债务融资与公司价值（精选8篇）
债务融资与公司价值 篇1
摘要：创业板上市公司由于担保较少, 融资方式较为单一, 信用等级较难获得等原因具有较大的融资约束。本文以创业板上市公司为研究样本, 得出与之前较为成熟的资产负债率与企业价值呈现倒“U”型关系不一致的结论。本文认为创业板上市公司较大的融资约束导致债务融资比例没有达到利息税盾低于财务困境成本的程度, 因而创业板上市公司的债务融资比例的提高有利于企业价值的提高。
关键词：创业板,资产负债率,托宾Q值
党的十八大为我国经济发展和改革提出了一系列重要的战略部署, 强调要稳固实体经济, 把经济发展的立足点转到提高质量和效益上来。实体经济要想稳固发展就必须建立市场化、法制化和国际化的资本市场。
国务院于2014年5月9日发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》, 随后中国证监会在5月16日又发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》, 这两个指引性文件都为进一步促进资本市场健康发展, 拓宽企业和居民投融资渠道具有重要意义。
融资问题是企业的核心问题。国外学者的研究多支持优序融资理论, 我国学者利用主板市场的数据却得出了不同的结论 (陆正飞, 2004) 。由此可见, 不同的经济和制度环境所得出的结论是不同的。因而有针对性地对创业板上市公司融资方式的选择和企业价值的关系进行研究显得至关重要。
一、文献综述
1. 国外研究现状
1958年美国学者Modigliani和Miller提出了MM理论。他们在著作《资本成本、公司财务与投资理论》中提出, 当企业不存在所得税时, 企业负债水平对企业价值不产生影响。后来两位学者又提出所得税MM理论 (1963) :由于存在利息税盾, 致使存在负债的企业价值高于不存在负债的企业价值。这就在一定程度上支持企业进行债务融资, 以实现企业价值最大化。
Masulis, Ronald W. (1988) 通过实证分析得出负债融资会显著增加企业价值的结论。
Harris、Raviv (1991) , Mc Connell、Servaes (1995) 提出如果一个企业具有较高的成长性, 则应慎重选择负债融资, 因为负债融资易造成投资不足, 进而降低企业价值;反之则可在一定程度上约束管理者行为, 避免管理层过度投资, 提高企业价值。
2. 国内研究现状
田立辉 (2004) 研究发现:银行贷款增加加重了经理层的道德选择, 致使企业效率和企业价值下降。在中国, 债务融资会增加代理成本, 不利于公司治理。田立辉 (2005) 进一步研究表明:中国上市公司存在如此反常的现象是由于债务融资和经理腐败协同关系的制度原因是预算软约束。
肖作平 (2003) 研究发现由于我国存在债务融资软约束、破产机制不健全等原因导致资产负债率与Tobin’Q呈现负相关。
张锦铭 (2006) 研究发现企业债务融资对企业价值的影响不是一成不变的, 总体上呈现出倒“U”关系。
杜莹、刘立国 (2002) 证明公司业绩不受资产负债率的影响, 因而债务融资与企业价值不相关。
于东智 (2003) 认为负债融资会显著降低企业的总资产收益率和主营业务利润率, 与企业价值成显著负相关。
二、相关理论及研究假设
根据静态融资理论, 企业融资时应在利息税盾与债务的财务困境之间进行权衡。当企业的债务处于一个较低的比例时, 利息税盾有利于企业降低融资成本, 提高企业价值;当债务融资比例增加, 企业受制于负债融资的刚性成本, 企业破产的风险增加, 企业的价值下降。这也是不完全契约理论中的核心问题, 即企业作为一个不完全契约, 关键问题是企业剩余所有权和剩余控制权的归属问题。当企业的利润还本付息后有剩余, 股东为企业的所有人;反之, 债权人则可以让企业破产。因而, 企业的债务融资比例也会极大地影响企业的所有权归属问题。根据上述理论, 很多学者得出了负债融资与企业价值呈现出倒“U”型关系。
我国创业板上市公司存在较大的融资约束, 债务融资需要较多的财产担保和较好的信誉评价, 而这正是创业板上市公司所欠缺的, 因而创业板上市的债务融资比例没有达到倒“U”型的顶点, 属于线性关系。
三、研究设计
本文选取在创业板上市的383家上市公司2013年的数据为研究样本, 其中指标残缺的有3家, 全部剔除, 剩余380家上市公司。本文选取具有较高综合型的托宾Q值作为企业价值的替代变量, 采用资产负债率作为负债融资比例的替代变量。数据来源于国泰安数据库。做出散点图 (略) , 由图可知, 上市公司的托宾Q值与资产负债率近似分布在一条向右上方倾斜的直线上, 因此可做线性相关回归分析。
通过线性回归分析 (结果略) , 得R2和调整后的R2都是0.664, 解释变量的F值很大, P值接近0, 说明显著性水平很高, 代表线性回归, 很好地分析了托宾Q值与资产负债率之间的线性关系。标准化的资产负债率系数为0.815, t值很大, p值接近零, 具有很高的显著性水平, 从而说明线性回归很好地分析了托宾Q值与资产负债率之间的线性关系。
四、研究结论和相关建议
本文得出创业板上市公司资产负债率与企业价值呈现显著正相关关系的结论, 这与之前很多学者的研究结论不一致。造成这种分歧的原因是我国创业板上市公司自身较大的融资约束导致的。因而, 在此阶段上债务融资对企业价值的提升具有积极的促进作用。
根据本文的研究结论提出如下建议:国家在中小企业的融资问题上提供更多的扶持, 尤其是在债务融资方面提供适当担保, 同时建立多个与中小企业合作的项目, 盘活中小企业的自有资金。同时, 出台更多的有利于小规模企业经营和发展的政策, 使得中小企业在有法可依的环境下与大企业可以公平竞争。
参考文献
[1]陆正飞, 叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?[J].经济研究, 2004 (4)
[2]陈晓, 单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本?[J].经济研究, 1999 (9)
债务融资与公司价值 篇2
实施细则
参阅资料
目 录
政策法规
1．关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知
财预[2010]412号……………………………………………………（3）2．国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 国发〔2010〕19号……………………………………………………（8）3．关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通 知 发改办财金【2010】2881号………………………………………（12）领导讲话、会议纪要、工作动态
1．财政部、银监会等部门负责人就《关于贯彻国务院关于加强地方政府 融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》答记者问……（14）2．四部委详解地方融资平台公司管理……………………………………（18）3．地方融资平台风险控制需靠长效防范机制………………………………（21）关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知
财预[2010]412号
各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局)、发展改革委，中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、省会(首府)城市中心支行、副省级城市中心支行，各银监局：
为切实贯彻落实《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号，以下简称《通知》)，现就相关事项通知如下：
一、关于抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务
清理核实融资平台公司债务是规范管理的前提。纳入此次清理核实范围的融资平台公司是指截至2010年6月30日，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。
清理核实的债务是指截至2010年6月30日，融资平台公司通过直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。
融资平台公司债务经清理核实后按以下原则分类：融资平台公司因承担公益性项目建设运营举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；融资平台公司因承担公益性项目建设运营举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；融资平台公司因承担非公益性项目建设运营举借的债务。
《通知》中“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
《通知》中“融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务”，是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借，根据协议约定、项目性质或相关政策规定确定，偿债资金70%以上(含70%)来源于一般预算资金、政 府性基金预算收入、国有资本经营预算收入、预算外收入等财政性资金的债务。上述财政性资金暂不包括已注入融资平台公司的土地使用权出让收入、因承担政府公益性项目建设获得的土地使用权出让收入返还、车辆通行费等专项收费收入。
《通知》中“在建项目”是指截至2010年6月30日，经相关投资主管部门依照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目。为避免损失浪费，防止出现“半拉子”工程，应当妥善安排在建项目的后续资金。“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”中的“法律和国务院另有规定”是指对按照《中华人民共和国公路法》、《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》(国发 [2001]15号)等法律和国务院规定可以融资的项目，以及经国务院核准或审批的重大项目，如城市快速轨道交通项目等，可暂继续执行既定融资计划。
《通知》中“信贷审慎管理规定”是指人民银行和银监会发布的相关信贷政策与管理规定及银行自身信贷管理要求，如《固定资产贷款管理暂行办法》(中国银行(3.49,0.01,0.29%)业监督管理委员会令2009年第2号)、《流动资金贷款管理暂行办法》(中国银行业监督管理委员会令2010年第1号)、《项目融资业务指引》(银监发[2009]71号)等。
《通知》中“对不符合上述要求的项目，地方政府要尽快进行清理，妥善处置”，是指地方政府应根据实际情况，按照国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求，对相关项目采取整改、终止等措施，妥善处置。对于整改后仍不符合上述要求的项目，银行不得再发放新的贷款。如果融资平台公司贷款风险缓释措施不到位，必须按照有关法律法规规定采取足额追加抵质押等措施，否则银行不能追加贷款。
《通知》中“逐包打开”是指要将贷款包内的每笔贷款一一对应到合格的项目，甄别贷款包的潜在风险，确实存在合规性问题和风险问题的，要采取相应保全措施。
《通知》中“逐笔核对”是指对融资平台公司贷款进行逐笔核实查对，从借款主体、担保主体、贷款管理等方面查找贷款存在的风险和问题。《通知》中“重新评估”是指重新评估贷款对应的项目的合规性和可行性，项目的效益性以及还款来源的充足性和持续性，项目资本金的可靠性，项目融资需求的合理性，项目资金使用的真实性等方面存在的风险和问题，确保项目债务水平与还款水平相匹配。《通知》中“整改保全”是指针对自查发现的风险和问题，在制度建设、项目合规性、贷款管理、操作流程、还款来源、抵押担保等方面采取的整改保全措施。按照“规范退出、保全分离”的原则，对于清理规范后自身具有稳定的经营性现金流，能够全额偿还贷款本息且符合一般商业公司经营性质的融资平台公司，银行应将该类公司的贷款整体纳入一般公司类贷款进行管理；对于清理规范后自身具有一定的经营性现金流，能够部分偿还贷款本息的融资平台公司，银行应采取补充完善合同手续、增加新的借款主体和担保主体等整改保全措施，强化还款约束，将其中规范后满足一般公司类贷款条件的贷款从融资平台公司贷款中剥离，纳入一般公司类贷款管理。
二、关于对融资平台公司进行清理规范
对融资平台公司进行清理规范时，对于其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，包括为政府投资项目(含公益性项目)融资而组建，不承担具体项目建设、项目经营管理职能，且与下属子公司仅是股权关系的国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台公司，也要按照规定原则进行清理规范。
《通知》中“承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务”，是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借，且偿债资金70%以上(含70%)来源于公司自身收益。融资平台公司自身收益除项目本身经营性收益外，还包括已注入融资平台公司的土地的出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入。
《通知》中“今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司”的“今后”是指2010年7月1日以后(含7月1日)；“公益性资产”，是指为社会公共利益服务，且依据有关法律法规规定不能或不宜变现的资产，如学校、医院、公园、广场、党政机关及经费补助事业单位办公楼等，以及市政道路、水利设施、非收费管网设施等不能带来经营性收入的基础设施等。
三、关于加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理 融资平台公司融资和担保要严格执行《通知》中相关规定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范。《通知》中“向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体”的规定，是指贷款资金应用于项目本 身，承贷主体应为具有独立承担民事责任的市场主体。《通知》中“凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款”，是指对于自身没有稳定经营性现金流或者没有可靠偿债资金来源的融资平台公司，银行业金融机构等不得发放贷款。
银行业金融机构等要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理。银行业金融机构的项目贷款审查流程、程序、授权授信等要严格按照商业贷款审查标准，不得放松信贷管理条件。《通知》中“向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定”的“项目”是指要符合《通知》第一部分所要求的“符合国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求的项目”。
四、关于坚决制止地方政府违规担保承诺行为
《通知》明确，地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。自《通知》下发之日起，对于融资平台公司的新增债务，地方政府仅以出资额为限承担有限责任。如果债务人无法偿还全部债务，债权人也应承担相应责任。
《通知》中“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。
五、关于加强组织领导，确保工作落实各省(区、市)人民政府财政部门要会同发展改革部门、人民银行分支机构、银监会派出机构等，抓紧制定具体实施方案，建立协调机制，配备专职人员，加强对这项工作的指导监督。
各省(区、市)人民政府财政部门要于2010年10月31日前将地方政府融资平台公司债务清理核实情况报告报送财政部，抄送发展改革委、人民银行和银监会。报告应由各省(区、市)人民政府负责人签字并加盖公章，包括以下内容：本次融资平台公司债务清理核实工作的组织实施情况；债务核实情况(包括债务总量、分类、分级等情况)；特殊事项及说明；问题及政策建议等。
各省(区、市)人民政府按照《通知》要求于2010年12月31日前上报国务院的加强地方政府融资平台公司管理工作落实情况报告应由各省(区、市)人民政府负责人签字并加盖公章，包括以下内容：组织实施情况；债务总量、分类、分级等情况； 在建项目后续资金安排情况；规范管理的具体措施及效果；特殊事项及说明；问题及政策建议等。
财政部 发展改革委 人民银行 银监会
二○一○年七月三十日国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知
国发〔2010〕19号
各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：
近年来，地方政府融资平台公司（指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。但与此同时，也出现了一些亟须高度关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，现就有关问题通知如下：
一、抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务
地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。
纳入此次清理范围的债务，包括融资平台公司直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。债务经清理核实后按以下原则分类：（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；（3）融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。
对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目，对其后续资金应根据不同情况妥善处理。地方各级政府要严格审核项目投资预算和资金来源，各类资金要集中用于项目续建和收尾，严格控制新开工项目，防止出现“半拉子”工程。经地方政府审核后，对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资，应通过财政预算等渠道，或采取市场化方式引导社会资金解决建设资金问题。对使用债务资金的其他在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家产业政策、土地政策、环境保护政策、信贷审慎管理规定及宏观调控政策等要求的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设；对不符合上述要求的项目，地方政府要尽快进行清理，妥善处置。
对融资平台公司贷款，银行业金融机构要坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理，及时采取补救措施，确保信贷资产安全。
地方各级政府要采取有效措施，落实有关债务人偿债责任。对融资平台公司存量债务，要按照协议约定偿还，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。融资平台公司等要统筹安排资金，制定偿债计划，明确偿债时限，切实承担还本付息责任。
二、对融资平台公司进行清理规范
在本通知下发前已经设立的融资平台公司，要按以下要求进行清理规范：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按照上述原则进行清理规范。
今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。
三、加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理
融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范，向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体，并符合有关贷款条件的规定。融资项目必须符合国家宏观调控政策、发展规划、行业规划、产业政策、行业准入标准和土地利用总体规划等要求，按照国家有关规定履行项目审批、核准或备案手续。要严格按照规定用途使用资金，讲求效益，稳健经营。
银行业金融机构等要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理。要落实借款人准入条件，按商业化原则履行审批程序，审慎评估借款人财务能力和还款 来源。凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。严格执行贷款集中度要求，加强贷款风险控制，坚持授信审批的原则、程序与标准。要按照要求将符合抵质押条件的项目资产或项目预期收益等权利作为贷款担保。要认真审查贷款投向，确保贷款符合国家规划和产业发展政策要求。要加强贷后管理，加大监督和检查力度。适当提高融资平台公司贷款的风险权重，按照不同情况严格进行贷款质量分类。
四、坚决制止地方政府违规担保承诺行为
地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。要严格执行《中华人民共和国担保法》等有关法律法规规定，除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。
五、加强组织领导，确保工作落实
各地区、各部门要从大局出发，牢固树立科学发展观和正确政绩观，充分认识加强融资平台公司管理工作的重要性和紧迫性，统一思想，加强领导，精心组织，结合本地区、本部门实际认真抓好落实。财政部、发展改革委、人民银行、银监会等部门和机构，要抓紧制定具体实施方案，完善相关政策，加强对这项工作的指导监督。财政部要会同有关部门加快建立融资平台公司债务管理信息系统、会计核算和统计报告制度，以及融资平台公司债务信息定期通报制度，实现对融资平台公司债务的全口径管理和动态监控。审计部门要加强对融资平台公司的审计监督。要研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制。
地方各级政府和有关部门、单位都要严格遵守法律制度规定，确保有法必依，违法必究。对清理规范中检查出来的问题要及时予以纠正，对清理规范后仍然违反《中华人民共和国预算法》、《中华人民共和国担保法》、《中华人民共和国商业银行法》等规定的要依法依规严肃处理，并追究相关责任人的责任。
各省（区、市）人民政府要切实履行职责，抓紧落实相关工作，并将工作落实情况于2010年12月31日前上报国务院，抄送财政部、发展改革委、人民银行和银 监会。
国务院
二○一○年六月十日关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知
发改办财金【2010】2881号
各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委：
为了贯彻《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）精神，进一步规范投融资平台公司的债券融资行为，有效防范投融资平台公司和地方政府债务风险，更好地发挥债券融资对地方基础设施建设的积极作用，促进企业债券市场健康发展，现就进一步规范投融资平台公司发行企业债券问题通知如下：
一、继续支持符合条件的投融资平台公司通过债券市场直接融资
地方政府投融资平台公司（以下简称“投融资平台公司”），是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。近年来，投融资平台公司通过发行企业债券筹集资金，一方面按照募集资金投向，推动了地方基础设施建设和运营体制改革，改善了城镇生产、生活条件，促进了地方经济发展；另一方面按照规范、公开、透明的要求，改善了公司治理结构，为提高企业直接融资比重、降低融资风险、促进债券市场发展，做出了积极贡献。今后，要在有效防范风险，加强规范管理，合理引导投向的基础上，继续支持符合《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）文件规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。
二、防范投融资平台公司债券融资风险
为了有效防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险，投融资平台公司应不断增强公司的自营性经营收入，提高可持续经营能力。凡是申请发行企业债券的投融资平台公司，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发【2010】19号文件的要求。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息（政府债务余额和综合财力的统计口径见附表），作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。
三、规范融资担保行为
根据《担保法》和国发【2010】19号文件有关规定，为了进一步规范对投融资平台公司的融资担保行为，有效隔离投融资平台公司债务与地方政府债务风险的关系，除法律法规和国务院另有规定外，各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产，或其他任何直接、间接方式，为投融资平台公司发行债券提供担保或增信。以资产抵（质）押方式为投融资平台公司发债提供增信的，其抵（质）押资产必须是可依法合规变现的非公益性有效资产。
四、确保公司资产真实有效 申请发行企业债券的投融资平台公司，必须依法严格确保公司资产的真实有效，必须具备真实足额的资本金注入，不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产作为资本注入投融资平台公司。“公益性资产”是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。
五、强化筹集资金用途监管
投融资平台公司发行企业债券所募资金，应主要用于对经济社会发展和改善人民群众生活具有重要作用的基础设施和市政公用事业领域。所投项目必须符合国家产业政策和宏观调控要求，符合固定资产投资管理有关规定。对于发债资金主要用于节能减排、生态环保、保障性住房、城市轨道交通、新疆和藏区发展、重大自然灾害灾区重建，以及其他国家产业政策鼓励发展领域项目建设的，可在同等条件下优先获得核准。发行人应按照核准的投向使用企业债券募集资金，不得擅自改变资金用途。各级发展改革部门要加强对本地企业债券募集资金使用的监督检查，防止发行人随意改变并挪用发债所募资金。
六、认真履行中介机构职责
债券承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等债券市场中介服务机构应认真履行各自职责，提供公正、客观、准确的相关文件，不得弄虚作假，以错误信息和文件误导投资人和核准机构。信用评级机构在对投融资平台公司进行信用评级时，应参考公司所在地政府债务余额和综合财力等指标进行综合评价，并给出合理的评级结果。会计师事务所、律师事务所应按照有关要求对投融资平台公司资产构成、收入构成、偿债资金来源构成等出具专业意见。债券承销机构应协调其他中介机构，做好投融资平台公司发债申报材料编制工作，确保申报材料完整合规。
七、完善还本付息监督与管理
债券发行人应加强内部管理，制定偿债资金计划，并在银行建立“偿债资金专户”，在债券存续期过半后各，提前安排必要的还本资金，保证按时还本付息。债券承销机构对于所承销债券，应该在债券存续期内督促债券发行人按时还本付息，以及债券回售安排的履约。地方政府及有关部门应切实履行出资人的职责，加强对投融资平台公司还本付息工作的指导和协调。
八、加强发债企业信息披露
投融资平台公司发行企业债券，应加强信息披露，确保相关信息的真实、准确、完整。在债券存续期间，发行人除应按照交易场所的规定，及时披露财务报告和企业的重大事项外，还应按时披露偿债资金专户的资金筹集情况。债券承销机构也应加强对所承销债券的后端管理，提醒并督促债券发行人按照有关规定和要求，及时披露企业经营等方面的相关信息。
自本通知下发之日起，投融资平台公司申请发行企业债券，均按本通知各项规定执行。
附表：地方政府债务余额及综合财力统计表
二〇一〇年十一月二十日 财政部、银监会等部门负责人就《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》
答记者问
财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。财政部、银监会等部门负责人就有关问题回答了记者提问。
1.请介绍一下出台《通知》的背景是什么？
答：改革开放以来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，地方建设性融资需求快速增长。上世纪90年代起，一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资，并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来，在地方政府缺乏规范的融资渠道，基础设施建设资金不足的情况下，通过地方政府融资平台公司，把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来，支持薄弱环节发展，对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。尤其是2008年四季度以来，为应对国际金融危机冲击、保持经济平稳较快发展，融资平台公司发挥了重要作用。但与此同时，也出现了一些需要关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模增长过快，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，6月10日，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号，以下简称“国发19号文”），对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。为切实贯彻落实国发19号文件精神，指导和督促各地区、各部门做好各项工作，财政部会同银监会、发展改革委、人民银行等部门制定具体实施方案，细化相关政策，研究出台了《通知》，主要是对国发19号文件中的一些概念和政策内容进行了细化和说明，并提出加强组织领导、确保工作落实的具体要求等。
2.有报道认为，近年来融资平台公司举债增长较快主要是为了完成中央投资项目地方配套任务。请问这种说法是否属实？
答：地方政府融资平台公司举债增长较快，有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因，但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。2008年四季度，面对严峻复杂的国内外经济形势，党中央、国务院审时度势，实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并提出了包括4万亿投资计划在内的一系列政策措施，其中中央政府安排1.18万亿元，地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题，2009年、2010年中央代理发行了地方政府债券4000亿元，由地方主要安排用于中央投资公益性建设项目地方配套。除了地方政府债券资金外，地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计，2008年四季度以来，地方政府配套资金中，来源于融资平台公司融资的资金占10%左右，地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。
3.有媒体认为，目前中国地方政府融资平台公司贷款风险较大，可能形成系统性风险。请问如何看待这个问题？
答：融资平台公司贷款的确存在一定风险，但目前整体风险可控，不会形成系统性风险。一是从贷款增速看，融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计，今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一，融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。二是从风险程度看，多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量，可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题，但通过变更贷款主体、增加押品或追加担保等风险缓释措施，其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款，更不会全部成为损失。三是从风险抵补看，我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足，拨备覆盖率都在150%以上，高者可达170%甚至190%。也就是说，即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失，也有足够的拨备进行抵 补。四是从风险化解看，银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式，也能够化解一些有问题的贷款。
4.请问当前如何加强地方政府融资平台公司管理？
答：国发19号文对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署，主要包括：一是清理核实并妥善处理融资平台公司债务。对地方政府融资平台公司债务，区分不同情况，分别进行清理核实，做到底数清楚；妥善处理对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目后续资金，切实防止出现“半拉子”工程，防止造成损失浪费；明确存量债务偿还责任，不得单方面改变原有债权债务关系，防范道德风险。二是对融资平台公司进行清理规范。对已经设立的融资平台公司，分类清理规范；新设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理。三是加强融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理。融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定，融资项目必须符合有关政策要求，融资资金要严格按照规定用途使用；银行业金融机构等要严格规范对融资平台公司放贷管理，切实加强还本付息现金流缺失等各种风险识别和风险管理。四是坚决制止地方政府违规担保承诺行为。地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化；严禁地方政府违反《担保法》等相关规定为各种融资行为提供直接或变相担保。同时，要求各地区、各部门加强组织领导和指导监督，抓紧制定实施方案，认真抓好落实，对清理规范后仍然违反规定的要依法依规严肃处理。目前，有关部门和地方政府正按照上述要求，抓紧组织实施。
5.如何建立规范地方政府债务管理的长效机制？
答：目前，财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署，抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。一是要逐步建立规范的地方政府债务管理机制。研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运 行高效的地方政府举债融资机制。二是要建立有效、审慎的信贷风险管理长效机制。结合融资平台公司贷款的清查规范工作，全面推进信贷管理制度调整和完善，提升银行业金融机构的风险管理水平，更好地帮助银行业金融机构落实银监会“三个办法一个指引”等有效、审慎的风险管理长效机制，确保信贷资金流向实体经济和关系国计民生的重要项目。四部委详解地方融资平台公司管理
财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》(以下简称“《通知》”)。财政部、银监会等部门负责人就有关问题回答了记者提问。
改革开放以来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，地方建设性融资需求快速增长。上世纪90年代起，一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资，并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来，在地方政府缺乏规范的融资渠道，基础设施建设资金不足的情况下，通过地方政府融资平台公司，把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来，支持薄弱环节发展，对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。
但与此同时，也出现了一些需要关注的问题，主要是融资平台公司举债融资规模增长过快，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。
为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，国务院下发《通知》，对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。
地发公益性项目建设至举债快
地方政府融资平台公司举债增长较快，有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因，但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。2008年四季度，面对严峻复杂的国内外经济形势，党中央、国务院审时度势，实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并提出了包括4万亿投资计划在内的一系列政策措施，其中中央政府安排1.18万亿元，地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题，2009年、2010年中央代理发行了地方政府债券 4000亿元，由地方主要安排用于中央投资公益性建设项目地方配套。除了地方政府债券资金外，地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计，2008年四季度以来，地方政府配套资金中，来源于融资平台公司融资的资金占10%左右，地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。
整体可控 无系统性风险
融资平台公司贷款的确存在一定风险，但目前整体风险可控，不会形成系统性风险。一是从贷款增速看，融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计，今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一，融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。二是从风险程度看，多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量，可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题，但通过变更贷款主体、增加押品或追加担保等风险缓释措施，其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款，更不会全部成为损失。三是从风险抵补看，我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足，拨备覆盖率都在150%以上，高者可达170%甚至190%。也就是说，即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失，也有足够的拨备进行抵补。四是从风险化解看，银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式，也能够化解一些有问题的贷款。
部署加强管理
国发19号文对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署，主要包括：一是清理核实并妥善处理融资平台公司债务。对地方政府融资平台公司债务，区分不同情况，分别进行清理核实，做到底数清楚；妥善处理对原计划由融资平台公司承担融资的在建项目后续资金，切实防止出现“半拉子”工程，防止造成损失浪费；明确存量债务偿还责任，不得单方面改变原有债权债务关系，防范道德风险。二是对融资平台公司进行清理规范。对已经设立的融资平台公司，分类清理规范；新设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理。三是加强融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理。融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定，融资项目必须符合有关政策要求，融资资金要严格按照规定用途使用；银行 业金融机构等要严格规范对融资平台公司放贷管理，切实加强还本付息现金流缺失等各种风险识别和风险管理。四是坚决制止地方政府违规担保承诺行为。地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化；严禁地方政府违反《担保法》等相关规定为各种融资行为提供直接或变相担保。同时，要求各地区、各部门加强组织领导和指导监督，抓紧制定实施方案，认真抓好落实，对清理规范后仍然违反规定的要依法依规严肃处理。目前，有关部门和地方政府正按照上述要求，抓紧组织实施。
目前，财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署，抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。一是要逐步建立规范的地方政府债务管理机制。研究建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成与社会主义市场经济体制相适应、管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制。二是要建立有效、审慎的信贷风险管理长效机制。结合融资平台公司贷款的清查规范工作，全面推进信贷管理制度调整和完善，提升银行业金融机构的风险管理水平，更好地帮助银行业金融机构落实银监会“三个办法一个指引”等有效、审慎的风险管理长效机制，确保信贷资金流向实体经济和关系国计民生的重要项目。地方融资平台风险控制需靠长效防范机制
6月10日,国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称“国发19号文”),对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。
日前,财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》(以下简称《通知》),进一步明确了相关细则。
财政部、银监会等部门负责人表示,这一《通知》,主要是对“国发19号文”中的一些概念和政策内容进行了细化和说明,并提出加强组织领导、确保工作落实的具体要求等。
在2008年全球爆发金融危机和我国为应对金融危机出台4万亿元投资计划的大背景下,人们很容易把近年来融资平台公司举债增长较快与地方为了完成中央投资项目地方配套任务联系在一起。“地方政府融资平台公司举债增长较快,有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因,但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。”财政部、银监会等部门负责人如是说。
4万亿元投资计划在内的一系列政策措施,其中中央政府安排1.18万亿元,地方政府配套1.25万亿元。为了解决地方配套资金来源问题,“地方债”重新得以发行,4000亿元主要流向了中央投资公益性建设项目地方配套。此外,财政部、银监会等部门负责人指出,除了地方政府债券资金外,地方还通过一般预算、政府性基金等渠道积极筹措配套资金。据统计,2008年四季度以来,地方政府配套资金中,来源于融资平台公司融资的资金占10%左右,地方融资平台公司举债融资主要用于地方安排的保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面公益性项目建设。
在当前欧洲主权债务危机的影响下,人们不仅开始担心我国地方政府融资平台公司贷款风险是否可能形成系统性风险。记者在采访诸多财税专家时,基本上都表示不太可能。财政部、银监会等部门负责人强调说,“融资平台公司贷款的确存在一定风险,但目前整体风险可控,不会形成系统性风险。”
具体来看,首先,从贷款增速看,融资平台公司贷款增速逐渐下降。据有关部门不完全统计,今年上半年融资平台公司贷款新增额占上半年全部新增贷款的比例比2009年全年下降约三分之一,融资平台公司贷款占全部贷款的比例比年初也有所下降。其次,从风险程度看,多数贷款项目能够产生稳定、充足的现金流量,可覆盖贷款本息。另有部分贷款确实存在还款来源不足的问题,但通过变更贷款主体、增加抵押品或追加担保等风险缓释措施,其风险状况会得到进一步改善。这些贷款不会全部形成不良贷款,更不会全部成为损失。再次,从风险抵补看,我国银行业金融机构整体贷款拨备非常充足,拨备覆盖率都在150%以上,高者可达170%甚至190%。也就是说,即使融资平台公司贷款中有一部分形成不良甚至损失,也有足够的拨备进行抵补。最后,从风险化解看,银监会正在督促各银行做好整改、保全和分类管理工作。通过项目剥离、公司重组、增加新的借款主体和担保主体、补充抵质押等各种方式,也能够化解一些有问题的贷款。
在加强防范融资平台公司贷款风险的同时,对于各式各样的地方政府融资平台公司如何进行管理,“国发19号文”对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。据介绍,目前,有关部门和地方政府正按照上述要求,抓紧组织实施。
虽然目前来看地方融资平台出现了一些需要关注的问题,但是我们也应该看到,上世纪90年代起,一些地方政府开始尝试通过设立融资平台公司来对外融资,并逐渐形成了一定规模的融资平台公司债务。总体看来,在地方政府缺乏规范的融资渠道,基础设施建设资金不足的情况下,通过地方政府融资平台公司,把银行资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来,支持薄弱环节发展,对促进地方经济发展、特别是加强基础设施建设方面发挥了一定的积极作用。尤其是2008年四季度以来,为应对国际金融危机冲击、保持经济平稳较快发展,融资平台公司发挥了重要作用。
因此,如何建立规范地方政府债务管理的长效机制至关重要。财政部、银监会等部门负责人表示,目前,财政部会同有关部门正在按照国务院的统一部署,抓紧研究建立规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制。
债务融资与公司价值 篇3
作为上市公司的外部融资渠道,债务融资与企业价值之间的关系是资本结构理论研究的重心。随着资本结构理论的不断发展,学者们将代理成本、信息不对称等特征因素引入资本结构中,对债务在企业价值中发挥作用的解释更加透彻。代理理论把代理问题归咎于公司所面临的两类代理冲突,即股东与经营者和股东与债权人之间的代理冲突。从代理冲突的角度出发,Myers(1977)和Jensen(1986)的研究表明债务融资一方面可以抑制过度投资问题,缓解股东和经营者之间的代理冲突,另一方面又会导致投资不足问题的产生,加剧股东与债权人之间的代理冲突。债务融资对企业价值存在正负两方面的影响,因此在研究债务融资与企业价值关系时应该结合特定的情境进行最优权衡。而成长性衡量了企业的投资机会,是企业发展的重要特征因素,当企业处在不同的生命周期阶段,所面临的投资机会不同,所需的经营发展资金也不同,对企业价值的影响也会产生差异,所以在研究债务融资与企业价值关系时应该结合成长性差异考虑。虽然国外已经得出了此方面的结论,制度环境的不同导致国外已有的研究不一定适合我国的资本市场,国内学者曹延求(2004)、赵利光(2005)、连玉君(2006)及杨兴全(2008)等也结合成长性研究了债务融资对企业价值的影响,但主要考虑债务规模对企业价值的影响,而显有考虑债务期限的影响。本文拟选取我国上市公司2010-2014年的相关财务数据,采用Hansen(1999)面板门槛模型,从公司成长性指标的自身特点出发,找出成长性影响债务与企业价值关系的分界点,根据成长性门槛值划分我国企业的成长性区间,探索在不同成长性机会下,债务规模、债务期限与企业价值之间的关系。
二、理论分析与研究假设
Myers(1977)最早结合成长机会研究企业通过债务融资的投资行为产生的公司价值效应,当企业成长性高时,也就意味着企业未来有价值的投资项目较多,其收益的不确定性以及经营风险往往更大,债权人为了保护自己的权益不被侵蚀,通过对负债资金进行严格监管或者提高贷款条件增加自己的预期收益,此时经营者面临高负债的压力,而股东也会让出自己未来的部分收益,股东和经营者的目标会趋于一致,选择放弃一些有利可图但自己却得不到收益的投资机会,降低企业的价值。Jensen(1986)基于现金流假说提出了过度投资假说,认为低成长性企业因为其有价值的可投资项目少,企业的经营者手中握有大量的自由现金流,股东与“理性”经营者(谋求自身利益最大化)对现金流的使用存在严重冲突,而债务融资的定期还本付息会约束经营者对现金流的使用,缓解过度投资以及现金流滥用产生的在职消费情况,有利于企业价值的提高。Mc Connel和Serveas(1995)认为,高成长性拥有更多的有价值投资项目,未来收益的高风险性容易使经营者产生投资不足与资产替代行为,故对企业价值存在负向作用。我国学者曹延求(2004)研究发现,无论上市公司成长性的高低,负债率与企业经营绩效显著负相关,但在低成长性公司中负面效应更为显著。赵利光(2005)以生物制药行业为研究对象,在缺乏增长机会时,资产负债率的增加对企业价值存在正向影响;在拥有较多增长机会时,负债总额的增加会对公司价值产生负面效应。而连玉君(2006)在对成长性划分时采用与以往学者不同的方法,即面板门槛模型研究得出与国外相悖的结论,即在高成长性企业中,扩大债务规模有利于降低股东与经理人间的代理成本。因此,为了验证考虑成长性差异导致债务规模与企业价值之间存在何种关系,本文提出以下假设。
假设1:高成长性公司,债务规模(资产负债率)与企业价值负相关;低成长性公司,债务规模与企业价值正相关
除了债务规模,债务期限的选择也可以通过影响企业的债务治理效应进而影响企业的价值。当公司引入债务融资时,债务在缓解股东与经营者的代理冲突时起到了关键作用,但是同时也加剧了债权人与股东之间的利益冲突。尤其是表现在成长机会高的公司中,因为成长机会高意味着企业的投资机会多,Myers(1977)提出当公司具有更多成长机会时,股东与债权人之间的代理冲突更大,而缩短债务的期限可以缓解这种代理冲突,因此高成长性的公司应该使用更多的短期债务。Flannery(1986)从信息不对称的角度考虑,在高成性企业中信息不对称尤为明显,经营者与股东相比拥有更多的未来投资项目的价值信息,而股东较难观察到经营者的投资行动,经营者的机会主义行为较为突出,而不断到期的短期债务使经营者反复受到资本市场上企业外部债权人及信用评定机构的监督。Stulz(1990),Hart和Gordon Moore(1990)认为,具有低成长性公司应采用较多的长期债务,因为长期债务能有效地限制经营者对资金使用的自由度。在我国关于此方面的研究较少,杨兴全(2008)首次提出将成长性差异与债务的期限结合,但是债务期限结构在公司价值中的作用没有的到实证的检验。基于以上相关分析,本文提出如下假设。
假设2:高成长性公司,债务期限(流动负债占比)与企业价值正相关;低成长性公司,债务期限与企业价值负相关
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文的数据资料来源于wind金融数据库。在样本数据的筛选过程中,遵循以下原则:(1)剔除金融类上市公司;(2)在2010-2014年连续5年可以获得相关数据的公司;(3)剔除样本区间内被ST和PT类上市公司;(4)剔除资产负债率大于100%以及含有奇异值的公司。最终,本文选取了2010年1月1日以前上市的636家公司5年的数据,共3180个观测值作为研究对象。
(二)变量定义与描述性统计
(1)被解释变量:考虑到市场对企业价值的反应以及结合我国特殊的股权结构,本文采取冯根福(2000)建议的方法计算托宾Q值来替代企业价值。
(2)解释变量:为了充分反映企业的债务融资,本文从债务规模(Lev)以及债务期限(Sd)两个方面探讨债务融资与企业价值的关系,其中债务规模采用资产负债率,债务期限采用流动负债占总负债总额的比例。
(3)门槛变量:选取营业收入增长率(Grow)来衡量企业的成长性,因为营业收入增长率越高则说明企业经营状况越好、市场占有能力越强、可投资的项目越多,企业未来的成长机会也越好。
(4)控制变量:企业规模(Size),规模大的企业往往拥有较多的资源,便利的资源使企业的交易成本降低有利于企业价值的提高;第一大股东持股比例(Top1),从公司治理的视角来看,股权的集中度越高,股东越能加强对经营者的监管从而减少两者之间的代理成本提高企业价值;资产结构(Tang),有形资产的比率越高越有利于企业引进债务融资,无形资产比例高越有利于企业创新,从而增加企业价值;盈利能力(Roe),净资产收益率反映了企业的盈利能力,一般来说盈利能力越强企业的价值也就越大。表1列示了研究所需的代理变量的定义方法和基本描述性统计分析。
(三)模型构建
本文研究的重点是不同成长性下债务融资与企业价值之间的关系,为避免主观判断的偏颇,在对上市公司的成长性高低进行划分时,采用由Hansen(1999)提出的面板门槛模型。该模型是借助数据自身的内生性,寻找成长性引起债务资本与企业价值的关系发生变化的分界点。在实际运用面板门槛模型时,借鉴我国学者连玉君(2006)的方法。
首先假设只存在一个门槛值,建立单门槛面板模型:
其中,为Tobin被解释变量(企业绩效),d为解释变量(债务融资),x为控制变量,g为门槛变量(成长性),γ为门槛值,I为一指标函数(相应的条件成立时取1,否则取0),μ为不可测因素。为了消除个体效应μ,每一个观测值都要减去其组内平均值,变换后的模型为:
在Stata12中通过OLS回归,采用网格搜索的方法找到使残差平方和最小时对应的成长性取值,即为门槛值γ1的估计值,即,S1(γ)表示残差平方和。
得到了参数估计值后,首先检验门槛效果是否显著,构建F检验统计量:
S0为不存在门槛值时的残差平方和,采用Hansen的“自抽样法”(Bootstrap)来获得F渐进分布,继而构造其经验P值;
接着检验门槛值的估计值是否等于真实值,构造似然比检验统计量:
根据Hansen构造的非拒绝域,即当LR1(γ0)≤c(α)时,其中c(α)=-21n[1-(1-α)1/2],α表示显著水平,说明门槛值的估计值等于真实值。存在多重门槛效应时可以在单门槛模型上进行扩展,模型设定为:
估计方法是先假设单一门槛模型中估计出的γ1^为已知,再进行γ2^的搜索,最终得到固定第一个门槛值下的第二个门槛值的残差平方和S2,通过最小化残差平方和得出第二个门槛值的估计值γ2^。本文可以固定第二个门槛值γ2对γ1进行再次搜索,从而得到其优化后的一致估计量γ1^。多重门槛模型的假设检验与单一门槛情况下相似。
四、实证分析
(一)模型的估计与检验
(1)门槛值的确定。本文的面板门槛回归估计采用Stata12软件进行分析。首先分别将债务规模和债务期限带到门槛模型中,分别搜索两者的门槛值。从表2可以看出,无论是在债务规模还是债务期限与企业价值的关系中,以成长性为门槛变量的情况下,成长性均在三重门槛效应上不显著或弱显著,而在双重门槛效应中非常显著。因此基于双重门槛模型建立以下两个模型:
注:P值和临界值均为采用"自抽样法"反复抽样1000次得到的结果;且*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01
门槛值的估计结果如表3所示。可以看出在债务规模与企业价值的关系中,成长性的门槛值为0.031和0.245;而债务期限与企业价值的关系中,成长性的门槛值为0.031和0.189。引起债务融资与企业价值两者之间关系发生变化的成长性分界点略有差异。为了便于对上市公司的成长性区间进行统一划分,本文统一依照债务规模的门槛值估计结果,将企业的成长性分为低成长型(Grow≤0.031)、中等成长型(0.031≤Grow≤0.245)和高成长型(Grow>0.245)三种成长区间。
各个年份不同成长区间内公司的数目如表4所示。通过比较可以发现,在每年的上市公司成长性区间内,高等成长性和中等成长性公司数目在逐渐减少,有可能是受国内外经济环境影响,加上国家宏观政策的调控,我国的经济增长出现下行压力,上市公司营业收入的增长速度放缓。
(2)成长性分组下的描述性统计分析。各个成长区间内公司财务指标的比较结果如表5所示。通过比较可以发现,高成长公司的托宾Q值高于低成长公司,说明成长性机会越多公司的价值也就越大;无论成长性的高低,公司的资产负债率均值均在50%以上,说明债务融资是企业维持经营发展的主要融资渠道;在上市公司的债务融资比例中,流动负债占比均值达到债务总额的80%左右,企业在进行债务融资时期限结构的选择偏好于短期债务,短期债务构成我国上市公司债务融资结构的主体。从企业的盈利能力即净资产收益率比较来看,高成长性企业的净资产收益率均值达到11.7%,而低成长性企业的净资产收益率均值仅维持在3.5%左右,说明企业的盈利能力会因为成长性的差异表现出较大的差距。同时,高成长性企业总资产报酬率的均值7.6%远高于低成长性企业总资产报酬率的4.1%,与我国6个月期的贷款利率5%相比,负债的税前扣息产生的财务杠杆作用可以在高成长企业得到发挥。
(二)面板模型的估计
(1)不同成长机会下债务规模与企业价值。从表6的结果来看,在低成长区间内,债务规模(资产负债率)与企业价值之间存在负相关关系,且在5%的水平上显著;在中等成长区间内,债务规模与企业价值之间存在显著正相关关系;但在高成长性区间内,债务规模与企业价值之间存在不显著的正相关关系。同时可以发现,盈利能力与企业价值之间存在正向关系,即盈利能力越高相应的企业价值就越大。因此可以得出假设一并没有得到证实的结论。
注:*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01,Leva,Levb,Levc分别为低、中、高成长区间的债务规模(资产负债率)。
(2)不同成长机会下债务期限与企业价值。从表7的结果来看,在低成长区间内,债务期限(流动负债占比)与企业价值之间存在显著的负相关关系,且负相关系在1%的水平上显著;在中成长性区间内,债务期限与企业价值存在不显著的正相关系;在高等成长性区间内,债务期限与企业价值之间存在显著的正相关关系。
注:*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01;Sda,Sdb,Sdc分别为低、中、高成长区间的债务期限(流动负债占比)。
(3)理论分析。对假设1不成立的分析。进行实证研究发现,推论出的假设1并没有得到实证的检验。依照Jensen&Meckling(1976)提出的代理成本权衡理论,当企业的股权代理成本和债权代理成本最小时的资本结构才能使企业的价值达到最大化。最优的资本结构应该是在债权代理成本和股权代理成本中进行最优权衡。在所有权与经营权分离的制度下,虽然所有者与经营者签订了一系列的契约,但是经营者是“理性人”往往会做出有利于自己效用最大化的决策,例如利用充裕的现金流量进行在职消费、为提升自己的控制权进行无效扩张企业规模等,产生了股东与经营之间的代理冲突,一方面引入债务可以约束经营者手中的现金流缓解股权代理成本,但另一方面增加债务的同时也增加了债务代理成本,而成长性会影响这两种代理成本的大小。实证研究结果与国外的研究并不一致,值得从我国特殊的经济制度背景及资本市场考虑,我国上市公司通过股权融资获得资金融通的渠道是增发配股,而在我国增发的重要条件基础是三年内加权平均净资产收益率不低于6%。表5中低成长性公司的平均净资产收益率为3.5%,说明低成长性公司的盈利能力差,连玉君(2006)认为低盈利能力使这类公司几乎不可能获得股权再融资,自有现金流也非常有限。如果低成长性公司在这种情况下通过增加负债融资来维持企业的经营和发展,较低的盈利能力使未来的收益难以支付债权人的利息,必将降低企业的价值。相反在成长性较好的公司,较高的净资产收益率使这些公司可以顺利获得增发配股的资格,获得大量的低成本资金,相应地公司的自由现金流也就会增加。债务的定期付息可以有效减少公司的自由现金流,约束经理人对现金流的滥用,也有利于加强对经理人的监督和激励约束经营者的机会主义行为。同时企业获得债务资本的成本较低,财务杠杆效益突出,所以有利于增加企业价值。但当企业的成长性过高,可投资项目的未来收益具有高风险高收益的特性,债务的增加容易导致企业将低成本的债务资本用于高风险的投资项目,而产生资产替代或者过度投资的非效率投资,对企业价值造成负面影响。虽然债务可以为企业价值带来正向影响,这种正向效应也被弱化了。所以对高成长性企业而言,债务的正向作用并不显著。
对假设2的分析。表7中在不同成长机会下,债务期限与企业价值的实证回归结果验证了假设二的结论。成长机会较多也就意味着企业未来的投资项目较多,企业对资金的需求也就越大,此时引进债务一方面可以增加企业的经营发展所需的资金,同时也可以发挥债权在公司治理中对经营者的约束作用;但另一方面从资金成本的角度来考虑,债务产生的利息使股东必须从未来的投资收益中支付一部分到债权人手中,股东为了使自己的大部分利益不被转移到债权人手中,会选择放弃部分净现值大于零的投资项目导致投资不足行为,而短期债务的资本成本较低,能够减轻企业原有债权人对新项目收益的分享,从而可以有效缓解股东的投资不足行为;在我国短期债务(流动负债)占了负债的绝大部分比例,企业对短期资金的依赖性较强,短期债务的资本成本率在4%-5%之间,远低于高成长性公司的资产收益率,高成长性公司可以利用负债发挥其财务杠杆作用,有利于企业价值的提升。而对于低成长性企业来说,虽然短期债务的资本成本较低及短期债务的不断到期可以监督经营者的代理行为,对企业价产生正面影响,但是从表7中也可以看出在我国低成长性公司的盈利能力较低,当短期债务到期,项目的投资收益不足以支付到期的债务利息时,企业往往会选择对短期债务进行展期,而这种短期债务的展期成本是其承受不了的,所以低成长性企业过多的使用短期债务反而会因为短期债务的不断到期使企业陷入“付息-展期”的财务困境之中,这种负面作用会大于短期债务带来的正面效应,不利于企业价值的提升;其次,我国低成长性企业伴随着低盈利能力,资产报酬率小于短期债务的资本利率,短期债务的财务杠杆作用在我国低成长性企业中并没有得到发挥;最后,我国上市公司的经营者存在注重建造“企业帝国”的动机,尤其是在投资机会较少的低成长性公司中,而长期债务能够通过抵押现有资产的收益限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为,从而限制企业的无效扩张。
五、结论与建议
(一)结论
本文采用面板门槛模型将上市公司按成长性划分为高、中、低三组,结合成长性差异研究债务规模及债务期限对企业价值的影响。研究得出,在高成长性公司中,债务规模的增加有利于企业价值的提升,并且在债务中短期债务更有利于缓解公司股东与债权人的代理冲突;而在低成长性公司中,债务规模的增加会导致股东股债权人的冲突增大不利于企业价值的提升,并且在债务中短期债务会对企业价值产生负面影响。虽然研究结论与假设一不同,但是这正与我国实际的融资情况所相符的,假设二验证了Flannery(1986)的观点,债务市场会形成高质量的公司选择短期债务融资而低质量的公司选择长期债务融资的分离均衡。通过分析发现,债务的财务杠杆作用在高成长性企业得到了一定的发挥,而在低成长性企业较低的盈利能力阻碍了债务资本的财务杠杆作用。
(二)建议
基于以上分析,本文提出如下建议:(1)上市公司应该全面了解自己所处的竞争地位,评估企业未来投资项目的收益性,根据自己所处的生命周期阶段判断公司未来的成长性;结合公司的成长性,衡量在“两权分离”的制度下重要利益相关者之间的代理冲突,针对企业存在的代理冲突可能带来的代理成本,选择合适的债务规模,充分利用债务资本实现企业价值最大化的财务目标。我国上市公司债务规模均值达到了50%左右,存在债务规模为1%的财务过度保守企业,同时也存在债务规模为99.6%的财务过度激进企业,而债务的过度保守和激进均不利于企业的长远发展,选择适当的资本结构是企业急需解决的问题。(2)上市公司应该调整债务融资的期限结构,充分利用长短期债务的不同作用增加企业价值。通过前文对上市公司描述性统计分析,可以发现我国债务市场存在对短期债务的依赖性,短期债务的比例达到债务总额的80%,而长期债务比例过少,部分企业甚至出现为零的情况,导致长期债务的利息避税、财务成本效应没有的到发挥。(3)政府、银行及证监会等重要的企业外部主体,应该充分利用自己的监管职能,在放松对企业债务融资条件的基础上,加大对债务融资资金使用动向的监管,以提高企业对债务资源的使用。中央人民银行决定,自2015年10月24日起,下调金融机构人民币贷款基准利率0.25%和存款基准利率0.5%,进一步降低了社会融资成本,虽然目前略偏宽松的货币政策促进资本流向有需求的企业中,但是根据银监会报告显示,不论是不良贷款余额还是不良贷款率,20015年均大幅攀升,不良贷款余额约9000亿增幅超过30%,不良贷款率上升至1.59%,说明我国的商业贷款仍存在许多问题。由于我国特殊的经济制度背景,上市公司存在股权融资偏好导致债务市场的发展滞后,债务融资存在着“门槛高、成本大、渠道单一”等问题,上市公司债务的主要来源是银行,银行成为企业债务融资的主要监管者,但是我国银行的监管主体作用并没有起到关键性的作用,企业的银行债务存在一种“严放贷、宽管制”的现象,这些问题和现象导致我国的债权治理效应弱化,达不到债务硬约束的条件。因此,政府和银行不仅应该放松债务融资的条件,更应该加强企业取得债务资金后的监管力度。
摘要：本文基于两类代理冲突与公司债权治理的角度,将成长性作为影响企业债权治理的一个关键因素,以2010-2014年我国上市公司的财务数据为研究样本,通过Hansen面板门槛模型找出成长性的门槛值,分析了成长性差异是否可以作为缓解代理冲突的重要基础。研究表明:成长性对债务规模和债务期限与企业价值间的关系存在显著的区间效应,表现为在低成长性公司中,债务规模、债务期限均与企业价值负相关;在高成长性公司中,债务规模、债务期限均与企业价值正相关。
债务融资与公司价值 篇4
随着经济体制改革的深化,我国公司的数量不断增加、公司的规模也在不断扩大。企业的产生以及持续发展离不开资金的支持。 公司资金主要来源于股东和债权人。债权人对公司日常管理的参与较少,所以对公司融资有一定约束。围绕债务融资,国内学者较多关注债务融资的规模、期限、担保等,江金锁(2011)对我国上市家族企业进行研究发现较之被出具非标准审计意见的公司被出具标准审计意见的公司所获得银行借款期限较长,但对债务成本的研究较少。债务成本不仅是公司筹借外部资金所付出的代价、债务成本的大小在一定程度上还反映出公司取得短期借款和长期借款的难易程度。一般来说,企业债务主要有三大来源,即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用,企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。商业信用是企业在经营过程中自然形成的负债,期限通常较短,而且往往与特定的交易行为相联系,在信用期内可以无偿使用, 无需支付利息。因此,本文只考察银行借款的成本。金融环境是企业的外部环境,主要包括宏观经济环境、市场环境、信用环境以及法律环境。金融市场是公司财务决策的基本环境,金融市场的发展程度,对公司外部筹资包括权益筹资和债务筹资的筹资规模及资本成本会产生影响。理论上,良好的金融环境主要有降低金融市场的运行风险、提高金融资源的配置效率。但是我国学术界对金融环境的深入研究比较少。国外重大的财务舞弊案例以及国内从早期的银广夏、琼民源等到最近的绿大地事件等一系列财务丑闻的不断曝光,外部审计师的审计监督越来越受到人们的关注。注册会计师以第三方的中立身份对公司的财务报告、内部控制、其他经济信息提供鉴证业务,提高了会计信息的可信赖程度。纵观国内外文献,审计监督对企业债务融资成本影响方面的研究大多集中于审计质量或审计师声誉。Pittman和Fortin(2004)提出聘请高声誉审计师的上市公司,其会计信息质量更高,而债务融资成本更低,进一步研究发现审计质量与债务融资成本显著负相关。陈俊(2011)以2001年至2006年沪深A股上市公司为样本研究发现,聘请高声誉审计师的上市公司更可能获得银行信用借款(即存在门槛效应)。但是,关于审计意见对上市公司债务融资成本的研究比较少。注册会计师发表的上市公司的财务报告审计意见作为会计信息披露的一个重要构成部分,审计意见类型也将影响股东、债权人要求的预期收益率或投资回报。企业的产权性质对债务融资成本的大小也是一重大因素,民营企业中小企业普遍存在贷款难融资难的问题。国有企业存在“预算软约束”再加上银行信贷方面得天独厚的政策优势,国有银行与国有企业之间依赖国家信誉,而民营企业,由于普遍存在缺乏“政府背景”,信贷风险和事后违约的预期成本均较高再加上我国没有独立的资信评估机构,银行对待给予它们的贷款十分谨慎。Allen等(2005)研究发现由于政府干预产生的隐性担保,1994年至2004年国有企业或国有控股公司固定资产项目资金来源中银行借款的比率大约为20%-30%,而民营企业比率仅为10%-20%。因此,在债务融资特别是银行贷款方面民营企业较国有企业处于明显的劣势地位。为了避免公司产权性质对债务融资成本的影响,本文集中分析金融环境、审计意见对民营上市公司的影响,深入探讨金融环境、审计意见两个外部因素对债务融资成本的影响并研究金融环境对于审计意见影响在债务融资成本定价作用中所扮演的角色;探讨在非标准审计意见下银行关联会不会改变审计意见在债务融资中的市场化定价。
二、研究设计
(一)理论分析与研究假设本文从以下方面进行分析并提出假设:
(1)公司特征、公司治理结构对债务成本的影响。我国企业外部债务融资主要是依赖银行借款,银行在信贷决策时会考虑公司特征。公司特征诸如公司规模、负债水平、盈利能力、利息保障倍数等显著影响公司的债务成本(Bhojraj和Sengupta,2003)。通常情况下, 企业规模越大,财务状况良好,营运能力、盈利能力和偿债能力良好等都可以使企业获得较低的债务成本。在公司治理结构方面,董事会的独立性以及股东的组成部分等因素对债务成本有一定影响。最近Bradley和Chen(2011)实证发现良好的公司治理有助于降低企业债务融资成本。一般而言,大型企业的信息不对称问题以及代理问题相对较小,大型企业固定资产等有形资产较多,债务担保等资金保障机制较完善,破产风险较小,因此大企业更容易取得长期借入资本,债务融资成本较低。与大型企业相比,中小企业通常管理者持股比例较高,管理者个人机会主义倾向较严重,并且中小企业风险较大随时都会出现破产清算的情形,使得股东债权人之间的代理问题在小公司中比较严重。所以在我国债权人保护较弱的情况下,为了避免小公司股东侵害债权人利益,债权人往往对小公司债务融资设置一些限制性条款,要求较高的债务融资成本。负债水平一般由公司资产负债率反映,资产负债率在一定程度上可以反映企业财务状况和财务风险,资产负债率超过70%的企业财务状况一般不稳定,财务风险也较高,出现资不抵债等破产迹象的可能性较高。Wiggins(1990)指出,财务杠杆较高的企业清算风险很大,负债融资成本较高。银行在进行信贷决策时往往要求借款企业用房屋、 建筑物等不动产做抵押或要求用小汽车等动产质押,企业以有形资产担保举借债务可以降低债权人因信息劣势而可能导致的信用违约风险,因此资产状况良好的企业可以降低其债务融资成本。债权资本和权益资本最大的风险差异在于债权人不参与企业的业务决策和经营管理。根据代理理论,管理层出于自身利益或股东的利益改变债务资金用途,引发过度投资现象。在委托代理关系下,债权人、股东、管理层三者的利益存在不一致性,而这种不一致性可以依靠债务公司内部治理机制加以改善,从而降低债权人的信息不对称风险以及债务人的违约风险。公司治理的核心框架主要包括以下两方面:一是董事会对经理层权力的监督和约束;二是其他机构或个人大股东的监督。关于公司治理结构对债务融资的研究侧重于关注债权人的信息不利地位。Anderson(2004)等通过对标准普尔500指标公司的研究发现,债务融资成本与上市公司董事会的独立性、审计委员会独立性、人员规模等呈反向关系。吴小峰(2009)对上市公司中江苏版块2006年至2008年的财务数据进行经验分析,研究发现,公司治理质量会降低公司的债务成本。因此,有效地公司治理会降低债权人的放贷风险,债权人会向内部治理完善的公司收取较低的风险溢价。
(2)审计意见、银行关联与债务融资成本的关系。银行在审核批准企业申请的贷款时,除了要求企业提供一般信息以外,还会要求企业提供近三年经审计的财务报告,可以看出,审计意见对股东和债权人等利益相关者具有决策有用性即不同类型的审计意见(标准无保留审计意见、带强调事项的无保留审计意见、否定意见以及无法表示审计意见,第一种称为标准审计意见,其余几种统称为非标准审计意见)会给利益相关者带来不同的经济后果。通常情况下,财务报告是投资者和债权人获取企业有关信息的重要来源。 但由于融资压力或其他因素的存在,公司可能会利用各种会计方法粉饰报表、操纵利润,打破会计信息质量的真实性特点,向市场传递错误的信息。审计行业是一个具有很强专业性和较高进入门槛的领域,审计人员必须具有职业资格才能为上市公司出具审计报告发表审计意见;审计师在执行审计工作过程中,必须按照审计准则的规定设计执行审计程序、获取审计证据,为被审计单位财务报表整体不存在由于舞弊或错误导致的重大错报风险获取合理保证。实施审计工作的最终结果是对被审计单位财务报表出具审计报告。 审计意见是内涵在审计报告中审计师工作成果的最为集中、凝练的表达,是审计报告的核心内容。作为独立与公司和投资者的第三方,审计师对财务报告的公允性和合理性发表标准或非标准的审计意见,提高财务报告的可信赖程度。审计的作用在于鉴证和监督, 审计师鉴证、监督上市公司经营活动的运行,作为中介服务者,审计师可以使被审计单位合法、合规、高效运行;作为审计结果的审计意见被上市公司利益相关者视为独立、客观、公正的信息来源。根据信息来源可靠性理论,个人面对不确定性,倾向于优先使用可信性来源的信息。当投资者面对来自上市公司对外公布的财务报告和审计师独立的审计意见时,投资者会更愿意相信审计师独立的审计意见。经过审计师审计的财务报告对债务投资者的决策具有重要意义。笔者认为,审计意见具有信息含量,对债权人来说有很好的信号传递作用。在审计师对财务报告发表了标准无保留审计意见的情况下,上市公司对外显示的财务状况、经营成果、现金流量以及其他重要信息,可能会进一步加强投资者对会计信息可靠性的认可。降低投资者感知的会计信息错报风险,从而增加投资者的信心。 标准审计意见可以向市场传递企业资产状况良好正常经营的信号,增强投资者的投资信心,改善企业融资约束,能否降低债务融资成本。胡奕明和唐松莲(2007)对我国上市公司的研究显示被出具标准无保留审计意见的企业获得更低的银行利率。如果企业被出具非标准审计意见通常表明审计师认为财务报告没有按会计准则的要求公允合理反映企业经济业务,管理当局可能隐瞒了重要的信息。一旦企业被出具非标准审计意见,企业股价、市场价值可能会缩水。债权人可能认为企业经营不善,企业面临的经营风险财务风险较高,银行等金融机构可能要求更高的贷款利率、更多的限制条款,甚至不向企业放贷。廖义刚等(2010)提出被出具了非标准审计意见的上市公司,次年银行贷款水平有显著的降低,魏志华等(2012)发现被出具非标准审计意见的上市公司,有显著更高的债务融资成本。李海燕、厉夫宁(2008)认为非清洁审计意见与公司利息支出率显著正相关。目前,我国资本市场尚不发达企业外部融资渠道相对单一,银行贷款在企业融资结构中占据主导地位,是企业融资的首选。银行信贷决策会基于会计信息评估企业财务状况和违约风险。由于信息不对称,上市公司进行盈余管理的动机或压力强烈,盈余管理的水平较高,会计信息质量难以评价。Dye(1993)提出解决信息不对称的重要机制之一是聘请审计师,高质量的审计师可以提高会计信息质量缓解银企关系,降低资本成本。虽然审计意见可以在一定程度上影响债权人对公司财务状况、偿债能力等情况的判断,但是不少研究学者提出审计意见具有固有局限性,如审计意见购买(上市公司避免非标审计意见的方法大致有以下三种:一是接受审计调整;二是收买或威胁现任审计师;三是更换审计师,即上市公司通过变更审计师来获得较满意的审计意见的行为,被称为“意见购买”(opinion shopping))。当存在某种机制可以干扰银行的贷款决策时,可能会降低审计信息在债务融资中的定价作用。所以很多企业引入银行关联机制。
在实务操作中,很多民营上市公司为了规避银行的预算约束和信贷歧视,更为了降低非标准审计信息带来的负面影响,会引入银行关联机制。孙铮(2005)提出,关系和声誉机制对于债务契约的履行起到了重要作用。银行关联是指非金融类企业聘请具有银行工作背景的人员担任公司高管,从而使非金融类企业与银行等金融类机构形成紧密的关联。银行家加入非金融类企业可以解决银行与企业之间的信息不对称问题,为企业贷款向银行提供隐性担保,增强企业的信誉,改善银企关系,从而理论上企业可获取更大规模、更低成本的银行存款。Ciamarra(2006)通过对美国上市公司的研究,发现任命银行背景的董事有助于企业获得更多的贷款,降低债务融资与有形资产之间的相关性,并减少企业的债务融资成本。我国自古以来就有重视关系的文化传统,从某种意义来说,关系不仅是一种资源,而且是一种能够调动和获得资源的资源,边燕杰和邱海熊(2000)认为这种资源就是企业的社会资本。邓建平(2011) 以我国2004年至2008年583个A股民营上市公司为研究样本,研究发现,当企业被出具非标准审计意见之后,其借款融资显著减少, 而银行关联显著降低了非标准审计意见对债务契约的负面影响。我国自古以来就有重视关系的文化传统,从某种意义来说,关系不仅是一种资源,而且是一种能够调动和获得资源的资源,边燕杰和邱海熊(2000)认为这种资源就是企业的社会资本。基于以上分析, 提出以下假设:
假设1:被出具非标准审计意见的上市公司承担更高的债务成本
假设2:银行关联可以降低债权人对审计信息的敏感性
(3)金融环境、审计意见与债务成本。金融环境提供了金融投融资主体的活动范围和服务对象,影响甚至决定后者的运行机制和生存状况。良好的金融生态环境是金融、经济和谐发展的根本保证,也是社会主义市场经济体制建设得以顺利进行的有力保障。因此,重视和加强金融生态环境建设意义重大。在金融环境较为完善的市场中,市场化程度高、政府对企业和银行的干预度降低、金融体系健全、资本市场发达、资源配置效率优化,是否都有利于公司获取较低成本的债务资金?魏志华(2012)等发现良好的金融环境有助于上市公司获得低成本的债务融资,朱凯、陈信元(2009)得出的结论为金融生态环境的改善可以降低公司的融资约束。我国经济尚处于转轨时期,银行不良贷款的形成以及企业违约的因素比较复杂,有不适当的行政干预,有法制不健全、执法不严格的影响,有客户质量和行为方面的影响,还有其他更为复杂的体制因素。这些因素和成熟的、发达的市场经济下的企业违约因素并不相同,其中大多与金融生态等外部环境不健全有关。在金融环境较差的金融市场中,往往意味着投资环境不完善,融资渠道不畅通等问题,使得有限的信贷资源弥足珍贵,“僧多粥少”的现象使融资难的问题更加突出,“物以稀为贵”也可能导致债务融资成本的上升。金融环境的不发达还显示出缺乏相应的投资者保护机制、公司信息透明度下降、公司信用水平较差等问题,金融市场难以保证投资者获得合理回报,投资者就会提高预期收益率,增加公司的外部融资约束。Rajan和Zingales(1998)认为信息不对称是影响金融环境的关键因素,在不同的金融环境下,投资者对于信息的识别和运用能力有所差异。在欠发达的金融环境中,投资者尤其是债权人无法根据上市公司提供的有限信息,进行有效识别以及进行决策,逆向选择问题就会凸显,提高平均债务融资成本。审计意见在信贷资源配置中扮演重要角色,在不同财务决策基本环境———金融环境中,审计意见类型对公司债务融资成本的影响会有所不同。根据以上分析假定投资者能够识别审计意见类型所隐含的信息不对称程度并对所投资金予以分别定价,从而出现不同成本的债务融资,显然这种能力与金融环境的差异是密切相关的。朱凯和陈信元(2009)提出审计意见对资源配置的影响深受金融市场发展程度的制约。审计意见对资源配置的引导作用依赖于市场环境,在欠发达的金融环境中,较多的非市场化操作以及政府的干预使得审计监督不能完全发挥作用,关系性融资成为主要融资方式,金融市场上资金配置被部分机构或利益集团操纵,资金更多地流向与商业银行等金融机构关系密切的公司,债权人较少参考公司的信用风险,使得审计监督失去应有的作用外部监管者未能充分发挥作用。逆向选择问题凸显,因此,审计意见类型对债权人作用不大,而在金融环境较好的地区,外部审计可以有效揭示公司的经营风险、降低信息不对称。审计意见能否成为债务市场化定价的标准?基于以上分析,提出假设:
假设3:金融环境越完善,民营上市公司债务成本越低
假设4:良好的金融环境有助于增强审计意见的债务融资定价
(二)样本选择与数据来源本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本,本文的数据来源于深圳证券交易所、巨潮资讯网以及色诺芬数据库。
(三)变量定义和模型建立本文选取变量如表(1)所示。(1)债务成本。本文采用两个指标衡量债务融资成本:利息费用占比(Cost1),即利息支出占总负债的比重;Cost2,利息支出与银行手续费之和占总负债的比重。(2)金融环境。本文选择中国社会科学院金融研究所发布的《中国城市金融生态环境评价》指数来衡量各地区的金融环境。(3)控制变量。本文主要采用如下变量作为控制变量:公司规模Size、资产负债率Lev、盈利能力Roa、利息保障倍数IPM、行业变量Ind。为检验本文的研究假设,本文分别构建了如下多元线性回归模型:
Control Variables代表模型中的控制变量。模型1用来检验假设1和假设2,主要考察审计意见类型对债务融资成本的影响,交叉项BC×Opinion用来研究银行关联是否有利于获得非标准审计意见的民营上市公司取得较低成本的银行贷款。模型2用来检验假设3和假设4,主要考察金融环境Eindex对债务融资成本的影响、交乘项Eindex×Opinion检验良好的金融环境是否有助于增强审计意见的债务融资定价作用。
注:括号内为t检验值;***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。
三、实证检验分析
(一)审计意见、审计意见与债务成本表(2)显示,审计意见Opinion的回归系数在1%水平上显著为负,表明获得非标准审计意见的民营上市公司获得的更高成本的债务融资成本,从而验证假设1;交乘项BC×Opinion的回归系数在5%水平上显著为负,这显示出如果公司年报被出具非标准审计意见时,引入银行高管可以缓解非标准审计意见在债务融资成本上的不利影响,从而验证假设2。
(二)金融环境、审计意见与债务融资成本表(3)显示,金融环境Eindex的回归系数在1%水平上显著为负,表明金融环境与债务融资成本显著负相关,良好的金融环境有助于降低民营上市公司的债务融资成本,从而验证假设3;交乘项Eindex×Opinion的回归系数在5%水平上显著为正,表明良好的金融环境有利于外部审计充分发挥降低信息不对称的功能,从而验证假设4。
注:括号内为t检验值;***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。
四、结论
本文通过信息不对称以及信号传递理论,选取2008年至2011年A股民营上市公司为研究样本,实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现,影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外,外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资。非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称,被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本,良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用,提高信贷资源的配置效率。债务融资是企业主要的外部资金来源,债务融资可以直接影响企业的经营效率,并且可以影响社会资金的流向和配置效率,对经济增长具有重要作用。所以,为了改善民营上市公司债务融资,可从以下两方面入手:一是公司财务报告的审计意见,这主要要求上市公司本身加强公司治理以及合理、合法、合规经营等;二是改善金融环境。改善金融环境,有利于优化区域环境,更好地促进地区经济发展。无论是我国发达地区还是发达国家的经验都表明:投资环境特别是法律、制度等软环境是决定一个地区竞争力最重要的因素。只有真正从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护,形成一个良好的区域金融生态,才能真正从内在机制上激发起创业和投资热情,从而在制度上保障一个地区社会经济的持续稳定健康发展。同时,改善金融生态,有利于提高企业和广大群众的诚信意识和风险意识,促进社会信用体系建设。
摘要：影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外,外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本,实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现:良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资,非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称,被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本,良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用,提高信贷资源的配置效率。
债务融资与公司价值 篇5
债务融资能够影响公司治理, 从而对公司业绩产生影响。而债务融资在公司资本构成中的比重是由资本结构来衡量的。有关债务融资与公司业绩关系的实证研究, 学术界大致分为两大方向。一个方向是以MM定理为中心, 主要探讨企业价值与资本结构之间的关系, 即债务融资在公司融资结构中的比重发生变化时, 企业价值如何发生变化。这方面的研究是资本结构主流学派, 研究文献最为丰富。如李义超、蒋振声 (2001) 应用混合数据采用截面分析与TSCS分析方法, 对我国上市公司资本结构与公司业绩的关系进行了实证研究, 得出它们之间负相关的结论。于东智 (2003) 以总资产收益率和主营业务利润率为代表公司业绩的指标, 将资产负债率、行业、公司种类、年度哑变量作为解释变量进行回归分析, 得出负债比例与公司绩效指标之间显著负相关的结论。另一个方向着重研究影响企业资本结构的各种因素, 属于资本结构决定因素学派, 在该学派中有很多文章认为公司业绩是债务融资的影响因素之一。泰特曼 (Titman) 、威塞尔斯 (Wessels) (1988) 认为企业过去的盈利能力, 即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素。吕长江、韩慧博 (2001) 采用逐步回归的方法, 考察了企业获利能力 (净资产收益率) 等指标对企业资本结构的影响, 得出负债率与企业的获利能力负相关的结论。可见, 债务融资与公司业绩之间存在双向影响的关系, 因此, 我们用Granger因果检验的方法来考察债务融资对公司业绩的影响。
二、债务融资对公司业绩影响的理论分析
债务融资有公司治理作用, 对公司业绩会产生影响。但并不是债务越多公司业绩就越好。因为, 债务融资具有两面性, 既有有利于公司治理的积极的一面, 同时也有增加公司成本减少公司业绩的消极的一面。Jesson和Meckling (1976) 的代理成本理论认为, 公司的债务融资决策取决于代理成本。他们把企业作为契约结点, 定义并区分了两种类型的利益冲突:一是股东和经理之间的冲突;二是股东、经理和债权人之间的冲突。Jesson和Meckling经过分析认为, 债务融资可以缓解股东与经理的利益冲突, 从而减少管理行为的代理损失, 即减少股权代理成本;但债务融资又可能产生新的冲突, 即股东、经理和债权人之间的利益冲突, 由此导致另一种代理成本的产生, 即债权代理成本。因此, 债务融资对公司业绩的影响具有两面性。结合后来学者对债务融资在公司治理中的作用和在其他方面对公司的危害研究, 使人们更加清楚地认识到债务融资对公司正反两方面的作用。
(一) 负债的积极效应
负债的积极效应主要通过以下方面发挥作用: (1) 债务融资的股权结构效应。债务融资的股权结构效应是指在其他条件不变的情况下, 增加债务可以优化公司的股权结构, 从而降低股东和管理者之间的代理成本, 提高公司绩效。Jensen和Meckling (1976) 指出, 现代股份制企业中普遍存在股东和经营者的冲突。由于经营者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的资源。经营者可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲, 而在其不拥有100%的股权时又不需要为此付出完全的成本, 故而公司的业绩会减少。当公司的规模一定时, 在经营者对公司的绝对投资不变的情况下, 增加投资中的债务融资比例可以降低公司对外部股权资金的需要, 间接提高经营者的持股比例, 经营者挥霍的成本也就相应增大, 因而这种侵占行为就会有所减轻。于是债务融资起到了减少代理成本的作用, 使经营者与股东的目标函数趋于一致, 从而缓和股东与经营者之间的冲突, 降低代理成本。负债越多, 经营者持股比例越高, 这种缓和效应就越突出。另外, 在股权分散的情况下, 增加债务融资可以提高股权的集中度, 增加大股东的监督力度。Berle和Means认为, 股权分散会导致“搭便车”的现象, 从而造成对管理者的监督困难, 因此股权集中度与公司业绩之间存在正相关关系。Shleifer和Vishny也支持上述结论, 他们认为大股东的存在减少了管理者的机会主义, 从而降低了管理者与股东的直接代理冲突。因此, 负债越多, 股权集中度越高, 大股东对管理者的监督力度就越强, 股东和管理者之间的代理成本就越低, 公司业绩就越高。 (2) 债务融资的控制权转移效应。Grossman和Hart (1982) 认为, 如果破产对管理者来说成本很高, 即破产可能使管理者的声誉受到损害, 或者经理不再对公司具有控制权, 那么, 债务的增加由于会使公司破产的可能性变大, 因而能够激励经理努力工作, 减少偷懒和在职消费的问题。现代企业理论认为, 公司的所有权是一种状态依存所有权或相机控制权, 即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时, 企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的, 包括两种处理方式:一种是清算, 即把企业的资产分拆卖掉, 按债权的先后顺序对收益进行分配。清算的结果是经营者丢掉了饭碗。另一种是重组, 即由股东、债权人和经营者进行协商并提出方案。如果重组价值大于清算价值, 破产企业就可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注入新资金等, 同时还会更换经营者。负债的存在使企业产生了破产的可能, 为了避免破产, 保住自己的职位和管理利益, 经营者会减少个人享受, 更加努力地工作, 并做出更有利于提高企业价值的投资决策, 即经营者的行为会更倾向于保护股东的利益, 从而减少了代理成本。因此, 从这个意义上来讲, 债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制, 它对经营者形成了无形的监督作用。 (3) 债务融资的自由现金流量效应。债务融资的自由现金流量效应是指负债能有效地约束管理者未来支付现金流量的承诺, 避免管理者对企业自由现金流量低效率的滥用, 提高公司业绩。Jensen (1986) 指出, 公司股东和管理者之间在自由现金流量的使用上存在利益冲突, 管理者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其以股利的形式还给股东。因为, 管理者即使将自由现金流量用在低收益的项目上, 也能扩大企业规模, 而随着企业规模的扩大, 管理者的个人声誉和在职消费都会得到提高, 所以管理者具有过度投资的倾向。Harris和Raviv (1990) 、Stulz (1990) 的研究表明, 举债可以剥夺管理者在自由现金流量上的自行支配权。因为, 债权人要求管理者按时依约还本付息, 并且要求企业用现金偿还, 如果管理者违约, 债权人就可能要求公司破产清算归还他们的债务, 管理者出于对企业违约破产后自己名誉受损的担心, 必然会减少用于满足其个人私利的自由现金流量。因此债务的利用减少了企业的自由现金流量, 降低了企业的投资能力, 缩小了经营者从事低效投资的选择空间, 约束了经营者过度投资的倾向, 抑制了经营者的在职消费。同时Jensen还认为, 虽然股东可以通过要求管理者定期发放一定金额的股利的方式约束管理者对自由现金流量的使用, 但股利政策不像债务政策那样具有法律上的约束力。因此, 负债利息比股利政策更有助于防止公司在低收益的项目上浪费资源, 从而可以提高公司的经营效率。管理者可能对过多的自由现金流随意使用, 但债务使得企业必须在将来还本付息, 否则债务人将提出破产清算程序。因此, 债务减少了管理者对公司自由现金流的滥用, 从而减少了代理成本, 降低了公司发生财务困境的可能性。 (4) 债务融资的监督效应。债权人将资金借贷给企业前, 会详细了解企业对借贷资金的使用方式, 目的是根据债务人对资金使用的风险大小来确定贷款利率。当债权人将资金借贷给企业后, 为了确保资金的安全性, 即考察企业能否按时还本付息, 同时, 也为了防止企业将借贷资金用在风险更高的项目上, 债权人会定期察看企业的财务报表, 无形中起到了对管理者的监督作用。Fama认为, 债权人 (尤其是大债权人) 专业化的监督可以减少股东的监督工作, 并使监督更有效。
(二) 负债的消极作用
负债也能导致股东和债权人之间的利益不一致, 并增加公司的代理成本, 从而减少公司的业绩。负债引起的代理成本问题主要有两种形式:一是Jensen和Meckling (1976) 提出的资产替代 (asset substitution) 问题。另一种是Myers (1977) 提出的投资不足 (underinvestment) 问题。 (1) 负债的资产替代效应。根据资本资产定价模型, 如果投资项目的风险越大, 可能的期望收益分布方差就越大, 就会导致股权价值升高和债权价值相应降低, 财富将自债权人转移到股东手中。Jensen和Meckling认为, 当公司的投资项目产生大量收益时, 股东得到超过负债账面价值的大部分收益;然而当公司的投资项目失败时, 股东只受有限责任的约束, 而债权人则承担了项目失败的后果。因此, 上市公司股东与债权人之间产生代理冲突的根本原因是股东可能改变公司资产的使用方向, 导致公司的经营风险和财务风险发生变化, 从而转移和侵吞债权人财富。理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为, 从而要求得到较高的回报率, 由此导致了负债的一种代理成本即为防止资产替代所发生的成本。另外, 债权人还可能在债务契约中增加附加条款用来防备股东与债权人的利益冲突, 如在债务契约中明确规定负债融资不能改变原投资项目, 若改变则要给债权人利率补偿等, 以防止股东资产替代行为。但这些附加债务条款的增加, 将会给企业带来相应的监督和执行方面的代理成本。 (2) 负债的投资不足效应。债权人具有优先的收益索取权及企业破产时财产的优先求偿权。也就是说, 股东承担着公司投资的全部资本成本, 却只能得到投资净收益中经债权人索取后的那部分剩余, 而且公司的负债比例越高, 股东得到剩余的那部分收益也就越少。因此, 尽管公司面临一个净现值为正的投资项目, 在最终风险由股东承担的情况下, 股东只要没有从中获得与之所承担风险相对应的报酬, 就会拒绝将资本投入到这个净现值为正的投资项目中去。因此, 无债务融资的公司只要项目的净现值为正, 就会选择该项目, 而有负债的公司则可能会背离这个原则, 即股东对净现值为正的项目存在着投资不足的激励。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时, 就会对企业可能出现的非最优决策行为要求获得价值补偿, 由此导致了负债的另一种代理成本即为防止投资不足引发的成本。债务融资引起投资不足的另一种表现为, 公司的管理者很在乎自己的声誉, 因此他们希望公司能够平稳运行, 不出现大的经营波动, 为了实现这一目的, 管理者倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目, 而可能不是真正意义上价值最大化的项目。另外, 如果公司没有逾期归还贷款的不良记录, 公司的良好信誉还能降低未来债务融资的成本。因此, 管理者为了以后便于债务融资也有可能选择相对安全的次优项目。从这个意义上讲, 债务融资可能是公司缺乏创造性与进取心的主要原因之一。我国很多民营企业资产负债率极低的原因除了是前文中提到的债务融资引起的两种负效应外, 债务的代理成本还可能由以下情况引起:过度发放股利, 实施变相撤资行为。这将提高债权人承担的风险, 降低债权价值;资产转移。在股东控制下, 企业可能会采取关联交易、为第三者提供担保等多种方式转移企业资产;进一步较大规模地借入新债务;由于信息不对称引起的代理成本。与前面的情况类似, 债权人在事前都会对这些情况有所预计, 并要求在贷款或债券条款中加入保护性条款, 对企业股东的行为做出严格的限制, 从而增加了企业债务融资成本, 提高了企业加权平均资本成本, 最终减少了公司业绩。以上分析了债务融资对公司业绩的两面效应。由此, 我们可以看出债务融资对公司业绩的影响是通过债务融资的正负两面效应的博弈来实现的。如果企业债务融资的正负两面效应博弈的结果是正效应大于负效应, 则债务融资对公司业绩的影响就是正影响, 即债务融资能够增加公司业绩, 反之则反是。
三、债务融资与公司业绩关系的Granger因果检验
在经济分析中, 常常要对经济变量之间的因果关系做出判断。如判断两个序列A、B之间的关系, 是A影响了B还是B影响了A, 或者两者呈现相互影响的关系。尽管人们可以根据经济理论对变量间的因果关系做出初步判断, 但由于经济理论所依据的前提假设不一致, 在复杂的经济系统中, 有时单凭经济理论很难做出合理的判断, 甚至对同一条件下的一对变量间的因果关系会做出完全相反的判断。而Granger因果检验正是研究两个经济变量之间关系的一种有效方法, 它能透过随机性和不确定性的经济现象, 揭示经济变量之间的因果关系, 进而了解经济现象的本质属性, 为制定合理、有效的经济政策提供理论依据。因此, 它在认识经济变量之间关系的研究中得到了越来越广泛的应用。本人分别对每个样本公司代表债务融资和公司业绩的指标序列作Granger因果检验, 判断每个样本公司债务融资与公司业绩之间是否具有因果关系。如果多数样本公司的债务融资是公司业绩的Granger成因, 则可以证明在我国上市公司中是债务融资影响公司业绩。
(一) 变量与样本
本文选择了净资产收益率 (Roe) 来反映公司业绩, 采用资产负债率 (Debt) 来衡量资本结构。由于行业发展状况不同, 行业所处的宏观环境不同, 导致了不同行业的企业具有不同的资本结构, 也被很多学者所证明。因此, 在本文资本结构与公司业绩相关性的研究中, 我们选择专门针对一个具体行业来进行研究。所选的行业是制造业中的机械设备制造业。因为该行业属于传统行业, 具有一定代表性, 并且上市公司数量较多, 便于我们选取样本。由于Granger因果检验模型对于数据长度的要求, 选取了机械设备制造业中上市时间大于10年的上市公司作为研究样本。因为选择净资产收益率作为衡量企业经营业绩的指标, 如果某家上市公司某年度净资产为负值, 则该上市公司该年度的净资产收益率就无法计算, 所以, 本文剔除净资产曾经出现负值的几家上市公司。最后, 我们挑选出48家上市公司作为研究样本。研究对象为1995年至2004年的半年度数据。数据来源于《WIND数据库》、《CSMAR数据库》。
(二) 描述性统计分析
通过统计软件EVIEWS对48家上市公司1995年至2004年十年的净资产收益率和资产负债率进行描述性统计分析, 简化得到如下结果见 (图1、图2) 。从 (图1) 、 (图2) 中可以看到: (1) 净资产收益率逐渐降低。从总体上看, 样本公司经营业绩有明显下降趋势, 从1995年的14%下降到2001年的3%, 虽然2002年开始有所回升, 但到2004年仍然只有7%。这种趋势在一定程度上反映了经营者努力水平的下降。这可能是由于我国上市公司“重股轻债”造成的, 因为“重股轻债”所带来的问题之一就是经营者忽视对投资项目的可行性研究, 从而造成资本使用效率低, 公司业绩下降。 (2) 资产负债率偏低。从图2中可以看出, 从1995年到2004年样本公司的平均资产负债率最高为52%, 最低时为44%, 与欧美国家平均55%的资产负债率, 日本、韩国平均75%的资产负债率相比较低。我国上市公司普遍存在资产负债率偏低的现象, 这是由于对公司来讲, 向银行借贷要考虑利息成本和承担风险的能力, 而通过证券市场筹资则成本会比较低。所以我国上市公司充分利用了证券市场的融资功能, 更倾向于在证券市场上募资, 这是造成上市公司资产负债率普遍偏低的最主要原因。 (3) 资产负债率与净资产收益率的变化趋势相同且有一定的超前性。资产负债率在1998年达到最小值, 然后开始上升, 而净资产收益率在2001年达到最小值, 然后开始上升。由此可以看出, 资产负债率与净资产收益率的均值变化趋势都呈U形。并且资产负债率与净资产收益率相比先于到达低点且先于净资产收益率开始上升。因此, 资产负债率与净资产收益率相比具有一定的超前性。由此可以初步得出结论, 资本结构影响公司业绩。
(三) 资本结构与公司业绩的Granger因果关系检验
其因果关系可通过以下方面进行检验: (1) 单位根检验。Granger因果检验要求参与检验的两个序列是平稳的或者是同阶平稳的。因此, 若要对净资产收益率 (ROE) 和资产负债率 (DEBT) 两个序列进行Granger因果检验, 首先要对这两个序列进行单位根检验, 考察序列的平稳性。如果一家公司的净资产收益率序列和资产负债率序列都是平稳的或者是同阶平稳的, 就可以对这家公司的这两个序列进行Granger因果检验。本文拟采用ADF检验的方法来检验序列的平稳性。分别对这48家上市公司的资产负债率和净资产收益率序列进行单位根检验, 下面以飞亚达A (000026) 这家上市公司为例, 简要介绍一下单位根检验过程。根据资产负债率和净资产收益率的形态确定ADF检验的线性模式见 (图3、图4) 。
从上图我们可以看出, 这两个序列在形态上都有明显的时间趋势和截距, 所以本文选取包括常数项和时间趋势项形式的ADF检验。ADF检验的结果为 (表1) 。由 (表1) 可知序列ROE的t统计量值为-4.957317, 小于显著性水平为1%的临界值-4.416345, 可以拒绝原假设;序列DEBT的t统计量值为-4.753190, 小于显著性水平为1%的临界值-4.498307, 也可以拒绝原假设。表明序列ROE和序列DEBT的原序列是平稳的, 从而判断飞亚达A (000026) 的净资产收益率序列和资产负债率序列均为平稳序列。重复上面的ADF检验步骤, 我们对所有48家样本公司进行单位根检验。对净资产收益率序列进行ADF检验结果表明, 在48家样本公司中有31家公司的净资产收益率序列是平稳序列, 有15家公司的净资产收益率序列是一阶单整序列, 还有2家公司的净资产收益率序列是二阶单整序列。对资产负债率序列的ADF检验结果表明, 有20家样本公司的资产负债率序列是平稳的, 有28家公司的资产负债率序列是一阶单整序列。因此, 能够进行Granger因果检验的样本公司有35家, 其中净资产收益率序列与资产负债率序列都是平稳序列的公司有20家, 净资产收益率序列与资产负债率序列均是一阶单整序列的公司有15家。
(2) Granger因果检验。Granger解决了x是否引起y的问题, 主要看现在的y能够在多大程度上被过去的x解释, 加入x的滞后值是否使解释程度提高。如果x在y的预测中有帮助, 或者x与y的相关系数在统计上显著时, 就可以说“y是由x Granger引起的”。Granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响, 则称它们具有Granger因果关系。本文对符合条件的35家样本公司进行Granger检验, 以期发现净资产收益率和资产负债率之间的相互关系。对于Granger因果检验中滞后阶数的选取我们采用SC信息准则, 选择SC值最小时的滞后阶数。由于本文样本公司的时间序列数据较短, 因此, 本文只比较滞后1-4阶的SC值。以飞亚达A (000026) 为例, 滞后1-4阶的AIC和SC值如 (表2) 。
根据 (表2) , 当滞后期取2时, 方程的SC值最小, 因此确定Granger因果检验的滞后阶数为2。当取滞后阶数为2时, Granger因果检验结果如 (表3) 。
从 (表3) 可知, DEBT不能Grange引起ROE的概率为0.80894, 而ROE不能Grange引起DEBT的概率仅为0.07173。因此, 对于飞亚达A (000026) 这家样本公司而言, 资产负债率不能Granger引起净资产收益率, 而资产负债率在10%的显著性水平下是由净资产收益率Granger引起的。用相同的方法对这35家样本公司进行Granger因果检验, 采用10%的显著性水平判断F统计量的显著性, 现将35家样本公司的Granger因果检验结果总结在 (表4) 中。通过检验结果, 我们发现“ROE是由DEBT Granger引起的”公司样本比例高达68.6%, 而“DEBT是由ROE Granger引起的”样本比例只有25.7%。说明在我国上市公司中, 绝大多数企业的债务融资规模发生变化时, 相应的公司业绩也发生了变化;而当企业的业绩发生改变时, 只有少部分企业对融资结构进行了相应的调整。因此, 本文支持债务融资影响公司业绩的结论, 而对于公司业绩作为融资结构的影响因素, 本文认为在我国上市公司中不具有普遍性。“ROE是由DEBT Granger引起的且DEBT也是由ROE Granger引起的”公司样本比例为8.6%, 表明只有一小部分上市公司的融资结构与公司业绩具有相互影响的作用。“ROE不能Granger引起DEBT且DEBT也不能Granger引起ROE”的公司比例为14.29%, 说明上市公司中融资结构与公司业绩相互之间没有关系的公司比例为14.29%。表明这部分企业在改变融资结构时, 公司业绩没有发生相应的变化;同样, 公司业绩发生变化时, 融资结构也没有进行相应的调整, 企业融资结构与公司业绩之间没有相关性。
四、结论
本文以我国上市公司为研究对象, 考察了债务融资对公司业绩的影响。首先在理论上阐述了债务融资对公司业绩影响的原理, 然后通过实证来检验债务融资是否对公司业绩产生影响。由于债务融资与公司业绩二者之间具有相互影响的关系, 因此, 我们实证检验采用的是Granger因果检验的研究方法。实证检验后我们得到的结论是, 在我国上市公司债务融资与公司业绩之间的关系中, 债务融资的变化对公司业绩起着主导作用, 公司债务融资比例的变化能够影响公司的业绩。这说明, 我国上市公司债务融资在一定程度上发挥了它的治理作用, 对公司业绩产生了影响。
参考文献
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债务融资与公司价值 篇6
20世纪30年代, Berle和Means对所有者与管理者之间的代理问题进行了开创性的研究。 他们的研究表明, 在股权分散的公司所有制模式下, 股东几乎没有能力和动力掌握公司控制权。 管理者所拥有的直接决策权, 成为掌握公司控制权的主体。管理者的权力可以为自身带来一定的“在职”利益收入, 一旦失去了管理者职位, 则这种“在职”收益也将随之消散, 因此, 管理者在面临 “失职” 压力下会采取维护自身职位的行为和最大化其自身利益的行为, 这种行为被称为管理防御行为。许多国内外学者对管理防御行为作了大量的研究, 但纵观这些研究文献, 对管理防御中管理者权力的研究并不多见。然而在我国特殊的资本市场大环境下, 在大多数企业国家控股以及法律对小股东保护不够而造成的内外部监督控制弱化的情况下, 我国企业中管理者拥有的权力是相对较大的。
另一方面, 自20世纪50年代Modigliani和Miller开创性地提出MM无关性定理以来, 资本结构理论就一直成为现代公司财务理论研究的核心主题, 经过半个多世纪的发展和演化, 相继形成了权衡理论、代理成本理论、 优序融资理论、 市场择时理论和管理者惰性理论等。 然而, 纵观资本结构理论研究文献, 很少有相关研究集中考察管理者权力对资本结构的影响。
经典的权衡理论认为, 公司存在一个最优或目标债务水平, 这个目标债务水平是公司在对债务融资的收益与成本之间进行权衡而确定的。 债务融资对公司价值具有影响, 首先债务融资的成本要远低于权益融资的成本, 因此, 债务融资可以降低企业的资本成本, 进而增加企业价值;其次债务融资的利息在税前支付, 具有节税功能;再者, 大量的研究表明, 债务具有治理效应, 能够降低公司自有现金流代理成本, 促使管理者努力工作, 防止过度投资, 进而缓解管理者与股东之间的利益冲突。然而, 债务融资决策本身就存在代理问题。 由于债务融资会给企业带来财务危机或破产风险, 这种风险将危及管理者职业安全和人力资本价值。因此, 在缺乏内部和外部监督的情况下, 管理者会选择规避债务融资而选择权益融资。因此, 管理者权力对企业债务融资决策具有重要的影响。 本文将利用我国民营上市公司的财务数据和治理数据, 实证考察管理者权力对公司债务融资决策的影响。
二、理论分析和研究假设
债务融资决策中存在的管理者与股东之间的利益冲突源于管理者会选择自身利益最大化而不是股东财富最大化的债务水平。 Berle和Means (1932) 在其经典名著 《 现代公司与私有产权》一书中指出, 规模经济和技术变迁导致企业规模越来越大, 企业的融资形式也由间接融资形式为主转变为由直接融资形式为主, 这使得公司的股权分散在众多的小投资者手中, 从而不拥有或拥有很少公司股份的管理者完全掌握了公司的控制权。 由于公司股份分散在众多投资者手中, 持有很少股份的投资者既没有动力也没有能力对管理者进行监督, 与此同时, 管理者对公司资源拥有足够的控制权, 但却不拥有或很少拥有所有权, 从而导致现代公司所有权与控制权的分离。 由此也形成股东与管理者之间的委托代理关系。
管理者偏好于低风险以保护他们无法分散的人力资本风险 (Fama, 1980) , 并且管理者倾向于规避由于债务融资带来的经营业绩压力 (Jensen, 1986) 。 由于债务具有固定的还本付息的义务, 当公司经营业绩不好时, 可能导致企业无法按期还本付息, 进而导致企业破产清算和管理者失去管理者职位。 因此, 债务融资会给企业带来财务破产风险, 也将损害管理者的人力资本价值。 所以, 从委托代理的角度看, 管理者自身不愿意进行债务融资, 而偏向于财务风险相对较小的权益融资。
Berger、Ofek和Yermack (1997) 利用美国452家工业企业的数据实证研究发现, 企业的债务水平与管理者职位巩固程度显著负相关, 尤其当管理者的任期较长、 管理者薪酬激励较弱和董事会总不存在较强的监督时, 公司的债务水平较低; 对他们采用债务水平变化进行研究时发现, 当管理者面临的职位巩固威胁消失, 或者当大股东进入董事会时, 公司的债务水平显著增加。这些结果表明, 当管理者在没有外部和内部监督时, 管理者倾向于规避债务融资。 Kin和Gillian (2007) 利用印尼、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等亚洲7个国家和我国香港地区的数据, 实证考察了管理者权力与公司资本结构决策的影响。他们的研究结果表明, 管理者权力较强的公司具有较低的债务比率。 具体来讲, 当CEO同时兼任公司董事长、 外部投资者法律保护程度较弱、CEO任期较长时, 公司的债务水平相对较低。因此, 管理者权力相对较强时, 管理者将倾向于规避债务融资。 但当公司的机构投资者持股比例较大时, 公司的债务比率相对较高, 表明机构投资者能够监督管理者, 促使管理者增加债务融资。
基于上述分析, 我们预期, 权力较强的管理者将降低债务融资水平。 因此, 我们提出本文的研究假设1:
假设1: 管理者权力与公司总的债务水平显著负相关。
在分析债务治理效应时, 很多学者更为强调短期债务在缓解管理者与股东之间代理问题的作用 (Hart, 1995;Hart and Moore, 1998;Shleifer and Vishny, 1992) 。 这些研究分析了短期债务与长期债务在降低管理者与股东之间代理成本的基础上, 通过模型推导出最优的短期与长期债务搭配比率。 通过拥有项目现金流的短期求索权, 债权人能够决定一个项目是否继续进行还是破产清算, 因此, 如果管理者或公司不能按期还本付息, 短期债务的存在将使得公司控制权向债权人转移, 公司将面临破产清算, 此时, 管理者将面临职业风险。 Hart (1995) 分析了短期债务在促使公司清算, 进而阻止“管理者帝国”建造方面的治理作用。 Benmelech和Bergman (2008) 分析了自利的管理者在控制权私利和项目清算价值一定的情况下, 如何在短期债务融资与长期债务融资之间进行选择的问题。 尽管短期债务融资的成本比较低, 但如果由于项目失败而不能按期还本付息时, 短期债务会导致公司较早地进入破产清算, 因此, 短期债务将给管理者带来更大的压力和风险, 因而强势的管理者将避免短期债务融资。基于上述分析, 我们提出了本文的第二个研究假设:
假设2: 管理者权力与公司短期债务水平显著负相关。
三、实证研究设计
(一) 样本选择和数据来源
本文选取我国沪深两市公开发行A股的上市公司为研究样本, 研究期间自2006年至2010年。 在样本选择过程中, 我们按照以下程序对数据进行处理; (1) 剔除金融类上市公司; (2) 剔除在研究期间被证监会处以特别处理的上市公司即ST公司; (3) 剔除所需研究数据缺失的上市公司。 所有研究数据来自国泰安 (CSMAR) 金融研究数据库。
(二) 管理者权力的度量
Finkelstein (1992) 将管理者权力的来源划分为四类:结构权力 (管理者在组织中的正式职务) 、 所有权权力、 专家权力和声望权力。Adams、Almeida和Ferreira (2005) 在考察CEO权力对公司业绩影响时, 借鉴Finkelstein (1992) 的结构权力, 采用三个哑变量对管理者权力进行度量: 管理者是否为公司的创立者、 管理者是否为公司高级管理人员中唯一的董事会成员 (唯一知情人) 、 管理者是否兼任董事长。 本文采用管理者是否为公司高级管理人员中唯一的董事会成员和管理者是否兼任董事长。我们预期, 当管理者为高级管理人员中唯一的董事会成员或管理者同时兼任董事长时, 其对公司决策的影响程度较大, 则管理者拥有较强的权力, 反之, 则管理者拥有较弱的权力。
(三) 实证研究模型
为了考察管理者权力对公司债务融资的影响, 我们构建了以下实证检验模型, 并利用我国民营上市公司的公司治理数据和财务数据进行检验:
模型 (1) 中, DAR为资产负债率, 其值等于总负债的账面价值除以总资产的账面价值;MPOWER为管理者权力, 该指标为哑变量, 如果一个公司的CEO为管理层中唯一的董事会成员时, 其值等于1, 否则取值为0;OUT- DIR为独立董事比率, 其值等于独立董事人数除以董事会总人数;SIZE为公司规模, 其值等于公司总资产的自然对数;EBIT为息税前利润, 其值等于息税前利润除以公司总资产;NON- DEBT为非债务税盾, 其值等于折旧与摊销除以公司总资产;TANG为资产抵押能力, 其值等于固定资产净值除以公司总资产;INDUSTRY为行业哑变量, 以控制行业因素对债务水平的影响;YEAR为年度哑变量, 以控制宏观经济对债务水平的影响。
按照理论预期, 管理者权力变量应与资产负债率显著负相关, 表明管理者权力越强, 公司越不愿意进行债务融资; 独立董事比率与资产负债率显著正相关, 表明独立董事可以加强对管理者的监督, 抑制管理者权力, 进而促使管理者进行债务融资; 公司规模与资产负债率显著正相关, 这是因为公司规模越大, 多元化程度越高, 财务破产风险越小, 公司可以承担更多的债务水平, 另外, 公司规模越大, 其信息不对称程度越低, 债务举借能力越强; 息税前利润或盈利能力与资产负债率显著正相关, 一方面是因为公司盈利能力越强, 公司节税空间越大, 公司越有动机通过增加债务达到节省税收的目的, 另一方面, 盈利能力越强的公司, 发生财务危机的概率越小, 公司就越有能力承担更多的债务; 非债务税盾与资产负债率显著负相关, 这是因为非债务税盾越高, 抵扣利润的能力越强, 通过债务融资进行节税的空间越小, 所以非债务税盾越高, 债务融资水平越低; 资产抵押能力与资产负债率显著正相关, 这是因为资产抵押能力越强的公司, 其债务融资能力越强, 债权人的贷款风险越小, 因而公司可以举借更多的债务。
为了检验管理者权力对短期债务融资的影响, 我们按照现有的公司财务研究文献, 建立了以下实证检验模型:
其中, SHDEBT为短期债务比率, 其值等于短期债务除以总债务; 其他变量与模型 (1) 中的变量定义一致。
(四) 变量的描述性统计结果
表1分析了主要变量的特征。 从表1中可以看出, 我国民营上市公司的资产负债率平均为46.4%, 表明我国民营上市公司的资金近一半来自债务融资。 短期债务比率的均值为88.1%, 表明我国民营上市公司总的债务融资中绝大部分来自短期债务融资。 另外, 在我国民营上市公司中, 大约有41%的公司其CEO为公司董事长或为管理层中唯一的董事会成员, 独立董事比率平均为34.2%。
四、实证检验结果及其分析
(一) 单变量分析
为了考察管理者权力是否对公司债务融资决策产生影响, 我们按照管理者权力强弱程度将整个样本划分为两个子样本: 管理者权力较强组和管理者权力较弱组, 在此基础上, 检验公司总债务比率和短期债务比率在这两个样本组别中是否存在显著差异。 表2给出了比较分析结果。 从表2中可以看出, 在管理者权力较弱的组别中, 总债务比率的均值为45.8%, 而在管理者权力较强的组别中, 其均值为37.9%, 两者相差7.9%, 且这种差异在1%的显著性水平上显著不等于0, 表明管理者权力较强的公司其总债务比率显著低于管理者权力较弱的公司, 初步表明管理者权力与总债务比率显著负相关。同样, 短期债务比率在管理者权力较弱组别中的均值为9.01%, 而在管理者权力较强组别为8.52%, 两者均值差异为4.9%, 且在5%的显著性水平通过测试, 表明管理者权力较强的公司其短期债务比率显著小于管理者权力较弱的公司, 说明管理者权力与公司短期债务显著负相关。 上述结果初步验证了研究假设1和2。
(二) 多变量回归分析
在上述单变量分析中, 我们初步验证了管理者权力与公司总债务比率和短期债务比率之间存在显著负相关关系。但是, 这种分析忽视了其他公司特征因素对公司债务融资决策的影响。 为了控制公司治理对公司债务融资决策的影响, 我们加入了独立董事比率。 同时, 根据以往实证研究文献, 我们进一步控制了其他公司特征变量对债务融资的影响。 我们在模型中加入了公司规模 (SIZE) 、公司盈利能力 (EBIT) 、公司成长性 (MTB) 、非债务税盾 (NONDEBT) 以及公司资产抵押能力 (TANG) 等变量。 另外, 为了控制行业因素和宏观经济因素对债务融资的影响, 我们加入了行业哑变量 (IN- DUSTRY) 和年度哑变量 (YEAR) 。 我们利用2006-2010年期间的公司治理数据和财务数据, 采用最小二乘法对模型 (1) 进行回归, 回归结果见表3第1列所示。 从表3第1列中的回归结果看, 在控制其他影响因素的情况下, 管理者权力的回归系数在模型 (1) 中为-0.094, 且在1%的水平上通过显著性测试, 表明管理者权力越强, 公司总债务比率越低, 管理者权力与总债务比率呈显著负相关关系, 进一步验证了假设1的预测。
在其他控制变量中, 独立董事比率与总债务比率显著正相关, 表明独立董事能够促使管理者进行债务融资;公司规模与总债务比率显著正相关, 表明公司规模越大的公司其债务融资能力越强;公司盈利能力与总债务比率显著负相关, 表明盈利能力越强的公司其债务融资越小;资产抵押能力与总债务比率显著正相关, 表明抵押能力越强的公司其举债能力越强。
为了检验管理者权力对短期债务融资的影响, 我们将总债务比率替换为短期债务比率, 采用最小二乘法对模型 (2) 进行回归分析, 回归结果见表4第1列所示。从表4第1列结果看, 管理者权力的回归系数为-0.040, 且在5%的水平上通过显著性测试, 表明管理者权力越强, 短期债务比率越小, 说明管理者权力与短期债务比率显著负相关。这种结果进一步验证假设2的预期。
在其他控制变量中, 独立董事比率与短期债务比率显著正相关;盈利ÁÁÁ能力与短期债务比率显著负相关;抵押能力与短期债务比率显著负相关。
通过模型 (1) 和 (2) 的实证检验分析, 我们发现, 公司管理者权力对公司的债务融资决策具有十分重要的影响。公司管理者权力越强, 公司的总体债务水平和短期债务水平越低, 表明权力较强的管理者具有规避债务融资的倾向和动机。而从股东财富最大化的角度上, 债务融资对公司具有价值效应, 如节税功能。因此, 管理者规避债务融资是一种管理者的自利行为。
(三) 稳健性检验
我们对公司债务融资决策作了两个稳健性检验。在模型 (1) 中, 采用短期借款与长期借款之和除以总资产代替前面的总债务比率, 回归结果见表3的第2列;同样, 在模型 (2) 中, 我们用短期借款除以短期借款与长期借款之和代替前面的短期债务比率, 回归结果见表4中的第2列。从表3中的第2列结果看, 管理者权力与总债务比率之间的关系仍然为显著负相关;而表4中第2列的结果也表明, 管理者权力与短期债务比率也仍然保持显著负相关关系。这些结果表明, 我们的研究结论具有较强的稳健性。
五、研究结论
管理者权力对公司债务融资决策具有重要影响。Jensen (1986) 研究发现, 债务能够降低自由现金流的代理成本, 这是因为债务能够强迫管理者吐出自由现金流, 降低管理者对自由现金流的支配, 进而降低管理者在职消费和进行有利于管理者私利的帝国建造。因此, 我们预期, 权力较强的管理者具有规避债务融资的激励动机。基于这种推测, 我们利用我国民营上市公司的公司治理数据和财务数据, 实证检验了管理者权力与公司债务融资决策之间的关系。实证研究发现, 在控制其他公司特征因素的影响后, 管理者权力与总债务比率和短期债务比率显著负相关, 表明强势的管理者利用自身的权力规避债务融资, 降低公司总的债务水平和短期债务水平。因此, 债务融资本身存在代理问题。
摘要：代理理论认为, 由于较高的债务融资增加了管理者偿还债务的压力, 因此, 债务融资降低了管理者可以自由支配的公司资源, 因而, 权力较大的管理者不愿意进行债务融资。本文利用我国股票市场民营上市公司的财务和公司治理数据, 实证考察了管理者权力对公司债务融资的影响。实证研究发现, 管理者权力较大的民营上市公司具有较低的债务比率, 尤其是较低的短期债务比率。因此, 本文的研究结果表明, 权力较大的管理者具有避免债务融资尤其是短期债务融资的动机。
关键词：管理者权力,债务融资,短期债务,代理问题
参考文献
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[7] .Hart, Oliver D., and John Moore.A Theory of Corporate Financial Structure Based on the Seniority of Claims[J]., Massachusetts Institute of Technology, Working paper No.560 (1998) .
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[9] .Benmelech, E.and N.BergmanLiquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation[J].Quarterly Journal of Economics, 2008 (123) :1635-1677.
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债务布置结构与公司价值关系研究 篇7
随着世界经济一体化越来越多的上市公司将目光投向企业的最优融资决策问题。根据信息是否公开将债务分公开和非公开债务融资, 两者的比例关系定义为债务布置结构。自资本结构MM理论诞生后, 学者相继展开了资本结构与公司价值的研究。Matthew Billett等学者研究发现经营负债与投资机会显著正相关。而国内学者的研究并不多, 较具有代表性的黄莲琴和屈耀辉在比较了经营和金融负债杠杆对公司创造能力和成长性差异发现, 相对于金融负债而言, 经营负债对公司价值创造和成长性具有显著积极作用。
本文鉴于我国并不健全的市场环境和制度背景的基础上, 对债务布置结构与公司价值展开研究, 以求对现有文献的补充和扩展。
二、理论分析与研究假设
债务融资构成了企业融资的主要方式, 合理的分配公开和非公开债务对公司价值的提升起到举足轻重的作用。企业发行的公司债券是公开债务最直接的融资形式, 其融资成本较低, 约束力较强。信息对外界公开程度的透明化降低了发行公开债券投资者要求的风险补偿成本。但公司债券持有人数众多且分散, 降低了债券持有者对企业监控的积极性往往会造成“搭便车”现象。当公司经营不善导致破产重组时, 也会因债券投资者高度分散而很难达成共识。现阶段我国资本市场环境尚不够完善, “重股轻债”现象和国家宏观政策对发行公开债务影响较为严重。基于以上分析, 本文提出假设1:公开债务与公司价值显著负相关。
非公开债务银行贷款的监督和控制力较大, 银行在发行和偿债程序上相对灵活, 既可调节股东持股比例来激励管理层, 还可有效抑制“投资不足”和“资产替代”行为。但银行贷款对公司价值的提高也有弊端, 银行掌握着企业非公开的信息, 降低了贷款的流动性, 提高了企业发生财务风险的可能。同时, 我国商业银行主要是国有四大银行, 其独立性不强, 受国家宏观政策影响程度较严重。因此, 本文提出假设2:非公开债务与公司价值显著负相关。
三、数据和变量选取
本文选取沪深A股主板上市公司2013年-2015年数据, 去除曾被ST的上市公司、金融和保险类上市公司、样本缺失和极端值后共2033个数据, 数据主要来自于国泰安数据库。
选择Tobin’s Q作为被解释变量, 公司债券比率和银行贷款比率作为解释变量。公司规模、公司成长能力、股权集中度和行业虚拟变量作为控制变量, 建立以下模型:
根据假设1, 建立模型一:Tobin’sQ=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε
根据假设2, 建立模型二:Tobin’sQ=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε
其a0、β0为常数项;ai、βi (i=1, 2, 3, 4) 为变量系数;ε是残差项。详细说明见下表
四、实证分析
1. 样本指标的描述性分析
Tobin’s Q均值为1.667, 表明样本中公司价值水平较低。公司成长性最大值为16.323, 最小值为-0.991, 均值仅为0.432, 表明样本中上市公司发展能力相差较大, 整体成长性较低。银行贷款比率均值为33.7%, 公司债券比率严重不足仅为3.6%, 表明银行贷款是我国上市公司资金的重要来源, 而公司债券比重过低不利于公开债务发挥积极治理效应。
2. 债务布置结构与公司价值关系的回归结果
根据模型一和假设, 对公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析, 结果如下表
F值为61.597, 调整R方为0.295, 表明该模型具有很高的拟合程度, VIF均小于10无多重共线性。公司债券比率回归系数为-0.404, 通过了5%显著水平下的t检验, 表明我国上市公司公开债务与公司价值显著负相关, 即公开债务比例越高公司价值越低。这与我国上市公司整体债券水平较低有一定关系, 表明公开债务对公司价值的影响并未发挥积极的作用, 与假设1一致。
根据模型二和所提假设, 对非公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析:
F值为64.853, 调整R方为0.306, 表明方程回归效果较好, VIF均小于10无多重共线性问题。银行贷款比率系数为-0.420, 且通过了5%显著水平下的t检验, 说明我国上市公司非公开债务与公司价值显著负相关, 即非公开债务比例越高公司价值越低。这与我国整体银行贷款比例较高且受国家宏观调控有很大关系, 银行贷款的“软约束”弱化了对公司价值的有利影响, 与假设2一致。
五、结论
本文通过对债务布置结构与公司价值关系的实证研究发现, 公开债务和非公开债务均与公司价值显著负相关。这可能是由于我国商业银行主要是国有的四大银行, 其独立性不强, 受国家政策影响较为严重, 加之银行贷款对经理人的约束力几乎全部丧失, 所以, 以银行贷款为主的非公开债务对公司价值的影响趋于消极的一面。而我国上市公司债券比率严重不足导致了公开债务对公司价值的影响也不能有效的发挥作用。因此, 我国不够完善的资本市场环境和特殊的制度背景使得我国上市公司债务布置结构与公司价值呈现负相关, 公开和非公开债务并没有充分发挥有效的治理作用。所以, 我国上市公司应多考虑公司债券的融资方式, 调整银行贷款与公司债券比例结构, 逐步完善债券市场, 并加快国有商业银行的改革步伐。
参考文献
[1]Matthew Billett, Tao-Hsien Dolly King, David C., Mauer.Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants[J].The Journal of Finance, 2007.
债务融资与公司价值 篇8
债务融资作为企业资本结构核心内容之一,对企业绩效产生重要影响。在理论界关于债务融资与企业绩效关系仍然存在着争议。西方学者基于经典MM定理假设放宽路径,形成一系列更加符合现实的理论框架,从不同角度解释债务融资与企业绩效的关系,然而针对这一课题的研究解释至今仍没有形成统一的观点。目前我国关于债务融资与公司绩效关系的研究虽也不少,但较少针对具体行业债务融资特征及其与公司绩效关系进行分析。作为我国制造业典型代表的汽车制造业,在2008年国际金融危机之后我国积极财政政策和货币政策支撑下,产业成长整体呈现出逆势上扬态势。由此该产业企业债务融资结构特征与其公司绩效关系引起人们的关注。对该类企业债务融资特征与其企业绩效关系的研究,不仅有利于指导该类产业的健康发展,也有利于对债务融资与公司绩效关系普适规律的深入了解。
1 文献回顾
1. 1 理论框架演进路径
1958年,美国财务学家Modigliani和金融学家Miller在对资本市场和公司财务等方面做严格假设条件下提出,在均衡状态下企业价值独立于资本结构,并进一步认为企业融资方式与投资是否值得并无关联1。MM定理在理论界引起了极大反响,其在严格假设条件下得出的结论在理论逻辑上具有合理性,但现实中这种近乎完善的资本市场假设是不成立的,这使得其解释力严重受限,于是各种基于现实并不断放宽其假设条件的研究陆续涌现。Modigliani ( 1963 ) 、Miller ( 1963,1977) 、Brick和Ravid ( 1985) 等人将税收因素引入企业融资结构分析,进一步证明了债务税收效应,但他们的分析只考虑了负债税盾作用,而忽略了企业破产成本的影响,于是出现了综合考虑负债抵税与破产成本的权衡理论。破产成本理论代表人物Stiglitz ( 1974 ) 、Smith & Warner( 1979) 通过引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等概念分析了企业负债融资对公司绩效的影响,否定了原有MM定理中企业债务融资对公司绩效无影响结论,提出债务融资有利也有弊,并非越多越 好。Ross ( 1977 ) 、Leland & Pyle( 1977) 、Myers & Majluf ( 1984) 等对MM定理的另一假设条件,即完善的资本市场条件下“充分信息假设”进行了否定,他们将负债率、管理层持股比例等作为企业质量信号,认为改变负债比例、管理层持股比例对企业绩效可以产生影响。随后Jensen和Meckling ( 1976) 将各利益主体之间的委托代理关系纳入对这一问题分析中,认为当公司融资规模一定时,增加公司债务融资比例,将使得经理所持公司股份占总股份比重相比此前相对增加,这时经理人与股东的效用函数更加接近,股东与经理之间的利益冲突便会趋于缓和,这是企业债务融资带来的治理收益。Jensen和Meckling ( 1976 ) 、Myers ( 1977 ) 、Diamond( 1991) 等人在从股东、经理人及债权人之间委托代理关系分析债务融资问题时,仅是从企业或项目利益如何分配来考虑他们之间的关系,而忽略了对企业控制权及企业破产时清偿权分配问题的探讨。Stulz ( 1988) 和Israel ( 1991) 以相近的研究方法分析,提出债务比例对企业价值呈正向影响作用,在企业存在被收购压力时更为明显; 决定这一关系的核心机制是,公司债务融资的增加使得经理人获得更大权重的治理决策控制权,从而使其治理效力得以发挥。
1. 2 实证研究
通过梳理上述理论分析演进脉络可以看到,虽然多数研究认为债务融资对公司绩效存在积极影响,但解释观点仍然莫衷一是。假定条件及理论模型分析结论只有通过实证检验才能得到确认。
1. 2. 1 债务融资水平对企业绩效的影响
Masulis ( 1980,1983) 从股票价格变动因素分析发现,公司财务杠杆对其市场价值变动存在显著正向 影响。Heinkel ( 1982 ) 、Hpoitevin( 1989) 的研究也发现公司价值 ( 或盈利能力)与其负债比率呈正相关关系。Mc Connell和Servaes ( 1995) 通过实证检验发现: 在不同成长性企业中,债务融资对公司绩效的影响存在显著差异,高成长性企业负债水平越高对公司绩效越具有负面影响。Frank & Goyal ( 2003) 则选择了美国非金融性公司近半个世纪的数据,研究结果发现公司绩效与财务杠杆比率呈正相关关系,这与Masulis ( 1980,1983 ) 、Heinkel ( 1982 ) 、Hpoitevin ( 1989 ) 等人的研 究相一致。MurilloCampello ( 2006 ) 以1971 ~ 2000年近30年来自115个行业上市公司数据为研究数据源,通过实证发现公司债务融资比例与公司绩效正相关,但过高负债 又会导致 公司绩效 降低。AlexeiV. Ovtchinnikov ( 2010 ) 选择1966 ~ 2006年5个行业的样本公司数据,通过时间序列分析发现企业经营绩效对企业财务杠杆有着重要影响。
国内关于债务融资整体水平与绩效关系的实证研究也大都借鉴了西方有关理论及研究方法,同时融入了中国特有的国情因素。如刘明,袁国良 ( 1999) 以1998年已公布年报上市公司为研究样本,实证检验发现:“上市公司资产负债率高低与经营效率之间存在一定相关性。资产负债率在0. 4 ~ 0. 5之间可能是上市公司最优资产负债结构,过高或过低都不利于企业经营绩效发挥”。杜莹、刘立国 ( 2002) 在代理成本理论及破产理论等基础上以1998年上市的上市公司为样本,通过对1999 ~ 2001年3年财务数据分析发现,公司负债和绩效之间存在显著负相关性; 随后于东智( 2003) 以1998 ~ 2001年4个年度全部上市公司为研究对象,也得出了与杜莹、刘立国 ( 2002)相一致的结论,即公司负债与公司绩效之间存在显著负相关关系。
汪辉 ( 2003) 选取了沪深两市所有A股非金融性上市公司3年数据,通过实证分析发现,债务融资对我国上市公司业绩具有正向效应,但对于那些资产负债率非常高的公司,这种效应并不显著。随后,范从来,叶宗伟 ( 2004) 又选取了长三角地区制造业上市公司为研究样本,其实证结果支持了汪辉 ( 2003) 的观点,但范从来,叶宗伟认为存在“债务融资的公司治理效应弱化现象”。何平 ( 2009) 以我国48家上市公司1995 ~2004年10年的数据为研究数据源,对债务融资与公司业绩之间因果关系进行了验证,检验结果表明债务融资对公司业绩影响起主导作用,同时公司业绩高低也对公司债务融资产生一定影响。
国内有不少学者研究得出了与上述不同的结论。张锦铭 ( 2006) 选取2001 ~ 2003年3年间发行A股的455家上市公司为样本,依据资产负债率高低将其划分为若干区间,划分后的回归结果表明,上市公司债务融资比率与公司绩效之间呈近似“倒U型”关系,而并非简单的正或负相关关系。褚玉春,刘建平 ( 2009) 以2001 ~ 2007年沪深两市485家制造业企业为研究总样本,通过构造Dynamic Panel Data模型并应用广义矩法估计 ( GMM) ,得出了与张锦铭 ( 2006) 相似的结论,并认为“负债保守型”企业相比“负债激进型”企业而言,前者经营绩效相对较高。
从以上学者们的研究中可以看出,在我国资本市场中企业债务融资水平对公司绩效有着重要影响,较多数学者认为两者之间存在负相关或“倒U型”关系,也即企业债务融资存在“弱化”现象。
1. 2. 2 债务融资期限结构对企业绩效的影响
关于债务融资水平与企业绩效关系研究结论的可靠性仍待商榷,而许多学者已将研究推进到对债务融资内部结构的分析。
Jensen和Meckling早在1976年便提出: “短期债务可以有效防止资产替代问题”。继他们之后,学者们对公司长、短期债务与公司绩效关系进行了广泛的实证研究。Barclay ( 1995) 运用1974 ~ 1991年近20年美国所有工业类上市公司数据,对偿还期限在3年以上的负债与公司价值关系进行回归分析,结果表明偿还期限在3年以上的负债占总负债比例对公司市场价值有着显著负影响。为检验发展中国家企业债务期限结构对公司绩效的影响是否依然有效,Schiantarell和Srivastava ( 1996) 选取印度私有化公司作为其研究对象,实证结果显示,债务期限结构对公司盈利能力及其销售增长率有显著正向影响。随后Schiantarell和Schbenelli ( 1997) 又选取英国和意大利两国上市公司为研究对象,检验结果却发现,上市公司短期债务并未提高其公司价值。
在国内,张慧、张茂德 ( 2003) 通过对2001年300家上市公司流动负债比例、长期负债比例与公司绩效的回归分析发现,从整体上看,流动负债对公司绩效具有显著正向影响,而长期负债则对公司绩效有负向效应。袁卫秋 ( 2007) 运用2001 ~ 2004年4年间沪深两市905家上市公司数据,通过对公司长期债务 ( 期限在1年以上) 与企业绩效关系回归分析发现,公司长期债务与企业经营业 绩之间存 在正相关 关系。徐卫 红( 2009) 则选择了在A股上市的两个行业 ( 制造业和商品流通业) 共81家上市公司2003 ~ 2007年间相关数据为研究数据源,通过实证分析得出了与张慧、张茂德 ( 2003) 完全相反的结论。
从以上对债务期限结构与公司绩效关系进行的实证研究看,其实证结果存在较大差异。究其原因可能是国内外实证研究大都仅是采用简单回归分析方法,在选取公司绩效衡量指标方面也还有待商榷,并且未将时间动态因素考虑进来,同时,未将行业特征纳入分析框架。
2 基于已有研究的理论判断
综合已有研究成果,可以将企业负债融资与企业绩效之间的关系归为以下几类机制: ( 1) 基于债务融资避税的财务成本效应; ( 2) 基于消减代理成本的公司治理效应; ( 3) 基于信息传递作用的双向影响; ( 4) 我国高成长市场条件下债务融资对企业经营利润积累的推动效应等。前三类效应是债务融资的在现代企业中普遍存在的作用,而对于我国汽车制造业企业而言,我国经济高速增长、扩大的市场规模及作为制造业典型代表的汽车制造业本身的高成长性,使得债务融资对于企业利润捕获及积累效应非常突出,而良好的绩效获取使得企业具有增加债务融资的冲动。上述效应是企业负债融资与企业绩效之间关系总体上表现为互为正向影响的主要判断依据。当然,除了债务融资对公司绩效产生积极影响外,也具有某种负面影响。如在公司受到暂时不利因素冲击时,债务负担过重可能会给企业带来一定财务风险; 经理“道德风险”的存在也会使公司利益受损。基于这些理论依据,本文提出第一个命题:
命题1: 在企业融资规模既定情况下,债务融资水平与公司绩效具有双向正向影响效应。
对于债务融资期限结构的作用,综合已有研究可以从两个方面做出理论总结。( 1) 在委托代理理论分析框架中,一个代表性的观点是,在公司经理利用自由现金流进行在职消费或过度投资时,短期负债更有利于减少企业自由现金流,从而更有效监督经理人行为 ( Jensen,1986,周雪峰,兰艳泽,2011) ,加之长期债务融资对投融资抑制作用 ( Hart and Moore,1994) ,短期负债融资对企业绩效改善将具有更强的促进作用。( 2) 在存在信息不对称情况下,公司长期债券定价较短期债券更为敏感,其发行价格更易被市场高估,而短期债券价格则更易被市场低估,这样发行短期债 券的成本 就会相应 增加 ( 杨薇,2007) ,因而低质量公司就可能不会选择发行短期债券 ( Flannery,1986) 。基于此本文提出第二个命题:
命题2: 短期债务融资与公司绩效具有显著双向负向影响效应。
3 债务融资与公司绩效关系实证检验———以汽车制造业上市公司为样本
3. 1 模型构建、变量定义、样本选取及数据来源
3. 1. 1模型构建
鉴于债务融资与公司绩效之间可能存在的内生关系,本文构建了反映它们之间互动关系的结构方程模型,以克服以往债务融资与公司绩效研究中存在的内生性问题,这不仅可以反映出单个方程中各解释变量对被解释变量的影响,同时还可以折射变量之间的内在作用机制。
本文实证联立方程构建思路主要来源于以下几篇重要文献。Bhagat和Bolton ( 2006) 以美国上市公司为研究对象,通过建立具有内生性关系的4组方程,研究了公司治理与公司绩效之间的关系。本文将以Bhagat和Bolton模型为参照框架,重点考虑公司财务杠杆和公司绩效之间的互动关系,并借鉴杨薇 ( 2007) 、张立达 ( 2008)等人的研究思路,进一步对公司绩效与公司债务期限结构之间是否存在互动关系进行了检验。
综上所述,本文拟通过建立结构方程,从全新角度分析债务融资与公司绩效关系,该结构方程模型主要有以下几个“基本型”:
为进一步探讨债务期限结构与公司绩效之间的关系,本研究将“长期资产负债率占总负债比例”替换“资产负债率”得到两个模型的基本形式:
方程中,Fit代表第i个公司第t年的公司绩效,LEVit代表第i个公司第t年的债务规模,α,α1,α2,α3为常数项,t代表年份,β,β1,β2,β3为参数向量,αit,βit,γit,σit为参数变量,X'it与Xit均为其他影响因变量的变量和控制变量,且它们之间均包含了部分相同解释变量。μit,εit,ζit,θit为随机扰动项。
3. 1. 2 变量定义、样本选取与数据来源
已有文献中用于研究上市公司债务融资与公司绩效关系的相关变量有很多,本文借鉴了有关文献指标选取的做法,并对其进行了修正,以便能更好地研究上市公司债务融资与公司绩效之间的关系。
本文的主要变量有上市公司绩效,即为前文通过因子分析法得出的综合绩效得分F2; 上市公司的资产负债率或称为财务杠杆LEV,为进一步说明债务期限结构与公司绩效之间的关系,本文又引入了衡量债务期限结构的指标LLD即公司的长期负债与总负债之比。4个方程的变量主要参考了Rajan和Zingales ( 1995) 、Wald ( 1999 ) 、杨薇 ( 2007) 和张立达 ( 2008) 等人的做法,考虑到公司的外部宏观因素、治理结构因素等。
本文选取我国汽车制造业上市公司2001 ~2009年的面板数据来研究债务融资与公司绩效的关系。在选取样本时,剔除了数据库中财务数据异常 ( ST和* ST) 、数据缺失以及财务数据存在极端异常值样本,选择了2001 ~ 2009年连续9年可获得数据样本共45家汽车制造业上市公司。本文所使用财务数据信息均取自CSMAR ( 国泰安)数据库。
3. 2 斯皮尔曼( Spearman) 相关性检验
为研究汽车制造业上市公司债务融资与公司绩效之间关系,本文首先采用秩相关分析方法( Spearman相关性检验) ,该非参数统计方法适用范围较传统相关性检验方法 ( 如Pearson相关性检验) 更为广泛,克服了Pearson相关系数只能度量变量间简单线性关系的弱点。
注: 1**. Correlation is significant at the 0. 01 level ( 2 - tailed) ,* . Correlation is significant at the 0. 05 level ( 2 - tailed) 。2数据来源:根据 CSMAR ( 国泰安) 数据库 2001 ~ 2009 年我国汽车制造业 45 家上市公司相关数据计算而得。
由表1可以看到,汽车制造业上市公司绩效与其财务杠杆、债务期限结构的Spearman相关系数分别为 - 0. 223和0. 140,且均在1% 置信水平下通过双尾检验,但公司绩效与财务杠杆及债务期限结构密切程度并不高,这在一定程度上反映了我国汽车制造业上市公司债务融资治理效应不是很理想,且财务杠杆与公司绩效的Spearman相关系数为负,反映了财务杠杆对公司绩效的负相关关系。但是,Spearman相关性检验结果仅反映了各变量之间的相关关系,要深入研究因果关系还需建立模型,以便准确考察汽车制造业上市公司债务融资与公司绩效之间的关系。
3. 3 回归分析
3. 3. 1 联立方程的识别及检验
为考察公司绩效与债务水平之间的相互作用,我们依据基本型 ( 1) 和 ( 2) 联立,建立结构方程模型组 ( Ⅰ) :
为进一步检验债务期限结构与公司绩效之间是否存在互动关系,我们依据基本型 ( 3) 和( 4) 联立,建立结构方程模型组 ( Ⅱ) :
在联立方程组 ( Ⅰ) 、 ( Ⅱ) 中,Fit,LEVit,LLDit为内生变量,其他变量均为外生变量或前定变量。表2是两个方程组中所涉及的变量属性及含义总结。
从表2中可以看出,方程组 (Ⅰ) 、 (Ⅱ) 中分别有2个内生变量和6个外生变量。根据联立方程可识别条件,方程组中的每个方程必须满足:
g - gi≥ki- 1
其中,g为整个方程组的外生变量个数,gi为第i个方程中的外生变量个数,ki为第i个方程中的内生变量个数。方程组的识别情况如表3所示:
由表3可知,方程组 ( Ⅰ) 、( Ⅱ) 是可以识别的,虽然还有联立方程的秩条件,但许多学者如Harvey ( 1990) 都认为满足阶条件足以保证其方程的可识别性。在确定了联立方程组的可识别性后,需要进一步对联立方程组进行检验,根据古扎拉蒂 ( 2000) Hausman检验法,主要分两步对联立方程进行检验: 首先将方程组的所有外生变量代入到方程中,分别求出公司绩效、债务规模及债务期限结构的估计值和估计残差; 然后将所求出的内生变量估计值和估计残差代入到每个方程的右侧,对方程左侧的变量进行回归,并对各个估计残差进行t检验。如果估计残差的参数值显著,则联立方程通过检验,否则则没通过检验。方程组的联立显著性检验结果如表4所示。
注: FT,LEVT 为检验第一步回归得到的 2 个内生变量的估计值,FREE,LEVREE 为相应的估计残差,***,**,* 分别表示在1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。
表4显示,除了LEVT在方程 ( 5) 的显著性水平在5% 外,其他内生变量的估计残差值均在1% 的水平上显著,这说明方程 ( 5) 和 ( 6)的联立性成立。但方程 ( 7) 和 ( 8) 的主要内生变量估计值及估计残差均不显著,因而联立方程组 ( Ⅱ) 不成立。
3. 3. 2 债务融资水平与公司绩效关系联立方程组2SLS 估计
通过上述联立方程组的识别和检验,验证了方程 ( 5) 和 ( 6) 具备联立条件且联立性显著。接下来运用两阶段最小二乘法 ( 2SLS) 对方程组( Ⅰ) 进行回归分析。回归结果如表5所示:
注: ***,**,* 分别表示在 1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。
从表5联立方程2SLS的整体回归结果中可以看出,联立方程的2SLS回归结果与单方程研究结论基本一致,通过表5我们还可以得出两个内生变量F与LEV之间的相互作用关系。但是也有一些变量估计值发生了变化。
( 1) 公司绩效对债务水平 ( 资产负债率) 的反向影响依然显著,但负相关性有所增强,这也反映了公司绩效对债务水平的反向影响在单方程中被低估了,且相关系数较小也反映了我国汽车制造业上市公司债务融资治理效应较低的事实。另一方面,从债务规模 ( 资产负债率) 对公司绩效影响看,债务水平 ( 资产负债率) 与公司绩效负相关性有所提高 ( 从 - 1. 222增加到 - 0. 682) ,显示了单方程检验高估了债务水平对公司绩效的负向影响。
( 2) 与单方程OLS检验结果不同,在联立方程的2SLS估计中GDP增长率及燃料价格指数对公司绩效影响并不显著,这反映出在一定宏观经济条件下,汽车制造业上市公司经营绩效较多受到了其他因素影响。
3. 3. 3 债务融资期限结构与公司绩效关系联立方程组的单方程 OLS 回归分析
鉴于模型 ( 7) 和 ( 8) 主要内生变量的估计值及估计残差均不显著,联立方程组 ( Ⅱ) 不成立。我们转而对债务融资期限结构与公司绩效关系采取单方程OLS回归分析。表6、表7为3种OLS模型及Likelihood Ratio和Hausman检验结果。
注: ***,**,* 分别表示在 1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。
由于方程Likelihood Ratio检验的Prob. =0. 000 < 0. 01, Hausma检验的Prob. = 0. 006 <0. 05,故选择个体固定效应模型来考察单方程模型。表6回归结果显示,公司债务期限结构并没有对公司绩效产生显著影响,这可能与汽车制造业上市公司债务期限结构的严重失衡、长期债务比率较低有关。
3. 3. 4 检验结果小结
以上实证检验,结果显示汽车制造业上市公司资产负债水平 ( LEV) 与公司绩效在1% 水平上呈显著负相关,这个结论与西方有关债务融资与公司绩效关系的理论结果大相径庭,西方有关理论及实证检验结果大都支持资产负债率与公司绩效存在正相关关系。但这一结论与国内的杜莹、刘立国 ( 2002) 以及于东智 ( 2003) 等人观点相近,即上市公司资产负债水平对公司绩效存在负面影响,公司财务杠杆越高绩效越差。另外,汽车制造业上市公司债务期限结构对公司绩效影响并不显著,公司绩效高低对债务期限结构选择并无显著影响,一个可能的原因是,我国汽车制造业上市公司的债务期限结构严重失调,且易受宏观政策影响。
4 对实证检验结果的进一步讨论
以上Spearman相关性检验、结构方程模型2SLS回归结果及单方程模型OLS回归分析均表明,在我国汽车制造业上市公司,公司整体债务融资水平与公司绩效之间存在负向影响关系,而并非如西方理论界所判断的正相关关系。债务融资期限结构也并未对公司绩效产生显著正向影响,命题1及命题2均不成立。对此,本研究提供以下可能的解释。
( 1) 从负债的避税效应来看,公司整体负债水平的上升,在一定程度上的确能给公司带来免税收益,因为相对于股利而言,利息支付是税前执行的,这样公司通过举债就可以合理避税,从而使得公司的每股税后利润增加。但是,公司通过这种方式使每股税后利润增加是有一定条件的,而且这一负债比例还必须控制在适当范围内。在我国汽车制造业上市公司中,公司的整体债务融资水平或财务杠杆较高,在负债融资给公司带来免税收益的同时,由负债所带来的破产成本和财务拮据成本就会大于或抵消负债所带来的免税收益。从另一方面看,由于我国汽车制造业上市公司的行业特征及国家产业发展战略,我国汽车制造业上市公司的资产负债率比全国水平偏高,而资产负债率偏高会使得企业债务融资边际生产力下降,给公司带来了更大风险,从而导致公司绩效偏低。这样,随着公司债务融资水平的进一步增加,其所带来的破产成本和财务拮据成本就加速递增,从而对公司绩效产生较大负面影响; 另一方面公司绩效的不理想,往往是通过市场财务指标表现出来,而绩效指标相关数据不理想又会影响到公司的股权融资能力,公司在股权融资不理想的情况下,势必会采取增加债务融资的方式来筹集资金,由于这一机制,公司绩效不理想又会促使公司整体债务水平上升,从而促成汽车制造业上市公司整体负债水平与公司绩效互为负向影响。
( 2) 从债务的监督激励角度来说,公司负债融资必然会给公司经理人带来一定压力,负债所形成的“定期支付利息契约”也限制了经理随意支配自由现金流行为。但在我国汽车制造业上市公司中,有很多企业都有“国有企业”背景,在这些公司中,经理人往往担任了多种角色,负债给经理带来的破产威胁及现金流滥用约束或多或少会因此有所减弱,加上有些企业股权分置改革尚未完全完成,债务融资的这种正面效应又进一步被削弱了。
( 3) 从债务融资的信息传递效应来看,随着我国经济的快速发展,我国资本市场的公开性和透明度也越来越强,企业可选择有效传递公司质量的方法也越来越多。外部投资者在将公司负债水平作为衡量其价值高低的同时,往往还参照了其他一些信息,如国家相关政策、行业发展前景、利率波动情况等等。企业通过债务融资所传递出的信息只是外部投资者判断是否值得投资的其中一个方面,从这一点上说,公司通过提高债务水平以达到向外部投资者传递公司质优信息的效应就会削弱; 同时我国上市公司在信息披露上存在财务造假、信息披露不及时、不充分问题及相关新闻报道,使得负债融资的信息传递效应进一步弱化。最后,公司在通过负债融资引入另一利益主体———债权人时,尽管他们之间有契约关系存在,也明确了在公司破产时企业剩余所有权的分配问题,但由于目前我国破产制度还不完善,经理人通常会钻法律漏洞,这样负债给公司带来的破产威胁及剩余所有权配置问题并不能很好的约束和激励经理人,再加上经理人“道德风险”的存在,他们往往为了自身利益铤而走险。
此外,对于我国汽车制造业上市公司的债务期限结构,其长期负债与短期负债占总负债的比例严重失衡,除信息传递效应被进一步削弱外,汽车制造业上市公司资产规模扩大以及不少公司存在大量关联交易,尤其是短期债务的大比例存在,使得债务期限结构对公司绩效影响甚微。