过度并购（精选4篇）
过度并购 篇1
美国经济学家斯蒂格勒指出:世界上任何一家大企业都是通过不断的并购发展起来的。改革开放以来我国领导人和学者们也认识到这一点, 通过开放着政策吸收外资直接投资, 不断扩大本国企业的规模和实力。对于医药产业开放政策是在21世纪初, 当时有一大批的外资医药企业进驻中国市场, 给中国的医药产业注入资金, 带来前所未有的繁荣景象。但是, 伴随着外资企业不断的中国医药企业的并购发生, 相应的问题也逐渐体现出来。如我国本土企业自主研发能力的下降、过度依赖外资医药企业的资金、产业自主掌控能力下降等。这引起了我国学者的注意。过度的并购带来了许多的负面的影响, 如何防止过度并购的发生, 以及对于并购的规制该如何进行, 成为了现在必须面对和解决的问题。
1 外资并购在我国医药产业的现状
1.1 在并购规模上, 医药外资的并购越来越大
医药外资企业在我国进行的并购活动其规模呈现出不断扩大的趋势。从21世纪初中国刚刚加入世界贸易组织开始, 医药外资企业在我国的并购活动还仅限于一些较小的股权购买。最主要的方式还是外资方独立建厂和独立经营。但是, 从2008年医药并购案德国拜耳收购东盛科技“白加黑”等OTC品种开始, 外资企业在中国的并购行为愈演愈烈。紧随其后, 在2010年11月1日, 法国制药商赛诺菲-安万特以5.206亿美元收购中国药品生产商兼分销商美华太阳石集团公司, 完成了跨国医药巨头对中国本土OTC (非处方药) 药企有史以来规模最大的一笔并购案。当年12月初, 英国制药巨头葛兰素史克 (GlaxoSmithKline) 宣布, 以约7000万美元 (约合4.66亿元人民币) 现金收购南京美瑞制药有限公司100%的股权, 该并于当年年底完成。美国雅培制药公司也透露, 在完成62亿美元对比利时苏威医药的收购后, 正在整合其在华业务。可以说, 中国医药市场这块大蛋糕正在被为数不多的世界医药巨头蚕食。过度的并购在后期必然会出现相应的负面的效应。
1.2 外资企业的并购目标多选择我国的优质医药企业
起初外资药企刚刚进入中国市场时期, 很少对中国的医药企业感兴趣。从1999年到2010年之间, 鲜有大的并购之举。而在这10余年间, 其他行业如日化用品、食品等行业的外资并购却进行的如火如荼。这种现象的发生主要是由于我国医药企业自身素质有关。本土药企GMP管理、生产流程和制备工艺控制等许多环节与外资企业有着实质上差别, 收购一个中国药厂之后对其的后续改造成本远超过重新造一个药厂的成本。
如今的制药企业对于药品生产的控制已经有了长足的进步, 自2010版GMP颁布执行以来不仅质量上有提升, 而且在品牌上也深得人心。国内的制药企业实力越强也越容易引起跨国药企的并购欲望, 这成为外资开始对本土企业感兴趣的主要原因。
伴随着中国医药企业的生产技术的不断的改善和更新, 药品的质量也不断的提高, 更有一些企业如先声药业、恒瑞、扬子江药业、正大天晴制药等公司, 不仅仅在生产上有了长足的进步, 其销售方式和宣传也深入人心。外资企业往往选择我国制药行业中的龙头企业进行收购, 形成了如海正辉瑞、先声默沙东、赛诺菲民生制药等企业。以求在中国医药市场上能够快速站住脚并获得较大的市场份额。
1.3 从并购的控制力度来看, 外资并购呈独资化趋势
随着中国对外资开放的力度不断扩大, 医药外资企业从合资到独资的发展速度持续增长。起初外资企业通过收购我国上市的外资企业的部分股权, 维持在较小的份额下进行经营。但是, 伴随着市场的发展, 股权的交易和市场的经营过程, 外资企业往往会抓住一切的机会收购合资企业的股权, 直至掌握合资公司的大部分股权或者完全兼并。外资企业通过这种方式不断的兼并我国优质的医药资源。这样以来外资企业对于我国医药企业的控制力度将维持在一个较高的水平上, 我国医药产业研发资源将大部分集中在外资企业手中。长久以来, 我国的医药产业难以出现较高质量的新研药物的出现。
2 外资过度并购我国医药企业的影响
2.1 外资并购着力于控制整个行业, 部分产业被外资垄断倾向已出现
医药外资企业进行并购行为, 其重要目的之一便是希望在并购的过程当中维持自身的竞争优势, 同时弱化竞争对手的竞争能力, 通过并购消除潜在的竞争对手, 从而实现对整个行业的控制, 甚至达到垄断市场的目的。在医药产业, 外资企业的快速并购已经对我国的医药企业产生一定的影响, 垄断的现象开始出现, 比如赛诺菲公司的来得时产品, 在糖尿病市场中占据较高的市场份额, 其价格也在各处的招标环节中居高不下。长此以来, 产业的相对集中度将会不断提升, 逐渐形成几家独大的局面;另一方面, 形成部分垄断的公司也会利用自己在资金和技术上的优势, 提高行业进入门槛, 限制市场的充分竞争
2.2 外资并购致使民族品牌大量流失, 本土企业的生存空间缩小
品牌是一家企业在经营过程中所积累下来的无形资产, 更是企业自主知识产权的载体。在外资企业进入中国市场之前, 国内所有的知名品牌都相应的对外资产品进入中国市场造成了巨大的障碍, 拖缓了外资企业的扩张速度。于是外资企业就可能会采用并购这种手段来完成对障碍的清理。随着外资企业的不断扩张, 我国的民族品牌也在不断的消亡。这样本土企业的竞争力和生存空间将会被无限的压缩, 甚至灭亡。
2.3 外资并购削弱了产业的自主研发能力, 增强了对跨国公司的技术依赖
在技术上保持垄断地位是医药外资企业获得垄断利润的重要手段。对于核心的技术外资企业通过两种方式进行把控。第一种, 对于市场上的某一技术手段或者是产品十分看好, 但由于原有公司销售网络不够完善, 资金不够充足, 被外资企业抓住空子, 利用并购的方式将该技术拿到手上。第二种, 公司利用国内医药企业需要提高技术和管理水平的需求, 提出兼并要求, 但是在真正进行并购以后又采取严密的手段防止技术外溢, 使被并购企业的销售网络图做嫁衣。最后, 造成被兼并企业始终保持低技术水准, 对外资企业的技术高度依赖, 最终导致自己原有的研发能力严重衰弱, 从而国有企业只是外资企业在中国的加工厂。
2.4 外资并购阻碍我国产业结构的升级优化, 弱化我国产业的国际竞争力
跨国公司一般是通过并购投资方式将在本国不再具有比较优势的产业转移到东道国, 或是将原来集中在本企业生产过程中的不同工序的一部分转移到东道国。在技术转移过程中, 跨国公司一般不会将自己最先进的技术或工艺转移到东道国的分公司, 并且还会利用各种手段阻碍伴随跨国并购所产生的技术外溢。这种生产过程中的分工级差和技术垄断优势使得东道国很难实现产业结构的高度化, 弱化了产业的国际竞争力, 产业安全问题随之而来。
医药外资企业新研发出来的产品往往会在其自己所在国进行广泛的销售以后, 经过完全的市场竞争以后, 直到在本国的发展速度降低或者在本国已经不再具有竞争的时候, 才会将该产品通过并购投资的方式将产业转移到我国, 或者将一些部分生产工序转移到东道国。在技术转移的过程中只会转移一些较低端的技术内容, 长此以来, 我们国家医药产业的国际竞争力将会被弱化, 并且不利于我国医药产业的后期发力。
3 维护我国医药产业安全的对策
3.1 立法层面:结合国外已经成熟的相关立法经验, 加强我国相关立法力度
美国等西方国际对于产业安全立法上起步较早, 形成一套完备的法律体系, 相对比较成熟有较多的实践经验。首先在西方发达国家, 其医药产业相对集中度比较高, 为了避免垄断事件的发生, 同时也为了保证制药企业的专利保护和提高其进行研发的积极性。必须要有一个既能防止垄断案件的发生又能保证制药企业利润保证的相关法律法规, 从而保证医药产业的健康持续发展。
对于我国, 医药产业呈现出多小散乱的现状, 相对集中度较低, 缺少技术能力和研发能力。对于国际医药巨头的进入中国往往面临的状况主要是被并购或者在竞争中逐渐的被淘汰。如此以来, 我国医药产业相关资源将主要集中在外资巨头手中, 将会出现垄断的现象发生。如何能够在有效的市场竞争上既能保证制药企业能够获得利润激发其进行研发的动力又能够保证市场在一个良性的情况下健康的发展, 是一个需要政府在法制层面建立一个完备的法律制度, 而不能过多的干预市场。
3.2 政策层面:鼓励国有和民营企业自身整合, 调整对于外资的利用和依赖程度
对于我国制药企业分布多小散乱的现象以及低效能的仿制品大量的重复生产的问题, 我国政府应该在政策上引导企业进行资源整合, 以此来提高自身的行业竞争力, 可以在和外资企业的竞争中占据一席之地。在市场竞争中提高我国医药企业的素质的同时, 又可以防止外资企业在中国的市场占据过大, 而导致我过医药行业的自身控制力的降低。
调整外资使用的整体战略思路, 医药外资企业掌握着目前国际上最领先的技术, 还有很大一部分医药产品的专利在外资企业手中。对于这样的状况我们必须要依赖到外资企业, 但是我们一定要仿制外资企业利用这种优势来并购我国的龙头企业, 而是鼓励我国在此类产品中的研发进度以及加大对于快到专利期限的产品的仿制力度, 并提高药品的生产的质量, 替代相应的专利产品。
3.3 技术层面:大力支持医药企业的自主研发和自主创新能力
自主研发和创新是我国医药产业安全保持的根本所在。长期以来, 我国药品生产主要依赖引入外资和依赖外资取得相关设备。即使是仿制药也无法达到原研产品的制作工艺。现阶段, 我们迫切需要改变这种局面, 我们可以通过利用央企的规模来吸收具有相应品种企业资源, 创建大规模的研发创新实验室, 利用校企联合的方式把市场上的需求提供给高校, 利用高校的科研资源来为企业服务。同时企业在获得高校支持的同时完成对于高校的反哺的工作, 输送科研基金和设备支持实验室的后续的研发能力。
国家创建企业研发投入的硬指标, 比如要求企业每年对于研发的投入必须维持在当年收入的10%以上, 分梯度设定研发投入的资金总额。对于研发投入大的企业给予奖励政策。
摘要：随着医药外资企业在中国的并购活动的进行, 越来越多的学者意识到外资在中国的并购活动是不是已经到了过度的情况。过度的外资并购活动将会给中国的医药行业的发展带来哪些不利的影响和风险, 今后如何对外资并购活动进行管理和限制, 是当下需要解决的重要问题。从外资医药企业过度并购所带来的不利影响着手, 分析在法律、政策和自身技术的提高上提出相应的解决对策, 为我国医药企业今后在面对外资并购上提出建议。
关键词：过度并购,医药外资,对策
参考文献
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过度并购 篇2
企业并购是企业实施资本扩张的重要方式之一, 也是企业追求更高利润以及快速发展的重要手段之一, 一般来说, 合理的并购能够使企业迅速实现效益的提升, 市场竞争力增强;而盲目进行的企业并购不但不会给企业的发展增加助力, 反而可能会使企业从此一蹶不振。既然企业并购并不能确保给企业的发展带来积极地影响, 同时, 盲目实施并购还会带给企业巨大的风险。那么, 是什么原因促使企业管理者们乐此不疲的进行并购活动呢?近年来, 随着行为金融学的发展, 以行为金融学中的基本假设和研究方法为基础, 从企业管理者过度自信的视角来研究企业并购决策, 成为了国内外学者研究的热点, 并开创性的提出的管理者“狂妄自大” 假说, 认为管理者过度自信会造成低效率的并购发生, 进而损害企业相关股东的权益。随后大量文献研究表明管理者过度自信, 是企业进行非效率并购的重要原因之一。因此, 国内也越来越多学者将管理者过度自信应用到中国企业并购的研究中。本文分别对管理者过度自信与并购决策、并购绩效两个方面的研究进行总结与述评, 并对我国后续研究进行了展望。
二、相关研究综述
(一) 管理者过度自信与并购决策
随着行为金融学的发展, 国内外学者开始将其基本假设和研究方法运用到企业并购行为研究中, 兴起了从管理者特性出发来研究企业并购行为的热潮。Roll (1986) 开创性地将管理者过度自信引用到并购决策的研究中, 用“自大假说”来解释为什么许多公司会进行一些低创造价值, 甚至有损企业价值的并购活动, 他认为过度自信的管理者更倾向于进行低效率的并购决策。这一经典研究开创了近年来, 学者们从不同的角度研究了企业非效率并购行为, 其中管理者过度自信是比较重要的一个视角。之后Cooper等人, Landier等人的研究结果都印证了管理者过度自信的心理特征是普遍存在的。
对管理者过度自信与企业并购理论的实证检验出现的很晚, 主要原因在于学者们对于管理者过度自信这一变量的度量方法难于把握和统一。Hayward和Hambrick (1997) 对管理者过度自信变量衡量指标进行大胆地尝试, 用相关主流媒体对CEO的评价、CEO的相对薪酬、并购企业的当前业绩以及根据这三个变量通过因子分析得到的新变量来衡量管理者过度自信, 发现管理者过度自信程度确实会造成低效率的并购, 并且会造成股东财富的损失。
之后Malmendier和Tate (2004) 采用了两种度量管理者过度自信的新方法, 第一种用CEO持有期权时间的长短, 第二种采用主流媒体对CEO的评价, 通过对二者的研究, 他们得到了与预测相一致的结论, 即存在过度自信的管理者确实会进行更多的并购, 他们可能过度支付以及从事价值破坏的并购。同时他们还发现大多数过度自信的管理者都认为他们是在最大化股东财富, 要想制约这种过度自信, 财务约束是一种有效的工具。
Doukas和Petmezas (2009) 也都对管理者过度自信与企业并购之间的关系进行了研究, 他们按公司实施并购的频率来衡量管理者过度自信, 并且在管理者越过度自信越容易实施并购这一点上得到了相同的结论。此外, 国内学者借鉴国外学者的做法, 利用中国上市公司的数据也得出了类似的结论。
相对于国外研究, 国内在该领域的研究起步比较晚, 并且研究主要集中于实证检验, 且大部分都支持管理者过度自信是公司实施并购决策的重要动因之一 (郝颖等, 2005 ;傅强等, 2008 ;雷辉等, 2010 ;史永东等, 2010 ;闫永梅等, 2011 ;章细贞等, 2012 ;李宏伟, 2012 等) 。其中, 李宏伟 (2012) 研究还发现非国有性质的上市公司管理者过度自信与公司实施并购行为之间的正相关关系, 要比国有性质的上市公司更显著, 有并购历史上市公司的管理者过度自信与实施并购行为的正向关系, 要比无并购历史的上市公司更强。然而, 姜付秀等 (2009) 却发现了不同的结果, 认为过度自信的管理者对于外部的并购投资关系并不显著, 即管理者过度自信与并购决策行为的发生不存在显著的关系。针对管理者过度自信引起的低效率并购行为, 部分学者还从公司治理的角度进行了探讨。章细贞等进行了公司治理、管理者过度自信和企业并购决策的相关实证研究, 研究结果肯定了管理者过度自信与企业并购决策的相关性, 公司治理方面, 只有董事长和总经理两职分离起到了抑制管理者过度自信, 进而抑制企业并购的作用 (饶育蕾, 王建新, 2010;雷辉, 吴婵, 2010等) , 但总体上的抑制作用不明显。
(二) 管理者过度自信与并购绩效
国内外学者对于管理者过度自信对并购绩效影响的相关研究依然存在着很大的争议。从国外研究成果来说, Doukas和Petmezas (2007) 研究发现, 从长期业绩来看, 过度自信的管理者实施的并购表现得很糟糕, 相对于低频率的并购, 高频率的并购业绩更差。Cro-ci和Petmezas (2007) 实证研究表明:市场时机和管理者过度自信都是影响并购绩效的因素, 并且不论在哪种市场股价情况下, 管理者过度自信公司的并购绩效都低于管理者非过度自信的公司。而Gervias、Heaton和Odean (2003) 则认为管理层过度自信对并购绩效的影响并不总是消极的, 他们通过构建一个简单的两期资本预算决策模型来说明过度自信因素在投资政策中的积极作用, 表明公司管理者的过度自信可以提高公司的价值。Xia和Pan (2006) 认为管理者过度自信对并购绩效的影响, 取决于管理者过度自信的程度, 自信程度严重的, 并购企业的市场回报是负的, 自信程度不是特别严重, 则并购所带来的市场回报是正的。
国内关于管理者过度自信与并购绩效二者之间的关系的研究, 最近几年才兴起, 主要集中于实证研究, 研究结果争议也比较大。大部分学者研究表明管理者的过度自信与并购绩效显著的负相关, 即过度自信的管理者实施并购的绩效比理性管理者实施并购的绩效差 (李善民等, 2006 ;方文俊, 2007 ;吴婵, 2010 ;翟爱梅等, 2012 ;王晓茜, 2012 ;李宇静, 2013等) 。另外, 还有部分学者研究表明管理者过度自信与并购绩效间存在倒U型关系 (赵云云, 2010) , 当管理者过度自信程度在一定范围内时, 管理者自信程度越高, 企业并购绩效越好, 越能提高企业的价值, 但超过某一临界点后, 自信程度越高, 越容易引发非效率并购, 损害企业价值。吴超鹏、吴世农等人以并购首次成功作为管理者过度自信的替代变量, 研究显示, 首次并购成功的公司其后各次并购的绩效逐次下降;谢玲红、刘善存等人采用并购次数作为过度自信的替代变量, 研究结果表明:群体决策中的管理者普遍存在着过度自信心理, 并购短期绩效和长期绩效均与管理者过度自信呈负相关关系, 但短期绩效不显著。
三、研究总结与陈述
经过上述相关研究文献的回顾不难发现, 虽然国内外研究内容比较丰富, 涉及到管理者过度自信与并购行为的诸多方面, 如并购决策和并购绩效等, 但是, 还没有构建起一个系统、完整的理论与实证研究体系。此外, 国内外的研究关于管理者过度自信对并购绩效的影响, 依然存在着很大的争议, 这也同时说明了对这个方面的研究远远没有结束。同时, 在对国内外相关研究文献进行梳理时, 发现管理者过度自信指标的衡量方面存在着重大的差异。目前, 国内外理论和实证研究存在多种衡量管理者过度自信, 其中主要包括CEO的相对薪酬、企业的盈利预测偏差、相关的主流媒体对CEO的评价、CEO持股状况、并购次数和企业的景气指数等。此外, 我国研究还有另外两个重要问题急需解决。一是国内已有的研究大都集中在实证研究上, 并且实证结果差异很大。其原因, 一方面可能是由于选取管理者过度自信变量的衡量标准不同;另一方面可能由于国内研究样本数据相对于国外研究的跨度期过短, 一般都只在3-4 年左右, 这可能影响到研究的可靠性。另外, 虽然我国学者们已认可了中国上市公司管理者存在过度自信心理特征, 但与国外学术界相比, 中国在这方面的理论研究仍存在很大的不足, 未形成比较系统的理论支撑体系。
参考文献
[1]雷辉、吴婵著, 董事会治理管理者过度自信与企业并购决策[J].北京理工大学学报, 2010 (8) :43-47
过度并购 篇3
关键词：管理者,过度自信,并购决策
一 、引言
并购是企业的一项重要活动, 在当今世界上扮演着越来越重要的角色。施蒂格勒认为没有一家美国大公司不是通过兼并而成长起来的, 主要靠内部扩张成长起来的大公司几乎没有一个。从19世纪末开始到现在, 英、美等西方国家已经有百余年的并购历史, 在这百余年的历史中发生了5次大的并购浪潮。我国从20世纪90年代开始, 上市公司也开始进行并购活动, 并呈越演越烈态势。据统计, 从1998年到2004年6年间, 上市公司报告的并购事件从176起上升到603起。针对如此多的并购, 人们不禁要问, 企业为什么要进行并购?企业并购能为公司股东带来财富吗?对于这些问题, 西方学者进行了深入的研究, 提出了效率理论、自由现金流理论、市场驱动理论和管理者过度自信理论等。目前占主导地位的理论是效率理论、自由现金流理论和管理者过度自信理论。效率理论认为通过企业并购, 可以实现管理协同、经营协同、财务协同, 可以降低交易成本和代理成本, 并能够为企业带来价值增加。自由现金流理论认为, 通过企业并购, 管理者能够获得自己的利益, 这种并购对目标企业的价值没有决定影响, 但对并购公司股东财富有消极影响。管理者过度自信理论认为, 并购是由于管理者过度自信引起的, 尽管管理者出发点是好的——是为股东创造财富的, 但由于对自己能力的高估, 从而使企业在并购时出价过高, 使并购企业遭受损失。
随着我国并购活动的开展, 我国学者也对企业并购的动因及其绩效进行了研究, 并取得了显著成效。许多学者发现并购在短期内能使收购方股东财富发生损失, 如余光、杨荣 (2000) , 张新 (2003) , 余力、刘英 (2004) 等, 在长期中 (如一年以上) 收购公司股东财富发生显著损失, 如李善民、朱滔 (2005) , 朱滔 (2007) 等。对于并购动因问题, 学者们结合我国实际情况, 提出了报表重组论、政府主导论、大股东控制论以及体制因素主导下的价值转移和再分配论等观点。但就目前国内的并购研究来看, 我国学者的研究还是建立在理性人假设基础之上的, 关于管理者非理性对并购的影响的研究才刚刚起步。为了促进这方面的研究, 本文试图对基于管理者过度自信视角的企业并购有关研究文献进行较系统的梳理和总结。
二、企业并购中管理者过度自信作用的理论研究
Roll (1986) 首先考察了管理者过度自信在并购公司决策中的作用。他认为, 管理者由于对自己能力的过度自信, 倾向于在并购过程中为目标公司支付太高的价格。他还认为过度自信导致并购公司的经理过高估计并购中的预期协同作用, 高估潜在的收益使得他们出价太高, 导致财富以超过市价的溢价方式从并购者股东向目标公司股东转移。其次, Roll将并购同标准拍卖理论联系起来, 指出由于竞标者不能在拍卖中完全解决赢者诅咒的潜在问题, 从而在企业并购中倒霉的赢家是高度存在的, 即在并购过程中为潜在目标公司出价过高, 因为并购者为了完成并购交易, 出价必须超过当前市场价格, 这导致向上偏差。最后, 他提出了可供检验的三个论断:一是目标公司与兼并公司的合并价值略微下降;二是兼并公司的价值下降;三是目标公司的价值上升。
Malmendier 和Tate (2004) 提出了在没有任何摩擦的市场中管理者过度自信对并购决策影响的一个模型。他们假设内部人与外部投资者之间是信息对称的, 管理者是按照当前股东的利益来行动的, 而且他们考虑了具有一个或多个竞标者竞争的情景。他们从模型中得到三个经验预测:一是过度自信的经理更可能从事具有较高失败可能以及预期收益为负值的并购;二是在内部资源充足的企业中, 过度自信的CEO更可能从事并购;三是相对于非过度自信的CEO来说, 过度自信的CEO的并购公告预期收益是比较低的。
Aktas et al (2005) 开发了一个理性预期模型, 研究了并购决策中管理者过度自信与学习的影响。他们预测, 对于理性、风险厌恶的CEO来说, 并购后的累积超常收益应该是不断下降的。这是因为从一笔交易到另一笔交易, 理性的CEO在竞购过程中变得越来越激进, 这些CEO为了赢得对目标公司的并购, 会将大部分预期协同收益的部分转移给目标股东。而对于过度自信的CEO, 如果在市场竞争中生存下来, 学习的过程会逐渐使得他们不再过度自信与过度乐观。在他们的模型中, CEO必须权衡两个作用相反的力量:一个是试图增加成功交易的概率, 另一个是由于过度支付而被解雇的可能性。根据模型, 他们得出四个结论:一是最佳并购溢价是预期协同收益波动性以及目标公司当前利润和预期协同收益相关系数的减函数;二是过度自信导致最佳溢价的增加和过度支付。然而, 当CEO获得较高风险的奖金时, 可能导致较高的保守主义, 作为对协同风险系统低估的过度乐观, 导致过度支付。三是对于理性的CEO, 学习提高了他们的预测能力, 这反过来减少了预期协同收益的变化, 因而学习将导致最佳溢价的提高及交易成功较高的可能性, 预期协同收益较大部分转让给目标股东以及较低的并购后并购者超额收益。四是对于过度自信的CEO来说, 学习的后果则是对认知偏差的逐渐校正、并购的频率降低, 从一次交易到另一次交易, 价值破坏逐渐减少。
Brown 和 Zorn (2006) 构造了一个显示信念差异对并购活动影响的简单模型, 这个模型将并购者与目标公司经理过度自信与股票市场可能存在的估价错误结合起来。在这个模型中, 隐含着几个可供检验的假设, 包括支付方式、支付给目标公司的溢价数量以及市场对并购的反应。通过模型推理, 他们得出几个有关管理者过度自信的可供检验的假设:一是过度自信管理者在并购中偏好采用现金支付;二是并购过程中, 过度自信管理者采用现金支付时, 将有较大的溢价;三是过度自信的经理相对于理性的经理来讲, 常常有一个较低的公告日收益。
三、管理者过度自信对并购影响的经验研究
西方学者在进行过度自信对企业并购影响理论研究的同时, 也进行了相关的经验研究, 并得到了富有价值的结论。 Hayward Hambrick (1997) 对并购中管理者过度自信的作用进行了实证分析。他们以美国1989年和1992年的106个并购事件为样本, 研究了CEO过度自信在解释并购溢价中的角色。样本中并购的目标公司都是上市公司, 其交易金额都在100万美元以上。通过研究, 他们发现四个过度自信指标与并购溢价有联系:一是公告前一年并购公司最近的股价表现, 以公告前一年的累计超额收益作为衡量指标;二是最近媒体对CEO的赞扬, 用公告前三年主要美国媒体的内容分析;三是CEO自我重要性。其度量指标为CEO现金报酬与第二个工资最高高管的薪酬之比;四是以上三个变量的组合体, 即过度自信因子。 他们还发现当董事会的监督作用不能充分发挥时, 即董事会的内部董事有较大比例以及CEO与董事长兼职时, CEO过度自信与并购溢价的关系更加强烈, 以及并购后并购公司股东财富的损失与CEO过度自信程度和并购溢价有密切的关系。
Malmendier Tate 和 Yan (2004) 对他们模型的预测进行了实证分析。他们构造了一个样本, 该样本由在1980年到1994年期间的394个大的公众公司进行的865个并购事件组成。他们采用了两种度量CEO过度自信的指标:第一个是CEO持有期权时间的长短;第二个是新闻媒体对CEO的评价。他们发现检验结果与其预测相一致, 即过度自信的CEO确实进行更多的并购, 他们更可能过度支付以及从事价值破坏的并购。他们还发现, 过度自信的CEO更可能由于他们的并购而受到市场的惩罚---并购公告的累计超额收益平均来说比非过度自信的CEO低70到100百分点。更重要的是, 他们注意到过度自信对代理问题提供了另一种解释, 即过度自信的CEO认为他们在最大化股东价值, 标准的激励契约不能改正他们的次优决策, 然而, 他们认为财务约束是有效制约CEO过度自信的一个有效工具。
Billet 和 Qian (2005) 通过考察从1985年到2000年间2142个不同并购者进行的3702并购交易的历史数据, 研究了管理者过度自信的来源。他们的研究有三个主要结果:一是与第一次交易相比, 并购者进行的第二次或更高次交易的并购具有显著负的公告收益;二是尽管并购的概率增加与先前并购的业绩相关联, 但先前并购者的正的业绩并不能弥补未来并购者负的业绩;三是高次并购交易前的高级管理层股票净购买量比第一次并购交易前的购买量大。他们将这些结果解释成自我归因偏差导致管理者过度自信。他们还发现市场能够根据并购者的并购历史预期未来交易, 并把这部分预期反应到股价中。
Brown 和 Sarma (2006) 以澳大利亚的上市公司1994-2003年间的并购交易数据, 对管理者过度自信与企业并购的关系进行了实证分析, 结果显示CEO过度自信与CEO占主导地位都显著地影响企业并购。
Doukas 和Petmezas (2006) 以英国1980-2004年间的并购交易为考察对象, 研究了过度自信与并购的关系。结果发现, 过度自信的并购者比理性的并购者实现较低的公告收益, 而且从长期来看, 过度自信的并购者的业绩比较差。
Brown 和 Zorn (2006) 利用美国1994-2004年间的公众公司并购交易为样本, 研究了管理者过度自信与并购间的关系。结果发现, 无论是并购企业还是目标企业, 管理者过度自信都会导致较高的并购溢;市场对于并购企业中过度自信的管理者进行的并购交易没有反应;如果目标公司中的管理者属于过度自信, 市场则有积极地反应。
Lin et al (2007) 以日本1989～2003年间的上市公司并购事件为样本, 用过去的股票收益率作为管理者过度自信的替代变量, 研究了企业并购中的管理者过度自信问题。他们发现, 日本企业并购也存在严重的管理者过度自信现象, 过度自信的管理者进行的并购, 常常具有负的事件期间超额收益, 非过度自信的管理者进行的并购具有正的事件期间的超额收益。
Liu和Taffler (2008) 使用一个从1993～2005年间包括1900个并购交易以及3100个CEO数据的样本, 从行为观点考察了并购活动。他们的研究结果显示, 过度自信的CEO比理性的CEO更可能从事并购;并购公司CEO的过度自信对并购后短期以及长期业绩有显著的负面影响, 尤其是大公司;目标公司CEO过度自信对并购公司短期业绩有显著的负面影响。
近几年来, 国内一些学者运用国内的有关数据对管理者过度自信与企业并购决策之间的关系也开展了研究, 并得到了一些有意义的结论。
傅强等 (2008) 以企业景气指数作为管理者过度自信的指标, 以2003～2006年间的沪市上市公司为样本, 对我国管理者过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。研究表明:管理者过度自信程度与并购呈现显著相关, 即过度自信的管理者会驱动并购, 管理者的过度自信是并购的主要动因之一。史永东和朱光印 (2010) 、李善民和陈婷婷 (2010) 、雷辉和吴婵 (2010) 通过实证研究也证实了上述结论。但姜付秀等的研究结果却与上述结果不同, 他们以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象, 以上市公司的盈利预测偏差以及高官薪酬的相对比例作为管理者过度自信的替代变量, 对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。研究结果发现, 管理者过度自信对企业扩张有显著的影响, 管理者过度自信与内部扩张有显著的正相关关系, 但管理者过度自信与企业外部扩张 (并购) 之间的关系并不显著。
四、研究评价及其未来研究方向
基于管理者过度自信视角研究并购问题, 突破了传统并购理论中理性人假设, 对企业并购行为做出了新的阐释, 拓宽了企业并购研究视野。就理论研究来看, 在以下方面取得了一些成果:一是对企业并购动机做出了新的阐释, 深化了人们对管理者特征对企业并购影响的认识。二是对一些企业并购后业绩不佳也做出了合理解释。一些企业高管由于对自己的能力高估, 对企业前景过度乐观, 开展了并购, 结果协同效应没有实现, 或者在并购中过度支付, 导致企业并购后业绩不佳。在实证研究方面, 学者们普遍证实了管理者过度自信与公司并购的意愿正相关。尽管基于管理者过度自信视角的企业并购决策研究取得了一些成绩, 但是在该领域的企业并购决策研究才刚刚开始, 未来还有许多问题需要进行探讨。在理论研究方面, 管理者过度自信对并购企业的竞争优势有何影响?过度自信的管理者在系列并购中能否吸取教训, 不断学习?管理者过度自信与投资者非理性共同作用会对企业并购决策产生什么样的影响?在实证研究方面, 管理者过度自信是否影响企业并购中的融资决策以及市场能否认识到管理者过度自信还具有争议, 而且在实证研究中, 研究视角主要集中在单个高层管理者 (CEO CFO) 的过度自信问题, 没有考察董事会以及整个管理层过度自信问题。
综上所述, 基于管理者过度自信视角的企业并购决策的研究应该在以下几个方面进行深化:
(一) 拓宽研究思路。将管理者过度自信与企业竞争优势、竞争能力等问题结合起来, 探讨其对企业核心能力的塑造及企业价值产生什么样的影响。
(二) 拓宽研究对象。在进行实证分析时, 不应仅仅局限于单个高层管理者 (CEO CFO) 的过度自信问题, 因为企业的并购活动属于重大决策, 是群体决策的结果, 因此应从管理层 (企业决策群体) 视角, 研究董事会、高层管理人员的过度自信问题。
过度并购 篇4
企业并购作为改善企业资源配置质量、提高资源利用率、企业快速扩张的一种重要方式, 在当今世界扮演着越来越重要的角色。在过去的20年里, 美国发生了12 000多次并购, 涉及金额达3.4万亿美元, 但并购宣告后兼并方股东损失了2 200亿元 (Moeller et al., 2005) 。国内外学者通过事件研究法、财务指标法以及案例研究等方法, 对企业并购的财富效应进行了大量的实证研究, 结果多数现实收购方股东从整体上很难从并购中获利 (Agrawal and Jaffe, 2000;Tichy, 2001;余光、杨荣, 2000;李善民、朱浩, 2005;洪道麟、刘力、熊德华, 2006) 。
然而, 在资源竞争激烈、追求快速发展的21世纪, 企业并购浪潮仍在世界各地不断推进。2011年美国企业的并购交易金额高达8 000亿美元左右, 比2010年增长了50%, 为1998年以来最大升幅。仅2012年12月份的并购交易金额就高达2 837亿美元, 超过了美国股市泡沫膨胀最大时期1999年同月的水平。根据中投集团统计显示, 2007年至今的6年中, 我国并购市场整体表现较为活跃, 交易规模由2007年770.74亿美元增至2011年1 542.5亿美元, 复合增长率达10.44%。那么, 在并购并不一定能为企业创造价值的现实面前, 为什么企业的管理者仍然乐此不疲地频繁实施并购活动?
以往并购动因理论中, 大多数理论是以“理性经济人假设”为前提的。然而在现实中, 很多企业的管理者并不是完全理性的, 他们的决策容易受到心理作用的影响。Roll (1986年) 从“非理性人”的角度开创性地提出“自大假说” (Hubris Hypothesis) , 解释了并购不能为收购公司创造价值的原因。这一假说的提出, 从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识, 并为管理者过度自信理论的研究奠定了基础。此后, 尤其近年来, 从管理者过度自信的角度对企业并购决策及其绩效进行的实证研究也逐渐增多 (BernardoandWelcb, 2001;Malmendiner and Tate, 2005;Brown and Sarma, 2007;LandierandThesmar, 2009) 。
二﹑管理者过度自信概述
管理者过度自信是指管理者在进行决策时因为高估自身决策能力和信息的准确性而产生偏差, 从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估决策相关的风险。大量的认知心理学文献认为, 过度自信是人类的普遍心理现象, 尤其对自身知识和信息准确性的过度自信。认知心理学实验表明几乎从事各种职业的人都存在过度自信, 但是企业家或者公司管理者, 作为社会的精英分子, 他们显然更具有过度自信的倾向性和潜质, 其过度自信行为对公司的经营决策有着重要的影响。心理学家Langer (1975) , Weinstein (1980) , Alicke和Klotz (1995) 的实验研究发现, 高层管理者往往比普通员工表现出更为显著的过度自信倾向。其原因主要在于: (1) 优于平均效应; (2) 自我归因偏差; (3) 过度乐观; (4) 控制幻觉; (5) 知识幻觉。管理者作为一个有限理性的经济人, 在决策过程中所表现出的过度自信程度不仅受心理学上讲的内因影响, 还受管理者本身特征和组织环境等外因影响。综合以往众多学者的研究结果, 我们可以将管理者过度自信的影响因素概括为三方面: (1) 个体特征, 如管理者的性别、年龄、教育水平、工作经验、专业技能、人格特质等。 (2) 组织特征, 如企业自身的资质、资源、公司治理等。 (3) 环境因素, 如社会制度、文化背景、经济气候等。
三﹑管理者过度自信的衡量方法
管理者过度自信是一种心理特征, 因为很难找到精确的代理变量来度量管理者是否过度自信。但从上世纪末开始, 一些学者大胆地进行了探索和创新, 并尝试提出了一些代理变量, 总的来说, 目前国内外理论和实证研究管理者过度自信衡量方法主要包括: (1) CEO持股状况 (Malmendier and Tate, 2003﹑2005;郝颖等, 2005) 。即行权期内CEO应该按标准行权的最小溢价百分比 (67%) , 若CEO在标准的行权期内没有行权, 或者CEO对公司未来的业绩乐观就会一直持有股票期权至期满 (标准为10年) , 又或CEO习惯性增加公司股票的持有量, 若至少一种上述表现, 表明该CEO就是非理性的, 存在过度自信特征。这种方法是由Malmendier和Tate (2005) 首先提出并多次使用。 (2) 企业盈利预测偏差 (Lin、Hu and Chen, 2005;Ben-David﹑Graham and Harvey, 2007;王霞、张敏、于富生, 2008) 。Lin、Hu和Chen较早使用了这一方法。他们收集了我国台湾地区市场数据, 将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者。 (3) 相关的主流媒体对CEO的评价 (Hayward and Hambrick, 1997;Brown and Sarma, 2006;Hribar andYang, 2006;JinandKothari, 2005) 。即如果媒体对CEO的评价中常用“乐观”﹑“自信”等词, 则认为管理者是过度自信的。 (4) CEO实施的并购频率 (Doukas and Petmezas, 2006) 。即实施并购频率越高, 认为管理者过度自信的特征越明显。Doukas和Petmezas定义在3年内实施并购活动5次或以上者为过度自信的管理者。 (5) CEO的相对报酬 (Hayward and Hambrick, 1997;Brown and Sarma, 2007;姜付秀等, 2009) 。即相对薪酬与管理者过度自信的程度成正比。管理者的薪酬越高, 其地位越重要, 控制力越强, 同时也越容易过度自信。 (6) 企业的景气指数 (余明桂﹑夏新平和邹振松, 2006) 。即企业的景气指数与管理者过度自信成正比。 (7) 企业的历史业绩 (Hayward and Hambrick, 1997) 。即企业的历史业绩越趋于良好, 则管理者更趋向于过度自信。 (8) 管理者的个人特质 (江伟, 2010) 。江伟采用主成分分析法, 从计量经济学的角度提取了年龄、学历、教育背景及任职时间四个变量并赋予一定权重的方法构建了上市公司总经理过度自信指标。
显然, 上述这些替代变量都具有一定的主观性, 但在目前没有更好的解决办法的情况下, 这些替代变量也不失为一个选择。
四﹑管理者过度自信对企业并购决策及其绩效的影响
(一) 国外研究。国外对过度自信理论的研究相对成熟, 并且大量的规范与实证研究结论都支持过度自信。
在总结前人研究的基础上, Roll首先于1986年提出了自大假说 (Hubris Hypothesis) 用来解释管理高层所进行的许多失败的并购事例。该假说解释了为什么在并购报价时, 管理者会报出高于被并购公司市值的价格。受自大影响的并购公司为其并购目标出价过高。Roll这一新的研究视角为并购理论的研究揭开了新的篇章, 自大理论至少与税收优惠、协同效应及被收购公司管理无效等解释并购的理论同样受到人们的重视。
Heaton (2002) 使用一个简单的两期决策的公司财务模型, 研究结果表明, 过于乐观的管理者相信资本市场低估了其公司风险证券的价格, 因此可能会取消一些尽管净现值为正但却需要从外部融资的项目。另一方面管理者会过高的估计自身选择的项目, 尽管其中有些项目的净现值为负, 而管理者这样做时心里并没有不忠于股东, 换句话说正是出于对股东负责的目的, 管理者才会这样做。
Malmendier和Tate (2005) 认为管理者的过度自信可以解释投资失误。过度自信的管理者会高估投资项目的回报, 并且认为外部资金过分昂贵。当他们有大量内部资金时他们会过度投资, 但是如果需要外部资金时, 就会缩减投资。
Xia等 (2006) 基于实物期权理论, 建立了一个管理者过度自信的动态并购模型。通过该模型证明:一是管理者适度自信对并购绩效有正向的影响, 过度自信对并购绩效有负向的影响;二是管理者过度自信对并购绩效的影响与并购企业的规模和产品竞争程度有关。
Doukas和Petmezas (2007) 发现, 与理性管理者相比, 过度自信管理者的并购活动并没有得到市场的认可, 并购后公司的长期绩效表现也不理想。
Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate (2008) 从CEO个人投资决策组合和CEO的媒体印象两种途径来对CEO的过度自信进行度量, 研究表明, 过度自信是否能够影响CEO进行更多的并购活动, 取决于CEO在感知外界是否低估自身公司的价值, 与CEO对于并购前景的乐观预测之间的权衡。并且指出在公司内部存在充足资源的情况下, 过度自信的CEO倾向于实施更多的低质量的并购活动。
(二) 国内研究。国内学者在该领域的研究尚处于起步阶段, 从研究成果来看, 理论研究较少, 大部分都是实证检验。
郝颖、刘星、林朝南 (2005) 研究表明在实施股权激励的上市公司中, 四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征;并且在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
谢海东 (2006) 通过一个简单模型对高管人员的过度自信如何影响公司购并行为和购并效率进行分析表明高管人员的过度自信可部分地解释中国上市公司购并事件的频发以及购并效率低的原因。
傅强和方文俊 (2008) 以2003-2006年间在上海证券交易所上市的公司为样本, 研究表明:管理者的自信程度与并购呈现显著正相关, 即过度自信的管理者会驱动并购, 管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
李善民和陈文婷 (2010) 以沪深两市2002-2008年间发生并购交易的上市公司为研究对象, 综合考虑我国企业的公司治理机制的特征, 对管理者过度自信与企业并购决策的关系进行了探讨。研究表明: (1) 管理者过度自信与并购决策存在显著正相关关系; (2) 管理者过度自信与并购绩效存在显著的负相关关系。
雷辉和吴婵 (2010) 对我国上市公司高管人员过度自信的心理特征与企业并购决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究结果表明:管理者的过度自信与企业并购显著正相关, 即管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
史永东和朱广印 (2010) 通过2006-2008年间沪深两市上市公司并购行为的实证研究, 发现管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因, 企业并购政策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系, 过度自信企业实施的并购行为比非过度自信企业高20%左右。
闫永 (2011) 运用2006-2007年的526个公司的并购数据样本以及263个总经理的有关数据, 实证结果表明, 相对于非过度自信的总经理来说, 过度自信的总经理更愿意从事并购活动。
综合上述国内外学者的研究成果, 大多数研究认为管理者越过度自信, 越有可能进行并购活动, 并且过度自信与并购绩效负相关。
五﹑简要评析与研究展望
管理者过度自信为解释企业并购失败提供了独特的分析视角, 它从管理者个人心理特征层面来考察公司金融行为, 弥补了传统金融理论的一些不足。目前关于管理者过度自信与企业并购, 无论其研究内容还是研究方法上都存在许多局限, 尚有许多值得进一步研究的方向。
管理者过度自信影响因素方面, 目前多数研究采用少数几个成因加以诠释, 并且多数是定性分析, 不够全面与客观, 且缺少定量依据, 比如量化各种影响因素及其贡献率。
管理者过度自信准确度量指标的探索与构建是未来研究中值得关注的关键问题。目前大部分文献采用单一指标来衡量管理者过度自信, 缺乏科学性;并且没有度量过度自信的程度。所以我们可以考虑构建一个衡量管理者过度自信的综合指标体系用以反映其过度自信的程度。
企业并购是一项很复杂的活动, 除了人的主观因素外, 客观因素仍然对其有重要的影响。一项并购活动的失败或成功是主观因素与客观因素共同作用的结果, 因此在未来的研究中, 应该注意管理者过度自信对并购活动影响的程度。
研究管理者过度自信这一心理特征对企业并购活动的影响绝不仅仅是为了证明该理论的合理性, 而是在理论与实证的研究基础上, 进一步探讨如何利用管理者过度自信来避免并购的失败或提高并购的成功率, 使这一理论具有应用价值。从心理学的角度看, 我们研究人的行为是为了得出人的决策模式, 从而更好地为经济活动服务。因此, 如何利用过度自信理论来指导人的行为仍是今后需要探讨的课题。
摘要：在企业并购成为一种趋势的经济时代, 管理者作为企业并购的主要决策者, 对其绩效有重要的影响。本文从行为金融理论的视角出发, 在对管理者过度自信的含义、成因、影响因素及衡量进行阐述的基础上, 对管理者过度自信与企业并购决策及其绩效方面进行了文献综述, 并提出了未来进一步相关的研究方向, 以便丰富国内有关管理者过度自信的研究文献, 为中国企业并购行为提供理论启示与指导。
关键词：管理者过度自信,企业并购决策,绩效
参考文献
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