债务期限（共8篇）
债务期限 篇1
一、引言
本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场, 债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资, 以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言, 债务结构的选择有两个重要方面需要考虑:一是债权人能够转移债务人权利的能力;二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的, 不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外, 即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值, 长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。
二、前人研究
诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究, 一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论, 契约成本理论认为, 企业是一组契约的联结, 包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者 (供应商、客户、员工、政府) 。所有的债务契约都会存在成本, 称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和代理成本。Jensen Michael (1986) 指出, 现在的企业通常存在两种冲突:一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究, 并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid (1985) 提出只要利率的期限结构不是平坦的, 负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大, 并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid (1985) 得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担, 因而增加了企业当前的市场价值。Lewis (1990) 认为, 税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris (1976) 认为将资产期限和债务期限进行匹配, 能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短, 则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面如果债务期限比资产期限长, 则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers (1977) 认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限, 而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery (1986) , Kale Noe (1990) , Diamond (1991) 和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时, 企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。
三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策
(一) 信用评级私人信息。
拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说, 债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约, 除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平, 拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即, 平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息, 债权人不能偿还债务, 债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权 (称为债务清算) 。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。
(二) 清算决定。
清算也有积极的一方面, 并不能被忽视。在未来项目回报中, 债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内, 债务人将有能力支付而不用破产, 但债权人忽视债务人的控制权租金, 债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力, 或者其地位无法取缔, 那么控制权租金就会存在。简而言之, 本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务, 将会被债权人清算。另外, 其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人, 即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高, 现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时, 现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下, 债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级, 并且重新融资并不会稀释现有的债务。
(三) 信息敏感度。
对于给定的管理层控制的保护, 短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资, 并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息, 债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下, 必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的, 恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开, 本文结论也不受影响。
(四) 债务契约结构。
即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商, 现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致, 假设一个债务人拥有所有初始发行债务, 包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件, 不同的初始债权人有不同的债权, 单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样, 多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时, 债务契约结构和决定也是一种均衡, 未来重新协商也就不可能了。
(五) 债务观点和债务契约管制能力。
本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论, 这种观点认为, 如果管理层违约, 会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论, 这个观点认为, 如果重组债务没有障碍, 债权人在没有更合适的管理层人选的时候, 会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说, 如果现有的管理层足够优秀, 没有更合适的管理人员可以替换, 那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面, 即使管理层是相对公司而言是最优秀的, 债权人可能转移管理层的控制权, 损害管理层的控制租金, 所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算 (资产变卖或替换管理层) , 违约行为可能惩罚债务人, 对债务人有严重的后果。然而, 如果债务人违约, 承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值, 债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。
四、结论
根据以上分析, 短期债务优先于长期债务, 而且长期债务允许能够稀释其价值的额外债务发行。如果将短期债务作为次级选择会导致未来可获得再融资债务的减少。债务人期望尽可能多的获得更多的资本以掌握公司控制权。而债权人并不希望债务人拥有太多的控制权, 这也就是现实中短期债务优先于长期债务的重要原因之一。短期债务债权人做出让步进一步协商的决定主要依赖于债务人的债务契约结构。当债务人筹集资金既有长期债务又包含短期债务时, 并无法全部偿还所有债务时, 短期债务债权人将不会做出让步, 短期债务利率的变化差异低于他们总债务结构的违约风险。短期债务债权人倾向于清算决定, 因此债务人通常会及时偿还到期的短期债务。为了充分获得控制权租金, 债务人通常需要提升长期债务的资金部分从而获取更多的控制租金。同样, 如果债务人只通过短期债务方式筹集债务融资, 而不选择长期债务, 情况将有所不同。这种情况下, 短期债务风险性会增加。如果债务人存在金融或债务危机, 只要清算价值低于让步所产生的价值, 短期债务债权人会有时做出本金以及利息上的妥协。短期债务以银行作为债权人为例, 长期公共债务和短期银行债务的混合会导致银行提供持续性的低风险债务, 降低利率以及延长还款期限等决策。这种情况下, 并不会导致债务人因此降低信用评级。当银行预期并不计划延长债务期限, 外部投资者则倾向于清算决策。
简而言之, 拥有私人信息的企业对自己的项目都有更清楚的了解, 如果项目预期盈利情况很好, 企业则倾向于优先选择短期债务融资。因为, 一方面平均水平之上的公司其投资项目被清算的可能性较小, 债务人的控制权租金损失的可能性也很低;另一方面债务人选择再融资时有机会表现出低风险投资从而增加信用评级。相反, 如果项目预期盈利情况很差, 企业倾向于优先选择长期债务融资。一方面平均水平下的企业的投资项目被迫清算的可能性更大, 债务人损失控制权租金的可能性也更大;另一方面债务人选择再融资时将会披露自己的项目是高风险, 导致必须支付相对较高的债务利率, 甚至被拒绝再融资。但是, 债权人在投资时会预测到这类公司的项目存在高风险 (道德风险和逆向选择问题) , 这类公司最终会被长期债务市场逐出, 并只能通过短期债务进行融资。债务契约期限结构是公司风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下, 风险最低和风险最高的公司都拥有较多的短期债务, 而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。
债务期限 篇2
首先，从登记实务的角度讲，来申请抵押权登记的申请人即抵押人，其大部分对具体的起始和终止日期并不关心也不甚清楚，他们大部分人只知道自己借款的期限，只有他们实实在在地看到那笔借款，才会对放款日有一定的概念，他们认定那才是他们开始向银行还钱的起点。而在此之前，他们没法确定放款的起始日期。银行同样如此，前文中提到的银行在合同里标注的那句话，以及实际的放款流程都表明放款的日期在登记时是不确定的。因此，笔者认为，关于债务履行期限是没有必要作为抵押登记事项记载在登记簿里的。
其次，根据《物权法》的相关规定，抵押权只有在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形时才可以行使。而行使的期限物权法也明确规定为主债权诉讼时效期间，如果在此期间没有行使抵押权，即失去了胜诉权。这说明抵押权的权利存续期间是和债务履行期限密切相连的。这一点在贷款人和债务人之间签订的主债权合同以及后续的借款凭据中已经明确约定，无需通过登记的方式重复约定。何况主债权合同在登记时是必须要提交的材料。其内容早已在合同中体现，勿需多此一举。
再次，依法理，抵押登记设立的是抵押权，抵押权是一种担保物权，并非债权的设立，因此有关债权债务的约定，应该由债权人和债务人在主债权合同中约定即可，当事人没有义务也没有必要再在登记中重复登记。何况作为抵押权的登记机构，是在履行一种行政行为，而债务履行期限，尤其是债务履行期限的起点和终点，是一种当事人双方的合意，是一种民事行为。如果硬要对这种民事行为做出登记，就有行政行为对民事法律关系强加干涉之嫌，这显然是有违法理的。
最后，回到立法宗旨上来研究，抵押权作为一种优先受偿的担保物权，设立的目的就是为了向债权提供担保，借此来维护债权人的利益。换句话说抵押权所关注的是谁的债权能优先受偿的问题。而根据《物权法》的相关规定，物权设立的先后顺序，是以登记时间为准的，即记载到登记簿时设立。这和债务履行期限的起止点毫无关系。债务履行期限起止日期应该由债务人和债权人自行约定，而不是在抵押权登记中确定。
综上所述，无论从实践的角度出发还是从法理和立法上分析，债务履行期限都不应该作为抵押权登记的必要事项，尤其是对于债务履行具体起止日期的确定，这完全应该由债权人和债务人双方自行协商确定。登记机构作为履行行政行为的机构，实在不应该多加干涉当事人之间的民事行为。
债务期限结构研究综述 篇3
关键词：债务期限,结构
一、引言
债务融资是融资决策的重要组成部分, 是债务契约的主要内容。根据债务期限的长短, 一般将债务分为短期债务和长期债务, 短期债务风险较高, 融资弹性要比长期债务大得多, 因此, 债务期限结构对公司财务风险, 融资成本, 融资结构的弹性等都有显著影响, 可以通过调整债务期限结构来控制公司整体风险, 公司也可以根据自身特点来选择合适的债务期限结构, 是融资弹性达到较优的状态, 因而债务期限结构在公司债务融资决策中有着举足轻重的作用。不同的债务期限有不同的激励作用, 不适当的债务期限搭配不仅会影响债务融资治理效益, 危及企业自身的财务安全。西方对债务期限研究起步较早, 已经形成了比较完善、系统的理论, 实证研究也取得了明显成果, 我国对债务期限的相对于西方来说, 目前研究还不够系统深入, 主要是在借鉴西方传统理论与经验研究成果的基础上, 结合我国比较特殊的制度背景, 对我国债务期限现状进行了研究。通过研究综述, 了解国内外学者这对债务期限研究现状, 有助于对中国特殊制度背景下的债务期限选择做出合理解释, 同时提供更加充分的依据。
二、西方国家债务期限研究
(一) 西方债务期限理论基础
西方学者最先开展了对债务期限的研究, 对债务期限理论的发展和完善做出了贡献。Stiglitz (1974) 提出债务期限无关性命题, 即在假设市场完善的情况下, 债务期限结构和公司价值不相关。债务期限结构可说是资本结构的根伟详细、具体的方面, 于是公司债务期限结构理论研究也遵循了一个与资本结构研究相似的路径, 即逐步引入市场不完善性, 最终形成了代理理论、信号传递理论、期限匹配理论等。代理理论最早是由Jensen和Meckling提出, Jensen (1986) 认为公司债务, 可以减少管理者能够自由挥霍的现金流, 从而缓解股东与管理层的冲突。Barnea (1980) 等人认为债务期限和偿还条款是解决与信息不对称、管理层风险激励、预期成长机会等有关的代理问题的一种有效工具。信息不对称理论主要包括两个方面, 一是信号传递假说, 一个是流动性风险假说。信号传递假说以Flanney为代表, 该理论认为公司债务期限的选择一定程度上可以传达给内部人员关于公司信用质量的信息。Flanney (1986) 验证了如果金融市场上没有交易成本, 公司的融资结构不能提供有效的信号。如果交易成本为正, 信用评级高的公司可以将它们真正的质量信息传达给市场。公司的债务期限有时可以作为传递公司信用等级的信号。Diamond是流动性风险假说的代表, Diamond (1991) 认为, 具有较高信用评级的债务人偏好短期债务, 而信用评级稍微较低的债务人偏好长期债务, 信用评级更低的债务人只能发行短期债务。期限匹配理论认为, 不同期限的债务存在不同的风险, 为了应对风险, 应该使债务期限与资产期限相匹配, 即使二者尽量接近。传统的期限匹配理论主要是从降低企业财务危机风险的角度提出的, Myers (1976) 最早系统论证了这一理论。现代的期限匹配理论主要是从降低代理成本角度进行考虑的。Myers (1977) 认为, 将企业的债务期限与资产期限对应起来, 当前债务的偿还可以由当前资产收益支配, 可以克服投资不足问题。
(二) 西方债务期限实证研究
西方学者首先研究了债务期限的影响因素, Barclay和Smith (1995) 研究发现, 规模大、具有较少成长期权或管制类公司具有更多的长期债务。Allen n.Berger (2005) 检验了Flanney和Diamond的分别关于流动性风险和信息不对称对债务期限选择的影响理论, 同时检验了信息不对称对债务期限选择的重要性程度, 进行了量化研究。对于低风险公司, 其倾向于拥有短期债务, 随着信息不对称减少, 债务的期限增加。在研究过公司特征对债务期限的影响以后, 将研究领域拓展到公司治理层面。Data S, Ram an K. (2005) 最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影响, 研究发现, 经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响, 经营者持股比例与债务期限呈负相关关系。Jarrad Harford, Kai Li* (2008) 比较早研究董事会在债务期限选择中的角色, 通过控制公司治理其他方面因素同时考虑债务期限结构来研究董事会对公司融资决策的影响。研究结果发现, 强势的董事会, 特别是拥有直接权利的董事会, 与杠杆率正相关与使用的长期债务负相关。国外对债务期限的研究已经趋于完善, 论述的已经很详尽很全面, 近年来的研究开始向新兴市场拓展, 由于新兴市场经济发展状况, 市场环境、制度环境等方面的特殊性, 相比发达国家, 债务期限选择也会呈现不同特点, 很具有研究价值。
二、我国债务期限研究现状
(一) 债务期限研究内容
我国学者主要从公司特征与债务期限结构, 公司治理与债务期限, 制度背景与债务期限结构, 以及债务期限选择带来的经济后果几个方面展开研究。 (1) 公司特征与债务期限结构。研究内容从影响因素开始, 肖作平主要对债务期限影响因素进行实证研究, 杨兴全、袁卫秋从理论和实证角度进行了比较全面的综述。首先从微观层面着手, 研究公司特征对债务期限的影响。肖作平 (2007) 指出成长机会与债务期限负相关, 公司规模、资产平均期限与债务期限正相关, 这些结果支持了债务期限结构代理成本假说。肖作平 (2009) 认为杠杆与债务期限正相关, 这与随着杠杆的增加而延长债务期限以抵消更高可能的流动性风险假说一致。从这些因素来看, 研究公司特征对债务期限的影响, 这同时也是对西方传统债务期限理论的论证。 (2) 公司治理与企业债务期限选择。公司治理机制有内部外部之分, 内部机制一般包括四项:董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度。外部机制一般包括三项:企业控制权市场, 法制基础和中小投资者权益保护, 及产品市场的竞争程度。公司治理的核心不仅包括股东与管理层之间的代理冲突, 更为明显的是控制性大股东与其他股东之间的代理冲突问题。公司治理与债务期限研究一直以来是备受国内外学者关注的范畴, 现代企业制度最明显的特征就是所有权与控制权的分离。一股独大、股权分置、金字塔形股权结构是中国特色的股权特征。中国资本市场出现时间较晚, 发展尚不完善, 在经济转型过程中, 中国上市公司在股权特征与公司治理方面呈现出的特点对于公司融资决策有极大影响, 从而在债务期限选择时起着举足轻重的作用。肖作平 (2008) 认为, 当公司治理水平高时, 内部人受到更严格的监督, 更少的管理者壕沟效应, 控股股东的机会主义行为受到限制, 公司将使用更少的短期债务。这些结果表明公司治理与短期债务的使用之间存在替代效应。肖作平 (2010) 公司治理确实影响债务期限结构类型, 所获得的大部分结论表明治理水平低的公司倾向于使用高的短期债务。最新的研究也拓展到多层级控股方式下企业的债务融资与债务期限结构选择问题。王凯凯等 (2009) 对终极控制人、股权制衡与债务期限结构选择之间的关系做了实证研究, 结果表明:当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时, 债务期限结构也会提高;终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平, 但结果不是很显著。涂瑞、肖作平 (2010) 认为终极控制股东的现金流权越大, 掠夺的成本也越大, 上市公司会使用更多的长期债务;两权偏离度越大, 债务融资的代理成本会越大, 上市公司会使用更多的短期债务来降低终极控制股东支配现金流的自由度从而降低债务合约的代理成本。 (3) 制度背景与债务期限结构。制度, 从广义上来讲, 是指公司内部治理机制所面临的外部机制, 包括一个国家或地区的法律制度, 政府干预, 市场竞争、信用体系等诸多方面。制度背景包括:市场化进程、政府干预程度、法律环境、金融市场发育程度, 产品市场发育程度。夏立军、方秩强 (2005) 认为, 制度环境通常包括政治、经济、文化和法制环境, 如产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面。不同地区市场化程度不同, 资源配置效率各异, 因而债务期限选择也是千差万别。市场化程度高, 政府干预减少, 同时, 融资渠道选择多样化, 因此, 较高的市场化程度会导致较低的债务期限水平。政府干预程度对债务期限有显著影响, 政府关系, 获得银行借款容易, 同时伴以优惠政策, 财政补贴等, 也使得企业会对债务期限做出不同选择。金融市场的发育程度对债务期限也会产生影响。金融市场不发达, 债权人会倾向于短期借款来对债务人监督, 及时了解其经营状况, 以保证及时收回借款, 降低金融风险。但是对于有较好政府关系的企业来说, 因为有政府担保, 借入长期借款相对较容易, 选择长期债务较多。中国具有与西方国家不同的制度背景, 如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护尚不健全、资本市场发展不完善、公司治理机制存在缺陷等。中国的特殊制度背景使中国上市公司形成其自身特有的债务期限结构, 即债务短期化。肖作平 (2005) 研究发现:中国上市公司债务期限结构主要以短期债务为主 (将近89%的债务由短期债务组成) 。这是中国特殊制度背景下中国特色的债务期限结构。制度背景的每个方面都是相互联系, 共同作用, 并不是仅仅单纯的一个方面会对债务期限选择产生影响。这也使得之后的研究视角更加开阔, 经济发展水平、市场化程度、政府干预、行业特征等较为宏观的制度因素对债务期限的影响。肖作平 (2009) 认为不同行业类别的公司债务期限结构存在系统性差异, 中国管制类行业的上市公司具有相对高的债务期限。严静 (2010) 认为不同区域的上市公司债务期限结构存在显著的差异, 且这一差异主要是由地区特征因素而非年度因素造成的;地区经济发展水平影响着公司债务期限结构的选择, 公司注册地经济发展水平越高, 债务期限结构越长。孙铮、刘凤委、李增泉 (2005) 实证检验的结果表明, 上市公司所在地的市场化程度越高, 长期借款占总借款的比重越低。进一步的研究发现, 这种差异主要归因于地方政府对企业干预程度的不同。肖作平 (2007) 认为制度因素在资本结构选择中扮演着重要角色, 市场化总体进程和公司债务水平负相关;政府干预程度指数得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平;法律环境得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平;金融市场发育程度高的地区的上市公司具有显著高的债务水平。何威风 (2010) 实证分析了财政分权和制度环境对国有企业债务期限结构的影响。研究发现, 企业所在地区的分权化程度和地方政府行为指数越高, 长期债务的比重越高;金融发展水平越高, 长期债务的比重越低。 (4) 债务期限选择的经济后果。在研究了债务期限一系列影响因素以后, 对于到底不同债务期限选择对企业经营业绩、投资行为等方面有何影响成为新的研究对象, 主要是研究不同债务期限结构带来的经济后果, 这对债务期限选择提供了一定的理论依据和指导作用, 袁卫秋 (2009) 研究得出了诸如短期债务其实有可能使得企业发生过度投资行为, 短期债务也有可能使得企业发生投资不足行为, 长期债务总是导致企业发生投资不足行为, 短期债务对企业投资不足的影响较长期债务要轻, 以及平均债务期限与企业投资呈负向关系等重要结论。田美玉 (2009) 认为短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。我国上市公司在今后进行债务融资时, 应合理配置长短期债务的比例, 充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。
(二) 债务期限研究方法
从研究方法上看, 我国学者对债务期限的研究是一个从静态到动态的过程。肖作平和李孔 (2004) 使用横截面数据经验检验了上市公司债务期限结构的影响因素。但是从静态角度经验分析债务期限结构影响因素, 不能解释公司债务期限结构的动态本质, 没有从动态上考虑交易成本。后续研究于是从动态角度展开的, 采用面板数据, 建立动态模型。肖作平 (2005) 使用面板数据, 采用双向效应动态模型, 运用广义矩估计 (GMM) 技术首次从动态角度经验研究债务期限结构影响因素, 以拓展中国上市公司债务期限结构的经验研究。肖作平 (2007) 在单一方程系数估计中, 公司规模对债务期限的影响不显著。而在结构方程模型2SLS系数估计中, 公司规模与债务期限在10%的水平上正相关, 与代理成本假说一致, 说明当公司发行长期债务时, 规模小的公司会比规模大的公司要付出更多的交易成本和代理成本。袁卫秋 (2009) 对债务期限结构与财务杠杆关系进行研究, 通过同时构建联立方程模型和单方程模型并分别利用两阶段最小二乘法和普通最小二乘法求解进行比较后发现, 利用联立方程模型和单方程模型得到的结果确实不同, 所有变量系数的绝对值和显著性水平都发生了或大或小的变化, 甚至一些变量系数的符号和显著性水平发生了根本性的变化。当然, 在我国特殊的制度背景下, 我国上市公司债务期限结构有着自己的特点, 有的用传统的理论不能解释, 但这种选择并不是盲目的, 而是出于一种理性的选择。袁卫秋 (2005) 认为我国上市公司债务期限的选择在一定程度上取决于其财务灵活性和财务实力, 且财务灵活性和财务实力强的上市公司倾向于缩短债务期限以节约单位债务成本。因此, 从这个意义上说, 尽管上市公司的短期债务普遍偏高, 但这种选择却是其理性思索的结果。袁卫秋 (2009) 认为上市公司的偿债能力较强, 因此尽管上市公司的债务期限偏短, 但这种偏短的债务期限并没有给其造成财务危机压力, 同时, 这种很短的债务期限也并不是由于上市公司缺乏借入长期债务的能力, 而是其主动选择的结果。
三、结论与展望
债务期限结构影响因素研究综述 篇4
债务融资是公司重要的财务决策行为。当公司选择债务融资时, 需要对其债务的内部结构做出决策, 如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等。公司债务期限结构是债务契约的重要内容, 规定债权人和债务人的权利和义务。这使得揭示公司债务期限结构本质, 以及研究公司债务期限结构影响因素成为必要。大量的理论和实证文献对公司资本结构选择进行了研究, 但只有较少的研究针对公司债务期限结构。然而, 长、短期债务融资具有不同的激励特征, 如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等;而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等 (Caprio和Gemirguc-Kunt, 1997) 。因此, 不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励, 公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》上发表的论文“公司债务的定价:利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的严格假设条件下, 给出了债务期限结构与公司价值无关的结论。随后, 有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债务期限结构相关性问题, 如代理成本 (Myers, 1977;Barnea et al., 1980) , 信息不对称 (Flannery, 1986;Kale和Noe, 1990;Diamond, 1991) 和税收 (Brick和Ravid, 1985, 1991;Lewis, 1990) 等。总体来看, 解释债务期限结构选择的现有理论可以归为三类:一是代理成本 (契约成本) 假说, 二是信号传递假说, 三是税收假说。代理成本假说和信号假说支持使用短期负债, 而税收假说支持使用长期负债。有关债务期限结构选择的实证研究始于20世纪90年代中期 (Barclay和Smith, 1995;Guedes和Opler, 1996;Stohs和Mauer, 1996) 并逐渐成为公司金融研究的热点问题 (Ozkan, 2000;Scherr和Hulburt, 2001;Jonnson, 2003;Berger et al., 2005;Datta et al., 2005;Antoniou et al., 2006, Billett et al., 2007) 。近年来, 国内部分学者也对债权期限结构选择进行了理论和实证研究, 如袁卫秋 (2004、2005) , 肖作平、李孔 (2004) , 杨兴全和宋惠敏 (2006) 等人。基于研究的前沿性, 笔者在回顾国外文献的基础上, 同时尽量兼顾国内的研究。在此基础上, 将涉及到债务期限结构影响因素的文献加以归纳, 总结出了可能影响公司债务期限结构选择的相关因素。
二、影响债务期限结构选择的因素
(一) 成长性
公司成长性与债务期限结构的相互关系存在两种不同的观点。一种观点认为两者是负相关关系 (Myers, 1977;Timan, 1992;Hart和Moor, 1995;Barnea et al., 1980) ;另一种观点则认为是正相关关系 (Diamond, 1990) 。Myers (1977) 认为, 公司未来的投资机会类似选择权, 这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。公司投资机会集中的增长期权越多, 股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。其冲突是股东可能拒绝正的净现值项目, 即产生投资不足问题。Myers认为, 如果债务期限在增长期权到期之前结束, 则短期债务能够减轻投资不足问题, 因为这给了贷款者和公司重新签订契约的机会。因此, 在公司的投资机会集中, 拥有较多增长期权的公司应使用期限较短的债务。Titman (1992) 指出成长性公司在有更多的发展机会的同时也拥有更高的破产风险。所以成长性与债务期限结构负相关。Hart和Moor (1995) 认为, 短期负债融资契约的治理效应主要体现在公司清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面, 而长期负债融资治理契约的治理效应主要表现在为防止公司经理人的无效扩张。当公司经营者关注规模扩张的无效投资时, 优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资融资的行为。因此拥有大量优质投资项目的公司或增长型公司, 其长期负债融资比例相对较低, 以免限制对优质项目的融资。Barnea et al. (1980) 等认为, 与长期负债相比, 由于短期债券的价格对公司资产风险变动不敏感, 所以, 适当地降低负债期限能够有效抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时, 公司未来投资机会越多, 负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大, 所以, 拥有大量的未来投资机会的增长型公司应选择较多的短期负债融资。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) , 肖作平、李孔 (2004) , 证实了上述理论。即当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债。但Diamond (1990) 指出拥有长期成长性的公司更喜欢利用长期负债来规避清算风险。
(二) 自由现金流量
Jensen (1986) 认为债务能减少自由现金流量的代理成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量, 从而保证管理者行为符合股东目标, 进而降低代理成本。Jensen (1986) 进一步认为, 当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时, 短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量, 并通过破产的可能性, 增加管理者的经营激励。Hart和Moore (1995) 认为, 短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面。因此, 具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务, 债务期限与自由现金流量负相关。
(三) 公司规模
通常认为, 大公司的信息不对称问题与代理问题相对较低, 其所拥有的有形资产也较多, 因此, 大公司较容易接触长期债务市场。另一方面, 由于大公司通常需要较多的剩余资金, 因此, 大公司也倾向于发行长期债务 (Fama和Jensen, 1983;Jalilvand和Harris, 1984) 。对于小公司而言, 通常只能发行短期债务, 一方面小公司在市场竞争中失败的概率较高;另一方面由于小公司中管理者通常持有较高比例的股份, 因此小公司中股东与债权人之间的代理问题 (如风险转移、求偿权稀释等) 更为严重。为了控制两方面的贷款风险, 债权人不得不缩短债务期限 (Michaelas et al.1999;Titman和Wessel, 1988) 。因此, 通常认为, 债务期限与公司规模正相关。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) , Stohs和Mauer (1996) , 肖作平和李孔 (2004) 证实了上述理论。Smith (1986) 认为, 管制性公司的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小, 经营者任意决定权的减弱缓解了长期负债融资公司资产替代行为产生的代理成本, 因此, 与非管制性公司相比, 管制性公司长期负债融资的比例相对较高, 而短期负债融资比例相对较低。Barclay和Smith (1995) ;Titman和Wessel (1988) ;Stohs和Mauer (1996) ;Aydin和Ozkan (1999) ;杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。
(四) 公司质量
Flannery (1986) ;Kale和Noe (1990) 认为, 当公司具有关于其前景的私有信息时, 其所有的证券将被错误定价。然而, 与短期债务相比, 长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣, 价值低估 (高质量) 的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务, 而价值高估 (低质量) 的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在这种分离均衡中, 高质量公司将发行更多的短期债务, 低质量公司将发行更多的长期债务。因此, 公司质量应与债务期限负相关。Stohs和Mauer (1996) ;Goswami (2001) , 证实了公司采用负债期限结构可以向市场传递其质量类型的信号理论。但如果高质量的公司认为通过发行更多的短期债务将其与低质量公司相区分的代价太高, 或低质量的公司认为冒充高质量的公司去发行较多的短期债务收益更大, 两种类型的公司将发行相同期限的债务, 即存在一个混同均衡的债务市场。此时公司质量与债务期限不相关。除分离信号均衡 (公司选择债务期限显示其质量类型) 外, 混合均衡也是可能的。在混合均衡中, 高质量公司和低质量公司都发行期限相同的债务。Flannery (1986) , Barclay和Smith (1995) 认为由于长期债务产生更大的信息成本, 信息不对称性严重的公司 (如高成长型公司) 更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应, 更可能发行长期债务。因此, 信息不对称程度应与债务期限负相关。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) 证实了上述理论。
(五) 信用级别
Diamond (1991, 1993) 分析了公司的信用级别对债务期限的影响。认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小;低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力。因此, 短期债务的借款者有两种类型:信用级别较高的公司和极低的公司;处于两者之间的则发行长期债务。Flannery (1990) 认为相对私人借贷, 银行在监督贷款上有比较优势, 为了使监督行为的有效性达到最大, 大多数的银行借款是短期的。即公司风险越大, 越趋向于短期银行借款。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) 证实了上述理论。Morri (1992) 认为公司使用的债务资金越多, 偿还债务的压力就会越大, 而在相同的债务水平下, 使用短期债务多的公司其财务风险要大于使用长期债务的公司。这是因为短期债务资金的使用期限短, 公司所面临的再融资风险较大, 一旦公司稍有经营不慎或外界的影响, 就有陷入财务困境, 甚至破产的危险。清算风险随财务杠杆水平的增加而提高。因此, 在所有其它方而都一样的情况下, 具有较高杠杆水平的企业期望使用更多的长期债务。Stohs和Mauer (1996) , Scherr和Hulburt (2001) 证实了上述理论。但Dennis et al. (2000) 认为财务杠杆与债务期限负相关, 因为公司可以通过降低财务杠杆来缓解投资不足产生的代理成本。Barclay et al. (2003) 证实了他们负相关。Myers和Rajan (1998) 一方面认为有很多流动资产的公司应该容易获得到长期贷款, 因为具有高度流动性的公司应该有宽裕的流动现金支付他们的债务。但他们同时又认为具有一定数量的非流动资产也许更容易获得到长期贷款。因为非流动资产一般用于核心业务, 并且这些资产真实存在, 这使债权人有更多的时间去评估它的价值和风险。
(六) 实际税率
Brick和Ravid (1985) 认为, 如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线, 公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。这时发行长期负债就会产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高, 这种效应越重要。因此, 面临更高的实际税率的公司将发行期限更长的债务。Scholes和Wolfson (1992) 基于不同公司面临的边际税率不同提出了税收的客户理论。该理论认为, 尽管每个公司都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高, 但仍然只有部分公司能够发行长期债务, 而这部分公司就是边际税率较高的公司。原因是边际税率较高的公司发行长期债务能够获得很高的税盾收益, 而边际税率较低的公司所能获得的税盾收益却较少, 发行长期债务会让其面临过高的风险。因此, S-W认为债务期限与公司的实际税率之间呈正相关关系。Stohs和Mauer (1996) , 杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。
(七) 利率期限结构
Brick和Ravid (1985) 分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时, 公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了公司预期的纳税义务而增加了公司市场价值。相反, 当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时, 选择短期负债能够提高公司的价值。因此, 负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关。Brick和Ravid (1991) 还分析了在利率不确定的情况下债务期限选择的税收动机。他们通过数理模型证明, 在这种情形下, 由于利率期限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜, 因此公司发行长期债务是最优的, 此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。但Lewis (1990) 认为如果最优杠杆和债务期限同时决定的话, 税收 (假设税收是唯一的市场不完全性) 对债务期限决策没有显著影响。
(八) 公司价值波动
Kane et al. (1985) , Sarkar (1999) 证明了在存在税收的条件下, 最优的债务期限与公司价值波动性呈负相关关系。原因是公司价值波动性低避免了公司由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整, 这样这些公司就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换言之, 所有价值波动性高的公司都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。为了降低融资成本, 降低清算风险, 负债的期限应该与资产期限相匹配。Morris (1976) 最早提出了这一理论。一方面如果债务期限比资产期限短, 则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一面如果债务期限比资产期限长, 则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers (1977) 认为投资不足问题能够通过资产和债务的期限进行合理匹配加以缓和。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以前发行的债务在此时也刚好到期, 就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。Hart和Moore (1995) 证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限。此外, Emery (2001) 证明, 债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水。Stohs和Mauer (1996) ;Scherr和Hulburt (2001) ;袁卫秋 (2005) ;杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。
(九) 非负债税盾
企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支, 他们同债务利息一样具有抵税作用, 通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。非负债税盾可以替代负债的抵税作用, 非负债税盾越大, 越可以较多地使用短期负债, 因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税。Bradlley et al. (1984) ;袁卫秋 (2005) 研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关。Timan和Wessels (1998) 研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系;Wald (1999) 研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关。
三、结论与展望
公司债务期限结构与违约风险 篇5
一、违约风险模型
在模型建立的过程中首先认为负债公司的资产价值是符合几何布朗运动的规律的。另外, 该模型还对于其他的一些情况做了如下的说明。第一个是关于市场方面的建设, 假设市场不存在摩擦, 并且在市场中不会产生交易的成本以及不会产生税收。企业的资产可以不限制地进行分割, 而且企业的资产还可以进行不限制次数的交易, 不存在卖空的限制, 也不存在借贷之间的差价。在市场没有无风险获取利润的情况。年利率不存在风险并且是不便的, 按照复利的方式来计算贴现值。另外一方面是关于企业价值的假设, 模型认为公司的价值符合几何布朗运动。关于公司的债务还包括长期的债务和短期的债务, 公司必须在债务到期之前来归还本息。在企业的债务到期之后, 公司不会以任何的现金的形式来进行支付, 也就是公司在债务期间的债务结构是相对较为稳定的, 另外违约的风险只会发生在债务的到期日才会出现。由于公司的资产可以用股权的价值来进行衡量, 在将公司的债务进行长期和短期划分之后, 公司股票的价值就不单单指的是期权的价值而是一种复合期权, 通过系列的推导可以得出公司长期和短期的违约风险。
二、债务期限结构与违约风险
1.不同资产水平下的债务期限结构与违约风险
根据本文所依据的模型, 并利用上市公司的数据来对企业的债务期限风险进行计算。通过计算得到如下的结果:如果债务的期限在5年以内, 那么短期的债务期限是1年, 而无风险利率的数值是取自我国2010年的贷款基准利率。负债水平主要是指公司的负债比率, 通过研究说明公司的资产收益大约为公司资产的17%, 而并不是费头子公司的24%, 通过对大量公司资产收益的研究发现其均值均为0.17, 因而本研究将数值限定在0.17~0.3之间对方差取值进行研究。从研究的结果可以看出, 在同一个资产风险层次中, 如果公司短期的债务所占的比重不断升高的话, 那么公司违约的概率都是首先会大幅地下降, 然后会呈现出上升的态势, 也就是常说的倒U关系。但是和公司长期的债务不同, 如果存在于不同的风险水平中, 公司的违约概率最小值也会产生相应的变化, 比如在方差的数值约在020的时候, 企业的违约概率在当短期的债务比例达到05 的时候降到了最低, 而在方差的数值为30的时候, 企业的违约概率就会在06的时候到达最低。因而说明, 当公司的资产水平提高的过程中通过增加企业短期的债务比例会在一定程度上降低企业存在的违约风险。通过研究还发现, 随着方差数值的进一步增大, 公司违约的概率也在逐渐变大, 因而在影响公司违约概率的因素中, 公司资产风险的水平也是一个重要因素。
2.不同负债水平下的公司债务期限结构与违约概率之间的关系
在该部分的研究中对于不同负债水平下的债务期限结构与公司违约概率之间的关系进行了实例分析与计算, 通过上述结果可以看出, 在公司的不同债务的水平上, 公司的债务比例和违约的情况存在着倒U的关系, 但是不同的负债水平下也会存在着些许的差异。也就是说, 如果公司的债务水平不同, 那么公司违约概率的最低点在倒U曲线位置会存在着不同程度的问题。随着公司负债水平比例的改变, 最为合理的短期的债务比例越来越少, 也就是当公司的负债水平增加的过程中, 随着违约风险的不断增大, 延长公司债务的期限是较为合理的。
三、债务期限结构与违约风险关系实例研究
1.实例研究过程中的变量及参数假设
在我国, 绝大多数上市公司的短期债务的比例都占到公司自身债务的70%以上, 根据本研究所推导的理论模型, 在公司的短期债务比例较高的时候, 应该是处于公司债务违约概率的快速增长阶段, 也就是公司违约的风险在不断变大, 即公司短期债务的比例和违约的风险二者是正相关的关系。该理论的模型对于资产的收益波动以及负债的水平和公司的违约的概率也呈现出相关变化的规律。所以本实例研究基于上述过程做出了如下假设:
首先, 认为我国上市公司中的短期债务的比例与公司违约风险二者是正相关的关系。其次, 认为我国上市公司的资产收益的波动比例与企业的违约风险呈现正相关的关系。此外, 我国上市公司的负债水平和我国公司的违约风险也呈现出正相关的关系。
在选取样本数据的过程中需要注意样本的选择方法, 因为违约的风险不具备可以观察的性质, 因而在选取样本数据的过程中目前存在两种主要的方法:一种选取样本数据的方法是以目前我国上市公司的数据为研究样本, 通过对数据的研究来得到每个公司财务风险值并将该数值作为公司违约概率的代替指标;另外一种样本数据选择的方法是将公司分为目标组和违约组, 并且用同等数量的非ST公司作为相应的对比组, 并且利用二值变量受对违约的概率和各个变量之间的关系进行研究。因为财务风险数值本身的计算存在着很多的影响因素, 因而也存在着很大的不确定性, 在计算的过程中需要借助大量的财务指标, 需要得到的计算数值来计算各个财务指标之间的回归关系。因而本实例研究采用的第二种方法选择的是样本以及相应的变量。
可以将解释变量定位二值变量, 即当为ST公司的时候取值为1, 如果不是ST公司的话那么取值为0。解释变量包括公司的债务期限结构、资产收益的波动、负债的情况和债务期限的结构变量等。另外, 根据某些研究公司的盈利情况和资产的周转率和短期债务的能力也会对公司的违约概率产生影响。本研究中增加了资产净利率参数、资产的周转率参数以及公司短期的债务偿债能力风险等这些变量, 来研究违约风险。
2.潜在违约组与对比组统计量对比分析
本文对于样本数据的各个数据变量的统计特征进行分析计算, 通过计算样本数据中每个变量所对应的JB数值都比较大, 因而可以看出数据不服从正态分布, 均值比较的参数t检验法以及模型分析过程中的最小二乘法不适应该统计量的计算, 通过查看数据的直方图发现数据呈现较为明显的尖峰分布。本文利用独立的样本的非参数检验法来对潜在的组各个变量的均值差异的显著性进行研究。这种方法不要求数据严格地服从正态分布, 通过计算两组数据的变量的均值均存在较为明显的显著的差异。从数据看出对比组的平均的短债的比例要比潜在的违约违约概率小, 同时对比组的负债率以及资产的收益波动了也会比潜在的违约组要小, 而净资产理论以及总的资产的流转率比潜在的违约组违约概率要大。
3.回归模型与结果解析
(1) 模型设定及其有效性的检验
用于研究公司治理中的违约风险的回归模型是Logit, 其有效性要高于其他的分析方法, 从而被广大研究者所采用, 其形式是:
本文从公司的潜伏性违约概率出发, 因变量pi取值为1;Xi为行向量, 是控制变量与解释变量所组成, β是列向量, 是待估系数所组成, εi为随机误差。
根据该模型进行回归结果的分析预测, 其准确度达到了88.36%, 而M c-fadden R2达到0.5960, LR似然比统计量的值241.282 2, 指标结果较为理想, 对于各解释变量系数也较为显著, 这说明了模型的有效性。
(2) 回归结果的分析
当短期债务的比例变量系数处于1%上, 表明其他因素在一定范围内, 短期的债务比例与违约风险是正比例的关系。当资产收益的波动率系数明显是正时, 说明资产风险的水平在提高, 那么违约风险也在增加。当负债比率的系数明显为正时, 说明公司的负债比率与违约风险成正比例关系。根据前面的假设1、2、3来看, 这里的3变量的回归模型结果都得到了充分的证明。
对控制变量回归模型的结果:当资产净利率的系数处于5%时是负, 这说明资产净利率和违约风险成反比例关系, 即呈现一高一低的趋势;总资产周转率系数明显为负时, 说明在提高总资产周转率的情况下会降低违约风险;而对于流动比率系数来看并不显著。
根据上述结果分析得出:公司的风险规避视角, 国内多数公司处于不佳的债务期限结构, 一般处于U形图右上方, 在这一范围内, 公司短期债务的比例与违约风险是正相关关系, 前者增加, 后者亦会增加。当提高公司的短债比例, 其违约概率的增加会引起很多连锁的坏账反应, 如增加银行坏账、降低信用。所以, 公司需要进行债务期限结构管理意识的提高, 合理短债比例;政府则需为公司提供举借债务的良好环境, 使公司有较好的长债融资路径。
(3) 稳健性的检验
对于结果稳健性检验, 在其他变量情况不变时, 采用短期银行借款比例, 重做模型回归。其结果:原回归结果和当前的各解释变量回归系数符号相一致, 公司短借款变量的水平要高于原回归结果, p值=0.000 3, 而负债比例与流动比率系数有了提高, 而资产波动率水平则稍微降低。从整体上看, 模型回归结果处于稳健状态, 对于金融机构和公司债权债务关系的解释回归结果进行了有力证明。
四、结束语
本文利用短期的复合期权来对公司的债务期限结构与违约风险之间的关系进行了研究, 通过对数据的模拟得出了二者之间的关系, 并且利用该模型对二者之间的关系进行了实例的研究, 最终得到如下的结论:
(1) 如果公司的风险水平一定, 负债比例确定的话, 那么公司的短期债务和公司的违约风险之间存在着倒U的关系, 也就是说公司短期债务比例的变化会对公司的违约风险产生一定的影响, 短时期内增加短期债务的比例会在一定程度上降低公司违约的概率。在某些外部因素一定的情况下, 对于一个公司来讲最优化的长短期债务结构的组合对于一个公司来讲是存在的。
(2) 在企业的风险资产水平和企业的负债率发生变化的情况下, 对于一个公司来讲其最优的债务期限结构也会发生相应的变化:如果公司的资产收益率产生较大的波动, 那么短期内的债务比例会产生较大程度的提高。随着资产风险的进一步增加, 适当地缩短企业自身的债务周期是非常关键的。如果公司的负债比例增加, 那么企业最优的短期债务比例就会降低, 也就是企业在负债水平较高的情况下, 适当地延长企业的债务期限对于降低企业的违约风险是十分有利的。
(3) 在其他参数变量相对固定的情况下, 企业资产收益波动越大, 企业的负债率越高, 那么公司违约的概率就越大。通过利用我国上市公司的数据来对公司的债务期限结构与公司违约风险之间的关系进行研究发现:我国上市公司的短期负债率比较高, 所以两者之间的呈现倒U的关系;对于公司来讲, 如果继续扩大自身短期的债务, 那就会造成很大的违约风险, 对于我国的信用体系以及我国的金融体系都会造成很大程度的冲击。
参考文献
[1]栾天虹, 陆乐.公司治理机制对债务期限结构影响的实证分析——沪深300大型企业与中小板块企业的比较分析[J].经济问题, 2012 (8) :114-117.
债务期限 篇6
行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构, 此外, 国内外的理论和实证研究还发现, 上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。
一、行业特征
我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资, 而受管制行业的上市公司在利用负债融资时, 则倾向于采用长期债务融资, 这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权, 管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机, 降低了长期债务融资产生的代理成本。由此可见, 行业特征对企业债务期限结构也有影响。
二、地区经济发展差异
国外的研究表明, 受经济发展水平和国家制度的影响, 经济发展水平不同的国家, 其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔, 各地区经济发展水平不一, 人均GDP和人均消费水平的地区差异较大, 中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大, 高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因, 包括以下两个方面:一是和其他地区相比, 高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业, 高收入地区总体偏好使用短期负债;二是经济发达地区多集中在沿海地带, 自1992年以来, 由于政府的政策倾斜, 沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策, 这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平, 同时也促进了当地金融业和信用文化的发展, 为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此, 和其他地区相比, 高收入地区的上市公司投资回报周期短, 收益见效快, 自身偿债能力强, 比较容易得到短期融资资金。
上市公司偏好使用短期负债融资, 一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快, 上市公司拥有较宽广的债务融资途径;二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点, 采取合理的长期负债融资, 通过减税增加收益。还有, 短期负债过多, 往往存在弊端, 使企业容易陷入流动性风险, 由于资金周转不灵而导致财务危机。
三、成长机会
理论研究通常认为, 上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会, 需要额外权益融资时, 有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资, 因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人, 因此, 高成长机会的公司, 其负债期限结构与成长机会负相关。
四、资产期限
期限结构理论认为, 上市公司决定为现存项目资产进行再融资时, 需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题, 资产期限越长, 越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配, 不仅可以提高资金资源的合理配置, 并且可以减少企业违约风险。
五、公司规模
通常情况下, 大型公司多选用长期债务, 而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因, 一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济, 甚至具备同债权人讨价还价的能力;二是大型公司能够向外界提供更多的信息, 信息不对称程度低, 代理问题少, 因此大型公司较容易进入长期债务市场;三是大型公司具有更稳定的现金流, 破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此, 研究结论为, 债务期限应与公司规模正相关。
六、非债务避税
上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资, 但是权益融资产生的股利不能够免税, 而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本, 通常于税前扣除, 使债务具有抵税效应, 并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应, 因为固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流, 但公司可以不必为此而缴纳所得税, 可作为债务的替代来减少公司税负, 此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此, 固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务, 因为税盾具有不确定性, 加大长期债务融资, 可能会导致税盾过剩。研究表明, 在不考虑税盾不确定性的情况下, 企业债务期限与非债务避税正相关, 即税盾越大, 长期负债比例越高。
七、实际税率
大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的, 边际税率越高, 公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国, 虽然企业所得税税率为25%, 但是, 由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠, 许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。
八、公司质量
企业债务期限的选择具有信号传递作用, 当信息不对称时, 债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感, 短期债务被错误定价的程度更高。因此, 当债务市场存在信息不对称, 可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时, 高质量公司往往选择短期负债, 低质量公司则选择长期负债。所以, 分析认为公司质量与债务期限负相关。
综上所述, 合理选择债务类型, 优化债务期限结构, 对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。
参考文献
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[3]、彭巧, 王艳辉.最优债务期限结构研究——基于综合债务成本的视角[J].中国经济评论, 2005 (9) .
债务期限 篇7
首先, 从登记实务的角度讲, 来申请抵押权登记的申请人即抵押人, 其大部分对具体的起始和终止日期并不关心也不甚清楚, 他们大部分人只知道自己借款的期限, 只有他们实实在在地看到那笔借款, 才会对放款日有一定的概念, 他们认定那才是他们开始向银行还钱的起点。而在此之前, 他们没法确定放款的起始日期。银行同样如此, 前文中提到的银行在合同里标注的那句话, 以及实际的放款流程都表明放款的日期在登记时是不确定的。因此, 笔者认为, 关于债务履行期限是没有必要作为抵押登记事项记载在登记簿里的。
其次, 根据《物权法》的相关规定, 抵押权只有在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形时才可以行使。而行使的期限物权法也明确规定为主债权诉讼时效期间, 如果在此期间没有行使抵押权, 即失去了胜诉权。这说明抵押权的权利存续期间是和债务履行期限密切相连的。这一点在贷款人和债务人之间签订的主债权合同以及后续的借款凭据中已经明确约定, 无需通过登记的方式重复约定。何况主债权合同在登记时是必须要提交的材料。其内容早已在合同中体现, 勿需多此一举。
再次, 依法理, 抵押登记设立的是抵押权, 抵押权是一种担保物权, 并非债权的设立, 因此有关债权债务的约定, 应该由债权人和债务人在主债权合同中约定即可, 当事人没有义务也没有必要再在登记中重复登记。何况作为抵押权的登记机构, 是在履行一种行政行为, 而债务履行期限, 尤其是债务履行期限的起点和终点, 是一种当事人双方的合意, 是一种民事行为。如果硬要对这种民事行为做出登记, 就有行政行为对民事法律关系强加干涉之嫌, 这显然是有违法理的。
最后, 回到立法宗旨上来研究, 抵押权作为一种优先受偿的担保物权, 设立的目的就是为了向债权提供担保, 借此来维护债权人的利益。换句话说抵押权所关注的是谁的债权能优先受偿的问题。而根据《物权法》的相关规定, 物权设立的先后顺序, 是以登记时间为准的, 即记载到登记簿时设立。这和债务履行期限的起止点毫无关系。债务履行期限起止日期应该由债务人和债权人自行约定, 而不是在抵押权登记中确定。
债务期限 篇8
(一) 国外文献
作为资本结构决策的一个必然组成部分, 债务期限结构问题在20世纪70年代一经Morris提出, 便受到了国内外学者的广泛关注。Morris认为“无论何时, 只要公司借入资金, 它就必须同时决定新债务的期限”, 所以, 债务期限结构的决策是“执行到期未偿还债务的赎回决策的延伸。”从国外的研究成果来看, 对这一问题的研究大致循着两个方向, 一批学者 (Jenson, 1986;Flannery, 1986;Diamond, 1991;Hartand Moore, 1995等) 从微观层面的企业特征因素出发, 强调企业应选择与自身发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约, 从而产生最优的融资期限结构。这一方向形成的具有代表性的理论包括期限匹配假说、代理成本假说、信号传递假说、税收假说、清算风险假说、发行成本假说以及利率风险假说等, 学者们识别出了包括资产期限、公司成长性、自由现金流量、公司规模、行业管制、公司质量、信息不对称程度、实际税率、利率期限结构在内的诸多债务期限结构微观影响因素, 并就这些影响因素在西方发达资本市场国家背景下进行了广泛的检验和求证。近年来, 少数国外学者 (Demirguc-Kunt and Msksimovic, 1999;Diamond and Rajan, 2000和Giannetti, 2003等) 开始另辟蹊径, 关注制度环境等宏观因素对债务期限结构选择的影响, 认为公司特征因素是通过制度环境因素来影响公司融资政策选择的。Rajan和Zingales (1995) 从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式以及公司控制权市场等方面对G-7国家的制度背景进行的分析表明, 公司债务期限结构的选择受到制度因素的影响。Fan and Titman (2003) 对39个不同国家的公司债务期限结构的研究发现, 法律制度、税收体系、信息环境和资本供应者特征等因素造成的制度环境差异对公司债务期限结构选择起着重要作用。
(二) 国内文献
与国外方兴未艾的债务期限结构研究状况相比, 国内关于债务期限结构的研究才刚刚起步, 现阶段主要是联系我国这个处于转型期的最大的发展中国家的特殊的经济制度背景, 对国外债务期限结构理论的研究成果进行证实和证伪, 尚没有形成独有的理论观点和系统的研究体系, 大量的经验研究也主要集中在公司特征因素层面。如韩德宗、向凯 (2003) ;雷森 (2004) ;肖作平 (2005、2007) ;袁卫秋 (2005) ;杨兴全、宋惠敏 (2006) ;杨胜刚、何靖 (2007) 等学者都分别选取了国外经典理论假说中的若干公司特征影响因素, 建立线性回归模型, 对影响国内上市公司的债务期限结构的微观因素进行了验证和识别, 提供了有意义的研究成果。由于中国具有与西方国家不同的制度环境, 并且各个省份、自治区、直辖市在经济发展水平、金融市场发育状况、法治环境以及市场化进程等方面都存在较大差异, 本文试图从不同区域之间的这些差异入手, 对我国上市公司注册地所在区域宏观因素与债务期限结构之间的关系进行检验和分析, 以期进一步完善国内债务期限结构问题的研究框架, 补充相关经验证据。
二、研究设计
(一) 研究假设
宏观经济水平对公司债务期限结构的影响可以从以下两个角度来考虑:从供给方的角度看, 经济规模、结构和效率决定了其对于金融机构的服务需求以及金融市场的活跃程度;从需求方的角度看, 宏观经济增长导致了企业外部投资机会的增加, 宏观经济的膨胀或紧缩影响了不同期限债务的成本和收益, 由此会对企业的债务期限选择产生重要影响。Demirguc-Kuntand Msksimovic (1999) 的实证研究表明, 经济发展水平与债务期限结构在相同阶段存在共变关系。选择人均GDP作为反映地区整体宏观经济状况的最具概括性的指标, 同时结合考虑该地区的固定资产投资增长状况, 提出以下假设:
假设1:地区经济发展水平越高, 债务期限结构越高
地区金融机构和资本市场的发展状况会影响企业债务期限结构的选择。金融机构发达的直接效应就是带来更为富足的资金供给, 具有竞争力的企业因此得以规模扩张。Barclayand Smith (1995) 认为发达而制度严谨的金融系统可以提供更多的长期债务, 减少信息不对称的潜在问题。关于资本市场与债务期限结构的关系, Grossman (1976) 的研究表明, 上市公司的股价至少部分地反映了见多识广的投资者所拥有的信息, 这些信息的披露降低了金融机构为上市公司提供贷款的风险, 增加了长期贷款的可能性, 在资本市场上不发达的情形下, 这一信息效应表现得更加明显。分别以金融机构发展规模和金融深度来替代金融机构发展水平, 以该地区上市公司的股票市场资本化率来代表资本化程度, 假设如下:
假设2:金融机构发展水平越高, 债务期限结构越高
假设3:资本化程度越高, 债务期限结构越高
Demirguc-Kuntand Msksimovic (1999) 的研究表明, 在剔除企业内部因素影响的前提下, 对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高;同时, 政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的长期贷款。孙铮等 (2005) 研究发现, 在我国, 由于缺乏保护债权人的法律环境, 政府干预实际上作为司法体系的替代机制, 起到了降低债务契约的履约成本、帮助企业获得长期贷款的作用。在这里引入中国经济改革研究基金会国民经济研究所编制的市场化指数这一指标, 本文认为, 市场化程度的提高意味着政府干预的减少, 同时也意味着民间可利用资金渠道增加, 债务成本和债务期限将更为灵活, 较高的市场化程度可能导致较低的债务期限结构。
假设4:地区市场化程度越高, 债务期限结构越低
(二) 样本选择和数据来源
本文以Wind中国金融数据库2001-2005年报告合并资产负债表的A股公司为样本对象, 按照宪法规定的行政区划, 将所有样本公司依其注册地进行分类, 考察对象包括31个不同的省、自治区、直辖市 (不含香港、澳门、台湾) 共计6429家上市公司。各地区人均GDP、固定资产投资增长率、金融机构存款总额、贷款总额等数据分别取自《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》, 市场化指数取自《中国市场化指数——各省区市场化相对进程2006年度报告》。
(三) 债务期限结构的度量
关于债务期限结构的度量, 主要有以下三种方式:现存长期或短期债务与企业总债务的百分比, 如Barclayand smith (1995) ;企业总负债各组成部分到期期限的账面加权平均值, 如Kim, Mauerand Stochs (1995) ;新发行的债务工具的到期期限, 如Guedesand Opler (1996) 。前两种属于“资产负债表法”, 第三种属于增量法。各种度量方法都有其优点和缺点, 如增量法适合于检验状态变量随时间变动的理论 (如信号传递假说) , 但这一方法的考察样本主要集中于公开发行的企业债券, 排除了银行信贷等其他类型的债务, 局限十分明显。限于数据, 本文采用长期债务占总债务的百分比来度量债务期限结构。
(四) 变量及模型设计
由于模型仅就我国各省区的数K据资料进行研究, 横截面单元并非从一个较大的样本中随机抽取, 因而本文建立固定效应变截距模型 (通过了Hausman检验) 如下:Yit=α+Σβk Xitk+μi+γt+εit。其中Y为被解释变量;X为解释变量;i代表不同的地区截面单元;t代表不同的年份;μi为截面随机误差分量, 代表不同地k=区1公司特征的异质性, 这些特征在一定时期内可以看作是稳定的;γt为时间随机误差分量, 代表各截面单位共有的制度环境因素 (如成文法环境、企业和金融机构的产权体制、通货膨胀率、利率期限结构等) 随时间变化的特定影响;εit表示混和随机误差。变量定义如 (表1) 所示。
三、实证结果分析
(一) 描述性统计
(表2) 报告了不同区域样本公司债务期限结构的均值、中值、标准差以及观测样本总数, 并按照均值的降序进行了排列, 同时以债务期限结构均值高于或低于15%为限进行了分组。从 (表2) 可见, 混合样本 (2001年至2005年) 债务期限结构均值最高的为海南省27.97%, 最低的为江苏省, 仅为8.17%, 不同地区之间上市公司的债务期限结构存在着较大差异。相对而言, 经济较发达地区上市公司债务期限结构偏低, 统计数据表明, 低债务期限结构组共包括15个区域, 直辖市以及经济比较发达的华东、华南沿海省份基本都囊括于低期限结构组。与之相反, 经济相对落后、市场化程度偏低的西部、中部省份则大多具有较高的债务期限。 (图1) 更为直观地描述了不同地区上市公司债务期限结构均值的分布情况。将不同年份的债务期限结构均值折线图加以叠加, 发现同一区域上市公司不同年份的债务期限结构均值波动幅度基本较小, 这表明区域因素可能稳定地影响着债务期限结构的选择。
(二) 参数和非参数检验
针对上述统计性描述所观察到的不同区域债务期限结构的差异, 进一步对差异的统计显著性加以检验。非参数检验又称任意分布检验 (distribution-freetest) , 它不考虑研究对象总体分布的具体形式, 也不对总体参数进行统计推断, 而是通过检验样本所代表的总体分布形式是否一致来得出统计结论, 因而具有方法简便, 适用性强的优点, 但非参数检验的效率一般比较低, 如果对适宜参数检验的资料采用非参数检验, 很可能会丢失信息, 导致犯第Ⅱ类错误的可能性增大。为了得到更为准确的结论, 本文同时采用非参数和参数检验对2001—2005年我国上市公司不同地区间的债务期限结构差异进行分析 (见表3) , 其中参数检验是指两因素方差分析 (ANOVA) , 分别以“地区”和“年度”为因素;非参数检验是指多个独立样本比较的Kruskal-Wallis检验和中位数检验。参数检验中地区因素F统计量为15.057, Kruskal-Wallis检验和中位数参数和非参数检验都支持了不同区域间上市公司债务期限结构存在显著差异的结论。同时, 从两因素方差分析可知, 相比于地区因素, 年度差异的F统计量为1.849, 且在常规置信水平上不显著, 因而区域债务期限结构差异主要是由地区因素而不是年度因素造成的。
注:“*”表示10%的显著水平;“**”表示5%的显著水平;“***”表示1%的显著水平
(三) 回归分析
(表4) 报告了面板数据固定效应回归的结果, 为了减少截面数据造成的异方差的影响, 在方程的回归中运用了广义最小二乘法 (GLS) 估计技术。回归1对全部解释变量进行了回归, 加权条件下, 调整可决系数为0.826118, 拟合情况良好;同时DW检验值和F检验也都比较理想;考虑到回归1中PINV和CAP回归系数的t统计量高度不显著, 因而在回归2中剔除了这两个解释变量, 回归2显示的统计结果与回归1基本类似, 拟合优度有所上升。从回归结果可以看到: (1) 与Demirguc-Kunt and Msksimovic (1999) 和Korajczyk and Levy (2003) 等的研究结论相一致, 各地区人均GDP水平与债务期限结构呈正向关系。人均GDP的高低反映了经济发达程度, 处于经济发达地区的公司投资机会相对较多, 公司对盈利水平的预期上升, 此时公司会倾向于较长期限的债务融资;同时, 从体系性风险的角度看, 当经济增速较大时违约风险降低, 此时金融机构发放长期贷款的意愿也会有所增强, 这些都构成了经济发展水平与债务期限结构间的共变关系。有趣的是可以发现各地区固定资产投资增长水平与债务期限结构之间的关系并不显著, 可能的解释是:其一, 期限匹配假说对于我国的融资环境而言并不完全适用。Fanand Titman (2003) 对包括我国在内的39个国家 (地区) 上市公司债务期限结构的研究发现, 我国上市公司的债务期限结构比例在39个国家地区中排名倒数第一, 债务期限结构明显偏低, “短贷长用”的错配现象严重;其二, 固定资产投资的增长造成了负债绝对值的增加, 但长、短期债务的结构比率并未发生明显改变。 (2) 分别使用了地区金融机构的存款和贷款与GDP的比值来度量金融机构的发达程度, 两者都在1%的水平上显著, 但是参数估计值相反。对于金融机构规模与债务期限结构所表现出的反向关系, 可以推断由于样本期间正值多家金融机构实施重组再造, 随着市场参与程度的提高, 金融机构对资本实力、资产质量以及风险控制方面的要求渐次加强, 加之银行监管机构关于存贷比、资本充足率、资金运用程度及风险权重认定的监管措施的不断落实到位, 可能导致了这一过渡期内银行的存款规模与债务期限结构出现了反向关系。从各地金融发展深度看, 根据2001年至2005年的《中国区域金融运行报告》, 这一期间全国大部分地区金融机构贷款增速在10%-13.5%之间, 信贷结构进一步优化, 中长期贷款的增速明显高于短期贷款的增速, 这一报告内容与可以得到的债务期限结构与金融深度正相关这一回归结果完全一致。股票市场资本化率指标统计检验不显著, 这说明现阶段在我国上市公司债务融资中股票市场的信息效应不明显, 股权融资可能对长期债务融资起到了部分直接替代作用。 (3) 市场化程度与债务期限结构的回归结果与国内学者孙铮等 (2005) 、肖作平 (2007) 的经验研究相一致, 符合本文的理论预期。在我国债权人整体法律保护体系不健全的情况下, 政府干预成为金融机构发放中长期贷款的“信用保证”, 市场化程度越低的地区, 这种“政治关系”表现得越明显, 债务期限结构越高。
四、结论
资源禀赋、历史沿革以及截面政策的不同造成了我国各个省、自治区、直辖市在经济发展水平、金融机构及资本市场发展状况、法治环境和市场化进程等方面都存在着相当大的差异, 而这些地区特征差异因素又对分布在该区域的上市公司的债务期限结构的选择形成了不同程度的影响。本文采用参数和非参数的检验以及面板数据固定效应回归等分析方法对此进行了检验研究, 结果表明:不同区域的上市公司债务期限结构存在显著的差异, 且这一差异主要是由地区特征因素而非年度因素造成的;地区经济发展水平影响着公司债务期限结构的选择, 公司注册地经济发展水平越高, 债务期限结构越长;在样本考察期内, 地方金融发展深度与债务期限结构成正向关系, 地方金融机构发展规模与债务期限结构呈反向关系;市场化程度低的地区, 上市公司的债务期限结构偏高。
摘要：本文以2001年至2005年我国A股上市公司为考察样本, 对我国上市公司债务期限结构的区域差异进行了系统的研究。结果表明, 我国债务期限结构区域差异显著;地区经济发展水平、金融机构的发展状况以及市场化程度等区域宏观因素对债务期限结构的选择有着不同程度的影响。
关键词：债务期限结构,区域差异,经验研究
参考文献
[1]孙铮等:《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构———来自我国上市公司的经验证据》, 《经济研究》2005年第5期。
[2]肖作平:《债务期限结构和区域因素———来自中国上市公司的经验证据》, 《证券市场导报》2007年第11期。
[3]樊纲、王小鲁、朱锦鹏:《中国市场化指数———各省区市场化相对进程2006年度报告, 经济科学出版社2006年。
[4]Demirguc-Kunt, Asil, and Maksimovic V., Institution, Financial Markets, and Firm Debt Maturity, Journal of Financial Economics, 1999.