变量国内并购经验。

3.1 企业并购经验对后续跨国并购交易规模的影响

从表1可以看出, 模型2和3的adj.R2值均大于模型1的值, 即在加入解释变量后, 模型的解释力得到提升。模型2和3还显示企业的跨国并购经验与国内并购经验对其后续跨国并购交易规模有正向影响, 且均在1%的水平上显著。即企业的跨国并购经验与国内并购经验越多, 其后续跨国并购交易规模越大, 因此假设1a与假设1b均成立。

3.2 企业的并购经验对后续跨国并购交易双方行业相关性的影响

对于跨国并购行业相关性而言, 从表2可以看出, 在加入解释变量后, pseudo R2值也有所增大, 即模型的解释力也得到提升。从模型5和6中可以得出, 企业的跨国并购经验与国内并购经验的系数均为正, 且都在1%的水平上显著, 即企业的跨国并购经验与国内并购经验越多, 其在后续跨国并购活动中越倾向于选择相关行业的目标公司进行并购, 因此假设2a与假设2b也都成立。

*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01

3.3 控制变量对企业后续跨国并购行为的影响

首先来看控制变量对交易规模的影响。表1的模型1、模型2与模型3显示, 每股收益 (EPS) 、资产负债率 (DA) 与地理距离 (GD) 的系数均为正, 且都在5%及以上的水平上显著;而东道国国内生产总值 (GDP) 对交易规模存在负显著关系, 说明并购方股东的每股收益越多, 资产负债率越高, 母国与东道国的地理距离越远以及东道国国内生产总值越低, 则企业进行跨国并购的交易规模越大。

其次是控制变量对并购双方行业相关性的影响。表2显示, 在加入解释变量的情况下, 只有地理距离 (GD) 在5%的水平上显著, 其相关系数为负, 说明母国与东道国的地理距离越远, 企业越倾向于并购无关多元化的企业。

4 研究结论

并购经验对于企业跨国并购的影响越来越受到学术界的关注, 但是在现有文献中, 学者们主要研究并购经验对于并购绩效的影响, 对并购行为决策影响的研究则相对较少, 而研究并购经验在并购行为中的影响对于提高企业并购的成功率和实现其自身成长具有重要意义 (杜晓君和刘赫, 2010) 。因此本文基于组织学习理论与企业国际化过程理论, 重点探讨了2005~2012年间中国A股市场122家上市公司的并购经验对其后续跨国并购的交易规模以及并购双方行业相关性的影响。

*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01

本文的实证结果支持了本文关于并购经验对跨国并购行为影响的假设, 即无论是企业的跨国并购经验还是国内并购经验, 都对其后续跨国并购的交易规模和行业相关性存在正向显著的影响, 即企业的并购经验越多, 他们在后续跨国并购中的并购交易规模越大, 进行相关行业并购的可能性也越大。

相较于西方发达国家较完善的资本市场, 我国企业在资本市场中进行跨国并购活动的历史相对较短, 尚处于起步和探索阶段 (郭冰和吕巍, 2011) 。而经验学习有助于企业获得相关的知识与能力, 因此我国企业在今后的跨国并购中应当重视并购经验的学习, 以便在后续并购中做出更恰当的决策。

摘要：以20052012年沪深两市A股市场122家上市公司发生的226起跨国并购事件为研究样本, 应用最小二乘法、二分类logistic回归, 研究上市公司并购经验对企业跨国并购行为的影响。结果表明:企业的跨国并购经验及国内并购经验越多, 企业后续跨国并购的交易规模越大, 其进行相关行业并购的可能性越大。

上市公司并购重组的典型例子 篇5

根据*ST吉药此前公布的重组方案，*ST吉药将截至基准日9月30日持有的全部资产和负债以1元的价格出售给公司第二大股东金泉集团。同时，*ST吉药通过发行股份购买资产的方式收购江苏金浦集团、王小江和南京台柏投资管理咨询中心合计持有的南京钛白100%股权。两项交易同时生效，互为前提。

上述两项交易完成后，*ST吉药的总股本将扩大至3.07亿股，而南京钛白的控股股东金浦集团将持有*ST吉药1.42亿股的股份，占总股本的46.16%，成为上市公司的第一大股东，而*ST吉药的主营业务也将变更为钛白粉的生产和销售。

上市公司并购绩效影响因素分析 篇6

关键词:公司并购; 长期绩效; 短期绩效

中图分类号:F83091文献标识码:A文章编号:1000176X(2012)09008106

一、引言

自20世纪90年代中国资本市场建立以来上市企业间的并购就呈现出了突飞猛进的发展,并购的绩效研究也成为学者关注的焦点。近20年来,学者从不同的理论维度对上市公司的并购进行研究。早期的学者们对并购的研究主要集中在两个方面:一方面研究主要是建立在股东财富最大化的新古典并购理论基础之上的协同效应和信息不对称假说,另一方面的研究主要着眼于买方公司高管团队在交易过程之中是否获得收益的管理福利假说。而无论从哪个方面进行研究都不能准确地阐述整个并购过程是否创造了价值。以后的学者在研究过程中设定更复杂的情景以试图找出影响企业并购后绩效的因素,如Goranova等[1]从基金公司在并购交易的买方卖方公司中均持股的情况下来研究股权所有者在并购过程之中是否存在利益输送,使基金公司自身获益而忽略了企业绩效。由此,作者指出在并购的过程中企业的股权结构对公司并购后的绩效起着至关重要的作用。国内关于控股权对企业并购绩效影响的研究主要集中于政府干预这个制度环境因素下企业的并购动机对企业并购后绩效产生的影响。学者们都是从外部的环境因素来解释企业不同的控股权并购之后的绩效。本文试图将企业内部和外部因素相结合,以控股权性质、控股方式的差异及买方卖方公司距离差异即区域因素这三个因素所具有的不同资源及管理特性为立足点来研究企业并购后的长短期绩效差异,从而进一步研究这三方面因素影响买方企业并购后的绩效的原因。

二、文献回顾及假设

上市公司并购 篇7

(一) 并购融资的主要方式

并购融资是指某一企业为了合并或是收购另外的一家企业而进行的融通资金的活动。也就是并购企业为了促进并购活动的良好发展, 重新设计并购双方资本构架, 在借助财务杠杆的资本市场帮助下合理合法融通资金的行为。就目前常见的融资方式主要分为内部融资和外部融资, 我国企业的并购融资方式见图1。

(二) 影响并购融资的主要因素

在并购融资中, 有很多因素不受企业主观控制。首先是并购环境, 规范的市场环境能够有效促进企业开展并购融资, 另外就是并购的原因, 企业每进行一项并购活动都有其不同的原因, 企业并购原因的不同则会使选择并购的选择方式有所不同, 企业并购的主要方式可以大体划分为现金、资产和股票等。企业选择的支付方式不同就会使其融资工具产生差异, 最终会对融资产生的效果大相径庭。

二、国内外并购融资的发展现状

(一) 我国并购融资的现状分析

我国的上市公司融资渠道还比较匮乏, 相对应并购融资可选择的工具也就比较少, 我国越来越多的并购活动可以通过证券市场和产权交易市场进行, 但同发达国家相比, 我国的资本市场规模太小, 融资机制还不够完善。

(二) 国外融资并购的发展概况

1956年, 美国经济学家莫迪利亚尼 (Modilgliani) 和米勒 (Miller) 在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文, 提出了MM定理。这一定理的提出就创立了现代融资结构理论开创了融资结构的研究, 使其成为一种严格而又科学的理论, 并且认为存在企业所得税的情况下, 企业负债率100%才是最佳的融资结构。。其中美国的并购融资案例是在全世界比较成功的, 美国并购融资活动中的主要几种方式如图2。

三、上市公司并购融资对其并购绩效的实证研究

(一) 吉利并购沃尔沃案例的介绍

浙江吉利控股集团有限公司凭借188亿美元另加票据的方式并购福特旗下沃尔沃汽车企业全部的股权和相关资产, 于2010年8月2日完成交割, 这是一次典型的企业实力相差悬殊的并购案。在吉利并购沃尔沃的这次非常成功的案例中, 吉利公司付出的18亿美金中只有少部分的自有资金, 而大部分来源都是外部融资, 可以看出如果企业能够合理运用多种融资方式对这次并购的顺利完成起到了至关重要的作用。

(二) 并购前后财务指标比较

1. 偿债能力分析

偿债能力是指在一定期间内企业能否及时归还到期债务的能力, 其中包括偿还短期债务和长期债务的能力。具体分析了偿债能力的基本概念后, 得知偿债能力有助于对于未来收益的正确预测, 明确企业将会遇到的风险以及可否持续经营。为了更为准确的表示并购前后各项财报指标的综合变化, 以2007年至2013年并购前三年和并购后三年的年报为依据做出了吉利公司的偿债能力分析。

可以看出, 在2008年这一点上流动比率和速动比率出现极值, 原因就是在发生并购前吉利公司为并购活动的顺利开展积累了一定的利润, 从而使流动资产在一定程度上增加的原因, 吉利的流动比率, 速动比率和资产负债率具有相同的变化趋势, 以2010年为并购点, 2008年至2011年的流动比率和速动比率都呈现持续下降趋势, 但从2011年年报数据可以看出, 这种情况得到了有效的遏制, 甚至开始上升的趋势。2013年的流动比率为1.29, 表明短期偿债能力稍有不足, 可能导致存货的积压。吉利公司的资产负债率一直低于1, 这说明吉利公司很好地利用了财务杠杆。

数据来源:于浙江吉利控股集团2007~2013年度年报

2. 盈利能力分析

盈利能力就是以获利为企业经营的直接目的, 这是企业财务分析的核心。企业的股东、债权人或是经营管理者都对企业的盈利能力非常关心。如图4, 采取吉利公司2007至2013年度的净资产收益率和总资产收益率作为对其盈利能力的评估。

从两个财务指标看出, 总资产收益率在2008年达到极值, 其获利能力最强, 下降至2011年后缓步上升, 说明企业的整体获利能力 (包括净资产和负债在内) 在经历2010年并购活动后缓慢增强, 原因在于2010年吉利公司成功并购活动后负债融资的比例有所增强, 吉利的资本构成发生了改变, 资产负债率为0.627, 公司资产的盈利比率就相对较高。

3.营运能力分析

营运能力比率是用资产周转速度衡量企业组织和营运特定资产能力的指标, 企业的周转速度越快反映其偿债能力越强, 所以采用吉利公司并购前三年和并购后三年的存货周转率和总资产周转率来分析其营运能力。

数据来源:于浙江吉利控股集团2007~2013年度年报

分析财务报表可知, 存货周转率从2007年到2008年是上升的状态, 在2008年增长了10.90, 表明存货的周转速度快, 变现能力强, 进而则说明吉利企业具有较强的存货营运能力和较高的存货管理效率。2007年到2013年的总资产周转率尽管有所波动, 但整体趋势也还是逐步上升的, 其中2009年的涨幅较大, 尽管2011年总资产周转率下降了, 存在这一问题的原因可能是吉利并购沃尔沃这一年正处于整合阶段, 所以该企业的综合运营能力较弱。但是其数值还是高于并购前2009年以前的总资产周转率, 但存货周转率在2009年到2011年这段期间表现的下降趋势十分明显, 在其企业年报中得出, 吉利公司的销售成本呈逐年递增的趋势, 同时造成了存货的增加, 从而导致存货周转率下降, 流动性变差。

(三) 吉利并购沃尔沃后面临的风险

伴随着吉利并购沃尔沃事件成功的同时也存在着许多风险, 第一是维持品牌的风险, 众所周知沃尔沃早已纳入世界高端品牌, 但吉利公司作为一个低端品牌, 在经历并购后就会有消费者考虑到两者的合并会不会影响到沃尔沃这个高端品牌的质量。第二是关键技术使用权问题, 倘若沃尔沃公司的核心技术未能被吉利公司获得, 并购后的经济效益将大受影响。第三是公司文化融合而产生的问题, 关于跨国并购中的一个重要问题就是两者在分级决策风格方面会有很大的差异。第四是高端人才的流失风险, 如果并购后企业的骨干由于企业未来的不确定性离开将会使沃尔沃徒有一个品牌而未得其精髓。第五是经济上的风险, 吉利公司在付出18亿并购价后, 后续的重组也很可能超出预算, 从而导致其未来投资存在一定的不确定性。沃尔沃公司的原先的高薪员工和自有的退休员工也成为了一项不小的支出, 还有就是沃尔沃原来的债务纠纷还可能会出现或多或少的问题, 中外财务系统不匹配, 汇率风险等问题造成了高昂的品牌运营成本和后续资金的投入, 是吉利并购后进行国际经营的关键问题。

数据来源:于浙江吉利控股集团2007~2013年度年报

四、针对上市公司并购融资存在问题提出的可行性建议

一是根据融资工具相对单一, 融资渠道狭窄的问题, 需要提出将融资环境改善, 寻找出更多并购融资渠道的出路。我国企业并购融资的主要方式基本都具备, 但由于我国经济市场的不完善和相关国家政策法规的限制, 一旦具体到并购融资方式和工具中, 开展并购活动的上市公司可选择的融资工具就会受到限制。因此, 要想改变我国上市公司融资及支付方式的现状, 就需要政府适当降低企业上市门槛、放松贷款限制、完善我国资本流通市场, 同时允许上市公司进行多类型的融资活动。

二是根据我国上市公司并购融资中的不规范的操作现象, 需要加强制度创新, 严格管理并购融资活动的整个过程。因我国或多或少的会限制一些并购融资工具的使用, 就有企业想要谋求发展而使用了一些并不合理的融资方法, 这个问题会对付出资金的一方来说存在一定风险。针对公司并购存在的盲目性我们应该加强并购风险管理意识, 还要积极的探索担保运行机制, 促进并购企业体系的健康发展。

三是根据我国上市公司中信息不对称的问题, 需要提高金融中介机构的实力。在并购融资中, 信息不对称问题十分严重, 例如为了使吉利和沃尔沃两个品牌之间的干扰降低, 独立运营不失为一个正确的选择。并购交易完成后沃尔沃公司的总部依旧设立在瑞典, 吉利公司借助于两套领导系统服务于不同的消费者, 这在一定程度上不仅减少了高端人才的流失风险, 还能保证沃尔沃的品牌质量。另外, 财务方面的整合也非常重要, 所以, 不仅应该对并购企业和目标企业的资产和负债加以整合, 还应该关注其内部的绩效评价, 在完成公司并购后, 在财务方面必须实施一体化管理, 目标企业必须按照并购企业的财务管理模式进行计量。

参考文献

[1]陈伟男.我国上市公司并购融资方式对并购绩效影响的实证研究[D].东华大学, 2013.

[2]张旭.吉利并购沃尔沃绩效分析[D].辽宁大学, 2013.

[3]唐蓓.行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东大学, 2009.

[4]李良成.吉利并购沃尔沃的风险与并购后整合战略分析[J].企业经济, 2011 (01) .

[5]任高菱子.企业并购财务绩效分析[J].会计之友, 2013 (10) .

[6]郑霖霖.吉利并购沃尔沃融资及财务分析[J].商业会计, 2013 (18) .

上市公司并购 篇8

一、国内外研究现状

(一)国外研究现状

国外的文献对于上市公司长期并购绩效的计量及研究主要采用了以下四种研究方法:事件研究法(主要基于股票市场),会计研究法(主要基于公司的财务经营业绩),访谈调查研究(主要基于对公司管理层的采访结果)和个案研究(主要基于管理咨询界专家的研究分析经验),其中前两种研究方法使用范围更广,是比较常见的研究方法,也是现在国际上使用的主流研究方法。Jensen等人认为实施并购后,目标公司能够在一段时间内获得显著的超额收益,其超额收益在15%-30%,然而并购的实施方并没有获得显著超额收益。Gregory总结发现实施跨行并购的企业在发生后的两年时间段内的平均超额收益为-11.33%,而同行业并购在同样情况下的并购实施方实施的平均超额收益为-3.48%。

(二)国内研究现状

我国上市公司并购案件相关时间发生起步较晚,相关学者一直在参考国外的文献研究理论对上市公司并购绩效进行实证研究。从研究方法上看,主要是关注市值交易量变化的事件研究法和基于财务管理效率的会计研究法。张新采用了这两种方法分析了十九世纪末的十年间我国上市公司实施的1216起并购事件,运用市盈率和利润增长率指标进行研究,结果表明,并购对被收购公司带来经济效益的大幅度增长,而对收购公司产生了负的利润影响。朱滔依据时间长短比较研究了1998-2002年间的一千四百余起并购事件,研究发现,实施企业并购会在短期内为并购行为的收购方带来超额收益,但长期则会使收购方遭受显著的财富损失。

(三)本文与前人研究的不同之处

本文没有采用传统的变量分析指标研究并购为企业带来的收益,而是将企业并购的数量作为自变量,研究并够数量对企业中长期发展是否起到积极作用,并结合对应的市值增长率的变化来研究在十年的时间里,企业并购为上市公司带来的中长期绩效。虽然在所选取的时间企业并购行为受到其他因素对市值增长率的影响,但数据分析结果依然能够明确的对并购策略进行评价分析。

二、实证分析

(一)数据来源

该文中的沪深交易所上市公司股价数据来雅虎财经2005-2015历史价格中的年末复权收视价。2005-2015年上市公司并购数据来源于国泰君安数据库。全文中选取的上市实体为上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且历史数据完整的股票,共计1103支;全文中使用的并购数据是以并购完成日为基准依据,共计23070起并购。

(二)分析方法

传统的企业并购案例中,绩效考核的测量单纯依靠资本市场对于并购的反应作为杠杆,用来计算企业并购的绩效,不客观的高估了某些大型交易(超过股票现有市值30%的交易)的并购效果,从而对应的低估了小型并购交易的绩效,也就低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效,同时也低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效。为了避免这些缺点,本文研究了2005至2015十年内沪深A股上市公司的股票价格和并购数量统计数据,按并购数量划分不同类型行业分析并购数量对市值增长率的影响,虽然市值变动还受到其他因素影响,但不妨碍我们研究因变量和自变量的关系,数据间的联系较为清晰明确。

使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进行聚类分析,其结果如下:

结果表明,上市公司按照并购数量和市值增长率划分为三类,其中第一类和第二类市值增长率接近,而第三类市值增长率相比较高。进一步研究数据发现,第三类中的案例与聚类中心的距离普遍更大,即第三类中的案例更分散。根据聚类结果分析,我们按照并购数对市值增长率的影响划分为三类,具体如下:

上市公司企业并购分类图

虽然上述研究仅依据行业采购数量对行业分类研究,找到恰当的策略和实现价值所需的执行能力。但对于确定行业在不同时间是否实施采购计划未得到解决。因此,本文通过对行业进行细分,找到不同行业,不同采购数据下对并购后市值增长率影响,从而找到最优策略。虽然个体存在很大程度的差异,但是确实出现了明显的聚类分类特征。

本文根据CSRC行业分类进行行业划分,字母沿用《中国上市公司分类指引》中的分类代码进行标识。13个类别分别为:A农、林、牧、渔业;B采掘业;C制造业;D电力、煤气及水的生产和供应业;E建筑业;F交通运输、仓储业;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融、保险业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。我们将上市公司并购行为效果按上述行业标准划分得到结果如表2:

表中空白项目表示该项研究参数案例少于五件,为减少误差所以舍弃。根据以上行业市值增长率,可以发现部分行业适合采用的行业采购策略类型和对中长期绩效的影响。其中市值增长率超过50%则认为存在最优策略,如果少于50%则认为该行业不存在最优策略。

三、实证结果

根据计算结果,可以得到以下结论。信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业的采用冒进型策略获得较大的市值增长率提高;农林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业采用保守型策略获得市值增长率提高;制造业的最优并购策略为规划型策略;其他行业不存在明显的最优并购策略。进一步研究发现,以特定策略作为行业最优并购策略的行业之间存在一定的相似性,因此对于各行业的最优并购策略的原因分析如下。

冒进型:使用冒进型策略的公司往往实施了大量的并购行为,但股票市价增长率率并未发生显著变化。尽管如此,并购仍然为企业扩大发展的重要策略。使用这一策略作为最优策略的行业中,一个典型代表是信息技术业,因为这一行业为新兴行业,技术更新换代速度快,需要不断的吸收各大公司先进的技术平台和管理方式促进发展。另外一个选择冒进型策略为最优并购策略的行业是房地产业,由于房地产资本中占有主要份额为土地和在建工程,并购使企业获取资本的最优方案。

保守型:应用这一类型的企业较少地进行采购行为,缺少完善和积极的并购策略。因此,我们很难将采购数量与中长期采购绩效寻找直接的联系起来。因此增长缓慢的,技术水平差异较大的行业是采用保守型作为最优采购策略的主要行业,例如资源采购类行业、采掘业。这类行业的发展依靠政府的审批和技术扶持,具有较强的依赖性和地域性。相比较信息技术产业,更适合采用保守型策略。

规划型:采用规划型并购方案获得成功的较少,主要为个别成熟企业制定的成功的战略,其高市值增长率与并购并没有直接联系。制造业作为各国的经济命脉,有着雄厚的发展背景和成熟的产业链,担心总体科技含量不高,技术更新缓慢,制药业的发展更多依靠营销手段扩大市场份额获取高额利率。因此制造业适宜采用规划型采购策略。

四、结论

(一)行业最优并购策略总结

根据以上研究分析,本文将沪深A股上市公司依照并购数量与市值增长率划分为三类,冒进型、保守型和规划型。其中,冒进型的并购策略适用于对技术革新要求高的行业,如信息技术业;或需要不断通过并购来保持在业内竞争力的行业,如房地产业。保守型的并购策略适用于已经发展成熟并处于稳定缓慢增长的行业,如采掘业、农林牧渔业以及运输仓储也。规划型的并购策略适用于发展迅速且对企业并购依赖性不大的行业,如制造业。根据行业分类结果,本文得到各行业的最优并购策略如下:房地产、网络软件、社会服务行业最适宜采用冒进型并购策略,资源类和依靠政府管理的行业最适宜采用保守型策略,制造业最适宜采用规划性策略。

因此我们给出建议,当企业进行投资时,现根据市值和行业发展类型判断自己适合的并购策略,发现适合的方向要及时调整,。即使对于刚进入市场的公司,也根据本文的行业类别进行分析再进并购判断。同时并购方也可根据此研究选择适合的并购方案,来拟补自己的不足,寻找共同发展的并购方。

(二)实证研究中发现的问题及相关建议

在并购策略研究中发现,本文相比国外研究,国内在相同期间并购数量和并购成功案件较少。主要原因除政府实施的并购法律法规相关政策因素外,还包括我国企业采用并购的理念还不成熟,大多企业不敢采用太多并购策略,影响自身母体资金周转,和当期利润水平。因此政府应对并购行为给予充分肯定和政策上的支持,放宽监管力度,对最优并购方案为冒进型的企业给予并购上的资金扶持,帮助并购当期资金流动,对于发展较慢,技术方面更新慢的行业,加强限制和制约。

摘要：企业并购作为扩建公司规模最直接的途径,近几年经常被各大上市公司所采用。收集雅虎财经2005-2015沪深A股上市公司的股票价格和并购统计数据,使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进行聚类分析,得出了上市公司依照并购数量与市值增长率划分为三类,冒进型、保守型和规划型。企业在进行投资时,应根据市值和行业发展类型判断自己适合的并购策略,发现适合的方向要及时调整。并购方也应选择适合的并购方案,来拟补自己的不足,寻找共同发展的并购方。

关键词：中国上市公司,企业并购,绩效与行业,并购策略研究

参考文献

[1]陈琳.中国企业跨国并购绩效分析[J].改革与开放,2015(12)

[2]张晋芳.国内企业并购绩效影响因素综述[J].科技创新与生产力,2015(1)

[3]杨兴.上市公司并购绩效研究方法综述[J].改革与开放,2015(3)

上市公司并购绩效评价 篇9

一、并购绩效评价体系设计

(一) 样本公司的选取。

为了对上市公司并购的长期经营绩效进行有效地考察, 本文选取了2004~2013年发生并购行为的上市公司为样本, 以比较分析其并购后连续三年与并购前三年的绩效变化。样本来源于《中国证券报》2004~2013年发布的上市公司重组事项总揽中披露的收购兼并事项, 然后通过查阅相关年份的《中国企业并购年鉴》以及中国上市公司咨询网上相关公司的公告, 进行核实与筛选, 以排除其他因素的影响。按下列标准进行样本事件的筛选, 符合条件的保留, 不满足的予以删除:1、样本公司为我国上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司, 且在整个研究期未被ST和PT;2、为避免新的并购行为对考察期内绩效带来干扰, 上市公司并购后前三年内未再次发生并购事件。例如, 2004年发生并购事件的上市公司, 若2005~2007年间再次发生并购行为, 则剔除;3、并购行为在一个自然年内完成, 而非跨年度完成;4、样本公司在并购前三年及并购后三年的财务数据完整, 没有出现重大违规、违法行为, 如发布虚假信息、做假账等, 以保证其发布的财务报表的真实性;5、金融行业剔除。由于金融行业的特殊性, 故不将其纳入研究样本。

经过上述筛选, 共选取了2004~2013年发生并购行为的61家沪、深两市上市公司作为研究样本。之所以选择2004~2013年连续3年的企业并购事件是基于以下考虑:

1、2004年我国国有经济结构调整深入开展, 国有企业战略性重组得到推进, 并购重组的法律、法规不断完善, 宏观经济环境和资本市场环境的若干有利因素促进上市企业并购活动的快速发展。2004年并购金额首次超过了新股筹资, 这表明通过收购兼并, 证券市场资源优化配置的功能被进一步发掘和强化。以前国内的相关研究多集中在处于上升状态的证券市场背景下, 而2005年6月, 我国上证指数跌至998.23点, 中国证券市场处于下跌时期, 上市公司并购的总体规模有所回落。对这个特殊年份的并购企业进行研究可以使相关的研究结论更全面、更客观。2006~2011年我国并购交易的年均复合增长率达到46.6%, 交易金额的年均复合增长率达到33.9%, 高于同期我国GDP的增长。

2、若仅选择某一年的符合上述研究样本筛选标准的并购事件, 数量较少, 而研究样本过小, 不能很好地反映我国企业并购绩效的普遍性, 说服力较弱。

3、理论界认为并购完成后, 并购绩效通常不会马上显现出来, 一般会在三四年后才会显露, 因此有必要对企业并购行为发生后连续3年的财务数据进行分析。因此, 本文以2 004~2 0 1 3 年我国沪、深股市上市公司并购事件为研究样本。

此外, 由于有些上市公司在年末发生并购, 为了避免并购当年财务数据较大幅度的变化对并购绩效分析的影响, 故不考虑并购当年的业绩变化。

(二) 数据来源。

样本公司财务指标数据来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库和新浪财经网以及中国上市公司咨询网上相关公司的财务年报。

(三) 并购绩效评价体系的构建。

虽然我国有些学者研究认为我国股市达到弱型市场效率, 但是仍有部分学者持相反意见, 例如俞乔 (1994) 、吴世农 (1996) 、梁岚雨 (2002) 的研究认为, 我国股票市场在信息的完整性、分布的均匀性以及时效性上与发达国家的股票市场存有很大的差距, 目前中国股票市场为非有效市场。王理 (2001) 以期通过测算我国上市公司的Tobin’s Q值来评价股票价格的变化, 以反映上市公司的未来成长力。但经测算, 我国上市公司的Tobin’s Q值在实施并购前均大于1, 说明目前用股价变动指标来衡量我国上市公司绩效不合适。而我国二级市场上存有的大量非流通股是造成我国上市公司Tobin’s Q值偏高的主要原因之一。此外, 由于我国相当数量的企业并购行为有政府的介入, 使得很多学者对股价能否公正、客观、准确地反映其价值和并购绩效持怀疑态度 (陈信元、张田余, 1999;李善民、陈玉罡, 2002;潘洪波、夏新平、余明桂, 2008) 。而财务数据不受资本市场有效性的影响, 即使财务数据遭到操纵, 也只是暂时的, 随着企业经营业绩考察期的延长, 最终会在会计报表中得以体现。所以, 本文采用财务数据研究方法来研究中国上市公司并购绩效。

企业并购绩效评价指标要能够综合地、全面地反映企业的经营业绩和未来的发展潜力;要能够很好地与现行的会计统计制度相衔接, 保证基础数据在企业现有财务会计报表中容易获得;同时, 指标的含义要明确且综合性强。基于此, 本文借鉴财政部2002年颁布的《企业绩效评价细则》, 从企业的获利能力、资本运营能力、偿债能力和发展能力四个方面选取财务指标, 建立上市公司并购绩效评价体系。 (表1)

为了便于对上市公司并购前后的绩效进行对比, 本文利用因子分析法从所选取的14项财务指标中提取公因子, 构建企业经营绩效的综合得分模型, 然后对不同年度的综合得分进行配对样本的t检验。步骤如下: (1) 计算因子得分函数fj=aj1X1+aj2X2+…aj14X14, 其中fj表示第j个因子的得分, aij表示因子的得分系数; (2) 以各因子的方差贡献率为权重, 计算出样本公司相应研究年份的综合得分Fn=λ1f1+λ2f2+…λjfj, 其中λj表示第j个因子的方差贡献率, j表示公因子的个数; (3) 对各年度的综合得分进行配对样本t检验。

二、实证分析

(一) 财务指标的描述性统计分析。

运用SPSS17.0统计软件对样本公司的财务指标进行描述性统计, 获得样本公司在并购前三年和并购后三年的财务指标变量的基本统计信息。然后, 对样本公司并购前后财务指标的变化情况进行汇总, 表2比较直观地反映出企业并购前后经营业绩是否有所改善。 (表2)

(二) 样本公司综合绩效得分。

首先, 运用SPSS18.0统计软件对相应研究年份的样本公司的14个财务指标进行变量相关性检验, 得到相关系数矩阵中的大部分相关系数值均大于0.3, 说明各变量之间存有较强的相关关系。同时, 巴特利特球度检验中相应的概率P值接近0, 说明相关系数矩阵不太可能是单位矩阵。此外, 各研究年份的KMO检验均大于0.7, 说明原始变量适合进行因子分析。

对样本公司并购前后各年的14项财务指标按并购前三年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年分别进行因子分析, 提取了五个公因子, 然后根据各公因子得分和方差贡献率, 得出四个综合得分函数。

并购前三年:

并购后第一年:

并购后第二年:

并购后第三年:

(三) 并购前后综合绩效比较。对样本公司并购前后经营绩效综合得分进行配对样本t检验, 结果如表3所示。 (表3)

如表3中显示, F1-F0的均值为-0.15378, 双尾t检验的显著性概率为0.047, 小于0.05, 说明并购后第一年绩效与并购前三年绩效的差值在5%的水平下通过了显著性检验, 并购后第一年上市公司的综合绩效下降了。F2-F1的均值为0.01623, 且t检验的显著性概率是0.027, 表明并购后第二年绩效有所好转, 但是F2-F0的均值是-0.05750, 并且通过了t检验, 这说明虽然上市公司并购后第二年的综合经营绩效比并购后第一年上升了, 但是与并购前的绩效相比, 仍然明显下降。而F3-F2和F3-F0的均值虽然为正, 但均没有通过t检验, 说明上市公司在并购行为完成后第三年的绩效没有明显的继续提升。

结合样本公司并购前后财务指标均值的描述性统计结果与并购前后的综合绩效水平差值来看, 并购活动虽然使得并购企业某一方面的绩效得到提高和改善, 但就综合绩效而言, 并没有得到显著提高, 甚至要差于并购前的经营绩效。这与国外的许多实证研究结论不一致。

三、结论分析

(一) 并购是一项技术性、专业性很强的交易活动。

从西方发达国家企业并购活动所积累的丰富经验来看, 规范的企业并购是在投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等众多中介机构的共同参与下完成的, 从而避免并购决策的盲目性, 降低并购风险。然而, 目前我国企业的并购活动大多是并购企业与目标企业一对一的直接进行, 我国中介机构无论在数量上还是质量上都与西方发达国家存在一定差距, 所以应加强我国中介机构的建设, 为企业并购的合理化、公开化和公正化提供组织保证, 推动我国企业并购的健康发展。

(二) 衡量一次并购活动是否成功的标志不是并购双方是否顺利的达成协议, 完成并购交易。

并购交易的结束只是并购活动的开始, 并购的根本目的是通过并购获得竞争优势, 为企业创造持续、健康发展的平台, 增加企业价值, 带来更多的股东财富。因此, 并购后的整合是并购交易成功与否的关键。虽然国外对并购整合形成了系统的理论支持和实践经验, 但国情的不同, 环境的差异化, 要求中国企业不能简单的采取“拿来主义”。因此, 前面提到的中介机构、投资银行以及并购活动专家在并购中的重要性就凸显出来, 他们的参与可以尽可能地保证整合方案设计的合理性和完整性, 避免盲目的整合。

(三) 我国当前企业并购的主要动因之一, 就是认为并购可以带来企业规模的扩大, 从而产生规模经济效应, 成本降低, 利润增加。

但是, 规模经济与要素投入是不可分的, 如果不存在未被充分利用的生产要素, 企业并购未必会带来成本的下降和规模经济效应。如若企业并购带来的不是成本的下降和规模经济效应, 只是企业垄断地位的获得或加强, 那非但不能带来社会福利的增加, 反而会导致社会福利的损失。因为其利润即使增加也是消费者剩余减少的结果, 或者说企业利润的增加只是社会财富的转移, 由消费者剩余转变为生产者剩余, 而不是社会财富的净增加。而且, 长远来看, 企业效率和整个社会经济运行效率都会因此下降。依靠行政手段强制“拉郎配”, “劝说”式的并购更不可取, 效率损失会更大。

摘要：鉴于中国上市公司并购发展的阶段性特征, 以20042013年发生并购的61家上市公司作为研究样本, 通过财务数据法考查总体样本并购前后6年的绩效变化。实证结果表明:并购使得企业的获利能力和运营能力有所改善, 但偿债能力和成长能力有所下降;就综合绩效而言, 并购没有带来企业短期绩效的提升, 但企业长期经营绩效有向有利方向发展的迹象。

关键词：上市公司,并购绩效,因子分析

参考文献

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[4]李善民, 朱滔, 陈玉罡, 曾昭灶, 王彩萍.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究, 2004.6.

上市公司并购 篇10

我国企业迅猛发展,逐步与世界经济接轨,经济全球化步伐逐步加快,为很多企业提供良好的并购机遇,世界性并购浪潮日趋明显。为了适应经济全球化和我国特色社会主义经济的发展,我国税收法律政策亦日趋完善,作为国家宏观调控重要手段,对企业生产经营以及理财活动产生重要的作用。

对企业来说,依法纳税是其应尽的义务,但是,合理、有效的纳税筹划,既可以减轻企业的税收负担或产生延迟纳税的效果,还有利于其实现企业价值最大化的目标。减轻税负是决策和实施过程中不可忽视的重要筹划内容,在企业并购重组过程中节省交易费用可以增加并购成功的机率,有利于降低并购后企业的经营风险。企业应该充分利用政各项税收优惠政策,主动运用税收杠杆效应并将企业并购重组活动的各个环节同相关的税收政策结合起来,最大限度的降低企业并购成本,提高企业核心竞争力。因此,充分重视并实施企业并购重组活动各环节的纳税筹划,能够为企业谋取最大的经济利益。

企业并购决策首先需要解决的问题就是寻找最佳并购对象。企业并购的动机是选择并购对象的决定性因素。因此,在选择并购目标时,同时和税收问题结合进行综合考虑,在很大程度上可以降低企业并购成本,增加企业并购成功的机会。

二、企业并购的概念及类型

(一)企业并购的概念

企业并购是指两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项,是企业资产重组的一种形式,通常被称为“Mergers&Acquisitions”(M&A),是兼并与收购的简称。

兼并,是指两家或两家以上公司的合并,应由原公司享受的权利和承担的义务由兼并后公司享有和承担,一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下,按法律程序进行合并。它包括吸收合并和新设合并两种形式。

收购,是指购买方公司通过购买目标公司的资产或股票,对目标公司的生产经营活动产生控制的交易行为。收购包括资产收购和股份收购。

(二)企业并购的类型

企业并购按不同的分类方式有不同的分类,本文采用按并购行业的性质分类,企业并购的种类可以分为横向并购、纵向并购、混合并购三类。

1. 横向并购

横向并购是指选择具有相同或相似经营业务的企业作为其并购对象,它的主要目的在于能够减少竞争、扩大市场份额、提高企业核心竞争力、形成市场的规模效应。如联想集团收购IBM就属于典型的横向并购。

从企业所得税来说,上市公司如果收购的是小型微利企业,该企业随着企业规模不断扩大,可能不再符合小型微利企业的确认标准,使企业所得适用的税率上升至25%,综合考虑企业各方面情况,若不会给目标公司带来负面效应,应将目标企业设为子公司,与并购企业分别缴税,从而可以达到节税的目的。

2. 纵向并购

上市公司若选择与上游的供应商或者与下游的客户并购,则称为纵向并购。例如,石油行业就区分了勘探、开采和生产、精炼和向最终顾客推销等这些活动。

从税收的角度看,纵向并购将给并购企业带来如下影响:

(1)纵向并购能够实现企业一体化、协作化生产,并且可能创造范围经济。

(2)并购方与供应商或客户的交易变成了企业内部销售行为,税法规定在同一县、市的分支机构移送货物不视为销售,因此可以减少增值税、消费税的纳税环节,相应的流转税负也会降低甚至消失。

(3)纵向并购的特点主要是能够扩大企业的生产经营范围,因此可能会增加纳税环节及相应的税种的风险。总之,企业并购后会导致企业规模发生重大变化,其所适用的税率和享有的税收优惠政策也会产生相应变化。因此选择纵向并购时,必须同时考虑纳税人身份、纳税人的属性、纳税环节以及适用各税种税率的变化,全面分析成本和收益。

3. 混合并购

混合并购是指参与并购各方所从事的业务类型互不相关的并购方式。美孚石油与蒙哥马利沃德公司之间的兼并通常被认为是一次混合并购。在混合并购中又分为产品扩张型、地域市场扩张型以及纯粹混合兼并三种兼并类型。

在这种并购行为中,企业跨入其它行业的同时可能会增加一些以前所没有的税种,并且纳税主体的属性也可能发生变化。例如,机械制造业如果与房地产公司进行合并,那么合并后的企业除要交纳原先的增值税和所得税,还要交纳营业税和契税、房产税以及土地增值税等。这种并购要根据目标企业所在的行业情况,对并购企业的纳税主体属性、纳税税种、纳税环节等产生影响。

三、选择并购对象的纳税筹划案例

案例背景:甲企业为上市公司,于2008年12月合并乙企业,并接管乙企业的经营管理。乙企业当时有5000万元的经营性亏损,该亏损可以用以后年度税前的应纳税所得额弥补。假定可以预测甲企业与乙企业2009年至2013年度盈亏情况如下(表3.1):

假定企业会计利润与应纳税所得额相等,无纳税调整事项;如果不合并,则两企业分别按各自的盈亏情况缴纳企业所得税。其计算如表3.2:

案例分析:由于乙企业在2008年底有5000万元经营性亏损尚未弥补,需要在2013年12月31日前弥补完毕,否则就会错失税收优惠政策而不能采用税前利润弥补。如果其中包括有2008年以前发生的亏损,则亏损的弥补期还要提前。但从乙企业2008年至2013年前盈亏情况看,乙企业没有能力在2013年12月31日前将亏损弥补完毕,从而丧失了享受亏损弥补优惠的权利。在不合并的情况下,两企业5年内的整体所得税负担为1900万元。

甲企业与乙企业合并后,其2008年至2013年度盈亏情况及缴纳企业所得税情况变为如表格3.3:

通过表3.3可以看出,合并后企业应交的所得税合计为1225万元,即通过企业并购的纳税筹划,使甲、乙两企业并购后应纳所得税额由原来的1900万元降低到1225万元,减少了675 (1900-1225)万元,归属于所有者的资金流入相应增加了675万元。产生这样的效果主要原因是并购方公司可以在所得税前弥补被并购企业的巨额亏损,而冲抵了企业的应纳税所得额,降低了企业整体应纳所得税税额。

四、总结

我国上市公司并购绩效的实证研究 篇11

【关键字】优化配置；财务指标；并购绩效

一、 引言

企业成长可以通过内部积累和外部并购两种方式实现，相对于内部积累而言，外部并购可以更快地实现资本集中、规模效应、跨领域经营等，为企业带来高速发展。

二、相关文献综述

1.基于股价变动的事件研究法：Gregory（1997）运用CAPM市场调整模型、多参数模型（SML）、价值加权多参数模型（HGSCI）结果表明，并购公司长期获得的平均收益显著为负；混合并购绩效低于横向和纵向并购，善意并购绩效低于恶意并购。

2.基于财务指标法：Healy、Palepu和Ruback（1992）研究发现，并购后目标公司现金流量要显著高于行业平均水平。同时，并购公司宣布公告时其市值的增加意味着股民对并购后公司经营业绩的预期驱动了股价的波动。古燕（2010）从公司成长性这一独特的角度考察多元化并购的长期绩效。结果显示：非成长性公司并购后绩效增长高于成长性公司，且成长性与并购绩效水平呈反比。

综合国内外学者的研究发现，并购公司的绩效具有不确定性，在众多并购主体中，分析我国上市公司并购方的并购绩效具有一定现实意义。

三、并购绩效实证模型

1.数据来源：2010年我国上市公司并购事件来源于CSMER中国上市公司并购重组研究数据，并购披露公告、2010—2013年并购公司财务数据来源于Wind数据库。

2.数据筛选 ：（1）本文选择沪深 A 股的上市公司；（2）剔除并购失败和国有企业之间无偿划转的上市公司；（3）剔除 ST 板块和金融行业的上市公司；（4）剔除并购金额低于公司总资产 1%的样本；（5）剔除数据缺失、异常的样本。

3.财务指标选择

本文选取了盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力四个方面，选择9个财务指标构建得分模型。如表1所示。

4.实证方法

（1）因子分析可行性检验。2010—2013年财务指标的KMO统计量均大于0.5，Bartlett球形度檢验显著，拒绝相关关系矩阵为单位矩阵的假设，各年度财务指标均适用于因子分析。

（2）提取公共因子。通过对因子进行旋转，得到更具有实际含义的公共因子。如图表2所示，旋转后的累积方差贡献率数值73.324%，可以用来代替原来的9个指标反映上市公司的财务质量。

（3）因子载荷矩阵。利用方差最大正交法对初始因子载荷矩阵进行旋转，旋转后的因子载荷会向两极分化，能增强因子对各指标的解释能力。

（4）计算因子得分。根据上文提取的4个公共因子，参考因子得分系数矩阵（篇幅有限未列出），对其进行回归分析，进而建立因子得分模型如下：

（5）计算综合得分。用每个公共因子的方差贡献率除以所有公共因子累积方差贡献率，得到的比率作为权重，分别与各因子得分相乘，得到的乘积即为因子综合得分，即公司绩效：

同理可得出其他年份的综合绩效得分

（6）样本公司总体并购绩效分析

根据实证结果可以发现：F1-F0 绩效差值的均值为正，表明并购后一年样本公司的绩效有所改善，正值率达到51.89%；F2-F0并购后第二年和并购当年相比，均值为负，正值比率为36.21%；F3-F0并购后第三年和并购当年相比均值为负，正值比率下降到33.51%，均未通过显著性检验。研究表明，上市公司的并购绩效呈现一个先升后降的过程。从总体上来看，并购活动并未实质性提高我国上市公司的经营绩效，这与本文参考文献的结论以及直观观察财务指标的结果基本一致。

参考文献：

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[9] 赖步连、杨继东、周业安2006： 《异质波动与并购绩效——基于中国上市公司的实证研究》， 《经济研究》第 12 期.

上市公司成功并购机制研究 篇12

国内创投与私募股权研究机构清科研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示:在清科研究中心研究的范围内,2008~2012年总共发生565起上市公司并购事件,涉及的并购金额高达1171.80亿元, 平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。而并购金额则在2011年创下峰值,达648.98亿元。经济全球化进程加速,中国上市公司并购无论是在并购金额还是并购数量上都越来越引人注目。凯睿安达国际传播咨询近期发布的一次全球性调研显示:四分之三的资深并购律师认为, 2010年美国和大中华区的并购交易量将超越欧洲;50%的法律界知名人士认为,美国将是今年并购活动中最活跃地区;而42%的律师认为大中华区将是最为活跃的地区。无论今年的并购数据结果将会如何,这都预示着我国的并购市场将在国际上占据越来越重要的地位。

二、上市公司并购成功案例研究

(一)燕京并购惠泉成败判定燕京在2003年底完成了对惠泉的并购,因此本文对此案例选择的时间窗口是2001~2009年,2001~2003年为并购前时间窗口,2004~2009年为并购后时间窗口。由于惠泉啤酒是在2003年上市的, 无法获得其在并购前的财务信息,在绩效评价时无法做出并购前后的对比分析,所以本文只对燕京啤酒的并购绩效做出了评价。根据前文对现金流量财务指标体系的选择, 本研究选取了9个财务指标,30个会计期间数据(2001~2003年,选择半年报;2004~2009年,选择季报),使用SPSS软件进行主成分分析确定指标权重,得到综合得分函数。最后再根据燕京啤酒2001~2009年度报表数据,对并购前后的绩效做出评价。主成分分析结果如表1、表2所示。

a.3 components extracted.

由表1可知,变量相关矩阵有3个特征根大于1,基于程序缺省取特征根大于1的规则,Factor程序萃取了3个主成分。其他主成分的特征值小于1,可以认为前3个主成分能概括绝大部分信息。3个主成分的累积贡献率为75.226%,即这3个变量的线性组合解释了9个原始指标的75.226%。

由表2可知,初始因子载荷矩阵中的数据除以主成分相对应的特征根开平方根便得到三个主成分中每个指标所对应的系数。得到的三个主成分如下:

根据以上所求的三个主成分,利用以下公式求出综合得分函数中的各指标权重系数:

其中:Bi为第i个主成分各项指标的系数;ai为第i个主成分的贡献率。

最终得出的燕京啤酒,并购绩效评价综合得分函数为:

根据综合得分函数,计算得出燕京啤酒2001~2009年的绩效得分情况如表3所示:

由表3可知,燕京啤酒在并购前三年的综合得分平均值为1.441,并购完成后6年的综合得分平均值为2.155, 具有明显的业绩提升。再者,并购后每年的绩效得分均高于并购前的平均值,且持续时间超过两年,因此本文认定燕京并购惠泉是成功的。

(二) 燕京并购动机解析及并购双方状况评价2003年, 中国的啤酒产量达到2500万吨,位居世界产量第一。当时,占据中国前三位的啤酒企业是青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒。自我国加入WTO后,啤酒行业成为开放程度最高的行业之一,企业并购活动日益频繁,交易金额也屡创新高,形成国内啤酒业三大巨头进一步跑马圈地,国际巨头也大举收编的局面。

2004年后,中国啤酒市场掀起并购浪潮。2004年3月, 全球啤酒产量最大的啤酒酿造集团英特布鲁(Interbrew)以1.3亿美元收购马来西亚金狮集团在中国的啤酒业务50% 的股权。丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大的啤酒制造企业大理啤酒。美国AB与南非SAB Miller就哈尔滨啤酒展开了收购大战,最终通过其子公司Gardwell收购了哈尔滨啤酒等,内外资啤酒商频频出手,中国的啤酒市场进入并购时代。

(1)燕京并购动因分析。通过燕京啤酒的财务年报,可以了解到。燕京在2002年和2003年的经营计划中,都提出了“牢牢巩固北京市场,不断扩大华北市场,积极开发全国市场,逐步进入国际市场”的总体战略。提高市场占有率, 增强企业竞争力是燕京最主要的战略目标。在此战略下, 聚焦华东市场就催生了并购惠泉这一啤酒业的并购大案。

一是开拓华东市场,提高市场占有率。惠泉啤酒是福建省第一大啤酒企业,位列中国啤酒业前10强,2000~2003年的产销量均稳定在40万吨左右。其主要市场是在福建和其他华东沿海地区,而燕京啤酒的主要市场是北京和其他华北地区,两者可以在客户群和销售地域方面达到互补。并购后,燕京啤酒可以迅速开拓华东市场,从而达到提高市场占有率的目标。

二是提升品牌知名度。惠泉啤酒在华东地区具有成熟的营销网络和销售渠道。并购后,燕京啤酒可以利用其控股股东的身份,发挥惠泉的作用,在华东市场销售燕京啤酒,提升它在此地区的知名度。

三是提升竞争优势。青岛啤酒为进军福建市场,采取了很多措施:2001年6月进入东南市场时,青岛啤酒为了收购福建酿酒厂旗下一家啤酒公司的51%的股权花费了8000多万元;2001年8月青岛啤酒为了收购原漳州啤酒厂花费了人民币6000多万元;而在2002年青岛啤酒为了买入厦门银城股份有限公司的全部资产又花费了2000多万元;2002年青岛啤酒为了购得厦门银城啤酒,又花费了1.4多亿元;在同一年,青岛啤酒为了完成对福建市场的布局, 组成一个青岛啤酒东南事业部,又把青岛啤酒福州公司、 漳州公司和厦门公司等这些啤酒销售有限公司当做了基础,这对燕京也造成了相当大的威胁。2003年福建所产的青岛啤酒已经有了40万吨,这还是在和燕京啤酒与惠泉啤酒联手之前做到的,其中占的市场份额也达到了20%, 这大大增强了青岛啤酒的市场竞争力。燕京啤酒“不惜血本”并购惠泉啤酒,将自身的先进技术和工艺提供给惠泉啤酒,对惠泉啤酒的产能有了大幅度的提高,并且对惠泉啤酒的品种也增加了不少,使得其在福建的市场占有率大大的增加,并且其生产量也达到了领先水平,与青岛啤酒相比,远远超过了它的实力。因此,燕京啤酒和青岛啤酒在福建的啤酒市场上形成了竞争,但是不管从哪一方面来看,都是民族品牌更占有优势。

四是降低采购成本,达到规模效应。由于原料、辅料、 能源、运输的提价,啤酒采购成本一升再升,尤其是原材料麦芽的紧缺,啤酒厂商不得不面临采购成本大幅提高的严厉。具有关资料显示,麦芽价格从2002年底的2200元/吨开始涨价,最高时达到3000元/吨,涨幅超过30%。而啤酒行业竞争十分激烈,任何一个厂家也很难单独做出涨价的决策。对于制造成本上扬,大型啤酒厂商无疑比中小型企业有更大的消化能力,未来的市场份额也将更多地向大企业集中。因此,啤酒行业开始了轰轰烈烈的“圈地运动”,这也是中国啤酒业发展的必然之举。

(2)燕京啤酒并购前战略评价。燕京啤酒1993年在港上市,1997年发行A股上市,是国内三大啤酒巨头之一,处在世界15强之列。燕京啤酒除了对啤酒有销售之外,还对矿泉水、啤酒原料、饲料和塑料箱有一定的制造和对外销售,但是作为公司的主要业务,啤酒是主要的利润来源。和去年相比,燕京啤酒在2002年的啤酒销售量增加了33% 以上,公司总共生产的啤酒也达到170多万吨,但是,销售的却不止这么多,再加上公司托管经营的企业,生产销售的啤酒总共达到200多万吨,和去年相比,增长了21%以上,对于燕京啤酒公司的销售收入来说,其啤酒的销售收入就达到了272250多万元,这占到了主营业务收入的98%以上,可见,燕京啤酒销售利润之大。而在2003年燕京啤酒公司生产销售的啤酒又有了大幅度的提高,其中生产销售的啤酒就有200多万吨,比去年增长了14%以上。

2002年燕京推出了无醇啤酒。2003年又推出了“Party” 新品,这对于燕京啤酒的产业结构来说,使其形成了三个不同档次的产品结构,而且又增加了很多新品种,这对于市场销售组织结构的形成起到了很大的促进作用。到2003年末,燕京啤酒的种类就已经达到了很多种,例如,11°清爽、11°精品、11°特制听装啤酒、12°特制精品、12°冰啤酒、 10°超干啤酒、8°低醇啤酒、菊花保健啤酒、柠檬果味啤酒、 本色啤酒等,这些都对燕京啤酒的市场竞争力起到了很大的作用。

由表4可知,2003年燕京啤酒的生产销售啤酒量达223.1万吨,保持其亚洲第一大啤酒生产商的龙头地位。其中“燕京牌”啤酒生产销售量117.8万吨,连续8年全国销售量第一;实现每股收益0.362元,同比增长20%以上,其盈利能力处于同行业领先水平。作为区域性的啤酒企业, 惠泉啤酒在2003年的净利润只有1152万元,每股收益仅0.05元,同比下降近87%。其资产负债率偏低,资产流动性差,短期偿债能力不理想。燕京啤酒的目标是在2005年产销量达到300万吨,目前期待在南方市场实现40%的市场份额。正谋求全国布局,看好华东和华南市场的行业巨头燕京啤酒看上了惠泉啤酒的发展潜能。

在并购运作过程中,燕京啤酒不贪大求全,不是为了收购而收购,不追求所谓的数量叠加,而是走强强联合之路,选择并购的目标公司一定要盈利,不盈利的企业燕京啤酒坚决不要,同时并购公司所在地区要有利于燕京啤酒在全国市场的战略布局。

(3)目标公司财务评价及价值评估。

一是惠泉啤酒财务评价。惠泉啤酒的主营业务范围为:啤酒、饮料制造;自营和代理各类商品和技术的进出口业务;但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外;经营进料加工和“三来一补”业务;经营对销贸易和转口贸易。公司的主导产品惠泉啤酒先后被授予“全国啤酒行业优质产品”、“中国食品工业名牌产品”、“福建省名牌产品”、“2000年福建省用户满意产品”。2001年4月,“惠泉啤酒”系列产品被指定为人民大会堂国宴用酒。在福建省市场占有率连续多年保持前列,并成功辐射到江西、浙江、 广东等省外市场。

2003年,惠泉啤酒主营业务收入、主营业务利润的构成情况如表5、表6所示

2003年,公司主营业务盈利能力发生巨大变化,主要原因是由于非典及市场无序竞争的影响,产品售价降低, 致使毛利率比上年同期下滑13.84%。惠泉啤酒是潜在最有可能的目标公司,从财务角度上来看,目标公司应从财务报表上分析,因为其有很多内在信息,能综合全面地分析目标公司,为决策人员辨析目标公司的财务状况并最终做出决策提供参考依据。

由表7可知,截止2003年底惠泉啤酒总资产额为13.44亿人民币,长期负债/股东权益为5.19%,负债总额/股东权益为46.24%。货币资金为22.65亿,负债总额为41.86亿,长期负债为4.7亿,长期负债规模较小。由表7可知,公司基本面良好,流动负债为37.16亿,稍显偏大。

分析惠泉啤酒的资本结构和长期偿债能力如下:

惠泉啤酒负债比率为31.13%,说明在企业资产中,由债权人提供的资产仅占31.13%,而由权益人所提供的资产占68.87%。负债对权益比率为45.20%。由表8可知,惠泉啤酒的财务风险较小,但是由于权益人所提供的资产偏大,因此财务杠杆作用并不明显,即企业资金的主要来源是股东,而不是债权人,这也说明惠泉啤酒的资本运用水平并不高,未完全发挥应有的财务杠杆作用。

由表8可知,2003年和2002年惠泉啤酒的主营业务收入都呈现负增长状态,这恰恰给予惠泉啤酒一个预警。 啤酒产业需要规模竞争优势,属于低利润率的行业之一, 没有足够的市场规模,是根本没有利润可言的。于是,惠泉啤酒首先向燕京啤酒抛出了“橄榄枝”,依靠并购手段,产生规模经济,建立竞争优势,提高公司盈利能力。

由表9可知,惠泉啤酒的短期偿债能力不佳,但是有逐年好转趋势。长期偿债能力很好,但是资产负债率偏低, 可能存在资本运用不佳的问题。2001年和2002年盈利能力还不错,2003年盈利下降非常明显,主要原因是受外部环境———非典爆发的影响。营运能力处于比较理想的状态,但有下降趋势。

总之,惠泉啤酒财务状况良好,符合燕京啤酒并购目标公司的各项标准。

二是对惠泉啤酒的价值评估。首先根据燕京啤酒的并购动机———规模效应和市场力量动因,本文认为对此案例采用现金流折现方法进行目标公司价值评估是比较合适的。因为目标公司———惠泉啤酒是福建省第一大啤酒企业,在华东地区具有成熟的营销网络和销售渠道。燕京选择惠泉作为并购目标,正是看中了它在福建和其他华东沿海地区的影响力。期待并购后,利用其控股股东的身份,发挥惠泉的作用,在华东市场销售燕京啤酒,提升它在此地区的知名度,提高市场份额,对并购后的现金流关注较多。

单位:万元

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由表10、表11、表12、表13可知,对折现现金流模型价值评估的结果进行可行性分析:惠泉啤酒价值VA= 89048.84(万元);燕京啤酒价值VB=497860.55(万元);并购整体价值V(A+B)=746150.86(万元);根据并购协议,燕京啤酒按3.95元/股收购惠泉啤酒9537万股国家股,支付价格为P=37671.15万元;则V(A+B)=746150.86(万元)>VA+ VB=586909.39(万元);V(A+B)-(VA+VB)=159241.47(万元) >P-VB=-119717.86(万元)。因此,燕京啤酒收购惠泉啤酒在经济上是可行的。

(三)目标公司定价及并购融资与支付2003年7月26日燕京啤酒与惠泉啤酒的大股东惠安国有资产投资经营有限公司签署了《股权转让协议》。并于2003年11月28日签署了《股份转让补充协议》,惠安国投将其持有的惠泉啤酒的9537万股国家股转让予燕京啤酒。转让完成后,燕京啤酒持有惠泉啤酒38.148%股份,为惠泉啤酒的第一大股东。 股份转让价格以惠泉啤酒2003年公开发行股票后的每股净资产值3.58元/股作为定价基础,通过协商最终确定转让价格为3.95元/股,标的股份的转让总价款为37671.15万元人民币。燕京啤酒以自有资金支付,并按照《股权转让协议》的规定于协议生效之日起10个工作日内支付50% 价款,转让的股份正式过户后支付另外50%价款。

燕京啤酒采用了现金支付方式,这表明燕京对此次并购交易充满信心。这种方式可以使得并购价值被原有股东全部享有,交易速度最快。满足其迅速取得控制权,将公司的先进生产技术快速注入惠泉啤酒,对其进行生产经营改造的目的,最终完成扩大华北市场,提高全国市场占有率的战略目标。对于惠泉啤酒来说,现金支付可以使其获取现金,提高短期偿债能力,降低财务风险。因此,现金支付方式是满足双方需求的最佳并购支付方式。

(四)燕京啤酒的并购财务整合并购是一把“双刃剑”, 若并购公司只是想通过并购实现做大做强的目标,不注重并购后的有效整合,对目标公司的兼并很有可能导致并购公司的消化不良,使企业陷入艰难处境。燕京在围绕核心竞争力实施的财务整合可以概括为:(1)并购优秀的企业。 就是在并购公司时参照五项并购法则进行,从而让企业能够达到扩张的目的。(2)和当地企业优势互补。通过了解当地企业的市场资源、设备和管理这方面的情况,再和燕京啤酒的资金、技术和管理这方面的情况相结合,就可以形成强有力的合作。(3)借鉴其他优秀企业的管理。让燕京啤酒优秀的管理体制和概念结合到目标公司中去。(4)对品牌进行整合。对当地啤酒的一些品牌进行有效的整合,但是这要在将燕京啤酒的品牌作为旗舰品牌的前提下进行。 (5)和市场相融合。对明市场定位和市场划分进行划分,让市场信息能够和销售网络相结合,从而对市场的形象加以改造。

此外,燕京也非常注重并购后围绕核心竞争力的产业整合,具体可以概括为“五统一,一独立”的原则,即生产计划和工艺管理相统一;原材料采购的统一;市场划分的统一;商品定价相统一;商标管理和使用相统一;经济核算独立。

三、结论