债务契约（共7篇）
债务契约 篇1
一、引言
本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场, 债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资, 以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言, 债务结构的选择有两个重要方面需要考虑:一是债权人能够转移债务人权利的能力;二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的, 不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外, 即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值, 长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。
二、前人研究
诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究, 一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论, 契约成本理论认为, 企业是一组契约的联结, 包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者 (供应商、客户、员工、政府) 。所有的债务契约都会存在成本, 称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和代理成本。Jensen Michael (1986) 指出, 现在的企业通常存在两种冲突:一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究, 并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid (1985) 提出只要利率的期限结构不是平坦的, 负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大, 并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid (1985) 得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担, 因而增加了企业当前的市场价值。Lewis (1990) 认为, 税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris (1976) 认为将资产期限和债务期限进行匹配, 能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短, 则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面如果债务期限比资产期限长, 则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers (1977) 认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限, 而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery (1986) , Kale Noe (1990) , Diamond (1991) 和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时, 企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。
三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策
(一) 信用评级私人信息。
拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说, 债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约, 除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平, 拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即, 平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息, 债权人不能偿还债务, 债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权 (称为债务清算) 。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。
(二) 清算决定。
清算也有积极的一方面, 并不能被忽视。在未来项目回报中, 债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内, 债务人将有能力支付而不用破产, 但债权人忽视债务人的控制权租金, 债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力, 或者其地位无法取缔, 那么控制权租金就会存在。简而言之, 本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务, 将会被债权人清算。另外, 其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人, 即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高, 现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时, 现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下, 债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级, 并且重新融资并不会稀释现有的债务。
(三) 信息敏感度。
对于给定的管理层控制的保护, 短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资, 并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息, 债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下, 必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的, 恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开, 本文结论也不受影响。
(四) 债务契约结构。
即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商, 现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致, 假设一个债务人拥有所有初始发行债务, 包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件, 不同的初始债权人有不同的债权, 单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样, 多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时, 债务契约结构和决定也是一种均衡, 未来重新协商也就不可能了。
(五) 债务观点和债务契约管制能力。
本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论, 这种观点认为, 如果管理层违约, 会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论, 这个观点认为, 如果重组债务没有障碍, 债权人在没有更合适的管理层人选的时候, 会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说, 如果现有的管理层足够优秀, 没有更合适的管理人员可以替换, 那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面, 即使管理层是相对公司而言是最优秀的, 债权人可能转移管理层的控制权, 损害管理层的控制租金, 所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算 (资产变卖或替换管理层) , 违约行为可能惩罚债务人, 对债务人有严重的后果。然而, 如果债务人违约, 承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值, 债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。
四、结论
根据以上分析, 短期债务优先于长期债务, 而且长期债务允许能够稀释其价值的额外债务发行。如果将短期债务作为次级选择会导致未来可获得再融资债务的减少。债务人期望尽可能多的获得更多的资本以掌握公司控制权。而债权人并不希望债务人拥有太多的控制权, 这也就是现实中短期债务优先于长期债务的重要原因之一。短期债务债权人做出让步进一步协商的决定主要依赖于债务人的债务契约结构。当债务人筹集资金既有长期债务又包含短期债务时, 并无法全部偿还所有债务时, 短期债务债权人将不会做出让步, 短期债务利率的变化差异低于他们总债务结构的违约风险。短期债务债权人倾向于清算决定, 因此债务人通常会及时偿还到期的短期债务。为了充分获得控制权租金, 债务人通常需要提升长期债务的资金部分从而获取更多的控制租金。同样, 如果债务人只通过短期债务方式筹集债务融资, 而不选择长期债务, 情况将有所不同。这种情况下, 短期债务风险性会增加。如果债务人存在金融或债务危机, 只要清算价值低于让步所产生的价值, 短期债务债权人会有时做出本金以及利息上的妥协。短期债务以银行作为债权人为例, 长期公共债务和短期银行债务的混合会导致银行提供持续性的低风险债务, 降低利率以及延长还款期限等决策。这种情况下, 并不会导致债务人因此降低信用评级。当银行预期并不计划延长债务期限, 外部投资者则倾向于清算决策。
简而言之, 拥有私人信息的企业对自己的项目都有更清楚的了解, 如果项目预期盈利情况很好, 企业则倾向于优先选择短期债务融资。因为, 一方面平均水平之上的公司其投资项目被清算的可能性较小, 债务人的控制权租金损失的可能性也很低;另一方面债务人选择再融资时有机会表现出低风险投资从而增加信用评级。相反, 如果项目预期盈利情况很差, 企业倾向于优先选择长期债务融资。一方面平均水平下的企业的投资项目被迫清算的可能性更大, 债务人损失控制权租金的可能性也更大;另一方面债务人选择再融资时将会披露自己的项目是高风险, 导致必须支付相对较高的债务利率, 甚至被拒绝再融资。但是, 债权人在投资时会预测到这类公司的项目存在高风险 (道德风险和逆向选择问题) , 这类公司最终会被长期债务市场逐出, 并只能通过短期债务进行融资。债务契约期限结构是公司风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下, 风险最低和风险最高的公司都拥有较多的短期债务, 而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。
债务契约 篇2
关键词：公允价值,会计信息,债务契约,影响,研究
新时期颁布的公允价值会计信息, 最大的特色就是公允价值比较客观的反映出会计信息的准确性, 而且是合理合适的进行引入。公允价值是企业会计计量的重要因素之一。当今社会, 我国经济正处于调结构的过程中, 背景也比较特殊, 公允价值会计信息对企业的债务契约影响也是比较大的, 是我们需要去关注和研究的重大课题。
一、公允价值会计信息的重要性及研究现状
公允价值会计信息是根据市场的变化而发展, 这种信息具有资产出售价格的价值, 并且负责卖出价格的高低。当前的公允价值是根据实际情况, 去解决未来面临的问题, 提高信息的高度准确性, 为企业的正确做出决定提供科学依据。而公允价值会计信息是为了提高企业的决策有用性, 研究公允价值对企业的各种债务契约的影响, 及时的反映出企业的财务运营状况和现金流量变化情况。公允价值会计信息是企业进行决策时最有用的信息之一, 也有利于降低企业债务契约的成本价格和运营成本。
从企业债务契约中的众多因素要以公允价值会计信息为参考依据, 债务契约的条款的根本目的就是避免股东和管理人员通过项目来损坏其他股东和债权人的利益。当前的企业制度中, 债权人是无法参与到企业的管理中来, 无法参与公司经营管理。企业的会计信息存在不对称的局面, 因此, 债权人只能通过公司的财务报告才能去了解公司的资产经营状况及盈利能力情况。这可以在相当程度上可以改变公司会计信息不对称的局面, 有利于债权人对公司经营情况的监督, 使得企业正常合理运行。总之, 公允价值会计信息是公司债务契约正常运行的基础, 会计信息的影响是非常重要的。
二、公允价值会计信息对债务契约的影响分析
由于我国资本市场的不断发展, 会计信息的不对称也越来越严重, 此外, 还会出现企业成本严重失真, 使得企业不能做出正确的决策, 决策的有用性大大降低了。当前市场经济环境下, 企业设计契约的最主要原则就是在特殊的规定条件下, 债务契约成本要逐渐最小化。特别是减少债务人的风险。但是这种风险大部分来自贷款的资金和其所产生的利息, 其次就是公司能否按照原来的合同及条件来进行履行条约, 风险也受到公司经营管理水平和偿债能力的影响。债务人的偿债能力有很多因素, 最重要的因素是企业的财务发展情况和经营状况。公允价值会计信息对债务契约的影响也是指信息对企业偿债能力的作用, 不过当前这个方面存在一定的局限性。最近, 随着我国经济高速发展, 资本市场也在日益进步和发展, 创新金融衍生品的不断涌现, 历史成本和公允价值会计信息在确认和后续计量方面的作用也越来越关键, 这值得我们引起高度重视。
而从债务契约这个角度上进行分析, 我们可以得出:公允价值会计信息虽然能及时的反映出公司的经营状况和偿债能力, 但是监管机构在进行严格约束和管理过程中, 债权人根本无法根据相关公允价值会计信息做出及时和合法的决策, 去按照相关契约执行债务合约。因此, 在使用公允价值信息会计信息的金融企业中, 要先仔细确认相关历史成本的原则下, 发生减值的时候再进行减去历史成本。这能及时的反映出企业现有资产和实际价值, 这可以让债权人及时了解企业的经营管理水平和现金流状况。
此外, 公司资产和负债都是影响企业考核收益的指标, 这些诸多指标中药充分考虑到债务契约的相关联系。一旦公允价值会计信息发生变动, 会造成债权人错误了解公司企业的现金流状况和经营情况, 也会影响债权人对企业未来前景的正确认识。总之一句话, 债权人要注重贷款的安全, 必须要重视企业的本身内在价值, 及时了解公允价值会计信息。
三、正确处理公允价值会计信息和债务契约的关系
公允价值会计信息是商业银行和企业之间债务关系的连接点, 商业银行要严格把控风险, 要有风险意识, 必须准确地查阅相关会计报表资料。在公允价值的考核模式下, 商业银行要对企业的资产负债表严格监控, 企业一旦出现大波动, 必须马上做出反应, 避免企业波动给银行带来不良贷款的风险。商业银行也要及时调整自身的贷款政策, 对企业拥有的公允价值计量的资产和负债进行约束和管理, 贷款之后对企业的现金流进行监控。进入21世纪以后, 我国很多金融机构都是以公允价值来进行计算金融资产, 金融资产公允价值的不断变化会使得债权人的信贷能力不断发生变化。
其次, 监管机构要不断加强监管力度, 建立和健全法律法规, 不断完善相关的交易机制, 严重打击违法违规行为。积极营造出公平和公正的市场交易环境, 市场秩序必须要合理化, 使得企业正常合理运营。进一步创新公允价值会计信息的计算方法, 不断完善计量模式, 替代先前落后传统的计量模式及方法, 提高公允价值会计信息的运用效率, 提高企业信息的利用率, 提升企业盈余管理的空间。
最后, 加强公司会计人员的职业道德, 使得公允价值计量工作在全行业有序地正常的运行, 树立诚信意识。特别是公司的高层领导, 对这些会计人员的诚信知识培训是不可忽视的, 积极建立公司的信用机制。要通过公司的监管平台, 对公司的高层领导开展诚信记录工作, 建立起全方位监管综合性信用制度。总之, 要在一定程度上影响到会计信息的可靠性, 准确评价公允价值项目, 保证会计信息的真实和可靠。
四、结论
综上所述, 正确处理公允价值会计信息和债务契约之间的关系是一场持久战。要通过建立会计准则制度, 健全监管法规, 加强监管力度, 才能保证公司公允价值会计信息的对称性。要合理准确评价公允价值项目, 保证企业会计信息的真实和可靠。
参考文献
[1]青木昌彦, 钱颖一.转轨经济中的公司债务治理结构.北京:中国经济出版社, 2009.12
债务契约视角下的会计稳健性 篇3
会计稳健性, 又称谨慎性原则, 是财务会计中一项重要的惯例。在会计稳健性原则下, 资产价值的减少 (损失) 通常会被立即确认, 而资产价值的增加 (利得) 通常被递延到它被出售或者它的价值通过收入现金流实现时才被确认。正因为这样, 会计稳健性又是一项饱受争议的会计惯例。Devine (1963) 认为会计稳健性会导致财务报表整体低估, 并不符合财务人员应当进行最佳职业判断并予以报告的职责。近年来, 以FASB为代表的会计准则制定机构对稳健性也持否定态度, 认为会计稳健性偏离了中立性的会计原则, 过度的会计稳健性会损害会计信息的可靠性和真实性。2008年, FASB与IASB在联合概念框架第一阶段“目标与质量特征”的征求意见稿中取消了稳健性的会计信息质量要求。
尽管如此, 学术界并没有停止对会计稳健性的研究, FASB等机构的态度反而激发了学术界针对会计稳健性的研究热潮。尤其是金融危机之后, 投资者 (尤其是债权人) 利益保护日益受到重视, 而会计稳健性在保护投资者利益方面发挥重要作用, 也有越来越多的证据表明会计稳健性能够帮助企业显著减少债务融资成本, 减少债务契约中的道德风险和逆向选择。基于会计稳健性和债务契约的关系研究可以划分为两方面:会计稳健性的债务契约解释和会计稳健性在债务契约中的经济后果, 本文就从这两个方面进行探讨。
二、会计稳健性产生的债务契约解释
Watts (1993) 认为对会计稳健性的需求主要来自于债务契约与报酬契约, 因为稳健性可以延迟向股东的支付以确保债权人自身的利益, 同时也延迟了基于盈余的报酬支付, 这也确保了股东的利益。Ahmed (2002) 认为, 由于风险承担及对激进会计报告的预期损失, 债权人需要稳健的会计信息而不是无偏会计, 以减少其预期损失。Ball, Robin和Sadka (2006) 在稳健性与权益市场、债务市场之间的国家横截面关系的研究中发现, 稳健性只对债权人有利, 对权益市场的股东似乎用处不大。在考察债务契约对稳健性的影响方面, 国内学者也有不少发现。孙铮、刘凤委和汪辉 (2005) 使用上市公司的数据发现, 债务比重高的企业其会计稳健性显著高于债务比重低的企业。朱凯 (2005) 发现, 民营控股的上市公司的稳健性在银行贷款比较低的情况下显著高于国有控股的上市公司;但是随着银行贷款比例的提高, 两类公司会计稳健性不存在显著的差异。研究结果表明, 银企关系以及银行利益对公司会计信息稳健性有着显著的影响。何贤杰、朱红军和陈信元 (2006) 发现, 政策性贷款是造成国有银行对国有企业和非国有企业信贷要求差别的重要原因。陈旭东和黄登仕 (2007) 从企业生命周期的角度分析发现, 在企业生命周期的初期, 由于更多的采用关系型融资, 债权人对企业的了解很深, 对稳健性的需求低, 所以盈余不具有稳健性;而当企业处于生命周期的后期, 融资更多的倾向于市场化, 债权人了解企业的难度增大, 对稳健性的需求也随之增加, 此时的盈余具有稳健性的特征。
从会计发展史来看, 会计稳健性并非是会计管制的强制结果, 而是为满足企业契约关系的需要而产生和存在的。因为契约安排方式差异的存在会导致契约各方不同的机会主义行为, 而机会主义行为会降低企业价值, 带来契约成本。在有效理性的市场中, 契约成本将完全由违约一方来承担, 这会促使契约各方有动机缔结契约来约束机会主义行为。此时, 稳健性作为一种有效的缔约机制产生了 (Watts, 2003) 。从契约的视角来看, 稳健性形成的机制分为内部机制和外部机制。内部机制是指企业契约方内部的利益分配和权力制衡, 主要是指债权人与股东之间的债务契约和股东与管理层之间的报酬契约。企业的债权人、股东和管理者之间利益的合理分配是会计稳健性产生的最主要的契约原因。
会计稳健性是为满足企业契约关系的需要而产生和存在的。代理理论认为, 道德风险存在于债权人和股东之间, 当债务契约签订后, 处于信息优势的股东及其代理人总是有动机通过盈余操纵或过度投资等方式损害债权人的利益。在债务契约下, 股东和债权人有着不对称的收益, 当企业经营状况良好, 债权人也不会得到额外的补偿, 仅能得到本金和利息, 但是若公司的资产不足以偿还到期债务, 受制于股东的有限责任, 债务人可能无法收回投资。因此, 如果债权人要求无偏会计报告, 他们将承担公司激进报告的风险。所以盈余的稳健性被债权人所要求, 能够减少股东及其代理人对盈余的高估, 限制股东对公司盈余的分配, 保障债权人的利益, 缓解股东与债权人之间的利益冲突。另外, 与股东不一样, 债权人也没有直接的监督机制, 而是通过签订严格的债务契约来进行监督。当企业违反了契约的规定, 通过增加借款成本或是允许债权人接管公司的部分权利以及中止业务合作等方式发挥着间接的监督作用。稳健性通过约束股东及其代理人行为, 减少了股东与债权人之间的利益冲突, 是债务契约中股东和债权人冲突的协调机制。
三、会计稳健性在债务契约中的经济后果
(一) 会计稳健性与债务契约中的逆向选择
债务契约中的逆向选择是指债权人出借贷款之前, 由于处于信息劣势, 通常无法知晓贷款项目的风险, 为了降低贷款风险, 只能提高利率或者缩短贷款期限, 甚至拒绝提供贷款。因此, 逆向选择的存在会提高债务资本成本, 降低债务契约的效率。Ahmed等 (2002) 最早实证检验了会计稳健性对降低债务成本的作用, 研究发现在控制影响企业债务成本的其他决定因素之后, 会计稳健性与更低的债务成本相关。Watts (2003) 认为会计稳健性能够帮助债权人对贷款进行评估和定价, 增加债权人对债务人的信任, 减少逆向选择, 降低贷款成本。Zhang (2004) 检验了债务签约过程中会计稳健性的效率, 在借款人面临不利的经营状况时, 违反债务协议的可能性随着借款人的会计稳健性递增。对于稳健的借款人在取得贷款时以更低的利率而受益的假设, 证据表明, 贷款人愿意为更稳健的借款人提供更低利率的贷款。Moerman (2008) 从稳健性对二级贷款市场买卖价差的影响来考察稳健性在债务融资中的影响, 证明了稳健的会计信息有助于提高债券二级市场的效率。Beatty (2002, 2008) 发现, 如果企业在与银行签订债务契约时没有保持会计稳健性, 就要承担更高的债务资本成本。在国内研究方面, 钟岳松 (2009) 对会计稳健性与债务资本成本之间关系进行了理论分析。毛新述 (2009) 实证检验了会计稳健性对债务资本成本的影响, 发现盈余稳健性能够显著地降低公司的债务成本。如果管理人员报酬对会计信息敏感, 稳健性会加大管理人员的成本。如果不对债务人的这些成本进行补偿, 企业和管理层就不可能有动力提供稳健的会计信息。从债务人的角度而言, 债务利率下降是对稳健性的一种有效的补偿方式。因此提供稳健的会计信息的企业在债务成本方面比其他企业显著降低。
(二) 会计稳健性与债务契约中的道德风险
债务契约中的道德风险是指当债权人提供资金后, 由于债权人无法完全监督资金的使用情况, 处于信息优势的债务人可能为了追求自身利益的最大化, 做出损害债权人利益的行为, 如盈余操控、资产替代、资产侵占、过度投资等。Watts (2003) 提出会计稳健性能够有效降低管理层操控和高估资产和利润的能力。LaFond和Watts (2008) 认为, 会计稳健性可以减少企业利益相关者之间的信息不对称, 同时增加管理者的盈余管理成本, 从而降低盈余管理动机。陆正飞等 (2008) 针对我国银行业在贷款审批过程中的不足, 指出一些银行甄别不出企业的盈余管理行为, 他发现会计稳健性能够减少企业盈余管理的空间, 并帮助银行形成对借款人违约风险的正确估计。刘嫦、袁琳 (2010) 检验了会计稳健性程度在公司再贷款业务中发挥的效用, 研究结论表明公司会计信息稳健性越强, 公司的再贷款概率越高, 并且良好的银企关系可以降低稳健性会计需求。会计稳健性能够有效降低债务契约中的道德风险, 缓解债权人与债务人之间的利益冲突, 增加债权人对债务人的信任感, 从而也降低债务融资成本, 提高债务融资的效率。
四、结论及未来的研究重点
通过对会计稳健性与债务契约相关性的探讨, 本文可以得出以下结论:债务契约是会计稳健性存在的重要原因;会计稳健性对缓解债务契约双方由于信息不对称导致的道德风险和逆向选择起重要作用;会计稳健性有利于保护债权人的利益, 也能提高债务契约的效率。当前我国企业融资的主要渠道是债务市场, 因此, 债权人的稳健性需求应该得到相应的重视。只有企业重视会计信息的稳健性, 才能减少由于信息不对称所带来的道德风险和逆向选择问题, 营造良好的债权人和债务人关系, 使债务人得到较低的债务融资成本的同时, 也能对债权人的利益进行有效的保护。
正如本文引言所述, 关于稳健性存在的合理性还存在很大的争议, 并且在我国会计稳健性与债务契约关系的研究尚处于起步阶段, 仍有很多问题需要进一步探索:
一是很多学者对会计稳健性在债务契约中的经济后果存在质疑, 认为我国上市公司的盈余稳健性并非真实的稳健性, 而是常常成为公司盈余管理的手段。因此还需要进一步检验会计稳健性在债务契约中的经济后果。
二是金融危机以后, 会计稳健性在保护投资者 (包括债权人) 利益方面引起很多关注, 因此需要学术界提供更多关于会计稳健性与债务契约的经验证据。
三是学术界至今未能对如何度量会计稳健性达成一致意见, 不同的计量模型反映会计稳健性不同的方面。因此以后的研究应该根据我国的实际情况选择恰当的计量模型来计量债务契约中的逆向选择和道德风险, 进行更为深入或全面的研究, 保证结论的可靠性。Z
参考文献
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债务契约 篇4
1债务契约中会计稳健性的角色之辨:分析的背景
一般认为,稳健会计信息提高了债务契约的有效性,这在Watts(2003)[1]的文献中得到了综合体现。该文以传统的委托代理理论为起点,从机制设计的角度,分析了稳健性在降低代替成本、提高债务契约效率中的作用:低估的收益和净资产限制了管理者的过度分红,并为债权人提供了保护,因而降低了债务过程的代理成本,促进了债务契约效率。Zhang(2008)[2]更是从债务契约执行的全过程来审视稳健性对契约效率的改进。由于稳健性对损失的及时确认使得出借人在事后能够及时违约而保护了自身利益,贷款人则能在事前获得较低的借款利率,由此提高了债务契约的效率。
但是,也有部分研究者认为会计稳健性不能提高债务契约的有效性(Frankel等,2007[3];Gigler等,2009[4];Sunder J.等,2000[5])。其中,Gigler等(2009)明确指出,稳健性可能会影响会计盈余的信息含量,从而降低信号传递功能,导致债务契约的低效率。
正是基于对稳健性促进债务契约效率的质疑,一些研究者(Callen等,2010[6];Jiang,2010[7])开始借助不对称信息模型,从合同设计、信号传递的视角,评估稳健性的功能。本文试图根据这一思想,对信息不对称程度存在差异的情况下,会计稳健性对债务契约效率的影响进行分析。
2非对称信息下稳健会计在债务契约中的信号显示效能:分析与推论
事实上,为了理解稳健性对债务契约效率的影响,必须建立一个分析的框架前提———在这个框架中,稳健会计是作为一种信号显示机制、来解决债权人和借款人之间信息不对称的。在此基础上,尝试对稳健性在债务契约中发挥的信号传递功能进行理论分析和解释,以便认识会计稳健性在债务契约中的作用。
2.1假设条件
(1)假设有两类借款人,好的贷款人和坏的借款人;同时,贷款人(出借方)可能拥有也或许并不拥有借款人的确切信息。需要明确,所谓的契约高效率是指债务的立约使得贷款人(出借方)因误判而造成的总预期成本达到最低。而该误判包括了第Ⅰ类错误(弃正错误,即一个可行的项目因为会计信号传递了错误预警而被清算终止)和第Ⅱ类错误(存伪错误,即针对不可行的项目,会计信号并没有传递预警)。
(2)假设公司在第0期拥有一个债务融资为K元的项目,而在第1期里会计信息系统提供了一个关于项目最终收益的含有噪音的会计信号y。然后,公司面临两个选择,其一是继续进行项目,其二是选择终止项目、从而获得项目的清算价值M。而如果项目得以继续的话,它将在第2期产生一个不确定的现金流x,这个现金流会以同样的概率等于xH或xL(xH>xL)。为简化起见,设无风险报酬率为0。而同时设E(x)>K>M>xL,以保证在起始期,项目的净现值为正,贷款人(出借方)和剩余索取者都不愿在事前对项目进行清算。
(3)假设两种会计模式下发出的会计信号分别为:
首先,在中立会计模式下,会计信号y服从[0,1]的均匀分布,并且分布函数由贝叶斯法则,y在x发生基础上的条件概率密度函数为。因而,如果会计信号y的值较高,那么就意味着项目现金流在第2期表现为xH的概率更大。该条件概率密度函数(Probability Density Function,PDF)如图1所示。
用D来代表被选择的借款面值(它将决定利息率),那么如果项目在第2期继续的话:贷款人(出借方)会在xH发生时,得到数量D(xH>D);在xL发生时,得到xL(xL<D)。D在平衡式中不低于M。
其次,稳健性会计模式的情形,则通过引入参数δ来定义(δ与x实现条件下y的分布偏斜程度有关)。用f(y︱xi;δ)来代表在真实现金流为xi(i∈{H,L})的情况下、稳健性水平为δ的会计信号的概率密度。
在下面的分析中,都假定f的密度函数为如下形式:
这一密度函数如图2所示,其特征是:δ的值越低,稳健性程度越高(当δ=1时,会计信息系统就是中立的);当稳健性程度提高时,f(y︱xH;δ)变得更平,f(y︱xL;δ)变得更陡,导致较高概率地产生较低的收益信号,这与会计稳健性的含义一致。
(4) 假设存在有两种类型的借款人:
一类是在项目继续到第2期仍保持给各方以回报(好的类型);另一种则在项目的第1期之后,通过分红或资产替换的形式,把数量为T的利益从贷款人(出借方、债权人)转移给剩余索取者(坏的类型)。虽然借款人知道自己所属的类型,但是贷款人(出借方)却并不知道借款人的确切类型,然而贷款人(出借方)知道借款人为好类型的概率为p(p∈[0,1],可以将p解释为市场中好类型借款人所占的比例)。
(5) 假设释放的信号及其正确传递的概率(信息不对称程度)如下:
就在借款人和贷款人(出借方)签订贷款合同之前,一个有关贷款人类型的信号S被释放出来,同时该信号均被双方所观测到。信号S随机地反映了贷款人所属的类型:当类型为好的时候,信号为好的(用SG表示)概率是q;同时当类型为坏的时候,信号为坏的(用SL)的概率也是q(可见,q为传递正确信号的概率)。同时,传递错误信号的概率为(1-q),即类型为好的反映为坏,类型为坏的反映为好
2.2 分析过程
理论上,贷款人(出借方)出于自我保护的考虑,会鉴于借款人向剩余索取者(股东)输送利益的可能性,而对好类型的借款人索要较高的利率;相反对坏类型的借款人提供较低的利率。然而,当贷款人(出借方)不能准确地区分借款人类型时,他将基于对类型分布的了解、考虑到两种类型贷款人相结合的可能性,而索要适中的混同利率。这种情况下,好类型借款人有两种选择:可以通过昂贵的方式(比如很高程度的稳健性或严密的契约)显示自己的类型,这样坏类型的借款人将不能模仿他,由此获得较低的利率;同时,也可以选择和坏类型的借款人一样,采用同样的稳健性和契约,进而被索要混同利率。坏类型的借款人则乐于和好类型的借款人混合在一起,享受混同利率。但是,在好类型借款人做出显示的情况下(处于一种分离均衡),坏类型的贷款人就不得不接受高利率的合同——因为模仿好类型借款人的成本过于昂贵。
事实上,好类型借款人是否有动机显示自己的类型,取决于参数p,q,S和可能的参数T。可以认为,在没有信号S时,这种动机严格递减为p;并且存在一个p*∈[0,1],当p< p*时,好类型贷款人总是会做出选择显示自己的类型。我们以下分析,只针对这种情境(而其他的情况,即p比较大,也就是说好类型的借款人概率很高,于是贷款人(出借方)的风险意识和利率价格要求不是很强烈,因而分析意义不大,所以不给予考虑)。
可以证明,一个提供好(坏)信号SG(SB)的借款人属于好类型的更新概率严格递增(减)为q。这进一步意味着,对任意的p,存在一个q(p):如果q>q(p),只有拥有坏信号的好类型借款人存在动机用信号显示他的类型,而有好信号的好类型借款人则选择与有好信号的坏类型借款人进行混合。这是因为,当q高时(即信息不对称程度低),信号S能够提供有关借款人类型的充分信息,也就是说,好(坏)类型借款人产生坏(好)信号的概率(1-q)会很小。如果贷款人(出借方)收到坏的信号,又缺少来自借款人的可信显示,那么他在很大概率上将会把发出坏类型信号的借款人当做坏的类型来看待,并索要一个较高的混同利率。然而,如果收到的是好信号,贷款人(出借方)则更新他对贷款人类型的看法,并按更新后的看法向借款人索要一个较低的混同利率。由于发送好信号的坏类型借款人数量很少,所以这个混同利率将十分接近于好类型借款人通过昂贵的信号显示而获取的利率水平。因此,发送好信号的好类型借款人将宁愿选择与发送好信号的坏类型借款人混合在一起;而发送坏信号的好类型借款人则会发现,通过使用更高水平的稳健性和更固定的契约,将自身和发送坏信息的坏类型借款人进行区分是有益的。在这种情况下,发送好信号的好类型借款人和坏类型的借款人(无论发送好信号还是坏信号)将采用会计准则要求的最低稳健性水平,并且为了达到债务契约效率的最大化而调整契约;而相反的是,发送坏信号的好类型借款人则会使用高水平的稳健性和固定的契约来显示自己的类型。
然而,在信息不对称程度比较高(即q的值比较低)的时候,信号S不能提供很多有关贷款人类型的信息。给好类型和坏类型借款人的混同利率相当的高,所以全部好类型的借款人(无论是好信号还是坏信号)会有动机(这取决于转移款项的大小,T)通过较高水平的稳健性和更固定的契约来(信号)显示自己的类型。针对中等水平的T,好类型借款人则更愿意显示他们的类型。但是为了阻止坏类型借款人效仿,他们不得不选择十分严格的契约,或者十分稳健的会计,或者适中水平的契约与稳健性的组合。而从本文的分析来看,事实表明,适中水平的契约和稳健性带来的经济效率的损失最小。
2.3 分析得出的推论
由上述分析过程,可以认为:
(1)当信息不对称程度低的时候,坏类型借款人和发送好信号的好类型借款人使用同样的低水平稳健性和契约;然而,发送坏信号的好类型借款人则使用高水平的稳健性和契约;
(2)当信息不对称程度高,并且潜在的转移水平是中等的情况下,存在一种分离均衡,即好(坏)类型借款人使用高(低)水平稳健性和契约;
(3)当信息不对称程度高时,平均来看,采用高程度稳健性和契约的借款人比采用低水平稳健性和契约的借款人,获得了更低的利息率。
3 信息不对称程度与会计稳健性的债务契约效率:推论证明
针对以上的分析过程及推论,此处做一证明:
3.1 无借款人信号显示的情况
在没有信号S时,存在着一个p*∈[0,1],使得好类型的借款人无论是通过较高水平稳健性与更为固定的契约(因此将被要求更低的利息率)来显示自己的类型,还是通过与坏类型借款人采用同样水平的稳健性和契约(因此将被索要更高的利息率)与这些坏类型借款人进行混合,完全没有区别。贷款人(出借方)将保护自身避免债务人将财富转移给剩余索取者(股东)。
3.1.1 完美信息条件下
让我们先关注贷款人(出借方)拥有借款人类型完美信息的情况。如果贷款人属于好的类型,在第1期有一个观测信号y,那么对贷款人(出借方)而言,继续项目的价值如下:
V(D,y;
对借款人而言,继续项目的价值为:
U(D,y;
给定会计稳健性水平δ∈[0,1],一个债务契约{D,yc}(其中,D代表内含利率;yc为契约水平,在这个水平以下,项目就会清算)。在第0期,给定稳健性δ和债务契约yc,贷款给贷款人(出借方)带来的预期回报为:
好类型借款人的预期回报为:
而正如Gigler等(2009)[4]所指出的那样,效率意味着贷款人选择最低的稳健会计,即δ=1。借款人需要做到:
这样,最优债务契约{D*,y*}可以通过如下方程组定义:
如果借款人是坏的类型,在第0期,给定的会计稳健性水平δ和债务契约yc借款给贷款人(出借方)带来的预期回报为:
这样最优债务契约{D**,y**}可以通过以下方程组定义:
容易证明:y**=y*,D**>D*。这样,仅有的好类型借款人与坏类型借款人之间在最优债务契约上的区别就是,贷款人(出借方)为补偿未来的(利益)输送而对坏类型贷款人索要更高的利率。对两种类型,从投资中获得的预期总剩余是一样的。因为贷款人(出借方)总会得到一个期望回报K,对好类型和坏类型而言,预期回报是一样的。
应用f函数式,我们可得到最优契约产出:δ*=δ**=1,并且
3.1.2 不完美信息条件下
当贷款人(出借方)不能辨别借款人类型时,他从混同均衡中给自己以价格保护。因而,在第0期,给定会计稳健性水平δ和债务契约yc,借款给贷款人(出借方)的预期回报是:
式(8)中,p是借款人属于好类型的概率。在这种情况下,最优债务契约{Dpooling,ypooling}由以下方程组定义:
可以证明,ypooling=y**=y**,并且D**>Dpooling>D*。这样,虽然没有效率损失,但好类型借款人交叉补贴了坏类型借款人。给定稳健性δ和债务契约y,好类型借款人的预期回报
为得到分离均衡,则需建立好类型借款人和坏类型借款人的两个参数组{Dg,yg,δg}、{ Db,yb,δb},以使:这两个组令每种类型借款人的预期回报都最大化;任意一类借款人将发现模仿另一类借款人是无益的。这要求{Dg,yg,δg}为以下问题的解:
后一个程式表示,好类型借款人在两个约束条件下都最大化了他的预期回报。其中,个人理性约束式(IR)确保贷款人(出借方)乐于参与契约{Dg,yg,δg};而激励相容约束式(IC)使得坏类型借款人不愿意装扮成好类型借款人。该问题的解带来所述命题。
在分离均衡中,坏类型借款人将获取最优契约{Dg,yg,δg}={D**,y**,δ**=1},因而坏类型借款人的预期回报是:
假设没有信息不对称,两类借款人的预期回报相同,于是
由于议价能力在借款人一方,式(IR)约束固定。由式(IR),
将其带入式(IC),得到:
式(IC)也固定,因为否则好类型可以在不违反分离均衡的情况下优化。因此,需要在A+B=C下最大化A。使用函数形式获得f,在均衡中得出:
3.2 有借款人信号显示的情况
引入贷款人(出借方)和借款人收到的有关借款人类型的信号S。我们来说明,对任意p*,存在一个q*(p*),当q>q*(p*)时,有好信号的好类型借款人愿意与有好信号的坏类型借款人进行混合;而有坏信号的好类型借款人选择显示自己的类型。相反,当q<q*(p*)时,所有好类型借款人选择将自己与坏类型借款人进行区分。可以推断借款人将采用如下策略:当q>q*时,如果信号是坏的,他有机会用高稳健性水平和更固定契约来说明他属于好的类型,并寻求一个贷款人(出借方)接受的低利率(三个变量是内生性的),否则它仅仅提供和坏类型借款人一样的契约。相反,如果信号是好的,好类型和坏类型借款人混合在一起,并提供相应的契约。当q<q*时,所有好类型借款人(无论信号是好还是坏)选择通过(同样的)高稳健性和更固定契约显示自己的类型,贷款人(出借方)将接受这两个契约(一个来自于做出显示的好类型借款人,另一个来自于分离均衡中的坏类型借款人)。
在观测到了坏信号之后、并在借款人显示他的真实类型之前,贷款人(出借方)会更新其认定对方是属于好类型借款人的可能性的判断,即,Q'=Prob(Goodtype
观察到了好信号SG之后,贷款人(出借方)也会更新他认定对方是属于好类型借款人的可能性的判断,即,Q=Prob(Goodtype
各种情境下,确切的契约条件的计算,类似于在无信号情况下提出的程序。在低信息不对称情况下(q>q*),当信号是好的,将出现契约
到此,证明结束。
4 分析的结论与解释
通过以上分析和证明,我们可以看到,在信息出现较高程度不对称的情况下,稳健会计信息的提供能够使好的贷款人受益。从理论上看,在信息不对称程度较高的情况下,采用较高程度稳健性的贷款人,能够获得更低的利息率。而事实上,由于本文考虑了非对称信息条件下会计选择所具有的信号传递功能,其分析为信息观理论指导下稳健会计选择的作用评估提供了新的分析思路。
参考文献
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[4] Gigler F, Kanodia C, Sapra H,et al. Accounting conservatism and the efficiency of debt contracts. Journal of Accounting Research, 2009;47(June): 767—797
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论国有企业改革中的债务契约重构 篇5
债务契约不是一种简单的融资方式, 也具有一定的公司治理功能, 但我国国有企业的高负债率显然已成为国有企业一项沉重的负担, 不仅不能发挥债务契约应有的治理效应, 反而制约了国有企业经营机制的完善和经营效率的提高。我国国有企业及经济体制改革和现代企业制度变革有着紧密的联系, 而债务契约对于构建“产权清晰、权责明确、制度规范、管理科学”的企业治理结构体系具有十分重要的作用。在国有企业基本建立现代企业制度并继续深化产权制度改革的大背景下, 分析债务契约的公司治理效应, 解剖国有企业债务契约治理机制存在的问题, 研究国有企业的债务契约重构路径, 对推进我国国有企业改革具有现实意义。
一、债务契约治理机制的理论依据
现代企业财务理论表明:由于信息不对称、契约不完全等市场不完全性的存在, 企业不同利益相关主体之间的利益冲突会产生各种代理成本, 企业的融资方式会影响企业各利益主体的行为和企业发生破产的概率及企业的经营绩效。因此, 企业融资方式的选择本质上就是公司治理机制的选择, 不同的企业融资契约蕴含着不同的公司治理机制特征。债务契约和股权契约是企业两种最基本的契约形式, 分别代表了两种不同的治理机制。股权契约在制度设计上存在一定的制度优势, 因此公司制企业组建形式倾向于以股权契约作为公司的基础契约。但是股权契约存在自身无法避免的委托代理问题, 依照矛盾论的观点, 委托代理问题是股权契约的内在矛盾, 股份制企业的发展史实际上是股权契约内在矛盾的演化史, 不管股权契约如何自我改进和完善, 委托代理问题作为现代企业“两权分离”制度安排的产物, 是股权契约本身无法避免的。缓解股权契约内在的委托代理矛盾, 需要借助外在手段, 即利用债务契约的治理效应, 修正股权契约治理机制。
1. 债务契约的治理效应。债务契约的治理效应可以从代理成本、破产成本、信息不对称等角度进行考察。
首先, 债务融资对解决公司所有权与经营权分离引起的代理成本问题可以起到一定的激励与约束功能, 发挥相应的债务控制权治理作用。“激励理论”和“控制权理论”解释了企业债务融资的控制权治理机制。根据“激励理论”, 企业债务融资主要通过影响经营者的工作努力水平和其他行为选择发挥激励作用;根据“控制权理论”, 企业债务融资主要通过对公司控制权的分配来发挥治理作用。债务融资还可以约束企业动用自由现金流量进行过度投资的行为。
其次, 过度的负债会引发企业破产, 而企业一旦破产, 这对企业经理会带来巨大的压力, 即破产可能会使企业经理的声誉受到损害, 甚至企业经理不能再对公司具有控制权。可见, 债务的增加会使破产的可能性变大, 因此这会激励企业经理努力工作, 并减少偷懒和在职消费等问题。
最后, 随着不对称信息理论体系的建立, 有关债务融资治理效应的研究得到了进一步发展。Ross (1977) 在其建立的“信号—激励”模型中进行了管理者的行为偏好分析。管理者选择企业的杠杆率从而确定企业的融资结构, 外部投资者将企业的杠杆率高低当做企业质量好坏的信号, 通过观察企业传递的信号后再评价企业的价值。罗斯通过实证分析得出企业的市场价值与企业的杠杆率正相关的结论。Leland和Pyle (1977) 认为企业提高杠杆率会使管理者的股权比重相对上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明, 杠杆率与企业的市场价值呈正相关关系。
2. 债务契约治理效应的基础。
根据Williamson (1988) 研究的结论:债务契约的治理效应是对股权契约治理机制失灵的有效补充。经典融资理论也证明了债务融资相对于股权融资具有一定的制度优势。但是债务契约治理效应的发挥却在一定程度上依赖于契约环境的有效性以及债务契约制度设计与履约机制。债务融资对公司治理结构具有影响的隐含前提是:产权关系清晰、债务履约机制和经理股权激励制度健全。
首先, 债务契约的实际履行及其治理效应的有效发挥依赖于明晰的产权关系。任何契约关系都是契约权利和契约义务在契约主体之间的配置关系, 债务契约中的债权人维护其产权权利的动机和行为决定了债务人的契约义务履行效率以及债务契约的实际约束力。产权关系清晰, 则债务契约的权利义务关系明确, 债权人才具有动机维护其契约权利, 债务契约才能对企业产生刚性约束的治理效应。
其次, 债务融资契约治理效率建立在健全的债务履行机制之上, 如果没有健全的债务履行机制, 债务融资契约的治理效率不但不可能发挥出来, 而且会变成经济中的消极因素。履行机制分为自我履行机制和强制履行机制。债务的自我履行机制是指在不需要外部力量参与的情况下, 债务人自动按事先达成的协议履行其偿债义务, 债务的自我履行机制主要通过声誉机制来维系。债务的强制履行机制主要表现为债务人发生偿债危机时为保护债权人的利益而执行的破产机制。债务的自我履行机制与强制履行机制并不相互排斥, 运行良好的自我履行机制可以大大减少债务契约对强制履行机制的依赖。而如果没有强制履行机制威慑力量的存在, 则缔约当事人也没有更大的积极性自动履行债务契约, 两者相互补充、相互支撑, 共同构成债务契约治理效率有效实现的基础。
最后, 从激励机制设计角度考虑, 解决股权契约委托代理问题的核心是使激励与监督保持平衡。债务契约是对管理层进行监督的一种手段, 但因为管理层处于股权契约代理人地位, 可以对债务契约的签订施加重要影响, 因此需要对管理层进行激励, 以实现债务契约约束管理层行为、降低代理成本的目标。在实践中, 这种激励机制主要通过授予管理层股票期权的形式来实施。从一些企业在这方面取得的成功经验来看, 股票期权使得管理层在承受债务契约义务的时候可以分享债务的财务杠杆收益, 管理层通过股权激励可以实现债务契约权利和义务的平衡, 从而使债务契约得以签订和履行。
二、国有企业债务契约的治理机制失效原因
我国国有企业改革中非常关键的一个举措是在国有大中型企业内实施“债转股”, 试图扭转国有企业普遍存在的经营效率低和经济效益差的局面。国有企业“债转股”改革政策的内在逻辑是将国有企业经营困境的原因归结于企业债务负担过重, 而寄希望于降低企业债务水平, 从而提高企业的经济效益。这种逻辑实际上忽视了债务契约的治理效应以及其对股权契约治理机制的有效补充和修正的功能。如果从另一个角度来分析“债转股”政策, 则说明我国国有企业债务契约的治理机制尚没有发挥应有的治理效应。沈艺峰、沈洪涛、张俊生 (2006) , 李胜楠、牛建波 (2004) , 王满四 (2005) , 于东智 (2003) , 林朝南、刘星、郝颖 (2007) 研究发现, 我国上市公司负债融资的控制权治理效应极为微弱, 而且其作用方向也是负面的, 不仅没有起到提高公司绩效的作用, 反而不利于公司绩效的提高。这与西方融资结构理论所证明的负债能通过对股权结构的优化提高公司绩效的结论完全相反。
在各国的公司治理实践中, 债务水平并非是决定公司治理效率的决定性因素, 例如, 日本企业的资产负债率普遍比较高, 但这并不影响其与相对低资产负债率的英美企业竞争。所以, 国有企业的经营困境并非源于债务的数量, 而很可能要归咎于其所处的产权环境与债务契约的制度设计。
债务契约治理效应的有效发挥依赖于产权环境。即使在相同的法律体制下, 由于债权人所处的产权环境不同, 其权益得到保护的程度也不尽相同。我国公有制的经济基础决定了全民所有的产权制度, 在目前理论研究和实践探索无法取得突破的背景下, 我国国有企业的产权关系是模糊的。国有企业的大股东和主要债权人在本质上统一于非人格化的“国家”。国家的权力外化于政府, 政府如果不能很好地将“公共管理者”和“产权代理人”的身份进行明确区分, 那么, 国有企业内部的产权关系不可能得到明晰的界定。实际上, 在我国上市公司债务融资过程中, 政府干预成为司法体系的替代机制, 获得较多长期借款的企业通常具有较多的“政府关系”, 因而银行会减少对其实施债务约束。同时, 我国国有企业产权代表的政府的声誉机制会使银行对国有企业的债务约束减弱。
债务契约治理机制的核心在于其能通过刚性的契约条款对管理层施加压力, 从而影响其决策行为, 可在一定程度上缓解股权契约的委托代理问题, 但其前提条件是债务契约的刚性约束必须是有效的。债务契约对管理层施加的最有力的刚性约束是依照法律规定建立的履约机制, 以及对违约的惩罚机制。在现实的国有企业债务契约中, 企业对债务契约的自我履约意识并不强烈。这一方面源于国有企业和国有银行之间的“国有”特殊关系, 导致企业的履约意识不强;另一方面也因为国有银行的产权模糊, 维护契约权利的动机也不强。张维迎 (1999) 认为, 基于国有银行与国有企业间关系的特殊性, 以及政府对国有银行的干预, 国有银行负债对国有企业经理行为的约束往往无效, 债权人难以通过破产和正常的重组程序来保护自己的权益。因此, 国有企业债务契约的强制履约机制效力较弱, 难以保证债务契约治理效应的发挥。
我国国有企业的管理层股权激励不足也是国有企业债务契约治理机制失效的重要原因。据统计, 截至2005年年底, 我国仅有174家上市公司对经理人员进行股权激励, 占上市公司总数的12.5%, 并且很大一部分是由于国有企业为配合股权分置改革而推出的。而在美国, 从对2004年年报披露的CEO薪酬的统计来看, 71%的公司采用了股票期权, 38%的公司采用了限制性股票。所以相对于美国, 我国拥有股份的经理人员较少, 并且尽管有些高层管理人员拥有股份, 但比例很低。在这种情况下, 负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响, 不足以调节股权激励。而以资源控制收益为主的经理人员反过来又会无限制地借款, 扩大公司规模。
综合而言, 我国国有企业的债务契约因为体制束缚和产权观念淡薄, 无法有效发挥其对股权契约的完善和修补功能, 总体呈现出治理机制失效的状态。而不管是管理层股权激励不足, 还是债务契约刚性约束机制失效, 其根源还在于我国国有企业的产权缺陷, 这导致了债务契约中权利和义务的配置失衡。我国国有企业改革中的“债转股”政策在一定程度上可以作为债务契约对国有企业本质上的软约束的一个注脚。国有企业债务契约的软约束加上信用评价与惩罚制度不健全, 也使得债务契约的治理效应在国有企业基本丧失。
三、国有企业债务契约的重构路径选择
我国国有企业改革有着浓重的经济体制改革的色彩, 经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。市场经济是制度引导的经济, 是法制经济。在市场经济制度体系内, 企业产权制度是一种核心制度。国有企业改革最关键的攻坚也在于产权制度改革, 国有企业的债务契约作为一种产权契约, 必然需要在产权改革中寻找重构的路径。
我国国有银行对国有企业的债权本质上体现为国家对国有银行的股权, 所以国有企业债务契约的问题仍归因于国家拥有的国有企业股权和国有银行的股权之间的问题。国有银行也属于国有企业的范畴, 因此问题归结于国有企业的股权问题。债务契约在一定程度上可以缓解股权契约治理机制失灵的问题, 而国有企业的债务契约问题却依赖于股权契约来解决。可见, 在现有的制度框架下, 国有企业债务契约无法解决股权契约的问题, 也无法解决自身治理机制存在的问题。因此, 国有企业债务契约重构需从股权契约层面寻求突破, 更进一步需要在国有企业产权改革层面寻求突破。
我们在国有企业改革实践中, 对产权的认识还存在一定的误区。产权的本质是财产权, 当股份制企业制度建立后, 股权成为产权的一种实现形式, 但并不是唯一的形式。我国国有企业改革在特殊的时代背景下, 选择了国有股权作为国有产权的实现形式, 很大程度是确保公有制经济主体地位的需要。但在实际运行中, 国有股权的“产权模糊”不仅导致了国有企业的经营效率低下, 也导致了国有企业债务契约的治理机制失效。因此, 国有企业债务契约的重构, 首先需要完善国有企业产权制度。现阶段完善国有产权的可选路径是国有股权向国有债权或国有优先股权转化。国有股权产权不清晰的一个重要原因是第三方的不可验证性, 因为国有股权对应的是不可测算的剩余控制权和剩余收益权。而国有债权和国有优先股权的权利可以为第三方清晰地观察和界定, 并且产权实现形式变更并不影响产权“国有”的性质。国家由股东向“债权人”和“准债权人”转换, 可以明确地行使债权人的职能, 发挥债务契约的刚性约束功能和相应的治理功能, 这有利于改善国有企业的治理机制, 最终实现国有产权的保值增值。
当然, 国有企业债务契约的刚性约束机制最终能在治理层面产生深刻影响, 发挥重要作用, 除了产权制度改革, 还需要在信用评价与惩罚制度、企业破产制度、管理层股权激励制度层面实行相应的配套改革。而完善信用监管制度和失信惩戒制度, 对于确保债务契约偿债机制的实现尤为重要。因此应抓紧建立行业信用管理制度, 推动形成企业信用信息申报机制, 并切实形成市场性惩戒机制, 根据企业信用记录的好坏, 在债务契约的签约过程中给予不同待遇, 对信用好的企业给予优惠、便利;对信用记录不好的企业给予严格限制。
此外, 在国有企业治理机制层面, 可以给予债权人 (国有银行) “相机控制权”。虽然相机控制权的转移对债权人来说是一种被动反应, 但它的存在有充分的理由和重要作用。从本意上讲, 以银行贷款为基础的“相机控制权”机制使银行能在企业经营正常时不加干预, 而在经营不佳时将控制权自动转向银行。这种机制为管理者在正常经营时提供了激励, 并有利于银行在债务企业状态欠佳时实行重组。这种制度最重要的价值在于它为银行监督提供了动力。这是因为企业如果经营不佳甚至破产倒闭, 第一受损的将是银行自己。银行为了确保贷款的安全性, 自然要利用其自身的信息资源和参与决策的权力对企业进行事前、事中、事后的监督, 以便保护贷款资金的安全性、流动性和收益性。只有通过法律确立债权人的“相机控制权”, 才能保障债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资产整合, 保护其正当权益。
四、结语
债务契约可以在一定程度上弥补股权契约治理机制的不足, 缓解股权契约的委托代理问题, 但债务契约治理机制的良好运行和治理效应的有效发挥却依赖于明晰的产权制度。国有企业模糊的产权制度不仅导致了国有企业股权契约本身的问题, 也导致了债务契约治理机制的失效, 因此, 国有企业改革中债务契约重构的路径需要从国有企业股权契约以及产权改革中寻求突破。在完善国有企业产权制度以及产权实现形式的基础上, 辅以相应的配套制度———信用制度、破产制度、激励制度的完善, 这样才能真正发挥债务契约的治理效应, 实现国有企业经营效率和经济效益的提高。
参考文献
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债务契约 篇6
近年来,上市公司管理层在职消费形式越来越多,金额呈逐步上升趋势。在此背景下,越来越多的学者开始研究在职消费的产生原因,主要观点大致可以分为两类:代理观和效率观。代理观认为由于公司管理层与其股东存在利益冲突,在信息不对称的情况下,管理层会利用信息优势对股东及公司进行利益侵占,而在职消费是重要的手段。相对于代理观,效率观表现出更积极的一面,一定程度的在职消费可以提高管理者的威望,并有利于提高管理者的工作效率。两种观点看似矛盾,但在职消费作用的发挥主要依赖于公司治理机制的有效性。从我国公司治理的现状来看,公司内外部治理机制的缺失与不完善也就意味着存在着过度在职消费的情况,在职消费成为公司主要的代理成本之一。如今国内外已有学者从大股东持股比例、董事会结构以及高管薪酬等方面研究在职消费的影响因素,而本文从债务契约的角度来研究。据统计,目前我国上市公司的平均资产负债率超过50%,但对债务契约的治理效应尤其是对管理层的行为约束尚未得到足够重视。本研究旨在为各债务主体对过度在职消费行为的监督提供证据,从而在一定程度上提高公司治理水平。
二、理论分析与研究假设
(一)债务契约与代理成本
在职消费是代理成本的一种表现形式。在职消费正是由于企业的所有权与经营权分离后,企业管理者利用自身的信息优势,侵害股东权益的一种行为。企业适度使用债务资金可以减少外部股权融资的比重,从而减少股权融资的代理成本,更重要的是债务融资可以减少公司管理者占用的资源,减少其过度的在职消费(Jenson和Meckling,1976)。这种债务契约引起的硬约束关系比单纯的股东监督的效力更大。从另一方面看,债务作为一种担保机制可以促使管理者努力工作。同时,债务契约还可以视为一种信号,反映企业的经营状况,有利于投资者判断企业管理层工作的努力程度,避免将资金投入管理者控制的企业中,减少了资金浪费,从而减少了代理成本。Berkovitch和Kim(1990)对债务契约与投资决策的关系进行实证检验后发现,企业通过合理安排债务契约可以有效降低代理成本。Guedes和Opler(1996)认为成长性较好的企业更倾向长期融资。也就是说合理选择债务契约的期限结构可以降低企业的代理成本(杨兴全、郑军,2004)。此外,债务的布置结构对代理成本也会产生影响,金融中介可以有效降低公开债务市场上的“搭便车”行为,而非公开债务的债权人因承担的违约风险更高,因此具有更强动机对企业经营行为进行监督(Nakamura,1993)。综上,不同期限结构、布置结构的债务契约都能在一定程度上降低代理成本。基于此,本文提出假设1:
H1:公司总体负债水平与管理层在职消费水平负相关
(二)债务契约与利益博弈
企业利益相关者之间是一种合作博弈关系(徐幼民,2006)。利益相关者理论认为,企业是一种通过契约关系协调利益相关者的责任、权利和利益的制度安排,参与到企业中的各利益相关者对企业具有独立、平等的权益和主张,因此企业的目标应是全体利益相关者的权益最大化,而不仅仅是股东的权益最大化。
由于所有权与经营权的分离,管理者与股东的利益不同,所以相互之间会进行博弈,在此过程中,股东处于信息劣势地位,而债务契约会明确禁止企业以牺牲债权人利益来满足管理者的利益,债权人的约束监督作用均衡了管理者与股东之间的博弈。债权人对公司管理层监督的有效程度取决于债权人与企业的力量对比以及是否有监督企业的激励。作为外部监督力量的银行是企业债务契约的主要债务主体,由于其经济规模优势,行为决策成本相对其他债权人较低,因此,企业银行债务水平越高,通常意味着银行对企业管理层的监督与约束力度更大;商业信用作为企业的融资渠道之一,债权人与企业通常签订了较为完备的信用合同,约束力度较强,并且能够通过干预企业自由现金流实现对企业的监督,由此在一定程度上实现了对管理层行为的约束;企业因为欠缴税费导致债务的发生,征税及其他行政机关对此类债务能通过对企业财务等信息进行审查从而实现对管理层的监督;职工由于直接接触企业的生产经营环境而具有信息优势,职工为了自身利益将有更大的动力监督管理层的行为。此外,从债权人角度分析,由于长期债务的期限长、金额大,债权人往往会加大对债务人投资行为的监督,对债务资金的用途要求严格,参与公司治理的动力较强。综上所述,本文提出如下假设:
H2a:短期债务水平与管理层在职消费水平负相关
H2b:长期债务水平与管理层在职消费水平负相关
H3a:银行借款比率越高,管理层在职消费水平越低
H3b:商业负债比率越高,管理层在职消费水平越低
H3c:公司政府负债率越高,管理层在职消费水平越低
H3d:公司职工负债率越高,管理层在职消费水平越低
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文以2010~2014年间沪深两市A股上市公司为研究样本,剔除金融类上市公司及数据缺失的样本观测值。经过上述处理,最终选取了1699家公司作为研究样本,共取得8495个样本观察值。
(二)变量定义
(1)被解释变量。本文研究债务契约对公司在职消费的影响,因此采用管理费用率(MR)作为被解释变量,Johnson等认为,管理费用是在职消费的最适合度量指标。
(2)解释变量。一是资产负债率(Lev),为研究总体负债水平与公司在职消费的关系,本文用资产负债率表示公司总体负债水平;二是短期债务比率(SD),与长期债务比率结合起来研究不同期限结构的债务契约对公司在职消费的影响,用流动负债与总负债的比值得出短期负债比率;三是长期债务比率(LD),运用非流动负债与总负债的比值得出长期债务比率;四是银行借款比率(BL),研究不同来源的债务契约对公司在职消费的影响,用短期借款与长期借款之和与总负债比值表示银行借款比率;五是商业负债比率(CR),为研究不同来源的债务契约对公司在职消费的影响,本文用应付账款、应付票据与预收账款之和与总负债的比值表示商业负债比率;六是政府负债率(GD),研究不同来源的债务对公司在职消费的影响,运用应交税费与总负债的比值表示政府负债率;七是职工负债率(ED),研究不同来源的债务对公司在职消费的影响,运用应付职工薪酬与总负债的比值表示职工负债率。
本文选取的所有变量的定义如表1 所示。
(三)模型构建
为实证检验债务契约对公司在职消费水平的影响,建立三个回归模型,用模型(1)检验债务契约总体水平与公司在职消费的关系,用模型(2)检验企业债务契约期限结构与公司在职消费的关系,用模型(3)检验企业不同来源的债务契约与公司在职消费的关系。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
本文对主要变量进行描述性统计,结果列示于表2。公司管理费用率的均值为11.91%,极大值为8745.00%,标准差为1.2446,说明我国部分上市公司存在严重的在职消费情况,不同公司的在职消费水平差别较大,总体在职消费水平偏高。资产负债率的均值为47.18%,标准差为0.2081,表明我国上市公司资产负债率总体水平比较平稳。从债务期限角度看,短期债务比率均值为82.92%,标准差为0.1888,长期债务比率均值为17.08%,标准差为0.1887,表明企业债务以短期负债为主。从债务来源角度看,银行借款比率均值为34.65%,商业负债比率均值为38.88%,政府负债率均值为2.51%,职工负债率均值为2.89%,表明企业的负债主要来源于银行借款与商业负债,政府负债与职工负债所占比例较小。管理者货币薪酬比例标准差为46.0917,均值为217.49%,表明不同企业的管理者货币薪酬比例差别较大,管理者的货币薪酬总体水平高。而管理者所持公司股份水平并不高,其比例均值为7.44%。值得注意的是,样本中第一大股东持股比例平均水平为37.81%,最高甚至达到99.00%,这说明当前我国上市公司股权集中度高,这也很可能是管理层在职消费水平较高的诱因。
(二)回归分析
(1)模型一的回归结果。表3 是债务契约总体水平与公司在职消费关系的回归结果。由表3 可知,资产负债率与公司在职消费显著负相关,显著性水平为1%,说明企业总体债务水平越高,公司管理人员过度在职消费水平越低,该结论支持H1。
(2)模型二的回归结果。对企业债务契约期限结构与公司在职消费的关系进行回归分析,结果如表4 所示。短期债务比率与公司在职消费负相关,但不显著,表明短期债务对在职消费水平的抑制效果不明显;长期债务比率与公司在职消费之间呈显著正相关关系,说明增加长期负债会显著提高企业在职消费水平H2b未得到验证,说明在我国债权人对债务人的监督力度不够,长期负债的约束作用不显著,债权人参与公司治理的动力不足。
注:***、**、* 分别表示双尾检验的显著性水平为l%、5%和10%。
注:***、**、* 分别表示双尾检验的显著性水平为l%、5%和10%。
(3)模型三的回归结果。对不同来源的债务契约与公司在职消费的关系进行回归分析,结果如表5 所示。银行借款比率与公司在职消费显著负相关,商业负债率与公司在职消费显著负相关,政府负债率与公司在职消费显著正相关,职工负债率与公司在职消费负相关。也就是说提高银行借款、商业负债、职工负债都有利于抑制公司在职消费水平,但提高政府负债则会增加企业的在职消费。以上结论支持H3a、H3b和H3d,推翻了H3c,说明我国政府对企业干预过多,在企业遭遇危机时,经常通过免除债务等方式给予援助,此举提高了公司的在职消费水平。
注:***、**、* 分别表示双尾检验的显著性水平为l%、5%和10%。
五、结论与启示
本文在回顾国内外文献的基础上,对债务契约与公司管理层在职消费之间的关系进行实证检验。结果表明企业的总体债务水平对公司管理层在职消费起到显著的约束作用, 并且银行借款与商业负债对公司在职消费有比较显著的约束作用。基于此,本文提出以下建议:一是优化企业的负债结构。研究表明银行借款与商业负债与在职消费水平显著负相关,银行相对于其他的债权人对管理者的监督力度较大,债务契约也相对较完善,因此,企业可适当增加银行借款与商业负债,利用其对公司的监督力度对公司在职消费进行一定的约束。二是优化债务契约的设计。我国债权人对债务人的监督与约束能力不强,以至于债权人参与公司治理的能力较弱,这使得管理人员滥用资金,提高了在职消费水平。完善债务契约的设计可以在有效保护债权人权益的同时,提高债权人对公司的监管力度以及参与公司治理的能力,进一步约束债务资金的使用范围,发挥债务契约的治理效应。
参考文献
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债务契约 篇7
美国次贷危机的阴云尚未在世界范围内消散, 此次危机的根本原因在于银行没有准确的估计到信贷的风险, 导致了美国乃至整个世界金融体系的灾难。因此, 我国资本市场应以此为鉴, 要求企业提供更高质量的会计信息, 以防范债务风险。正如Basu (1997) 所述, 会计稳健性是形成债务契约中很重要的一个因素。随着国内市场经济的发展, 债权人与债务人之间的冲突日益明显, 债权人对于企业会计信息质量的要求也越来越高, 而稳健性是信息质量的重要指标。因此, 本文将检验稳健性与债务契约的关系。
虽然契约关系被看作是稳健性的主要原因, 但税收、政治体制以及法律法规等也会影响到稳健性的程度 (Watts和Zimmerman, 1986) 。在我国特殊体制下, 由于政府保护, 国有企业债务契约压力明显小于非国有企业。国有企业的稳健性内生于公司管理层与商业银行的准债务人关系, 因此银行作为债权人对于国有企业的的稳健性要求会降低 (王毅春和孙林岩, 2006) 。因此国有与非国有企业会计信息质量差异成为关注对象。
本文贡献主要体现在: (1) 本文不仅研究债务契约对稳健性的影响, 还进一步研究股权性质与债务契约对于稳健性的交互影响; (2) 将盈余管理的动机运用到了债务契约与股权性质对稳健性影响中去的研究。
二、文献回顾与研究假设
(一) 债务契约与会计稳健型
由于信息不对称, 公司股东和管理层增加项目投资、利润分配、超额借贷和资产置换, 来降低债权的价值 (魏明海, 陶晓慧, 2007) 。债务人需要稳健的会计信息来帮助他们降低信息不对称。因此债务契约被认为是稳健性需求的重要原因之一 (Watts, 2003) 。
银行作为债务人会偏好于稳健的会计政策企业, 尤其是在发展中国家, 银行总是比资本市场更能有效的约束企业以保证其会计的稳健性 (Beck和Levine, 2002) 。银行更关注企业的偿债能力和盈利能力, 约束管理层投资NPV为负的项目及其它资产替代行为 (Ball和Shivakumar, 2005;Watts, 2003) 。因此, 银行债务人在签订贷款合总会对会计指标做出严格的要求。高债务比率可能导致违约, 所以银行会要求企业有较高水平的稳健性以降低风险从而保证自身利益。换句话说, 债务成本随着公司稳健性的提高而降低, 稳健性有利于债权人。债权人可以通过要求企业将财务杠杆和固定资产规模控制在一定范围内, 来降低债务契约的风险。债务合同中的数额越大, 债权人就会提出更高的稳健性要求, 从而缓解股东与债权人的冲突。在国内资本市场研究中, 孙铮等 (2005) 研究发现债务比率高的企业稳健性也越高。结合上述分析, 我们提出第一个假设:
H1:公司债务比率越高会计稳健性越强。
(二) 股权性质与会计稳健性
在中国特殊的制度背景下, 许多的上市公司和主要的商业银行都是为国家所有的。政府一方面控制上市公司的财务政策, 一方面制定企业与银行之间债务契约的条款, 这会使债权人与股东之间的冲突降低。众所周知, 国有企业的债务合同的条款约束并没有非国有企业那么严格, 即债务“软约束”现象。国有企业的稳健性内生于公司管理层与商业银行的准债务人关系, 因此银行作为债权人对于国有企业的的稳健性要求会降低。由于国有企业的业绩情况会直接影响到官员政治前景, 政府一方面使管理层粉饰公司业绩, 因而国有企业的稳健性降低;另一方面对银行债权人施压, 在债务形成中扮演重要角色。
另一方面, 企业监督者往往是缺乏专业知识的政府官员, 这会增加国有企业管理层与治理层之间的信息不对称。相对而言, 非国有企业的债务契约多数在市场化条件下形成, 因而债权人对其进行更严格的债务约束, 以减少债务风险, 达到保护自身利益的目的。综上, 我们提出第二个假设:
H2:国有企业的债务比率对会计稳健性影响相对非国有企业弱。
三、研究设计
在我国常用的测度会计稳健性的方法是经典的B a s u (1997) 逆回归模型, 但是Hayn et al (2006) 提出Basu稳健性计量是一种及时性差异, 而在计量过程中大量与稳健性不相关的信息环境特征影响了及时性计量结果, 因而不能可靠计量。
因此本文采用的测度公司稳健性水平的方式是基于稳健性的账面市价比计量的CONSV_BTM方法, 稳健性的水平基于面板数据的固定效应模型, 是与平均水平的相对值 (Ahamed等, 2002) 。Beaver和Ryan (2000) 与Ahamed et al. (2002) 根据固定效应变截距模型计算稳健性。刘舒文和汪寿阳 (2006) 证实该方法在国内资本市场的适用性。公司效应反映稳健性引起的持续有偏成分, 时间效应反应经济层面波动。滞后项则反映股价波动未及时在账面价值中确认的部分。
其中BTMit和RETit是分别i公司t年账面市价比和股票回报率, α, αi和αt分别代表共同截距, 公司特征和时间效应。本文使CONSV_BTM=-αi, CONSV_BTM越大, 稳健性越强。
根据已有研究, 有两种较为常用的定义上市公司股权性质的方法。第一种方法是判断上市公司第一大股东性质, 如果公司第一大股东为国有, 则CONT1=1, 否则CONT1=0。第二种测度方法基于上市公司的实际控制人的性质, 公司的实质控制人为国有, CONT2=1, 否则CONT2=0。
债务比率是债权人衡量偿债能力和风险一个重要指标, 本文采用的是主成分抽取方式和方差最大的正交旋转法提取了两个公因子:FACTOR1代表短期债务比率, FACTOR2代表长期债务比率。表1报告了因子分析的结果。
本文构建多元回归模型以检验债务比率和股权性质对稳健性的影响, 为测度两者交互影响, 在模型中加入交叉项, 考虑经济因素、行业因素、公司特征都因素, 模型如下:
本文中因变量是稳健性指标C O N S V_B T M;核心解释变量包括C O N T (股权性质虚拟变量) 、F A C T O R 1, F A C T O R 2 (债务比率的公因子) , F A C T O R*C O N T (交乘项) ;主要控制变量有RISK (投资风险, 主营业务收入的变异系数) , GROW (成长性指标, GROW= (本期主营业务收入-上期主营业务收入) /上期主营业务收入) , SIZE (公司规模, 取资产规模的自然对数) , 其它控制变量包括年份YEAR, 行业IND等。
由于本文的目的在于研究债务比率对稳健性的影响, 因此主要关注债务比率对应的系数λ2和λ3。若债务比率导致高的稳健性, 正如H1, 那么λ2和λ4应显著为正。如果国有企业债务比率对稳健性影响较非国有企业弱, 那么交乘项系数λ3和λ5应显著为负。
本文实证研究以深沪A股上市公司2003-2010年连续8年的面板数据为样本。并做如下剔除: (1) 剔除金融行业公司, (2) 剔除资不抵债的公司和ST、PT公司 (3) 剔除历史财务信息不全或有缺失值的样本。本文中所使用的公司层面和股市层面的研究数据都来自国泰安CSMAR系列研究数据库。为减少极值对本文结果的影响, 我们对其进行Winsorize (1%) 处理。最终获取618个公司连续8年的4944个观测值。
四、实证结果
(一) 描述性统计
表2包含了模型 (6) 中核心变量的描述性统计。相对稳健性指标CONSV_BTM的均值接近于0。在两种测度公司股权性质方法下, 我国上市公司中50%以上为国有企业。
(二) 多元线性回归结果
表3报告了研究债务比率和国有控股对稳健性影响的多元线性回归结果。根据调整后R方和F值, 模型 (2) 中自变量对因变量的拟合程度达到45%, 根据VIF值和LM值, 模型没有严重的多重共线性和异方差。但由于CONSV_BTM在8年内是一致的, 将导致自相关性。因此, 本文采用广义最小二乘法 (GLS) 重新研究, 基本结论并没有发生改变。
在2个模型中FACTOR1的系数都显著为正, 而FACTOR2的系数显著为负, 这和H1并不符合。这表明短期债务比率高的公司倾向于采取稳健的会计政策, 证实短期债务对公司的债务约束作用存在。由于本文从债务比率出发, 短期债务比率的上升意味着长期债务的提升, 因此, 稳健性与长期债务比率呈负相关。刘云国等 (2010) 发现当短期债务占总债务比重提高或者长期债务比重下降时, 债权人要求公司采用更稳健的会计政策。一旦短期债务比率较高的公司遇到现金流困难时, 银行债权人将面临的风险上升, 而收益却没有上升, 因此债权人更关注短期债务, 而非长期债务。另一方面, 公司的声誉和政府关系在长期债务的形成过程中起到了关键作用。
根据H2, 股权性质与债务比率的交乘项系数应负。在两种股权性质度量方法下, 交乘项系数都显著为负, 与H2一致。系数和显著性水平都证实国有企业较非国有短期债务对稳健性的约束力更弱。
(三) 进一步讨论
代冰彬等 (2007) 与李远鹏和李若山 (2005) 认为稳健性是由于亏损公司在进行“大冲洗”导致的。因此, 如果“大冲洗”因素没有控制, 那么实证结果就可能落入稳健性陷阱。因此, 本文在多元线性回归的方法加入代理变量 (BATH) 以控制“大冲洗”动机。BATH为哑变量, 如果公司业绩连续两年亏损, 在第三年出现扭亏, 该公司第二年BATH=1, 否则BATH=0。
控制BATH实证结果, 所有变量的系数和显著性没有明显变化, 即债务比率和国有控股对稳健性具有显著影响, 即使在控制“大冲洗”动机之后。
五、结论
本文以2003-2010年连续8年沪深A股上市公司的面板数据为实证样本, 考察了债务契约和股权性质对稳健性的影响。首先, 我们采用因子分析法从债务比率指标中抽取两个分别代表短期和长期债务比率的公因子, 研究发现短期债务比率较高的公司具有更稳健的会计政策, 而与长期债务比率负相关。当短期债务比率和风险上升时, 债权人要求公司采取更稳健的会计政策以缓和债务契约冲突。换句话说, 稳健性是源于短期债务的违约风险和债权人利益缓和的结果。我们还发现国有企业相对于非国有企业具有较低的稳健性。内部人控制, 债务软约束和政府关系人等导致了国有和非国有企业之间不同的动机, 相应地, 短期债务对于国有企业稳健性的约束力较非国有企业更弱。在控制“大冲洗”动机之后, 以上结论仍然成立。