债务融资方式（共12篇）
债务融资方式 篇1
一、引言
自从Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理论, 西方金融经济学家相继从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的资本结构模型, 如权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论等。而詹森和麦克林 (Jensen and Meckling, 1976) 则认为, 应该从更广泛的公司治理视角去研究资本结构问题。他们发现, 增加债务融资的比例, 将可以增加经理拥有的股权比例, 进而影响公司的治理绩效, 从而使公司治理研究被拓展到了包括股权结构和债务结构的更广泛基础上。
二、债务融资治理的研究现状
学术界一般认为, 债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制, 提高企业业绩;另一方面, 负债比例上升使得内部人更容易获得控股权, 从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为, 这又有可能降低企业业绩。此外, 若管理层属于风险规避, 则随着负债率上升, 将倾向于投资低风险项目, 由于低风险项目一般利润率较低, 则负债率应该与企业业绩负相关。
詹森 (Jensen, 1986) 指出, 由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目, 而减少自由现金流量的代理成本。哈里斯和拉维 (Harris and Raviv, 1988) , 斯塔茨 (Stulz, 1988) 对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究, 认为公司的不同的负债杠杆比例, 会导致不同的购并方式和结果, 公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化, 进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。哈特 (1998) 对私人与公众公司融资结构的决定, 以及与债务密切相关的破产机制做了综述与分析, 认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要, 重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。
另外, 还有大量研究涉及银行参与对企业价值的影响。Diamond (1984) 和Fama (1985) 认为银行在监督企业经营方面起到了有价值的作用, 随后James (1987) 等对与新贷款协议签订有关的收益研究证明了上述观点的正确, 而De Long (1991) 等对于银行融资与公司绩效的实证分析也显示, 银行监督增加了企业价值。Morck, Nakamura和Shivdasani (2000) 发现, 日本银行所有权与公司绩效的关系随所有权比例的变动而改变, 当所有权提高时正相关程度增大。Gorton、Schmid (2000) 也发现德国的这种正相关系。Xu和Wang (1997) 发现中国企业股权集中与利润的总体正相关, 这种关系在金融机构为大股东时比国家为大股东时更强。Giannetti (2003) 的研究发现, 健全的法律制度在完善债权治理中具有重要作用, 在债权人权益保护有力的国家中, 那些投资于无形资产和经营风险较大的企业更容易获得贷款。
很多国内学者研究显示, 我国国有企业的融资方应监控公司的内部人, 要重视债权人在公司治理中的作用。张维迎 (1996) 指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权, 国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位, 非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险, 从而限制了资本市场的发展。黄志忠和白云霞 (2002) 通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响, 认为在经济形势较坏时期, 负债将对管理者产生激励作用, 而在经济形势较好的年份, 负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。张捷 (2002) 认为, 由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势, 在中小企业的债务融资结构中, 来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重。陈耿等 (2003) 则从公司控制权的转移和分配入手, 探讨了我国债权融资作用于公司治理的传导机制和对于完善公司治理的重要意义, 并对债权的分布结构 (集中度) 与债权人的所有制结构进行了集中论述, 阐释了我国国有企业债权人参与公司治理机制缺失的内在原因。
三、启示
总之, 中国上市公司治理存在的问题, 既有微观层面上的股权配置不合理 (如国有股、法人股比例以及股权分置等) 问题, 也有宏观层面上的市场效率低下 (如法律环境、机构投资者及金融机构参与等) 问题。解决这些问题需要双管齐下, 既要改变国有企业低效的产权安排, 优化现有的资本结构, 又要建立和完善市场透明机制和约束机制, 大力推行银行商业化和发展债券市场, 为形成多元化的投资主体和合理的产权配置提供一个公平的外部竞争环境。
摘要：债务融资作为降低企业代理成本的一种机制, 能减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而提高企业业绩。解决中国上市公司治理问题, 必须要改变国有企业低效的产权安排, 优化资本结构, 建立和完善市场透明机制和约束机制, 形成有利于投资主体多元化和产权配置合理的公平竞争环境。
关键词：债务融资,公司治理,资本结构
参考文献
[1]Jensen, M.C., Meckling, W.H., (1976) “, Theory of the firm:managerial behavior agency cost and ownership structure”, Journal of Finan-cial Economics3, 305～360
[2]Harris, M.and Raviv, A. (1988) , “Corporate control contests and capital structure”, Journal of Financial Economics, 20, 55～86
[3]Giannetti, M. (2003) , “Do better institutions mitigate agency problems, Evidence from corporate finance choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38:185～212
[4]张维迎:《所有制、治理结构与委托—代理关系》, 经济研究, 1996年第9期
[5]陈耿等:《债权融资结构与公司治理:理论与实证分析》, 财贸研究, 2003年第3期
债务融资方式 篇2
一、非标准债务融资工具简介
交易所委托债权是指在北京金融资产交易所（简称：北金所）组织下，有投资意愿且有投资能力的投资者作为委托人，通过银行、信托公司、企业集团财务公司等专业金融机构（即受托人）进行的对特定项目的债权性固定收益类投资。受托人依靠自身的客户、项目、专业能力等专业优势，提供财务顾问、受托投资、项目投资管理等金融服务。
二、操作流程图
三、融资步骤
1、项目审查：受托人融资方委托成为其融资顾问，采用委托债权投资方式融资，受托人与融资方签订《委托债权项下融资顾问服务协议》，以获得融资方授权。同时，受托人须对融资方情况及其融资需求进行调查，形成项目评估报告，按照受托人自身新 增贷款审查标准进行内部审查。
2、项目挂牌：在完成项目评估及内部审查后，受托人作为发起人向北金所提交项目挂牌申请。北金所收到项目挂牌申请及相关文件后即由内部业务人员进行资料完备性审核及北金所内部风险合规审查。审核通过的委托债权项目，北金所进行项目挂牌，发布委托债权投资信息，即将项目信息录入挂牌交易系统并完成挂牌。
3、项目摘牌：在项目挂牌期间，意向投资方对挂牌项目有投资意向后，意向投资方可在北金所系统上点击意向受让申请。投资意向申请经北金所逐级审核通过后，该债权投资交易会员即可在系统上确认投资意向，成为正式意向投资方。
4、项目成交及签约：获得投资资格的意向投资方（以下成为“委托人”）与受托人签订《委托债权投资代理协议》确立委托代理关系、签订《委托债权投资业务委托书》列明具体委托事项，由受托人代委托人投资于挂牌项目并进行管理。委托人、受托人、融资方签署《委托债权投资协议》确认委托债权投资关系；融资方与受托方须签署《委托债权投资资金使用及账户监管协议》约定账户监管职责；委托人向受托人发出《委托债权投资通知书》下达资金发放指令，完成项目成后，进去项目后期管理阶段。
四、有关要求
1、准入和审批原则：无不良贷款和欠息记录。
2、期限：以一年期为主，不支持中长期融资。
企业债务融资及其风险防范 篇3
关键词：债务融资 风险 防范
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)11-193-02
债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金 的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企 业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机， 面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。
一、企业债务融资的涵义
企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款 、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。
债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括 ：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹 资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股 息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时， 债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债 务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资 金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无 权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益 的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。
债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投 资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本, 影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还 款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使 用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债 务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿 ，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方 式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意 义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。
二、企业债务融资风险的成因分析
债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风 险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为， 其成因具体包括以下几个方面。
1．管理者对债务融资风险认识不充分。 债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿 付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金 、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何 偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市 公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。
2．企业投资决策失误。 投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并 形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由 于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败 几乎都由于“投资失败”。
3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。 利率和汇率水平的高低直接 决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币 政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高 。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。
4．银行对企业的债务监督不充分。 我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用， 它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我 国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经 营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情 况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性 的。
5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市 公司都是国家控股 ，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家 参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时 ，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损 失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。
三、防范企业债务融资风险的策略
1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面， 一个方面是要树立企业独立承担风 险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明 ，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另 一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事 实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。
2．优化企业的债务融资行为。 企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营 是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规 模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路 ，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况 不 是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风 险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企 业 还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本 金和利息的偿付风险。
3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。 针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金 市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期， 应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时 ，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短 期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利 率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和 分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势， 采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币 而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。
4．考虑银行参与制度。 要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企 业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时 监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的 公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企 业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。
四、总结
债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据 自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来 的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资 风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生 产经营的正常运行。
参考文献：
1. 鄂秀丽，季小杰. 财务风险的控制方法. 财务与会计, 2005(7)
2. 郭燕枝. 试比较经营杠杆和财务杠杆. 哈尔滨商业大学学报, 2003(1)
3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析. 经济评论,2001(1)
4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策. 审计理论与实践,2003(5)
5.周苹英.适度负债, 发挥财务杠杆作用. 中央财经大学学报, 2003(12)
6.汪辉.上市公司债务融资、公司治理和市场价值. 经济研究, 2003(8)
债务融资与货币供给 篇4
随着我国改革不断深入推进和市场经济体系的不断完善, 中央银行对国家宏观经济的调节越来越倚重经济的和市场的手段, 把握市场运行中的各种因素对货币政策的传递机制以及这些因素对货币政策有效性的影响, 成为央行的重要研究对象。根据我国深化经济金融体制改革的安排, 未来需要不断加大对融资体制和结构进行改革、调整, 增加直接融资在社会总融资中的比重, 完善风险控制机制。那么直接融资比重的加大会给央行的货币政策调控带来怎样的影响呢?
从目前国内对债务融资问题的研究来看, 主要集中在以下几个方面: (1) 从中央银行货币政策工具运用的角度来研究和认识债券市场在货币政策传导中的作用。如宋清华等 (2002) 认为发达的债券市场 (主要指国债市场) 是中央银行实施间接货币政策操作的前提, 对公开市场业务、再贴现、存款准备金率等货币政策工具的运用都具有重要意义。 (2) 从商业银行负债的角度, 研究债券市场对货币政策传导的影响。白静 (2007) 在研究债券市场、商业银行行为与货币政策传导时指出, 银行间债券市场的发展可以改善银行负债结构和成本, 拓宽货币政策传导渠道, 提升货币政策的效率。 (3) 从货币供给内生性的角度, 研究债券市场对货币供给的影响。如何林等 (2010) 在分析我国货币供给的内生性时指出, 我国基础货币、货币乘数和货币流通速度具有内生性, 因此中央银行在货币供给的控制上丧失了一定的主动性。
总的来说, 这些研究都集中在债券市场对货币政策传导的机制和有效性的探讨。关注的重心都是在债券的交易市场。其实在2005年中, 我国就提出要加大直接融资在社会融资中所占的比重, 逐渐降低经济对间接融资的依赖, 分散经济运行中的银行系统风险。所以探讨债券发行融资方式对我国货币供给的影响, 提高央行货币政策的有效性具有重要的意义。本文第二部分将从商业银行货币创造的经典原理出发, 构建商业银行在参与债务融资活动过程的货币派生理论模型。第三部分从我国已有的债务融资规模、社会货币供给M2进行实证分析, 证明理论模型在现实中的可靠性。第四部分结合理论模型和实证分析, 提出货币政策的相关建议。最后是结论。
2 理论建模
中央银行通过一系列的货币政策手段和工具, 在一定程度上调控整个社会的货币供给, 其中对货币供给起着关键作用的是作为间接债务融资主体的商业银行的货币派生作用。
2.1 经典货币创造原理
中央银行通过银行间市场进行公开市场操作, 扩张或是收缩基础货币供给, 调节商业银行系统的货币存量。商业银行以间接融资方式——贷款 (loan) 向社会公众 (含企业, 下同) 提供资金, 而社会公众将获取贷款资金重新存放银行供银行发放新的贷款, 创造新一轮货币供给, 如此循环往复。
本文假设: (1) 商业银行实行的是部分准备金制度。即会对每一笔存款提取一个固定的比例Rd、Re作为法定风险准备金和超额准备金, 以备银行系统的稳健运行和客户的提现需要。 (2) 对每一笔贷款平均现金提取率为Rc, 其余资金通过银行系统进行清算。
(:商业银行吸收的存款;L:商业银行发放的贷款;Rd:商业银行缴存的法定存款准备金率;Re:商业银行持有的超额存款准备金率;Rc:现金漏损率;:中央银行的基础货币供给。)
在以上两个假定条件下, 银行系统的每一单位存款, 将有ζ=Rd+Re+Rc的资金不能用于贷款, 可用于贷款融资的额度为 (1-ζ) 。所以商业银行系统存款总额为:
流通中的现金为:
社会的总货币供给是由流通的通货和社会公众在银行系统的存款两个部分组成的, 即:
显而易见, 社会货币供给总量M是基础货币供给Mb的 (1+Rc) /ζ倍。从融资的角度审视经典货币供给模型, 本文发现其中暗含着一个基本假定, 就是社会的融资方式只考虑到了银行系统的贷款融资, 也就是间接融资方式。经典货币模型没有考虑直接融资问题, 是因为直接融资并不能通过银行系统产生派生货币。其实这种看法有失偏颇, 原因是:第一, 现代商业银行对直接融资中的债务融资参与程度越来越深。占用了越来越多的银行贷款资金, 降低了银行的货币派生能力。第二, 现代商业银行对直接融资中的权益融资的参与, 也弱化了商业银行的货币派生能力。根据《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得向企业投资。本文不讨论权益融资对货币派生的影响是符合我国实际情况的。
2.2 银行参与债务融资的货币供给模型
为了衡量银行参与债务融资对货币派生的影响及其程度, 本文需要引入一个参数μ, 并定义:μ=M/F, 其中F反映了债务融资规模, M反映了整个社会货币供给量。则μ意味着单位债务融资所对应的货币供给量。μ越大, 反映了债务融资对货币供给的贡献程度越大, 反之, 就越小。因为债务融资包括直接债务融资和间接债务融资, 下面分两种情况建模。
(1) 没有直接债务融资。在这种情况下, 只有商业银行为社会提供融资并派生货币, 则:
结论1:在没有直接债务融资时候, 间接债务融资对货币的派生能力只与资金漏损程度有关, 而与法定存款准备金和超额准备金无关。
(2) 有直接债务融资但银行不参与。当银行不参与直接债务融资时, 商业银行只提供间接融资贷款, 假定其提供的贷款额度占整个社会债务融资总额的比例为ω, 显然。0≤ω≤1, 所以L=ωF, 则:
注:贷款量就是银行所能吸收的存款量。
显而易见, μ1≤μ0。
结论2:在有直接融资情况下, 商业银行间接融资占整个社会债务融资规模越大, 债务融资货币派生功能越强。
(3) 有直接债务融资且银行参与。当银行参与直接债务融资时, 商业银行向社会既提供间接融资贷款, 又提供直接融资——购买债券。假定银行购买债券资金也就是:
显然, μ2≤μ1≤μ0。
结论3:在有直接融资情况下, 商业银行参与直接融资的比重大, 债务融资货币派生能力越弱。极端情况下, 当商业银行将其获取的资金全部用于直接融资时, 其债务融资货币派生系数为0, 也就是说商业银行系统将失去货币派生能力。
3 实证分析
3.1 数据与变量的选取说明
货币供给:这里采用M2作为货币供给的口径, 采用月度数据。社会融资规模:采用的是央行公开的月度数据, 由于该数据是流量数据, 所以要注意使用口径的一致性。商业银行直接融资额, 数据来源于中国债券登记结算公司的统计月报并经过整理而得。商业银行的直接融资包括国债、政策性金融债、企业债券和短期融资券几个部分。考虑到商业银行持有的其他商业银行金融债券和中央银行债券交易, 资金并没有流出银行系统, 不影响货币的派生, 所以本文在数据收录和整理的过程中予以剔除。
3.2 θ的变动趋势
依据商业银行 (含农信社) 在中央登记结算公司的债券托管数量和中国人民银行提供的其他存款类公司的资产数据, 可以看出商业银行系统债券投资比例θ呈逐步上升趋势, 从2006年至2010年期间商业银行债券投资基本维持在总资产的8%~10%, 而从2010至2012年后维持在10%~12%区间的下部。商业银行参与直接债务融资程度明显加大。
3.3 μ的变动趋势
考虑到货币供给与社会融资规模两个统计变量统计口径的不一致, 一个是存量, 一个是增量, 本文对货币供给做了存量变增量的处理。对处理后的数据进行描述性统计发现并没有明显的变小, 但在整体上有下跌趋势。
3.4 μ与θ的关系实证
由μ与θ的变动趋势, 本文认为可能存在某种负相关的关系。不妨设定:
μt表示t期的单位融资的货币供给量;θt、θt-1、θt-2分别表示第t、t-1、t-2期银行购买债券资金占可贷资金的比重。回归结果如下:
从设定模型结构回归结果看, 滞后一期的债务融资对单位融资货币供给数量具有显著的影响, 符合理论模型预期。
4 政策建议
无论是在理论上, 还是在现实社会运作的实践中, 都充分说明了债务融资对货币派生具有重要的影响。经典的货币供给理论主要回答了商业银行参与间接债务融资时影响货币供给的主要方式。而在加入了商业银行直接债务融资后, 货币派生能力减弱。
(1) 直接债务融资弱化了商业银行系统的货币派生功能, 要加大直接融资力度。我国经济虽然高速发展, 对货币投放需求较高。但相对于全球来说, 我国货币投放依然偏高确是不争的事实。这无疑加大了中央银行调控经济的难度。目前美国金融市场上直接融资占比已达到70%以上, 而我国直接融资的占比仅不到20%, 过度依赖商业银行间接债务融资, 会出现中央银行“一收就紧, 一放就滥”的局面, 货币供给容易大起大落, 给经济运行带来较大的震荡。
(2) 加大商业银行资产配置多元化, 有利于中央银行对经济的调节, 和商业银行风险的控制。我国当前经济正处于艰难的转型期, 各种经济运行中的潜在风险随时都有可能出现, 房价问题、地方债务问题等, 这些问题的出现都与过度依赖商业银行融资相关联。社会融资多元化, 或者说更多地将间接债务融资转换为直接融资, 中央银行调节经济将更为灵活, 减轻对经济的震荡, 而且经济运行中的风险将大大地缩小。
(3) 调整社会融资结构, 增加非银行融资比重。商业银行占社会融资比重ω越小, 就意味着非银行融资比重越大, 融资的货币派生功能就越小。因此, 我国应该加大金融体制改革的力度, 大力发展多层次的金融市场体系, 尤其是多层次的具有长期直接融资功能的资本市场体系, 包括长期债券市场。长期债券市场的培育, 对于解决商业银行的资产配置具有重要意义, 同时也为不断提高的居民收入提供更多的资产配置。用金融改革倒逼商业银行提高服务质量和金融运行的风险控制效率。
5 结论
中央银行的货币政策在于通过适当的手段控制货币供给, 实现稳定币值并以此促进经济增长。而商业银行系统是货币政策传导的主渠道, 也就是间接融资的信贷渠道, 对于直接融资的货币供给传递问题, 在传统货币供给派生理论模型中引入直接债务融资, 发现: (1) 直接债务融资会弱化商业银行货币派生, 提高货币政策的弹性。 (2) 商业银行增加直接债务融资, 会带来商业银行货币派生能力的进一步弱化。通过我国2006~2012年间的月度数据验证了结论的方向性。因此提出我国要完善多层次的融资市场的建设, 需要加大金融改革的力度, 拓宽融资渠道, 尤其是加大直接债务融资在社会融资规模中的权重, 既有利于风险控制, 又有利于中央银行货币政策传导的有效性和灵活性。本研究的不足在于实证部分只是验证了μ与θ的方向性关系, 而没有根据理论模型建立一个我国的μ的精准数据, 这涉及更多变量, 也可作为后续研究的方向。
摘要：商业银行债务融资—信贷具有货币派生的职能, 而直接债务融资—债券的购买是否会对货币供给产生影响?本文通过在经典货币供给模型中添加直接债务融资等相关变量, 建立了新的货币供给模型, 并预期直接债务融资, 无论商业银行是否参与, 都会弱化货币派生能力, 且商业银行参与直接融资程度越大, 这种效应越明显, 实证结果支持了这一预期。其政策含义在于货币政策要关注并有意识地培育直接债务融资对货币供给的弱化作用。
关键词：直接债务融资,货币供给,社会融资规模
参考文献
[1]白静.债券市场、商业银行行为与货币政策传导[J].西南金融, 2007 (8) .
[2]弗雷德里克.米什金.货币金融学 (第六版) [M].中国人民大学出版社, 2005.
[3]宋清华, 等.货币政策传导机制与债券市场[J].广西金融研究, 2002 (7) .
[4]董奋义, 等.企业债券市场发展对我国商业银行业务的影响研究[J].财贸研究, 2005.
[5]孙国峰.银行间债券市场发展与中央银行货币政策调控[J].金融研究, 2000 (9) .
[6]熊鹏, 王飞.我国国债市场对货币政策有效性的影响[J].上海金融, 2006.
[7]邓洪.我国货币政策调整对债权市场及其参与者的影响分析[J].金融论坛, 2006 (2) .
[8]赵新杰.商业银行债券业务经营对策研究[J].金融管理与研究, 2006 (3) .
[9]陈涤非.关于社会融资总量统计的几个问题[J].金融纵横, 2011 (3) .
[10]Francis X.Diebold, Monika Piazzesi and GlennD.Rudebusch.Modeling Bond Yieldsin Finance and Macroeconomics[D].NBERWorking Paper, 2005.
[11]AndrewHaldane and Vicky Read.Monetary policy and theyield curve[D].Bank of England Working Paper, 2001.
债务融资的效应分析论文 篇5
关键词：债务融资 经济效应 代理成本 企业价值
企业融资是指企业获得经营所需资金的活动，根据资金来源的不同分为两种融资方式——权益融资和债务融资，其中债务融资是指企业通过负债的方式获得经营所需资金的活动。企业的发展需要资金投入，特别是随着现代工业的迅猛发展，企业规模越来越大，对资金的需求也是越来越迫切，金额也越来越大，所有者自有资金已经不能满足企业规模的迅速增长，亟需从外部融得资金。而在外部融资方式中，债务融资是被企业广泛采用的方式，人们对债务融资的分析也越发成熟，在进行负债前，充分权衡债务融资的收益与成本，力图实现企业价值最大化。
一、债务融资的收益
1.解决代理问题。公司治理中存在一个很大的问题就是代理问题，由于所有权和经营权的分离，股东委托经理对公司进行日常的经营管理，形成了代理关系。而股东和经理之间目标的不一致性，使得在公司的经营过程中可能出现经理没有勤勉尽责，而股东却无法观察和监督，进而出现经理为了自身利益最大化而损害股东的利益，这就出现了委托人和代理人之间的冲突，因而产生了代理问题。而债务融资可以在一定程度上解决代理问题，一方面，通过债务融资可以改变股权相对结构，使管理者拥有的股份相对比例提高，从而减轻代理问题，;另一反面，债务融资会增加外部债权人对公司的监督，从而使经理偷懒的可行性降低，代理问题得到一定程度解决。
2.债务利息的抵税效应。根据税法的规定，负债的利息可以在税前利润里扣除，这样就给企业带来税收的优惠，减少应纳税所得额从而给企业带来价值的增加。债务利息的抵税效应是相对于权益融资来讲的，对股东的分红必须在税后利润的基础上再进行扣除，因此股利分配不能作为应纳税所得额的抵减，从而也不能带来抵税效应。因此在债务利率和所得税税率一定的情况下，债务金额越大，利息抵税效应也就越大。
3.财务杠杆效应。由于对债权人支付的利息是固定金额，与企业经营状况的好坏、盈利水平的多少无关，也就是说债权人对公司剩余权益的索取权是固定的，当企业经营状况很好时，债权人只能获得固定的利息收入，而收益剩余的大部分全部归股东所有，提高了每股收益，也就产生了债务的财务杠杆效应。由于这种杠杆效应的存在，在投资利润率大于债务利息率的前提下，会显著提高企业自有资本利润率。
4.降低通货膨胀带来的货币贬值。在通货膨胀的情况下，货币可能发生贬值，债务发生时的利率与通货膨胀时的利率差，会使债务人偿还资金的实际价值比没有发生通货膨胀时的价值要小，也就是说债务人把通货膨胀带来的货币贬值的风险转嫁到债权人身上，减少了由于通货膨胀带来的货币贬值损失。
二、债务融资的成本
1.带来财务危机的风险。债务融资的特征为到期还款付息，因此给企业带来了压力，如果企业发生财务困境无法到期偿还本金或支付利息，则会面临财务危机甚至导致破产。而且由于债务融资杠杆效应的存在，财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业丧失偿债能力，被迫宣告破产。此外，由于债务的偿还需要具有一定的现金流，因此即使企业盈利状况良好，也有可能出现预期的现金流入量无法足额及时地支付到期的债务，就会面临财务危机。
2.产生债权代理成本。债务融资虽然降低了股东与经理之间的股权代理成本，却增加了股东与债权人之间的债权代理成本。所谓债权代理问题是指由于债权人与股东之间利益不一致性导致的冲突。债权人对于企业的剩余权益的索取权仅限于固定的利息，因此对于企业的风险承担能力有限，在借债给企业时出于自身利益的考虑会限制企业的投资选择，但是股东为了追求高收益，往往会寻求高风险的项目，因此就产生了股东与债权人之间的冲突。此外，债权人可能还会在签订债权合同时通过提高利率的方式来保护自身的利益，因此对于企业来说增加了债务成本。
从上面对债务融资的收益和成本的分析中不难看出，债务融资虽然可以给企业带来利益，同时也要求企业承担一定的成本，因此并不是说债务融资金额越大越好，如果债务融资超出了企业的偿债能力，无法到期偿还，则会对企业带来很大的负面影响，既影响企业的正常经营，又损害企业的形象，甚至面临倒闭的风险。因此，企业的债务融资应适度，才能达到提升企业价值的目的。
参考文献：
优化债务融资模式的路径选择 篇6
关键词：政府债务 “近约束” 市政项目融资
政府债务何以云泥之别？
自2009年底希腊爆发债务危机以来，政府债务问题便越来越受到广泛关注。大家都意识到，原来政府如同个人和企业一般，同样会因为债务负担过重而出现资不抵债，其后果是最终可能引发公共债务危机。
从中国债务管理的实践看，政府对债务规模的问题一度较为谨慎，早在20世纪80年代改革开放初期，陈云同志就已经强调，在吸引外资的同时要注意控制外债规模，防范外债风险。而后来由外债负担过重导致的拉美地区金融危机和亚洲金融危机都印证了这一判断，即适当的债务规模有助于新兴经济体走上快速发展的道路，但过度举债存在巨大风险隐患，一旦引发危机，将冲击宏观经济，反而得不偿失。然而，我国仍处于城镇化的历史进程中，很多城市基础设施建设依然薄弱，难以满足日益增长的市政服务需求，这就要求进一步增加投资，以保障市政项目建设的顺利进行。由此，债务规模和债务负担问题面临两难，一方面是对政府债务负担过重的担心，另一方面是市政项目建设依然需要大量资金投入，这一两难正掣肘我国城镇化进程。
仔细观察已经发生和正在发生的其他国家政府债务危机，从中可以得到以下几点启示。
（一）国债为外国投资者持有易爆发风险
同为欧元区深陷债务危机、国内政局混乱的南欧国家，希腊和意大利的危机程度以及对本国经济的负面影响不可同日而语。2009年希腊爆发危机时，政府债务总额为2997亿欧元，与当年国内生产总值之比为130%；2011年意大利政府发生债务危机时，公共债务总额为19074亿欧元，与GDP之比为121%。两国公共债务负担差别并不太大，但与希腊屡屡被放诸报端、被评级机构降级、在国际金融市场引起轩然大波相比，意大利公共债务危机的负面冲击小很多。
为什么有这么大的差异？国民经济总量不同固然是一个方面，但政府债务持有者结构的区别亦非常重要。2009年，希腊将近八成的国债被外国投资者持有，而2011年外国投资者持有的意大利国债只占存量的38%。如果大量国债被外国投资者持有，那么一旦本国宏观经济和政府债务有任何不利变化，便会在国际金融市场上引起较大反应。此外，近几年来，希腊本国投资者持有国债的比重在不断上升，从2009年的21%上升到2013年的27%，这可以看作是希腊债务危机对国际金融市场冲击不断减弱的一个重要原因。
（二）私人部门负担外债同样会产生危机
如果不由政府举债，而由非政府的私人部门举债融资支持市政项目建设呢？同样会因为债务负担过重产生问题，特别是在外债占债务总额比重已经较高的情况下，更加容易引发债务危机。
例如，在泰国金融危机之前，其监管部门已极为重视防范风险，1998年泰国外汇储备规模就达到1727亿美元（按危机前汇率折合43163亿泰铢），而当年国内生产总值为46264亿泰铢，外汇储备规模已较大。此外，泰国当年贸易顺差为389亿泰铢。各种数据均未显示危机爆发可能，但由于泰国私人部门预期未来经济将继续向好，于是大肆在国际市场上举债用于国内投资，最终导致整体债务负担过重进而引发危机。
（三）经济结构使债务负担能力有所区别
尽管美、日两国政府债务大多均为国内投资者持有，最近数据显示，美国国债中本国投资者持有66%，日本该比重为91%，但两国在处理政府债务上仍有所区别。例如，虽然美联储采取超宽松的货币政策，以帮助美国政府扩大财政政策回旋余地，但政府债务上限一直是美国政府债务的焦点所在，对债务规模的持续扩大形成制约；相反，日本在安倍首相上台以后，居然可以在政府债务与国内生产总值之比冠绝全球的情况下进一步扩大政府债务规模。美国国债与国内生产总值之比为105%，而日本已经达到202%。究其原因，日本国内较高的储蓄率使其政府维持较高负债率成为可能，而美国以消费拉动经济增长的方式使其储蓄率难以支撑政府较高的负债率。
从美、日两国的对比中可以看到，在政府债务多为本国投资者持有的情况下，储蓄率高的经济体可负担的债务水平要高于储蓄率较低的经济体。
帕累托最优的委托—代理关系隐含“近约束”
为什么政府债务由本国投资者持有更加安全？本国投资者储蓄率越高，政府所能承受的债务更多？其实在经济学中可以找到类似的理论来对其进行解释，如公司治理中的委托—代理理论。如果把投资者和政府之间的关系看作围绕市政项目产生的委托—代理关系，那么投资者就是委托方，政府就是代理方。
按照委托-代理理论，与委托方相比，代理方拥有决策主导权，可以选择偏好风险的策略，也可以选择厌恶风险或风险中性的策略。委托方则处于信息劣势，好的情况下，委托方可以监测到代理方的策略；坏的情况下，委托方无法监测到代理方的选择。于是委托方在与代理方形成委托—代理关系时，首先需要制定一个约束机制，促使代理方从自身利益出发选择对委托方最有利的策略。如果能够建立起这一约束机制，那么双方将达到帕累托最优。
根据委托—代理理论的进一步推导后发现，在委托方可以监测代理方行为决策的情况下，这一约束机制非常容易实现；然而在委托方无法直接监测代理方行为决策时，除非代理方厌恶在追求利益过程中存在的风险，否则代理方会单纯为了实现自身利益最大化而忽视委托方诉求。换句话说，如果希望在委托—代理关系中实现双方的帕累托最优，要么委托方直接监督代理方，减少空间上的距离、缩短时间上的间隔，实现“近约束”；要么保证代理方属于风险厌恶型，不追求自身利益最大化。然而后一个条件更像是天方夜谭，因为厌恶风险而不追求利益最大化与偷懒这种“道德风险”难以界定，等于说在委托方无法直接监督代理方的情况下，委托—代理关系的效率将非常低下。
以委托—代理理论的视角观察债务问题，可以发现当投资者与政府远隔千里，投资者难以监督政府的市政项目建设时，双方的委托—代理关系将会非常低效甚至无效。这就是为什么在整体债务负担较为相似的情况下，希腊比意大利的危机更为严重，对国民经济的冲击更大。
所以，对于市政项目这种具有一定公益属性、难以完全依靠经济效益衡量的基础设施，除非亲身使用和感受，否则很难给出贴切的评价。与外国投资者相比，本国投资者在项目建设、政府行为、投资效率等方面均因为可以直接观察和评价而具有信息优势。相应地，与全国投资者相比，本地投资者同样在项目建设进度、资金使用效率等方面，因为可以直接监督和使用而具有信息优势。这种因为地域空间距离较近、信息传递效率更高的“近约束”，从而使帕累托最优的委托—代理关系成为可能。
“使用者付费”和“本地居民投资”是美国市政债“近约束”的体现
在城镇化程度较高、运用债券市场为市政项目融资经验更为丰富的美国，实践中就以“近约束”为导向，不断优化其市场结构。自19世纪末美国开始城镇化进程以来，债券市场一直在其中发挥着巨大作用。早期市政建设的债务融资主要以国债为主，之后出于税赋和转移支付公平的考虑，美国开始大力发展由州政府和地方政府发债筹集市政项目建设资金的市政债市场，截至2013年一季度末，其存量达到3.73万亿美元，市场规模在美国国内仅次于国债和公司信用类债券。
美国市政债既有以政府税收作为偿债担保的一般责任债券，也有以市政项目未来收入为偿债担保的收入债券。在市场发展初期，一般责任债券和收入债券发行量旗鼓相当，但在近20年里，每年新发行市政债券中65%-70%为收入债券，而且收入债券在二级市场上的交易更为活跃，更受投资者青睐。收入债券更受市场青睐主要有以下几个非常重要的原因。
1.收入债券较一般责任债券更受市场约束和监督
收入债券不需要对纳税人负责，但需要对投资者负责。与财政转移、财政拨款相比，通过收入债券为市政项目融资需要更契合市场规律和市场原则。此外，收入债券的偿债依据是市政项目服务收费，即使是政府，也需要为享受服务支付费用。这种资产、服务、收入之间的密切关联，激励投资者对特定市政项目进行反复详细的研究、分析、审查。
2.市场竞争降低了融资成本
通过发行收入债券募集市政项目建设资金，在债券市场存在大量承销商的情况下，承销商间的相互竞争降低了收入债券的发行利率，节省了市政项目的融资成本。在美国，具有多个承销商的收入债券发行利率，要比同项目的商业银行贷款利率低1-1.5个百分点。
3.基于未来可能收入的定价
传统融资方式使市政项目建造者与受益人未必匹配，导致市政项目投入与回报不成正比。收入债券可以较好地解决这个问题，通过预判该项目工作期限，计算存续期内总收入，确定当期募集规模和发行利率。依靠收入债券，能够使建设周期较长、效果持续较久甚至跨越几个世代的市政项目在未来收益与当期投入间达到平衡，防止产生所谓的“债务遗产”。以项目收入或特殊税费（如机动车使用税、道路养护费等）为偿债依据，比政府预算及转移支付更容易避免不同地区，享受服务和没享受服务居民之间的矛盾。
4.向项目受益人收费比强制缴税效果更好
允许市政项目为其提供的服务收费，既能调动市政项目运营方提升服务质量的积极性，又比强制缴税更容易让居民接受。更为关键的是，强制缴税对居民消费具有抑制作用，而收取服务费用同时提升服务质量，则对居民消费具有刺激作用。
5.公益性市政项目具有经济色彩为发行收入债券打下基础
在美国，廉租房和医院这种早先以服务社会为主要定位的市政设施，具有越来越浓厚的商业色彩，房地美和房利美已经更多开展商业房屋开发贷款和商业房屋按揭贷款的业务，传统的公立医院也开始设立服务特定人群或会员客户的部门。这意味着这些“社会性”市政项目已拥有独立的收入来源，相应地，以这一收入来源作为偿债担保更为稳妥。
6.社会效率提升的结果
越来越多的美国居民意识到，以政府税收为偿债来源发行一般责任债券，未必能够提升社会的公平和效率。对每一个个体而言，在享受市政服务时，支付使用费要比缴税显得更加合理。因此，从社会效率和个体公平的角度出发，越来越多的市政项目采取收取服务费的方式，而非传统的强制缴税。相应地，“社会性”市政项目也越来越多地采取以服务费用收入偿还债务，即发行收入债券而非一般责任债券。
以“谁建设，谁融资；谁使用，谁付费”为指导精神，美国市政债市场为城镇化和市政项目建设筹措资金、节约成本、提升效率提供了巨大的帮助。
对我国现有市政项目融资方式的几点商榷
相较国外成熟经验，我国债券市场在支持市政项目建设方面依然存在巨大的提升空间。
（一）市政项目建设资金使用者和债务偿还者发生错配
当前我国市政项目建设主要由地、县、乡三级政府主导，而为市政项目筹资，则主要依靠中央政府和省（直辖市、自治区）政府发行债券。这就意味着资金使用者和债务偿还者并不是同一主体，这一错配有可能导致资金使用者只关心项目建设进度，而并不关心资金使用效率，导致投资效率低下甚至重复投资。
效率低下的投资会不断累积债务风险，这正是大家所担心之处。更为关键的是，这些建设资金不管是来自中央政府拨款，还是来自财政部门代理发行地方政府债所筹集的资金，都会被投资者认为有中央政府信用担保，这就偏离了通过“市政债”完善财税体制改革，避免中央财政为地方债务兜底的初衷。
（二）全国资金支持和区域市政建设之间产生矛盾
现有地方政府债和城投债主要面向全国投资者发行，吸收了来自各地的资金，而市政项目建设是非常区域性的活动，只能够改善当地基础设施条件。从这个角度来说，以全国之力支持某一地区的区域性基础设施建设，在当下非特殊时期，将会加剧社会资源分配的不公平。
更为关键的是，来自全国的投资者受地域空间限制，难以持续跟踪监督市政项目建设进度和质量，这就导致资金使用缺乏有效的监督，成为投资效率低下甚至重复投资的又一隐患。而且地域空间限制还会增加信息传递成本，降低传递信息的准确性和有效性，有关政府债务传言对市场的冲击将会非常容易被放大。
（三）资金富裕地区和当地基础设施亟待改善存在悖论
一般而言，资金富裕、经济发达地区的基础设施应当更加完善，当地居民的居住环境更加优越、享受到的市政服务更加齐备。然而，大家注意到在东部沿海很多地区，经济非常发达，居民也积累了非常多的财富，但当地的市政基础设施却并不配套，甚至落后于内陆经济并不发达地区。这些地区受制于行政级别，无法获得相应的市政项目建设资金，导致其市政基础设施落后于经济发展程度。
此外，当地基础设施落后还导致很多富裕的居民选择移居其他地方，长此以往，将会阻碍当地经济发展。而另一个更严重的问题是，当地居民将其积累的个人财富，投入投机氛围浓厚、潜在风险巨大的领域，这不仅对其自身利益产生损害，还与国家宏观调控和大政方针不相符。究其原因，在于当地缺乏能够给其带来回报立竿见影和预期收益稳定的投资渠道。
以市场化手段实现国内市政项目融资“近约束”
正如前文所述，如果政府债务多为本国或本地居民持有，实现市政项目融资的“近约束”，一是有助于提升政府投资效率，二是有利于降低项目融资风险，三是能够为居民提供投资渠道，四是可以进一步促进社会公平和合理运转。那么，如何在现有情况下，逐步实现我国市政项目融资的“近约束”呢？笔者有如下几点建议。
（一）明确发债主体和受益群体
借鉴国际先进经验，“谁建设，谁融资，谁偿债；谁使用，谁付费，谁监督”原则无疑可以保证“近约束”在市政项目融资和建设中发挥作用，这就需要明确市政项目建设者和受益群体。一般而言，市、县、乡政府为市政项目主要规划者和建设者，如果能够直接明确市政项目本身，以市政项目未来收入为偿债依据发行类似“收入债券”的市政债券，无疑将在防范政府债务风险的同时，保证市政项目资金需求和建设效率。另外，由于市政项目建成以后，主要为当地居民和城镇居民提供服务，这一类群体可以享受市政项目提供的便利，所以理应由这些居民持有市政项目融资时发行的债券。而且城镇居民较农村居民收入水平更高，家庭财富和储蓄率也相对较高，承担债务的能力也就更高。
（二）因地制宜制定规则
政府债务表现会因为一国经济细微的差别而迥然不同，相应地，不同地区因市政项目建设而产生的债务，也会因为当地经济发展水平和经济结构不同而存在巨大差异。对于经济发达、人口密集、储蓄率高的地区而言，可以逐步使财政退出当地市政项目建设，允许其发行更多债券为市政项目融资，并维持更高的债务比率；而对于经济落后、人口稀少、储蓄率低的地区来讲，可以继续维持现有以财政拨款支持市政项目建设的方式。
（三）在资金富裕地区进行区域性交易平台试点
医院债务融资及风险控制研究 篇7
一、医院债务融资行为分析
1. 必要性分析
在医院财务制度中国家明确规定, 医院可以负债融资, 负债主要包括长期负债和流动负债。随着国家财政体制的改革, 国家取消了对县级基层医院的财政补助, 改为补助专项资金, 资金投入减少。在2000年国家发布的卫生事业补助政策中提到, 有条件的医疗卫生服务单位可以通过国家财政贷款或者银行贷款的形式, 积极筹措发展资金, 不断完善自身发展。到2006年, 随着医改的逐步落实, 取消了药品加成和以药养医的制度, 进而实施的是财政补贴和基本药物管理制度, 门诊量不大的医院利润空间降到最低, 与此同时, 财务风险不断加大, 有些医疗机构大肆举债, 债务负担严重, 有的医院甚至达到了破产的境地, 医院作为非盈利性组织, 如果停止运行, 人民的生命健康将得不到应有的保证。国务院于2009年3月公布了新医改方案, 强调医院作为公益性机构, 应以为人民服务为根本, 使更多的人民群众享受到惠民医疗。解决人民群众看病难、看病贵的问题, 根本出发点是加大改革的力度, 主要手段是提高医院财务管理水平。具体措施是规范收支行为, 加强财务风险的防范, 合理确定成本和费用, 逐步建立财务会计制度、固定资产管理制度、内部控制制度和债务管理制度, 逐步建立内部监督机制, 加大债务排查力度, 逐步建立债务风险预警机制, 使新医改逐步推进。2012年国务院颁布了综合试点方案, 鼓励支持和引导社会资本办医, 鼓励有条件的医疗机构进行资产重组、债务重组和改制, 以优化医疗资源配置。
2. 债务融资的优缺点
债务融资成本相对较低、可融得的资金较大, 借款周期较长、手续简单等特点, 成为医院融资的首选, 医院债务融资主要是用于大型医疗设备的采购、医院住院门诊楼的建设等, 根据债务融资时间的长短, 主要分为短期融资借款和长期融资借款, 时间界限一般为1年~5年。债务融资的缺点是还款期一般较短, 最长期限也就是3年~5年, 期限相对于固定资产、不动产的寿命来说相差较大, 期满固定资产产生的收益不足以弥补还款额时, 就容易产生财务风险。债务融资相对较为容易, 医院极易利用债务融资大规模进行融资行为, 导致产生债务问题。当出现问题时, 银行等金融机构要求拍卖这些资产, 一旦处理医院将面临重大损失, 被执行风险较大。
3. 债务融资面临的风险分析
医院债务融资的主要形式包括:一是以固定资产作抵押向金融机构贷款。二是以收费许可权或经营收益权作抵押向金融机构借入款项。三是以第三方保证进行债务融资。四是通过信用进行债务融资。
债务融资存在的主要问题和风险:
一是医院的公益性将受到质疑。我国大部分医院属于公立医院, 由财政拨款, 是我国医疗卫生事业的主体。随着改革的不断深入, 民营资本不断进入公立医院, 将会打破原有的医院性质, 民众普遍关注和担忧无法再享受优质的医疗资源。与此同时, 医院放开融资渠道, 引入市场机制和融资机制, 将重点解决公立医院资金短缺问题, 进一步优化资源配置。可以说风险与机遇并存, 如何把握好两者之间的平衡, 这就需要科学合理地控制风险, 保证公立医院在持续发展的道路上不偏离其公益性和非营利性。
二是财务风险加大。负债经营必须符合医院发展实际, 如果债务融资规模高于净资产数, 医院将陷入资不抵债的困境。在债务融资中, 要科学分析医院的偿债能力, 不可大肆举债, 造成债务不能按时偿还。在债务融资中, 还容易出现债务监管风险。当融资获得大量资金后, 如果不能对相关资金进行有效地管理分配, 往往会造成资金监管混乱, 增加医院财务风险。
二、医院债务融资风险控制研究
一是加大财政扶持力度, 用好财政资金。财政转移支付、拨款资金是医院运行的正常保障, 要积极发挥政府的宏观调控职能, 做到财政资金的专款专用, 严格资金管理。
二是坚持公立医院的公益性和非营利性。要进一步加强政府在宏观调控中的作用, 加强医院贷款的监管与审批, 严格控制医院盲目融资行为和偏离公益性行为。在具体项目中, 要经过经济效益评估后有必要建设并且符合当地医疗卫生发展规划时, 才可批准立项。强化规章制度, 出台相关实施意见。要通过立法或者相关部门规章来保障公立医院的性质在市场改革过程中不丢失, 要逐步控制医疗卫生机构的负债规模, 正确引导公立医院朝着公益性发展。
三是加强公立医院经营风险评估和预测。科学合理的负债经营能够促进医院的正常发展, 如果不能偿还, 政府就增加债务风险, 医院也将陷入经营风险。要进一步加强公立医院的风险评估和预警机制建设。构建相关预警指标, 当出现财务风险预警时, 及时处置, 将风险控制在萌芽状态。要建立财务预测管理体系, 科学预测财务风险, 确定每项指标的安全范围, 对医院经济事项进行事前、事中、事后监督控制。医院财务风险预警指标一般选用流动比率, 主要反映医院以流动资产偿还债务的能力。资产负债率, 主要反映医院长期综合还债能力。利息保障倍数, 主要反映医院收益能力对账务偿还的保证程度。
四是提高资金使用效益。负债融资具有一定的风险性, 选择负债融资, 要注重资金的使用效益, 逐步提高资金的使用效率。如果资金管理不善, 将造成极大的财务风险。要对投资项目进行科学论证, 应结合医院实际, 不可急速扩张, 要本着持续发展的原则, 根据门诊和住院床位数量, 兼顾社会效益和经济效益的基础上, 确定资金使用量和使用方向。要加强动态管理, 保证专款专用, 充分发挥负债融资的财务杠杆作用, 进一步确保资金的完整和安全。
三、加强医院财务管理, 实现管理创新
一是进一步完善医院内部控制制度建设。医院内部控制主要是指通过建立一种互相制约和监督的业务组织形式, 科学合理的分工, 良好的信息传递机制, 对运行过程中可能发生的风险进行科学防范和管理的过程。部分医院内部控制制度建设不健全, 财务人员和分管领导对内控重视程度不够, 导致债务管理混乱。各公立医院要内部控制规范及指引的要求下, 进一步完善相关内部控制制度, 强化医院债务风险管理责任, 构建债务风险管理框架, 积极创建良好的内部控制环境, 及时发现债务管理中的不确定因素, 构建基于风险控制的债务管理控制体系。
二是实施预算管理, 加强对财务风险的控制。新医改实施意见中明确要求所有资金都必须纳入预算管理, 实施全面预算管理, 全面预算管理主要包括财务预算、经营预算, 资本预算和筹资预算。要通过全面预算管理, 设置科学合理的预算控制指标, 将医院的融资方式、融资金额纳入年初预算, 科学界定其使用用途, 进一步降低企业财务风险。
三是加强风险管理。医院面临的风险因素较多, 要畅通融资渠道, 增强偿债能力。医院一般的融资渠道就是负债融资, 这种方式较为简单, 也具有操作性。医院要结合自身实际, 扩大融资渠道, 要根据资金需求量和资金使用长短, 以及财务费用的预计, 可以选择社会资本的进入, 可以采用国际合作的形式, 也可以采用项目融资、股权融资等多种方式。
医疗改革不断推进, 医院融资行为不断进行, 本文通过对债务融资行为的分析, 从加大财政扶持力度, 用好财政资金, 坚持公立医院的公益性和非营利性, 加强公立医院经营风险评估和预测, 提高资金使用效益四个方面论述了如何加强债务融资风险的控制。希望通过本文的相关研究, 能为我国的医院尤其是基层医疗机构提供理论和实践支持。
摘要：随着新医改的不断深入, 政府开始着手市场化经营公立医院, 积极拓宽公立医院融资渠道, 进一步减轻政府负担。但我国公立医院改革才刚刚起步, 在债务融资和风险控制方面还存在许多问题, 本文结合工作实际, 重点论述了债务融资的优势、劣势, 医院在当前情况下面临的主要风险, 以及如何做好债务融资风险的控制。
参考文献
[1]任宁.我国公立医院债务问题研究[J].上海财经大学, 2007.
我国企业债务融资次序实证分析 篇8
在信息不对称条件下, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即面临融资时, 企业会优先选择内部融资, 然后是债务融资, 最后才是股票融资。而对于债务融资的主要方式即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题, 一般认为通过银行、租赁公司等金融中介进行融资在信息不对称程度较高时存在比较优势, 金融中介在信息生产和监督控制方面都要比资本市场上分散的债券持有人有效;而在信息不对称程度较低时, 发行债券融资所面临的逆向选择和道德风险都要小得多, 因而更倾向于通过资本市场来融资。对于同是通过金融中介的银行贷款和融资租赁方式, 比较而言, 融资租赁的优势更大。因为现代租赁能够与企业风险共担、利益共享, 介入经营的程度较银行深, 因此对承租企业更了解;其项目决策主要注重项目的长期现金流量是否可靠、充足;由于租赁物的所有权在租赁期限内不发生转移, 本身具有担保的作用, 因此对项目的担保要求不高;租赁公司可以通过分成租赁、回租等方式参与上市公司的经营, 与上市公司利益共享、风险共担, 形成紧密的战略合作关系。因此, 租赁和银行贷款相比较, 逆向选择和道德风险的成本比较低。在信息不对称程度高时, 通过金融中介机构融资的银行贷款、融资租赁要比通过资本市场的企业债券融资有优势, 并且融资租赁比银行贷款在降低不对称信息成本上更具优势。即债务融资次序是融资租赁、银行贷款、企业债券。如果信息不对称程度低, 可以优先选择企业债券。
二、研究设计
(一) 样本选择从我国上市公司债务融资的结构来看, 银行贷款处于绝对优势, 债券融资和租赁融资都不多见。
笔者选取了我国100家上市公司 (沪市50家, 深市50家) 采用债务融资数据的资料。相关数据取自2005年年报数据, 资产、应付债券取自资产负债表, 借款所收到的现金、融资租赁所支付的现金取自现金流量表中筹资活动产生的现金流量等有关数据。由于这100家公司中融资租赁费用均为零, 分析债务融资次序时暂不考虑。
(二) 模型建立本文采用Myers模型分析。
(1) Myers的融资优序模型。公式为:DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct (1)
其中DEFt为现金流赤字, Ct为扣除利息和税款的经营现金流, DIVt为现金股利支付, Xt为资本性支出, △Wt为营运资本净增长, Rt为年内到期的长期负债。
融资顺序的假设由下式检验:△Dit=a+bpoDEFit+eit (2)
当DEFit等于正值时, △Dit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时, 为公司偿还的债务额。如果a=0且融资优序系数bpo=1, 表示公司进行外部融资时, 首先选择发行债务;否则, 如果a=0且融资优序系数bpo=0, 则表示公司首先选择发行股票。
(2) 模型修正。参考Myers的融资优序模型实证分析我国企业的债务融资的偏好次序。由于我国上市公司基本不采用融资租赁, 因此主要利用融资优序模型分析我国企业对银行贷款和企业债券的偏好。公式1中有关数据取自公司财务报表数据, 由于我国企业的财务报表项目与美国企业的财务报表项目不完全一致, 所以计算有关变量时需要按照我国上市公司财务报表项目的特点进行调整。X:资本性支出, 即:新增长期资产+新增固定资产+新增无形资产及其它资产 (新增数=年末数-年初数) ;△Wt:营运资本净增长, 即:年末营运资本-年初营运资本, 营运资本=流动资产-流动负债。
在运用公式2时, △Dit是企业向银行贷款或发行企业债券的数量的变动, 将有关数据代入后, 可以分别得出银行贷款和企业债券与股票融资相比的偏好, 然后比较bpo的大小, 即可比较企业对银行贷款和企业债券的偏好程度。同时还要注意的是, 按照Myers融资优序模型的假定, 正的DEF表明公司内部现金流缺乏, 需要从外部融资;负的DEF表明公司内部现金流多余。现金流多余的企业, 对外部融资的需求就不会很大, 因此为了减小负的DEF对融资优序模型检验的影响, 可以将
三、实证分析
(一) 债务融资次序分析对这些数据进行分析可知:
在这100家样本公司中, 仅采用银行贷款融资方式的有78家, 仅采用债券融资方式的有1家, 两种融资方式均采用的有7家, 两种融资方式均未采用的有14家。从样本公司债务融资的平均水平来看, 发行债券融资额占企业总资产比重为0.66%, 向银行贷款数额占企业总资产比重为23.65%。上述计算的平均水平存在局限性, 因为有很多企业未采用债券融资, 可能会影响两者的平均水平。因此对同时采用债券和银行贷款融资方式的7家上市公司的平均水平进一步比较, 发行债券融资额占企业总资产的比重为6.19%, 向银行贷款数额占企业总资产的比重为29.41%。通过以上分析可以看出, 我国上市公司债务融资的次序大体上是银行贷款、债券融资、融资租赁。
(二) 模型分析根据沪市A股 (859只) 与深市A股 (631只) 公布的企业报表 (时间区间为2004年与2005年) , 符合要求的有43家上市公司。
根据公式2, 将现金赤字流作为自变量X, 银行贷款融资增量Y1和企业债券融资增量Y2作为因变量。在43个样本中, 分别剔除债券融资变动为0的企业和现金赤字流的企业, 最终得到24家公司样本。根据这24个样本的有关数据, 用计量软件EVIEWS用最小二乘法估计建立模型。EVIEWS输出的结果如 (表1) 与 (表2) :
得出的模型虽然拟合程度不是很高, 但是主要分析Y1、Y2对X变动的反应程度, 系数均能通过t检验。X的系数是bpo, bpo越接近于1, 表明该种债务融资方式与股权融资比较, 越偏向于该种债务融资方式。因此从公式3可以看出, 银行贷款和股权方式相比较, 我国企业比较偏好于股权融资, 这符合我国现阶段的股权融资偏好。从公式4看出企业债券和股权融资相比较, 我国企业偏好股权融资。而比较这两个方程式, 银行贷款的系数相对企业债券的系数大, 说明企业在这两种方式中比较偏好银行贷款。这和直观观察到的结果相一致, 进一步论证了我国债务融资的现有次序是银行贷款、企业债券、融资租赁。
四、结果分析及政策建议
(一) 企业债券融资现状分析
债券融资和同是资本市场上的股权融资相比, 我国企业有着明显的股权融资偏好。与债务必须按期还本付息的“硬约束”相比, 股权融资具有“软约束”的特点。对上市公司来讲, 普遍能感受到债务成本的存在, 但却感受不到股权资本成本的压力, 容易产生“免费”资本的幻觉, 从而将股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式, 偏好股权融资。债券融资和同是债务融资的银行贷款相比, 我国企业偏重于银行贷款。一方面, 考虑到发行因素, 发行债券要比贷款多承担20%左右的利息负担, 同时由于我国银企关系尚未实现真正转变, 企业向银行申请贷款, 无论是借款还是还款条件上的软约束均远远低于发行债券直接面对广大债权人的硬约束, 使企业还本付息压力比发行债券小得多, 因而企业首先充分利用股权进行融资, 在不能发行股票的情况下优先考虑银行贷款融资, 限制了企业债券的有效供给。还有一点值得注意, 由于我国企业治理结构还不完善, 企业经营者在对债务融资方式进行选择时, 会以最大化自身效益为目标, 而不是最大化企业价值, 因此即使通过发行债券融资对企业发展更为有利, 但出于自身利益考虑企业经营者还是倾向于争取银行贷款进行融资, 从而进一步降低了企业债券的有效供给。另一方面, 为了规范企业行为, 政府采取一些手段对企业债券市场加以干预, 但由于目前我国政府宏观调控手段较为落后, 相关法律法规不够完善, 市场环境也不成熟, 这些措施在实际执行过程中对企业债券市场的发展造成了一些不利影响, 导致了企业债券市场发展滞后, 压抑了企业债券的实际供给, 这也是很多企业在选择债务融资方式时没法选择发行债券的原因。
(二) 企业融资租赁现状分析
目前融资租赁方式作为一种独立的融资手段在国内金融市场所占比例非常小, 尚未形成规模。其原因是多方面的。一是企业对融资租赁认识不够。由于我国至今缺乏对整个租赁行业的统一管理, 造成了对租赁融资方式的宣传严重滞后;由于资金等问题的制约, 租赁公司也没有主动面向社会宣传租赁融资的基本内容, 更没有利用宣传机构和新闻媒体的作用将租赁融资推向市场。可以说, 社会对租赁的认知程度还处于初级阶段, 即使是政府相关部门或业主主体本身也未透彻了解。一方面, 政府没有正确或是适时扶持该行业的发展, 另一方面, 出租人和承租人对该业务的使用没有发挥租赁融资应有的效果。这些都阻碍了租赁融资方式在我国的广泛应用。二是政府制度供给缺位。美国租赁行业的成长和成熟与美国政府的大力扶持是分不开的, 而我国政府缺乏必要的制度供给。我国政府在1999年以前对租赁业的制度供给过少。由于一直视租赁公司为银行的转贷部门, 所以对其管理等同于其他非银行金融机构, 而未将其作为特定机构给予扶持, 限制了租赁融资方式的发展。另外, 我国融资租赁未能享受很优惠的利率, 使得融资租赁的融资成本率较高, 不能发挥自身的优势。三是我国租赁市场不发达。具体表现在: (1) 融资租赁公司机构建设方面存在的问题。绝大部分经营融资租赁业务的非银行金融机构专业资质不足, 将筹到的短期资金大量投资于房地产、股票和期货, 当宏观经济收紧、融资渠道受到限制之后, 这些机构资产状况迅速恶化, 不少地方出现挤兑风潮。与此形成鲜明对比的是, 我国大量的生产厂商希望加入该行业却不具备合法经营资格。我国现有的由国家内贸局主管的、附属于制造厂商的经营性租赁公司只能经营传统的经营性租赁业务, 不允许经营融资租赁业务, 但这些公司拥有大量的设备优势, 从推销产品角度, 迫切希望能转变经营方式从事融资租赁业务, 以便利用租赁融资的优势和功能安全收回资金。 (2) 租赁公司资金缺乏, 资本成本上升。我国租赁公司目前的资金来源情况不是很乐观。按照现行规定, 融资租赁公司资金来源的范围十分狭窄, 虽然在《金融租赁公司管理办法》中允许租赁公司发行金融债券和股票融资, 但由于没有具体的规定, 通过这种方式融资的租赁公司寥寥无几, 大多依靠吸收少量信托、委托存款和银行贷款, 且数额有限, 并以短期资金居多。而融资租赁业务主要用于设备购置、技术改造、高新科技开发转化等项目的资金需要, 一般需要的年限比较长, 属于中长期性质的融资。这样的资金来源势必造成租赁公司资金成本提高, 为保证合理收益, 租赁公司也不得不提高租金标准, 企业融资成本相对提高, 减弱了租赁融资方式的优势。 (3) 租赁融资业务形式单一、落后。多年来我国的租赁融资形式一直以简单的直接融资租赁为主。这种租赁融资方式的特点是租金固定、租期固定、筹资渠道固定且租期较短。这就增加了承租人的负担, 承租人和出租人承担了较大的利率、汇率风险。另外, 由于出租人所开展的融资租赁业务不能适应承租人的经营情况进行灵活多变的创新, 企业通过融资租赁方式获得设备的优势并不明显, 这大大削弱了融资租赁的吸引力。近年来, 国内的融资租赁公司也开始尝试运用委托租赁、转租赁、出售回租、杠杆租赁、联合租赁等业务形式, 但相比已进入创新租赁时期的发达国家, 我国租赁融资业务形式十分落后, 总体上还属于粗放型经营。
(三) 政策建议
通过上述对债务融资次序的分析, 可以看到我国企业债务融资次序还存在一些不合理的情况, 债务融资不应局限于银行贷款, 应根据不同的情况选择不同的债务融资方式, 使得银行贷款、企业债券和融资租赁都能发挥自身的优势, 为企业价值最大化服务。针对我国企业依赖于银行贷款、不重视债券融资的现状, 我们应从弱化信息不对称的程度入手, 通过金融中介融资的方式达到降低逆向选择和道德风险的效果, 使得企业债务融资方式多样化, 促进企业债券市场发展。针对我国企业偏好银行贷款的现状, 虽然银行贷款和融资租赁均具有降低信息不对称程度的作用, 且融资租赁更具优势, 但我国企业却较少采用租赁融资方式, 这与租赁的税收政策以及租赁市场的发展有很大关系。因此要促进企业债务融资结构的优化, 需要做好一些配套的工作, 改善企业的融资环境。要发展我国企业债券市场和租赁市场, 使企业有一个良好的融资环境, 能够根据自身的需要, 结合各个债务融资方式的优势来选择合适的债务融资方式, 而不是单一的以银行贷款为主。根据上述研究结论, 对于我国企业, 如果存在严重的信息不对称情况, 应首先考虑通过金融中介进行融资, 然后再考虑发行债券, 而在通过金融中介融资时, 符合条件的或者利用租赁有较大优势的, 应先考虑融资租赁。如果存在信息不对称程度较低的企业, 应充分利用发行债券的优点, 然后再考虑银行贷款和融资租赁。银行贷款和融资租赁是一个互补的关系, 在能利用融资租赁的情况下尽量采用, 以减轻银行的负担, 防止单一的融资结构带来的危机。
摘要：基于信息不对称, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即企业融资时会优先选择内部融资、然后是债务融资, 最后才是股票融资。本文探讨了债务融资的主要方式, 即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题。实证分析了我国企业债务融资现状, 发现我国企业债务融资次序是银行贷款、企业债券和融资租赁。依据理论债务融资次序, 分析了形成该种不同融资次序的原因和提出了相关政策建议。
关键词：信息不对称,债务融资次序,优化
参考文献
[1]陈耿:《债权融资结构与公司治理》, 《财贸研究》2003年第2期。
[2]何志刚:《信息不对称与我国公司债券融资发展》, 《商业经济与管理》2003年第9期。
[3]陈耿、周军:《企业债务融资结构研究———一个基于代理成本的理论分析》, 《财经研究》2004年第2期。
[4]刘锡良、郭斌:《信息不对称与企业债务融资方式选择》, 《经济学家》2004年第4期。
[5]杨兴全、郑军:《基于代理成本的企业债务融资契约安排研究》, 《会计研究》2004年第7期。
[6]郭斌:《企业债务融资方式选择理论综述及其启示》, 《金融研究》2005年第3期。
[7]张业圳、胡日东:《道德风险与融资可能性及融资方式选择》, 《福建师范大学学报》2005年第6期。
上市公司债务融资期限结构研究 篇9
债务融资作为公司的一项重要财务决策行为, 对公司的经营发展具有决定性的影响, 而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例, 它是债务契约的重要内容, 规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展, 国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究, 主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说, 分别为代理成本假说, 信息不对称假说, 税收假说和期限匹配原则。
二、上市公司债务期限结构的现状分析
(一) 我国上市公司债务融资期限结构的总体现状
我国上市公司的债务融资水平总体较低, 期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料, 对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析, 图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。
从图1中我们可以发现, 我国上市公司的资产负债率较低, 在2001年前只有45%左右, 从2001年开始持续上升, 近年来已超出60%, 但与西方国家相比, 还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果, 发达国家的外源融资中, 债务融资比重占有绝对的优势, 平均在70%以上。在我国上市公司的债务期限结构中, 短期负债比率很高, 持续保持在80%以上, 且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降, 但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势, 总是保持在20%以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。
(二) 短期负债在我国上市公司占主导地位的原因
造成负债短期化现象的主要原因在于:其一, 我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点, 一方面公司用短期循环债务替代了长期债务, 另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点, 所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等 (2002) 认为, 中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二, 我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分, 其规模和品种都相对股票市场少很多, 所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业, 考虑到风险因素, 对长期贷款的限制比短期贷款严格, 对企业来说, 短期贷款更容易取得。由于法律的不健全, 债权人无法得到很好的保护, 因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。
三、上市公司债务期限结构的影响因素
(一) 影响债务期限结构的外部因素
上市公司作为一个经济体系的主体, 它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度, 公司治理制度, 以及政府干预对上市公司的影响。
其一, 金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌 (2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响, 得出结论, 金融发展程度越高, 公司的的短期债务比例越高, 有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构, 金融制度越完善, 公司对期限长短的选择越多, 上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国, 由于银行仍然在金融体系中占主导地位, 银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑, 更偏好于发放短期贷款, 所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。
其二, 公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响, 投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资, 而内部人可以通过许多途径攫取利益, 从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下, 外部投资者受到的保护程度不够, 利益受到严重损害。因此, 在公司制度不完善的情况下, 投资人为了保护自身的利益, 会倾向于风险较低的短期债务融资。
其三, 政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例, 政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标, 且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在, 为企业的贷款形成潜在的担保, 使债权人降低了风险意识, 投资人在进行风险评估时, 考虑到政府援助的存在, 倾向于具有政府背景的上市公司, 因此它更容易取得长期债务。
(二) 影响债务期限结构的内部因素
影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响, 主要与公司的特性及内部治理结构有关。
其一, 公司的特征主要包括公司规模, 成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说, 它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻, 因此, 大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面, Jalilvand和Harris (1984) 的研究表明, 大公司需要的剩余资金较多, 所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金, 所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任, 因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的代理问题更为严重, 为了降低风险, 通常更偏好于短期债务。因此, 公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers (1977) 认为, 短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说, 股东与债权人之间代理问题还很严重, 成长机会导致了更严重的直接债务的代理成本, 尤其对于处于成长阶段的上市公司, 成长机会较多, 股东为了保护自己的收益, 会放弃一些项目, 从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务, 所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策, 要受到一定程度上的约束, 这种约束, 缓解了企业因资产替代行为产生的代理成本, 因此, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高, 而短期债务融资比例相对较低 (Smith, 1986) 。
其二, 内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。
大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为, 第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Muller (1999) 认为控股股东持股比例较大时, 控股股东和债务人之间代理问题会加剧, 因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足, 以便从债权人手中夺取资金, 获得更多的收益。事实上, 由于股东与债权人之间处于信息部对称地位, 股东为了自己的利益, 会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时, 在决策上就会作出越有利股东的决策, 这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时, 债权人可以依靠向公司发放短期贷款, 迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督, 缓解股东和债权人之间的代理成本 (Jensen&Meckling, 1976) 。
管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离, 因而会出现管理者与股东利益不一致的情况, 管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益, 从而加重了管理者和股东之间的代理问题。最近的相关研究表明, 随着管理层持股比例的增加, 反而会出现利益趋同效应, 即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下, 管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务, 以避免债务市场的外部监管。因此, 管理者持股和债务期限结构正相关。
四、上市公司债务期限结构优化建议
通过上文的分析, 我们可以看到, 我国上市公司债务融资期限结构, 既受到公司外部环境因素的影响, 又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因, 要优化债务期限结构短期化的结构, 必须从内外两方面的影响因素入手。
(一) 从外部环境来优化债务期限结构
其一, 要完善法律制度, 从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场, 信用机制不够健全, 债券人的合法权益得不到有效的保护。为此, 必须建立健全法律保障体系, 我们可以借鉴国外发达经济的一些做法, 如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制, 以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二, 加快发展我国公司债券市场, 不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分, 使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施, 来发展债券市场。首先, 合理界定公司债券的发行主体, 尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系, 使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次, 完善债券投资机构, 加大投资者的培育力度;建立多层次债券交易市场体系, 提高企业债券的流动性。其三, 推动利率市场化, 构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率, 实现债券的定价市场化, 刺激投资者对债券的投资, 从而促进债券市场的发展。其四, 建立完善信用评级体系, 完善信用评级机构, 为投资者的投资决策提供正确的依据, 从而促进公司债券市场的发展。
上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的, 所以公司要时刻注意外部环境发展变化, 尤其经济形势和国家的经济政策, 根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略, 使债务融资结构更好的适应外部经济的发展, 确定合理的债务期限结构。
(二) 从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构
上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一, 完善公司治理结构, 使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例, 发展多元化的投资主体, 以此来制衡国有股东的决策行为, 只有这样才能抑制一股独大的局面, 同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用, 改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低, 使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额, 才能促使他们作出合理的经营决策, 与股东利益趋于一致, 从而减轻代理成本问题, 提高公司的治理水平。其二, 注重公司的自身特征。不同行业, 不同公司, 所具有的特征不同, 适合的债务期限结构也不相同。因此, 公司在作出融资决策时, 应该充分考虑公司的特征, 如公司规模, 成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征, 考虑到自身的特点和优势, 才能对债务期限结构作出合理的选择。
参考文献
[1]万潮领等:《上市公司的外部资金来源问题研究》, 《上证研究》2002年第3期。[1]万潮领等:《上市公司的外部资金来源问题研究》, 《上证研究》2002年第3期。
[2]袁卫秋:《债务期限结构理论综述》, 《会计研究》2004年第10期。[2]袁卫秋:《债务期限结构理论综述》, 《会计研究》2004年第10期。
[3]周晓华:《我国上市公司债务期限结构影响因素研究》, 西南交通大学2008年硕士学位论文。[3]周晓华:《我国上市公司债务期限结构影响因素研究》, 西南交通大学2008年硕士学位论文。
[4]肖作平、李孔:《负债到期结构:理论和证据》, 《证券市场导报》2004年第3期。[4]肖作平、李孔:《负债到期结构:理论和证据》, 《证券市场导报》2004年第3期。
[5]周品芬:《我国上市公司债务期限结构研究》, 西南财经大学2008年硕士学位论文。[5]周品芬:《我国上市公司债务期限结构研究》, 西南财经大学2008年硕士学位论文。
[6]Jalilvad, A, R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study, Journal of Finance 1984 (39) :127-145[6]Jalilvad, A, R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study, Journal of Finance 1984 (39) :127-145
[7]Myers, S.C-Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977 (5) :146-176[7]Myers, S.C-Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977 (5) :146-176
政府投融资平台债务情况调查 篇10
一、徐州市政府投融资平台债务现状
2008年, 在政府4万亿投资应对国际金融危机的背景下, 徐州市政府投融资平台快速发展。2010年6月, 国务院发布了《国务院关于加强地方政府投融资平台公司管理有关问题的通知》 (国发[2010]19号) 要求地方政府对融资平台债务进行一次全面清理。随后, 各金融机构按照银监局的要求, 加大对融资平台贷款风险的管理力度, 对平台贷款进行逐笔“解包还原”和全面梳理, 严格执行贷款总额和贷款占比的“双限”管理, 部分平台公司转为一般性公司, 退出了平台目录。截至2012年9月末, 徐州市共有43家政府投融资平台, 其中地市级16家, 县级27家, 按平台类型来看, 各类开发区融资平台7家, 国有资产管理公司5家, 土地储备类平台5家, 城市投资建设公司13家, 交通运输类平台6家, 其他类型平台7家。
目前, 徐州市融资平台采用以银行贷款为主, 辅之公司债等多渠道融资模式。截至2012年9月末, 徐州市政府投融资平台债务余额为188.82亿元, 其中银行贷款 (含异地贷款61.18亿元) 140.32亿元, 公司债48.5亿元。
(一) 银行贷款
1. 银行贷款总量下降, 但占比仍较高。
截至2012年9月末, 徐州市融资平台银行贷款 (含异地贷款) 余额140.32亿元, 较2011年末减少35.96亿元, 占债务总额的74.31%。调查显示, 76%的样本平台银行贷款余额占债务总额的比重达50%以上。
2. 贷款质量较好, 无不良贷款。
从贷款质量五级分类看, 2012年9月末, 徐州市融资平台不良贷款余额为0万元, 较2011年末减少0.2亿元;全市融资平台关注类贷款余额为4.34亿元, 较2011年末减少3.89亿元, 关注类贷款占全部银行贷款 (未包含异地贷款) 的5.48%, 较2011年末下降2.51个百分点。
3. 银行贷款以项目贷款为主, 主要投向基础设施和土地收储。
融资平台银行贷款由流动资金贷款和项目贷款两部分组成。剔除异地银行贷款, 2012年9月末, 徐州市融资平台项目贷款余额78.1亿元, 占其银行贷款的比例高达98.69%。银行项目贷款具有以下特点:一是所有项目贷款均为中长期贷款。其中, 三年以上项目贷款余额为64.02亿元, 占项目贷款的81.97%。二是以地市级平台贷款为主。地市级平台贷款余额62.46亿元, 占项目贷款的79.97%。三是主要投向基础设施和土地收储。据统计, 投向拆迁、旧城改造和保障房等市政基础设施贷款余额共计48.8亿元, 占项目贷款的62.48%;投向土地收储贷款余额13.94亿元, 占项目贷款的17.85%。
4. 贷款以土地抵押为主, 还款来源于土地出让金。
截至2012年9月末, 抵押贷款余额为71.47亿元, 占银行贷款 (未包含异地贷款) 的90.31%, 其中土地抵押贷款余额64.37亿元, 占抵押贷款的90.07%。还款来源主要土地出让收入和其他财政补贴资金为主, 调查显示, 75%的样本平台还款来源主要是土地出让收入。
(二) 公司债及其他
除银行贷款外, 融资平台还通过证券公司发行公司债, 改善债务结构。公司债券募集资金成本低、期限长, 只需要每年付息, 到期还本, 适合轨道交通等城市基础项目融资。自2010年10月, 作为徐州市首家发行公司债的融资平台———徐州市新城区国有资产经营有限责任公司发行了总额10亿元, 年息5.75%的公司债券。截至2012年10月末, 全市有4家融资平台发行公司债券, 共募集资金48.5亿元。
此外, 融资平台还可以通过商业银行发行中期票据和短期融资券, 拓宽融资渠道。据调查, 目前全市共有徐州经济开发区国有资产经营有限责任公司、徐州市新城区国有资产经营有限责任公司等4家融资平台正处于申报阶段, 共涉及中期票据67.4亿元和短期融资券40亿元。
不论是银行贷款和发行公司债, 还是短期融资债券和中期票据, 都需要资产规模支持。为提高平台公司融资负债能力, 徐州市平台公司通过多种方式提高资产规模:一是公司合并重组。如徐州市国有资产投资经营集团有限公司在原徐州市国有资产投资经营总公司、徐州市投资总公司、徐州市城市建设投资总公司基础上合并重组。二是通过市场化方式资产注入。如注入土地, 增强公司经营能力。三是多元化投资, 做大经营性资产。融资平台坚持市场化、专业化的运作模式, 加强公司资产管理水平, 提升资产的市场价值。
二、徐州政府投融资平台债务情况存在的问题
(一) 土地出让金收入下降影响融资平台还款
目前融资平台债务偿还来源主要有:一是财政资金。对承建的公益性项目主要依靠财政性资金偿债。二是土地收益。以徐州经济开发区为例, 目前商业用地市场价260万元/亩, 较2005年增加200万元, 每年度土地收入中可用于贷款的资金不低于5亿元。三是公司经营和投资收益。
调查显示, 由于融资平台的资产多为道路、管网、景观等公益性资产, 除自身经营收益外, 土地出让金收入是大部分平台企业偿债的重要来源。在国家对房地产市场调控不动摇的背景下, 土地出让金收入受土地市场制约较大:一是房地产市场持续低迷, 土地出让形势严峻。2012年前10月, 全市市本级土地出让金收入52.93亿元, 同比少增26.43亿元。从明后年起, 各融资平台将进入还款高峰期, 还本付息压力较大。二是部分平台公司土地出让金不到位。新城区规划建设以来, 累计挂牌成交土地进展顺利, 但存在部分土地出让金逾期欠缴现象, 影响了平台公司的正常运作。三是土地指标紧张。未来较长时间内, 房地产仍是宏观调控的重点, 随着保障住房的逐步入市, 房地产价格出现上涨的可能性较大, 因此预计, 土地市场在较短时间内全面复苏的可能性不大, 土地市场的成交萎缩将对政府财力产生较大影响, 将影响融资平台债务的偿还。
(二) 平台自身现金流不足, 短期偿债压力较大
平台企业现金流不足主要表现在总量和期限结构两个方面:一是现金流总量覆盖不足, 进入还款高峰期, 项目还款压力大。以徐州市棚户区改造项目投融资主体的某公司为例, 随着土地出让金形势严峻, 加之棚户区改造后地块规划用于公益项目较多 (拆迁成本近10.5亿元的回龙窝、云龙山东坡等棚户区被规划为文化街区) , 造成土地出让金明显减少, 项目当期收入难以覆盖贷款本息。据调查, 该公司自2013年将进入还款高峰期, 偿还额23.32亿元, 2012年高达29.92亿元, 棚户区项目还款压力较大。二是贷款与投资项目现金流错配, 导致存在“借壳融资, 短贷长投”现象。目前平台贷款多为项目贷款, 主要投向基础设施项目, 由于大部分基建项目具有建设周期长、收益回收分散的特点, 而平台贷款期限相对较短, 从而给平台公司带来投融资期限错配的风险, 存在“借壳融资, 短贷长投”问题。据调查, 徐州市某平台公司的融资渠道是以该公司所属子公司为贷款主体向银行借款, 借款后转给该公司使用。目前该公司短期借款占借款余额的比例达62.7%, 融资成本高、偿债压力大。
(三) 银行贷款等融资渠道受阻制约平台企业后续融资需求
据调查, 政府融资平台在建和新建项目较多, 需要大量后续资金保障项目顺利实施, 目前银行贷款等融资渠道受阻, 无法满足平台企业后续融资需求, 在建项目若无法按时完成交付, 将影响融资平台债务偿还。融资渠道受阻主要表现为:一是平台公司银行贷款难度加大。2010年下半年以来, 银监部门要求融资平台公司贷款“只减不增, 降旧控新”, 即贷款余额总量要压缩, 新增贷款严格控制。在此政策背景下, 各家金融机构授信条件不断提高。同时, 各金融机构授信时需提供全额的土地、房屋等资产抵押, 并要求在项目申报时必须明确抵押物及其价值。调查的样本融资平台均表示银行贷款难度加大成为共性问题, 不仅贷款总量下降, 而且贷款条件严格。二是资产总量仍相对较小, 直接融资规模受限。按照规定, 企业债、中期票据等直接融资, 在审批时按照净资产40%的比例进行总量限制。以作为徐州城投公司典型代表的某平台公司为例, 该平台公司总资产在195.44亿元, 净资产80.11亿元, 但与常州、镇江等地的城投公司相比 (一般资产总量为500亿元, 净资产300亿元) , 该平台公司资产总量明显偏小, 直接融资空间受限。此外, 较严的审批条件和较高的融资门槛也限制了平台企业通过发行企业债、中期票据、理财产品进行融资。
三、提高徐州市投融资平台债务偿还能力的相关建议
(一) 政府应引导平台公司规范发展, 增强债务偿还能力
一要引导平台公司合理设定举债规模, 建立科学偿债机制。在国家宏观调控形势下, 积极应对土地市场下行的风险, 提高偿债准备金提取比例, 扩大偿债准备金规模, 扩充偿债资金来源, 有效应对债务高峰期的到来, 避免债务风险。二要适当拓宽平台企业的融资渠道, 推进融资行为市场化。政府应通过财政扶持、资产注入、相关收益投入等渠道, 规范有序地增加融资平台的注册资金规模和资产规模, 满足企业债、中期票据等直接融资的合理要求, 适度利用信托、债券、资产证券化、项目融资等渠道融资, 通过引进会计师、律师、信用评级机构以及投资银行等市场约束, 增加平台公司投融资行为的约束机制和透明度, 逐步摆脱对财政投资和银行贷款的过度依赖, 优化资金来源结构。
(二) 监管部门应完善相应的风险防范机制
首先, 应加强对平台贷款的总体风险情况进行全面监管分析, 并充分发挥窗口指导的作用, 及时传导和解读监管政策, 指导各商业银行提高防范平台授信风险的能力。其次, 要建立和完善商业银行间信息的交流和共享体系。相关监管部门应牵头建立政府投融资平台信息共享机制, 能定期对当地各级政府的融资规模、还贷情况、资产质量等信息进行汇总, 对风险进行提示, 以便商业银行及时、全面掌握平台企业情况。第三, 要强化与政府部门的沟通。相关监管部门应牵头建立与政府相关部门定期沟通制度, 加强各银行之间和银行与地方政府相关职能部门之间的协调。
(三) 银行应强化平台贷款管理, 确保还款来源稳定有效
一要应实行逐步有序的退出机制。根据实际情况制订差别性贷款管理方案, 逐步压缩平台贷款总量, 同时, 适当考虑延长融资平台的贷款偿还期限, 以分散企业集中还款风险和还款压力。二要加强管理, 保证平台贷款质量。监控贷款资金的流向和流量, 科学评估还款来源的有效性、还款能力的保障性, 切实提高政府融资平台贷款质量, 如对于国有土地使用权作为抵押物的, 贷款行要与借款人、财政部门、国土部门共同签订土地出让收入监管协议, 确保抵押土地出让收入优先划入设在贷款行指定的账户归还贷款本息。
参考文献
[1]周沅帆.中国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究[J].金融监管研究, 2012, (5) :33-36.
[2]吴蔚, 艾军卫.地方政府投融资平台风险管理研究[J].对外经贸, 2012, (3) :58-59.
[3]陆旻.中国地方政府投融资平台贷款存在问题及对策[J].现代金融, 2012, (2) :50-51.
地方政府债务融资风险分析及对策 篇11
关键词 地方债 融资平台 债务融资风险 预算管理
中图分类号：F127 文献标识码：A
1地方政府债务融资概况
我国地方政府融资，是以地方政府为主体，以地方政府所属投融资机构为载体，为实现地方经济增长和社会发展目标而进行的资金融通经济活动。近年来，我国地方政府融资的一个明显特征就是地方政府通过设立融资平台公司进行债务融资。由此，地方政府债务伴随着经济发展逐渐产生并不断积累。根据审计署2013年12 月公布的第三次地方债审计结果，截止2013年6月，地方政府所负担的直接债务总额为10.89 万亿元，或有债务（是指由某一或有事项引发的债务，包括地方政府负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务余额）余额为7.01万亿元。
目前，我国地方政府存在举债过度的现象，从2010 年底至2013 年6 月短短的两年半时间内，地方债务余额增长了67.3%，呈现出高速增长的态势。特别是在目前我国经济下行压力加大、经济放缓的背景下，地方债务的快速膨胀必然导致违约风险的攀升， 一旦发生违约，不仅会造成银行大量坏账的出现、引发金融动荡，而且会导致经济发展的停滞和政府信用的丧失，危及经济社会的健康发展。
2地方政府债务融资风险的具体体现
地方政府债务融资风险积聚到一定程度就会引发财政风险和金融风险。具体而言，主要体现在以下几个方面：
（1）地方融资平台负债率高和偿债能力不足是主要风险
2011 年以来，地方融资平台规模得到了一定控制，但规模仍旧偏大。据不完全统计，截止到2013年6月底，地方融资平台债务总额仍有近7万亿元。目前使用地方政府债务资金的财政项目通常分为三类：提供纯社会公共产品、半社会公共产品和盈利性非社会公共产品。前面两个项目的投入都是没有获利或较少获利的，这些项目不但不能为政府偿还债务带来资金，而且还要政府不断地追加投资，这无疑增加地方政府偿债能力不足的风险。
（2）增加银行的信贷风险
目前来看，银行贷款是我国地方政府融资平台融资的主要方式，地方政府债务中80%为银行借款。为了让融资平台公司能从银行顺利获得贷款，地方政府要满足相应条件，目前一些地方平台出现利用虚假的经营情况数据、抵押品等不实信息来进行违规融资。不仅如此，一些地方政府在融资平台贷款被迫压缩规模之后，将地方债务转移至银行表外，如通过城投债、信托等形式继续增加。银行对政府或平台公司还款能力的预测，实际就是对地方政府财力的评估，由于信息不对称，银行无法掌握地方政府的融资总规模、负债规模和财政收支，难以真实全面评估地方政府还款能力，对项目贷款也缺乏充分的风险评估。当地方政府债务规模膨胀、债务约束机制弱化和还本付息财源乏力等几种情况并发时，财政风险会推动和加剧金融风险，甚至引发社会风险。
（3）增大了财政的偿债风险
由于地方政府债务融资的资金大多投资于基础设施等社会公共项目，生产周期长、投资收益不高，如果无法通过市场行为获得偿债资金来源，最后还是只能由地方政府埋单。地方政府财政收入主要是税收收入，目前我国地方政府的财政收入已经远远超过经济增长的幅度，一味追求收入增加有可能造成税收负担超过社会经济的承受能力，造成经济、社会发展的不可持续性。截至2012 年底，部分地方政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额占政府直接债务余额的三分之一以上，显示地方政府对土地财政的依赖。当前楼市走向的不确定性，充分暴露了土地财政政策的弊端，可能会引发部分地方政府偿债能力不足，诱发违约和金融动荡。
3形成地方政府债务融资风险的成因分析
3.1财政分配体制不合理、预算管理体制约束力弱化
自从1994 年推行的“分税制”改革以来，财政收入向中央政府集中，地方财政收入不足、财权和事权不匹配等矛盾更加凸显。一方面，地方财政收入占比明显下降，仅能维持日常运转，其占全国财政总收入的比例从1993年的77%直线下降到1994年的45%，此后基本维持在45%-50%的水平;另一方面，地方经济的发展又要求地方政府必须加大财政投入，但在现行法律制度框架下，地方财政不能赤字，不能自主发行地方债券。在此背景下，地方融资平台孕育而生。
从历年的地方财政收入与支出可以看出，自2000年至2010年地方财政年年赤字，地方政府财政赤字已经成为常态。地方政府为了发展，不得不依靠出卖土地和负债来筹集资金。大量的财政赤字、预算外资金，游离在全国人民代表大会和地方各级人民代表大会的监督外，进一步助长了地方政府举债行为的随意性，严重弱化了预算管理的约束力，加大了债务风险的发生。
3.2过度扩张的财政政策
据统计，在地方政府利用国债转贷资金的项目中，地方政府若要想获得这笔资金，必须有80%以上的资金投入配套。2008年金融危机以来我国政府为了刺激经济发展采用了扩张性的财政政策，中央政府提出4万亿元巨额投资计划，其中中央政府投资1.18万亿元，余下的大部分需要地方财政和社会资金配套，地方政府只能通过地方融资平台来加大融资规模。2008年以来，随着经济增长速度的放慢，国家出台了系列减税政策，制约了财政收入的增长，然而财政支出并未减少，财政赤字绝对数不断上升。
3.3缺乏地方政府债务考核机制和风险预警机制
我国现行对地方政府和官员的政绩考核仍未改变以 GDP 增长为主要指标的做法，必然会促使地方政府为完成经济增长指标而使用见效快的城市改造和加大固定资产投资等办法来提高经济增长率。在粗放式经济增长模式下，加大基础设施投资是打造政绩、推动地方经济增长的重要手段，因此，地方政府有强烈的投资冲动来获得更多、更直接的GDP增长。由于缺乏对地方政府的债务考核机制和风险预警机制，地方政府债务监控指标无法运用，债务融资风险加剧。
3.4融资渠道不畅，融资方式较单一
1995 年开始实施的《中华人民共和国预算法》第 28 条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”目前我国大部分地方政府的融资方式较单一，主要通过银行贷款获得融资。不管是地方政府直接借款、融资平台公司借款还是以政府的名义担保借款，地方政府的还债压力都很大，而一旦或有债务和隐性债务发生违约，就将大量风险聚集到金融系统。
4化解地方政府债务融资风险的对策
4.1加强清理整顿，防止平台贷款风险爆发
一是全面测算各地政府的财政偿还能力，合理确定贷款总规模和新增贷款总量，防止地方政府负债总量规模的进一步盲目膨胀。应针对不同平台的特点制定出不同的监控风险手段，经营类项目平台应完全遵从商业化贷款评估方法，公益类项目平台应将政府财政的负债和收入情况纳入到贷款评估范围内。
二是多管齐下，落实融资平台贷款还款来源，有效保全资产，确保总体风险处在可控范围之内。地方财政应制定出完备的本息计划，建立健全专门的债务偿还基金，并且应将全部债务纳入到债务偿还基金中，同时应明确规定这类基金的用途，使其不被肆意的挪用。除此之外，针对公益类项目，因为其投资的收益明显不足偿还本息资金，因此，应在每年的年初制定出预算资金，并从债务偿还基金中提出一定比例弥补这类项目的资金断流问题。
4.2完善和规范地方政府债务融资的相关法律
我国法律明确规定政府部门不得对外提供担保，但有些地方政府部门依然以“承诺函”、“保证函”为所属企业的投资作出不同程度的担保。所以地方政府实际上拥有超越法律法规的、无法加以有效监控的权力，只有修订完善《预算法》等法律法规来约束地方政府的融资行为，才能更好地控制风险。经国务院批准，2014年在广东、深圳、北京、上海、青岛、江西、浙江、江苏、山东、宁夏10 个地区试点发行地方政府债券，试点地区发行的地方债券将不再由中央代还，而是自发自还。这就要求进一步提高地方预算的约束力，严格管理地方负债的发行和使用，这将为今后完善和规范地方政府融资的法律提供实践经验。
4.3将地方政府融资纳入预算，建立信息披露制度
提高地方政府融资信息的透明度，将县、市、省各级地方政府融资项目、融资数量、融资资金来源等内容写入各级预算，并建立定期信息披露制度。保证地方政府做到资金来源合理，投资项目是当年地方经济发展的迫切需要的，省级管理市级、市级管理县级。这样地方政府对于本级政府的融资和下级政府的融资，中央政府对各省级政府的融资资料都清晰可查，便于宏观经济管理、调控，降低地方政府的财政风险和银行的金融风险。
4.4加强对地方政府债务融资的管理、监控和考核
首先，应明晰中央与地方财政支出责任的划分，事权与财权相匹配。因为地方政府担负的投资职能过多，投资范围过大，再多的资金都没有办法满足其实现财政职能的需要，因此要上移地方政府部分公共服务事权，适当减少地方政府的融资压力。其次，要加强对地方政府融资的监控，建立风险预警机制。地方政府融资规模要和地方经济增长、风险控制相适应，不能盲目追求经济增长率去提高融资规模，应强化各级人大、政协对政府融资的审批与监督职能，建立具有可操作性的地方政府债务融资风险预警机制。最后，增加地方政府债务考核机制，考核期限尽可能与政府官员任期相一致。
4.5借鉴国际经验，拓宽地方政府债务融资渠道
由于地方政府融资渠道狭窄，融资方式过度依赖银行借款，而银行的借款期限通常较短，地方政府债务融资所需的资金周转期又较长，二者之间经常产生矛盾。因而允许地方政府直接发行地方政府债券或市政建设债券，应作为改革的方向和目标。从发达国家的经验看，允许地方政府发行债券，是各国筹集城市公共基础设施项目建设资金的主要做法，也是实行分税分级财政体制国家的普遍经验，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。因此，在借鉴成功经验的基础上，结合我国国情，坚持“政府引导、市场主导、试点突破、协同推进”的基本原则，逐步建立一套适合我国经济结构的规范的地方政府举债融资机制。
参考文献
[1] 王铁军.中国地方政府融资22种模式[M].中国金融出版社，2006.
[2] 《中国地方债务管理研究 》课题组：公共财政研究报告——中国地方债务管理研究[M].中国财政经济出版社，2011.
[3] 黄燕芬，邬拉.“地方债务风险：现状、成因及对社会的影响”.经济研究参考[J]，2011（23）.
[4] 王金龙.财政风险与金融风险 [M].中国财政经济出版社，2004.
[5] 王连山.关于我国财政安全与财政风险研究 [M].东北财大出版社，2006.
[6] 张金清.金融风险管理[M].复旦大学出版社，2009.
[7] 张馨，王玮.透视中国公共债务问题：现状判断与风险化解[M].中国财政出版社，2004.
[8] 王璐.地方融资平台的风险与防范.金融时报，2013.6 （17） ：009.
[9] 纪瑞朴.防控地方政府债务融资风险的国际经验及启示.金融会计[J]，2012.7.
内部控制与企业债务融资综述 篇12
优序融资假说认为, 公司合理的融资顺序应当为内部融资、债务融资和股权融资。然而在目前中国的资本市场上, 上市公司却普遍面临不合理的债务期限结构与较高的债务成本, 并且偏好股权融资。肖作平 (2006) 发现, 中国上市公司的债务期限较低。针对这一现象, 本文旨在对研究内部控制与上市公司债务融资关系的文献进行评述, 在此基础上, 探讨内部控制对上市公司债务融资的作用机理, 并提出进一步研究的方向。
二、内部控制与企业债务融资
新制度经济学认为, 企业本质上是一组契约的集合, 且由于信息不完全和存在交易成本, 契约不可能完备。就债务契约而言, 企业通过定期向债权人偿付本息而解除这种契约关系, 偿付的利息就构成了企业的“显性”债务成本。除此之外, 信息不对称使得债权人还会要求一定的溢价作为对信息风险的补偿, 从而形成“隐性”债务成本, 具体反映为不同的贷款利率 (邓德强和冯悦, 2011) 。
管考磊 (2010) 认为, 银企之间存在着严重的事前、事中和事后的信息不对称。而向外部提供由企业会计信息系统生成的财务报告, 是企业消除信息不对称的重要手段。会计信息综合反映了企业的财务状况、经营业绩和现金流量, 是银行评估企业财务风险的重要依据。会计信息质量的提高有助于缓解银企间的信息不对称, 从而降低债务契约的监督和执行成本。
内部控制是现代企业一项重要的内部治理机制, 担负着纠错防弊、保证组织健康发展的重要职能 (李享, 2009) 。近年来, 国内外的监管机构相继出台了一系列关于内部控制的政策法规, 强化内部控制已日益成为世界各国特别是发达国家提高公司治理水平的重要手段 (李万福等, 2011) 。当前, 我国会计制度改革的重点转向了内部控制体系的建设, 出台了一系列的法规并取得了良好的效果。蕴含在内部控制相关法规中的一个重要主题是, 良好的内部控制能够降低信息不对称、促进契约的有效履行、减少管理层的机会主义行为, 从而能够降低公司的融资成本, 给利益相关者带来显著的利益。
方红星等 (2011) 认为, 内部控制的核心目标之一是合理保证财务报告的质量。高质量的内部控制有助于提高财务报告的质量 (Doyle等., 2007) , 减小财务报告的信息不确定性, 使投资者更加真实地了解公司的盈利能力和成长机会, 从而能够减小因逆向选择导致的过高融资成本。Kim等 (2011) 认为高质量的内部控制能够减少债务契约签订的不确定性, 并能够降低债务契约监督的成本, 从而降低银行贷款利率, 并有效减少贷款契约中约束性条款的数量。
三、结论与展望
企业的融资问题不仅关系到自身未来的成长与发展, 也影响着资本市场上资金的有效配置, 并最终影响整个经济的活力。前述的研究表明, 良好的内部控制有助于解决银企之间因信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题, 从而提高信息价值, 降低企业债务成本。同时, 制度经济学家认为, 契约结构内生于制度约束, 是契约成本最小化的结果, 因此要理解上市公司内部控制在企业融资契约中所起的作用, 就必须考虑企业所面临的制度环境的影响。已有的研究发现, 企业融资行为深受其所处的金融生态环境的影响 (李扬等, 2005) 。因而, 对企业债务融资问题的进一步研究应当将债务融资与企业内部控制和制度环境纳入的一个统一的框架, 研究在一定制度环境中, 企业内部控制与债务融资的关系。
摘要：我国上市公司当前普遍面临着不合理的债务期限结构以及过高的债务融资成本。内部控制作为公司治理的重要内容, 能够保证企业信息生成的质量, 从而有效缓解委托人与受托人之间的信息不对称。高质量的内部控制能显著提高财务信息的质量, 缓解企业与债权人之间的信息不对称, 进而降低融资成本。本文在对国内外研究内部控制与企业债务融资关系的文献进行评述的基础上, 对内部控制对上市公司债务融资的作用机理进行探讨, 并提出进一步研究的思路与方向。
关键词：内部控制,制度经济学,债务融资
参考文献
[1]Doyle J T, Ge W, McVay S.Accruals Quality and Internal Control over Financial Reporting[J].The Accounting Review, 2007, 82 (05) :1141-1170.
[2]Kim J B, Song B Y, Zhang L.Internal Control Weakness and Bank Loan Contracting:Evidence from SOX Section404Disclosures[J].The Accounting Review, 2011, 86 (04) :1157-1188.
[3]邓德强, 冯悦.内部控制信息质量对债务融资成本的影响——基于深交所上市公司的经验证据[C].中国会计学会2011学术年会论文集, 2011.
[4]方红星, 金玉娜.高质量内部控制能抑制盈余管理吗?——基于自愿性内部控制鉴证报告的经验研究[J].会计研究, 2011 (08) :53—60.
[5]管考磊.金融生态环境、财务风险与银行信贷决策[J].中南财经政法大学学报, 2010 (06) :71—76.
[6]李万福, 林斌, 林东杰.内部控制能有效规避财务困境吗?[J].财经研究, 2012 (01) :124—134.
[7]李享.美国内部控制实证研究:回顾与启示[J].审计研究, 2009 (01) :87—96.
[8]李扬, 王国刚, 刘煜辉.中国城市金融生态环境评价[M].北京:人民出版社, 2005.