上市公司并购绩效评价

上市公司并购绩效评价（精选10篇）

上市公司并购绩效评价 篇1

自1997年第四季度我国掀起了一股收购并购的高潮以来, 我国上市公司并购整体上呈现出快速上升趋势。但是, 由于我国经济体制改革起步较晚, 资本市场还不成熟, 企业并购的历史尚短, 因而在并购实际操作中有很多问题有待探索。国内对并购绩效的研究大多采用事件研究法和财务数据法, 并且更多的是对并购的短期绩效进行实证分析, 研究结果差异较大。本文对并购活动采取财务数据法, 对样本公司并购前后长达6年的相关财务数据进行分析, 以期检验并购能否为企业带来绩效的提高。

一、并购绩效评价体系设计

(一) 样本公司的选取。

为了对上市公司并购的长期经营绩效进行有效地考察, 本文选取了2004~2013年发生并购行为的上市公司为样本, 以比较分析其并购后连续三年与并购前三年的绩效变化。样本来源于《中国证券报》2004~2013年发布的上市公司重组事项总揽中披露的收购兼并事项, 然后通过查阅相关年份的《中国企业并购年鉴》以及中国上市公司咨询网上相关公司的公告, 进行核实与筛选, 以排除其他因素的影响。按下列标准进行样本事件的筛选, 符合条件的保留, 不满足的予以删除:1、样本公司为我国上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司, 且在整个研究期未被ST和PT;2、为避免新的并购行为对考察期内绩效带来干扰, 上市公司并购后前三年内未再次发生并购事件。例如, 2004年发生并购事件的上市公司, 若2005~2007年间再次发生并购行为, 则剔除;3、并购行为在一个自然年内完成, 而非跨年度完成;4、样本公司在并购前三年及并购后三年的财务数据完整, 没有出现重大违规、违法行为, 如发布虚假信息、做假账等, 以保证其发布的财务报表的真实性;5、金融行业剔除。由于金融行业的特殊性, 故不将其纳入研究样本。

经过上述筛选, 共选取了2004~2013年发生并购行为的61家沪、深两市上市公司作为研究样本。之所以选择2004~2013年连续3年的企业并购事件是基于以下考虑:

1、2004年我国国有经济结构调整深入开展, 国有企业战略性重组得到推进, 并购重组的法律、法规不断完善, 宏观经济环境和资本市场环境的若干有利因素促进上市企业并购活动的快速发展。2004年并购金额首次超过了新股筹资, 这表明通过收购兼并, 证券市场资源优化配置的功能被进一步发掘和强化。以前国内的相关研究多集中在处于上升状态的证券市场背景下, 而2005年6月, 我国上证指数跌至998.23点, 中国证券市场处于下跌时期, 上市公司并购的总体规模有所回落。对这个特殊年份的并购企业进行研究可以使相关的研究结论更全面、更客观。2006~2011年我国并购交易的年均复合增长率达到46.6%, 交易金额的年均复合增长率达到33.9%, 高于同期我国GDP的增长。

2、若仅选择某一年的符合上述研究样本筛选标准的并购事件, 数量较少, 而研究样本过小, 不能很好地反映我国企业并购绩效的普遍性, 说服力较弱。

3、理论界认为并购完成后, 并购绩效通常不会马上显现出来, 一般会在三四年后才会显露, 因此有必要对企业并购行为发生后连续3年的财务数据进行分析。因此, 本文以2 004~2 0 1 3 年我国沪、深股市上市公司并购事件为研究样本。

此外, 由于有些上市公司在年末发生并购, 为了避免并购当年财务数据较大幅度的变化对并购绩效分析的影响, 故不考虑并购当年的业绩变化。

(二) 数据来源。

样本公司财务指标数据来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库和新浪财经网以及中国上市公司咨询网上相关公司的财务年报。

(三) 并购绩效评价体系的构建。

虽然我国有些学者研究认为我国股市达到弱型市场效率, 但是仍有部分学者持相反意见, 例如俞乔 (1994) 、吴世农 (1996) 、梁岚雨 (2002) 的研究认为, 我国股票市场在信息的完整性、分布的均匀性以及时效性上与发达国家的股票市场存有很大的差距, 目前中国股票市场为非有效市场。王理 (2001) 以期通过测算我国上市公司的Tobin’s Q值来评价股票价格的变化, 以反映上市公司的未来成长力。但经测算, 我国上市公司的Tobin’s Q值在实施并购前均大于1, 说明目前用股价变动指标来衡量我国上市公司绩效不合适。而我国二级市场上存有的大量非流通股是造成我国上市公司Tobin’s Q值偏高的主要原因之一。此外, 由于我国相当数量的企业并购行为有政府的介入, 使得很多学者对股价能否公正、客观、准确地反映其价值和并购绩效持怀疑态度 (陈信元、张田余, 1999;李善民、陈玉罡, 2002;潘洪波、夏新平、余明桂, 2008) 。而财务数据不受资本市场有效性的影响, 即使财务数据遭到操纵, 也只是暂时的, 随着企业经营业绩考察期的延长, 最终会在会计报表中得以体现。所以, 本文采用财务数据研究方法来研究中国上市公司并购绩效。

企业并购绩效评价指标要能够综合地、全面地反映企业的经营业绩和未来的发展潜力;要能够很好地与现行的会计统计制度相衔接, 保证基础数据在企业现有财务会计报表中容易获得;同时, 指标的含义要明确且综合性强。基于此, 本文借鉴财政部2002年颁布的《企业绩效评价细则》, 从企业的获利能力、资本运营能力、偿债能力和发展能力四个方面选取财务指标, 建立上市公司并购绩效评价体系。 (表1)

为了便于对上市公司并购前后的绩效进行对比, 本文利用因子分析法从所选取的14项财务指标中提取公因子, 构建企业经营绩效的综合得分模型, 然后对不同年度的综合得分进行配对样本的t检验。步骤如下: (1) 计算因子得分函数fj=aj1X1+aj2X2+…aj14X14, 其中fj表示第j个因子的得分, aij表示因子的得分系数; (2) 以各因子的方差贡献率为权重, 计算出样本公司相应研究年份的综合得分Fn=λ1f1+λ2f2+…λjfj, 其中λj表示第j个因子的方差贡献率, j表示公因子的个数; (3) 对各年度的综合得分进行配对样本t检验。

二、实证分析

(一) 财务指标的描述性统计分析。

运用SPSS17.0统计软件对样本公司的财务指标进行描述性统计, 获得样本公司在并购前三年和并购后三年的财务指标变量的基本统计信息。然后, 对样本公司并购前后财务指标的变化情况进行汇总, 表2比较直观地反映出企业并购前后经营业绩是否有所改善。 (表2)

(二) 样本公司综合绩效得分。

首先, 运用SPSS18.0统计软件对相应研究年份的样本公司的14个财务指标进行变量相关性检验, 得到相关系数矩阵中的大部分相关系数值均大于0.3, 说明各变量之间存有较强的相关关系。同时, 巴特利特球度检验中相应的概率P值接近0, 说明相关系数矩阵不太可能是单位矩阵。此外, 各研究年份的KMO检验均大于0.7, 说明原始变量适合进行因子分析。

对样本公司并购前后各年的14项财务指标按并购前三年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年分别进行因子分析, 提取了五个公因子, 然后根据各公因子得分和方差贡献率, 得出四个综合得分函数。

并购前三年:

并购后第一年:

并购后第二年:

并购后第三年:

(三) 并购前后综合绩效比较。对样本公司并购前后经营绩效综合得分进行配对样本t检验, 结果如表3所示。 (表3)

如表3中显示, F1-F0的均值为-0.15378, 双尾t检验的显著性概率为0.047, 小于0.05, 说明并购后第一年绩效与并购前三年绩效的差值在5%的水平下通过了显著性检验, 并购后第一年上市公司的综合绩效下降了。F2-F1的均值为0.01623, 且t检验的显著性概率是0.027, 表明并购后第二年绩效有所好转, 但是F2-F0的均值是-0.05750, 并且通过了t检验, 这说明虽然上市公司并购后第二年的综合经营绩效比并购后第一年上升了, 但是与并购前的绩效相比, 仍然明显下降。而F3-F2和F3-F0的均值虽然为正, 但均没有通过t检验, 说明上市公司在并购行为完成后第三年的绩效没有明显的继续提升。

结合样本公司并购前后财务指标均值的描述性统计结果与并购前后的综合绩效水平差值来看, 并购活动虽然使得并购企业某一方面的绩效得到提高和改善, 但就综合绩效而言, 并没有得到显著提高, 甚至要差于并购前的经营绩效。这与国外的许多实证研究结论不一致。

三、结论分析

(一) 并购是一项技术性、专业性很强的交易活动。

从西方发达国家企业并购活动所积累的丰富经验来看, 规范的企业并购是在投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等众多中介机构的共同参与下完成的, 从而避免并购决策的盲目性, 降低并购风险。然而, 目前我国企业的并购活动大多是并购企业与目标企业一对一的直接进行, 我国中介机构无论在数量上还是质量上都与西方发达国家存在一定差距, 所以应加强我国中介机构的建设, 为企业并购的合理化、公开化和公正化提供组织保证, 推动我国企业并购的健康发展。

(二) 衡量一次并购活动是否成功的标志不是并购双方是否顺利的达成协议, 完成并购交易。

并购交易的结束只是并购活动的开始, 并购的根本目的是通过并购获得竞争优势, 为企业创造持续、健康发展的平台, 增加企业价值, 带来更多的股东财富。因此, 并购后的整合是并购交易成功与否的关键。虽然国外对并购整合形成了系统的理论支持和实践经验, 但国情的不同, 环境的差异化, 要求中国企业不能简单的采取“拿来主义”。因此, 前面提到的中介机构、投资银行以及并购活动专家在并购中的重要性就凸显出来, 他们的参与可以尽可能地保证整合方案设计的合理性和完整性, 避免盲目的整合。

(三) 我国当前企业并购的主要动因之一, 就是认为并购可以带来企业规模的扩大, 从而产生规模经济效应, 成本降低, 利润增加。

但是, 规模经济与要素投入是不可分的, 如果不存在未被充分利用的生产要素, 企业并购未必会带来成本的下降和规模经济效应。如若企业并购带来的不是成本的下降和规模经济效应, 只是企业垄断地位的获得或加强, 那非但不能带来社会福利的增加, 反而会导致社会福利的损失。因为其利润即使增加也是消费者剩余减少的结果, 或者说企业利润的增加只是社会财富的转移, 由消费者剩余转变为生产者剩余, 而不是社会财富的净增加。而且, 长远来看, 企业效率和整个社会经济运行效率都会因此下降。依靠行政手段强制“拉郎配”, “劝说”式的并购更不可取, 效率损失会更大。

摘要：鉴于中国上市公司并购发展的阶段性特征, 以20042013年发生并购的61家上市公司作为研究样本, 通过财务数据法考查总体样本并购前后6年的绩效变化。实证结果表明:并购使得企业的获利能力和运营能力有所改善, 但偿债能力和成长能力有所下降;就综合绩效而言, 并购没有带来企业短期绩效的提升, 但企业长期经营绩效有向有利方向发展的迹象。

关键词：上市公司,并购绩效,因子分析

参考文献

[1]Manson, Stark, Thomas.A cash flow analysis of the operational gains from takeovers[J].Research Report of the charted Association of Certified Accountants, 1994.35.

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[4]李善民, 朱滔, 陈玉罡, 曾昭灶, 王彩萍.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究, 2004.6.

[5]潘瑾, 陈宏民.上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究[J].财经科学, 2005.1.

上市公司并购绩效评价 篇2

一、引言。

进入20世纪90年代以来，国内外都处于企业兼并和收购高潮期，形成了国际上第五次并购浪潮。与大部分其他行业相比，由于航空公司行业特征，并购普遍而且频繁。然而在并购案例中兼而不并是常见现象，也是很多航空公司兼并失败的主要原因。美国并购专家拉杰科斯通过对并购知名专家和研究机构对并购失败原因的研究结果进行归纳发现，整合不力占xx%，估价不当占xx%，战略失误占xx%，其他因素占xx%。

可以看出无有效整合是航空公司并购失败的主要原因。企业并购的根本动因都是为了获取协同效应从而创造价值，构筑价值来源的基础在于并购后的整合。航空公司并购重组后，应对能力和资源进行有效整合，才能产生巨大的经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，使优势企业积聚的管理、科技、技术优势向整合后的企业辐射，进而提高航空公司的运营效率。

二、理论基础。

(一)航空公司并购整合的内容。

(1)组织整合。

航空公司组织整合的内容包括：机构增减、责权配置，机构之间有效地纵向及横向沟通，生产经营单位的重新设置与整合。组织整合可以分为管理模式与管理制度的整合、组织结构整合。

第一，管理模式与管理制度的整合。企业管理制度的制定是服从并服务于企业战略总体要求的，企业并购是两个以上企业的重新组合，这会带来并购后新企业战略的调整，自然要求企业管理制度与调整后的战略相适应，所以要对管理制度进行整合。通过并购整合建立先进管理体制是航空公司并购的发展趋势。

第二，组织结构整合。中国民航运输业资源配置重复，航空公司组织结构相对落后，呈现出大而全、中而全、小而全的状况，专业化协作水平低。因此并购后应对组织结构进行整合，在并购后的企业内建立有序统一的组织机构以尽快实现稳定运营，提升国际竞争力。

(2)业务整合。

就航空公司而言，业务整合包括航线网络整合，客运业务整合、货运业务整合、客货运输机队整合。通过并购进行业务整合，包括减少航线重叠、共享机场资源，以削减成本、改善财务状况。航空公司之间会有航线重合，因此在横向并购后，应根据对企业资源能力、经营战略和航线效益进行整合，重新优化整合并购双方的原有航线网络，使企业资源充分利用。通过航线网络整合，能使协同效应大大增加。航空公司可以选择与自己航线互补的航空公司并购，航线间的优势互补可以带来很大的协同效应。如法荷航合并案例，两家航空公司的优势互补十分明显，法航在南欧市场拥有比较好的路线，荷航占优势的是北欧市场，两者结合后获得80%的协同效应。

(3)人力资源整合。

企业并购的人力资源整合将直接关系到人力资源的合理配置、绩效等，对于企业人力资本的提升以及地区、国家人力资源整体素质的提升都将起到很大作用，而且企业并购的人力资源整合会培养出一批具有企业并购整合能力的职业经理人参与国际竞争。在以往企业并购中管理层侧重的是并购后所能给企业带来的显形财富，而很少考虑到隐形财富——人力资源的管理和整合，所以常常导致并购失败。因此人力资源整合对成功实现并购、带来绩效具有很大意义。在人力资源整合中，如何激励和挽留核心员工，可以从以下方面着手。

第一，加强与员工的沟通。员工习惯稳定的生活，不愿发生较大变动，尤其是在像航空公司这样的国企员工。当公司并购后，企业应积极地与成员沟通，让他们认识到并购对自己的职业生涯没有太大影响，只要他们认真工作，公司不会无缘故解雇员工，反而会给他们更多晋升机会。这样可以激励员工认真工作，员工不会有抵触情绪，有利于并购顺利进行、公司正常运转。

第二，采取有针对性的激励方式挽留优秀人才。优秀人才是企业的顶梁柱，国外研究表明公司并购后，流失的往往是优秀人才。他们对企业的发展起重要作用，是企业竞争优势的关键。因此企业在并购后，应积极采取措施留住人才。

第三，完善企业培训体系。完善的培训体系能对企业员工的职业生涯规划起到较大帮助，提高员工对企业的认同感和归属感，使人力资源流失降低，加强人力资源整合的效果。

(4)文化整合。

整合的灵魂是文化融合，许多企业在并购后，由于其企业文化的形成具有一定刚性，不容易被并购后企业文化所影响，所以并购后目标企业的文化不会在短时间内消失，并且会在并购后较长一段时间内对员工产生心理和行为上的影响。并购中各企业的文化存在优劣，并购后企业员工可能会发现之前企业的价值观和工作方式发生了改变，产生不满和消极的态度，导致生产力下降。如泛美航空发生并购，两家公司企业文化相差巨大，并购后管理层没有及时并有效地处理文化差异，大大抵消了并购带来的协同效应，这也是泛美失败的一个很大原因。因此文化整合对实现成功并购、提升航空公司竞争力具有很大意义。

(二)航空公司价值链。

航空公司价值链管理是指依据价值链理论，将航空公司业务流程描绘成一个价值增值和价值创造的链状结构，通过整合、协调航空公司各价值活动，优化航空公司的业务流程，使创造出的顾客价值远远超出各价值活动增值之和，从而实现价值最大化，最终提升航空公司核心竞争力。

三、基于价值链的并购整合绩效的分析。

(一)价值链与并购整合的关系。

(1)整合对价值链的影响。

参与并购的两家公司的价值链有两种情况：完全相同和不完全相同。如果两家公司的价值链完全相同，发生并购后，原有企业的价值链变化较小，如果不对其进行整合，资源重叠，很难获得协同效应，如果对其整合，在这种情况下很容易获得协同效应。如对公司内部来说，发生并购后，可以通过共同使用基础设施便能减少边际成本。如果两家公司的价值链不完全相同，可能部分相同，也可能差异较大，更有可能完全不同。

不管是哪种情况，公司发生并购都是因为被并购方价值链的.某些关键要素能使其增加竞争优势，因而才发生并购。在这种情况下，对于部分相同，只有通过整合以前相互独立的部分，才能获得潜在协同效应。对差异较大和价值链完全不同的情况，应首先识别主并方和被收购企业，哪个公司的价值链的关键要素具有优势，对其进行全面整合，从而获得协同效应，创造价值，增加竞争优势。综上，航空公司并购后只有对价值链进行全面整合才能获得协同效应，创造价值，使得企业核心竞争力提升。

(2)并购整合绩效对价值链的影响。

基于价值链工具建立绩效评价指标并进行分析，可以整合绩效来寻找出价值链环节薄弱的地方，有针对性地找出解决办法，使企业价值链进一步优化，增强企业竞争优势，获得明显的并购效应。

(二)整合绩效实现机理通过价值链与并购整合的关系。

分析可以看出，并购整合的价值创造通过价值链实现协同效应。并购价值创造的过程如图2。通过绩效实现的过程，可以看出整合起着至关重要的作用，如果仅仅只是合并而不对其进行整合，那么只是资源的重叠，并不能带来价值创造和增值，但是如果对航空公司进行全面整合，即通过对价值链各环节的组织、业务、人力资源和文化等进行调整和重构，便会实现价值创造。综上所述，整合绩效的实现更侧重考虑整合价值链关键环节的财务、组织、人力资源和文化等。

四、运用价值链工具建立并购整合的绩效指标。

根据前面整合与价值链的关系以及并购整合绩效实现的机理分析，可以从价值链各环节选取相应指标建立并购整合的绩效指标。

第一，生产运营环节。

对于航空公司公司而言，生产运营情况主要考虑运输量。因此可以选用运输总周转量指标来衡量生产运营情况。运输总周转量是是反映运输量和运输距离即旅客、货物、邮件在空中实现位移的综合性生产指标，体现航空运输总的工作量。它也是考核运输任务完成情况、计算运输成本和劳动生产率的重要根据，制定运输计划和规划的一个基础数据与基本指标。因此并购后运输总转量是否增加对衡量航空公司并购整合绩效具有重大意义。

第二，营销环节。

航空公司主要考虑的是售票情况以及其他业务收入，所以可以选取净利润率、存货周转率、主营业务收入、净资产收益率指标。这些指标都是衡量航空公司经营状况的指标，并购整合后，航空公司是否获得经营协同、提升运营效率，可以用这些指标衡量。

第三，服务环节。航空公司服务状况可以用顾客满意度这个指标来衡量。

第四，其他支持性环节。

可以选用资产负债率来衡量航空公司并购整合后的财务风险状况，衡量其财务协同效应。人力资源管理也是航空公司并购后重点整合的内容，因此其整合绩效也要考虑在内，可以选用人均培训费用这个指标来衡量。

五、海南航空并购绩效分析。

(一)海南航空并购历程。

20xx年xx月xx日，海航成功重组长安航空，支线战略取得成功。20xx年xx月xx日，海航集团与长安航空联合出资，重组山西航空，组建山西航空有限责任公司，进一步完善了海航集团的支线网络布局。20xx年xx月xx日，海航集团与神华集团联合组建中国新华航空公司。20xx年xx月xx日，海南航空集团在北京宣布，作为海南航空集团航空产业的核心企业，大新华航空有限公司正式成立并投入运营。20xx年xx月xx日，海航重组祥鹏航空。20xx年xx月xx日，海航重组天津航空。20xx年xx月xx日，海航入股法国蓝鹰航空，迈向了国际化的重要一步。

(二)海南航空并购后的整合。

海航在并购后对组织结构、人力资源、机对资源、文化等方面进行了整合。下面分别对其进行描述。

(1)组织结构整合。

海南航空在并购后按照现代企业制度对被并购企业进行组织结构的变革。由于航空企业是特殊企业，因此只能在取得民航总局许可后，才能对整体组织结构进行整合。通过组织结构整合，设立统一的人力资源部门、维修部门、飞行部等，从而大量削减重复及多余部门。通过整合组织结构，使各公司统一成一个集体，有助于提高决策的统一性、命令的一致性、运营效率。管理层的设立是成功并购的一个关键因素。在并购后，为了防止出现管理真空、各种谣言产生以及正常的生产必须快速建立管理层。海南航空在并购后迅速调整各公司的管理层，在最短的时间内任命各级经理。通过快速任命，留住了被并购公司的关键人才，同时也使并购后的各项政策能够迅速、顺利地贯彻。

(2)业务整合。

海航的业务整合主要以海航集团收购法国蓝鹰航空为例。海航集团在收购蓝鹰航空之前，旗下航空公司机队规模超过270架，开通国内外航线500余条，通航城市130多个。蓝鹰航空拥有450名员工，公司基地位于法国巴黎奥利机场和戴高乐机场，运营12架A320系列飞机，航线网络覆盖法国境内至阿尔及利亚等地的30个航点，20xx年运输旅客xx万人次。海航收购蓝鹰航空后，将蓝鹰航空拓展法国至北非、西非等地的非洲航线，利用双方优势，进行航线网络的有效整合，构建了连接亚、欧、非的航线网络。

(3)人力资源整合。

首先由于海南航空在高速的扩张过程中，人力资源的缺乏也促使海南航空要吸收大量有航空从业经验的人员。因此海南航空在并购其他航空公司以后并没有采取国外航空公司常采用的大规模裁员的做法，相反，海航提出一个口号“多换思想少换人”!即从国有企业的观念进行改革，而并不是大规模的裁员。通过这个口号，稳定住被收购企业员工的军心，使并购整合期间的正常生产能够得到保证。以长安航为例，在并购后没有一个员工因为并购而下岗。而对自愿退休的人员则提供优厚的退休保障。海南航空也比较重视对人员的培训。从海南航空的人均培训费用，我们也可以看出。例如海南航空20xx年成立大新华，20xx年的人均培训费用为xx元，20xx年迅速增加到xx元。20xx年海南航空重组祥鹏航空和天津航空，的人均培训费用为xx元，20xx年增加到xx元。

(4)文化整合。

文化属于无形资产，很多航空公司并没有重视。但是海南航空对文化整合给予了高度重视。海南航空在并购后对文化整合采取的是注入型整合模式。公司发生并购以后，海航将自身企业文化方面的资料发给每个人员，而且告诉他们企业文化是他们的升级、加薪考试中必须要考的内容。这样，海南航空公司的文化便深深刻在了员工脑海中。此外海南航空在并购后，会安排本公司人员到被并购公司担任要职，这样，他们的行为代表了海南航空，发挥了榜样作用，同时也宣传了海南航空的文化。

(三)海南航空并购整合绩效实证分析。

本文构建的评价指标体系所选取的指标都是量化指标，所以选取客观综合评价方法——因子分析法，其基本思路是用少数几个潜在因子的线性组合，来表示实际存在的多个变量间协方差关系，其核心是对若干个指标进行因子分析，提取k个综合因子，再以每个因子的方差贡献率作为权重，权重与该因子得分乘积的和构造综合评价函数。根据指标体系整理xxxx—xxxx年海南航空公司的数据，如表1所示。按照因子分析法的步骤，对8个标准化后的指标数据做KMO 检验和Bartlett’s假设检验。

KMO = 0.596，大于0.5，比较接近1，Bartlett 的检验值为xx。概率P 值小于显著性水平xx，应拒绝原假设，认为相关系数矩阵和单位阵有显著差异，样本数据适宜做因子分析，同时说明此样本因子分析的结果可能被接受。得分结果有两年是比较特殊的，20xx年与20xx年，20xx年是非典时期，20xx年金融危机。忽略特殊时间点的并购整合绩效得分，我们可以看出海南航空，从xxxx年到20xx年，并购整合绩效基本呈现上升的趋势。尤其是从20xx年后，绩效呈现了快速上升的趋势。从海南航空的并购历程可以看到，20xx年金融危机后，海南航空加快了并购整合的步伐，20xx年xx月xx日，海航重组祥鹏航空。20xx年6月8日，海航重组天津航空。20xx年xx月xx日，海航入股法国蓝鹰航空，迈向了国际化。海南航空的发展过程便是一部并购史。资产从xxxx年xx元，到20xx年增长到xx元，增产增长将近xx倍。

并购整合的绩效更加注重长远性，而不是即期的，所以即使发生并购时的绩效并不是很明显，有些甚至比并购之前并购整合绩效得分还低，因为可能是一些文化等因素影响整合绩效，像人力资源、文化等这些因素的整合绩效不是明显的，有时甚至是逆向的，因此我们不能说明他的并购是不成功的，而应该更加关注他的长期绩效。所以，从海南航空1995年到20xx年并购整合绩效得分分布图，我们可以看出海南航空并购后的整合起到了很大的作用，注重整合的海南航空获得了长期绩效。

六、结论。

运用价值链工具建立指标并进行通过海南航空的案例进行实证分析揭示了并购整合是价值创造的来源，能够给航空公司带来协同效应，并且能够给航空公司带来长期绩效。航空公司应注重并购后价值链进行人力资源、组织、业务、文化的整合。具体总结为：

(1)通过价值链的定义、并购整合的定义以及并购整合绩效实现的过程图我们可以看出，整合是价值创造的源泉。企业发生并购只是刚刚开始，只有通过整合，才能创造价值。

(2)航空公司并购整合应该是全面性的。航空公司应对并购后价值链进行人力资源、组织、业务、文化等各方面进行整合。从上文我们看到海南航空在并购后对组织、人力资源、业务、文化等等各方面都进行了整合。全面整合使得航空公司既考虑到显形财富，又考虑到隐形财富，取得了良好的并购绩效，也使得海航从一个地方性航空公司成为全国第四大航空公司。有些航空公司发生并购后，并不注重全面整合，例如泛美航空发生并购后，两家公司的企业文化相差巨大，而并购后管理层有没有及时并有效地处理这种文化差异，这大大抵消了并购带来的协同效应，这也是泛美失败的一个很大原因。

上市公司并购绩效影响因素分析 篇3

关键词:公司并购; 长期绩效; 短期绩效

中图分类号:F83091文献标识码:A文章编号:1000176X(2012)09008106

一、引言

自20世纪90年代中国资本市场建立以来上市企业间的并购就呈现出了突飞猛进的发展,并购的绩效研究也成为学者关注的焦点。近20年来,学者从不同的理论维度对上市公司的并购进行研究。早期的学者们对并购的研究主要集中在两个方面:一方面研究主要是建立在股东财富最大化的新古典并购理论基础之上的协同效应和信息不对称假说,另一方面的研究主要着眼于买方公司高管团队在交易过程之中是否获得收益的管理福利假说。而无论从哪个方面进行研究都不能准确地阐述整个并购过程是否创造了价值。以后的学者在研究过程中设定更复杂的情景以试图找出影响企业并购后绩效的因素,如Goranova等[1]从基金公司在并购交易的买方卖方公司中均持股的情况下来研究股权所有者在并购过程之中是否存在利益输送,使基金公司自身获益而忽略了企业绩效。由此,作者指出在并购的过程中企业的股权结构对公司并购后的绩效起着至关重要的作用。国内关于控股权对企业并购绩效影响的研究主要集中于政府干预这个制度环境因素下企业的并购动机对企业并购后绩效产生的影响。学者们都是从外部的环境因素来解释企业不同的控股权并购之后的绩效。本文试图将企业内部和外部因素相结合,以控股权性质、控股方式的差异及买方卖方公司距离差异即区域因素这三个因素所具有的不同资源及管理特性为立足点来研究企业并购后的长短期绩效差异,从而进一步研究这三方面因素影响买方企业并购后的绩效的原因。

二、文献回顾及假设

上市公司并购绩效评价 篇4

一、传统的上市公司并购绩效评价方法及其局限性

(一) 传统并购绩效评价方法

1. 经营业绩对比法。

经营业绩对比法又称为会计事件研究法, 一般是用来评价上市公司在并购活动发生后的中长期的绩效变动情况。该方法利用上市公司公布的年度财务报告, 以财务会计相关指标为基础, 以并购公告日为分界点, 对比评价并购前后公司的经营业绩指标, 一方面通过纵向对比并购公司本身的经营绩效变化情况;同时在横向上与同行业其他未进行并购的上市公司进行经营绩效的对比, 进而判定并购活动是否提升了上市公司的经营业绩。

2. 事件研究法。

事件研究法是指通过对某个事件发生后公司股价的变动情况进行深入研究, 进而判定该事件对上市公司经营绩效的影响。事件研究法是通过研究上市公司股价对特定事件的反映程度及反映速度, 确定特定事件对上市公司经营情况产生的影响。事件研究法认为任何事件对上市公司产生的各种影响, 最终都会在股价上有所表现, 可以用上市公司在特定期间的超常收益来衡量特定事件对上市公司的影响程度。

3. 其他研究法。

除了上述大多数学者采用的研究方法外, 还有一些学者尝试使用一些财务指标或非财务指标直接衡量企业的经营绩效。财务评价指标主要包括资本成本回收率、资产剥离收购比例;非财务评价指标包括产品市场占有率、并购协同效应的实现程度、企业研发能力等。

(二) 传统绩效评价方法的局限性

经营业绩对比法虽然能够弥补资本市场的一定缺陷, 但该绩效评价方法有效的关键是上市公司公布的财务报告的真实性。目前我国证券市场管理制度、政策法规并不完善, 财务信息造假行为依然存在于不少上市公司的年度报告中。例如, 我国相关法规明确规定并购重组方案要能够改善重组公司的业绩。因此, 有些上市公司可能为了获取并购重组条件而进行财务指标的粉饰, 使上市公司并购重组后的经营业绩“有所改善”, 但是实际上重组并没有为上市公司创造价值。运用经营业绩对比法进行上市公司并购绩效的研究也存在很大的局限性。

事件研究法通过研究并购公司并购前后股票价格的波动情况衡量并购绩效, 但根据证券市场的实际情况来看, 该方法存在一定的局限性。首先, 事件研究有效性的关键是与该事件发生的相关信息能够在成熟的证券市场进行披露, 并保证该事件没有对其他同时发生的事项产生影响。但是我国的证券市场中, 上市公司的信息披露制度不完善导致很多上市公司的信息并没有充分披露。其次, 我国证券市场的不成熟使得在市场中的投资者存在很大的投机性, 加上市场中存在的大量噪音交易, 都会对特定事件的市场预期产生很大影响。另外, 我国在上市公司信息披露制度上具有的群聚性更是使得保证特定事件不对其他同时发生的事项产生影响难上加难。因此, 对我国上市公司并购绩效进行研究时使用事件研究法存在很大的局限性。

二、EVA、MVA的绩效评价方法

(一) EVA、MVA简介

EVA即经济增加值, 是以剩余收益为基础, 将借入资本的成本与自有资本的成本从资本收益中扣除所得到的差额。若EVA大于零, 表明上市公司为股东创造了财富;若EVA小于零, 表明公司的价值受到了损失;若EVA等于零, 表明公司获得的收益刚好弥补投入资本的成本。

MVA即市场增加值, 是EVA的折现值, 是公司总资产的总市值扣除累计投入资本的所得额。MVA评价的是公司未来的盈利能力, 若MVA大于零, 说明投资者投入的资本产生了增值, 公司创造了财富;若MVA小于零, 说明投资者投入的资本不但没有增值, 反而受到了损失;若MVA等于零, 说明公司处于保本状态。

1. EVA和MVA的计算。

通过参考相关文献, EVA与MVA的基本计算公式如下:

EVA=税后净营业利润-资本成本;税后净营业利润=息税前利润× (1-所得税税率) 。其中, 税后净营业利润为税后净利润与税后财务费用之和, 即销售收入扣除财务费用以外的其他全部成本的净值。

资本成本=加权平均资本成本率×资本总额;MVA=总市值-资本总额。其中, 资本总额为股权资本和债务资本之和, 即公司投资者投入的全部资本的账面价值;总市值是股本市值与负债市值之和;资本总额是权益的账面价值与负债的账面价值之和。因此, 当负债的账面价值与市值相等时, MVA是权益的市值与账面价值之差。

2. 相关数据的会计调整。

由于财务报表中的部分会计数据在计算上存在一定的主观性, 因此, 为使EVA更准确地反映公司的经营业绩, 需要对相关会计数据进行一定的调整。

(1) 研究费用调整。我国企业会计准则中将研究阶段所发生的费用直接计入当期损益, 造成了公司短期绩效降低, 但从长远来看, 研究阶段的费用也是一项长期投资, 因此应进行相应的调整。将公司研究阶段发生的费用资本化, 调增税后净经营利润, 然后再扣除上期资本化的研究支出的本期摊销额。

(2) 商誉调整。商誉的会计处理是将其在未来的若干年内摊销, 计入损益。但实际上, 商誉并不会随时间的流逝而减少, 每个会计期间的摊销额反而增加了公司的经营费用, 不能真实反映公司的经营绩效。因此在计算EVA时要进行调整:在财务报表中原有税后净营业利润数据的基础上再加上当期的商誉摊销。

(3) 减值准备金。根据谨慎性原则, 当公司资产的账面价值低于其市场价值时, 应计提减值准备, 计入资产减值损失, 确认为费用。但这些减值准备金并非公司资产的实际减少, 且准备金的当期发生额也没有真正实际的现金支出, 因此不能真实反映公司在一定会计期间的经营绩效。根据EVA理论, 应进行适当的调整:将本期发生的资产减值准备金调回到税后净营业利润, 并增加期末资本总额。

(4) 递延税款。递延税款是由暂时性差异导致的, 是因为企业会计处理上的计税时间与税法上的计税时间不同而造成的, 包括递延所得税负债和递延所得税资产。但本期递延所得税负债的增加额并没有发生税务的支出, 因此, 在计算EVA值时要进行会计调整:将递延所得税资产当期的增加值调减税后净营业利润, 将递延所得税负债当期的增加值调增税后净营业利润。

(5) 财务费用。根据我国会计准则, 企业的利息支出计入财务费用, 作为当期损益从当期利润中扣除, 但在EVA理论中, 企业的资本成本中包括利息, 因此EVA中的企业经营利润应包括利息支出。所以在计算EVA时, 应对财务报表中的财务费用进行调整:将利息费用加回到营业利润中, 同时将税后利息费用加回资本总额。

(6) 其他调整项目。由于EVA计算的是企业在一定的会计期间的经营利润, 因此, 除以上调整项目外, 还需要对营业外收支、公允价值变动损益和补贴收入进行调整, 调整税后利润的同时, 也要对企业的资本总额进行调整。

3. EVA具体计算公式。

通过对财务数据进行调整后可得到EVA指标的具体计算公式:

(1) 税后净营业利润的计算公式。税后净营业利润=营业利润+ (财务费用+当期计提的各项资产减值准备+营业外支出+当期商誉摊销额-营业外收入-补贴收入-公允价值变动损益) × (1-所得税税率) +当期递延所得税负债增加额-当期递延所得税资产增加额。

(2) 资本成本的计算公式。资本成本=加权平均资本成本率×资本总额;资本总额=股权资本+债务资本+资本调整额-银行存款-现金-在建工程;股权资本=归属母公司股东权益合计+少数股东权益;债务资本=平均短期借款+长期借款+长期应付款+应付债券;资本调整额= (财务费用+当期计提的各项资产减值准备+营业外支出+当期商誉摊销额-营业外收入-补贴收入-公允价值变动损益) × (1-所得税税率) ;加权平均资本成本率=股权资本比例×股权资本成本率+债务资本比例× (1-所得税税率) ×债务资本成本率;股权资本比例=股权资本市场价值/总市值;债务资本比例= (1-税率) 债务资本/总市值。

(二) EVA和MVA的评价

1. EVA的评价。

AI·埃巴曾说过, EVA是一场关于现代公司如何管理的革命。EVA是一个非常有效的绩效评价指标、是一种管理人员薪酬体系的激励机制、是一个全面的、合理的公司财务管理的框架, 它能够对公司的所有决策产生重大影响、能够改变公司的文化。

(1) EVA将权益资本成本考虑进去, 使计算出的企业经营业绩更准确。我国现行企业会计准则不确认亦不计量权益资本的成本, 只将债务资本的成本从经营利润中扣除, 不能真实反映企业的经营状况, 还会使经营者产生理解误区:权益资本是免费的。

EVA将经营者的经营业绩与股东的利益联系起来, 从而使经营者在以增加EVA为目的而做出经营决策时, 也增加了股东的财富, 避免了传统评价企业绩效时因不考虑权益资本成本而忽略股东利益的现象。

(2) 在一定程度上剔除了会计信息失真的影响。长期以来, 企业的财务会计都有其特定的处理准则。但是在实际的业务中, 很多时候需要企业的财务会计根据自己的主观认识进行处理, 甚至要对公认的某条会计原则进行妥协。这就导致很多人为操纵企业利润的现象。而EVA是经过对财务数据调整之后得到的, 更准确地评价了公司在特定会计期间的经营绩效, 能够克服这些影响。

(3) EVA可以被用作公司财务预警系统的指标。当传统财务会计指标作为企业绩效评价指标时, 企业经营者可能会因创利的需要而选择不同的会计政策、重组资本结构, 而这并不能反映企业的真实经营绩效。EVA通过一系列的会计调整减少了这种操纵, 反映了更为真实的企业价值。另外, 当企业处在规模扩张阶段时, 企业经营状况存在的问题能够较早地体现在EVA值中。因此, 相对于传统的创利指标, EVA显然是一种更优的财务预警指标。

(4) EVA将市场中潜在的风险因素、个股中所含有的风险因素都予以考虑, 能够反映公司股票的抵御风险的能力, 可以评价公司因并购进入其他行业所带来的风险变化。权益资本成本能够反映这种风险, 我们可以通过资本资产定价模型得到权益资本成本率。根据资本资产定价模型, 贝塔值越大, 公司股票的预期收益率就会越高, 也就是权益资本成本越大, 抵扣税后营业净利润的值就越大, 得到的E-VA值就会越小。所以, EVA的计算值与公司个股风险是反向变化的, 它直接体现了公司抵抗风险的能力。

(5) 促进企业的长远发展。传统的财务会计处理将企业某些长期效用性的费用均计入了当期损益, 这就使得当期的经营利润减少, 导致企业不愿在研发上投入大量资金, 阻碍了企业的长远发展, 这一现象在高新技术领域尤为严重。但是EVA评价体系将那些因为企业长远发展发生的费用进行资本化, 不会再影响当期企业的经营效果, 促进了企业投入资金进行研发。

(6) EVA体现了公司的内部价值与其外部市场价值的有机统一。虽然EVA是在财务会计数据的基础上得到的, 但是, 通过对基础财务数据进行相关会计调整, 同时将权益资本成本加以考虑, 在很大程度上避免了传统的财务指标法的缺陷, 较准确地评价了公司的内部价值;另外, 市场风险以及公司个股风险的加入使EVA能够体现公司的外部市场价值。

2. MVA的评价。

MVA在评价公司股东的价值创造以及公司长期经营绩效时有明显的优点:

(1) MVA能准确衡量上市公司为股东创造的价值, 它与公司的生产经营目标———股东财富的最大化是相一致的。市场是判断上市公司成功运营与否的最终检验者, 当公司的市场价值大于股东全部投入资本的价值时, 即MVA大于零时, 就说明该公司为其股东创造了价值。

(2) MVA能够对上市公司的股票收益性进行有效的解释。由于MVA是在上市公司的股票价值基础上, 将货币时间价值以及各种风险因素综合考虑进去得到的;另外, MVA还把公司的生产经营活动直观地以公司总资本市值的形式体现出来。因此, MVA带有明显的预示性, 衡量了公司未来的成长空间, 是评价公司价值的有效指标。

(3) MVA能够最有效地评价上市公司管理部门长期的经营绩效。公司的总市值包含公司未来的长期绩效的折现值, 而MVA是公司总市值扣除投资者投入总资本的差额, 所以MVA在一定程度上评价了公司管理部门的资源利用率。因此, MVA可以作为一项投资项目是否为公司实现了价值创造、公司是否为股东创造了财富等问题的判断指标。

三、基于EVA和MVA的上市公司并购绩效评价指标

通过以上对传统绩效评价各种方法和基于EVA、MVA的绩效评价方法的定性分析, 本文认为将EVA与MVA结合使用, 进行综合分析评价, 可以更真实地反映上市公司的经营绩效。

将经济增加值除以股权资本得到的股权经济增加值率, 是站在股东的角度判断并购行为给并购公司的价值带来的影响, 该指标能够在一定程度上反映公司的并购活动对股东的投资回报率;将市场增加值除以总市值, 消除了因上市公司规模不同造成的影响, 能够更真实地反映上市公司在特定会计期间的经营绩效。具体计算公式如下:

其中, X1:股权经济增加值率;X2:市场经济增加值率;CA:股权资本;ME:总市值。

选用股权经济增加值率及市场增加值率两个主要评价指标、EVA及MVA两个辅助评价指标综合分析上市公司并购前后经营绩效的变化情况、资本增值的变化情况、企业价值的变化情况等, 不但能够评价公司当前的绩效状况, 考虑公司未来的潜在风险, 还能评价公司未来可能会带给股东的潜在收益, EVA能精准地评价企业新创造的财富, 指导管理层合理作出日常经营决策及长期战略规划, 是企业内部绩效评价的最佳指标;MVA则能准确衡量公司为股东创造的价值, 评价企业长期的经营业绩, 是最优的外部评价指标;EVA与MVA的配合使用将会更准确地评价企业绩效, 是企业绩效评价指标趋于完善的表现。能够更准确地衡量上市公司并购行为是否为公司带来了效益, 增加了股东财富。

摘要：本文首先分析了传统上市公司并购绩效评价方法及其存在的局限性;对EVA、MVA的由来、计算方法及数据调整进行了分析;分别站在公司管理层内部日常经营决策和公司股东财富角度, 评价了EVA、MVA并购绩效评价方法的优点。在此基础上提出了使用股权经济增加值率及市场增加值率两个主要评价指标、EVA及MVA两个辅助评价指标综合分析上市公司并购绩效的评价方法。

关键词：并购绩效,经济增加值 (EVA) ,市场增加值 (MVA)

参考文献

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[4] .Ahmad Ismail, Andreas Krause.Determinants of the method of payment in mergers and acquisitions[J].The Quarterly Review of Economics and Finance, 2010, (4) :471-484.

[5] .徐晔坚.上市公司并购绩效评价方法探讨[J].金融经济, 2011, (11) :104-105.

上市公司并购绩效评价 篇5

关键词：长期并购绩效 现金支付 非现金支付

一、 问题的提出

近几年来，我国企业之间的并购活动呈现出不断上升的趋势，而在上市公司中表现尤为明显，2006年我国资本市场参与并购的上市公司为353家，到2010年达到655家；并购支付方式对公司长期绩效产生何种影响受到了国内学者的众多关注，相关方面的文献也频频出现。李善民（2005年）表示大部分收购公司的股东在并购后的3 年内遭受了比较明显的财富损失；混合并购以及同行业并购的收购公司股东在相当长时间内均遭受了比较明显的财富损失；本文借鉴前人研究成果，以现阶段上市公司收购的最新数据为基础，拟采用收购公司会计指标对比法来研究支付方式对收购公司长期绩效的影响。

二、数据来源、样本选择及研究方法

（一）数据来源

本文所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司的相关数据库。

（二）样本选择

鉴于每年并购案例的数量较多，为集中分析支付方式对收购公司长期绩效的影响，本文以2009年在沪深两市参与收购的上市公司为研究对象，根据2009年《上市公司重组事项总览》相关标准。最终得到我国沪深两市109起并购案例，其中现金收购为94起，占比为86%；将资产置换、债务类收购和股权类收购统称为非现金收购，一共为15起，占比为14%。

本文选择了以下9个指标：每股收益、销售净利率、净资产收益率、速动比率、资产负债率、存货周转率、应收账款周转率、总资产增长率和营业收入增长率来综合考评公司的绩效，来评价企业的成长能力。

（三） 研究方法

为得到一个综合得分函数，用因子分析法将这9个指标构建成一个综合得分。具体是对多个指标进行因子分析，筛选公共因子，再用该因子的得分与每个因子的方差贡献率作为权数乘积和模拟构建一个综合得分函数。

（三）所有并购样本的综合检验

从表1中可以看出，相对现金并购来说，非现金并购对收购公司似乎会产生积极的效应；2009年得分均值比2008年得分均值高出102E—06，几乎接近于0，并且负值的比例较大，占比我7333%，说明样本中个别公司情况良好，提高了总体分数，大多数上市公司的业绩并未得到提高；同样2010年比2009低了—100E—07，负值比例为20%，说明在2010年中，有80%以上的公司业绩得到微微下降，幅度可以忽略不计；比较2010年和2008年公司的业绩，负值的比例是在缩小，说明业绩在上升，这种幅度可以忽略不计。总体上来说，收购公司用非现金的收购方式，对公司的业绩并没有很大的刺激作用，收购公司保持了正常的收益率。

四、结论及建议

本文实证结果表明，采用非现金支付方式，在长期内收购公司获得了比较正常的业绩，但利用现金支付来收购公司，长期内的并购综合影响不太乐观。为了进一步提高并购的绩效，应该采取有效措施以帮助非现金支付并购方式的实现。1、应该根据宏微观形势的改变修改《上市公司收购细则》，鼓励多元化支付方式的实施。2、适当降低定向增发的门槛，优化审批程序提升审批效率。再次，进一步促进多样化金融工具的发展。（作者单位：江西财经大学）

参考文献：

[1] Agrawl， Anup，Jeffrey F.Jaffe，and Gershon N.Mandelker， “The Post—Merger Performance of Aciquiring Firms：A Re—Examination of an Anomaly，”Journal of Finance 47 ，September 1992，pp.1605—1621；

并购绩效主要评价方法简评 篇6

一、并购绩效评价方法及应用

1. 事件法及应用。

并购绩效评价事件法又称股票价值法、股市价值法或股票评价法。事件法可以追溯到20世纪30年代, 现今它已成为并购绩效评价的主流方法。这一方法基于有效市场理论的假设之上, 通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响, 通过分析并购宣布前后股票价格的变化来评价并购的绩效。它的计算分四个步骤, 即通过考察并购公告发布前后的股价, 计算正常收益、超常收益、平均超常收益、累积平均超常收益。运用事件法的关键是对事件期的确定, 不同的研究采取了不同的事件研究期间, 从事件前后各1天到事件前后各60天不一。较长的事件期因覆盖事件的概率较大而具有较强的说服力, 但难以保证事件期的“清洁”, 即会受到其他因素的干扰。

2. 长期绩效法及应用。

由于事件法依赖有效市场理论的假设, 而我国资本市场是否有效尚有争议, 因此学者们更多地采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法, 即长期绩效法。该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、销售收益率、资产收益率、净资产收益率等。该方法虽不依赖于有效市场假设, 但却依赖于上市公司的会计报告质量。该方法支持者认为尽管我国会计利润指标经常会受到操纵, 但上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的说服力, 任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标, 就长期而言, 并购事件的实质性影响最终都会反映到会计报表之中来。

目前, 国内应用长期绩效法进行并购绩效研究主要集中在并购动因、绩效以及两者之间的关系方面, 各种研究文献可以简单分为四个类型。

(1) 利用因子分析进行的实证研究。国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异, 主要考察获利能力指标和现金流回报指标。因为因子的选择不尽相同, 所以具体的研究方法各异, 得出结论的差别也较大。

(2) 不同并购类型、方式对并购绩效的影响。对此问题国内学者利用会计指标从关联关系、控制权转让、并购类型、行业成长性、并购策略等方面进行了研究, 得出的结论依然不尽相同。以横向并购为例, 冯根福等 (2001, 2002) 、方芳和闫晓彤 (2002) 的研究都支持理论上混合并购的效率是相对低下的这一结论;而雷辉等 (2007) 、程小伟等 (2007) 认为横向并购并没有给公司财务带来明显的改善。

(3) 不同股权结构对并购绩效的影响。我国上市公司股权结构比较特殊, 主要表现为流通股与非流通股并存 (股权分置时期及股改后大小非未解禁期间) , 即便在全流通后法人股和国家股仍然占有很大比重。理论研究几乎一致认为, 公司绩效与国有股负相关, 即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。但随着股权分置改革的完成, 上市公司的大小非将陆续解禁, 上市公司的股权结构将发生根本性的改变, 因而这一课题的研究必将出现新的变化。

(4) 不同企业类型对并购绩效的影响。随着研究的深入, 学者们针对不同类型企业的并购绩效进行了研究, 涉及我国企业跨国并购、制造业上市公司并购、机械类企业并购和私营企业并购等等。这些研究的思路和角度比较开阔, 但在研究方法上仍然采用因子分析等长期绩效法。

3. 其他方法及应用。

(1) 调查法。理论上而言, 若并购目标合理且所设定的目标实现, 并购就应被认为是成功的。因此, 参与并购的管理人员对并购的评价最能说明问题, 由此产生了调查法。这种方法通过向涉及并购的企业主管发放标准化的调查问卷, 然后对调查结果进行汇总和分析, 旨在获取可以推广的结论。调查法在国内尚未发现公开的研究成果。

(2) 诊断法。事件法和长期绩效法都是大样本的实证分析, 容易忽略个别因素对并购绩效的影响, 并且难以处理一些不易量化的数据, 比如研究中涉及的管理风格、激励制度、治理结构等因素。由于有上述缺陷, 因而适用于小样本深度分析的诊断法得以发展。诊断法通常是指对基于观察而不是调查所得到的小样本事件进行深度分析的方法, 其数据的获取可能是对公开信息 (如文件、分析报告等) 和公司内部文件 (如规划、备忘录、电子邮件、内部管理报告等) 的手工整理, 也可能来自对决策者 (经理、投资人、交易中介等) 的访谈。诊断法对财务数据的全面性要求较高, 所以在我国的应用较少。

(3) 综合运用和创新的方法。鉴于上述评价方法各有优点和不足, 很多学者选择多种方法综合运用来评价公司的并购绩效, 如采用事件法的同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析, 并辅之以诊断调查的方法进行研究。随着研究的深入, 各种评价方法也得到了发展创新, 例如, 很多学者利用突变级数法、数据网络分析模型 (DEA) 、经济增加值 (EVA) 进行评价, 这些方法突破和发展了原有的评价方法。

二、并购绩效评价方法比较

就方法论而言, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 且以事件法和长期绩效法为主。事实上, 各种方法都各有其适用环境, 必须结合实际情况灵活运用。虽然国外已有文献对各种方法的优、缺点做了阐述, 但就其在我国的应用而言, 还必须结合我国的资本市场等具体环境进行分析, 以选择适合我国企业特点的并购绩效评价方法。

1. 事件法的优点和不足。

事件法的主要优点在于过程简单、数据公开、线索清晰, 具有理论基础, 并有效地排除了无关因素。但事件法有一个前提, 即有效市场假设, 它假设市场的参与者可以迅速而准确地计算出并购的现金流量影响, 即证券市场有效, 股价的变动能够完全反映企业的实际价值。毋庸置疑, 我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在着较大的差距, 资本市场内幕交易和二级市场股价操纵严重, 截至目前仍有大量非流通股存在, 因此通过股价的变化来衡量股东财富变化和并购绩效并不科学。

2. 长期绩效法的优点和不足。

长期绩效法在国内应用得较多, 其优点是利用公开可获取的数据, 便于计算也易于理解。虽然我国利用长期绩效法已得出了许多有益的结论, 但研究中还有诸多不足之处, 主要表现在以下几个方面:

(1) 对经营业绩的考察不具全面性。首先, 国内许多研究采用的指标过于简单, 没有采用多指标的综合评价方法。其次, 公司并购应该是一种长期经济活动, Denis和Kruse曾指出目标企业在开始的1~3年内业绩会显著下滑。而国内的研究多数只关注重组当年公司业绩的变化, 却忽视了重组以后年度的业绩考察。事实上, 我国许多公司出于“保壳”或者“借壳”上市的目的, 关联交易可以在短期内迅速提高公司绩效, 但这种账面绩效掩盖了真实的价值创造能力。而且对于战略因素推动的并购交易而言, 起初并购成本 (特别处理费用或裁员补贴等整合成本) 需要在更长的时间内才能确定。

(2) 所选样本缺乏可比性。我国的研究多选择过去几年内发生的并购事件作为研究对象, 但是随着证券市场、宏观经济政策和法律环境的不断变化, 不同时期的并购活动及其绩效必然会有不同的特征, 如果把这种缺乏可比性的样本放在一起研究, 其结果往往不具有足够的说服力。

(3) 财务指标的局限性。首先, 绝大多数的公开财务数据都是累加值, 难以独立区分单个规模较小事件的影响。其次, 长期绩效法对利润操纵 (盈余管理) 带来的财务数据的失真考虑不足, 在财务指标的选择上存在着偏好, 会影响研究结果的真实性和可比性。

(4) 对比基准存在不足。长期绩效法没有选择控制组对照并购组的相对绩效, 例如当用同行业的非并购样本作为基准时, 构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。

3. 其他方法的优点和不足。

诊断法不是对大样本分析方法的替代, 而是对并购经验的总结。其优势在于对并购成败的因素有更加缜密的理解、全面的分析;其缺点是样本小、涉及面较窄, 以致结论难以推广, 可能存在研究误差。调查法着眼于影响并购绩效因素的复杂性, 并可以深入考察不为股票市场所知的价值创造因素, 但调查问卷的设计往往会对调查的结果产生影响, 而调查人员对被调查者答案的理解也会存在偏差, 从而影响调查的结果。

三、结论

从研究方法的角度来看, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 以事件法和长期绩效法为主, 辅之以诊断法、EVA评价方法等。事实上, 这些方法各有优点和不足, 并购绩效评价方法的发展说明, 没有哪一种方法可以解决所有的问题, 但可能特定方法在特定背景下具有适用性, 对于多种方法综合运用、相互印证可能会有较好的效果, 而且方法的创新必然会推动研究的发展。

就研究结论而言, 由于研究角度的偏差, 加上影响企业并购的因素复杂且难以获得基本一致的样本, 因而导致我国并购绩效研究结论差别较大。另外, 我国上市公司市场价值估计误差较大, 会计信息失真现象严重, 都在一定程度上导致绩效评价研究结论出现差异。而国外的实证研究尽管采用的方法、指标、样本不一致, 但都得出了一个相似的结论, 即被收购方股东总是并购活动的绝对赢家, 不同的仅是收益的多少而已。抛开方法论因素, 导致这种结果的根本原因在于我国的并购绩效评价没有从根本上考察并购发生的制度基础和历史原因, 即转型经济和改制上市模式对并购行为的根本性影响。由于研究角度的限制, 已有的研究往往只能反映并购结果, 而无法得出可比性的结论和有价值的建议, 从而导致许多文献单纯陷入了方法论争论。也许并购绩效评价理论的发展, 会促使学者们调整研究角度和对深层问题、新问题进行探索, 促使并购绩效评价研究上一个新台阶。

摘要：本文在比较现阶段并购绩效评价方法的基础上, 针对我国上市公司估值误差较大、会计信息失真较严重等问题, 认为要准确地评价我国企业并购的绩效, 必须调整研究的角度, 考虑各种方法的适用性并加以创新发展。

关键词：并购绩效评价,事件法,长期绩效法

参考文献

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[3].方芳, 闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考.经济理论与经济管理, 2002;8

[4].雷辉, 胡发基, 郝艳艳, SIT小组.上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究.财经理论与实践, 2007;2

浙江上市公司并购绩效研究 篇7

一、研究方法

对于企业并购绩效的评价方法有很多。鉴于中国市场的非有效性和数据的可得性, 本文选择采用财务指标法来研究浙江上市公司并购绩效, 进一步对不同并购模式进行相应的并购绩效研究比较, 运用因子分析方法将12个财务指标浓缩成一个综合得分, 从而建立浙江上市公司并购绩效的综合得分函数。

二、浙江上市公司并购绩效评价指标体系

本文借鉴国内外关于企业并购绩效的评价体系和考虑浙江的实际情况, 选取12个指标构成浙江上市公司并购绩效评价体系, 将从4个方面来研究企业并购绩效:盈利能力、成长能力、偿债能力和营运能力。 (见表1)

三、样本与数据来源

考虑到并购绩效存在短期和长期效应, 本文以企业并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年这5年的数据为基础进行分析。所选取的研究样本是从2000-2007年间发生并购事件, 并且是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的浙江上市公司。

四、实证研究结果

(一) 浙江上市公司并购绩效实证分析

本文运用SPSS软件, 对并购前后共5年分别进行因子分析, 提取主因子, 采用因子的方差贡献率占总的方差贡献率的比值为权数, 得到企业并购绩效的综合得分函数。然后根据以上5个综合得分函数计算出各个样本公司并购前后年份的综合得分, 再对各个年份综合得分函数分别加总求得均值, 以此来代表并购绩效, 由此可以得到并购前后年份内总体样本的并购绩效变化情况 (见表2) 。

从表中可以看出, 并购当年、并购后两年与并购前一年的业绩相比都是上升的, 但上升的幅度是在缩小的, 而并购后一年、并购后三年与并购前一年的业绩相比是下降的, 但下降的幅度是在缩小的;并购当年较并购前一年的业绩明显上升, 且正值比率提高幅度很大 (超过0.5) , 并购后一年较并购当年业绩大幅下降, 正值比率也大幅下降, 并购后两年较并购后一年业绩有所提升, 且正值比率也有所提高, 而并购后三年较并购后两年业绩有所下降, 但正值比率在上升。这说明企业业绩在并购当年有显著的上升, 且正值比率也比较高, 在并购当年就给企业带来了较好的效益, 但在并购后一年里, 其业绩开始下降, 而经过一定时期的整合与调整, 在并购后两年业绩开始回升, 正值比率也有所提高, 但在之后又呈下降趋势, 其并购绩效存在短期效应, 呈现一定的波动性。

(二) 不同并购模式下浙江上市公司并购绩效研究

在本文选取的浙江上市公司的并购事件中, 横向并购最多, 其次是混合并购, 纵向并购最少。通过对3种并购模式并购前后业绩比较, 来探讨基于不同并购模式下, 浙江上市公司的并购绩效情况。从下图中可以看到, 在这3种并购模式中, 并购绩效呈现短期效应并呈现一定的波动性;从整合效果看, 横向并购绩效相对最优, 纵向并购绩效一般, 有上升趋势, 而混合并购业绩波动较大, 综合绩效一般。

对于横向并购, 其业绩在并购当年上升后, 在并购后一年有所下降, 之后一直呈现缓慢上升趋势, 这说明企业在横向并购后, 经过一段时间的整合, 在扩大生产规模基础上, 开始出现了规模经济效应。

对于纵向并购, 其业绩在并购当年有大幅度上升, 而在并购后一年又大幅度下降, 在并购后两年后又呈现缓慢上升趋势, 随着整合期内各项要素的重组, 在生产规模扩大的基础上, 公司业绩也逐渐上升。总体来看, 业绩在并购当年有明显改观, 并购绩效存在短期效应、持续性不足。

对于混合并购, 其业绩在并购当年有显著的上升, 说明企业在并购当年即给企业带来了较好的效益, 但鉴于并购整合问题, 在并购后一年其业绩开始大幅度下降, 经过一定时期的整合, 在并购后两年呈现大幅度上升, 资源利用达到最佳状态, 而后又大幅下降到与横向并购业绩相当, 总体上呈现倒W型趋势, 说明并购绩效在并购当年和并购后两年有效, 存在短期效应且呈现波动性。

摘要：本文运用因子分析方法对浙江上市公司并购绩效进行分析, 得出并购绩效存在短期正效应但没有实质性提高并购公司绩效的结论;并基于不同并购模式下并购绩效的比较得出:横向并购绩效最优, 其次依次是纵向并购和混合并购。

关键词：浙江上市公司,并购绩效,因子分析

参考文献

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[2]李善民, 曾昭灶, 王彩萍.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济, 2004 (9) .

[3]李心丹, 朱洪亮, 张兵.基于DEA的上市公司并购效率研究[J].经济研究, 2003 (10) .

[4]盛小丽.浙江民营企业上市公司资产重组效应研究[J].经济论坛, 2010 (5) .

企业并购绩效评价指标体系探析 篇8

一、并购的特点及存在的问题

医药企业出于战略合作、自身利益要求, 往往对其他企业进行并购, 但医药企业并购绩效评价指标体系并不完善, 主要存在以下问题:

(一) 以财务指标为重, 非财务指标没有得到重视。

财务指标反映的是过去一系列决策和行为的后果, 所反映的业绩具有时间上的延迟性, 不利于企业快速反应、调整战略。并且目前已经使用的非财务指标, 过于笼统, 很难准确分析, 而且对于医药企业并购后的一些方面, 如人力资源状况、发展创新能力等企业不断成长的评价指标却鲜有体现。

(二) 以经济效益评价为主, 缺乏对社会效益和生态效益的评价。

一些企业侧重于财务指标方面内容的评价, 以利润指标为主, 尽管也有一些指标与社会效益联系, 但只是作为对评价结果的修正。随着社会、经济以及人民生活观念的改变, 医药企业承担的社会责任越来越多, 因此, 必须注重多方面的发展要求, 其中保护环境与社会发展同步前进就变得尤为重要。

(三) 评价指标过于注重部门利益而忽视全面评价。

以往的管理控制体系建立在职能部门和“责任会计”基础上, 以责任可控为原则, 对责任中心进行控制。在这样一种体系下, 各责任中心过分看重本部门的短期利益, 而忽视了与其他部门的合作, 从而影响企业的整体和长远利益。

二、完善医药企业并购绩效评价指标体系的思路

有效的绩效评价指标体系不能仅仅局限于单一的或静态的指标, 而应该关注平衡的、动态的指标, 只有这样才能使企业更好地明确整个整合过程, 从而实现成功并购的目的。

(一) 财务绩效评价指标。

企业财务层面的战略目标是对企业战略与经营策略的概括性衡量, 用来综合反映企业财务性经营成果。财务指标是传统的绩效评价指标, 虽然现代企业绩效评价理论越来越强调非财务指标的重要性, 但这并不意味着否定财务指标的作用, 并购以后财务层面的指标仍是衡量企业绩效的核心指标。关于并购财务绩效方面的评价, 相对来说已经比较成熟和完善, 在众学者研究成果基础之上, 笔者简略的描述所要设置的主要财务指标。

1. 盈利能力。

盈利能力是并购后企业管理状况、产品销售状况以及财务状况等的综合反映, 是绩效评价中的关键问题。评价指标主要包括主营业务利润率、净资产收益率、成本费用利润率。

2. 偿债能力。

偿还债务能力的强弱, 是并购后企业经济实力和财务状况的重要体现, 也是衡量并购后企业是否稳健经营、财务风险大小的重要尺度。评价指标主要包括资产负债率、流动比率和现金流动负债比。

3. 资产管理能力。

资产管理能力反映并购后企业在资产方面的管理效率, 业绩良好的企业应该有较好的资产管理能力。评价指标主要包括总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率。

4. 发展能力。

发展能力反映并购后企业的成长性, 评价指标主要包括资本积累率、销售增长率和净利润增长率。

(二) 非财务绩效评价指标。

相对于财务绩效, 非财务绩效评价具有较强的主观性和可操作性, 在指标的设计上也更能体现行业特色。首先, 医药行业高技术、高投入、高风险、高附加值的特点, 使企业在新药的研制和开发、业务周期的缩短、高额利润的回报方面有更突出的要求。其次, 医药企业是一个特殊的行业, 客户群体类型复杂、数量庞大, 彼此密切相关。本文将非财务绩效评价指标设置如下:

1.顾客和市场。

顾客和市场是企业的生命线, 企业并购行为对客户群产生了怎样的影响, 他们是否认同该项行为, 客户源是否达到了预期的增长, 都会直接或间接地影响到企业的业绩和发展。该项内容所选用的主要指标有:客户满意程度、客户保持率、新客户取得率、市场占有率、品牌及企业形象。其中客户满意程度和品牌及企业形象指标, 可以通过问卷调查的方式获取, 其他指标可通过计算得到, 其公式为:客户保持率= (当期客户数-新增客户数) /上期客户数×100%;新客户取得率=新增客户数/上期客户数×100%;市场占有率=企业销售收入/同行所有企业销售收入×100%。

2. 技术和创新。

企业的生存和发展, 关键在于持续不断的创新和核心竞争力的形成和保持。创新对于医药企业尤为重要, 制药公司一旦获得新药上市批准, 其新产品的高昂售价将为其获得高额利润回报;拥有新产品、专利产品的企业, 一旦开发成功便会形成技术垄断优势, 回报利润更能达十倍以上。许多医药企业正是为了获取新产品、新技术或者其潜力而进行并购。可选取的技术和创新指标包括技术创新投入程度、新产品开发能力、新产品开发率、技术人员的取得率, 其公式为:技术创新投入程度=技术创新研发费用/营业收入×100%;新产品开发能力=开发的新产品/总产品数×100%;新产品开发率=开发的新产品/总产品数×100%;技术人员的取得率=新增加的技术人员人数/员工总人数×100%。

3. 特殊资源。

特殊资源的取得是企业战略并购的一个目的, 这些资源会为企业的发展带来巨大的推动力。比如药品生产企业质量管理认证 (GMP) 和城区以上药品经营企业经营质量管理认证 (GSP) 的全面实施, 使得医药认证成为许多医药企业发展的障碍, 医药行业的进入壁垒相对提高。然而医药行业的高额利润率又吸引着行业外的投资者, 通过收购现有的医药企业来进入这一行业不失为一条捷径。其他的特殊资源还有:土地、买壳上市、政府的优惠政策等。

4. 转换机制。

我国医药企业, 很多都是原来的国有企业转化而来, 通过并购, 企业是否建立起一套完善、科学、有生命力的现代企业制度, 改善了经营机制和治理结构, 提高了企业竞争力, 成为现阶段部分医药企业衡量并购成绩的标准之一。

5. 社会责任。

医药行业关系国计民生, 其任务和使命使其要承担更多的社会责任, 在其绩效评价过程中, 不仅是要注重营业绩效的评价, 更多的还要关注其社会责任的承担情况。这方面内容可选取的指标包括污染超标率、污染防治投入程度、安全事故增长率, 其公式为:污染超标率= (实际污染指数-标准污染指数) /标准污染指数×100%;污染防治投入程度= (污染防治投入费用/销售收入) ×100%;安全事故增长率= (本年安全事故次数-上年安全事故次数) /上年安全事故次数×100%。

企业并购绩效评价方法的分类探讨 篇9

关键词：并购绩效,事件研究法,会计指标研究法,案例研究法,调查问卷法

一、引言

从十九世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购浪潮算起, 至今已经历五次大的并购浪潮, 已有近百年的历史。并购作为公司成长过程中优先选择的发展战略, 已成为现代企业快速扩张和整合的重要手段之一, 并购数量和规模一直在不断增长, 但从并购绩效的实证检验来看, 却频频出现未能给股东创造财富甚至毁损股东财富的研究结论, 即所谓的公司并购“成功悖论” (Margaret et al., 2002) 。国内外学者针对并购是否创造价值这一基本问题, 从不同角度进行了大量的研究, 事件研究法、会计指标研究法和一些新的方法 (案例研究法和调查问卷法) 等三类并购绩效评价方法, 被运用到该研究领域中, 本文将试图结合并购绩效实证研究的发展来对这三类评价方法进行分类探讨, 并对相关文献进行评述。

二、企业并购绩效评价方法评述

1、事件研究法

Kelly (1967) 首次运用事件研究法, 通过考察交易公告窗口期所产生的超额收益来衡量企业并购绩效, 目前在国际学术界已发展成为并购绩效研究中的主流方法。该方法的突出优点在于理论基础严谨完善、研究过程简单清晰, 主要关注公司并购事件的宣告是否引起上市公司时序性价格的变动。运用事件研究法时, 把某项公司并购交易看作单个事件, 确定一个以并购公告日为中心的“事件期”, 通过计算并购活动公告发布前后事件期内样本公司实际收益与公司股票的预期 (正常) 收益之间的差额, 来确定并购活动对股东财富的影响, 通常用来衡量股东财富变化的指标是超额收益 (AR) 和累积超额收益 (CAR) 。首先, 预期收益的准确度量是计算超额收益 (AR) 的关键步骤, 衡量预期收益主要有均值调整法 (Mean Adjusted Returns) 、市场调整法 (Market Adjusted Returns) 以及市场模型法 (Market and Risk Adjusted Returns) 三种方法, 其中, 市场调整法最简单, 而市场模型法是一种较为折衷的方法, 在理论上这种方法更完整, 目前在各国的学术研究中得到广泛的采用 (张新, 2003) 。其次, “事件期”长短的选择, 对于事件研究法的运用十分关键, 目前在国内外文献中, “事件期”的选择还没有一个统一的标准, 不同的研究采用了不同的事件研究期间, 根据事件期的长短, 分为短期事件研究和长期事件研究。

(1) 短期事件研究

从国内外文献来看, 短期事件研究的事件窗是从并购公告日前四个月到并购公告日后三个月内进行选择。在有关并购短期绩效的实证检验中, 就目标公司股东财富变化而言, 国内外学者普遍认为, 目标公司的股东收益为正, 明显高于收购公司, 并且具有统计意义上的显著性 (Bruner, 2002;余光和杨荣, 2000;袁国良, 2001;张新, 2003) 。然而就收购公司股东财富变化而言, Bruner (2002) 总结了44篇有关收购公司股东短期收益的文献, 研究结果分布均匀, 其中有13项表明价值受损, 14项表明价值不变, 17项表明价值增值;张宗新和季雷 (2003) 、张新 (2003) 以及赖步连等 (2006) 实证研究发现收购公司股东在实施上市公司收购后获得了统计显著性为负的超额收益率;另外也有研究发现收购公司股东在短期内获得了统计显著性为正或微弱正的超额收益率 (Ben-Amar and Andre, 2006;李善民和陈玉罡, 2002;朱滔, 2006;杜兴强和聂志萍, 2007) , 而且随着事件窗的拉长, 超额收益逐渐降低, 统计显著性明显减弱。

(2) 长期事件研究

较长的“事件期”有较大概率反映并购的全部影响, 许多学者逐渐意识到研究并购是否创造价值, 仅仅依靠短期事件研究法是不够的, 因此, 开始把越来越多的注意力集中在对并购的长期绩效检验上。Bruner (2002) 总结了有关11项研究收购方股东长期收益的文献, 结果显示, 收购方股东长期收益为负, 其中有6项显著为负, 而且随着时间的推移, 收益率呈递减趋势;国内学者朱滔 (2006) 以及赖步连等 (2006) 研究发现, 收购公司股东在并购后1~3年后的BHAR显著为负, 并呈明显下降趋势。因此, 从长期看, 并购似乎没有为并购方股东创造价值。随着“事件期”的拉长, 非相关因素的干扰也随之增加, 传统的事件研究方法所采用的检验模型不能对非相关因素的影响进行有效分离, 逐渐暴露出明显的局限性, 许多学者试图对传统的股票事件研究方法进行修正, 一方面, 对长期绩效检验方法进行了改进 (Barer and Lyon, 1997;Brav and Alon, 2000) , 引入连续持有超常收益 (Buy-and-Hold Abnormal Return, BHAR) 来衡量公司的长期超额收益, 避免了累积超额收益 (CAR) 在计算长期绩效中可能存在的较大误差, 从而大大提高了长期绩效检验的可靠性;另一方面, 根据并购样本的可观察特性进行细分, 控制规模和权益账面—市值比效应 (Rau and Vermaelen, 1998) 以及控制行业效应 (Gregory, 1997) , 分组进行考察, 以减少误差。

虽然事件研究法在并购绩效评价中得到了广泛的应用, 但仍存在一定的缺陷: (1) 该方法基于投资者能够准确估计合并公司未来现金流量和风险变化的核心假设, 这取决于资本市场的效率, 资本市场的微观结构运行无论是在短期还是在长期, 都不是完全有效率的, 而且研究结果对“事件期”的选择非常敏感; (2) 由于受到投资者预期以及股票市场本身特征的影响, 股票市场并未在事件期内准确、充分反映公司并购事件所公布的所有相关信息, 从而造成公司并购绩效的错误计量 (Shleifer and Vishny, 2003) 。

2、会计指标研究法

并购活动不仅会使公司股票发生波动, 而且公司的一些财务指标也会因此而发生变化, 这就形成了会计指标研究法, 即通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化或将同行业规模相当的非并购公司作为控制样本进行配对检验, 来判定事件对公司绩效的影响方向, 主要应用于公司并购绩效的中长期检验。该方法的优势在于能够客观地连续地反映并购前后公司业绩的变动情况, 而且不受资本市场有效性的影响。因此, 会计指标研究法也被国内外学者普遍应用于公司并购绩效的实证研究上。一部分学者认为并购有利于提升公司整体价值 (Healy, Palepu and Ruback, 1992;Rahman and Limmack, 2004;李心丹等, 2003) ;一部分学者认为并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐恶化 (Dickerson et al., 1997;Lu, 2004;张新, 2003) ;还有一本分学者持不确定的观点 (Chatterjee and Meeks, 1996;Ghosh, 2001) 。可以看出, 运用会计指标研究法对并购绩效进行研究也没有得到统一的结论, 产生差异的原因主要有三方面。

(1) 会计指标选择的差异

在会计指标的选择上, 最初采用单一财务指标来衡量, 主要是采用获利能力指标和现金流指标。其中最常用的获利能力指标是资产回报率 (ROA) (Meeks, G and Meeks, J.G, 1980) 、净资产回报率 (ROE) (Herman and Lowenstein, 1988;王跃堂, 1999) 和销售回报率 (ROS) (Barber and Lyon, 1996) , 也有学者采用营运现金流指标来评价并购绩效 (Healy et al., 1992;Rahman and Limmack, 2004;姚长辉和严欢, 2004) , 该指标不受并购会计方法和支付方式的影响, 因此可以进行截面比较和时间序列的比较。由于单一指标易受操纵或受其他因素的噪音干扰, 学者们开始采用多个财务指标分别衡量并购绩效 (Ghosh, 2001;Lu, 2004;朱宝宪和王怡凯, 2002;张新, 2003) , 但多指标的分别运用仍然很难判断出并购整体绩效的变化。因此, 要评价并购的整体绩效就必须把多财务指标构造成一个综合评价体系, 国内学者大都采用檀向球等 (1999) 提出的绩效评估体系或与其类似的指标体系进行主成分分析构建综合得分, 从不同角度进行并购绩效分析。

(2) 样本选择的差异

一方面, 由于行业发展不均衡, 处于不同行业的企业以及不同行业企业在不同年度进行并购绩效评价时会呈现不同的特点, 如果不对行业和年度加以控制, 将会导致统计结果的失真;另一方面, 学者对于绩效评价期间的选择不相一致, 有学者认为三年能够充分反应并购后绩效的变化 (Ramaswamy, 1997) ;还有学者认为一些与协同有关的效应在三年内无法完全实现, 但增加年数又会增加非控制因素影响的可能性, 五年代表这些因素之间的一个平衡 (Rahman and Limmack, 2004) 。因此, 在样本选择上, 样本大小、行业特征、所属时间段以及绩效评价期间的选择等都存在一定差异, 很难获得完全或基本一致的样本, 这对实证研究的结果产生了一定的影响。

(3) 方法本身存在的缺陷

除了研究样本和指标选择差异之外, 即使采用同样的方法进行绩效检验, 也会得出不一致的结论, 这主要与会计指标研究法方法本身有关。其不足也是显而易见的: (1) 绝大多数的财务数据都是累加值, 难以独立区分单个并购事件的影响; (2) 财务数据作为历史数据, 难以反映未来收益; (3) 难以构造合理的绩效对比基准; (4) 忽略了公司并购前后的风险变化, 经营绩效指标的选择缺乏客观基准。

3、其他评价方法

上述两种方法是国内外学者在研究并购绩效时所采用的传统的主流研究方法, 除此之外, 随着并购交易规模的不断扩大, 交易事项复杂程度的日益加深, 学者们对传统的并购绩效评价方法进行了拓展, 出现了诸如案例研究法和调查问卷法等新的并购绩效评价方法。

三、我国在并购绩效评价中存在的问题及未来发展方向

我国在并购绩效的经验研究方面已有不少研究成果, 但基于所处制度背景的特殊性, 我国在并购绩效评价方法的应用上还存在一些问题, 例如, 在基于证券市场反应的并购绩效研究中, 国内大部分文献都集中在运用短期事件研究法研究并购公告效应, 很少运用长期事件研究法来评价并购的长期市场反应;在对并购绩效的中长期绩效检验时, 主要运用会计指标研究法, 主要存在财务指标的选择缺乏客观性和系统性、对利润操纵而带来的财务数据失真现象的忽略以及没有选择控制组对照并购组的相对绩效等问题;国内有关并购绩效的文献大部分都倾向于研究并购的整合效果, 缺乏对并购绩效的影响因素进行理论与实证性的系统研究, 因此, 案例研究法和调查问卷法较少的被运用于并购绩效的研究中, 从而无法从深层次上理解和挖掘公司并购股东财富创造或毁损的动态决策过程。

针对上述存在的问题, 我国在对并购绩效评价方法的运用上可以从以下几方面进行拓展:首先, 结合中国特殊的制度背景进行研究, 尤其是我国股票市场正在逐渐走向全流通, 并购市场基础发生了革命性的变化, 因此在运用事件研究法研究并购绩效时, 应注意进行分段式研究, 并注重并购长期市场反应的研究;其次, 在会计指标的选择上, 建议选择一些难为人所自由操纵的指标, 例如运用EVA方法给出的指标、采用现金流量的相关指标或构建绩效综合评价指标体系;最后, 通过对并购绩效评价方法的分类探讨, 可以看出, 四种评价方法各有其适用环境, 它们之间是互补关系而非替代关系, 没有一种方法可以解决所有的问题, 但可能某一种方法在某一背景下比较适合解决某一类问题, 而且研究方法的创新将会推动并购绩效研究的新进展, 因此, 探索科学合理的并购绩效评价方法的力度还需要加强, 案例研究法、调查问卷法以及一些新方法的运用将会是有益的尝试。

参考文献

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[8]周小春, 李善民.并购价值创造的影响因素研究[J].管理世界, 2008, (5) , 134-143.

公司并购与公司绩效综述 篇10

关键词：公司并购,公司绩效,并购绩效

一、引言

目前世界范围内共经历过五次规模较大的企业并购浪潮:发生在1890~1910年间的第一次并购浪潮,此次并购以横向型并购为主,同时还构建了现代企业制度最基本的模式,实现了企业所有权与经营权的分离;发生在20世纪20年代以纵向并购为主要特征的第二次并购浪潮;发生在20世纪60年代以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮;第四次并购浪潮发生在20世纪80年代,金融杠杆并购作为此次并购浪潮的主要特征,同时此次并购多数为敌意收购,有众多“大鱼吃小鱼”的并购案例;发生在20世纪90年代以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮。

西方的并购历史表明并购可以实现资源的有效配置。随着市场经济的发展和并购制度的不断完善,并购交易的数量和金额不断扩大,人们开始从多层次、多角度来研究并购绩效。

而从严格意义上来讲我国直到1984年才开始出现企业并购。当年保定机械厂并购保定针织器械厂成为轰动全国的第一并购案。随后南京、上海等大城市发生了企业并购。此外,我国企业并购绩效如何,并购重组是否真的改善了公司绩效,还鲜有针对性的实证研究。目前我国学术界对于并购绩效的评估研究,仍处于起步阶段,存在周期短、样本量小等问题;同时,企业并购重组活动的绩效评价在操作上还未形成相对稳定的标准。我国的兼并收购事件在操作上还没有形成一定的标准性。

二、相关理论基础

(一)国外研究现状

1、并购行为使公司业绩下降。Magenheim&Mueller(1955)通过配对检验,发现公司重组后业绩有所下降。Ravenseraft和Seherer研究了1950~1977年间的471家收购公司,该研究使用了联邦交易委员会特别维护的一个行业数据库,这使得该研究在对照组的选取上自由度更大,他们研究结果是收购公司的盈利水平要低于参照企业1~2个百分点,且这些差异在统计上是显著的。

Janrell&Poulsen(1989)概括了从1960年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东获得的非正常收益率不同:其中60年代为正的40%,70年代跌至20%,80年代为-1%;Bradiey等进行了类似的研究也得出了相似的结论。

Agrqwal、Jaffe&Mandelker(1992)在研究1955~1957年1,164个并购事件后指出,被收购公司并购后一年内的累计超额收益为-1.53%,两年内为-4.94%,三年内为-7.38%,即并购活动在总体上是不利于被收购公司股东的。

Anup&Jeffrey(2000)回顾了22篇研究文献,这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的非正常收益,综合的结果是兼并后长期绩效为负,发盘收购的绩效为非负。

2、并购行为使公司业绩提高。Doad和Rubaek(1977)分析了1973~1976年发生的172次要约收购事件,发现在收购事件前的12个月里,收购方公司的股东能够获得8.44%~11.66%显著为正的超额收益,然而被收购方的公司股东获得的超额收益更是高达18.96%~20.58%。

Jensen&Ruback(1983)通过对13篇文献的综合研究,得出对1983年以前的企业并购的基本结论是:(1)企业并购使目标企业股东的平均收益率为30%,敌意收购的平均收益率超过30%;(2)收购企业股东的平均收益为零,而敌意收购的平均收益则可达到4%;(3)企业并购并没有降低资源和利用率,从两家企业的合并价值计算的收益为增长了8.4%,可见并购提高了收益率;(4)目标管理层反对收购的行动损害了股东的利益。

Parrino&Harris(l985)的研究认为,当存在兼并后的成本优势或使竞争对手的扩大产出无利可图时,寡头垄断市场结构中的兼并将有利可图。

Healy、palepu&Rubaek(1992)研究了1979~1984间美国50家最大的兼并收购案例,发现行业调整后公司的资产报酬率有明显提高。因为报酬率的提高不是来自于解雇职工产生的人工成本节约,而是源于公司管理效率的提高。

Bruner(2002)对1971~2001年间130篇经典研究文献做了全面汇总分析,发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。

3、并购行为对公司业绩影响不确定。Asqulth(1953)对1962~1977年211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司进行分析,发现被收购的公告发布时,成功和未成功被收购公司的超额收益率分别为6.2%和7%,不过他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负的超额收益,这与Dodd和Rubaek(1977)的结论并不一致。

Bruner(2002)对1973~2001年的130多篇经典文献进行汇总分析,得出以下结论:在成熟市场上的并购活动中,目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益,超额收益达到10%~30%;收购公司的收益并不明确,且有下降为负的趋势;目标公司与收购公司的综合收益也不确定,即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。

由此可见,西方学术界在对公司并购绩效评价研究中,由于其所用的研究方法、研究样本选择上的差异,至今没有一致的结论。

(二)国内研究现状

1、并购行为使公司业绩下降。万潮领等(2001)从公司重组引致业绩变化的可能因素出发,选取了主营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产增长变化率四个指标,考察1997~1999年间不同类型资产重组经营业绩的变化,得到重组公司经营业绩在当年和次年出现正向变化,随后呈下降趋势的经验结论。张宗新、季雷(2003)通过计算1999~2000年的并购事件后得出的结论是,并购公司在实施并购后,其股东权益有减少的倾向。田高良、韩洁、李留闯(2013)以我国2000~2011年沪深两市A股上市公司发生的并购事件为样本,从并购双方连锁董事的视角探索并购损益问题,系统考察了并购双方的连锁董事关系对并购绩效的影响,发现并购双方的连锁关系会减损并购公司、目标公司以及二者作为一个整体的并购后实体的价值,为中国上市公司并购发生后投资者财富减损提供了一种新的解释。

2、并购行为使公司业绩提高。孙铮和王跃堂(l999)把重组公司业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较,发现重组业绩有显著提高,但重组前后的业绩变化与重组参与方是否存在关联关系无关。余光和杨荣(2000)研究深、沪两地1993~1995年的一些购并事件后得出,目标公司股东可以在购并事件中获得正的累积异常收益率,而公司股东则难以在购并中获利。冯根福等(2001)利用会计指标、样本公司实际数据、因子分析方法,构造一个公司绩效的综合评价函数,通过全部样本综合得分的均值检验及比率检验,发现并购当年公司业绩无显著变化,并购的第一年提高,并购后第三年下降。所以公司并购后的整合没有成功,我国上市公司并购属于投机性并购。混合并购在长期看来十分有限,横向并购的绩效则在较长时期内较为稳定且呈上升趋势。朱宝宪和王怡凯(2002)选用净资产收益率和主营业务收益率对各类并购控制权转让前后的业绩进行了比较,结论是业绩较差的公司较愿意出让控制权,多数的并购是战略性的,获得上市地位是主要的并购动力,并购之后主营业务经营能力得到明显加强,市场化的战略性并购效果较好,有偿并购的效果也较好。顾露露和Robert Reed(2011)、邵新建和巫和懋(2012)运用事件研究法评估中国企业跨国并购的短期和中长期股东财富效应。结果发现,跨国并购一定程度上改善了企业经营绩效。余鹏翼和王满四(2014)以2005~2010年实行跨国并购的上市公司为样本,考察并购绩效的影响因素,结果发现现金支付方式与收购公司的并购绩效显著正相关。

3、并购行为对公司业绩影响不确定。陈信元、原红旗和吴星宇(l998)以1997年所有重组的公司为样本,比较了公司重组前后四个会计指标,发现重组当年公司的每股盈余,净资产收益率和投资净收益占总利润的比例比重组前一年有所上升,而公司的资产负债率有所下降,会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组参与方是否存在关联关系有关。何先应、吕勇斌(2010)通过不同的研究方法验证中国企业跨国并购经营绩效,结果均表明中国企业跨国并购的长期绩效整体来看并没有得到明显改变。李善民(2010)选用总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、净资产收益率、每股经营性现金流量,使用评估体系对各类重组公司各年绩效进行评分,发现重组后一年以及重组后二年内绩效都没有明显改善或下滑,而收缩类公司在重组二年后绩效发生显著性改善。陈仕华、姜广省、卢昌崇(2013)研究发现并购双方的董事联结关系,对并购方获得的短期并购绩效并无显著的直接影响。

(三)小结。通过以上对国内外研究现状的分析可以看出,目前国外理论界对于并购中公司的股东收益的看法还没有统一。国内学者对于并购绩效的实证研究得出了许多有益的结论,但也存在一些可以进一步完善的地方,主要有以下几点:(1)由于我国在2002年以前发生的并购事件较少,很多研究是以几年内发生并购事件的公司作为样本,因每一年的外部环境不同,使得数据可比性不强;(2)由于我国资本市场发育不成熟,影响股票价格的因素很多,股价往往与公司业绩脱钩,不适合用来做公司价值和业绩的评价指标;(3)很多研究都只对所有发生并购公司的总体进行分析,没有对并购进行详细的分类,使得出的结论过于笼统。

三、研究意义

从现实意义分析,首先,公司并购是企业资产重组的重要渠道之一,因此判断公司并购对目标企业绩效的影响有利于企业改革的成功,也可以检验我国现行政策的可行性,从而制定适当的公司并购政策。对于并购参与者来说,可以为其如何提高公司竞争实力,实现资产增值提供借鉴;其次,对于民营上市公司来说,本文的研究可以帮助企业管理层清晰认识和把握公司并购的影响,从而制定合理的战略实现与国有企业的成功整合,提高并购绩效;最后,对于公司并购参与者如何选择并购模式,具有一定的参考价值和指导意义。有助于企业寻找和选择符合自身发展情况、有利于提升企业业绩的并购模式。

参考文献

[1]葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究,2015.9.

[2]周瑜胜,宋光辉.资本流动性、并购模式选择与并购绩效——择时视角的上市公司并购决策机制与效应研究[J].商业经济与管理,2015.9.

[3]余鹏翼,王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究,2014.3.