债务融资结构

债务融资结构（精选12篇）

债务融资结构 篇1

一、引言

债务融资作为公司的一项重要财务决策行为, 对公司的经营发展具有决定性的影响, 而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例, 它是债务契约的重要内容, 规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展, 国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究, 主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说, 分别为代理成本假说, 信息不对称假说, 税收假说和期限匹配原则。

二、上市公司债务期限结构的现状分析

(一) 我国上市公司债务融资期限结构的总体现状

我国上市公司的债务融资水平总体较低, 期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料, 对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析, 图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。

从图1中我们可以发现, 我国上市公司的资产负债率较低, 在2001年前只有45%左右, 从2001年开始持续上升, 近年来已超出60%, 但与西方国家相比, 还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果, 发达国家的外源融资中, 债务融资比重占有绝对的优势, 平均在70%以上。在我国上市公司的债务期限结构中, 短期负债比率很高, 持续保持在80%以上, 且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降, 但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势, 总是保持在20%以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。

(二) 短期负债在我国上市公司占主导地位的原因

造成负债短期化现象的主要原因在于:其一, 我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点, 一方面公司用短期循环债务替代了长期债务, 另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点, 所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等 (2002) 认为, 中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二, 我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分, 其规模和品种都相对股票市场少很多, 所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业, 考虑到风险因素, 对长期贷款的限制比短期贷款严格, 对企业来说, 短期贷款更容易取得。由于法律的不健全, 债权人无法得到很好的保护, 因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。

三、上市公司债务期限结构的影响因素

(一) 影响债务期限结构的外部因素

上市公司作为一个经济体系的主体, 它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度, 公司治理制度, 以及政府干预对上市公司的影响。

其一, 金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌 (2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响, 得出结论, 金融发展程度越高, 公司的的短期债务比例越高, 有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构, 金融制度越完善, 公司对期限长短的选择越多, 上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国, 由于银行仍然在金融体系中占主导地位, 银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑, 更偏好于发放短期贷款, 所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。

其二, 公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响, 投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资, 而内部人可以通过许多途径攫取利益, 从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下, 外部投资者受到的保护程度不够, 利益受到严重损害。因此, 在公司制度不完善的情况下, 投资人为了保护自身的利益, 会倾向于风险较低的短期债务融资。

其三, 政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例, 政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标, 且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在, 为企业的贷款形成潜在的担保, 使债权人降低了风险意识, 投资人在进行风险评估时, 考虑到政府援助的存在, 倾向于具有政府背景的上市公司, 因此它更容易取得长期债务。

(二) 影响债务期限结构的内部因素

影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响, 主要与公司的特性及内部治理结构有关。

其一, 公司的特征主要包括公司规模, 成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说, 它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻, 因此, 大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面, Jalilvand和Harris (1984) 的研究表明, 大公司需要的剩余资金较多, 所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金, 所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任, 因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的代理问题更为严重, 为了降低风险, 通常更偏好于短期债务。因此, 公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers (1977) 认为, 短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说, 股东与债权人之间代理问题还很严重, 成长机会导致了更严重的直接债务的代理成本, 尤其对于处于成长阶段的上市公司, 成长机会较多, 股东为了保护自己的收益, 会放弃一些项目, 从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务, 所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策, 要受到一定程度上的约束, 这种约束, 缓解了企业因资产替代行为产生的代理成本, 因此, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高, 而短期债务融资比例相对较低 (Smith, 1986) 。

其二, 内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。

大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为, 第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Muller (1999) 认为控股股东持股比例较大时, 控股股东和债务人之间代理问题会加剧, 因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足, 以便从债权人手中夺取资金, 获得更多的收益。事实上, 由于股东与债权人之间处于信息部对称地位, 股东为了自己的利益, 会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时, 在决策上就会作出越有利股东的决策, 这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时, 债权人可以依靠向公司发放短期贷款, 迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督, 缓解股东和债权人之间的代理成本 (Jensen&Meckling, 1976) 。

管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离, 因而会出现管理者与股东利益不一致的情况, 管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益, 从而加重了管理者和股东之间的代理问题。最近的相关研究表明, 随着管理层持股比例的增加, 反而会出现利益趋同效应, 即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下, 管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务, 以避免债务市场的外部监管。因此, 管理者持股和债务期限结构正相关。

四、上市公司债务期限结构优化建议

通过上文的分析, 我们可以看到, 我国上市公司债务融资期限结构, 既受到公司外部环境因素的影响, 又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因, 要优化债务期限结构短期化的结构, 必须从内外两方面的影响因素入手。

(一) 从外部环境来优化债务期限结构

其一, 要完善法律制度, 从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场, 信用机制不够健全, 债券人的合法权益得不到有效的保护。为此, 必须建立健全法律保障体系, 我们可以借鉴国外发达经济的一些做法, 如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制, 以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二, 加快发展我国公司债券市场, 不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分, 使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施, 来发展债券市场。首先, 合理界定公司债券的发行主体, 尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系, 使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次, 完善债券投资机构, 加大投资者的培育力度;建立多层次债券交易市场体系, 提高企业债券的流动性。其三, 推动利率市场化, 构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率, 实现债券的定价市场化, 刺激投资者对债券的投资, 从而促进债券市场的发展。其四, 建立完善信用评级体系, 完善信用评级机构, 为投资者的投资决策提供正确的依据, 从而促进公司债券市场的发展。

上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的, 所以公司要时刻注意外部环境发展变化, 尤其经济形势和国家的经济政策, 根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略, 使债务融资结构更好的适应外部经济的发展, 确定合理的债务期限结构。

(二) 从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构

上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一, 完善公司治理结构, 使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例, 发展多元化的投资主体, 以此来制衡国有股东的决策行为, 只有这样才能抑制一股独大的局面, 同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用, 改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低, 使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额, 才能促使他们作出合理的经营决策, 与股东利益趋于一致, 从而减轻代理成本问题, 提高公司的治理水平。其二, 注重公司的自身特征。不同行业, 不同公司, 所具有的特征不同, 适合的债务期限结构也不相同。因此, 公司在作出融资决策时, 应该充分考虑公司的特征, 如公司规模, 成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征, 考虑到自身的特点和优势, 才能对债务期限结构作出合理的选择。

参考文献

[1]万潮领等:《上市公司的外部资金来源问题研究》, 《上证研究》2002年第3期。[1]万潮领等:《上市公司的外部资金来源问题研究》, 《上证研究》2002年第3期。

[2]袁卫秋:《债务期限结构理论综述》, 《会计研究》2004年第10期。[2]袁卫秋:《债务期限结构理论综述》, 《会计研究》2004年第10期。

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[5]周品芬:《我国上市公司债务期限结构研究》, 西南财经大学2008年硕士学位论文。[5]周品芬:《我国上市公司债务期限结构研究》, 西南财经大学2008年硕士学位论文。

[6]Jalilvad, A, R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study, Journal of Finance 1984 (39) :127-145[6]Jalilvad, A, R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study, Journal of Finance 1984 (39) :127-145

[7]Myers, S.C-Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977 (5) :146-176[7]Myers, S.C-Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977 (5) :146-176

[8]Jensen, M.C., Meckling, W.H.Theory of the firm:managerial behavior, agency costs and ownership structure.Joumal of Financial Economics, 1976 (3) :305-360[8]Jensen, M.C., Meckling, W.H.Theory of the firm:managerial behavior, agency costs and ownership structure.Joumal of Financial Economics, 1976 (3) :305-360

债务融资结构 篇2

一、非标准债务融资工具简介

交易所委托债权是指在北京金融资产交易所（简称：北金所）组织下，有投资意愿且有投资能力的投资者作为委托人，通过银行、信托公司、企业集团财务公司等专业金融机构（即受托人）进行的对特定项目的债权性固定收益类投资。受托人依靠自身的客户、项目、专业能力等专业优势，提供财务顾问、受托投资、项目投资管理等金融服务。

二、操作流程图

三、融资步骤

1、项目审查：受托人融资方委托成为其融资顾问，采用委托债权投资方式融资，受托人与融资方签订《委托债权项下融资顾问服务协议》，以获得融资方授权。同时，受托人须对融资方情况及其融资需求进行调查，形成项目评估报告，按照受托人自身新 增贷款审查标准进行内部审查。

2、项目挂牌：在完成项目评估及内部审查后，受托人作为发起人向北金所提交项目挂牌申请。北金所收到项目挂牌申请及相关文件后即由内部业务人员进行资料完备性审核及北金所内部风险合规审查。审核通过的委托债权项目，北金所进行项目挂牌，发布委托债权投资信息，即将项目信息录入挂牌交易系统并完成挂牌。

3、项目摘牌：在项目挂牌期间，意向投资方对挂牌项目有投资意向后，意向投资方可在北金所系统上点击意向受让申请。投资意向申请经北金所逐级审核通过后，该债权投资交易会员即可在系统上确认投资意向，成为正式意向投资方。

4、项目成交及签约：获得投资资格的意向投资方（以下成为“委托人”）与受托人签订《委托债权投资代理协议》确立委托代理关系、签订《委托债权投资业务委托书》列明具体委托事项，由受托人代委托人投资于挂牌项目并进行管理。委托人、受托人、融资方签署《委托债权投资协议》确认委托债权投资关系；融资方与受托方须签署《委托债权投资资金使用及账户监管协议》约定账户监管职责；委托人向受托人发出《委托债权投资通知书》下达资金发放指令，完成项目成后，进去项目后期管理阶段。

四、有关要求

1、准入和审批原则：无不良贷款和欠息记录。

2、期限：以一年期为主，不支持中长期融资。

企业债务融资及其风险防范 篇3

关键词：债务融资 风险 防范

中图分类号：F275 文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2007)11-193-02

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金 的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企 业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机， 面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款 、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括 ：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹 资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股 息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时， 债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债 务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资 金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无 权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益 的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投 资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本, 影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还 款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使 用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债 务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿 ，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方 式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意 义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风 险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为， 其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。 债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿 付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金 、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何 偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市 公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。 投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并 形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由 于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败 几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。 利率和汇率水平的高低直接 决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币 政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高 。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。 我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用， 它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我 国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经 营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情 况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性 的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市 公司都是国家控股 ，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家 参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时 ，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损 失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面， 一个方面是要树立企业独立承担风 险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明 ，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另 一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事 实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。 企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营 是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规 模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路 ，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况 不 是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风 险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企 业 还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本 金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。 针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金 市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期， 应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时 ，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短 期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利 率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和 分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势， 采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币 而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。 要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企 业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时 监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的 公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企 业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据 自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来 的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资 风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生 产经营的正常运行。

参考文献：

1. 鄂秀丽，季小杰. 财务风险的控制方法. 财务与会计, 2005(7)

2. 郭燕枝. 试比较经营杠杆和财务杠杆. 哈尔滨商业大学学报, 2003(1)

3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析. 经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策. 审计理论与实践,2003(5)

5.周苹英.适度负债, 发挥财务杠杆作用. 中央财经大学学报, 2003(12)

6.汪辉.上市公司债务融资、公司治理和市场价值. 经济研究, 2003(8)

债务融资结构 篇4

一、股权结构中股权及债务融资的研究假设和理论分析

(一) 假设一

根据激励理论, 可以分析得出, 就经理人员而言, 其根本效用的发挥需要不断依赖其自身职位以及所属企业的生存和发展。也就是说, 一但企业出现破产的情况, 或是该经理职位被替换, 那么, 经理人员便会无效, 会随之失去在职的一切好处, 还会承担相应的破产成本。其中, 破产成本对经理人员的约束力会因不同的融资结构而产生不同的变化。如果企业所筹集的资金全部来源于股权形式的融资, 那么企业破产的几率会非常小, 可约为0, 其中经理人员就会始终处于软约束的状态, 所受约束力也会非常小。

既然负债融资时作为一种辅助所有者调整并控制经营者进行在职消费的基本工具, 那么, 以自身的利益为基本出发点, 管理者相较于控股股东而言, 其对抵债务形式的融资水平更加偏好。另外, 管理者持有的股份比例越多, 其根据自身意愿进行企业经营的能力就越大, 就越容易降低债务形式的融资水平。同时, 与之相应的融资规模, 即股权融资规模则会出现上涨趋势。由此, 可得假设一:

对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与企业管理人员所持有的股份比例息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 而后者则与之呈现负向的相关关系。

(二) 假设二

如果上市企业的股权呈现高度分散状态, 那么企业的经理人员就会发展成为企业的实际掌控者。在这种情况下, 管理者为了自身利益的最大化, 往往会出现大量牺牲所有者利益从而牟取滋生利益的情况。这时, 经营者便会根据自身意愿, 随心减少债务融资的总额, 从而实现相应股份融资总额的提升。另外, 基于上市企业股权高度分散的状态, 加强对管理者的监督和审视也是一个非常棘手且严重的问题。因为在实施管理者监视工作时, 需要投入一定程度的监视成本, 但是对此, 大多数分散股东由于无法得到相应的成本回报不愿意承担该项成本投入, 所以, “搭便车”现象随之而生, 且越来越显著。这就导致了对管理者监视力度不够, 致使其不受约束、随意按照自身意愿和自身利益大力减少债务融资。与此相反的是, 如果企业的股权呈现高度集中的状态, 那么管理者就会受到相应的高效监视, 而管理者对债务融资的厌恶心理也会大幅度减弱或消除。故此, 企业进行的债务融资总额便会相应增加, 与之对应的股权融资总额则会随之下降。由此, 可得假设二:

对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与第一大股东所持股份的比例有关。前者与之呈现正向相关关系, 而后者则与之呈现负向相关的关系。

(三) 假设三

由上述理论分析, 就管理者而言, 债务融资所给其经营方面带来的巨大压力, 通常可看做是大股东对管理者实行在职消费行为控制和约束的有效工具。也就是说, 大股东利用债务融资总额对管理者实行监督和审视。基于这种情况, 大多数企业股东相较于企业管理者而言, 其更倾向于选择高风险的债务融资。但从另一方面考虑, 股权制衡度所描述的, 则针对的是非第一大股东的其他股东。作为制衡第一大股东能力的重要指标, 非第一大股东以外的其他股东所持企业股份比例越多, 便会拥有越高的股权制衡度。在股权制衡度不断增加的过程中, 由于中小股东会束缚并制约第一大股东对企业所进行的行为, 所以会导致企业股权融资实际规模出现相对上升的情况。与此同时, 与之对应的债务融资规模也会出现相对下降的情况。相反地, 如果在股权制衡度不断下降的过程中, 股东大会所做出的决策就会成为第一大股东真实意愿的直接反映。故此, 上市企业想要利用盈余管理实现股权融资标准和要求的几率也就更小, 相应的, 股权融资的实际规模也会更小。综合来看, 可得假设三:

对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与股权制衡度息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 后者则与之呈现负向的相关关系。

二、股权结构中对股权融资和债务融资的实证分析

(一) 描述性分析

如下表所示, 为我国某上市公司的A股份在六年间的描述性结果。

通过表1, 可以反映出, 社会机构或单位的投资者已经成为我国所有A股持有上市企业中最为重要的资金来源。除此之外, 通过分析表1, 还可以了解到, 就融资总额的序列而言, 无论是股权融资, 还是债务融资, 其标准差都比较大, 着也说明了在不同的企业或公司之间, 在融资总额的决策方面, 存在着极其巨大的差异。

(二) 回归分析

如表2所示, 为多元线性的回归分析结果。

由表2可以看出, 就股权结构与股权融资而言, 所有数据指标中, 只有两项指标与股权融资的实际规模呈现显著相关的关系, 即机构所持股份比例和股权制衡度, 并且, 这两项指标中, 其回归系数的实际符号是符合原有假设的。除此之外, 其他数据指标, 如第一大股东的所持股份比例、流通A股的实际比例以及管理者所持股份比例, 都与股权融资的实际规模没有显著的相关关系, 故此, 完全可以否定原有假设。

三、结束语

综上所述, 企业能否获得稳定且长远的发展是与企业自身的资本结构息息相关的, 也就是说, 企业自身的股权结构不仅直接决定了企业的现行运营, 还间接决定了企业的未来发展。故此, 企业经营者在进行融资决策时, 需要充分考虑各方面因素, 从而做出科学且合理的融资选择。

参考文献

[1]王浩.股权结构对股权融资和债务融资影响的对比——理论与实证分析[J].会计之友, 2011, 12:19-22.

债务融资方式有哪些 篇5

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债务融资方式有哪些

企业在日常经营过程中，为保障企业自身资金链不发生断裂，不可避免地实施一些债务融资的行为。企业在实施债务融资行为的同时，还必须遵守法律的规定。那么，我国法律规定的企业债务融资方式主要有哪些呢？赢了网小编为您解答。

1、银行贷款融资

从银行借款是企业最常用的融资渠道。中国人民银行的统计表明我国中小企业的融资供应有98.7%来自银行贷款。从贷款方式来看，银行贷款可以分为三类。

(1)信用贷款方式，指单凭借款人的信用，无需提供担保而发放贷款的贷款方式。这种贷款方式没有现实的经济保证，贷款的偿还保证建立在借款人的信用承诺基础上，因而，贷款风险较大。

(2)担保贷款方式，指借款人或保证人以一定财产作抵押(质押)，或凭保证人的信用承诺而发放贷款的贷款方式。这种贷款方式具有现实

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(3)贴现贷款方式，指借款人在急需资金时，以未到期的票据向银行融通资金的一种贷款方式。这种贷款方式中，银行直接贷款给持票人，间接贷款给付款人，贷款的偿还保证建立在票据到期付款人能够足额付款的基础上。

总体上看，银行贷款方式对于创业者来说门槛较高。出于资金安全考虑，银行往往在贷款评估时非常严格。因为借款对企业获得的利润没有要求权，只是要求按期支付利息，到期归还本金，因此银行往往更追求资金的安全性。实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。

对于创业者来说，由于经营风险较高，银行一般不愿冒太大的风险借款，即使企业可能未来拥有非常强劲的成长趋势。不仅如此，银行在向创业者提供贷款时往往要求创业者必须提供抵押或担保，贷款发放额度也要根据具体担保方式决定。这些抵押方式都提高了创业者融资的门槛。

同时，出于对资金安全的考虑，银行往往会监督资金的使用，它不允许企业将资金投入到那些高风险的项目中去，因此，即使成功贷款的法律咨询s.yingle.com

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企业在资金使用方面也常常感到掣肘。

因为这些特点，对于新创企业来说，通过银行解决企业发展所需要的全部资金是比较困难的，尤其是对于准备创立或刚刚创立的企业而言。

2、民间借贷

在债务类融资方式中，民间借贷是一种相当古老的借贷方式。近几年来，随着银行储蓄利率的下调和储蓄利息税的开征，民间借贷在很多地方又活跃起来。由于将资金存储在银行的收益不高，那么将资金转借给他人开办企业或者从事商业贸易活动，则更能够获得较高的资金收益。从发达的浙江到落后的甘肃，从福建到新疆，民间借贷按照最原始的市场原则形成自己的价格。

从法律意义上讲，民间借贷是指自然人之间、自然人与企业(包括其他组织)之间，一方将一定数量的金钱转移给另一方，另一方到期返还借款并按约定支付利息的民事行为。因此，民间借贷的资金往往来源于个人自有的闲散资金，这一特定来源决定了民间借贷具有自由性和广泛性的特征，民间借贷的双方可以自由协议资金借贷和偿还方式。

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民间借贷的方式主要有口头协议、打借条的信用借贷和第三人担保或财产抵押的担保借贷两种方式。随着人们的法律意识、风险意识逐步增强，民间借贷也正朝着成熟、规范的方向发展。在民间借贷市场上，供求是借贷利率的决定要素。在经济发达的江浙，民间借贷因资金充裕而尤为活跃;而在经济落后的内陆省区，资金供给不足使借贷利率趋高。在资金面吃紧的时候，尤其是在央行接连提升法定存款准备金率后，民间借贷利率也随着公开市场利率上涨。当然，在民间借贷市场中，借贷人的亲疏远近、投资方向的风险大小也对利率的高低有影响。

民间借贷对于创业者短期困难的解决有很大帮助。民间借贷手续灵活、方便，利率通过协商决定，借贷双方都能接受，因此民间借贷对于资金供给方与需求方都有好处。但是另一方面，民间借贷的风险非常大，这主要是因为它的不规范性所引起的。在借贷时，如果是找亲戚朋友借钱，往往缺少一份正式、规范的借贷合同，这样，一旦借贷双方出现问题，很容易造成纠纷，难以保证双方的利益。

3、发行债券融资

在债务性融资方面还有一种方式是发行债券融资。债券融资与股票融资一样，同属于直接融资。在发行债券融资方式中，企业需要直接到市场上融资，其融资的效果与企业的资信程度密切相关。显然，在各类债券中，政府债券的资信度通常最高，也最容易融得资金，大企业、法律咨询s.yingle.com

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大金融机构也具有较高的资信度，而刚刚创立的中小企业的资信度一般较差。

上述介绍可以看出，企业债务融资的方式主要包括银行贷款、民间借贷和发现债券三种方式。企业在实施上述融资方式的同时，往往涉及一系列复杂的法律关系，所需要签订的合同也不仅仅包括借贷合同，因此，如企业欲实施债务融资行为的，建议聘请律师代为草拟相关协议，以保障企业合法权益不受侵犯。

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浅析债务融资的公司治理效应 篇6

[关键词] 债务融资比例 债务期限结构 债务类型 债务集中度

债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人——负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或

带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。

一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响

1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身價值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生代理成本。

首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。

然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。

原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。

2．提高债务融资比例能够优化股权结构

最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。

如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。

而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作

经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。

二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响

债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债代理成本的作用。

具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：

1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务代理成本

在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务代理成本因此得到相应控制。

2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资

长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。

3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。

正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。

三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响

企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。

1.银行信贷

银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

2．企业债券

债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。

3.商业信用

商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。

4.租赁融资

租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问題，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实

现代理成本的降低。

四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响

债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的代理监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。

当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。

五、结束语

公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的代理成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。

然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资代理成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资代理成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。

参考文献：

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[3]杨兴全：企业负债融资契约的治理效应初探[J]，商业会计，2004(1)

[4]李保红杨宏志:企业债务融资的治理功能分析[J]，信阳师范学院学报，2006(4)

债务融资结构 篇7

一、样本选择

本文选取了湖南省37家民营上市公司2004到2009年的年报,为了保证数据的有效性,尽量减少其它因素对研究的影响,依据以下标准对原始样本进行筛选:

一是考虑到样本的稳定性和连续性,从40家湖南民营上市企业中剔除了2005年1月1日以后上市的公司。

二是对于资本结构选择的相关研究,主要以健康公司为对象,发掘一般意义的规律。对于ST、PT公司,其经营状况恶化,多数伴随着资产重组等特殊情况,考虑到这些公司的数据会对总体样本数据有影响,因此将其从样本数据中剔除。

三是金融类和房地产类上市公司其相关资本结构和指标具有独特性,与其它行业公司的指标数据不具有横向的可比性,因此也将这两类上市公司剔除。

文章采用定量研究和定性研究相结合的方法,通过比较和归纳,分析湖南省民营上市公司目前的绩效状况以及产生问题的原因,找出上市公司经营中的财务风险,以期提升湖南省上市公司整体绩效状况。

二、变量的选择

文章研究的变量是企业绩效。衡量企业绩效的指标有很多,根据现有研究结论分为两种类型,一种是市场价值指标,一种是账面利润指标。市场价值用于衡量企业绩效的主要指标是Tobin’s Q;账面利润用于衡量企业绩效的主要指标是总资产收益率、主营业务利润率、每股收益及净资产收益率等。

自变量的选取也就是债务融资变量的选取。在考察债务融资总额方面,为了结果的稳健性,选取了两个指标作为债务融资总额的替代变量。一个是资产负债率(Asset Liability Ratio,ALR)变量,这是为了考察总的资产负债率对企业绩效的影响,用以说明,不同水平的负债对企业绩效会有不同的影响。另一个是银行借款率、商业信用率、债券率、其它类型负债率。

文章研究的是不同类型的债务对企业经营绩效的影响,但是,影响企业经营绩效的因素很多,因此在研究设计中要控制其他因素对经营绩效的影响,准确的测量不同类型的债务对企业绩效的影响。本文设置了公司成长性和公司规模这两个变量进行分析。

三、理论假设

根据对债务融资结构的研究分析,作出以下假设:

假设1:湖南省民营上市公司融资结构存在一定的偏好,银行借款比例是所有债务融资中目前运用最多的一种融资方法。

假设2:资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率、其它类型负债率和公司绩效之间存在着相关性。

通过数据分析,建立回归模型来证明。我国湖南民营上市公司资产负债率水平表现出较为明显的先逐年上升然后又逐年下降的趋势,2005年是54.0%,2007年是49.1%,2009年是49.2%,2007年比2005年下降了五个百分点。这一现象说明:民营上市公司负债水平的降低会导致经营中出现现金流量不足,对公司绩效产生负面作用。民营上市公司负债水平的提高,是一种被动的选择,是为了解决经营中出现的现金流量不足而被动地增加债务融资,从而使得公司债务负担加重,对公司绩效产生负面作用。由近几年公司绩效数据来看,我国民营上市公司在经营业绩上升的同时,资产负债率逐年下降;在经营业绩下降的同时,资产负债率逐年增加,两者呈现出负相关关系。

表1给出了样本中民营上市公司的债务融资净额占总资产比率的情况,2005年民营上市公司的债务融资率最高,2006到2009年有所下降,也有就是说2006到2009年,通过短期、长期借款和企业债券进行融资的比例较2005年少,但依然为正,即债务融资是增加的。

四、建立回归模型

资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率、其它类型负债率和公司绩效之间的模型为:主营业务利润率/总资产收益率=a+b资产负债率+c银行借款率+d商业信用率+e债券率+f其它类型负债率+g公司成长性+h公司规模+i。

表2给出了资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率、其它类型负债率对湖南省上市公司绩效影响的回归分析结果,其基本结论如下:

(一)资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率分别都对湖南省民营上市公司绩效显示出负相关关系

而其中只有以主营业务利润率为公司绩效替代变量时,资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率对公司绩效是显著的负相关关系;以总资产收益率为公司绩效替代变量时,只显示出较弱的负相关关系。因此看来,整体资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率程度的提高,没能明显地提高公司绩效,反而对公司绩效有一定的负面作用,虽然这一负面作用不是很明显。

注:***表示在1%的范围内显著

注:***表示在1%的范围内显著

(二)湖南省民营上市公司规模起到较好的控制作用

模型都在95%的置信区间上显著,而且公司的规模和公司的绩效之间有显著的正相关关系,也就是说,通常情况下,湖南省民营上市公司中,公司规模越大公司绩效会越好。

资产负债率、银行借款率、商业信用率、债券率、其它类型负债率对公司绩效影响的回归分析结果如下面表所示:

主营业务利润率=0.215-0.274资产负债率-0.427银行借款率-0.372商业信用率-0.289债券率+0.555其它类型负债率+0.045公司成长性+0.022公司规模+0.279

五、描述性统计分析

根据上述情况提出假设:湖南省民营上市公司债务类型结构中银行借款比例、商业信用比例、债券比例、其他类型负债比例与经营绩效呈正相关关系。这里的公司经营绩效选择总资产收益率作为替代变量。取公司成长性和公司规模为控制变量。上市公司债务类型结构与经营绩效相关关系的线性模型如下:

总资产收益率=a+b银行借款比例+c商业信用比例+d债券比例+e其他类型负债比例+f公司成长性+g公司规模+h。

上市公司债务类型结构中银行借款比例、商业信用比例、债券比例、其他类型负债比例对公司绩效影响的回归分析结果如表3所示:

总资产收益率=-0.053-0.109银行借款比例-0.012商业信用比例-0.022×债券比例+0.073其他类型负债比例+0.039公司成长性+0.007公司规模+0.100

通过上面表3的回归分析得到结论:上市公司银行借款比例、债券比例与经营绩效负相关,商业信用比例、其他类型负债比例与经营绩效正相关,实证结果表明假设不成立。其主要原因如下:

根据上面的分析可知,对于债务类型结构,因为民营上市公司持有其它不需要承担其自有成本的监督索取权,因此,银行的定期监督能够使其整体契约成本得到降低。另外,银行对于处于财务困境中的公司的处理和公司破产成本的降低方面能够发挥举足轻重的作用,对于像中国这样的发展中国家的民营上市公司来说,银行借款是非常关键的,发展中国家存在许多的中小型民营上市公司,这些民营上市公司的异质信息非常不容易在标准化之后向资本市场传递。由此看来,银行对于债务代理成本和信息不对称程度的降低起到非常关键的作用,非常有利于民营上市公司的经营绩效的上升。商业信用比例和债券比例对民营上市公司的企业经营绩效的提升能够发挥更加强大的作用,因为它们相对于银行存款来说是一种“外源性融资”,是“硬约束”,事实上就是商品的赊购,有效的补充了银行信用。与此同时,民营上市公司能够获得获取信息的优势或者监督比较优势、对客户的控制力优势和财产挽回优势。而且,根据信贷配给理论,如果上市公司从银行不能得到足够的资金进行经营,就只能够向其自身的利益共同体中的上下游公司寻求帮助,也就是寻求债券等商业性的外源性融资。

从研究结论可以看出,本文建立的实证模型较好地描述了债务融资结构与企业绩效相关性。为提高湖南省上市公司的经营绩效,应该降低上市公司银行借款比例、债券比例,同时升高商业信用比例、其他类型负债比例。

摘要：文章通过对湖南省37家民营上市公司2004-2009年的年报,采用定量和定性研究相结合的方法 ,通过多元回归分析了影响其整体绩效的影响因子,得出了公司治理模式的最佳效应,以期提升湖南省民营上市公司整体的绩效状况。

关键词：民营上市公司,多元回归分析

参考文献

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[4]李磊.东北地区外资并购环境分析(J).边疆经济与文化,2004(05).

债务融资结构 篇8

资本结构是影响公司治理的一个重要因素, 决定着企业的融资能力、融资方式和投资运作的效果, 进而影响到企业治理效果和经营绩效。目前, 国内外对资本结构对公司绩效影响的研究主要以股权结构为切入点, 研究资本结构对公司绩效的影响, 以及对公司治理机制的作用。而对于债务融资, 国内相关研究较为欠缺, 就我国现有的银行体系和债券市场而言, 银行贷款在我国金融资产中的份额远远超过股票和债券, 而债务融资是上市公司重要的资金来源。本文对我国上市公司债务融资行为进行研究, 并通过实证的方法检验债务融资和公司绩效之间的内在关系, 探寻改善我国债务融资状况的方法, 为提高我国上市公司经营绩效提供帮助。

二、假设提出及研究设计

(一) 研究假设

随着我国经济体制改革进程的加快, 我国股票市场逐步发展完善, 而上市公司也似乎对股权融资情有独钟, 债务融资在外源融资中始终是一个次优选择, 这导致了上市公司偏低的资产负债率。实际上, 债务融资被普遍认为是影响公司经营绩效的一个重要方面, 而短期债务对经理层的约束和激励作用尤为明显。公司绩效水平的高低反映着公司经理人与投资者目标的一致程度, 高水平的公司绩效必然带来公司价值的提高及公司盈利水平的提升。因此, 公司绩效与公司价值、公司盈利能力之间必然呈现正向关系。可见, 较高的债务融资比率通过对公司治理结构和效果产生作用, 能够提升公司价值。

由于本模型旨在探求上市公司债务融资结构与其经营绩效相关性, 并选取上市公司的财务指标来加以衡量, 为了保证模型的准确性, 必须控制影响公司绩效的其他因素, 尤其是公司的行业性质和公司规模对公司价值、公司绩效的影响。因此, 本文提出以下理论假设:

第一, 债务融资比例较高的上市公司市场价值也比较高, 从而公司经营绩效水平较高, 即两者之间是正向变化的关系。而且, 由于短期债务对上市公司的约束更强, 对自由现金流的限制更直接, 所以如果短期债务的比例较高, 上市公司的价值相应也会有所提高。

第二, 上市公司本身的行业性质、公司规模也会影响其市场价值, 因此必须在模型中加以区分和控制。

(二) 样本选取

为考察不同市场结构、行业的影响, 本文选取了交通运输、信息技术、钢铁业3个行业30家上市公司2008—2012年5年的数据为基础进行分析。为了保证数据的有效性, 本文未选用资本结构和经营特点比较特殊的金融类上市公司及在这五年中出现数据残缺的上市公司, 同时剔除了ST和*ST上市公司的样本, 数据来自上海证券交易所官方网站及和讯网。

(三) 变量定义

1. 因变量

公司绩效是指公司经营的业绩和效率, 它反映公司的经营效果, 一般用一组财务指标加以反映。本文选取了总资产收益率、净资产收益率和主营业务收益率等作为衡量我国上市公司业绩的指标, 同时在模型中选取总资产收益率 (ROA) 作为因变量。

2. 自变量

总资产负债率 (DAR) 用于评价公司财务状况、偿债能力和衡量公司在清算时债权人利益保护程度的指标。

长期负债比率 (LAR) 用于从总体上判断企业债务状况的一个指标, 一般来讲, 该指标值越小, 表明公司负债的资本化程度低, 长期偿债压力小;反之则相反。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金的比重, 因而不宜过高, 一般应在20%以下。

流动负债比率 (SAR) 用于反映企业的负债构成的一个适度指标, 一般来说, 企业应该用长期负债进行长期投资项目, 而短期负债通常用来维持日常资金营运的需要。该指标过高则表明企业因此经常面临举借新债的困境, 一旦企业没有及时筹措到新的债务资金, 可能导致资金周转困难, 从而陷入财务危机。

(四) 描述性统计分析

表1是以30家不同行业上市公司2012年数据所作的统计, 可以看出, 三个行业的ROA, ROE, 资产负债率, 均值各不相同, 且存在明显差异。在对公司绩效进行行业间比较时, 以ROA、ROE及CPM作为绩效指标, 各行业间的绩效水平是显著不同的。这反映出各行业间的绩效水平确实存在差别, 因此, 要对总体样本进行实证研究。考虑到不同行业对公司绩效与资本结构关系的影响, 将其作为可能影响二者之间关系的重要因素计入随机扰动项。

(五) 模型设计

本文采用OLS考察公司经营绩效与债务融资指标之间的关系。为此, 建立以下两个基本模型, 对公司价值与债务融资的关系作详细的分析。

模型一:z=α01+α11DAR+ε1

模型二:z=α02+α12SAR+α22LAR+ε2

式中:αii代表常数项和自变量的系数;εi表示误差项;z为绩效指标, 在总体样本、钢铁行业, 交通运输行业和信息技术行业中指ROA。

模型一的设计是为了验证公司绩效与其资产负债率之间是否存在线性关系及其变动方向和关系的密切程度;模型二的设计是为了研究公司不同期限结构的债务融资, 是否与公司绩效存在线性关系, 及其对公司绩效的影响程度如何。这两个模型从总体上探究上市公司债务融资与公司价值的相关性, 而资产负债率和长期负债比率全面反映了公司债务融资程度。这两个指标具有普遍性且便于对比分析。

三、实证结果与分析

为了验证上述对公司绩效与其资产负债率、流动负债比率及长期负债比率之间关系的分析与假设, 将钢铁行业、交通运输行业和信息技术行业数据带入模型加以验证, 同时利用EVIEWS软件对其进行回归分析。

对于模型一, 本文首先按不同行业数据对模型进行回归, 结果如表2-3所示:

对于模型二, 为了验证负债的不同期限结构对上市公司经营绩效的影响, 模型二中分别以流动负债比率和长期负债比率为自变量, 以30家上市公司为样本进行回归, 结果如表4所示:

由上面的回归可以看出除在信息技术行业中模型一的判定系数稍小以外, 在其他两个行业及总体样本分析中模型一的判定系数分别为0.6261, 0.3873, 0.4967, 表明模型一的样本回归直线对样本观测数据的拟合优度较好, ROA的总变差中由模型作出解释的部分所占的比重较大。

样本总体回归的F值为27.63422, 远大于临界值, 从而被解释变量与解释变量之间有线性关系。回归模型常数项为0.1178;回归方程中自变量系数在显著性水平0.05条件下通过了t检验, 即解释变量的影响是显著的, 直线回归方程为:ROA=0.117768-0.140016DAR, ROA与DAR呈负相关关系。

在分行业回归分析中, 钢铁行业、交通运输行业的F值分别为13.396, 5.057均大于各自临界值, 方程整体均显著。在置信水平为95%的情况下, 两个方程的系数也均通过了显著性检验。

由以上的实证分析与验证, 可以看出结论与假设相反, 上市公司经营绩效与公司的资产负债比率的确存在一定的线性关系, 但为负相关关系, 即对于我国上市公司来讲, 尽管负债可以一定程度上降低代理成本, 但过多的新增债务不仅不能增加公司价值, 反而可能带来过大的经营风险, 甚至引发债务危机。

模型二的建立, 旨在研究上市公司中不同期限结构的负债对公司绩效的影响, 所以模型中以流动负债比率及长期负债比率为自变量进行了回归。由上述回归结果可以得出, 模型的判定系数为0.5099, 对总体样本数据有较好的拟合性, 拟合优度较高。

样本总体回归的F值为14.046, 大于临界值, 即被解释变量与两解释变量之间存在显著线性关系。各解释变量系数均在95%的置信水平下显著, 直线回归方程为:ROA=0.117747-0.149133SAR-0.121953LAR, 由此可以得出ROA与SAR及LAR均呈负相关关系。

综上, 按照不同债务期限结构对经理层约束力的差异, 本文将流动负债比例与长期负债比例作为解释变量引入模型二, 其回归结果与模型一基本一致, 即债务融资对公司价值及公司经营绩效没有显著正面影响, 反而具有一定的负相关性。这一结果与前面的基本假设相悖, 说明我国上市公司债务融资的治理效应基本是无效的, 这给出了与西方发达国家的顺序啄食理论相反的原因, 也便于进一步对我国公司绩效提升中面临的特殊问题展开分析与探讨, 并结合我国当前的经济环境与背景来寻求有力的解决策略。

四、对策建议

通过实证分析可以看出, 在我国证券市场制度体系的不健全, 监管体系不完善, 企业管理层认识及观念相对差距较大及特有的政策性影响下, 我国上市公司负债融资与经营绩效呈现负相关关系, 上市公司经营绩效并没有在资本结构优化过程中收到应有的效果, 应积极探索优化企业债务融资结构的途径以提高我国上市公司价值与经营绩效。要发挥债务融资在改善公司经营绩效的积极作用, 可以从以下几方面入手:

1.推进公司债券市场发展。可通过扩大公司债券的发行规模;减少对公司债券市场运行的不必要的行政干预, 以推动资本市场的均衡发展, 优化上市公司融资结构。

2.改善上市公司股权结构。继续推进国有股减持, 打破“一股独大”的局面, 同时强化国有股产权主体监督作用, 避免内部人控制;培育并鼓励法人投资主体, 提高法人股比例, 发挥其对上市公司主动监控的积极性与有效性;完善债权人对负债公司权利的法制建设, 鼓励债权人对企业经营活动进行监督。

3.加强银行作为债权人的治理作用。债权软约束对于提升上市公司绩效是极为不利的, 作为上市公司最大债权人的银行, 应该逐步加强对公司治理的参与程度, 建立相机治理的有效机制, 在保障自身利益的同时, 约束上市公司经营行为, 以提高绩效。

4.进一步发展完善经理人市场。经理人市场是一个从外部监督公司的重要机制, 是降低现代公司代理成本和控制代理风险的重要手段, 但我国目前一方面缺乏客观评价经理人员的市场机制, 另一方面经理人员仍主要由上级人事部门直接任命, 导致竞争性经理人才市场发展迟缓, 极大限制了经理人市场在约束公司经营者行为方面的作用。应大力加强经理人市场建设, 为债权控制中经理人替换这一约束工具提供市场条件。

5.完善破产机制。现阶段, 我国的破产法律体系尚不健全, 执行力度也不够。要加大债权人利益的保护力度, 明确相关各方在股票退市或公司破产中的责任。完善金融机构的破产程序, 加快相关实施办法的制定, 以营造一个正常的企业新陈代谢环境, 从而迫使企业提高经营效率和生存能力。

参考文献

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[4]张维迎.产权激励与公司治理效[M].北京:经济科学出版社, 2005:37-40.

债务融资结构 篇9

债务融资作为企业资本结构核心内容之一,对企业绩效产生重要影响。在理论界关于债务融资与企业绩效关系仍然存在着争议。西方学者基于经典MM定理假设放宽路径,形成一系列更加符合现实的理论框架,从不同角度解释债务融资与企业绩效的关系,然而针对这一课题的研究解释至今仍没有形成统一的观点。目前我国关于债务融资与公司绩效关系的研究虽也不少,但较少针对具体行业债务融资特征及其与公司绩效关系进行分析。作为我国制造业典型代表的汽车制造业,在2008年国际金融危机之后我国积极财政政策和货币政策支撑下,产业成长整体呈现出逆势上扬态势。由此该产业企业债务融资结构特征与其公司绩效关系引起人们的关注。对该类企业债务融资特征与其企业绩效关系的研究,不仅有利于指导该类产业的健康发展,也有利于对债务融资与公司绩效关系普适规律的深入了解。

1 文献回顾

1. 1 理论框架演进路径

1958年,美国财务学家Modigliani和金融学家Miller在对资本市场和公司财务等方面做严格假设条件下提出,在均衡状态下企业价值独立于资本结构,并进一步认为企业融资方式与投资是否值得并无关联1。MM定理在理论界引起了极大反响,其在严格假设条件下得出的结论在理论逻辑上具有合理性,但现实中这种近乎完善的资本市场假设是不成立的,这使得其解释力严重受限,于是各种基于现实并不断放宽其假设条件的研究陆续涌现。Modigliani ( 1963 ) 、Miller ( 1963,1977) 、Brick和Ravid ( 1985) 等人将税收因素引入企业融资结构分析,进一步证明了债务税收效应,但他们的分析只考虑了负债税盾作用,而忽略了企业破产成本的影响,于是出现了综合考虑负债抵税与破产成本的权衡理论。破产成本理论代表人物Stiglitz ( 1974 ) 、Smith & Warner( 1979) 通过引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等概念分析了企业负债融资对公司绩效的影响,否定了原有MM定理中企业债务融资对公司绩效无影响结论,提出债务融资有利也有弊,并非越多越 好。Ross ( 1977 ) 、Leland & Pyle( 1977) 、Myers & Majluf ( 1984) 等对MM定理的另一假设条件,即完善的资本市场条件下“充分信息假设”进行了否定,他们将负债率、管理层持股比例等作为企业质量信号,认为改变负债比例、管理层持股比例对企业绩效可以产生影响。随后Jensen和Meckling ( 1976) 将各利益主体之间的委托代理关系纳入对这一问题分析中,认为当公司融资规模一定时,增加公司债务融资比例,将使得经理所持公司股份占总股份比重相比此前相对增加,这时经理人与股东的效用函数更加接近,股东与经理之间的利益冲突便会趋于缓和,这是企业债务融资带来的治理收益。Jensen和Meckling ( 1976 ) 、Myers ( 1977 ) 、Diamond( 1991) 等人在从股东、经理人及债权人之间委托代理关系分析债务融资问题时,仅是从企业或项目利益如何分配来考虑他们之间的关系,而忽略了对企业控制权及企业破产时清偿权分配问题的探讨。Stulz ( 1988) 和Israel ( 1991) 以相近的研究方法分析,提出债务比例对企业价值呈正向影响作用,在企业存在被收购压力时更为明显; 决定这一关系的核心机制是,公司债务融资的增加使得经理人获得更大权重的治理决策控制权,从而使其治理效力得以发挥。

1. 2 实证研究

通过梳理上述理论分析演进脉络可以看到,虽然多数研究认为债务融资对公司绩效存在积极影响,但解释观点仍然莫衷一是。假定条件及理论模型分析结论只有通过实证检验才能得到确认。

1. 2. 1 债务融资水平对企业绩效的影响

Masulis ( 1980,1983) 从股票价格变动因素分析发现,公司财务杠杆对其市场价值变动存在显著正向 影响。Heinkel ( 1982 ) 、Hpoitevin( 1989) 的研究也发现公司价值 ( 或盈利能力)与其负债比率呈正相关关系。Mc Connell和Servaes ( 1995) 通过实证检验发现: 在不同成长性企业中,债务融资对公司绩效的影响存在显著差异,高成长性企业负债水平越高对公司绩效越具有负面影响。Frank & Goyal ( 2003) 则选择了美国非金融性公司近半个世纪的数据,研究结果发现公司绩效与财务杠杆比率呈正相关关系,这与Masulis ( 1980,1983 ) 、Heinkel ( 1982 ) 、Hpoitevin ( 1989 ) 等人的研 究相一致。MurilloCampello ( 2006 ) 以1971 ~ 2000年近30年来自115个行业上市公司数据为研究数据源,通过实证发现公司债务融资比例与公司绩效正相关,但过高负债 又会导致 公司绩效 降低。AlexeiV. Ovtchinnikov ( 2010 ) 选择1966 ~ 2006年5个行业的样本公司数据,通过时间序列分析发现企业经营绩效对企业财务杠杆有着重要影响。

国内关于债务融资整体水平与绩效关系的实证研究也大都借鉴了西方有关理论及研究方法,同时融入了中国特有的国情因素。如刘明,袁国良 ( 1999) 以1998年已公布年报上市公司为研究样本,实证检验发现:“上市公司资产负债率高低与经营效率之间存在一定相关性。资产负债率在0. 4 ~ 0. 5之间可能是上市公司最优资产负债结构,过高或过低都不利于企业经营绩效发挥”。杜莹、刘立国 ( 2002) 在代理成本理论及破产理论等基础上以1998年上市的上市公司为样本,通过对1999 ~ 2001年3年财务数据分析发现,公司负债和绩效之间存在显著负相关性; 随后于东智( 2003) 以1998 ~ 2001年4个年度全部上市公司为研究对象,也得出了与杜莹、刘立国 ( 2002)相一致的结论,即公司负债与公司绩效之间存在显著负相关关系。

汪辉 ( 2003) 选取了沪深两市所有A股非金融性上市公司3年数据,通过实证分析发现,债务融资对我国上市公司业绩具有正向效应,但对于那些资产负债率非常高的公司,这种效应并不显著。随后,范从来,叶宗伟 ( 2004) 又选取了长三角地区制造业上市公司为研究样本,其实证结果支持了汪辉 ( 2003) 的观点,但范从来,叶宗伟认为存在“债务融资的公司治理效应弱化现象”。何平 ( 2009) 以我国48家上市公司1995 ~2004年10年的数据为研究数据源,对债务融资与公司业绩之间因果关系进行了验证,检验结果表明债务融资对公司业绩影响起主导作用,同时公司业绩高低也对公司债务融资产生一定影响。

国内有不少学者研究得出了与上述不同的结论。张锦铭 ( 2006) 选取2001 ~ 2003年3年间发行A股的455家上市公司为样本,依据资产负债率高低将其划分为若干区间,划分后的回归结果表明,上市公司债务融资比率与公司绩效之间呈近似“倒U型”关系,而并非简单的正或负相关关系。褚玉春,刘建平 ( 2009) 以2001 ~ 2007年沪深两市485家制造业企业为研究总样本,通过构造Dynamic Panel Data模型并应用广义矩法估计 ( GMM) ,得出了与张锦铭 ( 2006) 相似的结论,并认为“负债保守型”企业相比“负债激进型”企业而言,前者经营绩效相对较高。

从以上学者们的研究中可以看出,在我国资本市场中企业债务融资水平对公司绩效有着重要影响,较多数学者认为两者之间存在负相关或“倒U型”关系,也即企业债务融资存在“弱化”现象。

1. 2. 2 债务融资期限结构对企业绩效的影响

关于债务融资水平与企业绩效关系研究结论的可靠性仍待商榷,而许多学者已将研究推进到对债务融资内部结构的分析。

Jensen和Meckling早在1976年便提出: “短期债务可以有效防止资产替代问题”。继他们之后,学者们对公司长、短期债务与公司绩效关系进行了广泛的实证研究。Barclay ( 1995) 运用1974 ~ 1991年近20年美国所有工业类上市公司数据,对偿还期限在3年以上的负债与公司价值关系进行回归分析,结果表明偿还期限在3年以上的负债占总负债比例对公司市场价值有着显著负影响。为检验发展中国家企业债务期限结构对公司绩效的影响是否依然有效,Schiantarell和Srivastava ( 1996) 选取印度私有化公司作为其研究对象,实证结果显示,债务期限结构对公司盈利能力及其销售增长率有显著正向影响。随后Schiantarell和Schbenelli ( 1997) 又选取英国和意大利两国上市公司为研究对象,检验结果却发现,上市公司短期债务并未提高其公司价值。

在国内,张慧、张茂德 ( 2003) 通过对2001年300家上市公司流动负债比例、长期负债比例与公司绩效的回归分析发现,从整体上看,流动负债对公司绩效具有显著正向影响,而长期负债则对公司绩效有负向效应。袁卫秋 ( 2007) 运用2001 ~ 2004年4年间沪深两市905家上市公司数据,通过对公司长期债务 ( 期限在1年以上) 与企业绩效关系回归分析发现,公司长期债务与企业经营业 绩之间存 在正相关 关系。徐卫 红( 2009) 则选择了在A股上市的两个行业 ( 制造业和商品流通业) 共81家上市公司2003 ~ 2007年间相关数据为研究数据源,通过实证分析得出了与张慧、张茂德 ( 2003) 完全相反的结论。

从以上对债务期限结构与公司绩效关系进行的实证研究看,其实证结果存在较大差异。究其原因可能是国内外实证研究大都仅是采用简单回归分析方法,在选取公司绩效衡量指标方面也还有待商榷,并且未将时间动态因素考虑进来,同时,未将行业特征纳入分析框架。

2 基于已有研究的理论判断

综合已有研究成果,可以将企业负债融资与企业绩效之间的关系归为以下几类机制: ( 1) 基于债务融资避税的财务成本效应; ( 2) 基于消减代理成本的公司治理效应; ( 3) 基于信息传递作用的双向影响; ( 4) 我国高成长市场条件下债务融资对企业经营利润积累的推动效应等。前三类效应是债务融资的在现代企业中普遍存在的作用,而对于我国汽车制造业企业而言,我国经济高速增长、扩大的市场规模及作为制造业典型代表的汽车制造业本身的高成长性,使得债务融资对于企业利润捕获及积累效应非常突出,而良好的绩效获取使得企业具有增加债务融资的冲动。上述效应是企业负债融资与企业绩效之间关系总体上表现为互为正向影响的主要判断依据。当然,除了债务融资对公司绩效产生积极影响外,也具有某种负面影响。如在公司受到暂时不利因素冲击时,债务负担过重可能会给企业带来一定财务风险; 经理“道德风险”的存在也会使公司利益受损。基于这些理论依据,本文提出第一个命题:

命题1: 在企业融资规模既定情况下,债务融资水平与公司绩效具有双向正向影响效应。

对于债务融资期限结构的作用,综合已有研究可以从两个方面做出理论总结。( 1) 在委托代理理论分析框架中,一个代表性的观点是,在公司经理利用自由现金流进行在职消费或过度投资时,短期负债更有利于减少企业自由现金流,从而更有效监督经理人行为 ( Jensen,1986,周雪峰,兰艳泽,2011) ,加之长期债务融资对投融资抑制作用 ( Hart and Moore,1994) ,短期负债融资对企业绩效改善将具有更强的促进作用。( 2) 在存在信息不对称情况下,公司长期债券定价较短期债券更为敏感,其发行价格更易被市场高估,而短期债券价格则更易被市场低估,这样发行短期债 券的成本 就会相应 增加 ( 杨薇,2007) ,因而低质量公司就可能不会选择发行短期债券 ( Flannery,1986) 。基于此本文提出第二个命题:

命题2: 短期债务融资与公司绩效具有显著双向负向影响效应。

3 债务融资与公司绩效关系实证检验———以汽车制造业上市公司为样本

3. 1 模型构建、变量定义、样本选取及数据来源

3. 1. 1模型构建

鉴于债务融资与公司绩效之间可能存在的内生关系,本文构建了反映它们之间互动关系的结构方程模型,以克服以往债务融资与公司绩效研究中存在的内生性问题,这不仅可以反映出单个方程中各解释变量对被解释变量的影响,同时还可以折射变量之间的内在作用机制。

本文实证联立方程构建思路主要来源于以下几篇重要文献。Bhagat和Bolton ( 2006) 以美国上市公司为研究对象,通过建立具有内生性关系的4组方程,研究了公司治理与公司绩效之间的关系。本文将以Bhagat和Bolton模型为参照框架,重点考虑公司财务杠杆和公司绩效之间的互动关系,并借鉴杨薇 ( 2007) 、张立达 ( 2008)等人的研究思路,进一步对公司绩效与公司债务期限结构之间是否存在互动关系进行了检验。

综上所述,本文拟通过建立结构方程,从全新角度分析债务融资与公司绩效关系,该结构方程模型主要有以下几个“基本型”:

为进一步探讨债务期限结构与公司绩效之间的关系,本研究将“长期资产负债率占总负债比例”替换“资产负债率”得到两个模型的基本形式:

方程中,Fit代表第i个公司第t年的公司绩效,LEVit代表第i个公司第t年的债务规模,α,α1,α2,α3为常数项,t代表年份,β,β1,β2,β3为参数向量,αit,βit,γit,σit为参数变量,X'it与Xit均为其他影响因变量的变量和控制变量,且它们之间均包含了部分相同解释变量。μit,εit,ζit,θit为随机扰动项。

3. 1. 2 变量定义、样本选取与数据来源

已有文献中用于研究上市公司债务融资与公司绩效关系的相关变量有很多,本文借鉴了有关文献指标选取的做法,并对其进行了修正,以便能更好地研究上市公司债务融资与公司绩效之间的关系。

本文的主要变量有上市公司绩效,即为前文通过因子分析法得出的综合绩效得分F2; 上市公司的资产负债率或称为财务杠杆LEV,为进一步说明债务期限结构与公司绩效之间的关系,本文又引入了衡量债务期限结构的指标LLD即公司的长期负债与总负债之比。4个方程的变量主要参考了Rajan和Zingales ( 1995) 、Wald ( 1999 ) 、杨薇 ( 2007) 和张立达 ( 2008) 等人的做法,考虑到公司的外部宏观因素、治理结构因素等。

本文选取我国汽车制造业上市公司2001 ~2009年的面板数据来研究债务融资与公司绩效的关系。在选取样本时,剔除了数据库中财务数据异常 ( ST和* ST) 、数据缺失以及财务数据存在极端异常值样本,选择了2001 ~ 2009年连续9年可获得数据样本共45家汽车制造业上市公司。本文所使用财务数据信息均取自CSMAR ( 国泰安)数据库。

3. 2 斯皮尔曼( Spearman) 相关性检验

为研究汽车制造业上市公司债务融资与公司绩效之间关系,本文首先采用秩相关分析方法( Spearman相关性检验) ,该非参数统计方法适用范围较传统相关性检验方法 ( 如Pearson相关性检验) 更为广泛,克服了Pearson相关系数只能度量变量间简单线性关系的弱点。

注: 1**. Correlation is significant at the 0. 01 level ( 2 - tailed) ,* . Correlation is significant at the 0. 05 level ( 2 - tailed) 。2数据来源:根据 CSMAR ( 国泰安) 数据库 2001 ~ 2009 年我国汽车制造业 45 家上市公司相关数据计算而得。

由表1可以看到,汽车制造业上市公司绩效与其财务杠杆、债务期限结构的Spearman相关系数分别为 - 0. 223和0. 140,且均在1% 置信水平下通过双尾检验,但公司绩效与财务杠杆及债务期限结构密切程度并不高,这在一定程度上反映了我国汽车制造业上市公司债务融资治理效应不是很理想,且财务杠杆与公司绩效的Spearman相关系数为负,反映了财务杠杆对公司绩效的负相关关系。但是,Spearman相关性检验结果仅反映了各变量之间的相关关系,要深入研究因果关系还需建立模型,以便准确考察汽车制造业上市公司债务融资与公司绩效之间的关系。

3. 3 回归分析

3. 3. 1 联立方程的识别及检验

为考察公司绩效与债务水平之间的相互作用,我们依据基本型 ( 1) 和 ( 2) 联立,建立结构方程模型组 ( Ⅰ) :

为进一步检验债务期限结构与公司绩效之间是否存在互动关系,我们依据基本型 ( 3) 和( 4) 联立,建立结构方程模型组 ( Ⅱ) :

在联立方程组 ( Ⅰ) 、 ( Ⅱ) 中,Fit,LEVit,LLDit为内生变量,其他变量均为外生变量或前定变量。表2是两个方程组中所涉及的变量属性及含义总结。

从表2中可以看出,方程组 (Ⅰ) 、 (Ⅱ) 中分别有2个内生变量和6个外生变量。根据联立方程可识别条件,方程组中的每个方程必须满足:

g - gi≥ki- 1

其中,g为整个方程组的外生变量个数,gi为第i个方程中的外生变量个数,ki为第i个方程中的内生变量个数。方程组的识别情况如表3所示:

由表3可知,方程组 ( Ⅰ) 、( Ⅱ) 是可以识别的,虽然还有联立方程的秩条件,但许多学者如Harvey ( 1990) 都认为满足阶条件足以保证其方程的可识别性。在确定了联立方程组的可识别性后,需要进一步对联立方程组进行检验,根据古扎拉蒂 ( 2000) Hausman检验法,主要分两步对联立方程进行检验: 首先将方程组的所有外生变量代入到方程中,分别求出公司绩效、债务规模及债务期限结构的估计值和估计残差; 然后将所求出的内生变量估计值和估计残差代入到每个方程的右侧,对方程左侧的变量进行回归,并对各个估计残差进行t检验。如果估计残差的参数值显著,则联立方程通过检验,否则则没通过检验。方程组的联立显著性检验结果如表4所示。

注: FT,LEVT 为检验第一步回归得到的 2 个内生变量的估计值,FREE,LEVREE 为相应的估计残差,***,**,* 分别表示在1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。

表4显示,除了LEVT在方程 ( 5) 的显著性水平在5% 外,其他内生变量的估计残差值均在1% 的水平上显著,这说明方程 ( 5) 和 ( 6)的联立性成立。但方程 ( 7) 和 ( 8) 的主要内生变量估计值及估计残差均不显著,因而联立方程组 ( Ⅱ) 不成立。

3. 3. 2 债务融资水平与公司绩效关系联立方程组2SLS 估计

通过上述联立方程组的识别和检验,验证了方程 ( 5) 和 ( 6) 具备联立条件且联立性显著。接下来运用两阶段最小二乘法 ( 2SLS) 对方程组( Ⅰ) 进行回归分析。回归结果如表5所示:

注: ***,**,* 分别表示在 1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。

从表5联立方程2SLS的整体回归结果中可以看出,联立方程的2SLS回归结果与单方程研究结论基本一致,通过表5我们还可以得出两个内生变量F与LEV之间的相互作用关系。但是也有一些变量估计值发生了变化。

( 1) 公司绩效对债务水平 ( 资产负债率) 的反向影响依然显著,但负相关性有所增强,这也反映了公司绩效对债务水平的反向影响在单方程中被低估了,且相关系数较小也反映了我国汽车制造业上市公司债务融资治理效应较低的事实。另一方面,从债务规模 ( 资产负债率) 对公司绩效影响看,债务水平 ( 资产负债率) 与公司绩效负相关性有所提高 ( 从 - 1. 222增加到 - 0. 682) ,显示了单方程检验高估了债务水平对公司绩效的负向影响。

( 2) 与单方程OLS检验结果不同,在联立方程的2SLS估计中GDP增长率及燃料价格指数对公司绩效影响并不显著,这反映出在一定宏观经济条件下,汽车制造业上市公司经营绩效较多受到了其他因素影响。

3. 3. 3 债务融资期限结构与公司绩效关系联立方程组的单方程 OLS 回归分析

鉴于模型 ( 7) 和 ( 8) 主要内生变量的估计值及估计残差均不显著,联立方程组 ( Ⅱ) 不成立。我们转而对债务融资期限结构与公司绩效关系采取单方程OLS回归分析。表6、表7为3种OLS模型及Likelihood Ratio和Hausman检验结果。

注: ***,**,* 分别表示在 1% ,5% 和 10% 的水平上显著,估计系数下面的括号中为参数估计概率值。

由于方程Likelihood Ratio检验的Prob. =0. 000 < 0. 01, Hausma检验的Prob. = 0. 006 <0. 05,故选择个体固定效应模型来考察单方程模型。表6回归结果显示,公司债务期限结构并没有对公司绩效产生显著影响,这可能与汽车制造业上市公司债务期限结构的严重失衡、长期债务比率较低有关。

3. 3. 4 检验结果小结

以上实证检验,结果显示汽车制造业上市公司资产负债水平 ( LEV) 与公司绩效在1% 水平上呈显著负相关,这个结论与西方有关债务融资与公司绩效关系的理论结果大相径庭,西方有关理论及实证检验结果大都支持资产负债率与公司绩效存在正相关关系。但这一结论与国内的杜莹、刘立国 ( 2002) 以及于东智 ( 2003) 等人观点相近,即上市公司资产负债水平对公司绩效存在负面影响,公司财务杠杆越高绩效越差。另外,汽车制造业上市公司债务期限结构对公司绩效影响并不显著,公司绩效高低对债务期限结构选择并无显著影响,一个可能的原因是,我国汽车制造业上市公司的债务期限结构严重失调,且易受宏观政策影响。

4 对实证检验结果的进一步讨论

以上Spearman相关性检验、结构方程模型2SLS回归结果及单方程模型OLS回归分析均表明,在我国汽车制造业上市公司,公司整体债务融资水平与公司绩效之间存在负向影响关系,而并非如西方理论界所判断的正相关关系。债务融资期限结构也并未对公司绩效产生显著正向影响,命题1及命题2均不成立。对此,本研究提供以下可能的解释。

( 1) 从负债的避税效应来看,公司整体负债水平的上升,在一定程度上的确能给公司带来免税收益,因为相对于股利而言,利息支付是税前执行的,这样公司通过举债就可以合理避税,从而使得公司的每股税后利润增加。但是,公司通过这种方式使每股税后利润增加是有一定条件的,而且这一负债比例还必须控制在适当范围内。在我国汽车制造业上市公司中,公司的整体债务融资水平或财务杠杆较高,在负债融资给公司带来免税收益的同时,由负债所带来的破产成本和财务拮据成本就会大于或抵消负债所带来的免税收益。从另一方面看,由于我国汽车制造业上市公司的行业特征及国家产业发展战略,我国汽车制造业上市公司的资产负债率比全国水平偏高,而资产负债率偏高会使得企业债务融资边际生产力下降,给公司带来了更大风险,从而导致公司绩效偏低。这样,随着公司债务融资水平的进一步增加,其所带来的破产成本和财务拮据成本就加速递增,从而对公司绩效产生较大负面影响; 另一方面公司绩效的不理想,往往是通过市场财务指标表现出来,而绩效指标相关数据不理想又会影响到公司的股权融资能力,公司在股权融资不理想的情况下,势必会采取增加债务融资的方式来筹集资金,由于这一机制,公司绩效不理想又会促使公司整体债务水平上升,从而促成汽车制造业上市公司整体负债水平与公司绩效互为负向影响。

( 2) 从债务的监督激励角度来说,公司负债融资必然会给公司经理人带来一定压力,负债所形成的“定期支付利息契约”也限制了经理随意支配自由现金流行为。但在我国汽车制造业上市公司中,有很多企业都有“国有企业”背景,在这些公司中,经理人往往担任了多种角色,负债给经理带来的破产威胁及现金流滥用约束或多或少会因此有所减弱,加上有些企业股权分置改革尚未完全完成,债务融资的这种正面效应又进一步被削弱了。

( 3) 从债务融资的信息传递效应来看,随着我国经济的快速发展,我国资本市场的公开性和透明度也越来越强,企业可选择有效传递公司质量的方法也越来越多。外部投资者在将公司负债水平作为衡量其价值高低的同时,往往还参照了其他一些信息,如国家相关政策、行业发展前景、利率波动情况等等。企业通过债务融资所传递出的信息只是外部投资者判断是否值得投资的其中一个方面,从这一点上说,公司通过提高债务水平以达到向外部投资者传递公司质优信息的效应就会削弱; 同时我国上市公司在信息披露上存在财务造假、信息披露不及时、不充分问题及相关新闻报道,使得负债融资的信息传递效应进一步弱化。最后,公司在通过负债融资引入另一利益主体———债权人时,尽管他们之间有契约关系存在,也明确了在公司破产时企业剩余所有权的分配问题,但由于目前我国破产制度还不完善,经理人通常会钻法律漏洞,这样负债给公司带来的破产威胁及剩余所有权配置问题并不能很好的约束和激励经理人,再加上经理人“道德风险”的存在,他们往往为了自身利益铤而走险。

此外,对于我国汽车制造业上市公司的债务期限结构,其长期负债与短期负债占总负债的比例严重失衡,除信息传递效应被进一步削弱外,汽车制造业上市公司资产规模扩大以及不少公司存在大量关联交易,尤其是短期债务的大比例存在,使得债务期限结构对公司绩效影响甚微。

债务融资治理问题浅析 篇10

自从Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理论, 西方金融经济学家相继从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的资本结构模型, 如权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论等。而詹森和麦克林 (Jensen and Meckling, 1976) 则认为, 应该从更广泛的公司治理视角去研究资本结构问题。他们发现, 增加债务融资的比例, 将可以增加经理拥有的股权比例, 进而影响公司的治理绩效, 从而使公司治理研究被拓展到了包括股权结构和债务结构的更广泛基础上。

二、债务融资治理的研究现状

学术界一般认为, 债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制, 提高企业业绩;另一方面, 负债比例上升使得内部人更容易获得控股权, 从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为, 这又有可能降低企业业绩。此外, 若管理层属于风险规避, 则随着负债率上升, 将倾向于投资低风险项目, 由于低风险项目一般利润率较低, 则负债率应该与企业业绩负相关。

詹森 (Jensen, 1986) 指出, 由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目, 而减少自由现金流量的代理成本。哈里斯和拉维 (Harris and Raviv, 1988) , 斯塔茨 (Stulz, 1988) 对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究, 认为公司的不同的负债杠杆比例, 会导致不同的购并方式和结果, 公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化, 进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。哈特 (1998) 对私人与公众公司融资结构的决定, 以及与债务密切相关的破产机制做了综述与分析, 认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要, 重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。

另外, 还有大量研究涉及银行参与对企业价值的影响。Diamond (1984) 和Fama (1985) 认为银行在监督企业经营方面起到了有价值的作用, 随后James (1987) 等对与新贷款协议签订有关的收益研究证明了上述观点的正确, 而De Long (1991) 等对于银行融资与公司绩效的实证分析也显示, 银行监督增加了企业价值。Morck, Nakamura和Shivdasani (2000) 发现, 日本银行所有权与公司绩效的关系随所有权比例的变动而改变, 当所有权提高时正相关程度增大。Gorton、Schmid (2000) 也发现德国的这种正相关系。Xu和Wang (1997) 发现中国企业股权集中与利润的总体正相关, 这种关系在金融机构为大股东时比国家为大股东时更强。Giannetti (2003) 的研究发现, 健全的法律制度在完善债权治理中具有重要作用, 在债权人权益保护有力的国家中, 那些投资于无形资产和经营风险较大的企业更容易获得贷款。

很多国内学者研究显示, 我国国有企业的融资方应监控公司的内部人, 要重视债权人在公司治理中的作用。张维迎 (1996) 指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权, 国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位, 非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险, 从而限制了资本市场的发展。黄志忠和白云霞 (2002) 通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响, 认为在经济形势较坏时期, 负债将对管理者产生激励作用, 而在经济形势较好的年份, 负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。张捷 (2002) 认为, 由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势, 在中小企业的债务融资结构中, 来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重。陈耿等 (2003) 则从公司控制权的转移和分配入手, 探讨了我国债权融资作用于公司治理的传导机制和对于完善公司治理的重要意义, 并对债权的分布结构 (集中度) 与债权人的所有制结构进行了集中论述, 阐释了我国国有企业债权人参与公司治理机制缺失的内在原因。

三、启示

总之, 中国上市公司治理存在的问题, 既有微观层面上的股权配置不合理 (如国有股、法人股比例以及股权分置等) 问题, 也有宏观层面上的市场效率低下 (如法律环境、机构投资者及金融机构参与等) 问题。解决这些问题需要双管齐下, 既要改变国有企业低效的产权安排, 优化现有的资本结构, 又要建立和完善市场透明机制和约束机制, 大力推行银行商业化和发展债券市场, 为形成多元化的投资主体和合理的产权配置提供一个公平的外部竞争环境。

摘要：债务融资作为降低企业代理成本的一种机制, 能减少企业内部人可自由支配的现金流, 从而提高企业业绩。解决中国上市公司治理问题, 必须要改变国有企业低效的产权安排, 优化资本结构, 建立和完善市场透明机制和约束机制, 形成有利于投资主体多元化和产权配置合理的公平竞争环境。

关键词：债务融资,公司治理,资本结构

参考文献

[1]Jensen, M.C., Meckling, W.H., (1976) “, Theory of the firm:managerial behavior agency cost and ownership structure”, Journal of Finan-cial Economics3, 305～360

[2]Harris, M.and Raviv, A. (1988) , “Corporate control contests and capital structure”, Journal of Financial Economics, 20, 55～86

[3]Giannetti, M. (2003) , “Do better institutions mitigate agency problems, Evidence from corporate finance choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38:185～212

[4]张维迎:《所有制、治理结构与委托—代理关系》, 经济研究, 1996年第9期

中小企业债务融资的现状及建议 篇11

关键词：中小企业 债务融资 金融生态 直接融资

我国中小企业债务融资工具发展基本情况

（一）我国中小企业债务融资工具发展概况

对中小企业而言，发行债券在有效配置金融资源、促进资产负债结构优化、扩大企业融资规模、降低企业对银行贷款的依赖程度等方面都发挥着重要作用。2011—2014年，我国中小企业以发行债务融资工具方式融资快速增加，累计实现融资1428亿元，年均增长126.6%。目前，在中小企业直接债务融资工具中，具有代表性的有中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业扶持债四种形式，2011—2014年累计发行金额分别为43.8亿元、205.2亿元、1077.6亿元和101.5亿元，占比分别为3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（见图1）。

（二）中小企业债务融资工具特点分析

不同类型的债务融资工具虽然本质上都是为了拓宽企业融资渠道，解决特定种类中小企业群体融资难而发售的融资债券，但在融资方式、设计目标和主管部门等方面又存在显著区别。

中小企业集合债是2007年由国家发展改革委推出的一项中小企业债务融资工具，也是我国较早推出的中小企业融资产品。而中小企业集合票据是2009年由银行间市场交易商协会推出的中小企业债务融资产品。二者的相同点在于均是通过集合发债的方式，统一组织、增信、打包，解决单个中小企业资金需求规模小、成本高等难题，是帮助中小企业获得直接融资的有效途径。但二者的区别在于中小企业集合票据发行企业规模较小、募集资金用途限制较少、发行周期较短、采用注册制、地方政府可出资建立风险缓释基金等；而中小企业集合债发行企业规模较大、募集资金有固定用途、申请周期较长、采用审批制、可在银行间和交易所两个市场发行。

中小企业私募债券是2012年中国证监会促进中小企业直接融资的创新举措，指由证券公司承销、中小企业私募发行并在沪、深证券交易所上市交易的债券产品。与其他债券类型相比，中小企业私募债的优势在于：单体发行，无企业协调成本；对发行主体设置的发行条件较低，没有净资产和盈利能力硬性要求；实行备案制，审批速度较快；募集资金额度不限，没有净资产比例限制；资金用途灵活，没有规定资金的具体使用要求；增信方式灵活，可通过抵质押以及利用其他机构担保增信等手段提高抗风险能力。但由于其采用私募发行方式，其劣势在于融资成本较高，一般高于其他企业债券；流动性较差，投资者群体有限；由于没有评级硬性规定，信用级别普遍较低。

小微企业扶持债又称小微企业增信集合债券，是2012年底国家发展改革委推出的小微企业债务融资创新工具，该项债券通过引入政府信用，以地方融资平台为主体发行债券，募集资金通过主承销商以委托贷款形式向小微企业放贷，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。作为创新型金融工具，小微企业扶持债以小微企业融资为出发点，通过引入地方政府信用设立风险缓释基金，有效解决了中小企业单体发行债券信用低、成本高的难题。但地方融资平台作为放贷“中介角色”承担着直接偿债责任，在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，可能面临较大的偿债压力。此外，在如何合理确定委托贷款利率定价等方面也存在一定争议。

大连市利用中小企业债务融资工具的状况及问题

2009—2014年，大连市总共发行了1期中小企业集合债5.15亿元和3笔中小企业私募债1.7亿元，累计实现中小企业债务融资6.85亿元。但总体上看，大连市对中小企业直接债务融资工具的利用尚不充分，债务融资规模较小，不仅多项债务融资工具处于空白，已有的债务融资工具也尚未形成发行的长效机制。制约中小企业直接债务融资进程的主要原因包括以下几个方面。

一是企业现代融资观念不强。目前，大连市中小企业外源性融资的主要渠道仍然是银行信贷。截至2014年末，大连市银行业机构中小企业信贷余额为4542.5亿元，同比增速为6.5%，而中小企业债务融资余额仅为6.85亿元，占比仅为0.15%。中小企业普遍未能从战略的高度来认识直接融资的重要作用，对金融市场化程度的提高嗅觉不够灵敏，把融资仅仅当成是单纯的取得资金的过程，未能用现代财务管理的理论和方法来指导企业的融资决策，缺乏现代融资观念，市场运作意识不强。

二是协调成本较高。中小企业经营灵活，融资需求具有“短、频、快”特点，对融资效率要求较高。而大连市中小企业产业集群化不明显，规模小、数量少、集中度偏低，且缺少统一的企业信息管理平台，需要集合发债的中小企业行业分散，协作能力差，协调成本高，筹备时间长，使得债券发行存在不确定性，影响了企业开展直接融资的积极性。

三是受融资规模的限制。小微企业扶持债的发行规模与地方融资平台企业的资产负债率息息相关，目前地方融资平台发行债券融资规模不得超过企业净资产的40%。近几年大连市政府融资平台企业发债规模较大，2012—2014年累计有5家企业发行短期融资券、中期票据、企业债等债务融资工具281亿元，已接近净资产40%的红线，再无空间利用中小企业扶持债等债务融资工具为中小企业进行融资。

四是外部增信机制不够健全。中小企业债券的信用标识是取得市场认可的主要外部化特征，当外部金融环境和增信支持不够时，中小企业很难独立实现债务融资。大连市目前有中小企业信贷风险补偿、股权投资引导、创业发展等各类基金，但在帮助企业实现债务融资方面尚没有专项债务融资风险缓释基金，外部增信机制不健全制约了中小企业债务融资的进程。

改进中小企业债务融资工具现状的措施

（一）加强主体培育，建立中小企业债务融资长效机制

建议重点选择一部分符合国家产业政策、地方重点扶持的行业龙头企业进行集中培育。按照重点推荐、分类管理的原则，建立中小企业债务融资需求数据库及后备企业发行库，动态筛选优质企业，为扩大直接融资提供源源不断的主体支持。通过财政与金融政策配合，为率先发展债务融资的优质中小企业提供政策支持，以示范效应带动市场主体形成直接融资习惯。

（二）提供政策支持，发挥财政资金的杠杆放大作用

由于中小企业自身融资能力较弱，因此在发展债务融资期间对其进行政策支持是很必要的。政策支持可分为三个方面，一是对发行企业所支付的审计、法律、评级、担保等费用给予一定比例的补助；二是对积极参与债券发行的担保机构给予风险准备金补助，支持担保机构、增信机构为中小企业债务融资提供服务；三是建立集合债务融资风险补偿基金，形成专项基金、主承销商、政策性担保机构、商业性担保机构“四位一体”的中小企业集合债务融资风险分担机制，在中小企业集合债务出现风险的情况下提供一定比例补偿。

（三）完善信用体系，营造良好的金融生态环境以引导融资创新

良好的金融生态环境是形成资金洼地的前提，也是中小企业扩大直接融资的必要条件。一方面通过政策宣传，提高中小企业利用银行间市场融资的认知度和积极性，提升其直接融资意愿；另一方面，优化金融生态环境，加强社会信用体系建设，规范市场主体信用行为，加大对失信行为的惩戒力度，通过营造良好的金融生态环境引导银行间市场参与者自律管理、自主创新。

作者单位：中国人民银行大连市中心支行

试析债务融资的税务效应 篇12

关键词：债务融资,税务效应,利息,应交所得税,权益资本收益率

债务融资是企业融资的常用方式之一。从税收的角度看, 采用不同的债务融资方式, 甚至同一方式采用不同的计息方式, 其税务效应都会有所不同。

债务融资的常用方式有银行借款、发行债券、企业拆借资金和租赁等。银行借款和发行债券因不同的还本付息方式, 其税务效应迥异, 影响企业的应纳所得税额, 需结合现金流出的时间和数额做综合判断。企业拆借资金在利息计算及资金回收方面与银行借款相比有较大弹性和回旋余地。对于设有财务公司或财务中心的集团企业来说, 采用企业拆借资金融资方式的税务效应尤为明显。长期借款则应注意区分资产费用化和资产资本化的确认, 当可资本化的资产达到可使用状态或者可销售状态时, 就应该停止资本化。租赁有融资租赁和经营租赁之分, 对承租人来说, 经营租赁的租金可以在税前扣除, 减少应纳税额, 融资租赁资产可以计提折旧, 计入成本费用, 降低税负。本文拟用实例说明采用债务融资的税务效应, 以辅助管理者进行筹资决策。

(一)

例1:乙公司投资总额为1 000万元, 当年息税前利润为100万元, 企业所得税税率为25%。假设有两种方案获得投资总额:方案一:投资者投入1 000万元;方案二:投资者投入700万元, 银行借款300万元, 借款年利率为8%。假设不考虑其他纳税调整事项。试计算不同获得方案下的应交所得税及税前税后的权益资本收益率。

方案1分析:当年应税所得额为100万元, 应交所得税=100×25%=25 (万元) ;权益资本收益率 (税前) =100÷1 000×100%=10%;权益资本收益率 (税后) =100× (1-25%) ÷1 000×100%=7.5%。

方案2分析:由于银行借款300万元, 增加利息支出=300×8%=24 (万元) , 应交所得税= (100-24) ×25%=19 (万元) ;权益资本收益率 (税前) =76÷700×100%=10.86%;权益资本收益率 (税后) =76× (1-25%) ÷700×100%=8.14%。

结论:由以上分析可知, 乙公司由于采用了债务融资, 充分利用负债的财务杠杆效应, 利息达到了抵税的作用, 提高了权益资本收益率。当然, 债务融资也会增加企业的财务风险, 企业在利用债务融资带来益处时, 还要考虑其带来的负面影响, 企业必须综合权衡, 最终做出合理的融资安排。

(二)

例2:甲公司需要为一项目融资2 000万元, 项目寿命期为5年, 预期第一年可获得息税前利润260万元, 以后每年增加50万元, 企业所得税税率为25%。项目所需资金通过银行取得, 借款年利率为10%。目前有四种计息方案可以选择, 试问从节税角度出发哪种方案更适合?

方案1:复利计息, 到期一次还本付息, 具体情况见表1。

方案2:每年付息, 到期还本, 具体情况见表2。

方案3:每年等额还本400万元, 并且每年支付剩余借款的利息, 具体情况见表3。

方案4:复利年金法, 每年等额偿还本金和利息527.6万元, 具体情况见表4。

结论:由以上四种方案的计算结果可知, 从节税的角度看, “复利计息, 到期一次还本付息”的债务偿还方式对企业最有利, 其次是“每年付息, 到期还本”、“复利年金法”和“每年等额还本400万元”这三种方案。当然, 决策的时候还需考虑时间价值、偿还能力等因素, 进行综合权衡。

注:每年偿还金额=2 000÷ (P/A, i, 5) =2 000÷3.790 8=527.6 (万元) 。

参考文献

[1].袁建国主编.财务管理.大连:东北财经大学出版社, 2008

[2].全国注册税务师协会编.2010年全国注册税务师执业资格考试教材——税法Ⅰ.北京:中国税务出版社, 2010