最优债务期限（共7篇）
最优债务期限 篇1
一、引言
根据权衡理论的观点,企业选择资本结构的思路是比较与利用债务资本有关的预期收益和成本。负债的主要好处是利息费用可以在税前扣除,使公司所得税得到节约,通常称为节税收益(tax shield);而负债的主要不足则来自于潜在的破产的可能性,通常称为破产成本(bankruptcycost)。权衡理论框架下的研究往往在无限长的时间范围内考虑节税收益和破产成本的问题,张志强(2010)指出:既然承认公司有可能破产,就不应该假设在无限长时间中获得节税收益。他将考察期更正为债务(平均)期限,并借助于Black-Scholes期权定价模型,得出债务期限内的节税收益和破产成本分别为:
将ZZ节税收益减ZZ破产成本定义为“权衡净值”,并用TNV来表示,即
其中,N(-d2)和N(-d1)分别代表在标准正态分布下,变量小于-d2和-d1的累积概率,而d1和d2分别通过下面的公式计算:
本文将用到的变量及其定义如表1所示。
表1中的债务比率L指公司全部债务的价值与公司总价值的比率,用该指标来度量资本结构,即L=X/S,那么X=LS。将X=LS代入式(3)、(4)、(5),得:
在数学上,求式(6)关于L的导数,并且令导数等于0,就可以推导出最优债务比率L* 的表达式,即:
其中,erf-1()代表反误差函数,可以采用MATLAB中的“erfinv”函数求解。这样,ZZ杠杆模型就解决了最优资本结构的问题。
ZZ杠杆模型得出的最优资本结构的隐含前提是债务期限不变时的最优资本结构,但从式(1)和式(2)可以看出,债务期限T也是影响ZZ节税收益和ZZ破产成本的一个主要因素,债务期限的变化同样会对权衡净值产生影响。另外,根据利率期限结构理论,不同到期期限的利率会随期限的长短而变化,因此,无风险利率在不同的债务期限下也会不同。本文在ZZ杠杆模型的基础上对这些因素予以考虑,对ZZ杠杆模型中的债务期限进行研究。为简便起见,下文将ZZ节税收益直接称为节税收益,ZZ破产成本直接称为破产成本,债务平均到期期限称为债务期限。
二、给定资本结构下的最优债务期限
(一)权衡净值调整首先,由于不同债务期限下的权衡净值并不可比,所以应将不同债务期限下的权衡净值折算为年金再进行比较。在连续复利的情况下,年金现值系数为这里贴现率取5%。在式(6)的右端乘以年金现值系数的倒数(即投资回收系数),就可以将不同债务期限下的权衡净值折算为年金。将调整后的权衡净值称为年金权衡净值,用“ATNV”来表示,计算公式如式(10)所示。
这样将最优债务期限定义为当年金权衡净值达到最大时的债务期限。
(二)无风险利率度量由于张志强(2008)采用国外资本市场的数据为模型中的变量赋予典型值,为了与其对应,本文采用美国联邦政府机构发行的国债的收益率来近似代替不同期限下的无风险利率,表2对2001年7月31日至2011年5月19日期间美国国债收益率的日数据进行了统计。
资料来源:http://www.federalreserve.gov/datadownload/
采用三次多项式来拟合国债的收益率曲线,拟合结果如表3所示。
从表2看出,可决系数R2 为0.999,且p值远小于0.01,说明三次多项式的拟合程度较好,且回归效果显著。经拟合后无风险利率与债务期限的关系为
(三)给定资本结构下的最优债务期限将式(11)代入式(10),然后以债务期限T为自变量,年金权衡净值ATNV为因变量,其他参数为常量,探讨给定资本结构的情况下债务期限与年金权衡净值之间的关系。首先,画出债务期限与年金权衡净值的关系图,如图1所示。从图1可以看出,随着债务期限T逐渐增大,节税收益与破产成本同时增大。但一开始破产成本低于节税收益,且增长的速度慢于节税收益,因此年金权衡净值逐渐增加。随后,破产成本增加的速度逐渐变大,当到达T* 点时,破产成本与节税收益增长的速度相同,即斜率相同。此时节税收益与破产成本之差达到最大,即年金权衡净值达到最大。在T* 右边,破产成本增长的速度高于节税收益,年金权衡净值逐渐变小。因此,在T* 处的年金权衡净值取得最大值,此时对应的债务期限即为给定资本结构下的最优债务期限。从分析过程可以看出,ZZ杠杆模型对债务期限解释与债务期限的税负假说相符。
下面计算给定资本结构下的最优债务期限。将问题转化为非线性约束规划问题来求解。式(10)即为要求的非线性的目标函数,约束条件为0≤L≤1,T≥0,即
在约束条件下解出使目标函数达到最大值的最优解就可以得到最优债务期限。仍沿用张志强(2008)假设的基准案例为上述变量赋予典型值,计算典型情况下的最优债务期限。根据假设:S=100,f=33%,σ=29%,L=23.9%,r由式(11)表示。将这些数据代入上述的目标函数,利用MATLAB中的“fmincon”函数可以解出该非线性约束规划问题的最优解为T=5.19,即当给定资本结构为23.9%时,最优债务期限为5.19年。将假设的数据以及得到的最优债务期限代入式(10),可以得到最大化的年金权衡净值为0.2335。这意味着当企业把平均债务的到期期限调整到5.19年时,企业每年因利用债务可以使企业价值提升0.2335%。这样就利用ZZ杠杆模型解决了给定资本结构且无风险利率随债务期限变化情况下的最优债务期限问题。
三、ZZ 模型各主要变量对最优债务期限的影响
从ZZ杠杆模型中可知,影响最优债务期限的主要变量包括公司所得税税率f、债务比率L、公司价值的波动率σ和无风险利率r。下面利用MATLAB从图形上分析在其他变量保持不变的情况下,最优债务期限如何随被分析变量的变化而变化。
(一)公司所得税税率对最优债务期限的影响图2是不同公司所得税税率与最优债务期限关系图,每一公司所得税税率下对应的最优债务期限均用“*”号标出。当所得税税率增加时,最优债务期限及其对应的最大化年金权衡净值均增大。从式(1)和式(2)可以看出,节税收益是所得税税率的增函数,而破产成本与所得税税率无关。当所得税税率增加时,债务期限较长的节税收益增加相对较大,而破产成本保持不变,所以最优债务期限延长,最大化年金权衡净值增加。另外,从图2中可以看出,最优债务期限对公司所得税税率的变化不敏感。
(二)债务比率对最优债务期限的影响基于Diamond(1991)、Leland和Toft (1996) 的理论模型 , 债务期限结构和资本结构决策是相互依赖的。他们的分析预测债务水平随着流动性风险的增加而增加。在其他情况相同的条件下,具有较高债务水平的公司会使用更多的长期债务;而使用更多长期债务的公司在其资本结构中将具有更高的债务水平。肖作平(2007)对我国工业板块上市公司的实证研究也支持了这种观点。相反,Barclay、Marx和Smith(2003)通过回归分析中证实资本结构与债务期限存在负相关关系。他们认为,这是由于当市场中存在正的交易成本时,劣质企业可能无法承担短期负债的展期成本而只能选择长期负债,而高质量企业会通过发行短期负债向资本市场的投资者传递真实的质量信息。袁卫秋(2005)对我国沪深股市720家上市公司进行实证研究也证实了财务灵活性和财务实力强的上市公司倾向于缩短债务期限。下面对ZZ杠杆模型中资本结构与债务期限的之间关系进行研究。
图3是不同债务比率与最优债务期限关系图。当债务比率增加时,最优债务期限逐渐缩短,而其对应的最大化年金权衡净值逐渐增大。从ZZ杠杆模型中可以看出,这是由于节税收益和破产成本都是债务比率的增函数。但是当债务比率增大时,节税收益在所有债务期限下都均匀增大;而破产成本在债务期限较短时增加缓慢,在债务期限较长时增加迅速,从而使最优债务期限缩短,而最大化年金权衡净值增加。由于ZZ杠杆模型用Black-Scholes期权定价模型来衡量破产成本,当债务比率增大时,公司破产(即公司价值低于债务价值)的可能性增大,所以公司应当缩短债务期限来减少不确定性。而当债务期限较短时,公司价值的不确定性较小,此时破产成本几乎不受债务比率的影响,这说明ZZ杠杆模型忽略了流动性风险因素,这是模型有待改进的地方。另外,从图中可以看出,最优债务期限对债务比率的变化较敏感。
(三)公司价值波动率对最优债务期限的影响图4是不同公司价值波动率与最优债务期限关系图。当公司价值年波动率增加时,最优债务期限和最大化年金权衡净值均减小。这说明公司价值的年波动率与最优债务期限呈负相关关系,Kane,Marcus和Mc Donald(1985)基于模型研究的结果也支持这种观点。从式(1)和式(2)可以看出,节税收益与公司价值年波动率无关,而破产成本是公司价值年波动率的增函数。当公司价值年波动率增加时,节税收益保持不变,而破产成本增大,从而使最优债务期限缩短,最大化年金权衡净值减小。在现实中,公司价值年波动率低意味着公司经营活动较稳定,面临资不抵债的可能性较小,所以可以借入期限较长的债务;反之,则应借入期限较短的债务。另外,从图4中可以看出,最优债务期限对公司价值年波动率的变化较敏感。
(四)利率期限结构对最优债务期限的影响基于Brick和Ravid(1985)的理论模型,当收益率曲线向上倾斜时,发行长期债务是有益的, 因为长期债务比短期债务具有更高的节税收益,减少了公司预期税负。相反,如果收益曲线向下倾斜时,短期债务有利于提高企业价值。根据这种观点,将收益率曲线分为向下倾斜、平坦和向上倾斜三类,分析不同利率期限结构对最优债务期限的影响。假设无风险利率与债务期限的关系式为r=a×T+0.03,令a的值以0.01的步长从-0.01变化到0.04,代入式(10)进行分析。
图5是不同利率期限结构与最优债务期限关系图。从图中可以看出,当收益率曲线向下倾斜时,年金权衡净值与债务期限呈负相关关系,此时借入短期债务有利于提高企业价值;另一方面,收益率曲线向上倾斜时的最优债务期限比收益率曲线平坦和向下倾斜时的最优债务期限都要长,这与Brick和Ravid(1985)的结论一致。
从图5中还可以看出,当收益率曲线向上倾斜且斜率逐渐增加时,最优债务期限逐渐缩短,Guedes、Opler(1996)的实证研究结果也支持这种观点。这是由于当收益率曲线向上倾斜时,随着斜率的增加,期限较长的债务的节税收益现值减小,期限较短的债务的节税收益现值相对增加,而破产成本保持不变,从而使最优债务期限缩短,最大化年金权衡净值增加。另外,从图5中可以看出,最优债务期限对不同种类的收益率曲线值之间的变化较敏感,而在收益率曲线向上倾斜时对斜率的变化不敏感。
四、结论
综上所述,本文在ZZ杠杆模型的基础上对模型中的债务期限进行了研究,得出以下结论:一是在给定资本结构的条件下,运用ZZ杠杆模型可以得出最优债务期限。二是ZZ杠杆模型中,最优债务期限与公司所得税税率呈正相关关系,与债务比率、公司价值波动率呈负相关关系。三是当收益率曲线向上倾斜时,发行长期债务较有利,且最优债务期限与收益率曲线的斜率呈负相关关系;当收益曲线向下倾斜时,发行短期债务较有利。
最优债务期限 篇2
关键词：债务期限结构,企业价值,多元非线性回归
一、引言
国家“十三五“规划纲要提及要加快突破新一代信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等领域的核心技术,支持科技型中小企业的发展;要以科技创新为核心、强化科技创新引领作用。科技型企业是推动技术创新的重要力量,对我国的经济发展有着重要意义。国家的发展离不开科技型企业的发展,而科技型企业的发展必须考虑其资金问题。而创业板的科技型企业,处于创业初期的发展阶段,其融资难度高于主板企业。如果能高效地管理资金,有效解决融资需求,必然能缓解科技型企业的融资困难。融资问题涉及的不仅是如何确定融资方式和融资量,融资期限的合理安排也是企业融资问题的一个重要方面。如何合理安排企业的债务期限,构建最优的债务期限结构,以在满足企业资金需求量的同时达到企业价值最大化是当前科技型企业亟待解决的问题。本文基于该研究背景,采用理论分析结合实证探讨的研究方法,通过分析创业板上市的科技型企业债务期限结构对企业价值的影响,致力于为科技型企业构建最优的债务期限结构,以期在保证企业资金需求的同时提升企业价值。
二、理论分析与研究假设
我国学者对债务期限结构的研究是一个从静态到动态的过程,从开始的截面数据研究到后来的面板数据研究。同时,关于债务期限结构的研究,大部分都是其影响因素的研究,较少研究债务期限结构与企业价值的关系。肖作平(2006,2008)曾发表两篇关于债务期限结构的研究综述,主要阐述了解释债务期限结构理论的三个假说,即契约成本假说、信号传递假说、税收假说,梳理了前人分析的债务期限结构影响因素。郭洪(2012)采用两阶段最小二乘法回归实证了我国上市公司的债务期限和公司绩效之间存在显著的正相关关系,同时得出我国上市公司的债务期限结构偏短,短期债务在企业的融资结构中占主导地位的结论。郑慧开(2014)以我国沪深证券市场的房地产上市公司的面板数据为样本进行实证研究,得出房地产行业最优债务期限结构为36.4929%的结论。蒋杰(2007)以上海证券交易所的570家A股公司年度观测值组成的平衡面板数据集为研究样本,建立了固定效应回归模型,得出最优长期债务比例是27.58%的结论。基于上述学者对债务期限结构的研究成果,本文提出假设1:
H 1:科技型企业的债务期限结构以短期债务为主
郑慧开(2014)、蒋杰(2007)、刘宁(2012)、邢楠(2014)等在对企业价值进行分析研究时,都考虑到资产收益率这一因素,将其作为控制变量,从其实证结果可以看出,资产收益率与企业价值呈现同向变化关系。基于上述学者在分析企业价值时对资产收益率的研究,本文提出假设2:
H 2:资产收益率的提高对企业价值的提升有较强的促进作用
魏佳妮(2013)的研究表明,我国电信运营企业债务期限结构对企业价值产生了显著的负面影响。蒋杰(2007)以上海证券交易所的570家A股公司年度观测值组成的平衡面板数据集为研究样本,建立了固定效应回归模型,研究结论表明我国上市公司债务期限与公司价值存在倒“U”型关系。袁卫秋(2005)提出研究假设———企业的债务期限与其财务实力呈倒“U”型关系,在实证分析中,以Z积分模型定义财务实力这一变量,通过建立回归模型验证了这一假设。刘宁(2012)、郑慧开(2014)分别以我国深沪A股上市公司和房地产上市公司的面板数据进行研究,均验证了债务融资比例与企业价值呈倒“U”型关系。基于此,本文提出假设3:
H 3:科技型企业的债务期限结构与企业价值呈倒“U”型关系
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取创业板上市的科技型企业作为研究样本,创业板中科技型企业涉及的行业类型包括电气机械和材料制造业、软件和信息技术服务业、专用设备制造业、新能源等,本文采用随机方式,从不同行业中选取109家上市公司2012~2015年的连续数据进行分析,共3052组观测数据。数据的筛选原则为:剔除2012~2015年间有未发生长期负债的企业,部分企业在2012~2015年间会出现某一年度未发生长期负债的情形,为了避免对企业整体数据的影响,将该部分的企业剔除;剔除部分年度数据缺失或异常的样本。本文数据来源于巨潮资讯网、CCER中国经济金融数据库、国泰安数据服务中心,数据分析软件为SPSS19.0。
(二)变量定义
如表1所示:
(1)被解释变量———企业价值。债务期限结构是企业融资的一重大方面,对其进行优化能降低企业的融资成本,从而有利于企业价值的提高,于是本文选取企业价值作为被解释变量。在对相关文献的阅读过程中,笔者发现能够衡量企业价值的指标有净资产收益率(ROE)、市净率(P/BV)、托宾Q值(TBQ)、经济增加值(EVA)等。大多数学者在研究一般企业的企业价值时都采用托宾Q值为衡量指标,而在研究创业板企业时往往不选择该指标,原因是我国创业板于2009年成立,前人学者研究时考虑创业板创建时间较短,发展不完善,而托宾Q值对资本市场的完善程度要求比较高,但近期开始有学者选择该指标衡量创业板的企业价值,如邢楠(2014)。由于托宾Q值能衡量企业的纵向价值成长能力,可以完善采用单一财务指标衡量的缺点,能有效地结合财务数据和市场数据,体现企业的现时价值,因此本文借鉴近年学者的做法,选取托宾Q值为企业价值的衡量指标。
(2)解释变量———债务期限结构。现有实证研究中对于债务期限结构的度量主要有3种方法:一是长期债务与负债总额的比率,二是负债总额中各组成部分到期期限的账面加权平均值,三是新发行的负债工具的到期期限。考虑到数据的可获得性和度量方法使用的频繁性,本文采用第一种度量方法,即一年期以上的长期债务与负债总额的比率。
(3)控制变量。郑慧开(2014)在探讨房地产行业债务期限结构与企业价值的关系时,选择资产收益率、资产负债率、公司规模为控制变量;蒋杰(2007)在探讨上海证券交易所的A股公司企业价值与债务期限结构的关系时,采用资产收益率、资产负债率、公司规模为控制变量。蔡葵(2011)、刘宁(2012)在进行债务期限结构与企业价值的关系研究时,采用资本结构、自由现金流量、主营业务收入增长率、流动比率、资产期限结构、资产收益率、企业规模、年度为控制变量。通过对学者提及的债务期限结构及企业价值的影响因素进行归纳分析,本文最终选择总资产收益率、资产负债率、公司规模、自由现金流量、资产期限结构为控制变量。
(三)模型构建
本文从科技型企业的债务期限结构对企业价值的影响入手,根据研究假设及相关变量的定义,建立如下模型:
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
通过对模型中的各变量进行描述性统计,可以直观地了解创业板科技型企业债务期限结构及与其相关指标的现状,统计结果如表2所示。由表2的数据可知,创业板科技型企业的债务期限结构平均水平为0.1313,可以看出创业板科技型企业以短期债务融资为主,可以证明假设H1成立。标准差为0.1059,表明债务期限结构的变动不大,具有一定的稳定性。
(二)相关性分析
本文采用Pearson相关分析法分析各变量之间的相关程度,结果如表3所示。由表3可知,企业价值与债务期限结构和各控制变量之间均存在一定的相关性,且在给定的显著性水平下,均有显著性意义。这表明模型选择的变量具有研究意义,可以进行后续的实证分析。此外,自变量之间的相关系数均较小,表明变量间不存在严重的多重共线性。
(三)回归分析
研究企业债务期限结构与企业价值的关系时,采用SPSS19.0软件对模型(1)和(2)分别进行回归分析,结果如表4所示。模型(1)中,债务期限结构的系数为0.302,总资产收益率的系数为0.08,资产负债率的系数为0.008,公司规模的系数为-0.231,自由现金流量的系数为0.012,资产期限结构的系数为-0.625,且在给定的显著性水平下,均有显著性意义。模型(2)中,DM的系数为0.772,DM2的系数为-1.036,总资产收益率的系数为0.08,资产负债率的系数为0.008,公司规模的系数为-0.23,自由现金流量的系数为0.012,资产期限结构的系数为-0.638,且在给定的显著性水平下,均有显著性意义。各系数估计值的相关性如表5所示。
注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著;括号内为T值。
在上述实证分析结果中,总资产收益率(ROTA)、资产负债率(DAR)、公司规模(SIZE)、自由现金流量(CASH)、资产期限结构(AM)都通过了显著性检验,变量公司规模(SIZE)与资产期限结构(AM)的估计系数均为负,而变量总资产收益率(ROTA)、资产负债率(DAR)与自由现金流量(CASH)的估计系数为正。这表明公司规模和资产期限结构与企业价值负相关,而总资产收益率、资产负债率、自由现金流量与企业价值正相关,H2成立。公司规模过大可能会导致企业一系列成本费用的增加,从而影响企业价值,另外,融资时的出资方可能更倾向于规模较小、成长能力较大的科技型企业,以寻求较高的投资回报率。资产期限结构较高时,说明固定资产占比较大,企业将短期借款用于长期资产的投资,有可能因到期支付困难而面临较高的流动性风险,也会导致企业价值的下降。科技型企业的资产负债率对企业价值的影响程度较低,可能是其通过某些中间变量间接影响公司绩效,不能直接影响企业价值。
由表4可知,DM和DM2变量的系数分别为0.772和-1.036,可以看出科技型上市公司的债务期限结构与企业价值之间呈倒U型关系,可以证明H3成立。通过对该倒U型曲线的对称轴进行计算,在其他变量得以控制的情况下,债务期限结构为37.26%时,企业价值最大,该点的债务期限结构最优。此外,通过整理109家企业的债务期限比例,得其分布状况如图1所示,可以看出,大部分企业的长期债务比例保持20%以下的范围内。
五、结论及建议
(一)结论
本文以创业板上市的科技型企业为研究对象,探讨企业价值最大化下的最优债务期限结构,得到的研究结论如下:首先,创业板上市的科技型企业的融资以短期债务为主,长期债务比例均值为13.13%,债务期限结构不合理。科技型企业与其他企业的不同之处在于研发费用较高,导致资金需求量较大,而现今的金融机构在发放贷款时对融资方的要求较高,增加了科技型企业的融资难度,使其难以获得长期融资,不能有效地调节长短期债务比例。其次,很多学者在研究企业价值时,会采用资产收益率作为企业价值的衡量指标,一定程度上说明了两者之间较高的相关性,本文的实证研究也证明了科技型企业总资产收益率与企业价值的正相关关系,因此管理者在寻求提升企业价值时,可以从提高资产收益率出发,采取相应的措施。再次,科技型企业债务期限结构与企业价值之间呈倒U型关系,随着长期债务比例的提高,企业价值呈现先上升后下降的趋势,而使企业价值达到最高点时的债务期限结构为37.26%,即为最优点。可以看出,在企业价值达到最优状态时,科技型企业的融资仍然是短期债务多于长期债务。这表明创业板的科技型企业在融资时比较看重短期债务的灵活性及资金成本和代理成本较小的优势。调整企业的债务期限结构使其与投资项目周期相匹配,能有效降低资金成本,提升企业价值。最后,从109家企业的债务期限比例分布可以看出,大部分企业的长期债务比例都保持20%以下,与37.26%的比例还有一定差距。科技型企业可以根据自身债务融资情况对期限结构进行调整,即改变长期债务与短期债务的比例,从而减少融资成本,增加企业价值。
(二)建议
(1)鼓励长期融资,优化债务期限结构。包括创业板上市公司在内的中国企业普遍存在短期融资偏好,一是因为短期融资的资金成本较低,二是金融机构对短期借款的要求及限制低于长期借款,企业较易获得短期借款资金。而且本次研究随机选取的109家科技型企业中,大部分企业的长期债务比例都保持在20%以下,与37.26%的最优债务期限结构还有一定差距,因此政府以及金融机构应采取政策措施,如降低利率、延长分期还款的期限等,放宽对企业长期融资的要求,鼓励企业采取长期融资,优化债务期限结构。
(2)扩大生产经营范围、发展多元化经营,寻求增值新途径。科技型企业总资产收益率与企业价值正相关,科技型企业可以通过提高企业的资产收益率来提升企业价值,如扩大生产经营范围、发展多元化经营等。扩大生产经营范围,利于企业提高产量和销量、降低单位成本,还能提高企业的知名度,也利于拓宽市场。目前的科技型企业往往存在产品结构单一、专业化发展等特点,企业可以发展多元化经营,增强企业的稳定性,降低风险。资产期限结构和企业规模都与企业价值负相关,表明规模较小且资产期限结构低的科技型企业具有较大的发展空间,应该充分利用成长机会增大企业价值。
参考文献
[1]肖作平:《债务期限结构理论研究综述》,《证券市场导报》2008年第6期。
[2]肖作平:《公司债务期限结构问题研究综述》,《证券市场导报》2006年第11期。
[3]郭洪:《我国上市公司债务期限结构与公司绩效关系实证研究》,西南财经大学2012年硕士学位论文。
[4]郑慧开:《房地产企业债务期限结构及其优化研究》,《财经理论与实践》2014年第6期。
[5]刘宁:《债务融资比例、债务期限结构与企业价值关系的实证研究》,《石家庄铁道大学学报》2012年第2期。
[6]蒋杰:《基于固定效应模型的最优债务期限结构研究》,大连理工大学2007年硕士学位论文。
[7]魏佳妮:《我国电信运营企业债务期限结构对企业价值的影响》,《甘肃科技》2013年第4期。
[8]袁卫秋:《我国上市公司的债务期限结构》,《会计研究》2005年第12期。
[9]薛佳:《债务期限结构研究综述》,《财会通讯》2013年第3期。
[10]李占雷:《关于汽车行业上市公司债务期限结构与治理效率的实证研究》,《西部经济管理论坛》2012年第1期。
[11]Custodio C,Ferreira M A,Laureano L.Why are US Firms Using More Short-term Debt?Journal of Financial Economics,2013,108(1).
债务期限结构研究综述 篇3
关键词：债务期限,结构
一、引言
债务融资是融资决策的重要组成部分, 是债务契约的主要内容。根据债务期限的长短, 一般将债务分为短期债务和长期债务, 短期债务风险较高, 融资弹性要比长期债务大得多, 因此, 债务期限结构对公司财务风险, 融资成本, 融资结构的弹性等都有显著影响, 可以通过调整债务期限结构来控制公司整体风险, 公司也可以根据自身特点来选择合适的债务期限结构, 是融资弹性达到较优的状态, 因而债务期限结构在公司债务融资决策中有着举足轻重的作用。不同的债务期限有不同的激励作用, 不适当的债务期限搭配不仅会影响债务融资治理效益, 危及企业自身的财务安全。西方对债务期限研究起步较早, 已经形成了比较完善、系统的理论, 实证研究也取得了明显成果, 我国对债务期限的相对于西方来说, 目前研究还不够系统深入, 主要是在借鉴西方传统理论与经验研究成果的基础上, 结合我国比较特殊的制度背景, 对我国债务期限现状进行了研究。通过研究综述, 了解国内外学者这对债务期限研究现状, 有助于对中国特殊制度背景下的债务期限选择做出合理解释, 同时提供更加充分的依据。
二、西方国家债务期限研究
(一) 西方债务期限理论基础
西方学者最先开展了对债务期限的研究, 对债务期限理论的发展和完善做出了贡献。Stiglitz (1974) 提出债务期限无关性命题, 即在假设市场完善的情况下, 债务期限结构和公司价值不相关。债务期限结构可说是资本结构的根伟详细、具体的方面, 于是公司债务期限结构理论研究也遵循了一个与资本结构研究相似的路径, 即逐步引入市场不完善性, 最终形成了代理理论、信号传递理论、期限匹配理论等。代理理论最早是由Jensen和Meckling提出, Jensen (1986) 认为公司债务, 可以减少管理者能够自由挥霍的现金流, 从而缓解股东与管理层的冲突。Barnea (1980) 等人认为债务期限和偿还条款是解决与信息不对称、管理层风险激励、预期成长机会等有关的代理问题的一种有效工具。信息不对称理论主要包括两个方面, 一是信号传递假说, 一个是流动性风险假说。信号传递假说以Flanney为代表, 该理论认为公司债务期限的选择一定程度上可以传达给内部人员关于公司信用质量的信息。Flanney (1986) 验证了如果金融市场上没有交易成本, 公司的融资结构不能提供有效的信号。如果交易成本为正, 信用评级高的公司可以将它们真正的质量信息传达给市场。公司的债务期限有时可以作为传递公司信用等级的信号。Diamond是流动性风险假说的代表, Diamond (1991) 认为, 具有较高信用评级的债务人偏好短期债务, 而信用评级稍微较低的债务人偏好长期债务, 信用评级更低的债务人只能发行短期债务。期限匹配理论认为, 不同期限的债务存在不同的风险, 为了应对风险, 应该使债务期限与资产期限相匹配, 即使二者尽量接近。传统的期限匹配理论主要是从降低企业财务危机风险的角度提出的, Myers (1976) 最早系统论证了这一理论。现代的期限匹配理论主要是从降低代理成本角度进行考虑的。Myers (1977) 认为, 将企业的债务期限与资产期限对应起来, 当前债务的偿还可以由当前资产收益支配, 可以克服投资不足问题。
(二) 西方债务期限实证研究
西方学者首先研究了债务期限的影响因素, Barclay和Smith (1995) 研究发现, 规模大、具有较少成长期权或管制类公司具有更多的长期债务。Allen n.Berger (2005) 检验了Flanney和Diamond的分别关于流动性风险和信息不对称对债务期限选择的影响理论, 同时检验了信息不对称对债务期限选择的重要性程度, 进行了量化研究。对于低风险公司, 其倾向于拥有短期债务, 随着信息不对称减少, 债务的期限增加。在研究过公司特征对债务期限的影响以后, 将研究领域拓展到公司治理层面。Data S, Ram an K. (2005) 最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影响, 研究发现, 经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响, 经营者持股比例与债务期限呈负相关关系。Jarrad Harford, Kai Li* (2008) 比较早研究董事会在债务期限选择中的角色, 通过控制公司治理其他方面因素同时考虑债务期限结构来研究董事会对公司融资决策的影响。研究结果发现, 强势的董事会, 特别是拥有直接权利的董事会, 与杠杆率正相关与使用的长期债务负相关。国外对债务期限的研究已经趋于完善, 论述的已经很详尽很全面, 近年来的研究开始向新兴市场拓展, 由于新兴市场经济发展状况, 市场环境、制度环境等方面的特殊性, 相比发达国家, 债务期限选择也会呈现不同特点, 很具有研究价值。
二、我国债务期限研究现状
(一) 债务期限研究内容
我国学者主要从公司特征与债务期限结构, 公司治理与债务期限, 制度背景与债务期限结构, 以及债务期限选择带来的经济后果几个方面展开研究。 (1) 公司特征与债务期限结构。研究内容从影响因素开始, 肖作平主要对债务期限影响因素进行实证研究, 杨兴全、袁卫秋从理论和实证角度进行了比较全面的综述。首先从微观层面着手, 研究公司特征对债务期限的影响。肖作平 (2007) 指出成长机会与债务期限负相关, 公司规模、资产平均期限与债务期限正相关, 这些结果支持了债务期限结构代理成本假说。肖作平 (2009) 认为杠杆与债务期限正相关, 这与随着杠杆的增加而延长债务期限以抵消更高可能的流动性风险假说一致。从这些因素来看, 研究公司特征对债务期限的影响, 这同时也是对西方传统债务期限理论的论证。 (2) 公司治理与企业债务期限选择。公司治理机制有内部外部之分, 内部机制一般包括四项:董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度。外部机制一般包括三项:企业控制权市场, 法制基础和中小投资者权益保护, 及产品市场的竞争程度。公司治理的核心不仅包括股东与管理层之间的代理冲突, 更为明显的是控制性大股东与其他股东之间的代理冲突问题。公司治理与债务期限研究一直以来是备受国内外学者关注的范畴, 现代企业制度最明显的特征就是所有权与控制权的分离。一股独大、股权分置、金字塔形股权结构是中国特色的股权特征。中国资本市场出现时间较晚, 发展尚不完善, 在经济转型过程中, 中国上市公司在股权特征与公司治理方面呈现出的特点对于公司融资决策有极大影响, 从而在债务期限选择时起着举足轻重的作用。肖作平 (2008) 认为, 当公司治理水平高时, 内部人受到更严格的监督, 更少的管理者壕沟效应, 控股股东的机会主义行为受到限制, 公司将使用更少的短期债务。这些结果表明公司治理与短期债务的使用之间存在替代效应。肖作平 (2010) 公司治理确实影响债务期限结构类型, 所获得的大部分结论表明治理水平低的公司倾向于使用高的短期债务。最新的研究也拓展到多层级控股方式下企业的债务融资与债务期限结构选择问题。王凯凯等 (2009) 对终极控制人、股权制衡与债务期限结构选择之间的关系做了实证研究, 结果表明:当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时, 债务期限结构也会提高;终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平, 但结果不是很显著。涂瑞、肖作平 (2010) 认为终极控制股东的现金流权越大, 掠夺的成本也越大, 上市公司会使用更多的长期债务;两权偏离度越大, 债务融资的代理成本会越大, 上市公司会使用更多的短期债务来降低终极控制股东支配现金流的自由度从而降低债务合约的代理成本。 (3) 制度背景与债务期限结构。制度, 从广义上来讲, 是指公司内部治理机制所面临的外部机制, 包括一个国家或地区的法律制度, 政府干预, 市场竞争、信用体系等诸多方面。制度背景包括:市场化进程、政府干预程度、法律环境、金融市场发育程度, 产品市场发育程度。夏立军、方秩强 (2005) 认为, 制度环境通常包括政治、经济、文化和法制环境, 如产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面。不同地区市场化程度不同, 资源配置效率各异, 因而债务期限选择也是千差万别。市场化程度高, 政府干预减少, 同时, 融资渠道选择多样化, 因此, 较高的市场化程度会导致较低的债务期限水平。政府干预程度对债务期限有显著影响, 政府关系, 获得银行借款容易, 同时伴以优惠政策, 财政补贴等, 也使得企业会对债务期限做出不同选择。金融市场的发育程度对债务期限也会产生影响。金融市场不发达, 债权人会倾向于短期借款来对债务人监督, 及时了解其经营状况, 以保证及时收回借款, 降低金融风险。但是对于有较好政府关系的企业来说, 因为有政府担保, 借入长期借款相对较容易, 选择长期债务较多。中国具有与西方国家不同的制度背景, 如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护尚不健全、资本市场发展不完善、公司治理机制存在缺陷等。中国的特殊制度背景使中国上市公司形成其自身特有的债务期限结构, 即债务短期化。肖作平 (2005) 研究发现:中国上市公司债务期限结构主要以短期债务为主 (将近89%的债务由短期债务组成) 。这是中国特殊制度背景下中国特色的债务期限结构。制度背景的每个方面都是相互联系, 共同作用, 并不是仅仅单纯的一个方面会对债务期限选择产生影响。这也使得之后的研究视角更加开阔, 经济发展水平、市场化程度、政府干预、行业特征等较为宏观的制度因素对债务期限的影响。肖作平 (2009) 认为不同行业类别的公司债务期限结构存在系统性差异, 中国管制类行业的上市公司具有相对高的债务期限。严静 (2010) 认为不同区域的上市公司债务期限结构存在显著的差异, 且这一差异主要是由地区特征因素而非年度因素造成的;地区经济发展水平影响着公司债务期限结构的选择, 公司注册地经济发展水平越高, 债务期限结构越长。孙铮、刘凤委、李增泉 (2005) 实证检验的结果表明, 上市公司所在地的市场化程度越高, 长期借款占总借款的比重越低。进一步的研究发现, 这种差异主要归因于地方政府对企业干预程度的不同。肖作平 (2007) 认为制度因素在资本结构选择中扮演着重要角色, 市场化总体进程和公司债务水平负相关;政府干预程度指数得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平;法律环境得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平;金融市场发育程度高的地区的上市公司具有显著高的债务水平。何威风 (2010) 实证分析了财政分权和制度环境对国有企业债务期限结构的影响。研究发现, 企业所在地区的分权化程度和地方政府行为指数越高, 长期债务的比重越高;金融发展水平越高, 长期债务的比重越低。 (4) 债务期限选择的经济后果。在研究了债务期限一系列影响因素以后, 对于到底不同债务期限选择对企业经营业绩、投资行为等方面有何影响成为新的研究对象, 主要是研究不同债务期限结构带来的经济后果, 这对债务期限选择提供了一定的理论依据和指导作用, 袁卫秋 (2009) 研究得出了诸如短期债务其实有可能使得企业发生过度投资行为, 短期债务也有可能使得企业发生投资不足行为, 长期债务总是导致企业发生投资不足行为, 短期债务对企业投资不足的影响较长期债务要轻, 以及平均债务期限与企业投资呈负向关系等重要结论。田美玉 (2009) 认为短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。我国上市公司在今后进行债务融资时, 应合理配置长短期债务的比例, 充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。
(二) 债务期限研究方法
从研究方法上看, 我国学者对债务期限的研究是一个从静态到动态的过程。肖作平和李孔 (2004) 使用横截面数据经验检验了上市公司债务期限结构的影响因素。但是从静态角度经验分析债务期限结构影响因素, 不能解释公司债务期限结构的动态本质, 没有从动态上考虑交易成本。后续研究于是从动态角度展开的, 采用面板数据, 建立动态模型。肖作平 (2005) 使用面板数据, 采用双向效应动态模型, 运用广义矩估计 (GMM) 技术首次从动态角度经验研究债务期限结构影响因素, 以拓展中国上市公司债务期限结构的经验研究。肖作平 (2007) 在单一方程系数估计中, 公司规模对债务期限的影响不显著。而在结构方程模型2SLS系数估计中, 公司规模与债务期限在10%的水平上正相关, 与代理成本假说一致, 说明当公司发行长期债务时, 规模小的公司会比规模大的公司要付出更多的交易成本和代理成本。袁卫秋 (2009) 对债务期限结构与财务杠杆关系进行研究, 通过同时构建联立方程模型和单方程模型并分别利用两阶段最小二乘法和普通最小二乘法求解进行比较后发现, 利用联立方程模型和单方程模型得到的结果确实不同, 所有变量系数的绝对值和显著性水平都发生了或大或小的变化, 甚至一些变量系数的符号和显著性水平发生了根本性的变化。当然, 在我国特殊的制度背景下, 我国上市公司债务期限结构有着自己的特点, 有的用传统的理论不能解释, 但这种选择并不是盲目的, 而是出于一种理性的选择。袁卫秋 (2005) 认为我国上市公司债务期限的选择在一定程度上取决于其财务灵活性和财务实力, 且财务灵活性和财务实力强的上市公司倾向于缩短债务期限以节约单位债务成本。因此, 从这个意义上说, 尽管上市公司的短期债务普遍偏高, 但这种选择却是其理性思索的结果。袁卫秋 (2009) 认为上市公司的偿债能力较强, 因此尽管上市公司的债务期限偏短, 但这种偏短的债务期限并没有给其造成财务危机压力, 同时, 这种很短的债务期限也并不是由于上市公司缺乏借入长期债务的能力, 而是其主动选择的结果。
三、结论与展望
盈余管理与企业债务期限结构 篇4
债务融资是企业重要的财务决策行为, 债务期限则是债务契约的重要内容, 并规范着债权人与债务人的权利和义务。债务期限越长, 未来的不确定性越高, 风险就越大。传统的财务学领域对企业资本结构, 以及债务期限的研究主要从企业特征出发, 强调企业应选择与其自身发展战略一致的或者保证其自身价值最大化的债务契约。债务契约备有借款人在契约期间必须遵守一些保护性条款, 以保证贷款人能到期顺利收回本金和利息。根据Watts and Zimmerman (1986) 提出的实证会计三大假设之一——债务契约假设, 当公司出现违约的可能或者已经实际产生违约时, 经理人员就会进行盈余管理以提高当期净收益, 最终降低公司技术性违约的概率, 减少违约成本, 实现企业价值最大化。
在中国特殊的制度背景下, 本文选取了2001-2005年在A股上市的上市公司的经验数据 (共4 551个) 为样本, 实证研究的结果表明国有企业在债务契约中的盈余管理动机显著弱于非国有企业, 而很多学者的研究结论却表明国有企业更易于取得长期借款。这是否就意味着是国有企业经营管理有效、公司业绩良好, 更容易取得银行的信任呢?大量学者 (林毅夫, 2004;巴曙松, 2005;田利辉, 2005) 的研究表明, 在中国转型经济的制度背景下, 国有企业和国有银行的共同国家所有产权, 使得国有银行在事前出于某些政治性的目的而对国有企业发放政治性贷款, 而且当该国有企业出现财务危机或者亏损时, 政府倾向于要求银行放弃预算硬约束下对企业的惩戒, 反而继续给与其贷款, 以维持其正常的运作以及支付员工工资, 即事后存在着预算软约束。
基于这样的分析, 在银行公有和企业国有的产权制度安排下, 作为一种替代机制, 政府干预降低了债务契约的履约成本, 减少了国有企业盈余管理的动机;同时也说明了在这样的制度安排下, 银行在给国有企业发放贷款时, 较少地关注国有企业的会计指标, 会计信息在这样的债务契约中并不能起到信号显示的作用。
二、 文献回顾
(一) 资本结构理论分析
资本结构及其决定因素的研究一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。从Modigliani and Miller (1958) 提出资本结构无关理论以来, 公司的资本结构问题得到了学者们的广泛研究, 并随着经济理论的发展得到不断深化。现有的理论既有传统意义上的公司特征对债务期限结构的影响, 又有制度层面的因素对债务期限结构的影响。例如Barclay 和Smith (1995) 、Guedes和Opler (1996) 、Stohs和Mauer (1996) 以及Barclay, Marx 和Smith (2003) 等学者的经验研究结果都表明公司的规模、成长性、资产结构以及风险等级等等都对公司的债务期限结构有显著的影响。学术界对债务期限结构影响因素的研究角度很全面, 但是多注重实证研究, 研究结果也基本能解释现实情况, 没有学者将盈余管理的影响引入理论模型中, 如果上市公司在会计上采用积极的盈余管理手段, 企业业绩是受操纵的, 显然会影响回归结果的解释能力。中国股市的上市公司每年有大量的重组活动, 尤其在年末会使用报表重组的方式, 采用积极的盈余管理手段粉饰会计报表。因此, 本文在其他学者研究基础上, 引入盈余管理作为解释变量以期对债务期限结构有更全面更深刻的认识。
在制度因素和经济发展因素方面, Rajan 和Zingales (1995) 以七个发达国家3 000多家公众公司为样本, 考察了公司的有形资产、成长性、规模和盈利能力对这些国家公司资本结构决策的影响, 研究发现这些基于美国公司的研究而确定的影响资本结构的因素虽然也同样影响其他国家公司的资本结构, 但各国的制度因素却影响着他们背后的理论基础。Demirguc-Kunt 和Maksimovic (1999) 的研究表明, 在剔除企业内部因素影响的前提下, 对投资者法律保护越好的国家, 企业长期债务比例更高, 同时发现政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的长期贷款。Fan (2006) 考察了税收体制和腐败因素对债务期限结构的影响。孙铮等 (2005) 对中国各个地区的研究表明, 市场化程度越低, 公司可以通过向政府寻租, 寻求政府“隐形担保”, 更容易获得长期借款。
(二) 债务契约中盈余管理的动机
Watts and Zimmerman (1986) 提出了实证会计三大假设:分红计划假设、债务契约假设和政治成本假设, 其中债务契约假设就是指为了减少债权人和债务人之间的代理问题 (Jensen and Meckling, 1976) , 债权人会在契约中约定一些保护性条款。例如保持一定标准的权益负债率、利息保障倍数、营运资本及所有者权益等, 这样当公司即将违约或者实际已经违约的时候, 经理人员就可能为了降低违约概率和违约成本而进行盈余管理。Sweeney (1995) 对由于借款合同导致盈余管理的情况进行了研究, 他选择了一些已经违约的企业作为样本, 发现样本中的企业相对应控制样本, 的确更多地利用了增加盈利的会计政策, 并且还发现面临违约风险的企业更愿意尽早的采用那些可增加报告净收益的新会计准则。Defond and Jiambalvo (1994) 同样对1985-1988年间违约的企业进行的盈余管理做了研究, 发现企业往往在违约年度之前, 利用操控性应计项目来增加报告净收益, 而在发生违约的年份却较少的进行此类盈余管理。
三、 理论分析、制度背景和研究假说
Jensen and Meckling (1976) 指出, 由于债权人和债务人之间存在着代理问题, 并且债权人和股东之间面临着非对称收益, 当企业经营好时, 债权人仅能得到本金和利息, 而不能获得额外收益;但是, 当债务人资不抵债的时候, 债权人却要承担不能收回投资的损失。所以, 为了防止债务人采取损害债权人利益的行为, 如发放过多的现金股利, 增加举债规模, 以及使营运资本或股东权益降低到一定水平等一系列损害债权人贷款安全性的行为, 债权人会在债务契约中事先约定一些限制性条款。例如保持一定标准的权益负债率、利息保障倍数、营运资本及所有者权益等, 而这些指标都要运用到会计信息, Mohrman (1996) 通过对228个债务契约的考察发现, 其中有76%的合同使用了会计数据条款, 这说明会计指标的运用已经成为了债权人对债务人进行间接监督的重要方式。所以, 债务人就有进行盈余管理的动机。
对于短期债务融资, 银行能及时经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息, 从而有利于银行进行更加紧密的监督和控制 (Diamond, 1984) , 这样企业为了短期债务的盈余管理动机就会小很多。所以, 本文仅仅考察盈余管理对长期债务的影响。一方面, 盈余管理越多, 企业用会计数据表示的盈利能力和偿还能力就越强, 企业就更容易获得长期贷款;另一方面, 盈余管理越多, 企业的会计信息质量越差 (R.Ball, L. Shivakumar, 2005) , 银行对企业的会计信息就越不信任, 更不愿意贷长期款项给企业。所以, 本文提出了第一个竞争性假说:
H1a:盈余管理越多, 企业体现偿债能力越强, 越容易取得长期借款;
H1b:盈余管理越多, 企业会计信息质量越差, 越不容易取得长期借款。
当债务人 (国有企业) 和债权人 (银行) 的产权都是公有的情况下, 可能就会存在一种机制来替代企业为了履行债务契约而进行的盈余管理, 减少盈余管理所产生的成本, 这种机制就是声誉机制。孙铮等 (2005) 指出债务人的声誉会对企业债务期限结构产生重要影响:具有良好声誉的企业, 银行更愿意相信其有能力履行契约, 从而这类企业与银行间的债务契约的履约成本就相对低;而不具有良好声誉的企业, 若能从其他地方获得担保或者“借得”声誉, 将起到与企业自身拥有声誉相同的作用。在中国转型经济的制度背景下, 国有企业和国有银行间存在着一种重要的声誉机制——“政治关系”。
巴曙松等 (2005) 指出从1998年至今, 银行体系进行了垂直化的管理体制改革, 同时政企分开的力度加大, 我国政府给亏损企业直接注入资金的情况大量减少, 但是通过国家控制的银行进行间接资金扶持的案例普遍存在。我国商业银行业务主要由四大国有银行进行, 这些银行基本上由政府直接控股或通过国有企业间接控股, 因此这些银行是政府的金融工具, 从而银行家的理性行为必然以服从政府利益为要务。我国的国有银行不必担心自身的破产清算, 也就不会与政府或政府官员的意愿相对抗。在这样的产权机制安排下, 当企业陷入困境时很容易获得政府的救济, 而且在违反债务契约的情况下也不容易受到银行的制约, 即存在着预算软约束 (Kornai, 2003;林毅夫等, 2004) 。由此, 银行在给国有企业发放贷款时, 就不会实实在在地去审查该企业是否符合一定的盈利能力和偿债能力, 就不会太过关注企业的会计信息, 国有企业的盈余管理动机就大大减弱。
尽管我国的民营企业很大一部分脱胎于乡镇企业或由国有企业民营化而来, 但是又与某些地方政府部门和国有银行分支机构的特殊关系, 他们也有着获得政府援助的可能性。然而, 如田利辉 (2005) 指出的, 这种现象更多的是个例。一般的民营企业没有获得政府援助的预期。本文认为国有企业或国有控股公司与政府控制下的银行的关系较之民营企业更为密切, 因此提出第二个假说:
H2:与非国有企业相比, 国有企业在长期债务契约中的盈余管理动机不显著。
四、 样本选择和研究设计
(一) 样本的选择
本文所有的数据均来源于上海万得资讯有限公司开发的WIND数据库, 选取了2001-2005年沪深交易所上市的A股公司作为研究样本。之所以选择2001年作为研究期间的起点, 是因为2001年我国实施了新的企业会计准则和企业会计制度, 这导致该年前后企业实施的会计政策发生了实质性的改变。为了避免不同会计准则和制度下会计指标的差异对本文结论的可能影响, 本文选择新准则实施的2001年为研究起点。
众多的研究 (杜兴强、温日光, 2007;朱雪丽, 2005) 表明, 我国上市公司盈余管理的动机来源于: (1) 首次公开发行 (IPO) ; (2) 保全配股资格和避免特别处理 (ST、*ST) 或终止上市; (3) 避免违反债务契约的动机; (4) 避税动机。为了大致排除基于非债务契约的盈余管理动机, 我们对样本进行了剔除: (1) 金融类公司; (2) IPO后少于1年的公司; (3) ST、*ST公司; (4) 最近三年平均ROE在6%-7%之间的公司Dechow et al. (1995) 研究提供了有力的证据, 证明了经修正的Jones Model对于预防盈余管理的出现和测试可操纵性应计利润非常有力, 且修正的Jones Model明确将经济环境的变化引入对可操纵性应计利润的估计中, 避免了可操作性应计利润随环境变化而变化带来的误差。由于我国股票市场公司重组、购并活动频繁, 故而假设上市公司会计盈余时间序列的性质不变是不合理的, 故本文计算了2001-2005年每年的可操作性应计利润。
修正的Jones Model表述如下:
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其中TACCi, t=公司i在t年度内应计利润总额;NEi, t=公司i在t年度的净利润;CFOi, t=公司i在t年度的经营性净现金流;TAi, t-1=公司i在t-1年度内的总资产;ΔREVi, t=公司i在t年的主营业务收入与t-1年的主营业务收入之差;ΔRECt=公司i在t年的应收账款净额与t-1年应收账款净额之差;PPEi, t=公司i在t年度内的固定资产原值;εi, t=残差值, 即可操作性应计利润 (EM) 。
3. 控制变量。
(1) 盈利能力。
Ross (1977) 认为资本结构是公司价值的信号, 而银行也更愿意向高盈利的公司提供贷款, 以保证贷款的安全性和盈利性。因此, 盈利能力越强, 公司能获得的长期负债更多。Myers and Majluf (1984) 在提出优序融资理论时认为, 公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源, 只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此, 盈利性高的企业债务比率越低, 债务期限越短。本文以息税前利润 (EBIT) 与总资产 (TA) 的比例衡量公司的盈利能力, 以ROA来表示。
(2) 公司规模。
Rajan and Zingales (1995) 认为公司规模是资本结构的影响因素, 公司规模大的企业透明度高、破产风险低、融资成本低, 故更容易取得贷款。国内学者陆正飞和辛宇 (1998) 认为, 规模大的企业信用能力强, 预期破产成本低, 可以比小企业更多地负债。本文以总资产的对数值衡量公司规模, 以SIZE表示。
(3) 公司成长性。
一些理论研究认为成长性高的企业在投资机会上具有更大的灵活性, 而企业如果受股东的控制, 根据债权人和股东的利益非对称现象, 这样可能会侵蚀债权人利益。当债权人正确预期到这点时, 就会要求更高的借款利息, 而且成长性好的企业大多属于新兴产业, 具有较高的经营风险, 就会加大破产成本。Titman and Wessels (1988) 的经验证据表明, 公司成长性与资本结构成负相关关系。从另一角度看, 这种资产的可塑性往往会带来更多的代理成本, 高负债会增加经理人员的压力, 所以股东可能会要求加大负债以使经理人员受到债权人更多的监督, 缓解“自由现金流量问题”。本文以销售增长率来衡量公司的成长性, 以GROWTH表示。
(4) 资产结构。
固定资产越多, 企业可用于抵押的资产也就越多, 则企业的信用度越高, 越有可能获得更多的长期负债。Mackie-mason (1990) 、Smith and Watts (1992) 的研究结果都显示, 可抵押性与债务水平呈显著的正相关。本文以固定资产与总资产的比率来衡量资产结构, 以AS表示。
(5) 公司性质。
La Porta等 (2002) 发现政府是大多数国家银行的控股股东, 国有银行的重要目标之一就是为国有企业的发展提供资金。所以, 如果企业性质是国有企业, 就更容易获得长期贷款。顾乃康、杨涛 (2004) 发现中国上市公司国有股权和法人股权对负债率有显著的正向影响。本文以公司的最终控制人特征衡量公司的性质, 如果最终控制人为国有性质为1, 否则取0。以Natu表示。
(6) 负债比率。
一方面, 资产负债率越低表明企业还款风险较低, 银行更愿意提供长期借款;另一方面, 如果公司权益性长期资本比较充裕, 则对短期资金的需要可能大于长期资金, 此时资产负债率越低, 企业长期借款比重则可能越低。本文以总负债与总资产的比率来衡量负债比率, 以LEV表示。
(7) 年度哑变量。
用来控制宏观经济的影响。本文采用了5年的上市公司数据, 因此共4个年度哑变量。
(8) 行业哑变量。
用来控制行业因素的影响, 按照证监会的分类标准 (以大类为准) , 共有13个行业, 剔除金融业后, 模型中共11个行业哑变量。本文的检验模型如下:
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五、实证检验与分析
(一) 描述性统计与分析
表2列出了样本观测值的描述性统计, 从中可以看出我国上市公司的平均长期负债率比较低, LD1平均只有14%左右, LD2平均只有22%左右;在我国, 盈余管理普遍存在, 均值达到0.06, 即总资产的6%为可操作性应计利润, 而最大值达到1.44;另外, 从样本中可以观测到, 可操作性应计利润大于1的公司的长期负债率也非常高, 最低也有60%, 最高则达到93%, 可见债务契约的盈余管理动机相当强;上市公司中约有70%的公司属于国有性质;其他的控制变量的指标都与其他学者的统计结果保持了一致, 是合理的。
(二) 变量之间的相关性
为了检查自变量之间是否高度相关而引起的多重共性线问题, 作者检验了各个变量之间的相关系数, 如表3所示。结果显示, 各个自变量之间相关系数较低, 最高的也就-0.25, 因此在模型中不存在多重共线性的问题。对于控制变量, 都能符合以前的实证检验结果:国有企业更容易获得长期贷款 (Fan, 2006;孙铮等, 2005) ;公司盈利性越好, 公司规模越大, 就向外界传达了公司价值的信号, 银行更容易相信企业的实力, 就更容易获得长期贷款;成长性越好的公司, 因为股东和债权人的利益发生冲突, 且这类公司大多为新兴产业, 破产成本高, 故不易借到长期款项;固定资产比重越高, 公司可用于抵押的资产就越多, 就越易借到长期款项。资产负债率越低, 可能企业长期权益资本充裕, 需要更多地借短期借款, 此时企业更少地借长期借款。故资产负债率越低, 长期借款越少。
(三) 实证结果与分析
表4是盈余管理、以及盈余管理和公司性质交叉项对不同指标衡量的公司债务期限结构的回归结果, 使用的是2001-2005年A股上市公司的面板数据, 共有4 551个观测值。表4中第二、三列的因变量为公司的长期负债与总负债的比率, 第四、五列的因变量为长期借款与短期借款、一年内到期的长期负债及长期负债之和的比率。
注:所有变量的定义同表1, 括号内的数字为p值;*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。
从表4的回归结果可以看到, 除了回归方程 (1) 的EM不显著之外 (但其符号仍然为正) , 其他回归方程的EM都在5%的水平上与公司的长期债务期限结构显著正相关。这就说明在我国银行和企业之间的债务契约中, 企业为获得银行的贷款, 普遍进行了大量的盈余管理, 经理人员倾向于将与公司的偿债能力和盈利能力相关的会计指标操纵得更高, 使得银行相信其有到期偿还的能力, 从而可以获取更多的长期借款。回归结果显示盈余管理越多, 企业体现偿债能力越强, 越容易取得长期借款, 从而支持了假说H1a。
表4中回归方程 (2) 和 (4) 分别是在 (1) 、 (3) 的基础上加上了盈余管理和公司性质的交叉项。回归结果显示国有企业在债务契约中的盈余管理动机变得不显著, 而且国有企业的盈余管理与长期负债成负相关关系。所以, 由于我国国有企业和国有银行共同的公有产权制度安排, 使得国有银行出于政治性的目的向国有企业发放长期贷款;在国有企业出现财务困境时存在预算软约束, 不仅不会有预算硬约束下的惩罚, 反而可能继续向亏损企业注资, 以解决职工的工资发放或维持企业的正常运营。国有银行和国有企业这样的“政治关系”就作为一种替代机制, 减少了非国有企业为了履行债务契约而进行的盈余管理成本。至于国有企业盈余管理与长期负债的关系为负, 因为结果显示不显著, 则不多予以关注。这就支持了假说2, 即与非国有企业相比, 国有企业在长期负债契约中的盈余管理动机不显著。
在以上的结论基础上, 本文发现非国有企业的盈余管理对长期债务契约的影响程度为β1+β3, 此时则会在1%的水平上显著相关。这说明非国有企业很难从银行获得长期借款, 为了获得长期借款, 企业进行了极强的盈余管理。在控制变量中, 关于公司性质, 除了方程 (1) 之外, 其他结果都在5%的显著性水平上表明国有企业更容易获得长期借款。公司的盈利性与长期负债在1%的显著性水平上显著正相关, 从而支持了Ross的资本结构信号显示理论, 公司盈利性越好, 越能获得银行的信任, 越容易获得长期负债。公司规模与长期负债也在1%的显著性水平上显著正相关, 支持了Rajan and Zingales的结论, 公司规模越大, 透明度越高、破产风险低、融资成本低, 故更容易取得长期贷款。在本文的回归中, 成长性并没显示出与长期负债的显著关系。资产结构和资产负债率都与长期负债显著正相关, 显著性水平都达到1%。这说明固定资产比重越大, 可抵押的资产就越充足, 越有偿还能力, 故更容易获得长期借款。资产负债率越低表明企业还款风险较低, 银行更愿意提供长期借款。
六、 结论及研究的局限性
本文从盈余管理的债务契约动机出发, 考虑了盈余管理对公司债务期限结构的影响。由于债权人和债务人之间存在代理问题, 以及债权人和公司股东的非对称收益, 债权人必须在债务契约中约定一定的保护性条款以防止债务人作出损害债权人利益的经营管理行为来, 这些保护性条款大多以会计指标来衡量。对于债务人来说, 为了减少违约的概率或者降低违约成本, 就会对会计信息进行盈余管理, 以达到债权人的契约要求。本文的实证研究结果支持了这样的假说, 即公司盈余管理越多, 公司越容易获得长期负债。基于中国的转型经济特征, 在渐进式的改革中, 现存的产权制度安排是国有银行和国有企业公有产权共有, 国有银行对国有企业发放政治性贷款, 并存在预算软约束, 这就导致国有企业没有必要为了借款而发生盈余管理相关的成本, 因为此时已经有“政治关系”作为替代机制。这也说明了在国有企业与银行贷款的过程中, 会计信息的信号显示功能已大大减弱。
本文的贡献在于进一步论证了盈余管理的债务契约动机, 文章通过修正的Jones model检验发现中国上市公司普遍存在盈余管理行为, 并将盈余管理作为定性变量引入债务期限结构的理论模型, 从新的角度诠释影响资本结构的因素。另外, 通过国有企业债务契约中盈余管理动机减弱, 推导出国有银行在贷款给国有企业过程中很少注重会计信息的信号显示功能, 进而支持了国有企业和国有银行之间存在着“政治关系”这样一种替代机制。本文的局限性主要在于:
1.运用修正的Jones model来计量盈余管理, 存在一定的局限性。一方面Jones model本身具有一定的局限性, 在衡量可操纵的应计利润时有一定的测量误差, 并不能很精确地度量可操纵应计利润, 因此之后出现了DD模型 (Dechow and Dichev) 等;另一方面, 修正的Jones model在中国的运用存在一定局限性, 基于中国的大量关联方交易的存在, 可能基于关联方交易的盈余管理的计算更符合中国国情。由于无法合理确认关联方交易的水平, 以及考虑到计算的简便性, 本文采取了修正的Jones model。
公司债务期限结构与违约风险 篇5
一、违约风险模型
在模型建立的过程中首先认为负债公司的资产价值是符合几何布朗运动的规律的。另外, 该模型还对于其他的一些情况做了如下的说明。第一个是关于市场方面的建设, 假设市场不存在摩擦, 并且在市场中不会产生交易的成本以及不会产生税收。企业的资产可以不限制地进行分割, 而且企业的资产还可以进行不限制次数的交易, 不存在卖空的限制, 也不存在借贷之间的差价。在市场没有无风险获取利润的情况。年利率不存在风险并且是不便的, 按照复利的方式来计算贴现值。另外一方面是关于企业价值的假设, 模型认为公司的价值符合几何布朗运动。关于公司的债务还包括长期的债务和短期的债务, 公司必须在债务到期之前来归还本息。在企业的债务到期之后, 公司不会以任何的现金的形式来进行支付, 也就是公司在债务期间的债务结构是相对较为稳定的, 另外违约的风险只会发生在债务的到期日才会出现。由于公司的资产可以用股权的价值来进行衡量, 在将公司的债务进行长期和短期划分之后, 公司股票的价值就不单单指的是期权的价值而是一种复合期权, 通过系列的推导可以得出公司长期和短期的违约风险。
二、债务期限结构与违约风险
1.不同资产水平下的债务期限结构与违约风险
根据本文所依据的模型, 并利用上市公司的数据来对企业的债务期限风险进行计算。通过计算得到如下的结果:如果债务的期限在5年以内, 那么短期的债务期限是1年, 而无风险利率的数值是取自我国2010年的贷款基准利率。负债水平主要是指公司的负债比率, 通过研究说明公司的资产收益大约为公司资产的17%, 而并不是费头子公司的24%, 通过对大量公司资产收益的研究发现其均值均为0.17, 因而本研究将数值限定在0.17~0.3之间对方差取值进行研究。从研究的结果可以看出, 在同一个资产风险层次中, 如果公司短期的债务所占的比重不断升高的话, 那么公司违约的概率都是首先会大幅地下降, 然后会呈现出上升的态势, 也就是常说的倒U关系。但是和公司长期的债务不同, 如果存在于不同的风险水平中, 公司的违约概率最小值也会产生相应的变化, 比如在方差的数值约在020的时候, 企业的违约概率在当短期的债务比例达到05 的时候降到了最低, 而在方差的数值为30的时候, 企业的违约概率就会在06的时候到达最低。因而说明, 当公司的资产水平提高的过程中通过增加企业短期的债务比例会在一定程度上降低企业存在的违约风险。通过研究还发现, 随着方差数值的进一步增大, 公司违约的概率也在逐渐变大, 因而在影响公司违约概率的因素中, 公司资产风险的水平也是一个重要因素。
2.不同负债水平下的公司债务期限结构与违约概率之间的关系
在该部分的研究中对于不同负债水平下的债务期限结构与公司违约概率之间的关系进行了实例分析与计算, 通过上述结果可以看出, 在公司的不同债务的水平上, 公司的债务比例和违约的情况存在着倒U的关系, 但是不同的负债水平下也会存在着些许的差异。也就是说, 如果公司的债务水平不同, 那么公司违约概率的最低点在倒U曲线位置会存在着不同程度的问题。随着公司负债水平比例的改变, 最为合理的短期的债务比例越来越少, 也就是当公司的负债水平增加的过程中, 随着违约风险的不断增大, 延长公司债务的期限是较为合理的。
三、债务期限结构与违约风险关系实例研究
1.实例研究过程中的变量及参数假设
在我国, 绝大多数上市公司的短期债务的比例都占到公司自身债务的70%以上, 根据本研究所推导的理论模型, 在公司的短期债务比例较高的时候, 应该是处于公司债务违约概率的快速增长阶段, 也就是公司违约的风险在不断变大, 即公司短期债务的比例和违约的风险二者是正相关的关系。该理论的模型对于资产的收益波动以及负债的水平和公司的违约的概率也呈现出相关变化的规律。所以本实例研究基于上述过程做出了如下假设:
首先, 认为我国上市公司中的短期债务的比例与公司违约风险二者是正相关的关系。其次, 认为我国上市公司的资产收益的波动比例与企业的违约风险呈现正相关的关系。此外, 我国上市公司的负债水平和我国公司的违约风险也呈现出正相关的关系。
在选取样本数据的过程中需要注意样本的选择方法, 因为违约的风险不具备可以观察的性质, 因而在选取样本数据的过程中目前存在两种主要的方法:一种选取样本数据的方法是以目前我国上市公司的数据为研究样本, 通过对数据的研究来得到每个公司财务风险值并将该数值作为公司违约概率的代替指标;另外一种样本数据选择的方法是将公司分为目标组和违约组, 并且用同等数量的非ST公司作为相应的对比组, 并且利用二值变量受对违约的概率和各个变量之间的关系进行研究。因为财务风险数值本身的计算存在着很多的影响因素, 因而也存在着很大的不确定性, 在计算的过程中需要借助大量的财务指标, 需要得到的计算数值来计算各个财务指标之间的回归关系。因而本实例研究采用的第二种方法选择的是样本以及相应的变量。
可以将解释变量定位二值变量, 即当为ST公司的时候取值为1, 如果不是ST公司的话那么取值为0。解释变量包括公司的债务期限结构、资产收益的波动、负债的情况和债务期限的结构变量等。另外, 根据某些研究公司的盈利情况和资产的周转率和短期债务的能力也会对公司的违约概率产生影响。本研究中增加了资产净利率参数、资产的周转率参数以及公司短期的债务偿债能力风险等这些变量, 来研究违约风险。
2.潜在违约组与对比组统计量对比分析
本文对于样本数据的各个数据变量的统计特征进行分析计算, 通过计算样本数据中每个变量所对应的JB数值都比较大, 因而可以看出数据不服从正态分布, 均值比较的参数t检验法以及模型分析过程中的最小二乘法不适应该统计量的计算, 通过查看数据的直方图发现数据呈现较为明显的尖峰分布。本文利用独立的样本的非参数检验法来对潜在的组各个变量的均值差异的显著性进行研究。这种方法不要求数据严格地服从正态分布, 通过计算两组数据的变量的均值均存在较为明显的显著的差异。从数据看出对比组的平均的短债的比例要比潜在的违约违约概率小, 同时对比组的负债率以及资产的收益波动了也会比潜在的违约组要小, 而净资产理论以及总的资产的流转率比潜在的违约组违约概率要大。
3.回归模型与结果解析
(1) 模型设定及其有效性的检验
用于研究公司治理中的违约风险的回归模型是Logit, 其有效性要高于其他的分析方法, 从而被广大研究者所采用, 其形式是:
本文从公司的潜伏性违约概率出发, 因变量pi取值为1;Xi为行向量, 是控制变量与解释变量所组成, β是列向量, 是待估系数所组成, εi为随机误差。
根据该模型进行回归结果的分析预测, 其准确度达到了88.36%, 而M c-fadden R2达到0.5960, LR似然比统计量的值241.282 2, 指标结果较为理想, 对于各解释变量系数也较为显著, 这说明了模型的有效性。
(2) 回归结果的分析
当短期债务的比例变量系数处于1%上, 表明其他因素在一定范围内, 短期的债务比例与违约风险是正比例的关系。当资产收益的波动率系数明显是正时, 说明资产风险的水平在提高, 那么违约风险也在增加。当负债比率的系数明显为正时, 说明公司的负债比率与违约风险成正比例关系。根据前面的假设1、2、3来看, 这里的3变量的回归模型结果都得到了充分的证明。
对控制变量回归模型的结果:当资产净利率的系数处于5%时是负, 这说明资产净利率和违约风险成反比例关系, 即呈现一高一低的趋势;总资产周转率系数明显为负时, 说明在提高总资产周转率的情况下会降低违约风险;而对于流动比率系数来看并不显著。
根据上述结果分析得出:公司的风险规避视角, 国内多数公司处于不佳的债务期限结构, 一般处于U形图右上方, 在这一范围内, 公司短期债务的比例与违约风险是正相关关系, 前者增加, 后者亦会增加。当提高公司的短债比例, 其违约概率的增加会引起很多连锁的坏账反应, 如增加银行坏账、降低信用。所以, 公司需要进行债务期限结构管理意识的提高, 合理短债比例;政府则需为公司提供举借债务的良好环境, 使公司有较好的长债融资路径。
(3) 稳健性的检验
对于结果稳健性检验, 在其他变量情况不变时, 采用短期银行借款比例, 重做模型回归。其结果:原回归结果和当前的各解释变量回归系数符号相一致, 公司短借款变量的水平要高于原回归结果, p值=0.000 3, 而负债比例与流动比率系数有了提高, 而资产波动率水平则稍微降低。从整体上看, 模型回归结果处于稳健状态, 对于金融机构和公司债权债务关系的解释回归结果进行了有力证明。
四、结束语
本文利用短期的复合期权来对公司的债务期限结构与违约风险之间的关系进行了研究, 通过对数据的模拟得出了二者之间的关系, 并且利用该模型对二者之间的关系进行了实例的研究, 最终得到如下的结论:
(1) 如果公司的风险水平一定, 负债比例确定的话, 那么公司的短期债务和公司的违约风险之间存在着倒U的关系, 也就是说公司短期债务比例的变化会对公司的违约风险产生一定的影响, 短时期内增加短期债务的比例会在一定程度上降低公司违约的概率。在某些外部因素一定的情况下, 对于一个公司来讲最优化的长短期债务结构的组合对于一个公司来讲是存在的。
(2) 在企业的风险资产水平和企业的负债率发生变化的情况下, 对于一个公司来讲其最优的债务期限结构也会发生相应的变化:如果公司的资产收益率产生较大的波动, 那么短期内的债务比例会产生较大程度的提高。随着资产风险的进一步增加, 适当地缩短企业自身的债务周期是非常关键的。如果公司的负债比例增加, 那么企业最优的短期债务比例就会降低, 也就是企业在负债水平较高的情况下, 适当地延长企业的债务期限对于降低企业的违约风险是十分有利的。
(3) 在其他参数变量相对固定的情况下, 企业资产收益波动越大, 企业的负债率越高, 那么公司违约的概率就越大。通过利用我国上市公司的数据来对公司的债务期限结构与公司违约风险之间的关系进行研究发现:我国上市公司的短期负债率比较高, 所以两者之间的呈现倒U的关系;对于公司来讲, 如果继续扩大自身短期的债务, 那就会造成很大的违约风险, 对于我国的信用体系以及我国的金融体系都会造成很大程度的冲击。
参考文献
[1]栾天虹, 陆乐.公司治理机制对债务期限结构影响的实证分析——沪深300大型企业与中小板块企业的比较分析[J].经济问题, 2012 (8) :114-117.
上市公司债务融资期限结构研究 篇6
债务融资作为公司的一项重要财务决策行为, 对公司的经营发展具有决定性的影响, 而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例, 它是债务契约的重要内容, 规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展, 国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究, 主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说, 分别为代理成本假说, 信息不对称假说, 税收假说和期限匹配原则。
二、上市公司债务期限结构的现状分析
(一) 我国上市公司债务融资期限结构的总体现状
我国上市公司的债务融资水平总体较低, 期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料, 对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析, 图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。
从图1中我们可以发现, 我国上市公司的资产负债率较低, 在2001年前只有45%左右, 从2001年开始持续上升, 近年来已超出60%, 但与西方国家相比, 还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果, 发达国家的外源融资中, 债务融资比重占有绝对的优势, 平均在70%以上。在我国上市公司的债务期限结构中, 短期负债比率很高, 持续保持在80%以上, 且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降, 但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势, 总是保持在20%以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。
(二) 短期负债在我国上市公司占主导地位的原因
造成负债短期化现象的主要原因在于:其一, 我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点, 一方面公司用短期循环债务替代了长期债务, 另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点, 所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等 (2002) 认为, 中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二, 我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分, 其规模和品种都相对股票市场少很多, 所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业, 考虑到风险因素, 对长期贷款的限制比短期贷款严格, 对企业来说, 短期贷款更容易取得。由于法律的不健全, 债权人无法得到很好的保护, 因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。
三、上市公司债务期限结构的影响因素
(一) 影响债务期限结构的外部因素
上市公司作为一个经济体系的主体, 它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度, 公司治理制度, 以及政府干预对上市公司的影响。
其一, 金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌 (2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响, 得出结论, 金融发展程度越高, 公司的的短期债务比例越高, 有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构, 金融制度越完善, 公司对期限长短的选择越多, 上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国, 由于银行仍然在金融体系中占主导地位, 银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑, 更偏好于发放短期贷款, 所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。
其二, 公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响, 投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资, 而内部人可以通过许多途径攫取利益, 从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下, 外部投资者受到的保护程度不够, 利益受到严重损害。因此, 在公司制度不完善的情况下, 投资人为了保护自身的利益, 会倾向于风险较低的短期债务融资。
其三, 政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例, 政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标, 且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在, 为企业的贷款形成潜在的担保, 使债权人降低了风险意识, 投资人在进行风险评估时, 考虑到政府援助的存在, 倾向于具有政府背景的上市公司, 因此它更容易取得长期债务。
(二) 影响债务期限结构的内部因素
影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响, 主要与公司的特性及内部治理结构有关。
其一, 公司的特征主要包括公司规模, 成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说, 它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻, 因此, 大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面, Jalilvand和Harris (1984) 的研究表明, 大公司需要的剩余资金较多, 所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金, 所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任, 因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的代理问题更为严重, 为了降低风险, 通常更偏好于短期债务。因此, 公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers (1977) 认为, 短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说, 股东与债权人之间代理问题还很严重, 成长机会导致了更严重的直接债务的代理成本, 尤其对于处于成长阶段的上市公司, 成长机会较多, 股东为了保护自己的收益, 会放弃一些项目, 从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务, 所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策, 要受到一定程度上的约束, 这种约束, 缓解了企业因资产替代行为产生的代理成本, 因此, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高, 而短期债务融资比例相对较低 (Smith, 1986) 。
其二, 内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。
大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为, 第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Muller (1999) 认为控股股东持股比例较大时, 控股股东和债务人之间代理问题会加剧, 因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足, 以便从债权人手中夺取资金, 获得更多的收益。事实上, 由于股东与债权人之间处于信息部对称地位, 股东为了自己的利益, 会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时, 在决策上就会作出越有利股东的决策, 这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时, 债权人可以依靠向公司发放短期贷款, 迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督, 缓解股东和债权人之间的代理成本 (Jensen&Meckling, 1976) 。
管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离, 因而会出现管理者与股东利益不一致的情况, 管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益, 从而加重了管理者和股东之间的代理问题。最近的相关研究表明, 随着管理层持股比例的增加, 反而会出现利益趋同效应, 即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下, 管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务, 以避免债务市场的外部监管。因此, 管理者持股和债务期限结构正相关。
四、上市公司债务期限结构优化建议
通过上文的分析, 我们可以看到, 我国上市公司债务融资期限结构, 既受到公司外部环境因素的影响, 又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因, 要优化债务期限结构短期化的结构, 必须从内外两方面的影响因素入手。
(一) 从外部环境来优化债务期限结构
其一, 要完善法律制度, 从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场, 信用机制不够健全, 债券人的合法权益得不到有效的保护。为此, 必须建立健全法律保障体系, 我们可以借鉴国外发达经济的一些做法, 如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制, 以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二, 加快发展我国公司债券市场, 不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分, 使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施, 来发展债券市场。首先, 合理界定公司债券的发行主体, 尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系, 使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次, 完善债券投资机构, 加大投资者的培育力度;建立多层次债券交易市场体系, 提高企业债券的流动性。其三, 推动利率市场化, 构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率, 实现债券的定价市场化, 刺激投资者对债券的投资, 从而促进债券市场的发展。其四, 建立完善信用评级体系, 完善信用评级机构, 为投资者的投资决策提供正确的依据, 从而促进公司债券市场的发展。
上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的, 所以公司要时刻注意外部环境发展变化, 尤其经济形势和国家的经济政策, 根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略, 使债务融资结构更好的适应外部经济的发展, 确定合理的债务期限结构。
(二) 从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构
上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一, 完善公司治理结构, 使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例, 发展多元化的投资主体, 以此来制衡国有股东的决策行为, 只有这样才能抑制一股独大的局面, 同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用, 改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低, 使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额, 才能促使他们作出合理的经营决策, 与股东利益趋于一致, 从而减轻代理成本问题, 提高公司的治理水平。其二, 注重公司的自身特征。不同行业, 不同公司, 所具有的特征不同, 适合的债务期限结构也不相同。因此, 公司在作出融资决策时, 应该充分考虑公司的特征, 如公司规模, 成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征, 考虑到自身的特点和优势, 才能对债务期限结构作出合理的选择。
参考文献
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最优债务期限 篇7
首先, 从登记实务的角度讲, 来申请抵押权登记的申请人即抵押人, 其大部分对具体的起始和终止日期并不关心也不甚清楚, 他们大部分人只知道自己借款的期限, 只有他们实实在在地看到那笔借款, 才会对放款日有一定的概念, 他们认定那才是他们开始向银行还钱的起点。而在此之前, 他们没法确定放款的起始日期。银行同样如此, 前文中提到的银行在合同里标注的那句话, 以及实际的放款流程都表明放款的日期在登记时是不确定的。因此, 笔者认为, 关于债务履行期限是没有必要作为抵押登记事项记载在登记簿里的。
其次, 根据《物权法》的相关规定, 抵押权只有在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形时才可以行使。而行使的期限物权法也明确规定为主债权诉讼时效期间, 如果在此期间没有行使抵押权, 即失去了胜诉权。这说明抵押权的权利存续期间是和债务履行期限密切相连的。这一点在贷款人和债务人之间签订的主债权合同以及后续的借款凭据中已经明确约定, 无需通过登记的方式重复约定。何况主债权合同在登记时是必须要提交的材料。其内容早已在合同中体现, 勿需多此一举。
再次, 依法理, 抵押登记设立的是抵押权, 抵押权是一种担保物权, 并非债权的设立, 因此有关债权债务的约定, 应该由债权人和债务人在主债权合同中约定即可, 当事人没有义务也没有必要再在登记中重复登记。何况作为抵押权的登记机构, 是在履行一种行政行为, 而债务履行期限, 尤其是债务履行期限的起点和终点, 是一种当事人双方的合意, 是一种民事行为。如果硬要对这种民事行为做出登记, 就有行政行为对民事法律关系强加干涉之嫌, 这显然是有违法理的。
最后, 回到立法宗旨上来研究, 抵押权作为一种优先受偿的担保物权, 设立的目的就是为了向债权提供担保, 借此来维护债权人的利益。换句话说抵押权所关注的是谁的债权能优先受偿的问题。而根据《物权法》的相关规定, 物权设立的先后顺序, 是以登记时间为准的, 即记载到登记簿时设立。这和债务履行期限的起止点毫无关系。债务履行期限起止日期应该由债务人和债权人自行约定, 而不是在抵押权登记中确定。