企业债务融资成本

企业债务融资成本（精选12篇）

企业债务融资成本 篇1

一、引言

企业要想在激烈的市场竞争中不断发展壮大,就需要获得持续充足的资金来源。根据优序融资理论,债务融资成本低于股权融资成本,所以债务融资优于股权融资,企业进行外部债务融资主要有三大来源,即金融机构借款、商业信用与直接发行债券,其中从银行等金融机构的借款所占比重最大。金融机构在决策是否给予企业信用贷款、贷款规模和利率高低时,面临着不能按时足额收回本金及利息的风险。风险的高低除了受宏观方面的经济形势、货币政策和社会信用体系等影响外,最关键的因素是企业的经营管理风险状况和会计业绩信息。

企业的经营管理风险除与其所在的行业、生命周期、产品性质有关外,公司治理结构、组织结构、决策机制、风险评估、控制活动以及持续监督措施也决定了经营风险的高低,这些恰是内部控制的主要内容。会计信息由企业管理层负责编报,受经营业务繁多、交易事项复杂的影响,特别是管理层为了自身利益有强烈的动机对会计信息进行粉饰操纵,会计信息的真实可靠性往往无法得到保证。为了降低企业经营风险,保证会计信息质量,促进企业的长远发展和社会资源的效率配置,在资本市场的发展历程中逐步形成了一系列的公司治理机制。其中企业内部控制体系作为公司内部治理机制,注册会计师的独立审计作为外部治理机制,是两项重要的制度安排。企业的经营管理风险状况和会计业绩信息对债务契约的缔结和执行发挥着关键的作用,内部控制与审计质量反映了企业的经营风险高低,对会计信息的真实可靠性产生直接的作用,也可能对债务契约的签订和履行产生影响。那么高质量的内部控制和独立审计是否能够最终降低企业的债务融资成本呢?

二、文献综述

内部控制和外部审计作为两种重要的公司治理机制,许多学者把研究重点都放在它们对会计信息质量的研究上。如董望和陈汉文(2011)研究发现内部控制质量与会计盈余质量正相关;刘启亮(2013)研究发现公司的内部控制质量和财务重述呈负相关关系,表明有效的内部控制有利于财务会计信息质量的提高。高质量的外部审计可以提高会计信息的透明度,审计的独立性影响审计质量,必将影响会计信息质量和会计信息的市场反应(姚瑞、张嘉航,2010)。对于企业债务融资问题的研究,债务期限结构、融资规模、融资比例和担保等一直是国内外学者关注的焦点,但缺乏对债务融资成本这一关键维度的足够关注,事实上企业的债务融资成本高低不但关系到举债经营时所承担的成本代价,并且还反映了特定时期内企业获得外部债务融资的难易程度(魏志华等,2012)。

为数不多的文献从公司特征与公司治理结构两个方面对企业债务融资成本的影响因素进行了研究。研究结果显示市场风险、资产有形性、公司规模、盈利能力、公司成长性、负债水平、利息保障倍数等公司特征显著影响公司的债务融资成本(魏志华等,2012)。通常而言,市场风险低、资产有形性高、规模大、盈利能力强、成长性高、负债率低、利息保障倍数高的企业可获得更低成本的债务融资。在公司治理结构方面,Anderson等(2004)以S&P 500公司为样本实证发现,董事会独立性、董事会规模以及审计委员会的独立性与上市公司债务融资成本呈显著负相关关系。Elyasiani等(2010)研究显示,稳定的机构投资者持股有助于缓解信息不对称问题,有助于降低公司负债成本。李志军、王善平(2011)的研究发现公司的信息披露质量越高,银企之间的信息不对称程度越低,企业获得银行贷款的资信度增强,从而降低了企业的债务融资成本。魏志华等(2012)以及刘艳宏(2014)的研究表明都被出具非标审计意见的上市公司相比获得标准审计意见的上市公司具有显著更高的债务融资成本。

应该指出,目前文献对债务融资成本这一关键维度的关注不多,缺乏内部控制和审计质量这两个公司治理机制对债务融资成本影响的研究,本文旨在从内外部公司治理机制视角对中国上市企业的债务融资成本进行考察。

三、理论分析与研究假设

(一)内部控制对债务融资成本的影响

首先,现代市场经济条件下企业面临着激烈的市场竞争。随着企业经营权与所有权的分离,由此产生的委托代理问题使得企业在发展过程中充斥着经营风险。贷款利率与贷款风险相关,是对贷款人承担风险的补偿,如果企业的经营风险过大,金融机构担心借款到期不能收回,就不会借款给企业,即使借款给企业,也将在平衡风险收益的条件下要求较高的利息率,从而抬高企业的债务融资成本。但是假如企业建立了高质量的内部控制,将会影响到企业内部的决策机制,促使企业高管做出的决策有利于公司资源的合理配置(Lambertet al.,2007)。高质量的内部控制是解决组织内部代理问题的一种内部风险控制机制,使得利益相关各方形成有效的权力制衡结构,决策过程趋于理性,对企业可能面临的风险进行事先评估并实时监控,从而降低经营风险(高明华、杜雯翠,2013)。企业的经营风险越小,对债权人的本金和利息支付就越有保障,金融机构也更倾向于给予更加优惠的利率,从而降低企业的债务融资成本。其次,中国财政部等部门发布的《企业内部控制基本规范》中认为建立内部控制的主要目标是合理保证企业经营管理合法合规,保证资产安全,合理保证财务报告及相关信息真实完整。如果建立和完善良好的内部控制系统,企业在治理结构、业务流程、资产管理、授权审批、信息与沟通等方面将实施严密的控制与规范。企业管理层在编报财务会计信息时,经济业务原始记录、职业判断和会计处理过程都在严密的组织结构及合理的权责划分机制下进行,全程、全员、全面的过程控制和有序的内部管理确保了业务人员及时对所有应该记录的经济业务进行正确的会计处理,从而使会计信息的可靠性、相关性、稳健性、及时性等质量特征得以保证。权力制衡机制、监督机制和良好的信息沟通抬高了财务舞弊的成本、降低了管理层财务舞弊的动机。可见建立健全有效的内部控制是高质量的会计信息的基础,企业内部控制有效性越高,会计信息质量也越高。企业与金融机构之间存在着严重的事前、事中和事后的信息不对称,逆向选择与道德风险问题存在于债务契约履行的整个过程中。财务信息具有债务融资契约功能,可靠、真实、稳健的高质量会计信息,可以有效缓解企业与金融机构之间的信息不对称,降低契约双方的代理成本。高质量的会计信息为处于信息弱势的金融机构提供了企业当前真实可靠的绩效和现金流状况,能够对未来企业的盈利和现金流做出较为稳健的预测,按时足额收回借款及利息的风险降低。高质量的会计信息也表明企业能够抑制管理层操纵应计利润等机会主义行为,企业的现金流能够得到合理使用和转移,为偿还借款提供良好的现金流。通过高质量的会计信息,金融机构更加真实的了解到了企业的盈利能力、偿债能力、现金流量,缓解了企业管理层和金融机构之间的信息不对称问题,债务契约的监督成本和执行成本从而降低,促使金融机构进行降低债务成本的决策。此外,良好的内部控制能作为一种有利的信号传递机制,向企业的债权人传递一个企业资信等级高的信号。于海云(2011)研究发现,企业的内部控制越有效,越愿意向市场披露信息,以此传递企业价值较高的信号,高质量的内部控制保证了信号传递的可置信性,降低了债权人的风险。企业具有良好的内部控制,债权人将感知到更多的保护信号,债务契约的条件将会放宽,此时债权人会倾向于更长的债务期限、偏好更低的债务资本成本、扩大债务资本规模(李晓慧,杨子萱,2013)。根据上述分析,本文提出研究假设1:

假设1:在控制其他条件的情况下,企业的内部控制有效性水平越高,其债务融资成本更低

(二)审计质量对债务融资成本的影响

内部控制有其固有的局限性,对会计信息质量只能提供一定限度的合理保证。如果企业管理层进行联合串谋舞弊或自身凌驾于制度之上,内部控制将形同虚设,此外内部控制措施还受限于成本效益原则。为了进一步解决代理冲突、增强财务会计信息的可信度,在资本市场的发展历程中形成了独立审计这一监督约束的外部治理机制。独立审计对财务会计信息是否真实、合法、公允进一步进行鉴证,高质量的审计将增强财务报告信息的可信度。审计质量是审计师在鉴证客户财务报表时发现并报告重大错弊的联合概率,概率的高低取决于审计师的专业胜任能力与执业时的独立性。如果执行鉴证业务的审计师具有较高的专业胜任能力和较强的独立性,就向市场传递了积极的信号,表明审计过的财务会计信息质量更高。目前的风险导向审计模式要求注册会计师在审计鉴证过程中必须对企业战略风险、经营风险、持续经营风险以及重大不确定事项进行评估和预警提示,萨班斯法案实施后各国还要求审计师同时对上市公司的内部控制进行审计并发表审计意见。因此审计师的审计质量越高,企业内部控制的有效性和会计信息的质量得到更高的保证,从而更容易从金融机构获得优惠利率的借款。其次,在资本市场中具有良好投资价值的公司为避免投资者的逆向选择问题,将积极主动发送信号传递给处于信息劣势的外部投资者。根据审计的信号传递假说,高质量的审计是一种有效的信号,这是因为高质量的审计是难以模仿的,投资价值低、质量低劣的公司不敢聘请高质量的审计师。因此优质的企业通过选择高质量的审计师,向外部市场投资者传递明确的价值信号。市场投资者利用审计师选择的信号,甄别出优质企业,为其提供较低的融资交易成本(何玉,张天西,2006)。再次,根据审计需求的保险理论,审计师相当于承保人,收取审计费用但承担审计风险,当发生审计失败时应给审计报告使用者带来的损失提供赔偿。报告使用者遭受损失的极端情况是所投资的企业破产清算,此时清算资产已很难弥补所欠债务,负有责任的企业管理层的赔偿能力往往不足,投资者的损失大多数情况下得不到补偿。但如果提供审计服务的会计师事务所规模大、实力雄厚、赔付能力较强,投资者可以要求会计师事务所承担保险责任,将投资损失部分或全部地转移给审计师。这些规模较大、实力雄厚的会计师事务所,其审计质量一般也较高,因此高质量的审计通常能够提供更强的保险功能,为企业债务的可能违约提供了更可靠的担保,从而有利于降低债务融资的成本。根据上述分析,本文提出研究假设2:

假设2:在控制其他条件的情况下,审计质量越高,企业获得的债务融资成本越低

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择中小板公司作为研究样本,以2010-2013年在深圳证券交易所中小板上市公司为初始样本,为保证研究的合理有效性,剔除了以下几类公司:(1)因为金融类企业与非金融类企业在负债结构、资产状况和经营模式等方面存在较大的差异,所以剔除所有金融类上市公司;(2)因为新上市企业的财务数据波动较大,并且IPO时已筹集到巨额资本金,暂且对债务融资的依赖较弱,所以剔除上市少于两年的公司;(3)债权人进行贷款决策时,即使企业的内部控制水平再有效、审计质量再高,但财务业绩过差将导致贷款本金和利息收回的风险无法承受,理性的债权人将不给予贷款,所以剔除了净资产收益率在3%以下、资产负债率在80%以上的业绩欠佳公司;(4)剔除数据异常和ST类公司;最后共计获得观测值1650个。样本公司的财务数据等来源于万德(Wind)与锐思(RESET)数据库。

(二)变量定义

(1)被解释变量。被解释变量是债务融资成本,采用企业当年利息支出占有息债务平均数的比重来计算债务融资成本。其中,有息债务包括短期借款、长期借款和应付债券等。当然用此方法计算的数据并不是真实的企业债务资金成本,仅代表着融资成本的高低。(2)解释变量。第一,内部控制。企业的控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督等因素的设计和执行效果决定了其内部控制水平。深圳市迪博企业风险管理技术有限公司经过数据甄选、研究分析与科学计算,综合各方面的评估编制了上市公司的内部控制指数,为研究者了解企业内部控制水平的高低提供了直观的定量依据。内控指数值越高,说明企业内部控制有效性水平越好。本文以迪博公司数据库中的内部控制指数作为替代变量,将该指数进行对数化处理后来衡量内部控制有效性水平高低。此外构建内部控制有效水平高低的虚拟变量,即将内部控制指数低于中位数的企业定义为低内部控制水平,高于中位数的则定义为高内部控制水平。第二,审计质量。规模大的会计师事务所的专业化程度较高,在独立性方面具有优势,并且大型会计师事务所提供低质量的审计服务将导致更多的准租金损失,因此大所比小所具有强烈动机提供高质量的审计以维护声誉,从而使审计质量可以得到保证。会计师事务所的规模与审计质量正相关已得到多数实证研究的验证(De Angelo,1981;Francis和Krishan,1999;等)。中国注册会计师协会每年都组织开展事务所综合评价工作,以行业管理信息系统里的业务收入指标、注册会计师人数指标、综合评价质量指标、处罚和惩戒指标等基础,综合评价事务所综合评价得分和排名信息。事务所综合评价时,以其规模为主要得分项目,并考虑了事务所执业质量、内部治理、人力资源、信息技术等情况,可以较好的反映其审计质量。因此本文以中国注册会计师协会每年公布的会计师事务所综合评价得分作为审计质量的替代变量,为了降低数据的波动性,对其进行了对数化处理。此外还构建审计质量的虚拟变量,如果企业的财务报告由排名前十的会计师事务所审计,则赋值为1,作为高质量审计的另一替代变量,否则为0(冯延超,2015)。(3)控制变量。参照陈汉文、周中胜(2014),孙刚(2013),郑军和林钟高等(2013)、等人的研究,影响债务融资成本的因素还有公司规模、负债水平、产权性质、股权集中度、现金流量能力、盈利能力、成长能力、抵押能力、上市年龄等。为控制这些因素对债务融资成本的影响,本文将这些变量作为控制变量,此外还控制了行业和年度的影响。鉴于金融机构做出贷款及利率决策时,是根据企业前期的财务信息来分析财务状况和偿债能力的,因此本文将上述反映企业财务状况的控制变量滞后一年,这也控制了变量的内生性问题。各变量符号及其定义见表1。

(三)模型构建

为了验证内部控制、审计质量与债务融资成本的关系,本文设置的基本检验模型如下:

五、实证分析

(一)描述性统计

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出,以利息支出为口径计算的债务融资成本的中位数为0.0148,均值为0.0155,融资成本最大值为0.1429,最小值为0,标准差为0.0093,说明不同企业的债务融资成本差异较大。内部控制指数对数化处理后中位数为6.5505,最小值为6.0478,最高值达到6.8584,标准差达到0.0813,均值达到6.5381,说明不同企业的内部控制水平迥异,部分企业的内部控制有效性还有待进一步加强。事务所质量综合得分对数化处理后的样本均值为5.7317,最高值为8.0397,最小值为4.0273,标准差为0.955,说明会计师事务所的执业质量和规模也存在较大差异。样本企业资产规模对数的均值为21.245;资产负债率的均值为39.54%,抵押能力的均值为0.2873,盈利能力的均值为11.57,包括其它一些财务指标均符合能够获得债务融资企业的正常情况。

(二)单变量检验

首先将样本按内部控制指数的优劣以及审计质量的高低进行分组,如果样本企业的内部控制指数高于样本中位数,则认为其内部控制水平较好,否则为差,同样如果样本企业的审计机构为十大会计师事务所,则认为其审计质量较高,否则为低。然后对分组样本进行均值差异T检验,表3给出了检验结果。从表中可以看到,内部控制指数较高样本组的债务融资成本平均值为0.0146,低于内部控制指数较低样本组的0.0163,且均值差异具有统计显著性。审计质量较高样本组的债务融资成本为0.149,低于审计质量较低样本组的0.0165,均值差异也在1%上具有统计显著性。然后对债务融资成本和被解释变量之间的pearson相关系数和spearson相关系数进行分析,检验结果显示内部控制指数与债务融资成本的pearson相关系数和spearson相关系数分别为-0.118和-0.158,且在1%水平下呈显著的负相关关系,审计质量与债务融资成本的pearson相关系数和spearson相关系数为-0.060和-0.052,分别在5%水平下呈显著的负相关关系。各解释变量之间的pearson相关系数都较小,说明它们之间的共线性并不严重,此外通过检验发现模型中各变量的方差膨胀因子VIF均小于2,容忍度均大于0.60,进一步证明解释变量间的共线性较小。由此可见,内部控制水平和审计质量的高低显著影响企业的债务融资成本,且与预期假设相符。但是单变量检验具有局限性,还需要在控制其他变量的基础上使用多元回归分析方法研究内部控制、审计质量与债务融资成本之间的关系。

(三)回归分析

表4报告了对内部控制水平、审计质量与企业债务融资成本进行多元线性回归分析的结果。模型1和模型2主要检验内部控制与债务融资成本的关系,分别以内部控制指数和内部控制高低的哑变量作为解释变量。模型3将审计质量AQ1和内部控制指数IC1同时加入到模型中进行回归。模型4以事务所综合得分作为解释变量,模型5以是否“十大”所审计的哑变量作为解释变量。模型6将内部控制水平IC2和审计质量AQ2同时加入到模型中进行回归。模型1中内部控制水平指数的回归系数为-0.077,T值为-2.783,显著性水平为1%;模型2中是否高内控水平的回归系数为-0.05,T值为-1.925,显著性水平为5%;不论是采用内部控制指数作为解释变量,还是以是否为高水平内控的虚拟变量作为解释变量,它们与债务融资成本都呈显著的负相关关系。模型3将审计质量AQ1和内部控制指数IC1同时加入模型中,内部控制指数的回归系数为-0.075,仍在1%水平下通过了显著性检验。该结果表明企业内部控制水平越有效,企业的经营风险越小,对金融机构借款的本金和利息支付越有保障,债权人感知到了更多的保护信号,对企业的盈利能力、偿债能力、现金流量等会计信息充分了解,贷款时可以给予比较优惠的利率,从而使企业的债务融资成本降低,本文的假设1得到验证。模型4中审计质量综合得分AQ1的回归系数为-0.145,T值为-4.04,通过了1%水平的显著性检验;模型5以是否由“十大”所审计AQ2来度量审计质量,回归系数为-0.078,T值为-3.155,也在1%水平通过了显著性检验。模型6将内部控制水平变量IC2和审计质量变量AQ2同时加入模型中,审计质量与债务融资成本仍呈显著的负相关关系。该结果表明金融机构进行贷款决策时,信赖了审计质量传递的积极信息:审计质量较高的企业,会计信息质量也更可靠,企业经营风险情况和会计信息质量获得了更高水平的保证,为金融机构提供了更强的保险作用,从而促使其降低贷款的利率和交易成本。总之,多元线性回归的结果说明金融机构在与企业进行融资交易的过程中,充分考虑了企业的内部控制有效性水平,并接受了外部独立审计传递的信号,根据风险收益原则给予内部控制水平较差、审计质量较低的企业更高的债务成本。其他控制变量方面,公司规模的回归系数为负并呈现显著性,这是因为规模大的企业一般实力较强,债务违约的概率较低,所以债务融资成本相应较低。第一大股东持股比例越高,债务融资成本越低,表明金融机构比较信任股权集中的企业,这些大股东往往能够提供有效的抵押、质押或担保措施。其他控制变量中上市年龄、现金充裕度、盈利能力、增长能力、抵押能力、产权性质等与债务融资成本的回归符号符合经验预期,但是关系均未通过显著性检验或不稳定,这可能与样本选择的是中小企业有关,金融机构向这些企业提供贷款时,企业具体的财务指标高低对其决策影响有限。

(四)稳健性检验

为了使本文的研究结论更加可信,进行了以下稳健性检验:(1)利息支出可能只是债务融资成本的一部分,企业融资时还会发生手续费等其他成本,所以用净财务费用占有息借款的比率指标来衡量企业债务融资成本;(2)将研究样本缩小至制造业企业,以消除非制造业企业债务融资水平波动较大的影响;(3)根据中注协每年对会计师事务的综合排名情况,选择是否前“五大”审计作为高审计质量的替代变量,再取当年综合排名的倒数作为审计质量的替代变量;(4)增加或减少检验模型中的其它控制变量。上述稳健性检验的结果均支持本文以上的研究结论,限于篇幅,没有列出稳健性检验的回归结果。

注:括号上方数字为标准化后的回归系数,括号内数字为回归系数的T值,*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平下显著(双尾检验)。

六、结论

债权人与企业签订债务契约时,将根据企业的经营风险情况和会计业绩信息等进行利率高低等契约内容的决策。本文实证检验了公司作为内外部治理机制的内部控制和外部审计对债务融资成本的影响。检验结果表明,企业的内部控制有效性水平越强,则其控制经营风险的能力越好,会计信息的质量得到保证,有助于企业从金融机构等债权人那里获得成本较低的债务融资。因此企业应建立良好、规范、健康的内部控制制度和运行机制,促进企业的长远发展。企业聘请高质量的审计也能显著降低了企业的债务融资成本,说明作为公司外部治理机制的独立审计发挥了作用,会计信息的相关使用者对高质量的审计需求已经显现。这就需要继续加强中介行业监管,提升审计信誉,鼓励企业选择高质量的会计师事务所进行外部审计,传递积极的信号,降低债务融资成本。

企业债务融资成本 篇2

非金融企业债务融资工具注册发行规则

（2008年4月15日第一届常务理事会第二次会议审议通过，2009年2月24日第一届常务理事会第三次会议修订，2015年11月6日第四届常务理事会第八次会议修订）第一章 总则

第一条 为规范银行间债券市场非金融企业债务融资工具的注册发行工作，保护投资者合法权益，根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）等法律法规以及《中国银行间市场交易商协会章程》，制定本规则。

第二条 本规则所称非金融企业债务融资工具（简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（简称企业）在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。

第三条 企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）注册。

交易商协会秘书处设注册办公室，按照相关规则指引要求开展债务融资工具注册发行等相关工作。

第四条 接受发行注册不代表交易商协会对债务融资工具的投资价值及投资风险进行实质性判断。注册不能免除企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的法律责任。投资人应当自主判断投资价值，自担投资风险。

第五条 债务融资工具可以在银行间债券市场公开发行，也可以定向发行。

第六条 债务融资工具募集资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动。

第七条 债务融资工具注册发行工作应遵循公开、公平、公正的原则。交易商协会对外披露注册发行工作进程及相关文件，接受社会监督。

第八条 交易商协会对企业发行债务融资工具实行分层分类注册发行管理。交易商协会常务理事会授权交易商协会秘书处根据市场发展及投资者保护的需要，可适时调整相应工作机制，并经债券市场专业委员会议定后发布实施。

第二章 公开发行注册

第九条 债务融资工具公开发行注册实行注册会议制度，由注册会议决定是否接受债务融资工具发行注册。

注册会议由注册办公室从注册专家名单中随机抽取5名注册专家参加。

第十条 企业应当按照交易商协会关于公开发行债务融资工具信息披露内容与格式的规定编制注册文件，并通过符合条件的承销机构将注册文件送达注册办公室。注册文件包括：

（一）企业公开发行债务融资工具的注册报告（附企业章程性文件规定的有权机构决议）；

（二）主承销商推荐函；

（三）募集说明书；

（四）企业其它拟公开披露文件；

（五）交易商协会规定的其它文件。

第十一条 注册办公室对符合要求的注册文件办理受理程序，并对注册文件拟披露信息的完备性进行预评。注册办公室可以建议企业或相关中介机构做出解释说明，或者补充、修改注册文件。

第十二条 注册办公室完成预评后，将注册文件提交注册会议评议。

注册会议对注册文件拟披露信息的完备性进行评议，不对债务融资工具的投资价值及投资风险作实质性判断。

第十三条 注册专家以个人身份参加注册会议，听取注册办公室预评报告并进行讨论，对会议所评项目独立发表意见。

第十四条 注册专家意见分为“接受注册”、“有条件接受注册”、“推迟接受注册”三种。

5名注册专家均发表“接受注册”意见的，会议结论为接受注册；2名（含）以上注册专家发表“推迟接受注册”意见的，会议结论为推迟接受注册；除上述两种情形外，会议结论为有条件接受注册。

第十五条 注册会议评议结论为有条件接受注册的，企业或相关中介机构按照注册专家意见对注册文件进行补充、修改，并通过注册办公室发送至原发表“有条件接受注册”或“推迟接受注册”意见的注册专家。

注册专家就注册文件补充信息情况进行评议，发表“接受注册”或“推迟接受注册”的意见。2名（含）以上注册专家发表“推迟接受注册”意见的，会议结论为推迟接受注册；其他情形下，会议结论为接受注册。

第十六条 注册会议评议结论为接受注册的，交易商协会向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。注册会议评议结论为推迟接受注册的，企业可于3个月后重新提交注册文件。

第十七条 公开发行注册有效期内，企业发生重大事项，或者发生非重大、但可能对投资价值及投资决策判断有重要影响的事项，需要补充披露相关信息的，应及时通报注册办公室，并报送修改完毕的注册文件。需要再次提交注册会议评议的，注册办公室将企业修改完毕的注册文件提交注册会议，由注册会议决定企业既有注册是否继续有效。

第三章 定向发行注册

第十八条 企业应当按照交易商协会关于定向发行债务融资工具信息披露内容与格式的规定编制注册文件，并通过符合条件的承销机构将注册文件送达注册办公室。注册文件包括：

（一）企业定向发行债务融资工具的注册报告（附企业章程性文件规定的有权机构决议）；

（二）主承销商推荐函；

（三）定向发行协议；

（四）企业其它拟定向披露文件；

（五）交易商协会规定的其它文件。

第十九条 企业可以在银行间债券市场向债务融资工具专项机构投资人（简称专项机构投资人）或债务融资工具特定机构投资人（简称特定机构投资人）发行定向工具。

第二十条 本规则所称专项机构投资人，是指除具有丰富的银行间市场投资经验和风险识别能力外，还熟悉定向工具风险特征和投资流程，具有承担风险的意愿和能力，自愿接受交易商协会自律管理，履行会员义务的机构投资人。

专项机构投资人由交易商协会按照市场化原则，根据常务理事会确定的程序遴选产生。专项机构投资人投资定向工具，视为签署该《定向发行协议》，接受该《定向发行协议》约定的权利与义务，认可该《定向发行协议》信息披露的具体标准。

第二十一条 本规则所称特定机构投资人是指了解并能够识别某发行人发行的特定定向工具风险特征和投资流程，具有承担该定向工具投资风险的意愿和能力，自愿接受交易商协会自律管理，履行会员义务的机构投资人。

特定机构投资人由发行人和主承销商遴选确定，并向交易商协会出具书面确认函。

第二十二条 单只定向工具的投资人数量应符合国家法律规定。

第二十三条 定向工具信用评级和跟踪评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。

第二十四条 注册办公室对符合要求的定向发行注册文件办理接收程序，并对注册材料进行形式完备性核对。注册办公室可以建议企业或相关中介机构做出解释说明，或者补充、修改注册文件。

第二十五条 企业定向发行注册文件形式完备的，交易商协会接受注册，并向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。

第四章 发行

第二十六条 企业在注册有效期内，可以簿记建档方式、招标方式一次发行或分期发行债务融资工具。

第二十七条 企业采用簿记建档方式发行的，应使用债务融资工具集中簿记建档系统规范开展相关工作。企业采用招标方式发行的，应按照规定使用相关债券发行系统规范开展相关工作。

第二十八条 企业、承销商等发行参与方应明确专门的机构和人员负责发行工作，并制定规范的内部管理制度和发行操作规程。

第二十九条 企业公开发行债务融资工具，应通过交易商协会认可的平台公布当期发行文件。首次公开发行债务融资工具，应至少于发行日前3个工作日公布发行文件；非首次公开发行债务融资工具，应至少于发行日前2个工作日公布发行文件；公开发行超短期融资券，应至少于发行日前1个工作日公布发行文件。

第三十条 企业定向发行债务融资工具，应通过交易商协会认可的方式向定向投资人定向披露当期发行文件。

第三十一条 企业在债务融资工具发行完成后，应通过交易商协会认可的途径披露本期债务融资工具的发行结果。

第五章 自律规范

第三十二条 注册过程中，企业或相关中介机构涉及未按规定履行信息披露义务，可能对投资者做出投资决策产生重大影响等情形的，交易商协会可以建议企业或相关中介机构撤回注册文件。

第三十三条 注册有效期内，企业或相关中介机构涉及未按规定履行信息披露义务，对投资者做出投资决策产生重大影响等情形的，交易商协会将注销企业《接受注册通知书》。

第三十四条 企业及相关中介机构在注册发行债务融资工具过程中不得有违反公平竞争、进行不正当利益输送、破坏市场秩序等行为。相关工作人员不得以不正当手段影响注册发行工作，为本人或者他人、直接或者间接谋取不正当利益。

第三十五条 企业、中介机构及负有直接责任的董事、高级管理人员和其他直接责任人员违反本规则相关规定的，交易商协会将视情节严重程度给予相应的自律处分；涉嫌违反法律、行政法规的，交易商协会可将其移交行政主管部门或司法机关处理。

第三十六条 交易商协会相关工作人员在注册发行工作中应严格遵守《中国银行间市场交易商协会工作人员行为守则》、《注册发行工作人员行为守则》等工作纪律要求。对违反相关规定的工作人员，交易商协会将予以相应处分。

第六章 附 则

第三十七条 交易商协会相关规则指引对境外主体等特殊类型机构、资产支持票据等特殊类型品种注册发行另有规定的，从其规定。

第三十八条 本规则由交易商协会秘书处负责解释。

浅谈企业债务融资的筹划 篇3

【关键词】 债务融资融资考虑因素融资筹划

债务融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。具体方式主要有向金融机构贷款、商业信用、租赁和发行债券等。虽然负债融资与通过发行股票融入资金的权益融资相比，使用时间受到限制，需要按时还本付息，但是因为它具有手续简单、融资成本低、融资数额大、融资费用税前扣除减轻企业税负等优点，更多地被企业所采用，尤其是向金融机构贷款这种方式，广泛地成为企业融资的主要方式。本文所指债务融资，主要是指向金融机构贷款这种方式。

1. 企业进行债务融资需要考虑的因素

1.1债务融资规模的确定

企业在制订向金融机构融资决策时，最关键的问题是确定一个合理的融资规模，即融资的额度。筹资过多，如果超过实际的资金需求，会造成资金闲置浪费，增加融资成本；如果超过企业可承受的能力，负债过多会导致偿还困难，增加经营风险。而筹资不足，则会影响企业投资计划的实施和业务的正常发展。因此，确定企业的融资规模，需要全面考虑企业自身的实际经营条件、企业对资金的需求、在市场上融资的难易程度、银行方面可以提供的融资方式、企业能承受的融资成本水平等，量力而行。

1.2债务融资成本的考虑

债务融资成本是指使用者为了取得资金的使用权而付出的代价，包括支付给资金所有者的报酬——利息，也包括资金筹集过程中发生的各种评估费用、担保费用、咨询费用、手续费等。企业在融资的过程中除了考虑融资成本以外，还应该考虑机会成本、风险成本、代理成本等相关成本。对于一个投资项目来说，其债务融资成本必须低于项目预期的投资报酬率，才能有利可图，才能确保盈利。

1.3债务融资期限的选择

企业从金融机构取得的贷款，一般分为短期贷款和中长期贷款，贷款期限越长利率越高。如果企业资金需求的时间不是太长，应尽量选择短期的贷款。企业如何才能更好地灵活运用贷款的期限，首先要评估企业的经济实力和还款能力，综合考虑自身资金的拥有量和需求量，制订精准的收付款计划，计算每一天的资金缺口，确定合适的贷款期限，既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少因借入过多长期资金而支付高额利息。

1.4债务融资风险的规避

在企业负债经营的情况下，债务融资的风险表现为：一是因企业经营不善而丧失偿债能力的风险；二是因企业现金流入不足而不能到期还本付息的风险；三是金融市场利率波动而导致增加利息支出的风险。负债经营的企业在举债前，必须对自身未来的收益能力、偿债能力进行科学分析，科学地评估自身所能承受的各种经营上的、财务上的风险限度，采取合适的债务融资方案，才能在激烈的竞争中立于不败之地。

2. 中资企业在香港的债务融资筹划

香港是国际金融中心，也是国际银行中心，它汇聚了世界各地的银行机构。香港政府恪守尽量不干预金融市场运作的原则，尽力提供一个有利经营的环境，并实施一系列市场化的金融政策，其中最重要的是没有外汇管制。

中资企业在香港筹资时，虽然只是与其他国际和本地市场参与者具有平等的地位，不享受任何优惠，但是中资企业身处香港，有得天独厚的地缘优势，有健康现成的市场优势，有荟萃三地的人才优势，而且有强大的中资背景支持，在风险的防控上对银行来说非常有利，所以在同等条件下更加吸引银行的关注。

2.1选择合适的债务融资银行

从中资企业角度来看，香港的银行可分为两大类，中资银行和外资银行。外资银行包括欧资银行、美资银行、日资银行、其他外资银行和当地港资银行。从与企业的配合上看，外资银行具有比中资银行更灵活的优势。主要原因是中资银行受国内信贷政策的影响比较直接，而且还有经营的指标来考核，当国内实施紧缩的信贷政策时，中资银行便会收紧在香港市场的信贷规模，限制企业额度的使用，并不断提高融资的费率，或者干脆就停止额度的使用。去年欧债危机爆发时，一年期贷款利率一度从1.1%涨到3.5%，而且还附带月末最后一天前必须提前归还贷款的条件。外资银行的额度使用，限制条件较少，而且允许在一定范围内超额使用额度，实际操作中更突出了灵活性。不同的银行有不同的风险偏好，贷款的投向也不尽相同，所以在选择银行时，重点要考虑银行的资金实力、担保政策、投向领域等因素，对于规模较大资金需求量较多的企业，要选择规模较大的银行，这样可以获得更多的资金支持。

2.2确定适度的债务融资规模

中资企业在香港金融市场进行融资，向银行申请的融资授信可以比实际的需求量稍微放大一些。因为作为银行方，希望企业尽量多使用其批准的额度，而不是长期闲置额度。如果银行发现企业长时间不使用额度，会主动地联系企业调查不使用额度的原因，这对企业来说是相当有利的，企业可以趁机提出降低利息的要求。如果企业总是满打满算地使用融资额度，反馈给银行的是一种企业资金相当紧张的信息，在这样的情况下企业如果急需增加融资，银行往往会趁机提高利率迫使企业被动地、无条件地去接受。所以制订一个适度宽松的融资额度对企业来说是一种谈判的筹码。

2.3选择实用而灵活的债务融资方式

香港不同的银行给企业提供的融资方式叫法不一样，但内容大同小异，最常用的方式有现金贷款、开具信用证或备用信用证、供应商发票融资、应收账款融资、库存商品融资等。融资方式的选择，一方面要配合供应商的要求，另一方面要满足银行对融资方式的使用设置的条件。比如，企业取得港资银行5000万美元的融资额度，其中规定用于供应商发票融资的额度最多可使用3000万美元，同时此额度不得用于与关联单位的贸易往来结算。有了这样的条件限制，如果企业与关联单位的贸易结算实际可安排使用的额度只有2000万美元，而且只能采用供应商发票融资以外的方式。所以在与银行谈判额度使用条件时，设置的限制越少，就能越灵活地使用额度。同时在与供应商谈判合同条款时，也要充分考虑额度的使用的限制条件，采用比较合适的结算方式，以免出现有额度无法使用耽误货款结算影响企业声誉的情况发生。

2.4充分考虑债务融资的成本

债务融资的成本，主要是利息支出、额度使用费和办理融资事项所支付的手续费等。香港融资市场的利率，不受政府的调控，完全的市场化。COF（COST OF FUND） 越来越多地成为银行制订每天利率水平的基准，有逐渐取代LIBOR（伦敦同业拆息）的趋势。企业同一天从不同银行取得的融资利率水平都是不一样的，利率的高低完全取决于银行同业拆放利率和借入利率的水平，它的走势反映整个资金市场上货币供应量的状况以及银行在信用评级上对它的影响，如果市场资金紧张，则同业拆息会走高，否则会回落，利率随市场走势而每日调整。所以在安排额度使用前，要多询价，多对比，才能有效地降低融资成本。在融资手续费方面，企业借款和还款都要支付手续费，但收费费率的高低可以通过谈判来降低，视乎企业与银行的合作关系。

2.5关注国际大经济环境对融资市场的影响

香港是全球金融中心之一，金融市场对世界经济环境变化和地缘政治事件的反映相当敏感，银行方面出于对风险的防控所做出的应对措施直接影响企业融资计划的实施。比如去年欧债危机爆发，首先是法资银行收紧银根，停止审批新增额度，对原有额度也限制使用，其他银行跟随其后对额度的使用做出了限制。美国对伊朗实施经济制裁，与伊朗企业间的贸易往来收款、付款都会受到影响。国内宏观调控收紧银根，最直接受影响的中资银行就会采取提高利率、限制额度使用、提早还贷等措施来应对。所以在港中资企业要特别关注经济环境的变化，及时调整经营的策略，规避融资环境变化所带来的风险。

参考文献：

[1] 徐敏.当前企业如何筹划资金[J].管理观察，2011，（24）：159-160.

[2] 陈方平.关于负债融资风险控制的探讨[J].苏盐科技，2007，（3）：42-43.

[3] 曲展.关于企业融资管理的几点思考[J].商场现代化，2010，（25）：75-76.

[4] 孙惠颖.新企业融资准则下企业融资管理[J].财经界（学术），2010，（7）：134-135.

[5] 陈万灵，唐曦宁.香港国际金融中心地位的形成、发展及其启示[J].港澳台金融，2012，（12）：70-73.

企业债务融资成本 篇4

近年来, 美国SOX法案的出台以及我国相继颁布的《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制配套指引》等相关文件, 使得内部控制成为国内外学者研究的焦点。其中内部控制对企业融资效率的影响更是受到许多学者关注。Ashbaugh-Skaife (2007) 研究发现存在内部控制缺陷的公司具有高特质风险、高系统风险和高权益成本等特征。Ogneva (2007) 发现内部控制缺陷的披露会提高企业的权益资本成本。国内也有不少学者研究了内部控制对权益资本关系的文献 (李超等, 2011;王敏等, 2011;闫志刚, 2012) 。而在债务融资成本方面, 已有不少经验证据表明存在内部控制缺陷的公司, 债务融资成本较高 (Costello&Wittenberg-Moerman, 2011;Kim等, 2011) , 国内关于内部控制对债务融资成本的影响研究较少。此外以往的研究大多数是从内部控制缺陷的角度, 而鲜有从内部控制质量来考察的, 而内部控制缺陷只是反映了内部控制水平的一个方面, 显然从内部控制整体质量来考察将更加具有普遍意义。

此外, 我国的法律体系不够健全、各地区债权人法律保护程度差异较大。而大量经验证据表明法律是信用市场发展的一个决定因素 (La Porta等, 1997;Djankov等, 2007) 。法律的主要功能是保证债权人能够有效地执行其契约, 减少银行贷款的风险。那么在不同的法治环境下, 内部控制对企业融资效率的影响是否存在着差异呢?

基于以上分析, 本文将采用迪博公司发布的内部控制指数作为内部控制质量的代理变量, 来研究其对企业融资成本的影响, 并进一步考察在不同法治环境下信贷融资效率差异, 以期给出基于我国制度背景和资本市场的经验证据。

二、理论分析与研究假设

不完美资本市场中, 信息不对称问题普遍存在, 而债权人与企业之间的信息不对称容易引发道德风险和逆向选择, 影响债务契约的签订和内容。而会计信息是债权人在签订和设计债务契约时关注的重要维度。一方面, 债权人利用会计信息来判断企业的财务状况、经营状况以及信用水平从而评估出企业的违约风险, 制定出对应的风险溢价;另一方面, 在贷款之后, 债权人利用会计信息监督债权人债务条款的履行情况。但是会计信息的真实可靠是债权人正确评估风险的前提, 当债权人无法获得真实信息时, 往往会退出债务市场或者索要更高的风险收益。内部控制作为公司的重要治理机制是解决信息失真、提高会计信息质量的重要手段 (Doyle等, 2007) 。从以上分析可以看出高质量的内部控制可以提高会计信息质量来缓解契约双方的信息不对称, 继而降低企业的融资成本。此外, 作为内部控制的重要组成部分, 完善的风险评估、应对程序等风险管理制度以及健全的风险控制活动和规范的授权审批等控制活动, 可以管控和降低企业的经营风险 (朱星文, 2012) , 企业破产风险较小, 这样债权人的贷款风险较低, 要求的报酬率就会下降。因此本文预期内部控制质量的提高可以降低企业的融资成本。

进一步从法治环境来分析, 我国的法律体系不健全, 各地区债权人保护程度差异较大。有学者研究表明在债权人的法律保护较弱时, 债权人会减少贷款意愿和缩短贷款期限来保护自身的利益 (Jappeill等, 2005;Qian and Strahan, 2007) 。笔者认为在债权人保护较弱的地区, 债权人一方面为了获得收益可能不会放弃贷款, 另一方面在进行放贷时除了关注企业的财务信息之外, 有可能更加关注企业的内部控制制度的建设, 这是因为内部控制存在缺陷的公司往往导致企业经营效益低下, 到期不能归还本金和利息的概率上升。至此, 在法治环境差的地区内部控制的债务定价作用更强。

基于以上分析, 本文提出研究假设如下:

假设:内部控制水平与债务融资成本负相关, 这种关系在法治环境差的地区更加明显。

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文选取2006~2012年沪深A股上市公司为研究样本, 并对研究样本进行如下程序筛选: (1) 剔除金融类上市公司; (2) 剔除ST、PT类公司; (3) 剔除资产负债率大于1的样本; (4) 剔除财务数据缺失的样本。此外本文还对主要连续型变量进行了上下1%的缩尾处理。最后本文获得7 622个有效研究样本。本文的上市公司财务数据和产权性质数据分别来源于CSMAR数据库和Wind数据库。

(二) 关键变量定义

1. 债务融资成本

借鉴李广子和刘力 (2009) , 本文选取利息支出占比 (Cost1, 利息支出与期末负债之比) 和净财务费用占比 (Cost2, 利息支出、手续费、其他财务费用之和与期末负债之比) 分别作为债务融资成本的代理指标。

2. 内部控制指数

本文选取中山大学与迪博企业风险管理技术有限公司联合开发的内部控制指数来作为内部控制质量的代理变量, 该指数结合内部控制相关规范和以往构建内部控制指数的方法, 综合反映了一个企业的内部控制水平, 避免了内部控制缺陷视角的片面性, 因此具有一定可用性。

3. 控制变量

参考关于债务成本研究的文献 (李广子和刘力, 2009;Minnis, 2011) , 本文选取如下变量作为控制变量:资产规模 (Size) 、资产负债率 (Lev) 、资产收益率 (Roa) 、企业成长性 (Growth) 、资产抵押能力 (Tang) 、利息保障倍数 (Intp) 、产权性质 (Owner) 。此外本文还设计了行业效应 (Ind) 和年份效应 (Year) 。变量定义表如表1所示。

(三) 研究模型

其中Cost代表债务融资成本, 两个代理变量分别为Cost1和Cost2, ε为残差项。

四、实证结果与分析

(一) 描述性统计分析

本文涉及的主要变量的描述性统计分析如表2所示。从表2中可以看出债务融资成本的均值标准差分别为0.027和0.028, 最小值为0, 最大值分别为1.745和1.912, 表明我国上市公司的债务成本差别较大。所有权性质 (Owner) 比例均值为0.548, 表明国有样本占比为54.8%, 符合我国的情况。内部控制 (ln IC) 的均值为6.512, 最小值为2.194, 最大值为6.903, 表明上市公司内部控制水平整体较高, 但仍存在显著差异。从法律指数来看, 最小值与最大值相差较大, 表明不同地区的法治环境差别较大。

(二) 回归分析

将上述模型按照全样本、处于法制环境差的地区样本和处于法治环境好的地区的样本分别回归, 得到回归结果如表3所示。

注:括号内为t值, 取两位小数, 其他的取3位小数。

从表3中可以看出内部控制水平 (ln IC) 回归系数全部在1%水平上显著为负, 表明内部控制质量的提高可以降低债务融资成本;对于Cost1, 法制环境差的样本组系数为-0.015, 法治环境好的样本组系数为-0.004, 对于Cost2, 法制环境差的样本组系数为-0.016, 法治环境好的样本组系数为-0.004, 可以看出内部控制质量对于处于法治环境差的地区的公司融资作用更加明显, 即银行在债权人法律保护较弱的地区将会更加重视企业的内部控制质量以规避贷款风险。此外, 所有权性质 (Owner) 的回归系数显著为负, 表明国有企业比民营企业的债务融资成本要低, 这是由于国有企业通常有政府作担保, 贷款风险小。

(三) 稳健性检验

为保证研究结论的可靠性, 本文主要进行了以下稳健性检验:对回归模型进行VIF和WHITE检验发现不存在多重共线性和异方差;控制公司治理因素 (如第一大股东持股比例、董事会规模等) 后, 除了控制变量显著有所改变之外, 结论依然成立;债务成本没有小于0的情况, 属于截尾数据, 尝试采用Tobit回归发现, 实证结果依然稳健。

五、结论与启示

企业债务融资成本 篇5

非金融企业债务融资工具发行注册规则

第一条 为规范银行间债券市场非金融企业债务融资工具的发行注册，根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及相关法律法规，制定本规则。

第二条 本规则所称非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

第三条 中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）负责受理企业债务融资工具的发行注册。

第四条 发行注册不代表交易商协会对债务融资工具的投资价值及投资风险进行实质性判断。注册不能免除企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的法律责任。

第五条 交易商协会设注册委员会。注册委员会通过注册会议行使职责。注册会议决定是否接受发行注册。第六条 注册委员会委员由市场相关专业人士组成。专业人士由交易商协会会员推荐，交易商协会常务理事会审议决定。

第七条 注册委员会下设办公室，负责接收、初审注册文件和安排注册会议。办公室由交易商协会秘书处（以下简称秘书处）工作人员和会员机构选派人员组成。

第八条 企业通过主承销商将注册文件送达办公室。注册文件包括：

（一）债务融资工具注册报告（附企业《公司章程》规定的有权机构决议）；

（二）主承销商推荐函及相关中介机构承诺书；

（三）企业发行债务融资工具拟披露文件；

（四）证明企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件。

第九条 企业应在注册报告中声明自愿接受交易商协会的自律管理。

第十条 企业全体董事或具有同等职责的人员应认真审阅并理解债务融资工具相关的法律法规和自律规则，承诺注册文件中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带法律责任。

第十一条 办公室在初审过程中可建议企业解释、补充注册文件内容。

第十二条 办公室可调阅主承销商及相关中介机构的工作报告、工作底稿或其他有关资料。中介机构未能尽职而导致注册文件不符合要求的，办公室可要求中介机构重新开展工作。

第十三条 注册会议原则上每周召开一次。注册会议由5名注册委员会委员参加。参会委员从注册委员会全体委员中抽取。

第十四条 注册会议召开前，办公室应至少提前2个工作日，将经过初审的企业注册文件和初审意见送达参会委员。

第十五条 参会委员应对是否接受债务融资工具的发行注册做出独立判断。2名以上（含2名）委员认为企业没有真实、准确、完整、及时披露信息，或中介机构没有勤勉尽责的，交易商协会不接受发行注册。

第十六条 注册委员会委员担任企业及其关联方董事、监事、高级管理人员，或者存在其他情形足以影响其独立性的，该委员应回避。第十七条 交易商协会向接受注册的企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。

第十八条 企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。企业应在注册后2个月内完成首期发行。企业如分期发行，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。

第十九条 企业在注册有效期内需更换主承销商或变更注册金额的，应重新注册。

企业债务融资成本 篇6

摘 要：企业选择上市除了可以获得大笔的权益融资，同时也对其举债能力具有一定的影响。与过往文献不同的是，本文将未上市企业按其上市板块分为两类，主板和中小板为一类，创业板为另一类。集中观察不同板块对上市企业后续债务融资能力的影响。最后研究发现上市对主板企业举债能力没有太大影响，对创业板企业反而略有不利影响。

关键词：企业上市；债务融资能力；创业板；主板和中小板

一、文献综述

自从沪深开市以来，能够挂牌融资一直是大型企业特别是面临银行信贷歧视的民营企业的重大阶段性发展目标。但是随着证监会对企业后续融资审核的不断加强，企业后续股权融资的难度越来越大。退市制度的出台实施也使得上市不再是企业发展的“终点”。

相对于审批工作繁琐且面临二级市场风险的股权再融资，债务融资是更为常规的募集资金方式。由于上市公开发行传递出市场和监管机构对企业合规性、财务稳健性和企业持续盈利能力的肯定，通常认为企业上市带来的信用背书可以提高其借贷融资能力。

朱凯，万华林，陈信元（2010）在研究中指出，上市能够给企业带来额外的债务融资能力，特别是经济相对落后地区的非国有企业上市。还有其他研究中也有观点指出当前创业板准入要求高，并没达成到高新产业孵化器的初衷。

本研究在朱凯，万华林，陈信元（2010）研究方法的基础之上，将非上市企业分为创业板和主板两类，分别估算这两类非上市在上市之后长期债务对总资产占比的变化，以此来代表A股不同板块在隐形信用担保上的作用。

二、研究方法

考虑到股权分置改革对A股市场的深远影响，研究样本选取了从2006年1月1日起至2011年12月31日上市期满三年的沪深A股上市企业，选每家上市企业均选取其上市后三年（不包括上市）当年的财务数据。

步骤如下：以非上市公司数据，对企业预期贷款水平进行估计，并计算出超额借款水平本文借鉴Titman 和Wessel（1988）的研究方法，设定如下模型估计企业负债影响因素：

第一步，分组对企业上市前债务融资能力进行拟合。回归方程为：

longta=Con+a*tangible+b*Growth+c*Size+d*Coreroa（1）

longta为长期负债在总资产中的占比；tangible为有形资产（存货和固定资产）占总资产比率；Growth为销售增长率；Size为企业规模，以企业上期销售收入的对数为代理变量；Coreroa为企业上期主营业务利润除以资产总额，代表企业的盈利能力。这里选取销售收入作为企业规模的代表是为了排除IPO融资对企业资产规模的直接影响。

第二步，根据拟合的系数，按照上市后的财务财务数据推算如果企业未能上市应有的长期负债对资产占比

longta*=+*tangible*+*Growth*+*Size*+*Coreroa*（2）

第三步，用当年企业实际长期负债对资产占比减去估算长期负债对资产占比：

longtares=longta-longta*

三、实证结果

实证结果发现对于企业借贷能力最为重要的因素是有形资产，这也企业借贷融资实务相符。企业借贷最主要的途径是银行借款，而银行在企业贷款审核中最看重的也是可抵押资产。有形资产占比越大企业经营出现道德风险可能性越小。创业板回归中核心资产盈利率的系数显著为负，这与Titman 和Wessel（1988）中的结论是一致的。

按照回归结果对超额借贷率进行计算，结果从分布上可以看出无论主板还是创业板longta_res都呈现明显的右旋分布。

从而可以看出，按照估计，上市使得主板企业的长期负债对资产占比平均下降了0.166%，创业板企业的长期负债对资产占比平均下降了0.97%，将近1%。

四、结论

受于数据可得性限制，2006年至2011年在国内A股上市的企业1007家，但是在去除不可得部分后仅有261家作为研究样本，未能按照上市年份和证监会行业分类进行分组回归，研究结果会受到外部经济环境的影响，以此为基础进行估计结论会有所偏差。

但将主板和创业板进行比较还是可以发现，创业板上市对企业后续债务融资能力的影响要差于主板上市。在此猜想有两个方面：从内因上讲，创业板企业大多为民营企业，在筹资方面面临银行信贷歧视（Lu et al.，2012），而且这种歧视在上市后仍将继续存在；从外因上讲，创业板上市对企业持续经营，盈利规模和稳定性的要求都弱于主板规定，市场普遍认为创业板企业风险更高，创业板上市为企业提供的信用背书要弱于主板。

参考文献：

[1]Titman， S and R. Wessel， （1988） The Determinates of Capital Structure Choice， Journal of Finance. VOL. XLIII， No.1 March， 1-19.

企业债务融资成本 篇7

随着经济体制改革的深化,我国公司的数量不断增加、公司的规模也在不断扩大。企业的产生以及持续发展离不开资金的支持。 公司资金主要来源于股东和债权人。债权人对公司日常管理的参与较少,所以对公司融资有一定约束。围绕债务融资,国内学者较多关注债务融资的规模、期限、担保等,江金锁(2011)对我国上市家族企业进行研究发现较之被出具非标准审计意见的公司被出具标准审计意见的公司所获得银行借款期限较长,但对债务成本的研究较少。债务成本不仅是公司筹借外部资金所付出的代价、债务成本的大小在一定程度上还反映出公司取得短期借款和长期借款的难易程度。一般来说,企业债务主要有三大来源,即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用,企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。商业信用是企业在经营过程中自然形成的负债,期限通常较短,而且往往与特定的交易行为相联系,在信用期内可以无偿使用, 无需支付利息。因此,本文只考察银行借款的成本。金融环境是企业的外部环境,主要包括宏观经济环境、市场环境、信用环境以及法律环境。金融市场是公司财务决策的基本环境,金融市场的发展程度,对公司外部筹资包括权益筹资和债务筹资的筹资规模及资本成本会产生影响。理论上,良好的金融环境主要有降低金融市场的运行风险、提高金融资源的配置效率。但是我国学术界对金融环境的深入研究比较少。国外重大的财务舞弊案例以及国内从早期的银广夏、琼民源等到最近的绿大地事件等一系列财务丑闻的不断曝光,外部审计师的审计监督越来越受到人们的关注。注册会计师以第三方的中立身份对公司的财务报告、内部控制、其他经济信息提供鉴证业务,提高了会计信息的可信赖程度。纵观国内外文献,审计监督对企业债务融资成本影响方面的研究大多集中于审计质量或审计师声誉。Pittman和Fortin(2004)提出聘请高声誉审计师的上市公司,其会计信息质量更高,而债务融资成本更低,进一步研究发现审计质量与债务融资成本显著负相关。陈俊(2011)以2001年至2006年沪深A股上市公司为样本研究发现,聘请高声誉审计师的上市公司更可能获得银行信用借款(即存在门槛效应)。但是,关于审计意见对上市公司债务融资成本的研究比较少。注册会计师发表的上市公司的财务报告审计意见作为会计信息披露的一个重要构成部分,审计意见类型也将影响股东、债权人要求的预期收益率或投资回报。企业的产权性质对债务融资成本的大小也是一重大因素,民营企业中小企业普遍存在贷款难融资难的问题。国有企业存在“预算软约束”再加上银行信贷方面得天独厚的政策优势,国有银行与国有企业之间依赖国家信誉,而民营企业,由于普遍存在缺乏“政府背景”,信贷风险和事后违约的预期成本均较高再加上我国没有独立的资信评估机构,银行对待给予它们的贷款十分谨慎。Allen等(2005)研究发现由于政府干预产生的隐性担保,1994年至2004年国有企业或国有控股公司固定资产项目资金来源中银行借款的比率大约为20%-30%,而民营企业比率仅为10%-20%。因此,在债务融资特别是银行贷款方面民营企业较国有企业处于明显的劣势地位。为了避免公司产权性质对债务融资成本的影响,本文集中分析金融环境、审计意见对民营上市公司的影响,深入探讨金融环境、审计意见两个外部因素对债务融资成本的影响并研究金融环境对于审计意见影响在债务融资成本定价作用中所扮演的角色;探讨在非标准审计意见下银行关联会不会改变审计意见在债务融资中的市场化定价。

二、研究设计

(一)理论分析与研究假设本文从以下方面进行分析并提出假设:

(1)公司特征、公司治理结构对债务成本的影响。我国企业外部债务融资主要是依赖银行借款,银行在信贷决策时会考虑公司特征。公司特征诸如公司规模、负债水平、盈利能力、利息保障倍数等显著影响公司的债务成本(Bhojraj和Sengupta,2003)。通常情况下, 企业规模越大,财务状况良好,营运能力、盈利能力和偿债能力良好等都可以使企业获得较低的债务成本。在公司治理结构方面,董事会的独立性以及股东的组成部分等因素对债务成本有一定影响。最近Bradley和Chen(2011)实证发现良好的公司治理有助于降低企业债务融资成本。一般而言,大型企业的信息不对称问题以及代理问题相对较小,大型企业固定资产等有形资产较多,债务担保等资金保障机制较完善,破产风险较小,因此大企业更容易取得长期借入资本,债务融资成本较低。与大型企业相比,中小企业通常管理者持股比例较高,管理者个人机会主义倾向较严重,并且中小企业风险较大随时都会出现破产清算的情形,使得股东债权人之间的代理问题在小公司中比较严重。所以在我国债权人保护较弱的情况下,为了避免小公司股东侵害债权人利益,债权人往往对小公司债务融资设置一些限制性条款,要求较高的债务融资成本。负债水平一般由公司资产负债率反映,资产负债率在一定程度上可以反映企业财务状况和财务风险,资产负债率超过70%的企业财务状况一般不稳定,财务风险也较高,出现资不抵债等破产迹象的可能性较高。Wiggins(1990)指出,财务杠杆较高的企业清算风险很大,负债融资成本较高。银行在进行信贷决策时往往要求借款企业用房屋、 建筑物等不动产做抵押或要求用小汽车等动产质押,企业以有形资产担保举借债务可以降低债权人因信息劣势而可能导致的信用违约风险,因此资产状况良好的企业可以降低其债务融资成本。债权资本和权益资本最大的风险差异在于债权人不参与企业的业务决策和经营管理。根据代理理论,管理层出于自身利益或股东的利益改变债务资金用途,引发过度投资现象。在委托代理关系下,债权人、股东、管理层三者的利益存在不一致性,而这种不一致性可以依靠债务公司内部治理机制加以改善,从而降低债权人的信息不对称风险以及债务人的违约风险。公司治理的核心框架主要包括以下两方面:一是董事会对经理层权力的监督和约束;二是其他机构或个人大股东的监督。关于公司治理结构对债务融资的研究侧重于关注债权人的信息不利地位。Anderson(2004)等通过对标准普尔500指标公司的研究发现,债务融资成本与上市公司董事会的独立性、审计委员会独立性、人员规模等呈反向关系。吴小峰(2009)对上市公司中江苏版块2006年至2008年的财务数据进行经验分析,研究发现,公司治理质量会降低公司的债务成本。因此,有效地公司治理会降低债权人的放贷风险,债权人会向内部治理完善的公司收取较低的风险溢价。

(2)审计意见、银行关联与债务融资成本的关系。银行在审核批准企业申请的贷款时,除了要求企业提供一般信息以外,还会要求企业提供近三年经审计的财务报告,可以看出,审计意见对股东和债权人等利益相关者具有决策有用性即不同类型的审计意见(标准无保留审计意见、带强调事项的无保留审计意见、否定意见以及无法表示审计意见,第一种称为标准审计意见,其余几种统称为非标准审计意见)会给利益相关者带来不同的经济后果。通常情况下,财务报告是投资者和债权人获取企业有关信息的重要来源。 但由于融资压力或其他因素的存在,公司可能会利用各种会计方法粉饰报表、操纵利润,打破会计信息质量的真实性特点,向市场传递错误的信息。审计行业是一个具有很强专业性和较高进入门槛的领域,审计人员必须具有职业资格才能为上市公司出具审计报告发表审计意见;审计师在执行审计工作过程中,必须按照审计准则的规定设计执行审计程序、获取审计证据,为被审计单位财务报表整体不存在由于舞弊或错误导致的重大错报风险获取合理保证。实施审计工作的最终结果是对被审计单位财务报表出具审计报告。 审计意见是内涵在审计报告中审计师工作成果的最为集中、凝练的表达,是审计报告的核心内容。作为独立与公司和投资者的第三方,审计师对财务报告的公允性和合理性发表标准或非标准的审计意见,提高财务报告的可信赖程度。审计的作用在于鉴证和监督, 审计师鉴证、监督上市公司经营活动的运行,作为中介服务者,审计师可以使被审计单位合法、合规、高效运行;作为审计结果的审计意见被上市公司利益相关者视为独立、客观、公正的信息来源。根据信息来源可靠性理论,个人面对不确定性,倾向于优先使用可信性来源的信息。当投资者面对来自上市公司对外公布的财务报告和审计师独立的审计意见时,投资者会更愿意相信审计师独立的审计意见。经过审计师审计的财务报告对债务投资者的决策具有重要意义。笔者认为,审计意见具有信息含量,对债权人来说有很好的信号传递作用。在审计师对财务报告发表了标准无保留审计意见的情况下,上市公司对外显示的财务状况、经营成果、现金流量以及其他重要信息,可能会进一步加强投资者对会计信息可靠性的认可。降低投资者感知的会计信息错报风险,从而增加投资者的信心。 标准审计意见可以向市场传递企业资产状况良好正常经营的信号,增强投资者的投资信心,改善企业融资约束,能否降低债务融资成本。胡奕明和唐松莲(2007)对我国上市公司的研究显示被出具标准无保留审计意见的企业获得更低的银行利率。如果企业被出具非标准审计意见通常表明审计师认为财务报告没有按会计准则的要求公允合理反映企业经济业务,管理当局可能隐瞒了重要的信息。一旦企业被出具非标准审计意见,企业股价、市场价值可能会缩水。债权人可能认为企业经营不善,企业面临的经营风险财务风险较高,银行等金融机构可能要求更高的贷款利率、更多的限制条款,甚至不向企业放贷。廖义刚等(2010)提出被出具了非标准审计意见的上市公司,次年银行贷款水平有显著的降低,魏志华等(2012)发现被出具非标准审计意见的上市公司,有显著更高的债务融资成本。李海燕、厉夫宁(2008)认为非清洁审计意见与公司利息支出率显著正相关。目前,我国资本市场尚不发达企业外部融资渠道相对单一,银行贷款在企业融资结构中占据主导地位,是企业融资的首选。银行信贷决策会基于会计信息评估企业财务状况和违约风险。由于信息不对称,上市公司进行盈余管理的动机或压力强烈,盈余管理的水平较高,会计信息质量难以评价。Dye(1993)提出解决信息不对称的重要机制之一是聘请审计师,高质量的审计师可以提高会计信息质量缓解银企关系,降低资本成本。虽然审计意见可以在一定程度上影响债权人对公司财务状况、偿债能力等情况的判断,但是不少研究学者提出审计意见具有固有局限性,如审计意见购买(上市公司避免非标审计意见的方法大致有以下三种:一是接受审计调整;二是收买或威胁现任审计师;三是更换审计师,即上市公司通过变更审计师来获得较满意的审计意见的行为,被称为“意见购买”(opinion shopping))。当存在某种机制可以干扰银行的贷款决策时,可能会降低审计信息在债务融资中的定价作用。所以很多企业引入银行关联机制。

在实务操作中,很多民营上市公司为了规避银行的预算约束和信贷歧视,更为了降低非标准审计信息带来的负面影响,会引入银行关联机制。孙铮(2005)提出,关系和声誉机制对于债务契约的履行起到了重要作用。银行关联是指非金融类企业聘请具有银行工作背景的人员担任公司高管,从而使非金融类企业与银行等金融类机构形成紧密的关联。银行家加入非金融类企业可以解决银行与企业之间的信息不对称问题,为企业贷款向银行提供隐性担保,增强企业的信誉,改善银企关系,从而理论上企业可获取更大规模、更低成本的银行存款。Ciamarra(2006)通过对美国上市公司的研究,发现任命银行背景的董事有助于企业获得更多的贷款,降低债务融资与有形资产之间的相关性,并减少企业的债务融资成本。我国自古以来就有重视关系的文化传统,从某种意义来说,关系不仅是一种资源,而且是一种能够调动和获得资源的资源,边燕杰和邱海熊(2000)认为这种资源就是企业的社会资本。邓建平(2011) 以我国2004年至2008年583个A股民营上市公司为研究样本,研究发现,当企业被出具非标准审计意见之后,其借款融资显著减少, 而银行关联显著降低了非标准审计意见对债务契约的负面影响。我国自古以来就有重视关系的文化传统,从某种意义来说,关系不仅是一种资源,而且是一种能够调动和获得资源的资源,边燕杰和邱海熊(2000)认为这种资源就是企业的社会资本。基于以上分析, 提出以下假设:

假设1:被出具非标准审计意见的上市公司承担更高的债务成本

假设2:银行关联可以降低债权人对审计信息的敏感性

(3)金融环境、审计意见与债务成本。金融环境提供了金融投融资主体的活动范围和服务对象,影响甚至决定后者的运行机制和生存状况。良好的金融生态环境是金融、经济和谐发展的根本保证,也是社会主义市场经济体制建设得以顺利进行的有力保障。因此,重视和加强金融生态环境建设意义重大。在金融环境较为完善的市场中,市场化程度高、政府对企业和银行的干预度降低、金融体系健全、资本市场发达、资源配置效率优化,是否都有利于公司获取较低成本的债务资金?魏志华(2012)等发现良好的金融环境有助于上市公司获得低成本的债务融资,朱凯、陈信元(2009)得出的结论为金融生态环境的改善可以降低公司的融资约束。我国经济尚处于转轨时期,银行不良贷款的形成以及企业违约的因素比较复杂,有不适当的行政干预,有法制不健全、执法不严格的影响,有客户质量和行为方面的影响,还有其他更为复杂的体制因素。这些因素和成熟的、发达的市场经济下的企业违约因素并不相同,其中大多与金融生态等外部环境不健全有关。在金融环境较差的金融市场中,往往意味着投资环境不完善,融资渠道不畅通等问题,使得有限的信贷资源弥足珍贵,“僧多粥少”的现象使融资难的问题更加突出,“物以稀为贵”也可能导致债务融资成本的上升。金融环境的不发达还显示出缺乏相应的投资者保护机制、公司信息透明度下降、公司信用水平较差等问题,金融市场难以保证投资者获得合理回报,投资者就会提高预期收益率,增加公司的外部融资约束。Rajan和Zingales(1998)认为信息不对称是影响金融环境的关键因素,在不同的金融环境下,投资者对于信息的识别和运用能力有所差异。在欠发达的金融环境中,投资者尤其是债权人无法根据上市公司提供的有限信息,进行有效识别以及进行决策,逆向选择问题就会凸显,提高平均债务融资成本。审计意见在信贷资源配置中扮演重要角色,在不同财务决策基本环境———金融环境中,审计意见类型对公司债务融资成本的影响会有所不同。根据以上分析假定投资者能够识别审计意见类型所隐含的信息不对称程度并对所投资金予以分别定价,从而出现不同成本的债务融资,显然这种能力与金融环境的差异是密切相关的。朱凯和陈信元(2009)提出审计意见对资源配置的影响深受金融市场发展程度的制约。审计意见对资源配置的引导作用依赖于市场环境,在欠发达的金融环境中,较多的非市场化操作以及政府的干预使得审计监督不能完全发挥作用,关系性融资成为主要融资方式,金融市场上资金配置被部分机构或利益集团操纵,资金更多地流向与商业银行等金融机构关系密切的公司,债权人较少参考公司的信用风险,使得审计监督失去应有的作用外部监管者未能充分发挥作用。逆向选择问题凸显,因此,审计意见类型对债权人作用不大,而在金融环境较好的地区,外部审计可以有效揭示公司的经营风险、降低信息不对称。审计意见能否成为债务市场化定价的标准?基于以上分析,提出假设:

假设3:金融环境越完善,民营上市公司债务成本越低

假设4:良好的金融环境有助于增强审计意见的债务融资定价

(二)样本选择与数据来源本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本,本文的数据来源于深圳证券交易所、巨潮资讯网以及色诺芬数据库。

(三)变量定义和模型建立本文选取变量如表(1)所示。(1)债务成本。本文采用两个指标衡量债务融资成本:利息费用占比(Cost1),即利息支出占总负债的比重;Cost2,利息支出与银行手续费之和占总负债的比重。(2)金融环境。本文选择中国社会科学院金融研究所发布的《中国城市金融生态环境评价》指数来衡量各地区的金融环境。(3)控制变量。本文主要采用如下变量作为控制变量:公司规模Size、资产负债率Lev、盈利能力Roa、利息保障倍数IPM、行业变量Ind。为检验本文的研究假设,本文分别构建了如下多元线性回归模型:

Control Variables代表模型中的控制变量。模型1用来检验假设1和假设2,主要考察审计意见类型对债务融资成本的影响,交叉项BC×Opinion用来研究银行关联是否有利于获得非标准审计意见的民营上市公司取得较低成本的银行贷款。模型2用来检验假设3和假设4,主要考察金融环境Eindex对债务融资成本的影响、交乘项Eindex×Opinion检验良好的金融环境是否有助于增强审计意见的债务融资定价作用。

注:括号内为t检验值;***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

三、实证检验分析

(一)审计意见、审计意见与债务成本表(2)显示,审计意见Opinion的回归系数在1%水平上显著为负,表明获得非标准审计意见的民营上市公司获得的更高成本的债务融资成本,从而验证假设1;交乘项BC×Opinion的回归系数在5%水平上显著为负,这显示出如果公司年报被出具非标准审计意见时,引入银行高管可以缓解非标准审计意见在债务融资成本上的不利影响,从而验证假设2。

(二)金融环境、审计意见与债务融资成本表(3)显示,金融环境Eindex的回归系数在1%水平上显著为负,表明金融环境与债务融资成本显著负相关,良好的金融环境有助于降低民营上市公司的债务融资成本,从而验证假设3;交乘项Eindex×Opinion的回归系数在5%水平上显著为正,表明良好的金融环境有利于外部审计充分发挥降低信息不对称的功能,从而验证假设4。

注:括号内为t检验值;***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

四、结论

本文通过信息不对称以及信号传递理论,选取2008年至2011年A股民营上市公司为研究样本,实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现,影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外,外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资。非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称,被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本,良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用,提高信贷资源的配置效率。债务融资是企业主要的外部资金来源,债务融资可以直接影响企业的经营效率,并且可以影响社会资金的流向和配置效率,对经济增长具有重要作用。所以,为了改善民营上市公司债务融资,可从以下两方面入手:一是公司财务报告的审计意见,这主要要求上市公司本身加强公司治理以及合理、合法、合规经营等;二是改善金融环境。改善金融环境,有利于优化区域环境,更好地促进地区经济发展。无论是我国发达地区还是发达国家的经验都表明:投资环境特别是法律、制度等软环境是决定一个地区竞争力最重要的因素。只有真正从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护,形成一个良好的区域金融生态,才能真正从内在机制上激发起创业和投资热情,从而在制度上保障一个地区社会经济的持续稳定健康发展。同时,改善金融生态,有利于提高企业和广大群众的诚信意识和风险意识,促进社会信用体系建设。

摘要：影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外,外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本,实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现:良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资,非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称,被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本,良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用,提高信贷资源的配置效率。

企业债务融资成本 篇8

(一) 不同成长性下公司的两类代理成本

为了研究的方便, 在此我们把公司的成长性分为高成长和低成长两类。高成长公司定义为是拥有较少的自由现金流和较多盈利项目的公司;低成长公司则刚好相反。不同成长类型的公司, 它们内部存在的代理成本也必然是不同的。

1. 高成长公司———资产替代、投资不足问题。

Jensen-Meckling (1976) 最早对高成长公司的主要代理问题进行了系统论证。简言之, 资产替代是指当企业通过负债融入一笔资金后, 由于有限责任原则的存在, 股东便会倾向于将负债资金用于投资高风险项目。因为一旦投资成功, 股东将获得巨额收益, 即使项目失败, 股东也只需承担出资额范围内的损失就可以了。而对于只获得固定利息收入的债权人来说, 股东的这种做法于他们并无好处, 他们既不能从中分到任何利益, 却可能承担着由于项目失败而带来的巨额损失。股东进行资产替代的行为降低了债权人的期望收益。

除此之外, 股东另一种道德风险表现为投资不足。Myers (1977) 指出, 当公司实施新项目时若存在着较多未到期的债务, 则实施项目所获得的大部分收益将被债权人拿走, 而股东却未能获得正常的回报。这这种情况下, 尽管实施新项目能获得正的净现值, 股东也会倾向于放弃它们, 从而发生投资不足问题。

2. 低成长公司———过度投资问题。

J e ns e n (1986) 指出, 当公司拥有较多自由现金流时, 公司的经营者易产生将这部分现金用于投资能扩张企业规模的动机, 而不是将这些现金用于发放股利或回购股票, 因为企业规模的扩大能给经营者带来各种金钱和非金钱的好处。因此, 和高成长公司的代理问题不同, 低成长公司里主要的代理问题表现为股东与经营者的之间的冲突。

(二) 债务融资比例、短期债务在缓和两类冲突中的作用

1. 资产替代、投资不足与短期负债、债务融资比例。

在高成长公司里, 由于公司拥有较多的未来投资机会, 因此发生资产替代与投资不足的概率也较大。Barne a等人认为, 相对于长期债务而言, 短期债务的价值对于企业资产价值的变化不那么敏感, 且短期债务使得企业经常面临着偿付本息的压力, 这就迫使股东必须约束其风险偏好的动机。同时, 在克服投资不足方面, Myers指出, 要克服这类源于股东道德风险产生的不良动机, 一方面可以降低企业资本结构中的债务数量, 即降低债务融资的比例;另一方面则可以缩短债务期限, 发行更多的短期债务。因为短期债务可以使得企业的债务在实施新项目之前到期, 则股东就不必担心债权人分享新投资项目带来的收益, 从而降低他们投资不足的动机。

2. 过度投资与短期负债、债务融资比例。

在拥有充裕自由现金流的企业里, 发放股利或回购股票对经营者而言具有随意决定权从而不能有效约束经营者滥用自由现金流进行经营帝国扩张的行为。然而, 负债融资对经营者而言却具有硬性的约束 (Jensen, 1986) 。Grossman-Hart (1982) 认为在经营者持股比例极低的时候, 债务融资可视为一种约束机制, 能有效减少股东与经营者之间的代理成本。原因在于公司一旦破产, 经营者将失去所有在职的好处。因此, 对经营者来说, 必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间进行权衡。而公司破产可能性与债务融资比例正相关, 因此债务融资能够激励经营者努力工作, 从而被视为一种降低经营者和股东之间代理成本的约束机制。因此根据以上分析, 鉴于债务融资、短期债务在克服不同成长性公司两类冲突中的作用, 提出假设1。

假设1:高成长性企业拥有更高的债务融资比例和更多短期债务;而低成长性企业则相反。

(三) 不同公司成长性下的债务融资比例与短期债务的关系

如前面所分析到的, 短期债务在约束股东/经营者机会主义行为方面起到显著作用, 然而, 过度使用短期债务同样会给企业带来成本。原因在于当企业短期债务到期时必须再融资, 如果这时存在企业不利消息的话, 企业可能无法实现再融资或使自己的融资成本上升, 此时, 企业将面临被清算的风险。因此, 企业在选择短期债务时要权衡资产替代和投资不足的成本与增加清算风险的成本。对于高成长企业来说, 其资产替代和投资不足的成本较大, 而清算风险较低, 就应选择较高比例的短期债务。根据以上分析, 提出如下两个假设:

假设2:债务融资比例与短期债务负相关。

假设3:随着企业成长性的提高, 短期债务缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度显著提高。

二、样本选择、研究模型与变量设计

(一) 样本选取

本文选取了2005年12月31日前在深圳证券交易所上市的公司为样本, 并连续考察4个年度 (2006年—2009年) , 在数据的筛选上遵循了以下原则:不考虑金融保险类公司、只保留发行A股的公司、剔除ST、PT公司、剔除短期债务比例与债务融资比例大于1的公司。最后剩下407家公司, 共4884个观测值。数据来源于国泰安数据库及深圳证券交易所网站样本上市公司的相关数据。

(二) 研究模型

企业进行债务融资时, 可能会同时选择债务融资比例与债务期限结构, 两者存在内生性关系。因此, 如果单纯用普通最小二乘法进行估计, 结果可能存在偏差。在此, 为了克服两者内生性对实证结果可能造成的影响, 本文将借鉴J ohns on (2003) 的做法, 建立联立方程, 运用两阶段最小二乘法进行检验, 设置模型如下:

在上述两方程中, LEV和SD互为因变量和解释变量, M/B、M/B*SD都为两方程的解释变量, 同时, 设置控制变量PRO、LNS、RD.以控制公司因素和行业因素对被解释变量的影响。

(三) 变量设计

以上联立方程所设计的变量定义如表1-1

三、实证检验结果分析

(一) 变量的描述性统计分析

利用托宾Q对企业进行成长性分组, 成长性小于第40个分位数时为“低成长组”, 大于第60个分位数的为“高成长组”, 剔除介于第40~60分位数间的“中成长组”。变量的描述性统计如表1—2所示:

从表1—2可以看出, LEV的均值与中位数, 随着企业成长性的提高而降低, 而SD却随着企业成长性的提高而增加, 这一特征与我们的假设1相符。

接下来, 我们用Pearson相关检验验证LEV、SD与M/B的相关关系, 检验结果如表1—3所示:

由表1—3可以看出, SD、M/B和LEV显著负相关, 这与假设1、假设2的预期相符。而M/B*SD与LEV显著负相关, 与预期不符, 这说明上市公司的短期债务在降低成长性对债务融资比例的负面影响上没有起到应有的作用, 即假设3没有得到支持。

(二) 回归结果及分析

为了进一步验证假设3, 我们运用两阶段最小二乘法对企业成长性进行分组检验, 检验结果如表1—4

由表1—4的结果发现, 在低成长企业中SD与LEV显著负相关, 而在高成长企业中不显著;SD与M/B*SD与LEV在低成长企业中不显著正相关, 而在高成长企业中不显著负相关, 这都说明短期债务在克服成长性对债务融资比例影响上仍然不起显著作用, 假设3仍未得到支持。原因可能在于我国目前处于经济转轨时期, 企业、政府和国有商业银行三者关系所形成的预算软约束, 使得拥有较多短期债务的企业, 由于政府担保, 不会面临破产威胁, 故短期债务在克服成长性对债务融资比例的负面影响上作用不大。

四、研究结论

本文的实证研究发现, 债务融资比例与短期债务在低成长性企业显著负相关, 在高成长性企业虽然负相关, 但不显著;债务融资比例随着企业成长性的提高而逐渐下降, 而短期债务却伴随企业成长性的提高而增加;然而, 伴随着企业成长性的提高, 短期债务在高成长企业中缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度高于低成长企业的假说没有得到实证结果的支持, 这可能的原因是当前我国处于经济转轨时期所面临的企业、政府和国有商业银行存在的预算软约束问题, 使得企业短期债务的硬性治理效率降低了。

参考文献

[1]Jensen, Michael C., and William Meckling, 1976, 《Theory of the firm:Managerial Behavior, Agency Cost, and Capital Structure》, Journal of Financila Economics.

企业债务融资成本 篇9

随着现代企业制度的建立与发展, 公司的所有权和经营权相分离, 产生委托代理关系。然而因所有者与管理者利益不对称、责任不对等原因, 所有者承担着比自己经营公司更大的风险 (逆向选择、道德风险) 。

然而, 近年来企业财务违法违规现象频发, 意味着企业信息披露质量较差, 这加剧了企业及其利益相关者之间的信息不对称程度;也意味着他们可能承担着较大的风险, 因此可能不太愿意对债务违规企业特别是严重债务违规企业提供资金支持或者要求他们给予更高的债务保障。本文认为企业财务违规行为可能会对其债务融资成本产生一定程度的影响。

2 理论分析与假设提出

根据信息不对称理论, 资本市场信息不对称的特征等, 信息披露的质量一直以来都受资本市场的高度关注。对于为企业提供资金支持的债权人而言, 他们主要依据企业向其提供的财务信息及特定的非财务信息来判断企业的财务状况等特征, 并进一步决定是否为企业提供借款。然而企业财务违规行为则意味着企业的信息披露质量不高, 从而加大了债权人与企业之间的信息不对称程度。

根据声誉机制理论, 若企业具有良好的声誉往往会提高债权人对其能够按时还款的信心从而愿意为其提供借款;而企业的财务违规行为从性质上来说就是企业的一种缺乏诚信的行为, 会增加债权人对企业能否按时还款的疑虑, 债权人会为了保护自己的利益而增加借款的成本或者其他的限制性条款甚至是拒绝提供借款。基于以上分析, 提出假设

假设1:企业财务违规行为与债务融资成本呈正相关关系。

国有企业由于产权性质和其多元化的职能较之民营企业存在着以下差异:首先, 国有企业具有一定的行政特征, 其不仅仅追求单一的盈利性目标, 还存在政治、军事等非经济性的目标;其次国有企业受到的各方面的关注比较广泛, 更注重其在社会公众心目中的形象和声誉;另一方面, 国有企业有政府的支持往往比较容易获得借款且利率偏低。相对而言, 民营企业在前述方面与国有企业差异较大, 为了实现利润最大化的目标, 更容易倾向于侵害中小股东的利益, 有更大的动机进行财务违规。

假设2:与国有企业相比, 民营企业财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。

根据信号传递理论, 成长性较好的公司可以通过充分有效的信息披露, 展现公司的优势与价值, 将自己与成长性不好的公司区分开来。另一方面, 处于高速成长阶段的企业往往会获得资本市场更多地关注, 企业会提出较高的战略目标, 企业有着更大的动机和压力实施财务违规来达到粉饰财务报表等目的。基于此, 提出本文的第三个假设:

假设3:处于快速成长的企业, 财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。

3 研究设计

3.1 数据来源及样本选择

本文选取2010-2015年间所有A股上市公司为初选研究样本, 为保证实证结果的可靠性样本选取的时间跨度为6年, 并对不符合本文研究目的的一些特殊样本进行了剔除: (1) ST、*ST的公司:ST或*ST为严重亏损的公司, 不具有持续的成长性, 给予剔除; (2) 金融保险类行业的公司:金融保险类行业的披露要求与其他行业不一致, 给予剔除; (3) 主要的数据变量缺失或者异常的公司;其中对于财务违规行为的定义为因虚构利润、虚列资产、虚假记载、推迟披露、重大遗漏、披露不实、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、一般会计处理不当十种违规行为被“一会两所” (中国证监会和上海、深圳两个证券交易所) 处罚, 不仅包括公司违规也包括为了防止数据的重复分析, 本文借鉴了朱春艳和伍利娜 (2009) 的做法, 对于同一年度被多次处罚的上市公司仅保留处罚程度最严重的一次;本文的数据均来自于CSMAR数据库。

3.2 变量定义与模型设计

3.2.1 变量定义

本文涉及到的变量主要有, 被解释变量债务融资成本、解释变量财务违规行为和若干控制变量, 详见表1变量定义表。

3.2.2 模型的设计

本文设计的研究模型如下:

4 实证检验过程

4.1 描述性统计结果分析

为了了解样本公司当前的债务融资成本及上市公司财务违规的现状和其他变量的一些特征, 本文运用stata12对所有观察值的主要变量进行了描述性统计分析, 结果如表2所示。

4.2 主要变量的相关性检验

本文对主要变量进行了相关关系的检验, 检验结果如表3所示:公司债务融资成本与财务违规下行为之间显著正相关, 表明有财务违规行为的公司债务融资成本更高;公司的规模和债务融资成本之间存在显著地负相关关系意味着公司的规模越大往往更容易进行债务融资且融资成本偏低;独立董事比例与债务融资成本显著负相关。

注:**表示在1%水平下显著;*表示在5%水平下显著;*表示在10%水平下显著。

4.3 债务融资成本与财务违规行为的总体相关性分析

注:*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01;括号内为t值。

本文运用Stata12对债务融资成本与财务违规行为之间的相关关系进行了实证检验, 实证结果如表4所示:结果表明公司债务融资成本与财务违规行为之间存在显著正相关关系与预期一致;公司的规模与公司债务融资成本之间存在着显著地负相关关系, 独立董事比例与信息披露质量存在着显著地正相关关系, 这与本文的预期是一致的。假设1得到了支持。

4.4 国有企业与民营企业分组检验结果分析

因国有企业在产权性质和多元化的职能于民营企业存在较大的差异, 故本文将观测的样本公司按照企业性质分为国有企业和民营企业两组, 运用stata12对两组观察值进行了分组检验并将结果进行了对比分析。具体结果如表5所示:国有企业组和民营企业组的检验结果均表明企业债务融资成本与财务违规行为存在显著正相关关系但民营企业组的结果较之国企组而言更为显著。故假设2得到了实证结果的支持。

注:*p<0.1, **p<0.05, p<0.01, ***;括号内为t值。

4.5 高成长性与低成长性公司分组检验结果分析

注:*p<0.1, **p<0.05, p<0.01, ***;括号内为t值。

成长能力反映了上市公司的未来增长潜力和市场价值, 根据信号传递理论, 成长性较好的公司有更充分的动机通过高质量的信息披露向资本市场传递其良好的业绩和未来发展前景, 因此本文通过将样本公司按照成长性的高低分为低成长性公司和高成长性公司两组, 进行分组检验和对比分析。本文借鉴通常的做法, 用托宾Q值来衡量样本公司的成长性的高低。并参考郭岚, 张祥建 (2010) 的做法, 以托宾Q值为划分标准, 把托宾Q值>2的上市公司划分为高成长性公司, 托宾Q值≤2的上市公司划分为低成长性公司。其中, 托宾Q=企业总资本市场价值/企业重置成本=年末流通市值+非流通股占净资产金额+负债总额/年末总资产。具体实证结果如表6所示:结果表明高成长性的公司组债务融资成本与财务违规行为之间存在着更为显著的正相关关系。假设3得到了验证。

5 结论与建议

本文以上市公司财务违规行为对其通过债务方式融资的成本带来的影响为研究视角, 以我国2010-2015年间所有A股公司为研究样本, 剔除不合理样本后, 对上市公司债务融资成本与财务违规行为之间的关系进行了实证研究, 并进一步分组检验了国企与民营企业、处于不同成长阶段的样本公司之间显著性的差异。研究结果表明: (1) 上市公司债务融资成本与其财务违规行为存在着显著的正相关关系。在一定程度上表明企业的财务违规行为会破坏其声誉及形象, 也会引起债权人的不安和疑虑从而增加了债务融资成本。企业应增强财务违规风险防范意识。 (2) 相比较国企, 民营企业债务融资成本与其财务违规行为的关系更为显著。因产权基础的不同, 国有企业的管理层所追求的激励目标是多元化的, 其政治意图与经济利益并存甚至大于经济意图, 降低了其财务违规的动机。而民营企业管理层的经济意图比较单一明确, 往往更具有财务违规的动机和压力。 (3) 处于快速成长阶段的企业债务融资成本与其财务违规行为之间的关系更为显著。

根据我国资本市场的特征及制度背景, 为防止或减少我国上市公司财务违规行为, 保护各利益相关者的利益从而降低公司的债务融资成本, 本文提出如下建议: (1) 企业自身要增强违规风险防范意识, 培育诚实守信、合乎道德的企业文化并完善公司的治理结构强化监督的作用;公司领导层以身作则培育并发扬诚实守信、合乎道德的企业文化是企业防范违规风险的根本所在;另一方面企业要完善公司的治理结构、运行机制, 规范员工的工作流程, 减少违规发生的机会。 (2) 完善相关制度和政策, 强化外部监督, 加大违规成本。相关部门应当重视上市公司财务违规这一行为, 完善相关的制度和政策, 防范和抑制这种不良行为。比如, 相关部门应当加大处罚力度, 增加违规成本是防范违规行为的最有效方式。

本文研究的局限性在于对上市公司财务违规行为仅区分为发生与否, 没有进一步的区分其违规程度可能导致研究结果不够细致。其次, 控制变量的选择上也不够充分, 如本文没有研究股权结构等其它公司治理因素对企业绩效的影响。

参考文献

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[3]蒋廷富, 张金贵.上市公司违规与公司治理结构关系的实证分析[J].财会通讯, 2011.

我国企业债务融资次序实证分析 篇10

在信息不对称条件下, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即面临融资时, 企业会优先选择内部融资, 然后是债务融资, 最后才是股票融资。而对于债务融资的主要方式即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题, 一般认为通过银行、租赁公司等金融中介进行融资在信息不对称程度较高时存在比较优势, 金融中介在信息生产和监督控制方面都要比资本市场上分散的债券持有人有效;而在信息不对称程度较低时, 发行债券融资所面临的逆向选择和道德风险都要小得多, 因而更倾向于通过资本市场来融资。对于同是通过金融中介的银行贷款和融资租赁方式, 比较而言, 融资租赁的优势更大。因为现代租赁能够与企业风险共担、利益共享, 介入经营的程度较银行深, 因此对承租企业更了解;其项目决策主要注重项目的长期现金流量是否可靠、充足;由于租赁物的所有权在租赁期限内不发生转移, 本身具有担保的作用, 因此对项目的担保要求不高;租赁公司可以通过分成租赁、回租等方式参与上市公司的经营, 与上市公司利益共享、风险共担, 形成紧密的战略合作关系。因此, 租赁和银行贷款相比较, 逆向选择和道德风险的成本比较低。在信息不对称程度高时, 通过金融中介机构融资的银行贷款、融资租赁要比通过资本市场的企业债券融资有优势, 并且融资租赁比银行贷款在降低不对称信息成本上更具优势。即债务融资次序是融资租赁、银行贷款、企业债券。如果信息不对称程度低, 可以优先选择企业债券。

二、研究设计

(一) 样本选择从我国上市公司债务融资的结构来看, 银行贷款处于绝对优势, 债券融资和租赁融资都不多见。

笔者选取了我国100家上市公司 (沪市50家, 深市50家) 采用债务融资数据的资料。相关数据取自2005年年报数据, 资产、应付债券取自资产负债表, 借款所收到的现金、融资租赁所支付的现金取自现金流量表中筹资活动产生的现金流量等有关数据。由于这100家公司中融资租赁费用均为零, 分析债务融资次序时暂不考虑。

(二) 模型建立本文采用Myers模型分析。

(1) Myers的融资优序模型。公式为:DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct (1)

其中DEFt为现金流赤字, Ct为扣除利息和税款的经营现金流, DIVt为现金股利支付, Xt为资本性支出, △Wt为营运资本净增长, Rt为年内到期的长期负债。

融资顺序的假设由下式检验:△Dit=a+bpoDEFit+eit (2)

当DEFit等于正值时, △Dit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时, 为公司偿还的债务额。如果a=0且融资优序系数bpo=1, 表示公司进行外部融资时, 首先选择发行债务;否则, 如果a=0且融资优序系数bpo=0, 则表示公司首先选择发行股票。

(2) 模型修正。参考Myers的融资优序模型实证分析我国企业的债务融资的偏好次序。由于我国上市公司基本不采用融资租赁, 因此主要利用融资优序模型分析我国企业对银行贷款和企业债券的偏好。公式1中有关数据取自公司财务报表数据, 由于我国企业的财务报表项目与美国企业的财务报表项目不完全一致, 所以计算有关变量时需要按照我国上市公司财务报表项目的特点进行调整。X:资本性支出, 即:新增长期资产+新增固定资产+新增无形资产及其它资产 (新增数=年末数-年初数) ;△Wt:营运资本净增长, 即:年末营运资本-年初营运资本, 营运资本=流动资产-流动负债。

在运用公式2时, △Dit是企业向银行贷款或发行企业债券的数量的变动, 将有关数据代入后, 可以分别得出银行贷款和企业债券与股票融资相比的偏好, 然后比较bpo的大小, 即可比较企业对银行贷款和企业债券的偏好程度。同时还要注意的是, 按照Myers融资优序模型的假定, 正的DEF表明公司内部现金流缺乏, 需要从外部融资;负的DEF表明公司内部现金流多余。现金流多余的企业, 对外部融资的需求就不会很大, 因此为了减小负的DEF对融资优序模型检验的影响, 可以将

三、实证分析

(一) 债务融资次序分析对这些数据进行分析可知:

在这100家样本公司中, 仅采用银行贷款融资方式的有78家, 仅采用债券融资方式的有1家, 两种融资方式均采用的有7家, 两种融资方式均未采用的有14家。从样本公司债务融资的平均水平来看, 发行债券融资额占企业总资产比重为0.66%, 向银行贷款数额占企业总资产比重为23.65%。上述计算的平均水平存在局限性, 因为有很多企业未采用债券融资, 可能会影响两者的平均水平。因此对同时采用债券和银行贷款融资方式的7家上市公司的平均水平进一步比较, 发行债券融资额占企业总资产的比重为6.19%, 向银行贷款数额占企业总资产的比重为29.41%。通过以上分析可以看出, 我国上市公司债务融资的次序大体上是银行贷款、债券融资、融资租赁。

(二) 模型分析根据沪市A股 (859只) 与深市A股 (631只) 公布的企业报表 (时间区间为2004年与2005年) , 符合要求的有43家上市公司。

根据公式2, 将现金赤字流作为自变量X, 银行贷款融资增量Y1和企业债券融资增量Y2作为因变量。在43个样本中, 分别剔除债券融资变动为0的企业和现金赤字流的企业, 最终得到24家公司样本。根据这24个样本的有关数据, 用计量软件EVIEWS用最小二乘法估计建立模型。EVIEWS输出的结果如 (表1) 与 (表2) :

得出的模型虽然拟合程度不是很高, 但是主要分析Y1、Y2对X变动的反应程度, 系数均能通过t检验。X的系数是bpo, bpo越接近于1, 表明该种债务融资方式与股权融资比较, 越偏向于该种债务融资方式。因此从公式3可以看出, 银行贷款和股权方式相比较, 我国企业比较偏好于股权融资, 这符合我国现阶段的股权融资偏好。从公式4看出企业债券和股权融资相比较, 我国企业偏好股权融资。而比较这两个方程式, 银行贷款的系数相对企业债券的系数大, 说明企业在这两种方式中比较偏好银行贷款。这和直观观察到的结果相一致, 进一步论证了我国债务融资的现有次序是银行贷款、企业债券、融资租赁。

四、结果分析及政策建议

(一) 企业债券融资现状分析

债券融资和同是资本市场上的股权融资相比, 我国企业有着明显的股权融资偏好。与债务必须按期还本付息的“硬约束”相比, 股权融资具有“软约束”的特点。对上市公司来讲, 普遍能感受到债务成本的存在, 但却感受不到股权资本成本的压力, 容易产生“免费”资本的幻觉, 从而将股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式, 偏好股权融资。债券融资和同是债务融资的银行贷款相比, 我国企业偏重于银行贷款。一方面, 考虑到发行因素, 发行债券要比贷款多承担20%左右的利息负担, 同时由于我国银企关系尚未实现真正转变, 企业向银行申请贷款, 无论是借款还是还款条件上的软约束均远远低于发行债券直接面对广大债权人的硬约束, 使企业还本付息压力比发行债券小得多, 因而企业首先充分利用股权进行融资, 在不能发行股票的情况下优先考虑银行贷款融资, 限制了企业债券的有效供给。还有一点值得注意, 由于我国企业治理结构还不完善, 企业经营者在对债务融资方式进行选择时, 会以最大化自身效益为目标, 而不是最大化企业价值, 因此即使通过发行债券融资对企业发展更为有利, 但出于自身利益考虑企业经营者还是倾向于争取银行贷款进行融资, 从而进一步降低了企业债券的有效供给。另一方面, 为了规范企业行为, 政府采取一些手段对企业债券市场加以干预, 但由于目前我国政府宏观调控手段较为落后, 相关法律法规不够完善, 市场环境也不成熟, 这些措施在实际执行过程中对企业债券市场的发展造成了一些不利影响, 导致了企业债券市场发展滞后, 压抑了企业债券的实际供给, 这也是很多企业在选择债务融资方式时没法选择发行债券的原因。

(二) 企业融资租赁现状分析

目前融资租赁方式作为一种独立的融资手段在国内金融市场所占比例非常小, 尚未形成规模。其原因是多方面的。一是企业对融资租赁认识不够。由于我国至今缺乏对整个租赁行业的统一管理, 造成了对租赁融资方式的宣传严重滞后;由于资金等问题的制约, 租赁公司也没有主动面向社会宣传租赁融资的基本内容, 更没有利用宣传机构和新闻媒体的作用将租赁融资推向市场。可以说, 社会对租赁的认知程度还处于初级阶段, 即使是政府相关部门或业主主体本身也未透彻了解。一方面, 政府没有正确或是适时扶持该行业的发展, 另一方面, 出租人和承租人对该业务的使用没有发挥租赁融资应有的效果。这些都阻碍了租赁融资方式在我国的广泛应用。二是政府制度供给缺位。美国租赁行业的成长和成熟与美国政府的大力扶持是分不开的, 而我国政府缺乏必要的制度供给。我国政府在1999年以前对租赁业的制度供给过少。由于一直视租赁公司为银行的转贷部门, 所以对其管理等同于其他非银行金融机构, 而未将其作为特定机构给予扶持, 限制了租赁融资方式的发展。另外, 我国融资租赁未能享受很优惠的利率, 使得融资租赁的融资成本率较高, 不能发挥自身的优势。三是我国租赁市场不发达。具体表现在: (1) 融资租赁公司机构建设方面存在的问题。绝大部分经营融资租赁业务的非银行金融机构专业资质不足, 将筹到的短期资金大量投资于房地产、股票和期货, 当宏观经济收紧、融资渠道受到限制之后, 这些机构资产状况迅速恶化, 不少地方出现挤兑风潮。与此形成鲜明对比的是, 我国大量的生产厂商希望加入该行业却不具备合法经营资格。我国现有的由国家内贸局主管的、附属于制造厂商的经营性租赁公司只能经营传统的经营性租赁业务, 不允许经营融资租赁业务, 但这些公司拥有大量的设备优势, 从推销产品角度, 迫切希望能转变经营方式从事融资租赁业务, 以便利用租赁融资的优势和功能安全收回资金。 (2) 租赁公司资金缺乏, 资本成本上升。我国租赁公司目前的资金来源情况不是很乐观。按照现行规定, 融资租赁公司资金来源的范围十分狭窄, 虽然在《金融租赁公司管理办法》中允许租赁公司发行金融债券和股票融资, 但由于没有具体的规定, 通过这种方式融资的租赁公司寥寥无几, 大多依靠吸收少量信托、委托存款和银行贷款, 且数额有限, 并以短期资金居多。而融资租赁业务主要用于设备购置、技术改造、高新科技开发转化等项目的资金需要, 一般需要的年限比较长, 属于中长期性质的融资。这样的资金来源势必造成租赁公司资金成本提高, 为保证合理收益, 租赁公司也不得不提高租金标准, 企业融资成本相对提高, 减弱了租赁融资方式的优势。 (3) 租赁融资业务形式单一、落后。多年来我国的租赁融资形式一直以简单的直接融资租赁为主。这种租赁融资方式的特点是租金固定、租期固定、筹资渠道固定且租期较短。这就增加了承租人的负担, 承租人和出租人承担了较大的利率、汇率风险。另外, 由于出租人所开展的融资租赁业务不能适应承租人的经营情况进行灵活多变的创新, 企业通过融资租赁方式获得设备的优势并不明显, 这大大削弱了融资租赁的吸引力。近年来, 国内的融资租赁公司也开始尝试运用委托租赁、转租赁、出售回租、杠杆租赁、联合租赁等业务形式, 但相比已进入创新租赁时期的发达国家, 我国租赁融资业务形式十分落后, 总体上还属于粗放型经营。

(三) 政策建议

通过上述对债务融资次序的分析, 可以看到我国企业债务融资次序还存在一些不合理的情况, 债务融资不应局限于银行贷款, 应根据不同的情况选择不同的债务融资方式, 使得银行贷款、企业债券和融资租赁都能发挥自身的优势, 为企业价值最大化服务。针对我国企业依赖于银行贷款、不重视债券融资的现状, 我们应从弱化信息不对称的程度入手, 通过金融中介融资的方式达到降低逆向选择和道德风险的效果, 使得企业债务融资方式多样化, 促进企业债券市场发展。针对我国企业偏好银行贷款的现状, 虽然银行贷款和融资租赁均具有降低信息不对称程度的作用, 且融资租赁更具优势, 但我国企业却较少采用租赁融资方式, 这与租赁的税收政策以及租赁市场的发展有很大关系。因此要促进企业债务融资结构的优化, 需要做好一些配套的工作, 改善企业的融资环境。要发展我国企业债券市场和租赁市场, 使企业有一个良好的融资环境, 能够根据自身的需要, 结合各个债务融资方式的优势来选择合适的债务融资方式, 而不是单一的以银行贷款为主。根据上述研究结论, 对于我国企业, 如果存在严重的信息不对称情况, 应首先考虑通过金融中介进行融资, 然后再考虑发行债券, 而在通过金融中介融资时, 符合条件的或者利用租赁有较大优势的, 应先考虑融资租赁。如果存在信息不对称程度较低的企业, 应充分利用发行债券的优点, 然后再考虑银行贷款和融资租赁。银行贷款和融资租赁是一个互补的关系, 在能利用融资租赁的情况下尽量采用, 以减轻银行的负担, 防止单一的融资结构带来的危机。

摘要：基于信息不对称, 梅耶斯提出了优序融资理论, 即企业融资时会优先选择内部融资、然后是债务融资, 最后才是股票融资。本文探讨了债务融资的主要方式, 即银行贷款、企业债券和融资租赁的融资次序问题。实证分析了我国企业债务融资现状, 发现我国企业债务融资次序是银行贷款、企业债券和融资租赁。依据理论债务融资次序, 分析了形成该种不同融资次序的原因和提出了相关政策建议。

关键词：信息不对称,债务融资次序,优化

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四招降低企业融资成本 篇11

中小企业在申请贷款过程中，最容易犯的三个错误就是少用多贷、短用长贷和长用短贷。

在当前银根紧缩的背景下，中小企业往往是少用多贷。例如一个项目的完成明明只需要100万元的资金，中小企业向银行一开口就是300万元。企业主的理由也相当充分：“现在申请贷款这么不容易，而且还很麻烦，我还不一次多申请点，这个项目用不完，万一下个项目有需要还可以再用。”但是，贷款是需要支付利息成本的，一旦下个项目间隔时间很长，那么就会白白支出不菲的利息。

短用长贷和长用短贷则是中小企业不能准确判断自己对资金的使用周期。一般而言，大多中小企业完成一个生产结算的周期是一年，也就是说一年期的贷款足以应付这些中小企业对流动资金的需求。但是很多企业主一申请贷款就贷个三五年，为此还支付了很多不必要的利息。

房地产企业的情况刚刚好相反。一般完成一个房地产项上海银行为中小企业贷款提供多种支持目至少需要三年时间周转，而企业主求贷心切，向银行提出贷款要求时表态，只要借六个月就好。然后六个月之后，资金根本尚未周转到还给银行。于是企业就需要通过其他更高利息的途径筹款来还给银行，无形之中增加了贷款成本。

巧妙减免中介费

在银行借贷，中小企业除了支付利息之外，一些中介费用也是其贷款成本的一个组成部分。从原则上讲，这部分费用是中小企业必不可省的一笔支出。但是，现在已经有银行开始通过团购的方式为中小企业贷款的中介费用买单。

上海银行在“金洽会”期间特别推出了成长金规划的无忧服务方案，其中的“省贷无忧”主要针对中小企业在融资过程中所需支出的各类费用，如评估费、保险费等等，通过银行与中介机构合作，将费用大幅降低。据悉，这种由银行为中小企业买单的方案尚属首创。

据上海银行相关人士介绍，通过这种措施，中小企业在贷款过程中的相关费用降幅最大可达80％。此外，对于部分能满足一定条件的优质中小企业客户还将享有全额减免贷款保险费的优惠。以抵押贷款为例，中小企业在此期间需要缴纳的中介费用有评估费、保险费、公证费以及抵押物的登记费，这四项中介费用加起来将占到整个贷款金额的1％左右。也就是说，如果贷一笔500万元的款项，中小企业除需要支付利息外，还要支出5万元的中介费。

寻找匹配的优惠政策

目前的信贷紧缩是政策性的经济调控措施，从这一角度来讲，政府为了扶持中小企业或者扶持某一部分行业，会相应地制定一些优惠政策。中小企业根据自身条件寻找匹配的优惠政策，势必会节约不少信贷成本。

寻找政府政策性担保 目前市面上的担保公司有100多家，而政府的担保公司不超过10家。政策性担保在费率上有着非常可观的优惠，一般而言，政策性担保的费率在0.6％～1.8％，平均在1.2％。也就是说，一笔100万元的贷款，担保费在12000元左右。而商业担保的费率在2％～3.6％之间，甚至有的民营担保公司要求更高，以100万元贷款为例，除担保费用之外，还要拿出其中的20万元作为抵押，中小企业100万元的借贷，实际能够使用的只有80万元。

寻找政策性银行贷款作为三大政策性银行之一的进出口银行，随着国家支持中小企业的导向，也开始致力于服务中小企业。政策性银行的政策性主要体现在利率上，对很多产品的贷款利率上，国家有特别的规定，一般较基准利率低2～3个百分点。但是，进出口银行的优惠有较强的针对，一是体现在范围上。进出口银行服务的企业主要有三类：第一类是出口企业，出口企业主要为高新技术产品出口、机电产品出口、大型成套设备出口和船舶出口等；第二类是“走出去”贷款，“走出去”贷款包括境外投资贷款和海外工程承包贷款；第三类就是进口信贷。另一个针对性体现在门槛上，门槛与企业出口产品的性质有关，以机电产品为例，出口量100万美元以上企业就可以享受优惠利率。如果有更小规模的企业也可以利用平台转贷、统借统还的方式来实现，但是在利率上可能会有一些浮动。

另外，科技型中小企业可申请贴息贷款。据了解，上海对科技型中小企业有36条政策，其中贴息贷款是最有吸引力的优惠之一。只要是拥有自主产权且被评上“上海市科技型企业”的中小企业都可以申请贴息贷款。贷款贴息一般按贷款额年利息的50％～100％给予补贴，贴息总额一股最高不超过200万元。值得一提的是，政府的贴息是免税的，可视作是企业的净利收入。

票据贴现也能生钱

事实上，中小企业在向银行融资过程中，并非只有贷款这华山一条道，更多的可以采取票据贴现的方式。票据贴现业务是卖方在销售商品后，持买方交付的商业汇票(银行承兑汇票或商业承兑汇票)，在汇票到期日前，为取得一定的资金，贴付一定的利息将票据权利转让给银行。

内部控制与企业债务融资综述 篇12

优序融资假说认为, 公司合理的融资顺序应当为内部融资、债务融资和股权融资。然而在目前中国的资本市场上, 上市公司却普遍面临不合理的债务期限结构与较高的债务成本, 并且偏好股权融资。肖作平 (2006) 发现, 中国上市公司的债务期限较低。针对这一现象, 本文旨在对研究内部控制与上市公司债务融资关系的文献进行评述, 在此基础上, 探讨内部控制对上市公司债务融资的作用机理, 并提出进一步研究的方向。

二、内部控制与企业债务融资

新制度经济学认为, 企业本质上是一组契约的集合, 且由于信息不完全和存在交易成本, 契约不可能完备。就债务契约而言, 企业通过定期向债权人偿付本息而解除这种契约关系, 偿付的利息就构成了企业的“显性”债务成本。除此之外, 信息不对称使得债权人还会要求一定的溢价作为对信息风险的补偿, 从而形成“隐性”债务成本, 具体反映为不同的贷款利率 (邓德强和冯悦, 2011) 。

管考磊 (2010) 认为, 银企之间存在着严重的事前、事中和事后的信息不对称。而向外部提供由企业会计信息系统生成的财务报告, 是企业消除信息不对称的重要手段。会计信息综合反映了企业的财务状况、经营业绩和现金流量, 是银行评估企业财务风险的重要依据。会计信息质量的提高有助于缓解银企间的信息不对称, 从而降低债务契约的监督和执行成本。

内部控制是现代企业一项重要的内部治理机制, 担负着纠错防弊、保证组织健康发展的重要职能 (李享, 2009) 。近年来, 国内外的监管机构相继出台了一系列关于内部控制的政策法规, 强化内部控制已日益成为世界各国特别是发达国家提高公司治理水平的重要手段 (李万福等, 2011) 。当前, 我国会计制度改革的重点转向了内部控制体系的建设, 出台了一系列的法规并取得了良好的效果。蕴含在内部控制相关法规中的一个重要主题是, 良好的内部控制能够降低信息不对称、促进契约的有效履行、减少管理层的机会主义行为, 从而能够降低公司的融资成本, 给利益相关者带来显著的利益。

方红星等 (2011) 认为, 内部控制的核心目标之一是合理保证财务报告的质量。高质量的内部控制有助于提高财务报告的质量 (Doyle等., 2007) , 减小财务报告的信息不确定性, 使投资者更加真实地了解公司的盈利能力和成长机会, 从而能够减小因逆向选择导致的过高融资成本。Kim等 (2011) 认为高质量的内部控制能够减少债务契约签订的不确定性, 并能够降低债务契约监督的成本, 从而降低银行贷款利率, 并有效减少贷款契约中约束性条款的数量。

三、结论与展望

企业的融资问题不仅关系到自身未来的成长与发展, 也影响着资本市场上资金的有效配置, 并最终影响整个经济的活力。前述的研究表明, 良好的内部控制有助于解决银企之间因信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题, 从而提高信息价值, 降低企业债务成本。同时, 制度经济学家认为, 契约结构内生于制度约束, 是契约成本最小化的结果, 因此要理解上市公司内部控制在企业融资契约中所起的作用, 就必须考虑企业所面临的制度环境的影响。已有的研究发现, 企业融资行为深受其所处的金融生态环境的影响 (李扬等, 2005) 。因而, 对企业债务融资问题的进一步研究应当将债务融资与企业内部控制和制度环境纳入的一个统一的框架, 研究在一定制度环境中, 企业内部控制与债务融资的关系。

摘要：我国上市公司当前普遍面临着不合理的债务期限结构以及过高的债务融资成本。内部控制作为公司治理的重要内容, 能够保证企业信息生成的质量, 从而有效缓解委托人与受托人之间的信息不对称。高质量的内部控制能显著提高财务信息的质量, 缓解企业与债权人之间的信息不对称, 进而降低融资成本。本文在对国内外研究内部控制与企业债务融资关系的文献进行评述的基础上, 对内部控制对上市公司债务融资的作用机理进行探讨, 并提出进一步研究的思路与方向。

关键词：内部控制,制度经济学,债务融资

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