债务融资治理问题（共7篇）
债务融资治理问题 篇1
一、引言
自从Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理论, 西方金融经济学家相继从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的资本结构模型, 如权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论等。而詹森和麦克林 (Jensen and Meckling, 1976) 则认为, 应该从更广泛的公司治理视角去研究资本结构问题。他们发现, 增加债务融资的比例, 将可以增加经理拥有的股权比例, 进而影响公司的治理绩效, 从而使公司治理研究被拓展到了包括股权结构和债务结构的更广泛基础上。
二、债务融资治理的研究现状
学术界一般认为, 债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制, 提高企业业绩;另一方面, 负债比例上升使得内部人更容易获得控股权, 从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为, 这又有可能降低企业业绩。此外, 若管理层属于风险规避, 则随着负债率上升, 将倾向于投资低风险项目, 由于低风险项目一般利润率较低, 则负债率应该与企业业绩负相关。
詹森 (Jensen, 1986) 指出, 由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目, 而减少自由现金流量的代理成本。哈里斯和拉维 (Harris and Raviv, 1988) , 斯塔茨 (Stulz, 1988) 对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究, 认为公司的不同的负债杠杆比例, 会导致不同的购并方式和结果, 公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化, 进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。哈特 (1998) 对私人与公众公司融资结构的决定, 以及与债务密切相关的破产机制做了综述与分析, 认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要, 重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。
另外, 还有大量研究涉及银行参与对企业价值的影响。Diamond (1984) 和Fama (1985) 认为银行在监督企业经营方面起到了有价值的作用, 随后James (1987) 等对与新贷款协议签订有关的收益研究证明了上述观点的正确, 而De Long (1991) 等对于银行融资与公司绩效的实证分析也显示, 银行监督增加了企业价值。Morck, Nakamura和Shivdasani (2000) 发现, 日本银行所有权与公司绩效的关系随所有权比例的变动而改变, 当所有权提高时正相关程度增大。Gorton、Schmid (2000) 也发现德国的这种正相关系。Xu和Wang (1997) 发现中国企业股权集中与利润的总体正相关, 这种关系在金融机构为大股东时比国家为大股东时更强。Giannetti (2003) 的研究发现, 健全的法律制度在完善债权治理中具有重要作用, 在债权人权益保护有力的国家中, 那些投资于无形资产和经营风险较大的企业更容易获得贷款。
很多国内学者研究显示, 我国国有企业的融资方应监控公司的内部人, 要重视债权人在公司治理中的作用。张维迎 (1996) 指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权, 国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位, 非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险, 从而限制了资本市场的发展。黄志忠和白云霞 (2002) 通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响, 认为在经济形势较坏时期, 负债将对管理者产生激励作用, 而在经济形势较好的年份, 负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。张捷 (2002) 认为, 由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势, 在中小企业的债务融资结构中, 来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重。陈耿等 (2003) 则从公司控制权的转移和分配入手, 探讨了我国债权融资作用于公司治理的传导机制和对于完善公司治理的重要意义, 并对债权的分布结构 (集中度) 与债权人的所有制结构进行了集中论述, 阐释了我国国有企业债权人参与公司治理机制缺失的内在原因。
三、启示
总之, 中国上市公司治理存在的问题, 既有微观层面上的股权配置不合理 (如国有股、法人股比例以及股权分置等) 问题, 也有宏观层面上的市场效率低下 (如法律环境、机构投资者及金融机构参与等) 问题。解决这些问题需要双管齐下, 既要改变国有企业低效的产权安排, 优化现有的资本结构, 又要建立和完善市场透明机制和约束机制, 大力推行银行商业化和发展债券市场, 为形成多元化的投资主体和合理的产权配置提供一个公平的外部竞争环境。
摘要：债务融资作为降低企业代理成本的一种机制, 能减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而提高企业业绩。解决中国上市公司治理问题, 必须要改变国有企业低效的产权安排, 优化资本结构, 建立和完善市场透明机制和约束机制, 形成有利于投资主体多元化和产权配置合理的公平竞争环境。
关键词：债务融资,公司治理,资本结构
参考文献
[1]Jensen, M.C., Meckling, W.H., (1976) “, Theory of the firm:managerial behavior agency cost and ownership structure”, Journal of Finan-cial Economics3, 305～360
[2]Harris, M.and Raviv, A. (1988) , “Corporate control contests and capital structure”, Journal of Financial Economics, 20, 55～86
[3]Giannetti, M. (2003) , “Do better institutions mitigate agency problems, Evidence from corporate finance choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38:185～212
[4]张维迎:《所有制、治理结构与委托—代理关系》, 经济研究, 1996年第9期
[5]陈耿等:《债权融资结构与公司治理:理论与实证分析》, 财贸研究, 2003年第3期
基于债务融资的公司治理效应研究 篇2
一、债务融资治理效应理论分析
(一) 债务融资可被当作一种激励及约束经理人的有效机制
在公司治理的众多问题中, 如何实现投资者对经营者的激励和约束, 不容质疑成为了研究的核心。在利益的驱使下, 公司的经营者如果持有大量的自由现金而没有或只有很少的债务, 他们就有了一个应付决策失误和满足私欲的迂回空间, 造成了企业管理上的低效运转。为了有效的解决这一问题, 哈佛大学的詹森和麦克林 (Jense and Meckling, 1976) 指出负债是要固定支付一定的利息并且到期偿还本金, 如果一个企业进行了债务融资, 从某种意义上讲, 可利用的自由现金流量便减少了, 那么, 这将限制经营者在追求自身利益最大化时的个人私利的享受及奢侈的在职消费。同时, 格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart, 1982) 认为债务可视为一种担保机制这种机制可促使经营者自觉努力工作, 节制个人消费, 并尽可能的在投资方案选择或经营上提高效率, 从而大大降低了由所有权和经营权分离而产生的代理成本。这是因为如果不进行债务融资, 企业就不会有违约或破产风险, 经理们会降低获取最大利润的积极性, 那么市场对企业的评价也会降低;反之, 由于债务的承诺较强硬, 一旦公司收益降低就会增加违约或破产风险, 作为经营管理者也就失去了在职的一切好处, 经过权衡, 经理者为了保证自己的在职利益, 会为追求利润的最大化而努力工作。此时, 市场意识到企业利润将上升, 企业的市场价值也会升高。
(二) 举债规模可以传递公司经营状况良好的信息
企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能, 这无疑为广大投资者准确了解和掌握公司经营状况提供了帮助。美国经济学家罗斯 (Ross, 1977) 提出, 在现实经济活动中, 信息的分布是不对称的, 企业经理人对企业未来收益和投资风险有内部信息, 而投资者没有, 但是投资者却知道公司经营效益好, 经理人将受益;如果公司破产, 经理人将受到较大损失。所以负债比例上升是一个积极的信号, 它表明经理人对企业未来收益有较高的期望, 传递着经理人对企业的信心, 外部投资者通常把较高的负债水平视为企业资产质量和经营状况良好的信号。相反, 企业发行股票融资, 会被市场误解, 认为其前景不佳, 由此新股发行会使股价下跌, 从而影响公司的市场价值。梅耶斯和迈基里夫 (Mayers and Majiluf, 1984) 在此基础上提出了优序融资理论, 他们认为, 企业一般情况下偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债务融资, 直到公司陷入财务亏空的危险, 才发行股票。由此可见, 债务融资已成为经营者和投资者之间信息传递的一种工具。所以, 在优化公司治理的过程中, 债务融资具有不可替代的作用。
(三) 债务融资影响控制权的转移
现代企业理论揭示这样一个基本道理:企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令X为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么 (1) X≥A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当X≥A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里; (3) 当A≤X﹤A+B时, 控制权实际掌握在债权人手里; (4) 当X﹤A时, 控制权实际掌握在员工手里 (张维迎, 1996) 。企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。同时, 阿洪和博而顿 (Aghion and Bolton1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。我们可以看到无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好的约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。
二、债务融资治理效应得以有效发挥的前提
(一) 合理的融资结构
我们在前面分析企业举债融资的增大无形中会提高企业市场价值, 对经营者起到激励的作用, 但是这里一再强调债务融资的这种治理效应, 并不意味企业的负债率越高就越好, 而是存在一个合理的负债——股本比例, 在这一合理的范围内适度举债, 才能真正实现其特有的治理效应。这是因为随着负债融资的增加, 成本会上升, 而收益会出现边际递减;股票融资成本则会出现边际递减, 其收益出现递增, 这样随着负债融资的不断增加, 将导致股票持有人与债权人利益的冲突。同时在企业融资总量一定时, 增加举债融资部分, 会使股票等资产对负债的抵押垫付能力降低, 使企业股本对企业不确定性风险的承受能力变弱, 并且市场价值也会随之恶化, 从而抵消了债务融资对经营者的约束激励作用。因此, 适度举债优化融资结构是对经营者进行激励的前提, 是债务融资治理效应得以发挥的关键。
(二) 有效的偿债保障机制
负债对企业经营者的行为起到了积极的约束作用, 但是这些作用是建立在偿债保障机制之上的, 如果没有有效的保障机制, 负债的积极作用不但发挥不出来, 反而成为经济中的消极因素。首先保障机制包括防止偿债危机出现的事前保障, 如:抵押和担保、限制债务的期限和用途、债权人对风险和信用的评价等等。在一定程度上, 这些方法和手段约束了经理人在经营中的道德风险, 同时维护债权人和投资者的利益。由于企业经营风险总是客观存在的, 再严密的的事前保障机制也不可能杜绝企业的偿债危机, 所以事后保障机制必不可少, 它主要指偿债危机出现后对债权的保护措施, 如:自发性的和解和结算、破产清算和重组等等。相比而言, 事后保障机制对经营者来说更加严格和残酷, 特别是具有法律强制性的破产程序, 使债务真正成为一种硬约束, 即一旦企业财务状况恶化, 企业必须依法破产, 经营者将丧失他所享受的一切任职好处和高额的破产成本 (如名誉扫地和法律制裁) 。同时, 严格的破产程序为企业控制权的顺利转移, 实现相机控制奠定了基础。
(三) 发达的债券市场
在有效的偿债保障机制下, 债券市场无疑为企业进行债务融资提供了一个广阔的空间, 为债务融资治理效应的发挥提供了条件。大力发展债券市场, 一方面在债务资本和股权资本的调整中, 企业就不必一味的依赖股权融资, 而在债务资本来源的结构的调整中, 也不必过度依赖银行, 从而推进企业不断优化融资结构;另一方面, 债券的持有人相对分散, 而银行贷款仅集中在一两家, 如果企业不能偿还债务, 与众多的债券持有人进行协商几乎是不可能的, 这时企业的破产清算就再所难免, 势在必行, 所以在特定的情况下, 债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者。
(四) 得力的银行监控
实行以商业银行为主体的债权监控, 可以节约大量的监控成本, 这是因为银行与企业之间有着独特的关系 (借贷、商贸结算等等) , 凭借这些关系, 可以拥有企业诸如财务状况和盈亏等方方面面的信息, 利用这些优势, 银行便可以以最低的成本实现对企业内部人的及时有效的监控。其次, 当企业资不抵债时, 由于破产机制的作用, 企业的控制权将发生转移, 而银行的特殊地位决定了通过银行或由银行来接管企业, 能保证其控制权转移的顺利。总之, 银行对企业的监控越强, 就越能约束和激励经营者。
(五) 完善的经理人市场
适度的举债能对经理人形成有效的约束和激励, 这一点已不容质疑, 但是这种作用的发挥却又不得不依赖于经理人市场的存在。这是因为完善的经理人市场中存在着激烈的竞争, 它不断的对经理人的业绩做出评价, 一旦公司经营状况恶化, 出现财务危机, 公司将成为被兼并或破产的对象, 如果接管成功, 新的经理将取代不称职的经理, 那么对于不称职的经理得到的不仅有名誉上的损失, 而且还面临被解雇更换工作甚至被逐出经理人市场的巨大压力。所以, 在激烈的竞争中, 经理人将加倍努力工作, 不断提高自己在经理市场上的声誉, 从而提高未来的收入。但是如果没有完善的经理人市场, 没有竞争机制的引入, 约束和激励的作用将大打折扣。
三、优化企业债务融资治理效应的对策
(一) 不断优化股权结构
大部分上市公司股权高度集中于国家, 由于国有股产权不明确, 持股者并非真正的所有者。缺乏产权的国有股代表不能直接分享投资决策带来的财富效应, 因而缺乏足够的经济利益驱动去有效地监督和评价经营者, 经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得了对企业的实际控制权, 可以按照自己的意志和价值取向对包括融资方式、结构在内的事务做出决策。为了保护自己的货币性和非货币性收入, 经理人员自然会尽量减少会对自身构成威胁的债务融资。因此, 改变不合理的股权结构, 塑造有动力也有能力关注公司治理的股东是改善目前轻债务融资的根本前提。
(二) 积极发展债券市场, 扩大企业债务融资空间
企业融资理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用和更低的成本。因此, 自20世纪80年代中期以来, 债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。美国企业外部资本的70%是通过发行债权来融资的。但是, 我国在股票市场和国债市场迅速发展的同时, 债券市场却在不断的萎缩。针对我国企业融资“软约束”的特殊情况, 为了使企业融资结构趋于合理, 更为了强化债务约束机制, 大力发展债券市场显得格外重要。发展债券市场目前应做到 (1) 强化企业债券发行主体的市场意识。 (2) 建立独立、公正合理的债券评级制度。 (3) 大力发展债券的二级市场, 增强债券的流动性。 (4) 政府减少行政干预, 多给予政策的支持。
(三) 严格企业破产程序并健全相应的法规体系
建立有效的偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制, 因为企业通过破产来实现控制权的转移, 既能有效的强化事前保障机制的实现, 又真正增强债权融资的治理效应。在我国, 《破产法》等法规不但没有未发挥应有的作用, 有时甚至成为债务人逃债的手段。破产制度失去加强了公司治理的作用, 严格企业破产程序, 并健全相应的法规体系就显得尤为迫切。我认为我们今后应把握住两个重要方面, 其一, 转变观念, 不要总是害怕企业破产会带来一系列的社会问题, 应该认识到, 新旧更替本来就是社会资源不断优化配置的必然过程, 它不仅不会影响国家经济的正常运行, 还会加强整个市场的监督和激励机制, 使经济更加健康的发展。其二, 健全《公司法》、失业、医疗、养老、住房等一系列法规制度的建设, 因为它们是破产制度得以严格有效实施的基础条件。
(四) 深化银行商业化改革, 强化银行监控职能
得力的银行监控取决于银行是否有能力, 特别是有动力来监控企业, 即银行是以追求利润最大化为目的的市场主体以及企业与银行之间主要是一种借贷的关系, 银行是企业的重大经济利益人, 同时银行具备完善的监控部门和技能。为了确实地发挥银行在债务约束和激励中的重要作用, 我们应该在进一步深化商业银行改革上做做文章。首先, 通过产权制度改革实现资本所有权和法人财产权的分离。两权分离即解决了国有商业银行的所有权缺位问题, 也使之成为真正意义上独立的产权主体和市场主体。其次, 利用资本市场推进商业银行股份制, 通过股权多样化来强化股权所有者对商业银行的监督, 增强其风险防范与化解能力。最后, 在银行内部设立专门的机构, 如商业银行监督局等加强对企业的监控。
(五) 建立完备的市场体系, 加强对经理人行为的约束
产品市场、资本市场、经理市场的激烈竞争, 会给企业经理人带来很大的压力, 从而实现对其行为的激励和约束。而在市场经济不断发展的今天, 这些竞争和激励更多通过经理市场的直接激励来实现。在我国, 各类市场的发育程度参差不齐, 所产生的激励约束的力度不强, 尤其是现在几乎还不存在经理市场, 这严重地阻碍了债务融资治理效应的发挥。所以, 我们应该进一步完善产品市场, 如:打破一切垄断、消除不正当竞争等;逐步完备资本市场, 如:加强我国股票市场上国有股和法人股的流动, 使企业间的产权交易、兼并和收购活动成为可能;积极培育经理市场, 如:建立经理业绩考评体系等。只有建立了这样一个完善的市场体系, 才能形成良好的约束机制, 为债务融资治理效应的发挥提供条件。
参考文献
债务融资治理问题 篇3
(一) 不同成长性下公司的两类代理成本
为了研究的方便, 在此我们把公司的成长性分为高成长和低成长两类。高成长公司定义为是拥有较少的自由现金流和较多盈利项目的公司;低成长公司则刚好相反。不同成长类型的公司, 它们内部存在的代理成本也必然是不同的。
1. 高成长公司———资产替代、投资不足问题。
Jensen-Meckling (1976) 最早对高成长公司的主要代理问题进行了系统论证。简言之, 资产替代是指当企业通过负债融入一笔资金后, 由于有限责任原则的存在, 股东便会倾向于将负债资金用于投资高风险项目。因为一旦投资成功, 股东将获得巨额收益, 即使项目失败, 股东也只需承担出资额范围内的损失就可以了。而对于只获得固定利息收入的债权人来说, 股东的这种做法于他们并无好处, 他们既不能从中分到任何利益, 却可能承担着由于项目失败而带来的巨额损失。股东进行资产替代的行为降低了债权人的期望收益。
除此之外, 股东另一种道德风险表现为投资不足。Myers (1977) 指出, 当公司实施新项目时若存在着较多未到期的债务, 则实施项目所获得的大部分收益将被债权人拿走, 而股东却未能获得正常的回报。这这种情况下, 尽管实施新项目能获得正的净现值, 股东也会倾向于放弃它们, 从而发生投资不足问题。
2. 低成长公司———过度投资问题。
J e ns e n (1986) 指出, 当公司拥有较多自由现金流时, 公司的经营者易产生将这部分现金用于投资能扩张企业规模的动机, 而不是将这些现金用于发放股利或回购股票, 因为企业规模的扩大能给经营者带来各种金钱和非金钱的好处。因此, 和高成长公司的代理问题不同, 低成长公司里主要的代理问题表现为股东与经营者的之间的冲突。
(二) 债务融资比例、短期债务在缓和两类冲突中的作用
1. 资产替代、投资不足与短期负债、债务融资比例。
在高成长公司里, 由于公司拥有较多的未来投资机会, 因此发生资产替代与投资不足的概率也较大。Barne a等人认为, 相对于长期债务而言, 短期债务的价值对于企业资产价值的变化不那么敏感, 且短期债务使得企业经常面临着偿付本息的压力, 这就迫使股东必须约束其风险偏好的动机。同时, 在克服投资不足方面, Myers指出, 要克服这类源于股东道德风险产生的不良动机, 一方面可以降低企业资本结构中的债务数量, 即降低债务融资的比例;另一方面则可以缩短债务期限, 发行更多的短期债务。因为短期债务可以使得企业的债务在实施新项目之前到期, 则股东就不必担心债权人分享新投资项目带来的收益, 从而降低他们投资不足的动机。
2. 过度投资与短期负债、债务融资比例。
在拥有充裕自由现金流的企业里, 发放股利或回购股票对经营者而言具有随意决定权从而不能有效约束经营者滥用自由现金流进行经营帝国扩张的行为。然而, 负债融资对经营者而言却具有硬性的约束 (Jensen, 1986) 。Grossman-Hart (1982) 认为在经营者持股比例极低的时候, 债务融资可视为一种约束机制, 能有效减少股东与经营者之间的代理成本。原因在于公司一旦破产, 经营者将失去所有在职的好处。因此, 对经营者来说, 必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间进行权衡。而公司破产可能性与债务融资比例正相关, 因此债务融资能够激励经营者努力工作, 从而被视为一种降低经营者和股东之间代理成本的约束机制。因此根据以上分析, 鉴于债务融资、短期债务在克服不同成长性公司两类冲突中的作用, 提出假设1。
假设1:高成长性企业拥有更高的债务融资比例和更多短期债务;而低成长性企业则相反。
(三) 不同公司成长性下的债务融资比例与短期债务的关系
如前面所分析到的, 短期债务在约束股东/经营者机会主义行为方面起到显著作用, 然而, 过度使用短期债务同样会给企业带来成本。原因在于当企业短期债务到期时必须再融资, 如果这时存在企业不利消息的话, 企业可能无法实现再融资或使自己的融资成本上升, 此时, 企业将面临被清算的风险。因此, 企业在选择短期债务时要权衡资产替代和投资不足的成本与增加清算风险的成本。对于高成长企业来说, 其资产替代和投资不足的成本较大, 而清算风险较低, 就应选择较高比例的短期债务。根据以上分析, 提出如下两个假设:
假设2:债务融资比例与短期债务负相关。
假设3:随着企业成长性的提高, 短期债务缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度显著提高。
二、样本选择、研究模型与变量设计
(一) 样本选取
本文选取了2005年12月31日前在深圳证券交易所上市的公司为样本, 并连续考察4个年度 (2006年—2009年) , 在数据的筛选上遵循了以下原则:不考虑金融保险类公司、只保留发行A股的公司、剔除ST、PT公司、剔除短期债务比例与债务融资比例大于1的公司。最后剩下407家公司, 共4884个观测值。数据来源于国泰安数据库及深圳证券交易所网站样本上市公司的相关数据。
(二) 研究模型
企业进行债务融资时, 可能会同时选择债务融资比例与债务期限结构, 两者存在内生性关系。因此, 如果单纯用普通最小二乘法进行估计, 结果可能存在偏差。在此, 为了克服两者内生性对实证结果可能造成的影响, 本文将借鉴J ohns on (2003) 的做法, 建立联立方程, 运用两阶段最小二乘法进行检验, 设置模型如下:
在上述两方程中, LEV和SD互为因变量和解释变量, M/B、M/B*SD都为两方程的解释变量, 同时, 设置控制变量PRO、LNS、RD.以控制公司因素和行业因素对被解释变量的影响。
(三) 变量设计
以上联立方程所设计的变量定义如表1-1
三、实证检验结果分析
(一) 变量的描述性统计分析
利用托宾Q对企业进行成长性分组, 成长性小于第40个分位数时为“低成长组”, 大于第60个分位数的为“高成长组”, 剔除介于第40~60分位数间的“中成长组”。变量的描述性统计如表1—2所示:
从表1—2可以看出, LEV的均值与中位数, 随着企业成长性的提高而降低, 而SD却随着企业成长性的提高而增加, 这一特征与我们的假设1相符。
接下来, 我们用Pearson相关检验验证LEV、SD与M/B的相关关系, 检验结果如表1—3所示:
由表1—3可以看出, SD、M/B和LEV显著负相关, 这与假设1、假设2的预期相符。而M/B*SD与LEV显著负相关, 与预期不符, 这说明上市公司的短期债务在降低成长性对债务融资比例的负面影响上没有起到应有的作用, 即假设3没有得到支持。
(二) 回归结果及分析
为了进一步验证假设3, 我们运用两阶段最小二乘法对企业成长性进行分组检验, 检验结果如表1—4
由表1—4的结果发现, 在低成长企业中SD与LEV显著负相关, 而在高成长企业中不显著;SD与M/B*SD与LEV在低成长企业中不显著正相关, 而在高成长企业中不显著负相关, 这都说明短期债务在克服成长性对债务融资比例影响上仍然不起显著作用, 假设3仍未得到支持。原因可能在于我国目前处于经济转轨时期, 企业、政府和国有商业银行三者关系所形成的预算软约束, 使得拥有较多短期债务的企业, 由于政府担保, 不会面临破产威胁, 故短期债务在克服成长性对债务融资比例的负面影响上作用不大。
四、研究结论
本文的实证研究发现, 债务融资比例与短期债务在低成长性企业显著负相关, 在高成长性企业虽然负相关, 但不显著;债务融资比例随着企业成长性的提高而逐渐下降, 而短期债务却伴随企业成长性的提高而增加;然而, 伴随着企业成长性的提高, 短期债务在高成长企业中缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度高于低成长企业的假说没有得到实证结果的支持, 这可能的原因是当前我国处于经济转轨时期所面临的企业、政府和国有商业银行存在的预算软约束问题, 使得企业短期债务的硬性治理效率降低了。
参考文献
[1]Jensen, Michael C., and William Meckling, 1976, 《Theory of the firm:Managerial Behavior, Agency Cost, and Capital Structure》, Journal of Financila Economics.
债务融资治理问题 篇4
传统理论下, 股权融资和债务融资的选择更多考虑融资成本问题, 而在新资本结构理论下融资模式和财务治理理论相结合, 融资模式可发挥财务治理作用, 成为一种财务治理手段。就融资顺序而言, 国外普遍奉行啄食理论。Jensen和Meckling (1977) 第一次将企业融资与代理成本联系起来, 认为由于企业内外部利益相关者之间的利益冲突不同, 代理成本主要分为股权代理成本和债权代理成本。当经理层对企业的绝对投资额一定时, 增加企业债务融资的比例, 经理层的股权比例会相应增加, 从而激励经理层努力经营, 降低股权代理成本。Harris和Raviv (1988) 指出企业不同债务比例会导致不同的控制权转移模式或行为。低债务比率的企业可能会被标价收购;高债务比率的企业可能会被杠杆收购;中间债务比例则使控制权在各利益相关者间形成竞争状态。张春霖 (1995) 指出我国国有企业存在严重的内部人控制问题, 提出可以通过改变融资机构的性质缓解该问题。于东智 (2003) 研究表明我国上市公司债务治理失效, 企业绩效与负债比率负相关。邓莉 (2007) 研究表明我国银行债权对债务人内部治理没有显著的治理效应, 银行贷款率与企业绩效呈负相关关系。作为主要的债权人, 银行并没有发挥有效的监督和约束作用。我国正处于经济转轨时期, 证券市场发展不完善, 投资者盲目投资, 股权融资成为企业融资的首选, 而融资成本低很多的债务融资被冷落, 严重违背融资的决策标准。其次, 银行借款是企业主要的债务来源, 理论上银行是最优的外部监管人, 但我国银行和国有企业的同源性导致银企不能成为独立的市场主体, 银行缺乏治理参与的动力。另外, 我国债券融资严重不足, 债券市场严重滞后。2010年沪深两市全年股票融资接近9000亿元, 相比之下, 同年我国共发行165只企业债券, 规模只有3627.03亿。事实上, 我国交通运输业基本完成了股份制改革, 股票融资市场不再是交通运输上市公司主要融资市场, 而庞大的银行体系和成长的债券市场才是企业未来的主要融资市场。同时债权人是企业重要的利益相关者, 其提供资金甚至超过股东, 对公司治理具有重大的影响。因此重点分析债务融资的财务治理效应和债权人在财务治理中的作用对完善交通运输业企业的治理具有十分重要的理论意义和实践意义。
二、研究设计
(一) 研究假设
本文基于前人研究, 提出以下假设:
假设1:在我国交通运输上市公司中, 债务融资率与显性代理成本负相关
假设2:在我国交通运输上市公司中, 债务融资率与隐性代理成本负相关
假设3:随着我国交通运输企业整体债务率的升高, 企业的经营绩效越低, 债务比率与公司绩效负相关
假设4:短期债务和长期债务均与公司绩效负相关, 但与短期债务相比, 长期债务在我国交通运输企业的治理效应更差
假设5:银行贷款率与公司绩效负相关, 债券融资率与公司绩效正相关
假设6:在我国交通运输上市公司中, 融资租赁率与企业绩效负相关
(二) 样本选取和数据来源
本文选取我国沪深两市的所有A股交通运输类上市公司。时间窗口为后股改2006年至2010年。本文要求所有样本公司必须是2008年之前上市并到2010年仍然存在。为了保障数据的有效性, 本文在筛选数据时按照以下标准:剔除被PT或ST的交通运输类上市公司;剔除数据不完整或缺失的交通运输类上市公司;剔除08年以后上市的公司。最后本文得到71家交通运输上市公司的数据。其中2006年61个样本, 2007年65个样本, 2008年71个样本, 2009年71个样本, 2010年71个样本, 共339个样本。所有数据均来自锐思金融数据库和国泰安数据库, 数据处理软件使用excel2007和stata13版。
(三) 变量选取
本文选取如下变量: (1) 被解释变量。第一, 显性代理成本。显性代理成本表现为在职消费。由于经理层的在职消费大多在公司的管理费用中列支, 因此本文选用管理费用率表示。第二, 隐性代理成本。隐性代理成本的结果可观察, 但很难证实, 无法准确衡量。但隐性成本表现为过度投资, 过度投资则会导致企业的投资效率低下。因此可以用投资效率的高低来衡量过度投资的结果。本文选用净资产收益率替代投资效率。第三, 公司绩效。为了更好地反映企业绩效, 本文选取了总资产净利率、资产报酬率和主营业务资产利润率三个指标作为我国交通运输上市公司财务治理总体绩效的替代变量。总资产净利率反映企业整体资产的经营情况和获利能力, 可以较好的反映企业绩效。资产报酬率 (息税前利润/总资产) 选择的息税前利润作为分子, 能够剔除债务杠杆效应、节税效应等因素的干扰。主营业务资产利润率代表了企业的核心竞争力, 有利于企业核心发展主营业务, 提高经营者管理水平和产品竞争力。 (2) 解释变量。主要包括:资产债率、短期债务率、长期债务率、银行借款率、融资租赁率等。其中在会计上, 融资租赁以“长期应付款”账户记录, 所以本文用长期应付款率替代融资租赁率。 (3) 控制变量。公司规模。公司规模影响企业绩效, 规模越大, 代理成本、公司绩效等越大。本文将用总资产的对数表示公司规模。企业成长性。公司成长性越好, 经营业绩越佳。本文用主营业务增长率表示企业成长性。自由现金流量。企业的自由现金流量对显性代理成本和隐性代理成本都产生影响。当企业现金流量丰富时, 由于股权激励不足和内部人控制因素, 经理层倾向于更多在职消费和无效投资。第一大国股东持股比例。企业的股权集中度影响着企业绩效。一般而言, 股权集中度越高, 控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高, 控股股东越有可能保持对经理层的有效控制, 从而提高企业绩效。国有股比例。我国交通运输企业为公益事业型行业, 国有成份高, 所有者缺位和内部人控制现象严重, 对公司的代理成本和公司绩效产生不良影响。因此该变量也必须考虑。具体变量定义见表 (1) 。
(四) 模型建立
为了检验假设, 本文建立如下回归模型:
回归方程1:检验债务融资对显性代理成本的影响:RMET=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWN I+β6SLATE+ζ (1)
回归方程2:检验债务融资对隐性代理成本的影响:ROE=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ (2)
回归方程3:检验整体债务对公司绩效的影响:ROA=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ (3)
回归方程4:检验债务期限的财务治理效应
回归方程5:检验债务来源的财务治理效应, 主要包括银行贷款和企业债券
三、实证检验分析
(一) 描述性统计
表 (2) 报告了全部样本、国有控股样本和非国有控股样本的基本描述性统计。从表中看出: (1) 无论是总体还是国有控股或非国有控股的上市公司, 第一大股东持股比例均值和中位数分别为45.16%和45.61%, 其中国有控股样本股权集中度略高, 高于非国有控股上市公司第一大股东大多为控股股东。 (2) 总体上看, 我国交通运输业多为国有企业或国有控股企业。国有股比例均值和中位数分别为33.34%和35.03%, 均高于25%的最低限制, 处于优势表决地位。 (3) 从业绩水平上看, 国有控股的三个指标-总资产净利率7.06%、资产报酬率9.89%、主营业务资产净利率11.58%均略高于非国有控股的6.08%、8.84%和10.8%。这可能预示着适量的国有股权在某种程度上有助于提高公司业绩。 (4) 从投资效率上看, 非国有控股的净资产收益率9.88%略高于国有控股的9.73%, 说明国有控股企业经理层更注重构建“企业帝国”, 投资效率低。 (5) 从负债水平上看, 全部样本资产负债率均值和中位数分别为42.08%和39.87%, 说明我国交通运输上市公司的资产负债率偏低, 与国际水平相差较大, 这可能与我国企业债券市场不发达有关。同时, 国有控股上市公司的资产负债率37.8%远低于非国有控股上市公司的47.1%, 说明国有控股企业并未积极采取债务融资工具, 发挥负债的积极治理效应。
(二) 相关性分析
表 (3) 中列出了所有变量的Pearson相关系数。可看出: (1) 三个绩效指标 (ROA, ROAEBT, ROMBT) 的相关系数较大, 分别为0.9691、0.7262、0.7738, 且均在1%水平下显著, 说明三个绩效指标关联性强, 均能良好的反映绩效。另外, 净资产收益率指标和三个绩效指标的相关系数较大, 分别为0.8160、0.8077、0.6282, 说明ROE和三个绩效指标的关联度较大, 可用于反映企业绩效。 (2) ROE和三个绩效指标ROA、ROAEBT、ROMBT均与资产负债率DAR显著负相关, 表明债务比例的增加降低了公司绩效, 我国交通运输上市公司的债务治理效应弱化, 这和预期假设一致。 (3) 管理费用率RMET和短期债务比SDAR显著正相关, 与长期债务比LDAR显著负相关, 说明短期债务并没有因为现时偿还压力有效限制经营者在职消费, 相反长期债务因为未来现金流预留而对在职消费起到限制作用。 (4) ROE和三个绩效指标均有长期债务比例LDAR、银行借款率ROBL显著负相关, 说明银行未能对负债企业进行良好的监督约束作用。 (5) 就债务结构内部而言, 资产负债率DAR、长期债务比率LDAR和银行借款率ROBL显著正相关, 相关系数分别为0.6561, 0.7870, 0.7225, 说明债务融资中银行借款占比较大, 且银行借款大多为长期贷款。这说明交通运输上市公司债务融资中主要采取长期贷款方式, 负债融资渠道单一。
(***表示1%水平上显著, **表示5%水平上显著, *表示10%上显著)
(三) 回归分析
本文进行了如下回归: (1) 假设1的实证结果。从表 (4) 中可看出:第一, 资产负债率与管理费用率正相关, 在10%水平上显著。说明在我国交通运输行业中, 随着企业负债的增加, 经理层并没有减少在职消费, 债务融资在对经理层的约束限制有限, 代理成本并没有降低。这与假设1基本一致。第二, 企业规模和管理费用率显著负相关, 说明随着企业规模的扩大, 管理费用支出反而得到有效控制, 这可能是因为企业规模扩大之后, 公司管理制度和内部控制制度得到优化, 费用支出严格按照制度, 因此管理费用支出受到约束。第三, 第一大股东持股比例与管理费用率正相关, 在10%水平上显著, 说明随着控股股东持股比例的增加, 控股股东反而减少了对经理层的监督, 经理层在职消费更容易。企业成长性和国有股比例与管理费用率均表现为负相关, 均未通过10%的显著性检验, 回归结果没有说服力。 (2) 假设2的实证结果。从表 (5) 中可看出:第一, 资产负债率和净资产收益率显著负相关, 且通过1%的显著性检验。说明在我国交通运输业中随着企业资产负债率的升高, 经理层的过度投资行为并未受到多大限制, 相反经理层更倾向于增加负债来构建企业帝国, 进行过度投资。这与假设2一致。第二, 第一大股东持股比例与净资产收益率显著正相关, 且通过了1%的显著性检验。这说明了控股股东对企业投资有利益协调效应, 控股股东由于其持股比例较大, 有足够的动力监督经营者的行为, 可避免股权分散情况下小股东搭便车而造成的监管不力的现象, 同时足够投票权可保证控股股东本身或其代表直接参与企业经营, 从而促进企业的投资效果。相反, 国有股比例与净资产收益率负相关, 且通过了1%的显著性检验。这说明国有控股对限制经理层过度投资行为是无效的。这与预期的假设一致。股权集中度高有助于限制经理层过度投资行为, 但如果控股股东性质为国有, 则恰恰相反, 经理层的过度投资行为更严重。第三, 企业成长率、自由现金流量和净资产收益率的回归系数为正, 说明随着企业成长的加快和自由现金流量的增多, 企业有更多资金进行投资, 且投资效果较好。 (3) 假设3的实证结果。从表 (6) 中数据可以看出:第一, 资产负债率和三个绩效指标———总资产净利率、资产报酬率、主营业务资产利润率———均显著负相关, 且通过1%的显著性检验。这说明我国交通运输上市公司负债越高, 企业的经营绩效越差, 债务融资在公司治理中表现消极, 未起到良好的财务治理效果。这与文预期的假设3一致。第二, 三个模型中第一大股东持股比例的系数显著为正, 均通过1%的显著性检验, 表明控股股东持股比例的增加有助于提高公司绩效, 即股权集中度与公司绩效正相关。La Porta (1999) 认为投资者法律保护较弱的国家股权集中是股东对自身利益保护的结果, 因为没有公司控制权的小股东面临着利益被盘剥的被动局面, 而大股东有足够的动力监督经营者行为, 具有积极的治理效应。本文的结果体现了这一点。与此相反, 三个模型中国有股比例系数均显著为负, 模型三和五通过了5%的显著性检验, 模型四通过了10%的显著性检验。这在一定程度上表明随着国有股比例的增加, 其行政干预的攫取之手对公司绩效产生负面影响。可见, 股权集中度越高, 对控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高, 控股股东越有可能保持对经理称的有效控制, 从而提高企业绩效;但如果控股股东为国有, 国有股比例越高, 对公司产生的负面效应越大, 是一只攫取之手。第三, 三个模型中自由现金流量系数为正, 且均通过了5%的显著性检验, 表明自由现金流量的增加有助于企业绩效, 这和“自由现金流量假说”相悖, 这可能与我国交通运输业的行业特点有关。三个模型中, 企业资产规模系数均为负, 模型三和四不显著, 模型五显著, 说明企业规模对我国交通运输上市公司的绩效不显著。 (4) 假设4的实证结果。表 (7) 三个模型中调整的R2分别为0.2461, 0.2446, 0.2032, 拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出:第一, 模型六和模型七中长短期债务比的回归系数均显著为负, 模型八中长期债务比的系数显著为负, 短期债务比的系数为负, 但不显著。总体而言, 无论是长期债务还是短期债务, 随着债务比例的增加, 公司业绩反而降低。这与假设3一致。第二, 三个模型中, 短期债务比的系数绝对值远小于长期债务比的系数绝对值, 和本文预期的假设一致, 表明在我国交通运输上市企业中, 和短期债务融资相比, 经理层更倾向于借入长期债务, 长期债务使经理层无需面临短期的偿还压力, 可自由构建企业帝国, 导致企业经营绩效差。 (5) 假设5和假设6的实证结果。表 (8) 三个模型的调整值分别为0.2207, 0.2483, 0.2832, 拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出:第一, 三个模型中银行借款率的系数显著为负, 均通过1%的显著性检验, 说明银行存款在我国交通运输上市公司中的治理作用表现消极, 银行借款比例的增加反而使公司绩效降低。这是因为我国交通运输上市公司多为国有企业, 银行作为债权人在监督约束经营者或参与公司治理方面缺乏独立性, 两者难以形成严格的债权债务关系。第二, 三个模型中债券融资率的系数均为正, 说明债券的增加有助于我国交通运输上市公司绩效的提高, 债券融资能够起到良好的治理作用。但三个模型中系数的显著性均不高, 这可能是样本数量的局限性而致。第三, 三个模型中融资租赁率的系数均显著为负, 其中模型九和模型十中系数均通过1%的显著性检验, 模型十一通过5%的显著性检验, 表明在我国交通运输上市公司中增加融资租赁反而降低了企业绩效, 融资租赁模式在交通运输企业的财务治理中未起到良好的治理效果。
四、结论
通过实证, 本文得到如下结论:我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效果严重弱化, 未能有效约束经理层的在职消费和过度投资行为。管理层反而更倾向于举借债务来构建自己的企业帝国, 增加自己可控制的资源。我国交通运输上市公司债务融资中短期债务比例严重高于长期债务, 两者均未起到良好的财务治理效应。同时, 与短期债务相比, 长期债务的治理效应更差。说明管理层反而通过举借长期债务来进行大量的无效投资。在我国交通运输上市公司债务融资内部, 银行借款是最主要的来源, 但银行借款没有起到良好的财务治理效应, 与公司绩效负相关。相反, 债券起到了良好的财务治理效果, 与公司绩效正相关。在我国交通运输上市公司内部, 债券的约束力优于银行借款。另外, 融资租赁是我国交通运输业近来快速发展的融资方式, 但实证结果显示, 融资租赁也未起到良好的财务治理效应。
摘要：本文选取了沪深两市交通运输上市公司的339个样本数据, 对我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效应进行实证研究。结果发现:我国交通运输上市公司的债务融资未能有效约束管理层的在职消费和过度投资行为, 无论从存量上和期限结构上都与企业绩效显著负相关。同时从债务主要来源上看, 银行借款和融资租赁的财务治理效应严重弱化, 债券却表现出积极的治理效应。
关键词：交通运输,债务融资,财务治理
参考文献
[1]谢德仁:《国有企业负责率悖论:提出与解读》, 《经济研究》1999年第9期。
能源类企业的债务融资问题研究 篇5
债务融资对企业发展具有重大影响, 能有效降低融资成本, 给投资者带来“财务杠杆效应”, 可以迅速筹集资金, 弥补企业内部资金不足, 并且有利于企业控制权的保持。有关债务融资的研究很多, 但是仅有很少的学者研究能源行业的债务融资问题。本文通过对54家上市能源公司2009-2011年财务数据进行整理, 多个角度将能源企业进行分类, 对比分析不同类型的能源企业债务融资的差别。
1 数据来源、样本选择与研究设计
1.1 数据来源与样本选择
本文以54家上市能源企业公司的2009-2011的年报为样本, 摘取相关的会计数据指标和财务指标。分析各类财务数据的变化趋势;根据数据分析找出能源企业财务管理状况的特点以及存在的问题, 并提出相应的建议。财务数据来自巨潮资讯网, 数据整理和统计分析数据处理采用Excel2007和SPSS19.0。
1.2 研究设计
本文将能源企业经以下五种标准进行分类, 进而更加详细的对融资问题分析。接下来, 主要介绍这些指标的分类标准。
1.2.1 分类指标
其中, 公司规模、公司绩效、有形资产比率分析融资指标时, 以该指标的平均值为断点, 将组分为两组进行比对分析。
1.2.2 负债融资指标
这是本文分析的主要变量, 我们分别通过负债的总体水平、期限结构、类型结构、短期债务水平和长期债务水平来表示能源企业上市公司的债务融资结构和大多数金融文献相类似, 我们用总银行负债与总资产的账面价值之比来全面度量能源企业上市公司从银行融得的全部信贷资金。我们用应付账款、应付票据和预收账款三者之和占总资产的面值来衡量能源企业上市公司获得的商业信用。考虑到借款是公司进行长期投资的必要保障, 我们将负债详细划分为短期和长期, 其中短期负债由短期借款和短期非借款组成, 长期由长期借款和长期非借款组成。此外, 一年内到期的非流动负债因为没有可比较的其他指标, 此次研究放弃到期长期借款比例指标。
2 实证研究结果与分析
2.1 总体描述分析
表3显示, 总体负债比例均值为0.557, 其中短期负债占据了0.433, 长期负债稍少, 仅有0.124;从类型结构上来看, 银行借款和商业信用不分伯仲;短期债务借款中非借款均值到达0.261, 是短期借款的主要组成部分, 短期借款为0.154, 比非借款少;长期债务中借款均值为0.08, 远远高出非借款0.04, 是它的3倍。
2.2 期限结构差异分析
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平显著.
从表4的国企和民企分类的的期限结构差异的非参数检验来看, 国有企业样本的总体负债比例均值水平为84.22, 民营企业样本的均值水平为74.31, 从样本均值水平来看国有企业高于民营企业, 但是总体负债比例的P=0.1404>0.1, 未通过非参数检验, 说明两者在总体负债水平上不存在显著性差异;国有企业样本的短期负债比例均值水平为73.36, 民营企业样本的均值水平为87.42, 国有企业均值低于民营企业均值, 而且短期负债比例的P=0.0554<0.1, 通过非参数检验, 表明他们在短期负债比例方面存在显著性差异, 说明国有企业的短期负债水平明显低于民营企业;国有企业样本的长期期负债比例均值水平为91.35, 民营企业样本的均值水平为64.22, 国有企业均值高于民营企业均值, 且长期负债比例的P=0.0002<0.01, 通过非参数检验, 在1%的水平上显著, 表明两者在长期负债比例方面存在显著性差异, 说明国有企业的长期负债水平明显高于民营企业。通过与上面同样的分析方法, 我们还得知: (1) 传统能源企业与新能源企业总体负债比例、长期及短期负债比例均未通过非参数检验, 他们在总体负债水平、长期及短期负债比例水平上都不存在显著性差异。 (2) 规模小的企业与规模大的企业的总体负债通过非参数检验, 说明企业的规模越大总体负债比例越大, 反之亦然;但是, 其短期负债比例未通过非参数检验, 说明他们在该方面不存在显著性差异;另外, 两者的长期负债比例也通过非参数检验, 表明他们在这方面存在显著性差异, 说明规模大的企业的长期负债水平明显高于规模小的企业。 (3) 公司绩效低的企业与公司绩效高的企业的总体负债通过非参数检验, 说明企业的绩效越高总体负债比例明显增大, 反之亦然;但是, 他们的短期负债比例未通过非参数检验, 说明他们在这方面不存在显著性差异;另外, 他们的长期负债比例也通过非参数检验, 说明绩效高的企业的长期负债水平高于绩效低的企业。 (4) 有形资产比例低的企业与比例高的企业不论是总体负债比例还是短期长期负债比例均未通过非参数检验, 因此, 有形资产比例的高低并没有对企业的期限结构造成显著性差异。
总的来说, 不论企业是国有还是民营, 总体负债比例差异不大, 但国有企业更倾向于银行长期负债, 民营企业更倾向于短期;传统能源企业和新能源企业在期限结构上并无很大差异;企业的规模越大总体负债比例越大, 且更倾向于长期负债;公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债, 绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业;有形资产比例的高低并没有对企业的期限结构造成显著性差异。
2.3 类型结构差异分析
从表5来看, 通过同样的分析方法, 我们得知:无论企业是国有还是民营, 在类型结构上都存在显著性差异。国有企业倾向于银行借款, 民营企业更倾向于商业信用;传统能源企业和新能源企业、规模较小的企业和规模较大的企业以及公司绩公效小的企业和公司绩效大的企业在类型结构上并无很大差异;有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
2.4 短期长期负债水平差异分析
从表6来看, 得知:国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业, 而长期借款水平却明显高于民营企业;传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业;规模小的企业除短期负债非借款水平明显低于规模大的企业以外, 长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业;绩效低的企业在短期借款水平上高于绩效高的企业, 而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业;有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业, 而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平显著.
3 研究结论
本文的研究表明, 在期限结构上, 国有企业的负债更倾向于银行长期负债, 民营企业的负债更倾向于短期负债。企业的规模越大总体负债比例越大, 且更倾向于长期负债。公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债, 绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业。
在类型结构上, 国有企业倾向于银行借款, 民营企业更倾向于商业信用。有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
在短期负债和长期负债水平上, 国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业, 而长期借款水平却明显高于民营企业。传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业。规模小的企业短期负债非借款水平明显高于规模大的企业, 而长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业。绩效低的企业在短期借款水平上明显高于绩效高的企业, 而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业。有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业, 而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平显著.
参考文献
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债务融资治理问题 篇6
一、债务融资问题产生的原因
债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支, 并保证还本付息的融资方式。集团公司造成债务融资问题的原因多种多样, 与公司自身的运营和所面临的经济政策密不可分。
(一) 集团公司自身的不利条件
集团公司自身在融资问题上有一些天生的阻碍条件, 需要加大力度克服。纵观国内集团公司的自身问题, 主要有五个方面:一是集团公司的自身管理水平有限, 管理机制存在问题。集团公司存在家族式管理模式, 不仅导致管理模式的僵化和产权的模糊不清, 而且很难吸纳到优秀的管理和技术人才, 与市场经济的发展趋势背道而驰;二是在财务上的信息隐蔽, 缺乏透明度。集团公司的财物信息公开化程度和真实性比较低, 会导致债权人与债务人信息上的不对等, 产生骗贷嫌疑;三是劳动密集型的特点导致了其资金和技术方面的薄弱, 产品在市场上的竞争力不高。集团公司除了固定资产之外, 无形资产的量化比较困难, 公司对于自己的偿还能力没有担保;四是风险较大, 集团公司对资金的需求相对比较特殊。集团公司对于贷款需求是“急、少、频、险、高”, 这与银行的“安全性、流动性、盈利性”原则由矛盾, 导致贷款的管理成本非常高;五是诚信问题。集团公司只顾眼前的利益而忽视了企业的信誉问题, 致使企业很难从银行或者个人处取得贷款。
(二) 信贷市场“抑制”
目前, 我国商业银行实施的是高度集中的信贷管理体制, 信贷决策权一般在市级以上分行手中, 这是商业银行对信贷质量的控制, 降低其贷款的风险, 但是这样的审批权限对处于县级或者县级以下区域的集团公司来说比较麻烦, 导致了“一事一报”的贷款审批方式, 这种制度在很大程度上增加了贷款的周期, 使得企业集团难以在短时间内筹集到需求紧迫的流动资金。
(三) 证券市场“门槛”较高
证券市场包括股票市场和债券市场。股票市场来说, 能够上市的企业大都规模加大、技术和产品成熟、管理制度规范、经济效益佳, 一般的集团公司在这些方面往往不能全部具备, 使得其进入主板市场遭遇较高的门槛和难度。二板市场服务的又大多是高新技术产业, 与集团公司所经营的项目交叉较小, 互相不吻合。就债券市场来说, 我国发展相对而言比较落后, 只有少数经济效益、经营状况和信誉都非常好的大型企业才能进行融资, 并且其规定的发债主体净资产最低为6000万元, 平均客支配利润足够支付全部利息, 集团公司的资格大多不能达标。
二、集团公司融资风险
虽然集团公司债务融资能够给公司充血, 降低公司资金成本, 为其正常运营提供保证, 但是同时也会存在一些负面的效应, 给公司带来风险。
(一) 债务融资经营增加了企业的财务风险
集团公司在债务融资的前提下进行经营, 那么必须保证其投资要大于资金成本, 反之, 就会出现收不抵支的赤字问题出现, 融资金额不变, 而亏损越大, 企业能够偿还融资债务的能力就越低, 但是企业债务融资必须保证还本付息, 一旦企业投资失败, 企业到期无法偿还融资债务, 就会导致财务风险加大, 出现债务危机, 严重直接导致企业破产。
(二) 过度的负债削弱了企业的再筹资能力
企业债务融资需要良好的信誉作为其前提, 如果在企业经营中, 出现一次亏损, 没能够及时的还本付息, 这对企业信誉将会造成极大的伤害。当企业下次再要进行融资时, 就会面临更大的困难, 对企业的再筹资能力大大削弱。
(三) 负债筹资经营增加了企业的经营成本, 影响资金周转
债务融资要保证还本付息, 因此集团公司需要按时支付利息, 这对于企业来说, 可能会增加其运营成本, 而且如果筹集的资金还款比较集中, 那么就意味着集团公司要在很短的时间内还大量的债务, 对企业资金的运转和使用造成影响。
三、集团公司债务融资解决途径
尽管集团公司的债务融资有困难, 而且存在着一定的风险, 也不能因此而退缩, 集团公司自身和社会各方都应该努力, 共同为解决集团公司债务融资问题提供解决的途径。
(一) 提高集团公司自身水平
集团公司要想彻底的解决问题, 首先需要从自身解决问题, 对其自身的五个劣势一一加以解决。首先, 要想提高企业集团在我国市场中的竞争能力, 推动企业集团制度的多元化和社会化, 就必须加强企业集团自身的市场竞争力、强化内部管理、建立现代企业制度, 提高企业自身的素质;对私营企业应该积极引导资本社会化的方向, 使其吸收现代企业制度和管理制度的经验, 从根本上转变家族式的管理方式。同时, 在财务上做到公开透明化, 建立企业财务新制度。在产品上做到创新, 不断吸纳人才, 不断完善原产品, 积极开发新产品, 用产品的质量打造企业强有力的市场竞争力。最后, 培养良好的信用。信用是企业融资的基础保障, 只有企业拥有良好的信誉, 融资工作才会进行的比较顺利, 集团公司要培养起良好的信用意识, 改善自己和债权人的关系, 以良好的信用为自己挣得融资, 为债权人提供一份放心。除此之外, 社会上也可以构建集团公司的担保体系, 为集团公司扩展各方面融资渠道提供强有力的信用支持。
(二) 商业银行针对性的提供个性化服务
集团公司有着其自身的特殊性, 也是社会主义经济建设的一份子, 是商业银行的重要客户, 因此, 商业银行在面对集团公司时, 可以依据集团公司自身的特点进行一些服务上的创新。首先, 商业银行对集团公司的还贷能力以新的标准进行衡量, 通过更加注重对企业实际控制人的资信水平、支付记录、道德操守等指标的测算, 评估借款人的资信状况。同时, 对小企业的上下游状况、品牌状况和真实的生产贸易等非财务指标进行测算, 更加真实地反映了企业还款能力。其次, 在审批权限上, 在风险可控、流程严密、授权审慎的前提下, 以服务客户为宗旨, 满足客户需求为核心, 建立高效的援信审批流程, 使集团公司的贷款能够更快的到达其手中, 解决在流程上浪费太多时间的问题。第三, 是服务方式上的创新, 除了根据集团公司自身的特点量身定做个性化、多样化的还款方式, 例如:按月分期等量归还、到期一次还本付息等, 发放贷款不再是其所有的任务, 商业银行还可以建立全流程客户服务机制, 对贷款情况进行回访, 设立集团公司专用网上银行, 提供网上申请贷款渠道等, 全方位的为集团公司用户服务。
(三) 发展债券市场, 尤其是促进二级市场的发展
我国的债券市场发展与发达国家之间扔存在一定的差距, 因此为了与世界接轨, 更好的促进我国经济建设的发展, 发展债券市场是市场经济发展的需求。如今, 越来越多符合条件的企业进入债券市场进行债券融资, 随着债券市场规模的扩大, 将会缓解银行给集团公司放贷的压力, 解决其融资困难的问题。发展债券市场的关键就是应当促进二级市场的发展, 因为只有把债券市场化, 能够自由流通, 债券市场才能被真正的激活, 来为企业集团融资所用。
(四) 政府出台相关政策和法律法规帮助集团公司的发展
政府政策和法律法规是调节市场经济的有效杠杆, 面对集团公司融资困难的问题, 政府可以通过以下三个方面进项帮扶。
一是出台相关优惠政策, 例如, 设立各种专项基金支持企业集团的发展。有了专项资金, 集团公司可以为企业吸引更多的人才, 加快产品和技术的创新。同时社会资本也会因政府资金的投入被大量带动, 从而有效的解决了企业集团的融资难题。二是制定有利于集团公司发展的法律法规。在美国, 养老金占各种来源资金的35%, 企业占24%, 捐赠占16%, 个人资金占12%, 基金的主要来源来自养老金。我国可以借鉴这样的方式出台一部完整的《集团公司投资法》, 保证社保金收益的稳定性的同时最大限度的让资金得到合理的运用。三是出台相关的税收优惠政策, 税收优惠是集团公司良好经营的一剂良药, 世界上许多国家都采用这种方法促进集团公司的发展, 保护集团公司及其投资者的利益。
四、结束语
集团公司是我国社会主义市场经济的一份子, 由于其融资困难导致的发展不平衡严重制约着社会经济的快速稳定发展, 因此无论是其自身还是社会各方力量都应该加强其参与社会主义市场经济的能力, 不断寻找措施解决其债务融资问题, 为集团公司的健康发展提供有利条件, 促进我国社会主义经济建设又好又快发展。
摘要：现代经济的飞速发展, 集团公司融资问题变得越来越重要, 然而, 集团公司融资并非越多越好, 如何正确对待融资的风险以及选择正确的措施解决债务融资难题是每一个集团公司需要面对和急需解决的问题。本文从债务融资问题产生的原因出发, 分析在债务融资中可能会产生的风险, 帮助企业选择适当的措施和手段解决债务融资的难题。
关键词：债务融资,集团公司,风险
参考文献
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[3]高原.企业集团融资问题研究[J].河北金融, 2010 (11)
债务融资治理问题 篇7
关键词：地方政府,融资平台,债务风险
一、引言
20世纪80年代末以来, 随着我国经济的快速发展, 举办各项事业的巨大资金需求与地方财力之间的矛盾日益突显, 而我国《预算法》规定地方政府不具备举债权。基于双方面的压力, 地方政府通过成立政府投融资平台来缓解政府投资缺口。地方政府投融资平台的大肆举债始于2008年的国际金融危机, 为应对此危机, 国家出台了4万亿元的投资计划, 积极的财政政策和宽松的货币政策给予了地方投融资平台千载难逢的发展机会。2010年6月, 中央政府提出要加强地方政府投融资平台公司管理, 清理规范地方已经设立的投融资平台公司, 对于融资平台公司贷款, 银行业金融机构按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理, 及时采取补救措施, 保证信贷资产安全。2012年3月, 中国银监会对平台贷款风险监管提出新要求, 银行要按照“保在建、压重建、控新建”的要求, 有效防范平台公司贷款风险。
二、地方政府融资平台概况
地方政府投融资平台是指由地方政府发起设立, 通过划拨土地、股权、规费、债券、税费返还等资产, 组建一个资产和现金流均可达到融资标准的地方国有企业或企业集团, 必要时辅以地方财政的变相担保或由地方政府作出承诺, 以实现平台的对外融资, 并将资金主要投入市政基础设施建设及公用事业等领域。投融资平台包括各类综合性投资公司, 如建设投资公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等以及行业性投资公司, 如交通投资公司等。
我国地方政府融资平台公司的融资来源主要有三种:第一, 债务性融资, 主要有商业银行贷款、政策性银行贷款、银团贷款、国际金融机构及外国政府贷款、发行企业债券、债权融资计划和中期票据等。第二, 权益性融资, 主要有股票市场融资、公私合营融资及资产证券化融资。目前由于国内资本市场发展尚不完善, 对依靠资本市场进行权益性融资运用得较少。第三, 通过设计信托产品、设立产业基金和融资租赁等方式向市场直接融资。
截至2010年底, 我国的地方政府债务总额达10.7万亿元, 政府融资平台贷款14.376万亿元, 在人民币各项贷款中占比不足30%。全国共有地方政府融资平台1万余家, 其中县级 (含县级市) 平台约占70%, 部分平台运作机制不健全, 可持续发展能力不足, 约1734家融资平台公司出现亏损现象。
地方政府融资平台融资至今热度不减。截至2012年3月31日, 国内共有399家地方政府融资平台公开发行过企业债, 累计融资6712.5亿元, 创历史新高。目前各级政府投融资平台流动风险水平各不相同, 安全系数最高的是地市级投融资平台, 省级投融资平台则整体风险较高, 部分平台短期内偿债压力较大。各级地方政府投融资平台的流动比率远远高于速动比率, 说明地方政府投融资平台大部分流动资产主要是周转较慢的存货。2012年, 国内银行获准对地方政府贷款 (或地方政府融资平台贷款) 进行滚转, 将到期日延后四年, 以此来化解当前地方融资平台巨大的还款压力。
三、地方政府融资平台债务风险
地方政府投融资平台对促进地方基础设施建设、改善人居环境及经济增长有着巨大推动作用, 但同时也存在负债规模增长过快、融资模式单一、资产经营水平不高、偿债机制及风险控制机制不健全等问题。随着监管部门一年多来的大力整顿, 地方融资平台融资规模信贷扩张的势头得到有效遏制, 其潜在的风险也在逐渐释放。
首先, 平台贷款风险在很大程度上与地方经济发展水平有关。在经济发达的沿海地区, 其政府财政实力较强且平台贷款的信贷风险低, 对于这些地方平台贷款, 只要采取适当管理措施就会规避风险。但是对于偏远或落后不发达地区来说, 仅通过信用风险管理则无法化解风险, 因为, 对于这些地方政府来说, 其平台不仅没有能力归还贷款, 一些地方在贷款时就不打算归还贷款。
其次, 平台贷款的风险在很大程度上与当前国内混 乱的土地制度有关。因为, 地方政府融资平台的核心是国家土地资源的资本化。我国实施的土地国家所有制与集体所有制, 前者出于公共利益可征用并可进行交易, 后者则只能持有不可交易。地方政府就是利用国家土地可交易性质, 把土地全民所有权转化为地方政府的土地所有权。通过土地的资本化则使低成本获得的土地转变为地方政府增加财政收入的工具或政府官员寻租空间。当前土地制度若不进行重大改革, 会使无本生利的土地资本化过程继续下去。此外, 平台贷款的风险高低在很大程度上取决于当前住房价格的周期性。
四、加强地方政府融资平台风险控制的应对策略
(一) 地方政府管理角度,
中央政府应对当前地方政府融资平台贷款进行彻底的清查与归类。并在此基础上, 对经济发展程度不同的地方采取不同的政策, 通过财政转移支付的方式进行管理。
应对地方政府和投融平台公司的举债行为进行总体规划, 科学设计投融资平台公司的举债方式、品种、年限和回报方式。此外, 可建立一家大型的政策银行以专门处理地方政府融资平台贷款, 将大量地方政府融资平台贷款转移至一家大型政策银行或地方政府融资平台解决机构, 使贷款能够得到有效监管。同时, 从全口径的角度对地方政府的债务进行界定和分类, 加强债务考核与管理, 提高平台公司举债的控制能力, 促使其适度举债。
(二) 平台公司管理角度
要完善企业法人治理结构, 建立健全现代企业管理制度, 引进市场化的管理人才。同时充实平台公司, 将经营性国有资产注入平台公司, 充实信用资本, 提高平台公司投融资能力。
(三) 融资产品角度
市场具有风险预警功能, 应推动平台公司融资的市场化建设。通过市场证券化形式筹资建设的项目具有较高的透明度以及相对严格的自我约束, 项目投融资行为更为规范科学。因此, 市场化融资产品的创新、资产证券化能够有效地引进市场约束, 提高地方政府融资平台产品的抗风险能力。
参考文献
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[2]吴蔚.地方政府投融资平台风险管理研究[J].对外经贸, 2012 (3) .
[3]张晓曼.地方政府投融资平台风险问题研究[J].内蒙古科技与经济, 2011 (24) .