并购效果（共12篇）
并购效果 篇1
一、并购事件回顾
携程旅行网2015年10月26日宣布与百度公司达成一项股权置换交易,携程旅行网控股了去哪儿网。根据交易内容,百度通过此交易完成前拥有的178,702,519股去哪儿网A类普通股和11,450,000股去哪儿B类普通股置换成11,488,381股携程增发的普通股。该项交易的股票置换比例是每个去哪儿美国存托凭证可转换成0.725个携程美国存托凭证。①交易完成后,百度拥有携程普通股可代表约25%的携程总投票权,携程拥有约45%的去哪儿总投票权。②
二、并购动因分析
任何一个并购事件都有其动因的推动。携程旅行网并购去哪儿网是在线旅游行业的重要事件。携程作为我国在线旅游的龙头企业,横向并购去哪儿网的动因本文认为有如下几个方面:
1、增加用户流量,提高市场份额
抢占市场份额、扩大用户规模等为互联网企业并购的一大动因,横向并购在提升市场份额方面有着巨大的作用。携程旅行网属于互联网企业,并购去哪儿网又属于横向并购,本文认为携程旅行网并购去哪儿网的动因之一就是增加用户流量,提高市场份额。
2014年各大在线旅游企业竞争激烈,在线机票、在线酒店月度人均访问次数阿里旅行(现更名为“飞猪”)优势较为明显;在线度假方面,虽然2014年1月至11月携程旅行网度假月度人均访问次数稳居市场第一,但12月阿里旅行·去啊流量上升明显,超越携程旅行网,人均访问达2次;虽然从OTA维度,携程旅行网的市场份额位列第一,但是随着美团等企业的进入,对携程旅行网的市场份额造成了一定的威胁。面对诸如此类的挑战,为增强自己的竞争优势,携程旅行网需要采取一定的措施。2014年去哪儿网网机票市场份额为32.2%,位列平台维度第一;去哪儿网酒店的人均访次数为1.4次,位列综合类在线旅游企业第三;在线旅游度假市场中,去哪儿网占比7.1%,位列平台维度第二。③携程旅行网通过并购去哪儿网,利用去哪儿网上述优势,可以增加用户流量,提高市场份额。随着在线旅游企业的增多,竞争日益激烈,想要在短时间内抢占市场份额,横向并购无疑是最好的选择。合并之后的携程旅行网与去哪儿网拥有在线住宿领域62.6%的市场份额,通过合并,未来住宿市场将逐渐进入更理性的竞争环境,从业务层面发力,提升市场服务质量,并向产业链上下游渗透,进一步推动“互联网+”进程。④
2、降低成本,提高获利能力
横向并购的主要目标之一是形成财务协同效应,包括提高财务能力,以较低的成本取得资金等。本文认为携程旅行网并购去哪儿网的一大动因就是降低成本,从而提高获利能力。2013年携程旅行网的利润率降到了16%,2014年第四季度财报显示其单季亏损3600万美元⑤,这是11年来第一次亏损,且数额巨大,其中一个很重要的原因就是携程旅行网2014年陷入了与去哪儿网等其他在线旅游企业的价格战。此外,虽然目前在线旅游企业并不以盈利为首要出发点,但是盈利问题是每一个企业都要面对的问题,也是未来一个企业价值评价的关键因素,故通过并购降低成本,提高获利能力也是携程旅行网此次并购去哪儿网的动因之一。携程旅行网并购去哪儿网之后,在线机票和在线酒店市场份额的竞争会大大减小,过去的烧钱模式将告一段落,并减少恶性价格战。价格战的落幕,无疑会让携程的成本降低,获利能力提升。携程并购去哪儿后,还将大幅提高对机票酒店供应商的话语权,这样一来就会大大减少谈判成本。
此外,携程旅行网并购去哪儿网之后,还可以降低研发及员工培训成本。去哪儿网在获取各网站报价等技术上处于领先地位,携程并购去哪儿之后,就可以省去研发类似技术的开支,从而降低成本。并购后就无需再担心竞争企业之间的技术竞争,并节省出一部分开支时,携程就可以去发掘新的营收增长点,发展高的营收项目,推进旅游品质提升,从而提高企业的获利能力。另外,由于携程旅行网并购去哪儿网属于横向并购,可以减少员工对整合的不适应,节约新招员工所必须的教育培训等费用。
3、提升股票价格,增大企业总市值
一般情况下,并购事件的发生会使企业股价上升,总市值增大。从2015年5月22日携程收购艺龙37.6%股份,成为艺龙的第一大股东这一事件来看,当天携程股价收盘价为$42.315,上涨17.6%,涨幅较大。但由于艺龙业绩日益下滑,资本市场并不看好这一收购事件,携程股价很快又跌回22日前的价格。而去哪儿网和艺龙不同,虽然去哪儿目前仍处于亏损状态,但是其业务一直在高速增长,在机票预定市场和酒店业务上的发展越来越好,实现盈利指日可待。5月22日携程收购艺龙当天,去哪儿网开盘下跌9%,但截至收盘仅仅跌了1%,且盘中创出$54.23的新高,这说明了投资者看好去哪儿网的股价和未来预期,携程旅行网并购艺龙并不能对去哪儿网构成太大的威胁。携程旅行网并购去哪儿网预期会使股票价格上升,增大企业市值,这也是并购的一大动因。
三、并购效果分析
为了印证携程旅行网是否实现上述并购目标,需要对并购效果进行分析。本文选取事件研究法、会计研究法和非财务指标研究法对携程旅行网并购去哪儿网的效果进行分析。
1、事件研究法
事件研究法被经常用于并购短期绩效的评价,通过企业累计超额收益率(CAR)反映某一事件发生对上市公司股票价格产生异常波动的影响。本文研究并购宣告日前后各10天共20天(扣除休市共15个交易日)的CAR变化情况。之所以选取并购宣告日前后各10天作为研究期间,主要是为了避免后续投机成分所引起股价的波动,造成收益率失真,缩短分析期间可以集中突出资本市场上投资者对于并购事件的预期和实际反映。
并购宣告日当天,携程股价上涨22.11%,涨幅巨大。日超额收益率19.86%,累计超额收益率为12.58%,为同期最高。虽然在宣告结束后的研究期间内,携程股价的日超额收益率大幅下降,累计超额收益率也有一定程度的下降,这是由于宣告当日股价达到峰值,此后股价的下降对AR和CAR的影响较为明显。
另外,宣告日后的研究期间内,携程股价一直在$44～$50之间小范围变化,与宣告日之前相比,股票价格较高。此外,结合图3携程旅行网截止2015年年底的股价走势图可以看出,携程旅行网并购去哪儿网后的股价一直处于高位状态,未发生并购艺龙后股票价格下跌的情形,故而达到了提升股票价值、增大企业总市值的目的。
2、会计研究法
会计研究法是利用财务报表和会计数据资料,将盈利能力、偿债能力、现金流量水平、主营业务状况和资产管理状况等经营业绩作为评价标准,分析企业并购前后经营业绩的变化,以此来衡量企业并购的绩效。本文对携程的偿债能、盈利能力和发展能力进行分析,相关会计指标见表1。
(1)2015年第三季度和第四季度数据对比分析。从表中数据可以看出,携程旅行网的偿债能力和发展能力均有较大的提高,而盈利能力有所下降。其中,净资产收益率下降明显,这主要是由于所有者权益由第三季度的1288519.42万元增长到第四季度的638392.8万元,而第四季度和第三季度相比,净利润仅增加了约5000万元,净利润变化微弱主要是受季节性因素的影响。从整体上看,携程旅行网2015年第四季度的财务指标和第三季度相比都有所改善。(2) 2015年第四季度和2014年第四季度数据对比分析。从表中数据可以看出,相较2014年,携程旅行网2015年的财务状况有了显著的提升。2014年携程处于亏损状态的主要原因是陷入了和去哪儿网等其他在线旅游企业的价格战。而2015年携程旅行网并购竞争对手后,开始恢复盈利。此外,2015年第四季度产品开发费用占净营业额的27%(不计股权报酬费用),相比2014年同期的39%有所下降,一部分原因可能就是并购去哪儿网后,携程旅行网利用去哪儿网的技术优势,同时在竞争压力有所下降的情况下减少了开发支出。
综合以上分析,可以看出,携程旅行网并购竞争对手去哪儿网后,其财务能力有所提高,达到了降低成本、提高获利能力的目的。
3、非财务指标研究法
互联网企业与传统企业相比,网站浏览量、新技术开发率等非财务指标对互联网企业的价值有很大的影响。而这些因素很难量化为财务指标,故有必要引入非财务指标评价方法,以突破财务指标的局限性,更加全面的评价企业价值。针对在线旅游企业的特殊性,选取在线机票市场份额和在线酒店市场份额作为携程并购效果的评价指标。
(1)在线机票市场份额。2015年,在线分销渠道携程旅行网、去哪儿网两家机票交易额体量占在线机票预订市场总交易规模的比例约为66.5%,占近三分之二的在线市场份额。通过去哪儿网和携程旅行网产生的机票业务交易额分别约占在线机票预订市场总交易额的34.1%和32.4%。⑥携程系拥有如此高的市场份额,是携程旅行网并购竞争对手后经营协同效应的重要体现。(2)在线酒店市场份额。并购后,携程2015年第4季度交易规模达到105.71亿元人民币,市场份额为42.44%,排名第一。去哪儿交易规模为50.21亿元人民币,市场份额为20.16%,排名第二。⑦二者累计市场份额达到62.6%,占据绝对优势。2016年年初,去哪儿网已经将高星酒店业务移交给携程。竞争的减弱无疑是携程在线酒店市场份额提高的一大推动力。
可见,携程通过并购去哪儿达到了增大用户流量,提高市场份额的目的。
四、总结
并购事件的发生使得携程的股价明显升高,达到了携程旅行网以期通过并购提高股价从而增大总市值的目标;并购事件的发生使得携程旅行网的盈利能力、偿债能力和发展能力都有一定的提升,财务协同效应初见成效;携程旅行网并购去哪儿网之后,两家企业的在线机票和在线酒店市场竞争力大幅提高,资源优势凸显。携程旅行网并购去哪儿网对携程的股价、利润、市场份额等方面都带来了积极影响,基本上实现了携程并购去哪儿的目的,这是一次符合市场预期并获得成功的并购。
参考文献
[1]阮飞,李明,董纪昌,阮征]我国互联网企业并购的动因、效应及策略研究[J].经济问题探索,2011(7):69.
[2]赵昕.考虑非财务因素的互联网企业价值评估研究[D].北京:北京交通大学,2015.
[3]李曜.公司并购与重组导论嗍.上海:上海财经大学出版社,2006.
[4](美)塞勒(Seiler,M.J.)著.金马译.金融研究必备:方法论大全[M].北京:清华大学出版社,2009.
并购效果 篇2
《股权并购与资产并购》
一、并购业务对律师的要求，企业并购的概念和分类
包括公司对外投资的方式？什么是并购？以及股权并购的概念及优点、缺点、使用条件及模式。
企业并购中资产并购的概念及优点、缺点、使用条件。股权并购与资产并购的区别等。
二、并购的实质
三、律师在企业并购中所起的作用。
大家或许对律师行业多少有些了解，就律师行业而言，什么样的业务能带来高收入呢？
大宗诉讼案件、公司上市业务、公司并购业务、企业改制重组、破产清算、融资等是我们律师行
业高收入人群主要的经济来源。北京司法局公布：2005年度北京律师行业的营业收入突破60亿元，占
到了全国律师行业的1/3以上。而在这60亿中，80%的收入来源于非诉业务，诉讼业务只占到总收入的 20%。
我曾经在华润集团做过一些公司并购实务，我根据我在华润集团亲身经历过的一些比较重大的收
购并购的项目，把自己的所经历的体会和感受与大家进行交流和探讨，对自己的收购并购工作做一初
步的梳理和小结，由于我理论水平所限，错误与缺陷在所难免，请大家批评指正，以便共同提高。
1.熟悉企业并购的专门法律以及与此相关的法律知识； 2.管理、外语、文字功夫等方面要求；
对我们今后能够做并购律师业务的，首先主要是熟悉掌握相关法律法规，其次是学习企业、公司 管理方面的知识，再次、就是外语、逻辑思维、文字处理能力等技能。
这里我重点强调一下外语。随着经济全球化浪潮的不断推进，企业并购行为也逐渐地更具有国际 性。为谋求更大发展，占领国际市场，一国企业跨国从事并购也日益频繁。对于承办这类企业并购的 律师来说，掌握必要的外语，就会如虎添翼，多了一分成功的把握。
当然，一个好律师，离不开较强的语言文字能力。不单是因为企业并购有许多针锋相对的谈判工 作要做，有许多语言十分严谨的合同需要起草，而且是因为企业并购中，律师需要更加谨慎，要面对 许多可能出现的风险和陷阱。所以，对承办企业并购的律师来说，较强的语言文字功夫是必不可少的 条件。
以上就是要想成为一名并购律师所需要具备的基本条件，大家要想在这个行业中崭露头脚，所需 要的知识积累以及努力程度还需要进一步加强，如果大家想了解更多的关于并购律师方面的内容，课 下可以再和我联系，电话是：
第二部分 企业并购的概念和分类 第一节 公司的对外投资方式
公司对外投资方式有多种，各种方式适应的情况和要求的条件不相同、交易的内涵不同、规则和 步骤也不同，并且各有利弊。讨论公司对外投资方式有助于在实务中正确选择使用投资方式，这对做 好公司对外投资并购工作具有重要意义。公司对外投资主要有以下三种： 1.新设公司投资；
2.并购投资。并购投资又分为股权并购，资产并购； 3.短期投资。分为短期股权投资，债权投资。
公司对外投资从方式上分为以上三种，即新设投资，并购投资和短期投资三大类。而在实务中每 一类又衍生出各种不同的操作模式。其中短期投资是公司财务会计上确认的一种投资，不是真正意义 上的公司对外投资。
新设投资方式是公司对外投资的基本方式之一，在公司对外投资中占有较大比重。讨论新设投资 方式有利于在实务中正确使用和操作这种投资方式。
新设投资方式是指投资公司以新公司设立人的身份独自设立或与其他投资人共同设立另一家新公 司，依照约定向新公司出资，并依据出资额对新公司享有权益的投资行为，采用新设投资公司进行投 资的，投资公司需要履行新公司设立程序和出资义务，以达成新公司登记成立，构建股东资产和流动 资产，据以开展经营业务并承担其中风险。
新设投资方式与并购投资方式的主要区别在于：新设投资的投资对象即新公司是由投资公司设立 或由投资公司参与设立的，在投资公司投资之前并不存在，投资公司是新公司的创立人；而并购投资 的投资对象即目标公司在投资公司投资之前已经存在，投资公司并不是目标公司创立人，投资公司是 后加入目标公司或者通过并购控制目标公司的，投资公司的投资只是变更了目标公司并使投资公司对 目标公司享有了投资人的权益。
第二节 什么是并购？什么是股权并购？ 1.什么是并购？
并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。
兼并，又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势 的公司吸收一家或者多家公司。
收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部 资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。
与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation），是指两个或两个以上的企业合并成为一 个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。
并购投资是公司对外投资的基本方式之一，在公司对外投资中占有很大比例。并购投资方式是指 投资公司通过对业已存在的目标公司实行股权并购或资产并购，使投资公司成为目标公司的控股股东 或者接管目标公司的资产和业务的投资行为，由此可见，投资并购方式以目标企业的存在为前提，没 有目标公司就不能进行投资。
并购投资方式的基本特点是：使用目标公司企业平台或者继续目标公司的业务；投资成本高，但 并购后业务的起点也高；整合难度大，但整合效益也大。并购投资方式又衍生出股权并购和资产并购 两种基本模式。从企业角度讲，并购投资，无论是股权并购还是资产并购，与新设投资方式相比最大 特点是，可以化竞争之“敌”为竞争之“友”，减弱市场竞争压力，使投资公司在目标市场取得超额 利润。也正是于此，并购投资方式要受到国家反垄断法的限制。2.什么是股权并购
股权并购是指投资公司或投资自然人作为并购方，通过目标公司股东进行有关目标公司股权的交 易，使投资公司成为目标公司的股东的投资的投资行为。这种行为可以表现为股权受让、增资入股、公司合并等具体操作模式。或者说在实务中股权并购投资方式衍生出这三种具体操作模式。股权并购 交易的标的和内涵是股东对目标公司的收益。不仅股权受让如此，增资并购和合并并购也如此，这是 股权并购的本质特征，也是股权并购区别于资产并购核心所在。股权并购程序复杂、风险大，不仅具 有投资具有的投资风险，而且在并购过程中有其独有的风险。从实务中看，并购投资方式是公司对外 投资的主要方式，而股权并购又是并购投资方式中的主要形式。
3.股权并购的优点
讨论股权并购投资方式的优缺点，对于在实务中正确使用这种投资方式，趋利避害，防范投资风险具有重要意义，股权并购有如下优点：
（1）与新设投资方式和资产并购相比，无需履行新公司的设立程序，仅需履行对目标公司的股权 变更程序即可以完成投资行为。一般来说，股权并购要求投资者继续使用目标公司这个经营平台，目 标公司将存续下去。
（2）与新设投资方式相比，产品销售和业务开展的起步点高。这是因为在股权并购的情况下，公 司名称不变，公司主体不变，仅仅是公司股东变化，产品销售的市场主体不变，仍是目标公司。公司 投资后很容易就继承了目标公司原有的产品销售渠道和市场份额以及业务关系，产品销售和业务开展 无需从零开始。
（3）与新设投资方式相比，技术、管理员工队伍和普通员工队伍是现成的，省去了大量的培训时 间和培训经费。这是因为在股权并购的情况下，除目标公司的高管人员会有所调整外，其他员工与目 标公司的劳动合同将会继续有效，除双方协议解除，否则将继续履行下去。
（4）对生产型企业来说，与新设投资方式相比，可以节约基本建设时间。因为在新设投资情况
下，新公司需要在完成基本建设后才能从事生产经营活动，而这需要一年以上甚至几年的时间。而股 权并购无需进行基本建设即可直接从事生产经营活动，很可能获得当年投资当年见效的成果。（5）与新设投资方式相比，可以节约大量的新企业、新产品、新市场、新渠道的宣传费用和开发 费用，因此一般不会出现新设公司在经营之初的亏损期。
（6）与新设投资方式相比，投资的现金流相对较小。这是因为股权并购是投资公司与目标公司股 东之间对目标权益的交换，而权益则相当于目标公司总资产额减去总负债额。因此，在投资公司向目 标公司投资之前，目标公司已经为投资公司准备了借贷资金，因此无需投资公司再去融资或者大量的 现金。而在新设投资的方式下，可能需要子公司融资或者需要投资公司注入大量资金。
（7）与资产并购相比，可以节约流转税税款。在资产并购的情况下，交易的标的是目标企业的所 有权，其中的不动产、土地使用权和无形资产因发生所有权转移，需要投资公司依法缴纳契税，需要 目标公司依法缴纳营业税。而在股权并购的情况下，作为目标公司的不动产、土地使用权和无形资产 不存在转移所有权的问题，即使因目标公司变更企业名称需要变更产权证照上所有人名称的，也不为 所有权转移，均无需缴纳营业税和契税。
（8）可以化竞争对手为受投资公司的友军，这是股权并购与新设投资相比最大的优点。在新设投 资的方式下，目标市场的竞争对手照样存在，投资公司的加入只能使竞争更加激烈。而在股权并购的 情况下，竞争对手减少了，而投资公司自己的队伍却壮大了，从而改变了竞争态势，投资公司容易获 得垄断利润。
上述股权并购的优点是就一般意义而言的，具体到每一个股权并购的实务中，还要具体问题具体分析，不能一概而论。
4.股权并购的缺点 从实务中看，与新设投资方式比，股权并购主要存在如下缺点：
（1）由于并购前后目标公司作为民事主体是持续存在的，因而有关民事权利义务是延续的，因
此，基于出让方披露不真实、不全面，导致目标公司遭受或然负债，使投资公司对目标公司的权益减 损的风险是普遍存在的。这是股权并购的主要风险，也是最难防范的风险。
（2）由于目标公司的厂房、机器、设备往往是旧的，因此，虽然并购的现金流量相对新设投资较 少，但并购后可能需要投入资金进行技术改造，否则可能难于提高目标公司产品的竞争力。
（3）由于目标公司与员工之间的劳动继续有效，并购后往往面临目标公司冗员的处理，这不仅容 易激化劳资矛盾，而且会增加目标公司的经济负担。
（4）并购程序复杂，受让股权需要征得目标公司存续股东的同意，修改目标公司的章程需要与存 续股东进行谈判，为防避或然负债需要进行大量的尽职调查工作，因此，股权并购的工作成本较高。（5）并购后的整合难度大，投资公司对目标公司行使管理权的阻力大。在投资公司并购目标公司 全部股权持有者特别是仅为相对控股的情况下，并购后的整合及投资公司对目标公司行使管理权都会 遇到困难。有人说明股权并购后对目标公司整合和行使管理权的难度，形象地比喻为“嫁姑娘”，意 思说投资公司是到人家过日子，而把资产并购比喻为“娶媳妇”意思说目标公司的资产到投资公司家 中来。（6）股权并购受国家反垄断法的规范和限制。
正确认识股权并购的优缺点，有利于在实务中扬长避短，更好地使用股权并购的投资方式。
5.适用股权并购的条件
从实务看，不是任何情况下都可以使用股权并购的，股权并购作为并购投资方式中的高级形式，对其使用的条件有着严格的要求。背离前提条件适用股权并购的，不仅会使股权行不通，而且很可能 使投资公司遭受损失。适用股权并购投资方式的前提条件如下：
（1）目标企业必须是公司类型的企业，而不能是合伙企业或私营企业。因为只有公司类型的企业 才有完全独立的人格，股东才对公司债务承担有限责任，股东对公司的权益才表现为股权，才可适用 股权并购。而非公司类型的企业（包括一人有限责任公司）,企业并没有完全独立的人格，投资人对企 业的权益不表现为股权，故无股权并购可言；加上这类企业的投资人（或称股东）对企业负连带责 任，公司不能成为这样企业的投资人；所以公司不能对这样的企业进行股权并购。
（2）对管理不规范的公司也不适宜用股权并购。虽然说，凡是公司类型的企业都可以适用股权并 购投资方式，但是如果目标公司管理不规范，特别是没有规范、严谨的财务制度、财务记录、财务核 算，或者资产、财务、纳税、合同管理混乱，最好不要适用股权并购而应适用资产并购。因为对这样 的公司适用股权并购，对投资公司的风险太大。
（3）出让方无法或不愿意对目标公司进行披露，而投资公司又不能从其他渠道获得足够的信息资 料，且目标公司的股份没有公允的市价的情况下，也不适宜采取股权并购。这是因为股权交易实质上 是股东之间对其享有的对目标公司权益的交易，如果投资公司不能充分占有目标公司的信息资料，在 目标公司的股份没有公允的市价的情况下，就没法对出让股份者对目标公司的享有的权益作出正确的 判断，也无法进行股权并购。
（4）目标公司的股东特别是出让股权股东不存在虚假出资和出资违约的情况，不存在依法应当对 公司债务承担连带责任的情况。因为，如果存在这类情况，投资公司并购后将置于风险中。（5）目标公司的产品、市场份额、销售渠道、品牌、机器设备、场地等应当对投资者有利用价
值，如果没有利用价值，投资公司就没有并购的必要。当然，如果投资公司需要目标公司的壳，则当 属别论。
（6）在某些情况下，目标公司的资产横跨几个行业，其中有投资公司不需要的，或者投资公司不 能持有的，或者有些已经是垃圾资产的。在这种情况下，如果投资公司拟对目标公司进行股权并购，就应当要求目标公司对没有利用价值的资产或投资公司不能持有的资产、业务进行剥离，或者采用资 产并购的方式将垃圾资产甩掉。
6.股权并购的三种模式
从实务中看，股权并购需要通过三种具体操作模式之一来实现，这三种操作模式就是：受让股
权、增资并购和合并并购。这三种操作模式交易的标的和内涵相同，都是股东拥有的对目标公司股东 权益，但适用的具体情况、操作流程各不相同。讨论股权并购的具体操作模式，有利于提高我们的实 务工作能力。（1）受让股权
受让股权是指投资公司通过向目标公司的股东购买股权的方式，从而使自己成为目标公司的新股 东的一种股权并购的操作模式。受让股权是股权并购三种操作模式中最简单、最基本、也是使用最多 的一种。受让股权投资方式适用于目标公司有股东欲出让股权的情况，需要履行股权转让的有关法律 程序。受让股权作为一种股权并购的操作模式，可以与其他操作模式并用，比如在受让目标公司股权 的同时，向目标公司增资；在公司合并的同时向目标公司的部分股东受让股权，从而扩大公司在合并 后公司中的持股比例等。受让股权的交易主体是投资公司和目标公司出让股权的股东，一般需要依照 法律程序进行股权转让和修改公司章程及变更公司登记，需要目标公司的存续股东从放弃对交易股权 的优先购买权和参与修改公司章程的角度介入。受让股权可以是购买目标公司的全部股权，也可以是 购买目标公司的部分股权，以达到对目标公司的控制或共同控制的目标。（2）增资并购（增资扩股）
增资并购是指投资公司通过向目标公司投资增加目标注册资本，从而使投资公司成为目标公司新
股东的一种股权并购操作模式。增资并购从表面上看投资公司不与目标公司的原股东发生股权交易关系，但实际上投资公司要与目标公司的全体股东之间发生权益对价关系，交易的实质仍是股东对目标
公司的权益。增资并购（增资扩股）适用于目标公司需要扩大投资，且目标公司的股东同意吸纳投资 公司为目标公司新股东情况。增资并购比受让股权并购复杂，操作难度大，需要履行目标公司原股东 权益与投资公司增资额的比价程序和目标公司增资的法律程序。这种比价就是等额货币（投资公司持 有）与等额资本（目标公司原股东持有）的价值比例问题，需要交易双方在协商基础上确定。增资并 购有利于扩大目标公司的经营规模，可以为目标公司注入新的活力。增资并购也可以与其他操作模式 并用，比如在向目标公司增资的同时受让目标公司部分股东的股权，在公司合并的同时向合并后的公 司增资。增资并购的目标是通过向目标公司增资实现投资公司对目标公司控制或共同控制。（3）合并并购
合并并购是投资公司或者投资公司的子公司通过与目标公司合并，从而实现对目标公司决策或控 制的一种股权并购操作模式。合并并购中，投资公司可以不对目标公司进行投资而采用单纯的合并形 式，但由于会扩大投资公司股东的控制规模，从而也会给投资公司带来额外利益，故也是公司并购的 一种操作模式。公司合并，从表面上看是公司与公司之间的关系，但实质上仍是参加合并的各公司股 东权益的并接，仍需要按照各方拥有的权益确定其在合并后的公司中所持有的股份比例。所以合并并 购仍属于股权并购的一种操作模式。合并并购以参加合并的各公司有合并的可能和需要，且各公司的 股东同意公司合并为条件。合并并购需要履行公司合并的法律程序，重点和难点是参加合并的各公司 股东之间的权益的比价，因为这决定股东在合并后公司中持有的股份的多少，从而关系到股东的切身 利益。合并并购比增资并购更复杂，但可以再不增加投资的情况下扩大投资公司的控制规模。同样，合并并购也可以与其他并购操作模式同时并用。
【案例1】甲公司与乙公司股东洽谈甲公司并购乙公司事宜，由于双方在市场处于竞争关系，乙公 司不愿意对自己的经营情况、财务数据，特别是销售情况作全面的披露，甲公司只好选择资产并购方 式。当双方初步谈妥转让资产的总价格，并在此基础上做详细测算时，乙公司股东发现采取资产并购 模式不仅自己会多支付4000多万元的税金（营业税、增值税和企业所得税），而且公司出让资产后还 需要履行清算程序，还需要大量的清算费用。故要求改变交易方式，同意按照规则进行全面披露，甲 公司也愿意在乙公司股东对乙公司进行全面披露的基础上对乙公司进行股权并购。结果双方间顺利地 完成了股权并购，甲公司受让了乙公司全体股东的全部股权。并购方式的变更使得乙公司全体股东增 收4000多万元。
【案例2】甲公司是一家外国企业，上世纪九十年代陆续在中国大陆投资设立独资或合资企业多
成功的并购≠并购的成功 篇3
当企业完成前期必要性论证、进行完一轮轮谈判、走完一道道手续，双方领导人签字握手的时候，至此，这算一次“成功的并购”，但要想达到“并购的成功”，这仅是开始而已，很多的企业却误认为此次并购，“完美结束，完事大吉”，这就是并购失败最根本的“根”。
如果说把“并购的成功”这件事情比喻为飘在海面的冰山的话，那前期完成成功并购的手续仅是露在海面上的那1/8，真正促成并购成功的是海面下的那7/8，能左右并购成功与否的恰恰是并购后的那些事儿。仁达方略认为，企业完成并购后的专业整合、文化重构、人力整合、组织调整及资产债务整合是企业并购成功的重要因素，是对企业并购起到“四两拨千斤”作用的那颗“砣”。
并购后的专业化整合。企业并购后形成了新的产业格局，但基于并购目的的千差万别，新的产业格局未必符合企业的发展方向、企业的战略目标，及时地进行专业组合可有效规避资源分散、节约成本、防止盲目的多元化、促使企业归核化发展。世界三大军工巨头之一洛·马公司是这方面的佼佼者，洛·马自1995年合并成立之后，其后的发展史约等于并购史，大大小小并购数十次，但每次并购之后洛·马都非常注重并购后的专业整合，仅仅围绕公司的四大核心主业，将不符合公司战略目标和核心业务的资产全部出售，不追求盲目的多元化，要的是集中的专业化。这种懂得取舍的整合为洛·马节约了大量资金，逐步成为世界军工巨头。
并购后的文化重构。文化作为企业的灵魂是企业发展的精神航标，一般企业并购后，尤其是跨国并购，企业将面临两种完全不同的价值取向，貌似这种差异不会对企业账面利润产生任何直接的影响，实则并购后文化的冲突是导致并购失败的最直接导火索。2005年，台湾著名的国际品牌公司明基（BenQ）高调宣布收购德国西门子手机部门，一举成为当时全球第四大手机供应商，仅仅一年后，却出现现金严重缺血、前三季度6亿欧元的亏损，在国际化并购的舞台上走了一圈沉痛宣布收购失败。主要原因之一就是两个国家、两个企业的文化没有很好的重构、融合，进而导致经营理念、管理手段、用人、制度等一系列冲突，最终导致“并购流产”。
并购后的人力整合。人才是企业发展的第一生产力，人力是企业和谐稳定的基石。并购后很可能在企业的人力资源安排方面会发生重大变化，比如原来的一把手变为二把手，二把手变为三把手等，尤其在等级严格的集团企业，人事变动往往会牵一发而动全身。仁达方略曾经在为某家军工企业做并购项目的过程中，领导便发现了人力整合对并购完成的重要性和关键性，中途就衍生了一个新的并购后人力资源整合的项目。可见，并购后人力的整合是多么重要，稍不留神就会成为“压倒骆驼的那最后一根稻草”。
并购后的组织调整。企业并购后整体的组织架构往往会出现管理幅度变宽、层级变长、部分单元重叠的局面。对组织结构的整合能实现双方最佳的协同效应，降低内耗，提高运作效率。海尔集团在其兼并过程中不断调整原有事业部以下的组织机构，改进后的海尔集团组织特点是分层利润中心制，实质上就是超事业部制的变形。在该结构中，集团是投资决策中心，各事业部是利润中心，事业部下属的分部、工厂是成本中心。实践证明，该组织结构对海尔集团实现低成本扩张战略起到了重要作用。
并购后的资产债务的整合。一次完全的收购不仅获得被并购方的固定资产、品牌、专利等优质无形资产，还会连带原企业的不良资产，如债务等。对固定资产可根据企业发展战略进行适宜的调整，扩大或出售、剥离；对商标权、专利权、专营权等优质无形资产要继续发挥作用；对债务要及时进行债务整合，调整债务结构，是企业达到比较合理的水平。
当然，除此之外，还有如财务整合、制度整合等很多方面都是并购后企业需要重点考虑的事。但归根结底，并购是为了提升竞争力，竞争力提升的体现是价值提升，只有通过整合“这只手”才能解决“并购后的那些事儿”，才能将收购的价值发挥得淋漓尽致，才能获得成功的并购。
（作者系仁达方略管理咨询有限公司高级咨询师）
并购效果 篇4
一、携程进行并购背景与目的
( 一) 背景
遭遇资本寒冬,企业纷纷转变传统价格补贴战格局, 拓展新的产品和业务。商旅市场逐渐成熟和饱和,下一个目标是大众休闲旅游领域,在新兴的市场领域中寻找更大的利润增长点。
从机票分销上看,“去哪儿”和携程的体量都很大, 占到的市场份额合计约50% 左右; 在酒店市场,携程对艺龙进行控股,占据了大部分酒店市场,并购“去哪儿” 后,必然存在垄断嫌疑,未来网上预订酒店和机票的价格恐怕会升高。
( 二) 目的
1. 避免持久价格战
“互联网+ 旅游”在业务、模式上已经陷入完全同质化竞争。随着携程和去哪儿网的激烈竞争,去哪儿网面临巨额亏损。随着行业价格战日趋激烈,利润空间变小, 如果不对同业或是上下游企业进行大规模并购,将会展开持久的价格战,行业盈利受损。此外,上游厂商直销力度的提高、垂直搜索网站的出现,使得酒店和机票价格的透明度越来越高,佣金逐渐下滑。在渠道和竞争的双重压力下,并购有利于寻找新的利润增长点。
2. 巩固行业地位
从2014年第三季度开始,携程为激烈的价格战付出了利润大幅度下降的代价,第一大股东奥本海默基金抛空了全部携程股票。2015年第二季度,携程在在线旅游市场的份额达38. 65% ,排在首位,而去哪儿网份额为30. 01% ,排在第二。携程已成为同程第二大股东,同时并购了艺龙,入股了途牛,又换股并购“去哪儿”,携程已然成为我国在线旅游的领军者。
二、携程并购效果分析
( 一) 对股价的影响
第一,消除价格战,携程前景广阔,股价上涨。并购之前携程的利润微薄,去哪儿持续亏损,但在并购之后, 携程的营收和利润将会快速增长; 第二,携程通过并购, 打通上下游产业链,与去哪儿的合作提高了旅游电商的行业集中度,有利于改变旅游行业散、小、弱、差的局面, 住宿预订、交通票务、旅游度假业务及商旅管理业务均出现较快增长。
( 二) 对偿债能力的影响
短时间内,被收购的企业难以较快盈利,因此需要收购方协助其更好发展,回笼资金所需时间较长,容易给财务带来压力,对企业的偿债、财务能力都产生一定的影响。近年来,在线旅游企业均呈现低利润率发展态势,但是融资和资本增持规模却在持续加大。携程网的流动比率虽然始终保持1以上,即流动资产大于流动负债,债权人的利益能够得到保障,但但仍然呈下降趋势。资产负债率较为合理,说明公司的偿债能力较强,面临的财务风险较小。值得关注的是,2015年其流动比率和速动比率分别下降到1. 21和0. 98,为近7年的最低值,资产负债率达到46. 41% 。可以推断,前期并购并没有对其短期偿债能力造成太大的压力,但其偿债压力有所增加。
( 三) 对盈利能力的影响
在艺龙、去哪儿网等竞争对手的追逐下,携程每条产品线都受到影响,全产品线成为劣势。2012—2014年,携程净利润呈下滑趋势,其中2012年最低,下降原因: 一是由于利润总额的减少; 二是由于运营开支总额的大幅度增加,约增加了44% 。为应对同业竞争,携程用压低价格、加大广告力度来夺回市场份额,携程的销售费用大幅上升。最终导致高营收、高业务量、低利润。而这也是推动携程加快上游资源整合,保障其长期发展的重要因素。
2014年携程由于和去哪儿网的价格战首次陷入季度亏损,携程净利润大幅下降,其中净资产收益率、销售净利率更是达到历史最低,2014年第四季度股东净亏损2. 24亿元人民币,2013年同期为实现净利润2. 61亿元人民币,2015年净利润增长率为2518. 79% ,净资产收益率和销售利润率也有所好转。主要原因在于虽然利润率在下降,但携程主营业务依然盈利,资本市场给予乐观的评价。携程分别投资收购艺龙和去哪儿网后,2015年第三季度财报恢复盈利,降低了市场营销和管理费用等开支,净利润24亿元。2014年第四季度和2015年全年,携程的票务收入同比增速均超过了酒店,主要创收来自国际机票。2015年全年,携程住宿预订营收占总收入比重有所下降,为40% ,票务收入增长1% —39% ,旅游度假业务营收增速明显,占总收入比重增加,并购了去哪儿、 艺龙后协同效应显现( 见表2) 。
( 四) 对发展能力的影响
从2009—2015年携程的净利润增长率、资产增长率和营业收入增长率指标可以看出,2012年与2014年其净利润增长为负,但2015年增长势头良好,另外总资产规模一直处于增长趋势,净利润增长率远低于总资产增长率,这将导致总资产收益率连续下降( 见表3) 。
2012年,携程和艺龙因为行业内的价格战消耗了大量的现金,2013年的携程发行了五年期八亿美元可转债,足以看出其经营现金流充足,财务弹性较大,潜在风险小。大量现金可以用于并购同行业的公司,巩固竞争力和市场份额。近年来,携程的现金流量净额比较充足, 说明携程公司以核心竞争力的主营业务能够独立创造企业生存和发展的现金流量。在战略方面,携程的投资则在朝技术、服务靠拢。2016年年初,携程投资了印度最大的OTA Makey Trip。还在日本、韩国和新加坡设立了分公司,出境游成为其未来的另一个增长点。
三、结论与建议
随着人们生活水平的逐渐提高和互联网技术的不断进步,未来我国在线旅游市场的发展空间巨大。近年来, 携程实现了对竞争对手以及上下游的一系列并购,酒店预订领域市场增长潜力较大。从收入和利润来看,成本降低,在收入、市场和销售等方面达成预期目的。并就此提出以下建议:
1. 寻找新的潜力点。结束价格战,并购主要竞争对手后,携程面临的主要任务是寻找新的增长点,提升“自动造血”能力。
2. 提高流动资产的使用效率。携程的流动资产尤其闲置现金较少,造成企业对这部分资金的运用稍显谨慎,除了并购之外并没有其他的投资举措,从财务的角度上建议可以适当调动暂时闲置的资金用于短期投资创造收益。
3. 通过移动互联网降低企业运营成本。在线旅游竞争市场正在转向移动互联网,在线预订与移动无线订单正在攀升。利用互联网技术减少线下成本,并通过技术的提升为用户营造更加方便快捷的用户体验,向更多的用户推送自己的产品,是在线旅游企业提高营业份额, 降低运营成本的重要手段。
摘要：随着网络技术在旅游产业的广泛应用,以携程为代表的“互联网+旅游”的企业间并购活动日趋活跃,对整个旅游行业的发展起到了积极的推动作用。基于阐述携程并购的背景与目的,从对股价、偿债能力、盈利能力以及发展能力的影响等方面分析携程并购的效果,并提出对策建议:寻找新的增长点、提高流动资产的使用效率和通过移动互联网降低企业运营成本。
关键词：互联网+旅游,并购,携程
参考文献
[1]陈胤江.基于哈佛分析框架对携程的财务报表分析[J].商业会计,2014(19):83-85.
[2]唐文龙,李琳.携程:在线旅游商业模式之辩[J].企业研究,2010(9):25-27.
上市公司并购与发并购的战略 篇5
一、并购与反并购
并购即“兼并与收购”，是企业的高级经济活动行为，包含有主动的兼并收购其它企业的行为和被动的被其它企业兼并收购的行为。从理论上讲，并购一般可分为救援式并购、协作式并购、争夺式并购和袭击式并购四种型态。目标企业的反并购主要防御的是后两种类型的并购。
反并购是并购的逆操作行为，是指目标企业管理层为了防止公司控制权转移而采取的、旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。它基于并购行为而产生，与并购行为相容相存。反并购的核心在于防止公司控制权的转移，直接目的在于阻止恶意被动并购行为的发生和发展，保持企业现有状态不变。反并购的操作主体为企业现有的所有者及经营者，内容主要是针对并购行为制定实际的可操作方案，因此，对其实践操作方法进行探讨更具有实用性和现实意义。
二、反并购方法及策略
股权分置是制约我国上市公司并购的制度障碍。在股权分置改革全面完成后的股票全流通背景下，《公司法》、《证券法》及《上市公司收购管理办法》都鼓励上市公司通过并购做大做强。股权分置改革方案中，绝大部分公司均采用了送股的对价方式，这在一定程度上摊薄了上市公司控股股东的持股比例。
目前，我国沿用的上市公司反收购监管模式是仿效英国的“股东大会决定权模式”，《上市公司收购管理办法》中即体现了这一思想。善意并购不涉及反并购的问题，当恶意并购发生时，目标企业在现有市场和法律环境下可采取以下反收购策略：
（一）相互持股
国内目前的法律并未禁止上市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时不进行股权转让，以达到防御敌意收购的目的。
（二）员工持股
这是基于分散股权的考虑设计的，上市公司可以鼓励内部员工持有本企业的股票，同时成立相应的基金会进行控制和管理。在敌意并购发生时，如果员工持股比例相对较大，则可控制一部分企业股份，增强企业的决策控制权，提高敌意并购者的并购难度。
（三）分期分级董事会制度
此制度的目的在于维护公司董事会的稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。《公司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。在一定程度上，董事会的稳定有利于公司的长远发展。上市公司可以在公司章程中沿用《上市公司章程指引》96条的规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务”，同时加入自制条款：“董事若发生违反法律、法规及其他规范性文件或公司章程规定的情形，股东大会在董事任期届满前解除其职务的，每年不超过董事会成员的1/3”，这就意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标
公司董事会的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。
（四）董事任职资格审查制度
这一制度是和前一制度紧密相联的。在前一制度保障董事会稳定的基础上通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以适当抵御恶意进入公司董事会的人选。公司同样可以在合法的前提下，在公司章程中规定法规强制规定外的公司自制的任职条件。
（五）超多数表决条款
《公司法》和《上市公司章程指引》并未对超多数条款进行限制。如《公司法》第104条规定：“股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。” 但在使用上要慎重,因为股东大会的超多数表决条款虽然有增加收购者接管、改组公司难度的反并购作用，但同时也限制了控股股东的控制力。由于收购方控股后可立刻修改公司章程，董事会的超级多数表决条款并不构成真正的反并购障碍。
（六）发行限制表决权股票
发行限制表决权股票是一种有效的反并购对策。公司发行股票，原股东所持股份比例就会下降，股权就会被稀释。当公司受到并购威胁时，原股东对公司的控制力就会削弱。而当上市公司发行限制表决权股票时，由于目标公司集中了投票权，就可以阻止敌意并购者通过收购发行在外的股票而控制公司，既能筹集到必要的资金，又能达到防范被其他公司收购的目的。
（七）降落伞计划
降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对此问题的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或额外津贴，以增加并购成本。我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入降落伞计划，有可能导致变相瓜分公司资产或国资，应该从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。
（八）职工董事制度
《公司法》109条规定：上市公司可设立职工董事，职工董事由职工代表大会选举产生。也就是说，职工董事作为董事会的成员，不由股权比例大小决定，这就保证了原有控股方可通过设置职工董事增加在董事会中的话语权。
（九）资产收购和剥离
通过收购不好的资产或将优质资产出售来对收购者进行反击是国外反收购战常用的方法。《上市公司收购管理办法》没有完全禁止这一反收购策略，但是只将其限制于经营困难的公司，而经营困难的公司往往无能力使用这一策略。
（十）邀请“白衣骑士”
如果对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作方（白衣骑士）发出邀请，以更高的价格参与收购，来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。
从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。
（十一）帕克曼防御
公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是反过来或者对收购者提出还盘而收购收购方公司，或者以出让本公司的部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫能使反收购方进退自如，可攻可守。进可收购袭击者；守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图；退可因本公司拥有收购方的股权，即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所带来的好处。
（十二）法律诉讼
通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不鲜见，方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随着相关法律法规的出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。
（十三）财务内容改变
其主要作用是达到反并购方法中的“毒丸术”和“焦土术”的使用目的。即通过恶化或预留财务指标中的“漏洞”以使目标企业的资产、财务质量下降，使并购方考虑到并购后可能产生的“财务陷阱”而产生畏惧心理，推迟并购时间或放弃并购行为。可采用的财务恶化方法有：虚增资产、增加负债、降低股东权益价值、调减公司本年赢利水平等。
（十四）“鲨鱼观察者”+股份回购
制定基于反并购目的的二级市场实时监控计划，责成专人或委托专业机构进行日常监控。这一方式须经公司董事会授权实施，但在计划实施前和实施过程中要严格保密，并直接由公司核心决策层指挥。
在必要时候，公司可发出股份回购的声明来抗击并购方。我国证券市场上曾发生的邯钢股份发出公告以15亿元对抗宝钢股份通过增持邯钢认购权证的并购行为就是反并购显现化的范例。
三、上市公司反并购的信息披露
上市公司反并购方案执行中涉及大量的需披露信息，主要集中在反并购前的预设条款的信息披露、反并购中的信息披露及反并购后期的信息披露。根据我国证券监管机构要求的信息披露的重要性、股价敏感性和决策相关性标准，上市公司反并购信息披露包括以下内容：
（一）反并购前制定反并购策略的信息披露
主要涉及制定反并购防御策略时涉及的有关上市公司股东大会、董事会的信息披露。根据现有的监管规定，需在有关会议召开后两个工作日内在证券交易所申请信息披露并在指定媒体上公告，内容主要包括《公司法》、《证券法》及其它有关监管条例中规定的在反并购策略中涉及的股权改变、决策权变更、公司章程等重要制度修改等重大事项。
（二）并购发生时及反并购阻击阶段涉及的信息披露
主要是根据有关上市公司并购信息披露法规条款的要求，在发现恶意并购迹象时，公司为此发布的临时公告。现有证监机构要求上市公司知悉事件发生后的第一时间内向证券交易所报告并公告。主要内容有：1.公司股价发生异动；2.公司得到股东增持股份超过5%的通知；
3.股东在持股比例超过5%后每增减2%比例；4.股东增持股份超过30%的总股本；5.公司采取的措施有关股价敏感性；6.其他有关公司并购过程中的影响股价的消息。
（三）反并购后期有关信息披露
并购效果 篇6
近日，因2010年高调收购悍马一举成名的四川腾中重工又一次引发了人们的关注—掌门人疑似失联，企业或已破产，一家大型的民营工业集团也许就此陨落。慨叹之余，人们不禁想起2010年中国汽车行业另一起海外并购案——吉利并购沃尔沃的“蛇吞象”完美大戏。四年来，从当日的步履艰难到今时的游刃有余，从当初外界赤裸裸的质疑到今日的赞许有加，吉利用心经营了一场“农村穷小子与欧洲公主”的“跨国婚姻”，在中国海外并购史上上演了一出“蛇吞象”完美大戏。
纵观国内外，企业意图通过并购的手段实现企业跨越发展的企业不在少数，跨区域、跨产业甚至是跨国的“勇士”很多，但是“烈士”更多，太多的企业书写着一个个“铁血并购”的教训。跨国并购更是难以摆脱“70%失败”的魔咒。在这个魔咒下，中国汽车行业的小个子吉利是如何成功逆袭的呢？
“成功的并购”如何炼成
深谋远虑的战略设想。并购是企业实现战略意图的重要举措，任何一次并购，企业要考虑的第一个问题就是“我为什么要实施这次并购”？即并购的必要性，并购行为应该服务于企业战略。对于这个问题，吉利早在并购沃尔沃的前8年就给出了答案。
2001年，掌门人李书福曾经预言美国三大汽车公司10年内将倒闭。次年，李书福萌发了收购世界品牌沃尔沃的梦想。2004年，李书福提出了从低端品牌向中高端品牌转型的战略构想，陆续开发出多款中高端车型产品，逐步进军商务车和高端车。2007年5月，吉利明确提出战略转型，从“造老百姓买得起的好车”转型为“造最安全、最环保、最节能的好车”，把企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。
沃尔沃作为欧洲的百年品牌，核心价值就是安全和环保，在汽车安全方面拥有众多专利技术，多次进入世界品牌500强，优异的质量和性能不但在北欧享有很高声誉，而且一度成为美国进口最多的汽车品牌。从这个角度上说，吉利和沃尔沃的战略主张高度契合，如果实施并购的话，沃尔沃的确是吉利的首选。
基于这一战略设想，吉利于2007年开始了对沃尔沃的研究和接触，提出了并购意向。在战略的指引下，以李书福为代表的吉利走出了第一步，“穷小子恋上了欧洲公主”。
量体裁衣的诉求匹配。并购能顺利实施，必然是“你情我愿”，而不是“单相思”。接下来就是并购的可行性。虽然郎有意，也得比较比较家世。沃尔沃年销售额达到150多亿美元，吉利的资产总额仅几十亿美元。硬件上看，差距确实不小，但是吉利拥有强大的“软件”，好像“小伙子”身体棒、聪明又爱学习、富有责任心，还有强大的家族愿意支持你。以零部件生产起家的吉利进入轿车领域后，凭借灵活的经营机制和自主创新，迅速壮大，连续多年进入中国500强、汽车行业10强、“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业。2002年到2010年，吉利对沃尔沃进行了8年的研究，无论对汽车行业，还是对沃尔沃、对福特都有深刻的理解。两家车企最终牵手，依托“天时、地利、人和”，可以说是在资源诉求上形成了“量体裁衣”般的匹配。
首先，“天时”出现。沃尔沃1994年被福特收购后，经营状况很不理想。2008年金融风暴来袭，主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司遭到重创：2008年销量仅约36万辆，比上年降幅达20%以上；总收入也出现了大幅下滑，由2007年的约180亿美元跌至约140亿美元。2009年，沃尔沃累计亏损达到6.53亿美元（税前）。可见，沃尔沃公司已经病入膏肓。此时，福特进行战略调整，要实现“福特式的归核战略——回归到福特收购欧日汽车名牌前的状态”，以减少一系列的“收购名车”后发生的、在“名牌车维系与提升”方面所产生的、无法弥补的、日渐增长的巨额经营性亏损，摆脱沃尔沃等公司的拖累。待字闺中的姑娘急于出嫁，给了吉利收购沃尔沃这种“弱并强”式的并购以机会。
其次，业务相关和资源互补。两家均是汽车相关业务，高度统一；资源上沃尔沃最引以为自豪的是品牌和专利技术以及部分欧美的营销网络，而对于处于扩张期善于创新的吉利来说，这些正是它发展最缺的短板；销量无法抑制的下滑、市场疲软，是沃尔沃亏损的痛点，但吉利背后是广阔、潜力巨大的中国汽车市场。2009年，全球豪华车市场大幅萎缩，奔驰、宝马、奥迪等一线豪华品牌年销量均出现较大幅度的下滑，中国豪华车市场却以超过40%的增速高速增长。其中，沃尔沃2009年在中国的销量增长了80%以上。未来随着中国人口比例的增加、城市化进程的加快，对豪华车需求将继续增大，中国市场潜力无穷。
再次，政府的支持力压千钧。融资是核心问题，两家竞争对手都由于未在福特规定的递交标书的最后期限内完成融资而退出了竞标。吉利为这次并购，建立了北京吉利万源国际投资有限公司，注册资本为81亿元人民币，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃出资额分别为41亿元、30亿元、10亿元人民币，股权比例分别为51%、37%和12%。政府背景的资金支持达到一半，再加上商务部的高调支持和国内银行的贷款安排，并购资金问题顺利解决。
最后，吉利近年来的快速发展、对知识产权的尊重、善于学习的企业文化、掌舵人李书福的个人魅力，也是福特选择沃尔沃新东家的重要元素。
天衣无缝的并购计划。衡量完资源诉求，接下来就得谈谈“诚意”了。为了此次并购，吉利抱着“必娶”的信念，拿出了最大的诚意，做足了最充分的准备。
并购前，吉利对沃尔沃进行了长达8年的研究，一切细节尽了然于心。同时，吉利主动创造时机接触沃尔沃。2008年初，在底特律的车展，李书福在公关公司帮助下第一次见到了福特财务总监、董事会办公室主任和采购总监等一干人。首次约见并不成功。福特方面不断强调“沃尔沃有150亿美元的年销售额”，言下之意是吉利太弱了。虽然李书福表示有诚意和能力做到，但对方只是礼节性地称“回去研究一下”。
但吉利实打实地忙了起来。李书福回国后就开始组建吉利收购沃尔沃的专业团队，以李书福为首，包括顾问公司的团队，吉利为并购案组织了200多人的全职运作团队，骨干人员中不乏业界巨擘：原华泰汽车总裁，曾主持过JEEP大切诺基、三菱欧兰德、帕杰罗、奔驰E级和C级豪华轿车等七款车型的引进和国产化工作的童志远；原世界500强前三名之一英国BP的财务与内控高级顾问；原菲亚特集团动力科技中国区总裁沈晖；国际并购专家、长期在英国BP伦敦总部负责重大并购项目的袁小林；在汽车产业界颇具声望的罗斯柴尔德银行大中华区总裁俞丽萍等。按照分工，富尔德律师事务所负责收购项目的所有法律事务；德勤负责收购项目、财务咨询，包括成本节约计划和分离运营分析、信息技术、养老金、资金管理和汽车金融尽职调查；罗斯柴尔德银行负责项目对卖方的总体协调，并对沃尔沃资产进行估值分析。
高配的团队表明了吉利的决心和诚意。2009年1月，又一年底特律车展，李书福带着顾问团队与福特高层进行了接洽。吉利的认真态度，最终让福特表示一旦出售沃尔沃，将第一时间通知吉利。
2009年4月，福特首次开放数据库，项目团队开始阅读6473份文件，通过十多次专家会议，2次现场考察，3次管理层陈述，吉利收购团队开始真正了解沃尔沃状况。针对福特起草的2000多页的合同，进行了1.5万处的修改标注。
这样的专注让吉利制定了天衣无缝的收购计划，为沃尔沃制定了雄心勃勃的发展规划。“机会垂青于最有准备的人。”吉利成功并购沃尔沃，在准备上他们做到了。
创新冒险的企业家精神。如果说吉利并购沃尔沃的成功，其他因素来自后天努力，那还有一项“天赋异禀”不得不说，这就是掌舵人李书福创新、冒险的企业家精神。前几年的一部热播剧《亮剑》，主人公李云龙说过这样一段话，堪称经典：“任何一支部队都有自己的传统。传统是什么，传统是一种性格，是一种气质。这种传统和性格是由这支部队组建时首任军事首长的性格和气质决定的，他给这支部队注入了灵魂。从此，不管岁月流逝，人员更迭，这支部队灵魂永在！”
一支部队是这样，一个企业也是这样。创始人的脾气秉性形成了这个企业的文化和灵魂。吉利创始人李书福兼具创新和冒险的精神。这两种精神的融合让他能够发现一般人无法发现的机会，能够运用一般人所不能运用的资源，能够找到一般人所无法想象的办法。
从10年前进入汽车界说要造最便宜的汽车，把轿车的身价一下子拉到三四万元，到制造国内第一辆跑车、山寨版劳斯莱斯，李书福一贯不按常理出牌，一直被认为是“狂人”、“疯子”。2002年，刚拿到汽车生产许可证不久的吉利就敢于梦想并购沃尔沃这个老牌国际大公司。也许就是这种特质，这种个人魅力，让“欧洲的公主相中了穷小子”。
“并购的成功”并非偶然
2010年3月28日，吉利与美国福特汽车公司在瑞典正式签署收购沃尔沃汽车公司的协议。4个多月后，吉利完成对沃尔沃及相关资产的收购，实现了“成功的并购”。
“成功的并购”不等于“并购的成功”。“成功的并购”，是企业完成前期必要性论证、进行完一轮轮谈判、走完一道道手续，双方领导人签字握手。而对于“并购的成功”，这才是万里长征走完了第一步。能左右并购成功与否的，恰恰是并购后的那些事儿。
衡量并购成功与否，短期内看企业盈利，长远的看企业间的协同发展。吉利并购沃尔沃实现了从“成功的并购”到“并购的成功”，缘于沃尔沃在并购后摆脱了原来的巨亏并连续两年盈利。2010年全年利润达3.2亿美元，2011年全球销量达到44.9万辆，上年是沃尔沃85年历史上第三高的销量，比上年增长20%，日本、德国、中国等几大市场同样实现了50%以上的销量增长。同时，在欧洲很多国家经济停滞、公司大批裁人的情况下，沃尔沃在欧洲增加了5000多个就业岗位。因此，欧盟专门写信感谢中国政府、感谢吉利，比利时政府还给李书福颁发了大骑士勋章。并购至今，沃尔沃表现优异。2014年前4个月，沃尔沃在华销量近2.4万辆，同比增长30%。
并购前近乎“病入膏肓”状态的沃尔沃如何在吉利手中实现了华丽转身？
并购后的整合是重中之重，决定着并购来的这些“舶来物”能否被企业“消化”，是给你增加“营养”还是带来一场“疾病”，极大地考验着管理者的智慧。吉利在这方面颇有些心得。吉利高瞻远瞩的战略思维和独到的并购后整合策略，不但实现了“吉沃恋”的平稳过渡，而且迅速扭亏为盈，上演逆袭神话。
战略独到，放虎归山。吉利并购沃尔沃的初步成功主要得益于李书福董事长提出了非常独到的战略——放虎归山。这体现了他非凡的“格局”和战略思维。主要思想是吉利和沃尔沃是“兄弟关系”，两个品牌独自运营、独立发展，并不是并购者要领导被并购者，尊重沃尔沃作为豪华车品牌特有的经营方式和保持高端技术和品牌的需求。“吉利和沃尔沃的关系好比兄弟，而不是父子。”同时，必要的时候吉利会给沃尔沃以足够的支持。“放虎归山”的战略奠立了整合的基础。
人力资源整合有道。在独立运营的基础上，进行了人力资源的整合。在沃尔沃，为它组建了全球一流水准的董事会和专业的经营管理团队。原来吉利的管理团队，只有一人在沃尔沃董事会，就是李书福，其余全部是外部聘请的行业精英，有奥迪公司的前任CEO、德国重卡公司MAN的前任CEO、国际航运巨头马士基的前任CEO、福特的前任高级副总裁等。此外，管理团队面向全球招聘，基本上是由大众、福特、宝马等全球一流汽车公司著名的高级管理人才组成。这有效保证了沃尔沃的独立性和高效的运营管理。
同时，吉利本土对人力资源的管理之道也够格写进教科书。第一，“惜才、聚才”。并购之初，李书福汇聚了顶尖的专业团队，对并购成功功不可没，这里面既有李书福的个人魅力，也有他的驭人之道。第二，“量才、用才”。不同历史阶段，吸引不同的人才，使用不同的人才。并购成功后，原并购团队的功臣无一人进入沃尔沃董事会，继续在原来的岗位为续写“吉利并购史”贡献。第三，“选才、育才”。吉利有一套独创的人力资源管理方式，搭建了一个人才“评价中心”，对于即将引进的人才进行评估，根据性格特点量能适用，同时注重人才的培养，建立了吉利大学和很多职业学校，培育“小树苗”在吉利长成大树。这一切基础的人力资源工作，让吉利这家民企修炼出了“蛇吞象”的能力。
文化整合有方。并购重组的案例中有一个著名的“七七定律”，70%的并购案以失败告终，失败的案例中有70%是由于文化整合不到位，可见文化整合对跨国并购是多么重要。吉利能够实现并购的成功，在文化整合方面可圈可点。吉利深刻认识到文化融合对并购带来的风险，倡导建立全球性的企业文化，包容不同的信仰和理念。其管理层中，既有德国人又有瑞典人、英国人、法国人，即使吉利不是股东，也需要有跨文化的交流与融合。为了建立全球企业文化，吉利在其拥有的海南大学三亚学院专门设立了全球型企业文化研究中心，聘请了将近20位来自美国、英国、加拿大、瑞典和中国的香港与北京等著名大学和研究机构的教授任研究员，去探讨和研究全球型企业文化理念。
为了促进双方的有效沟通，李书福创新设立了一个全新的职位——“企业联络官”，选取富有亲和力、工作经验、经历适合且丰富的人员担任，没有多大的权限，也并不在企业的管理层之中，主要用以传播吉利的基因，主要职责就是沟通。通过策划活动、组织调研，将吉利的理念与被并购企业的需求进行充分的交流。通过这样的方式，有效化解并购带来的文化冲突。
品牌整合有招。品牌是沃尔沃最核心的资产，也是吉利与沃尔沃差距较大的地方。在低端品牌与高端品牌的对接中，吉利采取了双方独立运作，最大限度降低互相干扰。沃尔沃品牌定位一直非常清晰，安全环保的价值内涵深入人心，精致工艺带来的品牌体验有口皆碑。基于这样的基础，吉利对沃尔沃怀揣梦想和敬意，希望在新的市场上运营好沃尔沃品牌。 “安全、环保”是百年沃尔沃的品牌核心价值，在多年的传承中不能轻易撼动，而且坚信随着中国汽车消费者慢慢回归理性，沃尔沃的“低调、奢华、环保”理念定会赢得中国市场的青睐。同时，针对市场的消费特点，在原来基础上加入了“人本”的因子，奠定了中高端豪车的价值基础，与时俱进，基本实现了平稳过渡。
战略设计清晰。2011年，谈及沃尔沃的盈利，李书福坦言，沃尔沃的盈利与被吉利收购没有必然联系，不是吉利收购的功劳而是“时候到了”。他认为，沃尔沃品牌在四五年前的战略布局、产品定位、投入的研发力量等等，到了2010年自然产生了效益。话虽如此，沃尔沃的扭亏为盈与吉利的战略设计不无关系。选择后危机时代，市场复苏时收购是第一步棋，并购后进行了清晰的战略规划，业务组合上打造国产车、进口车产品组合，主打中国巨大的消费市场；在大庆、张家口、上海建立整车及发动机制造基地，推进国产工业化布局；最重要的是强化市场营销和成本控制，把中国的低成本优势发挥得淋漓尽致；紧密结合中国更加重视环保理念的趋势，在上海建立研发基地，延伸环保、安全技术优势。专门为中国市场打造的沃尔沃S60L长轴距版轿车已经在成都工厂下线后发售，销量涨势迅速。
利用资源，经营有道。在中国，低成本和广阔的市场是吉利最大的后盾，沃尔沃充分利用中国第二本土的优势，在华加大零部件等各方面采购，让中国的供应商支持欧洲工厂的生产来降低制造成本。销售网络上也是先人一步，覆盖面从竞争激烈的直辖市、一线城市，拓展到二三线、三四线城市，并力求实现规模合理一点、品质高一点、成本再低一点，创造新的增长点。
同时，沃尔沃大力推进外形设计风格和技术上的进步。沃尔沃正在适应90后消费者的需求，率先采用了苹果公司为汽车打造的CarPlay操作系统并改进外观设计，通过崭新外观设计和前卫的车载信息娱乐导航系统来吸引年轻买家。此外，沃尔沃在油电混合动力、插电式混合动力和自动驾驶等领域的技术突破进入新阶段。
并购效果 篇7
近年随着产业结构整合脚步的加快,并购合作已然成为各行业发展的重要途径。2007年之前的并购浪潮中全球达成了76000笔并购交易,交易价值总额达到了41000亿美元。虽然2008年金融危机后并购脚步放缓,但在2010年之后随着经济的恢复和企业发展以及产业结构调整的需要并购又渐渐兴起。仅2016年上半年中国就发生了835个并购事件,买方总支出价值达到2152亿。而近年高度竞争的互联网线上行业也出现了大量的资本意志的横向并购:2015年2月14日滴滴打车和快滴打车合并、4月17日58同城和赶集网合并、10月8日美团和大众点评合并、10月26日携程和去哪儿网合并。他们都有一个共同的特征,就是合并前分别占据行业龙头和行业第二的位置,是水火不容的竞争对手。那么,这是否意味着行业竞争能够促成并购呢?并购之后是否会减轻行业竞争压力呢?本文建立了竞争模型,并通过对比模型与实际的差异探讨了竞争与并购的双向作用。本文的第二部分阐述了竞争对并购的影响,第三部分为并购对竞争的反作用,最后一部分是本文的结论。
二、竞争能否促进并购
企业进行横向并购的目的在于:1)有利于扩大生产规模,实现规模经济,通过增加产量来减少单位固定成本;2)有利于减少竞争对手,控制或影响同类产品市场,特别是行业领导企业之间的合并在减少竞争的同时为占据大量市场份额打下基础;3)有利于消除重复建设,并提供系列产品,不同企业的产品各有优劣,系列产品的提供给消费者更多的选择空间从而获取更高的利润。
横向并购有利于达到新技术条件下的最佳规模经济,能够在减少成本的同时一定程度上提高售价,从而获得高额利润。因此,很多企业会选择横向并购来获得协同收益。那么曾经敌对的竞争企业是如何走向合并的?竞争是否是促进横向并购的因素呢?
1、模型。由于行业第一和第二加起来占据了绝大多数的市场份额,为了计算简便,我们将其简化为古诺的双头垄断模型。
2、实际情况。在现实中,很多企业为了占领市场份额盲目大幅降低产品价格,引发价格战,期望通过价格战占领市场、排挤竞争对手、成为市场垄断者。正如去年美团和饿了么的价格大战,双方通过订餐减价的方式吸引客源,竞争最白热化的阶段一份快餐价格甚至不足5元,然而这也导致饿了么的巨额亏损,最终不得不放弃价格战。
事实上,当行业的领头两家企业竞争过于激烈时,最终的结果无外乎两个:一是以其中一家企业的失败告终,另一家企业占领市场,但也受损严重;二是两家企业两败俱伤,行业其他企业渔翁得利。而这两种结果都会给两家企业带来很大程度的损失。因此近年几大互联网并购中的企业在经过一段时间的竞争之后都选择了“在一起”,由行业龙头企业并购排名第二的企业,以期获得协同收益。
因此,从一定程度上来说,行业竞争是能够促进横向并购的。其原因在于行业竞争会给竞争企业之间带来损失,而并购后原为竞争对手的行业龙头企业占据大部分的市场,可以通过共同使用公共设施、共同进行生产销售(如大批量购买原材料等)、广告资源共享、专业化分工、建立更为庞大的社会网络、人才技术资源共享等方面来降低其生产成本、提高其经营收益。因此仅考虑企业效益的话,经过一段时间的竞争,企业会发现合并会带给他们更高的收益。
三、并购能否反作用于竞争
实现行业龙头企业的并购之后,按照他们最初的想法行业中应该不再有竞争压力,他们控制市场、实现规模经济,那么事实是否会如想象那么美好呢?横向并购对行业的竞争又有何影响呢?
1、模型。并购后两家企业合二为一,不再有偏离垄断产量的动机。因此,即使两企业采用58和赶集并购模式,合并后依旧保持各自品牌、独立经营,其与并购前也有很大差别,此时两企业不再是竞争关系,因此追求企业总利润最大化的过程中互相不再会有动机偏离各自的产量,因此假设市场中没有其他竞争者或者其他竞争者所占市场份额非常小,那么两企业的产量总和应为(a-c)/2,而他们各自会选择垄断产量的一半即qi=qm/2=(a-c)/4,其各自的利润将为垄断利润的一半即(a-c)2/8。市场达到均衡,企业定价能力提高,获得最有利于其自身的高额收益,表面上看并购后似乎企业不再面临竞争压力。
2、实际情况。从现实角度看,横向并购可能会刺激政府实施一些反垄断措施,对触犯反垄断法的担心也会增加并购的难度。此外,市场中并不是完美的古诺双头垄断模型,还有很多其他在成长中的企业在不断努力通过产品创新、技术发展、降低价格等手段占领市场份额。而并购后的企业都将会面临一个重大的问题:企业整合。虽然并购会带给企业很多新鲜力量、企业也在努力实现协同效应,但是由于企业文化的不同,可能会在知识和资源整合方面有很大障碍。首先,并购双方的知识资本体系不相容,从外部获取的知识很难被企业消化、吸收和利用;其次,并购后企业分工混乱,协调风险增加;再者,企业外部环境瞬息万变,企业很难对未来知识的需求做出明确的判断;最后,若像58赶集那样两家企业的管理层若都被保留,容易在重大决策等方面产生分歧,造成企业内部的混乱。而企业的无法成功整合更容易给行业中其他中小企业发展的机会,从而形成新的竞争局面。
因此,一般情况下,由于不再有价格战,并购会减轻行业竞争压力,但是在一定条件下,并购甚至会促成新的竞争,因为龙头企业的合并并不意味着市场份额的叠加,若是企业不能成功整合、了解市场需求,其市场份额甚至会下降,从而给其他中小企业机会,使得行业中有潜力的中小企业快速发展成为新的龙头企业,构成新的竞争局面。
四、结论
行业竞争和横向并购是有一定联系的。竞争在一定程度上能够促进企业走向并购,特别是在经过一段时间的激烈竞争如价格战之后,受损严重无力继续竞争的企业为了获得融资、实现发展、获得协同效益会选择并购;而另一方面,并购对竞争的影响要分情况讨论:若是企业能够成功实现文化资源配置及整合,其便能很快占领市场,通过其原有优势的互补叠加实现规模经济,从而减弱本行业的竞争;而若是企业并购后无法成功整合其资源,便容易失去其原本优势、给行业中其他的小企业发展成长的机会,从而促进行业的竞争,甚至在一段时间后形成新的行业竞争压力。
因此总体来说,竞争与并购是有相互影响、相互促进的关系的,同时也有时间上此消彼长的动态联系。随着企业的发展以及占领市场的需要,竞争渐趋激烈,企业通过降低价格增加广告投入等手段力图打败竞争对手、走向联合,实现规模经济、协同效应;而合并后的一段时间竞争减缓,合并企业的整合却也给了其他企业发展自身特色、占据市场的时间与机会,形成新的竞争局面……这样的竞争与合并的动态演变最终也会促进整个行业的创新与发展。
五、创新点与局限性
虽然研究行业竞争或横向并购的文献很多,但是研究它们之间相关关系的却很少,本文从模型与现实结合两方面分别阐述了竞争与并购的互相影响、互相促进的动态关系,分析了并购前后的竞争情况。但是本文的研究只局限与分析行业龙头企业与“行业老二”合并前后的情况,前两名企业的合并会导致之前激烈的竞争转为平静,随着其他企业的创新发展才会形成新的竞争局面,但是其他情况下的合并又会如何呢?比如行业第二和第三的合并是否会加剧与行业老大的竞争呢?后人可从这方面入手研究。
摘要：随着互联网的发展,互联网行业的竞争也日趋激烈,近年几大电商企业频繁出现价格战和横向并购,从敌对走向联手,让人大跌眼镜的同时也不禁引发思考:这些并购跟之前的竞争有多大关联?并购后对行业的竞争情况又有何影响?本文从近年电商行业的几大横向并购入手详细分析了竞争和并购之间的相互促进、相互影响关系。
关键词：横向并购,行业竞争
参考文献
[1][美]罗伯特·吉本斯.A Primer In Game Theory.中国社会科学出版社,1999
[2]李曜.公司并购与重组导论.上海财经大学出版社,2010
并购模式对公司并购绩效影响研究 篇8
近年来,我国公司并购迅猛发展,根据普华永道的一份报告,包括中国香港和中国澳门在内,2012 年中国内资企业的并购交易量比上年增长了45%,达到987 件。同时并购交易额比2011 年增长了53%,达到506 亿美元。但我国公司并购业绩总体而言并不理想,迫切需要从理论上进行分析,为并购实务提供理论支持,针对这一状况,本文分析了不同并购模式对公司并购绩效的影响。
二、文献综述
(一)国外研究
Singh(1984)利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进比较,检验结果表明:对于并购企业,相关并购所创造的价值比不相关并购要高。然而,Elgers(1992)发现混合并购的并购公司的收益高于非混合的并购。Rild(1998)则利用会计数据来计算并购前后的利润率,得出混合并购的结果比横向或纵向并购更有利的结论。
(二)国内研究
李善民等(2003)选取1998 年~2002 年我国证券市场上251 起多元化并购事件为研究对象,实证结果表明,多元化并购公司股东在并购后财富遭受损失。韩忠伟等(2008)以2002 和2007 年我国证券市场52 起上市公司为收购方的股权收购(含吸收合并)事件为样本,实证结果表明多元化并购对公司价值的负面影响可能被夸大了。艾青(2012)选取样本公司2010 年~2012 年的并购活动,研究结果表明,2010 年~2012 年发生并购的99 个样本企业中纵向并购达到了较好的效果。
三、研究设计
(一)研究假设
H:横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式都能提高企业绩效,由高到低依次是横向并购、纵向并购、混合并购
(二)样本选取
为了使研究结果相对客观,按照如下标准对并购事件进行了筛选:上市公司为并购方,行业为除综合类的其他行业;被并购公司所属的行业明晰,公告中予以披露或有资料可查;剔除并购规模小于1000 万的样本,因为并购规模太小,对并购公司的经营和发展影响较小;不考虑金融类上市公司,因为其经营和财务特征与其他行业没有可比性。根据以上原则,一共获得81个符合条件的并购公司作为研究样本。
(三)变量定义
本文根据2012 年财政部颁布的《企业绩效评价指标体系》,从公司的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面选取了七个指标,具体见表1。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
如表2、表3所示。
(二)不同并购模式市场反应实证检验
首先计算(-10,10)期间三种并购模式下累计超额报酬率,结果如表4所示:
表5 是对CAR的描述性统计,从中可以看出CAR的具体分布情况。
运用SPSS对三种不同类型的并购CAR进行T检验。在95%的置信水平下,选择单样本T检验。检验结果(表6)显示三种并购类型CAR的均值与0 均有显著差异。这表明事件对股价有显著的影响。
为了检验市场短期内对三种并购的类型是否有显著性不同,对三种并购的CAR进行配对样本的T检验,结果如表7 所示。从表7 可以得出:横向并购和纵向并购、横向并购和混合并购的CAR差异显著,纵向并购与混合并购的CAR差异不显著。
(三)因子分析法检验
具体如下:
(1)因子分析适宜性判断。利用SPSS软件分别对T-1 期的七个财务指标进行KMO和巴特利球体检验,以判断上述所选指标体系是否适合因子分析(见表8)。由表8 可知所选的7 项指标体系在进行因子分析时,巴特利球体检验显著概率0.000 小于1%,能够拒绝相关系数矩阵为单位阵的假设,且KMO检验的值为0.572>0.5,因此可以进行因子分析。
(2)公共因子数的确定。在T-1 期的数据中选择利用主成分分析法估计因和最大方差旋转法进行因子旋转,得到对应每个样本的5 个公共因子及其对应的因子方差解释率,如表9 所示。T-1期样本数据旋转后的累积方差贡献率86.576%大于85%,因此认为提取5 个公因子能够基本反映原始数据的绝大部分信息。
(3)分析因子载荷矩阵。如表10 所示,第一个公因子中,每股收益和净资产收益率的载荷值较大,主要反映了盈利能力;第二个公因子中,总资产增长率的载荷值较大,第三个公因子中,营业收入增长率的载荷值较大,主要反映成长能力;第四个公因子中,总资产周转率的载荷值较大,主要反映营运能力;第五个公因子中,资产负债率的载荷值较大,主要反映偿债能力。因此,样本公司盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力都能够得到反映。
(4)对所选的5 个主成分进行得分系数计算。根据表11 各因素的得分系数建立5 个主成分得分公式,T-1 期得分公式如下:
(5)构建综合得分模型。如下:
同样,建立T、T+1、T+2 各期综合得分模型。Ft,Ft+1,Ft+2分别代表T、T+1、T+2 各期综合得分模型。具体得分模型如下:
(四)检验结果
根据得出的四个综合得分模型,计算横向并购、纵向并购、混合并购三种不同模式的并购的综合得分,然后求出各期得分的均值。具体得分情况见表12。
为了比较在选取的期间内,三种模式并购绩效的变化情况,根据表12 求出各期绩效差值的均值,见表13。
根据表13 中FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1数据,即三种并购模式绩效2010、2011、2012 均值与2009 的差值,由此可以看出以2009 年为基准,企业并购绩效变化。横向并购、纵向并购、混合并购在并购当年绩效都有大幅的提高,并购完成后的第一年,三种模式绩效均出现下降,且比前一年要低。并购完成后的第二年,横向并购、混合并购的绩效开始缓慢上升,但是纵向并购绩效仍处于下降的趋势。从短期看,横向并购和混合并购会使公司的绩效减少,但是从长期看,横向并购和混合并购能够增加公司的绩效。
为了更好地分析不同并购模式的各期间绩效变化是否有显著差异,利用配对样本T检验分别对FT-FT-1、FT+1-FT、FT+2-FT+1三组样本进行配对T检验,每种并购模式2 组,一共6 组。结果见表14。其中配对1、2 为横向并购,配对3、4 为纵向并购、配对5、6 为混合并购,0、1、2 分别代表FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1。表14 检验结果表明横向并购和混合并购的绩效变化差异显著, 而纵向并购绩效并不显著。
五、结论
并购效果 篇9
关键词：科技并购,并购比例,影响因素
目前, 技术已经成为企业生存与发展的关键因素, 作为企业对外扩张的有效手段, 并购也呈现出了新的特点, 即以获得技术专利和研发团队等研发资源为目标, 而过去的并购主要是为了获得市场资源或财务资源等。美国麻省理工学院罗伯特教授调查发现, 越来越多的公司通过外部支持来增加技术资源, 尤其是通过并购的方式。出于对创新技术和提高经营效率的渴望, 通过科技并购取得目标企业的控制权是企业提高核心竞争力的有效途径。
在并购过程中, 企业以控制权为基础、以占有目标企业的股份为主要特征, 来实现对目标企业技术资源的占有。持股比例偏低或持股结构不稳定, 都会影响控制权的稳固性, 包括对技术资源的控制权及保密权。一般认为, 有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体上最有利于公司治理机制的发挥, 公司业绩也趋于最好。但由于科技并购是一个“卖方市场”, 主并企业需要更加关心目标企业的偏好, 并购比例的确定更加需要权衡双方的意愿和利益, 合理的并购策略就更为重要了。
基于以上考虑, 本文拟对企业科技并购中并购比例确定的影响因素进行实证分析, 希望能为主并企业在制定并购策略时提供参考, 促进科技并购的成功, 实现资源的有效配置, 从而有利于社会经济的健康发展。
一、研究假设
1. 目标企业的股权结构。
主并企业在确定对目标企业的并购比例时应当首先考虑目标企业的股权结构, 这直接关系到并购的成败。目标企业往往拥有核心技术, 正是该技术的控制权能给股东带来巨额的收益, 这就决定了科技并购是一个“卖方市场”。如果股权较分散, 不同的股东出于不同的利益偏向, 往往使科技并购较为容易进行。主并企业实现控股所需的股权比例越低, 即使收购者的持股比例不高, 也完全有可能控制目标企业。大股东持股比例比较高, 或者在控股程度方面与第二大股东以及其他股东之间保持较大的差距, 这时控股股东的思想根深蒂固, 难以动摇, 主并企业要挑战大股东的地位, 进行并购的难度就较大, 有时候即使持股比例较高, 也未必能掌握控制权。由此提出假设1。
假设1:目标企业股权集中度与并购比例正相关。
2. 目标企业的盈利能力。
黄东坡认为, 效率理论的另一个内容是并购的财务协同。财务协同理论认为, 并购在于财务目的, 主要是有内部现金但无好的投资机会的企业, 可以通过并购那些缺少内部现金但有好的投资机会的企业, 从而获得发展。该理论很好地解释了资源在并购企业和被并购企业之间进行再配置的原因。并购作为一种重要的战略行为, 必然以提高盈利能力为重要目标。目标企业的盈利能力越强, 给予股东的回报就越高, 目标企业价值就越大。而并购比例作为主并企业对目标企业收益占有份额大小的决定性因素, 目标企业的盈利能力越强, 获取的利润就越多, 如果主并企业持有较大的持股比例, 则将从目标企业分得更多的收益。由此提出假设2。
假设2:目标企业的盈利能力与并购比例正相关。
3. 相对规模。
作为科技并购的对象, 目标企业往往是拥有创新技术资源的中小型企业。可见, 企业规模的大小不能完全决定创新技术资源的多寡。主并企业实施科技并购过程中, 根据成本效益原则, 目标企业相对于主并企业的规模 (简称“相对规模”) 越小, 主并企业满足其对技术的需要所要付出的代价就越小, 相同条件之下就可以获得更高的持股比例。从并购整合方面来看, 如果相对规模较小, 同时主并企业若持有目标企业较大的股权份额, 则资源的整合比较容易进行, 而且主并企业更能按自身意愿进行经营管理与决策。因此, 当相对规模比较小的时候, 主并企业更偏向于高的持股比例, 以获得更多的并购利益。由此提出假设3。
假设3:相对规模与并购比例负相关。
4. 主并企业的支付能力。
余颖等认为, 有的企业善于并购, 有的企业不善于并购, 可以说这是基于提升和完善核心竞争力的要求, 但并购本身也是一种能力。并购成本包括并购对价和并购费用, 是完成并购交易所必须付出的代价。在我国, 并购对价的支付手段比较少, 以现金支付为主。现金支付需要一笔巨额的现金, 如果主并企业自有资金充裕, 用自有资金支付无疑是最佳选择;即使主并企业自有资金不充裕, 只要其资产的变现能力强, 也可以保证较强的支付能力。因此, 主并企业可以持有目标企业较高的股权比例, 否则交易规模常会受到限制。由此提出假设4。
假设4:主并企业的支付能力与并购比例正相关。
5. 是否持有并不构成控制的股权比例。
现今, 企业之间的互相投资关系越来越密切。高新技术企业规模较小, 但是成长性和收益性较强, 是其他企业风险投资的理想对象。但被投资企业获得初步成果时, 投资企业就会通过增加持股比例以达到控制其先进的技术资源的目的, 我们将这一比例称为目标比例。由于主并企业在并购前已经拥有目标企业一定的股权比例, 所以目标比例与并购前已经拥有目标企业的股权比例之间的差额就是主并企业要收购的股权份额。由此提出假设5。
假设5:如果在并购实施前, 主并企业已经持有目标企业一定的股权比例, 并购比例就会降低。
二、研究设计
1. 研究样本与变量。
本文研究所用的数据主要来源于《中国证券报》2004～2007年的上市公司重组事项总览以及深圳市国泰安信息技术有限公司的中国股票市场研究数据库 (CSMAR) 。由于大部分科技并购对象是未上市公司, 信息披露有限, 最终确定样本数为31个。
(1) 被解释变量:并购比例 (P) 。
(2) 解释变量:
B:目标企业第一大股东与第二大股东的持股比例的差额, 反映股权集中度。
K:控股程度。控股程度= (第一大股东持股比例-第二大股东持股比例) /第一大股东持股比例。反映股权集中度。
ROA:ROA=净利润/总资产。反映盈利能力。
Scale:目标公司总资产与主并公司总资产之比的对数值, 表示相对规模。
LZ:流动资产比率, 等于年末流动资产除以年末总资产, 表示主并企业的支付能力。
X:主并企业并购前已持有目标企业的股权, 为哑变量, 若已持有则为1, 否则为0。
2. 研究方法。
本文将建立多元线性回归方程, 利用SPSS11.0软件对并购比例和各解释变量进行回归分析, 并采用标准参数检验 (F检验和T检验) 来确定其相关显著性。拟构造模型如下:
模型1:Pi=σ+β1Bi+β2ROAi+β3Scalei+β4LZi+β5Xi+ε
模型2:Pi=σ+β1Ki+β2ROAi+β3Scalei+β4LZi+β5Xi+ε
三、实证分析
1. 变量的描述性统计分析。
根据表1, 并购比例 (P) 的平均值为67.6%, 大于50%, 可见在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 因此在并购实施后, 目标企业的股权高度集中在第一大股东手里。而一般认为, 企业股权适度集中才有利于企业价值与业绩的提高, 这样两者就产生了差异。我们认为, 这是由科技并购的特殊性所决定的。因为目标企业对主并企业的吸引力往往是其先进的技术资源, 只有绝对控制了目标企业, 才可以绝对控制关键技术, 获得由其带来的收益, 同时在一定程度上提高技术保密性。所以, 绝对控股不一定比相对控股给主并企业带来的收益少。
反映股权集中度的指标B与K都较高, 平均值都超过0.5, 说明目标企业的股权高度集中在第一大股东手中。从表2可知, 目标企业的控股程度在0.5以上的占77.42%, 其中并购比例在50%以上的占81.48%, 可见股权集中度与并购比例呈同方向变动的趋势。相对规模在-2.5以下的占54.84%, 其中并购比例在50%以上的占76.47%, 可见当相对规模比较小的时候, 并购企业倾向于较高的持股比例。所以, 主并企业要取得控制权就要有较大的持股比例, 同时, 主并企业的支付能力也比较强, 所以从财务上保证了此目标的实现。
2. 回归分析与结果。
注:括号中的数字为T统计值, ***表示在0.01的水平上显著, **表示在0.05的水平上显著, *表示在0.1的水平上显著, 下同。
从表3来看, B和K的参数估计值都在0.01的水平上显著为正, ROA的参数估计值在0.1的水平上显著为正, 表明目标企业的股权集中度和盈利能力对并购比例有显著的正向影响, 假设1和假设2通过了显著性检验。Scale的参数估计值在0.05的水平上显著为负, 说明相对规模越小, 并购比例就越大, 假设3通过了显著性检验。X的参数估计值也在0.05的水平上显著为负, 表明在并购前如果主并企业由于投资而持有目标企业一定的股权比例, 就使得为实现控制目的而确定的并购比例与实际执行的并购比例产生差额, 这个差额就是并购前已持有的股权比例。所以, 主并企业若在并购前已经持有目标企业的股权, 则会对并购比例产生负向影响, 假设5通过了显著性检验。LZ的参数估计值符号为正, 与预期的相同, 但不显著, 说明主并企业在确定并购比例的时候, 自身支付能力的强弱是一个考虑的因素但不是重要因素。原因可能是主并企业自身的支付能力已经足够强, 并购比例不受其影响;也可能是出于战略考虑, 即使自身的支付能力不够强, 也可以通过融资来完成并购对价的支付。
3. 模型的优化。通过排除不显著解释变量来优化模型, 具体结果见表4。
表4中, 排除了流动资产比率因素后, 调整后的R2都超过0.5且均比原来的大, 说明样本回归方程对样本拟合得较好;且各指标都通过F检验 (F统计值在0.01的水平上显著) , 模型的整体线性拟合显著, 说明该回归模型具有统计学意义, 但是仍然有其他影响并购比例的因素有待探寻。
四、结论
本文通过对企业科技并购中并购比例确定的影响因素进行实证分析发现, 在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 与“企业股权适度集中或相对控股才有利于企业价值与业绩的提高”的一般观点不一致, 我们认为这是由科技并购的特殊性所决定的。同时发现, 目标企业的股权集中度和盈利能力与并购比例显著正相关, 相对规模和主并企业在并购前持有目标企业的股权比例与并购比例显著负相关。
技术并购是一个明显的“卖方市场”, 获得“双赢”是技术并购的出发点, 并购双方的利益都应该得到保护。持股比例作为主并企业与目标企业之间控制与被控制关系的桥梁, 也是双方利益的集中表现。并购比例的确定不应只考虑主并企业自身的意愿与能力, 还必须考虑目标企业的情况, 如目标企业的股权结构、获利能力以及规模等。
由于本文研究中目标企业多数为未上市公司, 相关数据主要从其并购公告中获得, 数据的限制不但使样本较少还使得我们无法引入反映目标企业其他情况的指标进行分析。在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 绝对控股与相对控股带来的收益差异及其影响因素等都需要我们进一步关注。
参考文献
[1].孙兆斌.股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率.管理世界, 2006;7
[2].刘开勇.企业技术并购战略与管理.北京:中国金融出版社, 2004
论连续并购与间隔并购样本的差异 篇10
关键词：连续并购,间隔并购,检验,类别熵
1 已有研究者对并购样本不加区分
目前,我国经济正处于转轨时期,占据主导地位的国有经济需要通过企业并购促使存量资源调整,推进国有经济战略性改组,实现企业规模经济,优化资源配置;而民营经济也需要通过企业并购来扩大自己的资产规模,实现资本迅速扩张。我国的经济是在改革开放以后才取得了长足的发展,在短短的几十年中,经济发展非常迅猛。自深交所和上交所成立以后,我国的并购事件层出不穷,无论是并购金额还是并购的次数,都迅速增长。虽然各年的并购交易额占全国GDP的比重有所下降,但是各年并购交易金额都还在不断增长。与并购相关的公司数量也在不断增多,2006年并购卷入的公司已有1000多家。在这些突增的并购公司中,有很多的经济问题值得我们去深思、研究。所以,不少的学者、投资家都在关注着资本市场中的并购企业。
然而,学者们都是以各年并购企业为样本来研究并购事件,忽视了样本之间的并购差别。仅张新(2002)对并购进行了连续3年的观察;其他的学者一般都只对每一年的并购事件进行研究,没有区分连续发生并购的样本与间断并购样本之间的差别。对于连续并购样本的处理,普遍采用两种方式:第一种方法是不加区分,把连续并购与间隔并购混为一谈;第二种方法是把连续并购样本剔除在外(李红凯,2007)。两种方法都使并购研究的结论不准确。
为了检验连续并购与间隔并购之间的差异,我们把并购样本分为两大类:第一大类是第一次并购与第二次并购相隔3年或以上的企业作为一组;第二大类是连续3年或5年每年都发生并购的企业作为一组。前一种为间隔并购样本,后两种为连续并购样本。从1998年到2005年以来,间隔并购与连续并购样本量的分类如表1。
2 变量数据的设计与描述性统计
本文指标的选择按照“社会-企业-自然”生态系统的组成结构,企业是发展经济的主体,既是生产者、消费者又是还原者。(1)生产者指标:为“社会-企业-自然”复合系统提供物质和能量。(2)消费者指标:企业也处于消费环节,消费其他企业、社会与自然所提供的物质和能量。在生产者与消费者之间,企业既会受到“社会-企业-自然”这一系统的认可,也会受到来自外界的压力。而企业是一自组织,在一定范围内能缓解压力,协调好各方面的关系;所以它又是一个还原者。根据前面所提到的四种类别熵,本文设计了如下指标体系:为了保证各种类别熵之间的可比性,在遵循重要性原则的基础上,对支持型输入指标、压力型输出指标、氧化型代谢指标、还原型代谢指标各选取数量相同的3个基层指标,详见表2。
注:同向指标为主营业务收入率越高,说明外部对企业越支持,此时表现为支持型熵负得越多,同方向变化,所以就称为同向指标(下面的解释相同)。反向指标为所得税费用率越高,即企业所负担的税收越重,说明外部并没有如期地支持企业,此时表现为支持型熵负得越少,反方向变化,所以就称为反向指标(下面的解释相同)。
四大类别熵二级指标的计算基本上与财政部颁发的指标一致。能直接找到的,就不再具体计算;找不到的就进行相应的计算。原始数据得到后,就再进行标准化处理,得出各类别熵。具体如下:
设:xij为第i个个体的第j个指标的指标值(i=1,2,…,n;j=1,2,…,m),有n个个体,m个指标。
(1)运用极差变换法对指标无量纲化处理,消除指标的不可公度性(用统一的公式是为了方便计算和解释):
这是一个关于概率的单调递减函数。因为Pi<1,所以,根据这一函数求出来的熵值H>0。
在前面,我们已分析了还原熵和支持熵是一种负熵,二者有利于企业朝着健康的方向发展。而压力熵和氧化熵是一种正熵,二者会增加企业的混乱程度。所以,我们在计算还原熵和支持熵时,在求出的结果中同时乘以-1,因此函数为:
其中:K取各个样本中的数量ln(N)的对数。所以,两种指标有不同的处理方式。
(1)对于表2中的反向指标处理:
(2)对于表2中的同向指标处理:
(3)对于表2中的适度指标处理:
当xij=x时,x′ij=0
(2)为了避免对数求熵值无意义,要将数据进行平移,对数据进行非负处理。
(3)计算第j项指标下第i个样本的值,在此系统中所占的权数:
(4)计算第j项指标的熵值:
(1)因为支持熵和还原熵是一种负熵,所以,计算这两种指标时,我们用公式:
(2)因为压力熵和氧化熵是一种正熵,所以,计算这两种指标时,我们用公式:
式中,各指标分别表示:第i个样本的总熵值;第i个样本的支持型熵值;第i个样本的压力型熵值;第i个样本的还原型熵值;第i样本的氧化型熵值。
根据上面的计算方法,就可得出四大类别熵的值。表3是四大变量类别熵的统计。
3 连续并购与间隔并购组的参数和非参数检验
连续并购与间隔并购公司的是否存在显著差异?表4列示了连续并购公司与间隔并购公司特征的参数和非参数检验结果。从表中可以看出,描述公司各类别熵变量有连续并购和间隔并购组之间存在显著性差异。比较是否连续并购的两组样本可以发现。
注:连续并购组观测个数为635,间隔并购组的观测个数为614。本表的均值和中位数检验方法为T检验和Wilcoxon秩和检验。*表示在10%水平上显著,**表示在5%水平上显著,***表示在1%水平上显著。
连续并购组的还原熵和支持熵负得更多,然而连续并购组的压力熵和氧化熵却正得更多。从检验结果可看出:两组的还原熵均值都为负,但连续并购组的还原熵比间隔并购公司负得更多,前者是后者的1 605倍。间隔并购组的支持熵是正的,而连续并购组的支持熵是负的。两组的压力熵都为正数,但是连续并购组的压力熵化的增长幅度大于间隔并购组。两组的氧化熵都为正数,但是连续并购组的氧化熵的增长幅度也大于间隔并购组。描述并购公司特征的四个变量,在连续并购组和间隔并购组之间存在显著性差异。连续并购组中的还原熵和支持熵比间隔并购组负得更多。然而,连续并购组中的压力熵和氧化熵也比间隔并购组中增长得更快。
从上述检验结果来看:间隔并购与连续并购样本是有区别的。而目前学者们把二者不加区分就进行并购研究,是值得商榷的。这种研究方法影响了研究的精确性。
参考文献
①张新:《并购重组是否创造价值?》[J];《经济研究》2003(6):26。
②李红凯、蓝海林:《并购战略与公司风险变动的关系研究》[J];《科技管理研究》2007(1):P158。
③邓华、段宁:《信息产业发展对能源消耗的影响研究初探》[J];《科学与科学技术管理》2004(7):P97。
④段宁:《物质代谢与循环经济》[J];《中国环境科学》2005(3):320。
⑤孔繁玲:《论熵变》[J];《理论探讨》1996(4):P40。
⑥李善民、陈玉罡:《上市公司兼并与收购的财富效应》[J];《经济研究》2002(11):P27。
⑦钱时惕:《世界的复杂性与熵理论——兼评《新自然观》一书中的“熵理论与自然观”》[J];《科学技术与辩证法》2004(2):P32。
⑧周爱香:《熵变:企业并购的动因分析》[J];《财会通讯》2006(1):11。
并购效果 篇11
吉利并购沃尔沃；影响因素
[中图分类号]F426.471 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）1/2-0062-02
一、吉利并购沃尔沃情况简介
2010年3月28日，历时近两年，波谲云诡，一直为中外媒体所关注的吉利最终以18亿美元的代价，获得了拥有80多年历史的豪华汽车品牌沃尔沃轿车公司100％的股权以及相关资产（包括知识产权）。双方协议吉利集团将保留沃尔沃轿车在瑞典和比利时现有的工厂，同时也将适时在中国建设新的工厂，使得生产更贴近中国市场。
二、吉利并购沃尔沃影响因素分析
1.行业影响因素
（1）汽车行业发展的国际差异
2008年，经济危机开始，美国汽车业不景气，而2009年，中国汽车产销则双双突破千万大关。
（2）汽车行业企业呈现多子品牌发展趋势
福特，丰田和大众等都是多子品牌战略的典范。不同的子品牌很好地实现了不同的市场定位，使得高端子品牌还往往对低端子品牌形象有提升作用。
（3）汽车行业品牌由低端到高端有成功个案
走低到高的典型案例是1988年雷克萨斯的推出，丰田如愿进入高端豪华车市场。而通过并购运作高端品牌的实例也不少见，兰博基尼就是大众收购来的超级豪华跑车品牌。
2.企业战略影响因素——吉利战略转型
吉利寻求并购是其战略转型对技术和品牌的诉求。2003年时的吉利，企业经营规模列全国500强第331位，被评为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业之一，跻身中国国内汽车制造企业“3+6”主流格局。吉利汽车累计社会保有量已经超过150万辆，吉利商标被认定为中国驰名商标。
2007年5月，吉利明确提出战略转型，从“造老百姓买得起的好车”转型为“造最安全、最环保、最节能的好车”，把企业的核心竞争力从成本优势转向为技术优势。而吉利旗下三大品牌，其中“全球鹰”品牌代表个性、时尚、年轻、梦想。“帝豪”品牌主打大众化车型，旗下产品将以中高端公商务用车和家用轿车为主；“英伦”则向经典、豪华发展，主要是高端汽车。吉利还缺一个顶级豪华品牌，沃尔沃正好可以完善品牌体系。
3.目标公司影响因素——沃尔沃对吉利的战略匹配
（1）品牌与技术战略的匹配
作为与奔驰、宝马、奥迪齐名的国际豪华汽车品牌，沃尔沃的品牌价值和技术含量远远超过萨博。已有82年历史的沃尔沃，是欧洲著名的豪华汽车品牌，被誉为“世界上最安全的汽车"。在汽车安全和节能环保方面，有许多独家研发的先进技术和专利。沃尔沃仅其品牌价值就接近百亿美元，还拥有400．0名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，年产汽车能力近60万辆。
（2）销售收购成本战略匹配
1999年，福特汽车公司花了64．5亿美元收购沃尔沃，沃尔沃成为福特旗下的全资子公司。而吉利收购沃尔沃的全部净资产，付出的价格仅有当年福特收购价的三分之一左右。仅从单纯的企业收购活动看这也是一桩非常合算的买卖。
4.并购运作影响因素
（1）团队支持
以李书福为首，包括顾问公司的团队，吉利为并购案组织了200多人的全职运作团队。骨干人员中不乏业界巨擘：原华泰汽车总裁；曾主持过JEEP大切诺基、三菱欧兰德、帕杰罗，奔驰E级和C级豪华轿车等七款车型的引进和国产化工作的童志远；原世界500强三甲之一英国BP的财务与内控高级顾问张苋；原菲亚特集团动力科技中国区总裁沈晖；国际并购专家，长期在英国BP伦敦总部负责重大并购项目的袁小林。
（2）经验支持
在沃尔沃之前，吉利已经成功操作了两起跨国并购案：2006年10月控股英国锰铜，2009年3月全资收购全球第二大的澳大利亚自动变速器公司。这两起并购案里面不乏供应商体系、技术知识产权的谈判和对吉利在资本运作，文化冲突方面的考量，为吉利提供了宝贵的并购经验。尤其是资本运作手法堪称经典：“这两个项目并购都是直接用海外资金，用并购的资产做抵押向海外银行贷款，或者在海外资本市场发债、发股”（李书福语）。
（3）政府支持
为这次并购案建立的北京吉利万源国际投资有限公司，注册资本8l亿元人民币中，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃，出资额分别为4l亿元、30亿元、lO亿元人民币，股比分别为股权比例分别为51％、37％和12％，政府背景的资金支持达到一半，再加上政府的高调支持和国内银行的贷款，不得不说并购案获得了政府的巨大支持。
三、吉利并购沃尔沃影响因素作用图示
从上述分析可以看出，吉利决定并购沃尔沃接近于一个传导反应，而其并购过程更是一个链式循环反应过程（如图1所示）。
正是由于国际、国内企业行业发展出现了巨大差异，中国市场潜力巨大，国外市场销量衰退，吉利需要借助外力战略转型，而福特则要甩掉沃尔沃这个包袱，二者一拍即合。接下来，只要运作顺利，并购几乎就成功了一半。
[1]郭峻，史道明.基于上汽双龙案为吉利并购沃尔沃开“良方”[J].中国经贸，2010.
[2]何硕.中国上市公司并购绩效EVA回报率评价[J].南京财经大学学报，2009.
[3]中国民(私)经济研究会，中国民企海外并购案例研究——吉利并购沃尔沃的多重意蕴[J].新经济导刊，2010.
并购效果 篇12
并购支付方式是企业并购行为的一个重要特征, 在上市公司作为收购方的企业并购中, 理论上有多种支付方式, 包括现金支付、资产支付、承担收购方债务、向目标公司股东定向增发新股等。根据国外经验, 股权支付及定向发行新股可以避免收购方短期内大量现金流出, 降低收购风险, 因此往往是大型公司并购的主要支付手段。但由于我国长期存在股权分置的现象, 制约了股票支付方式在中国并购事件中的运用和发展。股权分置制度下不同类别股票价值由于流动性不同, 其价值是不同的, 因此股本的扩张和收缩对不同股票价值的影响也是不同的, 存在股东权益在不同股东之间转移的不平等。由于发行定价较困难, 上市公司以股票作为支付方式的定向增发及吸收合并较少发生。加之国内信贷市场和债券市场不发达, 发行新股受到各方面的限制;因此, 除现金支付以外的其他并购支付方式很难推广。2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的通知》拉开了股权分置改革的帷幕, 到2011年9月22日, 中国股市将迎来全流通。股权分置改革为股票支付方式在我国的并购市场的使用消除了障碍, 使股权支付可以灵活运用到我国上市公司并购中, 这在新修订的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。
不同的支付方式会对并购双方产生不同的影响, 这主要表现在三个方面: (1) 税务因素。Eckbo (1983) 首先提出了纳税协同效应的观点, 认为通过并购可以更好地利用避税手段, 如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券 (以股票为主) 支付方式时, 可以使目标企业股东延时纳税和进行税种替代, 这对目标企业股东非常有利;而采用现金方式支付时, 并购企业增加了资产, 从而扩大了折旧避税额, 所以并购企业也愿意支付更高的价格。 (2) 信息不对称因素。Louis (2002) 认为, 当企业意识到价值被高估时, 管理层就会利用所拥有的私人信息发行债券为并购融资, 所以股票价格并不能准确反映并购的信息, 从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen (1998) 也指出, 股票融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此, 当并购消息被公布时, 并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。 (3) 信号因素。Andrade、Mitchell和Stafford (2001) 的研究表明, 一般来讲, 股票融资型并购, 并购企业在事件宣告期周围几天会有显著的负面效应 (-2%~-3%的非正常收益) 。这主要是因为支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金融资型并购表明, 并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量, 或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会;相反, 股票融资则是一个不良信号。因此, 并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票收益;而目标公司采用这两种类型的并购收益均为正值, 但一般来讲, 股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。从实证检验的结果来看, Gordon和Yagil (1981) 以及Tralos (1987) 的研究发现, 从目标公司的角度来看, 采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks, Hards和Mayer (1987) 以及Linn和Switzer (2001) 从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是, Louis (2002) 发现, 在采用现金并购时, 并购企业的长期超常收益与零无显著差异, 而股票并购收益则显著为负。并购的支付方式很大程度上取决于股东和经理人员的博弈。Myers和Majluf (1984) 的研究表明, 在经理人员知道关于股价的私人信息而股东不知道的情况下, 仅当公司的价值被高估的时候, 公司的经理人员才会发行新股。也有学者认为并购的支付方式内生于并购方式。一般性并购多以股票的方式支付, 而要约收购更多的是以现金方式支付。
因此, 实证研究总体上肯定了理论研究的结论。但是, 在并购企业获取超常收益的程度这一问题上, 仍然存在很大的分歧。Shleifer和Vishny (2001) 认为这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效的情况下, 支付方式理论与实证研究结果应该是一致的;而在股市无效的情况下, 并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值水平, 并购双方根据自身股票价值的高低决定采用哪一种支付方式。因此, 支付方式本身并不对双方的收益产生影响, 而影响双方收益的主要是各只股票市值偏离真实价值的程度及方向。从理论上讲, 并购企业采用现金收购的超常收益通常要高于股票收购。在我国资本市场股权分置时期, 股权支付基本不存在, 股权分置改革后才逐渐出现, 但样本也比较少。所以, 本文在研究时将现金支付以外的支付方式归为一类来考察支付方式对并购绩效的影响。
二、数据来源、样本选择与研究方法
(一) 数据来源
本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMMAR研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库 (GTA_MA) 2009》;公司股票收益率数据来源于《中国股票市场交易数据库 (GTA_TRD) 2009》。
(二) 样本选择
本文选用2004~2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本, 收购公司样本按照以下规则进行剔除: (1) 只选择成功的并购重组交易; (2) 收购方式是资产收购和股权收购; (3) 剔除在3个月内发生多次并购的公司; (4) 股权收购要求发生控制权转移; (5) 资产收购要求交易规模大于3000万人民币; (6) 去掉金融企业 (行业代码首位是I) ; (7) 剔除数据库中存在数据缺失的收购公司样本。最后得到满足要求的样本329个, 其中, 支付方式以现金支付为主, 占比90.3%, 但2005年以后, 非现金支付的收购事件明显增多。收购公司样本描述见表1。
(三) 研究方法
1.并购绩效的衡量
目前, 国外学者在对并购重组的短期绩效进行研究时普遍采用事件研究法。该方法的一个重要前提假设是资本市场的有效性。我国学者对我国资本市场有效性进行了系统的检验, 有大量研究认为我国资本市场已经达到了弱势有效 (宋颂兴等, 1995;邓子来等, 2001;周珺, 2007) , 而且考虑我国会计数据的真实性可能存在问题。故本文采用事件研究法。
事件研究法的首要任务是窗口期的选择。一般来说, 在窗口期的选择上, 事件期越长, 越容易受到不相关因素的干扰, 检验的效果越差, 因此窗口越小越好。在很多并购事件中, 在公告日之前存在消息泄露的情况。Keown和Pinkerton (1981) 的研究发现, 平均来说, 目标公司股价上涨总幅度的40%~50%出现在兼并信息公告前。刘文革等 (2009) 使用事件研究法和残差系数法对2005年2月~2007年7月之间的并购事件的研究发现, 在并购信息首次披露之前, 股票价格有显著变化的占大多数, 从总体上说, 股改后的市场化并购可能存在信息事先泄露的问题。考虑到并购协议达成跨时较长, 在信息披露前较长时间内有信息泄露的可能性, 以及并购信息披露后股市对信息吸收的时间跨度, 本文将窗口期定为 (-20, 30) , 共50个交易日, 并选取 (-20, 30) 、 (-2, 2) 和 (-5, 5) 事件窗来衡量并购的短期绩效, 选取 (-20, -1) 和 (1, 20) 事件窗来衡量并购前和并购后的市场反应。 (0, 0) 表示公告日。
本文在估计收购公司事件期的正常收益率时采用市场模型法, 即E Ri.t=αi+βiRmit, 其中ERi, t代表股票预期正常收益率, Rm, t代表市场收益率, 将 (-80, -20) 作为市场模型参数αi, βi的估计期。
收购公司股票每天的超常收益为:
收购公司样本每天的平均超常收益为:
收购公司样本在 (T1, T2) 的累积超常收益为:
2.单因素分组检验
由于股票支付的样本较少, 所以本文将全部样本分为现金支付和非现金支付, 分别检验在考察期内, 采用不同支付方式的收购公司所获得的累积超常收益, 并采用T统计量检验两组样本的累积超常收益是否有显著差异, 从而得出支付方式对收购公司短期并购绩效有何影响的结论。
三、实证研究结果
从图1中可以发现, 采用现金支付和非现金支付的收购公司在整个考察期内均获得了正的累积超常收益, 但两种支付方式的CAR走势上存在着明显的在公告日逆转的现象。在公告日之前, 现金支付的收购公司累积超常收益为正, 且稳步上升;而非现金支付的收购公司累积超常收益则基本在0附近徘徊;而在公告日附近, 非现金支付的公司CAR上升非常明显, 而采用现金支付的收购公司CAR上升幅度比较平缓, 非现金支付公司的CAR在公告日当天超过现金支付公司的CAR, 在 (0, 5) 的区间内急速上升, 之后上升速度稍平缓, 但始终处于现金支付的CAR曲线之上。采用非现金支付方式为收购公司股东带来的财富效用只发生在公告日后, 且具有很高的持续性和显著性。
从表2中可以看到, 只有在 (-20, 1) 的考察期内, 非现金支付的CAR不显著, 在其他考察期内均在1%的显著性水平下显著为正。而现金支付的CAR在公告日当天不显著, 在其他考察期内也均显著为正。除了在 (-20, -1) 内, 非现金支付的CAR都高于现金支付的CAR, 且均在1%的显著性水平下显著。其中, 在 (1, 30) 内, 非现金支付的CAR超过现金支付的CAR12.71%, 如果算上公告日, 累积超常收益将多出16.14%;在 (-20, 30) 中, 非现金支付的CAR超过现金支付CAR14.74%, 且在5%的显著性水平下显著。这与国外学者的研究结论不同, 纳税协同效应 (Eckbo, 1983) 、信息不对称理论 (Leland和Pyle, 1977;Mrers和Majluf, 1984) 和信号理论均认为采用现金支付的超常收益要高于股票支付。但在我国由于股权分置时期现金支付为主要的支付方式, 股票支付方式在股改以后才逐渐多起来, 但也是比较少的, 这本身就很有可能成为市场炒作的热点, 另外现金支付可能会影响企业未来的现金流;而股票支付可能存在引入投资者改善公司治理或市场对收购公司未来前景看好的信号。所以, 在我国股权分置改革时期的并购市场上, 存在着非现金支付方式的累积超常收益高于现金支付的情况。
四、结论与政策建议
本文采用事件研究法和单因素分组检验考察了不同支付方式对收购公司短期并购绩效的影响。实证结果表明, 无论是采用现金支付还是非现金支付, 收购公司在短期内均获得了显著为正的累积超常收益, 但采用非现金支付的收购公司短期并购绩效要明显好于采用现金支付方式的收购公司。在整个考察期内, 采用非现金支付方式的收购公司获得了20%的显著的累积超常收益, 而采用现金支付的收购公司只获得了5.26%的累积超常收益, 二者之差为14.74%, 且在5%的显著性水平下统计显著。这说明了在股权分置改革时期, 市场更加认可采用非现金支付方式的并购行为。这可能是由于现金支付可能会影响企业未来的现金流, 非现金支付可以使收购公司节约现金流, 为企业后续的经营提供保障。另外, 股权支付方式可能会使收购公司引入新的战略投资者, 从而带来股权结构的改善, 这都对公司并购后的业绩表现产生了正面的影响。所以, 在我国的并购市场上, 存在着非现金支付方式的并购绩效收益好于现金支付的情况。
股权分置改革的完成, 意味着我国的资本市场开始进入了全流通时代。全流通这一重大的制度变迁使得非现金的支付方式开始具有了推广的基础。本文的研究表明, 非现金的支付方式都使得并购活动创造了更大的价值。因此, 为了进一步改善并购绩效, 应该采取措施以促进非现金支付方式的实现。首先, 相关部门应该根据形势的变化积极调整《上市公司收购细则》, 放宽对并购的限制, 支持多元化支付方式的展开, 进一步扩大股权支付的范围。其次, 适当降低定向增发的条件, 简化审批程序提高审批效率。通过这种方式使上市公司在财务状况不佳或希望通过换股的方式实现并购、加快并购进程的状况下实现换股并购。再次, 进一步促进多样化金融工具的发展。西方的资本市场在并购采用的金融工具方面, 有很多可借鉴的经验。为了促进非现金的支付方式, 未来要积极探索可转换债券、信托产品、收购基金等方式, 发展综合证券收购方式和多层债务融资收购的形式。
参考文献
[1]Bruner Robert F., 2002, Does M&A Pay:A Survey of Evi-dence for the Decision-Maker.Journal of Applied Finance, Vol.12, PP48-68.
[2]Dodd, P, R., Ruback., 1977, Tender Offers and Stock-holder Returns:An Empirical Analysis.Journal of FinancialEconomic, Vol.5, PP351-374.
[3]Keown, A.J., Pinkerton, J.M..Merger Announcements and Insider Trading Activity:An Empirical Investigation[J].Journal of Finance, 1981, (36) :855-869.
[4]Healy, P.K.Palepu, and R.Ruback., 1992, Does Corpo-rate Performance Improve after Mergers.Journal of Finan-cial Economics, Vol.31, PP135-175.
[5]Franks, J., Harris, R.S.and Titman, S., 1991, ThePost-merger Share Price Performance of Acquiring Firms.Journal of Financial Economics, Vol.29, PP81-96.
[6]李善民, 陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究, 2002 (, 11) .
[7]朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现[J].当代经济科学, 2006 (, 3) .
[8]周珺.股权分置改革对证券市场有效性的影响探索[J].金融与经济, 2007, (1) .