融资过度（通用5篇）
融资过度 篇1
过度投资即指在投资项目的净现值小于零的情况下, 投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。从我国上市公司投资资金使用的实际情况看, 上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并不理想的投资项目, 甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉且与企业主营业务范围无关的领域, 造成了过度投资。负债融资是否能够对我国上市公司过度投资行为起到约束作用, 其作用的大小如何, 本文将以我国广东地区上市公司为例, 从实证角度对此问题进行探讨。
一、文献综述
一般认为, 过度投资产生的原因可以从以下方面进行探讨: (1) 委托代理引起的过度投资。由于所有权和经营权的分离, 股东和经理人的利益就存在冲突。Jensen (1986) 从对经理人和股东之间的不对称信息存在的假说出发, 引入了所谓的过度投资问题, 作为其自由现金流理论的基础论据。Jensen认为经理人会拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金, 此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV项目, 因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。Jensen认为问题在于如何激励经理人“吐出”现金而不是将其投资于低于资本成本的项目或浪费在组织的无效率上。 (2) 信息不对称引起的过度投资。Narayanan (1988) 认为在一个不对称信息世界里, 其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时, 企业可能实施NPV小于零的项目, 发生投资过度现象。在其模型中, 信息不对称只涉及新项目的价值, 由于市场无法区分盈利公司和较差公司的质量, 通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的, 平均价值因此市场会以平均价值对所有公司估值, 由此形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值股价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利, 公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点, 公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目, 因而发生过度投资现象。 (3) 融资约束产生的过度投资。Fazzari, Hubbard和Petersen (1988) 的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感, 他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型, 并将现金流结合进投资q方程。其模型预测, 对那些外部融资能力受限的公司而言, 现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。
二、理论架构及其分析
从融资角度分析过度投资主要有两种解释:一种是融资顺序论。Myers (1984) 认为, 由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题, 致使外部融资成本高于内部融资成本, 这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小, 面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会, 从而导致投资不足。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为, 监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下, 减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束, 管理者同样偏好内部融资, 而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此, 管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。何金耿和丁加华 (2001) 的实证研究结果证实了管理机会主义假说。管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机, 而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。根据这一理论治理过度投资, 从融资角度来分析, 主要途径就是加强负债融资比例, 通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本, 从而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义, 最终改善我国上市公司的过度投资问题。Jensen (1986) 是较早讨论负债在限制过度投资中的作用的学者之一。他提出了“控制假说” (control hypothesis) 来概括债务在激励经理人及其组织的效率方面的作用。他认为负债是股息的一种有效的替代品, 负债的产生, 如果不存在保留发行负债的款项的话, 可以使经理人将其承诺与支付未来现金流有效地结合起来, 因此负债通过减少经理人可以自由决断使用的现金流而减少了自由现金流的代理成本。
三、模型构造
研究我国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极的效用, 可以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这一特定侧面进行分析。因此, 本文选择资产负债比率和资本成本这两个因素进行实证研究, 来考察负债融资对过度投资的治理是否可以起到积极的作用。其中资产负债比率用来表示负债融资, 资本成本用来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本 (代理成本也属于资本成本) 。
(1) 建立回归模型。参照油晓峰 (2006) 所得出的研究结论, 建立基本回归模型如下:
其中:Ci表示资本成本, a、b、c表示回归变量系数, Li表示资产负债比率, Si表示公司规模, εi表示随机误差项, i表示第i个样本公司。
(2) 资本成本及其度量。上市公司的资本成本可分为权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种, 本文采用加权资本成本进行分析。参考许多国外文献, 用预期税后收益与总资产的比率来表示资本成本, 如下式所示:
其中:V表示总资产, 以账面价值表示。E (Ri) 表示预期税后收益。Miller和Modigliani (1958) 将公司实际净收益的平均值表示为E (Ri) , 作为一种近似表示方法。本文采用实际净收益的预测公式表示预测期望收益。
其中:R0i, t表示公司I修正后的第t年的实际收益, Ri, t-1表示公司第t-1年的实际净收益, Vt表示公司第t年的总资产账面值, Vt-1表示该公司第t-1年总资产账面值, Ri, t表示第t年的实际净收益, Ii, t表示第t年利息支出, NIi, t表示第t年税后净收益。
(3) 公司规模S及其度量。可表示公司规模的度量较多, 本文选用总资产账面值作为公司规模的度量。
四、实证研究结果与分析
本文采用面板数据研究的方法考察我国广东上市公司资产负债比率与资本成本之间的关系。
(1) 样本数据选择。本文以2006年~2008年为研究窗口, 应用面板数据来分析我国广东上市公司资产负债率与资本成本之间的关系。本文对原始数据进行了筛选, 剔除了出现财务异动、ST股上市公司及出现数据缺失的公司, 得到的样本2006年为34个, 2007年为42个, 2008年为41个。所有数据的收集均来自于聚源数据库。
(2) 描述性统计。用SPSS对样本进行分析, 描述性统计结果分别如表1~表3所示:
根据上述描述性统计可以看出, 我国广东上市公司的资本成本、资产负债率和公司规模等方面均存在较大差异。加权资本成本不是很高, 样本平均值分别为2006年3.92%、2007年4.97%及2008年5.01%, 呈现出逐年递增的趋势。资产负债率较高, 均值分别为2006年53.3%、2007年50.7%及2008年51.2%, 均超过了50%, 表明我国广东上市公司对负债的依存度较高。
(3) 回归结果。用SPSS对样本数据进行分析, 其回归结果分别如表4~表6所示:
三年数据的回归结果均显示对于我国广东上市公司, 资产负债率对资本成本有一定负的影响, 在0.01的显著性水平上呈现出负相关关系。而公司规模与资本成本基本无关。回归模型中资产负债率系数绝对值有逐年上升的趋势, 其中2006年最低, 为-0.126, 2007年次之, 2008年最高, 为-0.171, 表明资产负债率 (负债融资) 对于资本成本的抑制作用有逐年增强的趋势, 即负债融资在抑制过度投资方面所起到的作用越来越大。
五、结论与对策
从以上结果可以看出, 我国广东上市公司对负债的依存度较高, 而资产负债率与资本成本呈现出负相关关系, 这说明负债融资能够降低资本成本, 也即可以降低代理成本, 从而降低管理机会主义, 提高投资决策的质量, 达到抑制过度投资的目的。从三年数据的纵向比较中可以看出, 负债融资对于过度投资的抑制作用有逐年增强的趋势。这与Jensen (1986) 的研究中指出的负债在限制过度投资中起一定作用的结论一致。基于上述研究, 要进一步加强债务融资对过度投资的约束作用: (1) 必须完善各种金融机制。这就需要大力加强债券市场的建设, 加速债券市场化进程并发挥金融衍生工具的作用。只有这样能给上市公司进行债务融资提供条件, 进而发挥其对过度投资的抑制作用。 (2) 实现银行对企业从“软约束”到“硬约束”的转变。我国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大, 因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标, 所以银行必须成为独立的利益主体。如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话, 就很难期望这种监督发挥其应有的效应。 (3) 进一步完善公司治理结构。我国上市公司过度投资的状况反映出公司治理结构在内部制衡、内部激励方面的缺陷, 公司高管间可能存在职责分工不明确, 责任履行不独立等。因此, 应进一步完善公司治理结构, 从而通过更独立的制衡促进高层的高效率、科学化投资, 降低过度投资带来的不良影响。
参考文献
[1]李鑫:《我国上市公司过度投资行为、程度和形成机理》, 《山西财经大学学报》2007年第6期。
[2]油晓峰:《我国上市公司负债融资与过度投资治理》, 《财贸经济》2006年第10期。
[3]童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》, 《经济研究》2005年第5期。
[4]汪辉:《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》, 《经济研究》2003年第8期。
[5]赵红梅、蒲蓉:《上市公司过度投资成因及对策》, 《财会通讯》 (理财) 2008年第1期。
[6]Modigliani, F, and M.H.Miller, The Cost ofCapital, Corpor-ation Finance, and the Theory of Investment.American Economic Review, 46, 1958, pp.261-297.
[7]Jensen M.C., Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Fi-nance and Takeovers.American Economic Review, 76, 1986, pp.323-339.
[8]Myers, Stewart C.and Majluf, Nicholas S., Corporate Financ-ing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics, 13, 1984, pp.187-221.
管理者过度自信与企业融资 篇2
1 文献回顾及假设的提出
很多学者根据MM定理又提出了很多关于企业融资的理论,但这些理论都以假设管理者和投资者都是理性的为前提,而诸多心理学家及经济学研究已经表明,管理者是非理性的。关于管理者的非理性方面的研究,Roll做出了很大贡献,他提出了管理者自大的假说。
Oliver研究发现管理者过度自信与企业融资有显著相关性,公司的负债水平与管理者自信程度呈正相关。
我国特有的国情也为我国学者考察我国管理者过度自信对企业投资水平的影响创造了条件。姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东认为管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著影响。花贵如、刘志远、许骞的研究再一次验证了管理者过度自信确实是驱动企业投资的重要因素。余明桂、李文贵、潘红波的研究发现,过度自信的管理者会对自身有较高的评价,对投资项目成功概率的预期也会更高。余明桂、夏新平和邹振松发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关。
综上所述,提出假设:管理者过度自信与企业融资呈正相关。
2 样本选取和描述性统计
2.1 样本选取
本文对我国上市公司2009-2013 年间的面板数据进行分析研究,主要研究管理者过度自信对企业投资行为的影响。数据主要来自国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库和上市公司财务报表。
2.2 变量结构
2.2.1 被解释变量
本文根据余明桂、夏新平和邹振松的度量指标,企业融资(Leverage)定义为负债与总资产的百分比。
2.2.2 解释变量
Roll在提出基于管理者过度自信来研究企业的投资后,很长一段时间都没有对其进行实证研究,原因就是管理者过度自信如何来衡量。在Roll研究的基础上,有些学者提出了一些指标来衡量管理者过度自信,主要有:CEO实施并购的频率;企业盈利预测偏差;相关主流媒体对CEO的评价;CEO持股状况;企业景气指数;企业的历史业绩;CEO的相对薪酬。在数据可获得的前提下,选取了以下指标。
第一个指标是高管薪酬相对比(Con),研究表明,薪酬越高的高管地位也就越重要,导致他们更容易过度自信。这一指标选用高管前三名的薪酬总额与所有高管薪酬总额的比值来表示。
第二个指标是Con与CF乘积的交叉项来衡量的。CF所代表的是自由现金流。Con与CF的乘积表达的是由于管理者的过度自信,导致的投资行为对现金流的敏感性。
2.3 控制变量
股权集中度、独立董事规模、投资机会、现金流、企业规模、企业投资、年度变量和行业变量。本文中采用的是2009-2013 年共5年的样本,具有跨时期和跨行业的特征,分别用年度变量虚拟变量和行业虚拟变量来考虑,样本为5 个年度,故年度虚拟变量共4 个,而样本所涉及的公司按证监会行业分类标准共划分为12 个行业,由于样本在选取时除去了金融行业,所以行业虚拟变量为10 个。以上变量的选取是参照姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东在2009 年的研究。
3 管理者过度自信对企业融资水平的影响
为了系统的考察管理者过度自信对企业融资水平的影响,本节在控制了股权集中度、独立董事比例、托宾Q值、现金流、企业规模及负债比例的基础上,重点考察各个上市公司管理者过度自信对其企业融资水平所起作用的效应。经过豪斯曼检验,结果显示样本的面板数据支持使用固定效应模型进行回归分析。本节采用的计算模型如下。
模型1:Leverage=β0+β1Con+ε
模型2:Leverage=β0+β1Con*CF+ε
模型3:Leverage=β0+β1Con+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year
模型4:Leverage=β0+β1Con*CF+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year
模型5:Leverage=β0+β1Con+β2Con*CF+β3Hold+β4Ddsize+β5Tobinq+β6CF+β7LNsize+β8Invest+β9Indu+β10Year+ε
其中,Leverage代表的是因变量企业融资,解释变量为管理者过度自信及管理者过度自信与现金流的乘积,用以考察管理者过度自信对企业融资行为的影响。在以上5 个方程中还包括控制变量股权集中度,独立董事规模,投资机会,现金流,企业规模,企业投资,年度变量和行业变量,βi为回归参数,ε 为误差项。
运用模型1 进行研究分析时,管理者过度自信与企业融资的关系不显著。运用模型3、模型4、模型5时得出了与模型2一致的结论:管理者过度自信的指标对样本上市公司的融资行为水平具有显著影响。上述分析表明,当管理者过度自信时,企业的融资就会增加。
在控制变量方面,股权集中度与企业的投资呈现显著正相关,说明管理者的权力越大,企业融资越多。公司效益好的企业更倾向于融资。其他控制变量中,现金流、企业规模、企业投资也对企业融资呈现显著的正向影响,说明企业的现金流越多、公司的规模越大、企业的投资越多,企业的融资也就越多。但独立董事的比例与企业融资的关系并不是很显著,这与我国的国情有关,市场经济体制和公司的内部治理结构还不够成熟。
4 结语
本文用我国2009-2013 年间1 564 家上市公司的数据,摒弃了理性管理者的假设,分析了管理者过度自信对企业的融资规模会产生什么样的影响。研究结果表明:管理者过度自信变量显著地影响了企业的融资规模,它和企业的融资水平之间存在显著的正相关关系。
本文在研究方面具有重要意义,公司金融的研究对象包括投资者的非理性和管理者的非理性两方面。相对于投资者的非理性而言,学者们对管理者的非理性的相关研究要少很多。而本文在这方面做了尝试,丰富并且拓宽了行为金融学的研究内容。目前对管理者过度自信的研究还不够丰富,未来研究可将非理性的投资者和非理性的管理者二者结合,分析其对公司重大决策的影响。
参考文献
[1]Richard Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business,1986,59(2).
[2]B R Oliver.The Impact of Managerial Confidence on Capital Structure[J/0L].SSRN Electronic Journal,2005(8).
[3]姜付秀,张敏,陆正飞,等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究,2009(1).
[4]花贵如,刘志远,许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[J].金融研究,2011(9).
[5]余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究,2013(1).
浅析我国创业板上市公司过度融资 篇3
1. 创业版
创业板, 又称二板市场 (Second-board Market) , 国际上通称为第二股票交易市场, 与我们通常所说的主板市场不同, 主板是一类证券市场, 主要是为了方便很多企业暂时不能满足主板条件, 同时需要融资的, 具有较大成长空间的企业提供一个融资平台, 这个板块是对主板市场的重要补充, 在国内外资本市场上占据极其重要的位置。到目前为止, 国外有13个创业板市场, 其中南非3个;土耳其2个;马来西亚、泰国、菲律宾、新西兰、爱尔兰各1个;塞浦路斯3个创业板市场。
2. 过度融资
理论界到目前为止对过度融资还没有一个统一的认识, 从企业财务理论角度来讲, 过度融资在有效的资本市场中, 企业往往把净现值指标作为其决策的依据, 并由此产生了第一种定义, 如果一个企业的一个项目中不能为企业带来正的净现值的话, 往往为这个项目进行的融资成为过度融资。另一种定义认为企业过度融资是指企业融资超过一定的数量, 从而使企业陷入困境。
过度融资本文认为净现值≤0的情况下的企业融资, 并且在融资过程中超过了企业当前的规模, 多余的资金没有给企业带来正的净现值。主要的判断依据是企业的总的融资要求超过了其合理需求, 它可能表现为偏好股权融资, 也可能表现为偏好债权融资, 还可能表现为不存在偏好但所融资金数额超过了公司实际需要。
二、创业板上市公司过度融资的成因分析
1. 上市公司理念缺陷造成过度融资
(1) 部分创业板上市公司缺乏股权融资成本意识
企业融资最根本的一个决定性因素就是企业的资金成本, 资本市场上有两种融资方式, 一种是债务融资;另一种是股权融资, 不同的融资方式其融资成本也不相同。债务融资主要成本是资金的利息, 并且在规定的期限内支付, 还要偿还本金;股权融资主要是股息支付和未来股增长的成本, 股权融资并不具有很大的强制性约束力, 很大程度上仅仅是一种机会成本。债务融资的优点主要体现在利息比较低。创业板上市公司对此并不是很热衷, 主要是因为他们缺乏必要的成本意识, 以为上市募集股本之后可以不支付利息, 并且在企业获得利润后, 可以只分配一小部分红利给股民即可, 这是一种完全不需要成本的融资方式, 这种错误的意识往往致使企业选择创业板进行上市, 这也就是我们目前很大部分上市公司过度融资的主要原因之一。
(2) 部分创业板上市公司患了融资饥渴症
通过资本杠杆的作用来撬动资本市场的资金, 用少量的成本攫取大量的资金, 这是目前创业板上市公司发行股票的主要目的, 这种方式有利于企业实现规模扩大。但是存在一部分企业为了获得融资不注重企业的实际需求和当前的经济效益, 想方设法多融资, 而且根本不考虑成本因素, 由此导致资源浪费, 资本市场功能难以发挥应有的作用。
2. 证券市场监管制度缺陷造成过度融资
(1) 我国政府对资本市场的监管制度存在缺陷
我国目前的资本市场存在很大的制度缺陷, 不管实在会计制度、信用制度以及法制制度等方面上, 没有一个较为完善的监管制度对市场经济的过度进行有效的运行。我国的资本市场也不是很完善, 比如说在债券市场就没有完全发展起来。股票市场是在债券市场的基础上发展起来的, 而我国在债券市场没有完全发展起来的基础上, 我国股票市场就开始发展了, 因此从根基上就存在很大的断层, 直接导致我国股票市场的根基不稳。
(2) 股权融资对创业板上市公司治理的约束较宽松
众所皆知, 投资者投资创业板上市公司, 其根本的追求不是和企业共成长, 而是单纯的追求现金的回报, 正因为一味的追求股票差价, 往往忽视企业的现金回报, 根本不重视自身的投资权益。往往导致企业为了降低融资成本缺少硬性约束的成本。在上市公司里, 大股东往往会通过稀释小股民的股权来达到增资扩股, 在资本市场上由于监管的缺位, 致使战略投资者受损, 也使得目前我国上市公司股权融资的企业治理方面的约束比较宽松。
3. 中介机构功能缺陷造成过度融资
证券市场的中介机构分为两大类组成, 一方面是证券公司的服务机构, 在这方面有证券登记结算公司、投资咨询公司以及信息公司;另一大类是证券服务机构, 这一方面包括有资产评估机构以及律师和会计师事务所等等。证券市场中介机构的功能主要是信息传递和监督功能两方面。
(1) 信息传递功能。证券市场中介机构往往扮演着桥梁纽带作用, 一方面联系供应者, 一方面联系需求者。通过其中间的联系很好地把需求者和供应者联系在一起, 通过其经营服务活动保证证券市场的发行和交易。作为中间机构, 要充分发挥其信息传递作用, 真正做到信息中心的作用。
(2) 监督功能。证券中介机构除了信息传递功能, 另一重要功能是监督功能。只有充分发挥监督功能, 才能真正做到对投资者负责。创业板企业进行上市需要多个部门的参与, 券商, 会计和律师事务所, 资产评估机构都需要全程参与其中。这些企业都发挥在不同的作用, 券商招股说明书, 律师事务所提供法律意见, 会计师事务所提供审计报告, 资产评估机构资产评估书。这些机构都要对其出具的报告的正确性、真实性和完整性负责, 并且这些机构必须承担部分连带责任。只有多部门共同进行监督和约束, 才能促使上市公司的理性融资, 才能给我们企业和投资者带来一定程度的保障。
4. 投资者行为及结构缺陷助长过度融资
(1) 创业板投资者信息不对称
上市公司往往存在着信息不对称, 主板上市公司如此, 创业板作为主板的补充, 同样也是如此, 目前我国的资本市场还不是一个完全有效的市场, 信息的公开性、外部性和效率性。对信息使用者而言, 对于这些公开的信息不需要支付额外的费用, 但是这个行为可以让整个资本市场受益。创业板上市公司的融资过程往往把企业的前景描绘的很美好, 以此来吸引投资者进行投资, 从而获得资金。受息者的信息不对称以及其自身的知识条件局限性, 投资者对于企业的实际情况不能全部了解, 这对企业的过度融资提供了十分便利的条件, 这完全是由于信息不对称而引起的一些列连锁反应。这也对我们的中介机构的正确性和公正性提出了更高的要求。
(2) 创业板投资者结构不合理
投资者结构不合理是目前我国企业存在的常见问题, 对于创业板的企业来说, 这完全是一块短板。我国的资本市场不合理主要表现在以下几个方面:一是个体投资者比较多;二是投资者的整体规模较小;三是企业发展的极不平衡。对于股票来讲, 吸引投资最多的个体投资者, 这就造成了个体投资者和法人投资者的比例极度不平衡。
三、完善创业板上市公司过度融资的建议
1. 发展和完善创业板市场的组织和监督制度
创业板的市场组织机构是影响其多元化的融资发展需求。到现在为止我国主要从三个方面做起, 一是加大目前我国债券市场的需求和发展, 促使股票和债券两个市场协调共同发展;二是积极开展场外市场的交易活动, 走多元化发展的道路, 在非上市公司的资本流动、多渠道融资以及产权交易三个方面来进行;三是增加我国中西部的证券交易所的数量, 通过增加数量来完善我国整个证券市场的布局, 借此来完善相应的组织和监督机制。
2. 改进投资者结构, 提高投资者的财务素质, 约束机构投资者行为
我国目前创业板和主板的结构不是完全一致, 主要是投资者和融资者双方的结构完全不对等, 这是创业板企业进行融资过度的一个根本原因之一。要打破这个不平衡可以从完善两者结构的对等上, 需要我们的教育机构、培训机构等多部门一起为创业板的融资群体提供一个可抗衡的群体投资, 这样才能有效让双方重新达到平衡的结构。
首先我们要对创业板的机构投资者进行一定程度的教育培训, 并且在这个程度上, 我们还应该提高广大创业板中小企业对创业板政策的理解, 还进一步提高企业自身的风险意识以及对财务报表的分析能力, 这就要求企业具有有一个强大的财务部门以及个人财务人员的财务素质。只要我们保护住创业板投资者的利益, 才能让整个融资过程更加合理和理性, 也就最终能够完善我国的股票市场, 真正为主板市场起到补救作用。
其次还要求我国的相关部门严格约束相关机构和投资者不客观的报价行为。严格做到新股的发行价格完全由众多的机构投资者决定, 并且在询价这个方面上, 不能完全止于形式, 还应该进行一定程度的上限报价, 即使报价再高, 最后配售也是由申购价格来决定。
3. 完善中介机构的功能发挥, 增强上市公司融资的硬约束
要真正落实公布的创业板上市的相关条件和信息, 真正做到信息的“公开、公正、公平”, 只有完善我们相关的中介机构, 把中介机构的功能真正落到实处。因此主要可以从以下几个方面做起:
一是完善中介机构的法律法规以及相关规章制度, 主要在国家立法以及行业协会约束性规范两个方面做起, 通过这两种方法, 促使中介结构的违法行为得到惩处, 并且在一定程度上进行严格的打击。同时中介机构在一定程度上还需要承担部分连带责任, 只有加强规范市场才能真正把法律法规和行业规范落到实处, 才能从源头上遏制违规违法行为;
二是通过社会舆论对相关中介机构进行一定程度的监督, 可以通过建立信用档案并以此来保证其独立性和公正性。除此之外还应该在注册会计师资产评估师以及律师行业的自身监督, 只有加强多部门的自我监管, 才能更加有效的进行内外协调, 共同监管, 真正做到公平、公开、公正。
三是建立信用评估机制, 通过这个平台可以相应的进行监管, 对于失信行为我们更加应该加大惩处的力度。并且进行“脱勾改制”, 只有这样才能促使经济和市场主体双独立;另外还需要健全相应的法律法规, 法律的健全才能加强中介的公平性, 还可以对信用评价机构实行“退市制度”和“评级业务许可制度”。
4. 降低创业板上市公司三类财务冲突
创业板上市公司在其融资过程存在很多冲突, 主要是三个方面的冲突, 一是股东与经营者的财务冲突;二是债权人和企业股东的财务冲突;三是企业内外部股东的财务冲突, 基于以上三种情况, 防止企业过度融资可以从以下几个方面来降低企业的财务冲突。
首先, 对于股东和经营者之间的财务冲突, 作为公司内部人必须加以控制并进行适当的约束, 只有这样才能不断的利用股权激励约束和强化对企业融资使用的绩效考核。
其次, 应积极发挥债权人对创业板上市公司的监控机制作用, 以协调债权人与股东之间的财务冲突关系。债务融资会降低经营者用来享受个人私利的“自由现金”, 增加公司的破产风险, 并使债权人也加入监督经理人的行列, 从而可以缓解股东和经营者之间的代理问题。
再次, 实行投资者民事诉讼制度提高过度融资的成本, 加强对中小投资者的保护, 以协调内外部股东之间财务冲突关系。投资者民事诉讼制度, 是指投资者在因上市公司不规范运作而遭受损失时, 可以通过法院向有关责任人提起民事诉讼, 大股东预期到这一点后, 就会适当考虑小股东的利益。
参考文献
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融资过度 篇4
目前我国代理问题与利益冲突非常严重,这些冲突集中体现在企业的过度投资行为中。在企业有足够的现金流时,投资者有三种选择:现金分红、增加职工福利和扩大企业规模。公司管理层往往乐忠于扩大企业规模,因为投资成功后的管理者可以获得更大的可控制的资源,还可以获得更高的薪酬或奖金,即使投资失败,管理层也不用承担决策失败的损失,而向投资者分工或者增加职工福利对管理层无利益可言,因此,宁愿投资非盈利项目也不分红的现象也就不足为怪。过度投资导致企业资源的严重浪费, 必须分析其动因,并实施必要的措施加以治理。
二、文献综述
(一)国外文献国外相关研究主要包括现金流和委托代理视角的研究。Modidia,Miller(1999)发现欧洲大陆国家面临的融资约束使其企业出现投资不足的问题。Jawahar, Mclanghlin(2007)的研究表明在融资约束的影响下,企业会将企业现金流留在企业以便用于未来的投资,而不是将其分配给股东。同时,研究还发现,融资约束对于过度投资的抑制收到企业性质的影响,民营企业比国有企业面临的融资约束更严重。Shleifer,Vishny(1999),Lins,Servaes(2010)等学者从不同的角度验证了融资约束与企业持有的现金对投资支持具有正向的显著影响,但也有学者提出了不同的意见,Dickinson(2010)认为当企业面临的融资约束程度高时, 企业投资对于内部资金的以来程度反而降低。委托代理理论认为股东与经理人之间由于契约的不完备性以及利益的不一致性导致存在严重的代理问题。Jensen(1986)提出了的 “自由现金流量假说”认为经理人为了扩大自己的“支配资源”会将企业的自由现金流投向扩大资产规模的项目上,而这项项目并不一定能够为股东带来财富的增长,由此,导致过度投资发生。Gugler(2003)发现企业性质会产生不同的代理成本问题,具体表现为国有企业相比于民营企业的代理成本更为严重,在股权集中程度很高的家族式企业中,融资约束对代理成本导致的过度投资抑制效果显著。Richardson(2006) 的研究表明自由现金流量代理成本会导致过度投资,这可以通过外部大股东的有效监督来加以抑制,但是, 对于大股东侵害中小股东带来的大股东代理成本,无法通过融资约束得以有效的抑制。
(二)国内文献冯巍(1999)发现在存在融资约束的企业中,企业投资行为受到企业可支配的自有现金流量的影响,而不存在融资约束的情况下,两者之间则不存在现状的联系。唐嫣(2010)研究发现国有控股比例越高,公司投资活动受到的外部融资约束越强。耿庆军(2012)发现控股股东受到融资约束的影响时,其投资行为与公司现金流显著相关,当公司现金流充足时,容易出现过度投资,而公司现金流不足时,会出现投资不足。周彦君(2013)研究了不同规模的上市公司融资约束与投资行为的关系,小规模公司由于融资约束而出现投资不足,而大公司因为代理问题出现投资过度。
三、理论分析与研究假设
(一)融资约束与过度投资资金不足会导致企业放弃好的投资项目,或者为了避免错过更好的投资项目,公司必须持有一定的现金流量。负债作为一种有效的外部融资手段,无论在数量上,还是成本商都会形成不同程度的约束。负债可以缓解管理层与股东的利益冲突,从债务激励的角度看,在公司投资总额与公司管理层持股比例不变的情况下,负债的增加会减少股权融资的可能性,进而实质上提升管理层持股比例,在成本分担效应和剩余利润共享的双重驱动下,经理人与股东之间的利益趋于一致。管理层的过度投资会导致资源的浪费进而会损害自己的利益。从债务约束的角度看,负债会导致企业的部分经营现金流量用于偿付本息,管理层可支配的用于投资的自由现金流量减少,因此,会较少过度投资的发生。同时,负债使得企业面临的风险加大,企业一旦破产,经理人将会遭受各种利益损失,这使得管理层必须保证企业能够有能力偿还到期债务,这也减少了管理层滥用资金,过度投资的情况。因此,债务融资导致的融资约束会从利益趋同和债务偿还两个角度抑制管理层的过度投资。据此,提出假设:
假设1:融资约束与过度投资负相关
(二)企业生命周期、融资约束与过度投资企业生命周期理论认为企业组织机构、经营特点与经营战略会使企业的融资需求发生显著变化,同时,公司面临的主要代理冲突和严重程度也会发生变化,融资约束对过度投资的影响也将发生变化。处于成长期的企业,企业规模不断扩大, 市场不断开拓,由此导致资金短缺。所有权与经营权逐步分离,委托代理问题开始凸显。此时,由于企业创立者尚掌握着企业的控制权,在股权持有方面往往处于绝对控制地位,因此,大股东缺少有效的股权制衡,侵害中小股东利益而导致的大股东代理成本问题是此时的主要冲突。但融资约束由于大股东,尤其是创立者的权威过大,对公司非效率投资的抑制作用难以发挥。成熟期企业自由现金流量充足,同时,公司内部的委托代理问题更加严重,大股东与管理层之间的冲突加剧,管理层利用信息不对称谋取个人利益,而融资约束则可以通过激励和约束减少管理层过度投资的情况。企业进入衰退期之后,企业管理层对于企业的控制力进一步加强管理层为获取自身利益而损害企业利益的投资行为更容易发生。此时,大股东为了加强对企业的控制权可能进行过度投资。从企业资金流看,由于融资困难、自由现金流量减少,融资约束在这一时期会形成对公司代理成本导致的过度投资的显著抑制。由上述分析可见,在企业生命周期的不同阶段,代理问题的动因不同、严重程度不同,融资约束的过度投资的抑制程度也存在差异,因此,提出以下研究假设:
假设2:企业生命周期的不同阶段,企业面临的融资约束、过度投资存在显著差异,融资约束对于过度投资的抑制效果也存在显著不同
四、研究设计
(一)样本选取和数据来源本文选取2010-2013年沪深A股上市公司为样本,并进行以下预处理:(1)由于行业特殊性,本文剔除金融类公司。(2)剔除财务数据不连续、 有缺失的样本公司。(3)剔除有极端数值的样本数据。最终确定3245个样本数据。研究所需数据主要来源于CSMAR数据库、上市公司财务报表及新浪财经网站等。
(二)变量定义本文选取变量如下:(1)过度投资 。 本文借鉴Richardson(2006)的投资效率模型测度公司投资效率,即:
INVi表示公司第i年的投资额增量,投资额增量以现金流量测度,具体为:公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去公司处置上述种类的资产收回的现金净额除以公司期初的总资产,Qi,t-1为托宾Q值用以衡量公司成长机会,LEVi,t-1表示公司资产负债率,CASHi,t-1表示公司现金持有量,用公司现金及现金等价物期末余额与总资产比值测度,STOCK-Ri,t-1表示公司第t-1年的股票收益率,AGEi,t-1表示公司年龄,SIZEi,t-1表示公司规模,以总资产的自然对数测度,εi,t-1表示回归残差值。对方程(1)进行回归分析,以公司层面的残差值εi,t-1衡量公司投资效率,εi,t-1大于零表示过度投资,εi,t-1小于零表示投资不足。(2) 融资约束。本文以资产负债率(LEV)作为融资约束的替代变量, 财务杠杆系数越高,公司面临的融资约束程度越高,财务杠杆系数(DFL)=普通股每股收益变动率/息税前利润。(3) 企业生命周期。公司所处生命周期的判定借鉴Dickinson (2006)的现金流指标组合,该方法利用公司经营现金流量净额、投资现金流净额和筹资现金流净额描述企业生命周期特点,具体分类标准如表1所示。由于本文研究样本都是上市公司,因此将初创期合并到成长期,衰退期与淘汰期合并为衰退期,以此将样本公司分为:成长期样本公司、成熟期样本公司和衰退期样本公司。(4)控制变量。本文引入企业规模、独立董事比例、公司管理层持股、管理费用率作为控制变量,引入总资产周转率衡量公司管理层的代理成本,引入其他应收账款/总资产衡量大股东代理成本。所涉及的研究变量见表2。
(三)模型建立首先检验融资约束对于过度投资的影响,按照企业生命周期划分为三个样本组:成长期、成熟期和衰退期,分析不同生命周期的企业,融资约束与过度投资的关系差异。构建模型1检验不同生命周期阶段融资约束对企业过度投资的影响存在的差异。
构建模型2检验不同发展阶段代理成本对企业过度投资的影响并分析其差异,分析影响投资效率的动因。
构建模型(2)检验企业发展不同阶段,融资约束对代理成本导致过度投资的治理效果。
五、实证分析
(一)描述性统计表3描述性统计的结果显示,样本公司过度投资的均值为0.0379,表明过度投资在我国上市公司中普遍存在,最大值为0.5324则说明部分公司的过度投资比较严重。资产负债率最大值为0.8771,平均值为0.6024,表明上市公司负责较多,融资约束较为明显。独立董事的均值为0.3678,最小值为0.25,上市公司基本按照证监部门的要求设置了相应人数的独立董事。公司管理层持股最高0.1745,均值0.0247,管理层持股在我国较为普遍但持股比例均偏低,对管理层的激励多以现金薪酬激励为主。资产周转率最小值0.0495,最大值2.9011,标准差较大, 上市公司管理层代理成本差异较大。大股东占用资金最小值与最大值的差距显著,上市公司大股东的代理成本也明细不同。按照Dickinson(2006)的现金流指标组合对研究样本进行分组,共筛选出2382个成长期样本、1869个成熟期样本和654个衰退期样本。对三组样本进行组建非参数检验表4,发现企业过度投资现象在不同生命周期阶段有着显著的差异,过度投资在企业成长期最为明显,其次为成熟期,最后为衰退期。融资约束在企业成熟期最高,衰退期最低,且不同时期企业面临的融资约束差异明显。独立董事持股比例在企业发展的不同阶段相差不大,管理层持股在企业发展的成熟期最高,但由于持股比例普遍较低,各阶段的差异并不显著。总资产周转率在企业成熟期最高,表明成熟期资产得到最大程度的利用,而在成长期由于市场有待开发,资产生产潜力未被充分发掘,在衰退期,则由于市场萎缩,出现资产产能过剩的问题,导致资产周转率下降。大股东占款在衰退期最高,表明在企业发展的后期大股东与中小股东之间的利益冲突加剧。
注:*** 、 ** 、 * 分别表示在1% 、 5%和10%水平上显著 。
(二)相关性分析对本文研究涉及的主要变量进行相关性检验,表5检验结果表明主要解释变量之间不存在现状的相关性,即不存在多重共线问题,可以进行回归分析。
(三)回归分析本文进行了如下回归分析:
(1)不同生命周期企业融资约束与过度投资的回归分析。表6的是模型(1)的回归统计结果,表明融资约束与企业过度投资之间存在显著的负相关关系,即融资约束能够有效的抑制企业过度投资现象。进一步按照企业所处的生命周期各阶段进行分析,融资约束在不同阶段对过度投资的影响差异显著,其中,融资约束在企业成长期阶段抑制企业过度投资方面没有通过显著性检验,而在企业成熟期、衰退期阶段仍然通过显著性检验,而且根据相关系数判断,融资约束对于过度投资的抑制作用在衰退期阶段更显著。管理者持股与过度投资正相关,表明管理层持股并没有发挥提高投资效率的作用。独立董事比例在所有样本回归分析中均与过度投资无显著相关性,表明我国独立董事制度在治理过度投资方面没有实质性影响。上述回归统计的结果表明,融资约束对于过度投资的抑制作用在不同的企业发展阶段有着显著的差异,公司治理机制与高管激励机制也表现出同样的趋势,导致这一现象的深层次原因在于不同阶段管理层与股东、大股东与其他股东的代理冲突存在差异,为此,进一步分析融资约束对公司代理成本的影响。
(2)加入代理成本变量的融资约束与过度投资的回归分析。按照企业发展不同阶段的主要矛盾将公司代理成本分为管理层代理成本和大股东代理成本,分别用总资产周转率和大股东占用资金来测量,以融资约束与代理成本的交叉系数判断融资约束是否能够抑制由代理成本导致的过度投资。表7中(1)、(3)、(5)列是模型2的回归结果,用以检验不同发展阶段不同代理成本对过度投资的影响。(2)、 (4)、(6)、(7) 列是模型3的回归结 果 , 通过交叉 项LEV*Turnover、LEV*Tunnel检验融资约束在抑制代理成本导致的过度投资方面是否发挥作用。列(1)的回归结果表明,在企业成长期,由于公司治理结构不合理,大股东侵害中小股东利益的事件容易发生,表现为大股东代理成本 (Tunnel)与过度投资在5%水平上与过度投资相关。管理层代理成本与过度投资之间不存在显著相关性。剔除不相关的变量Turnover对模型3进行回归统计,得到列(2),列(2) 的结果表明在成长期,LEV*Tunnel与过度投资相关性不显著,表明融资约束未能抑制成长期企业大股东代理成本导致的过度投资问题。列(3)的回归统计结果表明,在企业成熟期,管理层与股东之间的代理成本成为导致过度投资的主要因素,表现为Turnover与过度投资在5%水平上显著相关。大股东代理成本与过度投资不显著相关。剔除不相关变量Tunnel对模型3进行回归统计,得到列(4),列(4)的回归结果表明在成熟期,LEV*Turnover与过度投资显著负相关,表明成熟期阶段的融资约束成为抑制管理层代理成本导致的过度投资的重要因素。列(5)的回归统计结果表明, 在企业发展的衰退期,管理层与股东之间、大股东与中小股东之间的冲突加剧,管理层代理成本、大股东代理成本均成为导致过度投资的因素。列(6)、列(7)的回归结果表明,在衰退期,融资约束能够有效抑制管理层代理成本导致的过度投资,但在抑制大股东代理成本导致的过度投资方面效果不明显。
注:***、**、* 分别表示在 1%、5%和 10%水平上显著,()内为 t 值。
(四)稳健性检验按照公司成立的年份进行样本划分,重新划分成长期、成熟期、衰退期,结果表明融资约束对于过度投资的抑制在成熟期、衰退期显著,在成长期不显著,这与本文的研究结论基本一致。考虑到我国资本市场尚不健全,李云鹤和李湛(2006)认为以托宾Q值度量投资机会存在较大偏差,本文以主营业务收入增长率替代托宾Q值重新测度过度投资,同时,参考Cleary的融资约束方程,构建融资约束指数:FCi,t=β0+β1Currenti,t+β2Debti,t+β3NIi,t+β4Sgrowthi,t+β5Slacki,t+εi,t。其中,Current为流动比率,Debt为资产负债率,NI为销售净利率,Sgrowth为营业收入增长率, Slack为财务松弛度= (货币资金+短期投资净额+应收账款净额+存货净额-短期贷款)/总资产。进行上述变量替换后的回归结果与本文的研究结论一致。
六、结论与建议
(一)结论通过分组Z统计量检验发现企业发展的不同阶段,企业融资约束、过度投资与代理成本存在显著的差异,其中,成长期的过度投资最为严重,融资约束在成熟期的效果最显著,而代理成本在企业衰退期最大。全样本回归统计的结果表明融资约束对过度投资具有较好的抑制作用,分组样本的统计结果表明:融资约束对过度投资的抑制在成熟期和衰退期具有显著效果,而在成长期的作用不显著。不同时期,代理成本导致过度投资的动因不同, 在成长期大股东代理成本是过度投资的主要影响因素,而成熟期的管理层代理成本是过度投资的主要因素,在衰退期,两种代理成本均与过度投资显著相关。融资约束在成长期不能显著抑制大股东代理成本导致的过度投资,对成熟期管理层代理成本导致的过度投资具有显著抑制效果, 对衰退期管理层代理成本导致的过度投资具有抑制作用, 但对大股东侵占小股东利益导致的过度投资抑制作用不显著。
融资过度 篇5
自从Modigliani和Miller在1958年的开创性研究以来,随着信息不对称理论、委托代理理论等现代企业理论的不断发展,有关企业融资与投资决策,这两项企业的基本财务决策行为,以及它们之间的交互影响就一直是现代企业财务领域研究中的热点问题。目前,就我国学者而言,在研究融资与投资决策,尤其是债务融资与投资决策之间关系时绝大多数是从委托代理的角度来进行研究(童盼和陆正飞,2005[1];张栋,2009[2]等),而从信息是否对称的角度展开研究的学者相对较少,而且主要基于信息不对称的视角(冯巍,1999[3];潘敏和金岩,2003[4])。因此,本文有必要从信息是否对称的角度来研究一下债务融资与投资决策之间的关系,以及与公司业绩之间的关系。
在一个信息不对称的世界里,典型的投资扭曲行为表现为:债务悬置问题(投资不足)和财富转移效应(过度投资)(Berkovitch and Kim,1990[5];Parrino et al.,2005[6])。所谓的过度投资是指股东接受净现值为负的投资项目,而投资不足是指股东放弃净现值为正的投资项目。由于债务的存在股东承担有限责任促使他们有动机去从事那些净现值为负且风险很高的项目(因为股权价值类似一个看涨期权,并且随着风险的增大而增加),而债务却是基于“安全”项目而定价。在信息不对称模型中,过度投资或投资不足普遍是由于债务和股权被错误定价(Narayanan,1988[7];Berkovitch and Kim,1990[5];Heinkel and Zechner,1990[8];Parrino et al.,2005[6])。相反,在信息对称的模型中是不会发生上述的错误定价问题,但是债务融资可能仍然会影响投资决策。为此,本文通过研究期望回答以下问题:当不存在信息不对称时,债务融资是否仍会影响投资决策?当债权人完全意识到项目的净现值为负时,股东能否从债权人手中为该项目筹集到资金?是怎样的动机促使其投资和风险资产波动性相关的此类项目呢?
国外部分学者诸如Leland(1994)[9],Fries et al(1997)[10],Goldstein et al(2001)[11]在研究中均使用了基于信息对称视角下的持续时间模型,但是他们在研究中虽将债务看做为投资有形(或者无形)资产融通资金的一种渠道,但是他们更倾向于研究将杠杆视为破产成本与税盾价值之间最佳的权衡方式。相反,本文却主要倾向于将债务视为当股东面临融资约束而致使其无法承担全部投资成本时而为投资项目融通资金的一种渠道。基于构建模型的需要,本文采用标准(持续时间)的息税前利润(EBIT),并且在信息是对称的情况下,研究债务融资所引发的投资扭曲行为。
二、债务融资与投资行为
当股东不能承担投资项目的全部成本时,将杠杆(债务)视为为投资项目进行融资的另一渠道,本文模型是基于上述情况而构建。事实上该模型也可以被认为是优序融资模型的一种,因为公司的目标不是最大化其价值,而是从公司外部为投资项目筹集资金。
(一)模型的假设条件
1. 仅在t=0时刻作出投资决策,当项目被采纳时,会产生一个持续时间的息税前利润流(以下简称EBIT流)。该假设旨在投资项目(被采纳时)只在t=0时刻发生以至于不会存在其他选择来延迟该项目(Lyandres and Zdhanov,2006[12])。
2. 股东面临融资约束,他们需要通过举债的形式为投资项目融通资金,债务融资占全部投资项目成本(I)的比例为θ(1),θ∈[0,100%]。制定该假设的作用在于,由于某些原因股东不可能承担项目的全部成本,结果他们只能寻找其他的渠道(债务)来为该项目筹集剩余资金(θI)。
3. 股东仅在t=0时刻注入资金,其他时刻均不注入资金。该假设目的在于使股东在t=0时刻之后不会再次注入资金(这与Leland(1994)[9]和Fries et al(1997)[10]的假设相反),以至于如果在某一时刻股东无法偿还利息费用,将会被宣布违约。
4. 公司以永续年金的形式发行债券。这意味着债券具有无限偿还期,导致债券的价值是稳定的。
5. 信息是对称的。信息对称表明股东和债权人均清楚的知道θ,I,随机过程S(如S的对数正态分布,μ,σ和S0)以及项目的净现值(NPV)。
6. 所有的净利润均以股利的形式发放给股东。本文设定(Ω,Ft,F,P)为概率空间,其中Ft是布朗运动Bt生成的一般代数流(σ-代数流),而P为风险中性概率测度。接下来假设本文采用持续时间动态模型,并且EBIT流的概率测度P服从对数正态分布的随机过程:
其中μ是随机过程S=(St)t∈R+的风险中性漂移率,并且小于无风险利率r(μ<r)(后续会对其解释)。在本文中,随机过程(St)t∈R+是对σ-代数流(Ft)的适应过程以及所有量的计算均在概率测度P条
件下进行,并且用符号E(…)来表示EP(…|F0)。
(二)债务融资为零时的投资行为
当股东没有面临融资约束时,如θ=0,股东能够承担投资项目的全部成本,而不需要债务融资。因此,这个全部依靠股权融资的项目的期望现值等于:
Tc:企业所得税,令λ=r-μ>0,V0表示全部股权融资项目的税前现值(2),则下述项目的净现值等于:
在全部股权融资的情况下,如果V0(1-Tc)-I>0,项目才会被采纳。需要注意的是,投资决策规则是独立于随机过程S的波动率(σ)。设置获利参数β,定义如下:
以β为标准,投资决策的规则变为:
由上述分析可知,企业不存在扭曲的投资决策,即不存在过度投资和投资不足。
(三)债务融资不为零时的投资行为
假设股东仅仅能够承担部分投资项目成本(I),其比率为(1-θ)。结果是,如果他们想实施该项目,那么他们必须从其他方面筹集剩余资金θI。在本研究中,剩余资金θI将通过发行(永续)公司债券的方式获得。
1. 项目被采纳时的证券价值。
令M为永续债券的面值,ω为违约时刻。而且Rd和Rs为债权人(3)在时刻ω的补偿。由于偿还期无限,补偿不依赖于时间。只要违约不发生,每一类证券的价值都等于收入折现的期望加上补偿折现的期望。当项目被采纳时,负债和股权的价值分别用D(M)和Sθ(M)来表示:
1ω>t表示事件ω>t的特征函数,方程(9)中的-(1-θ)I等于股东在t=0时刻为项目支付的资金。在违约时刻ω,债权人和股东的补偿(4)等于:
其中是在公司在ω时的价值(看命题1)。当M=Rd=θI时,违约暗示着对债权人没有损失,因为他们获得的补偿正好等于θI,债券的差价为零。
2. 违约阈值。
根据假设1,在债券发行完毕后,便不再向投资项目注入资金。这意味着如果项目被采纳,由于净利润全部以股利的形式分配给股东(假设6),一旦St低于债券的M,违约便会发生。因此违约时刻定义如下:
由于几乎所有样本的随机过程路径都是持续的(布朗运动的连续性),因此,定义违约时刻ω=inf{t叟0:St<M}会导致当首次St=M时,违约便发生了。风险中性的违约概率等于(5):
并且显而易见的是该违约概率是S0的减函数。
3. 必要的初步结果。
令K0为未定权益的价值,如果违约发生赋值为1,反之为0。借鉴[13]的研究结论,该未定权益的价值等于:
借此提出本文命题1(6):
命题1的证明过程如下:
方程(16)的证明:
方程(17)的证明
因为在时刻ω,Sω=M由随机过程的连续性得出。从时刻t=0来看,在时刻ω由于违约引起的损失等于:eλ-rωM,由于ω确实是一个随机的暂停时刻,损失的价值等于:
将A与B结合起来便得出方程(17)的结果(7)。
4. 获利参数与投资决策规则。
使用方程(16)来计算方程(8)中债券的价值,可以得出:
令是等式(10)中的面值,并且D(M)在处连续。假定一系列外生参数(S0,θ,I,σ,μ,r),如果方程(18)存在一个解M∈[0,S0],这个解应服从下列情况:
方程(20)非常重要,M是以隐函数的形式被给出,M=f(M),因为在方程(14)中K0被定义为M的函数。令M*(S0,r,I,λ,θ)=M*是方程(20)的解。本文通过论证(8)如果存在M*∈[0,M軓],有解且唯一。如果M*存在,通过方程(19)可以得到r(1-Tc)<λ。令M**是方程(21)的解,并且令:
当方程(20)或(21)存在一个解时,通过使用命题1的结论可以计算方程(9)中股权的价值:
在此用H0**作为H(M**)的符号。当股权价值为正时,该项目会被采用。接下来需要求解关键的获利性参数。与此同时提出本文的命题2:假定方程(20)或(21)存在一个解(9)。
第一,如果方程(20)可解,这个关键的获利性参数等于:
第二,如果方程(21)可解,这个关键的获利性参数等于:
以获利参数β的形式,投资决策的规则转变为:
接下来提出本文命题3:
part1.∀βe∈{β*;β**},如果β>1,那么β>βe。
Part2.∀βe∈{β*;β**},如果β<1,那么有可能会出现β>βe。
证明:part1:因为Tc<1,并且θ<1,由方程(25)和(28)可以很容易地发现,对于∀βe∈{β*;β**}而言,βe∈[0,S0],结果是,如果β>1,则β>βe。
Part2.因为Tc<1,并且-θ<0,βe的一系列(外生性)参数使得βe<1,∀βe∈{β*;β**}。
Part1陈述的是当项目的NPV为正时,项目会被采纳,以至于不存在投资不足的问题。然而,part2表明,当项目的NPV为负时,项目并不一定会被拒绝采纳,以至于可能会出现过度投资。由于θ越高,越容易引发过度投资。相反,由于Tc越低,由于税盾价值是Tc的增函数,越不容易引发过度投资。当M**接近于S0,K0接近于1,以至于β**也近似等于1。结果是过度投资几乎不存在。
Narayanan(1988)[7]和Heinkel and Zech ner(1990)[8]基于信息不对称模型得出过度投资的结论。而本文中,信息是对称的,债权人完全知道项目的净现值是负的,但是,由于债务被正确估价,所以他们却没有理由拒绝贷款:股东不能承担一个NPV为负的投资项目的全部成本,因此债务影响投资决策。命题3的证明过程如下:
Part1:用D(M*)=θI等同于通过在方程(23)中替换方程(20)给出的M*,得到:
因为Sθ(M*)>0,便等同于β>β*
Part2.在方程(24)中替换M**,得到:
当Sθ(M**)>0时等同于β>β**。
三、债务融资与公司业绩
结合本文模型的需要,令MB为市账比表示公司业绩,本文定义为股权的市场价值除以股权的账面价值。而令杠杆比率表示债务融资,用Lev表示,定义为债务价值除以公司价值,而且许多经验研究方面的文章已经验证出来二者之间是负相关关系(Fama and French,2002[14];Chen and Zhao,2006[15])。
提出命题4:假设M=M**=rθI,当S0增加,市账比增加,而杠杆比率减少。
证明过程:在t=0时,股权的市场价值等于本文模型中Sθ(M),而账面价值等于θI。因为获利性参数很容易得出:
其他条件不变的情况下,β越高,Lev越低。因为较高的β值会增加股权的价值,但不会影响债务价值。由方程(34)可以看出市账比是β的增函数,因此本文模型预测市账比与杠杆比率之间负相关,即获利性参数θ增加,市账比增加,杠杆比率减少。通过研究发现,当市账比等于1时,获利性参数大于1,以至于市账比小于1时无法判断公司一定是不获利的。总之,当过度投资发生时,股权的市场价值非常低,尽管债券没有被错误估价,杠杆比率接近于1。因此,根据本文模型避免过度投资而提升公司业绩的方法之一是降低杠杆比率。
四、研究结论