公司并购重组

公司并购重组（共12篇）

公司并购重组 篇1

20世纪以来, 上市公司并购重组浪潮在全球范围内日益高涨, 俨然已经迈进了“并购, 亦或被并购”的时期, 上市企业并购重组体制对经济文化的进步, 人类财富值的高速发展都做出了极大的功绩。时代发展赋予上市企业在经营管理的方面更为复杂的挑战, 其在并购重组方面展现出的动机与效果进一步引起了社会各界学者的高度重视, 为此, 各界人士展开了较为广泛的考证。其中, 最为核心的一个问题是效率获利的问题。在早年间, 我国就逐渐开始了对并购重组的摸索。然而, 由于我们自身的发展特点和所处的特殊经济环境, 并购重组活动只有在鉴戒国际以往并购案例的基础上, 复制他人经验, 综合我国的具体实际经济环境, 循序渐进地开展并购重组活动。因此, 对我国的上市企业并购重组市场效能及得益的研究, 探察并购重组前后的效率波动曲线变化以及其变化产生的原因, 进而拟定出一套规范且适合行业发展现状的体制, 强有力地保障产业改革顺利推进。

一、上市企业并购重组绩效体制现状

目前, 国内上市企业数量不计其数, 普遍存在市场集中度较低的现状, 这样极其容易造成投资建设反复、能源挥霍等问题, 不仅限制了国内积极稳定的发展, 制约着在同等竞争力下我国在国际市场上的竞争水准。随着近几年的不断发展, 我国相关政府部门接连颁布了相应的政策规章, 鞭策上市企业并购重组行动的有效实行。

二、并购重组绩效体制下存在的问题

1. 并购后不重视内部整合

不同产业拥有不同的管理模式与经营理念, 从而形成不同的企业文化, 包括分配制度、激励制度、内外在的反映机制, 资源配置、管理理念、技术特征等。这样的文化会使员工形成一定的工作理念, 而具有一定的稳定性和惯性的工作理念, 对外来的文化会有排斥, 要形成新的理念会有一个艰难的过程。而我国上市企业大多又不重视这个问题, 企业聚焦规模效应从而实施大规模的战略性扩充, 假定并购完成后不能在一定时间内有效地对内部的各个方面进行全方位性整合, 且未对有关的人力, 物力和财力进行重新整顿、合理规划企业的资本结构, 财务并购绩效不能得以充分施展。

2. 对政府的依赖过多, 并购目的不明确

纵观中国上市企业的并购历程, 我们不难发现我国所进行的并购多是在政府的主导作用或相关法令法规的作用下完成整合。政府自上而下的主导型并购, 大多导致部分企业在并购时出现目的不明确的情况, 对政府存在过多的依赖。政府针对并购方案进行一定的设计和制定, 并全程参与并购的实施过程, 相对较少的考虑并购双方内部资源整合和经营管理机制改革带来的隐患, 可能不同程度上弱化并购带给上市企业低成本扩张的实际效果, 进而滋生了优劣共存的温室效果。

3. 整体管理效率不高

上市公司在并购完成后需要对企业的组织结构进行较为全面的的调节, 对于各个部门具体的资源和相关职能进行深入整合适应新的情况和需求。大多数企业在进行并购完成后, 并没有出现相互之间联系密切的改善。然而, 重组后的上市企业的组织结构极度匮乏适合公司发展的筹划, 没有有利占据整体进行资源整合配置的先机, 缺乏对子公司管理的有效性监管, 降低了各子公司之间在资金、人员以及物流等方面的流动性, 对集团的进一步发展形成一定的负面影响。除此之外, 在并购业务完成后, 时常会出现管理人员对企业内部相关文件搜集整合忽略的现象, 各个子公司之间欠缺在产品类型、销售渠道、原材料采购、人员配置以及技术研发等方面的交流和优劣互济, 管理的协同效应极为不足, 对集团整体的经营管理效能的提升形成一定障碍。

4. 未在并购前选择合适的目标, 制定合理计划

上市企业希望通过并购实现双赢, 而要实现双赢需要满足两个条件:一是针对市场、技术服务能力、财务状况等经营要素方面具有互补性原则;二是彼此实力接近, 差距不是太大。然而, 从我国的基本国情出发, 上市企业并购的双方存在着较大差距, 集中体现在赢利相关能力以及拓展业务能力。这样极易造成并购重组后整合过程复杂、成本过高, 难以产生协同效应, 影响并购日后的绩效。并购计划主要包括在并购前对目标进行估价, 选择并购双方都较为合适的支付方法、对并购交易进行合理定价, 以及对并购后目标的不良资产处理事先完备的计划, 并对并购后预期能得到的收益进行事先分析等。就我国上市企业的相关现行状态来说, 要重点关注并防止由于并购后形成产业规模过大而引起的规模不经济。

三、对策及建议

1. 明确并购目的, 加强内部整合

上市企业应该从自身出发考虑并购的时机以及产生协同效应所带来经济效益。通过自身内部并购来提升效能, 重新调配整顿经营结构与人员规模的现状, 对内部经营体系和管理部门试行撤销与合并, 促使产业自身内部的组织结构重新整组, 向集约发展的道路迈进。

2. 进行并购后的整合, 实现并购增值

一个有效的上市企业并购, 需要在并购后对自身资产负债、组织机构、经营管理、人力资源和企业文化等相关要素进行有效率的整合, 才能达到期望的协调效应, 对并购进行一定地增值。依照自身规划企业的经营战略和发展布局, 以一定准绳对资产进行分类重组, 提升资产的利用率, 为企业实现更有效的价值。不仅要保证短期绩效改善, 还要长远绩效改善, 更重要的是全方面的情况好转, 盈利性、安全性、流动性、成长性各个方面都能表现得越来越好, 且好转的幅度越来越大, 有利于上市企业的长远全面可持续发展。

3. 提高管理效率

并购完成后, 上市企业应根据具体情况对各部门进行全面整合, 发挥组织的协同效应, 提高管理效率。不仅要强化与各个职能部门间的联络, 避免出现部门之间不遵循市场需求实施生产、销售的困扰, 进一步巩固对接协作, 改善企业资源配置, 建立更加完善的市场营销体系, 促进企业的长远发展。同时, 也要尽量规避公司管理层大规模离职的问题。管理人员职掌着公司的详尽资源, 是企业人力资源的重中之重, 假设因缺乏合理的安置而致使人才消耗, 会使企业的管理绩效下降, 影响企业顺利达成重组的目标。因此, 我们要彻底建设企业文化, 主动与并购双方的员工沟通交流, 针对员工的思想状况加以帮助, 使员工从精神上认可组织机制。

摘要：并购重组是上市公司开拓市场、扩大规模的一种重要方法, 也是上市公司提高国际化和综合化水平的良好途径。在我国, 上市企业为了加强自身的竞争能力, 已开始了一系列的并购重组尝试。目前, 我国的并购重组尚处于市场化发展的初期, 并购重组给双方企业带来的绩效改善非常有限, 因此, 上市企业的并购重组是否能促进效率获利成为一个值得研究的问题。

关键词：上市企业,并购重组,绩效考核

参考文献

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公司并购重组 篇2

挂牌公司并购重组业务问答

（一）一、投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到挂牌公司已发行股份的10%后，何时应当再披露权益变动报告书？

答：投资者及其一致行动人达到挂牌公司已发行股份的10%后，股份变动导致其拥有权益的股份占挂牌公司已发行股份的比例达到5%的整数倍时，应当披露权益变动报告书。即以股份变动后的持股比例为准，而不是以发生变动的股份数量为准。

在计算拥有权益的股份时，投资者直接持有、间接持有及其一致行动人持有的股份应当合并计算。间接持有的股份是指虽未登记在投资者名下，但该投资者可以实际支配表决权的股份。

二、挂牌公司股票发行导致投资者及其一致行动人达到权益披露要求的，是否需要披露权益变动报告书？

答：如果投资者及其一致行动人因认购挂牌公司发行的股份，导致其持股比例在股票发行完成后符合《非上市公众公司收购管理办法》中关于权益披露的规定，该投资者应当在挂牌公司披露股票发行情况报告书的同时，单独披露权益变动报告书。

如果投资者及其一致行动人没有认购挂牌公司发行的股份，仅因其他认购人参与认购导致其持股比例被动变化并符合《非上市公众公司收购管理办法》中关于权益披露的规定，则该投资者无须披露权益变动报告书。

三、投资者通过股票发行进行挂牌公司收购的，是否属于协议收购？是否适用《非上市公众公司收购管理办法》第十七条关于协议收购过渡期的相关规定？

答：投资者通过股票发行进行挂牌公司收购的，不视为协议收购，不适用《非上市公众公司收购管理办法》第十七条关于协议收购过渡期的相关规定。

四、投资者持有的股份未发生变化的情况下，仅因其他投资者持有的股份发生变化而被动成为挂牌公司第一大股东或实际控制人的，是否需要按照《非上市公众公司收购管理办法》第十六条的规定履行信息披露义务？

答：投资者持有的股份未发生变化的情况下，仅因其他投资者持有的股份发生变化而被动成为挂牌公司第一大股东或实际控制人的，豁免按照《非上市公众公司收购管理办法》第十六条的规定履行信息披露义务。但挂牌公司应当在事实发生之日起2日内披露第一大股东或实际控制人变更的公告。

五、以协议方式、股票发行方式进行挂牌公司收购的，如何界定《非上市公众公司收购管理办法》第十六条中“事实发生之日”的时点？

答：以协议方式进行挂牌公司收购的，相关协议签订之日为“事实发生之日”。收购人应当在相关协议签订之日起2个转让日内履行《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的信息披露义务。

通过股票发行方式进行挂牌公司收购的，挂牌公司董事会审议通过股票发行方案之日为“事实发生之日”。收购人应当在挂牌 公司披露董事会决议公告、股票发行方案的同时，履行《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的信息披露义务。

六、第一大股东或实际控制人的一致行动人人数发生变化，是否属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项？股份在前述一致行动人之间或者同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让，是否构成收购？

答：挂牌公司第一大股东或实际控制人的一致行动人人数发生变化，但挂牌公司第一大股东或实际控制人未发生变化的，不视为《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。但对新增的一致行动人所持有的股份，应当比照《非上市公众公司收购管理办法》第十八条的规定，自其成为一致行动人之日起12个月内不得转让。

股份在一致行动人之间或者同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让，如果导致挂牌公司第一大股东或实际控制人发生变化，属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。

七、挂牌公司在实际控制人未发生变化的情况下第一大股东发生变化，是否属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项？

答：如果挂牌公司在实际控制人未发生变化的情况下第一大股东发生变化，且变化后的第一大股东持股比例超过挂牌公司已发行股份的10%，属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。

八、收购人在收购过程中，是否可以聘请挂牌公司的主办券商担任其财务顾问？

答：不可以。由于挂牌公司的主办券商负有持续督导职责，如果由其担任收购人的财务顾问，可能对该主办券商担任收购人财务顾问的独立性造成影响，不符合《非上市公众公司收购管理办法》第四十四条的规定。

九、收购中，收购人、挂牌公司是否都应当聘请律师？ 答：根据《非上市公众公司收购管理办法》与《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第5号》的规定，收购人、挂牌公司应当分别聘请律师，出具并披露关于收购事项的法律意见书。

十、挂牌公司购买或出售土地使用权、房产、生产设备，是否可能构成重大资产重组？挂牌公司出资设立子公司或向子公司增资，是否可能构成重大资产重组？

答：挂牌公司购买或出售土地使用权、房产、生产设备，若达到《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条规定的标准，则构成重大资产重组。

挂牌公司向全资子公司或控股子公司增资、新设全资子公司或控股子公司，不构成重大资产重组。但挂牌公司新设参股子公司或向参股子公司增资，若达到《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条规定的标准，则构成重大资产重组。

十一、挂牌公司最近一个会计财务报告被出具非标准审计意见的，相关财务数据是否可以作为《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条中判断重大资产重组的依据？

答：造成公司财务报告被出具非标准审计意见的原因已消除 的，相关财务数据可以作为判断重大资产重组的依据，但独立财务顾问应当就审计机构出具非标准审计意见的原因以及该原因是否已消除作出专项说明，并予以披露。

十二、挂牌公司重大资产重组内幕信息知情人的报备范围中是否包括交易双方不知情的董事、监事、高级管理人员？

答：挂牌公司及交易对手方的所有董事、监事、高级管理人员及其直系亲属，无论是否知情，均应当纳入重组内幕信息知情人的报备范围。

十三、挂牌公司因重大资产重组股票暂停转让后，决定取消重大资产重组，是否需要进行内幕信息知情人报备？

答：需要。挂牌公司因重大资产重组事项申请股票暂停转让后，无论是否继续推进重大资产重组事项，均需要进行内幕信息知情人报备。

十四、如何判断重大资产重组完成后挂牌公司股东人数是否不超过200人？

答：涉及发行股份购买资产的重大资产重组中，重组方案及配套资金募集方案中确定或预计的新增股东人数（或新增股东人数上限）与审议重大资产重组事项的股东大会规定的股权登记日在册股东人数之和不超过200人的（含200人），视为重组完成后挂牌公司股东人数不超过200人。

十五、在重大资产重组中，对重组标的资产审计报告的有效期是否有特别规定？

答：重大资产重组中，标的资产审计报告应当在《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第6号—重大资产重组报告书》 第四条规定的财务资料有效期之内披露。但对于发行股份购买资产且发行后股东人数超过200人的重组，挂牌公司在向中国证监会提交核准申请文件时，重组报告书中引用的经审计的最近1期财务资料的剩余有效期应当不少于1个月。

十六、挂牌公司发行股份购买资产构成重大资产重组的，是否可以同时募集配套资金？是否可以分别定价？募集配套资金金额有何具体要求？

答：挂牌公司发行股份购买资产构成重大资产重组的，可以同时募集配套资金。募集配套资金部分与购买资产部分发行的股份可以分别定价，视为两次发行，但应当逐一表决、分别审议。募集配套资金金额不应超过重组交易作价的50%（不含本数）。

重组完成后股东人数不超过200人的，挂牌公司应当在重组报告书“发行股份概况”部分，按照《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式（试行）》的要求，单独披露募集配套资金的发行方案，并对募集资金用途进行说明。挂牌公司最迟应当在缴款起始日前的两个转让日披露认购公告，并列明认购对象。同时，挂牌公司应当在重组实施情况报告书中，根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式（试行）》中发行情况报告书的格式要求，披露发行股份募集资金的实施情况。

十七、挂牌公司重大资产重组使用评估报告作为标的资产定价依据的，有何信息披露要求？

答：挂牌公司重大资产重组使用评估报告作为标的资产定价 依据的，应当根据评估方法的不同着重披露定价相关信息，并就重大资产重组所涉及的资产定价公允、不存在损害挂牌公司和股东合法权益的情形进行说明：

采用成本法评估的，应当着重列明单项资产增减值的具体情况，并逐项说明资产增减值原因。

采用收益法评估的，应当着重对评估标的未来收入预测及折现率计算过程进行详细说明。未来收入预测趋势与重组标的历史财务数据不匹配的，应当着重对该差异的合理性进行说明。

采用市价法评估的，应当着重对参照对象与评估标的是否具有较强的可比性，是否针对有关差异进行了全面、适当的调整进行说明。

十八、挂牌公司披露重组报告书后，应当在何时披露股东大会通知？

答：根据《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第十四条的规定，挂牌公司董事会应当在披露董事会决议公告、重大资产重组报告书等文件的同时，就召开股东大会事项作出安排并披露。据此，挂牌公司应当在披露重组报告书的同时披露股东大会通知。

但挂牌公司上述信息披露文件经股转系统审查需要更正的，应当在收到反馈问题清单后披露暂缓召开股东大会的公告。待挂牌公司完成信息披露文件更正并重新披露后，再重新按照《公司法》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》的规定发布股东大会通知，该通知披露之日与股东大会召开日间的时间间隔不得少于15天。

十九、挂牌公司披露重大资产重组预案后，是否可以在重大资产重组报告书中对预案中披露的交易对象、交易标的、交易价格及支付手段等主要内容进行重大修改？

论并购重组后对子公司的后续管控 篇3

【关键词】并购重组；子公司；后续管控；全面整合

在全球产业更迭、宏观经济增速放缓的背景下，随着我国经济转型支持政策的一系列出台，并购重组大潮当下正风起云涌。毋庸置疑，并购重组能够为企业带来诸多好处，如获取战略契机、发挥规模效应、提高管理效率等，但并购过程中伴随而来的管控整合风险、财务资金风险、经营运作风险等也是不容忽视的。

国际著名咨询公司科尔尼的统计分析表明，企业并购失败主要发生在两个阶段，即企业并购交易开始前可研阶段和并购完成后整合阶段。在第一阶段的实务操作中，并购方当下往往会聘请有经验的中介机构辅助其实施全面的尽职调查、详尽的财务审计、合理的资产评估、有效的商业谈判，进而为并购双方奠定良好的合作基础，规避信息不对称而带来的各类风险。

需要关注的是，科尔尼公司的统计数据显示，超七成的并购失败发生在第二阶段，即后续整合时期。并购行为的完成仅仅是并购双方真正合作的开始。后续并购方如何有效地对并入企业实施战略整合和管理控制，优化风控措施，发挥协同效应，提升经营成果，最终实现集团整体发展经营战略，是并购方亟待考虑的课题。

一、问题现状

由于当下资本市场中的并购重组行为不仅局限于并购方在原有的产业领域内的横向或纵向并购，甚至还存在生产和经营彼此没有关联的产品或服务的混合并购行为，因此并购双方在原先行业环境、企业文化、管理思维、经营模式、人员素质等方面存在的诸多不同因素，都会引发并购完成后各类问题和风险的出现。

笔者认为，在并购方完成控股合并后，下列问题是在后续管理中较为普遍存在的：

（一）缺乏文化导入，管理无法协同

并购方在完成收购后未能重视将自身企业文化的导入。由于缺乏持续的集团企业文化融合、子公司亚文化改造和思想教育培训，导致了母子公司在经营决策和管理思维上的激烈碰撞。

（二）缺乏战略整合，经营各自为政

并购方未及时将子公司的发展规划和经營定位纳入集团整体的战略发展体系。母子公司间各自为政，没能做到相互资源和渠道的互惠共享，导致经营、管理、财务等协同效应无法得以发挥。

（三）缺乏制度推进，潜在管控风险

并购方未将生产、经营、财务、人事、信息等一系列的内部管控制度在子公司范围内推进执行，使得并购方仅仅成为了股权投资者，而不能有效地实施对子公司的垂直管理和控制。

二、解决思路

对于上述普遍存在的子公司管控问题，笔者认为并购方要有效地整合子公司的经营管理，不仅需要从宏观“道”的层面来实施导入文化、整合战略、推进制度等综合措施，并且还需要在微观“术”的角度，通过预算控制、过程监督、内审检查、业绩考核等具体手段达到对子公司的全面管控。

（一）宏观“道”的层面

一般而言，对子公司的控制活动可分为“预防性控制”和“发现性控制”。笔者从自身经历的实体案例运作效果来看，从文化导入、战略整合、制度推进等控制环境层面引发的预防性控制活动显得更卓有成效。

1.企业文化的融合。联想集团董事长柳传志在经历了IBM个人电脑事业部收购业务后，曾由衷感叹：“文化磨合决定收购的成败！”可见并购完成后，并购方首先应当注重文化整合。笔者建议宜以并购方现有的企业文化为主体，通过制度设计、培训讲座、会议研讨、文体活动等多种渠道和方式促进文化融合，减少文化冲突，求同存异，优势互补，实现企业文化的有效对接。此外也可吸收被并购方文化中优秀的一面进行整合，在强调理念和价值观共识的基础上，适当地培育和创造子公司特色亚文化。最终促进公司整体文化的整合与再造，确保企业并购真正成功。

2.整体战略的趋同。要达到并购所带来的经营协同、管理协同和财务协同等多重效应，从集团层面对整体战略协同的顶层设计是基础。并购完成后并购方应从组织架构、市场环境、客户渠道、资产配置、资金运营、技术研发、人力资源、供应链管理等多个维度对整个集团的有形、无形资源进行重新梳理。明确母子公司间各自的战略布局、资源配置、经营定位、职责功能，进而达到全面的战略协同。

3.内控制度的导入。孟子曰：“离娄之明、公输子之巧，不以规矩，不能成方圆。”因此在并购完成后，并购方需要以自身内部管理制度为蓝本，同时结合子公司的行业特点及经营状况，制定涉及人、财、物、供、产、销等各个维度的规章制度。因为制度导入不仅是文化融合的手段之一，也是保障管控落地的实质性工具。所以只有制度的全面导入和严格执行，才能最终达到 “施以规矩，以成方圆，制度先行、有效管控”的局面。

（二）微观“术”的层面

如何实现对子公司管控手段的落地？笔者认为，首先以管控内容为横向模块，即从权限、人事、考核、信息四个板块展开；其次以时间为纵向轴，以年初的预算下达、年中的过程监控、年末的绩效考评来阶段性地控制子公司的经营和管理。

1.横向的板块控制。（1）设置权限。为了防止重大经营和财务风险的发生，必须对子公司在资金统筹、对外投资、重大合同、担保抵押等多个方面设置操作权限。对权限的设置可以从定性和定量两个层面来考虑：首先从定性角度，对于担保抵押、对外投资、委托理财等偶发性事件必须取得集团审批方可执行。其次从定量角度设置一定的重要性水平，日常或预算内的设备采购、资产处置、费用支付等程序性事项在一定金额内的均可由子公司自行决定，超过则报集团公司审核；（2）人事管理。控股合并下收购的子公司，虽然在生产经营等方面需要保持一定的独立性，但是其人事管理仍应纳入集团整体人力资源规划范畴。首先，子公司董事会应由集团派出人员占主导地位，在战略决策层面把控方向。其次，向子公司派驻财务总监、人事总监等核心人员，在日常生产经营中实施全面的风险管理和过程监督；（3）考核业绩。为了完成集团的整体战略，实现资源的有效配置，绩效考核是极其重要的手段。首先，集团层面应根据子公司实际状况设置科学、系统的业绩考核指标体系，为子公司管理层后续经营明确发展方向、设定业务指标、要求业绩成果等。其次，辅之制定与业绩考核挂钩的薪酬制度，切实做到薪酬与贡献相协调，体现效率优先，兼顾公平；（4）信息控制。信息控制的目的在于，集团层面能够随时动态掌握子公司在生产经营、财务状况、人力资源等各个方面的重要信息。在具体实施过程中，集团公司可以通过定期材料的报送、信息系统的对接、内审部门的巡检等手段，监控子公司的各项经营活动，规避重大风险的发生。

2.纵向的过程控制。（1）全面预算的控制。以年度为时间纵轴，在每一年度的开始之前，集团公司应将子公司的各项经营数据要求纳入到全面预算的管理体系内。应对子公司的销售、生产、采购、费用、资金等多个维度设定具体数据，最终对经营业绩、财务状况、现金流量、用户数量、研发成果等核心要素提出明确的量化要求；（2）经营过程的控制。在子公司整个经营年度推进的过程中，集团公司应定期或不定期要求其呈报经营和财务数据，并与年度预算实施阶段性的比对，采用因素分析、对比分析、趋势分析等方法，及时发现问题、剖析原因、调整方法，最终达到全过程控制的目的；（3）内审机构的控制。相对之前所述战略、文化、制度等预防性控制而言，集团公司还需对子公司实施内部审计，对其经营过程中潜在的问题和风险实施发现性控制。管理学中有句话：“员工不会做领导布置的工作，只会做领导检视的工作。”而内审机构正是帮助集团公司管理层实施有效检视的重要手段；（4）绩效考核的控制。“管理要靠数据来说话”，因此年末终了，集团公司需对子公司各项经营业务指标，比照年初制定的标准进行逐项的量化比较分析。对完成的事项予以精神和物质的奖励，而对于未能达标的事项需查找原因，寻求改进和解决的方法，必要时甚至还需追究责任，给予处罚。

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我国上市公司并购重组行为浅析 篇4

一、近几年上市公司并购重组总体情况

(一)并购重组与资本市场繁荣具有正反馈性

并购重组与资本市场繁荣存在反身性或者说正反馈性。这正切合索罗斯的反身理论:“价值和机会之间,现实的主观方面面和和客客观观方方面面之之间间,,都都存存在在一一种种反反身身性性内内在在联联系”。一方面,繁荣的资本市场给并购重组提供了充裕的资金来源和较高的市盈率溢价;另一方面,上市公司借助并购重组预期进一步提升自身业绩,进而促进资本市场的繁荣。

数据来源:wind数据,上市公司公告。

美国的五次并购浪潮大都发生在资本市场繁荣的时期。股票市场处于繁荣期时,并购方股价和市盈率往往处于高位,因此用股票支付给相对低市盈率的非上市公司将给并购方带来利益,从而也激发上市公司并购的积极性。从我国的资本市场看,同样也是如此。虽然并购重组一直在资本市场发生,但大规模的并购总是发生在市场最繁荣的时期。

(二)近几年上市公司并购重组规模逐年扩大

不完全统计近四年的数据,在市场相对低迷的2012、2013年,上市公司完成并购重组的事项仅64件和88件,交易总价值分别为1469亿元和2464亿元;但在2014和2015年,上市公司完成并购重组的事项达到134件和298件,交易总价价值值分分别别为为2766亿亿元元和和8766亿亿元元((见见下下图图))。。

从单项并购规模看,近四年有25家上市公司并购重组的交易金额超过100亿元,其中中国电信收购母公司CDMA网络资产及相关负债、中国南车吸收合并中国北车、金丰投资借壳绿地集团,3项交易金额均超过了500亿元。

(三)并购重组方式

并购重组的方式大致有4大类:横向整合、垂直整合(打通产业链上下游)、多元化战略(资产调整)、买壳上市(或整体上市)。其中,最主要的并购方式以横向整合、多元化战略为主。从2015年上市公司完成并购重组的298件案例来看,横向整合136件,多元化战略87件,合计占并购重组事项的75%。

1. 横向整合。

当经济增速放缓,伴随产业转型、技术变革等冲击,行业内生增长面临困境,企业往往迫切需要通过并购扩张加固主业等手段,以赢得新的发展机遇。同时,横向整合使得并购企业的行业地位更加强大,业务短板得到补充,实现1+1大于2的效果。据不完全统计,2015年,以横向整合为目的并且完成的并购事件,涉及金额达3950亿。在案例数量上,较2014年的64起,增长一倍多。其中影响最大的为中国南车吸收合并中国北车涉及交易金额762.30亿元,百视通换股合并东方明珠涉及交易金额490.52亿元,证券业最大市购案——申银万国换股合并宏源证券涉及交易金额395.65亿元。

2. 多元化战略。

许多传统产业公司在发展空间有限或主业不振之际,纷纷谋求突破和转型,寻找新的利润增长点。跨行业并购使公司发展更加平衡稳定,或使传统产业在新经济下获得重生。据wind数据统计,2015年,以多元化战略为目的并且完成的并购重组事件,涉及金额达1340亿,比2014年的322亿元增长3倍多。在案例数量上,较2014年的30起,增长近2倍。其中中纺投资182.7亿元收购安信证券100%股权,雅戈尔收购中信股份股权涉及交易金额119.86亿元,天地科技获得大股东优质资产注入涉及交易金额58.73亿元。

3. 买壳上市(整体上市)。

在A股市场,借壳或整体上市重组是一个不断上演的题材。国内不少企业通过借壳实现快速上市,成为上市公司后,就有了许多低成本的直接融资手段;另外,还可以使用股份支付激励团队,或者外延式发展(兼并收购);同时,许多公司里有PE股东,这些PE是要退出的,通过借壳上市还解决了PE的退出问题。据wind数据统计,2015年,以买壳上市或整体上市为目的完成的并购重组事件,涉及金额达3157亿,比2014年的1078亿元增长约2倍。在案例数量上,较2014年的27起,增长74%。其中金丰投资借壳绿地集团涉及交易金额667.32亿元,七喜控股收购分众传媒涉及交易金额457.00亿元,石油工程公司借壳*ST仪化涉及交易金额240.75亿元,广汇汽车借壳美罗药业涉及交易金额235.77亿元。

4. 垂直整合(打通产业链上下游)。

除了通过外延式扩张发展产业链外,也有上市公司希望利用自己行业的优势地位,通过并购打通公司上下游的产业链,谋取发展先机。垂直整合的交易标的相对其他并购重组来看,一般规模较小。据wind数据统计,2015年,以垂直整合为目的并且完成的并购重组事件,涉及金额达317亿,比2014年的95亿元增长2倍多。在案例数量上,较2014年的9起,也增长2倍多。其中东方财富定增收购同信证券涉及交易金额44.05亿元,东凌粮油收购中农国际涉及交易金额36.9亿。

二、未来几年上市公司并购重组趋势

(一)并购重组是资本市场发展的重要方向之一

1. 并购重组契合经济转型方向。

过去二三十年中,我国经济高速发展,企业内生增长能力不断增强。而在当前,我国经济处于“三期叠加”阶段,下行压力较大,经济运行和产业发展中固有的矛盾长期积累并不断加剧,行业的内生增长面临前所未有的严峻挑战,企业迫切需要通过外延式扩张增强对产业链的掌控力。

2. 政策环境为并购重组松绑。

2014年3月24日,国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,提出发挥市场机制作用,取消和下放一大批行政审批事项。同年10月23日,《上市公司重大资产重组管理办法》以及《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》正式施行。上述办法取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批,对于现金支付的上市并购重组,完全取消事前审批;明确了分道制审核制度;撤销了购买资产净利润指标的要求;明确提出鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。上述办法体现了管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化的特点,有利于盘活资本市场存量、用权益融资实现企业的去杠杆化。总体来看,政策环境的持续变暖,将提高市场各主体参与并购重组的意愿。

3. 产业整合是并购重组重要推手。

产业整合已成为上市公司并购重组的主流。对于传统行业来讲,通过并购重组和产业整合,能使行业集中度提高,资源集中在优势企业手中,有利于传统行业及早复苏。同时,目前许多传统产业公司在积极寻找跨行业并购的机会,期望通过多元化战略甚至彻底转型走出低谷。

(二)并购重组的总体趋势

总体来看,并购重组业务随着经济和资本市场的发展正快速增长。伴随供给侧结构性改革政策措施逐步落地,国企混合所有制改革不断深化,新三板活跃度提升,以及中国企业实施走出去战略,预计我国的并购市场在未来数年将保持活跃,有望迎来一轮并购浪潮。特别是,并购业务受实体经济周期的影响不大,在经济下行期,结合较好的资本市场,发生的反周期收购往往也会很活跃。因此,在当前中国经济转型期,并购重组现象会越来越多涌现和发展,整体业务规模也将越来越大。关于并购重组的方式,在经济增速放缓、经济转型压力加大、行业内部竞争加剧的大背景下,我国资本市场的并购重组仍将以横向整合为主。

(三)并购重组业务的行业方向

1. 科技行业是并购重组的热点领域。

在美国,科技行业有比较明显的收购和被收购倾向,我国A股市场一定程度也体现了这一特征,当前并购重组的热点行业是计算机、信息软件、传媒、新能源以及高端装备(机器人)等。不同的是,美国被收购科技公司的购买方往往也是科技巨头。由于科技领域中商业模式改变非常快,科技巨头只能通过频繁并购来应对行业发展的不确定性。而在中国,被收购科技公司的购买方除同行外,也有不少属于传统行业公司。从案例看,大多数公司采取了原有业务+新业务的“双主业”经营模式,也有部分公司通过收购科技类公司实现脱胎换骨。

2. 传统行业上市公司借助“平台红利”谋求外延扩张或转型。

一些传统行业,由于公司主业盈利面临压力,转型动力较强。特别是这些领域的民营公司转身更快,在市值管理和转型的驱动下,实施并购重组的可能性更高。从并购标的来看,体育、互联网、医疗、消费品、TMT等盈利能力较强的资产均是热门标的。

3. 新兴产业链整合将成为并购重组的主流。

传统行业与科技公司的合并往往意味着传统行业的转型,特别是其中一些轻资产、现金流较好的传统行业上市公司更具潜力。上市企业利用融资优势进行新兴产业并购,通过横向并购以拓宽产品线、进入新市场;通过纵向并购向上下游拓展、延伸产业链,进入细分行业。随着新兴行业对传统行业的渗透,新兴行业在经济结构中所占的比重越来越大,将逐步成为经济发展的主要驱动力量。

三、并购重组主体间的机遇与合作

并购重组的主体主要包括并购方、被并购方以及中介机构。

(一)并购方(上市公司)

对于并购方上市公司来说,由于属于公众公司,目标群相对不大,可通过分类分析寻找并购重组业务目标。理论上讲,公司要发展,每个上市公司都有并购的冲动和想法,但并购意愿强烈并能达到并购目标的上市公司通常具有下列共性特征:

1. 一般公司间并购重组关注的主要群体。

一是行业集中度低容易刺激行内并购。从整体上来看,我国行业的集中度普遍偏低。在市场经济规律的作用下,企业必然被倒逼进行整合,通过优胜劣汰实现行业集中度的提升。近年来,钢铁、水泥等集中度较低的行业在市场和政策的双重作用下频频发生产业资本之间的“合纵连横”,就是一个值得关注的“先行指标”。二是产业资本并购价值分析。规模效应较为明显的行业,产业资本更加倾向于通过并购方式不断扩大市场份额,同时降低边际成本以获取更大利润。有些行业本身的特性易于引发产业并购,如商业、房地产、互联网等行业的公司通过并购往往能使业绩得到显著提高,原因就在于这类行业对资金和规模要求比较高,并购更容易产生协同效应。三是经济模式转型因素。由于转型原因,传统周期性行业必然出现较大规模的产业结构调整,并且往往是以产业并购的形式出现。诸如钢铁、水泥、电力、房地产、汽车等,这类周期性行业在渡过高成长阶段以后,重新洗牌是一个必然的过程。

2. 并购重组的特殊群体——借壳上市的壳资源。

我国A股市场由于制度原因,上市速度慢、成本高,这样就使得上市公司的壳本身具有了价值,于是就出现了一类特殊的并购方式,即借壳上市。2015年借壳上市类并购重组涉及交易总金额占所有并购重组的三分之一。因此,可以通过寻找壳资源来挖掘并购重组业务机会。壳资源一般具备以下特征:一是公司市值小。壳资源公司市值越小,欲借壳公司付出的收购成本就越低。股票发行核准制下,借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质,而非壳资源的资产质量,在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。壳资源公司市值多分布在10-40亿元区间。二是公司运营能力弱。经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈,运营能力弱的上市公司特别是亏损的公司,本身难有作为,主业也逐渐失去发展机遇及融资功能,并且面临连续亏损可能退市的风险,更欲在“有市有价”时出手壳。三是壳比较干净。买家偏好更干净的壳。从买方来说,买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务,故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。但买家意愿经常难以实现,主要因为壳资源比较干净的上市公司往往退市压力不大,谈判要价较高,因此实际操作中有不少负债较多的壳资源频现于借壳并购交易中。四是壳资源多分布在传统产能过剩行业。传统产能过剩行业发展前景黯淡,特别是近年亏损更趋严重,扭亏遥遥无期,故卖壳意愿更高,成为壳资源概率较大。如纺织服装、建材、轻工制造、商贸零售等。

(二)被并购方

对于被并购方来讲,除了已掌握的各类未上市的优质资产外,更好的挖掘方式在于和各类投资机构保持很好的联络并提供必要的支持,特别是专业的投资机构(如九鼎投资、中信产业基金、复星资本、鼎晖投资等)。专业投资公司手中往往掌握多个愿意被并购的资产项目。被并购方可以通过加强与重点投资机构的合作联系,以得到更多的并购重组业务信息和机会。

(三)中介机构

对于中介机构来说,除了律师事务所、会计师事务所、财务顾问等机构外,更主要的精力应放在投行业务出色的券商(如华泰联合证券有限责任公司、国泰君安证券股份有限公司)身上,因为券商投行是完成上市公司并购重组业务必不可少的一部分,他们也掌握着大量的并购重组业务信息,并且是详细方案的主要制订者之一,加强与他们的合作交流必不可少。

借助资本市场的力量,在整个并购大潮中,中介机构积极推动,引导市场朝着更有价值的方向前进,加速了市场的润滑和流动,从而增强资本市场的价值发现和融资功能,并在这场盛宴中获取自身的业务报酬。而对并购方和被并购方来讲,优势上市公司通过横向纵向整合,加快了行业的整合和洗牌,加快了自身的壮大,获得了行业更大的话语权,也间接推动了供给侧改革;非优势上市公司可通过并购新产业实现产业转型,焕发新的生命力;被并购产业,通过并购快速融入资本市场,借助资本的力量获得快速发展的能力;同时,产业并购基金、私募股权的金融资产也可借上市公司并购,借助资本市场顺利退出,加速金融资产的流动,获得了资产培育的利润后,腾挪后进入新的领域去培育新的资产。

并购带来的机遇,不单单如此,从直接效果看,一般在并购完成后,往往是带来上市公司价格的上涨,市值的快速提高,参与并购的各方都会成为获益者;再加上并购重组业务量较大,好的并购重组案例,不仅能带来资产的快速发展,甚至能直接带来行业的深刻变化。

但并购重组往往属于商业机密,前期秘而不宣,市场得到公开信息时,往往方案已经尘埃落定,甚至各参与主体也基本确定,届时再介入的机会已经很小。因此,对于希望参与并购重组的各方而言,必须有主动参与的意识,主要途径可从并购方、被并购方以及中介机构三方面的关系入手。被并购方可多关注专业的投资机构,中介机构可多关注投行业务出色的券商,并购方上市公司可多关注并购意愿强烈的上市公司以及壳资源公司。要了解客户的诉求和所属行业的发展状况,并有意识撮合促成并购重组,支持客户发展。同时,加强与可能发生并购重组业务主体各方的交流与联系,尽早参与并购重组前期工作,争取参与并购重组业务的机会。

摘要：我国上市公司并购重组随着经济和资本市场发展快速扩张,涉及金额明显增加。本文对我国近几年特别是2015年上市公司并购重组情况进行了梳理,分析了并购重组的发展趋势和行业方向,认为我国的并购市场在未来数年将保持活跃,进而对参与并购重组的主体特别是并购方的共性特征进行了分析,提出了参与各方介入并购重组和发掘业务机会的主要途径。

关键词：上市公司,并购重组,壳资源

参考文献

[1]刘晓静.浅议上市公司的并购重组[J].成功(教育),2009(09).

[2]陈晶.并购中目标公司的分析与评估[J].中国城市经济,2010(05).

[3]安青松.我国上市公司并购重组发展趋势[J].中国金融,2011(16).

上市公司并购重组的典型例子 篇5

科力远(600478.SH)12月1日发布了放弃对益阳鸿源稀土有限责任公司的重组公告，为此公司连续3日一字跌停。另外，在今年放弃重组的上市公司多达114家。

据数据统计，从今年年初至12月5日止，共有114家上市公司发布了并购重组停止实施和失败的公告。其中，有43家上市公司并购重组预案在当年内流产。

公司并购重组 篇6

西方的并购历史已经有一百多年，并伴之以五次的并购浪潮席卷全球。中国上市公司的第一起并购事件发生在1993年，短短的十余年资产重组已经成为我国资本市场上最为重要的社会资源重新配置的手段之一。2006年我国并购数量为1150起，并购金额约为2867.5亿。由格瑞贝斯环球财经推出的《中国并购调查》也预测：全球的并购已经进入高潮，中国将成为未来3～5年全球并购关注的焦点。与此同时，我们也注意到了近年来我国企业并购重组过程中体现的特点和趋势，有必要对之进行深入地研究，以便于更好的指导企业的并购重组，使之得以健康快速有效的展开。

1我国上市公司并购重组的特点

1．1报表式重组仍然占较大比重

报表式重组是指通过对公司财务报表中的相关项目进行调整，即进行简单的资产和负债的加减，以在短期内使上市公司的业绩得到改善。这类重组者关注的重点是如何在短期内改善公司的财务报表，使其具备重新融资资格继而达到收购重组的目的，不注重被收购上市公司核心竞争力的提高，因此，重组后报表上的财务指标可能确实提高了，但其综合实力并没有得到实质性的提高，重组不能彻底改善企业经营状况。一直以来，报表式重组都在我国并购市场上存在。有学者曾经针对我国沪深三百多家进行资产重组的上市公司做过调查，结果显示，有将近半数的上市公司进行的重组活动有报表式重组的嫌疑，在重组活动实施后期经营业绩没有改善或期望改善，而是在短时间内，使上市公司的业绩“焕然一新”。

1．2 “重壳不重质”的理念仍然存在

我国公司上市制度存在着一个制度性的缺陷国有企业通过剥离重组的方式优先上市，不能给所有公司以平等的待遇。因而非公有制企业只能通过买壳上市的方式实现上市，有的上市公司经营业绩不佳，发展前景堪忧，已经丧失了资本市场融资的功能，但却有着上市资格，许多继续在资本市场上融资却苦于没有渠道的收购公司便开始了运作，以取得上市公司的地位，形成了“买壳”、“保壳”等中国资本市场特有的现象。据调查，我国1999至2006年所发生的并购案中，有超过60％的公司存在着或多或少的“壳动机”。特别是当我们观察并购事件在每年度月份分布情况，可以发现，年末的并购重组数量明显要比年内的其他月份多出许多，其原因就是公司为了保住上市公司的资格而进行的资产注入等活动增多了。

1．3 规模经济不明显，并购重组效率较低

根据经济学的解释，追求“规模效应”是企业并购重组发生的重要原因之一。企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，充分利用生产能力，使企业有更大的能力控制它的成本、技术、资金，降低经营风险，提高企业生存和发展的能力。但在我国普遍存在着盲目并购的现象，许多公司并不对目标公司的业务能力、盈利能力，对收购企业的贡献能力加以考察就匆忙实施并购，并购后又不及时对目标公司进行整合重组，使被收购企业不能发挥其对收购公司潜在的贡献，造成了生产力的闲置浪费，盈利下降等规模不经济的效果。据不完全统计表明，我国企业实施并购重组之后价值得到提升的比率不足10％，多数企业在并购重组之后的业绩没有得到明显提高，或者说并购重组当年会有暂时的改善，但随后几年就会逐渐下滑，长期绩效并无改善。

2 我国上市公司并购重组的主要趋势

2．1大规模重组屡见不鲜

在我国并购市场初期，企业并购仅仅局限于中小企业，且在同一所有制和同行业之间进行，多是以大并小。但随着改革的不断深化，市场经济体制的逐步建立，企业间并购不断掀起高潮，形式也呈现出多样化，并扩展到跨所有制、跨地区、跨行业、跨国，出现了许多“蛇吞象”的案例。企业并购的规模也越来越大，涉及的资产数量和金额呈现几何级数式的上涨。2007年中国十大并购事件中，涉及金额超过40亿美元的案例有6起，占到了60％；其中单笔交易最小的为20亿人民币，涉及金额最大的甚至达到了240亿美元。

最近兩年国资委对中央下属国有大型企业进行大型重组和调整的目标很明确，就是要围绕加快培育和发展技术先进、结构合理、机制灵活、具有自主知识产权、有较强国际竞争力的大公司和大集团，推动国有资本更多地向关系国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中。可以预见，以后伴随着国家宏观政策的支持，更多的大型央企会加快大规模的并购重组活动，以望快速、有效的增强国家重要企业的核心竞争力。

2．2 战略性重组方兴未艾

观察近几年上市公司并购方法，一度是并购热点题材的“买壳上市”方式逐渐淡化，战略性重组成为炙手可热的题材。由于受到我国融资法制法规的限制，大量的企业有融资要求而苦干有限的上市名额，进而收购经营业绩差的上市公司从而获得从资本市场上再融资的资格而进行“买壳”或“保壳”。与之相反，战略性重组是强调业务整合，组织整合，以创造增量经济资源为目的而进行上市公司进行大规模的债务重组、资产置换、资金注入等的重组。

近年来，战略性重组越来越受到证券市场的重视，数量越来越多，规模也越来越大。如2006年2月15日，中国石化分别对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的流通股与非流通股股东实施要约收购，现金对价总计达143亿元之多，极大的强化了上市公司主业获利能力，增强核心竞争力。

我国企业并购方式重心的转移变化显现了背后的深层次原因，即市场的大环境发生了变化。我国股票的发行由审批执行核准制演变，企业的买壳成本型对上升了，更重要的是企业实施并购的价值理念发生了变化，更为注重规模扩张和经济资源的整合，重视目标企业对于整体集团公司业绩的贡献价值。

2．3 海外并购愈演愈烈

2006年，中国外汇储备突破1万亿美元大关，全流通改革完成后的中国股票市场市值超过了7万亿元人民币，全国居民储蓄总额则突破16万亿元人民币，对外贸易顺差连创历史新高，全球热钱源源不断涌入中国。随着我国经济的加强，我国企业在全球投资的规模也是越来越大，其中中国企业海外并购发挥了重要的作用。中国已经成为亚太地区(除日本外)并购交易最为活跃的地区。04年中国公司的海外并购总额近70亿美元，并购规模比03年增长了350％。2005年的海外并购总额更是达到了150多亿美元，有些并购个案单笔数额达数十亿美元。从图1可以看出，我国海外并购投资呈明显的上升趋势。

从资源配置的角度来看中国企业并购的国际化，实际上是把资源配置空间有国内向国际扩展。通过战略并购的手段不仅可以迅速进入国外限制的行业与领域，如高新技术领域，而且可以迅速占领产品市场，绕过贸易壁垒的障碍，从而进一步加快规模扩张和跨地区发展，实现在全球范围的大产业布局。

2．4 本土并购力量开始显现

虽然外资并购是当今热点，而国内本土资本市场并购力量的崛起不能不令人瞩目，中国并购市场上的真正主角来自国内，“主阵地”在中国本土。

来自国际调查机构Dealogic的数据显示，2006年前11个月，外资并购中国企业共735起，同比增长1.3％，交易金额302亿美元，同比增长7％：而同期内资企业之间的并购1270起，同比增长25％，交易金额568亿美元，同比增长近77％。即以本土资本市场力量为主导的并购事件占了一半以上。其中在国内企业之间的并购交易中，以宝钢、中国铝业为代表的“国家队”显示出更多地采用并购手段加强产业整合的强烈趋势。近几年来，随着我国金融市场体系的不断完善，催生出越来越多并购市场的“国家队”——超大型国有企业将会越来越多地采用并购手段，他们的加入将会造成新的“国进洋退”局面。

3 对我国企业进行并购重组的建议

3．1 重视并购对企业核心竞争力的提高作用，加强企业并购整合

成功的并购都是以成功的并购战略为基础进行的，收购方在收购前通过对目标公司的仔细调研，充分考虑实施并购对公司核心竞争能力提升能力的贡献率，然后再进行具体的收购。而目前，一些公司收购未对被收购方进行深入研究，没有充分考虑通过企业核心竞争力的培育提高企业的整体竞争力，导致并购后企业核心竞争力跟不上企业业务范围的扩张，致使并购失败。

并购后的整合工作在很大程度上决定了整个并购行为的成败。数据表明，相当大比例并购的失败来源于并购后整合工作的不理想。我国许多企业在实施收购后，由于没能及时地制定整合战略，产生了诸如收购公司被收购上市公司主营业务的差异化以及资产地域分布的矛盾，不能对其进行有效的资产重组，而导致最后的失败。因此，公司应该通过外部并购获取了建立核心竞争力的要素后，注重对目标公司技术，管理，文化等要素的整合，使上市公司具有可持续发展的能力，从而在真正意义上提升公司价值。

3．2 发展多层次的资本市场，解决国有股无偿划拨问题

我国的资本市场发育不健全，公司控制权市场发展严重滞后，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途徑，容易使收购者通过并购进行市场操纵和内幕交易：在经理人市场上，目前我国上市公司尚未建立以市场为基础的公司管理层治理机制，会导致公司管理的无序和低效：此外，“一股独大”和不能实现全流通也使得众多投资者不能对上市公司运作与发展决策产生实质性的影响。

在我国，国有股权由于产权下明晰，导致了所有者缺位，市场上缺乏对国有股价值增值的真正管理者，因而在国有股无偿划拨后，并没有建立有效的激励机制。相反，由于无偿划拨是一种非市场化行为，不需要经过收购方对目标公司进行价值评估和管理能力评估的过程，因而会造成收购方能力不胜任的结果，恶化上市公司盈利能力。

因此，我国必须建立健全多层次的资本市场，引入充分的竞争机制，形成有效的价格发现机制，完善公司股东的治理机制，解救国有股无偿划拨的问题，从而保证真正能够改善上市公司业绩，收购方实现其并购目的。

3．3 改革公司上市制度和再融资制度

上市公司并购重组纳税筹划探究 篇7

一、相关税收政策及其对税收筹划的影响分析

1、与企业并购支付方式相关的所得税政策

企业并购适用的现行所得税法规主要是2008年1月1日正式对内外资全面实施的《中华人民共和国企业所得税法》以及与2009年财政部、国家税务总局发布了《关于企业重组业务企业所得税若干问题的通知》 (即财税[2009]59号文) 。《通知》规定对于符合条件的企业重组业务, 相关企业可以选择进行特殊性税务处理或者一般性税务处理。具体条件: (1) 具有合理的商业目的, 且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的; (2) 被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合规定的比例 (≥75%) ; (3) 企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动; (4) 重组交易对价中涉及股权支付金额符合规定比例 (≥85%) ; (5) 企业重组中取得股权支付的原主要股东, 在重组后连续12个月内, 不得转让所取得的股权。

首先, 两种税务处理的核心内容为企业重组时涉及资产计税基础的确定。一般性税务处理情况下下, 企业新取得的资产的计税基础应以公允价值为基础确定, 资产转让方应确认资产转让的所得或损失;特殊性税务处理情况下, 对于股权支付部分, 其计税基础以相关资产的原有计税基础确定, 资产转让方暂不确认资产转让的所得或损失, 即暂不缴纳企业所得税。

其次, 针对企业合并、分立过程中亏损的处理, 也有所不同。一般性税务处理情况下, 被合并企业或是分立企业的亏损不得在合并企业或分立的相关企业间相互弥补;特殊性税务处理情况下, 可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额=被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率, 而被分立企业未超过法定弥补期限的亏损额可按分立资产占全部资产的比例进行分配, 由分立企业继续弥补。

2、与企业并购支付方式相关的流转税政策

企业并购重组中涉及的相关流转税主要为增值税、营业税。而纳税人在资产重组过程中, 通过合并、分立、出售、置换等方式, 将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力一并转让给其他单位和个人的行为, 其中涉及的货物转让, 不属于增值税的征税范围, 不征收增值税;其中涉及的不动产、土地使用权转让, 不征收营业税。

二、企业并购中的不同支付方式及其税负比较

通常情况下, 企业并购过程中有以下几种支付方式:现金并购、股权并购、承担债务并购、债券并购和综合证券并购。以上各种并购支付方式不同, 相应的税务处理也不同。

1、现金并购方式的纳税筹划分析。

现金并购是并购方企业支付协商数量的现金, 并购目标企业, 目标企业企业的股东失去对其控制权。其主要不足之处有:其一, 目标企业当期需要支付大额企业所得税, 并且增加了企业资金压力;其二, 若目标企业存在亏损, 并购后的企业不能享受弥补亏损这项税收优惠政策。优点是不会稀释股权, 并且并购方按取得目标企业的公允价值为基础确定资产的入账价值, 这能够为并购方带来较大的折旧, 抵减以后年度的应纳税所得额。

2、股票并购方式的纳税筹划分析。

企业采用股票交换来进行并购属于免税并购, 双方均不缴纳所得税。其主要不足之处:存在稀释股权、股东交叉持股的问题。其优点主要在于:第一, 对目标企业股东来说, 不需要立即确认其因交换而获得并购企业股票所形成的资本利得, 直到并购方出售所有股份取得收入时, 才缴纳企业所得税;第二, 若目标企业存在亏损, 双方并购后成为一个企业, 那么并购方可以继续享受弥补亏损的税收优惠政策;其三, 若并购方利用可转换债券进行并购, 那么在该种债券转换为股票前, 还有“税收挡板”的作用。

3、综合证券并购方式的纳税筹划分析。

综合证券并购即企业同时利用现金、股票或债券等支付方式进行并购。其优点在于并购方可根据目标企业合并当期的损益情况, 合理调整支付方式, 从而最大限度的享受税收优惠政策。若目标企业不存在亏损, 采用低的股份支付方式并购, 不但能够重新评估资产, 还可以用评估后的资产入账, 企业可以得到较大的折旧额抵税;若目标企业存在亏损, 则采用高的股份支付方式并购, 享受免并购及弥补亏损等税收优惠。

4、承担债务并购方式的纳税筹划分析。

承担债务式并购是指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。其优点在于:第一, 并购公司可能直接获取目标企业的税收优惠政策;第二, 在筹资过程中, 债务承担中的债务利息, 利息支付可以转化为财务费用, 可税前列支。其不足之处在于:并购后并购方资产负债率上升, 信用评级会降低, 同时也降低企业的快速反应能力。

三、并购后不同整合方式的纳税筹划优劣势探讨

1、将所并购企业作为并购方的子公司。将所并购企业作为并购方的子公司进行整合方式具有的优点主要有三点。第一,

将所并购企业作为并购方的子公司, 在纳税过程中, 子公司可以享受子公司所在地的地域保护政策, 比如, 纳税标准与享受政策待遇的地方公司相同, 如果子公司所处地区的适用税率比母公司所处地的适用税率要低的话, 子公司可以更好的进行利润的积累, 并且, 还可以适当的进行递延纳税。第二, 将所并购企业作为并购方的子公司, 在子公司内部固定资产进行转移的过程中, 可以享受增值部分免税的政策待遇, 提升企业经济利润。另外, 当子公司向母公司支付特许权、利息以及其他各种间接费用的时候, 更容易得到当地税务管理单位的认可, 提高支付顺利性。第三, 将所并购企业作为并购方的子公司当需要将子公司的利润转回母公司的时候, 要求比较灵活, 并且母公司通过投资所获得的利润可以保留在子公司或者是在税负比较低的时候进行转回处理, 另外, 母子公司均为独立法人单位, 有较高的独立自主经营权, 母子公司之间发生的劳务费也能在税前扣除, 这样可以大大降低企业的税负, 使企业获得更大的经济利润。

将所并购企业作为并购方的子公司的缺点主要有两点, 第一, 如果在经营过程中, 子公司由于经营管理不当而发生亏损, 不能冲减母公司的利润, 无法降低税, 增加了母公司的纳税负担, 在一定程度上削减了企业总体的经济利益;第二, 当子公司与母公司进行交易的时候, 常常会地方税务管理单位的重点关注, 为企业的管理形成阻碍, 在一定程度上增大了企业的经营管理难度。

2、将所并购企业作为并购方的分公司。

将所并购企业作为并购方的分公司的优点主要在于, 作为总公司的组成部分之一, 虽然分公司向总公司支付的诸如租金、特许权使用费等不允许从税前列支, 在一定程度上一个影响了分公司的经营管理, 限制了其经济效益的提升, 但是, 如果经营管理的过程中, 分公司由于管理不当而出现亏损, 可以对总公司的经济效益造成冲减, 进而减轻企业的总体税负, 减少总公司经济效益的损失。

将所并购企业作为并购方的分公司的缺点主要有四点, 第一, 在分公司向总公司支付特许权、利息以及其他间接费用的时候, 不容易得到当地税务管理单位的认可, 会受到税务管理单位的重点关注;并且, 在进行资产转移的过程中, 增值部分也需要承担税负, 增加成本。第二, 分公司不能享受当地税负政策的优惠, 也不能享受纳税优惠政策。第三, 分公司利润当年必须转回总公司进行汇总纳税, 不能享受递延纳税优化政策。第四, 当地税务管理单位会对分公司本身的利润进行课税, 导致分公司利润降低, 在一定程度上影响企业经济效益。

四、结束语

在上市公司并购重组过程中进行纳税筹划, 不仅能够降低并购成本, 还能够在一定程度上提升企业并购经济利润, 为企业带来更大的经济效益。因此, 企业应该对纳税筹划引起高度重视, 在综合考虑企业长远发展需求的基础上, 合理选择不同并购支付方式以及并购后不同整合方式, 可以企业经济效益, 推动企业更快发展。

摘要：对企业进行并购时, 税负因素正受到越来越多的关注, 成为企业并购决策及实施中不可忽视的规划对象, 合理的税收筹划不仅可以降低并购成本, 实现并购的最大效益, 甚至可能影响企业并购后的兴衰存亡。本文对企业不同并购支付方式以及并购后不同整合方式下的纳税筹划中的优劣势进行了深入探讨, 挖掘税收筹划空间, 以期实现最大的并购收益。

关键词：上市公司,并购重组,纳税筹划

参考文献

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[2]陈博.税务筹划研究述评[J].科技进步与对策, 2010 (05) .

[3]周叶.税收筹划——策略、技巧和案例[M].上海财经大学出版社, 2010.

从H公司案例看棉纺企业并购重组 篇8

H公司并购重组的动因

H公司的并购重组, 最初主要是为了迅速建立制造基地, 以获得稳定的产品供应, 有效控制产品质量、产品交货期, 满足开发新产品的需要;随后是为了市场竞争的需要, 同时考虑规模经济和接大单的能力;最后是依照产能梯度转移的客观经济规律, 进行国内产能布局规划、调整, 满足资本市场运作的需要。主要分三个阶段:

1. 打造自己的制造业基地

2000年4月, 经过数轮艰苦谈判, H公司出资2180万元, 整体受让了原浙江缙云棉纺厂, 这在公司发展史上具有里程碑的意义。它标志着H公司终于拥有第一个制造工厂, 从单纯的贸易转型为专业化的集研发、生产和销售于一体的公司。2001年11月, 公司又收购了江西彭泽棉纺厂, 进一步扩大了生产能力, 从而一举奠定了公司的制造业基础。

2.从行业跟随者成为行业引领者

2003年H公司已经崛起, 但主要竞争对手仍控制着主要色纺纱货源基地。为了突破主要竞争对手的遏制和次要竞争对手的围追堵截, 在2004年4月和10月, 公司先后收购了浙江余姚华联棉纺厂和浙江宁海华联棉纺厂。余姚华联和宁海华联都是国内棉纺行业的老企业, 不仅拥有丰富的生产管理经验和优秀的技术人才, 而且拥有10万锭纱线生产能力。收购这两家企业, H公司总的生产能力达到了40万锭, 年生产色纺纱7.3万吨, 接近了行业领军企业的“宝座”。

3.进行产业转移和战略调整, 进军资本市场

产业转移是企业的一种市场行为, 也是市场经济规律导致的一种必然现象。H公司主要是采取兼并收购加技改扩建等方式, 实现产能扩张和产业区域布局。目前, 公司已建立浙江、长江、黄淮、新疆四个生产基地, 按照东、西部不同的地域优势和资源优势, 对各生产基地进行了不同的战略定位。浙江生产基地减量升级, 定位于高技术、高附加值、低资源消耗的研发基地, 主要承接多品种、小批量的定制化产品, 是公司新型纱线的策源地;中西部三大生产基地主要结合当地的资源优势, 重点发展规模化、标准化的中高档色纺纱线, 是公司横向延伸和后向一体化的重要组成部分。其中长江生产基地以江西省九江为中心, 将收购的2万锭产能通过技改扩建后, 形成10万锭的生产能力, 同时配套染色项目。黄淮生产基地的重点是, 收购淮北一棉、二棉后, 进行技术改造、产品结构优化, 目前该基地拥有40万纱锭的生产能力。

为了充分利用新疆的天然优势, 整合产业资源, H公司于2006年开始实施西进战略, 将产业链前移。目前公司在新疆拥有8万亩长绒棉棉田、一家8万锭的纱线厂, 并建立了农场、轧花厂、纱线厂一条龙的高级棉产业链。2009年11月, 公司又收购了石河子新八棉和五家渠青湖纺织厂, 并采取建工业园的方式, 规划大规模的色纺纱生产基地, 进一步整合新疆的优质棉花资源。

2008年1月, H公司又收购了安徽飞亚纺织集团有限公司, 间接控制上市公司飞亚股份。2009年5月, H公司色纺纱业务整体上市成功, 飞亚股份有限公司更名为H色纺股份有限公司。成功上市将帮助H公司进入以资本为纽带的快速发展通道, 通过资本运作进一步强化在行业内的竞争优势和核心地位。

H公司并购重组的特点和成效

1. 特点

(1) H公司并购重组的15家企业无一例外都是国有企业, 主要特点:一是政府推动与企业自主相结合, 甚至在某一时期的大部分并购重组都由政府主导;二是并购重组与企业改制相结合, 并妥善完成职工身份置换和再就业;三是国有资产的产权界定和资产盘活、保值。

(2) 并购重组不同阶段的特点:第一阶段, 并购重组“休克鱼”企业。H公司采用类似海尔公司的模式, 即在政府的引导和组织下, “大鱼、小鱼吃休克鱼、死鱼”, 主要是并购具有一定实力的中小亏损企业, 如浙江缙云纺织、江西彭泽棉纺等企业, 奠定了公司在制造业的基础, 强化了综合实力。第二阶段, 并购重组优势企业。在政府和市场的引导下, 并购重组主要以扩大企业规模、提高市场集中度为目标。如2004年并购的余姚华联、宁海华联, 其生产规模都在10万锭以上。并购重组优势企业, 增强了公司在行业内的实力地位, 颠覆了行业竞争格局, 逐渐成为色纺纱行业的领军企业。第三阶段, 企业家与企业家合作。随着大企业集团数目不断增多, “大鱼并大鱼”成为可能, 即大企业之间以优势互补、获得战略资源为目标的战略驱动型并购阶段。H公司并购安徽新一棉、安徽飞亚纺织集团、平湖金瓶纺织等企业后, 通过强强合作, 提升了公司的核心竞争力。第四阶段, 并购重组存量企业, 以实现产业转移和战略调整。主要是通过并购中西部地区存量国有棉纺企业, 结合改造扩建、规划大型色纺纱工业园的模式, 以完成公司产业梯度转移和战略调整目标。如2009年公司按照纺织工业振兴规划和公司三年规划的要求, 制定了西进战略, 重点在新疆布局, 于当年11月将新疆天宏新八棉、新疆五家渠青湖纺织企业收入囊中。

2.成效

10年来, H公司利用其品牌、市场、渠道、资金等优势, 对国内棉纺市场进行强势整合。以较低的成本 (收购一家企业所需成本大约是新建同样产能所需成本的五分之一) 收购和控股那些经营困难的棉纺企业, 通过对其后续的改制和技改, 达到迅速恢复生产、扭亏为赢的目的。这样, 一方面减少了竞争对手;另一方面, 在短期内扩大了经营规模, 提高了产品的市场占有率。通过一系列的并购重组、资本运作, H公司实现了经营规模快速扩张的目的。2001年, 公司自有产能仅7万锭, 到2009年则已达到色纺纱锭107万枚, 其中75%以上来自并购重组。

H公司并购重组的经验

1.找准并购目标

应从企业发展战略着眼, 确定并购重组的目标。比如, 按照产业梯度转移的经济规律, 进行产能和资本空间结构转化;并购优势企业, 以扩大市场占有率;被并购企业如果地理位置优越, 将来可使资产升值;利用并购企业的专业技术和人才, 进行优势互补。

并购重组要更多地考虑企业的战略规划, 而不是简单地谋规模图便宜。企业要参与对优秀的、规范的、有实力的企业的并购重组。

2. 寻求较低的交易价格

并购重组应是企业的产权或资产, 而非一般的产品。没有任何两个企业是相同的, 每一项企业产权的交易都不存在绝对的均衡价格, 这使得降低并购交易价格成为可能。近些年我国棉纺行业基本态势是供过于求, 许多中小企业举步维艰, 这对有扩张能力的企业来说, 是实施并购重组的大好时机。

寻找目标企业必须以企业并购战略为出发点, 广泛收集信息, 筛选出候选对象, 并对其进行广泛、深入的分析和研究, 对重点目标要进行专门的调研。通过分析目标企业的资本结构、企业规模、市场份额、财务状况、管理能力、技术研发、人员组织等, 采用多种模型进行资本资产定价和估值研究, 并模拟整合后的营利指标, 选择较低的交易价格。

3. 专业化的团队运作

广泛的知识和综合技能是成功完成并购交易的必备条件, 成立专业的并购团队在整个并购中可起到决定性的作用。

H公司培养了一批专业人才, 专门为企业并购重组服务。每个并购重组项目立项后, 公司就立即成立一个项目小组, 明确主要责任人和各成员的分工。项目小组成员主要有投资、财务、审计、生产技术等人员和法律顾问, 对重大的、有难点的项目, 还聘请外部专家把关。这种方式与企业在并购重组时, 临时组织一支队伍进行操作大不相同。由专业团队运作, 保障了企业在方案规划、价格谈判、并购整合中游刃有余, 并有效控制了并购风险。

4. 多样化的资本运作手段

为了有效控制并购重组中的财务风险和法律风险, H公司采用了多样化的资本运作手段:收购浙江平湖金瓶纺织是先增资后扩股;收购浙江余姚华联是先部分收购再整体收购;收购安徽新一棉是利用破产清算资产的产权拍卖程序;控制浙江宁海华联是先托管经营再协议受让股权;收购飞亚股份是在资本市场上借壳上市。

5. 并购重组后的成功整合

并购容易整合难。并购后的企业能否与母公司实现预期的协同效应, 是企业并购的基本目标, 也是并购后进行整合的难点。将因并购而发生关联的两个企业进行整合很困难, 涉及并购后企业的资产、人员、管理运营机制、公司治理、企业文化等。经常出现的整合问题有:不同企业文化的融合, 不同管理控制系统的连接, 有效工作关系的建立, 如何处理被并购企业原有管理人员和员工等。

H公司在选择并购重组目标时, 尽量选择文化相近的企业。在主张母公司主文化的同时, 也承认子公司亚文化的存在。并且以“设身处地的多赢理念”、“循序渐进的文化与管理导入”、“本土化原则”、“竞争机制”等理念, 迅速赢得被并购企业员工的尊重和认同, 两种文化和谐共生。

H公司在业务和管理层面, 抓两头、放中间。将市场、销售与采购高度统一到总部, 将研发集中到区域, 生产则就地组织。在工厂的日常管理中, 对集中有利的则集中, 对分散有利的则授权, 同时采用重点业务总部垂直领导与一般业务属地统筹相结合的矩阵式管理模式。被并购企业无销售和采购之忧, 可在较短时期内与H公司实行业务上的“无缝对接”, 集中精力克服技术“瓶颈”, 逐步实现了从白坯纱到浅色、深色品种, 再到彩色纱的突破, 从而迅速提高了经营业绩, 扭亏为盈。

不同地域、不同类型的企业在成为H公司的一员后, 无一例外重获新生, 步入稳健发展的快车道。H公司并购重组一家, 成功一家。

棉纺企业在并购重组中应注意的问题

1.在经济低迷期, 应更积极、更大胆地实施并购重组

企业在经济低迷期加大并购重组的力度, 符合市场运行的基本规律。真正的领军企业善于在经济低迷期实施并购重组。当收入增长放缓、利润空间缩小, 企业管理层自然会把注意力转移到削减成本和维持收益上。企业保护资产负债表这种方式会导致投资暂缓、收购计划搁置, 有些企业甚至开始出售资产。而发展势头强劲的企业则采取另一种完全不同的方式, 它们将经济低迷时期视为出手进行并购重组的大好时机。H公司就深谙反周期投资的要领。2009年冬天, 在经济尚未完全走出上升通道、新疆局势未明的情况下, H公司率先出手, 在新疆一举拿下石河子新八棉和五家渠青湖纺织厂。

2.收购国企应兼顾各方利益和诉求

在国企改制过程中, 必须兼顾地方政府、监管部门、企业管理者和员工各方的合法权益。要找到各方利益的平衡点, 在厘清各利益团体主要诉求的基础上, 应通过交易方案和制度安排, 使各个利益群体达到一种责权利的平衡, 通过各方博弈实现多赢。

H公司以前在制定并购重组方案时, 更多关注的是财务风险、法律风险、资产定价、股本结构、法人治理结构等战术问题。在对这类战术问题已驾轻就熟的情况下, 关注各方的合法权益, 如地方政府的产业发展战略, 国有资产监管部门对国有资产保值盘活的职责、企业对当地的税收贡献、原有管理层人员的安置, 员工身份置换、培训再就业等问题。H公司在众多竞争对手的包围中, 每次并购重组之所以都能快速制胜, 就是兼顾了各方的利益和诉求。

3.坚持本土化原则, 妥善安置原企业管理层人员

并购后, 被并购企业经常会出现管理层人员流失现象。这主要是因为某些管理人员有在新环境下难以适应、权力会丧失等顾虑, 从而向外流动以回避矛盾。大量管理人才流失等于宣告并购失败。

公司并购重组 篇9

企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象, 是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是对企业经营发展最有影响力的企业行为, 在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国, 作为转轨中的新兴市场, 企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现, 往往不够理想。因此企业, 尤其是上市公司, 通过合理有效地安排企业并购, 来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者, 一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。近年来, 我国上市公司的并购呈逐年上升趋势, 表现出模式多样化、领域广泛化的特点, 外资及民间资本大范围地介入, 使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时, 对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论, 对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。

二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响

(一) 并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响

企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系, 将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的:新古典经济学将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为, 提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论;委托代理理论 (Jensen and Meckling, 1976) 对企业并购动因做出了解释, 认为并购有助于解决代理成本的问题, 主要有以下几种假说:降低代理成本假说 (Fama, Jensen, Rubaek, 1983) 、自由现金流量假说 (Jensen, 1986) 、过于自负假说 (Roll, 1986) ;新制度经济学中, 以交易费用理论 (Coase & Williamson) 为基础对并购动因进行了阐述, 认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出系统的分析。普遍的认为是:若为了扩大经营规模, 追求规模经济效应, 就进行横向并购;为了降低交易费用, 可以进行纵向并购;为了分散经营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营则可以采用混合并购。我国学者 (冯根福等) 自21世纪初开始对上市公司并购及绩效进行研究, 除了借鉴西方早期的理论和经验, 对本土企业并购的实际情况的大量实证分析之外, 也提出了一些符合我国实际的理论和经验, 其中非常重要的一个研究专题就是“不同并购类型对并购重组绩效的影响”。程小伟 (2007) 认为, 在我国, 不同并购动机造成的不同并购类型对绩效的影响并不一致, 纵向并购主要目的是节约交易成本, 并购后存在磨合衔接的过程, 只有将并购后的上下游企业整合为有机整体, 才能保持企业经营业绩的持续增长。横向并购中, 规模经济效应在并购当年较为明显, 但由于“非实质性并购”、“政府干预过度”等现象的存在, 并购一年后的规模经济效应有大有小。混合并购中的效应不如所预期的那么高, 而是呈现下降的趋势, 这与现实情况出现了背离, 有证据说明我国企业混合并购中, 产权界定不清, 行政干预过多等外部因素制约了其并购效应的发挥。这一观点基本与国内多数学者研究结论一致, 如洪道麟、刘力、熊德华 (2006) 通过对1999年至2003年我国上市公司并购事件的长期绩效的分析, 得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效结论, 其影响在并购发生后大约两年得以体现。李善民、朱滔 (2006) 运用长期持有超常收益 (BHAR) 来衡量公司的长期市场绩效, 发现我国上市公司可能过早地寻求多元化发展, 长期来看却有损股东利益, 多元化并购公司股东在并购后1~3年内财富损失达到6.5%~9.6%。同时, 另外一些学者研究结果却表现出不同:周林 (2007) 通过DEA实证研究, 认为某种程度上我国企业纵向并购并非为了降低交易成本, 并且纵向并购前一年的财务状况比并购当年要好很多, 这就表明很多上市公司的并购是出于圈钱、保壳的目的, 在财务状况发生恶化的情况下才进行并购。田波平等 (2006) 使用二次相对效益法对我国上市公司进行实证分析, 得出结论:并购当年业绩水平有极小下降;而并购后一年业绩小有提高, 从整体来看并购后的业绩有提高的趋势, 并购事件对企业的影响是正面的, 说明企业管理者的主观努力程度与企业绩效正相关, 为企业经营者对企业发展至关重要作用这一观点提供理论依据。部分学者在更具体层面对“并购类型对绩效的影响”进行了独到的分析。如励凌峰等 (2006) 从供应链的角度, 用Cournot模型分析了横向并购前后供应链利润、生产企业利润和供应商利润的变化情况。发现, 生产型企业横向并购后, 供应链的绩效主要由参与并购的企业数量决定, 进一步受供应链权力配置的影响, 供应商的垄断力越大, 汲取并购后的供应链利润越大。李哲、何佳 (2007) 将中国国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为:改制型并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用, 投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响但持续性不足, 行政主导型并购使上市公司承担了过多的社会职能从而偏离公司价值最大化目标, 因此造成了上市公司经营绩效的显著、持续恶化。王谦、王迎春 (2006) 选取代表性财务指标 (主营业务利润率、总资产利润率、净资产利润率、主营业务收入增长率) , 对我国企业逆向性的跨国并购绩效进行了研究, 认为:中国企业实施逆向型跨国并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势, 说明追求短期盈利不是逆向型跨国并购的目的, 中国企业实施逆向型跨国并购的主要目在于培养中国企业的国际竞争力, 实现企业的可持续发展目标。我国企业缺乏跨国并购整合的经验, 所表现的财务绩效不可能在短期内实现。

(二) 并购重组过程动机对企业绩效产生的影响

夏新平、邹朝辉、潘红波 (2007) 认为企业并购动机有两类:基于协同动机、基于代理动机。实证证明, 协同动机下的收购公司在并购前后绩效显著增加, 表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的;基于代理动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加, 但随后其绩效持续降低, 这表明基于代理动机的并购没能创造价值。股东自利型并购属于代理动机并购的一种。并且给予代理动机 (或自利动机) 的企业并购在我国上市公司并购案中占了很大的部分。我国上市公司控股股东往往持有很大的股份, 并且控制着董事会和经理层, 有着很便利的自利性条件。因此而发生的委托代理冲突, 即控股股东利用自利性并购掏空上市公司, 侵占中小股东利益的情况, 己经发展到比较严重的地步——正如西方早些年研究的结论那样, 股东通过并购来获得隧道效应。吴红军 (2007) 用自利性并购中企业的长期绩效和股价作为评价标准, 实证考察了控股股东自利性并购的长期效果, 发现在并购前一年到并购后第二年共四个年年的时间窗中, 经过行业、规模和利润调整后, 无论是以会计指标、EV A指标, 还是股价变动指标, 都明显比非关联并购低, 揭示了控股股东自利性并购严重损害上市公司的后果。

(三) 我国上市公司并购重组绩效的其他影响因素

上市公司除了并购类型和动因对绩效的影响之外, 其他一些因素也会对并购绩效产生影响甚至起到决定的作用。游春 (2009) 认为产业效应对公司并购绩效确实有影响, 其中对混合并购具有积极显著影响, 而对横向并购影响最小, 说明我国上市公司在进行并购时有着明显的产业偏好, 一般倾向于从产业效应低的行业进入产业效应高的行业。刘笑萍, 黄晓筱, 郭红玉 (2009) 认为, 企业并购绩效的优劣不仅取决于并购类型, 还取决去并购双方行业周期:从行业周期角度看, 横向并购与多样化并购绩效存在显著差异;衰退行业中多样化并购绩效显著优于行业内部横向并购绩效;对于收购企业来说, 成长行业之间的多样化并购绩效显著优于行业内部的横向并购绩效, 对于目标企业, 成长与衰退行业之间的多样化并购绩效优于衰退行业内部横向并购。另外宋耘 (2006) 通过调查发现, 并购绩效与双方企业间协同整合潜力显著正相关:双方企业的战略相似程度和战略互补程度越大并购绩效越好, 并购绩效与被并购企业员工抵制程度显著负相关。因此重视整合过程, 增加双方协同潜力, 降低员工抵制程度, 可以提高企业并购绩效。另外, 文化的差异对并购绩效的影响也是显著的。宋耘 (2006) 通过实证发现“目标企业员工抵制程度”、“并购双方企业间文化冲突”和“并购方企业文化对目标企业员工的吸引力”这三者共同对并购绩效产生影响:企业应重视并购前的文化审计工作, 尽可能选择具有相似价值观的并购对象, 减少整合中的文化冲突;为了提高对目标员工的吸引力, 并购方应加强对自身实力和文化的建设, 选择实力差距较大的企业, 降低整合风险。王海昀 (2007) 认为:文化差异通过组织行为变量影响并购绩效;整合程度、相对规模以及多文化宽容度作为控制变量影响并购绩效实现。因此, 企业并购时应该对文化差异进行调查, 考虑兼并战略、企业家风格和企业文化特性等因素, 选择合适的文化整合模式。有学者对提高绩效的因素也做了分类归纳。如杨晓敏 (2009) 认为从操作层面来看, 影响并购绩效有可控因素 (并购次数、类型、持有期限等) , 模糊因素 (支付方式等) , 不可控因素 (目标企业财务特征、文化差异、汇率等) 。管理当局应设法提前分析不可控因素, 根据影响趋势选择可控因素, 重视并周密计划模糊因素, 最终提高并购绩效。吴树廷 (2006) 认为:我国上市公司并购过程中, 对提高并购绩效的一些关键因素是:我国并购环境特殊对绩效的影响, 政府行政干涉对并购绩效的影响, 并购整合过程对提高企业整体并购绩效的影响。

三、并购企业绩效评估方法

(一) 事件研究法

事件研究法多用于考察并购重组的短期效应, 如Magenheim和Mueller (1988) 等人的研究指出, 并购结束一年及以后, 普通股的收益率是趋于降低的。但是, 事件研究法也有用于长期绩效的研究中, 如Jensen.M.C (1968) 研究了1975年至1991年间1814个并购事件后得出, 事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价。有的采用单一的指标评价体系, 如现金流量或者托宾q值:Healy、Plepu和Runback (1992) 以样本公司的经营现金流量作为分析指标, 研究了1979年至1984年间美国50家最大的并购案, 发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型, 通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型, 多角度地评价并购公司的绩效。如Bradley.M, Desai.A, Kim.E.H (1983) 采用不同方法检验样本, 但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K (1991) 所做的一项对为期10-18年英国企业的研究表明, 与并购前相比, 利润率几乎没有改善, 与依赖内部增长的企业相比, 利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴随着经济转轨开始的, 经过近十年的发展, 从不成熟且多为政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购, 因此确定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效, 则事件分析法并不适合分析本土上市公司并购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠 (2007) 认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法:将原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标, 对照一定的评价标准和程序, 通过定性和定量的对比分析, 对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价, 以此评判并购活动对企业绩效的影响, 通过实证也得到了显著的结果。而程小伟 (2007) 提出用“Charnesetal (1992) 和W.Cooperetal (2001) 根据数据包络分析方法 (DEA) 所得出的稳定性指标”可以保证样本观测年份跨度比较长, 也深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入输出指标, 准确地度量了并购前后公司效率, 提供了单一的比率分析无法提供的信息。张德亮 (2003) 则用收益分析模型来研究企业并购的绩效:E (RM) =E (RA) +X[E (RB) -E (RA) ]≥RO, 并进行分析判断, 只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率, 则并购绩效为正。荀守奎 (2006) 认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和, 采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。

(二) 会计研究法

这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁 (2007) 用四个指标体系衡量并购绩效:财务、经营协同、管理协同和财务协同, 以组成“综合计分卡", 再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”, 通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值, 可判断并购是否从总体上产生了正效应, 是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川 (2006) 单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购的绩效, 认为:跨国并购整合过程是全方面的整合, 整合的过程除了财务上还应该包括人力资源, 运营流程, 客户关系等, “并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效, 迅速发现整合不完善的领域。张锐、程夏 (2006) 则认为, 评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EV A值:大于零表明并购后绩效较优, 等于零表明绩效一般, 小于零则表明并购失败。用EVA对企业并购绩效的评价只集中于微观层面, 而对中观层面和宏观层面缺乏评估。

四、结论

公司并购重组 篇10

理论界对企业价值评估方法的介绍,通常分布在财务金融和资产评估两个学科。实务界按照评估目的不同, 把企业价值评估分为三种情况:一是对已经上市的上市公司股票的价值评估;二是首次公开发行股票(IPO)前为吸引投资者以达成成功上市目的而对公司价值的评估; 三是对并购重组公司的价值评估。而并购重组是企业快速发展的重要手段之一,清科研究中心统计数据显示: 2013年,中国市场全年并购交易1 232次,交易金额合计932.03亿美元,2014年上半年,并购交易就高达784次,同比提高79.8%,探讨并购重组公司的价值评估方法具有很强的现实意义。

如何对标的企业进行评估定价是并购重组中的核心问题,也是现实中比较复杂棘手的一个环节,因为评估价值与交易价格之间存在密切关系。标的公司的评估价值往往左右着并购重组的交易价格。

美国著名并购专家拉杰克斯研究了世界范围内15个由并购专家所操作过的失败案例发现:27.78%的企业并购失败的原因是对企业的价值评估不当。所以在进行并购重组企业价值评估时,根据企业的具体情况,选择合适的方法评估标的公司的价值是决定并购重组成败的关键之一。

本文结合2013年深圳证券交易所143宗并购重组案例所选用的估价方法——归纳分析成本法、收益法和市场法的使用情况,分析并购重组企业价值评估方法的使用条件,得出最终影响价值评估方法选择的是该企业所处的行业的特点、发展阶段和价值类型等因素。

二、我国上市公司并购重组价值评估方法选择状况

(一)并购重组企业价值评估的作用

从2013年深圳证券交易所143宗上市公司并购重组案例看,评估价值与交易价格差异率小于等于1%的有111家,占样本总数量的77.62%,评估价值与交易价格差异率在1% ~ 5%之间的有6家,占样本总数的4.2%,绝大多数并购重组案例的交易定价与评估价值大致相符或基本一致。由此可见,标的公司的评估价值左右着并购重组的交易价格。

对同一家企业来讲,不同的评估方法可能会得出不同的价值。中国资产评估协会2011年发布的《资产评估准则——企业价值》中规定:在对标的企业价值进行评估时有成本法、收益法、市场法三种方法,评估师需要在充分分析企业情况和评估方法的基础上,恰当地选择一种或者多种评估方法。在现实中,当选用的两种不同评估方法出现差异时,评估师往往倾向于选择对利益相关方更有利的方法。更有甚者,在不具备条件的情况下,误用评估方法,虚假评估,导致置入上市公司的资产出现大量的 “泡沫”。这说明评估机构如果不能正确运用评估方法,就可能违背评估方法的使用条件,成为帮助大股东进行利益输送的推手。

(二)深交所2013年并购重组企业价值评估方法选择情况

根据国泰安并购重组数据库、巨潮咨询网和深圳证券交易所网站披露的数据,2013深圳证券交易所的143宗并购重组交易中,采用收益法和成本法进行综合评估的交易有85宗,占并购案例的59.44%。这85宗交易中最终有37宗选用成本法评估结果作为交易价格制定依据,有48宗选用收益法评估结果确定交易定价依据,并且采用收益法估价的目标企业价值都有较大幅度增值。单独使用成本法估价的有48宗,占并购案例的33.57%。使用市场法和收益法进行评估的交易有8宗,仅占交易案例数量的5.59%。

如表1所示,成本法在我国被广泛应用,但收益法应用比例也在不断上升之中,市场法的应用比例较小,并且一般与其他两种方法结合应用。

数据来源:国泰安并购重组数据库。

三、并购重组企业价值估价方法选择的条件

(一)选择成本法进行价值评估的条件

成本法是利用资产负债表,评估出企业各单项资产的重置价值并进行加总求和,再减去负债评估值得到,实质就是对企业重置净资产的评估,所以也被称为资产收益法。利用成本法进行价值评估时,所需资料易于获取; 评估过程中,常用数据是权威部门发布的价格和资料,可靠性强,评估风险小;最终的评估结果是以资产负债表的形式发布的,可理解性强。特别是对处于亏损状态或者清算阶段的企业,评估机构难以评估其收益时,成本法是一种恰当的评估方法。此外,成本法还能回避证监会关于上市公司重大资产重组对盈利预测的要求,因此受到评估机构的青睐。

但是成本法并不是把企业作为一个有机整体去看待,而是视为单项资产的加总,忽略了目标企业的组织成本,也无法评估报表中未反映的最能体现企业发展潜力的,如商誉、人力资源、企业文化等资产的价值。当两个企业的资产相同但是发展前景迥异时,运用成本法进行单项资产评估再加总,会对两个企业评估出相同的价值,这显然无法体现对企业未来发展前景价值的评价,影响了评估价值的真实性。所以,成本法在国外没有得到广泛使用,我国的理论界也认为成本法在企业价值评估中不该占据主要地位。

目前选择用成本法进行评估时,评估机构给出的理由和选择条件为:“企业缺少运用收益法评估的数据”; “公司整体使用成本法,主要资产使用收益法”;“被评估单位近年来收益情况不佳,净资产为负值”;“公司所处行业的宏观经济形势不乐观,行业发展前景不好或者难以估计”等。

(二)选择收益法进行价值评估的条件

收益法认为企业的价值等同于未来收益的现值之和,企业自由现金流量模型的公式如下:

其中:A为评估企业价值;i为企业的存续期限;FCFF为企业自由现金流;WACC为加权资本成本。

对比成本法,收益法克服了成本法注重企业过去、忽略企业未来的不足,同时把企业作为一项整体资源来考虑,更加符合战略性并购的要求。真实反映企业的内在价值,发挥价值评估的评价作用,这也是为何收益法成为国外主流评估方法的原因。

但在运用收益法进行企业价值评估时,收益额(企业自由现金流)、折现率(使用加权平均资本成本模型衡量) 和收益期间(存续期间)的选取都依赖于人为主观判断。特别是收益额预测难度大,存在人为操纵的可能性, 在评估时容易出现高估收益低估费用的现象。另外,折现率对市场和企业经营状况敏感度高,任何失误都会影响评估结果的准确性,评估风险较大,对评估人员素质要求也更高。所以,尽管国外广泛应用收益法,但在我国并不十分普遍。

为了克服收益法应用中收益额确定不准确的问题, 证监会2004年颁布了《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》,增加了公司和聘用的评估师在运用收益法进行评估时,对评估企业未来利润实现额进行承诺的要求。这是证监会对使用收益法的监管,也是我国评估行业与国际接轨的过程中体现出的特色。

目前选择用收益法进行评估时,评估机构给出的理由和选择条件为:“企业具有完善的历史经营材料、稳定的业务收入来源、相关收益的历史数据也能够获取”;“企业发展规划较为清晰,提供收益预测数据可靠、被评估单位的未来业务的开展方案详细并具有各方面的可实施性、未来收益有保障”;“企业在继续保持现状的经营管理模式情况下,能够在可预测的未来保持持续盈利,而且评估人员可以预测和量化企业相关的收益费用、投资、风险等因素”。

(三)选择市场法进行价值评估的条件

市场法是在市场上选择与标的企业类似的企业,将企业内部的指标要素加以比较,经过必要的调整确定评估价值,包括参考企业比较法和案例比较法。市场法简单易懂,更受普通投资者的欢迎。相比于收益法,市场法的假设少,如果条件成熟,评估结果也更精确,可以考虑与收益法或成本法共同使用,作为验证手段。且市场本身就是“市场价值”的最好信息来源,企业的价值还是要靠市场来决定,与其缘木求鱼寻求各种评估模型,不如直接选择市场评估数据更加接近真实价值。

但是市场法的应用暗含了一个前提,它不仅要求较为完善的市场环境和大量可比的交易,市场对于企业价值的反映必须是真实有效的。针对我国目前证券市场的现状,市场法的应用仍需谨慎。在选取应用市场法所需的可比公司指标时,还需考虑指标的真实性,是否易于取得,是否多受公司会计政策的影响。所以,选择市场法也不是没有条件限制的,需要对以上的因素加以甄别才可使用。在2013年上市公司并购重组的143例交易中,没有单独使用市场法进行评估的案例,仅有10例交易将市场法作为方法之一与另外两种方法结合使用。

四、影响并购重组企业价值评估方法选择的因素

(一)被并购重组企业所处行业的特点

中国注册评估师协会2011年颁布的《资产评估准则 ——企业价值》中明确规定:“资产评估师应当根据评估对象、价值类型等相关条件,在与委托方和相关当事方进行协商获得有关信息的基础上,对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整,以合理地反映企业的财务状况和盈利能力”。所以,在上市公司并购重组选择价值评估方法时,通常要考虑其所处的行业类型、所处的发展阶段以及企业的价值类型等,综合多种因素进行方法选择。

不同的行业具有不同的发展特色、市场结构、收益来源,不同行业的市场前景和国家的宏观政策导向也各有特点。在并购重组中,成本法比较适合利润来源是企业的存货和固定资产等,隐性因素和无形资产对企业价值影响较小且都能在账面上进行体现的一类企业;而收益法适合那些“轻资产”的行业,即仅以账面资产价值进行累加无法反映企业的整体价值,这类企业往往具有良好的未来收益性,且收益多来自于难以进行会计计量的无形资产和隐性因素,或未来有确定投资项目可以产生利润; 市场法适用于证券市场上存在类似行业且各种会计数据和会计比率都较为可信的情况。不同行业的特点决定着其适用的评估方法不同。国泰安并购重组数据库2013年深圳交易所主板上市公司评估方法选择行业分类情况如表2所示。

通过表2数据分析,制造业、批发零售业和房地产业选择成本法占比较高,源于该类企业的利润多来源于企业的固定资产,加之这些行业宏观经济政策稳定,盈利水平与行业持平。特别是房地产行业,国家近期的宏观调控抑制房地产行业过快增长,未来房地产企业发展前景未知,因此,60%的评估案例选用了成本法。另外一些行业, 如信息技术行业,在并购重组中100%选用收益法,因为近年来政府政策提倡以信息化带动产业化,信息技术行业显现出广阔的发展前景和良好的收益性。在文化行业中, 文化创意、品牌效应和人力资源都是企业收益来源的无形资产,难以通过成本法评估它的重置成本,使用成本法评估会低估企业价值,使用收益法评估更为合理。

数据来源:国泰安并购重组数据库。

(二)被并购重组企业的不同发展阶段

一个企业的发展分为创业期、成长期、成熟期和衰退期。企业在选择并购重组价值评估方法时,要充分考虑企业所处发展阶段的特征。当企业初创,其发展目标尚不明确,制度和机构也未建立完全,前期投入高、费用大,收益来源也很不稳定,企业的迫切任务是拓展市场以求得生存。评估这类企业价值时,如果运用收益法,通常难以确定未来的收益值。成本费用额也缺乏正常发展阶段的稳定经常性,评估结果的可信度就值得怀疑,可以选择综合成本法和市场法衡量其价值。但是,如果并购是主并方战略投资的需要,譬如风险投资集团,经常选取盈利潜力高的高科技集团作为投资对象,赚取该类企业的上市或者并购后的股票溢价,这种情况下,运用收益法或市场法评估的结果则更加真实可信。

企业渡过初创期,进入成长期和成熟期后,企业市场扩大,收益来源不断增加并趋于稳定。特别当企业进入成熟期后,其经营管理方法和各项制度也在不断规范,企业已经占据了固定的市场份额,品牌优势已经形成,社会形象得以树立。商誉、人力资源等无形资产逐渐为企业带来隐形的收益,这时企业价值已经不能用资产的简单叠加来衡量,更应该体现在它的整体价值、内在价值上,选择成本法评估会低估企业的成长价值和未来收益。

而当一个企业走入衰退期甚至破产清算,企业的收益已经逐渐衰减甚至为负数,能否持续经营仍属未知。对这类企业价值进行评估时,已经无法满足收益法关于企业持续经营的前提,应该采用成本法评估企业存留资产的重置价值,这样也更易于双方接受。

(三)被并购重组企业的价值类型

中国资产评估协会2007年颁布的《资产评估价值类型指导意见》中规定:“资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型(投资价值、在用价值、清算价值和残余价值等)”。2005年颁布的《企业价值评估指导意见(试行)》中也规定:“注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型”。价值类型的确定也直接影响到评估方法中各种指标、参数的选取。

清算价值是指评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的估计数额。清算价值可以看作市场价值的一个特例,反映了企业缺乏收益来源,卖方希望尽快处置资产,清偿负债的要求。当企业的并购重组活动是为了挽救处于困境的公司,适用清算价值或残余价值时, 选择成本法评估企业价值更加合适。

投资价值多针对特定投资者而言,投资者可以很好掌握投资企业的特定参数和资料,特别在企业间战略性并购,追求合并后协同效应时,运用收益法评估解决了企业未来收益难以确定、参数使用不准确的难点。

市场价值是在一定的交易环境中,交易双方在自愿公平的情况下,对于目标企业价值的最优认识和标准。在市场价值类型下,成本法、收益法和市场法均可以使用, 目前我国大多数并购交易的评估价值都是企业的市场价值。除了需要采用清算价值和投资价值两种情况外,在评估企业价值时,如果采用其他非市场价值类型,就会需要考虑很多非市场因素,等同于把交易定价过程的博弈提前到评估阶段,误解了企业价值评估的参考意义,甚至影响评估机构评估的独立性。

另外,在选择评估方法时,还要考虑各种方法所需要的资料是否便于取得。如果市场上存在与评估企业类似的可比企业,并且各项财务指标真实可信、易于获取, 可以选取市场法作为评估或检验的手段。但是,交易目的也是需要考虑的因素之一,例如企业置入资产、吸收合并时一般选取的都是未来收益良好的资产或企业,就会选择收益法进行评估,且这种评估会出现较大的增值率, 反之,如果企业处于减资撤股时,大多运用成本法评估其价值。

五、结论

从深圳证券交易所2013年的143宗上市公司并购重组案例可以看出:标的公司的评估价值左右着并购重组的交易价格;并购重组企业价值的评估方法仍然以成本法为主,但收益法的选择也得到了重视,市场法的选择比例较小且没能单独使用。

从并购重组企业选择评估方法的条件可知:在标的企业不能满足收益法要求,无法使用收益法进行评估时, 才不得已选择成本法。以此可预见,随着我国资本市场的发展和完善,涉及企业未来收益的数据资料容易取得时, 便会有更多选择收益法来评估标的企业价值的机会,这和西方发达国家目前的情况是一致的;在成本法和收益法之间,收益法更符合决策有用性原则,也更能体现出并购重组的目的;用市场法评估企业价值时,除了要考虑标的企业与参考企业间的可比性,还要重视其会计政策选择差异等因素的作用,所以在大多数情况下市场法不便于单独使用。

在并购重组企业价值评估的实践中,首先分析标的企业个体的特点:所处的行业和当时的价值类型是决定选择成本法或收益法的重要因素。然后厘清标的企业所处的发展阶段和价值类型:企业不同的发展阶段会有不同的价值类型,发展阶段可以决定价值类型,除了清算价值类型要选择成本法外,投资价值类型、市场价值类型都更倾向于收益法。通过影响并购重组企业价值评估因素的分析,可以看出,在住宿餐饮、农林牧渔、采矿业和房地产业等传统产业大量选择成本法,个别选择收益法,而信息技术、仓储运输和公共环保、文化传播等现代先进产业主要选择收益法。所以,收益法在未来的并购重组企业估价中将占有越来越重要的地位,成本法会在特定行业和特殊价值类型下使用。

参考文献

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上市公司反并购策略 篇11

一、并购与反并购

并购即“兼并与收购”，是企业的高级经济活动行为，包含有主动的兼并收购其它企业的行为和被动的被其它企业兼并收购的行为。从理论上讲，并购一般可分为救援式并购、协作式并购、争夺式并购和袭击式并购四种型态。目标企业的反并购主要防御的是后两种类型的并购。

反并购是并购的逆操作行为，是指目标企业管理层为了防止公司控制权转移而采取的、旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。它基于并购行为而产生，与并购行为相容相存。反并购的核心在于防止公司控制权的转移，直接目的在于阻止恶意被动并购行为的发生和发展，保持企业现有状态不变。反并购的操作主体为企业现有的所有者及经营者，内容主要是针对并购行为制定实际的可操作方案，因此，对其实践操作方法进行探讨更具有实用性和现实意义。

二、反并购方法及策略

股权分置是制约我国上市公司并购的制度障碍。在股权分置改革全面完成后的股票全流通背景下，《公司法》、《证券法》及《上市公司收购管理办法》都鼓励上市公司通过并购做大做强。股权分置改革方案中，绝大部分公司均采用了送股的对价方式，这在一定程度上摊薄了上市公司控股股东的持股比例。

目前，我国沿用的上市公司反收购监管模式是仿效英国的“股东大会决定权模式”，《上市公司收购管理办法》中即体现了这一思想。善意并购不涉及反并购的问题，当恶意并购发生时，目标企业在现有市场和法律环境下可采取以下反收购策略：

（一）相互持股

国内目前的法律并未禁止上市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时不进行股权转让，以达到防御敌意收购的目的。

（二）员工持股

这是基于分散股权的考虑设计的，上市公司可以鼓励内部员工持有本企业的股票，同时成立相应的基金会进行控制和管理。在敌意并购发生时，如果员工持股比例相对较大，则可控制一部分企业股份，增强企业的决策控制权，提高敌意并购者的并购难度。

（三）分期分级董事会制度

此制度的目的在于维护公司董事会的稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。《公司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。在一定程度上，董事会的稳定有利于公司的长远发展。上市公司可以在公司章程中沿用《上市公司章程指引》96条的规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务”，同时加入自制条款：“董事若发生违反法律、法规及其他规范性文件或公司章程规定的情形，股东大会在董事任期届满前解除其职务的，每年不超过董事会成员的1/3”，这就意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。

（四）董事任职资格审查制度

这一制度是和前一制度紧密相联的。在前一制度保障董事会稳定的基础上通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以适当抵御恶意进入公司董事会的人选。公司同样可以在合法的前提下，在公司章程中规定法规强制规定外的公司自制的任职条件。

（五）超多数表决条款

《公司法》和《上市公司章程指引》并未对超多数条款进行限制。如《公司法》第104条规定：“股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。” 但在使用上要慎重,因为股东大会的超多数表决条款虽然有增加收购者接管、改组公司难度的反并购作用，但同时也限制了控股股东的控制力。由于收购方控股后可立刻修改公司章程，董事会的超级多数表决条款并不构成真正的反并购障碍。

（六）发行限制表决权股票

发行限制表决权股票是一种有效的反并购对策。公司发行股票，原股东所持股份比例就会下降，股权就会被稀释。当公司受到并购威胁时，原股东对公司的控制力就会削弱。而当上市公司发行限制表决权股票时，由于目标公司集中了投票权，就可以阻止敌意并购者通过收购发行在外的股票而控制公司，既能筹集到必要的资金，又能达到防范被其他公司收购的目的。

（七）降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对此问题的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或额外津贴，以增加并购成本。我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入降落伞计划，有可能导致变相瓜分公司资产或国资，应该从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。

（八）职工董事制度

《公司法》109条规定：上市公司可设立职工董事，职工董事由职工代表大会选举产生。也就是说，职工董事作为董事会的成员，不由股权比例大小决定，这就保证了原有控股方可通过设置职工董事增加在董事会中的话语权。

（九）资产收购和剥离

通过收购不好的资产或将优质资产出售来对收购者进行反击是国外反收购战常用的方法。《上市公司收购管理办法》没有完全禁止这一反收购策略，但是只将其限制于经营困难的公司，而经营困难的公司往往无能力使用这一策略。

（十）邀请“白衣骑士”

如果对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作方（白衣骑士）发出邀请，以更高的价格参与收购，来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

（十一）帕克曼防御

公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是反过来或者对收购者提出还盘而收购收购方公司，或者以出让本公司的部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫能使反收购方进退自如，可攻可守。进可收购袭击者；守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图；退可因本公司拥有收购方的股权，即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所带来的好处。

（十二）法律诉讼

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不鲜见，方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随着相关法律法规的出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

（十三）财务内容改变

其主要作用是达到反并购方法中的“毒丸术”和“焦土术”的使用目的。即通过恶化或预留财务指标中的“漏洞”以使目标企业的资产、财务质量下降，使并购方考虑到并购后可能产生的“财务陷阱”而产生畏惧心理，推迟并购时间或放弃并购行为。可采用的财务恶化方法有：虚增资产、增加负债、降低股东权益价值、调减公司本年赢利水平等。

（十四）“鲨鱼观察者”+股份回购

制定基于反并购目的的二级市场实时监控计划，责成专人或委托专业机构进行日常监控。这一方式须经公司董事会授权实施，但在计划实施前和实施过程中要严格保密，并直接由公司核心决策层指挥。

在必要时候，公司可发出股份回购的声明来抗击并购方。我国证券市场上曾发生的邯钢股份发出公告以15亿元对抗宝钢股份通过增持邯钢认购权证的并购行为就是反并购显现化的范例。

三、上市公司反并购的信息披露

上市公司反并购方案执行中涉及大量的需披露信息，主要集中在反并购前的预设条款的信息披露、反并购中的信息披露及反并购后期的信息披露。根据我国证券监管机构要求的信息披露的重要性、股价敏感性和决策相关性标准，上市公司反并购信息披露包括以下内容：

（一）反并购前制定反并购策略的信息披露

主要涉及制定反并购防御策略时涉及的有关上市公司股东大会、董事会的信息披露。根据现有的监管规定，需在有关会议召开后两个工作日内在证券交易所申请信息披露并在指定媒体上公告，内容主要包括《公司法》、《证券法》及其它有关监管条例中规定的在反并购策略中涉及的股权改变、决策权变更、公司章程等重要制度修改等重大事项。

（二）并购发生时及反并购阻击阶段涉及的信息披露

主要是根据有关上市公司并购信息披露法规条款的要求，在发现恶意并购迹象时，公司为此发布的临时公告。现有证监机构要求上市公司知悉事件发生后的第一时间内向证券交易所报告并公告。主要内容有：1.公司股价发生异动；2.公司得到股东增持股份超过5%的通知；3.股东在持股比例超过5%后每增减2%比例；4.股东增持股份超过30%的总股本；5.公司采取的措施有关股价敏感性；6.其他有关公司并购过程中的影响股价的消息。

（三）反并购后期有关信息披露

公司并购重组 篇12

一、国内外研究综述

以上基于公司并购目的的分析, 系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底, 公司并购是为了提高公司的价值, 增加公司的盈利能力, 创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究, 因此, 国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发, 通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中, 主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg (1978) 发现, 公司并购后主并公司的显著的负异常收益, 但是经过同业配对控制企业进行调整后, 合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller (1988) 发现合并之后股价下降。[2]Agrawal, Jaffe, and Mandelker (AJM, 1992) 研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整, 发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是, 很多学者就从结果入手, 发展了很多解释公司并购失败的理论。

Roll (1986) 首先提出了并购的“自大”假说, 认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价, 由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价, 而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick (1997) 的实证结果表明, CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin (2007) 指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件, 即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面, 我国学者张维, 王雪莹等 (2010) , 发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5]

国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象, 如冯根福, 孙辰健 (2001) , 的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的, 结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高, 但在长期内, “壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球 (1999) 年的研究表明我国上市公司各种资产重组中, 报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉, 余谦, 王晓坤 (2005) 研究发现, 当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩, 而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产, 会损害公司价值, 但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元, 叶鹏飞等 (2003) 考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系, 研究发现, 是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策———“机会主义资产重组”来规避管制。[9]

二、本文的研究思路

本文主要从并购主体的实际控制人出发, 把并购的主体分为国有上市公司和, 民营上市公司两部分。由于历史原因, 我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中, 上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有, 是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此, 国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为, 国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容, 也有经济目标的内容;从总体上看, 国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现, 经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000~2004年的面板数据为基础, 使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果, 结果表明:民营上市公司并购的经济效益较好, 表现在并购后1~3年内公司财务绩效持续提高, 公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强, 但社会效益较差, 除就业方面, 民营上市公司并购的社会效益较差。[12]因为, 企业承担过多的社会责任, 必然要付出一定的成本。基于此, 本文认为, 并购主体的实际控制人对并购的动机具有较大的影响, 从而并购绩效的衡量标准也应该有所差异。由于国有企业的特殊性, 其社会责任相对较重决定了其并购目标不单纯注重经济效益的实现, 而民营企业更加侧重与经济效益的实现。

三、本文的研究过程及结论

(一) 样本票的筛选分类

1.并购样本的主并公司清晰且为上市公司, 包括所属行业清晰和主并公司和被并购公司的名称、实际控制人清晰可查。

2.考虑到所研究数据的可得性、完整性问题, 数据的起始日期为2003年6月30日至2009年12月31日。

3.考虑到其他并购事件对样本财务绩效及股票收益率的影响, 样本公司在并购前后的最近两年内无并购事件发生且发生过并购的上市公司现在没有被退市。

4.考虑到微小的并购甚至可能不如年报披露或是行业竞争加剧对公司的业绩的影响大, 因此本文数据的并购的交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价5000万以上的企业并购。

5.根据国泰安数据库提供的数据, 结合同花顺软件可查到的数据, 按公司并购后实际控制人政府背景和自然人 (包括境外法人) 分为国有上市和民营上市公司。并购剔除了资产剥离, 债务重组, 资产置换, 吸收合并, 股份回购且由于数据库提供的并购数据只涉及一2012年第10期中旬刊个上市公司, 故并购事件中不区分主并公司和目标公司。

6.由于金融业特殊的财务结构, 因此, 数据一律剔除金融业并购重组事件。

7.剔除缺少数据的上市公司并购, 和国泰按数据库中难以得到合理解释的数据。 (例如, 据数据库显示, 2005年4月5日, 长城科技股份有限公司对长城信息产业股份有限公司进行了两次收购, 第一次收购交易规模为68%, 第二次交易规模为48%, 同一天对同一公司的两次并购分别披漏且交易规模之和超过100%。)

8.行业指数选取深圳证券交易所编制的行业指数代替计算行业收益率。 (只有深交所的行业指数的起始日期为2001年6月30日。)

9.限于个人精力兼顾研究目的, 按照并购交易的总价规模排序分组, 每两次并购为一组, 然后剔除每组中的一次并购, 且后续研究中数据残缺的样本同样予以剔除。于是遴选出140家上市公司, 其中国有上市公司73家, 交易规模339.95亿元亿元;民营上市公司67家, 交易总规模308.14亿元。

(二) 样本数据处理结果及相关分析

经过对样本进行如本文第二章第一节所述的处理之后, 得出以下结果:

由图一可知, 并购前后上市公司的超额收益率都明显提升。其中, 国有上市公司股票的相对超额收益率提升更加明显 (两者增速基本一致但是民营上市公司的基数更大) , 这可能是民营上市公司的市场超额收益基数较大, 且一直为正。超额收益的绝对值方面民营上市公司的超额收益提升的绝对值则更大。民营上市公司的超额收益远远超过国有上市公司也说明民营上市公司的经济效益更加能够得到市场的肯定。从时间轴上看, 国有上市公司超额收益在并购后十周才实现转正, 说明并购绩效的显现确实需要较长的时间, 鉴于并购过程的复杂性, 要好好整合两个不同文化、不同成长背景的公司确是需要较长时间, 也佐证了本文一开始的猜想, 即并购绩效的完全显现需要时间, 而之前国内的相关研究多以并购后30天为时间窗口, 窗口期太短, 以致研究结果表明并购价值发生了损毁。从趋势上看不管是国有上市公司还是民营上市公司的超额收益和绩效都有较好的持续性。由图二可知, 实际控制人是民营上市公司的超额收益率增速也高于实际控制人是国有上市公司的超额收益率, 说明民营上市公司的并购更加能够被市场认可, 并购之后, 增速依然强劲, 但是, 超额收益率的增速在并购之后有所下降, 并购后国有企业的增速反而有所上升, 一方面可能是并购前民营企业超额收益率就在上升, 并购时超额收益率已经处于一个较高的水平, 而并购前国有企业的超额收益水平较低, 因此, 国有企业通过并购, 超额金融NO.10, 收益的上涨空间更加大一些, 超额收益的上涨也更加的容易。

由表一可知, 超额收益率通过了假设检验, 检验结果表明, 超额收益率显著不为0, 说明结果在统计意义上是有效的。

由图三可知, 并购中的超额收益为正值的企业并没有显著提高, 民营上市公司并购之前15周左右正值比例开始明显上升, 而并购后45周左右后正值比例基本回落到并购以前的水平。说明多数民营上市公司在并购之前超额收益率就开始上升, 而并购后45周左右有超额收益的民营上市公司数目减少到之前的水平。说明市场刚开始对于民营公司的并购的认同度较高, 而随着并购以后的项目整合、文化、人事整合使得公司的效益达不到预期的结果, 市场重新对某些整合不利的公司价值进行了重估, 导致超额收益率的回归。而由于本文超额收益率的加权方式是按照交易规模进行加权的, 且结果表现为持续上升, 那么说明哪些并购规模大或者说规模大的民营上市公司的并购绩效仍然得到了市场的认可, 而且并购后的项目, 文化, 人事整合也比规模小的公司整合的更加成功。大规模的民营上市公司的经营和管理能力更加的规范和强大, 这可能也是因为大规模的民营企业是小规模企业经过市场筛选, 市场历练走出来的。国有上市公司的正值比例则始终处于之前的水平。因为本文采用的交易金额规模加权收益, 故总的来看并购是创造了价值。但是, 不管是国有上市公司还是民营上市公司, 对于个别的公司来说并购是否能创造价值也要看并购后整合过程是否实现的顺利。由于之前研究大多以等权重的超额收益率计算累积收益率, 因为确实有近一半的企业在并购后绩效并没有得到提升, 因此, 等权重计算后得出并购后超额收益率的下降和价值损毁理论就不足为奇了。而作者认为, 公司的并购活动是否是能够创造社会财富的衡量标准不能以并购成功公司的多少来衡量。就像创业为社会带来了价值已经是一个毋庸置疑的命题, 但是, 若以创业成功比例来衡量创业是否创造价值的话, 那么结果也将是创业无法创造价值, 因为创业成功的也是少数。

四、研究不足

以上从市场股价角度反映了上市公司并购主体, 及实际控制人不同对于公司并购绩效的影响, 以上研究可能存在的不足表现在:

一是事件研究法的一个重要的假设是市场是有效的。因为只有市场是有效的, 公司股价才能够正确反映公司经营情况的变化, 而我国到目前为止, 市场是不是真正有效的还存在争议, 尽管有些学者认为市场是有效的。

二是事件研究法中用到了超额收益率, 超额收益率的计算往往是通过公司实际收益Ri减去利用公司并购前一段时间公司收益Ri和市场收益Rim拟合的曲线, 得出公司收益Ri和市场收益Rim的关系。然后用并购之后的Rim来估计正常的也称为期望的E (Rim) , 那么, 超额收益AR (Ri) 等于:

AR (Ri) =Ri-E (Rim) 这里就存在两个问题, (a) 往往不像CAPM模型所描述那样, 大多数股票的收益率的变化和股票市场收益率 (一般用市场指数收2012年第10期中旬刊 (总第495期) 时代Times益率代替) 变化存在线性关系, 拟合的结果往往连基本的统计检验都通不过, 那么所谓的期望收益率只是经济学家玩弄的数字游戏, 既然计算期望收益率的方式是不那么正确的, 那么所谓的超额收益率也就不是真正的超额收益率了。 (b) 就算市场模型是正确的, 股票收益率和市场收益率之间确实存在线性关系。但是公司并购前与并购后往往财务结构经营方式, 经营策略等等方面肯定是不同的, 那么股东对于公司股票收益的期望也会发生变化, 这时候, 公司股票收益率和市场收益率之间的关系也会发生变化, 用公司并购之前公司股票收益率和市场收益率的关系来计算并购之后公司股票的期望收益率也值得商榷。