融资与企业价值

融资与企业价值（精选8篇）

融资与企业价值 篇1

负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风险行为。但是，当企业发行公司债券或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的委托代理关系。在这种以负债契约为基础的委托代理关系中，存在着作为委托人和债权人和作为代理

人的股东以及企业内部经营管理者之间的利益冲突。为简化分析，我们以股东与债权人之间的代理冲突为例进行分析。

债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致代理成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中代理成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。

因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。

（1）债权人权益的转移

股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。

①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。

②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。

③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。

一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。

（2）债务超过和投资不足

企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。

最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：

①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。

②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。

上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致代理成本的发生。代理成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突

以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。

因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的代理成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。

可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。

股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。

可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。

正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。

前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生代理成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。

可见，在股权融资和债权融资都存在代理成本的情况下，企业最优资本结构的选择应该使两种代理成本最小。从这个意义上讲，企业为筹集外部资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还内含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置。这样，企业价值的提高显然就与企业内部治理机制的完善程度密切相关。

股权结构通过公司治理结构的影响来影响其治理效绩，进而影响到企业价值。公司治理机制使基于治理结构的企业内在运行状况，使将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，1998），也是协调和规范各利益主体间关系的制度安排。当企业的经营因企业各利益相关主体间的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，企业治理机制就是用以处理企业不同利益主体指甲索尼得权利和责任，以达到企业效率的一套制度安排；当企业被看作使一个不完备契约时，企业所有权包括对企业的剩余索取权和剩余控制权，企业剩余索取权和剩余控制权的有效结合时企业效率经营的关键。股权结构作为这种制度安排的基础，对结构的形成和作用起着决定性的作用。通过既分权又互相制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会、董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的控制能力与积极性不同，因为他们对代理人行为承担的风险及从中获取的收益是不同的，而不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不通的企业行为。

《融资与企业价值》

融资与企业价值 篇2

在学术界,较多的研究结果表明,民营企业在发展的过程中,存在一个银行贷款难问题。考虑到上市家族企业归属于民营企业这个概念范畴,本文发现,上述命题是值得商榷的。文章以广东省上市家族企业为例,收集了企业负债融资水平相关数据,发现家族企业负债融资水平个体上呈现较大的差异性。有的家族企业的负债融资水平极低,比如,汕电力(000534)2005 年末的资产负债率为1.2581%,茂华实华(000637)2008 年末的资产负债率为1.8299%,嘉应制药(002198)2009 年末的资产负债率为4.6996%,这些民营家族上市公司的资产负债率不超过5%;而有的家族企业的负债融资水平极高,比如,深达声A (000007)2006 年末的资产负债率为97.8745%,创智科技(000787)2007 年末的资产负债率为87.5619%;还有的处于非正常财务状态下的家族企业,其资产负债率超过了100%,处于资不抵债的境地。对于负债水平极低的家族企业,或许存在贷款难问题,但是,如果说负债水平极高的家族企业也存在贷款难问题,那么,这种说法就很难成立。

事实上,家族企业的负债融资,既受获得银行贷款难易程度这一客观因素的影响,又受家族企业是否愿意较多负债这一主观因素的影响,后者是一个企业负债融资政策选择问题。根据本文收集的样本数据,有近乎一半的样本,其资产负债率低于40%,公司的负债融资政策比较保守;而差不多另一半样本,其资产负债率超过40%,公司的负债融资政策比较激进。本文要研究的问题是,企业负债融资政策受哪些因素的影响?进一步的问题是,不同的负债融资政策有怎样的经济后果呢?

二、文献回顾

(一)负债融资政策的影响因素

财务保守行为是公司采纳的一种持续的低财务杠杆行为,属于负债融资政策的研究范畴。财务保守行为的影响因素很多,包括产品市场竞争状况,资本市场的融资时机以及公司治理结构等。

1、战略公司财务主要从产品市场竞争程度与资本结构的互动关系研究财务保守行为,分析产业特征、竞争格局与经营战略对公司财务政策的影响。朱武祥、陈寒梅(2002)构造了一个两阶段模型,分析当企业必须加大投资的情况下,未来产品市场竞争程度与公司当前负债融资水平的关系。研究表明,当公司预期未来竞争程度越激烈,当前选择的负债融资水平也越低,竞争型产业上市公司为了保持其后续投资能力、避免财务风险,其理性选择是采纳财务保守行为。刘志彪、姜付秀(2003)的理论分析表明,公司的资本结构作为公司向市场发出的一项承诺,它具有信号显示功能。企业的负债融资水平与其所在的产品市场竞争强度之间具有显著的正相关关系。

2、行为公司财务关注资本市场条件对负债融资的影响。赵蒲、孙爱英(2004)通过建立数学模型,证明由于非理性投资者和理性公司管理者之间相互作用,上市公司存在最佳的市场时机。在上市公司与资本市场的博弈中,公司往往选择在资本市场高估其股票价值时发行股票,在资本市场低估其股票价值时回购股票。乐观的市场预期造成了上市公司股权融资偏好,导致了较低的财务杠杆。

3、公司治理结构理论关注不同的治理结构对负债融资政策的影响。在公司治理结构理论中,股权与债权不仅被视为不同的融资工具,而且被视为不同的治理结构。股权与债权对公司形成不同的控制权,二者的有机结合可以完善公司治理结构。不同企业从完善自身的公司治理结构出发,会选择不同的负债融资水平。

(二)负债融资的经济后果

负债融资的经济后果可以从不同视角展开,本文仅从公司治理视角进行文献回顾。

1、激励效应。Jensen and Meckling(1976)认为,由于管理者收益与成本的非对称性使得他们有动机降低努力水平、增加各种在职消费,其根源在于管理者持股比例过低导致的低剩余索取权。因此,在投资总额一定、管理者个人财富一定的前提下,提高公司负债的比重就增加了管理者的持股比例,这样可以有效地抑制管理者的机会主义行为、激励他们更努力地工作。

2、约束效应。Jensen(1986)认为,当公司拥有的自由现金流量过多时,企业公司管理者过度投资的动机就容易变成现实。由于负债的利息和本金采用固定支付方式,所以,负债的利用减少了公司的自由现金流量,约束了公司管理者对自由现金流的占用,从而抑制管理者的过度投资行为。

3、破产威胁效应。Grossman and Hart(1982)认为,公司管理者的效用依赖于他的经理职位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,管理者将丧失此前所享有的任职好处。对公司管理者来说,存在较高的私人收益与因破产而丧失任职好处这一风险如何权衡的问题。公司负债比例越高、其破产的可能性越大。因此,负债为一种担保机制,能够促使公司管理者多努力工作,少个人享受。

三、家族企业负债融资政策的影响因素:公司治理视角

(一)理论分析与假设发展

1、公司关键人物在上市公司中拥有的股权比例

这里所谓的“公司关键人物”,是指公司的实际控制人、董事长、总经理以及监事会主席。他们在上市公司中拥有的股权比例,代表了其在上市公司中的“产权”份额,该股权比例越高,其就越有激励去维护自身拥有的“产权”。负债融资水平越高,企业的财务风险越大,在企业经营风险一定的条件下,导致企业总风险上升。当企业选择激进的负债融资政策时,负债融资水平处于高位,如果企业破产,公司关键人物在上市公司中拥有的“产权”将丧失殆尽。因此,如果公司关键人物拥有的股权比例较高,公司采取谨慎的负债融资政策是其理性选择。Datta et al(2005)研究发现,公司管理者持股比例与公司负债融资水平负相关,这一实证研究结论也支持上述理论分析。而对于公司实际控制人而言,其在上市公司中拥有的股权比例,就是其现金流权。为此,本文提出第一个基本假设以及四个分假设:

H1:公司关键人物在上市公司中拥有的股权比例越高,公司越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H1a:公司实际控制人在上市公司中拥有的现金流权越大,公司越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H1b:公司董事长在上市公司中拥有的股权比例越大,公司越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H1c:公司总经理在上市公司中拥有的股权比例越大,公司越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H1d:公司董事会主席在上市公司中拥有的股权比例越大,公司越有可能选择谨慎的负债融资政策。

2、公司关键人物的权力分配

这里所谓的“公司关键人物的权力分配”,是指“实际控制人是否兼任董事长”以及“董事长是否兼任总经理”。现代管家理论(stewardship theory)认为,董事会的董事长与经营班子的总经理,均是公司的忠实管家,均按全体股东的利益行事。因而,没有必要实行“两职分离”。该理论同样适用于公司实际控制人兼任董事长的情形。两职合一有利于提高其决策效率,有利于提高公司绩效,进而增强公司偿债能力。这种情况下,在公司与债权人的博弈中,激进的负债融资政策将是一种纳什均衡状态。相反,代理理论认为,企业是一系列委托代理契约的集合,董事长与总经理必须分离,才能避免组织结构“自己监督自己”的局面,才能降低企业的股权代理成本,进而增强公司偿债能力。对于家族企业来讲,如果实际控制人兼任董事长,将弱化董事会的独立性,强化实际控制人对其他股东的掠夺能力,降低公司绩效,进而降低公司偿债能力。这种情况下,在公司与债权人的博弈中,谨慎的负债融资政策将是一种纳什均衡状态。本文支持管家理论,为此,提出第二个基本假设:

H2:家族企业实际控制人兼任董事长,或董事长兼任总经理,企业越有可能选择激进的负债融资政策。

3、董事会特征与结构

这里所谓的“董事会特征与结构”,是指“董事会规模”、“独立董事人数”以及“四委设立个数”。这三个因素都事关董事会的机能与决策质量。首先,如果董事会规模过大,即人数太多,董事会成员会产生“搭便车”的动机,倾向于不再坦率地批评总经理的错误做法,或者不对总经理的工作绩效进行直率的评价。董事会就不能发挥应有的作用并受总经理控制,导致企业绩效降低、偿债能力下降。其次,董事会专门委员会制度,是保证董事会决策质量的一项重要的制度安排。如果专门委员会个数较少,董事会就会出现一定程度的机能障碍,进而对企业绩效与企业偿债能力构成不利影响。最后,董事会不仅应该代表股东的利益,而且应该代表所有的利益相关者的利益,保持应有的独立性。独立董事制度是保证董事会独立性的一项重要的制度安排。如果独立董事人数太少,董事会就更容易被公司实际控制人控制,造成董事会的决策质量下降,导致企业绩效降低、偿债能力下降。在这些情况下,在公司与债权人的博弈中,谨慎的负债融资政策将是一种纳什均衡状态。为此,本文提出第三个基本假设以及三个分假设:

H3:董事会特征与结构显著影响公司的负债融资政策。

H3a:公司董事会规模越大,上市家族企业越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H3b:董事会中专门委员会个数越少,上市家族企业越有可能选择谨慎的负债融资政策。

H3c:董事会中独立董事越少,上市家族企业越有可能选择谨慎的负债融资政策。

4、公司治理组织勤勉程度

这里的公司治理组织的勤勉程度是通过“股东大会次数”与“董事会次数”来体现的。股东大会与董事会的召开,分别有利于股东与董事们有更多的时间进行交流、制定战略和监控管理层。股东大会次数越多,或董事会次数越多,表明执行股东或董事越勤勉地履行职责。已有研究也表明,股东大会或董事会次数越多,企业价值越大。为此,本文提出第四个基本假设:

H4:股东大会次数越多或董事会次数显著影响上市家族企业的负债融资政策。

(二)研究设计

1、变量定义

本部分各变量定义见表1,这里不再赘述。值得一提的是,本文所谓的保守的负债融资政策,是相对而言的,是指企业的负债融资水平处于中位数以下。它不完全等同于财务保守行为,财务保守行为是指企业在较长时间内持续地采用低财务杠杆的财务政策的一种行为,财务保守行为的定义学术界并不统一,一般认为,企业连续3 年的资产负债率低于20%,即是财务保守行为。本文没有采纳严格的财务保守行为的定义,以便将更多的家族企业纳入研究范围内。

2、实证研究模型

为了验证以上几个研究假设,文章构造如下Logit回归方程:

(三)实证研究过程与结果

1、样本选取

以2005-2009 年所有民营上市公司作为初选样本,全部样本取自国泰安《中国民营上市公司数据库(2010)》。根据研究目标,对初选样本执行了如下筛选程序:

(负债融资政策影响因素回归方程)

第一步,根据“省份”字段,保留省份为广东省的样本,剔除其他省份的民营上市公司。

第二步,根据“实际控制人类型”字段,保留实际控制人是“自然人或家族”剔除实际控制人是“员工持股或工会”“、集体企业”“、外商投资企业”“、港澳台投资企业”“、公众持股”“、国家控制”“、其他”、的样本。

第三步,从国泰安《中国上市公司财务指标分析数据库》进一步收集公司“资产负债率”等研究所需的数据。在此基础上,剔除资产负债率大于(或等于)100%的样本,这些样本均是被ST处理的样本。

第四步,剔除金融行业的样本。本文还采用Winsorize方法,将1%以下和99%以上的数值分别替代为1%和99%的取值,以剔除极端值对计量分析的影响。

2、主要变量的描述性统计

表2 是主要变量的描述性统计表,从中可以看出,除虚拟变量外,其他变量的均值与中位数比较接近,表明变量的数值分布基本上呈正态分布。

3、回归分析结果

注: 括号内的数字为Z值,﹡﹡﹡、﹡﹡分别表示1%与5%的显著性水平。

表3 是基于上述Logit回归方程得到的回归结果。可以看出:(1)在公司关键人物在上市公司中拥有的股权比例方面,前三个变量(Ucscr、Preshrt、Hdirrt) 均与企业负债融资政策在1%统计水平上显著正相关(相应的Z值分别为3.40、3.89、3.20),表明公司实际控制人拥有本上市公司的现金流权(Ucscr) 越大、或董事长持有本上市公司的股份(Preshrt)比例越高,或总经理持有本上市公司的股份(Hdirrt)比例越高,上市家族企业越有可能选择谨慎的负债融资政策。第一个基本假设的前三个分假设得到验证。但是,监事会主席持有本上市公司的股份(Mtprt)在统计意义上与公司的负债融资政策没有显著关系(相应的Z值为0.84)。(2)在公司关键人物的权力分配方面,不论是实际控制人是否兼任董事长因素(Ucpd)还是董事长是否兼任总经理因素(Presmu),均与企业负债融资政策选择没有显著关系,第二个基本假设没有得到验证。可能的原因是,公司实际控制人及家族管理者掌握了民营家族上市公司的主要权力,权力集中抑或权力分散各有千秋,不明显影响公司的股权代理成本,因而对公司负债融资政策不构成显著影响。(3)在董事会特征与结构方面,董事会规模(Bdnum) 与独立董事人数(Dbdbnum) 分别在5%与1%统计水平上与公司负债融资政策显著负相关(相应的Z值分别为-2.16、-2.97),表明公司董事会规模越大,或董事会中独立董事越多,上市家族企业越有可能选择激进的负债融资政策。四委设立个数(Fcmnum)与企业负债融资政策没有显著关系(相应的Z值为0.007)。在第三个基本假设中只有第三个分假设得到验证,第一个分假设与第二个分假设没有得到验证。这可能是家族企业关系治理带来的结果。以执行委员会的功能来讲,在一般上市家族企业(非家族企业)中,它是董事会休会期间的执行机构,负责日常经营决策,但是,在上市家族企业中,日常的经营决策主要由公司实际控制人或董事长负责,这样执行委员会的作用与重要性就大为降低。在“重关系”的企业文化氛围下,董事会规模大,公司实际控制人操控董事会的难度就增大,可能有利于董事会发挥作用,这明显不同于非家族上市公司。(4)在公司的公司治理组织勤勉程度方面,股东大会次数(Smtms) 与董事会次数(Bmtms)这两个因素均与企业负债融资政策没有显著关系,第四个基本研究假设没有得到验证。可能的原因是,股东大会次数较多或董事会次数较多,对于有的公司而言,可能暗示公司存在较多的棘手问题,对于另一些公司而言,可能体现了相关组织或人员比较勤勉,这两个方面作用力方向相反,因而整体表现为对企业的负债融资政策选择不构成影响。另外,控制变量的回归结果表明,资本市场的估价和企业所处行业竞争程度均不对企业负债融资政策选择构成影响,企业内源融资能力越强,或企业规模越小,企业越有可能选择谨慎的负债融资政策。

四、家族企业负债融资政策的经济后果:公司治理视角

(一)理论分析与假设发展

1、实际控制人直接控制方式下的情形

在实际控制人采用直接控制方式下,当企业采取激进的负债融资政策、负债融资比例增大时,实际控制人的控制权与现金流权“同等程度”地增大,控制权与现金流权保持一致。在这里,用一个例子来展开说明。假设实际控制人拥有的财富是600,直接投资于上市家族企业B公司,B公司的全部财富为4000。考虑以下两种情形:第一种情形,B公司没有负债,则实际控制人拥有B公司15%的股份,控制权与现金流权均为15%,两权分离程度为0。第二种情形,B公司负债为2000,则实际控制人拥有B公司30%的股份,控制权与现金流权均为30%,两权分离程度仍为0。

由此可见,在直接控制方式下,激进的负债融资政策可以提高实际控制人的现金流权,激励效应、约束效应、破产威胁效应均得以增强,控制权转移效应在企业清算时也得以增强,负债融资具有治理效应,从而激进的负债融资政策能提高上市公司的企业价值。

2、实际控制人金字塔式控制方式下的情形

在实际控制人采用金字塔式控制方式下,当企业采取激进的负债融资政策、负债融资比例增大时,实际控制人的控制权增大、现金流权减小,“两权分离”程度增大。仍采用上例,假设实际控制人拥有的财富是600,由于中小股东的搭便车行为,拥有一家公司10%以上的股份即可以控制该公司的生产经营活动。考虑实际控制人采用金字塔结构的情况,实际控制人首先将全部财富注入一家公司A(A的全部财富为1000,没有负债),占有该公司60%的股份;然后A以全部财富的50%即500 进一步投资上市家族企业B,B公司的全部财富为4000。考虑以下两种情形:第一种情形,B公司没有负债,则A占有B公司12.5%(500/4000=12.5%)的股份。第二种情形,B公司负债为2000,则A占有B公司25%(500/2000=25%)的股份。根据La Porta(1999)以及Claessens,Djankov and Lang(2000)的定义,控制权比例等于控制链上最弱的投票权相加之和,现金流权就是实际控制人持有上市公司的所有权权益比例,它等于控制链上各层持股比例的乘积之和。本例仅有一条控制链,在B公司没有负债情形下,实际控制人拥有B上市家族企业的控制权VR为12.5% 、 现金流权CR为7.5%(60% ×12.5% =7.5%),“两权分离”程度Excess为5%(12.5%-7.5%=5%);而在第二种情形下,即B公司负债50%条件下,实际控制人的控制权VR为25%,现金流权为CR15%(60%×25%=15%),“两权分离”Excess程度为10%(25%-15%=10%)。从“直接控制、无负债”→“金字塔控制、无负债”→“金字塔控制、有负债”的过程,就是实际控制人的控制权与现金流权“0分离”→“初步分离”→“进一步分离”的过程。即金字塔控制方式与负债融资在“两权分离”问题上具有乘数效应。而Claessens(2002)等研究表明,“两权分离”程度越大,公司实际控制人获取控制权私利时自身承担的相对成本越小,就越有动机侵占中小股东利益。

由此可见,在金字塔式控制方式下,负债融资的激励效应、约束效应、破产威胁效应以及控制权转移效应均被抵消或弱化,激进的负债融资政策增加了实际控制人的控制权与现金流权分离程度,从而降低企业价值。为此,本文提出第五个基本假设:

H5:在实际控制人直接控制上市公司条件下,公司采取谨慎的负债融资政策将降低公司的企业价值;反之,在实际控制人金字塔控制上市公司条件下,公司采取激进的负债融资政策将降低公司的企业价值。

(二)研究设计

1、变量定义

本部分的各变量的定义见表4,这里不再赘述。

(负债融资政策经济后果回归方程)

2、实证研究模型

为了验证以上第四个研究假设,本文构造如下线性回归方程:

(三)实证研究过程与结果

1、样本选取以及变量的描述性统计

本部分样本的选取执行了上部分《负债融资政策的影响因素》样本选取相同的程序,这里不赘述。变量的描述性统计见表5。

(负债融资政策的经济后果回归方程)

2、回归分析结果

表6 是基于上述线性回归方程得到的回归结果。上市家族企业的负债融资政策这个变量的系数非常接近于0(为-0.003),相应的t值也非常接近于0(为-0.007),表明它对公司的企业价值不论从经济意义上讲还是从统计意义上讲均没有显著影响。即如果单独考察上市家族企业的负债融资政策,它对上市家族企业的企业价值并不构成影响,企业可以根据企业的实际情况,选择激进的负债融资政策,也可以选择比较谨慎的负债融资政策。但是,上市家族企业的负债融资政策与实际控制人控制公司方式的交乘项的系数为负数(为-0.53),并且在5%统计水平上显著,表明在实际控制人直接控制(非金字塔)控制方式下,上市家族企业如果采取谨慎的负债融资政策将降低其企业价值。研究假设四得到证实。

(负债融资政策的经济后果)

3、稳健性检验

为了考察本部分研究结论的可靠性,本文重新计算了托宾Q值。托宾Q值代表了公司的企业价值,它是上市公司的市场价值与重置价值(成本)的比率。在企业清算的条件下,企业无形资产的价值往往丧失殆尽,没有重置价值,为此,在这里,企业的重置价值(成本)以总资产的账面价值减去无形资产净值后的余额替代。即Tobin Q=(股权市值+ 净债务市值)/(期末总资产- 无形资产净值)。仍然采用本部分的线性回归模型,重新进行的回归分析。尽管相关变量的系数与t值有一定的变化,但并不影响本部分的研究结论。限于篇幅,本处从略。

五、研究结论与政策建议

在家族企业负债融资政策选择影响因素问题上,产品市场竞争以及资本市场估价对企业负债融资政策选择没有显著影响,企业内源融资能力和企业的发展能力与企业负债融资政策选择显著负相关,即企业内源融资能力越强,或企业处于成长阶段,企业就越有可能选择谨慎的负债融资政策。从公司治理的视角看,公司实际控制人拥有的现金流权比例越高,公司董事长与总经理持股比例越高,企业就越有可能选择谨慎的负债融资政策,保持较低的负债水平;公司董事会人数或独立董事人数越多,企业就越有可能选择激进的负债融资政策,保持较高的负债水平;公司股东大会次数或董事会次数以及公司董事会专门委员会设立个数等其他公司治理因素,对公司负债融资政策选择不构成显著影响。

在家族企业负债融资政策选择经济后果问题上,在公司实际控制人直接控制上市公司的方式下,谨慎的负债融资政策降低了企业价值,企业应提高企业负债融资水平;反之,在公司实际控制人金字塔式控制上市公司的方式下,激进的负债融资政策降低了企业价值,企业应降低企业负债融资水平。

本文研究结论的政策启示意义是:(1)商业银行必须区别对待不同股权结构的民营企业的借款申请,审慎地对待金字塔式股权结构(而非水平式股权结构)下民营企业的借款申请,以降低银行的金融风险。(2)单层制董事会下的专门委员会与双层制董事会下的监事会制度在我国董事会制度建设中同时存在,但它们没有发挥有效的公司治理作用,表明我国现有的董事会模式还需改革。(3)民营家族上市公司在公司治理的许多方面(比如,在董事会规模、董事长与总经理二职是否分离等) 有不同于非民营家族上市公司的地方,政府有关部分应专门研究家族企业的公司治理问题,出台《家族企业公司治理指引》,通过有效率的、有针对性的制度安排鼓励家族企业完善其公司治理,促进家族企业继续健康发展。这些政策建议具有很强的现实指导意义。

摘要：论文以广东省上市家族企业为例,从公司治理的视角研究了企业负债融资政策的影响因素及其经济后果。研究发现:(1)公司实际控制人拥有的现金流权比例越高,公司董事长与总经理持股比例越高,企业就越有可能选择谨慎的负债融资政策,保持较低的负债水平;公司董事会人数或独立董事人数越多,企业就越有可能选择激进的负债融资政策,保持较高的负债水平;公司股东大会次数或董事会次数以及公司董事会专门委员会设立个数等其他公司治理因素,对公司负债融资政策选择不构成显著影响。(2)在公司实际控制人直接控制上市公司的方式下,谨慎的负债融资政策降低了企业价值;相反,在公司实际控制人金字塔式控制上市公司的方式下,激进的负债融资政策降低了企业价值。

关键词：家族企业,公司治理,负债融资政策,企业价值

参考文献

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融资与企业价值 篇3

【关键词】财务 价值观念 融资 效率

一、财务管理的基本价值观念

（一）货币的时间价值有关概念

时间价值属于客观存在的经济范畴，任何企业的财务活动都是在特定的时间和空间下进行的，离开了这个时间价值因素，就不能正确的计算不同时间、不同时期下的财务状况。这一原理正确地解释了不同时间点上的资金关系，是财务管理的决策基础。分为时间价值率和时间价值额两种表现形式。

（二）货币的时间价值计算方法

1.一次性款项复利终值。在某一时间点上一次性来往款项经过一段时间后，在未来某一时点上的价值，俗称本利和，也成为将来值。

计算公式：终值=现值×（1+期利率）计息周期数

2.一次性款项复利终值。是复利终值的对称概念，将来某一时间点发生的特定资金按复利计算的现在价值。

计算公式：现值=终值×（1+期利率）-计息周期数

3.后付年金的终值。又称普通年金，既各期期末发生的年金，是一定时期内每期期末等额的系列收付款项的复利终值之和。

后付年金终值=每年支付金额×[（1+期利率）计息周期数-1]/期利率

4.后付年金的现值。是一定时期内每期期末等额的系列收付款项的复利现值之和。

后付年金现值=每年支付金额×[1-（1+期利率）-计息周期数]/期利率

二、企业融资决策依据

（一）资本成本的有关概念

是指企业融资或使用资本而承付的代价，包括企业的股权资本和长期债务资本。从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。分为个别资本成本和综合资本成本，用相对数表示，成为个别资本成本率和综合资本成本率。公示如下：

1.个别资本成本率。

资本成本率（百分比）=用资费用额/（筹资额-筹资费用额）

1）长期借款资本成本率。

长期借款资本成本率=（年利息额×（1-企业所得税））/（借款本金（1-筹资费用率））

2）长期债券资本成本率。

债券资本成本率=（年利息×（1-企业所得税））/（债券筹资额×（1-筹资费用率））

2.综合资本成本。指一个企业全部长期的资本成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本的成本率进行加权平均测算。

資本成本是选择融资方式、进行资本结构选择和选择追加融资、投资方案的依据，是评价投资项目、比较融资方案和进行财务决策的标准。

（二）杠杆理论

杠杆的作用程度，可以用杠杆系数来描述。系数越大，说明因素变动后目标值的变动幅度越大。

1.营业杠杆。

营业杠杆系数=（息税前利润的变动额/息税前利润）/（营业额变动额/营业额）

2.财务杠杆。

财务杠杆系数=（税后利润变动额/税后利润额）/（息税前利润变动额/息税前利润额）

3.总杠杆。

总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数

（三）资本机构理论

资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，其中最重要的是负债率。

1.MM资本结构理论。该理论的基本结论是在符合该理论的假设之下，公司的价值和资本机构无关，而是取决于其实际资产。

两个命题：一是无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。二是利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。按照后期有关的修正理论，公司债权比例与公司价值成正比关系，公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升带来的财务危机成本或破产成本之间的平衡点。

2.新的资本结构理论。包括代理成本理论、信号传递理论和喙序理论。

代理成本理论认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息；喙序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，而不会传递任何可能对股价不利的消息，如果需要外部筹资，应首先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。

三、合理资本结构的融资决策

（一）影响因素

主要包括企业财务目标、经营状况的稳定性和成长性、企业的财务状况和信用等级、企业资产结构、企业投资者及管理当局的态度、行业特征及发展周期、经济环境及货币政策等因素。

（二）资本成本比较法

是指在一定的财务风险下，使其预期的综合成本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。

（三）每股利润分析法

是利用每股利润无差别点进行资本机构决策的方法。根据每股利润无差别点，分析选择筹资方式，进行资本机构决策。

四、新疆中瑞恒远商贸集团有限公司旗下的部分项目融资方案实例

（一）恒汇机电城项目

该项目总投资6.6亿元，其中固定资产投资6.4亿元。项目占地约1900亩，分两期建设，建设期限2012～2015年，一期占地380亩，建设市场、物流等商业用途工程，二期建设商住、生活、社会公共服务设施等配套工程。项目建后，预计可实现年收入20亿元以上，年上缴各类税收达到2亿元以上。

融资方案：拟采用项目贷款方式，企业资本金到位最低标准为项目总投资的20%，即1.32亿元，项目贷款金额最高为5.28亿元，贷款期限不超过5年，以项目在建工程做抵押。因该项目分两期建设，为节约企业财务成本，提高资金使用效率。

（二）兵团乌鲁木齐国际物流园项目

项目总投资26.98亿元，其中企业自筹资金18.98亿元，占总投的70%，银行贷款8亿元，占总投的30%。建设期限2012～2017年。

融资方案：以采用5年期以上的银团贷款方式，贷款金额8亿元，以在建工程抵押，贷款资金根据项目建设工程进度分期提款。以银团贷款的形式筹组融资。

（三）简要说明

企业资本战略规划与融资策略 篇4

关键字：企业资本战略投融资私募股权规划

提纲：

1、1)跨国资本的最新动向和新特点；

2)中国私募股权交易现状及未来预测；

3)如何防范金融资本市场的垃圾与风险!

2、1)

2)

3)

3、1)

我国社区银行建设与中小企业融资 篇5

金水奇

内容提要：改革开放以来，我国中小企业得到了迅猛发展，其数量占全国企业总数的99%；产值与利税在全国的占比分别为60%和40%左右。但中小企业普遍存在资金匮乏的问题。由于社区银行的运作都在本地，对区域内客户的情况更为熟悉，也易于与客户建立长期的稳定的业务关系，这都为社区银行迅速做出信贷决策奠定了基础。它能够较好适应中小客户对资金需求数额较小、频率较大等特点，特别是社区银行在按市场化原则经营的过程中注意差异化服务思路，注重金融产品的创新，金融服务的个性化，因而，相比于大型商业银行，社区银行在服务中小企业中就有比较优势；加之社区银行本身就是中小企业，其规模较小，机制相对灵活，长期与中小企业接触可以减少由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险，能够更好理解中小企业在经营中可能遇到的困难。因此，成立社区银行能够为中小企业提供资金支持，推动我国中小企业的成长。本文将从我国中小企业融资难成因，通过分析国外社区银行的发展经验，结合我国实际国情，探讨如何建设我国社区银行，缓解中小企业融资难问题。

关键词：社区银行；融资；软信息；体制

一、我国中小企业融资难的成因

中小企业是经济增长的重要力量；是解决我国当前就业压力的有效途径；是孕育企业家精神和推动技术创新的主要载体。然而，长期以来，中小企业在市场竞争中面临技术落后、融资困难、信息闭塞、营销能力弱、人才缺乏、市场准入门槛高等不容忽视的障碍，造成中小企业经营困难，阻碍了中小企业的良性发展。其中，最突出的问题是筹集资金问题，它已成为制约中小企业发展的“瓶颈”。我国中小企业的融资约束，既有产生于市场经济条件下的一般性原因，也有源于经济转型期我国金融体制和市场环境的特殊原因。

（一）信息不透明和信息不对称

信息不透明和信息不对称问题是造成中小企业融资难的基本原因之一。众所周知，金额交易是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡，交易能否成功，即出资者的资金及其收益能否如约收回，关键取决于出资者对筹资者的信用、能力和投资项目的收益性等信息的了解程度，因此，交易双方所掌握的信息及其对称性就成为交易能否成功的关键因素和交易成本的主要来源。

与大企业相比，中小企业的经营信息更加不透明，向外部出资者披露其经营信息也更加困难。信息不对称会导致两个关联的结果：第一，如果银行为了弥补中小企业贷款风险而提高贷款价格，将会导致贷款市场的逆向选择，低风险借款人将退出市场，只有高风险借款人愿意付出较高的贷款价格，中小企业信贷市场的总体风险将加大。第二，银行如果预见到对贷款自由定价将导致逆向选择并加大贷款风险，银行会选择在保持相对较低贷款利率的前提下对所有的中小企业贷款申请实行信贷配给，即中小企业整体上的融资需求只能得到部分满足。

（二）融资成本分析

因为企业在融资过程中会发生一些固定的费用，这些固定的费用随着融资规模的增大而下降，即存在融资的规模经济。例如在资本市场上公开发行证券所必须支付的会计师、律师费用，券商的承销佣金，证券交易所和监管部门的管理费用等；在银行信贷市场上，银行进行贷前调查、贷时审查和贷后监督等的费用。由于中小企业的资金需求有着“少、急、频”的特点，自然就形成了融资过程中的规模不经济问题。既表现为中小企业的融资成本普遍高于大企业，又表现为银行对中小企业的单位贷款额所支付的管理成本高。据我国有关部门的估计，银行对中小企业的贷款成本是对大企业贷款成本的５倍。

（三）金融体制的结构存在缺陷和社会信用体系发育不健全

我国的金融体制是以国有大中型企业为主要服务对象而设计的。我国的经济已经发生了由单一的国有经济向多元混合经济转型的重大结构变化，以民营经济为主体的中小企业在混合经济中扮演着越来越重要的角色。但由于金融体制改革滞后，多年来形成的以国有大银行为主的垄断性结构至今没有发生实质性改变，这使得中小企业的发展缺乏与之相适应的金融体制的支持。经济转型期信用文化和社会信用体系的缺失导致中小企业的信用价值下降和金融交易成本上升。

（四）中小企业自身存在的各种弱点

中小企业资产少、底子薄、抗外部冲击能力弱，与大企业相比，中小企业普遍有着较高的倒闭率或歇业率。（企业倒闭率素材）

综上所述，中小企业融资困难是市场失灵的产物。市场机制之所以在中小企业融资问题上失效，主要原因在于中小企业金融的特殊

性，关键是中小企业融资中的信息问题远比大企业严重得多。所以金融机构会在经营中将中小企业与大企业区别对待。一个典型的结果就是，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿意为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。

二、社区银行为何可以缓解中小企业融资难

社区银行（community bank）是指在一定地区的社区范围内按照市场化原则自主设立、独立按照市场化原则运营、资产规模较小、主要服务于中小企业和居民家庭的地方性小型商业银行。发展社区银行,可以有效解决中小企业融资难的问题，具体表现在以下几个方面。

（一）、社区银行可以改善中小企业的融资环境

１、社区银行是地方性小型商业银行,建立和发展所需的资本金不多,便于民间资本进入和市场竞争的充分展开,从而打破银行业的垄断局面;同时,规模较小的社区银行如果经营不佳,退出市场的成本也相对不高,对市场造成的冲击小。

２、由于社区银行是按照市场化的原则进行管理和规范的,所以,社区银行不会存在区域性垄断。这样,相对宽松的金融环境能激励社区银行创新产品和服务,更好地为所在社区的居民、中小企业和小农场提供服务。

３、健全的市场经济体制和完善的社会信用体系是社区银行成长的土壤和空气,社区银行对这些环境要素的内在需求,必然能在一定程度上促进面向中小金融机构的金融体系、法律体系和社会信用体系的建立和健全。

（二）、社区银行可以有效消除中小企业融资的所有制障碍

我国的中小企业绝大部分为非国有经济,社区银行也主要以民间资本参股为主,和中小企业同根同源,这样就避免了所有制的障碍,有利于双方的发展。而国有商业银行显然与中小企业之间存在着一个体制不兼容的问题。因此,和对国有企业放贷相比,国有商业银行的信贷人员在对非国有的中小企业放贷时,更容易被怀疑有寻租倾向,尤其是一旦信贷资产出现不良状况,相关人员的动机就更会被质疑。这种明显的所有制歧视,极大地挫伤了国有商业银行信贷人员对非国有的中小企业放贷的积极性,并因此对非国有的中小企业“惜贷”。同时,由于国有商业银行贷款实行终身责任追究制,信贷人员为了规避风险,也会尽量限制对非国有中小企业的贷款数额或以繁杂的贷款手续、苛刻的抵押条件。

（三）、社区银行自身的定位

社区银行定位于中小企业(特别是小企业)和社区居民。扎根于基层,对社区情况有全面的了解,很好地解决了信息不对称问题,有利于降低中小企业贷款的利率,减少贷款的担保和抵押品要求,缓和利率波动对中小企业贷款利率的影响等。同时,社区银行的机构设置简单,运营成本低,节约了大量的交易成本。这对于寻求低贷款率、少担保及抵押的中小企业来说，无疑有着极大的帮助。

三、社区银行的国际实践和经验借鉴

美国是社区银行的发源地，在经过20多年的并购重组后，美国仍有社区银行8000多家，其资产占全部商业银行资产总额的22%，依然保持着生机和活力。这自然是市场选择的结果，也充分证明了社区银行生存发展的可能性和必要性。美国社区银行的典型特色是经营方式灵活并能为社区居民提供个性化服务，其贷款主要面向附近社区的存款者及相关社区内的中小企业和农户。

据2004年美国独立社区银行协会网站公布：美国社区银行的网点分布，从城乡分布看，有54%分布在农村，26%分布在城市的郊区，17%分布在城市；从地域分布看，44%分布在中部，25%分布东南部，18%分布在西南部，9%分布在东北部，4%分布在西北部。这些社区银行以特定区域为自己的竞争地，服务地方经济，而地方中小企业及农户的发展正是社区银行生存的基础。

完善的法律保障和有效的监管体系也是美国社区银行得以造福于当地社区的重要原因。1977年通过的《社区再投资法》是美国一系列旨在帮助某些弱势群体有效获得融资服务的法律之一，它鼓励金融机构以安全与稳健的方式满足其所在社区，特别是中低收入社区的信贷需求。该法案出台的直接原因是解决一些地区的资金外流问题，该部法律也是唯一的针对区域而非针对个人的金融消费者保护法律。《社区再投资法》的实施，构建了金融机构和所在社区的共同发展的机制，通过社区再投资法，金融机构把本地区吸收的存款资金继续投入到本地经济建设中，这在一定程度上减少了经济欠发达地区的资金外流。

实际上，社区银行并不局限于美国，即使在银行业垄断程度远高于美国的欧洲，也依然活跃着大量类似美国的社区银行，20世纪

90年代，由于银行经营面临困难，欧洲有不少银行纷纷实施网点撤并计划，这使得在一些地区，尤其是偏远地区出现了“金融真空”状态。以英国为首的欧洲国家为避免出现不良的后果，掀起了一场“社区银行服务运动”,旨在为社区提供与其经济发展水平相适宜的金融服务，消除因为银行网点撤并可能给社区带来的不利后果。其核心不在于建若干所“社区银行”，而在于为所有社区提供金融服务，无论是社区银行的建立，还是以各种形式出现的社区金融服务都不以盈利为目的。与其经济功能相比较，社区银行更注重社会功能。即使是在银行垄断程度最高的日本，属于社区银行的中小银行也有6000多家，这些银行对当地小企业贷款比例一般占其全部贷款的70%～80%，其平均收益率一般都高于大的商业银行。这些社区银行在支持中小企业发展和个人消费中发挥了重要作用。

四、我国社区银行建设的现状

作为全国首家试点社区银行建设的黑龙江大庆市商业银行，通过借鉴国外社区银行的优秀经验，结合自身实际，通过定位小企业、个体工商户、农户、居民，以个性化、多样化的金融服务创造品牌优势，自2000年正式成立以来，截止2007年末，大庆市商业银行资产总额达140亿元，各项存款余额127亿元，各项贷款余额50亿元，实现利润总额1.8亿元，税后净利润1.39亿元，2003年至2007年的五年间实现利润总额4.43亿元，各项存款复合增长率58.3％（全市11.8％），发展速度列大庆市第一位，各项财务指标良好。

然而，由于市场经济的基本制度和机制不健全，特别是社会信用

制度的不完善和自身体制以及经营机制的一些问题，我国所谓的社区银行与西方市场经济发达国家的社区银行还存在很大的差异。因而我国目前的社区银行是一种在不完善的市场经济条件下运行的社区银行，有学者也称之为“准社区银行”。同时，我国社区银行尚未成为普遍推行的金融制度安排，发展较为成熟的社区银行只是集中于个别经济发达的地区，因而社区银行的发展格局相对欠缺，难以承担其应该承担的社会功能。

五、加快我国社区银行建设的措施

（一）、尽快颁发支持社区银行发展的法律法规

由于我国缺乏对社区银行的系统的理论研究，目前还没有关于社区银行方面的法律制度和政策指引，给发展社区银行的实践造成很大困难，初具雏形或积极向社区银行方向发展的实践活动也无法得到相关政策的有效支持，致使社区银行发展缓慢，广大中小企业和居民的金融需要未能得到很好的满足。因此，必须重视和加强对社区银行的理论研究，探讨社区银行的设立条件、注册资本、经营地域、市场定位、业务范围和扶持政策，尽快颁发相关的法律规范，将社区银行的培育和发展纳入整个金融体制改革之中，促进我国社区银行快速、健康发展。

（二）、积极实践各种方式组建社区银行

世界各国发展社区银行有着不同的模式或路径，根据我国金融体系的现实状况，发展社区银行可选择以下途径：

1、将现有小型金融机构改造为社区银行

目前，城乡信用社都面临着经营转型，可以根据有关规定将其改造成以所在社区的中小企业和居民为服务对象、按股份制原则经营管理的社区银行。在改造过程中，要坚持产权明晰、市场化运作的原则，并区别不同地区经济发展水平和结构状况，分别采取不同的重组模式：在经济发达地区由于城乡信用社资产质量较好，民营资本进入意愿较强，可以鼓励民营资本进入，通过适当的资本结构优化和机构整合，将城乡信用社改造成社区银行；在经济欠发达地区由于信用社资产质量较差、历史包袱沉重，可采取先由农业银行或农业发展银行持大股的方式完成股份化改制，在政府给予相关支持、资产质量得到改善、经营效益明显提高之后，再引导民营资本进入，改善股权结构，将城乡信用社改造成社区银行。由于各地、各个信用社的发展情况不尽相同，要在做好试点，不断总结经验教训的基础上逐步推行。

2、由民营企业资本组建新的社区银行

当前民营企业资本组建民营银行的愿望很强烈，在组建社区银行的过程中要坚持市场化、法制化思路，按照现代企业制度要求严把市场准入关。但是，民营银行资本由于强烈趋利动机可能导致过度扩张，加大金融风险；股东控制社区银行容易发生获取关联企业贷款等问题，应进一步完善相关法规以降低风险出现的可能性和危害性。由于我国区域经济发展很不均衡，尤其是区域内的中小企业发展水平不尽相同，一般情况下，允许达到法规规定的各项条件（如资本金额、股东人数、产权制度与治理结构、高管人员任职资格、合规的章程等）的自然人或企业法人组建社区银行，考虑到《巴塞尔协议》的要求，资本金应在1000-5000万元为宜。

3、引导民间非正规金融发展成为社区银行

根据央行调查统计司的调查推算，目前我国民间融资规模为9500亿元，占GDP的6.96%左右，在浙江等民营经济发达地区，地下金融的间接融资规模大约相当于国有银行系统的1/3。另外，有证据表明，与现有银行机构相比，一些地方从事资金交易的非正规金融的经营效率更高，并且对当地中小企业创业贡献更大。所以，通过组建社区银行将非正规金融导入正规化、合法化金融运作领域，其意义将十分深远。可考虑以其作为发展社区银行的试点之一，具体操作方式为：由金融监管部门首先选择一家或一位经营业绩良好、资金实力雄厚、社会知名度较高、信誉良好的企业或资本持有人作为社区银行的“发起人”，组织、鼓励和引导市辖内具有一定规模民间非正规金融资本参与，采取股份制的形式，分散股权，明晰权责，将民间非正规的金融资本导入正规的金融体系。

（三）、坚持求异型市场定位战略

我国社区银行要想获得生存和发展，就必须坚持“求异型”发展战略，其市场定位与大银行的“大城市、大行业、大企业”的战略相反：一要树立服务中小企业、城乡居民的理念。从思想到行动都要把中小企业和社区居民当作是自己的“衣食父母”，全心全意满足其各项金融需求。二要加大在县域和集镇的布点力度。当前要更加注意拾遗补缺，主动填补大银行退出后留下的空白，多在农村和城乡结合部布局设点、谋求发展。三要面向中小企业和社区居民提供相当全面的产品

选择。对中小企业要能提供各种贷款、汇票承兑与贴现、担保、代理等；对个人客户要能提供不同种类的楼宇按揭和消费贷款、较低收费的支票、信用卡和借记卡服务以及电子银行和一些投资产品等服务。并且要不断创新，积极开发各种综合金融服务产品，充分满足不断增加和提升的金融服务需求。

（四）完善金融监管措施

由于社区银行规模不大，单纯从资本金、业务范围等标准考虑，门槛不高。为了避免20世纪80年代城市信用社的教训，把社区银行真正办成为中小企业和居民服务的金融机构，必须要加强金融监管。一要严把准入关。在设计社区银行的准入政策和批准组建社区银行时，要在产权结构、组织设置以及管理方式上有所突破和创新，不能沿袭商业银行现有的做法，以保证社区银行有内在自我监督和为社区内企业服务的动力。二要强化风险监管。要明确风险救助、市场退出等操作程序，强化社区银行的信息披露和公众监督机制，维护银行市场理性竞争秩序，切实防止各类风险。三要加强对信贷人员的监督和制衡。社区银行主要从事关系型信贷，信贷人员掌握着贷款企业大量的“软”信息，要加强对信贷人员的监督，防止出现严重的委托代理问题。四要制定详细的考核评估办法，督促社区银行致力于中小企业和社区居民这一细分市场，规定社区银行对所在地区贷款的最低规模或比例（存贷款比例或贷款结构比例），确保社区银行在防范风险的同时立足社区做好金融服务。

（五）对社区银行采取必要的支持和配套政策

一要优化地方金融生态，加强对中小企业的信用意识的宣传普及，健全适合中小企业特点的社区资信认证和担保体系，建立社区的工商、税务、银行的企业信用信息的共享机制，减少信息不对称。二要加强政策引导，为了鼓励社区银行对中小企业贷款，可采取贷款规模与支持措施相挂钩的政策，对中小企业贷款达到一定规模的社区银行，地方政府可给予税收方面的优惠，中央银行和监管部门可降低社区银行存款准备率、增加再贷款和再贴现，增强贷款投放能力。三要建立社区银行政策性业务补偿基金，向社区银行在社区承担的部分政策性业务提供支持，确保社区银行的正当经营利益。四要探讨建立中小银行的存款保险机制，督促维持社区银行积极参加存款保险，以利于防范流动性风险，增强社会公众对社区银行的信心。

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中小企业融资难问题的思考与对策 篇6

一个国家的经济稳定持续增长离不开数量众多的中小企业，特别是在稳定经济、吸纳就业、出口创汇和提供社会服务等方面，中小企业的作用是不可或缺的。在我国，中小企业在国民经济中占有绝对的数量比重优势。中小企业是就业机会的主要提供者。中小企业能吸纳众多劳动力就业，是缓解就业压力的“减震器”。另外，中小企业在科技创新和出口创汇方面也占有十分重要的地位。但是，由于各种因素的作用，目前中小企业的发展还存在不少问 题，既严重制约了企业的发展，又影响了国民经济的更快的增长。但是中小企业普遍存在融资困难。随着国际经济形的恶化，“民间借贷**”、“资金链断裂”、“老板跑路”这些词汇不断各大报纸出现，金融改革势在必行。

中小企业的融资问题一直以来是我国经济发展中的问题。通过分析其制约因素,可以归结为外部环境因素及中小企业自身因素,对制约因素的分析是解决问题的先决途径。中小企业自身因素 ：

1.自身实力不足，信用状况有待改善

2.财务制度不健全

3.中小企业人才匮乏

1.自身实力不足，信用状况较差。许多中小企业设备落后,技术创新能力低.相当多的中小企业技术装备超期超负荷运转,严重影响产品质量.没有建立起现代企业制度，产权单一，企业规模小，科技含量低；经营行为短期化以及负债多、积累少，投资规模与市场竞争力不足，抗风险能力低，容易遭到市场的淘汰；财务管理和经营管理不规范。中小企业改制发展很快,大量中小企业改制流于形式,短期行为倾向严重,借改制之机逃废银行债务则成为一个普遍性的问题.其次，中小企业缺乏一定担保物，在遭遇经济风险时，信贷得不到必要的保障。

2.财务制度不健全，内控制度不完善。会计信息失真，造成银行与企业信息不对称，为中小企业融资增加了难度。同时，企业为了应付监督部门的检查，还要准备两套帐，甚至多套帐，这样，企业很难提供准确的会计信息资料，银行也无法摸清企业的真实面目，增加银行对企业贷款的风险。

3..大部分中小企业为私营企业,企业领导者的素质不高,缺乏现代的管理理念和领导力,而企业的发展需要管理者能表现出一定的远见卓识,具有先进的融资理念,为企业规划出合理的融资方式,以较低的融资成本来筹集资金满足企业发展的需要。同时中小企业员工的整体素质较低,留住人才的能力弱,使得企业新鲜血液注入少,先进理念和技术难以运用于企业,制约企业的发展。

外部环境因素

1.政府因素

2.金融机构因素

3.信用担保体系因素

4.直接融资因素

5.法律体系因素

1.政府因素，长期以来,国家扶持政策一直实行向大企业倾斜,而对中小企业的扶持力度不够,这是造成中小企业融资难的历史原因。大型企业能够容易地在资本市场和货币市场上得到资金,而针对中小企业的融资门槛却相应被提高了许多,中小企业要取得贷款必须付出更大的成本。

2.金融机构因素，(1)银行金融机构的运作机制约束中小企业融资。在金融危机的冲击下,各国政府为有效地避免金融危机带来更深层次的危害,都采取了谨慎性原则。银行收缩信贷规模, 使得中小企业贷款首先受到伤害。(2)缺乏与中小企业相适应的金融机构。在国有商业银行中,中小企业的规模歧视依然存在,大银行从节约成本费用角度出发,不愿向中小企业投放资金。

3.信用担保体系因素，我国中小企业信用担保体系还不完善,为中小企业提供贷款担保的机构少,并且担保基金的种类和数量远远不能满足需求。民营担保机构受到所有制歧视,只能独自承担担保贷款风险,而无法与协作银行形成共担机制。由于担保的风险分散与损失分担及补偿制度尚未形成,使得担保资金的放大功能和担保机构的信用能力受到较大制约。

4.直接融资因素，企业的直接外源融资主要是通过发行股票的股权融资和发行企业债券的债券融资。从股权融资来说,上市的门槛太高,使得大多数中小企业无法通过这种方式解决急需的资金。虽然创业板的推出,低门槛进入、严要求运作的特点将有助于有潜力的中小企业获得融资机会,但创业板在我国还处于初级阶段,还存在着不足,或许能相对缓解融资问题。从债券融资来说,我国企业债券市场的发展远远落后于股票市场和银行信贷市场的发展,而且中小企业往往达不到债券发行额度的要求,因此,中小企业要通过债券融资几乎没有可能。

5.法律体系因素，中小企业的生存与发展一直缺乏比较有效的法律保护,尽管我国的《公司法》、《合伙企业法》等少数法律对中小企业有一定的规范,但是对中小企业的贷款、担保、上市等融资方面的保护甚少。2003年我国出台的《中小企业促进法》在我国经济法制史上具有里程碑式的意义,是我国真正走向市场经济的标志之一,也是我国实现经济民主化的重要一步。但是,《中小企业促进法》也存在着局限性,中小企业的法律保障体系还有待完善。

中小企业融资难的解决措施

政府要加强对中小企业的扶持力度

1.政府层面对中小企业的资金提供支持,可以通过出台一系列的税收优惠政策,来降低企业的税收负担;通过向中小企业实行财政补贴,鼓励中小企业出口和技术创新,提高中小企业的竞争能力;对中小企业进行贷款援助,来帮助企业解决中小企业初创、技改和出口资金的需求。

2.需要政府建立和完善中小企业扶持政策体系，规范市场秩序,对各种扰乱市场环境的行为严厉惩治,切实保障中小企业的利益,设立专门机构,为中小企业提供服务。

3.建立健全信用评审和授信制度，中小企业的信用问题一直是制约融资的关键,通过对信用评审和授信制度的建立,可以由政府、中介等机构来出具公正的信用评价,解决中小企业信用难鉴定的问题。

建立完善融资体系,强化金融支持

1.完善银行金融机构的中小企业信贷机制。根据中小企业信贷需求规模小、频率高、时间急、风险高的特点,制定特定的信贷机制。银行要积极响应银监会的政策,完善各项机制,为中小企业信贷提供良好环境。同时,根据经济环境的变化,不断更新完善机制,尽可能地满足中小企业资金需求。

2.大力发展中小企业金融机构。银行金融机构应加大对中小企业的信贷支持,适当放宽贷款期限。除了各大商业银行自行设立贷款的信贷部门,还应该大力发展与中小企业相适应的中小融资机构,鼓励和支持股份制银行、城乡合作金融机构,并尽量消除地区差异,提高中小企业的贷款比例,支持符合国家政策的中小企业的发展。

3.大胆尝试股权和债券融资。为保证我国证券市场的健康发展,国家应该尽快完善我国证券市场体系,为中小企业直接融资提供可能。创业板的推出是我国中小企业融资发展的一个大胆尝试,各中小企业应该抓住机会,积极准备,争取通过在资本市场上获得更多资金来加快企业发展,提高技术创新。债券融资与股权融资相比具有风险小的优点,这对于实力较弱的小企业来说,是其融资的有利方式。可转换债券更是一种集股票和债券优点于一身的融资工具,国家可以采取相应措施来鼓励和支持其发展。

4.规范民间资本融资。在银行贷款困难的情况下,民间借款成为一种解决资金缺口的补充机制,尤其是沿海等东部地区民间资金相对富裕、手续简便、利率相对较低,因此民间借贷市场十分活跃,在一定程度也取代了银行的功能。但是,民间借贷体系的不规范,要求相关部门

制定法律法规使民间借贷行为规范化和透明化,同时,有组织地将现有社会中的大量民间闲置资金加以运用,提高资金利用率,达到双赢的效果。

5.建立中小企业风险投资公司和风险投资基金。我国一直以来靠国内资金支持企业对资金的需求,而国外的风险投资发展有一定的基础,我国应该鼓励境外风险投资公司落户中国,为他们创造宽松、健康的运营环境,从而为我国中小企业尤其是科技型中小企业提供资金,还可从政府部门通过投资机构设立风险投资基金,聚集社会闲散资金,形成一定的规模,解决中小企业融资困难的问题。

加快建立信用担保体系

信用保证是解决中小企业贷款担保抵押难的有效方式,因此要建立中小企业信用担保机构,从组织形式上保证信用制度的落实,建立信用担保基金和为中小企业提供信用登记、信用征集、信用评估和信用公布为主要内容的信用评级制度,建立跨地区、全国性的中小企业信用体系,为中小企业融资提供信用担保。

完善法律体系

建立健全扶持我国中小企业融资的法律、法规。《中小企业促进法》以法律的形式为广大中小企业的发展、融资提供有力的保护和支持,但是,由于《中小企业促进法》的条文过于原则性,所以应建立与之相配套的具体的法律、法规,如《中小企业信用担保法》、《中小企业融资法》、《中小金融机构法》等法规体系,以便规范中小企业融资主体的责任范围、融资办法和保障措施。

整顿和提高中小企业整体素质

1.改善中小企业的管理制度。建立现代企业制度,提高中小企业自身素质是解决中小企业贷款困难的有效途径。我国的大多中小企业是采用家族式的管理模式,产权不明晰,责任不明确,存在着弊端,需要帮助中小企业培养现代企业管理制度的理念,按照现代企业的运作要求,完善各项制度,提高企业的整体素质,增强市场竞争力。

2.健全中小企业财务制度。按照国家相关法律法规的要求,建立健全企业的财务制度,不做假账,真实反映公司财务状况,提高企业财务的透明度和可信度。中小企业通过提供及时、可靠的财务信息,使投资人相信投资能够得到回报,从而获得企业所需的资本;建立企业自身信用制度,获得社会的认同和信任。

3.树立诚信的观念,杜绝商业欺诈行为。按期还贷,做到无不良信贷记录。只有建立中小企业信用评级机构,增加中小企业的信息透明度,获得金融机构的认可和信赖,才能增加金融机构融资的可能性。

4.树立品牌意识,提高市场认知度。中小企业多为民营企业,企业管理思想相对落后。中小企业需要树立品牌意识,建立市场认知度,确立市场的地位,提高企业竞争力。品牌不仅能给企业带来财富,还能使企业获得投资者的信任度,在提高自身地位的同时吸引投资者的资金满足自身发展的需要。

融资与企业价值 篇7

一、融资约束的基本理论

经典的财务理论认为,在完全竞争的资本市场上,企业的内部资金和外部资金可以完全替代,即内部资本成本与外部资本成本完全相同,企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金来满足需求,而不会受到资本市场的任何限制。但是,现代公司财务理论认为,现实经济环境中资本市场并不是完美的,存在着信息不对称、交易成本等问题,导致企业外部资本成本高于内部资本成本,即产生融资约束问题。

(一)信息不对称理论

根据信息不对称理论,外部投资者所掌握的企业信息较少,处于不利地位,因此在对企业价值进行评估的过程中,倾向给予企业资产较低的价格,增加了企业融资的难度。企业如果想要获得外源资金,就必须给予投资者更高的投资回报率,即付出更高的融资成本。也就是说,非对称信息表现为外部投资者所要求的风险溢价,如果企业内部人员与外部投资者之间非对称信息越严重,则该溢价就越高。信息不对称的存在促使企业倾向于持有更多现金,来应对将来可能面临的经营风险,避免错失有价值的投资机会或陷入财务困境。因此,企业可能为保留更多的现金而降低股利支付水平,最终影响到企业的价值。

信息不对称导致企业面临的融资约束,由企业与外部投资者之间的信息不对称程度决定。提高信息披露水平将有利于降低公司的信息不对称程度,可以缓解企业面临的融资约束问题。

(二)交易成本理论

科斯认为交易成本包括信息搜寻成本、谈判成本、缔约成本、监督履约成本、处理违约行为成本。外源融资时,由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本的差异。因此,融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性,即金融市场的非完全有效性。

(三)优序融资理论

企业在对外融资的过程中,对不同的融资渠道有着不同的偏好,以此来降低融资成本。优序融资理论指出MM理论当中的完全信息不成立,而认为信息是不对称的,并且需要考虑交易成本,如果企业选择权益融资,就会传递出其经营的负面信息,又因为外部融资的其他各种成本较高,因此企业一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的融资顺序。

与外源融资相比,内源融资具有明显的优点:第一,内源融资的融资成本较低。内源融资不用支付任何融资费用,同时不会产生利息和股利的支付,因此相对外源融资来说成本较低;第二,内源融资可以降低企业陷入财务困境的概率。内源融资在融资结构中所占比例越大,陷入财务困境的可能性就越小,因为内源融资不用到期还本付息或支付股利,不存在偿付风险;第三,内源融资具有产权控制权。企业的剩余控制权和索取权由其权益资本的多少和分散程度决定。内源融资从性质上来说是股权融资,但它可以避免因发行新股增加新股东而稀释企业控制权,同时还可以避免因贷款和发行债券而增加债权人对企业产生的相机控制。

因此,基于优序融资理论,当企业面临融资约束时,内源融资是首选,其次是低风险债券,其信息不对称成本可以忽略,再次是高风险债券,最后在不得已的情况下才发行股票。

二、融资约束下现金流波动对企业价值的影响

一个国家或地区的金融发展程度与其经济增长之间有着密不可分的关系,经济越发达,金融发展程度越高,并且两者之间相互促进。在一个高度发达的金融市场上,信息更加透明,企业面临的道德风险和逆向选择问题并不显著,这都有助于降低企业的外部融资成本,即降低融资约束程度。我国金融业起步较晚,金融市场不够发达,同时金融制度也不够完善。债券市场的欠发达、市场监管不严、信息披露制度不完善等问题都会加大企业内部融资与外部融资之间成本的差距。因此,相对西方发达国家而言,我国企业面临着更加严重的融资约束问题。

(一)现金流波动与股利支付水平

在现代企业的发展过程中,现金流是企业运作的血液,决定着企业的兴衰存亡。当现金流波动时,为了避免高成本外源融资,资金来源将系统地依靠内部现金流,企业财务政策因此会受到严重的影响,比如股利支付水平降低,根据相关股利政策理论,可以进一步推导企业价值将因此受到影响,并且融资约束程度越高,这种作用机制就越强烈,对企业价值的负面影响就越严重。

股利政策是股份制企业确定股利及股利有关的事项所采取的方针和策略,涉及到对自由现金流量的分配问题,即决定企业的自由现金流量是分配给投资者,还是将它们留在企业内部进行再投资,其核心是股利支付比率的确定。恰当的股利分配政策,不仅可以树立良好的企业形象,而且可以激发广大投资者对企业持续投资的热情,从而能使企业获得长期、稳定的发展条件。

(二)股利支付水平与企业价值

1.信号传递理论

根据信号传递理论,在企业经营和市场交易过程中,企业管理人员与外部投资者信息不对称,管理者占有更多的有关企业前景方面的内部信息,这种信息通过股利政策的改变传达给了外部投资者,影响到投资者对企业的预期,使得股票价格上下波动,最终影响到企业价值。

假设市场参与者完全理性,管理人员做出的股利决策都是有利于自身利益最大化的。一般情况下,企业不会轻易改变股利政策,但是当管理者预期到未来的收益和现金流量足以维持较高的股利支付率时,管理者会选择增加股利。在外部投资者看来,这种超出预期水平的股利增加是一种积极的信号,意味着公司良好的发展前景,于是股票的市场需求增大,股票价格上涨,企业价值增加。相反,如果管理者降低现有股利水平,那么股东和潜在投资者认为这是利淡信号,即企业的发展前景不太好,未来盈利将持续不理想,这种预期使得股票的市场需求减少,价格降低,企业市场价值减少。

2.“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论认为红利和资本利得对投资者来说是有差别的,从预期分红中得到的钱比从资本利得中得到的钱更有价值。这是因为股东对风险有天生的反感,并认为风险将随时间延长而增大,与现金股利相比,增加留存收益后再投资得到的未来收益风险大的多,投资者宁愿现在收到较少的股利,也不愿意等到将来再收回不确定性较大的股利或获得较高的股票出售价格。

因此,当公司提高其股利支付率时,就会降低投资者的风险,投资者要求的必要报酬率就会降低,公司股票价格就会上升,企业价值增加;反之,当公司降低其股利支付率时,就会增加投资者风险,投资者要求的必要报酬率就会增加,公司股票价格就会下降,企业价值降低。

3.委托代理理论

当现金流波动增加,企业倾向于降低最优股利水平,增加现金持有量,此时容易引发现金流代理问题,降低企业价值。

现代公司制企业所有权与控制权分离,由于代理人与委托人利益目标函数并不一致,即所有者与管理者的目标存在分歧,所以代理人不会严格以股东利益最大化的原则去管理企业;同时,信息不对称及监控成本的存在,使得现金流处于经理人的控制之下,引发代理问题。当企业现金持有量增加时,管理者的机会主义行为会将变得更加严重。由于经理人的显性报酬和隐性报酬通常与企业规模有关,管理者在自身利益的驱动下,可能出现过度投资的倾向:比如盲目扩张以此增加手中权力、提高报酬和获得升迁机会;通过多样化经营和收购与核心业务无关的资产来确保自身就业安全等,降低“就业风险”;他们甚至投资于一些NPV为负的项目,从而实现其“构建帝国”的愿望等等。与西方国家相比,我国资本市场建立较晚,内部人控制问题和公司治理机制不健全的问题都很严重,因此我国的现金流委托代理问题更加严重,这些行为最终使得企业价值降低。

综合上述分析,现金流波动将会影响企业的股利支付水平,进而影响企业的价值。企业现金流波动率与企业价值负相关,企业融资约束程度越强,其现金流波动与企业价值之间的负相关性就越强。

三、对策建议

基于以上的实证分析,在已有的研究基础上,本文提出以下建议:

(一)统筹规划企业营运现金流,实施战略现金流管理,以保证现金资本累积与需求的动态平衡。一方面,通过对历史现金流变动与企业价值之间的关系进行回顾分析,来协助评估将来的投融资决策和改进现金流波动性;另一方面,根据企业当前所处的生命周期阶段和其他发展状况制定现金流预算方案,进而制定其股利政策和财务决策,最终保证现金流的稳定性。

(二)度量现金流风险并通过金融衍生品交易进行套期保值,降低现金流的波动性。通过套期保值使得企业资金需求与内外部供给尽量达成一致,使得企业的经营现金流与其投资机会相匹配,当面临合适的投资机会时,有充足的现金满足需求。

融资与企业价值 篇8

关键词：企业融资成本 货币政策 多层次融资体制

直接融资

2014年以来，人民银行通过中期借贷便利（MLF）、定向降准等创新性货币政策，为商业银行提供流动性，促进信贷条件宽松。国务院多次常务会议亦将解决企业“融资难、融资贵”问题放在重要位置，但从实际效果来看，从宽货币到宽信用的传导机制并不顺畅，企业贷款利率依然偏高。笔者认为，这是中国经济转型、金融市场变化的一个缩影，企业融资困境仅是结构性而非总量上的。事实上，除通过宽松货币政策为降低企业融资成本提供支持，政府更着重于建设与经济转型相匹配的多层次融资体制。

经济下滑、金融转型拉高企业融资成本

（一）经济下行背景下，企业财务弹性减小拉高信用溢价

当前，我国正处于经济换挡带来增长中枢下移、工业化增长见顶面临结构调整、2008年刺激政策消化过程的“三期叠加”阶段。宏观层面，GDP增速一路走低，2014年三季度单季GDP增速仅为7.3%，仅比2008年底的6.6%略高，同期工业化进程见顶，固定资产投资增长中枢亦明显回落。2014年1—10月，全国规模以上工业企业主营业务收入和利润同比增速回落到了7.7%和6.7%，而2001—2007年两者的增长中枢都在20%以上。

在新经济扩张、旧经济减速转型中，传统行业和新兴行业企业财务弹性均减小，即企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力下降，对其融资形成了较大制约。

传统行业在2008年财政政策和货币政策刺激下，对需求复苏的预期过度乐观，大幅融资导致资本开支增加，致使其资产负债率迅速上升。非金融上市公司的资产负债率从2008年的53%跳升到目前的61%。同时行业景气度下行使销售收入下降，叠加存量债务较高的财务费用支出，拉低了净利润增速。更为糟糕的是，由于产能过剩导致产业链上企业定价能力较弱，更多销售收入以应收账款体现，此外需求下滑导致库存被动累积，促使经营现金流持续恶化。资产负债、利润和现金流量的恶化，制约了传统企业的融资能力。

新兴行业由于缺乏足够的实物资产用于抵押，信贷可得性较差;同时在初创和成长期，为保持公司控制权，创始人亦不愿让渡股权，权益扩张有限。此外，在相当长时间内，成长性公司的利润波动很大，经营业绩容易受单个项目盈利影响，而且短期经营成功出现超额利润时会引发竞争，新的市场进入者会迅速摊薄企业盈利和增长价值，因此外部资金提供者要求较高溢价。

（二）银行负债端成本上升倒逼银行增加资产端收益率

与经济结构调整同步，我国以银行为主导的金融体系受到较大冲击，这无疑也成为影响企业融资的“硬币另外一面”。2008年后，商业银行表内存贷业务面临两方面挑战：一是利率市场化导致“金融脱媒”加剧。2008年后，券商资管、信托、保险等非银行机构发展迅速，截至2014年6月，这三类机构管理的资产规模分别达到6.8万亿、12万亿和9.6万亿元，其提供的高收益率产品分流了银行存款。二是互联网金融冲击明显。互联网金融快速发展，改变了居民传统储蓄、投资习惯。截至2014年1月，移动互联网用户已达8.4亿人，用户通过智能手机可以轻松完成投融资等功能，构成了存款流失的另一个原因。

存款流失导致银行负债成本增加。一方面，低成本、稳定性高的活期存款减少后，银行需要以较高成本的同业协议存款吸收资金。例如，在2013年底资金最为紧张的时候，1年期同业协存利率高达7.3%，高于同期定期存款400BP以上。另一方面，存款短期化，贷款期限偏长，增加了银行资产负债期限错配的压力。银行表内业务受存贷比、资本充足率等约束，倒逼银行主动进行经营创新，提高表外理财规模。截至2014年6月底，银行理财资产规模达到12.7万亿元人民币。同时，理财资金成本居高不下，截至2014年11月底，1年期全市场理财收益率依然达到5.4%，相比年初下行仅60BP，而5年期国债、金融债收益率下行了100BP，高收益的AA-级债券收益率下行接近200BP。综上，负债端成本上升，倒逼银行需要增加资产端收益率，这一定程度增加了企业融资成本。

（三）监管政策对信用创造的扰动

监管与金融创新间的“猫鼠游戏”也对信用创造形成了扰动。2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），对非标债权规模进行限制;2014年4月，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）进一步规范银行同业业务。尽管这些措施有助于降低金融风险，但造成社会融资中信托、委托等表外融资规模继续减少，具有信用收缩的效果，导致银行资产扩张明显放缓。从2014年三季报来看，16家上市银行总资产扩张速度较二季度下滑1.7个百分点至11.3%，五大行总资产增速仅为10%。表外融资规模收缩既使企业非标融资受到约束，也导致信用派生下滑，使得整体信贷条件偏紧，进一步推升企业融资成本。

宽松货币政策为降低企业融资成本提供支持

由于融资条件结构性偏紧，2014年以来整体经济下行压力日趋增大，也倒逼人民银行通过宽松货币政策来降低企业融资成本。进入9月后，人民银行货币政策经历了从局部宽松到全面宽松加码的过程，其中9月两次累计下调14天正回购利率达40BP，通过MLF为国有商业银行和股份制银行提供7695亿元低息资金，以此试图改善信贷环境，并在11月全面降息。笔者认为，宽松货币政策在未来仍将是必要的。

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从降息作用来看，其一，降低企业高资产负债率带来的财务费用支出偏高压力，降低资金链断裂风险。以上市公司非金融企业带息债务/权益来衡量的债务水平从2007年末的66%上升至2014年三季度的93%，财务压力较大，低利率的融资环境有助于缓解企业资金链压力;其二，降息有助于改善地产销售，缓冲地产投资下滑导致的经济失速尾部风险;其三，相比前期MLF、短期流动性调节工具（SLO）等创新性货币政策，降息政策的透明度较高，向企业、个人等私人主体传递的政策信号更为明确。

由于1年期定期存款利率上限3.3%已经接近最新人民银行用以引导市场的14天正回购利率3.2%，预计人民银行会在2015年交替降低市场利率与存款利率，这既有助于加速利率市场化的推进，也可减小由于跨市场套利带来的存款流失压力。预计2015年市场利率的下调幅度约为40BP，顺应下调基准利率2次。此外，随着非银行金融机构存贷比管理的调整，为应对资本项目开放和汇率制度改革引发外汇占款减少的影响，预计会下调3～4次存款准备金率。

建设多层次融资体制以破局企业融资困境

（一）拓宽直接融资渠道，建设与企业发展相适应的融资机制

预计货币政策全面放松已成趋势，但是仅通过宽松货币政策来降低企业融资成本，是远远不够的。从银行来看，如前所述其经营环境已发生变化，而负债成本刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约着信贷扩张。目前以银行为主导的融资体系，既需要消化前期信贷投放过快、经济下行带来坏账增加的压力，也要应对金融脱媒，可贷资源减少的挑战，对于金融市场而言，拓宽直接融资渠道是相当必要的。

从国际比较来看，中国直接融资规模处于偏低的水平。2013年数据显示，中国对私人部门信贷占GDP的比例达到140%，而非金融企业债券和股票市值占GDP的比例分别仅为16.3%和44.9%，后两者在美国的比例分别为88.2%和114.9%，即使在同为新兴市场的印度也达到82.4%和68%，显示未来中国债券市场和股票市场还有较大发展空间。

同时笔者认为，中国经济未来切换至新常态可能需要经历以下过程：在实体经济领域引导需求不足的上中游企业平稳去产能，市场化机制下促进新兴行业、中小企业较快发展。因此，在金融领域需要发展与产业结构升级、经济结构转型相适应的融资体系，实现多层次金融体系建设和变革。

（二）多层次融资体制建设的主要渠道

1.加速推进资产证券化，盘活银行存量资产，释放信贷额度

笔者认为，目前加快资产证券化的条件已经成熟。对于银行来说，资产证券化可以用来纠正资产固化问题并减少资本占用，资本充足率较低、信贷比偏高的银行亦有动力腾挪表内资产，释放信贷额度。同时，近期人民银行降息、债券市场收益率下降，使得资产证券化产品的吸引力有所提升。

2.加速创新企业债务融资工具

预计在2015年会出现债务融资工具期限拉长、债券发行主体资质下沉和融资工具权益化三个特点。具体来看：

其一，随着《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）对地方政府举债融资进行规范，未来水利、电力、地铁等基础设施建设将以项目公司发债形式进行市场化筹资，债券还本付息资金来源于项目本身，如自来水、城铁和机场收费等，因此发债期限会比较长，改变原先城投债的展期、再融资模式。

其二，未来私募债发行将大量增加。2014年银行间定向工具（PPN）、中小企业集合票据等私募债的累计发行规模已分别突破1.5万亿和148亿元。由于此类债务工具可以突破40%的融资红线，且发行便利、信息披露要求不高，同时附加债券票息率较高，预计在2015年会出现供需两旺的格局。该产品既能满足风险偏好型投资者的需求，亦能化解中小企业、战略性新兴产业发行人等主体通过传统公开发行方式融资的困局。

其三，永续债、优先股、可转债等类权益化债务融资工具将增加。永续债具有权益特点，可以降低发行人负债率，亦不稀释普通股股权，在利息支付方面也有一定弹性;相比IPO筹资，发行优先股对市场的冲击较小，是较为灵活、便捷的权益融资渠道，且由于资金来源稳定，也降低了企业财务风险;发行可转换债券进行融资，既能转股增权益，又能通过低息减少企业财务成本。预计未来将有更多公司使用这些类权益化融资工具

3.提升股权融资比重

预计2015年股权融资将大规模扩张，既包括IPO、增发市场的扩容，也包括并购等产业整合市场的交易趋于活跃。

一方面，IPO和增发市场的融资规模将大幅增加，新兴产业融资占比将提升。根据国务院“新融十条”要求，股票注册制改革可能在2015年后推出，同时市场准入门槛也将放低，如取消股票发行的持续盈利条件，实现更多小微和创新型企业上市融资。此外，新三板市场扩容也为中小企业提供了新的融资渠道，这很适合初创期成长性高、尚未盈利的企业。

另一方面，尽管企业通过股票市场融资受到市场环境制约，但并购市场活跃仍为企业高溢价退出、行业整合创造了条件。笔者统计了各行业被收购方的估值情况，一般而言被收购方资产市净率（PB）估值均有较高溢价，如有色、家电、汽车、轻工制造业重组前的PB在7.8、3.5、4.4和4倍，但对被收购方支付的PB平均达到17.6、5.5、6.2和8.5倍。对于被收购企业来说，可以溢价退出，实现股权资金变现;对于收购企业来说，外延式扩张带来的盈利增长，以及增加的行业集中度、产品定价权，可以拓宽其股权、债权市场的融资能力。

预计2015年新兴产业企业股权融资的门槛会进一步降低，融资机会增加，类PE融资的特点将进一步加强;传统产业企业将更多参与定增、并购市场，以转换主业、置换资产和实现行业整合为主。在此过程中，新兴产业企业的高估值融资将降低融资成本;传统产业企业通过定增也有望降低负债率，并改善估值。

4.增加境内企业境外融资

随着人民币国际化推进、跨境人民币结算渠道的拓宽和改善，离岸人民币市场已经初具规模。同时，中国境内与境外货币政策差异使得两地资金市场仍有割裂，资金供求的差异使境外融资成本远低于境内。以中银香港的离岸人民币债平均收益率为例，2013年10月仅为4.3%，比境内3年期国开债的收益率低50BP。目前境内机构在离岸人民币债券市场发行已经提速，具有融资规模扩大、发行主体多样化和融资利率较低三个特点。2012年，其债券总发行额仅为220亿元，而截至2014年11月已达731亿元。从发行主体来看，非国企融资更多，融资金额达到626亿元，占比达85%，平均融资利率在3%～4%之间，低于国内水平。因此，预计随着资本项目开放，境内企业境外融资这一低成本融资渠道也会拓宽。

作者单位：上海浦东发展银行金融市场部

责任编辑：廖雯雯 罗邦敏