债券融资债务融资

债券融资债务融资（共8篇）

债券融资债务融资 篇1

工程项目债务性融资—债券融资

黄侨城241190193

福州大学阳光学院2011工程管理专业

摘 要：债券融资研究是企业融资决策问题的重要组成部分,相关的研究大部分是在西方经典资本结构理论的基础上进行。由于制度环境的差异,在研究我国企业的债券融资决策时,这些理论并不完全适用,需充分考虑我国资本市场“新兴加转轨”的独特制度特征。企业的融资行为不仅取决于企业的微观决策,还依赖于企业经营所处的外部经济环境以及金融体系的成熟程度,不同制度环境对企业理性选择融资方式具有重要的影响。关键词：债券融资定义风险分析对策

一、债券融资

（一）、债券融资定义

债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中，需要资金的部门直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系。而在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行，由银行向社会吸收存款，再贷放给需要资金的部门。

（二）、债券融资的优缺点

债券融资的优点：冲减税基、发行费低、锁定成本；不会影响企业原有股东和经理对企业的控制；融资方式灵活、资金运用相对灵活„„

债券融资的缺点：有固定到期日并定期支付利息，增加公司的风险：受公司资本结构的限制，会影响公司再筹资能力„„

（三）、公司发行债券的法律与政策要求

（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。

（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%。

（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

（4）筹资的资金投向符合国家产业政策。

（5）债券利率不超过国务院限制的利率水平。

（6）公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

二、债券融资案例分析——中国航天科技集团债券发行

（一）发行人航空科技集团的基本情况：

企业名称：中国航天科技集团公司

住所：北京市海淀区阜成路八号

法定代表人：马兴瑞

注册资金：1，112，069．90万元

企业类型：全民所有制

截至2011年12月31日，公司资产总额2，240．67亿元，负债总额1，331．81亿元，所有者权益合计908．86亿元，其中归属于母公司所有者权益合计735．38亿元。2011年度，公司实现营业总收入1，018．08亿元，利润总额91．43亿元，归属于母公司所有者的净利润67．46亿元。

三、风险分析

（一）与债券相关的风险及对策

1、利率风险

受国民经济总体运行状况和国家宏观经济政策的影响，市场利率存在波动的可能性。本期债券期限较长，可能跨越一个以上的利率波动周期。在市场利率发生波动时，可能影响本期债券的投资收益水平。

2、兑付风险

在本期债券存续期限内，受国家政策法规、行业和市场等不可控因素的影响，发行人的经营活动可能没有带来预期的回报，从而使发行人不能从预期的还款来源获得足够的资金，可能影响本期债券的按期偿付。

3、流动性风险

本期债券发行结束后，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，但无法保证本期债券一定能够按照预期上市交易，亦不能保证本期债券上市后一定会有活跃的交易。

（二）与发行人相关的风险

1、政策性风险

国家宏观经济政策、行业政策与国家高新技术产业政策调整可能影响发行人的经营活动，从而对发行人的经营业绩产生影响。

2、经济周期风险

发行人的民用产品盈利能力与经济周期的相关性比较明显。如果未来经济增长放慢或出现衰退，需求可能减少，对发行人的盈利能力产生不利影响。

3、产品销售风险

发行人发展的民用产品市场前景良好，但仍受许多不确定因素影响，例如市场对产品的认知程度、竞争带来的销售价格、成本变化等不确定因素。

4、财务风险

2005年2月24日，发行人按照国资委《关于中国航天科技集团公司清产核资结果

及执行<企业会计制度>的批复》（国资清办[2005]176号），对公司年度财务报表进行了追溯调整，当期一次性核减期初未分配利润共计220,315.0万元，其中：原制度损失26,842.0万元，预计损失193,473.0万元。上述调整事项对公司2004年度和2005年度财务报表中的可分配利润项目产生显著影响，导致2004年度和2005年度可分配利润为负值。

（三）与投资项目相关的风险

1、项目管理的风险

本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，如果工程建设管理中出现重大失误，有可能对项目的按期运营、实现收益产生不利影响。

2、风电设备市场竞争风险

目前国内外几家大型设备供应商争相抢占国内风电设备市场，国外的竞争对手拥有独特的技术优势，国内的竞争对手也纷纷引入先进技术，市场竞争日益激烈。

3、卫星应用项目的风险

卫星应用项目投资规模大，技术复杂，在卫星研制、发射、运营等诸多环节都存在风险，上述环节风险将会对卫星项目投资的回收产生影响。

二、对策：

（一）与债券相关的风险对策

1、利率风险的对策

本期债券的利率水平已充分考虑了对利率风险的补偿，投资者可以根据自己对利率风险的判断，有选择地做出投资。此外，本期债券发行结束后，发行人将申请本期债券上市，提高债券流动性，为投资者提供一个管理风险的手段。

2、偿付风险的对策

发行人将加强对本期债券筹集资金投资项目的管理，严格控制成本，保证工期，争取早日投产，创造效益，为本期债券按时足额兑付提供资金保证。发行人目前经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期债券本息兑付的要求。本期债券由中国民生银行提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券按时还本付息。

3、流动性风险的对策

本期债券发行结束后6个月内，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，以提高本期债券的流通性。

（二）与发行人相关的风险对策

1、政策性风险的对策

发行人对宏观经济政策、国家产业政策及国家高新技术产业政策的变化进行跟踪研究并及时调整自身的发展战略，以适应新的市场环境。此外，发行人具有多年从事国家高新技术研究的经验和技术储备，具备人、财、物方面雄厚的基础，有利于发行人的长期发展。

2、经济周期风险的对策

虽然经济周期对于民用产业的影响比较明显，但发行人独特的产品组合有效地抵消了经济周期变动带来的不利影响。发行人也将进一步加强管理，降低成本，提高企业的核心竞争力，最大限度地降低经济周期对发行人盈利能力造成的不利影响。

3、产品销售风险的对策

发行人在充分利用军民两用技术成果、消化吸收先进技术的基础上积极进行自主创新，保持产品技术含量和先进性，加强管理，提高质量，降低成本，提高产品竞争力，充实营销队伍，重视销售和售后服务工作，进一步开拓市场，提高竞争力，减少市场风险。

4、财务风险的对策

发行人为防止国有资产流失，规范已核销资产的管理、处置等行为，制定了《中国航天科技集团公司账销案存资产管理办法》，对账销案存资产进行进一步清理、追索和处置，并着力强化效能监察工作，通过经济考核加强管理。同时，公司具备良好盈利能力，2005年度已通过税后盈利14.4亿元和盈余公积补亏0.4亿元，消化上年度亏损挂账14.8亿元。

（三）与投资项目相关的风险对策

1、项目管理风险的对策

工程建设采用招标形式，降低造价，保证质量。发行人通过建立完善适用的工程建设管理程序体系，实现管理科学化、规范化、程序化，确保在建工程在造价、进度、质量、安全等方面的可控、在控，最大限度地降低项目建设风险。

2、风电设备市场竞争风险的对策

目前可再生能源发电的市场容量非常庞大，有国际质量认证的风力发电组供不应求。与国外可再生能源风电设备制造商相比，发行人更了解中国市场，并与国内大型发电商建立了战略合作，且长期保持良好的合作关系，对市场需求的判断与决策更符合中国国情。此外，发行人已经积累了十余年的风力发电设备制造经验，与全球著名的风机制造商签订合作协议，成立了合资公司。发行人将在国内风电设备市场竞争中继续保持领先优势。

3、卫星应用项目风险的对策

发行人强大的品牌优势和技术优势为卫星运营创造了良好的外部形象，形成了较高的品牌价值。发行人拥有多项自主知识产权和专利，在卫星运营、大型通信站系统建设、卫星通信网络建设、卫星通信站及网络的应用设备研制方面，积累了丰富的技术经验，在国内同行业竞争中处于优势地位。发行人通过提高技术能力、提高产品质量和可靠性，最大限度地避免卫星发射、运营的风险，保证投资按期回收。

四、债券发行分析

（一）、债券发行规模决策分析：

（1）要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，对企业的扩大再生产能力进行规划，对投资项目进行可行性研究：

本期债券所募集资金将用于发展集团公司航天民用产业项目。根据案例资料，既可以造福于民，又可以给发行人带来良好的经济效益。本期债券的发行规模20亿，充分考虑了公司的现有偿债能力和获利能力。

（2）、分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小：

从案例资料中可以看出，本期债券募集资金所用于的建设项目的获利能力都比较强。例如：中国广播电视卫星系统空间段项目总投资35亿，财务内部收益6.74%„„

（3）、从公司现有财务结构的定量比例来考虑：

常用的资产负债指标有2种：负债比率和流动比率。

从案例分析，公司目前的资产负债比率较高，且长期负债占了较高的比例。航天科技集团公司资产负债保持稳健水平，所以它有良好发展资信和发展能力，基本不存在偿债风险。

（4）、比较各种筹资方式的资金成本和方便程度：

经过权衡利弊，发行人选择了发行企业债券的方式来筹集资金。

（二）、债券融资期限的策略分析

（1）、投资项目的性质：本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，所以它的偿债期限是15年。

（2）、债券有无担保：本债券有中国民生银行提供全额、无条件、不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券的还本付息。

（3）、是否有利于降低债券利息成本

（4）、债券交易的方便程度：

本期的特点是按年付息，且在利率风险规避、满足投资偏好和长期回报要求等方面均有相应的保障。

（三）债券融资利率的策略分析

1、现代银行同期储蓄存款利率和国债收益水平：非国债利率=基础利率（国债利率）+利差。

从宏观经济增长的趋势来看，本期债券未来可能面临着利率上升的风险。本期债券的利率水平已经考虑了对利率风险的补偿。本期债券15年期固定利率品种的票面利率4%，按年付息，航天科技集团公司抓住了中国债券市场难得的历史机遇，发行的债券利率在中长期债券利率中处于低水平，表明资本市场对航天品牌的充分信任和对航天科技集团公司未来发展的良好预期。

2、发行公司的承受能力：

根据资料分析，本期债券的发行人的航天科技集团公司对长期和短期债务都有较强的偿债能力。该公司目前的经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期

债券本息兑付的要求。

3、市场利率水平与走势：本期债券发行正处于货币政策敏感时期，当前宏观经济运行中的突出问题是固定资产投资增长过快、货币供应量偏高和信贷投放偏快等。

4、债券筹资的其他条件：

如果发行的债权附有抵押、担保等保证条款，利率可以适当降低；反之应当适当调高。从信用级别来看，本公司的级别是AAA级。

参考文献

[1] 郑立群.工程项目投资与融资.复旦大学出版社，第二版.[2] 2013年中国航天科技集团公司企业债券募集说明书

债券融资债务融资 篇2

一、短期融资券市场

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的, 约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月, 中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程, 标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月, 已有352家企业累计发行了689只短期融资券, 发行面额为8, 967.8亿元;未到期短期融资券为280只, 余额3, 728亿元;今年以来, 共有105只、共计1, 275.2亿元短期融资券发行, 短期融资券余额净增加524.9亿元。

短期融资券之所以在国内发展如此迅速, 有其不可忽视的优点:

1、申请手续简便。

(1) 注册制:短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理, 发行人将相关申请材料报交易商协会注册, 由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议, 接受注册后即可发行; (2) 无需担保:短期融资券是以企业信用为支持的债务工具, 是企业的一般性债务, 无需为此寻求资产抵押或担保; (3) 额度管理、分期发行:企业只需一次性注册融资券发行额度, 额度有效期两年。在两年内, 企业可根据自身资金需求状况, 在额度内灵活确定融资期限, 分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件, 无需另行注册。

2、融资成本低。

企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券, 可以以资金市场利率水平融资, 有效降低财务成本。

3、优化企业债务结构。

降低发行人对银行贷款的依赖度, 平衡企业直接融资和间接融资比例, 优化债务结构。

4、提升企业市场地位。

(1) 参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志, 优先发行短期融资券, 对提升企业市场形象意义重大, 长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位; (2) 通过多次发行, 使企业发展成市场上的经常发债主体, 逐步建立企业在市场上的利率基准, 为利率市场化环境下的财务管理打下基础。

5、市场需求旺盛。

(1) 人民币投资渠道不足:当前国内人民币投资渠道少, 各种银行存款激增, 闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道; (2) 银行间市场活跃:银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛, 有利于短期融资券的顺利发行。

二、中期票据市场

2008年4月, 中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》 (“新管理办法”) , 规定企业在银行间市场发行债务融资工具 (包括短期融资券和中期票据) 由中国银行间市场交易商协会 (“交易商协会”) 自律管理, 原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做MTN, 是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务, 无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据, 它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券, 是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具, 在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验, 鼓励市场主体的自律管理, 继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业, 后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。 (表1、表2)

1、中期票据的优点。

与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较, 中期票据有明显的优越:银行贷款存在严格的企业授信制度, 决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款;而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求, 一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐;是非市场化的利率体制;一般强制要求担保;只与确定项目相匹配;目前, 企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下, 中期票据: (1) 发行主体宽泛化:中期票据的发行主体范围更为宽泛, 只要市场能够接纳, 凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行; (2) 在交易商协会注册发行, 申请程序简单:中期票据作为企业债务融资工具, 是在人民银行领导下, 由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行, 手续简便; (3) 完全市场化的发行方式:表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率, 所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用; (4) 无需担保或其他复杂交易结构, 企业直接发行, 操作简单易行; (5) 募集资金用途自主化:赋予发行人更大的财务自主性, 可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构, 并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等, 并且没有固定的使用限制; (6) 发行机制灵活化:一次注册, 分期发行, 在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性, 匹配企业的多元化资金需求, 可以是浮动利率方式发行, 也可以是固定利率方式发行。

2、中期票据定价分析。

中期票据的发行市场化, 同时定价也市场化, 影响发行利率水平的因素有: (1) 与发行人资质和信用状况:资质越好, 信用评级越高, 利率水平越低;反之, 资质越差, 信用评级越低, 利率水平越高; (2) 市场利率水平:市场利率 (一般以同等期限的掉期利率或国债收益率为基准) 越高, 发行利率越高。预计中期票据发行利率与同期贷款利率相比存在1%~2%利差 (视不同评级而定) , 有利于发行人节约融资成本; (3) 银行间市场流动性:发行时银行间市场资金充裕, 则发行利率较低;发行时银行间市场资金缺乏, 则发行利率较高; (4) 与承销商的定价能力有关:承销商定价能力越强, 发行利率就越低。

3、中期票据会产生深远影响。

债券融资债务融资 篇3

关键词：离岸人民币债券市场 债务融资 建议

随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。

2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局发布的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。

离岸人民币债券市场发展特点

（一）发行规模快速增长

近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。

离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。

图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）

数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR

（二）期限结构呈现多元化

从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。

图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势

较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。

图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率

资料来源：Wind资讯

（四）合成债券渐受交易双方青睐

香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。

近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。

（五）长期投资者兴趣渐浓

虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和主权财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。

影响点心债发行的重要因素

（一）推进人民币国际化的政策驱动

从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。

点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。

表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策

政策

发布

时间政策发布部门政策文件名称政策主要内容

2007年6月央行

发改委《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。

2010年2月香港

金管局《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。

2012年5月发改委《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。

2012年5月香港

金管局《人民币未平仓净额的规定》规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。

2013年3月发改委《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。

2013年7月央行《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。

（二）人民币升值预期

从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。

从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。

图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势

资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）

表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系

回归系数估计

2011年1月至

2012年6月2012年7月至

2013年9月

截距4.527363

（0.8588）259.6762

（0.0000***）

美元对人民币

汇率14.84547

（0.0016***）-24.98636

（0.0002***）

Chow变点

F检验P值0.0000***

注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平

（三）点心债的供需状况

下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。

1.国内货币政策

2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。

图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）

资料来源：香港渣打银行

国务院总理李克强曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。

2.美国货币政策

在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。

3.中国宏观经济走势

随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。

图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系

数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）

4.离岸人民币金融产品的发展

自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。

利用离岸人民币债券市场开展融资的建议

（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口

发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。

（二）努力提升信用等级

随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。

（三）积极开展离岸人民币债券发行创新

在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和主权财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。

（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机

发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。

注：

1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。

2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。

3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。

作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站

责任编辑：印颖 廖雯雯

参考文献：

[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.

[2] 李健斌.香港人民币债券市场发展状况及对国内的影响分析.西南金融，2012（12）.

[3] 马文杰.非金融机构发行香港离岸人民币债券“点心债”现状与展望.财经界，2013（6）

债券融资债务融资 篇4

非金融企业债务融资工具承销协议文本

（2013版）

版权所有：中国银行间市场交易商协会 2013

声 明

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议（2013版）》（简称《承销协议》）的著作权属于中国银行间市场交易商协会。除非为本协议下有关业务或进行教学、研究的目的，未经著作权人事先书面同意，任何人不得复制、复印、翻译或分发《承销协议》的纸质、电子或其他形式版本。

协议各方可根据《承销协议》的有关约定并经协商一致，对《承销协议》的相关条款进行补充或修改（但不得修改《承销协议》第二十一条），签署相应补充协议。协议各方应及时将承销协议、补充协议（及其修改）报送中国银行间市场交易商协会。

目 录

第一条 定义...............................................................................................................2 第二条 协议的构成与效力等级...............................................................................5 第三条 对承销方的委任...........................................................................................5 第四条 债务融资工具的发行...................................................................................6 第五条 债务融资工具的承销...................................................................................8 第六条 募集资金划付...............................................................................................9 第七条 费用及支付.................................................................................................10 第八条 信息披露.....................................................................................................14 第九条 付息和本金兑付.........................................................................................14 第十条 债务融资工具的后续管理.........................................................................15 第十一条 声明、保证和承诺...................................................................................15 第十二条 先决条件..................................................................................................16 第十三条 重大不利事件..........................................................................................18 第十四条 违约事件及违约责任..............................................................................21 第十五条 不可抗力..................................................................................................23 第十六条 保密..........................................................................................................24 第十七条 转让..........................................................................................................25 第十八条 不放弃权利..............................................................................................25 第十九条 通知方式及其生效..................................................................................25 第二十条 协议的签署和生效..................................................................................28 第二十一条 协议的修改..........................................................................................28 第二十二条 协议的解除和终止..............................................................................29 第二十三条 法律适用及争议的解决......................................................................30 第二十四条 附则......................................................................................................311 银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议

为规范非金融企业债务融资工具承销行为，明确发行方和主承销方的权利义务，维护各方合法权益，根据《中华人民共和国合同法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等相关法律及交易商协会相关自律规范文件，以下各方在平等、自愿的基础上签署本协议：

甲方/发行方：__________ 乙方/主承销方：__________ 丙方/主承销方（若有）：__________ 第一条 定义

在本协议中，除非文中另有规定，下列词语具有以下含义： 1.1债务融资工具：指按《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的规定，具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。1.2发行方：指本协议项下债务融资工具的发行人/联合发行人。1.3主承销商：指具备债务融资工具主承销资质，并已在本协议中被发行人委任的承销机构。

1.4主承销方：指与发行方签署本协议并接受发行方委任负责承销本协议项下债务融资工具的主承销商和联席主承销商（若有）/副主承销商（若有）。

1.5簿记管理人：指根据本协议受发行人委托负责簿记建档具体运作的主承销商。

1.6承销团：指主承销方为发行本协议项下某期债务融资工具而与其他承销商组成的债务融资工具承销团队。

1.7承销团协议：指主承销方为与其他承销商共同承销本协议项下某期债务融资工具而签署的用于明确各方在承销活动中的相关权利、义务、责任和工作安排等内容的书面协议。1.8交易商协会：指中国银行间市场交易商协会。

1.9注册金额：指本协议项下的，经交易商协会注册的债务融资工具金额，该金额在交易商协会《接受注册通知书》中确定。1.10注册有效期：指交易商协会《接受注册通知书》中核定的债务融资工具注册金额有效期。

1.11发行方案：指采用簿记建档方式发行债务融资工具时，发行人及主承销商依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件而制定，对簿记建档各项操作做出具体安排，并作为发行文件组成部分向市场公开披露的说明文件。

1.12发行公告：指发行方根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件，为发行 本协议项下某期债务融资工具而制作的债务融资工具发行公告。1.13募集说明书：指发行方根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件，为本协议项下某期债务融资工具的发行而制作，并在发行文件中披露的说明文件。

1.14簿记建档：指发行人和主承销方协商确定利率/价格区间后，承销团成员/投资人发出申购定单，由簿记管理人记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率/价格及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定最终发行利率/价格并进行配售的行为。1.15余额包销：指主承销方在募集说明书载明的缴款日，按发行利率/价格将本方包销额度比例内未售出的债务融资工具全部自行购入的承销方式。

1.16工作日：指北京市的商业银行对公营业日。

1.17公告日：指刊登发行方案、发行公告、募集说明书等文件之日。

1.18 发行日：指募集说明书确定的发行日。1.19缴款日：指募集说明书确定的缴款日。

1.20中国法律/法律：在中华人民共和国（为本协议之目的，在此不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内有效实施的法律、法规、规章，以及具有立法、司法、行政管理权 限或职能的机构依法发布的具有普遍约束力的规范性文件。第二条 协议的构成与效力等级 2.1 本协议由以下部分构成：

2.1.1《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议（2013版）》（简称“承销协议”）；

2.1.2《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议补充协议（2013版）》（简称“补充协议”，若有）；

2.2上述文件构成协议各方之间单一和完整的协议。（简称“本协议”）。

2.3 补充协议（若有）与承销协议不一致的，补充协议有优先效力。

第三条 对承销方的委任

3.1 发行方委任乙方作为本协议项下债务融资工具发行的_______[请选择填写:主承销商、联席主承销商]。

发行方委任丙方（若有）作为本协议项下债务融资工具发行的_________[请选择填写:联席主承销商、副主承销商]。

主承销方同意接受发行方委任，按照本协议的约定协助发行方进行债务融资工具的注册/备案、销售及后续管理等工作。3.2发行方委任____方作为本协议项下债务融资工具发行的簿记管理人，并（若为多家簿记管理人）委托________牵头负责簿记建档工作。

____方同意接受发行方委任，负责本协议项下债务融资工具的簿记建档工作，并（若为多家簿记管理人）同意由______方牵头负责簿记建档工作。

3.3簿记建档的配售结果及最终发行利率由主承销方根据《发行方案》的约定确定。第四条 债务融资工具的发行

4.1发行方按照本协议的约定向交易商协会申请注册总额不超过人民币/美元/其他请填写________[ ]亿元的债务融资工具，并在交易商协会《接受注册通知书》确定的注册金额限额内按照交易商协会相关自律规范文件发行债务融资工具。4.2发行方有权根据法律及交易商协会相关自律规范文件自主决定向交易商协会申请注册的债务融资工具金额。

4.3发行方有权在交易商协会《接受注册通知书》确定的注册金额限额内与主承销方协商确定债务融资工具发行期数以及每期发行的期限、金额、利率/价格区间等发行条款。

4.4本协议生效后，发行方有权决定是否向交易商协会提交债务融资工具注册申请，以及在取得交易商协会的发行注册通知后是 否实际发行债务融资工具。

4.5发行方有权要求主承销方及时通报因其承担本协议项下义务而先于发行方知道的与债务融资工具发行相关的信息。4.6发行方有义务按本协议规定按时、足额支付承销费及其他费用。

4.7发行方应配合主承销方为债务融资工具发行进行的尽职调查工作。

4.8发行方应及时向主承销方提交与本协议相关的各类材料，包括但不限于监管部门、交易商协会等相关机构对本次发行及交易流通相关发行文件及其修改或补充的批准、许可或注册/备案通知、暂停债务融资工具发行或暂停使用发行文件的通知、公司经营、财务、法律状况及评级的文件、资料、数据，并保证其提供的上述文件、资料、数据是真实、准确和完整的。

4.9发行人应与主承销方书面签署《利率/价格区间确认函》，最终发行利率/价格根据第三条第3.3款确定。

4.10发行方应当按照登记托管机构（□中央国债登记结算有限责任公司，□银行间市场清算所股份有限公司），以及中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心等机构的有关规定，办理债务融资工具托管、流通、兑付和信息披露等事项。

4.11债务融资工具交易流通首日前(包括交易流通首日)的任何 时候，如果发行方了解到任何将使其在本协议中作出的声明、保证或承诺存在错误或者变得不真实、不准确或不完整的情况，应立即通知主承销方，并根据法律及交易商协会相关自律规范文件，按主承销方的合理要求，采取必要措施予以补救或予以公布。4.12发行方应在公告日前与相关登记托管机构签订相关协议，就委托登记托管机构办理债务融资工具发行登记、托管、转托管、债权管理、代理本息兑付业务过程中双方的权利义务以及收费等事宜进行约定。

第五条 债务融资工具的承销

5.1本协议项下债务融资工具为发行方在交易商协会注册的、由主承销方承销的____ ____________________（短期融资券/中期票据/中小企业集合票据/超短期融资券/定向工具/资产支持票据/其他请填写________________）。

5.2除补充协议另有约定外，本协议项下债务融资工具承销采取余额包销的方式进行。

在丙方存在时，乙方、丙方包销的额度比例为______。主承销方之间不对对方的包销额度承担连带责任，每一主承销方对其承销义务的违约不构成其他主承销方的违约。

5.3主承销方应根据有关要求对本协议项下债务融资工具发行进行尽职调查，并有权要求发行方提供发行所需的各类材料，包括 但不限于公司经营、财务、法律状况及评级的文件、资料和数据。5.4主承销方应当按本协议规定按时、足额向发行方划付债务融资工具募集资金。

5.5主承销方有义务组织经验丰富的专业人员从事本协议项下债务融资工具发行和承销工作。

5.6主承销方有义务在发行方提出要求时向发行方提供债务融资工具发行建议或方案。

5.7主承销方有义务对发行方所出具的与债务融资工具发行工作有关的文件提供咨询建议，但就会计、法律、评级等事项发行方仍应依赖相关中介机构的专业意见并独立做出决策和判断。5.8主承销方负责组织承销团，开展本协议项下债务融资工具的承销工作。

5.9主承销方负责承销团成员的组织协调工作，并协助发行方共同协调会计、法律、评级等中介机构的工作。第六条 募集资金划付

6.1除非补充协议另有约定，募集资金采用以下第___种方式划付：

6.1.1在缴款日，簿记管理人将债务融资工具的募集资金扣除承销费后的余额全部划入发行方指定账户； 6.1.2在缴款日，簿记管理人将债务融资工具的募集资金全部划入发行方指定账户。

6.2若发生承销团其他成员缴款违约或认购不足而导致主承销方承担余额包销责任，未担任簿记管理人的主承销方应不迟于缴款日当日______时将对应的募集款项划至簿记管理人指定账户。6.3 发行方和主承销方特此确认，在簿记管理人按照本第六条的约定足额向发行方划付了募集资金且发行方实际已收到了该等募集资金，主承销方在本条下的承销义务和责任即告终止，但其在本协议项下的其他义务和责任并不因此而终止。

6.4簿记管理人向发行方履行划款义务，以第十二条先决条件在缴款前持续得到满足为前提。第七条 费用及支付

7.1基于主承销方就本协议项下某期债务融资工具发行为发行方提供的承销服务，发行成功后，发行方按本协议规定的金额和支付方式向主承销方支付承销费。承销费计算方式如下：

承销费＝当期债务融资工具发行面值总额×发行年限×年承销费率

本协议项下债务融资工具年承销费率为（请勾选）： □短期融资券：_____%； □中期票据：_______%； □中小企业集合票据：_____%； □超短期融资券：_____%； □定向工具：_____%； □资产支持票据：_____%；

□其他请填写______________，_____%。

7.2 承销费包括支付给主承销方的所有承销费用，分为主承销费和销售佣金，销售佣金的分配方式和比例由主承销方与其他承销团成员另行约定。

7.3除非补充协议另有约定，上述承销费通过以下第_______种方式支付： 7.3.1一次性支付：

7.3.1.1由簿记管理人在缴款日从募集资金中一次性扣收； 7.3.1.2由发行方在缴款日后___个工作日内另行向簿记管理人一次性支付。7.3.2按年支付：

7.3.2.1由簿记管理人在缴款日从募集资金中扣收首年承销费（含销售佣金），剩余承销费按年平均由发行方在当期债务融资工具存续期间的缴款日在当年的对应日（到期还本付息日除外）后____个工作日内支付，其中首年承销费为承销费总额的___%； 7.3.2.2由发行方在缴款日后__个工作日内向簿记管理人支付首年承销费，剩余承销费按年平均由发行方在当期债务融资工具存续期间的缴款日在当年的对应日（到期还本付息日除外）后____个工作日内支付，其中首年承销费为承销费总额的___%； 7.3.3除非补充协议另有约定，在丙方存在时，主承销费在乙方、丙方之间的分配比例与本协议第五条第5.2款约定的包销额度分配比例相同，由簿记管理人向发行方足额收取应收承销费。簿记管理人在收到应收承销费后___个工作日内向未担任簿记管理人的主承销方足额支付当期应收承销费。

7.4 债务融资工具发行所需之会计、法律、评级及与债务融资工具有关的托管、兑付等中介机构费用及其他因债务融资工具发行产生的任何费用由发行方承担，并由发行方直接支付给相应机构。7.5 在本协议项下债务融资工具获得交易商协会注册后的有效期内，如果发行方放弃发行本次注册债务融资工具全部额度或在两年注册有效期内没有发行，发行方仅需向主承销方支付发行顾问费。除非补充协议另有约定，发行顾问费金额为债务融资工具注册额度的____%，并在其放弃全部额度之日起五个工作日内或注册有效期结束后五个工作日内向主承销方支付。在丙方存在时，除非补充协议另有约定，上述发行顾问费在乙方、丙方之间的分配比例与本协议第五条第5.2款约定的包销额度分配比例相同。7.6本协议各方指定账户如下：

甲方 户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号：乙方 户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号：丙方（若有）户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号： 第八条 信息披露

8.1发行方应根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件按时进行公开信息披露。当主承销方协助其制作有关信息披露文件时，发行方应保证其提供给主承销方的有关文件、资料、数据是真实、准确和完整的。

8.2主承销方有义务协助发行方披露发行文件，并督促发行方履行持续信息披露义务。如因发行方原因导致未按规定及时披露信息，由发行方承担相应责任。第九条 付息和本金兑付

9.1 债务融资工具在有关交易市场交易流通之后，债务融资工具的本金和利息的支付将通过相关登记托管机构进行。

9.2 发行方应根据其与登记托管机构签订的有关协议以及相关交易场所的有关规定将有关的本金或利息款项及时足额划至相关登记托管机构指定的账户。

9.3主承销方有义务告知发行方按时、足额划拨债务融资工具利息和本金并履行其他义务，主承销方无义务垫支任何还本付息款项。第十条 债务融资工具的后续管理

10.1债务融资工具存续期间，主承销方应按法律及交易商协会相关自律规范文件规定，持续对发行方开展跟踪、监测、调查等后续管理工作，以及时准确地掌握发行方风险状况及偿债能力，持续督导发行方履行信息披露、还本付息等义务。发行方应积极配合主承销方的后续管理工作。

10.2除非补充协议另有约定，簿记管理人负责牵头开展后续管理工作。

第十一条 声明、保证和承诺

11.1各方是根据中国法律设立、有效存续并正常经营的企业法人。

11.2 各方保证遵照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件开展注册发行工作。

11.3各方已按其应适用的法律及交易商协会相关自律规范文件办理一切必要的手续，并取得一切必要的登记及批准，且在该等法律及交易商协会相关自律规范文件项下拥有必要的权利，以便签署本协议和履行其在本协议项下的各项义务。

11.4各方已采取一切必要的内部行为，使其获得授权签订并履 行本协议，其在本协议上签字的代表已获正当授权签署本协议，并使各方受本协议约束。

11.5各方签署本协议和履行其在本协议项下的义务，不会违反任何法律及交易商协会相关自律规范文件、该方的公司章程或内部规章、约束该方的任何合同或文件。

11.6各方没有正在进行的或潜在的可能严重影响其签署或履行本协议能力的诉讼、仲裁、政府调查、其他法律或行政程序。11.7主承销方保证不从事违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销人员行为守则》等交易商协会相关自律规范文件的行为，包括但不限于就利率区间、利率水平、发行规模、注册时间等不确定事项向发行方做出承诺；发行方保证不要求主承销方从事此类行为。

11.8本协议各方在此向其他签署方承诺，其将不会因其与其他签署方或其他第三方之间的任何债权债务关系而影响本协议的执行。

第十二条 先决条件

12.1主承销方所承担的每期债务融资工具销售义务，以下列各项条件已于发行日前得到全部满足为先决条件：

12.1.1本协议项下债务融资工具的发行符合《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范 文件规定，已经依法获得监管部门、交易商协会等相关机构的批准、许可或注册/备案；

12.1.2发行方已根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等法律和交易商协会相关自律规范文件，及时、准确、完整地公开披露了与本协议项下债务融资工具有关的各类信息；

12.1.3发行方和主承销方已经就债务融资工具的发行规模、期限、利率/价格区间等达成一致，并书面签署《利率/价格区间确认函》。

在发行人和主承销方签署《利率区间确认函》之后和簿记建档开始之前，若出现有确切证据表明簿记区间与市场存在严重偏差等情况，且发行人与主承销方根据交易商协会有关自律规范文件规定协商一致并决定延迟发行或调整利率区间的，则以发行人和主承销方再次就债务融资工具的发行规模、期限、利率/价格区间等达成一致，并书面签署《利率/价格区间确认函》为准。12.1.4发行方未违反其在本协议和发行文件中的任何实质性义务及任何声明、保证和承诺，未发生本协议第十三、十四、十五条规定的重大不利事件、违约事件、不可抗力等情况； 12.1.5发行方与相关登记托管机构签订了相关登记、托管及兑付协议。

12.1.6发行方所聘请的会计师事务所、律师事务所、信用评级 机构等中介机构出具的专业意见持续合法有效且未发生任何重大不利变化；

12.1.7信用增进协议或相关文件（若有）持续合法有效且信用增进方案未发生任何重大不利变化。

12.1.8各方在《补充协议》中约定的其他条件（若有）。12.2在上述先决条件全部满足之前，主承销方已经作出的任何决定和采取的任何行动不应被视为其承担本协议项下债务融资工具销售义务。

12.3主承销方有权放弃上述一项或多项先决条件对当期债务融资工具的适用；多方担任主承销方的，上述放弃先决条件的行为应经主承销方各方协商一致。第十三条 重大不利事件

13.1如果在簿记建档开始前出现可能对当期债务融资工具发行产生重大影响的政策调整，发行方和主承销方经协商一致后可以暂缓债务融资工具发行或调整簿记利率区间。

13.2如果主承销方发生下列情况，且足以对顺利承销债务融资工具造成实质性不利影响的，应立即通知发行方。发行方有权暂停或停止发行事宜，并按法律及交易商协会相关自律规范文件、债务融资工具发行文件的约定采取措施： 13.2.1主承销方的经营状况发生重大变化； 13.2.2主承销方的承销资质发生变化；

13.2.3主承销方发生未能清偿到期债务的违约情况； 13.2.4主承销方做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；

13.2.5主承销方涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚； 13.2.6主承销方董事、监事、高级管理人员涉及重大民事或刑事诉讼，或已就重大经济事件接受有关部门调查；

13.2.7其他足以对主承销方顺利承销债务融资工具造成重大不利影响的情形。

13.3如果发行方发生下列情况，足以对发行或偿还债务融资工具造成实质性不利影响的，应立即通知主承销方。主承销方有权暂缓或停止发行事宜，并按法律及交易商协会相关自律规范文件、债务融资工具发行相关文件的约定采取措施：

13.3.1发行人名称、经营方针和经营范围发生重大变化； 13.3.2发行人生产经营的外部条件发生重大变化；

13.3.3发行人涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同； 13.3.4发行人发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废；

13.3.5发行人发生未能清偿到期重大债务的违约情况； 13.3.6发行人发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的；

13.3.7发行人发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失； 13.3.8发行人一次免除他人债务超过一定金额，可能影响其偿债能力的；

13.3.9发行人三分之一以上董事、三分之二以上监事、董事长或者总经理发生变动；董事长或者总经理无法履行职责； 13.3.10发行人做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭； 13.3.11发行人涉及需要说明的市场传闻； 13.3.12发行人涉及重大诉讼、仲裁事项；

13.3.13发行人涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；发行人董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施； 13.3.14发行人发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况；发行人主要或者全部业务陷入停顿，可能影响其偿债能力的；

13.3.15发行人对外提供重大担保。

13.3.16其他对投资者做出投资决策有重大影响的事项。第十四条 违约事件及违约责任 14.1发行方的违约事件及违约责任：

14.1.1如果发行方未能根据本协议约定向主承销方支付应付款项，发行方应就应付未付款项向主承销方支付违约金；违约金自违约之日起，按应付未付款金额的日万分之五计算，直至实际付清之日止。

14.1.2如果发行方违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件的规定，包括但不限于信息披露义务，应赔偿由此给主承销方造成的实际损失。

14.1.3如果发行方违反其在本协议中的声明、保证和承诺，或没有履行上述第14.1.1款、第14.1.2款所涉及义务以外的其他义务而导致主承销方遭受损失，发行方应赔偿主承销方的实际损失。14.1.4如果发行方发生上述第14.1.1款、第14.1.2款或第14.1.3款违约事件，主承销方有权暂缓履行或解除其在本协议项下尚未完成发行的债务融资工具的部分或全部承销义务。14.2主承销方的违约事件及违约责任：

14.2.1如果主承销方未能根据本协议约定向发行方支付募集资金，主承销方应就应付未付款项向发行方支付滞纳金；滞纳金自违约之日起，按应付未付款金额的日万分之五计算，直至实际付款之日止。

14.2.2如果主承销方违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件的规定，主承销方应赔偿由此给发行方造成的实际损失。

14.2.3如果主承销方违反其在本协议中的声明、保证和承诺，或没有履行上述第14.2.1、14.2.2之外的其他义务而导致发行方由此遭受损失，则主承销方应赔偿发行方的实际损失。14.2.4如果主承销方发生上述第14.2.1款、第14.2.2款或第14.2.3款约定的违约事件，发行方有权解除本协议项下尚未完成发行的债务融资工具对主承销方的委任。

14.2.5每一主承销方在本协议下的义务各自独立，任一主承销方对于因其他主承销方的违约行为、采取的行动或提出的意见而造成的任何实际损失，均不承担任何连带责任。第十五条 不可抗力

15.1 本协议所称的不可抗力是指各方不能预见、不能避免并不能克服的、且对一方或各方履行本协议造成实质性不利影响的客观事件，包括但不限于自然灾害、战争、中国法律发生重大变化等事件。

15.2 上述不可抗力情形的发生并不当然的构成本协议项下的免责事由。当事人迟延履行本协议项下约定的义务后发生不可抗力的，不能免除责任。

15.3宣称发生不可抗力事件的一方应迅速书面通知本协议其他各方，并在其后的15天内提供证明不可抗力事件发生及持续的充分证据。

15.4受不可抗力事件影响的一方可以暂缓履行其在本协议项下的义务，直至该等影响消除之日，但应及时采取措施努力防止该影响造成的损失继续扩大，否则应就扩大的损失对其他各方承担相应的赔偿责任。

15.5如果不可抗力事件影响持续超过60天，且双方尚未通过协商就解决办法达成一致，则任何一方有权向其他方发送书面通知（“终止通知”）以终止本协议对受不可抗力影响的当期债务融资工具发行的适用。第十六条 保密

16.1任何一方因发行承销工作获得其他方有关业务、财务状况及其他非公开信息的资料（包括书面资料和非书面资料，以下简称“保密资料”），除相关协议另有约定外，接受上述保密资料的一方应当对该资料予以保密，除对履行其工作职责而需知道上述保密资料的本方雇员外，不向任何人或机构透露上述保密资料。16.2上述第16.1款的规定不适用于下述保密资料：

16.2.1有书面记录能够证明发行承销工作之前已为接受方所知的资料。

16.2.2非因接受方违反本协议而已公开的资料。

16.2.3接受方从对保密资料不承担任何保密义务的第三方获得的资料。

16.3每一方均应确保其本身及其与债务融资工具发行有关的关联方的董事、监事、高级管理人员和其他与债务融资工具发行有关的雇员同样遵守本条所述的保密义务。

16.4接受方有权为债务融资工具发行的目的把保密资料披露给其关联方、承销团成员、中介机构及各方的雇员和顾问；但在这种情况下，只应向有合理业务需要的人或机构披露该等资料，并要求上述各方遵守本保密条款。

16.5一方有权根据法律和交易商协会相关自律规范文件及有权 机构的要求把资料披露给相关政府部门或有关机构。但是，在不违反法律、法规、交易商协会相关自律规范文件的前提下，被要求做出上述披露的一方应在上述披露前把该要求通知其他方。16.6本条的任何规定不应妨碍一方按其诚信判断做出按照法律及交易商协会相关自律规范文件的公布或披露。

16.7本条规定不适用于在本协议各方事先给予书面同意之情形下所做出的披露。第十七条 转让

17.1未经各方事先书面同意，本协议任何一方不得转让其在本协议中的任何权利或义务。第十八条 不放弃权利

18.1未行使、延迟行使或部分行使本协议下的任何权利，不应被视为放弃权利。

第十九条 通知方式及其生效

19.1除非本协议另有规定，任何一方向本协议其他方发出本协议规定的任何通知应以书面形式做出，以中文书写，并以专人递送或速递服务、挂号邮寄、传真、电子信息系统等形式发往本协议列明的有关地址。19.1.1采用专人递送或速递服务的，于送达回执的签收日生效；但是收件方、收件方的代理人或对收件方行使破产管理人权限的人士拒绝在送达回执上签收的，发件方可采用公证送达的方式，或可根据协议各方在补充协议中约定的公告送达或留臵送达方式做出有效通知，且经公证送达、公告送达或留臵送达而生效的通知应被视为在一切方面具有与根据原送达方式而生效的通知相同的效力。

19.1.2采用挂号邮寄方式发送的，于签收日生效。

19.1.3采用传真发送的，于收件方确认收到字迹清楚的传真当日生效。

19.1.4采用电子信息系统发送的，于通知进入收件方指定的接受电子信息的系统之日生效。

19.1.5采用其他方式的，于协议各方另行约定的时间生效。19.2若以上日期并非工作日，或通知是在某个工作日的营业时间结束后送达、收到或进入相关系统的，则该通知应被视为在该日之后的下一个工作日生效。

19.3若任何一方的上述通讯地址或联系方式发生变更，该方应立即按本协议约定的方法通知对方。变更后的通讯地址或联系方式自对方收到变更通知时生效。19.4 本协议各方的联系方式如下： 甲方

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱： 乙方

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱： 丙方（若有）

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱：

第二十条 协议的签署和生效

20.1本协议经各方法定代表人或授权签字人签字并加盖公章或者合同专用章后生效。协议各方之间可根据需要签署补充协议。此前各方就本协议项下债务融资工具发行达成的任何承诺、谅解、安排或约定与本协议不一致的，以本协议为准。

20.2协议各方在签署《承销协议》和《补充协议》之后应自觉遵守本协议。

20.3主承销方应根据法律及交易商协会相关自律规范文件的要求及时将承销协议和补充协议（及其修改）送中国银行间市场交易商协会备案。

第二十一条 协议的修改

21.1 在不违反中国法律的前提下，协议各方可在补充协议中对承销协议有关条款进行特别约定或对承销协议未尽事宜进行补充约定，但不得修改或排除承销协议的下述内容： 21.1.1第一条第1.19款对“中国法律/法律”的定义； 21.1.2第二条“协议的构成与效力等级”； 21.1.3第十一条“声明、保证和承诺”； 21.1.4 第二十条“协议的签署和生效”； 21.1.5本第二十一条；以及

21.1.6第二十三条第23.1款、第23.4款和第23.5款。第二十二条 协议的解除和终止

22.1除非本协议另有约定，本协议生效后，任何一方不得单方解除本协议。

22.2如果发行方发生本协议第十三条、第十四条和第十五条中所列重大不利事件、违约事件、不可抗力等致使本协议目的不能实现。主承销方有权向发行方发出书面通知解除本协议。22.3如果主承销方发生本协议第十三条、第十四条和第十五条中所列重大不利事件、违约事件、不可抗力等致使本协议目的不能实现，发行方有权向主承销方发出书面通知解除本协议。22.4本协议因解除而终止时，协议各方在本协议项下的全部或部分权利、义务即行终止，但这种终止不影响任何已形成的权利和义务，也不影响各方因本协议中作出的声明、保证和承诺而应承担的责任，包括但不限于对已发行债务融资工具的后续管理义务及相关费用支付义务。22.5除非本协议另有约定，本协议于本协议项下各期债务融资工具全部兑付完成之日终止。第二十三条 法律适用及争议的解决

23.1本协议适用中国法律，并根据中国法律解释。

23.2 协议各方可通过协商方式解决双方之间在本协议下或与本协议相关的任何争议、索赔或纠纷。

23.3若协议各方不进行协商或协商未果，协议各方同意应将争议、纠纷或索赔提交中国国际经济贸易仲裁委员会按照届时有效的《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则》在北京以仲裁方式解决，仲裁庭由三名仲裁员组成，仲裁裁决是终局的，对协议各方具有约束力。

23.4若协议各方另行约定其他仲裁机构解决争端，该其他仲裁机构应是在中华人民共和国（为本协议之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内合法登记或设立的仲裁机构，仲裁地点应位于中华人民共和国（为本协议之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内。23.5若协议各方另行约定不采用仲裁而采用诉讼方式解决争端，则任何一方只能向人民法院提起诉讼。

23.6 针对本协议任何争议条款所进行的仲裁或诉讼不影响本协 议其他条款的效力和继续履行。第二十四条 附则

24.1 在本协议中，除非上下文另有规定：

24.1.1 凡提及本协议应包括对本协议的修订或补充的文件； 24.1.2 凡提及条、款和附件是指本协议的条、款和附件； 24.1.3 本协议名称、目录以及本协议所列标题仅出于便于参考之目的，并不影响本协议的结构且不应被用来解释本协议的任何内容。

24.2 本协议正本一式____份，一份由交易商协会备案，其余各份由签署方分别留存。每份正本具有相同的法律效力。

31（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

甲方/发行方：（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：年

月 日

32（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

乙方/主承销方:（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：年

月

日（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

丙方/主承销方（若有）:（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：

年 月 日 34 银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议

补充协议

本补充协议由：

甲方______________________________，作为“发行方”； 乙方______________________________，作为________； 丙方（若有）______________________，作为________； 于________年________月__________日签署并生效。

鉴于上述各方均已于_______年________月__________日签署《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议》（简称《承销协议》），为进一步明确各方权利义务，各方在承销协议基础上签署本补充协议，对下列事项做出补充或具体约定。

本补充协议中的一项定义的含义与《承销协议》中的相同定义的含义相同，但本补充协议对该定义的含义另有约定的除外。

一、《承销协议》第 条第 款修改为：

二、其他补充约定：

___________________________。

（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

甲方/发行方：（公章）

法定代表人或授权代表人 年 月 日

（签字）（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

乙方/承销方:（公章）

法定代表人或授权代表人年 月 日

（签字）（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

丙方/承销方（若有）:（公章）

法定代表人或授权代表人年 月 日

债券融资的特点介绍 篇5

债券体现的是债券的持有人与债券的发行者之间的债权与债务的关系，债券代表了债权债务的关系，要有确定的还本付息日。当债券到期时，债务人就要进行本金偿还。那么债券的特性都有哪些呢?今日王海英律师就债券的特征为我们解读相关方面的问题。

一、债券的特征

1、期限性

债券是一种有约定期限的有价证券。债券代表了债权债务关系，要有确定的还本付息日。当债券到期时，债务人就要偿还本金。

2、流动性

流动性是指债券可以在证券市场上转让流通。债券是具有流动性的，持券人需要现金时可以在证券市场上随时进行卖出或到银行以债券的形式作为抵押品来取得抵押借款。债券的流动性一般是仅次于储蓄存款。

3、收益性

收益性是指债券持有人可以定期从债券发行者那里获得固定的债券利息。债券的利率通常高于存款利率。债券的收益率并不完全等同于债券的票面利率，而主要取决于债券的买卖价格。

4、安全性

债券的安全性，表现在债券的持有人到期能够无条件地收回本金。各种的债券在发行时都要规定一定的归还条件，只有满足一定的归还条件下才会有人进行购买。为了保护投资者的相关利益，债券的发行者都是要经过严格的审查，只有信誉度较高的筹资人才会被批准进行发行债券，而且公司发行的债券大多需要进行担保。当发行公司破产或清算时，要优先进行偿还债券持有者的债券。债券的安全性还是有保障的，比其他证券的投资风险要小得多。

5、自主性

债券具有自主性，企业通过进行发行债券筹集到的资金是向社会公众的借款，债券的持有者只会对发行的企业拥有债权，而不能像股票那样会参与公司的经营管理。企业通过发行债券而筹集的资金，可以根据其自身的生产经营的需要自由地运用，不像是银行借款那样有规定的用途，其资金的使用情况要接受银行监督。

二、债券的基本要素

1、债券面值

债券面值包括两个基本内容：一是币种，二是票面的金额。面值的币种可以使用本国货币，也可以使用外币，这完全取决于发行者的需要和债券的种类。债券的发行者可以根据资金市场的情况和自己的需要的情况选择适合的币种。债券的票面的金额是债券到期时偿还债务的金额。不同债券的票面的金额大小会相差得十分悬殊，但现在应该考虑到买卖和投资的方便，多趋向于使用发行小面额的债券。面额则要印在债券上，固定的金额不变，到期必须足额偿还。

2、债券价格

债券价格是指债券发行时的价格。由于发行者的多种因素考虑或资金的市场上有供求的关系、利息率的变化，债券的市场价格常常会脱离它的面值，有时会高于面值，有时会低于面值。债券的面值虽然是固定的，但是它的价格却是经常来回变化的。发行者计息还本，是以债券的面值作为相关的依据，而不是以其价格为依据的。

3、债券利率

债券利率是债券利息与债券面值的比率。债券利率分为固定利率和浮动利率两种。债券利率一般为年利率，面值与利率相乘就可以得出每年的利息。债券的利率会直接关系到债券的收益。影响债券的利率的因素主要有银行利率的水平、发行者的资信状况、债券的偿还期限和资金的市场的供求情况等。

4、债券还本期限与方式

债券还本期限是指从债券发行到归还本金之间的时间。债券还本的期限长短不一，有的只有几个月，有的长达十几年。还本的期限应在债券票面上进行注明。债券的发行者必须在债券到期日之前偿还本金。债券还本期限的长短，主要取决于发行者对资金需求的时限、未来市场利率的变化趋势和证券交易市场的发达程度等因素。

以上就是关于“债券的特征”的相关解读，王海英律师对此特别提到，债券除了具备了上述的四个基本要素之外，还应该包括发行单位的名称和地址、发行日期和编号、发行单位的印记及法人代表的签章、审批机关批准发行的文号和日期、是否存在记名、记名债券的挂失办法和受理的机构、是否可转让以及发行者认为应说明的其他事项。

债券融资和股权融资怎么选：一种通俗解释

这是一个从公司角度出发的问题，这里面有好几个方面的要素要考量。

首先，我们从大逻辑上理解一下债券融资和股票融资的区别。简而言之：(1)债券融资需要企业有更好的财务状况和现金流。因为你一发债券，你就得保证定期支付债券利息，否则你就有信用降级、债券违约，甚至破产的风险。而股权融资对于企业的现金流的要求没有那么高，因为股息的配发不是强制的。(2)另外，从盈利的角度来讲，当企业预期盈利很大的时候，发债券能给既有的股东带来很大的收益，因为债券的利息是一个固定的金额，所以比方我一年营收赚20%，付掉利息以后所有剩余的都是既有股东的。而如果发股票的话，你还要把盈利按比例分配给新股东，无形中冲淡了老股东的利益。(3)从风险角度来讲，债券违约的后果是很可怕的，会带来很高的破产成本，极大的影响既有股东的利益。而股票(笼统地说，不代表优先股等特殊的股票，下同)不存在违约的情况。

所以，要理解这个问题，当企业需要决定是发债券还是发股票的时候，第一个要素就是要考量自己是不是能够承受得起接下来强制的现金流支出?如果我对自己的未来有信心(能盈利，能有现金流，或者没有现金流的时候总会有大哥救火)，觉得付得起那些债券利息，那理所当然应该发债，原因就是上一段(2)中所述，那样可以给老股东带来最大的利益。相反，如果我对自己的未来没有底，那我当然要规避发债券以后给我带来的破产风险(如上段中(3)中所述)，因为万一拿不出现金流付利息付本金，就麻烦了。而发股票就没有那么多的顾虑，因为如果亏了，新股东还能帮老股东挡一把，都是一条船上的，要亏一起亏。

第二个方面，是从市场对于企业的角度来考量。在公司金融里面有一个特别重要的问题就是委托代理问题。市场中的投资者把钱给了企业，企业拿去干嘛了?是不是都做了符合投资者利益的事情?委托代理问题在股权融资中是最突出的，因为企业不需要强制付股息，因此投资者的收益具有很强的不确定性，故而就会很担忧企业会糟蹋自己的投资(所以他们要成立董事会)。债券融资的委托代理问题要好一点，原因在于它是固定收益证券：我作为投资者，把钱给你，说好了，我就要利息和最后的本金，只要你把本金和利息按期足额兑付，我不非常担忧你把我的钱拿去干嘛了——只要你付我利息，我们还是朋友。而万一一旦搞砸破产，债权人是第一个获得清算资产的，而股权人往往颗粒无收。所以，因为有一部分这种问题的存在，股权融资的资本成本要高于债权融资。因此当企业觉得前景可观的时候，他们不担心支付利息，并且能通过发行债券向市场发送一个积极的信号：我行我可以，而债券融资又比股权便宜，何乐而不为?

其三，是一个行为学角度的问题。企业发行股票，本质上是卖出自己的所有权。那么一个笼统的问题就是：一个理性的人或企业在什么时候会选择卖东西?答案很显然：在我觉得我想卖的东西的价钱高于它的价值的时候。股权同理：企业会倾向于在自身价值被市场高估的时候发行股份。因此反过来，对于市场而言，每当看到企业要发行新股，就会有股票价值被高估的预期，因此企业的股价往往会下跌——这是企业不喜欢看到的。就像题主引述的，企业感到前景黯淡的时候发行股票是因为这个时候往往市场还没有察觉到企业远景不佳，因此企业更清楚自己是不是被高估。基于此，发行股票当然是上策。

除此之外，一般的金融教科书上还会提到债券融资在税收上优于股权融资的福利，这也是一个原因，单不做赘述。以上谈了几个比较显然的原因，可能不全面，但是基本解释了为什么在很多金融学理论和实际金融市场里面，一个成熟、健康的企业的融资的理想顺序是：内部融资、债权融资，最后才是股权融资。

当然作为中国的资本市场而言，很多中小型企业在债券市场融资困难，所以并不表现出经典金融学理论所预计的那样。但是，企业间的拆借等影子银行业务的存在，也一定程度上解释了中小企业融资难的一种现象。

债券融资优势分析

债券融资和 股票融资是企业 直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是 股权融资的3～10倍。之所以会出现这种现象，是因为 企业债券融资同 股票融资相比，在财务上具有许多优势。

1.债券融资的 税盾作用。债券的 税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而 股息则在税后支付。这对企业而言相当于 债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而 负债经营能为企业带来税收节约价值。我国 企业所得税 税率为25%，也就意味着企业举债成本中有将近1/4是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的 每股税后利润增加。

2.债券融资的 财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。 股票融资可以增加企业的 资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的 所有者权益增加，其结果是通过 股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。

债券融资则不然，企业 发行债券除了按事先确定的 票面利率支付利息外(衍生品种除外)，其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前 利润率高于利率， 负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。

3.债券融资的资本结构优化作用。 罗斯的 信号传递理论认为，企业的价值与 负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。

债券融资债务融资 篇6

实施细则

参阅资料

目 录

政策法规

1．关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知

财预[2010]412号……………………………………………………（3）2．国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 国发〔2010〕19号……………………………………………………（8）3．关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通 知 发改办财金【2010】2881号………………………………………（12）领导讲话、会议纪要、工作动态

1．财政部、银监会等部门负责人就《关于贯彻国务院关于加强地方政府 融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》答记者问……（14）2．四部委详解地方融资平台公司管理……………………………………（18）3．地方融资平台风险控制需靠长效防范机制………………………………（21）关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知

财预[2010]412号

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局)、发展改革委，中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、省会(首府)城市中心支行、副省级城市中心支行，各银监局：

为切实贯彻落实《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号，以下简称《通知》)，现就相关事项通知如下：

一、关于抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务

清理核实融资平台公司债务是规范管理的前提。纳入此次清理核实范围的融资平台公司是指截至2010年6月30日，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。

清理核实的债务是指截至2010年6月30日，融资平台公司通过直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。

融资平台公司债务经清理核实后按以下原则分类：融资平台公司因承担公益性项目建设运营举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；融资平台公司因承担公益性项目建设运营举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；融资平台公司因承担非公益性项目建设运营举借的债务。

《通知》中“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。

《通知》中“融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务”，是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借，根据协议约定、项目性质或相关政策规定确定，偿债资金70%以上(含70%)来源于一般预算资金、政 府性基金预算收入、国有资本经营预算收入、预算外收入等财政性资金的债务。上述财政性资金暂不包括已注入融资平台公司的土地使用权出让收入、因承担政府公益性项目建设获得的土地使用权出让收入返还、车辆通行费等专项收费收入。

《通知》中“在建项目”是指截至2010年6月30日，经相关投资主管部门依照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目。为避免损失浪费，防止出现“半拉子”工程，应当妥善安排在建项目的后续资金。“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”中的“法律和国务院另有规定”是指对按照《中华人民共和国公路法》、《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》(国发 [2001]15号)等法律和国务院规定可以融资的项目，以及经国务院核准或审批的重大项目，如城市快速轨道交通项目等，可暂继续执行既定融资计划。

《通知》中“信贷审慎管理规定”是指人民银行和银监会发布的相关信贷政策与管理规定及银行自身信贷管理要求，如《固定资产贷款管理暂行办法》(中国银行(3.49,0.01,0.29%)业监督管理委员会令2009年第2号)、《流动资金贷款管理暂行办法》(中国银行业监督管理委员会令2010年第1号)、《项目融资业务指引》(银监发[2009]71号)等。

《通知》中“对不符合上述要求的项目，地方政府要尽快进行清理，妥善处置”，是指地方政府应根据实际情况，按照国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求，对相关项目采取整改、终止等措施，妥善处置。对于整改后仍不符合上述要求的项目，银行不得再发放新的贷款。如果融资平台公司贷款风险缓释措施不到位，必须按照有关法律法规规定采取足额追加抵质押等措施，否则银行不能追加贷款。

《通知》中“逐包打开”是指要将贷款包内的每笔贷款一一对应到合格的项目，甄别贷款包的潜在风险，确实存在合规性问题和风险问题的，要采取相应保全措施。

《通知》中“逐笔核对”是指对融资平台公司贷款进行逐笔核实查对，从借款主体、担保主体、贷款管理等方面查找贷款存在的风险和问题。《通知》中“重新评估”是指重新评估贷款对应的项目的合规性和可行性，项目的效益性以及还款来源的充足性和持续性，项目资本金的可靠性，项目融资需求的合理性，项目资金使用的真实性等方面存在的风险和问题，确保项目债务水平与还款水平相匹配。《通知》中“整改保全”是指针对自查发现的风险和问题，在制度建设、项目合规性、贷款管理、操作流程、还款来源、抵押担保等方面采取的整改保全措施。按照“规范退出、保全分离”的原则，对于清理规范后自身具有稳定的经营性现金流，能够全额偿还贷款本息且符合一般商业公司经营性质的融资平台公司，银行应将该类公司的贷款整体纳入一般公司类贷款进行管理；对于清理规范后自身具有一定的经营性现金流，能够部分偿还贷款本息的融资平台公司，银行应采取补充完善合同手续、增加新的借款主体和担保主体等整改保全措施，强化还款约束，将其中规范后满足一般公司类贷款条件的贷款从融资平台公司贷款中剥离，纳入一般公司类贷款管理。

二、关于对融资平台公司进行清理规范

对融资平台公司进行清理规范时，对于其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，包括为政府投资项目(含公益性项目)融资而组建，不承担具体项目建设、项目经营管理职能，且与下属子公司仅是股权关系的国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台公司，也要按照规定原则进行清理规范。

《通知》中“承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务”，是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借，且偿债资金70%以上(含70%)来源于公司自身收益。融资平台公司自身收益除项目本身经营性收益外，还包括已注入融资平台公司的土地的出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入。

《通知》中“今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司”的“今后”是指2010年7月1日以后(含7月1日)；“公益性资产”，是指为社会公共利益服务，且依据有关法律法规规定不能或不宜变现的资产，如学校、医院、公园、广场、党政机关及经费补助事业单位办公楼等，以及市政道路、水利设施、非收费管网设施等不能带来经营性收入的基础设施等。

三、关于加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理 融资平台公司融资和担保要严格执行《通知》中相关规定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范。《通知》中“向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体”的规定，是指贷款资金应用于项目本 身，承贷主体应为具有独立承担民事责任的市场主体。《通知》中“凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款”，是指对于自身没有稳定经营性现金流或者没有可靠偿债资金来源的融资平台公司，银行业金融机构等不得发放贷款。

银行业金融机构等要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理。银行业金融机构的项目贷款审查流程、程序、授权授信等要严格按照商业贷款审查标准，不得放松信贷管理条件。《通知》中“向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定”的“项目”是指要符合《通知》第一部分所要求的“符合国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求的项目”。

四、关于坚决制止地方政府违规担保承诺行为

《通知》明确，地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。自《通知》下发之日起，对于融资平台公司的新增债务，地方政府仅以出资额为限承担有限责任。如果债务人无法偿还全部债务，债权人也应承担相应责任。

《通知》中“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。

五、关于加强组织领导，确保工作落实各省(区、市)人民政府财政部门要会同发展改革部门、人民银行分支机构、银监会派出机构等，抓紧制定具体实施方案，建立协调机制，配备专职人员，加强对这项工作的指导监督。

各省(区、市)人民政府财政部门要于2010年10月31日前将地方政府融资平台公司债务清理核实情况报告报送财政部，抄送发展改革委、人民银行和银监会。报告应由各省(区、市)人民政府负责人签字并加盖公章，包括以下内容：本次融资平台公司债务清理核实工作的组织实施情况；债务核实情况(包括债务总量、分类、分级等情况)；特殊事项及说明；问题及政策建议等。

各省(区、市)人民政府按照《通知》要求于2010年12月31日前上报国务院的加强地方政府融资平台公司管理工作落实情况报告应由各省(区、市)人民政府负责人签字并加盖公章，包括以下内容：组织实施情况；债务总量、分类、分级等情况； 在建项目后续资金安排情况；规范管理的具体措施及效果；特殊事项及说明；问题及政策建议等。

财政部 发展改革委 人民银行 银监会

二○一○年七月三十日国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知

国发〔2010〕19号

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：

近年来，地方政府融资平台公司（指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。但与此同时，也出现了一些亟须高度关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，现就有关问题通知如下：

一、抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务

地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。

纳入此次清理范围的债务，包括融资平台公司直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。债务经清理核实后按以下原则分类：（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；（3）融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。

对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目，对其后续资金应根据不同情况妥善处理。地方各级政府要严格审核项目投资预算和资金来源，各类资金要集中用于项目续建和收尾，严格控制新开工项目，防止出现“半拉子”工程。经地方政府审核后，对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资，应通过财政预算等渠道，或采取市场化方式引导社会资金解决建设资金问题。对使用债务资金的其他在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设；对不符合上述要求的项目，地方政府要尽快进行清理，妥善处置。

对融资平台公司贷款，银行业金融机构要坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理，及时采取补救措施，确保信贷资产安全。

地方各级政府要采取有效措施，落实有关债务人偿债责任。对融资平台公司存量债务，要按照协议约定偿还，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。融资平台公司等要统筹安排资金，制定偿债计划，明确偿债时限，切实承担还本付息责任。

二、对融资平台公司进行清理规范

在本通知下发前已经设立的融资平台公司，要按以下要求进行清理规范：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按照上述原则进行清理规范。

今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。

三、加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理

融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范，向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体，并符合有关贷款条件的规定。融资项目必须符合国家宏观调控政策、发展规划、行业规划、产业政策、行业准入标准和土地利用总体规划等要求，按照国家有关规定履行项目审批、核准或备案手续。要严格按照规定用途使用资金，讲求效益，稳健经营。

银行业金融机构等要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理。要落实借款人准入条件，按商业化原则履行审批程序，审慎评估借款人财务能力和还款 来源。凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。严格执行贷款集中度要求，加强贷款风险控制，坚持授信审批的原则、程序与标准。要按照要求将符合抵质押条件的项目资产或项目预期收益等权利作为贷款担保。要认真审查贷款投向，确保贷款符合国家规划和产业发展政策要求。要加强贷后管理，加大监督和检查力度。适当提高融资平台公司贷款的风险权重，按照不同情况严格进行贷款质量分类。

四、坚决制止地方政府违规担保承诺行为

地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。要严格执行《中华人民共和国担保法》等有关法律法规规定，除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。

五、加强组织领导，确保工作落实

各地区、各部门要从大局出发，牢固树立科学发展观和正确政绩观，充分认识加强融资平台公司管理工作的重要性和紧迫性，统一思想，加强领导，精心组织，结合本地区、本部门实际认真抓好落实。财政部、发展改革委、人民银行、银监会等部门和机构，要抓紧制定具体实施方案，完善相关政策，加强对这项工作的指导监督。财政部要会同有关部门加快建立融资平台公司债务管理信息系统、会计核算和统计报告制度，以及融资平台公司债务信息定期通报制度，实现对融资平台公司债务的全口径管理和动态监控。审计部门要加强对融资平台公司的审计监督。要研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制。

地方各级政府和有关部门、单位都要严格遵守法律制度规定，确保有法必依，违法必究。对清理规范中检查出来的问题要及时予以纠正，对清理规范后仍然违反《中华人民共和国预算法》、《中华人民共和国担保法》、《中华人民共和国商业银行法》等规定的要依法依规严肃处理，并追究相关责任人的责任。

各省（区、市）人民政府要切实履行职责，抓紧落实相关工作，并将工作落实情况于2010年12月31日前上报国务院，抄送财政部、发展改革委、人民银行和银 监会。

国务院

二○一○年六月十日关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知

发改办财金【2010】2881号

各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委：

为了贯彻《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）精神，进一步规范投融资平台公司的债券融资行为，有效防范投融资平台公司和地方政府债务风险，更好地发挥债券融资对地方基础设施建设的积极作用，促进企业债券市场健康发展，现就进一步规范投融资平台公司发行企业债券问题通知如下：

一、继续支持符合条件的投融资平台公司通过债券市场直接融资

地方政府投融资平台公司（以下简称“投融资平台公司”），是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。近年来，投融资平台公司通过发行企业债券筹集资金，一方面按照募集资金投向，推动了地方基础设施建设和运营体制改革，改善了城镇生产、生活条件，促进了地方经济发展；另一方面按照规范、公开、透明的要求，改善了公司治理结构，为提高企业直接融资比重、降低融资风险、促进债券市场发展，做出了积极贡献。今后，要在有效防范风险，加强规范管理，合理引导投向的基础上，继续支持符合《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）文件规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。

二、防范投融资平台公司债券融资风险

为了有效防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险，投融资平台公司应不断增强公司的自营性经营收入，提高可持续经营能力。凡是申请发行企业债券的投融资平台公司，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发【2010】19号文件的要求。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息（政府债务余额和综合财力的统计口径见附表），作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。

三、规范融资担保行为

根据《担保法》和国发【2010】19号文件有关规定，为了进一步规范对投融资平台公司的融资担保行为，有效隔离投融资平台公司债务与地方政府债务风险的关系，除法律法规和国务院另有规定外，各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产，或其他任何直接、间接方式，为投融资平台公司发行债券提供担保或增信。以资产抵（质）押方式为投融资平台公司发债提供增信的，其抵（质）押资产必须是可依法合规变现的非公益性有效资产。

四、确保公司资产真实有效 申请发行企业债券的投融资平台公司，必须依法严格确保公司资产的真实有效，必须具备真实足额的资本金注入，不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产作为资本注入投融资平台公司。“公益性资产”是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。

五、强化筹集资金用途监管

投融资平台公司发行企业债券所募资金，应主要用于对经济社会发展和改善人民群众生活具有重要作用的基础设施和市政公用事业领域。所投项目必须符合国家产业政策和宏观调控要求，符合固定资产投资管理有关规定。对于发债资金主要用于节能减排、生态环保、保障性住房、城市轨道交通、新疆和藏区发展、重大自然灾害灾区重建，以及其他国家产业政策鼓励发展领域项目建设的，可在同等条件下优先获得核准。发行人应按照核准的投向使用企业债券募集资金，不得擅自改变资金用途。各级发展改革部门要加强对本地企业债券募集资金使用的监督检查，防止发行人随意改变并挪用发债所募资金。

六、认真履行中介机构职责

债券承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等债券市场中介服务机构应认真履行各自职责，提供公正、客观、准确的相关文件，不得弄虚作假，以错误信息和文件误导投资人和核准机构。信用评级机构在对投融资平台公司进行信用评级时，应参考公司所在地政府债务余额和综合财力等指标进行综合评价，并给出合理的评级结果。会计师事务所、律师事务所应按照有关要求对投融资平台公司资产构成、收入构成、偿债资金来源构成等出具专业意见。债券承销机构应协调其他中介机构，做好投融资平台公司发债申报材料编制工作，确保申报材料完整合规。

七、完善还本付息监督与管理

债券发行人应加强内部管理，制定偿债资金计划，并在银行建立“偿债资金专户”，在债券存续期过半后各，提前安排必要的还本资金，保证按时还本付息。债券承销机构对于所承销债券，应该在债券存续期内督促债券发行人按时还本付息，以及债券回售安排的履约。地方政府及有关部门应切实履行出资人的职责，加强对投融资平台公司还本付息工作的指导和协调。

八、加强发债企业信息披露

投融资平台公司发行企业债券，应加强信息披露，确保相关信息的真实、准确、完整。在债券存续期间，发行人除应按照交易场所的规定，及时披露财务报告和企业的重大事项外，还应按时披露偿债资金专户的资金筹集情况。债券承销机构也应加强对所承销债券的后端管理，提醒并督促债券发行人按照有关规定和要求，及时披露企业经营等方面的相关信息。

自本通知下发之日起，投融资平台公司申请发行企业债券，均按本通知各项规定执行。

附表：地方政府债务余额及综合财力统计表

二〇一〇年十一月二十日 财政部、银监会等部门负责人就《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》

答记者问

财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。财政部、银监会等部门负责人就有关问题回答了记者提问。

1.请介绍一下出台《通知》的背景是什么？

答：改革开放以来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，地方建设性融资需求快速增长。上世纪90年代起，一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资，并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来，在地方政府缺乏规范的融资渠道，基础设施建设资金不足的情况下，通过地方政府融资平台公司，把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来，支持薄弱环节发展，对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。尤其是2008年四季度以来，为应对国际金融危机冲击、保持经济平稳较快发展，融资平台公司发挥了重要作用。但与此同时，也出现了一些需要关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模增长过快，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，6月10日，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号，以下简称“国发19号文”），对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。为切实贯彻落实国发19号文件精神，指导和督促各地区、各部门做好各项工作，财政部会同银监会、发展改革委、人民银行等部门制定具体实施方案，细化相关政策，研究出台了《通知》，主要是对国发19号文件中的一些概念和政策内容进行了细化和说明，并提出加强组织领导、确保工作落实的具体要求等。

2.有报道认为，近年来融资平台公司举债增长较快主要是为了完成中央投资项目地方配套任务。请问这种说法是否属实？

答：地方政府融资平台公司举债增长较快，有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因，但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。2008年四季度，面对严峻复杂的国内外经济形势，党中央、国务院审时度势，实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并提出了包括4万亿投资计划在内的一系列政策措施，其中中央政府安排1.18万亿元，地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题，2009年、2010年中央代理发行了地方政府债券4000亿元，由地方主要安排用于中央投资公益性建设项目地方配套。除了地方政府债券资金外，地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计，2008年四季度以来，地方政府配套资金中，来源于融资平台公司融资的资金占10%左右，地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。

3.有媒体认为，目前中国地方政府融资平台公司贷款风险较大，可能形成系统性风险。请问如何看待这个问题？

答：融资平台公司贷款的确存在一定风险，但目前整体风险可控，不会形成系统性风险。一是从贷款增速看，融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计，今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一，融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。二是从风险程度看，多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量，可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题，但通过变更贷款主体、增加押品或追加担保等风险缓释措施，其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款，更不会全部成为损失。三是从风险抵补看，我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足，拨备覆盖率都在150%以上，高者可达170%甚至190%。也就是说，即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失，也有足够的拨备进行抵 补。四是从风险化解看，银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式，也能够化解一些有问题的贷款。

4.请问当前如何加强地方政府融资平台公司管理？

答：国发19号文对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署，主要包括：一是清理核实并妥善处理融资平台公司债务。对地方政府融资平台公司债务，区分不同情况，分别进行清理核实，做到底数清楚；妥善处理对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目后续资金，切实防止出现“半拉子”工程，防止造成损失浪费；明确存量债务偿还责任，不得单方面改变原有债权债务关系，防范道德风险。二是对融资平台公司进行清理规范。对已经设立的融资平台公司，分类清理规范；新设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理。三是加强融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理。融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定，融资项目必须符合有关政策要求，融资资金要严格按照规定用途使用；银行业金融机构等要严格规范对融资平台公司放贷管理，切实加强还本付息现金流缺失等各种风险识别和风险管理。四是坚决制止地方政府违规担保承诺行为。地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化；严禁地方政府违反《担保法》等相关规定为各种融资行为提供直接或变相担保。同时，要求各地区、各部门加强组织领导和指导监督，抓紧制定实施方案，认真抓好落实，对清理规范后仍然违反规定的要依法依规严肃处理。目前，有关部门和地方政府正按照上述要求，抓紧组织实施。

5.如何建立规范地方政府债务管理的长效机制？

答：目前，财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署，抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。一是要逐步建立规范的地方政府债务管理机制。研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运 行高效的地方政府举债融资机制。二是要建立有效、审慎的信贷风险管理长效机制。结合融资平台公司贷款的清查规范工作，全面推进信贷管理制度调整和完善，提升银行业金融机构的风险管理水平，更好地帮助银行业金融机构落实银监会“三个办法一个指引”等有效、审慎的风险管理长效机制，确保信贷资金流向实体经济和关系国计民生的重要项目。四部委详解地方融资平台公司管理

财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》(以下简称“《通知》”)。财政部、银监会等部门负责人就有关问题回答了记者提问。

改革开放以来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，地方建设性融资需求快速增长。上世纪90年代起，一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资，并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来，在地方政府缺乏规范的融资渠道，基础设施建设资金不足的情况下，通过地方政府融资平台公司，把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来，支持薄弱环节发展，对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。

但与此同时，也出现了一些需要关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模增长过快，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。

为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，国务院下发《通知》，对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。

地发公益性项目建设至举债快

地方政府融资平台公司举债增长较快，有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因，但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。2008年四季度，面对严峻复杂的国内外经济形势，党中央、国务院审时度势，实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并提出了包括4万亿投资计划在内的一系列政策措施，其中中央政府安排1.18万亿元，地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题，2009年、2010年中央代理发行了地方政府债券 4000亿元，由地方主要安排用于中央投资公益性建设项目地方配套。除了地方政府债券资金外，地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计，2008年四季度以来，地方政府配套资金中，来源于融资平台公司融资的资金占10%左右，地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。

整体可控 无系统性风险

融资平台公司贷款的确存在一定风险，但目前整体风险可控，不会形成系统性风险。一是从贷款增速看，融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计，今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一，融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。二是从风险程度看，多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量，可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题，但通过变更贷款主体、增加押品或追加担保等风险缓释措施，其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款，更不会全部成为损失。三是从风险抵补看，我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足，拨备覆盖率都在150%以上，高者可达170%甚至190%。也就是说，即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失，也有足够的拨备进行抵补。四是从风险化解看，银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式，也能够化解一些有问题的贷款。

部署加强管理

国发19号文对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署，主要包括：一是清理核实并妥善处理融资平台公司债务。对地方政府融资平台公司债务，区分不同情况，分别进行清理核实，做到底数清楚；妥善处理对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目后续资金，切实防止出现“半拉子”工程，防止造成损失浪费；明确存量债务偿还责任，不得单方面改变原有债权债务关系，防范道德风险。二是对融资平台公司进行清理规范。对已经设立的融资平台公司，分类清理规范；新设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理。三是加强融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理。融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定，融资项目必须符合有关政策要求，融资资金要严格按照规定用途使用；银行 业金融机构等要严格规范对融资平台公司放贷管理，切实加强还本付息现金流缺失等各种风险识别和风险管理。四是坚决制止地方政府违规担保承诺行为。地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化；严禁地方政府违反《担保法》等相关规定为各种融资行为提供直接或变相担保。同时，要求各地区、各部门加强组织领导和指导监督，抓紧制定实施方案，认真抓好落实，对清理规范后仍然违反规定的要依法依规严肃处理。目前，有关部门和地方政府正按照上述要求，抓紧组织实施。

目前，财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署，抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。一是要逐步建立规范的地方政府债务管理机制。研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制。二是要建立有效、审慎的信贷风险管理长效机制。结合融资平台公司贷款的清查规范工作，全面推进信贷管理制度调整和完善，提升银行业金融机构的风险管理水平，更好地帮助银行业金融机构落实银监会“三个办法一个指引”等有效、审慎的风险管理长效机制，确保信贷资金流向实体经济和关系国计民生的重要项目。地方融资平台风险控制需靠长效防范机制

6月10日,国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称“国发19号文”),对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。

日前,财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》(以下简称《通知》),进一步明确了相关细则。

财政部、银监会等部门负责人表示,这一《通知》,主要是对“国发19号文”中的一些概念和政策内容进行了细化和说明,并提出加强组织领导、确保工作落实的具体要求等。

在2008年全球爆发金融危机和我国为应对金融危机出台4万亿元投资计划的大背景下,人们很容易把近年来融资平台公司举债增长较快与地方为了完成中央投资项目地方配套任务联系在一起。“地方政府融资平台公司举债增长较快,有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因,但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。”财政部、银监会等部门负责人如是说。

4万亿元投资计划在内的一系列政策措施,其中中央政府安排1.18万亿元,地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题,“地方债”重新得以发行,4000亿元主要流向了中央投资公益性建设项目地方配套。此外,财政部、银监会等部门负责人指出,除了地方政府债券资金外,地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计,2008年四季度以来,地方政府配套资金中,来源于融资平台公司融资的资金占10%左右,地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。

在当前欧洲主权债务危机的影响下,人们不仅开始担心我国地方政府融资平台公司贷款风险是否可能形成系统性风险。记者在采访诸多财税专家时,基本上都表示不太可能。财政部、银监会等部门负责人强调说,“融资平台公司贷款的确存在一定风险,但目前整体风险可控,不会形成系统性风险。”

具体来看,首先,从贷款增速看,融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计,今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一,融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。其次,从风险程度看,多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量,可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题,但通过变更贷款主体、增加抵押品或追加担保等风险缓释措施,其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款,更不会全部成为损失。再次,从风险抵补看,我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足,拨备覆盖率都在150%以上,高者可达170%甚至190%。也就是说,即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失,也有足够的拨备进行抵补。最后,从风险化解看,银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式,也能够化解一些有问题的贷款。

在加强防范融资平台公司贷款风险的同时,对于各式各样的地方政府融资平台公司如何进行管理,“国发19号文”对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。据介绍,目前,有关部门和地方政府正按照上述要求,抓紧组织实施。

虽然目前来看地方融资平台出现了一些需要关注的问题,但是我们也应该看到,上世纪90年代起,一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资,并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来,在地方政府缺乏规范的融资渠道,基础设施建设资金不足的情况下,通过地方政府融资平台公司,把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来,支持薄弱环节发展,对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。尤其是2008年四季度以来,为应对国际金融危机冲击、保持经济平稳较快发展,融资平台公司发挥了重要作用。

因此,如何建立规范地方政府债务管理的长效机制至关重要。财政部、银监会等部门负责人表示,目前,财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署,抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。

债券融资债务融资 篇7

关键词：公司治理,债券信用评级,债券融资成本

一、引言

不断揭露的公司丑闻导致日益加重的公司信任危机,公司治理的地位更加得到凸显。目前国内外学者较多的研讨公司治理对企业价值、代理问题、信息不对称、投资者保护的影响及其治理机制,较少有文献直接考察其与资本市场的关系。这将不利于帮助人们更清楚地了解公司治理本身,也不利于提供更好的政策性指导。并且,从1981年国库券恢复发行以来,我国一直致力于债券市场的发展,我国2007年出台的《公司债券发行试点办法》和2015年1月出台的《公司债券发行与交易管理办法》及三个配套新规,进一步放宽公司债券发行条件、提升债券发行效率,促进我国金融市场的进一步完善和资本市场的协调发展,鉴于公司债券的独特性,本文将以我国2007-2014年间发行的公司债为样本构建回归模型,具体研究以下两个问题:第一,公司债券的债券信用评级是否与债券融资成本存在显著的相关关系?第二,公司治理是否对债券信用评级与债券融资成本的相关关系产生影响?考察现今债券信用评级的公信力和认同度,探究债券信用评级对债券融资成本的作用机理。根据风险与收益理论,公司治理较好公司的代理问题较弱、信息不对称程度较低,投资者受保护的程度较高,因此投资风险较小,债券投资者将要求的债券收益率较低。其次,债券信用评级作为债券发行的必要条件,是保证债券市场健康发展必要手段,它不仅能够有效地缓解债券市场的信息不对称问题,还是衡量债券信用风险、评估债券投资价值的重要依据,公司治理作为评价的重要维度,对债券投资者的预期和判断形成重要的影响,进而影响债券融资成本。当暴露重大公司治理丑闻时,就会导致债券信誉程度下降和随之带来的债券融资成本上升。本文的主要贡献在于:第一,通过研究债券信用评级与债券融资成本相关系,探究债券信用评级的公信力和认同度,为进一步完善信用评级提供现实依据;第二,从投资者角度考察和研究公司治理对债券信用评级与债券融资成本的影响,深化和丰富了公司治理的价值相关性研究,对于预防债券信用风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义,并为之后的研究提供了思路。

二、理论分析与假设提出

(一)债券信用评级与债券融资成本

信息经济学认为信息不对称的情况在现实生活中随处可见,掌握信息较多的人往往处于有利地位,在交易中获得更多的剩余,从而影响社会公平公正和市场资源配置效率。债券信用评级作为债券发行的必要条件,是保证债券市场健康发展必要手段,它不仅能够有效地缓解债券市场的信息不对称问题,还是衡量债券信用风险、评估债券投资价值的重要依据。如果债券信用评级具备足够的公信力,并得到债券市场的认同,那么,投资者会更愿意购买债券信用评级较高的债券,公司的债券融资成本降低。国外早在20世纪70年代就已研究债券信用评级对债券融资成本的作用。Ederington等(1987)旨在研究债券信用评级的信息内容,发现债券收益率与债券信用评级和公司财务数据高度相关。Hsueh和Chandu(1989)使用1981到1985年间的市政债券数据,发现有保险或无保险AAA级债券的利差存在差距,主要原因是它们的债券评级和债券违约风险不同。Jewell和Livingson(1998)利用美国1980-1993年的债券数据,发现债券信用评级与债券融资成本显著负相关。Peng(2002)通过研究有保障的市政债券,发现基础评级的发布能够使利率下降约四个基点。胡臻(2011)发现二级市场债券收益率在中诚信、联合资信和大公国际公布评级公告后发生变动。何平和金梦(2010)的研究发现企业债的债券信用评级和主体信用评级均与融资成本显著负相关。因此,针对债券信用评级对债券融资成本的影响,本文提出假设:

假设1:在其他条件不变的情况下,债券信用评级与债券融资成本负相关

(二)公司治理、债券信用评级与债券融资成本

公司治理机制的功能主要体现在以下几个方面:第一,公司治理能够缓解代理问题。Sheifer和Vishny(1986)提出,大股东相对于小股东更有动机和能力监督管理层,解决小股东的搭便车行为,缓解代理问题;李明辉(2009)利用国内数据证实,大股东、董事长和总经理两职分离及增加董事会的独立性,有助于减轻公司代理问题。第二,公司治理能够提高会计信息质量,减轻信息不对称程度。高雷和张杰(2008) 发现提高上市公司会计信息质量和削弱其企业盈余管理的关键是提高公司治理水平,合理的治理结构能够对信息披露产生积极作用。第三,提高投资者保护程度。李维安等(2004)直接指出良好的公司治理代表着较高的财务安全性,投资者愿为其支付较高的投资成本。伊志宏等(2010)发现公司治理对内部高质量(经理人或控股股东)产生有效的激励和约束,会在一定程度上降低公司的风险,保证投资者利益。尽管许多学者已分别从代理问题、信息不对称和投资者等方面研究公司治理的作用,却较少有学者考察和探究公司治理对债券市场的影响,这使我们无法形成对公司治理的全面认识。但是,已有证据表明公司治理会影响资本市场。郝臣(2009)利用Ohlson模型发现,我国投资者在投资决策时已将公司治理因素作为参考依据。吴健和朱松(2012)和Zhu(2013)更是发现我国信用评级在一定程度上能够反映企业基本面风险。本文进一步认为,公司治理是债券发行条件的影响因素之一,会影响债券投资者的决策,因此,公司治理是债券信用评级对债券融资成本的作用机理之一。也就是说,公司治理状况越好,债券的风险越小,收益越稳定,在债券信用评级提高的情况下,债券信用评级对债券融资成本的负向作用越大,债券融资成本降低。反之,当公司治理出现危机甚至丑闻时,债券信用评级随之下降,将大大动摇债券投资者对其的信任,债券融资成本增加。

假设2:在其他条件不变的情况下,在公司治理好的公司中,债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强

基于公司治理作用的以上考虑,本文从第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事比例的三个方面,探究公司治理对债券信用评级与债券融资成本相关关系的影响。

(1)第一大股东持股比例(First)。学者们认为大股东的作用体现在以下几个方面:第一,Shleifer和Vishny(1986)提出,股权集中能够削弱股权分散的“搭便车”行为,降低管理层侵占所有者和投资者利益的行为;第二:徐菁等(2009)指出大股东为了业绩提升后的红利,有更多的动机和信息对管理层进行监督和激励;第三,唐跃军和李维安(2009) 认为第一大股东在谋取利益的同时也会追求良好的声誉,他们会为此积极改善公司治理机制。因此,本文认为第一大股东持股比例越高,公司治理越好。

假设2a:在其他条件不变的情况下,在第一大股东持股比例较高的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

(2)董事会规模(Boards)。董事会是解决股东与内部人代理问题的重要机制。部分学者认为董事会规模越大,公司治理状况越好,这是因为:第一,大规模的董事会可能代表大部分股东的利益,包括更多的专业知识和经验的成员,这对公司具有积极作用。如:Williamson(1988)认为董事会可以监督和激励内部人,使其按照自己的利益决策,企业决策和信息披露将受到其人数和组成的影响;第二,崔伟和陆正飞(2008)发现董事会规模的增加有主要提高会计信息的透明度,从而提升公司治理状况。因此,本文认为董事会人数越多,公司治理越好。

假设2b:在其他条件不变的情况下,在董事会人数较多的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

(3)独立董事比例(Independent)。独立董事与企业之间是一种协议关系,它的主要功能包括:第一,Beasley在1996年提出,独立董事在董事会中的比例越高,董事会内部控制的可能性越小,促使更高的信息披露可靠性和真实性;第二,独立董事的存在能为企业价值的提高保驾护航(崔学刚,2004),同时也是公司业绩提高的有利保障(王跃堂,2006);第三,有学者认为,独立董事的存在可以带来更低的财务风险(于富生等,2008)。因此,本文认为独立董事比例越高,公司治理越好。

假设2c:在其他条件不变的情况下,在独立董事比例较高的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文从CSMAR数据库收集了2007-2014年公司债券数据和前一年的公司数据,并按照以下步骤对样本数据进行处理:考虑到上市公司的影响力较大和信息的透明度,本文仅选取上市公司行研究;为保障债券融资成本的稳定性,本文仅选取固息债券,用该类债券的票面利率作为计算利差的基数;由于ST和金融保险类公司的特殊性,剔除该类公司数据;为解决年度财务报告披露的滞后问题和内生性问题,本文将公司首次发行债券的当年债券数据与该公司上年年末的公司数据进行匹配,并剔除缺失数据;对本文使用的主要变量进行极端值影响的消除。最终,本文选取了479个公司债券。

(二)变量定义与模型构建

本文通过构建模型(1)来检验文中提出的假设1:

模型(1)中变量Spread是债券利差,代表实际债券融资成本,利用名义利差法计算得出,即债券票面利率减去同年同期限国债到期收益率。同年同期限国债到期收益率,即在与公开市场发行的发行时点相同的债券,且期限相同的国债到期收益率。当存在多个国债到期收益率时,以国债的实际发行量为权重对国债到期收益率进行加权平均,以加权平均的值作为同年同期限国债到期收益率。

模型(1)中变量Credit是债券信用评级分类,为债券发行时各专业信用评级机构对各发行债券的债券信用评级包括AAA、AA+、AA、AA-和A+级。由于我国债券信用评级普遍偏高,本文将不对AA+以下评级进行细分,具体赋值如下:AAA归为第一等级,赋值为3;AA+为第二等级,赋值为2;其余为第三等级,赋值1。

本文通过构建模型(2)来检验文中提出的假设2a, 假设2b及假设2c:

模型(2)中变量Gov_dummy代表公司治理状况,将公司治理的替代变量按照中位数设置虚拟变量,大于中位数设置为1,其余取0。将Grediti,t*COV_dummyi,t-1的系数用来衡量公司治理质量对债券信用评级与债券融资成本关系的影响。模型(1)和(2)中的控制变量包括资产有形性(PPE)、利息保障倍数(COV)、总资产净利润率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、债券发行规模(Size)、债券期限(Term)、可赎回性(Call)、可回售性(Put)、行业(Industry)和年度(Year)。模型(1)和(2)利用t期债券数据与t-1期公司数据进行回归,主要原因包括:首先,这是由它们的因果关系决定的,即发行当年债券的基本条款由公司往年的经营状况决定的;其次,避免内生性问题。变量定义见表1。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2是样本主要变量的描述性统计结果。债券信用评级Credit均值(中位数)1.86(2),标准差为0.85,差异较少,表明目前的债券信用级别普遍偏高,以AA级及以上为主。第一大股东持股比例First均值(中位数)约为42.82%(42.17%),表明我国上市公司第一大股东持股比例较高,有较高的投票权,他将有更多的动机完善公司治理。董事会人数Boards对数的均值(中位数)约为2.27(2.3),表明我国上市公司董事会人数普遍维持在10人左右,董事会的决策是由众多董事“讨价还价”决定的。独立董事比例Independent均值(中位数)约为0.37(0.33),表明多数公司独立董事比例达到监管层要求。

(二)回归分析

根据表3,在Spread(1)中,债券信用评级与债券融资成本的系数为-0.60,在1%的水平上显著负相关,表明债券信用评级越高,债券融资成本越低,假设1得到证实。在Spread(2)至(4)中分别引入公司治理的虚拟变量与债券信用评级的交互项,检验公司治理对债券信用评级与债券融资成本关系的影响。在Spread(2)中,交互项Credit*F_Dummy系数为-0.26,在5%的水平上显著负相关,假设2得到证实,表明相对于第一大股东持股比例较低的公司,第一大股东持股比例较高的公司能够削弱股权分散的“搭便车”行为,公司的大股东更有动机和信息监督和激励管理层,公司治理越好,债券信用评级越高,对债券融资成本的影响越强。在Spread(3)中,交互项Credit*B_Dummy的系数为-0.25,在5%的水平上显著负相关,假设2得到证实,表明相对于董事会规模较小的公司,董事会规模较大的公司将会较多的考虑大部分股东的利益,能够很好的发挥董事会的治理功能,债券信用评级越高,对债券融资成本的影响越强。在Spread(4)中,交互项Credit*I_Dummy的系数不显著,不能很好的支持假设2,这可能是因为,我国上市公司的独立董事受聘于企业,其独立性受到影响,独立董事的监督职能受到约束,致使其对债券信用评级和债券融资成本关系的影响并不显著。总之,假设2得到证实,在其他条件不变的情况下,在公司治理好的公司中,债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强。

(三)稳健性检验

为了验证回归结果的可靠性,本文进行稳健性检验。(1)本文用第一大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例的均值而不是中位数来度量公司治理的好坏,得到的回归结果与假设一致,债券信用评级对债券融资成本存在显著负相关性,并且,这一关系在公司治理状况较好的公司得到加强。(2) 将债券票面利率作为被解释变量进行回归,回归结果仍然稳健。

五、结论

本文以我国2007-2014年间发行的公司债为样本构建回归模型,从债券信用评级与债券融资成本关系,及公司治理质量对两者关系影响的角度,对债券融资成本的影响因素进行了拓展性研究。结果显示:债券信用评级与债券融资成本显著负相关。同时,在公司治理好的公司,债券信用评级对债券融资成本的负向影响会加强。即,在第一大股东持股比例越高、董事会规模较大的公司,公司治理越好,债券评级越高,对债券融资成本的影响越强。结论表明,债券信用评级的价值基本上得到债券市场的认可,可以缓解债券市场的信息不对称状况,债券的融资成本和决策过程都受到评级结果的影响,并且本土的评级机构已经具备一定的社会公信力。同时,公司治理对债券信用评级和债券融资成本之间的调节作用显著,关注公司治理潜在作用机制非常重要,特别是在债券市场法制不健全、信息不对称、投资者会保护机制尚不能满足投资者需求的情况下,从投资者角度考察和研究公司治理对债券信用评级与债券融资成本的影响,对于预防债券信用风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义。不过,我国的债券评级市场还存在许多不足,比如债券信用评级普遍偏高,评级机构的公信力有待进一步提高,评级变动不频繁或滞后,这些都能为我们提供未来的研究方向。

融资利率高企 垃圾债券暴跌 篇8

近期，中国股市下跌，债务问题困扰市场，股票跌幅较大可以理解，因为股市是高风险投资。然而一些公司债的下跌幅度与股票相比不遑多让！例如华锐公司债（122115）今年4月时债券价格仍在100元票面楼上，近日最低跌至73.91元，最大跌幅26%，竟然比上证指数2月份至6月份的最大跌幅24%还要厉害。对于那些杀跌的机构，真是佩服到五体投地。华锐债期限5年，但第3年末（2014年底）可按票面价回售给发行人，票面利率为6厘。当华锐债价格跌至73.91元时，名义收益率是17个月51.5%，税后48.8%，年化收益率是32%左右。本周二华锐债出现V行反转，自73.91元三日反弹至最高的84.28元，最大反弹幅度14%，比股票有过之而无不及。即使按周四的收市价82.53元计算，年化收益率仍高达22%。

另一只公司债浙江海翔药业债（112125），期限3年，票面利率5.6%，但第2年末同样可以按票面价格回售给发行人。本周最低跌至86.80元，周四收市89.99元。若持有人明年10月底回售给发行人，可得税后收益21%。折合年收益率约17%。再有就是珠海中富公司债（112087），期限3年，票面利率5.28%，2015年5月底到期。本周最低78.45元，周四收市81.47元，持有到期税后收益率达33%，年化收益率约17%。还有湘鄂情债（112072），2015年4月可按票面价格回售予发行人，票面利率6.78%。本周最低见79.50元，周四收市83.88元，若持有人回售的话，税后收益率32%，年化收益率18%。

近期公司垃圾债暴跌，年化收益率直逼民间高利贷，但显然这些公司的信誉远远高于民间借款人。虽然这些公司评级纷纷被调低，但到底如华锐、中富是上市公司，违约的可能性我认为等于零。债券价格暴跌主要是因为机构持有者的抛售，抛售的原因包括羊群心理、去杠杆及担心流动性问题，因为如华锐若两年亏损存在暂停上市的可能，一般个人投资者持有至到期并无问题，但机构为提防本身流动性，基金被赎回的话，须低价抛售。于美国上市的尚德电力（美股代码：STP）处于破产边缘，股价仍在1美元之上，难道中国股市上市公司的债券年化收益率15%以上不是投资机会吗？一家公司可能会出问题，难道所有的公司都出问题吗？这些年化收益率17-18%的公司债，与当前中小公司的融资成本相仿。据《21世纪经济报道》报道，券商及PE人士表示，目前中小企业对私募债的需求正在增加，但受困于发行难，企业融资成本被大幅推升。目前私募债发行综合成本达到15-18%已很正常。很多中小企业资质很差，私募债不好卖，因此必须提高利率。原来发行综合成本约12%，而目前该成本已经达到了15%。借钱给资质很差的中小企业利率不过是15%，而资质相对而言较好的上市公司债利率却高达17-18%，甚至是22%，不是好的投资机会吗？

曾记否，2011年9月城投债暴跌。2011年审计署对地方政府债务审计，审计结果公布后银监会收紧融资平台再融资，于是云南等地方融资平台的流动性事件爆发，城投债出现史上最大幅度的暴跌。楚雄债（122883）自2011年5月20日的99.18元暴跌至9月29日的74.93元。其后出现V型反转，反弹至2011年11月14日最高93.28元，反弹幅度达到24%。

又记得2004年国债暴跌风暴。2002年记账式（13期）国债（010213），于2004年4月19日自91元暴跌至85.50元，跌幅高达6%。次日再暴跌5.4%。4月29日最低见71.40元。其后21个月反弹至95元，年收益率约18%。不过该国债价格至今从未回到票面价格之上。

历史总是不断重演，但又非一成不变。