上市公司并购绩效研究

上市公司并购绩效研究（精选11篇）

上市公司并购绩效研究 篇1

并购重组作为公司快速成长, 实现经济战略的重要途径, 受到实务界和理论界的高度重视。现实中可以看到众多通过公司并购成长起来的企业集团。发生在我们身边的企业并购事件也层出不穷, 如, 吉利集团收购沃尔沃, 联想收购IBM的个人电脑部。而理论界关于公司并购的研究也并购重组作为资源配置的一种方式, 其效率对证券市场能否有效配置资源的根本职能的实现具有很大影响。通常认为, 公司并购能从以下几方面影响公司的效率:

一、国内外研究综述

以上基于公司并购目的的分析, 系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底, 公司并购是为了提高公司的价值, 增加公司的盈利能力, 创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究, 因此, 国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发, 通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中, 主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg (1978) 发现, 公司并购后主并公司的显著的负异常收益, 但是经过同业配对控制企业进行调整后, 合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller (1988) 发现合并之后股价下降。[2]Agrawal, Jaffe, and Mandelker (AJM, 1992) 研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整, 发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是, 很多学者就从结果入手, 发展了很多解释公司并购失败的理论。

Roll (1986) 首先提出了并购的“自大”假说, 认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价, 由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价, 而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick (1997) 的实证结果表明, CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin (2007) 指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件, 即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面, 我国学者张维, 王雪莹等 (2010) , 发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5]

国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象, 如冯根福, 孙辰健 (2001) , 的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的, 结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高, 但在长期内, “壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球 (1999) 年的研究表明我国上市公司各种资产重组中, 报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉, 余谦, 王晓坤 (2005) 研究发现, 当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩, 而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产, 会损害公司价值, 但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元, 叶鹏飞等 (2003) 考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系, 研究发现, 是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策———“机会主义资产重组”来规避管制。[9]

二、本文的研究思路

本文主要从并购主体的实际控制人出发, 把并购的主体分为国有上市公司和, 民营上市公司两部分。由于历史原因, 我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中, 上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有, 是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此, 国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为, 国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容, 也有经济目标的内容;从总体上看, 国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现, 经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000~2004年的面板数据为基础, 使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果, 结果表明:民营上市公司并购的经济效益较好, 表现在并购后1~3年内公司财务绩效持续提高, 公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强, 但社会效益较差, 除就业方面, 民营上市公司并购的社会效益较差。[12]因为, 企业承担过多的社会责任, 必然要付出一定的成本。基于此, 本文认为, 并购主体的实际控制人对并购的动机具有较大的影响, 从而并购绩效的衡量标准也应该有所差异。由于国有企业的特殊性, 其社会责任相对较重决定了其并购目标不单纯注重经济效益的实现, 而民营企业更加侧重与经济效益的实现。

三、本文的研究过程及结论

(一) 样本票的筛选分类

1.并购样本的主并公司清晰且为上市公司, 包括所属行业清晰和主并公司和被并购公司的名称、实际控制人清晰可查。

2.考虑到所研究数据的可得性、完整性问题, 数据的起始日期为2003年6月30日至2009年12月31日。

3.考虑到其他并购事件对样本财务绩效及股票收益率的影响, 样本公司在并购前后的最近两年内无并购事件发生且发生过并购的上市公司现在没有被退市。

4.考虑到微小的并购甚至可能不如年报披露或是行业竞争加剧对公司的业绩的影响大, 因此本文数据的并购的交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价5000万以上的企业并购。

5.根据国泰安数据库提供的数据, 结合同花顺软件可查到的数据, 按公司并购后实际控制人政府背景和自然人 (包括境外法人) 分为国有上市和民营上市公司。并购剔除了资产剥离, 债务重组, 资产置换, 吸收合并, 股份回购且由于数据库提供的并购数据只涉及一2012年第10期中旬刊个上市公司, 故并购事件中不区分主并公司和目标公司。

6.由于金融业特殊的财务结构, 因此, 数据一律剔除金融业并购重组事件。

7.剔除缺少数据的上市公司并购, 和国泰按数据库中难以得到合理解释的数据。 (例如, 据数据库显示, 2005年4月5日, 长城科技股份有限公司对长城信息产业股份有限公司进行了两次收购, 第一次收购交易规模为68%, 第二次交易规模为48%, 同一天对同一公司的两次并购分别披漏且交易规模之和超过100%。)

8.行业指数选取深圳证券交易所编制的行业指数代替计算行业收益率。 (只有深交所的行业指数的起始日期为2001年6月30日。)

9.限于个人精力兼顾研究目的, 按照并购交易的总价规模排序分组, 每两次并购为一组, 然后剔除每组中的一次并购, 且后续研究中数据残缺的样本同样予以剔除。于是遴选出140家上市公司, 其中国有上市公司73家, 交易规模339.95亿元亿元;民营上市公司67家, 交易总规模308.14亿元。

(二) 样本数据处理结果及相关分析

经过对样本进行如本文第二章第一节所述的处理之后, 得出以下结果:

由图一可知, 并购前后上市公司的超额收益率都明显提升。其中, 国有上市公司股票的相对超额收益率提升更加明显 (两者增速基本一致但是民营上市公司的基数更大) , 这可能是民营上市公司的市场超额收益基数较大, 且一直为正。超额收益的绝对值方面民营上市公司的超额收益提升的绝对值则更大。民营上市公司的超额收益远远超过国有上市公司也说明民营上市公司的经济效益更加能够得到市场的肯定。从时间轴上看, 国有上市公司超额收益在并购后十周才实现转正, 说明并购绩效的显现确实需要较长的时间, 鉴于并购过程的复杂性, 要好好整合两个不同文化、不同成长背景的公司确是需要较长时间, 也佐证了本文一开始的猜想, 即并购绩效的完全显现需要时间, 而之前国内的相关研究多以并购后30天为时间窗口, 窗口期太短, 以致研究结果表明并购价值发生了损毁。从趋势上看不管是国有上市公司还是民营上市公司的超额收益和绩效都有较好的持续性。由图二可知, 实际控制人是民营上市公司的超额收益率增速也高于实际控制人是国有上市公司的超额收益率, 说明民营上市公司的并购更加能够被市场认可, 并购之后, 增速依然强劲, 但是, 超额收益率的增速在并购之后有所下降, 并购后国有企业的增速反而有所上升, 一方面可能是并购前民营企业超额收益率就在上升, 并购时超额收益率已经处于一个较高的水平, 而并购前国有企业的超额收益水平较低, 因此, 国有企业通过并购, 超额金融NO.10, 收益的上涨空间更加大一些, 超额收益的上涨也更加的容易。

由表一可知, 超额收益率通过了假设检验, 检验结果表明, 超额收益率显著不为0, 说明结果在统计意义上是有效的。

由图三可知, 并购中的超额收益为正值的企业并没有显著提高, 民营上市公司并购之前15周左右正值比例开始明显上升, 而并购后45周左右后正值比例基本回落到并购以前的水平。说明多数民营上市公司在并购之前超额收益率就开始上升, 而并购后45周左右有超额收益的民营上市公司数目减少到之前的水平。说明市场刚开始对于民营公司的并购的认同度较高, 而随着并购以后的项目整合、文化、人事整合使得公司的效益达不到预期的结果, 市场重新对某些整合不利的公司价值进行了重估, 导致超额收益率的回归。而由于本文超额收益率的加权方式是按照交易规模进行加权的, 且结果表现为持续上升, 那么说明哪些并购规模大或者说规模大的民营上市公司的并购绩效仍然得到了市场的认可, 而且并购后的项目, 文化, 人事整合也比规模小的公司整合的更加成功。大规模的民营上市公司的经营和管理能力更加的规范和强大, 这可能也是因为大规模的民营企业是小规模企业经过市场筛选, 市场历练走出来的。国有上市公司的正值比例则始终处于之前的水平。因为本文采用的交易金额规模加权收益, 故总的来看并购是创造了价值。但是, 不管是国有上市公司还是民营上市公司, 对于个别的公司来说并购是否能创造价值也要看并购后整合过程是否实现的顺利。由于之前研究大多以等权重的超额收益率计算累积收益率, 因为确实有近一半的企业在并购后绩效并没有得到提升, 因此, 等权重计算后得出并购后超额收益率的下降和价值损毁理论就不足为奇了。而作者认为, 公司的并购活动是否是能够创造社会财富的衡量标准不能以并购成功公司的多少来衡量。就像创业为社会带来了价值已经是一个毋庸置疑的命题, 但是, 若以创业成功比例来衡量创业是否创造价值的话, 那么结果也将是创业无法创造价值, 因为创业成功的也是少数。

四、研究不足

以上从市场股价角度反映了上市公司并购主体, 及实际控制人不同对于公司并购绩效的影响, 以上研究可能存在的不足表现在:

一是事件研究法的一个重要的假设是市场是有效的。因为只有市场是有效的, 公司股价才能够正确反映公司经营情况的变化, 而我国到目前为止, 市场是不是真正有效的还存在争议, 尽管有些学者认为市场是有效的。

二是事件研究法中用到了超额收益率, 超额收益率的计算往往是通过公司实际收益Ri减去利用公司并购前一段时间公司收益Ri和市场收益Rim拟合的曲线, 得出公司收益Ri和市场收益Rim的关系。然后用并购之后的Rim来估计正常的也称为期望的E (Rim) , 那么, 超额收益AR (Ri) 等于:

AR (Ri) =Ri-E (Rim) 这里就存在两个问题, (a) 往往不像CAPM模型所描述那样, 大多数股票的收益率的变化和股票市场收益率 (一般用市场指数收2012年第10期中旬刊 (总第495期) 时代Times益率代替) 变化存在线性关系, 拟合的结果往往连基本的统计检验都通不过, 那么所谓的期望收益率只是经济学家玩弄的数字游戏, 既然计算期望收益率的方式是不那么正确的, 那么所谓的超额收益率也就不是真正的超额收益率了。 (b) 就算市场模型是正确的, 股票收益率和市场收益率之间确实存在线性关系。但是公司并购前与并购后往往财务结构经营方式, 经营策略等等方面肯定是不同的, 那么股东对于公司股票收益的期望也会发生变化, 这时候, 公司股票收益率和市场收益率之间的关系也会发生变化, 用公司并购之前公司股票收益率和市场收益率的关系来计算并购之后公司股票的期望收益率也值得商榷。

综上所述, 国外关于公司并购往往从市场的角度出发, 通过实证数据方面的支持, 发展出来较为完善公司并购理论。而国内的大部分研究则集中于我国特殊市场环境导致的公司并购“乱象”上。两者研究的出发点不同, 自然发展出来不同的理论, 表现在:国外研究的出发点在于信任市场自由, 真正着眼于经济学的角度探讨经济学, 而国内的研究出发点往往都略带有政治制度的色彩, 往往把研究的重点放在了不完善的市场机制对于公司并购的影响上。不管是张新 (2003) 的“体制因素下的价值转移与再分配假说”[13]还是李增泉等 (2005) 掏空, 支持对公司并购重组的影响理论都不免与我国特殊的政治制度有瓜葛。国内关于公司并购绩效的文献的注意力过于集中在国家体制性因素所导致的并购绩效变化, 可能是我国正处于改革开放市场不断成熟进步的时期, 因此, 对于现有的不足的关注点会更多, 更广泛, 希望通过改革市场机制等宏观方面的改革能够实现公司并购作为资源配置的重要方式, 发挥更充分的作用。但是这样过于把注意力集中于体制和市场机制等因素致使现有国内的论文对于公司并购没有形成一个完善的理论体系, 也没有能够挖掘公司并购的生层次经济问题。公司并购作为微观的经济现象, 一定有其微观原理涵盖在其中, 只从宏观的制度设计或是体制等因素来解释微观原因, 不从微观层次寻在公司并购的绩效创造等深层次的经济原因, 是与经济学的精神背道而驰的。而且, 不同的国家有不同的历史文化基因, 也一定会存在不同的公司并购“体制因素”, 过于关注这种“体制因素”对经济影响反而忽略了经济学的研究本意。本文的研究也是从国内关注体制因素对于经济影响的角度出发, 依上市公司的实际控制人把上市公司分为国有企业的并购和民营企业的并购。研究发现上市公司并购的绩效和并购主体具有相关性, 而且并购作为一个长期的过程, 其绩效的显现也需要一个较长期并购的企业整合过程。

上市公司并购绩效研究 篇2

一、引言。

进入20世纪90年代以来，国内外都处于企业兼并和收购高潮期，形成了国际上第五次并购浪潮。与大部分其他行业相比，由于航空公司行业特征，并购普遍而且频繁。然而在并购案例中兼而不并是常见现象，也是很多航空公司兼并失败的主要原因。美国并购专家拉杰科斯通过对并购知名专家和研究机构对并购失败原因的研究结果进行归纳发现，整合不力占xx%，估价不当占xx%，战略失误占xx%，其他因素占xx%。

可以看出无有效整合是航空公司并购失败的主要原因。企业并购的根本动因都是为了获取协同效应从而创造价值，构筑价值来源的基础在于并购后的整合。航空公司并购重组后，应对能力和资源进行有效整合，才能产生巨大的经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，使优势企业积聚的管理、科技、技术优势向整合后的企业辐射，进而提高航空公司的运营效率。

二、理论基础。

(一)航空公司并购整合的内容。

(1)组织整合。

航空公司组织整合的内容包括：机构增减、责权配置，机构之间有效地纵向及横向沟通，生产经营单位的重新设置与整合。组织整合可以分为管理模式与管理制度的整合、组织结构整合。

第一，管理模式与管理制度的整合。企业管理制度的制定是服从并服务于企业战略总体要求的，企业并购是两个以上企业的重新组合，这会带来并购后新企业战略的调整，自然要求企业管理制度与调整后的战略相适应，所以要对管理制度进行整合。通过并购整合建立先进管理体制是航空公司并购的发展趋势。

第二，组织结构整合。中国民航运输业资源配置重复，航空公司组织结构相对落后，呈现出大而全、中而全、小而全的状况，专业化协作水平低。因此并购后应对组织结构进行整合，在并购后的企业内建立有序统一的组织机构以尽快实现稳定运营，提升国际竞争力。

(2)业务整合。

就航空公司而言，业务整合包括航线网络整合，客运业务整合、货运业务整合、客货运输机队整合。通过并购进行业务整合，包括减少航线重叠、共享机场资源，以削减成本、改善财务状况。航空公司之间会有航线重合，因此在横向并购后，应根据对企业资源能力、经营战略和航线效益进行整合，重新优化整合并购双方的原有航线网络，使企业资源充分利用。通过航线网络整合，能使协同效应大大增加。航空公司可以选择与自己航线互补的航空公司并购，航线间的优势互补可以带来很大的协同效应。如法荷航合并案例，两家航空公司的优势互补十分明显，法航在南欧市场拥有比较好的路线，荷航占优势的是北欧市场，两者结合后获得80%的协同效应。

(3)人力资源整合。

企业并购的人力资源整合将直接关系到人力资源的合理配置、绩效等，对于企业人力资本的提升以及地区、国家人力资源整体素质的提升都将起到很大作用，而且企业并购的人力资源整合会培养出一批具有企业并购整合能力的职业经理人参与国际竞争。在以往企业并购中管理层侧重的是并购后所能给企业带来的显形财富，而很少考虑到隐形财富——人力资源的管理和整合，所以常常导致并购失败。因此人力资源整合对成功实现并购、带来绩效具有很大意义。在人力资源整合中，如何激励和挽留核心员工，可以从以下方面着手。

第一，加强与员工的沟通。员工习惯稳定的生活，不愿发生较大变动，尤其是在像航空公司这样的国企员工。当公司并购后，企业应积极地与成员沟通，让他们认识到并购对自己的职业生涯没有太大影响，只要他们认真工作，公司不会无缘故解雇员工，反而会给他们更多晋升机会。这样可以激励员工认真工作，员工不会有抵触情绪，有利于并购顺利进行、公司正常运转。

第二，采取有针对性的激励方式挽留优秀人才。优秀人才是企业的顶梁柱，国外研究表明公司并购后，流失的往往是优秀人才。他们对企业的发展起重要作用，是企业竞争优势的关键。因此企业在并购后，应积极采取措施留住人才。

第三，完善企业培训体系。完善的培训体系能对企业员工的职业生涯规划起到较大帮助，提高员工对企业的认同感和归属感，使人力资源流失降低，加强人力资源整合的效果。

(4)文化整合。

整合的灵魂是文化融合，许多企业在并购后，由于其企业文化的形成具有一定刚性，不容易被并购后企业文化所影响，所以并购后目标企业的文化不会在短时间内消失，并且会在并购后较长一段时间内对员工产生心理和行为上的影响。并购中各企业的文化存在优劣，并购后企业员工可能会发现之前企业的价值观和工作方式发生了改变，产生不满和消极的态度，导致生产力下降。如泛美航空发生并购，两家公司企业文化相差巨大，并购后管理层没有及时并有效地处理文化差异，大大抵消了并购带来的协同效应，这也是泛美失败的一个很大原因。因此文化整合对实现成功并购、提升航空公司竞争力具有很大意义。

(二)航空公司价值链。

航空公司价值链管理是指依据价值链理论，将航空公司业务流程描绘成一个价值增值和价值创造的链状结构，通过整合、协调航空公司各价值活动，优化航空公司的业务流程，使创造出的顾客价值远远超出各价值活动增值之和，从而实现价值最大化，最终提升航空公司核心竞争力。

三、基于价值链的并购整合绩效的分析。

(一)价值链与并购整合的关系。

(1)整合对价值链的影响。

参与并购的两家公司的价值链有两种情况：完全相同和不完全相同。如果两家公司的价值链完全相同，发生并购后，原有企业的价值链变化较小，如果不对其进行整合，资源重叠，很难获得协同效应，如果对其整合，在这种情况下很容易获得协同效应。如对公司内部来说，发生并购后，可以通过共同使用基础设施便能减少边际成本。如果两家公司的价值链不完全相同，可能部分相同，也可能差异较大，更有可能完全不同。

不管是哪种情况，公司发生并购都是因为被并购方价值链的.某些关键要素能使其增加竞争优势，因而才发生并购。在这种情况下，对于部分相同，只有通过整合以前相互独立的部分，才能获得潜在协同效应。对差异较大和价值链完全不同的情况，应首先识别主并方和被收购企业，哪个公司的价值链的关键要素具有优势，对其进行全面整合，从而获得协同效应，创造价值，增加竞争优势。综上，航空公司并购后只有对价值链进行全面整合才能获得协同效应，创造价值，使得企业核心竞争力提升。

(2)并购整合绩效对价值链的影响。

基于价值链工具建立绩效评价指标并进行分析，可以整合绩效来寻找出价值链环节薄弱的地方，有针对性地找出解决办法，使企业价值链进一步优化，增强企业竞争优势，获得明显的并购效应。

(二)整合绩效实现机理通过价值链与并购整合的关系。

分析可以看出，并购整合的价值创造通过价值链实现协同效应。并购价值创造的过程如图2。通过绩效实现的过程，可以看出整合起着至关重要的作用，如果仅仅只是合并而不对其进行整合，那么只是资源的重叠，并不能带来价值创造和增值，但是如果对航空公司进行全面整合，即通过对价值链各环节的组织、业务、人力资源和文化等进行调整和重构，便会实现价值创造。综上所述，整合绩效的实现更侧重考虑整合价值链关键环节的财务、组织、人力资源和文化等。

四、运用价值链工具建立并购整合的绩效指标。

根据前面整合与价值链的关系以及并购整合绩效实现的机理分析，可以从价值链各环节选取相应指标建立并购整合的绩效指标。

第一，生产运营环节。

对于航空公司公司而言，生产运营情况主要考虑运输量。因此可以选用运输总周转量指标来衡量生产运营情况。运输总周转量是是反映运输量和运输距离即旅客、货物、邮件在空中实现位移的综合性生产指标，体现航空运输总的工作量。它也是考核运输任务完成情况、计算运输成本和劳动生产率的重要根据，制定运输计划和规划的一个基础数据与基本指标。因此并购后运输总转量是否增加对衡量航空公司并购整合绩效具有重大意义。

第二，营销环节。

航空公司主要考虑的是售票情况以及其他业务收入，所以可以选取净利润率、存货周转率、主营业务收入、净资产收益率指标。这些指标都是衡量航空公司经营状况的指标，并购整合后，航空公司是否获得经营协同、提升运营效率，可以用这些指标衡量。

第三，服务环节。航空公司服务状况可以用顾客满意度这个指标来衡量。

第四，其他支持性环节。

可以选用资产负债率来衡量航空公司并购整合后的财务风险状况，衡量其财务协同效应。人力资源管理也是航空公司并购后重点整合的内容，因此其整合绩效也要考虑在内，可以选用人均培训费用这个指标来衡量。

五、海南航空并购绩效分析。

(一)海南航空并购历程。

20xx年xx月xx日，海航成功重组长安航空，支线战略取得成功。20xx年xx月xx日，海航集团与长安航空联合出资，重组山西航空，组建山西航空有限责任公司，进一步完善了海航集团的支线网络布局。20xx年xx月xx日，海航集团与神华集团联合组建中国新华航空公司。20xx年xx月xx日，海南航空集团在北京宣布，作为海南航空集团航空产业的核心企业，大新华航空有限公司正式成立并投入运营。20xx年xx月xx日，海航重组祥鹏航空。20xx年xx月xx日，海航重组天津航空。20xx年xx月xx日，海航入股法国蓝鹰航空，迈向了国际化的重要一步。

(二)海南航空并购后的整合。

海航在并购后对组织结构、人力资源、机对资源、文化等方面进行了整合。下面分别对其进行描述。

(1)组织结构整合。

海南航空在并购后按照现代企业制度对被并购企业进行组织结构的变革。由于航空企业是特殊企业，因此只能在取得民航总局许可后，才能对整体组织结构进行整合。通过组织结构整合，设立统一的人力资源部门、维修部门、飞行部等，从而大量削减重复及多余部门。通过整合组织结构，使各公司统一成一个集体，有助于提高决策的统一性、命令的一致性、运营效率。管理层的设立是成功并购的一个关键因素。在并购后，为了防止出现管理真空、各种谣言产生以及正常的生产必须快速建立管理层。海南航空在并购后迅速调整各公司的管理层，在最短的时间内任命各级经理。通过快速任命，留住了被并购公司的关键人才，同时也使并购后的各项政策能够迅速、顺利地贯彻。

(2)业务整合。

海航的业务整合主要以海航集团收购法国蓝鹰航空为例。海航集团在收购蓝鹰航空之前，旗下航空公司机队规模超过270架，开通国内外航线500余条，通航城市130多个。蓝鹰航空拥有450名员工，公司基地位于法国巴黎奥利机场和戴高乐机场，运营12架A320系列飞机，航线网络覆盖法国境内至阿尔及利亚等地的30个航点，20xx年运输旅客xx万人次。海航收购蓝鹰航空后，将蓝鹰航空拓展法国至北非、西非等地的非洲航线，利用双方优势，进行航线网络的有效整合，构建了连接亚、欧、非的航线网络。

(3)人力资源整合。

首先由于海南航空在高速的扩张过程中，人力资源的缺乏也促使海南航空要吸收大量有航空从业经验的人员。因此海南航空在并购其他航空公司以后并没有采取国外航空公司常采用的大规模裁员的做法，相反，海航提出一个口号“多换思想少换人”!即从国有企业的观念进行改革，而并不是大规模的裁员。通过这个口号，稳定住被收购企业员工的军心，使并购整合期间的正常生产能够得到保证。以长安航为例，在并购后没有一个员工因为并购而下岗。而对自愿退休的人员则提供优厚的退休保障。海南航空也比较重视对人员的培训。从海南航空的人均培训费用，我们也可以看出。例如海南航空20xx年成立大新华，20xx年的人均培训费用为xx元，20xx年迅速增加到xx元。20xx年海南航空重组祥鹏航空和天津航空，的人均培训费用为xx元，20xx年增加到xx元。

(4)文化整合。

文化属于无形资产，很多航空公司并没有重视。但是海南航空对文化整合给予了高度重视。海南航空在并购后对文化整合采取的是注入型整合模式。公司发生并购以后，海航将自身企业文化方面的资料发给每个人员，而且告诉他们企业文化是他们的升级、加薪考试中必须要考的内容。这样，海南航空公司的文化便深深刻在了员工脑海中。此外海南航空在并购后，会安排本公司人员到被并购公司担任要职，这样，他们的行为代表了海南航空，发挥了榜样作用，同时也宣传了海南航空的文化。

(三)海南航空并购整合绩效实证分析。

本文构建的评价指标体系所选取的指标都是量化指标，所以选取客观综合评价方法——因子分析法，其基本思路是用少数几个潜在因子的线性组合，来表示实际存在的多个变量间协方差关系，其核心是对若干个指标进行因子分析，提取k个综合因子，再以每个因子的方差贡献率作为权重，权重与该因子得分乘积的和构造综合评价函数。根据指标体系整理xxxx—xxxx年海南航空公司的数据，如表1所示。按照因子分析法的步骤，对8个标准化后的指标数据做KMO 检验和Bartlett’s假设检验。

KMO = 0.596，大于0.5，比较接近1，Bartlett 的检验值为xx。概率P 值小于显著性水平xx，应拒绝原假设，认为相关系数矩阵和单位阵有显著差异，样本数据适宜做因子分析，同时说明此样本因子分析的结果可能被接受。得分结果有两年是比较特殊的，20xx年与20xx年，20xx年是非典时期，20xx年金融危机。忽略特殊时间点的并购整合绩效得分，我们可以看出海南航空，从xxxx年到20xx年，并购整合绩效基本呈现上升的趋势。尤其是从20xx年后，绩效呈现了快速上升的趋势。从海南航空的并购历程可以看到，20xx年金融危机后，海南航空加快了并购整合的步伐，20xx年xx月xx日，海航重组祥鹏航空。20xx年6月8日，海航重组天津航空。20xx年xx月xx日，海航入股法国蓝鹰航空，迈向了国际化。海南航空的发展过程便是一部并购史。资产从xxxx年xx元，到20xx年增长到xx元，增产增长将近xx倍。

并购整合的绩效更加注重长远性，而不是即期的，所以即使发生并购时的绩效并不是很明显，有些甚至比并购之前并购整合绩效得分还低，因为可能是一些文化等因素影响整合绩效，像人力资源、文化等这些因素的整合绩效不是明显的，有时甚至是逆向的，因此我们不能说明他的并购是不成功的，而应该更加关注他的长期绩效。所以，从海南航空1995年到20xx年并购整合绩效得分分布图，我们可以看出海南航空并购后的整合起到了很大的作用，注重整合的海南航空获得了长期绩效。

六、结论。

运用价值链工具建立指标并进行通过海南航空的案例进行实证分析揭示了并购整合是价值创造的来源，能够给航空公司带来协同效应，并且能够给航空公司带来长期绩效。航空公司应注重并购后价值链进行人力资源、组织、业务、文化的整合。具体总结为：

(1)通过价值链的定义、并购整合的定义以及并购整合绩效实现的过程图我们可以看出，整合是价值创造的源泉。企业发生并购只是刚刚开始，只有通过整合，才能创造价值。

(2)航空公司并购整合应该是全面性的。航空公司应对并购后价值链进行人力资源、组织、业务、文化等各方面进行整合。从上文我们看到海南航空在并购后对组织、人力资源、业务、文化等等各方面都进行了整合。全面整合使得航空公司既考虑到显形财富，又考虑到隐形财富，取得了良好的并购绩效，也使得海航从一个地方性航空公司成为全国第四大航空公司。有些航空公司发生并购后，并不注重全面整合，例如泛美航空发生并购后，两家公司的企业文化相差巨大，而并购后管理层有没有及时并有效地处理这种文化差异，这大大抵消了并购带来的协同效应，这也是泛美失败的一个很大原因。

上市公司并购绩效研究 篇3

关键词：并购动机；绩效影响；绩效分析

一、企业并购动机分析

（一）通过企业并购实现公司上市

随着经济下滑的压力增大，企业并购浪潮席卷而来，企业可以通过企业并购实现上市的目的，并且可以迅速扩大资本规模，提高企业在市场的竞争力和企业形象。

（二）通过兼并外国企业打开海外市场

随着中国市场竞争日益激烈，中国许多行业的企业都出现了利润大幅度下滑的趋势，企业为了更好地发展和生存，不得不寻求更广阔的发展空间。虽然在国内市场上许多企业都是规模比较大的，但是在国际市场上与同类型的企业相比较还是有很大的差距，而且由于起步也比较晚，基本上也没有取得突破性的成就。因此，很多国内的知名企业开始将目光转移到海外市场，通过兼并或者并购等形式实现扩大市场规模。企业通过海外并购的方式可以直接加入到国外市场，而且在文化及管理技术上也更容易融合，这样避免了不必要的浪费和投入，而且可以快速占领国际市场。

（三）通过收购相关产业完善核心产业链

目前，我国的产品结构单一，产业结构急需要升级，如何优化我国的产业链，形成我国核心产业链关系到社会主义市场经济的快速发展。通过收购相关产业，发展企业的核心产业链，可以帮助企业形成规模效应，降低企业的生产成本等费用。

二、并购对我国上市制造业并购绩效影响的实证分析

（一）样本选取与实证分析

1、样本选取

本文选取2010年发生并购的上市制造业企业作为研究样本，即2009～2012年的财务数据，对制造业企业并购引起企业在四年内的绩效变化作实证分析。

从并购类型来看，横向并购的数量远远超过了纵向并购和混合并购的数量。从并购的行业来看，C7机械设备仪表行业发生横向合并和混合合并较多，C6金属、非金属行业发生纵向合并较多。

2、不同并购类型的绩效分析

从图2可以看出不同的并购形式对企业绩效影响不同：横向并购形式下，企业的绩效在合并当年有下降趋势，并购后的两年内绩效趋向稳定，说明横向并购没有有效推动制造业的发展。在纵向并购形式下，并购前和并购当年的绩效没有太大变化，企业并购之后的两年，企业的绩效虽有波动，但都大于并购前企业的绩效。说明纵向合并为制造业的发展带来了机遇。在混合并购下，并购当年的绩效比并购前的绩效有所上升，但并购后的一年，企业的绩效显著下降，之后的第二年，企业的绩效又恢复并购前的水平。说明混合并购对制造业的绩效影响不够显著。

（二）对策建议

1、加强政府职能的转变。政府应当转变角色，由干预市场发展转变为服务市场经济的发展。政府应当制定和完善市场经济的相关制度和法律，保证市场经济的公平、公正，为市场经济的发展保驾护航。同时要简化行政流程，提高政府的形成效率，为企业的发展提供更加优惠和便利的条件。并购是企业应对市场竞争的一种手段。因此，政府应当把握市场规律，减少行政干预，通过立法规范市场竞争的良好秩序。

2、关注企业并购后的整合，企业的并购并非指财务、管理等方面的合并，而是牵涉到企业方方面面资源的合并，企业并购是一项复杂而长期的业务活动。因此，企业不能仅仅关注眼前的并购效益，而忽视了并购给企业带来的长期影响。

3、合理选择并购的方式、规模。上述实证分析证明并购形式对企业的绩效有显著性的影响。不同的行业和不同资产规模的企业应当根据自身的特点合理选择并购的方式和并购规模，以此来提高企业的并购效率，避免盲目并购给企业带来经济损失。

4、完善资本市场的融资体系。并购方需要大量资金来完成企业并购，但是我国资本市场融资体系不够完善，导致很多大型并购案由于资金缺乏而搁置。因此，加快完善我国资本市场的融资体系，改善银行的信贷服务是提高我国企业并购绩效的关键环节。

5、规范并购市场，提高资本市场的效率。规范企业并购市场秩序，停止政府对上市公司的救助，使退出机制真正地发挥作用，停止政府对市场的直接干预。促进要素的自由流动和正确定价。

参考文献：

[1]沈艺峰，沈洪涛.公司财务理论主流[M].东北财经大学出版社，2004.

[2]陈信元，张田余.资产重组的市场反应[J].经济研究，1999，（9）.

[3]余光，杨荣.企业并购股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经，2000，（7）.

[4]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证[J].经济研究，2001，（1）.

[5]张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）.

浙江上市公司并购绩效研究 篇4

一、研究方法

对于企业并购绩效的评价方法有很多。鉴于中国市场的非有效性和数据的可得性, 本文选择采用财务指标法来研究浙江上市公司并购绩效, 进一步对不同并购模式进行相应的并购绩效研究比较, 运用因子分析方法将12个财务指标浓缩成一个综合得分, 从而建立浙江上市公司并购绩效的综合得分函数。

二、浙江上市公司并购绩效评价指标体系

本文借鉴国内外关于企业并购绩效的评价体系和考虑浙江的实际情况, 选取12个指标构成浙江上市公司并购绩效评价体系, 将从4个方面来研究企业并购绩效:盈利能力、成长能力、偿债能力和营运能力。 (见表1)

三、样本与数据来源

考虑到并购绩效存在短期和长期效应, 本文以企业并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年这5年的数据为基础进行分析。所选取的研究样本是从2000-2007年间发生并购事件, 并且是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的浙江上市公司。

四、实证研究结果

(一) 浙江上市公司并购绩效实证分析

本文运用SPSS软件, 对并购前后共5年分别进行因子分析, 提取主因子, 采用因子的方差贡献率占总的方差贡献率的比值为权数, 得到企业并购绩效的综合得分函数。然后根据以上5个综合得分函数计算出各个样本公司并购前后年份的综合得分, 再对各个年份综合得分函数分别加总求得均值, 以此来代表并购绩效, 由此可以得到并购前后年份内总体样本的并购绩效变化情况 (见表2) 。

从表中可以看出, 并购当年、并购后两年与并购前一年的业绩相比都是上升的, 但上升的幅度是在缩小的, 而并购后一年、并购后三年与并购前一年的业绩相比是下降的, 但下降的幅度是在缩小的;并购当年较并购前一年的业绩明显上升, 且正值比率提高幅度很大 (超过0.5) , 并购后一年较并购当年业绩大幅下降, 正值比率也大幅下降, 并购后两年较并购后一年业绩有所提升, 且正值比率也有所提高, 而并购后三年较并购后两年业绩有所下降, 但正值比率在上升。这说明企业业绩在并购当年有显著的上升, 且正值比率也比较高, 在并购当年就给企业带来了较好的效益, 但在并购后一年里, 其业绩开始下降, 而经过一定时期的整合与调整, 在并购后两年业绩开始回升, 正值比率也有所提高, 但在之后又呈下降趋势, 其并购绩效存在短期效应, 呈现一定的波动性。

(二) 不同并购模式下浙江上市公司并购绩效研究

在本文选取的浙江上市公司的并购事件中, 横向并购最多, 其次是混合并购, 纵向并购最少。通过对3种并购模式并购前后业绩比较, 来探讨基于不同并购模式下, 浙江上市公司的并购绩效情况。从下图中可以看到, 在这3种并购模式中, 并购绩效呈现短期效应并呈现一定的波动性;从整合效果看, 横向并购绩效相对最优, 纵向并购绩效一般, 有上升趋势, 而混合并购业绩波动较大, 综合绩效一般。

对于横向并购, 其业绩在并购当年上升后, 在并购后一年有所下降, 之后一直呈现缓慢上升趋势, 这说明企业在横向并购后, 经过一段时间的整合, 在扩大生产规模基础上, 开始出现了规模经济效应。

对于纵向并购, 其业绩在并购当年有大幅度上升, 而在并购后一年又大幅度下降, 在并购后两年后又呈现缓慢上升趋势, 随着整合期内各项要素的重组, 在生产规模扩大的基础上, 公司业绩也逐渐上升。总体来看, 业绩在并购当年有明显改观, 并购绩效存在短期效应、持续性不足。

对于混合并购, 其业绩在并购当年有显著的上升, 说明企业在并购当年即给企业带来了较好的效益, 但鉴于并购整合问题, 在并购后一年其业绩开始大幅度下降, 经过一定时期的整合, 在并购后两年呈现大幅度上升, 资源利用达到最佳状态, 而后又大幅下降到与横向并购业绩相当, 总体上呈现倒W型趋势, 说明并购绩效在并购当年和并购后两年有效, 存在短期效应且呈现波动性。

摘要：本文运用因子分析方法对浙江上市公司并购绩效进行分析, 得出并购绩效存在短期正效应但没有实质性提高并购公司绩效的结论;并基于不同并购模式下并购绩效的比较得出:横向并购绩效最优, 其次依次是纵向并购和混合并购。

关键词：浙江上市公司,并购绩效,因子分析

参考文献

[1]冯根福, 吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001 (1) .

[2]李善民, 曾昭灶, 王彩萍.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济, 2004 (9) .

[3]李心丹, 朱洪亮, 张兵.基于DEA的上市公司并购效率研究[J].经济研究, 2003 (10) .

[4]盛小丽.浙江民营企业上市公司资产重组效应研究[J].经济论坛, 2010 (5) .

上市公司并购绩效研究 篇5

摘 要：近年来，互联网行业掀起了一股并购狂潮。本文采用财务指标法、改进的critic赋权法以及虚拟变量的多元线性回归模型对7 家互联网公司的并购绩效进行实证分析，研究发现其中5家互联网公司的并购对绩效产生一定的负面影响，仅有两家互联网公司的并购对绩效有显著的正面影响。在这样的情况下，文章为互联网企业提供了量化并购对绩效影响的方法，帮助互联网企业制定科学合理的决策。

关键词：互联网公司；并购；公司成长；实证分析

中图分类号：F257 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）20-0040-031 互联网公司并购介绍

互联网公司并购情况，见表1。

2 互联网公司整体绩效的评价

2.1 衡量互联网上市公司整体绩效的方法

在研究过程中，如何衡量公司的整体绩效是一个关键问题，它直接影响到对并购行为评价与判断的准确性。

现今学术界主要有两种相关的研究方法：

第一种方法是分析具体的事件对公司股价的影响；

第二种方法是研究并购对公司的经营业绩的影响，即财务指标法。

对于成熟的资本市场，上市公司的整体绩效通常采用股票价格来衡量。然而我国的资本市场尚未达到弱有效的程度，因此采用事件研究法分析我国上市公司的并购效率并不合适[1]。

综上所述，本文采用财务指标法来衡量互联网上市公司的整体绩效。

2.2 指标体系的建立

可以发现，我国学者大都采用财务指标来分析公司绩效，但在指标体系的构成及权重的分配上存在着很大的不同。科学的评价指标体系应该同时具备全面性和代表性的特点，如何科学地选取指标，构建指标体系，是上市公司绩效综合评价中首要解决的问题[2]。

通过查阅大量相关文献，根据客观、系统、科学、可比、可操作性的原则，本文从盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四个方面选取构成互联网公司整体绩效评价体系的财务指标，

2.3 指标权重的确定

指标权重的确定方法可分为主观赋权法和客观赋权法。客观赋权法相对于主观赋权法具有较好的规范性，其中CRITIC赋权法同时考虑了指标变异性和指标间冲突性两个重要因素。

基于几种赋权方法的优缺点，本文选取CRITIC赋权法进行指标赋权更为合理。但是赋权法也存在一定的不足，即指标变异性是使用标准差来度量的，这使得计算结果往往会受到量纲的影响，所以，本文采用改进的CRITIC赋权法，即用变异系数替换标准差，来度量指标变异性，有效地消除量纲的影响，使得评价结果更为可靠。

以下为改进的CRITIC赋权法：

假设指标体系包含m个指标，n个被评价年度：T1，T2，···Tn；Pj表示第j个指标所包含的信息量，而指标变异性用变异系数Vj来体现，第j个指标与其他指标之间的冲突性用指标来量化，其中r表示第j个指标和第i个指标之间的相关系数，则Pj可表示为：

因此，Pj越大表示第j个指标所包含的信息量越大，即该指标的相对重要性越大，所赋权重也应越大，所以第j个指标的客观权重wj应为：

由此可得到各互联网公司各指标的权重，见表3。

其中A1代表百度，A2代表乐视，A3代表奇虎360，A4代表掌趣科技，A5代表第一视频，A6代表face book，A7代表微软。

2.3 整体绩效评价

由绩效指标体系及其权重可通过简单加权法得到各个公司各年份的综合绩效，

3 实证分析及结果解释

3.1 模型解释

引入虚拟变量的目的是为了将例如并购事件、性别、战争等定性变量包括在多元线性回归模型中，并将其量化为0、1等具体数值。当一个定性变量含有m个类别时，应向模型引入m-1个虚拟变量[3]。取值方式如下：

D=1 （发生了并购事件）0 （未发生并购事件）

将定性变量量化之后可将其当成一个新的自变量加入到多元回归线性模型中，通过对OLS模型的诊断及检验测定变量的回归系数及其统计量，从而得到定性变量对因变量是否存在影响、影响方向（正面或负面）以及影响程度的大小。模型如下：

其中Xji为Xji控制变量，目的是排除“并购”以外的其他因素对公司绩效的影响。

可以证明：

k为解释变量的个数。

于是在H0成立的条件下，

对于给定的显著性水平α，可从t分布表中查出相应地自由度：

α水平的双侧分位数t（f）。将样本观测值和估计值带入（3）式中，如果计算出的结果有：

则否定原假设H0：θ=0，接受H1：θ≠0，即认为在显著性水平α下，解释变量D对被解释变量Y存在显著的影响；

否则，不否定原假设H0：θ=0，即认为解释变量D对被解释变量Y不存在显著的影响。

3.2 模型结果

将选取的7家互联网公司的综合绩效作为被解释变量，“并购”作为虚拟变量D，其公司期末总资产（亿元）作为控制变量Xji，回归结果如下：

3.3 结果分析

由多元线性回归模型的结果可得：

因此在5%的显著性水平下，并购对公司A1的整体绩效存在显著的正影响；

因此即使在50%的显著性水平下，也无法拒绝H0，即认为并购对公司A2的整体绩效的负效应不显著；

在10%的显著性水平上几乎显著。

可以发现，7家互联网公司中只有两家公司并购对公司绩效有着显著的积极影响，其中A1公司的并购使其整体绩效提升了约67%。

值得一提的是，几乎所有的模型在加入并购这一虚拟变量后拟合优度有了明显的提高，因此互联网公司的并购对其整体绩效有一定的影响。

4 结 语

综上所述，并非所有的并购对互联网公司的整体绩效都会产生正面的影响。事实上，从上述分析可以发现，2010年以来的大多数互联网公司的并购对绩效产生了负面效应，仅有少部分实力雄厚的大公司例如百度、微软等互联网巨头，抓住并购的机会，大大提高了公司的绩效。

企业并购往往都是为了寻求扩张以达到规模经济，降低成本，提高效益，但通过本文的实证分析我们可以发现，在并购的决策上企业应当正确认识市场环境，结合自身的发展情况，切勿急功近利、盲目并购，否则很可能产生负面效应。

互联网行业是我国21世纪以来发展最迅速的新兴行业，尚处于成长阶段，仍存在着许多的可能性。并购对于这个阶段的互联网企业来说，既是机遇也是挑战，互联网企业应当在长期战略的基础上，根据实际情况建立起自身的绩效评价体系，从而量化并购带来的优势劣势，帮助领导者制定科学合理的决策。

参考文献：

[1] 周士元.中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究[D].郑州：河南 大学，2012.

[2] 罗珍.上市公司绩效动态综合评价方法研究[D].长沙：湖南大学，2009.

上市公司并购绩效研究方法综述 篇6

在这个改革的时代, 国有和民营企业更多地倾向于用并购重组的方式发挥优势, 抑制弊端。国有企业之间、民营企业之间、国有企业和民营企业之间, 只有找到真正适合并能提高企业绩效的方式, 才能发挥市场的优势, 共创双赢的局面。

当然, 企业所面临的不仅仅是国内的竞争, 还有来自整个世界的白热化的竞争, 各国政府为了加强本国企业的竞争力, 纷纷放松了对垄断的管制, 跨国的并购活动风起云涌。不可否认地是我国的企业并购与世界上成熟的经济体相比, 在理论和实践上都显得浮躁和稚嫩。所以在此时, 无论是企业还是学术界都需要冷静思考。不管是从经济理论还是从现实需求的角度, 研究企业的并购行为及其带来的绩效都具有非常重要的战略地位和意义。

一、国内外企业并购绩效研究方法

1. 股票市场事件研究法

股票市场事件研究法是由Fama、Fisher等人在1969年提出的。选择并购公告发布前后某个短期时间段 (如-1天、+1天) , 用超额累计收益率 (CAR) 来测量并购事件对股票市场价格波动的影响。MaJianyu、Pagan Jose和Chu Yun以2000-2005年发生在包括中国在内的十个亚洲新兴国家的1477起并购重组事件为样本, 计算出主并公司股东的超额累计收益率平均值为1.28%。

宋希亮、张秋生、初宜红选择1998-2007年间发生并购活动的样本公司进行研究, 发现短期内主并公司股东可获得超额累计收益, 但收益不显著。陈涛、李善民、周昌仕以2006-2008年569个股改后的并购公司为样本, 得出与王江石、贺铟璇等相同的结论。

总结国内外股市事件, 发现被收购公司普遍获得显著正收益, 多数收购公司或者收益不大或者遭受损失, 两公司加总即使是有正的收益也不显著。

2. 大规模会计数据分析研究法

大规模会计数据分析研究法主要是对企业并购绩效的中长期评价。利用并购事件发生前后年度的财务报表数据和会计信息测算出评价企业经营业绩的综合指标, 对比考察并购事件对公司绩效的影响。Mark Li和Sirower选取1979-1984年间302起并购事件样本, 将股东回报率作为评价指标进行实证研究, 结果表明:市场对企业并购的反应并不明显。

朱宝宪和王怡凯选择1998年沪深两市公司控股权转让并购效果为检验目标, 指出主动被收购的公司业绩差, 被动被收购的公司业绩好;该年多数并购属战略性并购, 即不是市场投机行为;不同类型并购效果不同。邢天才、贺铟璇研究了2004-2007年间的319起并购事件, 发现长期来看, 主并公司的经营业绩不会因为并购活动而提升。

纵观国内外学者的研究结果, 并购活动可以改善目标公司的经营绩效, 而主并公司的经营绩效还存在不确定性, 对整体经营绩效的研究结论较少。

3. 案例研究法

案例研究法 (又称临床诊断研究法) 是对单一并购案例的绩效变化过程进行深入观察分析, 以确定并购事件的影响。Ruback对1981年杜邦公司收购康菲石油公司的研究表明, 康菲的股东财富增加了32亿美元, 而杜邦的股东财富减少了8亿美元。Lys&Vincent对AT&T公司收购NCR公司的案例进行深入研究发现, 由于AT&T的管理者过度自信等问题导致公司股东财富减少。

国内学术界从2000年开始采用个案研究法对我国的并购交易事件进行实证分析。李福来对2004年百联集团收购华联商厦等五家上市公司事件进行研究。结果显示并购是有利于集团发展的, 是有效的。

4. 其他方法

并购绩效评价也不断出现新的研究方法, 例如包络分析法 (DEA) 、平衡计分法、专家评估方法等。Ehsan和Feroz运用DEA法对上市公司在并购前后十年之间的绩效变化进行了考察, 多数公司在并购重组后绩效得到了提高。李心丹等运用DEA法对1998年发生并购事件的上市公司进行绩效考察, 发现样本公司的经营业绩在并购当年明显提升, 且随着时间的延长始终保持稳步上升的趋势。刘小兵、廖运凤选取了19家外资并购样本, 通过DEA法进行分析后得出:目标公司在并购前存在业绩下滑趋势, 并购后一年绩效达到最低, 随后继续上升。

二、研究方法评述

从上述学者们的研究结果来看, 采用不同并购绩效评价方法, 结论往往不同, 研究方法在一定程度上影响着并购绩效研究结果。运用事件研究法对并购绩效进行研究的理论框架较为完善, 操作成本低, 理论上股价是预期未来现金流的现值, 可直接据此度量投资者的价值增值。但是事件研究法的前提是资本市场的强势有效性, 即投资者能够比较准确地预测未来现金流量和风险变化。我国资本市场建立较晚, 尚未达到弱式有效, 市场操纵、内幕交易和其他影响因素的存在会大大降低研究结果的准确性。会计研究法的优势是:清晰简单, 不涉及复杂的理论模型, 不存在资本市场强势有效的前提, 且报表数据公开易获取, 采用包含多项财务指标的财务体系进行分析还可合理规避利润操纵。缺点是财务数据并不能完全反映并购事件对公司绩效的影响, 且财务数据都是历史的, 对业绩的预测性不强。尽管如此, 用财务数据对上市公司进行研究还是很有意义的。长期来看, 上市公司财务数据能很大程度地体现并购绩效。个案研究法是对单个案例的探析, 具有客观具体深入的特点, 研究效果比较好。但是不同行业不同公司的具体情况不同, 其研究结果缺乏演绎性, 只能为相同类型的公司提供参考意见, 因此该方法不常运用于实证研究。

三、总结与展望

国内关于并购绩效的研究尚未形成一套系统的理论框架, 研究方法大多借鉴国外已有的研究。然而各国体制不同, 研究方法的选择上存在很多需要考虑的因素, 有待发展的方向如下:

1. 研究样本选择

目前学术界研究的并购活动是将股权转让、吸收合并、要约收购、债务重组、资产收购等广义的并购类型全部纳入其中, 在此基础上得出的并购绩效的结论过于宽泛, 缺乏单独重点的深入分析。现有研究在选择比较样本时没有考虑到企业外部环境、行业特征等对绩效的影响, 即使是选择了同行业具有相似特征的企业作为比较基准, 仍然存在非并购因素对比较基准的影响。研究样本的选择需谨慎严密, 否则并购绩效的研究结论会没有说服力, 可能出现错误的结论。

2. 绩效评价视野

上市公司并购绩效研究方法述评 篇7

1 国内外企业并购绩效研究方法

1.1 事件研究法

事件研究法是由Fama、Fisher等人在1969年提出的。选择并购公告发布前后某个短期时间段 (如-1天, +1天) , 用超额累计收益率 (CAR) 来测量并购事件对股票市场价格波动的影响。

Bradley、Desai和Kim (1988) 用事件研究法计算出宣告期内目标公司和主并公司股东加权收益率为7.43%。Gregor Andrade等 (2001) 选用1973~1988年间发生并购的3688个样本同样得出目标公司和主并公司股东权益增加的结论。Hackbarth Dirk和Morellec Erwan (2008) 选用美国1985~2002年间1086起并购重组事件进行实证研究, 计算出主并公司股东的超额累计收益率为-0.52%。而Ma Jianyu、Pagan Jose和Chu Yun (2009) 以2000~2005年发生在包括中国在内的十个亚洲新兴国家的1477起并购重组事件为样本, 计算出主并公司股东的超额累计收益率平均值为1.28%。

陈信元和张田余 (1999) 用事件研究法发现, 短期内主并公司的超额累计收益率小幅上升, 但同时, 他们也指出我国资本市场以及投资者尚未成熟, 运用股票价值衡量公司价值不尽准确。余光、杨荣 (2000) 指出并购活动发生后主并公司的股东收益基本不变, 不会获得显著超常收益, 但是他们没有对这一现象进行合理深入的解释。李善民、陈玉罡和朱涛分别在2002年和2005年通过事件研究法实证得出并购活动使得主并公司的股东财富显著增加, 而目标公司的股东财富受其影响不显著的结论。宋希亮、张秋生、初宜红 (2008) 选择1998~2007年间发生并购活动的样本公司进行研究, 发现短期内主并公司股东可获得超额累计收益, 但收益不显著。王江石、贺铟璇等 (2011) 用2004~2007年的数据得出, 同样发现主并公司在短期内可获得正的超额累计收益, 与宋希亮等的研究结果不同的是, 主并公司获得的超额累计收益是显著的。陈涛、李善民、周昌仕 (2013) 以2006~2008年569个股改后的并购公司为样本, 得出与王江石、贺铟璇等相同的结论。

总结国内外事件研究法的研究结果发现:主并公司通过并购活动获得的收益不明确;目标公司通常会获得显著的超额累计收益率;总体效应上并购能够创造财富。

1.2 会计研究法

会计研究法主要是对企业并购绩效的中长期评价。利用并购事件发生前后年度的财务报表数据和会计信息测算出评价企业经营业绩的综合指标, 对比考察并购事件对公司绩效的影响。

Meeks和Mueller分别于1977年和1980年选取不同样本, 用资产收益率作为业绩评价指标进行研究, 发现并购后多数样本业绩低于行业平均水平。同时在并购发生后的几年, 主并公司的资产收益率逐年下降, 并在第五年达到最低。Healy、Palepu和Ruback (1992) 以资产收益率和现金流量作为评价指标, 研究了美国1995~2001年间规模最大的50起并购事件后发现:并购中目标企业的资产收益率得到了显著提高, 而企业现金流变化不明显。Mark Li和Sirower (2006) 选取1979~1984年间302起并购事件样本, 将股东回报率作为评价指标进行实证研究, 结果表明:市场对企业并购的反应并不明显。

原红旗是国内较早运用会计研究法对企业并购绩效进行研究的学者, 他们在1998年发表的文章中选取了资产负债率、净资产收益率、每股收益和投资收益占总利润的比重四个会计指标研究企业并购后的业绩变动。冯根福、吴林江 (2001) 用总资产周转次数、总资产净利润率、净资产收益率以及每股收益对1995年至1998年间发生并购活动的样本公司进行了因子分析, 结果表明, 上市公司经营业绩在并购后呈先上升后下降趋势。陈收等 (2005) 参照了财政部颁布的企业绩效评价指标, 对2002年发生并购事件的上市公司进行实证研究发现:并购后主并公司的业绩先降后升, 长期来看, 主并公司大多能获得超额累计收益。屈颖爽等 (2008) 运用每股收益等10个财务指标对2003~2004年间的81例并购样本进行实证研究, 得出结论:并购只能在短期内提升主并公司的经营绩效, 长期来看主并公司经营绩效并未发生实质性改变;而目标公司绩效却因并购活动得到提升。邢天才、贺铟璇 (2011) 研究了2004~2007年间的319起并购事件, 发现长期来看, 主并公司的经营业绩不会因为并购活动而提升。

纵观国内外学者的研究结果, 并购活动可以改善目标公司的经营绩效, 而主并公司的经营绩效还存在不确定性, 对整体经营绩效的研究结论较少。

1.3 个案研究法

个案研究法 (又称临床诊断研究法) 是对单一并购案例的绩效变化过程进行深入观察分析, 以确定并购事件的影响。

Ruback (1982) 对1981年杜邦公司收购康菲石油公司的研究表明, 康菲的股东财富增加了32亿美元, 而杜邦的股东财富减少了8亿美元。Lys&Vincent (1995) 对AT&T公司收购NCR公司的案例进行深入研究发现, 由于AT&T的管理者过度自信等问题导致公司股东财富减少。

国内学术界从2000年开始采用个案研究法对我国的并购交易事件进行实证分析。1998年, 清华同方与鲁颖电子公司合并, 陈信元和陈冬华 (2000) 用事件研究法对该案例研究发现, 由于两家企业之间的资源优势互补, 因此市场持欢迎的态度, 在事件窗期间累计超常收益率比较理想。谢莹等 (2002) 实证研究了新潮实业与新牟股份换股合并事件, 结果显示, 新牟股份的股东每股收益虽然达到0.43~0.965元, 但是该上市公司的实际股东财富却没有发生明显的变化。邵军、王洁婷 (2008) 对中粮集团对外进行的一系列并购活动进行考察借鉴, 得出从战略发展角度出发进行的并购活动会有益于企业发展。李福来 (2010) 对2004年百联集团收购华联商厦等五家上市公司事件进行研究。结果显示并购是有利于集团发展的, 是有效的。

1.4 其他方法

并购绩效评价也不断出现新的研究方法, 例如包络分析法 (DEA) 、平衡计分法、专家评估方法等。

Ehsan和Feroz (2005) 运用DEA法对上市公司在并购前后十年之间的绩效变化进行了考察, 多数公司在并购重组后绩效得到了提高。李心丹等 (2003) 运用DEA法对1998年发生并购事件的上市公司进行绩效考察, 发现样本公司的经营业绩在并购当年明显提升, 且随着时间的延长始终保持稳步上升的趋势。刘小兵、廖运凤 (2010) 选取了19家外资并购样本, 通过DEA法进行分析后得出:目标公司在并购前存在业绩下滑趋势, 并购后一年绩效达到最低, 随后继续上升。

2 研究方法评述

从上述学者们的研究结果来看, 采用不同并购绩效评价方法, 结论往往不同, 研究方法在一定程度上影响着并购绩效研究结果。

运用事件研究法对并购绩效进行研究的理论框架较为完善, 操作成本低, 理论上股价是预期未来现金流的现值, 可直接据此度量投资者的价值增值。但是事件研究法的前提是资本市场的强势有效性, 即投资者能够比较准确地预测未来现金流量和风险变化。我国资本市场建立较晚, 尚未达到弱式有效, 市场操纵、内幕交易和其他影响因素的存在会大大降低研究结果的准确性。

会计研究法的优势是:清晰简单, 不涉及复杂的理论模型, 不存在资本市场强势有效的前提, 且报表数据公开易获取, 采用包含多项财务指标的财务体系进行分析还可合理规避利润操纵。缺点是财务数据并不能完全反映并购事件对公司绩效的影响, 且财务数据都是历史的, 对业绩的预测性不强。尽管如此, 用财务数据对上市公司进行研究还是很有意义的。长期来看, 上市公司财务数据能很大程度地体现并购绩效。

个案研究法是对单个案例的探析, 具有客观具体深入的特点, 研究效果比较好。但是不同行业不同公司的具体情况不同, 其研究结果缺乏演绎性, 只能为相同类型的公司提供参考意见, 因此该方法不常运用于实证研究。

3 结论与讨论

国内关于并购绩效的研究尚未形成一套系统的理论框架, 研究方法大多借鉴国外已有的研究。然而各国体制不同, 研究方法的选择上存在很多需要考虑的因素, 有待发展得方向如下:

(1) 研究样本选择。目前学术界研究的并购活动是将股权转让、吸收合并、要约收购、债务重组、资产收购等广义的并购类型全部纳入其中, 在此基础上得出的并购绩效的结论过于宽泛, 缺乏单独重点的深入分析。现有研究在选择比较样本时没有考虑到企业外部环境、行业特征等对绩效的影响, 即使是选择了同行业具有相似特征的企业作为比较基准, 仍然存在非并购因素对比较基准的影响。研究样本的选择需谨慎严密, 否则并购绩效的研究结论会没有说服力, 可能出现错误的结论。

(2) 绩效评价视野。企业并购活动不仅会对参与并购的主并公司和目标公司产生影响, 对证券市场、整个行业以及社会绩效都会产生一定的作用。现有研究大多局限于研究并购活动对企业自身发展的影响, 缺乏多视角、更广泛的研究。

参考文献

[1]Hackbarth Dirk, Morellec Erwan.Stock Returns in Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance, 2008, 63 (3) .

[2]Ma Jianyu, Pagan Jose, Chu Yun.Revenue enhancement and wealth effects of mergers and acquisitions in Asian emerging markets[J].International Journal of Revenue Management, 2009, 4 (2) .

[3]李心丹, 朱洪亮, 张兵, 罗浩.基于DEA的上市公司并购效率研究[J].经济研究, 2003 (10) .

[4]邢天才, 贺铟璇.并购特征与收购公司长期并购绩效研究[J].生产力研究, 2011 (5) .

[5]吴佳男, 马占新.企业并购绩效研究方法及应用进展[J].北方经济, 2011 (14) .

[6]方红, 于成永.上市公司并购绩效实证研究方法与范式综述[J].金融纵横, 2012 (1) .

中国上市公司并购绩效的实证研究 篇8

关键词：上市公司,并购绩效,研究

本文在研究上市公司的并购绩效进行评价时, 采用财务指标研究法, 选取上市公司的11个财务指标, 并利用统计学中的因子分析对上市公司并购绩效进行评价。为了使研究分析更合理, 那么对研究就必须提出了一些基本假设前提。具体如下:

1) 财务处理规则一致性和财务报表真实性的假设;

2) 企业并购的目的是为了提高企业绩效, 而不是短期获利行为的假设;

3) 财务指标能够反映企业经营绩效的假设;

4) 并购的效果能够在两年的时间内发挥出来的假设;

5) 本文的研究是从并购方的角度出发来说的。

一、财务指标的选取

评价公司价值的绩效指标有许多, 仅用一个或几个指标定的片面性, 所以本文选择了能反映企业各方面能性原则和可操作性原则, 本文选取了有代表性且能够反映财务指标来分析上市公司并购前后的绩效变化。如表

二、研究方法的选取

本文将主要利用因子分析法研究深沪A股存在并购活动的上市公司在发生并购活动前后的企业经营绩效的变化情况。

三、研究样本的选择

本文研究的是我国沪深A股发生了并购活动的上市公司的并购绩效, 重点研究对象是作为并购方的上市公司在并购前后业绩的变化。考虑到国证券市场中上市公司并购与重组时的特点, 以2010-2011年深沪A股发生了并购活动的公司选作本文研究样本。通过中国证券报发布的信息以及这些公司网站主页查阅, 核实发生了并购事件的公司或企业相关的并购公告真实性, 再根据公告内容和相关资料对并购事件筛选, 排除公司其他活动因素的影响。另外, 为了确保研究结果的质量, 以及更有效的研究并购活动前后公司绩效的变化情况。所以在选取样本时, 选择了公司并购前一年的数据, 并购当年数据以及并购后两年的数据。

样本的选取原则:

1) 本次研究并购事件的时间范围是:2010年1月1日至2011年12月31日;

2) 在并购前, 公司股票已经上市一年多, 并且在考查期2006-2011年内有完整的年度财务数据;

3) 2006-2011年这些公司没有被特别处理 (ST或PT) ;

4) 公司并购的目的是不仅仅是为了短期获利, 而是为了增强公司的核心竞争力或进行产业整合。并且在并购后, 公司采取长期持有策略, 截至并购后二年内没有再次转让;

数据来源:

1) 中国证券报

2) 新浪财经

3) 国信证券交易系统www.guosen.com

根据以上原则, 本文一共选取了2010-2011年发生的64件并购事件作为样本来分析。

四、分析过程

利用获得的64个深沪A股存在并购活动的上司公司的财务数据, 运用SPSS18.0统计分析软件, 利用因子分析法对样本公司的财务数据进行分析, 其中财务数据的时间分别为并购前一年、并购后一年和并购后两年。利用简单的统计分析发现, 研究样本公司财务数据均通过了Bart1ett’s和KMO检验。这说明所选取指标之间并非相互独立, 之间是有一定关系的, 可以进行因子分析。如下是具体的分析步骤:

1. 样本数据因子分析的公共因子提取和因子旋转结果

解释总方差并购前一年为86.622, 并购当年为80.312, 并购后一年为80.231, 并购后两年为85.846, 因此所提公共因子基本能反映所选公司的大部分基本信息。

2. 得出各年旋转成分矩阵图

3. 根据成分得分系数矩阵得出各年的因子得分函数

4. 推出64家样本企业的综合得分, 设Z-1为并购前一年的综合得分, Z0为并购当年的综合得分, Z1为并购后一年的综合得分, Z2为并购后两年的综合得分

5. 不同并购方式下并购的绩效分析

为了进一步就上表进行分析, 下表主要计算出这64家公司的均值和正值比率, 其中均值为综合得分差值的算数平均数, 表示并购企业间的波动的相对程度。正值比率为综合得分差值为正的样本公司个数占全部样本公司总数的比例。

根据上表中的分析结论表明, 通过并购, 并购后的平均业绩比并购前的有所提高, 从正值比率来看, 则呈现递减趋势。

通过上述实证分析表明, 在不同年份的经济因素对并购绩效的影响是不同的, 本文分析时由于所选样本在2008年金融危机后, 所以宏观经济的影响可能较大。

五、政策建议

1. 减少政府对并购活动的干涉;

2. 完善并购的法律环境;

3. 强化并购监管体系;

我国上市公司并购绩效的实证研究 篇9

一、并购绩效研究的财务指标

本文从公司的盈利能力、营运能力和成长能力三大方面共计10个财务指标来考察上市公司的经营绩效状况, 以期更为客观、准确地检验上市公司并购前后绩效的变化。首先按照中国证券监督管理委员会2001年4月颁布的《上市公司行业分类标准》, 将研究样本进行行业划分。由于各行业的经营绩效和成长水平不一致, 为了消除行业经济景气的影响, 我们将现有的1 0个财务指标分别减去对应期间各行业平均水平, 建立1 0个新指标g 1、g2、…、g10分别代表:每股收益、净资产收益率、资产净利率、资产报酬率、主营业务利润率;净资产周转率、总资产周转率;主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率。

二、实证分析

本文利用因子分析法全面研究我国上市公司并购前后绩效动态变化情况, 具体过程为:对获取的财务数据, 通过SPSS14.0利用因子分析法对样本公司并购前后的10个调整后新指标g1、…、g10按公司并购前三期、并购前二期、并购前一期、并购当期、并购后一期、并购后二期、并购后三期分别进行因子分析。按照特征根大于1的原则分别提取公共因子, 然后计算综合得分, 根据综合得分判断比较并购绩效变化情况。以下对总体样本、收购公司和目标公司的并购绩效差异分别进行实证研究。

1. 总体样本公司并购绩效分析。

对于获取的财务数据, 利用因子分析法, 计算出各样本并购前后相应期间的综合得分, 然后对各期综合得分函数分别加总后求均值, 以其代表各期的并购绩效。实证结果表明:总体样本公司的经营绩效在并购前较差但呈逐期上升趋势, 并购当期和并购后一期有小幅下降, 并购后第二期大幅下降, 并购后第三期略有回升。为了综合考察并购前后绩效变化情况, 本文进一步考察并购前后的平均绩效:首先将并购前各期综合得分取均值, 得到并购前的平均绩效;再对并购后各期综合得分取均值得到并购后的平均绩效;然后对并购前后全部样本绩效值加总取均值, 得到并购前后各一年半左右的绩效情况。实证结果表明:并购使我国上市公司在并购当年的经营绩效得到改善, 并购后一年下降, 公司并购没有带来效率的提高。

2. 收购公司并购绩效分析。

通过实证计算, 得到考察期内收购公司的并购绩效变化情况。实证结果表明:收购公司的经营绩效在并购前呈一直上升态势, 并购当期略有下降, 并购后第一期大幅下降, 并购后两期略有回升。

同样地, 为了进一步考察并购前后绩效变化的综合情况, 采用前面介绍的同样方法得到并购前后的平均绩效, 得到并购前后各一年半左右的绩效情况。实证结果表明:并购使收购公司在并购当年的经营绩效得到改善, 随后绩效下降甚至抵消了之前的提高, 并购没有实质性地提高收购公司的经营绩效。

3. 目标公司并购绩效分析。

通过实证计算, 得到考察期内目标公司的并购绩效变化情况。实证结果表明:公司的经营绩效在并购前呈一直上升态势, 并购当期会有大幅下降, 并购后第一期大幅回升, 并购后第二期略有下降, 并购后第三期略有回升。运用同样的研究方法考察并购前后绩效的综合变化。实证结果表明:并购使目标公司在并购当年的经营绩效下降, 并购后一年有上升, 公司并购使效率得以提高。

三、结论

本文利用2003和2004年最新数据, 通过选取的10个财务评价指标, 采用因子分析法实证研究了我国上市公司并购绩效变化情况, 得到了以下结论:

1. 总体样本公司的经营绩效在并购前较差但呈逐期上升趋势, 并购当期略有下降, 并购后呈先大幅下降后略有回升趋势。

综合来看, 并购使总体样本公司在短期内得到改善, 但长期来看并没有带来效率的提高。

2. 收购公司的经营绩效在并购前呈一直上升态势, 并购当期略有下降, 并购后呈先大幅下降后略有回升趋势。

综合来看, 并购使收购公司在并购当年的经营绩效有较大提高, 随后绩效下降甚至抵消了之前的提高, 并购没有实质性地提高收购公司的经营绩效。

3. 目标公司的经营绩效在并购前呈一直上升态势, 并购当期大幅下降, 并购后呈先大幅上升后略有下降后又略微回升趋势。

综合来看, 并购使目标公司的经营绩效在并购当期下降, 在并购后上升, 公司并购使目标公司效率得以提高。

摘要：本文全面研究了我国上市公司并购前后绩效变化情况。通过选取10个财务评价指标, 利用因子分析法全面研究并比较总体样本公司 (收购公司+目标公司) 、收购公司和目标公司的并购绩效差异。实证研究结论表明:并购使总体样本公司的经营绩效在短期内会得到改善, 但长期并没有提高;并购没有实质性提高收购公司的经营绩效;并购提高了目标公司的经营绩效。

关键词：公司并购,绩效分析,因子分析

参考文献

[1]冯根福吴林江:我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001 (1) :54～61

上市公司并购对象选择研究 篇10

【关键词】企业；并购；目标对象；上市公司

一、并购概念阐述

1.企业并购概述

传统意义上的企业并购即是指合并，即两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源的经营“支配权”随之发生转移的经济行为。以美国为代表的欧美法系一般对企业并购做以下两种解释。第一种，兼并（Merger）是物权之间或者权利之间的融合或相互吸引。通常，融合或相互吸引的一方在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合或相互吸引之后，较不重要的一方将不再独立存在。其次，获取特定财产所有权的行为。通过该项行为，一方取得某项财产，尤指通过任何方式获得实质上的所有权。这便是常常称作的收购（Acquisition）。并购可为股东创造价值，并购通常也被称为M&A。

2.并购的分类

通过企业之间的市场关系划分，可分为横向并购，纵向并购，同源类型的合并其他混合型的四种类型。另一方面，通过参与并购交易的类型划分，可分为善意并购，敌意收购，剥离交易，领导层集体收购的四种类型。而按照财务支付方式可划分为股权收购和融资并购两种。其中，股权收购指直接或间接购买目标企业部份或全部的股票。股权收购方式一般可区分为流通股并购、优先股并购、公司债券、可转换债券、现金支付、无偿划拨等五种而融资并购是指收购企业本身或目标公司的资产作为抵押，向金融机构或其他贷款机构的融资收购目标公司股份。

二、现阶段上市企业并购的问题和出现原因

1.上市企业并购中存在的问题

在很多企业的实际并购过程中，大部分企业往往把目标公司的选择及目标公司的评估价值分别考虑，选择目标企业价值评估，在选定目标对象之后才开始。而且，企业并购作为企业扩张的一种手段，并购公司最常见的错误是“图快钱”或“盲从”。因为并购可以带来看得见的利益诱惑，而使企业忽略了其本身存在的风险，使企业在采取并购行为时被利益蒙蔽双眼，缺失长远发展的眼光。

现阶段，大部分企业并购分析过程中采用的都是简单化的定性分析，而准确的量化的分析方法则是企业很少运用到的。与此同时，不同的企业在目标企业的选择步骤上，并没有统一的意见或理论体系，而是一套“自己”的做法，很多公司都只是考虑一些基本的因素缺乏理论指导。

2.上市企业并购中出现问题的原因分析

究其本质而言，上市企业在并购中出现上述问题主要还是大部分企业力求达到短期效应而忽略了企业的中长期战略发展。具体来说，出现问题的原因主要有以下五个方面：

（1）只看短期效应的结果就是丢掉长远目光和企业战略方向。（2）并购形式单一却缺乏准确的定量决策来辅助企业的并购行动。（3）政府的不正確作用发挥，使企业在并购中角色错位导致走向紊乱的方向。（4）并购程序和方法不规范。（5）盲目并购，缺乏理论指导。

三、如何选择并购对象1.选择并购对象的步骤

通常，上市企业在并购对象的选择过程中首先应当构建企业并购的战略，包括并购需要达到的结构、使用的方法、基本原则和大致进行方向等。其次，制定指定收购标准。诸如财务指标表示的收购规模上限；由于管理上的不足不应考虑的产业等。以确定一个广泛的能够在生产、技术上产生协同作用的基础。而这一步不应引入对目标企业赢利能力的衡量指标。与此同时，剔除不符合企业的产业部门。最后，针对有未来前景的候选目标对象进行细选。选择依据是企业在营销、制造等各个经营环节中的生产、技术和工艺状况，或者并购的预期财务绩效。

2.上市企业并购对象选择的详细过程

（1）并购企业知道自身的蓝图坐标。帮助企业建立和维护持久的竞争优势是战略的实质，即保持企业一种灵活和成长的形态。企业发展战略是企业谋求达到的蓝图，要求企业要以未来为导向，做出的统筹兼顾的重大的决定和谋略。企业并购禁止与“盲目”的并购挂钩，要以理性的思维，思考是否与企业自身需求和发展相互配合和同步。同时，要明确并购只是企业发展的一种方式，谋求长远的结果来选择方式，就可以很大程度上的避免失败的结果。

（2）企业自身的现状分析是提前。企业的人力物力财力是否可以承受并购行动，这就要求决策者从公司现状出发、实事求是、得出结论。目标企业不再是企业并购首先要考虑因素，首要因素被转移到企业自身的发展现状。同时，企业要对自己所处整个行业竞争地位有个准确的判断，然后确定目标对象的行业范围是否是自己能够加入的行业或者是否可以通过并购方式继续提高竞争地位。接下来，企业要思考自身经营的这个行业现在是什么状况、竞争力度如何、未来可持续发展的道路如何等。

（3）目标对象选择标准。现阶段，企业并购的对象相对选择较多。所以，目标企业是并购企业需要的，目标企业具备以并购企业发展的所需要的条件，这是对目标对象的选择原则。同时，并购目标还应当在上市企业自身并购能力范围内，结合起自身长远发展进行选择。

四、结束语

并购是企业达到规模经济、降低成本、实现多元化经营的重要手段，同时是企业重要获得生产要素和资产重组的一种方式，隶属于企业的一种投资活动。与其他投资行为对比，并购更具复杂性和危险行。在合并的实施，目标公司的选择是企业并购的投资目标，不仅要求“科学、合理”的决策，还要求企业时时记着长远蓝图的方向。以确保不至于在短期利益中，迷失方向。当并购完成后，企业还要对并购所获得的资产进行良好的经营管理，才可达到长远的效应，是并购取得真正意义上的成功！

参考文献：

上市公司并购绩效研究 篇11

企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结论频频出现，但是企业的并购活动依然不断发生，而且规模和数量都在不断增长，这不禁给理论界和企业家提出了疑问，为什么企业如此热衷于并购？并购绩效评价是否能够反映企业并购的实际效果？本文通过对我国上市公司的并购绩效的实证论文进行梳理，找出并购绩效评价中的不足。目前，国内的并购绩效评价方法主要采用事件研究法、会计指标法、EVA法。

1 于股票市场事件研究法

1960年代，以兼并收购为主题的事项研究文献大量涌现。事件研究法是指运用公司的股票价格数据计算公司的超常收益，从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”（如-1天，+1天），然后采用累计超常收益的方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言,选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

事件研究法的第一步就是设计和选择计算正常收益的模型，Campell·Lo和Mac·Kinlay(1997）认为计算正常收益的模型主要分为两大类：经济模型和是市场模型。在实际的研究中，研究者也正是用这两类模型对上市公司证券的期望收益作出估计。

第一种是市场模型：

其中：Rit为股票的收益率，αi，βi是根据估计窗内第家公司收盘价数据应用回归得出，Rmt是市场组合的收益率。

第二种是资本资产定价模型：

其中；Rf为无风险利率。

事件研究法的第二步是计算异常收益。超额收益率：

其中:N为样本公司数。

累积平均超额收益率：

陈信元和张田余（1999）选取1997年上海证券交易所的并购活动作为样本，考查了上市公司在[-10,20]的时间窗口下股价的超额收益率，得出的基本结论为，并购公司的累积异常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并收购没有反应，只是通过非理性的短期炒作获取收益[1]。余光和杨荣（2000）收集了上海、深圳两个股市1993～1995年3年内发生的与上市公司相关的并购事件，发现目标公司的价值上升，而并购公司的价值没有上升基本维持不变，即目标公司股东可以在并购中获得正的累积非正常收益，而并购公司股东则难以从中获利[2]。万朝龄（2000）以1997～1999年的有并购重组公告的上市公司为样本，分别以[-40,40]的时间窗口考察了1997～1999三年的重组股票的超常收益率,研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件存在显著的反应。李善民、陈玉罡（2002）对1999～2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。窗口期选择[-10,30]，实证结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著[3]。张文璋、顾慧慧（2002)1996～2000年沪深两市所发生的248起并购事件作为研究样本，窗口期选择[-60,60]，实证结果表明市场从总体上对并购事件作出了积极反应。上市公司在并购后的经营业绩得到改善的占60.08%,而另外39.92%的上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化[4]。张新（2003）选取1993～2002年间沪深两市发生的上市公司为研究对象，分别考察了上市公司[-60,30]的时间窗口下的累积超额收益率，得出的结论是并购重组为目标公司创造了巨大价值，目标公司财务指标有所改善，股票溢价达到29.05%，超过20%的国际平均水平；而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%[5]。李善民、朱滔（2005）选取了上海、深圳两个股市1998-2003年发生的1672起并购事件进行了实证研究，考察上市公司在[-10,30]的时间窗口下的累积超额收益率。实证结果表明大多数并购公司股东在并购后1～3年内遭受了显著的财富损失；混合并购和同行业并购的并购公司股东长期内均遭受了显著的财富损失；收购公司国有股比例对并购后1年内公司绩效有显著影响；高管持股比例对收购公司长期绩效无显著影响[6]。杜兴强、聂志萍（2007）对1998～2003年中国上市公司的2128起并购交易进行了全面分析。实证研究表明，在[-30,30]的事件窗内，总样本并购活动的确会引起显著的短期财富效应变动。分类研究发现，总体而言，市场对并购活动的确有明显反应。并购目标公司股东在整个事件期内可以取得显著为正的累计超常收益CAR，而并购公司取得的超常收益会逐渐消失殆尽[7]。宋希亮（2008）选取1998～2007年间沪深两市发生换股并购的上市公司为研究对象，分别考察了上市公司在[-30,30]和[-120，-31]的时间窗口下的股价的超额收益率，得出的结论是在短期内收购公司股东获得了正的累积超常收益；但是在长期内大多数收购公司股东遭受了显著的财富损失[8]。

实证结果显示，在并购事件中上市公司基本没有获得收益。由于在我国使用事件研究法来研究并购绩效，其适用性还存在一些限制，即股票价格能不能反映企业经营状况的好坏，也就是说，股票市场是不是有效的。虽然吴世农（1996）认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。但一些学者沈艺峰（1996）、刘波（1997）、赵宇龙（1998）却认为中国股市已达弱式有效。近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现，绩优不一定“价优”，而绩差也不一定“价差”。从这一点来看，用事件研究法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。

2 基于会计指标的对比分析法

由于事件研究法的结论需依赖于有效市场的理论假设，所以学者们更多的采用会计指标的对比分析法。该法采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析。这种方法的优点是能够连续地反映公司并购前后业绩的变动情况，不足之处就是会计数据容易受到操纵。但陈晓等人的实证研究表明了企业经营业绩最终都会反映到会计报表中去，会计数据的人为操纵部分只是暂时的。因此，该种方法进行业绩评价是可行的。

会计指标的选择，可以借鉴财政部等四部2002年2月共同修订的《国有资本金绩效评价细则》中国有企业绩效评价指标体系，从偿债能力状况、资产营运状况、盈利状况、发展能力状况及现金流量状况五个层次选取指标反映上市公司的绩效情况。为了便于对并购前后公司的绩效进行对比，必须构建一个综合得分函数将所有指标压缩成一个综合得分。目前较为理想的综合评价方法是因子分析法，这种方法的核心是对若干个指标进行主成分分析并提取公共因子，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权重与该因子的得分乘积的和来构造得分函数。

冯根福、吴林江（2001）选取了1995～1998年发生的201起并购事件作为样本，采用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率4个财务指标，采用因子分析法研究上市公司并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年的绩效变化。实证结论是：从整体上看并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高；但在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑[9]。田敏等（2006）选取了2001年发生控股权转移的所有并购公司2000年至2003年的年报财务数据，采用了股东权益比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、主营业务利润率6个财务指标，采用综合评分法研究并购公司在并购前后业绩的情况，得出如下结论：上市公司在并购后的经营业绩呈现增长趋势，但并不明显。并购后一年与并购前一年相比业绩得到改善的公司最多，但也仅占55.29%，而另外的44.71%的业绩没有得到改善或者出现了恶化[10]。赵息等（2008）选取我国2001年～2006年发生并购的56家电力行业上市公司作为样本，采用净资产收益率，总资产收益率，成本费用利润率，主利润占收入的比重，主营业务收入增长率，主营业务利润增长率，市净率7个财务指标，采用因子分析法研究上市公司在并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年绩效的变化情况，其结论是上市公司并购后头两年比并购前业绩有所提高，但是业绩的提高缺乏持续性到并购后两年、三年又开始下滑[11]。

屈颖爽等（2008）选取2003年、2004年深圳和上海证券市场中具有代表性的81起上市公司并购活动，采用每股收益、净资产收益率、资产净利率、资产报酬率、主营业务利润率；净资产周转率、总资产周转率、主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率10个财务指标，采用因子分析法研究上市公司并购前三期、并购前二期、并购前一期、并购当期、并购后一期、并购后二期、并购后三期绩效变化，其结论是并购使收购公司当年的经营绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的提高，并购没有实质性地提高收购公司的经营绩效；目标公司的经营绩效在并购当期下降，在并购后上升，公司并购使目标公司效率得以提高[12]。李志刚等（2008）以2003、2004年沪深两市的上市公司40家收购公司和41家目标公司为样本，采用每股收益、净资产收益率、资产净利率、资产报酬率、主营业务利润率、净资产周转率、总资产周转率率、主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率10个财务指标，对公司并购前3期、并购前2期、并购前1期、并购当期、并购后1期、并购后2期、并购后3期分别进行因子分析，根据综合得分判断并购绩效变化情况，本文利用最新的数据，实证研究了2002年以后我国上市公司并购绩效的变化情况，得出结论是从总体样本公司看，并购总体绩效在短期会得到改善，但长期来看，并购并没有带来效率的提高。对于收购公司来说，并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降，甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。对于目标公司来说，并购当期会使公司绩效下降，并购后公司绩效上升，公司并购使得效率提高[13]。

3 基于经济附加值的EVA法

EVA是以货币形式来度量投资回报与资本成本之间的差异。EVA法作为绩效评价工具的优越性已得到了理论界与实务界的普遍认可。它的优越性主要体现在它考虑了包括股权资本成本在内的所有资本成本，因此能真实地衡量公司的价值创造水平。

EVA用公式表示就是：

EVA=税营业利润-资本投入额×加权资本成本率其中：税后营业利润=税前利润×（1-所得税税率）

资本投入额=股权资投入额+债务资本投入额

刘亮（2005）选取1998年发生并购的公司，采用EVA法研究其前后连续7年（1995～2001年）的数据，结论是总体上市公司并购从整体上看并没有创造价值。虽然在并购当年业绩有所改善,但是这样的业绩不能得到保持,很快就会出现业绩下滑的情况。并购给目标公司股东创造的价值要高于为并购公司股东创造的价值[14]。宋秀珍等（2008）选取2003年深、沪两市发生并购所有上市公司为样本，采用EVA法分析样本公司并购前一年（2002年）、并购当年（2003年）和并购后两年（2004年、2005年）的EVA值。结论是我国上市公司作为并购方实施并购活动的总体效果并不理想，并购对并购方的企业价值无显著影响，不仅没有带来明显的企业价值提升正效应，反而有价值毁损迹象[15]。

4 当前的企业并购绩效评价存在的问题

4.1 并购绩效评价方法存在缺陷

事件研究法的缺陷主要表现在：

(1)事件窗口的时间区间过短，事件期和估计期相互重叠、收益率的计算未经挑选、样本的随机性未经检查、仅挑选显著性最大的事件期进行解释、事件日的选择不够准确以及检验统计量的选择没有考虑样本的特点等问题，因而用超额收益可以评价市场效率，但难以全面反映上市公司并购绩效。

(2)事件研究法的应用空间目前尚十分有限。该方法首先要求满足市场有效性的假设。一些研究表明中国证券市场自1993年后基本达到弱式有效，但还没有达到半强式有效。更为严重的是早些年利用并购事件来操纵股价的行为成为中国股票市场公开的秘密，这更使得早期股价数据的有效性受到怀疑。会计指标法也存在以下两方面缺陷：1）业绩指标选取具有随意性易受到人为的操纵，而且多个指标之间相关性大,导致评价的重复。2）标本身也存在不足之处。如财务报表中长期用来评估企业业绩的指标—————税后净利润、每股收益和净资产收益率等,为没有扣除股本资本的成本（或股东投入资本的机会成本），导致成本的计算不完全，无法判断公司为股东创造的价值准确数量。EVA法存在两个缺陷：1）股权资本成本无法准确计算。由于我国资本市场不发达，无法准确提供计量流通股综合资本成本的基础。2）对于税前利润的调整有着很大的争议，哪些项目该调整，哪些项目不该调整，仍然是没有一个统一的答案。

4.2 绩效的评估多是侧重短期绩效，缺乏中长期跟踪研究

公司的并购是一种长期的经济活动，国内学者对并购绩效的考察由于受样本期间等的限制，只考察并购后2～3年的企业财务指标和资本市场表现，但事实上并购对企业业绩的影响很有可能超出3个会计期间，仅以3年以内的业绩状况来对并购绩效进行分析，未免过于武断。

4.3 缺乏从企业并购动因与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统地研究

并购动因是并购绩效产生的“推动力”。已有的研究大部分是对企业并购后的绩效进行评价，比较企业并购前后某些财务指标的变化，进而得出一些结论，没有从不同的角度揭示隐藏在大量购并活动之后的真实动因对并购绩效的影响,这些并购动因包括:获得协同效应、获取更多市场份额、获得多元化经营分散风险以及获取目标公司价值低估收益等,在我国还存在特有的政府动机和买壳动机。不从每种动因产生的理论根据和实施条件上研究并购目标选择的侧重点,自然缺乏对企业并购绩效的探源性分析。

5 启示

5.1 关于上市公司并购成败的判断标准的思考

目前我国上市公司并购行为相当普遍，但是否存在判断公司并购成败的标准呢？笔者认为，判断公司并购成败的具体标准因人而异、因事而异。笼统地讲，能达到“1+1〉2”的效果，充分利用并购后的资源，实现并购双方的双赢，就证明并购是成功的；如果并购方成功进入目标企业后不久，又正式退出或将目标企业清算，这种并购就是失败的。公司并购实质上包括收购和整合两个阶段，前者主要体现了并购成本的支付，而后者更多的是收益的表现。由于收购成本大多数在收购时就已经确定，因此并购成败的判断标准就主要取决于并购后的整合效益。并购后的整合效益，综合表现为并购后业绩的增长，如果只是两个原先单独运作的公司的收入叠加，业绩增长肯定不会发生。并购后的公司必须在挖掘协同效率方面做文章，这种协同效应体现在两个方面：一是并购方对被并购方加以改造，从而实现其价值提升；二是并购形成的规模经济给并购方带来了成本节约。这两方面都依赖于行业和公司的特点所赋予的整合空间。

5.2 上市公司并购整合失败的原因思考

从国内的并购案例来看，大多数并购并不是因为企业未采取战略和战术方针而导致失败，而是因为没有正确地整合而失败。那么什么才是最为恰当地整合，或者说有效整合的原则和标准是什么？这才是我们应该着力思考的核心，我认为只有围绕并购价值提升的整合才是最为有效的整合。目前，国内上市公司对并购整合存在三点误区：

(1)对资本经营认识有误区。

一些企业十分热衷于通过资本运营手段获得超常收益，并把资本经营视做企业利润快速增长的惟一有效途径。于是作为资本经营的主要形式之一的并购自然受到这些企业的追捧，以至于不少上市公司热衷于制造“并购”概念或借并购之名来获取利益。由于一些企业满足于做并购的表面文章，而对通过加强并购管理来实现企业价值增值缺乏耐心，以致一些原本不错的优质资产在并购后由于管理不善而逐渐丧失了效力。

(2)对并购增值产生的源泉的认识存在误区。