过度投资水平（精选8篇）
过度投资水平 篇1
一、研究设计
1. 样本选择与数据来源。
本文以我国2002~2006年的5 871家A股上市公司作为样本, 相关财务数据来自万得 (Wind) 数据库, 公司治理数据来自CCER数据库及巨潮资讯网。
对于控股股东类型, 如果公司实际控制人为中央国有企业、国资委和教育部所属院校, 则认定公司控股股东为中央政府;如果公司实际控制人为地方国有企业、地方政府部门, 则认定公司控股股东为地方政府;如果公司实际控制人为自然人、职工持股会、民营企业、村办企业、街道企业、乡镇一级政府部门、乡镇集体企业或外资企业, 则认定公司控股股东为非政府主体。
2. 模型的设计与变量选取。
本文选用国内外实证研究中广泛采用的模型来度量投资扭曲程度。模型为:
模型 (1) 用来估算过度投资水平, 模型 (2) 用来检验不同控股股东类型下的过度投资水平。
二、实证分析
1. 过度投资水平的估计及描述性统计。
表1为模型 (1) 的回归结果, 模型的残差用来估算公司过度投资水平与自由现金流量。可以发现, 公司新增投资支出与前期资产负债率、总资产规模、自由现金流量等显著相关, 并且回归系数符号与预测符号一致。无论是以上年销售增长率还是以Tobin's Q值作为成长性的替代变量, 结果都显著。得到上述系数后, 分别以用它们估算的残差来计算过度投资水平和自由现金流量, 并对以上年的Tobin's Q值代表成长性估算的过度投资水平进行稳健性检验。
表2为变量的描述性统计结果。就过度投资水平而言, 地方政府控制的上市公司的过度投资水平明显高于中央政府及非政府控制的上市公司, 而非政府控制的上市公司的过度投资水平相对较低。非政府控制的上市公司的标准差相对较大, 说明这类公司之间的过度投资水平有较大差异。就自由现金流入量而言, 三种公司的差别不大。这些初步说明地方政府控制的上市公司更易进行过度投资, 且更易将自由现金流入量用于过度投资。
注:**、***分别代表在5%和1%的水平上显著, 下同。
2. 公司过度投资水平与自由现金流入量的关系回归。
为了考察不同控股股东类型下公司过度投资对自由现金流入量的敏感性差异, 本文按控股股东类型将样本公司分为中央政府控制的公司、地方政府控制的公司、非政府控制的公司三类。因为本文的数据为非均衡面板数据, 可能受异方差的影响, 从而在表3中使用了white方差调整后的t统计量。在表3最后一行, 还检验了不同组别中过度投资对自由现金流入量的敏感性是否存在统计上的差异。
从表3中的全样本回归结果可以发现, 过度投资水平与自由现金流入量呈显著正相关关系。从总体上看, 在其他条件相同的情况下, 自由现金流入量与过度投资水平显著正相关, 这说明了控股股东为追求私人收益而进行过度投资。表3考察不同控股股东类型下公司自由现金流入量对过度投资水平的影响。从各组的回归结果来看, 各组过度投资对自由现金流入量的敏感度并不相同。在地方政府控制与非政府控制的公司中, 过度投资水平与自由现金流入量的回归系数显著为正, 意味着这两类公司的控股股东为追求自身利益而导致公司产生相关代理问题;在中央政府控制的公司中, 控制权并没有对公司投资决策产生显著影响, 这可能是因为中央政府作为控股股东, 更注意约束自己的投资行为, 也可能是因为中央政府控制的公司更注重长期稳定的发展。而且, 比较表中 (3) 与 (2) 、 (3) 与 (4) 的自由现金流入量的回归系数可以发现, 样本组之间的系数差异分别高达0.269与0.501, 与按控股股东类型分组得到的结论类似, 这意味着地方政府作为公司的控股股东更易于利用自由现金流入量进行过度投资。
为了检验上述结论的稳健性, 本文进行如下稳健性检验: (1) 用Tobin's Q值作为成长性的替代变量以估算过度投资水平, 然后检验不同产权性质下过度投资水平差异; (2) 为了克服残差导致的系统性偏差, 将模型 (1) 的残差分为三组, 对残差最大的一组与最小的一组分别进行回归。回归结果与前文的研究结果无实质性差异。基于稳健性检验, 本文认为结果是比较稳健的。
三、结论
控股股东可能通过过度投资来谋取私人收益, 并且地方政府控制的公司中存在行政干预问题。本文研究发现, 公司产生自由现金流入量更容易导致过度投资, 并且相对于中央政府控制的公司及非政府控制的公司, 地方政府控制的公司产生自由现金流入量更容易导致过度投资。
地方政府控制的公司的过度投资行为, 一方面降低了社会资源配置效率, 导致对资源的耗竭式开发和利用, 最终削弱地方充分就业的能力;另一方面, 会引起地方产能过剩, 从而产生地方保护主义和限制资源流动。
因此, 要提高公司的经营效率、减少过度投资行为:第一, 作为地方国有企业控股股东的地方政府, 应弱化其行政干预角色, 专注其公共管理的职能, 让市场的真正主体即企业根据市场的情况独立做出投资决策;第二, 大力推进市场化进程, 硬化预算约束, 完善经理人市场, 且加强中小投资者利益保护法制的建设;第三, 完善公司内部的治理结构与机制, 抑制控股股东的自利行为。
参考文献
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过度投资水平 篇2
【摘要】投资一直都是拉动我国经济发展的“三驾马车”之一，但是大部分企业过度注重投资，不利于经济的健康可持续发展。本文从行为金融的角度出发，对管理者过度自信与企业过度投资关系，以及对公司经营业绩带来的影响进行了文献综述，进一步理清了三者的关系。
【关键词】过度自信 过度投资 公司经营业绩
一、引言
作为公司最重要的财务活动之一，公司的投资行为是促进公司不断成长，增加公司未来现金流量的基础。而公司的投资是否合理将会影响公司价值的最大化，以及股东财富的最大化。因而对于上市公司中普遍存在的过度投资行为，国内外学者以及实务界都给予了高度的关注。
过去，学者们大都从委托代理理论、信息不对称、公司治理方面对公司存在的过度投资行为进行了阐释。近年来，随着行为决策理论的出现，学者们才开始从行为金融的角度来进行更为深入的探究。国外学者首先将管理者的心理特性引入到对公司投资行为影响的研究中，结果发现过度自信的心理普遍存在，并且在公司管理者中的表现尤为突出。由于管理者的过度自信引发的公司过度投资现象，又会对公司经营业绩产生一定的影响。本文通过对三者关系进行的文献综述，进一步理清了其中的逻辑关系。
二、相关概念界定
（一）管理者过度自信
过度自信源于认知心理学，主要是指一种过高估计事情发生概率的心理现象。过度自信的人往往更相信自己拥有的信息更加详细准确，更相信自己做出的判断和决策没有偏差。而公司管理者由于惯有的控制性幻觉和自我归因偏差，加之个人特征（年龄、性别、教育、技能等）的影响，会更加相信自己在财务决策方面的准确性，体现在投资决策方面就是：更容易高估投资项目的收益，低估项目风险，从而更容易投资于净现值小于零的项目，引发过度投资。
（二）过度投资
过度投资行为主要表现为将资金投资于净现值为负的新投资项目，以扩大公司投资规模，甚至盲目的进行多元化投资。虽然投资规模的扩大，能够提高公司的短期业绩，增加管理者的个人报酬，使管理者的个人利益得到满足，但是长期看来，由于过度投资行为的盲目性，将会导致资源利用不合理，降低公司未来业绩。
三、管理者过度自信与过度投资的文献综述
国外学者在管理者过度自信与公司过度投资影响方面的研究结果颇丰，但是结论却不尽一致。Merrow等（1981），Statman等（1985）早就有研究表明，过度自信的管理者更容易对项目风险产生过低的估计，而对项目收益产生过高的估计，这种非理性的估计往往会使管理者选择收益低但风险高的项目进行投资，从而引起过度投资。Heaton（2002）搭建了一个二期模型，通过对其进行分析，得出结论：在不考虑信息不对称或委托代理冲突的情况下，在公司投资机会、内部现金流之外，管理者自信程度也同样可以影响公司投资行为：投资机会不佳、内部现金流充足的公司，可能因为管理者对项目前景过分乐观估计，导致过度投资的发生；投资机会良好、但面临融资约束的公司，则可能因为管理者对公司价值的过高估计、不愿进行权益融资，进而放弃投资机会，导致投资不足；最终，这两种情况都会损害公司价值。Malmendier和Tate（2003）研究发现，CEO越自信，其公司的投资-现金流敏感度将会越高，表明越容易导致过度投资，进一步支持了Heaton（2002）的研究结论。
不仅国外学者，国内学者对管理者过度自信与公司过度投资之间的关系也进行了相关研究，多数学者认为两者之间是正相关的关系。郝颖等（2005）基于行为公司金融的视角，以1999年以前上市的所有深市和沪市上市公司作为研究样本，实证检验了高管过度自信与公司投资决策的关系，结论表明，在我国的公司治理结构下，高管人员过度自信行为不仅会导致投资水平偏高，而且会导致投资的现金流敏感性更高。叶蓓和袁建国（2009）在Heaton（2002）研究的基础上，通过模型推导进一步检验了道德风险背景下管理者过度自信心理对投资决策的影响，结论表明：过度自信心理能够提高管理者工作努力水平，但也可能由于管理者对项目预期收益的估计有偏差而引发投资不足。湛海燕（2011）以我国2007～2009年A股制造业上市公司作为研究样本，检验了管理者过度自信与过度投资的关系，研究结论表明：管理者过度自信会使得公司过度投资行为更加显著；与其他公司相比，管理者过度自信的公司具有更高的过度投资-现金流敏感性；公司治理中的独立董事制度、管理层适当持股可以减少管理者的过度投资行为。胡国柳和曹丰（2013）使用2001～2010年沪深A股上市公司数据，考察了高管过度自信程度、自由现金流与公司过度投资之间的关系，研究发现，过度自信的高管会导致公司过度投资，但过度自信程度的差异会导致过度投资和投资S现金流敏感性的不同；高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重；高管过度自信程度较高的公司，过度投资S自由现金流敏感性更强。
虽然学者对管理者过度自信对投资决策的影响进行了研究，但结论并不完全一致，以及从公司治理角度，对其中的某些制约因素进行了丰富的研究，但是对于由此引发的后果缺乏深入的研究。同时，学者的研究大都从一个角度来衡量管理者过度自信，缺乏详尽的说服力。
四、管理者过度自信与公司经营业绩的文献综述
现有研究关于管理者过度自信对公司价值的影响尚存在争议，有的学者认为管理者越是过度自信，公司经营业绩越高；有的学者却提出了相反的结论，认为管理者过度自信会使得公司经营业绩降低。陈其安、杨秀苔（2007）在委托-代理理论下进行了研究，结果表明：当代理人效益工资和委托人监督成本均不为0时，代理人最优努力水平随其自信程度提高而提高，有利于公司经营业绩的提高。饶育蕾，王建新（2010）用2007年和2008年中国A股上市公司的数据，分析结果表明：在CEO过度自信的前提下，董事长与CEO两职分离有助于提高公司经营业绩，这说明两职分离能够纠正由于CEO过度自信而导致的非理性决策行为，有利于改善公司的经营绩效。沈艺峰、陈舒予（2009）以1998～2004年间上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被ST的93家非国有上市公司为研究样本，对董事会过度自信行为对公司经营业绩的影响进行分析。结果表明：在上市公司经营业绩不好、公司被ST处理的情况下，诸如过度自信之类的董事会的非理性行为给公司经营业绩带来负面的影响。杨勇华和郭慧（2014）通过对2010～2013年沪、深两市的上市高新技术公司数据进行实证分析，并对国内外相关文献进行分析总结，研究了我国沪深两市上市高新技术公司管理者过度自信对公司绩效的影响，得出结论：高新技术公司管理者过度自信会对公司绩效产生负面影响。
综上所述，通过学者们的研究，我们可以发现管理者过度自信对公司过度投资决策，以及对公司经营业绩带来的影响结论不尽一致，但是大部分学者认为管理者过度自信会更容易产生过度投资的决策，进而对公司经营业绩产生不利的影响，所以我们仍需进一步探讨其中的制约机制，以促进企业经济健康发展。
参考文献
[1]Merrow E.D.，K.E.Phillips and C.W.Myers. Understanding Cost Growth and Performance Shortfalls in Pioneer Plants[R].Rand Corporation.1981.
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[9]杨勇华，郭慧.高新技术公司管理者过度自信对公司绩效的影响研究[J].全国商情（理论研究），2014，09：30-31.
过度投资的动因研究 篇3
企业价值的创造体现在企业以其自身所需的生产要素创造一定的经济利益, 以提高企业价值。而企业的投资决策在财务决策中占据着核心地位, 也就是说, 企业价值的增值或是再创主要是通过企业的投资活动是实现的。随着市场经济的发展, 企业投资受到内外部因素的双重影响, 企业的投资效率也受到不同程度的影响。由此, 国外学者对“最优投资”开展了相关的研究, 进而引入了非效率投资、过度投资、投资不足的相关问题。
过度投资起源于Lang和Lizenberger提出的“过度投资假说”, 并界定了“过度投资”公司, 即指由于公司拥有较大的自由现金流, 以使其依然能够接受投资净现值小于零的投资机会, 表现为托宾Q<1的公司。
近年来, 基于上市公司过度投资的普遍现象, 国内学者进行了相关的研究。他们认为, 企业为增强其市场竞争力, 盲目扩大企业规模, 将资金投放到对于企业的实际情况来说并不理想的新项目上, 甚至是涉足与企业主营业务无关且企业并不熟知的领域, 从而进行过度投资;由于现代企业制度的两权分离形成的委托代理冲突, 管理层优先考虑个人利益, 从而选择利于自身利益最大化的项目, 放弃对于企业来说最优的投资机会, 即使是投资净现值为负的项目。
综上所述, 过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会, 超出或偏离了自身的能力和成长机会, 尤其是净现值小于零的项目, 从而导致企业资金配置效率低下的一种投资决策行为。但是要排除一点, 在制定投资决策时企业可能会以牺牲短期收益为代价, 而投资于净现值为负的项目, 但是该项目能够为企业带来长远的利益, 这种情况不属于过度投资。
二、过度投资动因
(一) 经营者偏离所有者目标
在我国资本市场的结构下, 企业在制定相关财务决策时, 尤其是投资决策, 股东、管理层和债权人都会从自身利益的角度看待问题, 三方间的利益冲突是造成企业非效率投资的根源。
第一, 股东—管理层冲突。现代企业制度的两权分离, 股东和管理层之间的利益存在冲突, 股东更倾向于股东权益最大化, 企业价值最大化, 而管理层可能更多的追求其自身的发展或是个人收益最大化, 股东、管理层间的代理冲突油然而生。而管理层作为企业经营活动的直接负责人, 会倾向于投资有利于自身发展的项目, 尽管这个项目的投资净现值为负或是与企业价值最大化、股东权益最大化的经营目标相悖, 管理层也会利用其信息完全的优势, 提供股东有利于项目决策的相关信息, 促使企业投资于非企业价值最大化的项目, 造成企业过度投资。
第二, 股东—债权人冲突。很多专家学者研究债务融资对投资行为的影响但并未达成统一的结论。一般来说, 在企业负债较多的情况下, 股东和管理层将会统一战线, 与债权人形成对立面, 股东有强烈的动机将企业的资产投放于高风险、高收益的投资项目, 若成功则会分取大部分的投资收益, 若失败大部分的投资损失将会由债权人承担。企业过度投资, 往往选择高风险、高收益的投资项目, 这样会侵害债权人利益。但是, 当项目的投资净现值不足以偿还企业债务时, 股东无法分享投资收益, 尽管项目投资净现值大于零且成功的可能性很大, 股东也会放弃投资, 此时是投资不足的表现。债权人在企业治理中会发挥一定的积极作用, 企业按期偿还债权人本息, 同时债权人的监控使得管理层面临控制权转移的风险, 能够在一定程度上抑制管理层的过度投资行为, 而短期债务更能够地降低代理成本。由于企业的举债程度、投资收益等因素的作用, 会引发企业的非效率投资, 导致股东和债权人之间的利益冲突, 可能会造成投资过度, 也可能是投资不足, 但是由于债权人在公司治理中的积极作用, 能够抑制企业过度投资。
第三, 控股股东—中小股东冲突。基于委托代理理论, 企业委托代理问题主要是指股东与管理层之间的利益冲突, 但当企业股权集中到达一定程度后, 代理问题将会转移到控股股东和中小股东之间的利益冲突, 大股东往往会为获取私人控制权收益而牺牲中小股东利益, 控股股东可以通过低效率投资、过度多元化等方式谋取收益。相关专家研究表明, 基于现阶段的资本市场情况, 公司很难保护中小股东的权益, 往往被大股东所控制, 这样就会导致股东间冲突, 大股东往往会选择对自己有利的公司决策。
(二) 信息不对称
信息不对称理论是由美国经济学家迈克尔·斯彭斯、约瑟夫·斯蒂格利茨和乔治·阿克尔洛夫提出来的, 该理论认为, 由于参与市场经济中的各方对于信息的接收量是不一样的, 而且由于信息传递的不及时、信息传递过程中传递者有意隐瞒部分信息造成的信息丢失等客观的因素, 各经济主体或是利益相关者对信息的掌握程度也是有变化的, 那么对于信息获取较多的一方就会得到更多的利益, 但是也正因为这种不对称性导致了经济主体不能够获得最全面的信息而影响其做出正确的判断, 这说明中国的资本市场目前的发展是不够健全的, 相关的机制还有待进一步的完善。
在企业的管理过程中, 两权分离的制度增强了所有者和经营者之间的信息获取不对称性, 为企业管理层实行过度投资以增加个人收益提供契机, 从而促使企业过度投资的现象越发普遍。经营者会对企业经营活动、市场的投资环境和相关的有效信息、动态等等投入更多的关注, 因为他们的目的是通过投资来获取利益, 然而所有者则很少直接参与企业的经营活动, 对一些有效信息的获取能力不强, 在不太了解实情的情况下, 所有者接收的都是经营者反馈的信息, 而这些信息基本都是对管理层所期望投资的项目比较“有利”的信息, 如具有经济潜力、有广阔的发展空间等, 管理层往往会不顾及企业的整体利益而有意向所有者隐瞒一些至关重要的信息, 不及时说明投资项目可能会给企业带来的负面影响, 盲目投资于一些净现值为负的项目, 扩大企业规模以提高个人薪酬, 谋取私利。
(三) 公司治理结构不规范
公司治理的核心是通过建立有效的管理机制, 以适应企业所处的动态环境, 实现企业管理的科学、有效, 促进企业价值最大化目标的实现, 确保企业利益相关者的合法权益。
公司治理贯穿于企业所有的经营活动, 而投资决策占据着企业财务决策中的核心地位, 公司治理在投资决策过程中发挥着极为重要的作用, 体现在对公司投资行为的监督上。所以, 企业治理结构的不规范是导致过度投资的重要原因之一。公司治理有外部治理和内部治理之分, 针对于中国上市公司股权结构独有的特征—股权集中度较高, 公司治理目标主要是解决各股东、管理层之间的利益关系。外部治理主要是通过市场机制、外部竞争的市场体系、法律机制来实现公司治理, 维护利益相关者的合法权益。内部治理是指通过制度安排的形式在所有者 (主要是股东) 与管理层之间构建监督、制衡机制, 合理地配置所有者与管理层之间的权利与义务, 实现股东、债权人和管理者之间的相互制衡, 防范和约束企业过度投资。但是, 股权结构不同, 约束效率是不一样的。如果公司被某大股东所控制, 往往会选择有利于自己的决策, 而忽视所有股东的利益需求。在这样的情形下, 一个公司的治理机制是否有效也深受影响。
(四) 管理者特质及认知偏差
委托代理、信息不对称等理论都隐含了一个前提条件, 即在假设企业管理层为理性经纪人的情况下, 管理层行使其权利制定相关决策。但是在实践中, 管理者往往不是完全理性人, 还会受到其主观心理因素的影响, 主要体现在管理者过度自信、从众心理等等。
过度自信也可以说是自傲的一种表现, 是指人们因为高估自己的实力, 而认为其成功的可能性较高, 而忽视了失败带来的心理偏差。在上市公司特有的股权安排和治理结构下, 由于管理层的过度自信导致企业过度投资的可能性会更大, 管理层过度自信通常会低估项目风险、高估项目收益, 对于项目的真实收益难以判断, 选择不科学、不合理。对于公司从众心理主要体现于人们常常提到的跟风行为, 在看到其他企业因投资某项目而获取丰厚的投资收益时, 企业管理层并未切实地针对企业自身实际的经营情况和竞争实力, 对投资项目进行相应的市场分析、合理策划, 而是盲目地追随和效仿, 导致企业投资过度的一种非理性的行为。
总之, 过度投资动因由以下四个因素构成。经营者偏离所有者目标, 信息不对称, 公司治理结构不规范, 管理者特质及认知偏差。通过对过度投资动因进行研究, 对过度投资动因进行研究, 人们对过度投资进一步加强认识。
参考文献
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投资者过度自信综述 篇4
关键词：过度自信,认知偏差,行为金融
标准金融学假设经济人的决策是理性的，且理性是决策者追求自我利益的必然结果。而行为金融认为人是介于理性与非理性中间的有限理性者，以此来说明投资者行为对理性模型的偏离。一些心理学家和行为经济学家将认知心理学的理论及研究范式引入金融学领域，认为标准金融学关于决策者理性的基本假设未必符合资本市场实际。并认为，决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动，而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉此类的主观心理因素影响。心理学家和行为经济学家对心理学和经济学进行了融合，运用于金融学，得出了许多描述金融行为的重要结论。
一、过度自信与过度自信投资者
（一）过度自信
“过度自信”源于认知心理学的研究成果，它是指人们过高估计了自身能力和私人信息的准确性。认知心理学研究表明，人们有着对自己不切实际的正面评价。大多数人都认为自己优于普通人，对自己的评价要高于别人对他的评价。人们往往认为自己的能力要强于同伴，自己的前途要好于同伴。因而“过度自信”被经济学家广泛地用来解释各种投资者的行为及金融领域的现象。过度自信有两种表现形式：一是人们估值的置信区间太小。二是人们估计事件发生的概率很不准确。
（二）过度自信投资者
在行为金融学中，过度自信投资者被定义为：第一，该投资者高估了私人信息信号的准确性，即错误地认为私人信号比公共信号更准确。第二，该投资者高估了自身对证券价值的估价能力，低估了估价过程中预测误差的方差。
国内外大量研究成果表明，过度自信确实存在在证券市场中，如Wang (1997)用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。Gervais和Odean (2001)建立一个多阶段模型来描述投资者对自身能力的认知以及由认知偏差所导致的过度自信。他们利用一系列假设条件验证发现：交易者的过度自信程度越高，其交易越频繁，但他们的期望收益则越低，交易者的过度自信程度先是随着交易次数的增加而增加，然后是随着交易次数的增加而减少。因此他们得出了如下推论：缺乏经验的交易者比经验丰富的交易者更容易过度自信。
从国内外研究可以看出过度自信的投资者有如下一些表现：第一，过度自信使投资者低估了风险，从而持有较高风险的投资组合。第二，过度自信使投资者对基础信息做出错误定价。第三，过度自信使投资者对自身的能力确信无疑，因此，他们的交易相当频繁。第四，过度自信使投资者对某些与股价变化更为相关的信息反应不足，因此，他们倾向买入(卖出)过去的赢者组合(输者组合)。
二、过度自信现象的成因
归纳国外的研究成果，金融市场的交易者倾向于过度自信的原因主要有以下几个方面：
第一，Griffin&Tversky发现，人们面临的问题难度越大，越倾向于过度自信。金融市场中，交易的目的是选出能带来收益的资产，长期以来，这一直是个难题，因此，投资者会呈现过度自信的特征。
第二，人们的行动得到快速而清晰的反馈时，人们的信心会得到合适的调整;不过在证券市场上，反馈常常很慢且带有噪音，所以，人们的信心得不到合适的调整。
第三，DSSW模型证明了过度自信交易者由于承受了更多风险而比理性投资者获得了更高的收益，因此，过度自信交易者并不会像我们认为的那样被市场淘汰，这一现象被称为幸存者偏差，这正是金融市场中一直存在过度自信交易者的原因。
过度自信现象确实随处可见，且难以消除。过度自信有一定的积极作用，使人们自我感觉良好、愿意承担风险，勇于去做原本不愿或不敢做的事情，但同时它也会带来巨大的危害。总的来看，过度自信弊大于利。
三、过度自信对金融市场的影响
过度自信最主要体现在各种投资者因为其所处的市场地位而表现出来的买卖证券时的操作方式上。市场参与者主要为价格接受者、内部人和做市商三类，这些投资者在获取信息和价格决定上有不同的机制，由于他们在金融市场上所扮演的角色不一样，三类投资者的过度自信也对金融市场产生不同影响。
（一）过度自信与过度交易
过度交易是金融领域对过度自信投资行为的第一个表现。过度自信会增加交易，因为投资者过于确定自己的观点，而他们的观点源自他们对获得信息的准确性和解读信息能力的信念。人们总是相信自己有足够的信息来证明交易是正确的，可这些信息事实上并不能证明这样的行为。“过度自信理论模型”发现：投资者由于受自信偏差的影响而过度交易，但是，高交易率账户所获得的净利润会低于低交易率的账户。并且一些研究表明过度自信与交易量呈正相关关系。资者的交易会过于频繁，而频繁的交易反而会使投资者的财富大为缩水。
（二）过度自信与风险
投资者过度自信最直接的结果是导致低估风险。由于投资者在买卖金融资产时对其掌握的信息的判断过于自信，这样会忽略金融市场本身的风险及瞬息万变的资产价格所带的风险。
（三）过度自信与价格波动性
过度自信者过高估计占有的信息的准确性，而这些信息又和事实存在一定的偏差，结果是导致总的信号被过度估计，则价格偏离真实价格。这种扭曲使得金融市场的波动性增加，从而导致证券价格较大的波动性。
（四）金融市场的国别差异
由于文化和社会制度的不同，各国国民的过度自信表现并不尽相同，现实中表明中国人比西方人更为自信。通过实验发现，亚洲人比英国人的过度自信程度更高。而美国和中国大陆的实验发现，中国人的过度自信程度更高。过度自信强，风险偏好程度则强，因在股市中就体现为较高的换手率，从而影响证券市场，导致各国金融市场的差别。
四、结论与建议
过度投资水平 篇5
投资者在股票市场上操作时,时常确信自己的买进卖出是对的,表现出相当的自信,认为自己盈利减亏的可能性大大提高,心理学上将这种现象称为过度自信。过度自信的心理将导致人们操作更多,并使得自身的盈利降低。本文依据行为金融学对过度自信的分析,根据我国市场上投资者所独有的特点,认为我国存在着投资者过度自信导致过度交易,以及这个过程随时间改变影响水平也随之改变,并进行实证研究。
1 理论模型与研究假设
2000年左右,Gervais和Odean等在其论文中推出了关于过度交易行为是过度自信内生产生,并且伴随时间的改变,其影响程度也随之变化的理论模型[1]。他们认为,人们过度自信是其自身的自我归因偏差所引起的,进而使得他们交易股票次数过多,同时他们的资金也受到损失。与此同时,人们的过度自信呈现出一种随时间变化的倒U型特征。
在一个理想的市场中,令时期t=1,2…。还有知道信息的交易者(他们的风险为中性)、为市场提供股票流动性的交易者以及做市商,分别以X、Y、Z代表以上三类人。在这个市场中,假定:唯一一种风险资产,它在t期期末才支付股利gt的,且股利gt在每一期期初对X、Y、Z都是保密的。令gt与at为独立同分布。βt为0-1的变量。在t期开始时,X知道了关于gt的私人消息θt,此时θt=βtgt+(1-βt)at,仅有βt=1时,gt才与私人消息θt存在相关性。令A≡Pr(βt=1)为X的能力。并且在期初不为人所知,但A有先验分布,A=H(高能力)的可能性为θ,a=L(低能力)的可能性为1-θ,其中0<L<H<1,0<θ<1。t期末能够了解到vt,因此X在t期末就能够知道θt是不是与vt相关。还假设Z也能够观察到私人信息θt。令St是βt=1的次数,在t期期末X的能力关于自大小概率为:
所以,X关于自己能力的期望值为:
令X存在自我归因偏差,并对其自身信念产生影响。令r为非理性的X的自我偏差因子,γ≥1,当γ=1则代表X是理性的。因此:
因此,非理性X关于自身能力的期望值为:
如果X是理性的,随后X、Y、Z三类人就都能知道X真正能力A。而当X非理性,就不一定能准确了解其能力A了。
由式(3)可知,当A=H,则Ft→1;当A=L,t→∞就不能得到Ft=1。两位作者证明了,当t→∞时:γ<γ',Ft→0;当γ>γ',才有Ft→1。因此,在X非理性下,只有X具有H时,X、Y、Z才能知道其真实能力,当X是L时,只有其自我归因偏差较小时,X、Y、Z才能了解其真实能力。
因此,对于X的过度自信行为可以量化为Pt=Gt(s)/Dt(s),Pt与过度自信成正相关关系。当X为理性的,也就是r=1时,Pt=1,这时投资者没有这种偏差;而当X非理性,即γ>1时,这个偏差导致了过度自信的产生,并与其变化成正相关,而且其影响是一个动态变化的过程。对于X来说,当γ<γ',其过度自信行为的水平先上升后下降,最终降落至理性水平,即E(kt)→1,(t→∞)。而当γ>γ'时,其过度自信行为的水平同样上升后下降,但不会下降到理性的水平,也即E(kt)→0,此时X存在过度自信,而不了解其真正的能力大小。对于整个市场的影响,在给定st=s的条件下,整个市场上交易量的期望值和价格的升降的幅度都随着γ成正相关,而盈利的期望值与γ成负相关。
依据以上理论,并根据我国市场上投资者所独有的特点,可以得到以下两个设想:
设想一:股票市场整体有过度自信存在,投资者因为过度自信盈利,进而交易更多的次数,呈现出一种过度交易的现象。
设想二:过度自信与过度交易在我国股市上受到诸如投资者经验增长以及机构投资者所占比例上升等影响,表现出前者对后者的影响程度逐渐减弱的趋势。
2 实证研究方法及样本数据说明
2.1 实证研究方法
本文研究的是股票整体市场,可选取的指标有收益率、成交量和换手率。而本文选用的是以周收益率指标衡量过度自信的水平高低,以周换手率指标来衡量过度交易的程度。指标是以一周为时间区间,长短相对于以日、月、季更能显示出股票市场整体的特点,一是能够避免因人为操纵造成的股票整体市场的影响;二是能够避免政府政策给整体市场带来的影响;三是以周为区间的数据作为研究对象更具操作性。本文选择的整体市场的指数周收益率和流通市值加权周换手率分别以WKTURNRT和IDX-WKRET表示[2]。而根据已有的文献研究来看,我国上海证券交易所行情指数与深圳交易所行情指数的同步性高达90%以上,并且由于上交所股票总市值占到我国整体市场的70%以上,因此上证指数能够作为整体股市的代表。
VAR模型计算公式:
将大样本1996—2015年划为4个小样本,分别为1996—2000年、2001—2005年、2006—2010年以及2011—2015年。利用上证指数周换手率与周指数收益率来做VAR模型,以证明投资者过度自信导致过度交易的存在性,并在结果上继续进行格兰杰因果检验以及ADF检验来证明市场收益率与市场换手率之间的关系。
2.2 样本数据选取
数据选用1996年1月1日至2015年12月的我国上证指数周收益率IDXWKRET以及周换手率WKTURNRT,均来自RESSET/DB[3]。一共包括了1000组数据,将这1000组数据对分为1996—2000年、2001—2005年、2006—2010年和2011—2015年四个数据组,目的是研究过度自信导致的过度交易对整体市场发展的影响[4]。
IDXWKRET按照上交所指数编制规则可知计算公式如下:
其中,Pt为每周最末交易日的收盘价。
流通市值加权市场周换手率[6]计算公式如下:
3 实证结果
表一至表四为依据四个不同区间构建的VAR回归估计结果。
以上四个表格的检验结果均表明四个时间区间样本的稳定性都比较好,而且整体显著性检验的结果均达到标准要求。从表一中的回归系数来看,该样本表明我国股市投资者出现了非常严重的过度自信偏差。2001—2005年的样本表明:投资者有着过分的过度自信偏差,但是要比上一个时间段轻一些。2005—2010年样本以及其后一个样本均表现出过度自信对过度交易影响程度出现了下降趋势。
各个样本的格兰杰检验结果如表五所示。
从结果上看,第2、3、4个样本表明,收益率都是换手率的格兰杰原因,而换手率不是收益率的格兰杰原因,这样的结果就能解释自从2000年以后,人们因为之前的盈利情况将会使得他们在以后的操作中更为积极,这就说明了市场上的投资者是由于过度自信才导致的过度交易[7]。
各小样本ADF检验结果如图一所示。
从A、B两个图可以看出,1996—2005年这两个样本区间段内,第一个样本时间段内的冲击比第二个样本时间段内的冲击小,并且产生的反应很大而且时间非常长;从第二个样本对应的图形可以看出,其最大反应为2.5个单位,并且对换手率的强度相较于C、D两个图形所显示的强度,也就是说B阶段的反应将持续大于以后两个阶段的反应。说明这一时期内市场上的人们表现出更高的过度自信偏差,从而导致了频繁的交易行为。从C、D两图结果可以看出,投资者过度自信所导致的过度交易水平明显有着不断降低的趋势,但是并没有达到理性交易的水平[8]。
4 结束语
根据以上VAR模型的格兰杰因果检验以及ADF检验可以知道,由于股市上的交易者会依据本人过往的盈利情况,并把它看作是自己本身拥有的较好地择股能力和操作能力以及对股票信息收集利用方面的优势,进而过于频繁地进行交易,以期望延续这种盈利模式,从而产生市场上常见的过度交易行为。并且经过研究发现,随着股票市场整体的不断发展,人们的过度自信所导致的过度交易水平有着不断降低的趋势。
现实中股市情况与本文研究结果是比较切合的。我国股市自1990年11月开始发展以来,由于起步较晚,并且受到种种历史原因的影响,市场上中小股民占据全部股民中的绝大多数。而我国中小散户的投机心理是比较重的,致使市场上投机行为大行其道,表现出严重的羊群效应等非理性行为,乐于追涨杀跌,表现出过度交易的特点,与此同时伴随的是绝大部分的股民严重亏损。在我国股市发展历程的头25年里,过度自信导致过度交易的特征相当严重。在股市不断扩容过程中,交易规则不断完善,监管制度也在慢慢加强,发行制度也渐渐趋于严格的条件下,市场上的投资者的交易检验也随之不断增加,政府大力倡导引进各种形式的机构投资者入市,致使股市上交易者过度自信所引起的过度交易的影响水平不断下降。
参考文献
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[2]Statman Meir,Thorley Steven,Vorkink Keith.Investor Overconfidence and Trading Volume[J].The Review of Financial Studies,2006,(l9):l531-1565.
[3]Kahneman,D.,A.Tversky.Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk[J].Econometric,1979,47(02):263-291.
[4]Terrance Odean.Do Investors Trade Too Much[J].American Economic Review,1999,(89).
[5]李礼.政策制定与投资者行为的均衡策略研究-基于中国股市的实证考察与博弈分析[J].中南财经政法大学学报,2007,(02):75-80.
[6]谭松涛,王亚平.股民过度交易了么?-----基于中国某证券营业厅数据的研究[J].经济研究,2006,(10):83-95.
[7]王朝晖.证券市场投资者群体行为研究[M].北京:经济科学出版社,2009.
遏制地方政府的过度投资 篇6
遏制地方政府的过度投资
尽管地方政府债务规模激增, 但当前中国并无发生整体债务危机之虞。因为从中国当前整体的政府资产状况角度看, 根据宪法和法律规定, 政府拥有城市土地、矿产等自然资源的所有权, 其价值至少有50至100万亿元之巨;另有总额高达35万亿 (2008年底数据) 的国有企业资产以及80万亿的国有金融机构资产, 再加上每年占GDP约30%以上的财政收入份额 (税收收入+非税财政收入+社会保障缴款+中央债务融资收入) , 相对于政府总体债务的状况而言, 政府资产无论从规模还是质量上看都较为稳健。
因此, 在中国这样一个“国有资源+国有资产+国有银行”的制度背景下, 简单套用国外的概念抽象地谈政府债务负担率、负债警戒线等指标的约束, 可能意义不是很大。
尽管我们大概不会看到中国的银行体系出现坏账率的激升, 但这一次清理所造成的“宏观成本”可能也不会低。这种逆向国民收入分配, 意味着家庭财富会发生大规模转移。从现在到未来数年以下的宏观效应都会发生。
由于政府部门建立了高杠杆, 所以家庭部门将被迫长时间保持低储蓄利息率, 这相当于家庭部门实质性给银行部门注资, 也相当于以家庭部门财富转移的方式支持政府投资的扩张。如果这些项目生产率低下 (基础设施使用率不足) , 同时又占用了资源而挤压了私人部门, 宏观上意味着未来没有提供足够的产品和服务去吸收释放的货币, 供给面恶化最终会演化为通胀。如果产生银行的坏账风险, 需要变现其他政府资产偿付平台贷款, 而政府资产本就是全民财富。这意味着住户部门福利受损, 因为未来减税和转移支付空间都减少了。如果中国一直靠家庭财富转移的方式为公共部门投资的繁荣提供补贴的话, 家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路将渐行渐远。
中国的银行股的低估值已经很长时间了 (大致经历一年半了) , 即便现在很多银行股的市净率越来越接近1.5倍, 但最近仍然遭遇投资者的抛售, 这可能未必是市场错误, 未必是对未来银行坏账激增的过度反应, 因为中国发生这一事件的概率并不高。它可能反映了对于经济转型的不乐观情绪。中国要处理掉存量债务的问题或许并不难, 关键是建立一整套政府债务的治理机制却相当不易。
我们常听到的说法是1994年推行的“分税制”造成了中央和地方财权事权不对等, 1993年中央与地方财政收入的比例大致是3:7, 而1994年“分税制”后这一比例基本稳定在5.5:4.5, 但是请不要忽略这样一个事实:全国财政收入近八成都是给地方政府花的。
2010年全国财政收入83000亿, 其中, 地方直接收入4万亿, 中央税收返还 (给地方) 33000亿, 两者相加是73000亿, 中央财政实际开销的收入多少?是15900亿。
如果仍把地方政府债务激增的成因归结为中央与地方的收支划分“不合理”, 似乎怎么也说不通。我们可以假定2009年度即便把中央政府支出的13344亿元财政资金全部都转给地方政府来花, 地方政府的债台也不会比现在低多少。事实是有目共睹的:仅2009年一年新增的地方政府融资平台贷款就高达3.05万亿, 这其中还不包括通过信托产品和城投债券等其他渠道举借的债务。由此可见, 即便当前中央对地方的转移支付制度仍存在诸多不足之处, 因为中央与地方财政收入分配比例失衡导致地方财力紧张的说法已经明显偏离事实。
如果真是中央将事权层层下压给了地方政府而致地方不堪重负的话, 那么地方借来的那些钱都应该用于当地的经常性开支。我们看到地方政府大举债务融资中, 资金都是投向了各种开发项目而非一般预算支出项目。
究竟是地方财力不足, 还是公共投资过度?这个问题的要害在于未来政策取向将大相径庭。如果地方政府债务激增主要是因地方财力不足所致, 治理债务的关键就在于拓宽地方政府财政收入, 包括进一步完善分税制财政体制改革;而如果地方政府债务主要是因公共投资过度所致, 那么关键就在于构建遏制地方政府过度投资的政策机制。
强化资本预算约束机制
央行行长周小川在多个场合表示, 要为地方公共投资的融资机制“开前门而关后门”。具体讲, 就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式, 构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。
中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲的安排, 不能全压在国有银行身上, 这样最终会在软预算约束的框架下全部转化为中央银行承担最后贷款人的角色。
在我看来, 建立市场机制恐怕也难以约束中国地方政府强烈的投资冲动, 中国地方政府债务治理机制的核心应是强化的资本预算约束机制。其要义在于城市基础设施建设是一个长期持续的过程, 在一个城市的基础设施建设达到一定的水平之前, 通常都要求地方财政量入为出, 为此安排持续的资本性预算支出。
中国地方政府几乎总是具有突破预算约束限制进而扩大财政支出规模的强烈冲动。中国许多地方的公共基础设施建设项目乃至城市发展总体规划, 从设计论证到实施运行的各个环节通常都缺乏审慎的系统规划、广泛的公众参与和严格的资本预算, 从而使得城市发展总体规划与地方财政预算严重脱节, 不少地方的城市发展总体规划当中甚至都没有什么实质性的公共资本投资预算计划。
由此往往导致城市基础设施的建设普遍缺乏系统性, 通常是哪个具体项目能获得资金就先行启动, 在项目启动之后发现项目建设资金预算不足就被迫追加预算;考虑到相关监管部门不会对在建工程采取强硬的清理整顿措施从而造成实质性的损失, 所以最理想的城市建设模式就是利用有限的资金在短期内启动尽可能多的建设项目。至于什么样的公共基础设施项目投建顺序最符合社会福利最大化的目标, 或者说如何从社会发展角度安排项目建设的优先顺序, 这样的问题往往不在一些地方公共资本投资决策的议事范围之内。
法律环境、债权治理与过度投资 篇7
进入21世纪,我国经济一直保持着较高的增长速度,然而这种经济的高速增长是否带来较高的投资效率一时间也成为学者们普遍关注的问题,有学者认为我国上市公司的投资效率自改革开放以来一直在逐渐改善,比如Wang and Fan;也有学者认为,我国上市公司的过度投资现象比较严重,比如黄珺、詹雷、杜兴强等。除了过度投资,还有不少公司表现出投资不足,我们将这两者统称为无效率投资。信息不对称是引起无效率投资的主要原因,良好的公司治理机制可以有效地减少这种信息不对称,通过控制经理人的自利行为来抑制公司的过度投资。
债权治理主要是指债权人利用相应的权力对债务人进行监督和控制,以达到影响公司治理的效果,它是公司内部治理体系的核心,其目的在于保护投资者的利益不受侵犯。债权治理主要是通过相机治理或直接介入等方式来监督和制约经理人的行为(陈晓红、王小丁和曾江洪,2007),以抑制上市公司的过度投资行为,提高上市公司的投资效率。
关于制度环境,有学者已经在考虑相关背景的情况下进行了一定研究,但基本都是从审计的角度进行的,比如翟华云(2010)在法律环境的基础上研究了审计质量与公司投资效率的关系。所以,就目前的研究情况来看,结合当前法律环境从债权治理的角度研究过度投资的文献较少,因此本文研究如下两个问题:一是良好的债权治理机制能否有效抑制上市公司的过度投资行为;二是各地区法律环境是否会改变债权治理对过度投资的影响。
二、理论分析与研究假设
(一)债权治理与过度投资。
上市公司债务期限结构的不同对其债权治理会产生不同程度的影响:能够成为银行发放长期贷款对象的往往都是那些经营业绩相对比较稳定的公司(薛小荣、唐凯桃和赵琳,2014),这些公司现金流比较稳定,并且由于长期债务期限较长,上市公司的还款压力不大,所以该类公司的管理层会有强烈的动机通过投资来提升业绩,更容易加剧上市公司的过度投资行为;短期债务的到期时间较短,致使上市公司面临的还款压力相对较大,会起到削弱现金流的作用,从而减少上市公司的过度投资行为,与此同时管理层的自由度也会受到一定程度的限制,从而有效预防公司在低收益项目上浪费资源,以达到抑制过度投资的目的;而银行贷款比例表示的是银行长短期借款在公司总债务中所占的比重,较高的银行贷款比例既能够达到抵税的效果,还能够增加上市公司的现金流量,在这样的利益驱动下,上市公司会主动加大银行贷款在债务中的比例,从而加剧了上市公司过度投资行为的产生。根据以上分析,基于我国资本市场情境,本文提出如下研究假设:
假设1:长期债务与上市公司过度投资正相关。
假设2:短期债务与上市公司过度投资负相关。
假设3:银行贷款比例与上市公司过度投资正相关。
(二)法律环境、债权治理与过度投资。
进入21世纪以来,我国法律制度环境不断改善,《公司法》和《证券法》等也进一步修订,加大了对投资者的保护力度。然而,由于目前我国正处于向市场经济转型的关键时期,各地区的改革进程受当地经济发展程度的影响而有所不同,这就使得不同地区上市公司所处的法律环境存在较大的差异(翟华云,2010),对债权治理在公司投资中的作用产生了一定影响。根据以上分析,基于我国资本市场情境,本文提出如下研究假设:
假设4:债权治理对上市公司过度投资的作用会受到不同地区法律环境的影响。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源。
本文研究国内不同法律环境之下上市公司债权治理对过度投资的影响。本文的初始研究样本为2011—2014年我国A股上市公司,并按照以下标准对部分数据进行了筛选:(1)剔除金融业和保险业样本公司;(2)剔除资产负债率超过100%的样本公司;(3)剔除上市时间不足1年的样本公司;(4)剔除ST、PT以及数据缺失的样本公司。最后,得到2 345个观测值。本文所使用的财务数据来自CSMA和WIND数据库,法律环境数据来自于樊纲、王小鲁2011年修正的各省、市、自治区的法制环境指数。在数据处理和相关的统计分析中,分别应用了Excel 2007和SPSS 17.0软件。
(二)模型检验与变量定义。
本文基于Richardson(2006)的投资模型,用上一年度的数据来估计本年度的投资,如模型(1)所示,该模型的残差值表示真实投资和预期投资的差值,若残差值为正,表示上市公司表现为过度投资;若为负,则表示投资不足。本文只考虑残差值为正的部分,即过度投资。
1. 公司投资效率检验模型及变量定义。
模型(1)中,被解释变量Invi,t为t年的资本支出;解释变量Qi,t-1为i公司第t年初的托宾Q值,代表公司的成长性;Levi,t-1,Cashi,t-1,Agei,t-1,Sizei,t-1,Reti,t-1,Invi,t-1分别代表i公司t-1年的资产负债率、现金持有量、上市年龄、公司规模、股票收益和资本投资;Levi,t-1和Agei,t-1同资本投放量呈显著的负相关,而Cashi,t-1,Sizei,t-1,Reti,t-1,Invi,t-1对投资量产生显著的正向影响。另外,Industry和Year设置为两个虚拟变量,从而控制投资在年度和行业间的差异。
2. 检验模型及变量定义。
模型(2)中各变量的具体定义与计算见表1。
四、实证结果及分析
(一)描述性统计。
对模型(1)进行回归后,根据残差正负将样本分为两组,本文只选取过度投资部分,这部分样本为2 345个,占总样本的37.3%。对主要变量进行描述性统计,相应结果如下页表2所示。可以看出,Overinv的均值和中位数分别为0.0481和0.0294,说明我国上市公司过度投资程度较为严重,最小值和最大值分别为0.00001和0.5433,说明各上市公司过度投资的程度差别较大;Long Lev的均值和中位数分别为0.1724和0.1020,Short Lev的均值和中位数分别为0.3540和0.3402,说明相对于长期债务,我国上市公司过多依赖短期贷款来获得资金;RBL的均值和中位数分别为0.3398和0.3475,说明我国上市公司的银行贷款比例整体较高,会给公司带来相当一部分现金流;同时,各债权变量的最小值和最大值差异较大,说明我国各上市公司的债权治理情况差异较大。
注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%
(二)实证结果分析。
表3报告了债权治理与过度投资的回归结果,从表3第(1)列的检验可以看出,Long Lev与Overinv之间的系数为正,说明长期负债越多,公司过度投资越多,即较低的长期资产负债率能够有效抑制上市公司的过度投资行为,提高公司投资效率,这是因为对于公司来说长期债务的还款压力较小,并且有长期大量的资金可用于支配,一旦公司拥有大量的长期负债,管理者出于利己的考虑也会将其用于投资,从而验证了假设1。表3第(3)和(4)列的结果显示,Long Lev的回归系数显著为正,第(2)列虽不显著,但也为正,说明较少的长期债务能够抑制上市公司的过度投资,再一次验证了假设1。表3第(1)、(2)、(3)和(4)列显示,Short Lev与Overinv的回归系数均显著为负,说明短期负债越多,越能有效地抑制上市公司的过度投资,提高公司投资效率,这是因为短期负债的还款期限较短,必然会给公司带来不小的还款压力,为了避免出现到期无法还款的情况,管理者会谨慎考虑这部分资金的使用,从而减少公司的投资,假设2得到了支持。表3第(1)、(2)和(3)列显示,RBL与Overinv的回归系数显著为正,第(4)列也为正,说明相对于债务比例中银行借款较少的公司来说,银行借款占负债比例较高的上市公司会增加过度投资,因为这样的公司债务多是以资金的形式存在,有了可支配的资金,管理者为了获得收益也会将资金用于投资,假设3得到了支持。
表3中的第(2)、(3)和(4)列列示了法律环境与债权治理交乘项的回归结果,Law×Long Lev的系数为0.001,表明与较好的法律环境相比,在法律环境较差的地区,较多的长期债务更能够抑制上市公司的过度投资,提高公司的投资效率;Law×Long Lev的系数为-0.031,表明较好的法律环境在一定程度上能够加强短期负债对过度投资的抑制作用;Law×RBL的系数为0.002,表明较差的法律环境能够加强银行贷款对过度投资的抑制作用。综上,在法律环境较差的地区,较多的长期债务和银行贷款更能够抑制上市公司的过度投资,而在法律环境较好的地区,较多的短期债务能够更有效地抑制上市公司的过度投资,即在其他条件相同的情况下,债权治理对上市公司过度投资的作用会受到不同地区法律环境的影响,假设4得到了证实。这是因为,改革开放后各地区经济发展进程存在巨大差异,而经济基础决定上层建筑,经济发展差距必然导致各地区的法律环境出现不同。公司治理离不开外部的制度环境,因此法律环境的不同会对公司内部治理机制产生影响。
(三)稳健性检验。
将总样本按年度分为4组重新进行回归,结果显示:各个参数的符号没有改变,且显著性也没有发生实质性的改变,这就表明本文的研究结论是稳健的。
五、研究结果及启示
首先,我国上市公司长期债务和银行贷款比例的减少会抑制过度投资,短期负债的增加会有效抑制过度投资;其次,在法律环境较差的地区,长期资产负债和银行贷款对过度投资的抑制作用更加显著,而在法律环境较好的地区,短期资产负债的抑制作用更显著。解决我国上市公司的过度投资问题,不仅要关注公司的内部因素,如自身特征和公司的内部债权治理等,还需要进一步完善相关的法律法规,继而达到提高我国各个地区市场化程度的目的。
摘要：文章主要研究法律环境和债权治理对我国上市公司过度投资的影响,以我国2011—2014年A股上市公司数据为初始研究样本,通过模型分析得出相应的研究结果 :我国上市公司长期债务和银行贷款比例的增加会加剧过度投资,而短期债务的增加可以有效抑制过度投资;进一步研究后发现,在我国法律环境较差的地区,较多的长期债务和银行贷款可以更有效地抑制上市公司的过度投资,而在法律环境较好的地区,较多的短期债务可以更有效地抑制上市公司的过度投资。
关键词：法律环境,债权治理,过度投资
参考文献
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[3]翟华云.法律环境、审计质量与公司投资效率——来自我国上市公司的经验证据[J].南方经济,2010,(8).
过度投资研究模型:评介与运用 篇8
一、FHP (1988) 的投资—现金流敏感性模型
1. 模型评介。Fazzari等 (1988) 研究融资约束和公司投资时, 建立了以下模型:
其中, I代表固定资产投资, X为投资机会变量, CF为公司内部自由现金流变量, 均以公司期初资产存量K标准化, f表示依赖投资机会变量的函数, 而g为依赖公司内部现金流变量的函数。
内部融资成本比外部融资成本要低, 在拥有投资机会的情况下, 如果公司面临外部融资约束很大, 公司的投资支出会更依赖内部留存的自由现金流。此时, 模型中变量CF/K的系数会显著为正。公司面临的融资约束越强, 投资对自由现金流的依赖程度会更高, CF/K的系数数值也就越大, 投资支出与现金流的关系显得更敏感。
FHP模型将自由现金流与公司投资行为联系起来, 扩展了自由现金流的研究领域。但是该模型用于检验我国的投资—现金流敏感性并不完美, 主要表现在以下几个方面: (1) 无法区分投资支出与现金流的敏感性是由过度投资还是投资不足引起。当企业面临融资约束时, 如果企业投资属于过度投资, 投资所需资金越多, 投资支出与现金流的关系会表现的很强;而如果企业投资属于投资不足, 也会由于外部融资缺乏, 而加强投资支出与现金流的关系。因此这个模型并不能直接用于计算过度投资, 它对于研究过度投资的帮助并不大。 (2) 模型中只考虑了一个影响投资—现金流敏感性的因素 (融资约束) , 而忽略了其他很多相关因素的存在, 比如, 公司规模、所在行业的特点、经理人机会主义行为等。 (3) 经济环境中的现实状况会加重投资机会变量X的衡量偏误。边际Tobin's Q能较准确地衡量投资机会, 但它难以被度量, 故常用平均Tobin's Q、销售增长率来替代。我国国企承担着政策性负担等因素会使平均Tobin's Q中要用的股票价格因素不能准确衡量公司价值和投资机会。而且, 模型中用股利支付水平判断公司投资机会优劣的办法在我国并不合适。我国上市公司很少分红, 大股东可以运用除分红外的其他手段获取额外收入, 比如通过关联交易转移上市公司利润。故不能认为股利支付少, 一定是因为投资机会多。
2. 我国学者对FHP模型的应用。
FHP模型研究思路值得借鉴, 我国有学者直接运用了FHP模型来开展自己的研究。张祥建和徐晋 (2005) 直接利用了FHP模型中的投资机会变量系数符号说明投资行为是否反映公司成长能力, 用现金流系数符号说明在通过配股筹集到巨额的资本之后, 上市公司是否仍然面临着严重的财务约束, 以此验证出上市公司配股后投资行为的低效率, 上市公司配股资金可能受到大股东的侵占。朱红军等 (2006) 结合我国国情将样本公司按照金融发展的水平分组, 再直接利用FHP模型中的现金流系数大小, 来说明处于不同金融发展水平的地区的企业受到的融资约束程度有差异, 同样, 将样本公司按照受预算软约束的程度进行分组, 验证面临不同程度预算软约束的国企和民企中投资对现金流的依赖性是否有区别。
资金使用成本、滞后一期的投资增加量、现金存量等因素对企业投资水平会有重要影响, 所以我国部分学者在FHP模型中加入了这些因素。冯巍 (1999) 根据资本市场不完善假说, 将决定企业投资水平的上期资金使用成本变量加入到FHP模型, 考察内部自由现金流对受到不同程度融资约束的企业投资的影响。李维安和姜涛 (2007) 为控制滞后一期的投资增加量对当期的影响, 引入了企业对应的上一期的投资增加值变量, 并将Tobin's Q和主营业务增长率同时引入FHP模型, 控制了年度变量对回归结果的影响。张功富和宋献中 (2007) 引入期初销售收入变量和现金存量变量。罗琦等 (2007) 引入了代表企业和年份的变量。杨兴全和张照南 (2009) 为了避免营运资本受到公司应计项目操纵和公司融资约束显著性的影响, 增加了现金持有量变动额变量作为营运资本替代变量, 以考察融资约束、持有现金对投资的影响。何金耿和丁加华 (2001) 、马如静 (2007) 、王治和周宏琦 (2007) 将影响投资的Tobin's Q和主营业务收入增加值变量同时用FHP模型来检验, 控制它们对投资的影响, 从而更准确地检验企业内部现金流与投资的相关性。
在FHP模型基础上, 加入其他变量作为研究变量。例如, 支晓强和童盼 (2007) 不仅将主营业务收入增长率和Tobin's Q同时加入FHP模型, 还控制公司现金存量、财务杠杆对投资—现金流敏感性的影响, 为考察管理层业绩报酬敏感度对投资—现金流敏感性的影响, 引入了业绩报酬敏感度与现金流的交乘项、业绩报酬敏感度的平方与业绩报酬敏感度的交乘项。陈运森和朱松 (2009) 认为高管政府背景会为企业提供更多的融资渠道与投资机会, 制度环境会直接和间接地影响投资—现金流敏感度, 故增加了高管政府背景、制度环境变量及其与自由现金流的交叉项进入FHP模型, 同时作者控制了期初财务杠杆、公司规模、主营业务收入、公司上市年龄、年度和行业等的影响。汪平和孙士霞 (2009) 为检验公司股权结构、负债等治理机制是否能够有效抑制企业过度投资行为, 往FHP模型加入表示公司股权结构或负债情况的变量 (第一大股东性质、第一大股东持股比例、股权集中度、负债比例) 与自由现金流变量的交乘项。
有学者只是将CF作为控制变量, 研究投资行为与其他变量的关系。例如, 王治和周宏琦 (2007) 在FHP模型基础上, 同时控制Tobin's Q和主营业务收入增加值, 通过加入的期初资产负债率变量的符号判断负债对企业过度投资的抑制程度或对投资不足的恶化作用, 然后, 作者将资产负债率变量替换为长期负债变量和短期负债变量, 另外还替换为银行借款和商业信用变量, 从而检验负债结构对企业投资行为的影响。姚明安和孔莹 (2008) 利用FHP模型中的投资—现金流敏感性因素, 控制现金流对企业投资支出的影响, 重点在于考察股权集中背景下, 财务杠杆对企业投资的影响。
二、Vogt (1994) 的现金流与投资机会交乘项判别模型
1. 模型评介。
Vogt (1994) 研究现金流与投资之间的关系时, 建立的模型如下:
其中I代表固定资产投资, CF表示现金流, DCASH代表公司现金股利的变动额, SALES表示销售收入, Q表示以Tobin's Q衡量投资机会, μ和τ分别为公司和年度控制变量, K为期初固定资产。
作者构建了现金流与投资机会的交乘项以弥补FHP模型不能区别投资不足或者过度投资的缺陷。啄食假设 (The pecking order hypothesis) 认为, 由于外部融资成本比内部融资成本高, 当公司有很多比较好的投资机会时, 融资约束会使自由现金流的多少成为一个决定投资行为的因素, 自由现金流不足, 则会使得公司出现投资不足的现象。此时, 高成长机会的公司进行投资会更依赖自由现金流, 系数β5就表现出显著为正。而根据自由现金流假设 (The free cash flow hypothesis) , 公司的代理问题使经理人将公司自由现金流投资于净现值为负的项目, 以追求个人利益最大化, 即使公司投资机会很少, 经理人员仍然会利用自由现金流进行投资。此时, 低成长机会的公司有高自由现金流, 也会加强投资支出跟自由现金流的关系, 使系数β5显著为负, 公司投资行为表现为过度投资。
Vogt模型通过构建现金流与投资机会的交乘项, 通过观察交乘项的符号来判断引起投资—现金流敏感性的原因, 弥补了FHP (1988) 不能判断过度投资还是投资不足的缺陷, 为深入研究自由现金流与其他相关因素提供了基础, 也引起了其他学者对过度投资的深入探讨。但是该模型在我国运用时, 仍然存在一定的缺陷: (1) 此模型通过交乘项系数符号只能判断出样本公司是否存在过度投资或投资不足的现象, 不能衡量样本公司过度投资或投资不足的程度。 (2) Vogt模型的交乘项检验可能并不适合研究中国上市公司。Myers和Majluf (1984) 指出, 投资不足会随着投资机会的增加而越发严重, 致使模型表现为非线性关系, 这意味着Vogt构建的现金流和Tobin's Q交乘项的系数与Tobin's Q相关。并且, Vogt认为低成长公司自由现金流丰富, 但缺乏投资机会, 高成长公司则相反, 然而多数中国上市公司却表现出低成长伴随低盈利的特征。 (3) 作者采用平均Tobin's Q衡量投资机会的偏误会导致统计推断失效。因为中国股票市场缺乏有效性, 股价只能反映历史信息而不具有预测性, 用Tobin's Q度量企业未来投资机会不可避免的会有衡量偏误, 就可能导致模型中各个变量的参数估计有偏。
2. 我国学者对Vogt模型的运用。
我国部分学者在利用Vogt模型时对模型进行了简化。何金耿和丁加华 (2001) 只考虑了本期和期初现金流、主营业务收入、Tobin's Q、及其与本期现金流的交乘项。马如静等 (2007) 只保留主营业务增长率、Tobin's Q、自由现金流、二者交乘项来检验投资—现金流相关性是否由于经理的机会主义引起。汪平和孙士霞 (2009) 只选择了资产增长率、Tobin's Q、自由现金流、二者交乘项检验投资与现金流的敏感性。由于我国上市公司现金股利发放比例非常小, 故部分学者对Vogt模型中的现金股利变动额变量进行了修改, 例如张纯和吕伟 (2009) 直接删除了该变量, 而梅丹 (2005) 用负债水平、现金存量替代了此变量, 罗富碧等 (2008) 研究高管人员股权激励与投资决策间的关系时, 用高管人员股权激励水平变量替代了Vogt模型中现金股利变动额变量。也有学者为求充分结合我国上市公司特殊的制度背景来确定上市公司非效率投资状况, 在Vogt模型中加入了内部现金流滞后一期变量, 财务杠杆、销售额等控制变量, 并用托宾Q值、市盈率两个市场指标和主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比率两个财务指标构建综合度量投资机会的指数替代Tobin's Q (张功富, 2007;王建新, 2009) 。
有的学者替换了Tobin's Q与现金流的交乘项中的某个变量, 例如饶育蕾和汪玉英 (2006) 直接用Vogt模型检验出投资对现金流敏感性原因后, 与张翼和李晨 (2005) 一样, 用第一大股东持股比例替代Tobin's Q构建交乘项, 检验不同性质的企业中第一大股东持股比例增加, 对投资—现金流敏感性的影响;罗琦等 (2007) 用现金持有量变量替换了Vogt (1994) 交乘项中的Tobin's Q, 考察企业现金持有量对投资—现金流敏感度的影响;梅丹 (2005) 研究我国上市公司固定资产投资规模的财务影响因素时, 考虑大规模公司和小规模公司对现金流、远期投资机会和近期投资机会的敏感程度, 加入公司规模和Tobin's Q、公司规模和现金流、公司规模和销售收入三个交乘项, 替代了现金流与Tobin's Q交乘项。
也有学者增加变量到交乘项中, 从而构造出由三个变量组成的乘积项。李维安和姜涛 (2007) 为检验公司治理机制度过度投资行为的制约作用, 在自由现金流与Tobin's Q交乘项中加入了公司治理变量:公司治理评价总指数、股东行为治理评价指数、董事会治理评价指数、监事会治理评价指数、经理层治理评价指数、信息披露指数、利益相关者治理评价指数。唐雪松等 (2007) 将现金股利、举借债务以及公司治理的代理变量引入到自由现金流与投资机会乘积项中, 检验公司治理机制对过度投资行为的抑制作用。张纯和吕伟 (2009) 为检验信息披露水平的提高和外部信息环境的提高能否减少企业的无效投资行为, 选择将信息披露水平和分析师的跟踪人数分别引入自由现金流与投资机会乘积项。马如静等 (2007) 引入现金股利变量, 及其与自由现金流、投资机会构成的三个变量交乘项, 以检验发放现金股利是否可以缓解过度投资问题。陈敏 (2009) 借鉴Vogt (1994) 的交乘项判断上市公司是否存在过度投资行为, 同时将Vogt模型中其他变量替换为资产负债表日关联交易余额变量、期初现金存量、经营现金流量, 以三个变量的符号判断上市公司投资和关联交易、上市公司投资和现金流量、上市公司投资和现金存量之间的关系。
三、Richardson (2006) 的残差度量模型
1. 模型评介。
Richardson (2006) 研究自由现金流的过度投资时, 将公司总投资支出分解为资本保持支出和新增项目投资两部分, 即:
其中Itotal, t为总投资支出, Imaintenance, t为资本保持支出, Inew, t为新增项目投资。资本保持支出可以根据资产折旧与摊销计算得出, 而新增项目投资要从两方面来考虑, 即:
其中I*new, t表示预期新增NPV为正的项目投资, Iεnew, t代表非预期投资。
通过建立新增项目投资回归模型, 得出预期新增NPV为正的项目投资的水平, 该新增NPV为正的项目投资回归模型如下:
其中V/Pt-1为投资机会变量, 其余变量均为影响正常投资支出的变量, 如资产负债率、现金存量、企业成立年数、企业规模、上期新增NPV为正的项目投资等等。对该模型回归后, 模型得出的残差ε是不能被影响正常投资支出变量解释的部分, 此时, 残差的值就是公司总投资支出中出现的那部分非预期投资或非正常投资:
若残差的符号显著为正, 则代表样本公司存在过度投资, 反之, 则表现为投资不足。残差绝对值的大小, 代表公司过度投资或投资不足的金额多少。
Richardson残差度量模型不仅可以辨别公司是否存在过度投资或投资不足, 还能有效度量过度投资或投资不足的水平, 为后续学者精确研究过度投资带来了便利, 但是该模型也存在一些问题: (1) 预期新增NPV为正的项目投资 (最优投资水平) Iεnew, t度量结果准确性不足。因为最优投资水平的确立必须以不存在信息不对称问题及企业内部不存在代理问题为前提, 而完全由企业投资机会来决定投资规模。但是作者在估计I*new, t时, 建立的模型中纳入了除投资机会变量以外的其他变量, 这些变量都将使估计得到的预期投资I*new, t偏离理论最优投资水平。所以预期新增NPV为正的项目投资估计值的偏误显然会影响非效率投资Iεnew, t度量结果的准确性。 (2) Richardson模型中计算企业价值Pt-1时, 需要对股息、红利等的贴现率和异常盈余这两个持续性参数进行估计, 估计时涉及到研究者的主观判断, 对企业增长机会的客观性将造成一定的影响。 (3) 预期新增投资回归模型只包括了新增NPV为正的项目, 如果公司存在往年预期NPV为正的项目, 却在某些年度出现了亏损, 这类项目将被纳入到非效率投资中, 这也会使非效率投资的度量出现误差。
2. 我国学者对Richardson模型的应用。
除杨华军和胡奕明等 (2007) 直接利用Richardson模型度量非预期投资。部分学者对Richardson模型进行了修改:例如徐晓东和张天西 (2009) 用企业权益的账面值与市场值比, 梅丹 (2009) 用主营业务收入增长率和Tobin's Q, 王彦超 (2009) 用Tobin's Q, 替代了Richardson模型中衡量企业增长机会的变量V/P (即公司价值/权益市场价值) 。蔡吉甫 (2009) 只选择了Richardson模型中的投资机会和持有的现金流量来估计预期NPV为正的项目投资。张栋等 (2008) 将经营活动现金流净额、主营业务收入增量加入Richardson模型, 并与梅丹 (2009) 一样忽略了股票收益变量Stock Returns, 不再控制上市年限、上期新增NPV为正的项目投资变量。
Richardson模型的建立是对Vogt模型的发展, 张功富 (2007) 、王建新 (2009) 借鉴Richardson (2006) 的残差度量非效率投资状况, 去除上期新增NPV为正的项目投资变量, 加入三个解释变量:自由现金流、投资机会、二者的交乘项, 从而把Vogt (1994) 模型与Richardson (2006) 模型结合考虑。另外, 刘昌国 (2006) 、李鑫 (2007, 2008) 、罗进辉 (2008) 、汪平和孙士霞 (2009) 依据Richardson模型的思想, 用主成分分析法构建衡量投资机会的综合变量, 再建立关于企业成长机会的适度投资需求函数, 从而依据企业实际投资水平对适度投资水平的偏离刻画企业投资行为扭曲的尺度, 其中, 汪平和孙士霞 (2009) 还构建了投资指数 (实际投资与适度投资的比值) 刻画企业过度投资状况。
学者们利用Richardson模型估衡量出的过度投资程度为因变量, 考察一些公司治理变量与过度投资关系, 这些治理变量包括:股权特征、董事会特征、监事会特征、管理层持股、机构投资者持股、现金股利、现金持有、财务报告质量、会计信息质量和审计监督、负债、市场竞争、市场化程度、政府干预、金融业市场化水平、法律环境。
四、结语
综上所述, 三类典型的模型都有自身的优势和不足, 在我国学者研究投资效率的相关问题时, 都得到了广泛的应用, 但我国学者们基于我国的现实状况, 对这三类模型也有一定程度的改进, 或者是建立了带有特色的模型。就我国目前的研究整体而言, Richardson模型更科学, 运用范围相对更广, 因为他不仅可以衡量投资—现金流敏感性、区别过度投资和投资不足的状况, 而且还能对过度投资的水平进行度量, 这有利于人们更直观观察过度投资状况, 推动对影响过度投资因素的研究, 同时有助于政府部门完善相应政策错失, 减少非效率投资状况。
参考文献
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[2].朱红军, 何贤杰, 陈信元.金融发展、预算软约束与企业投资.会计研究, 2006;10
[3].何金耿, 丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析.证券市场导报, 2001;9
[4].汪平, 孙士霞.自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究.当代财经, 2009;4
[5].张纯, 吕伟.信息披露、信息中介与企业过度投资.会计研究, 2009;1
[6].潘敏, 金岩.信息不对称、股权制度安排与上市公司过度投资.金融研究, 2003;1