债务性融资（精选12篇）
债务性融资 篇1
摘要：随着我国市场经济的深入发展,并购作为一种市场手段,为越来越多的企业所采用。大部分企业通过债务性融资方式来完成并购活动。本文就并购的债务性融资方式及其风险防范问题进行探讨。
关键词：并购,债务性融资,风险
并购就是企业间的兼并和收购, 是指并购方通过有偿的形式取得并购对象的所有权或产权, 从而达到以外部扩张谋求自身的发展,扩大自身的实力,增强自身竞争力的目的。 随着我国市场经济的深入发展,并购作为一种市场手段,为越来越多的企业所采用。 在现实中尤其以通过债务性融资方式来完成并购活动的居多。 笔者在参考了大量资料的基础上,就并购的债务性融资方式及其风险防范问题进行探讨。
1债务性融资内涵及类型
债务性融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。 债务性融资需支付本金和利息,能够带来杠杆收益,但是会提高企业的负债率。 一般来说,对于预期收益较高,能够承担较高的融资成本,而且经营风险较大,要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式。 而并购的债务性融资是指企业为了解决并购过程中自身资金规模有限与并购所需资金量巨大之间的矛盾, 而通过取得债务的方式来筹集并购所需资金的一种融资方式。 其融资方式主要有3类:商业贷款、发行债券以及拍卖、售后回租。
(1)商业贷款。 商业贷款是指企业通过向商业银行取得贷款的形式而进行融资。 商业贷款是一种有着悠久历史的融资形式, 它是伴随着商业银行的产生而产生的; 它同时也是所有的债务性融资方式中取得最为便捷、成本最为低廉、对可以取得贷款的企业的资格限制最少的一种融资方式。 因此它在并购实现的过程中也是被企业使用最为广泛的一种债务性融资方式。
(2)发行债券。 发行债券是指企业通过向社会公开发行企业债券,来取得企业并购所需要的资金。 由于国家相关的法律对可以发行债券融资的企业的资格有严格的限定, 因此该融资方式的使用范围受到一定的限制, 只有符合发行债券要求的企业才能以此种方式融资。
(3)拍卖、售后回租。 拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金,先将并购对象的所有权转卖给租赁企业,再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。 在租赁期满后, 融入资金的企业再以象征性的价格购入并购对象的所有权。 通过这种方式,企业既可以解决并购过程中资金不足的问题,又可以通过“租入使用”的形式继续完成并购的全过程,可谓一举两得。
无论采取何种具体形式,它们的本质都是相同的,即都是通过取得债务或是变相取得债务的形式来融入并购所需的资金。
2债务性融资并购中的风险类型
风险是指对未来预期的一种不确定性, 这种不确定性可能会带来收益,也可能会造成损失。 虽然各种债务性融资的具体实现方式不同,但它们带来的风险却有着某些共性,如财务风险、再融资风险等。
(1)财务风险。 企业的财务风险是指企业在形成债务时不得不面对的因无法偿还到期债务而被迫结束经营的风险。这是债务融资并购必须面对的现实问题。 企业的债务越多,那它所面临的财务风险也就越大,其破产的可能性就会越大。 负债率和财务风险正相关。而由于并购的特性,企业往往需要融入大量的资金,企业若是全部通过债务性融资的形式来融入资金,那么企业所要面临的财务风险将是巨大的。 稍有不慎,整个企业就会被拖垮。
(2)再融资风险。除了不能偿还到期债务的风险外,企业还会面临再融资风险。在一定的时期内,企业的融资能力是有限的,企业不可能无限度地取得债务性资金。当企业的债务数额达到一定程度时,债权人会因为企业的风险过大,而拒绝再向企业借入资金。 如果企业为了一次并购活动的完成,而在短时间内融入大量的债务性资金,那就意味着企业再融资的难度大大增加了。 这往往会导致两种结果:1企业因完全使用了债务性融资额度而不能再取得债务性资金;2企业虽然还能再取得债务性资金,但由于企业债务规模的扩大,企业风险的加大,企业将不得不承受比以前更高的债务融资成本(这就是债务的规模效应)。
3对债务融资并购中风险的防范
目前,上市公司利用债务性融资、权益性融资等方式筹措资金,进行资本并购,其实质是通过改变公司杠杆比率、优化资产组合的方式。但是如何确定合理的资本结构已成为并购主体必须解决的首要问题。
根据MM理论,我们得知:债务性融资的财务风险和再融资风险的大小主要是由企业的债务规模决定的。其最有效的防范途径就是确定合理的资本结构。 只要企业能有效地控制债务的规模,就能很好地防范财务、再融资两种风险。同时也要处理好风险与收益之间的关系问题。
合理的资本结构,可以加速企业的资本积累,使企业的规模迅速壮大,使企业在激烈的市场竞争中处于有利的地位;反之,就会使企业的发展举步维艰,甚至会为市场所淘汰。 相对于权益性融资,债务性融资具有以下特点:
(1)债务性资金取得的成本较低,取得的速度较快。 这是因为:首先,法律对可以取得债务性资金的企业的限制较少,企业取得债务性资金的程序较为简单,费用自然较少,时间较短。 其次, 对于债权人来说,债务性资金的风险要小于权益性资金,因此债权人所要求的风险溢酬自然会比股权人的低。这对于企业来说就是债务性融资的成本比较低。 最后,企业每年所要支付的债务性资金的利息均可以在税前列支, 企业因此可以减少纳税所得,从而减少纳税;而企业支付给股东的股利则不可以在税前列支。 这就意味着支付债务利息的成本较支付股利的成本进一步降低了。
(2)企业可以获得财务杠杆效应。当企业的盈利能力较强时, 企业还可以通过取得债务而获得财务杠杆效应。 财务杠杆效应是指在企业的资本结构一定的条件下,企业从息税前利润中支付的债务性筹资成本是相对固定的,当息税前利润发生变动时,每一元息税前利润所负担的固定筹资成本就会随之相应增加或减少。也就是说,当企业的利润率大于固定的筹资成本———利率时,那么企业的获利就会增加。 在实证研究中发现,只要是企业的利润率高于债务的利率, 企业就可以享受到财务杠杆所带来的收益。
债务性融资 篇2
债务融资管理办法
第一章
总 则
第一条 为加强**公司（简称“股份公司”）债务融资的内部控制和管理，规范债务融资行为，控制融资风险，依据《**公司章程》和国家相关规定，制定本办法。
第二条 本办法所称债务融资，是指企业法人为了满足生产经营发展需要，通过发行债券或者向银行等金融机构借款、融资租赁等形式筹集资金的活动。
第三条 为保证债务融资行为的规范、有序，本办法明确规定了债务融资管理责任、整体授信和重大债务融资管理体制，以及债务融资的决策、执行和偿付管理等制度。
第四条 债务融资管理的目标和遵循的基本原则：
（一）债务融资应严格遵守国家法律、法规和股份公司内部控制规范，防范风险；
（二）从整体经济效益出发，本着合理、需要、节约的原则，加强债务融资的预算控制和决策管理；
（三）合理配置股份公司整体信用资源，加强金融机构战略合作，优化融资结构，降低资金成本。第五条 本办法适用于股份公司及所属各子公司。
第二章
债务融资管理责任制度
第六条 股份公司资金部、各子公司资金管理部门依据各自职责，行使债务融资管理职能，承担管理责任。
第七条 股份公司资金部是股份公司债务融资管理工作的主管部门。在债务融资管理方面的主要职责是：
（一）负责股份公司债务融资管理制度的建设，指导各子公司建立健全债务融资管理制度；
（二）制定股份公司融资预算，统筹规划授信融资规模；
（三）选择股份公司战略合作金融机构，牵头洽谈整体授信事宜，并负责对各级单位整体授信以外的授信审批工作；
（四）负责重大债务融资方案的制定，代表股份公司进行重大融资的谈判；
（五）负责股份公司总部的债务融资管理。
第八条 各子公司资金管理部门负责本企业及所属子公司的债务融资管理。在债务融资管理方面的主要职责是：
（一）执行股份公司债务融资管理制度，制定本企业债务融资管理实施办法，并将有关制度报股份公司资金部备案。
（二）制定本企业融资预算初步方案；
（三）在股份公司整体授信内，开展本企业授信工作。
（四）负责制定本企业重大债务融资初步方案。
第九条
各子公司应明确债务融资的岗位职责和权限，确保办理债务融资业务的不相容岗位相互分离、制约和监督。同一部 门或个人不得办理债务融资业务的全过程。
第十条 各子公司在获得授信融资过程中，需要担保，或以资产、权利抵押（质押）的，应按有关担保业务规定流程办理。
第三章
金融机构授信整体管理
第十一条 为优化股份公司整体融资结构，合理配置信用资源，股份公司金融机构授信实行整体管理。
第十二条
金融机构授信整体管理包括授信融资规模统筹规划、金融机构统一选择、对外授信集中审批、授信额度调剂使用等。
第十三条 股份公司资金部根据经营计划、财务预算，以及各子公司融资计划，统筹规划授信融资规模，制定整体授信融资计划。各子公司在股份公司整体融资计划内，执行自身授信融资业务。
第十四条 股份公司整体授信金融机构由股份公司资金部统一选择，牵头与各金融机构洽谈整体授信事宜，并负责整体授信额度的分配。各子公司根据股份公司资金部安排配合整体授信工作。
第十五条 整体授信额度实行动态调整。资金部与各整体授信金融机构总部定期对各子公司授信额度的使用情况进行统计和分析，并根据额度空余与需求情况进行调整。
第十六条
各子公司应优先使用整体授信额度，在整体授信 无法满足资金需求的情况下，可自行进行授信融资，但应事前报股份公司资金部审批。
第四章
重大项目融资管理
第十七条 股份公司及各级子公司的重大项目融资由股份公司统一管理，融资方案在股份公司审批后方可实施。重大项目包含但不限于如下项目：
1．总开发在4亿元以上、需要股份公司资金支持的BT工程建设项目；
2．城市基础设施综合建设投资项目；
3．股份公司给予资金支持的大型EPC总承包项目； 4．需要股份公司资金支持的其他工程项目。
股份公司给予资金支持包含股份公司担保、委托贷款、信托资产回购、财务公司贷款或贷款担保等。
第十八条
重大项目融资，由股份公司资金部牵头成立融资小组，融资小组负责融资方案的制定，以及组织与金融机构谈判等工作。
第十九条 子公司上报重大项目立项报告时，应编制初步融资方案和风险评估报告，融资方案应当符合国家有关法律法规、政策的要求，并对预计融资成本、潜在资金风险和具体应对措施以及偿债计划等做出安排。
第二十条
股份公司对重大项目资金实行监督管理，由股份 公司资金部负责实施。
（一）项目资金预算管理。子公司应编制重大项目资金预算，并上报资金部审批，包括项目总体资金规划、资金预算、月度资金预算。
（二）项目资金使用监管。项目资金纳入股份公司资金管理系统，通过财务公司进行项目资金收支监控和资金集中结算。
（三）项目资金回收管理。子公司应编制资金回收方案、制定保证措施、拟定风险应对预案，并上报资金部备案。资金部监督项目资金回收方案的落实。
（四）项目资金分析报告。子公司应对项目进展情况、融资及偿还情况、资金预算及执行情况进行定期分析，并上报资金部。如有重大事项应及时向资金部报告。
第五章
债务融资执行管理
第二十一条
各公司根据经批准的债务融资方案，按照规定程序与融资对象，与金融机构等单位订立债务融资合同、证券承销协议等。债务融资合同、证券承销协议等的订立应当符合《中华人民共和国合同法》及其他相关法律法规的规定，并经公司有关授权人员批准。
第二十二条 融资合同必须事项明确，对借款种类、用途、金额、期限、利率、双方权利和义务、违约责任及其他需要明确的事项，必须在合同中予以明确。第二十三条 各公司应当对债务融资合同、证券承销协议等的合法性、合理性、完整性进行审核，审核情况和意见应有完整的书面记录。重大债务融资合同、证券承销协议等的订立，应当征询法律顾问或专家的意见。变更债务融资合同或协议，应按照原审批程序进行。
第二十四条
公司应当按照债务融资方案所规定的用途使用筹集的资金。由于市场环境变化等特殊情况导致确需改变资金用途的，应当履行审批手续，并对审批过程进行完整的书面记录。严禁擅自改变资金用途。
第六章
债务融资偿付管理
第二十五条
各公司应当结合偿债能力、资金结构等，保持足够的现金流量，确保及时、足额偿还到期本金和利息等。
第二十六条
各公司应对债务融资本金、利息或租金的偿付做出计划和预算安排，并正确计算、核对，确保各项款项偿付符合融资合同或协议的规定。
第二十七条
各公司支付融资利息或租金等，应当履行审批手续，经授权人员批准后方可支付。
第二十八条
以非货币资产偿付本金、利息或租金时，应当由相关机构或人员合理确定其价值，并报授权批准部门批准，必要时可委托具有相应资质的机构进行评估。
第二十九条
以抵押、质押方式融资，在业务终结后，应当 对抵押或质押资产进行清理、结算、收缴，及时注销有关担保内容。
第七章
附则
第三十条
各子公司应按照本办法制定自身的债务融资管理办法。
第三十一条
本办法由股份公司资金部负责解释。第三十二条
债务性融资 篇3
【关键词】企业并购 股本融资 债务融资
企业并购（M&A）指企业之间的兼并、收购行为，是企业法人在自愿、平等的基础上，以一定的经济方式取得一定法人产权的行为，是企业进行资本运作和扩大经营的一种方式。
一家企业对另一家企业并购的成功与否很大程度上取决于是否拥有充足的资金。一家企业的资金来源包括：库存现金、股权融资和债务融资。库存现金是指收购方使用现金支付给目标企业以完成收购，是一种成本最低的融资方式，它的成本仅限于现金带来的利息。现实当中，企业一般不会专门留有大量现金为收购提供资金（该融资方式本文不予讨论）。债务融资是指企业通过发行债券或向银行借款方式进行的融资。债务融资工具包括长期债券、短期融资券、商业票据、银行定期贷款等。股权融资是指企业通过发行公司股票，引进新的股东，实现企业增资的一种融资方式。与债务融资相比，股权融资具有长期性、不可逆性和无负担性等特点。虽然股权融资成本高于债务融资，但它依然是企业并购过程中的主流融资方式。
一、每股收益
每股收益=期末净利润/期末总股本
就债务融资而言，企业之间成功并购具有成本协同、收入协同等协同效应。极大地促进企业的发展，提高企业经营利润。债务的增加并未改变企业股本结构，在股份总额不变的前提下，利润的增长使得企业每股收益增厚。反观股本融资，其改变了企业的股本结构，增加了企业股份总额，在并购成功的前提下提高了企业的利润水平。但就股东权益来说，对每股收益的增厚债务融资优于股本融资。股本融资甚至会稀释每股收益。
二、资本成本
一家企业的资本结构主要由两部分组成：债务成本和股权成本，分别用Rd和Re来表示。对一家企业来说，其债务成本就是支付给债券持有人的收益和支付给银行的利息。债务成本反映的是它在企业资本结构中的信用，影响因素包括企业规模、现金流产生能力、公众期望和信用评级等。股权成本是一家企业股票持有人预期获得的必要收益率，分析师一般选用资本成本定价模型（CAPM）来计算一家公司股权的预期收益水平。
根据CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）
Re：股权成本 βl：杠杆贝塔 Rm：预期市场收益 Rf：无风险利率 Rm-Rf：风险溢价
我们借助于加权平均资本成本（WACC）来衡量一家企业的股权成本与债务成本。
WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）
t：税率 D：债务 E：股本 D+E：资本结构
由于税盾效应，在考虑企业债务总成本时，须考虑税收带来的影响，利息费用属于税前可剔除项目，一定程度上会降低企业的债务成本。
三、资产负债表的灵活性
债务融资具有短期性、负担性、流动性等特点。债务成本往往与债务工具所允许的灵活性成反比。银行贷款是成本较低的债务融资工具，与此同时，受制于契约的规定，往往将某些财务比率维系在特定范围内。同时，债务融资还有限制性契约规定，防止借方信用恶化的信贷条款和债券协议中的规定。股权融资没有强制性定期还款付息要求，也无需做出定期付款的书面承诺，将投资者与企业的利益增长实现同向化。与债务融资相比，股权融资可以为发行者提供更大的使用灵活性。
四、对信用评级的影响
信用评级为某个独立评级机构对一家企业完全、及时偿还其债务的能力和意愿的评测。几乎每一家公开发行债券的企业会获得一个评级。通常来说，如果一家企业经营越好，资产基础越雄厚，现金流越稳定，其发行的债券会获得较高评级，因为其有较好的预期偿还已发行的债务。相反，如果一家企业资产基础薄弱，预计现金流不稳定，那么它很难获得一个高的信用评级。对于一家企业来说，在同样的资产基础和预计现金流的情况下，其债务融资所占资本结构越大，会增加其债务偿还的压力，资产基础和预计现金流所要支持的债务就越多，增加其不稳定性，对信用评级产生一定影响。因为股权融资资金使用灵活，发行人没有到期还本付息的压力，与债务融资相比，对信用评级的影响较小。
五、税前可扣除性
债务成本在税前支付，而股权成本在税后支付，如果企业要向股东和债权人支付相同的收益，则需生产更多的利润，这就是税盾效应。由于税盾效应的存在，使得债务融资优于股本融资。
六、契约性约束和强制性现金支付
股权融资具有更大的灵活性且无需面临强制性现金支付条款；而债权人为保障自身权益往往会限制债务人的活动，使债务人受制于一些契约性条款和限制性条款，债权人在得到安全性的同时损失了部分收益，债务人需定期偿还债务人利息且期末偿还本金。
对于收购方来说，如果其股价处于较高水平，那么收购方会倾向于选择股权融资；从被收购公司来看，股东预期收购公司股价上涨，那么其也会倾向于选择股权而非现金。另外，税收敏感性股东也会倾向于股票，因为这可以延迟资本利得税的支付。实际情况下，从并购宣布之日起到并购活动结束，整个期间目标公司股东对收购公司的信心及预期随着收购方股价的波动而波动，因此目标公司股东更倾向于现金。
收购过程中，收购方要综合考虑每股收益增厚/稀释、资本成本、税盾效应、资产负债表的灵活性、对信用评级的影响以及目标公司股东的偏好等因素来制定自己的融资计划，在保证并购行为成功最大化的前提下使融资成本达到最小化。
参考文献
[1]Joshua Rosenbaum，Joshua Pearl著.刘振山，曹建海译.投资银行 估值、杠杆收购、兼并与收购[M].机械工业出版社，2014.
债务性融资 篇4
中期票据最早源于美国，至今已有40年的发展历史。而在我国，中期票据还是一个新生事物，首期发行始于2008年4月。在短短的几年时间里，我国的中期票据市场迅速发展起来。
表1对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计。下面通过这些样本来分析总结我国中期票据市场发展的特点及趋势。
注：数据来源：Wind。
（一）市场发行主体逐渐多元化
如图1所示，在中期票据市场发展的初期，发行主体全部都是国有企业，随后，发行主体逐渐多元化，集体企业、民营企业、外商独资企业和中外合资企业不断加入到市场发行主体中来，国有企业在发行主体中所占的比例呈现逐年下降的趋势，但目前仍为市场发行主体中的中坚力量。
注：数据来源：Wind。
（二）发行数量和融资规模不断增长
如表1和图2所示，无论是从绝对值还是在整个银行间债券市场中所占比重的相对值来看，中期票据的发行数量和融资规模都呈现不断增长的态势。值得注意的是，中期票据在整个银行间债券市场中的数量比重快速上升，但融资总额比重的增长却相对平缓，到2012年末，这一比重仅为11.06%。援引张雪莹和李琳(2008)的统计数据分析，中期票据已成为美国和部分新兴经济体公司债券的主要品种，2005年中期票据占美国公司债券的比例已达到39.48%，2000年中期票据占墨西哥公司债券的比例已高达35.5%，2004年中期票据占马来西亚公司债券的比例也已达到26%。由此可见，我国的中期票据市场还存在巨大的发展潜力。
注：数据来源：Wind。
（三）期限结构不断丰富和优化
图3将我国中期票据市场发展初期(2009年)和近期(2012年)不同期限的票据只数作了对比分析，结果表明，我国中期票据的期限结构逐渐得到丰富和优化，极大地满足了企业对资产负债匹配管理的需求。从美国中期票据市场发展的经验来看，中期票据已不再局限于2至8年之间的中等期限，10至30年之间的较长期限变得较为普遍，“中期票据”这一叫法更多地是出于惯例。如表1所示，在我国的中期票据市场，长期限的产品已初现端倪，2013年至今，已首次发行了两只期限为15年的中期票据。
注:数据来源:Wind。
(四) 产品创新逐步推进
如表1和图4所示，我国的中期票据市场在启动之后的短时间内就开始尝试产品创新实践，陆续推出了浮动利率、累进利率、含权和外币产品，但逆向询价的机制创新和创新型产品的设计开发还停留在起步阶段，创新的层次较低，结构化产品设计开发、利率定价及风险管理的能力还相当薄弱，创新型产品所占的比重还非常微小。随着我国金融体制机制改革的不断深化，中期票据市场的机制创新和产品创新还存在很大的实践空间。
注:数据来源:Wind。
二、影响发行利率因素的实证分析
融资成本(发行利率)是发行中期票据的企业所关注的核心问题之一。下面对影响发行利率的因素分年度进行实证分析。张程和尹志锋(2010)仅通过简单的描述统计方法对影响发行利率的因素作了一些初步判断，本文则采用了较为正式的统计检验方法。
由于在2008年，我国的中期票据市场刚开始启动，只有16只中期票据发行，样本容量太小，所以实证分析的样本期为2009—2013年。实证分析的样本为所有固定利率的中期票据。
首先，将样本按照各因素(发行规模、信用等级、发行期限和发行主体性质)分成k组，每组样本发行利率的位置参数记为1, (43) , k。然后，运用Jonckheere-Terpstra多个独立样本(单因素分组)的秩检验这一非参数统计方法来检验原假设
对立假设为
其中至少有一个不等式严格成立。
（一）发行规模对利率的影响
从表2中的检验结果可以看出，发行规模越大，发行利率就越低，而且这一结论在2009-2013各年均显著成立。
注:数据来源:Wind。注:*表示显著性水平为0.1, **表示显著性水平为0.05, ***表示显著性水平为0.01。以下同。
（二）信用等级对利率的影响
从表3中的检验结果可以看出，信用等级越高，发行利率就越低，而且这一结论在2009—2013各年均显著成立。
注:数据来源:Wind。
（三）发行期限对利率的影响
从表4中的检验结果可以看出，仅在2010年，发行期限对利率产生显著影响，即发行期限越长，发行利率就越高，而在其他年份，发行期限的长短并未对发行利率产生显著影响。由此可见，发行期限并不是影响发行利率的稳定和重要因素。
注:数据来源:Wind。
（四）发行主体性质对利率的影响
由于2009年的样本均是国有企业，所以无法进行分组检验。从表5中的检验结果可以看出，除了2010年，在其他各年份，发行主体的性质会对发行利率产生显著影响，即如果发行主体是国有企业，发行利率则越低。
注:数据来源:Wind。
上述分析的结论对于企业利用中期票据工具进行债务融资具有重要的指导意义。从较为基础的层面而言，融资企业应当对中期票据市场的重要规律进行深入研究，充分利用中期票据工具的优势和国有企业在中期票据市场中融资的有利地位，努力提升信用等级，紧密跟踪中期票据市场广度和深度不断拓展的趋势，借助中期票据在注册期内可以连续发行的优势，根据市场行情适时选择发行的期限、规模和利率，以便达到节省财务成本和优化资产负债表管理的目标。
三、长效性债务融资创新
《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第10条指出，中期票据投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的中期票据。然而，我国的中期票据市场还刚刚起步，机制创新和产品创新都还存在很大的实践空间，创新的动力和活力还远没有激发出来。为了建立长效的债务融资机制，融资企业应在更高的层级上积极探索中期票据融资的创新实践，做创新的主力军，以实现融资目标的优化。具体举措包括以下几个方面：
（一）积极探索逆向询价机制创新
在传统的债务融资活动中，融资企业和投资银行所扮演的角色是被动和消极的，他们以融资企业的需求为起点向投资人发行和推销标准化的债券，如此，融资目标很难实现优化。而逆向询价机制是对上述传统金融服务理念的一种革新，融资企业和投资银行所扮演的角色是主动和积极的，他们以投资人的需求为起点，通过对客户的细分，为投资人提供量体裁衣式的灵活设计，不仅深入契合了不同偏好投资者的需求，而且扩大了潜在投资者群体，使融资目标能够得以优化。
（二）大胆尝试产品开发创新，积极主动地管理利率风险
英格兰银行的一份研究报告显示，在2003年欧洲中期票据总市值中，结构化产品约占15%，但发行家数已经超过了标准形式的产品[2]。随着我国利率市场化的逐步深化，为了实现融资目标的优化，融资企业应当借鉴欧美中期票据市场发展的经验，并结合我国的国情，大胆尝试结构简单、风险可控的基础性结构化产品开发的本土化创新，设计开发浮动利率、累进利率票据和将固定利率票据与衍生工具结合起来的结构化创新产品，如利率顶或提前赎回票据等，积极主动地管理利率风险。
随着我国利率市场化步伐的进一步加快，国家开发银行对复杂的市场环境进行冷静的分析和判断，将持续创新作为制胜的法宝，勇于探索逆向询价机制，发行前加强与投资人的沟通，通过客户细分，深入契合不同投资者群体的需求，并精心设计条款，推出了浮动利率债、选择权债、超长期固定利率债、本息分离债等诸多创新品种，期限横跨3个月到30年。
国家开发银行顺应市场，持续创新，既满足了投资人的需求，提升了市场的流动性，也降低了融资成本，减少了利率风险，建立起了长效的债务融资机制，创造了与投资人共赢的局面，同时对债券市场体系的建设与市场机制的完善起到了积极的推动作用，这些都将为企业开展中期票据融资创新实践发挥引领和示范作用。
摘要：本文对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计, 并通过这些样本分析总结了我国中期票据市场发展的特点及趋势, 然后, 运用Jonckheere-Terpstra检验方法对影响发行利率的因素进行了实证分析, 最后, 结合一个实际案例提出了企业进行中期票据融资创新实践的路径。
关键词：中期票据市场,债务融资,创新,长效机制
参考文献
[1]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究[J].证券市场导报, 2011 (03) .
[2]张雪莹, 李琳.中期票据市场发展的国际经验[J].中国货币市场, 2008 (05) .
[3]高国华.创新债务融资工具, 银行间市场首现15年期中期票据[N].金融时报, 2013-01-21.
债务性融资 篇5
债务融资工具试行政策
一、哪些企业注册发行债务融资工具需要额外出具说明性文件？
答：发行人存在下列情况的，应由所在地同级财政及审计部门出具专项说明：
（一）在国家审计署2013年全国政府性债务审计涉及的7170家融资平台公司名单范围内；
（二）在银监会融资平台监管名单内；
（三）2013年6月后有新增债务纳入地方政府负有偿还责任的债务内（以下称一类债务）。
发行人存在下列情况的，无需发行人所在地同级财政及审计部门出具专项说明，可在注册发行材料（募集说明书/定向协议、尽职调查报告、法律意见书）中进行专项披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告：
（一）在名单内，但在申请注册时，已无存量债务纳入一类债务；
（二）下属子公司在名单内，但相关子公司不直接作为募集资金使用主体；
（三）担保公司在名单内；
（四）业务涉及城市基础设施建设等领域，但不在名单内企业。
二、专项说明的具体要求？
答：由发行人所在地同级财政部门及审计部门出具专项说明，主要内容包括：
（一）发行人存量一类债务金额或甄别清理进展；
（二）发行人举借债务符合国发[2014]43号等相关政策文件要求，发行人举借债务不会增加地方政府债务规模；
（三）地方政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。专项说明形式不限，审计部门可就财政部门说明进行确认，无需就上述内容一一说明。
对于已经剥离地方政府融资职能的发行人，在出具说明性文件时，可以一次性说明未来发行人新发债务融资工具不会增加地方政府债务规模、且不以财政资金直接偿还未来发行的债务融资工具。
三、对上述企业募集资金用途方面有什么要求？
答：发行人应合理匡算注册金额，避免出现盲目融资现象。
（一）募集资金用于项目的，募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，披露募投项目基本情况、合法合规性、总投资额度、资金来源、资本金到位情况、项目收益及回款计划、拟使用募集资金额度等；
（二）募集资金用于补充流动资金的，应披露合理可信的流动资金缺口匡算依据及拟使用募集资金额度等；
（三）募集资金用于偿还银行贷款的，不能用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；如用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务，应追溯所偿还的银行贷款用途，披露银行贷款金额、期限、起始日期、利率、抵质押、所用项目基本情况、合法合规性、总投资额度、资金来源、资本金到位情况、项目收益及回款计划、拟使用募集资金额度等。
四、债务融资工具如何支持重点领域项目融资？ 答：对于轨道交通、水利建设等国家重点领域建设项目，只要具备市场化运作条件、财政补贴、政府购买服务收入合法合规，支持通过注册发行债务融资工具融资。通过财政补贴、政府购买服务取得项目建设或运营收入的，可由同级财政部门就合法合规性予以说明。保障房建设和棚户区项目注册发行债务融资工具需要根据国家有关“过渡期”安排明确后再予以推进。
浅析债务融资的公司治理效应 篇6
[关键词] 债务融资比例 债务期限结构 债务类型 债务集中度
债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人——负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或
带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。
一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响
1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身價值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生代理成本。
首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。
然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。
原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。
2．提高债务融资比例能够优化股权结构
最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。
如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。
而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。
3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作
经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。
二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响
债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债代理成本的作用。
具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：
1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务代理成本
在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务代理成本因此得到相应控制。
2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资
长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。
3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。
正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。
三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响
企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。
1.银行信贷
银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。
2．企业债券
债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。
当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。
3.商业信用
商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。
4.租赁融资
租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问題，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。
从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实
现代理成本的降低。
四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响
债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的代理监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。
当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。
五、结束语
公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的代理成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。
然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资代理成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资代理成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。
参考文献：
[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360
[2]哈特:企业、合同与财务结构 [M]，费方域译，上海:上海人民出版社，1998，143-147
[3]杨兴全：企业负债融资契约的治理效应初探[J]，商业会计，2004(1)
[4]李保红杨宏志:企业债务融资的治理功能分析[J]，信阳师范学院学报，2006(4)
债务融资治理问题浅析 篇7
自从Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理论, 西方金融经济学家相继从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的资本结构模型, 如权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论等。而詹森和麦克林 (Jensen and Meckling, 1976) 则认为, 应该从更广泛的公司治理视角去研究资本结构问题。他们发现, 增加债务融资的比例, 将可以增加经理拥有的股权比例, 进而影响公司的治理绩效, 从而使公司治理研究被拓展到了包括股权结构和债务结构的更广泛基础上。
二、债务融资治理的研究现状
学术界一般认为, 债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制, 提高企业业绩;另一方面, 负债比例上升使得内部人更容易获得控股权, 从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为, 这又有可能降低企业业绩。此外, 若管理层属于风险规避, 则随着负债率上升, 将倾向于投资低风险项目, 由于低风险项目一般利润率较低, 则负债率应该与企业业绩负相关。
詹森 (Jensen, 1986) 指出, 由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目, 而减少自由现金流量的代理成本。哈里斯和拉维 (Harris and Raviv, 1988) , 斯塔茨 (Stulz, 1988) 对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究, 认为公司的不同的负债杠杆比例, 会导致不同的购并方式和结果, 公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化, 进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。哈特 (1998) 对私人与公众公司融资结构的决定, 以及与债务密切相关的破产机制做了综述与分析, 认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要, 重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。
另外, 还有大量研究涉及银行参与对企业价值的影响。Diamond (1984) 和Fama (1985) 认为银行在监督企业经营方面起到了有价值的作用, 随后James (1987) 等对与新贷款协议签订有关的收益研究证明了上述观点的正确, 而De Long (1991) 等对于银行融资与公司绩效的实证分析也显示, 银行监督增加了企业价值。Morck, Nakamura和Shivdasani (2000) 发现, 日本银行所有权与公司绩效的关系随所有权比例的变动而改变, 当所有权提高时正相关程度增大。Gorton、Schmid (2000) 也发现德国的这种正相关系。Xu和Wang (1997) 发现中国企业股权集中与利润的总体正相关, 这种关系在金融机构为大股东时比国家为大股东时更强。Giannetti (2003) 的研究发现, 健全的法律制度在完善债权治理中具有重要作用, 在债权人权益保护有力的国家中, 那些投资于无形资产和经营风险较大的企业更容易获得贷款。
很多国内学者研究显示, 我国国有企业的融资方应监控公司的内部人, 要重视债权人在公司治理中的作用。张维迎 (1996) 指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权, 国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位, 非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险, 从而限制了资本市场的发展。黄志忠和白云霞 (2002) 通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响, 认为在经济形势较坏时期, 负债将对管理者产生激励作用, 而在经济形势较好的年份, 负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。张捷 (2002) 认为, 由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势, 在中小企业的债务融资结构中, 来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重。陈耿等 (2003) 则从公司控制权的转移和分配入手, 探讨了我国债权融资作用于公司治理的传导机制和对于完善公司治理的重要意义, 并对债权的分布结构 (集中度) 与债权人的所有制结构进行了集中论述, 阐释了我国国有企业债权人参与公司治理机制缺失的内在原因。
三、启示
总之, 中国上市公司治理存在的问题, 既有微观层面上的股权配置不合理 (如国有股、法人股比例以及股权分置等) 问题, 也有宏观层面上的市场效率低下 (如法律环境、机构投资者及金融机构参与等) 问题。解决这些问题需要双管齐下, 既要改变国有企业低效的产权安排, 优化现有的资本结构, 又要建立和完善市场透明机制和约束机制, 大力推行银行商业化和发展债券市场, 为形成多元化的投资主体和合理的产权配置提供一个公平的外部竞争环境。
摘要：债务融资作为降低企业代理成本的一种机制, 能减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而提高企业业绩。解决中国上市公司治理问题, 必须要改变国有企业低效的产权安排, 优化资本结构, 建立和完善市场透明机制和约束机制, 形成有利于投资主体多元化和产权配置合理的公平竞争环境。
关键词：债务融资,公司治理,资本结构
参考文献
[1]Jensen, M.C., Meckling, W.H., (1976) “, Theory of the firm:managerial behavior agency cost and ownership structure”, Journal of Finan-cial Economics3, 305～360
[2]Harris, M.and Raviv, A. (1988) , “Corporate control contests and capital structure”, Journal of Financial Economics, 20, 55～86
[3]Giannetti, M. (2003) , “Do better institutions mitigate agency problems, Evidence from corporate finance choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38:185～212
[4]张维迎:《所有制、治理结构与委托—代理关系》, 经济研究, 1996年第9期
债务融资与货币供给 篇8
随着我国改革不断深入推进和市场经济体系的不断完善, 中央银行对国家宏观经济的调节越来越倚重经济的和市场的手段, 把握市场运行中的各种因素对货币政策的传递机制以及这些因素对货币政策有效性的影响, 成为央行的重要研究对象。根据我国深化经济金融体制改革的安排, 未来需要不断加大对融资体制和结构进行改革、调整, 增加直接融资在社会总融资中的比重, 完善风险控制机制。那么直接融资比重的加大会给央行的货币政策调控带来怎样的影响呢?
从目前国内对债务融资问题的研究来看, 主要集中在以下几个方面: (1) 从中央银行货币政策工具运用的角度来研究和认识债券市场在货币政策传导中的作用。如宋清华等 (2002) 认为发达的债券市场 (主要指国债市场) 是中央银行实施间接货币政策操作的前提, 对公开市场业务、再贴现、存款准备金率等货币政策工具的运用都具有重要意义。 (2) 从商业银行负债的角度, 研究债券市场对货币政策传导的影响。白静 (2007) 在研究债券市场、商业银行行为与货币政策传导时指出, 银行间债券市场的发展可以改善银行负债结构和成本, 拓宽货币政策传导渠道, 提升货币政策的效率。 (3) 从货币供给内生性的角度, 研究债券市场对货币供给的影响。如何林等 (2010) 在分析我国货币供给的内生性时指出, 我国基础货币、货币乘数和货币流通速度具有内生性, 因此中央银行在货币供给的控制上丧失了一定的主动性。
总的来说, 这些研究都集中在债券市场对货币政策传导的机制和有效性的探讨。关注的重心都是在债券的交易市场。其实在2005年中, 我国就提出要加大直接融资在社会融资中所占的比重, 逐渐降低经济对间接融资的依赖, 分散经济运行中的银行系统风险。所以探讨债券发行融资方式对我国货币供给的影响, 提高央行货币政策的有效性具有重要的意义。本文第二部分将从商业银行货币创造的经典原理出发, 构建商业银行在参与债务融资活动过程的货币派生理论模型。第三部分从我国已有的债务融资规模、社会货币供给M2进行实证分析, 证明理论模型在现实中的可靠性。第四部分结合理论模型和实证分析, 提出货币政策的相关建议。最后是结论。
2 理论建模
中央银行通过一系列的货币政策手段和工具, 在一定程度上调控整个社会的货币供给, 其中对货币供给起着关键作用的是作为间接债务融资主体的商业银行的货币派生作用。
2.1 经典货币创造原理
中央银行通过银行间市场进行公开市场操作, 扩张或是收缩基础货币供给, 调节商业银行系统的货币存量。商业银行以间接融资方式——贷款 (loan) 向社会公众 (含企业, 下同) 提供资金, 而社会公众将获取贷款资金重新存放银行供银行发放新的贷款, 创造新一轮货币供给, 如此循环往复。
本文假设: (1) 商业银行实行的是部分准备金制度。即会对每一笔存款提取一个固定的比例Rd、Re作为法定风险准备金和超额准备金, 以备银行系统的稳健运行和客户的提现需要。 (2) 对每一笔贷款平均现金提取率为Rc, 其余资金通过银行系统进行清算。
(:商业银行吸收的存款;L:商业银行发放的贷款;Rd:商业银行缴存的法定存款准备金率;Re:商业银行持有的超额存款准备金率;Rc:现金漏损率;:中央银行的基础货币供给。)
在以上两个假定条件下, 银行系统的每一单位存款, 将有ζ=Rd+Re+Rc的资金不能用于贷款, 可用于贷款融资的额度为 (1-ζ) 。所以商业银行系统存款总额为:
流通中的现金为:
社会的总货币供给是由流通的通货和社会公众在银行系统的存款两个部分组成的, 即:
显而易见, 社会货币供给总量M是基础货币供给Mb的 (1+Rc) /ζ倍。从融资的角度审视经典货币供给模型, 本文发现其中暗含着一个基本假定, 就是社会的融资方式只考虑到了银行系统的贷款融资, 也就是间接融资方式。经典货币模型没有考虑直接融资问题, 是因为直接融资并不能通过银行系统产生派生货币。其实这种看法有失偏颇, 原因是:第一, 现代商业银行对直接融资中的债务融资参与程度越来越深。占用了越来越多的银行贷款资金, 降低了银行的货币派生能力。第二, 现代商业银行对直接融资中的权益融资的参与, 也弱化了商业银行的货币派生能力。根据《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得向企业投资。本文不讨论权益融资对货币派生的影响是符合我国实际情况的。
2.2 银行参与债务融资的货币供给模型
为了衡量银行参与债务融资对货币派生的影响及其程度, 本文需要引入一个参数μ, 并定义:μ=M/F, 其中F反映了债务融资规模, M反映了整个社会货币供给量。则μ意味着单位债务融资所对应的货币供给量。μ越大, 反映了债务融资对货币供给的贡献程度越大, 反之, 就越小。因为债务融资包括直接债务融资和间接债务融资, 下面分两种情况建模。
(1) 没有直接债务融资。在这种情况下, 只有商业银行为社会提供融资并派生货币, 则:
结论1:在没有直接债务融资时候, 间接债务融资对货币的派生能力只与资金漏损程度有关, 而与法定存款准备金和超额准备金无关。
(2) 有直接债务融资但银行不参与。当银行不参与直接债务融资时, 商业银行只提供间接融资贷款, 假定其提供的贷款额度占整个社会债务融资总额的比例为ω, 显然。0≤ω≤1, 所以L=ωF, 则:
注:贷款量就是银行所能吸收的存款量。
显而易见, μ1≤μ0。
结论2:在有直接融资情况下, 商业银行间接融资占整个社会债务融资规模越大, 债务融资货币派生功能越强。
(3) 有直接债务融资且银行参与。当银行参与直接债务融资时, 商业银行向社会既提供间接融资贷款, 又提供直接融资——购买债券。假定银行购买债券资金也就是:
显然, μ2≤μ1≤μ0。
结论3:在有直接融资情况下, 商业银行参与直接融资的比重大, 债务融资货币派生能力越弱。极端情况下, 当商业银行将其获取的资金全部用于直接融资时, 其债务融资货币派生系数为0, 也就是说商业银行系统将失去货币派生能力。
3 实证分析
3.1 数据与变量的选取说明
货币供给:这里采用M2作为货币供给的口径, 采用月度数据。社会融资规模:采用的是央行公开的月度数据, 由于该数据是流量数据, 所以要注意使用口径的一致性。商业银行直接融资额, 数据来源于中国债券登记结算公司的统计月报并经过整理而得。商业银行的直接融资包括国债、政策性金融债、企业债券和短期融资券几个部分。考虑到商业银行持有的其他商业银行金融债券和中央银行债券交易, 资金并没有流出银行系统, 不影响货币的派生, 所以本文在数据收录和整理的过程中予以剔除。
3.2 θ的变动趋势
依据商业银行 (含农信社) 在中央登记结算公司的债券托管数量和中国人民银行提供的其他存款类公司的资产数据, 可以看出商业银行系统债券投资比例θ呈逐步上升趋势, 从2006年至2010年期间商业银行债券投资基本维持在总资产的8%~10%, 而从2010至2012年后维持在10%~12%区间的下部。商业银行参与直接债务融资程度明显加大。
3.3 μ的变动趋势
考虑到货币供给与社会融资规模两个统计变量统计口径的不一致, 一个是存量, 一个是增量, 本文对货币供给做了存量变增量的处理。对处理后的数据进行描述性统计发现并没有明显的变小, 但在整体上有下跌趋势。
3.4 μ与θ的关系实证
由μ与θ的变动趋势, 本文认为可能存在某种负相关的关系。不妨设定:
μt表示t期的单位融资的货币供给量;θt、θt-1、θt-2分别表示第t、t-1、t-2期银行购买债券资金占可贷资金的比重。回归结果如下:
从设定模型结构回归结果看, 滞后一期的债务融资对单位融资货币供给数量具有显著的影响, 符合理论模型预期。
4 政策建议
无论是在理论上, 还是在现实社会运作的实践中, 都充分说明了债务融资对货币派生具有重要的影响。经典的货币供给理论主要回答了商业银行参与间接债务融资时影响货币供给的主要方式。而在加入了商业银行直接债务融资后, 货币派生能力减弱。
(1) 直接债务融资弱化了商业银行系统的货币派生功能, 要加大直接融资力度。我国经济虽然高速发展, 对货币投放需求较高。但相对于全球来说, 我国货币投放依然偏高确是不争的事实。这无疑加大了中央银行调控经济的难度。目前美国金融市场上直接融资占比已达到70%以上, 而我国直接融资的占比仅不到20%, 过度依赖商业银行间接债务融资, 会出现中央银行“一收就紧, 一放就滥”的局面, 货币供给容易大起大落, 给经济运行带来较大的震荡。
(2) 加大商业银行资产配置多元化, 有利于中央银行对经济的调节, 和商业银行风险的控制。我国当前经济正处于艰难的转型期, 各种经济运行中的潜在风险随时都有可能出现, 房价问题、地方债务问题等, 这些问题的出现都与过度依赖商业银行融资相关联。社会融资多元化, 或者说更多地将间接债务融资转换为直接融资, 中央银行调节经济将更为灵活, 减轻对经济的震荡, 而且经济运行中的风险将大大地缩小。
(3) 调整社会融资结构, 增加非银行融资比重。商业银行占社会融资比重ω越小, 就意味着非银行融资比重越大, 融资的货币派生功能就越小。因此, 我国应该加大金融体制改革的力度, 大力发展多层次的金融市场体系, 尤其是多层次的具有长期直接融资功能的资本市场体系, 包括长期债券市场。长期债券市场的培育, 对于解决商业银行的资产配置具有重要意义, 同时也为不断提高的居民收入提供更多的资产配置。用金融改革倒逼商业银行提高服务质量和金融运行的风险控制效率。
5 结论
中央银行的货币政策在于通过适当的手段控制货币供给, 实现稳定币值并以此促进经济增长。而商业银行系统是货币政策传导的主渠道, 也就是间接融资的信贷渠道, 对于直接融资的货币供给传递问题, 在传统货币供给派生理论模型中引入直接债务融资, 发现: (1) 直接债务融资会弱化商业银行货币派生, 提高货币政策的弹性。 (2) 商业银行增加直接债务融资, 会带来商业银行货币派生能力的进一步弱化。通过我国2006~2012年间的月度数据验证了结论的方向性。因此提出我国要完善多层次的融资市场的建设, 需要加大金融改革的力度, 拓宽融资渠道, 尤其是加大直接债务融资在社会融资规模中的权重, 既有利于风险控制, 又有利于中央银行货币政策传导的有效性和灵活性。本研究的不足在于实证部分只是验证了μ与θ的方向性关系, 而没有根据理论模型建立一个我国的μ的精准数据, 这涉及更多变量, 也可作为后续研究的方向。
摘要：商业银行债务融资—信贷具有货币派生的职能, 而直接债务融资—债券的购买是否会对货币供给产生影响?本文通过在经典货币供给模型中添加直接债务融资等相关变量, 建立了新的货币供给模型, 并预期直接债务融资, 无论商业银行是否参与, 都会弱化货币派生能力, 且商业银行参与直接融资程度越大, 这种效应越明显, 实证结果支持了这一预期。其政策含义在于货币政策要关注并有意识地培育直接债务融资对货币供给的弱化作用。
关键词：直接债务融资,货币供给,社会融资规模
参考文献
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医院债务融资及风险控制研究 篇9
一、医院债务融资行为分析
1. 必要性分析
在医院财务制度中国家明确规定, 医院可以负债融资, 负债主要包括长期负债和流动负债。随着国家财政体制的改革, 国家取消了对县级基层医院的财政补助, 改为补助专项资金, 资金投入减少。在2000年国家发布的卫生事业补助政策中提到, 有条件的医疗卫生服务单位可以通过国家财政贷款或者银行贷款的形式, 积极筹措发展资金, 不断完善自身发展。到2006年, 随着医改的逐步落实, 取消了药品加成和以药养医的制度, 进而实施的是财政补贴和基本药物管理制度, 门诊量不大的医院利润空间降到最低, 与此同时, 财务风险不断加大, 有些医疗机构大肆举债, 债务负担严重, 有的医院甚至达到了破产的境地, 医院作为非盈利性组织, 如果停止运行, 人民的生命健康将得不到应有的保证。国务院于2009年3月公布了新医改方案, 强调医院作为公益性机构, 应以为人民服务为根本, 使更多的人民群众享受到惠民医疗。解决人民群众看病难、看病贵的问题, 根本出发点是加大改革的力度, 主要手段是提高医院财务管理水平。具体措施是规范收支行为, 加强财务风险的防范, 合理确定成本和费用, 逐步建立财务会计制度、固定资产管理制度、内部控制制度和债务管理制度, 逐步建立内部监督机制, 加大债务排查力度, 逐步建立债务风险预警机制, 使新医改逐步推进。2012年国务院颁布了综合试点方案, 鼓励支持和引导社会资本办医, 鼓励有条件的医疗机构进行资产重组、债务重组和改制, 以优化医疗资源配置。
2. 债务融资的优缺点
债务融资成本相对较低、可融得的资金较大, 借款周期较长、手续简单等特点, 成为医院融资的首选, 医院债务融资主要是用于大型医疗设备的采购、医院住院门诊楼的建设等, 根据债务融资时间的长短, 主要分为短期融资借款和长期融资借款, 时间界限一般为1年~5年。债务融资的缺点是还款期一般较短, 最长期限也就是3年~5年, 期限相对于固定资产、不动产的寿命来说相差较大, 期满固定资产产生的收益不足以弥补还款额时, 就容易产生财务风险。债务融资相对较为容易, 医院极易利用债务融资大规模进行融资行为, 导致产生债务问题。当出现问题时, 银行等金融机构要求拍卖这些资产, 一旦处理医院将面临重大损失, 被执行风险较大。
3. 债务融资面临的风险分析
医院债务融资的主要形式包括:一是以固定资产作抵押向金融机构贷款。二是以收费许可权或经营收益权作抵押向金融机构借入款项。三是以第三方保证进行债务融资。四是通过信用进行债务融资。
债务融资存在的主要问题和风险:
一是医院的公益性将受到质疑。我国大部分医院属于公立医院, 由财政拨款, 是我国医疗卫生事业的主体。随着改革的不断深入, 民营资本不断进入公立医院, 将会打破原有的医院性质, 民众普遍关注和担忧无法再享受优质的医疗资源。与此同时, 医院放开融资渠道, 引入市场机制和融资机制, 将重点解决公立医院资金短缺问题, 进一步优化资源配置。可以说风险与机遇并存, 如何把握好两者之间的平衡, 这就需要科学合理地控制风险, 保证公立医院在持续发展的道路上不偏离其公益性和非营利性。
二是财务风险加大。负债经营必须符合医院发展实际, 如果债务融资规模高于净资产数, 医院将陷入资不抵债的困境。在债务融资中, 要科学分析医院的偿债能力, 不可大肆举债, 造成债务不能按时偿还。在债务融资中, 还容易出现债务监管风险。当融资获得大量资金后, 如果不能对相关资金进行有效地管理分配, 往往会造成资金监管混乱, 增加医院财务风险。
二、医院债务融资风险控制研究
一是加大财政扶持力度, 用好财政资金。财政转移支付、拨款资金是医院运行的正常保障, 要积极发挥政府的宏观调控职能, 做到财政资金的专款专用, 严格资金管理。
二是坚持公立医院的公益性和非营利性。要进一步加强政府在宏观调控中的作用, 加强医院贷款的监管与审批, 严格控制医院盲目融资行为和偏离公益性行为。在具体项目中, 要经过经济效益评估后有必要建设并且符合当地医疗卫生发展规划时, 才可批准立项。强化规章制度, 出台相关实施意见。要通过立法或者相关部门规章来保障公立医院的性质在市场改革过程中不丢失, 要逐步控制医疗卫生机构的负债规模, 正确引导公立医院朝着公益性发展。
三是加强公立医院经营风险评估和预测。科学合理的负债经营能够促进医院的正常发展, 如果不能偿还, 政府就增加债务风险, 医院也将陷入经营风险。要进一步加强公立医院的风险评估和预警机制建设。构建相关预警指标, 当出现财务风险预警时, 及时处置, 将风险控制在萌芽状态。要建立财务预测管理体系, 科学预测财务风险, 确定每项指标的安全范围, 对医院经济事项进行事前、事中、事后监督控制。医院财务风险预警指标一般选用流动比率, 主要反映医院以流动资产偿还债务的能力。资产负债率, 主要反映医院长期综合还债能力。利息保障倍数, 主要反映医院收益能力对账务偿还的保证程度。
四是提高资金使用效益。负债融资具有一定的风险性, 选择负债融资, 要注重资金的使用效益, 逐步提高资金的使用效率。如果资金管理不善, 将造成极大的财务风险。要对投资项目进行科学论证, 应结合医院实际, 不可急速扩张, 要本着持续发展的原则, 根据门诊和住院床位数量, 兼顾社会效益和经济效益的基础上, 确定资金使用量和使用方向。要加强动态管理, 保证专款专用, 充分发挥负债融资的财务杠杆作用, 进一步确保资金的完整和安全。
三、加强医院财务管理, 实现管理创新
一是进一步完善医院内部控制制度建设。医院内部控制主要是指通过建立一种互相制约和监督的业务组织形式, 科学合理的分工, 良好的信息传递机制, 对运行过程中可能发生的风险进行科学防范和管理的过程。部分医院内部控制制度建设不健全, 财务人员和分管领导对内控重视程度不够, 导致债务管理混乱。各公立医院要内部控制规范及指引的要求下, 进一步完善相关内部控制制度, 强化医院债务风险管理责任, 构建债务风险管理框架, 积极创建良好的内部控制环境, 及时发现债务管理中的不确定因素, 构建基于风险控制的债务管理控制体系。
二是实施预算管理, 加强对财务风险的控制。新医改实施意见中明确要求所有资金都必须纳入预算管理, 实施全面预算管理, 全面预算管理主要包括财务预算、经营预算, 资本预算和筹资预算。要通过全面预算管理, 设置科学合理的预算控制指标, 将医院的融资方式、融资金额纳入年初预算, 科学界定其使用用途, 进一步降低企业财务风险。
三是加强风险管理。医院面临的风险因素较多, 要畅通融资渠道, 增强偿债能力。医院一般的融资渠道就是负债融资, 这种方式较为简单, 也具有操作性。医院要结合自身实际, 扩大融资渠道, 要根据资金需求量和资金使用长短, 以及财务费用的预计, 可以选择社会资本的进入, 可以采用国际合作的形式, 也可以采用项目融资、股权融资等多种方式。
医疗改革不断推进, 医院融资行为不断进行, 本文通过对债务融资行为的分析, 从加大财政扶持力度, 用好财政资金, 坚持公立医院的公益性和非营利性, 加强公立医院经营风险评估和预测, 提高资金使用效益四个方面论述了如何加强债务融资风险的控制。希望通过本文的相关研究, 能为我国的医院尤其是基层医疗机构提供理论和实践支持。
摘要：随着新医改的不断深入, 政府开始着手市场化经营公立医院, 积极拓宽公立医院融资渠道, 进一步减轻政府负担。但我国公立医院改革才刚刚起步, 在债务融资和风险控制方面还存在许多问题, 本文结合工作实际, 重点论述了债务融资的优势、劣势, 医院在当前情况下面临的主要风险, 以及如何做好债务融资风险的控制。
参考文献
[1]任宁.我国公立医院债务问题研究[J].上海财经大学, 2007.
我国企业债务融资次序实证分析 篇10
在信息不对称条件下, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即面临融资时, 企业会优先选择内部融资, 然后是债务融资, 最后才是股票融资。而对于债务融资的主要方式即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题, 一般认为通过银行、租赁公司等金融中介进行融资在信息不对称程度较高时存在比较优势, 金融中介在信息生产和监督控制方面都要比资本市场上分散的债券持有人有效;而在信息不对称程度较低时, 发行债券融资所面临的逆向选择和道德风险都要小得多, 因而更倾向于通过资本市场来融资。对于同是通过金融中介的银行贷款和融资租赁方式, 比较而言, 融资租赁的优势更大。因为现代租赁能够与企业风险共担、利益共享, 介入经营的程度较银行深, 因此对承租企业更了解;其项目决策主要注重项目的长期现金流量是否可靠、充足;由于租赁物的所有权在租赁期限内不发生转移, 本身具有担保的作用, 因此对项目的担保要求不高;租赁公司可以通过分成租赁、回租等方式参与上市公司的经营, 与上市公司利益共享、风险共担, 形成紧密的战略合作关系。因此, 租赁和银行贷款相比较, 逆向选择和道德风险的成本比较低。在信息不对称程度高时, 通过金融中介机构融资的银行贷款、融资租赁要比通过资本市场的企业债券融资有优势, 并且融资租赁比银行贷款在降低不对称信息成本上更具优势。即债务融资次序是融资租赁、银行贷款、企业债券。如果信息不对称程度低, 可以优先选择企业债券。
二、研究设计
(一) 样本选择从我国上市公司债务融资的结构来看, 银行贷款处于绝对优势, 债券融资和租赁融资都不多见。
笔者选取了我国100家上市公司 (沪市50家, 深市50家) 采用债务融资数据的资料。相关数据取自2005年年报数据, 资产、应付债券取自资产负债表, 借款所收到的现金、融资租赁所支付的现金取自现金流量表中筹资活动产生的现金流量等有关数据。由于这100家公司中融资租赁费用均为零, 分析债务融资次序时暂不考虑。
(二) 模型建立本文采用Myers模型分析。
(1) Myers的融资优序模型。公式为:DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct (1)
其中DEFt为现金流赤字, Ct为扣除利息和税款的经营现金流, DIVt为现金股利支付, Xt为资本性支出, △Wt为营运资本净增长, Rt为年内到期的长期负债。
融资顺序的假设由下式检验:△Dit=a+bpoDEFit+eit (2)
当DEFit等于正值时, △Dit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时, 为公司偿还的债务额。如果a=0且融资优序系数bpo=1, 表示公司进行外部融资时, 首先选择发行债务;否则, 如果a=0且融资优序系数bpo=0, 则表示公司首先选择发行股票。
(2) 模型修正。参考Myers的融资优序模型实证分析我国企业的债务融资的偏好次序。由于我国上市公司基本不采用融资租赁, 因此主要利用融资优序模型分析我国企业对银行贷款和企业债券的偏好。公式1中有关数据取自公司财务报表数据, 由于我国企业的财务报表项目与美国企业的财务报表项目不完全一致, 所以计算有关变量时需要按照我国上市公司财务报表项目的特点进行调整。X:资本性支出, 即:新增长期资产+新增固定资产+新增无形资产及其它资产 (新增数=年末数-年初数) ;△Wt:营运资本净增长, 即:年末营运资本-年初营运资本, 营运资本=流动资产-流动负债。
在运用公式2时, △Dit是企业向银行贷款或发行企业债券的数量的变动, 将有关数据代入后, 可以分别得出银行贷款和企业债券与股票融资相比的偏好, 然后比较bpo的大小, 即可比较企业对银行贷款和企业债券的偏好程度。同时还要注意的是, 按照Myers融资优序模型的假定, 正的DEF表明公司内部现金流缺乏, 需要从外部融资;负的DEF表明公司内部现金流多余。现金流多余的企业, 对外部融资的需求就不会很大, 因此为了减小负的DEF对融资优序模型检验的影响, 可以将
三、实证分析
(一) 债务融资次序分析对这些数据进行分析可知:
在这100家样本公司中, 仅采用银行贷款融资方式的有78家, 仅采用债券融资方式的有1家, 两种融资方式均采用的有7家, 两种融资方式均未采用的有14家。从样本公司债务融资的平均水平来看, 发行债券融资额占企业总资产比重为0.66%, 向银行贷款数额占企业总资产比重为23.65%。上述计算的平均水平存在局限性, 因为有很多企业未采用债券融资, 可能会影响两者的平均水平。因此对同时采用债券和银行贷款融资方式的7家上市公司的平均水平进一步比较, 发行债券融资额占企业总资产的比重为6.19%, 向银行贷款数额占企业总资产的比重为29.41%。通过以上分析可以看出, 我国上市公司债务融资的次序大体上是银行贷款、债券融资、融资租赁。
(二) 模型分析根据沪市A股 (859只) 与深市A股 (631只) 公布的企业报表 (时间区间为2004年与2005年) , 符合要求的有43家上市公司。
根据公式2, 将现金赤字流作为自变量X, 银行贷款融资增量Y1和企业债券融资增量Y2作为因变量。在43个样本中, 分别剔除债券融资变动为0的企业和现金赤字流的企业, 最终得到24家公司样本。根据这24个样本的有关数据, 用计量软件EVIEWS用最小二乘法估计建立模型。EVIEWS输出的结果如 (表1) 与 (表2) :
得出的模型虽然拟合程度不是很高, 但是主要分析Y1、Y2对X变动的反应程度, 系数均能通过t检验。X的系数是bpo, bpo越接近于1, 表明该种债务融资方式与股权融资比较, 越偏向于该种债务融资方式。因此从公式3可以看出, 银行贷款和股权方式相比较, 我国企业比较偏好于股权融资, 这符合我国现阶段的股权融资偏好。从公式4看出企业债券和股权融资相比较, 我国企业偏好股权融资。而比较这两个方程式, 银行贷款的系数相对企业债券的系数大, 说明企业在这两种方式中比较偏好银行贷款。这和直观观察到的结果相一致, 进一步论证了我国债务融资的现有次序是银行贷款、企业债券、融资租赁。
四、结果分析及政策建议
(一) 企业债券融资现状分析
债券融资和同是资本市场上的股权融资相比, 我国企业有着明显的股权融资偏好。与债务必须按期还本付息的“硬约束”相比, 股权融资具有“软约束”的特点。对上市公司来讲, 普遍能感受到债务成本的存在, 但却感受不到股权资本成本的压力, 容易产生“免费”资本的幻觉, 从而将股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式, 偏好股权融资。债券融资和同是债务融资的银行贷款相比, 我国企业偏重于银行贷款。一方面, 考虑到发行因素, 发行债券要比贷款多承担20%左右的利息负担, 同时由于我国银企关系尚未实现真正转变, 企业向银行申请贷款, 无论是借款还是还款条件上的软约束均远远低于发行债券直接面对广大债权人的硬约束, 使企业还本付息压力比发行债券小得多, 因而企业首先充分利用股权进行融资, 在不能发行股票的情况下优先考虑银行贷款融资, 限制了企业债券的有效供给。还有一点值得注意, 由于我国企业治理结构还不完善, 企业经营者在对债务融资方式进行选择时, 会以最大化自身效益为目标, 而不是最大化企业价值, 因此即使通过发行债券融资对企业发展更为有利, 但出于自身利益考虑企业经营者还是倾向于争取银行贷款进行融资, 从而进一步降低了企业债券的有效供给。另一方面, 为了规范企业行为, 政府采取一些手段对企业债券市场加以干预, 但由于目前我国政府宏观调控手段较为落后, 相关法律法规不够完善, 市场环境也不成熟, 这些措施在实际执行过程中对企业债券市场的发展造成了一些不利影响, 导致了企业债券市场发展滞后, 压抑了企业债券的实际供给, 这也是很多企业在选择债务融资方式时没法选择发行债券的原因。
(二) 企业融资租赁现状分析
目前融资租赁方式作为一种独立的融资手段在国内金融市场所占比例非常小, 尚未形成规模。其原因是多方面的。一是企业对融资租赁认识不够。由于我国至今缺乏对整个租赁行业的统一管理, 造成了对租赁融资方式的宣传严重滞后;由于资金等问题的制约, 租赁公司也没有主动面向社会宣传租赁融资的基本内容, 更没有利用宣传机构和新闻媒体的作用将租赁融资推向市场。可以说, 社会对租赁的认知程度还处于初级阶段, 即使是政府相关部门或业主主体本身也未透彻了解。一方面, 政府没有正确或是适时扶持该行业的发展, 另一方面, 出租人和承租人对该业务的使用没有发挥租赁融资应有的效果。这些都阻碍了租赁融资方式在我国的广泛应用。二是政府制度供给缺位。美国租赁行业的成长和成熟与美国政府的大力扶持是分不开的, 而我国政府缺乏必要的制度供给。我国政府在1999年以前对租赁业的制度供给过少。由于一直视租赁公司为银行的转贷部门, 所以对其管理等同于其他非银行金融机构, 而未将其作为特定机构给予扶持, 限制了租赁融资方式的发展。另外, 我国融资租赁未能享受很优惠的利率, 使得融资租赁的融资成本率较高, 不能发挥自身的优势。三是我国租赁市场不发达。具体表现在: (1) 融资租赁公司机构建设方面存在的问题。绝大部分经营融资租赁业务的非银行金融机构专业资质不足, 将筹到的短期资金大量投资于房地产、股票和期货, 当宏观经济收紧、融资渠道受到限制之后, 这些机构资产状况迅速恶化, 不少地方出现挤兑风潮。与此形成鲜明对比的是, 我国大量的生产厂商希望加入该行业却不具备合法经营资格。我国现有的由国家内贸局主管的、附属于制造厂商的经营性租赁公司只能经营传统的经营性租赁业务, 不允许经营融资租赁业务, 但这些公司拥有大量的设备优势, 从推销产品角度, 迫切希望能转变经营方式从事融资租赁业务, 以便利用租赁融资的优势和功能安全收回资金。 (2) 租赁公司资金缺乏, 资本成本上升。我国租赁公司目前的资金来源情况不是很乐观。按照现行规定, 融资租赁公司资金来源的范围十分狭窄, 虽然在《金融租赁公司管理办法》中允许租赁公司发行金融债券和股票融资, 但由于没有具体的规定, 通过这种方式融资的租赁公司寥寥无几, 大多依靠吸收少量信托、委托存款和银行贷款, 且数额有限, 并以短期资金居多。而融资租赁业务主要用于设备购置、技术改造、高新科技开发转化等项目的资金需要, 一般需要的年限比较长, 属于中长期性质的融资。这样的资金来源势必造成租赁公司资金成本提高, 为保证合理收益, 租赁公司也不得不提高租金标准, 企业融资成本相对提高, 减弱了租赁融资方式的优势。 (3) 租赁融资业务形式单一、落后。多年来我国的租赁融资形式一直以简单的直接融资租赁为主。这种租赁融资方式的特点是租金固定、租期固定、筹资渠道固定且租期较短。这就增加了承租人的负担, 承租人和出租人承担了较大的利率、汇率风险。另外, 由于出租人所开展的融资租赁业务不能适应承租人的经营情况进行灵活多变的创新, 企业通过融资租赁方式获得设备的优势并不明显, 这大大削弱了融资租赁的吸引力。近年来, 国内的融资租赁公司也开始尝试运用委托租赁、转租赁、出售回租、杠杆租赁、联合租赁等业务形式, 但相比已进入创新租赁时期的发达国家, 我国租赁融资业务形式十分落后, 总体上还属于粗放型经营。
(三) 政策建议
通过上述对债务融资次序的分析, 可以看到我国企业债务融资次序还存在一些不合理的情况, 债务融资不应局限于银行贷款, 应根据不同的情况选择不同的债务融资方式, 使得银行贷款、企业债券和融资租赁都能发挥自身的优势, 为企业价值最大化服务。针对我国企业依赖于银行贷款、不重视债券融资的现状, 我们应从弱化信息不对称的程度入手, 通过金融中介融资的方式达到降低逆向选择和道德风险的效果, 使得企业债务融资方式多样化, 促进企业债券市场发展。针对我国企业偏好银行贷款的现状, 虽然银行贷款和融资租赁均具有降低信息不对称程度的作用, 且融资租赁更具优势, 但我国企业却较少采用租赁融资方式, 这与租赁的税收政策以及租赁市场的发展有很大关系。因此要促进企业债务融资结构的优化, 需要做好一些配套的工作, 改善企业的融资环境。要发展我国企业债券市场和租赁市场, 使企业有一个良好的融资环境, 能够根据自身的需要, 结合各个债务融资方式的优势来选择合适的债务融资方式, 而不是单一的以银行贷款为主。根据上述研究结论, 对于我国企业, 如果存在严重的信息不对称情况, 应首先考虑通过金融中介进行融资, 然后再考虑发行债券, 而在通过金融中介融资时, 符合条件的或者利用租赁有较大优势的, 应先考虑融资租赁。如果存在信息不对称程度较低的企业, 应充分利用发行债券的优点, 然后再考虑银行贷款和融资租赁。银行贷款和融资租赁是一个互补的关系, 在能利用融资租赁的情况下尽量采用, 以减轻银行的负担, 防止单一的融资结构带来的危机。
摘要：基于信息不对称, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即企业融资时会优先选择内部融资、然后是债务融资, 最后才是股票融资。本文探讨了债务融资的主要方式, 即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题。实证分析了我国企业债务融资现状, 发现我国企业债务融资次序是银行贷款、企业债券和融资租赁。依据理论债务融资次序, 分析了形成该种不同融资次序的原因和提出了相关政策建议。
关键词：信息不对称,债务融资次序,优化
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中小企业债务融资的现状及建议 篇11
关键词：中小企业 债务融资 金融生态 直接融资
我国中小企业债务融资工具发展基本情况
（一）我国中小企业债务融资工具发展概况
对中小企业而言，发行债券在有效配置金融资源、促进资产负债结构优化、扩大企业融资规模、降低企业对银行贷款的依赖程度等方面都发挥着重要作用。2011—2014年，我国中小企业以发行债务融资工具方式融资快速增加，累计实现融资1428亿元，年均增长126.6%。目前，在中小企业直接债务融资工具中，具有代表性的有中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业扶持债四种形式，2011—2014年累计发行金额分别为43.8亿元、205.2亿元、1077.6亿元和101.5亿元，占比分别为3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（见图1）。
（二）中小企业债务融资工具特点分析
不同类型的债务融资工具虽然本质上都是为了拓宽企业融资渠道，解决特定种类中小企业群体融资难而发售的融资债券，但在融资方式、设计目标和主管部门等方面又存在显著区别。
中小企业集合债是2007年由国家发展改革委推出的一项中小企业债务融资工具，也是我国较早推出的中小企业融资产品。而中小企业集合票据是2009年由银行间市场交易商协会推出的中小企业债务融资产品。二者的相同点在于均是通过集合发债的方式，统一组织、增信、打包，解决单个中小企业资金需求规模小、成本高等难题，是帮助中小企业获得直接融资的有效途径。但二者的区别在于中小企业集合票据发行企业规模较小、募集资金用途限制较少、发行周期较短、采用注册制、地方政府可出资建立风险缓释基金等；而中小企业集合债发行企业规模较大、募集资金有固定用途、申请周期较长、采用审批制、可在银行间和交易所两个市场发行。
中小企业私募债券是2012年中国证监会促进中小企业直接融资的创新举措，指由证券公司承销、中小企业私募发行并在沪、深证券交易所上市交易的债券产品。与其他债券类型相比，中小企业私募债的优势在于：单体发行，无企业协调成本；对发行主体设置的发行条件较低，没有净资产和盈利能力硬性要求；实行备案制，审批速度较快；募集资金额度不限，没有净资产比例限制；资金用途灵活，没有规定资金的具体使用要求；增信方式灵活，可通过抵质押以及利用其他机构担保增信等手段提高抗风险能力。但由于其采用私募发行方式，其劣势在于融资成本较高，一般高于其他企业债券；流动性较差，投资者群体有限；由于没有评级硬性规定，信用级别普遍较低。
小微企业扶持债又称小微企业增信集合债券，是2012年底国家发展改革委推出的小微企业债务融资创新工具，该项债券通过引入政府信用，以地方融资平台为主体发行债券，募集资金通过主承销商以委托贷款形式向小微企业放贷，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。作为创新型金融工具，小微企业扶持债以小微企业融资为出发点，通过引入地方政府信用设立风险缓释基金，有效解决了中小企业单体发行债券信用低、成本高的难题。但地方融资平台作为放贷“中介角色”承担着直接偿债责任，在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，可能面临较大的偿债压力。此外，在如何合理确定委托贷款利率定价等方面也存在一定争议。
大连市利用中小企业债务融资工具的状况及问题
2009—2014年，大连市总共发行了1期中小企业集合债5.15亿元和3笔中小企业私募债1.7亿元，累计实现中小企业债务融资6.85亿元。但总体上看，大连市对中小企业直接债务融资工具的利用尚不充分，债务融资规模较小，不仅多项债务融资工具处于空白，已有的债务融资工具也尚未形成发行的长效机制。制约中小企业直接债务融资进程的主要原因包括以下几个方面。
一是企业现代融资观念不强。目前，大连市中小企业外源性融资的主要渠道仍然是银行信贷。截至2014年末，大连市银行业机构中小企业信贷余额为4542.5亿元，同比增速为6.5%，而中小企业债务融资余额仅为6.85亿元，占比仅为0.15%。中小企业普遍未能从战略的高度来认识直接融资的重要作用，对金融市场化程度的提高嗅觉不够灵敏，把融资仅仅当成是单纯的取得资金的过程，未能用现代财务管理的理论和方法来指导企业的融资决策，缺乏现代融资观念，市场运作意识不强。
二是协调成本较高。中小企业经营灵活，融资需求具有“短、频、快”特点，对融资效率要求较高。而大连市中小企业产业集群化不明显，规模小、数量少、集中度偏低，且缺少统一的企业信息管理平台，需要集合发债的中小企业行业分散，协作能力差，协调成本高，筹备时间长，使得债券发行存在不确定性，影响了企业开展直接融资的积极性。
三是受融资规模的限制。小微企业扶持债的发行规模与地方融资平台企业的资产负债率息息相关，目前地方融资平台发行债券融资规模不得超过企业净资产的40%。近几年大连市政府融资平台企业发债规模较大，2012—2014年累计有5家企业发行短期融资券、中期票据、企业债等债务融资工具281亿元，已接近净资产40%的红线，再无空间利用中小企业扶持债等债务融资工具为中小企业进行融资。
四是外部增信机制不够健全。中小企业债券的信用标识是取得市场认可的主要外部化特征，当外部金融环境和增信支持不够时，中小企业很难独立实现债务融资。大连市目前有中小企业信贷风险补偿、股权投资引导、创业发展等各类基金，但在帮助企业实现债务融资方面尚没有专项债务融资风险缓释基金，外部增信机制不健全制约了中小企业债务融资的进程。
改进中小企业债务融资工具现状的措施
（一）加强主体培育，建立中小企业债务融资长效机制
建议重点选择一部分符合国家产业政策、地方重点扶持的行业龙头企业进行集中培育。按照重点推荐、分类管理的原则，建立中小企业债务融资需求数据库及后备企业发行库，动态筛选优质企业，为扩大直接融资提供源源不断的主体支持。通过财政与金融政策配合，为率先发展债务融资的优质中小企业提供政策支持，以示范效应带动市场主体形成直接融资习惯。
（二）提供政策支持，发挥财政资金的杠杆放大作用
由于中小企业自身融资能力较弱，因此在发展债务融资期间对其进行政策支持是很必要的。政策支持可分为三个方面，一是对发行企业所支付的审计、法律、评级、担保等费用给予一定比例的补助；二是对积极参与债券发行的担保机构给予风险准备金补助，支持担保机构、增信机构为中小企业债务融资提供服务；三是建立集合债务融资风险补偿基金，形成专项基金、主承销商、政策性担保机构、商业性担保机构“四位一体”的中小企业集合债务融资风险分担机制，在中小企业集合债务出现风险的情况下提供一定比例补偿。
（三）完善信用体系，营造良好的金融生态环境以引导融资创新
良好的金融生态环境是形成资金洼地的前提，也是中小企业扩大直接融资的必要条件。一方面通过政策宣传，提高中小企业利用银行间市场融资的认知度和积极性，提升其直接融资意愿；另一方面，优化金融生态环境，加强社会信用体系建设，规范市场主体信用行为，加大对失信行为的惩戒力度，通过营造良好的金融生态环境引导银行间市场参与者自律管理、自主创新。
作者单位：中国人民银行大连市中心支行
债务性融资 篇12
一、股权结构中股权及债务融资的研究假设和理论分析
(一) 假设一
根据激励理论, 可以分析得出, 就经理人员而言, 其根本效用的发挥需要不断依赖其自身职位以及所属企业的生存和发展。也就是说, 一但企业出现破产的情况, 或是该经理职位被替换, 那么, 经理人员便会无效, 会随之失去在职的一切好处, 还会承担相应的破产成本。其中, 破产成本对经理人员的约束力会因不同的融资结构而产生不同的变化。如果企业所筹集的资金全部来源于股权形式的融资, 那么企业破产的几率会非常小, 可约为0, 其中经理人员就会始终处于软约束的状态, 所受约束力也会非常小。
既然负债融资时作为一种辅助所有者调整并控制经营者进行在职消费的基本工具, 那么, 以自身的利益为基本出发点, 管理者相较于控股股东而言, 其对抵债务形式的融资水平更加偏好。另外, 管理者持有的股份比例越多, 其根据自身意愿进行企业经营的能力就越大, 就越容易降低债务形式的融资水平。同时, 与之相应的融资规模, 即股权融资规模则会出现上涨趋势。由此, 可得假设一:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与企业管理人员所持有的股份比例息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 而后者则与之呈现负向的相关关系。
(二) 假设二
如果上市企业的股权呈现高度分散状态, 那么企业的经理人员就会发展成为企业的实际掌控者。在这种情况下, 管理者为了自身利益的最大化, 往往会出现大量牺牲所有者利益从而牟取滋生利益的情况。这时, 经营者便会根据自身意愿, 随心减少债务融资的总额, 从而实现相应股份融资总额的提升。另外, 基于上市企业股权高度分散的状态, 加强对管理者的监督和审视也是一个非常棘手且严重的问题。因为在实施管理者监视工作时, 需要投入一定程度的监视成本, 但是对此, 大多数分散股东由于无法得到相应的成本回报不愿意承担该项成本投入, 所以, “搭便车”现象随之而生, 且越来越显著。这就导致了对管理者监视力度不够, 致使其不受约束、随意按照自身意愿和自身利益大力减少债务融资。与此相反的是, 如果企业的股权呈现高度集中的状态, 那么管理者就会受到相应的高效监视, 而管理者对债务融资的厌恶心理也会大幅度减弱或消除。故此, 企业进行的债务融资总额便会相应增加, 与之对应的股权融资总额则会随之下降。由此, 可得假设二:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与第一大股东所持股份的比例有关。前者与之呈现正向相关关系, 而后者则与之呈现负向相关的关系。
(三) 假设三
由上述理论分析, 就管理者而言, 债务融资所给其经营方面带来的巨大压力, 通常可看做是大股东对管理者实行在职消费行为控制和约束的有效工具。也就是说, 大股东利用债务融资总额对管理者实行监督和审视。基于这种情况, 大多数企业股东相较于企业管理者而言, 其更倾向于选择高风险的债务融资。但从另一方面考虑, 股权制衡度所描述的, 则针对的是非第一大股东的其他股东。作为制衡第一大股东能力的重要指标, 非第一大股东以外的其他股东所持企业股份比例越多, 便会拥有越高的股权制衡度。在股权制衡度不断增加的过程中, 由于中小股东会束缚并制约第一大股东对企业所进行的行为, 所以会导致企业股权融资实际规模出现相对上升的情况。与此同时, 与之对应的债务融资规模也会出现相对下降的情况。相反地, 如果在股权制衡度不断下降的过程中, 股东大会所做出的决策就会成为第一大股东真实意愿的直接反映。故此, 上市企业想要利用盈余管理实现股权融资标准和要求的几率也就更小, 相应的, 股权融资的实际规模也会更小。综合来看, 可得假设三:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与股权制衡度息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 后者则与之呈现负向的相关关系。
二、股权结构中对股权融资和债务融资的实证分析
(一) 描述性分析
如下表所示, 为我国某上市公司的A股份在六年间的描述性结果。
通过表1, 可以反映出, 社会机构或单位的投资者已经成为我国所有A股持有上市企业中最为重要的资金来源。除此之外, 通过分析表1, 还可以了解到, 就融资总额的序列而言, 无论是股权融资, 还是债务融资, 其标准差都比较大, 着也说明了在不同的企业或公司之间, 在融资总额的决策方面, 存在着极其巨大的差异。
(二) 回归分析
如表2所示, 为多元线性的回归分析结果。
由表2可以看出, 就股权结构与股权融资而言, 所有数据指标中, 只有两项指标与股权融资的实际规模呈现显著相关的关系, 即机构所持股份比例和股权制衡度, 并且, 这两项指标中, 其回归系数的实际符号是符合原有假设的。除此之外, 其他数据指标, 如第一大股东的所持股份比例、流通A股的实际比例以及管理者所持股份比例, 都与股权融资的实际规模没有显著的相关关系, 故此, 完全可以否定原有假设。
三、结束语
综上所述, 企业能否获得稳定且长远的发展是与企业自身的资本结构息息相关的, 也就是说, 企业自身的股权结构不仅直接决定了企业的现行运营, 还间接决定了企业的未来发展。故此, 企业经营者在进行融资决策时, 需要充分考虑各方面因素, 从而做出科学且合理的融资选择。
参考文献
[1]王浩.股权结构对股权融资和债务融资影响的对比——理论与实证分析[J].会计之友, 2011, 12:19-22.