家族上市公司（精选12篇）
家族上市公司 篇1
一、引言
关于家族企业, 西方学者一般都是从企业的控股权与控制权的层面来定义的。钱德勒认为, 家族企业本质上是一种企业家式的企业, 其创始人及其最亲密的合伙人或家族始终掌握企业的大部分股权, 并保留着最重要的管理决策权。目前中国的许多学者大都接受钱德勒对家族企业的定义。但也有一些学者提出了自己的定义, 比如储小平认为, 家族企业是家族资产占控股地位、家族规则与企业规则的结合体。在一系列的关于家族企业的研究中, 有一点还是基本共通的, 那就是基于“个人理性”的基本假设。
二、个人理性与家族理性
“个人理性”是西方经济学的一个基本假设, 西方经济学认为追求个人利益最大化的人才是“理性”的个人, 人是利己的。社会秩序由“个人”之间的契约以及由契约构成的法律来维持。然而以儒家为代表的中国传统文化则淡化个人意识, 重视家族意识, 强调“君臣”、“父子”等级观, 以独特的“差序格局”来维系家族的利益和稳定;家族中的个人在家族及家族企业中的地位和作用, 决然不同于社会上的独立的个人之于非家族性企业的地位和作用。家族中的个人, 即使是理性的人, 当他站在家族的立场和背景下, 面对社会、社会中其他的个人或事物以及经济利益问题时, 其理性也必然受到家族因素的影响和制约。李东 (2004) 将这种根据家族的整体利益、家族的规则去行事的“理性”定义为“家族理性”。他认为“家族理性”就是以家族或“缘分共同体”的观念为思考基点, 以其事业的整体利益为最高价值取向去进行推理, 进而判断家族或“缘分共同体”中人的经济行为是否符合家族或“缘分共同体”利益的思维方式或心理认知结构。
从经济学的角度看, 家族理性与个人理性有着明显的不同。个人理性以个人利益最大化为个人行为的起点。而家族理性具有“利他主义”的特征, 这主要表现在两个方面:第一, 家族成员之间特别是父母与子女之间的利他主义;第二, 家族利益与企业利益之间的利他主义, 利“家族利益”就是利“企业利益”, 利“企业利益”就是利“家族利益”。在家族企业内部决策的过程中, 家族理性强调的是, 个人利益要服从家族的整体利益, 家族中的个人利益的取舍必须依照家族理性的整体判断, 其个人的经济动机和行为也必须符合依家族理性的判断而形成的经济动机和行为要求。在某种意义上, 家族中的个人的理性, 表现的就是家族的整体理性。
三、家族理性与家族企业治理中的几个问题
1.产权问题
目前经济学界在论及家族企业的治理时, 大多将把家族内部产权不清晰看作家族企业发展的最大的障碍, “私人产权”的确立及其获得法律上的保护, 是西方社会的经济及企业得以发展的最重要的制度基础。然而目前在中国, 这样的制度基础相对于西方社会来说还很不完善, 尽管家族企业的所有权本质上也是一种“私人所有权”, 但并不是法律意义上的个人所有权。
按照产权经济学的观点, 产权清晰有利于企业提高管理效率, 有利于激励追求利益的动机, 有利于化解外部性, 有利于明确责任、控制机会主义行为, 有利于企业扩大规模。然而, 个人所有权的划分与确立也是有条件的。阿尔钦认为, 私有财产的强度由实施它的可能性与成本来衡量, 这些又依赖于政府、非正规的社会行动以及通行的伦理和道德规范。在中国, 以家族利益为核心的家族伦理道德是长期存在的基本伦理道德规范。这些客观存在的道德规范会强烈影响到家族企业的所有者们在处理家族企业产权问题时做出何种理性判断。
对于中国家族企业来说, 内部的产权清晰分割问题, 其实是一个依靠家族理性做出判断的问题。产权分割与不分割都是以整个家族的事业和管理效率为考虑基础的。产权是否分割是要根据家族理性的判断、市场社会的环境、家族企业发展及内部管理的需要去决策的问题, 而不是绝对的必然要求。在家族企业里, 往往有一套家族内部的财产分配规范, 虽然从社会法律上说产权不量化到个人, 但企业的所有权清晰, 家族企业中的财产在实质上是家族成员人人有份的。另一方面, 家族产权的分割量化, 也是一个需要在家族理性的支配下去考虑的问题。特别是在家族企业从第一代向第二代过渡的阶段, 家族企业的产权如何在接班的第二代群体中进行分配, 掌握企业实际控制权的家族企业所有者必然以家族理性作为决策的出发点。就中国家族企业产权分割的实际操作而言, 这里面存在的是如何或怎样依照家族内部的理性规范进行分割的问题。社会上我们也经常看到, 家族企业因家族内部产权分割而造成企业破败的情况。但这一结果的出现很大程度上是因为违背了“家族理性”而过于强调“个人理性”的结果。
中国家族企业的产权问题必须从中国社会传统文化的角度来考察, 在中国社会的传统中是没有“个人产权”的概念的。“个人产权”的确立, 需要以个人的自由、平等、独立以及契约、法制等等观念意识作为精神文化基础, 这些都是西方文明的产物。而中国的文化传统中始终强化的是“家族所有”, 而“个人所有”被消解了。因此, 家族企业在处理其产权的问题上, 依然采取极其“保守”的做法就毫不奇怪了, 甚至可以说那是极其符合“家族理性”的。
对中国家族企业的所有者来说, 家族所有并不等于说就不是个人所有, 而个人所有往往也就是家族所有。在家族企业里, 家族成员与家族是很难分得开的。因为这种结合从最根本的意义上讲是利益的结合, 也即是家族理性的约束。家族企业产权的分与不分, 是寻求确立法律意义上的个人所有与家族所有, 还是寻求家族内部制度控制下的个人所有与家族所有, 在现实的中国, 是一个根据家族理性做出的选择问题, 而产权的分割却不是一种必然的选择。
2.信用问题
家族企业的信用问题有两个方面, 一是家族企业内部的信任问题, 也就是家族成员彼此之间的信用问题。这类信用问题, 基于家族理性的考虑, 相对来讲是比较稳定的。家族企业成员在家族企业中从事工作时, 受到家族理性因素的约束, 往往都能采取诚实的态度。因为在通常情况下, 家族企业成员采取机会主义行为或有损家族企业的行为, 其结果是整个家族企业利益的损失, 而这也就是他个人利益的损失。基于家族理性思考的家族企业成员每做出一个决策都将相应获得个人利益, 只有当这个利益小于基于个人理性思考所获得的利益时, 家族企业成员才会做出有违家族企业集体利益的事情。
家族企业的信用的另外一个方面是家族企业外部的信用问题, 也就是对家族企业所聘用的外部人员的信任问题。相对于家族企业内部信用问题, 外部信用存在更广泛的冲突。这个问题目前更多的是集中在所谓的“职业经理人”的身上。就目前中国家族企业的实际情况而言, 采取“职业经理人”制度的家族企业所占比例并不是很高, 家族企业为什么不轻易信任家族外部的职业经理人?从家族理性的考虑出发, 首先是血缘所带来的情感联系的问题。家族企业内部信任度比较高, 最重要的基础就是以血缘为纽带的情感联系非常深厚, 在经济利益问题上容易通过情感因素去影响和约束;其次, 家族内部成员的个人福利和对财富的追求, 更多的是要依靠家族企业的兴旺发达。背叛家族企业, 对家族中的成员个人来说风险极大。由于非家族的社会上的职业经理人不具有这种相关性, 职业经理人以家族企业为跳板最后走上创业道路从而“背叛”家族企业的案例也不在少数。家族企业最大的担心就是难以对职业经理人进行有效的控制和约束。
按照现代企业制度的观点, 经营权与所有权分离, 建立健全的职业经理人制度几乎是家族企业的必经之路。然而在目前中国的法制体系与社会伦理的制约下, 中国家族企业在建立“职业经理人”的问题上大都采取保守的态度, 这是基于家族理性思考的结果。现代公司治理要求岗位与权力相匹配。在家族企业中, 家族成员作为员工, 可能在岗位上要从属于职业经理人, 但他又是委托方, 具有股东的权利, 并且由于家族理性的存在, 在面对实际决策时, 家族成员很可能出于整体家族利益的考虑, 在面对非家族内部问题时往往会因“血缘关系”造成家族成员的抱团现象, 而客观上导致家族成员的权力被放大。因此, 职业经理人进入家族企业, 在岗位上可能居于大部分家族成员之上, 但其权力往往低于其岗位。这种岗位与权力的不匹配问题, 往往容易导致“能力信任冲突”和“道德信任冲突”。
职业经理人进入家族企业担任经理岗位, 就必然承担与经理岗位对应的责任, 这在双方合同中肯定会有所约定;同时, 职业经理人承担相应的责任, 也需要与之相匹配的权力, 例如战略决策权、人事变动权、财务控制权等。但是在权力低于岗位要求的情况下, 职业经理人不一定能完成双方约定的任务, 这就给家族企业主及家族成员造成职业经理人能力不足的印象, 产生能力不信任。而职业经理人认为这与他没有得到相应的授权有关, 因此感觉能力没有得到应有的体现, 从而对委托方 (即家族企业) 产生不信任。最终, 双方互不信任, 在不满意中分手。
就道德信任冲突层面而言, 家族企业与职业经理人和家族成员之间都存在委托代理关系, 同时每个人都有自己的“私利”, 都有职务消费倾向。在家族企业职业化过程中, 在家族成员担任企业要职的情况下, 家族成员与职业经理人双方在职务消费问题上容易引发道德信任冲突。当职业经理人采取一定措施来限制家族成员不适当的职务消费时, 这会造成家族成员与职业经理人之间的矛盾。由于家族理性的存在, 家族成员容易相互支持, 最终可能造成所有家族成员都与职业经理人相冲突, 并使得最初引进职业化的家族企业主也改变初衷, 从支持转向怀疑, 然后是不信任, 最后的结果肯定是企业利益受到损害。
目前中国家族企业采取职业经理人制度所占的比例不高的实际情况, 似乎有违现代企业制度的观点, 造成这种现象的因素众多, 我们认为这很大程度上是中国家族企业的一种既“无奈”又现实的理性的选择。家族企业的信任问题并不是那种“个人式的信任”, 而是一种对“血缘关系”的信任。家族企业对企业制度的选择并不是个人理性思考的结果而是家族理性思考的结果。
受家族理性的驱使, 中国目前的家族企业大都采取直线式的企业管理方式。家族企业的所有者并没有太多的外部授权意愿, 家族中的其他企业成员, 也喜欢不断过问甚至干预不在自己分工范围内的事情。这是他们基于家族理性的考虑, 基于“看住”家族的财产不被外人偷窃、破坏的心理表现, 认为控制住家族企业的权力, 就能保证家族财富的稳定。因此, 不分割家族企业的所有权和经营管理权、不让出企业的控制权是符合其追求家族利益最大化的一种理性的考虑。这一点从家族企业的内部分工上可以清晰地看出, 一般来说, 家族企业的重要部门不是家族老板自己掌握, 就是由家族内部人掌握。这样做符合家族理性追求家族利益最大化的要求, 从经济上来讲也是无可厚非的。在采取什么样的企业控制方式的问题上, 从家族理性的考虑出发, 对家族企业来说更根本的是选择既能保证控制权不旁落, 又能保证效率提高、财富不断增长的治理方式。因此, 绝大多数家族企业都注重在家族人员内部选择培养接班人, 宁愿采取“代际委托”的方式, 也不会轻易把家族企业的控制权委托给家族以外的职业经理人去代理。
目前, 在实现“代际委托”的方法上, 中国家族企业所采取的主要做法有三种:一是将子女送到国外读大学, 接受西方文化的教育, 尤其是学习市场经济和企业管理的理论, 以备将来接班时能与国际企业的管理方式接轨;二是放在自己家族企业内工作, 通过自家企业的管理实践锻炼其控制管理企业的能力;三是让子女独立创业或进入别的企业, 在自己的实践中积累管理企业的经验, 锻炼独立掌控企业的能力。无论采取哪种方式, 其根本的目的就是维护家族企业的稳定长期发展, 这是最符合家族利益最大化的理性的考虑。
四、结束语
家族企业是一个融汇了社会各种因素影响的既特殊又带有社会普遍性的社会组织, 家族企业既是企业同时又渗透“家”的影子, “家文化”对家族企业内部治理具有深刻的影响。儒教传统的“家族”文化伦理道德观念, 虽然历经西方文化的强烈冲击, 但也很难被彻底改造。中国社会中的个人是“家族理性”极强的人。西方经济学中所假设的“理性的个人”, 在很大程度上并不能真正代表社会现实中的“个人”。在中国社会中, “个人理性”往往被“家族理性”所超越, 成为支配“个人”经济行为的理性。因此, 基于“家族理性”的假设, 目前中国家族企业的很多问题, 比如产权不清晰、对职业经理人的不信任等都是家族企业无奈又理性的选择。
参考文献
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家族上市公司 篇2
其实从全球来看，从家族企业发展来的优秀企业非常多，500强中就175家 为家族控制的企业，如松下、三星、麦当劳等。国内也有很多企业是从家族企业发展来的，如格兰仕、希望集团、远大集团等。
从上面成功的企业例子我们可以看出家族式企业在企业发展的特定阶段 ，有其存在的理由，也有其存在的合理性，那么家族式企业有哪些优点呢？
1.主要成员的绝对忠诚度
由于家族式企业都是由直系亲属或近亲属组建或合作的企业，一些主要部门的负责人也是由主要家族成员担当，所以从某种程度上说员工对老板的忠诚实际上是对家长的忠诚，这种忠诚度是建立在中国几千年血浓于水的文化之上，可以保证企业成员目标的绝对统一，一定程度上有利于企业初期的稳定和执行力的强化。
2.决策机制的灵活性
由于这些企业一般是从个体经营开始，面对国内经济体制剧变，游戏规则多变的背景，灵活的“当家人”决策制度能够灵活适应市场竞争的需要，满足市场的战术决策需求，为企业的资本积累打下决策基础。
3.管理机制的易操作性和低成本
由于个体经营者创业初期因企业规模，经营规模，自身管理技能等各方面因素的影响，现代企业管理制度不适用于初期企业的发展需要，所以，由行业规则和基本商业道德约束的家族式企业行为能大大降低企业管理的成本和操作难度，这利于企业初期的成本控制和管理的高效，
但是当一个企业日趋成熟，尤其是行业日趋成熟后，以上三点优势便很容易引发企业发展的致命缺陷，下面我们来逐个探讨：
1. 员工的低忠诚度和企业的“家长制”作风
由于家族成员认为企业是在养活“外人”，而不是与“外人”在进行合作，并本能地对外来人才进行排斥，于是企业外来员工会感觉到有危机感，会很自然地形成小团队进行自我保护，这样是绝对不利于员工忠诚度的培养的。“一家之主”是企业的绝对领导者，习惯于一言堂，并沉迷于自己过去成功的虚荣中，继续其一棍子插到底的管理风格，即使采用现代企业管理体制，也改变不了家族式企业特征，所以说从某种程度上来说家族式企业就是家长制企业。
2.难留人才
企业发展到一定阶段后，需要更多的员工，尤其是专业性很强的人才加盟，而这些人才对企业的人才价值观和企业提供的发展平台非常看重，由于家族式企业“任人唯亲”，对重要部门和岗位除嫡系部队外概不放心、不放权。于是有才的人都走了，没才的都留下来混。最后企业发现听话的人是庸才，不听话的偏偏是人才。
3.缺少战略决策能力
侨兴家族公司的进化 篇3
该理论的大致意思为：国家的模仿有两种形式，一种是模仿制度，另一种是模仿技术和工业化的模式。由于是后发国家，所以可以在没有基础制度的情况下通过技术模仿实现快速发展。落后国家由于模仿的空间很大，可以在没有好的制度的条件下，通过对发达国家技术的模仿，取得发达国家必须在一定的制度下才能取得的成就……落后国家虽然可以在短期内取得非常好的发展，但是会给长期的发展留下许多隐患，甚至长期发展可能失败。
国家如此，公司亦然。对于民营家族企业来说，技术的模仿，营销手段的突破都无法解决公司制度性问题，唯有解决了制度安排，其他类型的模仿才有了根基。
民营家族企业的出路是什么？她应该向什么样的方向演化？这是一个过于陈旧的话题。陈旧而又没有答案的状态让人失去了讨论的热情。
侨兴头顶家族企业的帽子，但却在美国拥有两家上市公司，这种本土化身份与国际资本的结合让公司研究者感到兴奋。侨兴对企业国际化潮流的追随，以及对产业资本化的认同仿佛是一种方向，是民营家族公司进化的必然轨迹。
台湾人张明正的趋势科技也在顺应这种趋势，不妨将其与侨兴进行一下比较。
趋势科技的创始人有三个，丈夫张明正，妻子陈怡蓁，以及陈怡蓁的妹妹陈怡桦，属于典型的家族创业企业，如今趋势科技在美国和日本两地上市，其企业案例成为哈佛大学商学院学生学习的经典案例。
趋势科技凭什么获得这样的殊荣？
"趋势科技与所有其他中国式的家族企业都不同，他们三人之间，没有一个至尊无上的家长主导一切，他们三人各有不同的背景，不同的特长，因而正好组成了一个很特殊互补的经营团队。"在《挡不住的趋势》一书的序言中有这样的描述。
北大经济学家张维迎说自己在深入了解趋势科技之前，脑海里对趋势科技的唯一印象就是"夫妻老婆店"，在深入了解之后认为，趋势科技之所以能完成家族公司的进化，全在于一种"自觉性"，是张明正"自觉地坚持以企业的成长而非个人对企业的控制为最终目的"推动了趋势科技的演进。
张明正的这种意识在吴瑞林的身上也能看到影子。
吴瑞林告诉《英才》记者，侨兴在家族成员的安排上是"以家族的成员作为责任人，然后家族成员带着专业人士来做这个企业，是家族成员的责任加上职业经理人专业的结合模式"。而按照这样的模式，吴瑞林便以责任分摊的方式将家族的产业全权交给儿子经营，自觉地将权力进行分割、移交。目前的分权格局是：老大吴志阳负责中电通信科技有限责任公司，老二吴志忠负责惠州侨兴电信工业有限公司, 下设传统的固话和增值业务以及侨兴（COSUN）手机两个事业部，老三吴志坚协助老大。
在某种意义上说，这样的分权使得吴瑞林会在一定程度上失去了对企业的控制，吴志阳说现在他与父亲的关系就像是"合作伙伴"，"他不会拿父子的关系来压我，压也压不动的，他的道理不对，我们不会听，我们会走我们自己的路，其实他很少参与我们的工作。"在家族成员分工上，吴瑞林也是按照"特殊互补的经营团队"来打造，譬如在侨兴产业突围中进军手机领域，吴瑞林就选择了一直力举做手机的吴志阳。而老二坚守老根据地，老三在负责过一段时间的渠道之后，如今协助老大的工作。
吴志阳说父亲的这种分工对侨兴来说是一种整体战略，"比较适合我们家族企业，把产业分成几块，大家还可以互相照应，如果说大家都聘到一个公司来，就很容易造成矛盾，而且这样的分工互相有一个竞争机制。"
外界质疑吴瑞林的这种放权模式是否是一种"表面权力的让渡"？对此，就有关权力的话题我们向吴志阳作了求证。
"整个集团大家各自分工很明确，各管一块。每年通过开董事会对我们的经营情况作一个评估，作一个交代，这也是对投资人有一个交代。其他的都互不干涉。"
吴志阳还告诉《英才》记者， 就CECT 来说，拥有自己的一个独立管理团队，而在这个管理班子里，吴志阳是绝对的掌舵人，"在CECT，我们这个班子其实比董事会还重要，这个班子决定了整个企业的命运。董事会几次检查我们的业绩，但这几年发展都很好，董事会没话可说。"
早在3 年之前，《英才》就与吴瑞林有过一次面对面的交流，当时谈及他的角色定位时，吴瑞林说自己对侨兴来说就是一名"设计师"或"构架师"，据当时的情况，吴瑞林正在寻找一些诸如能源之类的产业，构建侨兴未来的产业规划。
"赚钱后大家都能分红"
《英才》：侨兴集团怎样监管下面的子公司？
吴瑞林：对下属子公司的监管主要是通过目标来管理，每个企业在年初都会向集团提交年度经营目标。子公司的管理是采取总经理责任制，即总经理向集团负责。所有的激励、赏罚都是根据这个目标来的。赚钱后大家都能分红。
《英才》：那么对吴志阳如何管理？
吴瑞林：很多事情放手给他去做，这样才能够锻炼他独立运营公司的能力。比如这次CECT 在美国上市，从路演到最后的挂牌，整个过程都是吴志阳带领着团队去完成的，我很欣慰他能够做到。
《英才》：你为什么不去？
吴瑞林：一是想让他独立，二是我如果去了我的光环会盖过他。我希望他能自己带团队去完成，我只要结果就可以了。
《英才》：对几个儿子目前的状态是否满意？
吴瑞林：经过这几年的锻炼，他们都更加成熟稳重了。对公司的经营，他们也更加独立。在很多方面，他们充分发挥了自己的潜力。看到他们在进步，我很满意。
《英才》：侨兴培养接班人的方法能否总结出一个模式来？
家族上市公司 篇4
上述管家和代理人行为主要表现在:上市企业普遍存在集团内部关联交易频繁、上市公司为关联企业弥补亏损等现象。例如, 上市家族企业麦趣尔食品集团股份有限公司在2011年报告期内为麦趣尔及其子公司提供担保19笔, 担保金额合计1.2亿元;而麦趣尔为麦趣尔集团提供的担保也有5笔, 担保金额逾2亿元。值得深思的是这些现象广泛存在的背后往往涉及家族利益集团掏空企业的目的。本文以此为背景, 通过分析制度环境因素对关联担保行为的调节效应, 揭示外部制度环境对企业行为的影响;通过外部制度环境和企业内部治理结构对上述行为的交互影响, 了解制度环境因素之间的替代与补充作用。
一、文献综述与研究假设
(一) 家族治理与间接掏空行为
家族企业是在经济发展过程中出现的一种特殊的组织形式。这种由家族控制企业的形式引起了国内外学者的广泛关注。在早期的研究中, La Porta et al. (1999) 针对全球27个发达地区的研究发现, 家族企业的组织结构模式在全球广泛存在, 且其相对于上市公司、国家控制企业具有更为复杂的公司治理特征。Anderson等 (2003) 研究发现, 美国标准普尔500强中约1/3的公司长期被家族拥有, 这些家族平均持有约19%的股份。那么, 家族对企业的高度控制是否会给企业带来更大的收益?现有大量实证研究结果表明, 家族的涉入会降低企业财务绩效并侵蚀企业价值 (Bennedsen et al., 2007;Bloom and Van Reenen, 2007;Maury, 2006) 。随着家族企业高管团队中家族成员人数的增加、企业的所有权逐渐转移到核心家族成员手里时, 家族成员将侵占企业资产并出于自身利益做出一些非最优决策的情况时有发生 (Le Breton-Miller et al., 2011) 。Villalonga and Amit (2006) 认为当大股东是家族或个人时, 掏空和控制企业的动机显得非常突出, 股东间的代理成本增加。就我国家族上市公司的情况来看, 家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为 (陈晓红, 2007) 。石水平、石本仁 (2009) 认为家族上市公司的企业绩效与家族控股股东的控制权负相关。
在有关家族企业治理问题的文献中, 多数研究结果显示家族掏空行为普遍存在, 但大多数研究均采用间接指标测量家族的掏空行为, 例如利用企业价值、Tobin Q值、资产回报率等指标 (Miller, 2013;Henk Berkman et al., 2009;陈文婷, 2008) 。然而, 家族的掏空行为并非是引起家族企业绩效下降的唯一原因, 要深入研究家族的掏空行为, 应当从掏空的具体形式来分析。国内外学者实证研究表明, 大部分控制股东通过资金侵占、关联交易等方式转移企业的资产 (Henk Berkman et al., 2009;Johnson et al., 2000;王化成, 2007;李增泉, 2004;高雷等, 2006;陈晓、王琨, 2005等) 。其中, 关联交易是一种常见的隐性掏空形式, 控制股东通过关联交易将资产转移到关联公司以实现对母公司掏空的目的。由于家族上市公司其关联方实际控制人多为家族成员, 这便使得关联交易更容易操控、掏空上市公司的目的更加显而易见。最近的一些报道指出:在银根收紧的背景下, 上市公司不断提高对外担保额度, 给整个证券市场带来了巨大的系统风险, 更加触目惊心的是, 包括*ST申龙、ST金谷源、东方金钰等20家上市公司的担保总额已超过了公司的净资产。一般情况下, 关联担保行为是一种常见的经济行为。由于当下我国正处于经济飞速发展时期, 大量企业存在增资扩容的需求, 但民营企业的不稳定性使得其难以获得银行贷款, 因此通过关联企业尤其是上市公司的担保成为其获取资金的普遍现象。这同时也成为了上市公司掏空的手段之一。家族上市公司大多以集团化的形式经营, 并且其关联子公司大多数由家族所控制, 上市家族企业通过为子公司提供担保, 将企业的利益输送到子公司, 从而达到家族掏空企业的目的。现有的实证研究也证明了这种现实情况。例如, 宋理升、徐向艺 (2011) 发现民营上市公司终极控制股东的控制权同关联担保负相关。基于此, 本文认为由家族控制的家族上市公司存在较高的对外担保额, 使企业遭受严重的隐性掏空风险, 因此提出以下假设:
假设1 (家族控制的促进效应) :民营上市公司的家族控制与企业间接掏空行为正相关。
(二) 家族企业股权结构
现有对企业掏空行为的研究中, 一些学者从大股东的股权结构探讨掏空行为, 认为大股东的实际控制存在“利益协同”效应和“壕沟”效应。一方面, 当家族股权集中度较高时, 家族和企业之间存在“利益协同”效应, 家族管理人员将更关注企业的长远发展 (Gomez-Meja et al., 2011) , 家族企业将给后代创造更良好的就业机会和保障 (Lansberg, 1999) , 并且家族企业也代表着一个家族的遗产和荣耀 (James, 2006) , 即家族企业的长远发展可以给整个家族带来一定的无形收益, 此时家族成员将会像管家一样为企业付出, 而不是谋取私利, 从而给企业创造更大的收益。另一方面, 当家族股权集中度较低时, 家族和企业之间存在“壕沟”效应。随着大家族中成员的增加, 家族内部的感情距离由此产生, 矛盾便时常发生, 企业唯有通过过度分红、安排不能胜任的家族成员在单位任职等作为解决矛盾的办法 (Bertrand and Schoar, 2006) 。而受到矛盾及家族间的亲戚关系影响, 家族上市公司CEO做出的决策往往会因感情因素而违背正常的经济规则 (Kets de Vries and Miller, 1984) 。
在利用关联担保这种具体掏空形式进行利益输送的实证研究中, 大多数学者认为大股东持股比例与关联担保存在相关性。许慧 (2009) 发现在大股东持股比例较低时, 大股东持股比例与关联担保呈正相关关系;在大股东持股比例较高时, 大股东持股比例与关联担保呈负相关关系, 从而二者整体上呈倒“U”型关系。饶育蕾、张媛等 (2008) 发现当控股股东持股比例超过60%时, 持股比例越高, 通过上市公司对子公司担保形式的掏空程度越低;相反, 控股股东持股比例低于60%时, 则持股比例越高, 掏空程度越高。基于此, 本文认为在我国家族上市公司中, 家族股权集中度较高的情况下存在激励效应, 会抑制内部掏空的行为, 因此提出以下假设:
假设2 (股权集中度的抑制效应) :上市家族企业家族股权集中度会抑制家族控制的促进效应。
(三) 制度间的交互影响
在新兴经济体中, 利用制度理论去解释组织和环境之间错综复杂的关系受到一些学者的推崇 (Kiggundu et al., 1983;Peng et al., 1996) 。制度基础观理论重点讨论制度与组织间的动态作用, 认为企业战略决策是上述相互作用的结果 (Peng, 2006) , 即企业战略决策不仅会受到行业现状和企业能力的影响, 同时也会受到某些特殊制度背景下正式或非正式约束的影响 (Bruton et al., 2007;Carney, 2005) 。Mc Millan (2007) 认为发达经济体市场正常运转时, 以市场为主导的制度便成为一种无形力量;而发展中经济体市场运行不良时, 制度 (尤其是正式制度) 的缺失现象尤为明显。中国作为一个典型的发展中国家, 制度环境对组织决策行为势必会产生一定影响。从制度基础观的角度出发, Peng (1996) 认为企业在制定决策时, 如果正式制度较为薄弱, 企业内部的不正式制度将会代替正式制度发挥作用。在我国现阶段不均衡的制度环境下, 家族企业中家族的行为将是内部制度与外部市场化制度相互博弈的结果。在企业关联担保行为的实证研究中, 诸多学者认为企业对外担保的情况与上市公司所在地的市场化程度存在负相关性 (甘丽凝, 2007;郑建明等, 2007;高雷、宋顺林, 2007) 。基于此, 本文提出以下假设:
假设3 (市场化的抑制效应) :各地区市场化会抑制家族控制对上市公司掏空行为的促进 (正向) 效应。
目前, 关于制度冲突对家族掏空行为影响的实证研究较少。陈文婷、李新春 (2008) 认为家族企业的发展和治理与外部环境的市场化程度密切相关, 为了适应不同的市场化程度, 家族企业会做很多自适应的调试。在市场化程度较低的地区, 家族企业的股权集中可能是一种自我保健机制, 是为了防止外部环境因市场化程度低而可能给企业发展带来的不利影响。而在市场化程度较高的地区, 家族企业的股权集中又可能会转化成一种自我阻碍机制, 阻碍了外部高度市场化环境有可能带给企业的有利影响。基于我国经济发展现状和制度基础观的理论, 本文认为家族企业在市场化程度低的地区, 家族管理将弥补制度缺失, 进而创造更好的市场优势, 获得正面收益;而在市场化程度高的地区, 投资者保护程度高, 整个市场都相对更加发达、制度更加完善, 这时家族企业的家族管理不会带来更多的市场优势, 为了满足家族内部的需要便可能会采取一些掏空的手段。基于此, 本文提出以下假设:
假设3.1:中西部地区的市场化会抑制上市公司的家族控制对掏空行为的促进 (正向) 效应。
假设3.2:发达地区的市场化会促进上市公司的家族控制对掏空行为的促进 (正向) 效应。
二、研究设计
(一) 样本选择
本文选取2008-2012年沪深证券交易所的民营上市公司作为研究样本, 并对样本做了一定的筛选工作。首先, 在样本中剔除金融行业的企业, 因其行业性质、主营业务等与一般企业不同;其次, 为确保数据信息的完整性, 将上市日期为2007年以前且存在数据缺失的企业剔除;最后, 由于本文主要研究我国家族企业的情况, 因此选择企业实际控制人是自然人或家族的上市公司。最终获得478家上市企业2 306个面板数据。本文数据来源为国泰安数据库 (CSMAR) 、《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2009年报告》。
(二) 变量设计
1. 隐性掏空行为 (LG) 。
本文用上市家族企业关联担保占总资产的比重表示上市家族企业隐性掏空的程度 (宋理升、徐向艺, 2011) 。以往的研究集中于利用企业的业绩指标 (如净利润率、Tobin Q值、ROA等) 来衡量家族治理对企业产生的影响 (Miller et al., 2013;陈文婷、李新春, 2008) , 但这只能说明企业业绩降低的结果, 本研究将企业的具体行为———关联担保作为因变量, 具体分析导致企业业绩降低的根本原因。
2. 家族控制 (FC) 。
本文自变量为上市家族企业控制权, 表示上市家族企业中家族对公司是否拥有控制权力 (Claessens et al., 2002;Anderson et al., 2003) , 用虚拟变量表示, 如果上市公司实际控制人是自然人或家族则为1, 否则为0。当家族拥有企业控制权时, 家族可以操控企业的具体行为, 因此选择实际控制人是否担任总经理或董事长来反映家族对企业的实际控制, 从而分析家族是否存在操纵利益的行为。
3. 股权集中度 (CON) 。
现有大量研究表明企业的掏空行为会受到股权集中性的影响 (Miller, 2013;陈文婷, 2008) , 故本文调节变量为上市家族企业股权集中度, 表示上市家族公司中家族持股的集中程度。模型中选择控制家族 (第一大股东) 持股比例的赫芬达尔指数 (HHI) 反映股权集中度。
4. 市场化程度 (MAR) 。
本文采用《中国市场化指数———各地区市场化相对进程报告》 (樊纲、小鲁, 2009) 提供的各省 (自治区、直辖市) 政府与市场的关系指数来衡量企业所面临的外部制度环境的差异 (卞琳琳, 2013;陈文婷, 2008;甘丽凝, 2007) 。同时, 由于最新市场化指数数据只公布到2009年, 且市场的作用大多滞后若干年才显现, 故本文将每年的市场化指数推后三年作为相应的经验数据进行验证。
5. 控制变量。
根据相关研究文献, 在模型中拟加入一些控制变量, 具体的变量名称及定义如表1所示。
(三) 模型设计
根据上述分析, 在模型中依次加入解释变量和调节变量的交乘项, 并进行标准化, 以分析调节变量对家族控制促进掏空行为的影响。基于此, 建立如下基础模型:
其中:β0为截距, ε为残差项, βi (i=1, 2…) 为各变量的回归系数。
三、数据分析
(一) 描述性统计
从表2可以看出, 2008-2012年我国家族上市公司的关联担保与总资产的比值平均为21%, 最高达到16倍, 反映出近年来我国家族上市公司为关联方提供担保的情况相当恶劣。关于解释变量, 股权集中度的均值为11.27%, 最大值为72.64%, 反映出我国家族上市公司股权集中情况较为普遍;而市场化指数的均值为9.04, 最大值为10.53, 最小值为-4.66, 反映出我国不同地区的市场化程度存在显著的差异。
(二) 固定效应模型分析
本文应用STATA11.0分析软件, 将筛选后的2 605个数据带入模型, 得到表3的回归结果。首先, 利用hausman检验, 结果显示强烈拒绝H0, 因此选择用固定效应模型进行分析。其次, 为了进一步分析不同地区的家族上市公司的掏空行为, 将样本根据所属地区划分为两个区域 (上市公司所属地区是华东、华南、华北三地的为发达地区, 所属地区是华中、西北、西南、东北的为中等发达地区) , 据此对模型进行进一步验证, 得到表4的结果。
表3的结果显示家族控制、制度冲突与企业隐性风险之间存在相关性。在模型 (4) 中, 家族控制 (FC) 显著正相关, 即家族控制会促进对家族上市公司的掏空行为, 证实了假设1;关于股权集中度的调节效应, 模型 (4) 中家族控制与股权集中度 (FC*CON) 显著负相关, 说明股权集中度会抑制家族控制的掏空行为, 证实了假设2;关于市场化的调节效应, 模型 (4) 中的家族控制与市场化指数 (FC*MAR) 显著负相关, 说明市场化会抑制家族控制的掏空行为, 证实了假设3。
注:括号中的数字为p检验值, *、**、***分别表示显著性水平0.1、0.05、0.01。
表4的结果表明, 由于我国的经济发展不均衡, 不同地区的市场化程度将存在一定差异, 家族掏空行为则可能受到外部环境影响。在模型 (5) 、 (6) 的结果中, 发达地区家族控制 (FC) 不显著, 而家族控制与市场化的交乘 (FC_X_MAR) 也不显著, 说明在市场化程度较高的地区, 家族的掏空行为并未得到适当的遏制;而在中西部地区家族控制 (FC) 显著正相关, 家族控制与市场化的交乘 (FC_X_MAR) 显著负相关, 说明在市场化不太发达的地区, 家族的掏空行为得到了适当的遏制, 证实了假设3.1和假设3.2。
注:括号中的数字为p检验值, *、**、***分别表示显著性水平0.1、0.05、0.01。
(三) 稳健性检验
为保证本文结论的可靠性, 本文利用下列方法进行稳健性检验:首先, 以企业的ROA作为因变量, 按照相同的方法进行研究, 结论并没有实质性的变化;其次, 以企业的担保额作为因变量, 按照相同的方法进行研究, 结论也无实质性的变化。通过上述检验, 可以证实本文模型的可靠性。
四、研究结论
本文以2008-2012年的家族上市公司为样本, 考察了家族治理和制度冲突对企业隐形掏空行为的影响, 研究结果表明: (1) 由于家族上市公司特殊的治理结构特征, 例如家族成员在企业中具有较高的控制权和关联性, 这将导致一些损害非家族股东权益的行为发生, 即家族控制与企业隐性风险正相关。 (2) 家族的股权集中性将影响家族的决策行为。高股权集中的家族利益与企业利益存在协同效应, 家族的掏空行为将得到抑制, 从而激发其管家行为。 (3) 由于我国经济发展不均衡, 不同地区的制度环境存在差异, 因此在不同地区家族上市公司的掏空行为也不同。市场化程度低的地区, 由于外部制度的相对缺失, 企业内部制度会代替外部制度对企业进行治理, 从而抑制家族的掏空行为;而在市场化程度高的地区, 外部制度相对较为完善, 企业的外部制度充分发挥了其治理作用, 市场化对家族控制的促进作用并不显著。
虽然本文多数假设均得到验证, 但文中还存在一定局限性。首先, 本文从家族上市公司中的家族股权结构分析企业内部制度对掏空行为的影响, 并未涉及股权制衡的影响;其次, 本文选择中国家族企业进行分析, 结论在全球范围内不存在普遍性。这些问题将可以作为未来进一步深入研究的方向。
摘要：本文以2008-2012年间家族上市公司为样本, 实证研究了家族控制、制度冲突与企业间接掏空行为的关系, 研究结果显示:家族控制与企业间接掏空行为正相关, 即家族控制的上市公司存在较高的掏空可能性;家族股权集中度会抑制家族控制对企业掏空行为的促进作用, 企业的隐性风险降低;市场化程度会影响家族股权集中度对企业隐性风险的调节作用, 即市场化程度高的地区家族企业的风险较低, 而市场化程度较低的地区家族企业的风险则较高。
关键词：家族企业,关联担保,股权集中度,制度冲突,掏空
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家族上市公司 篇5
家族企业在当今世界很普遍，即使是现代企业制度相当完备的美国也不例外。在《财富》公布的500 家大公司中，被家族控制的企业在 1/3 以上；公开上市公司中有 43% 属于家族企业,像摩托罗拉、杜邦等；在亚洲，家族企业也相当普遍，日本松下、韩国现代、泰国的四大金融集团等都是家族控制企业。在我国，家族企业是在中国经济体制剧烈变革的背景下产生的。
家族企业的优势
1、家族企业作为一种有别于其他类型的企业，在经营上有着独特的风格特点。创业时期凭借家族成员之间特有的血缘关系、类似血缘关系、亲缘关系和相关的社会网络资源,以较低的成本迅速集聚人才，全情投入，团结奋斗，甚至可以不计报酬,能够在很短的时间内获得竞争优势，较快地完成原始资本的积累。
2、反应迅速。在通常情况下,家族整体利益的一致性使得各成员对外部环境变化具有天然的敏感性，外部尤其是市场变化的信息能很快传递至企业的每位成员；同时，家长制的权威领导可使公司迅速决策；在执行上，由于利益一致且信息沟通顺畅，成员之间容易达成共识，执行得力；家族整体利益使得家族成员本身具有更高的诱因努力工作，自然地帮助公司的价值趋向最大化。
3、机制比较灵活，适应经济环境变化的能力较强。
4、心理契约成本低，可以帮助企业降低监控成本，因此家族企业的总代理成本相对低于其他类型的企业。家族成员彼此间的信任及了解的程度远高于非家族企业的成员，他们之间特有的血缘、亲缘关系使家族企业具有强烈的凝聚力，心理契约成本较低，再加上经营权与所有权的合一，家族企业的总代理成本可以低于非家族企业。
家族企业的劣势
1、缺乏吸纳和集成人力资本的企业制度。任何企业在成长的过程中，必然要不断地吸纳和集成新的管理资源。家族企业在吸纳和集成新的管理资源的过程中，其特点是家族文化规则和泛家族规则在其中起着复杂的作用。吸纳的对象、吸纳的过程、吸纳后对管理资源集成的方式、成本及其成效都与非家族企业有很大的不同。相当多的家族企业的成长瓶颈主要不是金融资本，而是管理资源这种最重要的人力资本。有些私营家族企业的内源融资能力和亲熟网融资能力都很强，企业的技术、机器设备也很先进，但仍然陷入重重的发展困境之中，其主要原因就是家族内的人力资本供应，特别是职业经理人才资源的供应不足，但又不能有效地吸纳和集成企业外部的人力资本和管理资源。
2、创业领袖退位引发的继位问题。企业发展壮大后，创业领袖可能会退位，家族继承人不一定是胜任者，即使胜任，其面临的局面已今非昔比。此时无论从技术上还是从管理上，都必须从家族以外引进专业技术人员和经理人员，否则难以应付局面。但家族企业的天然封闭特性本能地反对这种人力资本的引进，这样就很难形成“命运共同体”来避免企业在快速发展中不出闪失。中国转型期的相当数量的家族企业，不少属于在非规范的市场环境中通过非规范的投机操作“暴发”出来的。
3、缺乏综合素质持续提高的机制。家族企业之所以长期受“长不大”的困扰，其主要原因就是创业者自己的“非理性”决策。这与家族企业创业者人力资本素质较低，而外部又远非是“企业家社会”环境有直接关系。企业的创业者大多属于讲究功名的实用主义者和不守规则的机会主义者。
4、缺乏企业的制度创新。制度问题是一个带有根本性的问题，随着家族企业的发展，企业必须逐步规范化，建立和完善各项规章制度。在企业初创时期，由于主客观条件的不完善，企业无法建立各项制度；但当企业发展到一定阶段，没有一套完善的制度则很难保证企业的长期发展。制度建设是保证企业能够长期健康发展的重要条件。在这一时期，企业必须建立起完善的决策制度、财务制度、监督制度、法人治理结构等。要摒弃企业初创期凭经验进行管理的模式，代之以规范的法人治理体制。
5、吸收大量的专业人才进入公司核心层是专业化和规范化的必由之路。单纯在家族成员中选择人才的结果就是选择面会变得越来越窄，可用的人才会越来越少；而长期的家长制管理会使领导者变得自负，总觉得自己是最能干的，这恰恰排斥了社会优秀人才的加盟；另外，基于家族关系建立起来的内部信任，会自然地对没有类似关系的员工产生不信任感。因此家族企业的劣势首先表现在深知自己的企业因缺乏人才而长不大，却又很难创建获得和留住人才的环境。
6、创业者自身管理错位。创业初期，由于企业规模小、业务少，企业运用“家族人”打天下,参与企业的创建和管理；管理方式多为集权制，聘用外人创业者不放心，而运用“家族人”彼此能共担风险、同舟同济，也节省开支；并且产品技术、销售网络、资金来源等都是企业赖以生存和发展的法宝，这些重要资源都由“家族人”掌管，也能预防商业秘密外泄。在这一阶段，“家族人”对企业的生存和发展起着重要的作用。但是当企业发展到一定规模，许多“家族人”往往演变成企业发展的“绊脚石”。随着企业壮大，“家族人”的权利也扩大，他们大多位居重要职务，工作中往往混淆血缘关系和权贵关系，对创业者的指令合则执行，不合则拖延，以致形成有令不行、令行不止的现象。
7、“家族人”管理错位。企业创业初期，一些“家族人”可能是拓展业务的好帮手，当企业壮大后，原来的业务模式必定不能适应企业的发展。此时“家族人”如不能虚心学习并吸收别人的经验，就可能成为企业发展的阻力。事实证明，家族企业进入发展阶段后，相当多的“家族人”渐失上进心。家族企业发展中面临的最大障碍，就是“家族人” 中的一些平庸之辈控制企业的关键部门，制约并排斥外来人才，从而造成企业停滞不前。“家族人”的自我意识造成了家族企业中管理者的角色错位现象。
8、公司外来人才的管理错位。在家族企业中，由于创业者自身的领导素质适合“家族人”的管理模式，外来人才、公司员工往往处于中低职务，无权参与企业管理；并且由于薪酬管理制度的不完善、不合理以及工作任务、岗位职责不明确，导致外来人才的流失。公司员工在企业中缺乏团队精神和明确的工作目标，这都是人力资源管理的错位现象。
9、裙带关系相当严重，领导者任人唯亲。在家族企业中，往往是家族逻辑超越了利益至上的商业原则。为了照顾家族成员的利益而不惜牺牲全局利益，这就使公司的高级经理人和非家族成员处在不公正的地位，打击了这部分人的积极性，加深了家族成员与非家族成员之间的对立情绪。同时，家族领导者往往独裁倾向和专制作风严重，实行家长式管理，一人独大，使唯命是从的人得到重用，从而引发薪酬不公正的问题。
10、组织机构混乱，权利界限、工作职能划分不清，工作内容互相交叉。在家族企业里，往往是董事长管总经理该管的事，总经理又管董事长该管的事，一方面造成了工作的混乱，另一方面又使企业的决策体系缺乏科学化、规范化。同时，家族企业封闭保守，在加强对企业相关信息控制的同时，又不注意及时收集外部信息，难以及时应对外部瞬息万变的环境。再有，由于家族企业的公司治理结构不健全, 难以进入资本市场，加之企业股东之间有血缘亲缘关系这个“先天不足”的因素，难以实行资本间的联合。
如何改变家族企业的管理错位
1、唯才是举，重用有才干的“家族人”。一般来说，“父子兵”、“家族人”的团队精神较好，能干的“家族人”在领导岗位上往往为企业发展勤勤恳恳、忠于职守。重用有才干的“家族人”，前提是在企业建立较为完善的组织结构与规章制度，使其按法治轨道运行，切断其工作与生活方面的过多联系，确保各岗位的责任与权利一致。对能力一般的 “家族人”可采取给闲职或给薪不给职的方式。
2、使“家族人”明了自己的“角色定位”。加强教育，使 “家族人”在工作中从心理到行为都排除亲友概念，以一个普通员工的心态正确对待工作。
3、用人不疑，确立外来人才的威信。真正的人才是企业发展不可缺少的人力资源。外来人才往往在家族企业中难以立足，为留住人才，领导者应注意培养他们在企业中的威信，这样既有利于外来人才发挥才能，同时也有利于“家族人”树立“唯才是举”的心态。
4、学会创新，建立现代企业制度。家族企业应不断按照内部发展的需要超越家族式管理，合理、逐步地推进现代企业制度，如在公司董事会和管理人才中陆续吸收非家族成员加入。家族制与现代企业制度并不对立，家族制中的合理成分可以在现代企业制度内吸收、兼容。
5、建立完善的人才培养、选拔机制。对家族成员同样要进行认真的培养与选拔，只要他们有能力，就可以担当管理企业的重任；而当家族成员中没有胜任管理重任者时,则必须大胆启用外来人员。
6、优秀者提升机会均等。家族企业要以择优提升为原则确定提升人员，而不能以亲疏关系为原则，即在提升机会面前 家族成员与家族外成员机会相等。要做到这一点必须避免个人感情对选用人才的影响。这样做从表面上看是取消了家族成员的有利地位，但实质上是把他们放在了同一起跑线上，使他们在竞争中得到锻炼。
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家族上市公司 篇6
家族企业是一种古老而又常新的企业形式，家族企业是企业的所有权或所有权的控制权归属一个或数个家庭或家族所有，而且至少有一位家族成员担任高层管理或董事职务的企业组织。作为家族企业，主要有如下特征：一是家族的一员或数人掌握企业的所有权或所有权的控制权；二是至少有一位家族成员担任企业的高层管理者或董事；三是采用现代的组织形式，或独资或合伙或公司，作坊式或个体劳动等形式则不在此列。当今世界上许多成功的跨国企业如强生、福特、沃尔玛、宝洁、摩托罗拉、惠普、迪斯尼等就是从家族企业发展而来的。家族企业并非必然不符合“现代企业制度规范”，并且家族企业在现代发达的市场经济国家也非常普遍。即使在美国，家族企业也是经济主导力量：75％以上的企业属于家族企业；家族企业占国民生产总值的40％；在《财富》500强企业中有超过1/3的企业可以被看作是家族企业。据统计，东亚各国及地区最大的15个家族控股公司的市价总值，占其国内生产总值的百分比分别为：香港（84.2％）、马来西亚（76.2％）、新加坡（48.3％）、菲律宾（46.7％）、泰国（39.3％）、印尼（21.5％）、台湾（17％）、韩国（12.9％）、日本（2.1％）。
虽然目前中国家族上市公司占总市值的比重尚小，但数量却在逐年增多。例如，2001年1月18日，潘广通父子控股21.48％的浙江天通股份上市，成为第一家直接上市的家族企业；同年3月19日，马兴田家族控股66.38％的康美药业上市；5月18日，王文京个人间接控股55.2％的北京用友软件上市；6月8日，朱保国家族控股74.18％的深圳太太药业上市等等。
家族上市公司与中国目前大多数的上市公司一样，其股权结构上普遍存在“一股独大”的现象。我国国有企业在股份制改造时，通常采用剥离非核心资产、以原国有独资企业作为惟一发起人组建股份有限公司进行IPO（首次公开募股）的办法，国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。在我国上市公司中，54％的股权属于国家和国有法人所有。
股权的集中度与公司治理的有效性及公司的理财行为有着密切的联系。股权过度分散或者过度集中都不利于形成有效的公司治理结构。一方面，如果股权过度分散，股东对公司的经营参与不够，往往容易出现“内部人控制”现象；另一方面，如果股权过度集中，一股独大，往往会出现控股股东侵害中小股东利益的行为。以往的文献对国有控股股东利用上市公司对中小股东的侵害作了广泛的研究，如占用上市公司资产、关联交易、互相担保等等，但对家族控股股东的研究还略显不足。这种不足主要源于两个因素：一是家族企业的数量较少，占总市值的比重比较小，样本量极度缺乏；二是家族控制的上市公司上市时间较短，缺乏合适的案例。
公司治理是建立在所有权和经营权两权分离基础上的，企业内部人（所有者、董事会、监事会、高级经理人员、员工）与企业外部人（其他利益相关者）之间的一种责、权、利的安排机制。作为公司治理中的重要参与者，股东尤其是控股股东必然会对公司治理产生重要影响。
学者们就控股股东对公司治理的影响目前还没有达成一致认识。赞成控股股东控制的学者从实证和理论的角度论证控股股东控制型公司治理的效率, 迄今为止其研究表明：作为一种有效的公司组织形式, 控股股东所有权具有生命力；不赞成控股股东控制型公司治理的学者也从各个方面阐述控股股东控制型公司治理的缺陷。
由于控股股东股权的高度集中和中小股东股权的高度分散，绝大多数上市公司的董事会由控股股东掌握或由内部人控制，使控股股东不仅可以影响股东大会决议，还可以通过选举“自己人”为董事来影响董事会的运作，董事会成为控股股东的掌中之物。因此可以看出，中国上市公司公司治理主要取决于上市公司的股权结构，而高度集中的股权结构又缔造了控股股东操控公司治理的怪圈。如图所示：
在控股股东利益导向下，特别是在中国资本市场不健全、体制不完备、监管手段落后的情况下，控股股东利益成为上市公司利益的基本取向。控股股东通过影响公司治理，进而影响公司的经营及财务政策，从而形成客观上有利于控股股东利益的政策安排。国内已有的研究文献讨论了许多有关国有控股股东的问题，当家族或家族成员成为公司控股股东后，便出现了家族控股股东的问题。
目前，中国资本市场上家族企业数量逐年增加，在家族控股的上市公司中，家族或者家族成员掌握大部分上市公司股份，其公司治理也具有明显的控股股东利益导向，也会呈现出上图的治理特点。
家族上市公司 篇7
一、民营家族上市公司的上市方式
(一) 直接上市
中国证券市场政策逐步放宽, 发行制度从沿用多年的额度制转变为国际通用的核准制, 还有刚刚设立不久的中小企业板都使得民营家族企业直接上市变得相当普遍, 更多企业开始选择IPO直接上市。另外, 《证券法》实施以前规定了自然人持有股份不能超过上市公司总股本的0.5%, 所以自然人无法成为直接控制人。而1999年实施的《证券法》取消了这一规定, 强调所有市场主体一律平等, 自然人也能够成为上市公司的发起人。我们有理由相信, 随着中国市场经济建设的不断深入和资本市场的逐渐完善, 越来越多的民营家族企业在上市时会首选直接上市方式。
(二) 间接上市
间接上市主要是指利用壳公司进行上市。所谓“壳”, 是指上市公司的上市资格这种稀有资源, 壳公司是指在资本市场上拥有上市资格, 但业务规模较小或业绩相对较差、总股本与可流通规模较小或即将停牌终止交易、股价较低甚至趋于零的上市公司, 基本丧失了在证券市场再融资的能力。民营家族企业如要充分利用上市公司的这个“壳”资源, 就必须对其进行资产重组。间接上市主要分为买壳上市与借壳上市两种。买壳与借壳相同处:都通过对上市公司壳资源重新配置实现间接上市。不同之处:买壳方需要先获得对一家上市公司的控制权, 而借壳方则已经拥有了对上市公司的控制权。
二、直接上市的民营家族上市公司控制权与公司绩效
(一) 股权结构与公司绩效
对于直接上市的民营家族企业而言, 他们有着强烈的控制权偏好, 往往存在着“一股独大”现象, 股权集中程度通常较高。而股权集中度与公司绩效之间的关系, 我们认为:第一, 这类企业的最终控制者通常都是创业家族, 往往是由企业的创始人一手经营, 他们对公司有着特殊的感情, 他们的声誉与企业经营的好坏密切相关, 他们的命运也和企业紧密相连, 持有较高比例的股权能够确保他们在公司中的绝对控制地位, 同时也能够减少公司被收购的风险, 他们对上市公司具有绝对的信息优势, 在上市过程中将优质资产公众化, 通常保留了对上市公司的有效控制权, 这样的企业必然重视公司绩效;第二, 股权集中程度高可以使得控股股东保持对公司的有效控制, 由于控股股东基于控制的公共利益所产生的正向激励也就越高, 相应的, 控股股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高, 这在很大程度上限制了控股股东为了追求控制权私人收益而损害其他中小股东的利益。直接上市的家族企业由于对控制权有强烈偏好而不太愿意向社会投放太多的股份, 甚至有些企业为了能拥有公司大部分的股权而选择公开发行仅仅满足最低法定要求的股份, 因此直接上市的家族企业的现金流权和控制权比例一般都较高。因此, 具有长远眼光的民营家族企业不会利用制度缺陷侵害上市公司的利益。
(二) 董事会结构与公司绩效
董事会结构一般包含两方面内容, 一是董事会构成:董事会的规模及独立董事所占的比例;二是领导权结构:董事长与总经理是否两职合一。关于董事会规模与公司绩效的关系, 大规模的董事会有利于吸收各种不同的专业管理知识和不同的意见, 较好地达到互补的效果, 董事们的专业管理知识可以使其发挥各自所长, 利于协调各方的利益, 从而减少公司的经营风险。直接上市的家族企业的两职合一为公司提供了一个领导核心, 会产生更清晰的公司战略和使命, 从而使公司的发展更加稳定。
(三) 管理层结构与公司绩效
管理层结构是控制权重要的一个层面, 因为管理层是企业经营的直接决策者, 对公司实施实质性的控制, 他们对信息的掌握程度很高, 客观上对公司及其委托人有重要影响。同时, 由于管理层与董事会以及股东之间的利益取向不同, 使得管理层也加入了对公司的控制权的争夺。
直接上市的家族企业通过上市时的一系列规范流程与操作使公司建立了良好的企业制度和运作机制, 由此也突破原有家族式管理的局限, 在管理理念、运作机制等方面均有所改善。此外, 进入证券市场之后的严格的外部监管, 譬如披露财务状况、公司治理等信息, 可以提高企业经营的透明度, 将粗放型的管理模式改为规范经营管理模式。此外, 我国直接上市公司的控股股东有着较好的社会资源, 且多数企业都还是企业创始人在经营, 控股股东可能更倾向于直接担任或指定上市公司管理层, 体现他们对公司较强的控制力, 家族自身的凝聚力也由此得到进一步的加强, 有利于提高公司的业绩。
三、间接上市的民营家族上市公司控制权与公司绩效
(一) 股权结构与公司绩效
在间接上市的民营家族企业中, 当获得其他来源的收益更为轻松或者大股东侵害小股东的利益很难被发现时, 控股股东对公司生产经营效益的关注度可能就会降低, 并且随着控股股东持股比例的提高, 隧道效应可能更加明显, 公司绩效随之降低的现象就会出现。例如, 通过买壳或借壳上市后所控制的上市公司通常并不是家族的全部资产, 这导致企业可能会忽视公司主营业务竞争力的提升而不看重公司绩效, 控制性股东往往将其作为发展的工具, 只是利用上市公司的壳资源资金或进行关联交易, 通过不公平交易、资金借贷、担保借款等多种方式将上市公司的利益毫不留情的输送到自己的企业, 掏空上市公司。
家族企业在间接上市时仅将其部分资产予以上市, 这可能直接导致了其侵害上》市公司利益的内在动机, 且证券市场制度存在的缺陷以及现实的法律和政治环境并不能有效地阻止侵占行为的发生也为这些间接上市的企业提供了有利的外部环境。
与直接上市相比, 间接上市的民营家族企业持有的现金流权和控制权比例相对较低。这可能是因为:第一, 受买壳方资金的制约。取得一家上市公司的控股权需要的资金额度较高, 且壳公司大多是效益低下甚至严重亏损, 不仅短期内不具有再融资的功能, 收购后还需要大量的后续资金投入, 这在一定程度上制约了买壳方大比例的持有现金流权与控制权。第二, 受壳公司股权结构和相关法律的限制。我国《公司法》规定, 当受让方持有上市公司股份达到30%时必须履行必要的信息披露义务, 并且再增持股份需要向全体股东发出要约或申请豁免要约义务, 因此很多买壳方会将持股比例控制在30%以下以规避发出全面要约的义务。第三, 控制意图的制约。直接上市的家族企业的控股股东控制权偏好强烈, 且企业领导者通常是继任的方式保证控制权仍然在家族内部保留;而间接上市家族企业的控制者可能多出于资本运作的目的, 往往倾向于保持临界持股比例, 追求以最少的资金投入控制最大规模的资产。间接上市企业的最终控制者通常都具有较高侵占中小股东利益的动机, 而控制权与现金流权的分离不仅为其侵占中小股东利益提供激励, 更提供了便利, 由此可能对公司绩效也会产生负面的影响。
(二) 董事会结构与公司绩效
相对于直接上市的家族企业来说, 间接上市的家族企业在买壳上市后不仅在于交易的达成, 更在于成功的组织机构重组。如果上市公司致力于公司的长远发展, 重视董事会在企业发展中的重要作用, 可能会对董事会结构做合理的规划和安排, 但原来两家不同的企业必然存在不同的管理风格和文化理念, 合二为一后就不可避免会发生各种冲突, 要想使其真正发挥作用难度较大。同时, 买壳上市的公司他们更多的是想从上市公司获取资金以支持非上市公司的发展, 甚至干脆就是打着掏空上市公司的算盘来的。在此情况下, 控制董事会是控股股东实现侵蚀公司利益的有效途径, 上市公司对董事会结构的安排可能只是为了满足监管的需要, 董事会的设置及作用体现的可能只是控股股东的意志, 由此沦为控股股东追求自身利益和实施内部控制的一个工具, 从而导致公司绩效的降低。
(三) 管理层结构与公司绩效
间接上市的民营家族企业在成功上市后仍然需要进一步完善公司的组织机构, 对管理层也必须进行重新的整合和调整, 从而在实现对上市公司控制的同时使其更适合新公司在新环境下的发展。这时, 如果公司能从企业发展战略角度出发, 为长远发展谋划, 在向上市公司注入优质资产的同时也注入先进的管理制度和管理模式, 合理配置管理层, 用具有专业管理能力的管理人员来对企业进行科学、专业和有效的管理, 建立科学的现代企业制度, 公司必然会朝着有利的方向发展。但现实中, 不同企业的管理理念上的显著差异使其在整合过程中难免发生各种冲突, 操作起来难度很大。另外, 间接上市公司可能存在的不良动机使公司为一时的圈钱而不顾及企业的长期持续的发展, 滥用控制权, 通过占用公司资金、关联交易等途径转移财富, 侵犯中小股东和公司的利益。此时, 对于管理层的安排也可能只是流于形式, 是否亲自担任管理层或指定管理层, 对公司绩效的作用十分有限。
上市方式的不同也会给民营家族企业承担的成本和风险带来不同的影响, 这一因素会对公司的控制权的安排产生重大影响, 并进一步影响公司绩效。直接上市不仅可以筹集较大规模的资金, 而且通过一系列的规范化上市流程, 可以使企业的业务、组织结构等方面更加具有长期发展的潜质。直接上市公司更加注重企业的长期发展, 关注公司绩效。而间接上市公司投机与掏空的动机可能造成公司绩效的降低。
摘要：本文根据民营家族上市公司不同的上市方式入手, 从控制权的角度出发, 分别从股权结构、董事会结构、管理层结构三个层面来分析不同上市方式的民营家族上市公司控制权与公司绩效的关系。
关键词：民营家族,上市公司,控制权,公司绩效
参考文献
[1]、谭晶荣, 王谦.民营上市公司股权结构与经营绩效的实证研究[J].商业经济与管理, 2005 (8)
[2]、苏启林, 朱文.上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究, 2003 (8)
家族上市公司 篇8
关键词：家族企业,代理成本,利他主义,内部控制,公司治理
一、引言
家族企业是现代社会经济生活中最普遍的企业组织形式。据不完全统计, 在全世界范围内, 由家族所有或经营的企业约占全部企业数量的60-80%, 在世界500强中, 有40%的企业由家族掌控。我国的家族企业是在改革开放以后, 随着民营经济的发展而迅速崛起的。目前, 我国90%的民营企业都采用了家族式经营和管理模式。家族企业已为“拓宽就业渠道, 增加城乡居民收入, 拉动经济增长, 推动城镇化和工业化进行程的重要力量”。2001年, 我国证券市场发行核准制的正式实施为家族企业的上市扫清了障碍, 以福耀玻璃、太太药业、天通股份为代表的一大批家族企业的成功上市, 标志着我国家族企业的发展进入了一个全新的阶段。然而, 随着家族企业的公开上市发行, 企业的经营控制权从创始人向家族继承人和职业经理人转移成了一种必然的趋势, 这一方面增强了家族企业的发展活力与竞争能力, 但随之而来的代理问题也严重地制约了企业的发展, 甚至使一些家族企业走向失败的边缘。杨纪强家族所控制的兰州黄河的“换帅”风波导致企业陷入经营困境可以说是一个最典型的例子。如何完善家族企业的治理机制, 降低代理成本已成了实践中迫切需要解决一个难题。本文将以我国沪深两市506家家族企业作为研究样本, 对影响其代理成本的相关因素及治理机制进行实证研究, 以便为我国家族企业降低代理成本提供有价值的经验证据。
二、文献综述
(一) 国外文献
自从Berle和Means在《现代公司与私有产权》一书中首次提出“两权分离”的命题, 所有者与经营者之间的利益冲突问题便成为了学者们普遍关注的焦点。Jenson和Meckling针对这一问题提出了著名的委托代理理论。他们认为由于企业所有者 (委托人) 与管理者 (代理人) 都是效用最大化的经济人, 他们追求的目标并非完全一致, 在信息不对称的条件下, 代理人可能会滥用委托人的财富或投资于无效率的项目来建立所谓的“企业帝国”, 从而导致巨额代理成本的产生, 影响企业的健康发展。尽管Jenson和Meckling还对代理成本的内容进行了具体定义和描述, 但如何度量企业实际经营过程中所产生的代理成本一直是一个悬而未决的难题。早期的学者主要是通过考察企业的经营业绩或市场价值来判断其代理成本的高低, 但由于影响企业会计业绩和市场价值的因素众多, 导致了研究结果存在着较大的争议。Ang等人、Singh和Davidson提出以零代理成本的公司 (所有权、经营权完全一致) 作为参照, 用营业费用率和资产周转率来度量代理成本。这一方法得到了理论界的广泛认可, 从而使得对企业代理成本的经验研究得以从各个角度展开。Ang以1703家美国私人公司作为研究样本, 考察了这些企业的代理成本, 他们发现相对于管理者持股份额高的公司, 管理者持股份额低的公司的营业费用率较高而资产周转率则较低。Singh和Davidson则将研究样本扩展到上市公司, 在控制了公司规模和董事会结构等变量的基础上, 实证研究了外部大股东持股对代理成本的影响。Davidson等人以293家英国IPO公司作为样本, 考察了股票的公开发行以及各种公司治理机制对代理成本的影响。Thanh认为公司治理机制与代理成本之间存在着互相影响的内生性关系, 用二阶段最小二乘的方法对500家澳大利亚上市公司的代理成本进行了实证分析。Chrisostomos还考察了债务融资 (债务的期限和结构) 与公司治理机制对于成长性不同企业的代理成本的影响, 研究结果表明, 对于由信息不对称而引发的代理问题 (多存在于高成长性公司) , 公司治理机制的效应更为明显, 而对于在自由现金流量使用中产生的代理问题 (多存在于低成长性公司) , 债务融资的治理效应更加明显。
(二) 国内文献
近年来, 我国学者对于代理成本的研究逐渐增加, 研究成果也非常丰富。廖理和方芳用公司所支付的现金股利作为代理成本的替代变量, 实证研究了管理层持股与现金股利支付之间的关系, 结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用, 而对于低代理成本公司的作用则不太明显。张兆国等则研究了我国上市公司的资本结构对于代理成本的影响, 发现董事和高管人员的持股比例与代理成本呈显著的负相关。曾庆生与陈信元考察了终极控制权的性质对代理成本的影响, 结果表明国家控股公司的代理成本显著高于非国家控股公司。蔡吉甫则考察了董事会特征、管理层持股、大股东监控和债务融资等治理机制与代理成本之间的关系, 结果表明我国上市公司的代理问题和治理机制的效率会因公司控制权的性质和成长机会的不同而存在较大差异, 具体表现为在低成长机会的公司中, 大股东监控和短期债务融资具有明显的治理效应, 银行借款反而一定程度上加重了国有控股上市公司的代理冲突。孙亮和刘春研究了与我国上市公司终极控制人关系最为密切的三类股东 (上级股东) 的治理效能, 结果表明上级股东的介入能够提高经理层薪酬与公司业绩之间的敏感程度, 从而降低企业代理成本。纵观我国学者对于企业代理成本的研究, 有以下几个问题值得注意。第一, 在研究样本的选择上, 学者们普遍以沪深两市全部上市公司 (金融类除外) 作为研究对象, 很少有学者专门针对我国家族企业的代理问题及其治理机制展开研究。第二, 在研究代理成本的治理机制时, 大多数学者只关注了股权的集中度和制衡度、管理层持股、董事会的特征、管理者的薪酬激励等公司治理因素, 而对于直接影响着企业代理成本水平高低的内部控制质量, 却很少纳入模型中进行考察。第三, 对于代理成本的替代变量, 学者们也大多借鉴了Ang等人的作法, 采用管理 (营业) 费用率和资产周转率作为代理成本的替代变量。但根据我国企业会计制度的规定, 企业的固定资产折旧、无形资产摊销、管理人员的薪酬均应计入管理费用科目, 而这些内容跟企业的代理成本并无直接关系。资产周转率虽然在一定程度上可以反应企业的投资效果和资产利用水平, 但这个变量受所处行业和企业规模的影响较大, 因而不能准确地反应企业真实的代理成本。
三、研究设计
(一) 研究假设
家族上市公司是指由以血缘、亲缘为纽带的同一家族绝对或相对控股并且直接或间接控制企业经营管理的上市公司。其最大特征就是同一家族的成员不仅是公司的最大股东, 而且控制了企业的经营管理。传统的委托代理理论认为家族企业的代理成本很低, 如果一个企业完全由所有者管理 (企业家的企业) , 则不存在代理成本。其原因在于所有权和控制权的分离是代理成本产生的根源, 而在家族企业中, 所有权集中在彼此具有血缘或亲缘关系的代理人手中, 这种“私人属性”可以确保他们不会通过额外津贴、资源低效率配置来侵占所有者的权益;其次, 家族成员由于长期生活在一起, 他们之间普遍存在着各种非正式的契约和联系, 这不仅有利于降低企业经营过程中信息不对称的程度, 而且在相互监督和约束方面也更具有优势, 从而使代理成本最小化。最后, 家族之间的血缘亲情可以激发家族成员的利他主义行为, 家族代理人通常会倾向于将自身的利益置于家族利益之下, 从而降低代理成本, 提高企业的经营绩效。然而, 近年来有些学者却认为, 正是由于利他主义等因素的存在, 家族企业可能面临着特别高的代理成本。利他主义是一种对他人有利而自损的行为。刘鹤玲将利他主义区分为三种类型:亲缘利他、互惠利他和纯粹利他。亲缘利他是指有血缘关系的生物个体为自己的亲属做出牺牲, 这种利他主义一般不含有直接功利性。亲缘利他主义在家族企业的经营过程中扮演了一个独特的角色, 当利他主义在家族成员间是相互 (家族企业主和家族经理人都对对方实施利他主义) 并且是对称 (利他主义的强度一致) 的时候, 利他主义的确有利于缓解家族企业的代理冲突, 否则的话, 利他主义反而会增加企业的代理成本。其次, 利他主义还往往使企业主在挑选管理者时, 主要以血缘关系作为用人标准, 宁愿启用能力较差的家族成员。而不合格的家族管理者, 通常也不容易被辞退, 尤其是当解雇家族管理者的行为可能影响家族内部和谐的时候, 这对于降低家族企业代理成本是非常不利的。第三, 随着企业经营规模的扩大, 特别是当家族企业公开上市后, 一般都会在管理团队中引入部分职业经理人, 利他主义常常会使家族管理者在企业中享受较好的待遇或升迁机会, 这很容易引发非家族管理者“不公平”的感觉, 从而降低其工作的积极性, 并采取更多的在职消费等自我谋利行为。Gomez-Mejia等人的研究结果也表明, 对家族成员的特殊待遇会增加企业的代理成本。此外, 各家族成员之间的利益也并非完全一致, 尤其是当家族企业传到第二代以后, 随着新的核心家庭的出现, 家庭成员之间的利益诉求差异可能会更加明显, 从而加剧企业的代理冲突和代理成本。正是由于这些问题的存在, 使得家族企业代理成本的治理更加复杂。内部控制是“由企业董事会、经理层和其他员工实施的, 旨在为实现下列目标提供合理保证的一个过程:企业经营的效率和效果;财务报告的可靠性;相关法令的遵循性”。包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五大要素。有效的内部控制不仅可以通过权力的制衡与监督、信息沟通等方式抑制企业内部各级管理者和员工的机会主义行为, 从而降低企业的代理成本, 提高企业经营的效率和效果。更重要的是可以通过一套有序的牵制手段和制度安排确保企业财务会计信息的可靠性, 可靠的财务信息将向所有者传递关于企业管理运作和经营业绩的真实信息, 从而降低因信息不对称所导致的代理成本的发生。我国大多数的家族企业在创业初期, 成员之间主要是以血缘亲情作为纽带而结合一起, 所以企业中的“人治”气氛比较浓厚, 经营运作的随意性也较强, 普遍缺少健全而有效的内部控制制度安排。随着家族企业经营规模的扩大以及公开上市发行, 代理冲突会日趋激烈, 这种管理方式对于企业降低代理成本, 实现长远健康发展是非常不利的。因此, 本文提出假设:
H1:内部控制的质量越高, 家族上市公司的代理成本则越低
然而, 内部控制存在着一些固有的缺陷, 其中之一就是当员工串通舞弊或者高层管理人员凌驾于控制之上时, 内部控制失效。所以说内部控制的有效实施需要有一个健康的控制环境, 而公司治理结构作为治理主体为了实现公司剩余索取权和控制权的合理配置, 而基于一组契约关系, 对治理客体加以有效监控和积极影响的整套制度安排, 构成了内部控制生存、发展所必须的环境因素。完善而有效的公司治理机制不仅奠定了企业内部控制环境的基调, 更重要的是可以从制度上保证内部控制的有效实施, 同时也是约束企业高层管理人员行为的一种重要的制度安排。因此, 本文提出假设:
H2:公司治理结构越合理, 内部控制的质量会越高, 家族上市公司的代理成本则越低
公司治理结构是一个由多种治理机制构成的有机整体, 股权的集中度和制衡度、管理层持股及薪酬水平、董事会的规模、独立董事的比例等因素对于代理成本的影响已有众多学者进行过研究, 所以本文只考察家族企业特有的公司治理机制对于内部控制质量以及代理成本的影响。家族企业的最初发展往往是一位或几位杰出家族成员领导及奋斗的结果, 所以家长式领导也构成了家族企业管理的的一个重要特征。随着企业经营规模的扩大以及经营业务的日趋复杂, 如今的家族上市公司大都引入了职业经理人。职业经理人的介入不仅给企业带来了现代专业化的管理理念和运作模式, 也能够在一定程度上抑制由于家族成员之间不当利他主义而引发的代理成本。因此, 本文提出假设:
H2-1:由职业经理人担任董事长或总经理的家族上市公司, 其代理成本较低
H2-2:董事会中非家族成员的比例越高, 其代理成本则越低
然而, 当家族经理人和职业经理人共同工作时, 家族内的利他主义很容易使家族经理人处于一个相对优越的地位, 获得更多的资源和更快的提升, 而家族成员的偷懒、在职消费等行为通常也不容易受到惩罚。更重要的是在薪酬待遇方面, 职业经理人通常也处于明显的劣势。这种地位上的差异很容易使职业经理人产生“不公平的感觉”。Adams总结了感觉不公平的员工可能采取的行动:改变自己的投入、改变自己的所得、改变目前的工作效率、扭曲对自己的认知、扭曲对他人的认知、改变参考对象。而前三种行为无疑都会对加剧企业的代理成本。因此, 本文提出假设:
H3:家族经理人与职业经理人的薪酬差距越大, 家族上市公司的代理成本则越高
(二) 样本选取与数据来源
本文将以2011年我国沪深两市的家族上市公司作为假设检验的样本。对于家族上市公司, 我们从最终控制人的角度出发, 根据以下标准进行了过滤:首先, 最终控制者追溯到个人或家族;其次, 作为最终控制者的家族或个人必须是上市公司的第一大股东;第三, 控制性家族或个人直接或间接持有公司的股份超过10%。剔除部分关键数据缺失或存在异常值的公司, 本文最终选取了506家上市公司作为测试样本, 所使用的数据主要根据上市公司的年报手工收集整理, 财务数据和公司治理数据来自于CCER经济金融数据库, 数据的统计和处理是采用Excel和SPSS 16.0软件来完成的。
(三) 变量定义
(1) 被解释变量。对于代理成本的度量, 目前理论界主要存在着两种思路。第一种思路是用企业的经营业绩 (ROE) 或市场价值 (Tobin Q) 来反应企业代理成本的高低。虽然代理成本高的企业的业绩或市价通常较低, 但是影响绩效 (特别是公司市价值) 的因素非常复杂, 用其作为企业代理成本的替代变量很容易受到“噪声”的干扰, 影响实证研究结果的有效性。第二种思路就是直接计算代理问题给企业带来的超额费用和效率损失。本文将根据我国企业的实际情况和会计处理的特点, 并考虑到数据的可获得性, 采用以下两个变量作为代理成本的替代变量。与在职消费相关的代理成本 (AC1) :考虑到管理人员的在职消费一般都在当期支付, 而上市公司在财务报表附注中大都披露了“支付的其他与经营活动有关的现金”的金额与内容, 这个项目主要包含了企业当期支付的办公费、差旅费、业务招待费、会议经费、通讯费、出国培训费、董事会费等与职务消费密切相关的内容, 而不包括固定资产折旧、无形资产的摊销、管理人员薪酬等与代理成本无关的因素, 所以本文以会计报表附注中所披露的“支付的其他与经营活动有关的现金”与企业资产规模的比值作为在职消费代理成本的替代变量。与非效率投资相关的代理成本 (AC2) , 代理冲突将导企业投资行为的低效率, 本文借鉴Richardson和辛清泉等人的做法, 将公司当年的总投资区分为预期投资与非预期投资两部分。 (2) 解释变量。本文采用张兆国等人对于企业内部控制有效性的评价方法, 用内部控制目标实现水平的评价得分作为企业内部控制质量的替代变量。本文用职业经理人是否担任董事长或总经理 (FML) 以及职业经理人在董事会中的比例 (FMR) 作为家族上市公司治理机制的替代变量, 其中FML为二分哑变量, 如果职业经理人担任了公司的董事长或总经理, 其值为1, 否则为0。本文用董事会中家族经理人的年平均报酬与职业经理人的年平均报酬之差来衡量公司管理团队中的薪酬差距。 (3) 控制变量。自由现金流量 (FCF) , 自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量。Jesen提出了自由现金流量假说, 他认为高自由现金流量且成长较低的企业很可能会导致公司管理层进行过度投资并产生高额的职务消费。本文将采用以下公式来计算公司的自由现金流量:即FCF= (经营活动产生的现金流量净额-净营运资金变化-购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金) /总资产。债务融资 (Lev) , 债务融资是减少企业自由现金流量, 降低代理成本的一种有效机制。本文用资产负债率来反应企业的债务融资水平。成立年限 (Age) , 一般来讲, 家族上市公司的成立时间越长, 其治理机制、制度建设应该越完善, 代理成本也应当越低。然而, 随着家族中新的核心家庭的出现, 代理冲突可能会越加严重。因此, 本文在模型中加入了成立年限这一控制变量。行业变量 (Indus1-11) , 由于生产和经营方式的不同, 不同行业企业的代理成本通常会存在着较大的差异。根据证监会对我国上市公司行业的划分情况, 本文特引入11个行业控制变量。
(四) 模型建立
根据以下模型 (1) 来估计公司当年的预期投资, 模型的残差则作为非效率投资代理成本的替代变量。
模型 (1) 中各变量定义如下:Invt为公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初资产总额的比值;Growtht-1为主营业务收入增长率;Levt-1为上年末的资产负债率;Casht-1为上年末现金与交易性金融资产之和与总资产的比值;Sizet-1为上年末的总资产;Rett-1为上年的股票年度回报率;Invt-1为公司上年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初资产总额的比值;Industry为行业虚拟变量。根据上文中的研究假设及所定义的变量, 特提出以下反应我国家族上市公司代理成本的多元线性回归模型, 其中模型 (1) 只包括内部控制质量 (ICI) 和控制变量, 以便对H1进行检验;模型 (2) 中又加入了相关的公司治理变量以及公司治理变量与内部控制质量 (ICI) 的交叉变量, 以便对H2和H3进行检验:
四、实证检验分析
(一) 描述性统计
家族经营的上市公司是否如传统的代理成本理论的研究结果一致, 更有利于降低代理成本呢?以下表 (1) 和表 (2) 中列示的是我国家族上市公司与国有控股公司代理成本的描述性统计和均值差异的t检验结果。表中数据显示我国家族上市公司的两类代理成本的均值都大于国有控股公司, 在拒绝了方差相同的假设下, 这种差异均具有统计上的显著性 (p值分别为0.028和0.052) , 特别是与非效率投资相关的代理成本 (AC2) , 家族上市公司的均值 (1.78410) 是国有控股公司均值 (0.78335) 的两倍还多, 这与传统的代理成本理论的结论显然是不一致的, 说明在我国家族上市公司中普遍存在着超高的代理成本。
(二) 回归分析
表 (3) 中列示的是对模型 (2) 进行最小二乘回归的结果。因变量分别是与在职消费相关的代理成本 (AC1) 和与非效率投资相关的代理成本 (AC2) 。从自变量回归系数的估计值和显著性水平来看, 内部控制评价得分 (ICI) 的系数估计值均显著为负, 这说明有效的内部控制的确有利于抑制家族企业的代理成本, 特别在降低与在职消费相关的代理成本方面具有更为明显的效果, 本文的假设1得到了支持。其次, 在控制变量方面, 自由现金流量 (FCF) 、债务融资 (Lev) 以及公司的成立年限 (Age) 等变量估计值的符号均与预期符号一致, 且具有统计上的显著性。内部控制的有效运行还需要一个良好的环境, 而在我国的很多家族企业中, 人治气氛非常浓厚, 企业员工普遍缺乏一种对于制度的尊重与认同感。合理的公司治理机制不仅能够直接降低企业的代理成本, 还能够给内部控制的运行提供一个良好的环境。因此, 本文在模型 (3) 中加入了相关公司治理变量及其与内部控制的交叉变量, 以下表 (4) 是对模型 (3) 进行最小二乘回归的结果。与模型 (2) 相比, 模型的整体拟和度 (Adjusted R2=0.451) 有了很大程度的提高, 这说明在模型中加入相关的公司治理变量是有意义的。其次, 从各解释变量的回归系数来看, ICI的系数估计值及显著性均有了一定程度的提高;FML的系数符号符合预期且具有统计上的显著性, 与H2相符。更重要的是ICI*FML与ICI*FMR交叉项的系数估计值均在10%的水平上显著为负, 这说明在家族上市公司的董事会中引入职业经理人能够提高内部控制运行的质量, 从而进一步降低企业的代理成本, H21和H22得到了支持。Gap的系数估计值均显著为正, 这说明在薪酬待遇方面, 相对于家族经理人来说, 我国的职业经理人仍处于明显劣势, 这种薪酬差距对于职业经理人来说, 在一定程度上是难以接受, 很可能会刺激其机会主义行为的动机, 从而增加公司的代理成本, H3得到了证明。
(三) 稳健性检验
为了确保上述实证分析结果的可靠性, 本文还进行了如下的稳健性检验。 (1) 根据信号传递理论, 在一个充满着信息不对称的资本市场上, 高质量的公司为了区别于那些较次的公司, 管理层有动力将公司高品质的信号 (如较好的业绩、较高的内部控制水平、风险防范等信息) 及时地向资本市场提供, 从而引导优质资源流向自己的公司。所以本文用内部控制信息的披露水平 (ICDI) 作为企业内部控制质量的替代变量, 重新代入上述模型中进行回归计算, 结果发现其回归系数的符号和显著性水平并未发生实质性改变。 (2) 本文还用总营业费用率、总资产周转率、总投资增长率作为代理成本的替代变量, 用高管人员与普通员工的年均薪酬差距替代家族经理人与职业经理人的年均薪酬差距等解释变量, 重新对模型进行了回归计算, 相关变量的回归系数及显著性水平并未发生实质性改变。 (3) 内部控制质量及公司治理力度的增强会降低企业的代理成本。然而, 这只是问题的一个方面, 问题的另一方面就是当企业发现其代理成本偏高, 很可能会采取更为严格的治理措施, 从而提高内部控制的质量和公司治理的力度。为了防止这种变量之间的内生性问题影响回归结果的有效性, 所以本文用当期的代理成本对滞后一期的解释变量进行回归, 结果发现各变量回归系数的符号和显著性水平并未发生实质性改变。基于以上稳健性检验, 我们认为本文的模型设定、变量选择以及实证分析结果是可靠的。
五、结论与启示
家族上市公司 篇9
国内外学者对大股东监督从不同的角度进行了大量的研究, 取得了丰硕的成果。概括起来大股东的监督对公司治理效率具有双重影响。一方面是大股东的监督有利于降低代理成本, 提高公司绩效。如Shivdasani (1993) 、Frank and Mayers (1994) 、Gorton and Schmid (1996) 、Denis and Serrano (1996) 等的研究;另一方面是大股东的监督会导致额外成本的发生。如Bolton&Thadden (1998) 、Pagano&Roell (1998) 、La Porta etal (1999) 、Bebchuk et al (1999) 等的研究。国内学者也对大股东监督效应进行了大量的实证研究, 得出了许多有意义的结论, 如陈小悦、徐晓东 (2001) 、朱红军、汪晖 (2004) 等的研究。但到目前为止, 以家族公司为研究样本, 实证分析家族控股股东的监督对公司绩效的影响尚存在不足。因此, 本文从家族控股股东监督入手, 探讨中国家族公司大股东的监督效应对公司绩效的影响。
一、研究假设
不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别进而会对公司绩效产生不同的影响。正如Denis and Mc Connell (2003) 认为的那样, 股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。中国大多数家族公司的所有权与经营控制权分离程度很小, 企业的创始人大都担任上市公司的董事长、总经理, 他们既是所有者又是经营者, 这种所有权和控制权合一的管理模式减少了企业的代理成本和监督成本, 无疑提高了大股东监督对公司绩效的正向影响程度。因此, 我们提出假设:家族公司大股东监督对公司绩效有正向影响。
二、实证分析
1. 样本选择及变量定义。
本文以中国家族控股上市公司为研究样本, 样本的选择需符合下列条件:公司的最终所有者为自然人或家族, 且该自然人或家族直接或间接地为上市公司的第一大股东或控股股东。该公司是在2004年12月31日前成功上市。本文将金融和保险类公司、没有完整财务数据的公司、变量值异常的公司排除在外, 共选取了中国家族控股上市公司有效样本324家, 其中上海190家, 深圳134家。所有资料均来源于中国证券监督管理委员会网站及和讯网的公开数据。
本文的变量包括大股东监督变量、公司绩效变量和控制变量。大股东监督变量包括第一大股东持股比例 (CR1) 、前五大股东股权集中度 (CR5) 、股权制衡度 (DR5) 、Z指数 (Z) 和赫芬德尔指数 (HERF) ;公司绩效由财务指标资产收益率 (ROA) 来衡量。变量定义如表1所示:
2. 相关性分析。
我们采用Pearson方法对大股东监督变量和公司绩效变量进行相关性分析, 分析结果如表2所示。
从表2可以看出, 第一大股东持股比例 (CR1) 、股权集中度 (CR5) 、赫芬德尔指数 (HERF) 均与资产收益率 (ROA) 成显
注:***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。著正相关, 说明提高股权集中度有利于提高公司绩效。股权制衡度 (CR5) 、Z指数与资产收益率相关性不明显。表明大股东之间的制衡对公司绩效没有起到促进作用。
3. 回归分析。
为进一步探讨大股东监督与公司绩效之间的关系, 我们分别对大股东监督变量与公司绩效变量进行了曲线拟合。选择常用的Linear、Logarithmic、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六种曲线模型作为初始方程进行拟合。通过对被选方程拟合效果的比较、总体方程显著性检验和参数估计值显著性检验的比较, 确定一个合适的回归方程。
第一大股东持股比例 (CR1) 与资产收益率 (ROA) 拟合的回归方程是三次曲线 (Cubic) 。方程如下:
根据方程可以得出, 第一大股东持股比例与资产收益率呈显著的三次曲线关系。说明家族控股股东的持股比例与资产收益率的关系会因持股比例区间的不同而不同。我们计算出了三次函数的转折点分别是25.41%和60.6%。当家族控股股东持股比例在0-25.41%之间时, 大股东持股比例与资产收益率负相关。说明家族股东可能由于持股比例较小, 股权的激励效果不显著, 在“搭便车”心理的作用下, 参与公司治理的积极性不高。处在这一区间的样本公司有79家, 占公司总数的24.4%。当家族控股股东持股比例在25.41%~60.6%之间时, 家族持股比例与资产收益率正相关。这些公司的家族股东基本上能够控制公司, 随着持股比例的增加, “搭便车”动机趋于减弱, 其监控动力不断增强, 公司绩效会随之提高。有232家样本公司处于这个区间, 占公司总数的71.6%。当家族大股东持股比例在60.6%~100%之间, 家族股东持股比例与资产收益率负相关。产生这一结果的原因可能是家族大股东在缺乏外部监督控制的情况下, 利用其绝对控股地位, 以中小股东的利益为代价来追求自身收益的最大化, 使公司绩效降低。有13家样本公司在这个范围内, 占样本总数的4%。
股权集中度 (CR5) 与资产收益率 (ROA) 拟合的回归方程是二次曲线 (Quadratic) 。方程如下:
股权集中度与资产收益率呈显著的正U性曲线关系。通过对函数求导, 得出股权集中度对公司绩效影响的转折点是37.78%。这一结论与宋力、韩亮亮 (2004) 得出的结论一致, 适度集中的股权结构并不利于家族公司绩效的提高, 最优的股权结构表现为要么大股东持股比例高度集中, 要么高度分散。
反映股权集中度的另一指标赫芬德尔指数 (HERF) 与资产收益率 (ROA) 拟合的回归方程是线性函数 (Linear) 。回归方程如下所示。通过回归方程可以看出, 随着赫芬德尔指数的提高, 资产收益率是显著上升的。进一步验证了上述结论。
股权制衡度 (DR5) 、Z值数 (Z) 与资产收益率 (ROA) 没有拟合出合适的回归方程。股权制衡度和Z值数的作用主要体现在监督制衡方面, 通过各大股东的内部利益牵制, 达到互相监督、提高决策效率、抑制内部人掠夺的股权安排模式。中国家族公司由于大股东之间的制衡度比较弱, 制衡机制作用的发挥还不完全, 因此对公司绩效没有显著影响。
结论
我们以沪深324家家族控股上市公司为研究样本, 对大股东的监督与公司绩效之间的关系进行检验。得出如下结论: (1) 家族控股股东的持股比例与公司绩效成三次曲线关系, 前五大股东持股比例与公司绩效呈显著的正U形曲线关系, 赫芬德尔指数与公司绩效呈显著的正相关关系。中国大部分家族公司的大股东持股比例处于与公司绩效正相关的区间, 说明提高大股东的持股比例, 对公司绩效是有好处的。 (2) 股权制衡度、Z指数对公司绩效的影响不明显。家族公司大股东之间的监督制衡对公司绩效没有起到促进作用。
摘要：以沪深324家家族控股上市公司为研究样本, 对大股东的监督与公司绩效之间的关系进行实证分析。分析结果表明:家族控股股东持股比例与公司绩效呈显著的三次曲线关系;前五大股东持股比例与公司绩效呈显著的正U形曲线关系;赫芬德尔指数与公司绩效呈显著的线性关系;股权制衡度、Z指数与公司绩效的相关性不明显。
关键词：家族公司,监督效应,公司绩效,大股东监督
参考文献
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[6]朱红军, 汪晖“.股权制衡”可以改善公司治理吗?——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究[J].管理世界, 2004, (10) .
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家族上市公司 篇10
股权结构是公司治理的基础, 而公司治理水平的高低又在很大程度上影响着公司的经营绩效。上市公司要想有一个良好的经营绩效水平, 首先就应当有一个合理的股权结构基础。股权结构包括股权属性和股权集中度, 股权属性是指公司的股份由哪些股东 (一般包括国家、法人、社会公众等) 持有, 随着我国股权分置改革的顺利进行, 股权属性对上市公司治理的影响会越来越弱。股权集中度是各股东所持有的股份占总股份的比重, 其大小表示股权集中还是分散。股权集中度与公司治理的有效性有着密切的联系。股权过度分散或者过度集中都不利于形成有效的公司治理结构。一方面, 如果股权过度分散, 股东对公司的经营参与不够, 往往容易出现“内部人控制”现象;另一方面, 如果股权过度集中, 一股独大, 往往会出现控股股东侵害中小股东利益的行为。基于以上的分析, 本文主要就股权集中度对家族上市公司经营绩效的影响进行研究。
一、文献回顾
关于股权集中度对公司经营绩效的影响, 国内外学者进行了大量而又广泛的研究。但由于研究方法、选取的解释变量以及对公司经营绩效的评价指标等诸多方面存在着差异, 所以得出了许多不同甚至完全对立的结论。
1.国外研究成果。关于股权集中度对公司绩效的影响研究, 可以追溯到1932年。Berle&Means研究认为, 股权集中度与企业业绩之间存在正的线性关系, 原因在于, 股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督, 而股权分散导致“搭便车”难题, 从而造成对管理者的监督困难[1]。Shleifer和Vishny认为, 当股权集中在机构投资者手中时, 大股东的存在会更好的监督管理者, 从而获得更好的业绩[2], 他们基本迎合了Berle和Means的结论。但Demsetz却认为, 公司绩效与股权结构之间不应存在系统性的相关关系[3], 原因在于股权结构是在股票市场上参与交易而内生形成的, 是股东基于自身利益最大化的结果。Claessens通过对捷克上市公司的研究, 认为股权集中度和公司的盈利能力在二级市场上的表现存在正相关性[4]。Jensen和Meckling通过把股东分为内部股东和外部股东两大类这种途径进行研究, 指出公司价值随内部持股比例的增加而增加[5]。
2.国内研究成果。国内学者通过选取不同的样本进行研究, 并没有得出完全一致的结论。许小年、王燕以前十大股东的持股比例和赫菲达尔指数作为股权集中度指标, 以托宾Q值来衡量公司绩效, 研究认为, 股权集中度与Tobin Q值之间具有显著的正相关关[6]。孙永祥、黄祖辉以1998年底上市的503家公司为样本, 研究公司价值与第一大股东持股比例的关系, 在对公司股权结构与Tobin Q值进行了回归分析后认为, 随着第一大股东持股比例的上升, Tobin Q值先是提高, 至该比例到50%左右时, Q值开始下降[7]。申尊焕, 郑秋亚通过对我国家族上市公司经营业绩的回归分析, 认为家族持股比例与主营利润和净利润显著正相关, 同时企业总资产也与每股净资产显著正相关[8]。唐睿明通过对家族上市公司股权集中度与绩效的关系研究, 发现家族上市公司并不存在预期的倒U形结构[9]。
总之, 关于股权集中度对公司经营绩效的影响研究, 各国学者并没有得出统一的结论, 对这一问题的研究和争论仍在继续。至于我国家族上市公司的股权集中度对经营绩效会产生什么样的影响, 目前学术界还没有统一的实证结论。一般情况下, 股权过于分散, 每个股东的持股比例都比较低, 治理成本往往大于治理收益;股权过于集中, 第一大股东处于主导地位, 在股东大会上起着决定性作用, 这将会抑制中小股东参与公司治理的积极性, 也容易造成对中小股东利益的侵害, 这两种情况都不利于公司的长远发展。而股权适度集中则有利于股东治理作用的发挥, 促进公司经营绩效的提高。
二、实证分析
(一) 研究设计
1. 样本选取。
家族上市公司的确定标准为: (1) 最终控制者为自然人或家族; (2) 最终控制者直接或间接控制的公司必须是被投资上市公司的第一大股东。在家族上市公司中, 公司的最终控制权掌握在个人或其家庭成员手中, 也就是说, 这些自然人或家庭是公司的实际控制者。依据以上的标准, 本文选取了在上海、深圳证券交易所上市的40家家族上市公司2006-2008年的数据作为研究样本, 总共得出120个数据。数据来源于巨潮资讯网 (www.cninfo.com.cn) 。
2. 研究变量的选取。
(1) 经营绩效变量。在以往的相关研究中, 对经营绩效的评价指标基本上分为托宾Q值和报表指标两大类。托宾Q值是公司资产的市场价值与重置成本的比值。在采用托宾Q这一指标时, 国内学者一般以股价乘以总股本数代替市场价值, 以公司总资产的账面价值代替重置成本。虽然公司资产的重置成本难以估算, 但是事实上, 公司总资产的账面价值与重置成本相差很大。在我国, 绝大多数上市公司并没有发行债券, 所以根本无法计算公司债务的市场价值, 而且资本市场的完善使得上市公司的股票价格远远偏离其价值, 更何况真正交易的股票只占整个股票市场的一部分。所以说, 托宾Q值并不能真正反映公司的经营绩效。因此, 本文选择报表指标来衡量经营绩效。鉴于篇幅有限, 不可能涵盖反映上市公司经营绩效的所有指标, 根据以往的研究成果, 本文选择净资产收益率 (ROE) 作为经营绩效的衡量指标。
(2) 股权集中度变量。用来评价股权集中度的指标有很多, 本文选择第一大股东持股比例, 前五大股东持股比例之和, 前五大股东Herfindahl指数 (H指数越接近1, 说明前五大股东的持股比例差距越大。) 和Z指数。
(3) 控制变量。一个现实环境中的公司绩效, 除了公司股权集中度之外还受很多其他因素的影响。根据以往的研究, 本文选取公司成长性 (即净利润增长率) 、公司规模 (即总资产的自然对数) 和财务杠杆 (即资产负债率) 三个指标作为控制变量。使用控制变量的目的在于将先这些对公司经营绩效有影响的变量固定住, 单独分析股权集中度对公司经营绩效的影响。各个变量的定义见表1。
3. 回归模型的建立。
依据以往的研究, 本文用二次曲线来表示股权集中度与公司经营绩效的关系, 构造出以下模型:
ROE=C+β0×D+β1×D2+β2×SIZE+β3×CROWTH+β4×LEVY+ε;
式中C为常数项, β0、β1、β2、β3、β4是待估计的解释变量回归系数, D为股权集中度指标, 分别取CR1、CR5、H5、Z值, 并记为模型1、模型2、模型3和模型4, ε是随机误差项。
(二) 家族上市公司股权集中度的特点
描述性统计通常是为了说明样本选择的适当性, 对样本数据作描述性统计在一定程度上还可以反映所选取样本的基本特征和结构。本文期望借助于描述性统计对预期结果做一些辅助性观察, 为调整样本数据分布提供依据。
由表2可知, 我国家族上市公司的股权集中度是很高的, “一股独大”的现象比较突出, 第一大股东3年平均持股比例为38.04%, 持股比例超过30%的公司占样本公司的54.86%, 持股比例超过50%的公司占样本公司的29.62%;从前五大股东持股比例的角度看, 样本公司前五大股东3年平均持股比例高达53.91%, 持股比例超过50%的公司占样本公司的70.01%。所以通过描述性统计分析可以看出, 我国家族上市公司股权集中度的特点是高度集中于前五大股东, 相对集中于第一大股东。
样本Z指数的描述性统计分析显示, Z指数的平均值为11.38, 这在一定程度上说明第一大股东在公司控制力上处于领导地位, 其他股东的制衡能力有限。这不利于公司管理层在更大范围接受多元产权主体的监督和约束, 也不利于完善公司治理结构。
再观察样本公司的H5指数, 通常情况下H5指数越接近于1, 意味着前五大股东的持股差距越大;H5指数越接近于0, 说明前五大股东的持股比例差距越小。我国家族上市公司3年平均H5指数值为0.21, 表明家族上市公司的前五大股东实力差距相对较大。
通过描述性统计分析还可以看出, 家族上市公司的股权集中程度差异很大。在以上面这四个变量衡量股权集中度的指标中, 都表现出很大程度的差异, 其最大值和最小值之间差距很大。第一大股东持股比例CR1最大值为0.7415, 最小值仅为0.0834, 平均数等于0.3804, 这表明第二大到第十大股东持股比例偏低。这样的股权集中度产生了我国家族上市公司缺乏其他大股东与其相互制衡的格局。Z值更是悬殊, Z指数表明第一大股东在股权控制上具有绝对的优势。
(三) 实证检验及分析
1. 实证检验结果。
利用SPSS17.0软件进行分析, 采用逐步回归法多次替代步骤, 软件自动筛选出符合要求的模型, 结果如表2所示。
由回归分析的结果可以得出以下模型:
ROE=-1.2436+0.3420 CR1-0.2289 CR12+0.0667SIZE
ROE=-1.2543-0.0156CR5+0.0678SIZE
ROE=-1.6635+0.2106-2.0045 H52+0.0885SIZE
ROE=-1.4478-1.1224Z+0.0866SIZE
2. 实证结果分析。
对回归方程进行分析可以得出以下几点结论:
(1) 各变量与公司经营绩效衡量指标 (ROE) 的拟合度 (R2) 不高, 这主要是由于选取的样本数据过少, 数据的选取不一定有很好的代表性, 而且用单一指标来衡量公司经营绩效也存在局限性, 更何况影响公司经营绩效的因素很多, 单独讨论股权集中度对经营绩效的影响出现拟合度不高的现象很正常。
(2) 通过模型1和模型3得出的回归方程可以看出, 在所选取的样本家族上市公司中, 以CR1和H5指数衡量的股权集中度与公司经营绩效呈倒U型关系。即当股权集中度较低时, 控股股东的支持效应占主导地位, 家族上市公司的经营绩效随着股权集中度的增加而提高;当股权集中度较高时, 控股股东的利益侵占效应占主导地位, 家族上市公司的经营绩效随着股权集中度的增加而降低。也就是说存在使公司经营绩效最大化的最优股权集中程度, 至于股权集中达到多大程度才能使公司的经营绩效达到最大, 应视公司的具体情况而定。而以CR5和Z值衡量的股权集中度与家族上市公司经营绩效正相关。
(3) 在所选取的控制变量中只有资产规模通过了显著性检验, 虽然其他控制变量与经营绩效存在相关关系, 但显著性不强, 以至于两者之间不能建立精确的数学模型。
三、政策建议
1.保持适当的股权集中度。实证分析表明, 家族上市公司股权集中度与经营绩效呈倒U型关系, 即股权达到一定的集中度且其他大股东存在的股权结构可以使公司的经营绩效最大化。在我国家族上市公司中, 如果公司的股权集中度比较高, 各大股东就存在运用自己各方面的资源支持公司发展的积极性, 相反, 如果公司的股权集中度不高, 大股东往往缺乏监督管理层的积极性, 同时也容易跟其他持股比例较高的大股东在公司经营管理决策上发生意见分歧, 影响决策的制定, 从而致使公司经营绩效下滑。所以说, 保持一定的股权集中度, 有利于公司经营绩效的提高。
注:*、分别表示在1%、5%显著水平下显著。
2.加强法制建设保证外部大股东对控股股东的监督。目前, 在我国家族上市公司中, 外部大股东持股比例过低, 无法对控股股东实施有效地监督, 这使得大股东对中小股东利益的侵害时有发生。要想改变目前家族上市公司股权集中的现状, 可以通过制定相关的法律政策, 使其股权适当分散化和外部化。为达到有效分散股权的目的, 在家族企业上市时, 要求其必须引入非家族成员股东, 并规定最低持股比例。同时增加对外部中小股东利益保障的相关条款, 使其有足够的动力对控股股东的行为实施监督。相关研究表明, 股权适度集中, 而且存在若干相互制衡的大股东的股权结构, 最有利于对企业经营者进行有效监督并激发其工作动力。
参考文献
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家族上市公司 篇11
关键词:家族企业;公司治理;法律完善
家族企业作为各种类型企业的“鼻祖”，其产生以来对世界经济的发展发挥了重要作用。在中国，家族企业对增加社会财富、扩大就业、繁荣人民生活已经做出并将继续做出越来越大的贡献，成为推动改革开放深入发展和促进社会主义市场经济体制逐步完善的生力军。但是，由于受中国几千年来传统文化观念的影响，家族企业（主要指公司类家族企业，不包括独资企业、合伙企业）公司治理中存在的诸如权力集中、独裁治理、任人唯亲、产权封闭等问题已经成为顽疾，严重制约着其进一步发展壮大。家族企业在公司治理方面存在的缺陷已经引起了法学界、经济学界、社会学界的广泛关注。因此改善外部治理环境，构建一视同仁、平等竞争的政策法规体系，强化家族企业的外部治理环境尤其是法律环境，对于完善家族企业公司治理结构具有重要意义。因为法律环境直接关系到企业的生存与发展。而企业的生存与发展又关系到经济的发展、社会的繁荣与稳定。就家族企业目前发展状况来看，要克服家族企业治理过程中的弊端，强化家族企业的外部治理环境，应从完善以下法律制度着手。
一、保护私有产权，建立合理的私有产权保护制度
从我国现行的法律来看，私有财产和公有财产的法律地位不平等，对私有财产的保护力度低于对公有财产的保护力度。因此，要建立健全的产权法制环境，必须做到：
第一，建立和完善宪法保障制度，保障宪法规范的实施，使宪法成为保护私有财产的有力武器。
第二，进一步细化有关产权保护的法律，建立完善的保护产权的法律体系。有效的产权保护，要求有一系列相关法律对财产权利、责任以及遭受侵害后的诉讼、法律适用等内容的明确和具体的规定。如应尽快制定或完善《物权法》、《税法》、《土地管理法》等相关法律，修改《刑法》关于私有财产保护方面的条款。
第三，参照国际惯例，结合中国国情，在《民法通则》等法律法规中补充、修改和完善现有的财产保护条款，删除那些缺乏解释力和操作性的法律条文。私有财产只有得到法律上的严密保护，才能使投资者放下心来，大胆地把更多的资本投入到再生产，使私营经济得到健康成长。只有财富的拥有者感觉是安全的，心灵是坦然的，我们这个社会才算真正进入了创业致富阶段，全面小康社会才有指望，共同富裕才能实现。
二、实行国民待遇，保证各类企业在市场准入、投资等领域的平等地位
有学者指出，在我国，外企享受超国民待遇、国企享受国民待遇，而民企是亚国民待遇，因此挫伤了民企的生产积极性。要繁荣中国经济，须从市场准入、融资便利、税费和保障权益等几个方面提高民营企业待遇。 家族企业政策的重点不在于提供特殊优惠，而在于创造各类市场主体平等使用生产要素的环境，使家族企业在税收、市场准入、土地使用等方面与其他企业享受公平待遇。
三、完善金融立法，创建规范有序的资本市场
第一，必须从体制上打破金融垄断，加快修改《商业银行法》等金融法律法规，尽快设立适应公司制家族企业融资需求的金融机构。
第二，要明确合法融资和非法融资的界限，修改现有的呆板的法律规范。
第三，要发展多层次多元化的资本市场，为大量中小规模的家族企业利用资本市场融资创造必要的条件，以解决他们发展中的瓶颈问题。因为完善的资本市场能够帮助家族企业解决融资难题，促进家族企业做大做强并减少融资成本，而这一切均依赖于完善的法律制度。
第四，培育和发展机构投资者，尽可能发挥民间资本的作用。在实践中，就是要从金融法律制度上突破国有和私营的体制障碍，建构一个各种所有制成分地位平等、渠道畅通、规范有序的融资法律环境，最大限度地避免类似德隆、健力宝事件的发生。
四、加强人力资本立法，创建完善的职业经理人市场
自公司制度产生以来，公司经理在公司治理和公司运营中扮演着越来越重要的角色。完善的职业经理人市场能够科学合理地评估人力资本的管理才能与技术研发能力，为人力资本方分享企业剩余索取权与控制权提供制度支持。近年来，经理人员作为一种职业迅速兴起，为企业发展注入了活力，同时由于职业经理人市场不完善，带来了企业成本剧增甚至严重受损现象。使一些家族企业出现了“不引进职业经理人等死，引进职业经理人找死”的状况。从家族企业外部环境看，经理人市场失灵与残缺，产权保护的法律制度不健全，也使家族企业家不愿意将其企业完全交给职业经理人治理。 全国工商联的一项抽样调查表明，在回答“对职业经理式管理运作的看法”这一问题时，认为“职业经理人市场没有完全建立”的占样本总数的52.17%，认为“职业经理人市场运作不规范”的占样本总数的23.91%，认为“没有办法查询他们以往的个人信用”的占样本总数的36.96%。 这就要求我们必须加快现行公司法律制度中人力资本的立法，尤其对职业经理人的法律地位、选任制度、激励制度和约束制度等进行相应的规定，使家族企业及其投资者和职业经理人的利益都能得到充分有效的保护，为家族企业的进一步发展提供规范的人力资本保障。同时，应尽快建立职业经理人的评估市场、自由流动市场和职业经理人的声誉机制与惩罚机制。因为，经理人市场的完善程度，直接影响职业经理人的进入程度，也决定了家族企业治理模式的具体选择。
五、消除思想偏见，打造公平的执法司法环境
在我国经济转型时期，尽管对私人产权的保护有法可依，但是，执法效率还有待改进，司法有时还缺少公正性，监督和惩罚成本较高。 而家族企业发展需要有一个公平竞争的平台或公平的执法司法环境。营造这种环境，应从以下方面着手。
第一，在执法领域，要克服歧视或不公正对待家族企业的现象。贯彻法律适用统一的原则，做到平等保护各类民事主体的合法权益。
第二，在司法领域，家族企业应得到公平和公正的对待。司法机构要端正思想认识，从具体法律上明确家族企业的合法权益和平等的诉讼地位。
第三，在具体的司法实践中，要依法严厉打击侵犯企业主人身和财产安全的犯罪活动，保护家族企业所有人或投资人的人身安全。依法惩处金融诈骗、合同诈骗、非法经营等各类破坏市场经济的犯罪活动，维护正常的市场经济秩序。
六、加强企业劳动者保险，建立完备的社会保障法规体系
目前，由于我国市场经济体制不成熟、社会服务不健全，对家族企业许多重要的社会服务项目仍未落实，特别是社会必须提供的养老保险、失业保险、医疗保险三大社会保障在多数家族企业中得不到落实。致使私营家族企业雇员常常丧失社会保障权利。这不仅带来了严重的社会问题，也造成了企业员工队伍的不稳定，影响了家族企业的发展。因此，应从制度层面对家族企业劳动者保险的参与权给予保障，完善现有的社会保障制度，尽快制定统一的社会保险法，将社会保险制度以法律的形式固定下来，逐步形成完备的社会保险法规体系。
家族上市公司 篇12
家族企业是世界各国最具普遍意义的企业组织形态, 不论是发达国家还是发展中国家, 家族企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用。我国家族企业采取家族成员直接参与企业管理的治理结构, 这种治理结构阻碍了家族企业的不断扩大。企业治理已经成为企业理论的重要研究内容。家族企业治理的核心在于实现权科学决策, 提高经营绩效。家族企业治理结构对企业经营绩效起到了至关重要的作用。
普通最小二乘回归多采用逐步回归法来进行自变量筛选, 克服自变量的多重相关性。然而, 在实际运用中, 部分变量虽然存在较严重的多重相关, 但都是不可缺少的变量, 一旦被筛选掉就可能无法解释模型经济意义, 与此同时, 由于许多自变量之间关联度相差的很小, 舍去其中一部分就相当于损失了这部分变量所提供的所有信息, 进而影响了模型的精度。偏最小二乘回归是解决自变量之间多重相关性问题的有效方法。偏最小二乘回归方法与普通多元回归方法在思路上的主要区别是它在回归建模过程中采用了信息综合与筛选技术。它不再是直接考虑因变量与自变量的回归建模, 而是在变量中提取对最具有解释能力的新综合变量, 然后对它们进行回归分析。偏最小二乘回归可以同时实现回归建模、主成分分析以及两组变量间的相关性分析, 即集多元线性回归分析、典型相关分析和主成分分析的基本功能为一体。本文将采用偏最小二乘回归模型对中小上市家族企业治理结构与经营绩效进行实证研究。
二、偏最小二乘回归建模原理
假定p个自变量x1, …, xp, 和q个因变量y1, …, yq均为标准化变量, 因变量和自变量分别记作
偏最小二乘法回归分别在X与Y中提取出t1和u1 (t1是x1, …xp的线性组合, u1是y1, …, yq的线性组合) 。提取这两个成分有下列两个要求: (1) t1和u1应尽可能地提取各自数据表中的变异信息。 (2) t1和u1的相关程度能够达到最大。这两个要求表明, t1和u1应尽可能代表自变量X和因变量Y, 同时自变量主成分t1对因变量主成分u1又具有最强解释能力。提取第一个成分t1和u1后, 偏最小二乘法回归分别实施X对t1回归以及Y对u1回归。若方程已达到了满意的精度, 则算法终止;否则, 将使用X被t1解释后的残余信息以及Y被tn解释后的残余信息进行第二轮成分提取。如此递推, 一直到能达到满意的精度为止。若最终对X共提取n个成分t1, …, tn, 偏最小二乘法回归将实施YK对t1, …, tn回归, 然后再表达成Ym关于因变量x1, …, xp的回归方程。
具体计算步骤如下:
(1) 将自变量X, 因变量Y标准化处理, 得到标准化后的矩阵E0和矩阵F0
(2) 计算E0TF0F0TE0的最大特征值所对应单位特征向量w1, 得到自变量的第一个主成分
(3) 计算F0TE0E0TF0的最大特征值所对应单位特征向量c1, 得到因变量的第一个主成分
(4) 求出残差矩阵
(5) 令E=E0, F=F0;回到 (2) 对残差进行新一轮的主成分提取和回归分析。第k步的计算结果为
(6) 若在计算完第k个主成分后算法终止, 建立回归方程
(7) 按照标准化的逆过程, 将方程还原成原始的偏最小二乘方程。
三、实证分析
(一) 样本选取
本文以沪深两市中小上市家族企业的相关数据为分析样本, 包括沪深A股, 创业板, 中小板上市公司。根据2011年6月18日工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》对中小企业界定。剔除发行B股或H股的上市公司。本文对上市家族企业的界定标准:最终控制者能够追踪到自然人或家族, 最终控制者直接或者间接持有的公司必须是被投资上市公司的第一大股东。筛选后得到的中小上市家族企业共230家, 数据来源国泰安数据库。
(二) 变量的选择
本文所研究的是家族上市企业治理结构对经营绩效的影响, 采用净资产收益率作为公司经营绩效的衡量指标。具体变量定义如下表
(三) 相关系数矩阵
从相关关系矩阵中可以看出, 自变量x1与x3之间存在多重相关性, 在这种情况下, 运用普通最小二乘法建立回归模型, 所得的模型的准确性和稳定性都无法保障, 参数估计量的大标准差可能会导致显著性失灵。偏最小二乘法在回归建模过程中采用了信息综合与筛选技术, 从而有效克服了多重共线性在建模过程的不利影响。
(四) 变量筛选
偏最小二乘回归分析中, 通过变量投影重要性指标VIP来描述自变量对因变量的解释能力。
其中VIPj表示第j个自变量xj的投影重要性指标, p表示自变量的个数, whj是轴wh的第j个分量, R (Y, th) 表示th对因变量y的解释能力, 变量投影重要性结果如下图所示
变量投影重要性VIP图
VIP图显示, 变量监事会规模 (x2) , 高管薪酬 (x4) , 企业规模 (x7) 变量投影重要性值都超过了1, 说明在本模型中, 这些指标是构成公司治理结构的最重要的影响因素。变量x5的VIP值相对于其它变量来说要小得多, 因此在模型中可以忽略。
(五) 偏最小二乘回归模型
以x1, x2, x3, x4, x5, x6, x7, x8, x9为自变量, y为因变量, 用偏最小二乘回归进行迭代计算, 回归结果为:
对标准化回归系数逆标准化处理, 即可得到原始自变量对因变量的回归系数及常数项, 结果如下:
第一大股东持股比例, 高管薪酬, Z指数, 公司年龄, 企业规模6个因子对中小上市家族企业经营绩效产生正的影响。其中第一大股东持股比例, 中小上市家族企业规模对经营绩效具有显著的正的影响。监事会规模, H指数, 董事长是否兼任3个影响因子对企业经营绩效产生负的影响。其中监事会规模, H指数对经营绩效具有明显负的影响。
四、结论
本文利用沪深两市中小上市家族企业的相关数据作为研究样本, 采用偏最小二乘回归模型, 实证分析家中小上市家族企业治理结构对企业经营绩效的影响。运用利用变量投影重要性指标, 排除对因变量影响不大的变量, 为建立理想的回归模型奠定了基础, 并通过实证研究得到了如下的结论:监事会规模, 第一大股东持股比例, 高管薪酬, Z指数, 公司年龄, 企业规模6个因子对中小上市家族企业经营绩效产生正的影响。监事会规模, H指数, 董事长是否兼任3个影响因子对企业经营绩效产生负的影响。
参考文献
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