债务资本结构

债务资本结构（精选12篇）

债务资本结构篇1

一、引言

本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场, 债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资, 以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言, 债务结构的选择有两个重要方面需要考虑:一是债权人能够转移债务人权利的能力;二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的, 不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外, 即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值, 长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。

二、前人研究

诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究, 一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论, 契约成本理论认为, 企业是一组契约的联结, 包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者 (供应商、客户、员工、政府) 。所有的债务契约都会存在成本, 称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和代理成本。Jensen Michael (1986) 指出, 现在的企业通常存在两种冲突:一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究, 并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid (1985) 提出只要利率的期限结构不是平坦的, 负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大, 并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid (1985) 得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担, 因而增加了企业当前的市场价值。Lewis (1990) 认为, 税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris (1976) 认为将资产期限和债务期限进行匹配, 能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短, 则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面如果债务期限比资产期限长, 则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers (1977) 认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限, 而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery (1986) , Kale Noe (1990) , Diamond (1991) 和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时, 企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。

三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策

(一) 信用评级私人信息。

拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说, 债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约, 除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平, 拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即, 平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息, 债权人不能偿还债务, 债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权 (称为债务清算) 。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。

(二) 清算决定。

清算也有积极的一方面, 并不能被忽视。在未来项目回报中, 债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内, 债务人将有能力支付而不用破产, 但债权人忽视债务人的控制权租金, 债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力, 或者其地位无法取缔, 那么控制权租金就会存在。简而言之, 本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务, 将会被债权人清算。另外, 其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人, 即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高, 现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时, 现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下, 债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级, 并且重新融资并不会稀释现有的债务。

(三) 信息敏感度。

对于给定的管理层控制的保护, 短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资, 并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息, 债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下, 必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的, 恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开, 本文结论也不受影响。

(四) 债务契约结构。

即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商, 现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致, 假设一个债务人拥有所有初始发行债务, 包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件, 不同的初始债权人有不同的债权, 单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样, 多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时, 债务契约结构和决定也是一种均衡, 未来重新协商也就不可能了。

(五) 债务观点和债务契约管制能力。

本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论, 这种观点认为, 如果管理层违约, 会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论, 这个观点认为, 如果重组债务没有障碍, 债权人在没有更合适的管理层人选的时候, 会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说, 如果现有的管理层足够优秀, 没有更合适的管理人员可以替换, 那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面, 即使管理层是相对公司而言是最优秀的, 债权人可能转移管理层的控制权, 损害管理层的控制租金, 所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算 (资产变卖或替换管理层) , 违约行为可能惩罚债务人, 对债务人有严重的后果。然而, 如果债务人违约, 承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值, 债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。

四、结论

根据以上分析, 短期债务优先于长期债务, 而且长期债务允许能够稀释其价值的额外债务发行。如果将短期债务作为次级选择会导致未来可获得再融资债务的减少。债务人期望尽可能多的获得更多的资本以掌握公司控制权。而债权人并不希望债务人拥有太多的控制权, 这也就是现实中短期债务优先于长期债务的重要原因之一。短期债务债权人做出让步进一步协商的决定主要依赖于债务人的债务契约结构。当债务人筹集资金既有长期债务又包含短期债务时, 并无法全部偿还所有债务时, 短期债务债权人将不会做出让步, 短期债务利率的变化差异低于他们总债务结构的违约风险。短期债务债权人倾向于清算决定, 因此债务人通常会及时偿还到期的短期债务。为了充分获得控制权租金, 债务人通常需要提升长期债务的资金部分从而获取更多的控制租金。同样, 如果债务人只通过短期债务方式筹集债务融资, 而不选择长期债务, 情况将有所不同。这种情况下, 短期债务风险性会增加。如果债务人存在金融或债务危机, 只要清算价值低于让步所产生的价值, 短期债务债权人会有时做出本金以及利息上的妥协。短期债务以银行作为债权人为例, 长期公共债务和短期银行债务的混合会导致银行提供持续性的低风险债务, 降低利率以及延长还款期限等决策。这种情况下, 并不会导致债务人因此降低信用评级。当银行预期并不计划延长债务期限, 外部投资者则倾向于清算决策。

简而言之, 拥有私人信息的企业对自己的项目都有更清楚的了解, 如果项目预期盈利情况很好, 企业则倾向于优先选择短期债务融资。因为, 一方面平均水平之上的公司其投资项目被清算的可能性较小, 债务人的控制权租金损失的可能性也很低;另一方面债务人选择再融资时有机会表现出低风险投资从而增加信用评级。相反, 如果项目预期盈利情况很差, 企业倾向于优先选择长期债务融资。一方面平均水平下的企业的投资项目被迫清算的可能性更大, 债务人损失控制权租金的可能性也更大;另一方面债务人选择再融资时将会披露自己的项目是高风险, 导致必须支付相对较高的债务利率, 甚至被拒绝再融资。但是, 债权人在投资时会预测到这类公司的项目存在高风险 (道德风险和逆向选择问题) , 这类公司最终会被长期债务市场逐出, 并只能通过短期债务进行融资。债务契约期限结构是公司风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下, 风险最低和风险最高的公司都拥有较多的短期债务, 而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。

债务资本结构篇2

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的代理成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债;二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的`上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径;二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力;二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，代理问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场;三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

中国企业债务融资结构研究篇3

关键词：企业融资布置结构融资形式

自从MM定理提出以来，资本结构和公司价值的关系便成为学术界热议的焦点。资金是企业发展的命脉，没有资金的支撑就难以保证企业正常的生产和经营活动。所以融资成为企业企业发展的必然，借助引用的资本实现企业的正常发展。目前我国企业融资的理论研究主要集中在股权融资与债务融资比例的确定问题方面，还包括其与公司价值的关系等内容，而对债务融资结构方面的研究则不多。在企业发展的过程中会涉及到债务融资，这是企业发展的一种重要融资途径和渠道。融资渠道和方式也会影响企业的价值。企业的融资结构和方式，同时也受国家政策的影响，以及相关法律的影响，破产制度都成为影响企业融资的因素。研究和探讨企业的债务融资结构对于企业的发展和资金的筹集使用，都有及其重要的作用。

1、企业债务的结构

目前我国的企业债务融资形式结构呈现多样的特点，主要是根据企业的发展和实际情况确定本企业的债务融资情况。一般分为公开和非公开；长期和短期；优先和次级；债权人集中度高的和债权人集中度低的集中结构形式。企业选择哪种融资方式就要承担哪种融资方式带来的风险和融资成本。毕竟融资成本也是企业生产经营成本的一部分，同时，融资也有风险性。所有这些都应该在企业融资决策前给予充分的考虑。

1.1、债务的布置结构

企业在融资过程中，根据信息公开化程度确定的融资方式，分为公开化债务融资和非公开化债务融资两种形式。这两种形式的债务融资称为债务布局结构。在企业的债务融资中，公司的普通债务零息债券、浮动利率票据等公开的融资债券称为公开融资；企业不公开纰漏项目盈利信息避免重要信息泄露的融资债券称为非公开融资债券。非公开融资债券一般是指银行贷款或者是金融公司的贷款等非公开债务的融资形式，包括银行在内的金融中介和银行中介等具有一定监督和监管能力的中介机构。这些机构可以对企业的生产和经营实施有效的监督，因为他们具有掌握信息的优势地位。

1.2、债务的期限结构

企业的发展中实行的债务融资是应该受到债务约束的，在股权人和经理层发生冲突时选择期限结构债务，可以避免投资不足和资产替代的问题。而融资的短期债务可以充分解决这个冲突和矛盾。债务的期限分为长期债务和短期债务两种。企业的短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。具体采取哪种融资方式，要根据企业的实际情况确定。如果企业拥有大量自由现金流，这样的企业就应提高短期债务融资比例实现收益的最大化和最低的融资成本，同时还可以或者是叫做应该抑制管理层将自由现金流用于个人消费等行为，抑制管理层进行无效投资行为；企业要根据自身的特点确定融资期限。如果企业的发展相对成熟，效益呈现低增长的企业应该选择较高的长期债务融资方式并适当增加比例，抑制经营者无效扩张。

企业进行融资是需要成本的，融资的方式选择是要考虑融资成本的问题，这是企业利润的经营成本的一部分，因此企业融资的成本是融资形式选择应该考虑的一个重要因素。短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，更加能够减少资产替代现象；投资不足源于企业的现有债权人分享了新投资项目的收益，若债务在实施新投资项目时到期则会减少投资不足；短期债务比长期债务更能减少投资不足和资产替代行为。投资不足和资产替代发生的概率与企业未来的投资机会成正比，因此拥有大量未来投资机会的增长型企业或处于成长期的小企业选择短期债务融资的方式更有利于企业的发展和减少融资成本。对于投资机会较少的管制性企业或处于成熟期的企业采取长期债务融资的方式则更为有利，可以减少代理成本降低，提高长期债务融资比例，减少短期债务融资比例。各种融资方式具有各自的优势，企业应该根据自己的实际进行选择。长期的成本较高，但是对企业的资金的流动性影响较少；短期的风险较少、成本较低，但是对资金流动性的影响较大。

1.3、债务优先结构

债务融资的债权人监管程度决定对企业管理层的约束力，在减少股权融资代理成本方面：债务融资对经营者的约束与债权人监控企业的强度成正比，债权人监控企业的强度与其来自监控的收益成正比。若次级债权人实施监控，监控收益首先用来满足优先级债权人，因此次级债权人没有监控企业的动机，所以监控企业的债权人必须是优先级债权人，而且是唯一的优先级债权人，否则会出现搭便车现象。为了提高优先级债权人的监控动机，其权益应该大于企业的清算价值，但其权益在项目清算中的损失应该受到限制，否则会消弱优先级债权人清算项目的动机，进而不能有效约束经营者。

目前中国企业的发展，债务融资成为常态，认真探讨企业的融资结构，对企业的可持续发展具有一定的意义。企业的发展具有一定的周期性，在不同的时期选择什么样的融资方式，对企业的资本结构都有着重要的影响。长短期债务的优劣、公开和非公开债务的优劣、优先级和次级债务的优劣分析，都是企业融资前所要进行的分析。不管采取哪种融资方式，以减少融资成本、有利于企业的发展为原则，减少企业的融资风险为目标。

参考文献：

[1]Amir Sufi.Banks and Flexibility Empirical Evidence on the Mix of Equity，Bonds，and Bank Debt[J].SSRN working paper，2011.5.

债务资本结构篇4

1999年以来, 我国高等教育走上了跨越式发展的道路, 高等教育规模以前所未有的速度超常规扩张。而要尽快使高校扩大规模, 改善教学条件, 提高高校综合实力, 对外举债无疑是一条重要的筹资渠道。于是, 负债办学成为缓解高校资金紧张、充分利用社会资金的有效手段。但是, 在举债办学模式得到普遍采用的同时, 高校贷款规模急剧扩大, 导致过度负债, 使高校财务面临前所未有的危机。

本文拟通过对高校债务风险的现状与危害进行分析, 以更加全面细致地把握高校债务风险, 并在此基础上提出一些化解债务风险的对策和建议。

一、当前我国高校债务风险的现状

1. 债务总额绝对数额巨大

2008年12月21日, 中国社会科学院发布了一份名为《2008年:中国社会形势分析与预测》的社会蓝皮书称, 为了扩建或吸引人才, 部分公办高校向银行大量举债, 并热衷于圈地和参与大学城建设, 有的高校贷款已经高达10亿至20亿元, 高校向银行贷款总量约在2500亿至3000亿元之间。从单所高校的角度来看, 几乎每个高校都背负了一定程度的债务, 少则上亿元, 多则数十亿元。在国家不可能大幅增加财政投入的情况下, 新增高校办学支出恐怕最后还是要通过向银行融资贷款解决, 中国高校背负的债务至少在一定时期内不会很快降低, 甚至还有上扬的可能。

2. 债务相对自身偿债能力过大

当前, 高校的收入主要有以下来源;政府财政拨款、教育事业收入、科研产出收入和校办企业收入。从现状来看, 高校的收入显然无法满足自身偿债的需要。 (1) 财政拨款不足以满足日益增长的高等教育需求。近年来, 无论是国家还是地方财政对高校教育经费的投入虽然年年都在增加, 但增长率却呈下降趋势, 拨款的绝对数也远远不能满足高校发展的需求。 (2) 学费收入增长空间有限。近十年来, 高校的学费收入不断上涨, 加上近几年的扩大招生, 应该说高校的教育事业收入是相当可观的。但是, 随着在校学生数量的增加, 学校对教学、教辅设施、师资力量的需求也在增加, 而加大对这些项目的投资也是进一步扩大招生的必然要求。但是, 学校的事业收入不仅要用在基础设施的建设上, 还要用于学校人员经费、业务费、公务费等方面, 以弥补财政经费的不足, 剩余的资金还要发放不断增加的“校内津贴”, 这样算下来, 教育事业收入能有多少用来还贷就很难说了。 (3) 校办产业收入利润微薄。虽然目前各高校都有一些校办产业、经济实体, 但由于种种原因, 至今仍然存在着产权不清、责任不明、管理思想落后、行政干预过多等问题, 学校的科研成果也很难通过校办产业转化成真正的生产力。多数校办企业经济效益较差, 有的甚至要学校拨款进行补贴。因此, 用校办产业的收入来偿还贷款的设想, 显然是不现实的。

3. 负债结构不合理

银行贷款从时间尺度上, 可以简单分为长期贷款和短期贷款两大类, 在习惯上把五年以下的贷款称为短期贷款, 五年或五年以上贷款称为长期贷款。而债务结构主要是指长期贷款与短期贷款比例。一般来说, 长期债务的资金成本较高, 短期借款的资金成本较低。我国高校债务大部分是用于基础设施建设, 长期贷款使用期限长, 财务风险较小, 但资金利率较高, 如果规划不科学易造成负债资金的闲置, 负债成本较大;短期贷款周转速度快, 资金利率较低, 负债成本相对较小, 但受到国家利率政策影响较大, 不确定性强, 财务风险较大。从现状来看, 高校为了追求低利率, 普遍选择短期贷款的形式, 但实际上短期贷款利率不稳定, 且还款期短, 对高校资本周转健康状况要求比较高。一旦出现周转不灵的情况, 债务风险爆发的可能性很高。

二、高校债务风险的危害

面对贷款风险, 一些高校一再压缩科研与业务经费, 特别是教学一线院系的经费, 这使得许多项目不得不缩减。比如, 目前我国大学生普遍存在实际操作能力缺乏的问题, 其中重要原因之一即是实习教学环节经费严重不足, 这对于有债务压力的高校来说, 更是雪上加霜。同时, 由于高校规模的迅速扩大, 大量资金涌向基建项目, 部分高校为了维持其他项目的开支而开始限制专职教师工资、奖金和福利待遇的提高, 这使得学校日渐失去凝聚力, 大批优秀骨干教师流失, 从而使教育质量大打折扣。大量的银行贷款带来了沉重的债务负担, 学校为了减轻贷款压力, 通常都通过扩大招生规模, 特别是通过扩大二级学院招收高学费生和自费研究生的途径, 来偿还贷款和利息。一方面, 学校提高学生学费;另一方面, 又压缩教学经费投入, 以保持较高的收支差。这样就使学生的地位类似于企业商品消费者, 而教师如同企业工人, 大学俨然是教育产品的生产经营者。这就大大抹煞了高校“教书育人”的宗旨, 必将影响到整体教育水平的提高。

三、防范高校债务风险的对策

1. 积极引入民营资本

中国高等教育发展的一个矛盾就是国家财政投入增长的速度远远跟不上高校规模扩大的速度, 并且这种局面在相当长一段时期内都将持续。同时, 我国目前国内居民存款及各类金融资产已达15万亿元人民币, 民间资本已占有全社会固定资产的40%, 这笔丰富的资源一直没有为中国高等教育事业作出足够的贡献。过去, 民营资本进入教育领域主要是集中在民办高校方面, 现在正好以化解和控制高校债务风险为契机, 把民间资本引入公立高校。民间资本与公立高校的结合, 最合适的领域在公立高校国有民营的二级学院、大学城建设以及后勤领域。从民办高校的发展历程来看, 只要给出政策空间, 民办高校往往能带来很多惊喜。

2. 合理转变贷款年限

存续期长是高校贷款作为城市公共设施的一大特点。笔者认为, 高校不像企业那样存在短期迅速暴富的能力, 又没有加快资金周转速度的压力, 大量采用短期贷款只能凭空增添自己的风险。为此, 要积极使高校短期贷款转为长期贷款。“短贷变长贷”虽然不能治本, 但却是能够最快速地缓解高校债务风险压力的措施, 因此这种方法得到了比较多的关注和认同。比如, 2007年, 由工商银行牵头, 联合六家商业银行组成银团贷款, 将江苏大学短期贷款9亿多元统一转为五年期长期贷款, 大大减轻了学校的债务压力。

3. 严格控制贷款规模

针对当前高校贷款规模增长过快的情况, 相关部门应及时加以规范指导, 控制高校贷款过度扩张。一方面, 财政部门应加强对银行的指导, 要求其严格根据《商业银行法》、《合同法》等法律规定, 增强风险和效益意识, 严格按照规定程序, 在放贷前对高校贷款规模、利率高低、还款期限、未来可预期收入和偿还能力等进行科学评估, 控制总量、防范风险, 使高校贷款从资金源头得到控制;另一方面, 教育管理部门应对高校申请贷款审核进行严格把关, 全面调查了解高校经济状况, 科学测算其还款能力, 对新增贷款的必要性、可行性进行认真审核, 把握好“度”, 严格控制规模, 坚决杜绝盲目贷款现象。

4. 加强贷款资金的管理

贷款高校应成立以校 (院) 长为组长、主管财务副校 (院) 长为副组长, 财务、基建、监察、审计、工会等部门负责人为成员的贷款资金管理领导小组, 负责组织贷款项目的论证、贷款资金的使用、管理与监督。财务部门必须配备专门人员做好贷款资金的管理工作。 (1) 严格控制贷款资金的使用方向。高校贷款资金应用于解决制约高校当前和未来事业发展的关键问题以及对高校事业发展有重大影响的项目。贷款资金不得用于对外投资 (含对校办产业投资) 、科技开发、捐赠、支付罚没款项以及平衡预算、抵补日常经费开支的不足等。严禁用贷款资金提高或变相提高人员待遇。 (2) 建立贷款项目管理责任制。高校要按照“统一领导, 分级管理”的原则, 按管理层次逐级建立贷款资金项目管理责任制, 责任到人, 各负其责。贷款高校的校 (院) 长是高校贷款项目的总负责人, 对全部贷款资金使用的安全性、合理性和有效性负责, 对确保按期偿还贷款本息负责。各项目负责人必须严格按照项目建设计划使用资金, 不得超标准、超计划使用资金, 坚持厉行节约的原则, 确保项目建设质量。

5. 积极利用土地置换方式

债务资本结构篇5

话

来源：中国政府网

2010年11月17日08:49

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各位来宾，女士们、先生们：

早上好！很高兴参加中国银行间市场交易商协会和欧洲货币（Euromoney）主办的“中国全球债务资本市场研讨会”，就大家关心的问题及中国债务资本市场的发展进行研讨。下面，我结合本次研讨会的主题，重点讲几个问题。

一、中国经济形

债务资本结构篇6

【关键词】债务融资；银行信贷；商业信用

一、引言

2008年至2009年应对金融危机的经济刺激措施使中国处于一个相对宽松的货币政策阶段。但在2010年，由于货币的超发和流动性的增加，中国面临通货膨胀的风险，从2010年1月开始，央行通过调高存款准备金的方式回收流动性，到2011年6月14日一年多的时间央行已经12次提高存款准备金率，准备金率从16％以0.5个百分点的增幅增加到了21.5％的历史最高点，每次上调准备金大约冻结3000亿左右，经过12次的准备金率上调，已经收回的货币已经达到4万亿左右。在提高准备金的同时，2010年10月至2011年7月央行还先后5次提高利率。虽说货币政策调整的目标是抑制通货膨胀和降低房价，但持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资和债务融资结构带来一定的影响，本文将重点分析在本轮货币紧缩环境下，上市公司债务融资的结构变化情况，进一步探寻紧缩货币政策对上市公司财务风险影响以及上市公司如何应对紧缩政策带来的不利影响。

二、上市公司债务融资整体状况分析

本文通过国泰安数据库（CSMAR）收集2000年以来上市公司的资产负债表数据，剔除其中的金融行业上市公司数据，另外为了反映出上市公司整体的债务融资情况对各年度资不抵债的上市公司数据在分析时予以剔除，以排除异常数据对整体数据分析的影响。本文首先分析紧缩货币政策环境下上市公司债务融资的整体状况。使用的指标是资产负债率的各年平均值。得到的结果表1所示：

从表1可以看出，从2001年起，我国上市公司的资产负债率是一种稳步上升的状态，从2000年的43.2％上升到2005年达到50％以上，并在此后四年间在2％的幅度内波动，2007年开始减少，但即使在2008年和2009年金融危机阶段和国家4万亿的经济刺激政策下，我国上市公司的资产负债率波动幅度也都在2％的范围内，平均值接近50％。和Rajan&Zingales（1995）得到的G7国的平均资产负债率为64％相比较，整体来看50％左右的平均资产负债率是相对保守的债务融资策略。但这一水平能够保持长达5年的时间，说明其符合我国上市公司的整体经营状况和融资环境特点。

但这一指标在货币紧缩的2010年和2011年有了急剧的变化，这两年的资产负债率环比分别下降了7.6％和6％，降至42.7％，大大偏离50％的区间。表现出该指标的数值大幅下降且下降幅度剧烈的特点。与十多年前相比较，当前融资环境和金融市场已经有了极大的发展，而企业债务融资能力却不及当年，说明这一期间货币紧缩政策的实施对上市公司的债务融资能力造成了一定的影响，具体可以从进一步的结构化分析来进行说明。

三、债务融资时间结构的特征分析

企业的债务融资时间结构指的是长期债务和短期债务分别在总资产中的比例，包括长期债务结构和短期债务结构两个指标。长期债务结构指的是长期负债合计与总资产的比例，短期债务结构指的是流动负债合计与总资产的比例。债务融资的时间结构反映了企业债务融资中的不同期限的债务构成情况。从2000年以来的上市公司债务时间结构及其变化情况如表2所示。

从表2可以看出，我国上市公司的债务时间结构中以短期债务为主，短期债务占总资产的比例在30％以上，而长期债务仅占总资产的6％到8％之间。Rajan&Zingales（1995）计算的G7国债务时间结构中短期债务结构平均为36％，长期债务结构平均为27％，反映出我国上市公司的债务融资时间结构上过多依赖短期债务融资，而长期债务融资多年未得到很好的发展。针对货币紧缩时期而言，我国上市公司短期债务结构依然延续了2007年开始的下降趋势，但下降的幅度比以往年度有所增大，在绝对量和相对量上都比较明显；长期债务结构虽然占总资产的比例较小，但变化幅度则非常剧烈，2011年度比2009年度环比下降了21.8％，一改我国上市公司长期负债结构持续上升的趋势，如图1所示。这样的变化特征说明紧缩的货币政策对上市公司的短期债务融资递减起到了推动作用，进而降低了企业整体的债务融资能力；而对长期债务融资来讲则构成了重大打击，严重损害上市公司通过长期债务取得长期发展资金的渠道，多年长期债务融资市场的培育在这两年间急转而下，将对上市公司的长期发展产生不利的影响。

四、债务融资类型结构的特征分析

企业的债务融资类型结构指的是企业不同债务来源占总资产中的比例，从债务融资的角度来讲主要包括银行信贷结构和商业信用结构两个指标。银行信贷结构指的是企业从银行等金融机构取得的债务资金与总资产的比例，包括企业负债中的短期借款和长期借款项目；商业信用结构指的是商业信用构成的债务总额与总资产的比例，包括企业负债中的应付账款和应付票据项目。债务融资的时间结构反映了企业债务融资中的不同期限的债务构成情况。从2000年以来的上市公司债务类型结构及其变化情况如表3所示：

从表3可以看出，商业信用比例长期以来一直处于缓慢上升的过程中，说明我国市场经济环境的逐年改善，市场信用的建设也得到不断的完善，商业信用的使用率在不断的提高。但货币紧缩的2010年以来，前期难得的持续稳定增长趋势有所改变，商业信用比例形成连续两年的负增长，且2010年4.1％的降幅是这一期间最高的降幅，到2011年这一比例降到了和2005年的11.9％相当的水平。2010年达4.1％的降幅变化说明资金面的紧缩导致企业普遍收紧了信用政策，上市公司未能从中幸免，而2011年依旧持续较低的商业信用比例。

表3中从银行信贷比例数据可以看出我国上市公司债务融资的主要来源是从银行取得的信贷资金，银行信贷的比例在分析的年度里基本都在20％以上，也明显大于商业信用的比例，这样的情况说明银行信贷资金的支持对我国上市公司的发展具有关键的作用，尤其是目前我国资本市场建设还不是非常完善，融资渠道还比较少的情况下。从整体来看，这一比例的变化趋势是先升后降的状态，2004年达到24.3％后持续下降，到2009年降至20.2％，但是在货币紧缩的2010年和2011年中银行信贷比例却出现明显的下降，两年持续下降达到4.7％，环比达24.9％。如此快速的下降速度说明近两年中上市公司从银行取得信贷资金受到了较大的限制，可以反映出货币紧缩对企业资金面的不利影响，如果货币政策持续维持当前的稳健状态，上市公司重要的融资渠道之一将不能正常发挥作用，上市公司正常的生产经营就会受到严重影响。

此外，从2008年和2009年的数据来看，处于4万亿经济刺激环境下的阶段，上市公司总体的银行信贷比例也是持续下降，说明除了房地产、基建等个别行业之外，上市公司整体并没有从经济刺激的宽松货币政策下得到有效的银行信贷资金的支持。而紧接而来的紧缩货币政策却带来银行信贷比例的严重下滑，银行信贷资金对企业发展的支持能力大幅减弱。而这种状况和我国商业银行高速发展的现状是不相吻合的，说明银行信贷资金在货币宽松时期多流入回报较高的投机性行业，如房地产等，而货币紧缩时期却使得上市公司资金进一步流失。由此可以看出，货币紧缩政策如此执行下去必然带来上市公司经营风险的加大和融资成本的升高，进而导致经济增长的停滞和其他一系列问题。而当前长三角、珠三角等地的民营中小企业的困境则是这一危险情况的先兆。

五、结论

根据以上分析，可以看出在紧缩货币阶段上市公司的整体负债情况有明显的下降，下降的主要原因来自于债务期限结构中的短期负债比例的下降，而从债务类型来讲主要是银行信贷资金的减少造成了负债整体显著的下降。上市公司银行信贷比例的降低反映出企业发展资金的重要来源之一银行借款受到了限制。这一阶段债务结构的另一个主要特征是不同债务结构的变化幅度较以前都有显著的放大，这一特点反映出紧缩货币政策在抑制通货膨胀作用之外还对上市公司的债务融资结构有着深刻的影响，可能影响到上市公司融资渠道、融资政策、信用政策等财务管理政策的改变，目前来看这些影响并没有给上市公司带来有利发展的一面，反而带来融资风险增大和融资成本上升的风险，需要宏观政策决策层对此有清晰的认识，而企业管理层也应有相应的应对措施来控制债务结构变化带来的风险。

参考文献

[1]谢海洋，董黎明．债务融资结构对企业投资行为的影响[J]．中南财经政法大学学报，2011（1）

[2]杨广领．偿债能力、成长性与资本结构的关系研究[J]．北方经济．2008（24）

[3]刘莹莹，张玲．中小板块上市公司资本结构分析[J]．财政监督．2008（6）

盈余管理与企业债务期限结构篇7

债务融资是企业重要的财务决策行为, 债务期限则是债务契约的重要内容, 并规范着债权人与债务人的权利和义务。债务期限越长, 未来的不确定性越高, 风险就越大。传统的财务学领域对企业资本结构, 以及债务期限的研究主要从企业特征出发, 强调企业应选择与其自身发展战略一致的或者保证其自身价值最大化的债务契约。债务契约备有借款人在契约期间必须遵守一些保护性条款, 以保证贷款人能到期顺利收回本金和利息。根据Watts and Zimmerman (1986) 提出的实证会计三大假设之一——债务契约假设, 当公司出现违约的可能或者已经实际产生违约时, 经理人员就会进行盈余管理以提高当期净收益, 最终降低公司技术性违约的概率, 减少违约成本, 实现企业价值最大化。

在中国特殊的制度背景下, 本文选取了2001-2005年在A股上市的上市公司的经验数据 (共4 551个) 为样本, 实证研究的结果表明国有企业在债务契约中的盈余管理动机显著弱于非国有企业, 而很多学者的研究结论却表明国有企业更易于取得长期借款。这是否就意味着是国有企业经营管理有效、公司业绩良好, 更容易取得银行的信任呢?大量学者 (林毅夫, 2004;巴曙松, 2005;田利辉, 2005) 的研究表明, 在中国转型经济的制度背景下, 国有企业和国有银行的共同国家所有产权, 使得国有银行在事前出于某些政治性的目的而对国有企业发放政治性贷款, 而且当该国有企业出现财务危机或者亏损时, 政府倾向于要求银行放弃预算硬约束下对企业的惩戒, 反而继续给与其贷款, 以维持其正常的运作以及支付员工工资, 即事后存在着预算软约束。

基于这样的分析, 在银行公有和企业国有的产权制度安排下, 作为一种替代机制, 政府干预降低了债务契约的履约成本, 减少了国有企业盈余管理的动机;同时也说明了在这样的制度安排下, 银行在给国有企业发放贷款时, 较少地关注国有企业的会计指标, 会计信息在这样的债务契约中并不能起到信号显示的作用。

二、文献回顾

(一) 资本结构理论分析

资本结构及其决定因素的研究一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。从Modigliani and Miller (1958) 提出资本结构无关理论以来, 公司的资本结构问题得到了学者们的广泛研究, 并随着经济理论的发展得到不断深化。现有的理论既有传统意义上的公司特征对债务期限结构的影响, 又有制度层面的因素对债务期限结构的影响。例如Barclay 和Smith (1995) 、Guedes和Opler (1996) 、Stohs和Mauer (1996) 以及Barclay, Marx 和Smith (2003) 等学者的经验研究结果都表明公司的规模、成长性、资产结构以及风险等级等等都对公司的债务期限结构有显著的影响。学术界对债务期限结构影响因素的研究角度很全面, 但是多注重实证研究, 研究结果也基本能解释现实情况, 没有学者将盈余管理的影响引入理论模型中, 如果上市公司在会计上采用积极的盈余管理手段, 企业业绩是受操纵的, 显然会影响回归结果的解释能力。中国股市的上市公司每年有大量的重组活动, 尤其在年末会使用报表重组的方式, 采用积极的盈余管理手段粉饰会计报表。因此, 本文在其他学者研究基础上, 引入盈余管理作为解释变量以期对债务期限结构有更全面更深刻的认识。

在制度因素和经济发展因素方面, Rajan 和Zingales (1995) 以七个发达国家3 000多家公众公司为样本, 考察了公司的有形资产、成长性、规模和盈利能力对这些国家公司资本结构决策的影响, 研究发现这些基于美国公司的研究而确定的影响资本结构的因素虽然也同样影响其他国家公司的资本结构, 但各国的制度因素却影响着他们背后的理论基础。Demirguc-Kunt 和Maksimovic (1999) 的研究表明, 在剔除企业内部因素影响的前提下, 对投资者法律保护越好的国家, 企业长期债务比例更高, 同时发现政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的长期贷款。Fan (2006) 考察了税收体制和腐败因素对债务期限结构的影响。孙铮等 (2005) 对中国各个地区的研究表明, 市场化程度越低, 公司可以通过向政府寻租, 寻求政府“隐形担保”, 更容易获得长期借款。

(二) 债务契约中盈余管理的动机

Watts and Zimmerman (1986) 提出了实证会计三大假设:分红计划假设、债务契约假设和政治成本假设, 其中债务契约假设就是指为了减少债权人和债务人之间的代理问题 (Jensen and Meckling, 1976) , 债权人会在契约中约定一些保护性条款。例如保持一定标准的权益负债率、利息保障倍数、营运资本及所有者权益等, 这样当公司即将违约或者实际已经违约的时候, 经理人员就可能为了降低违约概率和违约成本而进行盈余管理。Sweeney (1995) 对由于借款合同导致盈余管理的情况进行了研究, 他选择了一些已经违约的企业作为样本, 发现样本中的企业相对应控制样本, 的确更多地利用了增加盈利的会计政策, 并且还发现面临违约风险的企业更愿意尽早的采用那些可增加报告净收益的新会计准则。Defond and Jiambalvo (1994) 同样对1985-1988年间违约的企业进行的盈余管理做了研究, 发现企业往往在违约年度之前, 利用操控性应计项目来增加报告净收益, 而在发生违约的年份却较少的进行此类盈余管理。

三、理论分析、制度背景和研究假说

Jensen and Meckling (1976) 指出, 由于债权人和债务人之间存在着代理问题, 并且债权人和股东之间面临着非对称收益, 当企业经营好时, 债权人仅能得到本金和利息, 而不能获得额外收益;但是, 当债务人资不抵债的时候, 债权人却要承担不能收回投资的损失。所以, 为了防止债务人采取损害债权人利益的行为, 如发放过多的现金股利, 增加举债规模, 以及使营运资本或股东权益降低到一定水平等一系列损害债权人贷款安全性的行为, 债权人会在债务契约中事先约定一些限制性条款。例如保持一定标准的权益负债率、利息保障倍数、营运资本及所有者权益等, 而这些指标都要运用到会计信息, Mohrman (1996) 通过对228个债务契约的考察发现, 其中有76%的合同使用了会计数据条款, 这说明会计指标的运用已经成为了债权人对债务人进行间接监督的重要方式。所以, 债务人就有进行盈余管理的动机。

对于短期债务融资, 银行能及时经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息, 从而有利于银行进行更加紧密的监督和控制 (Diamond, 1984) , 这样企业为了短期债务的盈余管理动机就会小很多。所以, 本文仅仅考察盈余管理对长期债务的影响。一方面, 盈余管理越多, 企业用会计数据表示的盈利能力和偿还能力就越强, 企业就更容易获得长期贷款;另一方面, 盈余管理越多, 企业的会计信息质量越差 (R.Ball, L. Shivakumar, 2005) , 银行对企业的会计信息就越不信任, 更不愿意贷长期款项给企业。所以, 本文提出了第一个竞争性假说:

H1a:盈余管理越多, 企业体现偿债能力越强, 越容易取得长期借款;

H1b:盈余管理越多, 企业会计信息质量越差, 越不容易取得长期借款。

当债务人 (国有企业) 和债权人 (银行) 的产权都是公有的情况下, 可能就会存在一种机制来替代企业为了履行债务契约而进行的盈余管理, 减少盈余管理所产生的成本, 这种机制就是声誉机制。孙铮等 (2005) 指出债务人的声誉会对企业债务期限结构产生重要影响:具有良好声誉的企业, 银行更愿意相信其有能力履行契约, 从而这类企业与银行间的债务契约的履约成本就相对低;而不具有良好声誉的企业, 若能从其他地方获得担保或者“借得”声誉, 将起到与企业自身拥有声誉相同的作用。在中国转型经济的制度背景下, 国有企业和国有银行间存在着一种重要的声誉机制——“政治关系”。

巴曙松等 (2005) 指出从1998年至今, 银行体系进行了垂直化的管理体制改革, 同时政企分开的力度加大, 我国政府给亏损企业直接注入资金的情况大量减少, 但是通过国家控制的银行进行间接资金扶持的案例普遍存在。我国商业银行业务主要由四大国有银行进行, 这些银行基本上由政府直接控股或通过国有企业间接控股, 因此这些银行是政府的金融工具, 从而银行家的理性行为必然以服从政府利益为要务。我国的国有银行不必担心自身的破产清算, 也就不会与政府或政府官员的意愿相对抗。在这样的产权机制安排下, 当企业陷入困境时很容易获得政府的救济, 而且在违反债务契约的情况下也不容易受到银行的制约, 即存在着预算软约束 (Kornai, 2003;林毅夫等, 2004) 。由此, 银行在给国有企业发放贷款时, 就不会实实在在地去审查该企业是否符合一定的盈利能力和偿债能力, 就不会太过关注企业的会计信息, 国有企业的盈余管理动机就大大减弱。

尽管我国的民营企业很大一部分脱胎于乡镇企业或由国有企业民营化而来, 但是又与某些地方政府部门和国有银行分支机构的特殊关系, 他们也有着获得政府援助的可能性。然而, 如田利辉 (2005) 指出的, 这种现象更多的是个例。一般的民营企业没有获得政府援助的预期。本文认为国有企业或国有控股公司与政府控制下的银行的关系较之民营企业更为密切, 因此提出第二个假说:

H2:与非国有企业相比, 国有企业在长期债务契约中的盈余管理动机不显著。

四、样本选择和研究设计

(一) 样本的选择

本文所有的数据均来源于上海万得资讯有限公司开发的WIND数据库, 选取了2001-2005年沪深交易所上市的A股公司作为研究样本。之所以选择2001年作为研究期间的起点, 是因为2001年我国实施了新的企业会计准则和企业会计制度, 这导致该年前后企业实施的会计政策发生了实质性的改变。为了避免不同会计准则和制度下会计指标的差异对本文结论的可能影响, 本文选择新准则实施的2001年为研究起点。

众多的研究 (杜兴强、温日光, 2007;朱雪丽, 2005) 表明, 我国上市公司盈余管理的动机来源于: (1) 首次公开发行 (IPO) ; (2) 保全配股资格和避免特别处理 (ST、*ST) 或终止上市; (3) 避免违反债务契约的动机; (4) 避税动机。为了大致排除基于非债务契约的盈余管理动机, 我们对样本进行了剔除: (1) 金融类公司; (2) IPO后少于1年的公司; (3) ST、*ST公司; (4) 最近三年平均ROE在6%-7%之间的公司Dechow et al. (1995) 研究提供了有力的证据, 证明了经修正的Jones Model对于预防盈余管理的出现和测试可操纵性应计利润非常有力, 且修正的Jones Model明确将经济环境的变化引入对可操纵性应计利润的估计中, 避免了可操作性应计利润随环境变化而变化带来的误差。由于我国股票市场公司重组、购并活动频繁, 故而假设上市公司会计盈余时间序列的性质不变是不合理的, 故本文计算了2001-2005年每年的可操作性应计利润。

修正的Jones Model表述如下:

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其中TACCi, t=公司i在t年度内应计利润总额;NEi, t=公司i在t年度的净利润;CFOi, t=公司i在t年度的经营性净现金流;TAi, t-1=公司i在t-1年度内的总资产;ΔREVi, t=公司i在t年的主营业务收入与t-1年的主营业务收入之差;ΔRECt=公司i在t年的应收账款净额与t-1年应收账款净额之差;PPEi, t=公司i在t年度内的固定资产原值;εi, t=残差值, 即可操作性应计利润 (EM) 。

3. 控制变量。

(1) 盈利能力。

Ross (1977) 认为资本结构是公司价值的信号, 而银行也更愿意向高盈利的公司提供贷款, 以保证贷款的安全性和盈利性。因此, 盈利能力越强, 公司能获得的长期负债更多。Myers and Majluf (1984) 在提出优序融资理论时认为, 公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源, 只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此, 盈利性高的企业债务比率越低, 债务期限越短。本文以息税前利润 (EBIT) 与总资产 (TA) 的比例衡量公司的盈利能力, 以ROA来表示。

(2) 公司规模。

Rajan and Zingales (1995) 认为公司规模是资本结构的影响因素, 公司规模大的企业透明度高、破产风险低、融资成本低, 故更容易取得贷款。国内学者陆正飞和辛宇 (1998) 认为, 规模大的企业信用能力强, 预期破产成本低, 可以比小企业更多地负债。本文以总资产的对数值衡量公司规模, 以SIZE表示。

(3) 公司成长性。

一些理论研究认为成长性高的企业在投资机会上具有更大的灵活性, 而企业如果受股东的控制, 根据债权人和股东的利益非对称现象, 这样可能会侵蚀债权人利益。当债权人正确预期到这点时, 就会要求更高的借款利息, 而且成长性好的企业大多属于新兴产业, 具有较高的经营风险, 就会加大破产成本。Titman and Wessels (1988) 的经验证据表明, 公司成长性与资本结构成负相关关系。从另一角度看, 这种资产的可塑性往往会带来更多的代理成本, 高负债会增加经理人员的压力, 所以股东可能会要求加大负债以使经理人员受到债权人更多的监督, 缓解“自由现金流量问题”。本文以销售增长率来衡量公司的成长性, 以GROWTH表示。

(4) 资产结构。

固定资产越多, 企业可用于抵押的资产也就越多, 则企业的信用度越高, 越有可能获得更多的长期负债。Mackie-mason (1990) 、Smith and Watts (1992) 的研究结果都显示, 可抵押性与债务水平呈显著的正相关。本文以固定资产与总资产的比率来衡量资产结构, 以AS表示。

(5) 公司性质。

La Porta等 (2002) 发现政府是大多数国家银行的控股股东, 国有银行的重要目标之一就是为国有企业的发展提供资金。所以, 如果企业性质是国有企业, 就更容易获得长期贷款。顾乃康、杨涛 (2004) 发现中国上市公司国有股权和法人股权对负债率有显著的正向影响。本文以公司的最终控制人特征衡量公司的性质, 如果最终控制人为国有性质为1, 否则取0。以Natu表示。

(6) 负债比率。

一方面, 资产负债率越低表明企业还款风险较低, 银行更愿意提供长期借款;另一方面, 如果公司权益性长期资本比较充裕, 则对短期资金的需要可能大于长期资金, 此时资产负债率越低, 企业长期借款比重则可能越低。本文以总负债与总资产的比率来衡量负债比率, 以LEV表示。

(7) 年度哑变量。

用来控制宏观经济的影响。本文采用了5年的上市公司数据, 因此共4个年度哑变量。

(8) 行业哑变量。

用来控制行业因素的影响, 按照证监会的分类标准 (以大类为准) , 共有13个行业, 剔除金融业后, 模型中共11个行业哑变量。本文的检验模型如下:

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五、实证检验与分析

(一) 描述性统计与分析

表2列出了样本观测值的描述性统计, 从中可以看出我国上市公司的平均长期负债率比较低, LD1平均只有14%左右, LD2平均只有22%左右;在我国, 盈余管理普遍存在, 均值达到0.06, 即总资产的6%为可操作性应计利润, 而最大值达到1.44;另外, 从样本中可以观测到, 可操作性应计利润大于1的公司的长期负债率也非常高, 最低也有60%, 最高则达到93%, 可见债务契约的盈余管理动机相当强;上市公司中约有70%的公司属于国有性质;其他的控制变量的指标都与其他学者的统计结果保持了一致, 是合理的。

(二) 变量之间的相关性

为了检查自变量之间是否高度相关而引起的多重共性线问题, 作者检验了各个变量之间的相关系数, 如表3所示。结果显示, 各个自变量之间相关系数较低, 最高的也就-0.25, 因此在模型中不存在多重共线性的问题。对于控制变量, 都能符合以前的实证检验结果:国有企业更容易获得长期贷款 (Fan, 2006;孙铮等, 2005) ;公司盈利性越好, 公司规模越大, 就向外界传达了公司价值的信号, 银行更容易相信企业的实力, 就更容易获得长期贷款;成长性越好的公司, 因为股东和债权人的利益发生冲突, 且这类公司大多为新兴产业, 破产成本高, 故不易借到长期款项;固定资产比重越高, 公司可用于抵押的资产就越多, 就越易借到长期款项。资产负债率越低, 可能企业长期权益资本充裕, 需要更多地借短期借款, 此时企业更少地借长期借款。故资产负债率越低, 长期借款越少。

(三) 实证结果与分析

表4是盈余管理、以及盈余管理和公司性质交叉项对不同指标衡量的公司债务期限结构的回归结果, 使用的是2001-2005年A股上市公司的面板数据, 共有4 551个观测值。表4中第二、三列的因变量为公司的长期负债与总负债的比率, 第四、五列的因变量为长期借款与短期借款、一年内到期的长期负债及长期负债之和的比率。

注:所有变量的定义同表1, 括号内的数字为p值;*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。

从表4的回归结果可以看到, 除了回归方程 (1) 的EM不显著之外 (但其符号仍然为正) , 其他回归方程的EM都在5%的水平上与公司的长期债务期限结构显著正相关。这就说明在我国银行和企业之间的债务契约中, 企业为获得银行的贷款, 普遍进行了大量的盈余管理, 经理人员倾向于将与公司的偿债能力和盈利能力相关的会计指标操纵得更高, 使得银行相信其有到期偿还的能力, 从而可以获取更多的长期借款。回归结果显示盈余管理越多, 企业体现偿债能力越强, 越容易取得长期借款, 从而支持了假说H1a。

表4中回归方程 (2) 和 (4) 分别是在 (1) 、 (3) 的基础上加上了盈余管理和公司性质的交叉项。回归结果显示国有企业在债务契约中的盈余管理动机变得不显著, 而且国有企业的盈余管理与长期负债成负相关关系。所以, 由于我国国有企业和国有银行共同的公有产权制度安排, 使得国有银行出于政治性的目的向国有企业发放长期贷款;在国有企业出现财务困境时存在预算软约束, 不仅不会有预算硬约束下的惩罚, 反而可能继续向亏损企业注资, 以解决职工的工资发放或维持企业的正常运营。国有银行和国有企业这样的“政治关系”就作为一种替代机制, 减少了非国有企业为了履行债务契约而进行的盈余管理成本。至于国有企业盈余管理与长期负债的关系为负, 因为结果显示不显著, 则不多予以关注。这就支持了假说2, 即与非国有企业相比, 国有企业在长期负债契约中的盈余管理动机不显著。

在以上的结论基础上, 本文发现非国有企业的盈余管理对长期债务契约的影响程度为β1+β3, 此时则会在1%的水平上显著相关。这说明非国有企业很难从银行获得长期借款, 为了获得长期借款, 企业进行了极强的盈余管理。在控制变量中, 关于公司性质, 除了方程 (1) 之外, 其他结果都在5%的显著性水平上表明国有企业更容易获得长期借款。公司的盈利性与长期负债在1%的显著性水平上显著正相关, 从而支持了Ross的资本结构信号显示理论, 公司盈利性越好, 越能获得银行的信任, 越容易获得长期负债。公司规模与长期负债也在1%的显著性水平上显著正相关, 支持了Rajan and Zingales的结论, 公司规模越大, 透明度越高、破产风险低、融资成本低, 故更容易取得长期贷款。在本文的回归中, 成长性并没显示出与长期负债的显著关系。资产结构和资产负债率都与长期负债显著正相关, 显著性水平都达到1%。这说明固定资产比重越大, 可抵押的资产就越充足, 越有偿还能力, 故更容易获得长期借款。资产负债率越低表明企业还款风险较低, 银行更愿意提供长期借款。

六、结论及研究的局限性

本文从盈余管理的债务契约动机出发, 考虑了盈余管理对公司债务期限结构的影响。由于债权人和债务人之间存在代理问题, 以及债权人和公司股东的非对称收益, 债权人必须在债务契约中约定一定的保护性条款以防止债务人作出损害债权人利益的经营管理行为来, 这些保护性条款大多以会计指标来衡量。对于债务人来说, 为了减少违约的概率或者降低违约成本, 就会对会计信息进行盈余管理, 以达到债权人的契约要求。本文的实证研究结果支持了这样的假说, 即公司盈余管理越多, 公司越容易获得长期负债。基于中国的转型经济特征, 在渐进式的改革中, 现存的产权制度安排是国有银行和国有企业公有产权共有, 国有银行对国有企业发放政治性贷款, 并存在预算软约束, 这就导致国有企业没有必要为了借款而发生盈余管理相关的成本, 因为此时已经有“政治关系”作为替代机制。这也说明了在国有企业与银行贷款的过程中, 会计信息的信号显示功能已大大减弱。

本文的贡献在于进一步论证了盈余管理的债务契约动机, 文章通过修正的Jones model检验发现中国上市公司普遍存在盈余管理行为, 并将盈余管理作为定性变量引入债务期限结构的理论模型, 从新的角度诠释影响资本结构的因素。另外, 通过国有企业债务契约中盈余管理动机减弱, 推导出国有银行在贷款给国有企业过程中很少注重会计信息的信号显示功能, 进而支持了国有企业和国有银行之间存在着“政治关系”这样一种替代机制。本文的局限性主要在于:

1.运用修正的Jones model来计量盈余管理, 存在一定的局限性。一方面Jones model本身具有一定的局限性, 在衡量可操纵的应计利润时有一定的测量误差, 并不能很精确地度量可操纵应计利润, 因此之后出现了DD模型 (Dechow and Dichev) 等;另一方面, 修正的Jones model在中国的运用存在一定局限性, 基于中国的大量关联方交易的存在, 可能基于关联方交易的盈余管理的计算更符合中国国情。由于无法合理确认关联方交易的水平, 以及考虑到计算的简便性, 本文采取了修正的Jones model。

债务期限结构影响因素研究综述篇8

债务融资是公司重要的财务决策行为。当公司选择债务融资时, 需要对其债务的内部结构做出决策, 如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等。公司债务期限结构是债务契约的重要内容, 规定债权人和债务人的权利和义务。这使得揭示公司债务期限结构本质, 以及研究公司债务期限结构影响因素成为必要。大量的理论和实证文献对公司资本结构选择进行了研究, 但只有较少的研究针对公司债务期限结构。然而, 长、短期债务融资具有不同的激励特征, 如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等;而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等 (Caprio和Gemirguc-Kunt, 1997) 。因此, 不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励, 公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》上发表的论文“公司债务的定价:利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的严格假设条件下, 给出了债务期限结构与公司价值无关的结论。随后, 有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债务期限结构相关性问题, 如代理成本 (Myers, 1977;Barnea et al., 1980) , 信息不对称 (Flannery, 1986;Kale和Noe, 1990;Diamond, 1991) 和税收 (Brick和Ravid, 1985, 1991;Lewis, 1990) 等。总体来看, 解释债务期限结构选择的现有理论可以归为三类:一是代理成本 (契约成本) 假说, 二是信号传递假说, 三是税收假说。代理成本假说和信号假说支持使用短期负债, 而税收假说支持使用长期负债。有关债务期限结构选择的实证研究始于20世纪90年代中期 (Barclay和Smith, 1995;Guedes和Opler, 1996;Stohs和Mauer, 1996) 并逐渐成为公司金融研究的热点问题 (Ozkan, 2000;Scherr和Hulburt, 2001;Jonnson, 2003;Berger et al., 2005;Datta et al., 2005;Antoniou et al., 2006, Billett et al., 2007) 。近年来, 国内部分学者也对债权期限结构选择进行了理论和实证研究, 如袁卫秋 (2004、2005) , 肖作平、李孔 (2004) , 杨兴全和宋惠敏 (2006) 等人。基于研究的前沿性, 笔者在回顾国外文献的基础上, 同时尽量兼顾国内的研究。在此基础上, 将涉及到债务期限结构影响因素的文献加以归纳, 总结出了可能影响公司债务期限结构选择的相关因素。

二、影响债务期限结构选择的因素

(一) 成长性

公司成长性与债务期限结构的相互关系存在两种不同的观点。一种观点认为两者是负相关关系 (Myers, 1977;Timan, 1992;Hart和Moor, 1995;Barnea et al., 1980) ;另一种观点则认为是正相关关系 (Diamond, 1990) 。Myers (1977) 认为, 公司未来的投资机会类似选择权, 这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。公司投资机会集中的增长期权越多, 股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。其冲突是股东可能拒绝正的净现值项目, 即产生投资不足问题。Myers认为, 如果债务期限在增长期权到期之前结束, 则短期债务能够减轻投资不足问题, 因为这给了贷款者和公司重新签订契约的机会。因此, 在公司的投资机会集中, 拥有较多增长期权的公司应使用期限较短的债务。Titman (1992) 指出成长性公司在有更多的发展机会的同时也拥有更高的破产风险。所以成长性与债务期限结构负相关。Hart和Moor (1995) 认为, 短期负债融资契约的治理效应主要体现在公司清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面, 而长期负债融资治理契约的治理效应主要表现在为防止公司经理人的无效扩张。当公司经营者关注规模扩张的无效投资时, 优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资融资的行为。因此拥有大量优质投资项目的公司或增长型公司, 其长期负债融资比例相对较低, 以免限制对优质项目的融资。Barnea et al. (1980) 等认为, 与长期负债相比, 由于短期债券的价格对公司资产风险变动不敏感, 所以, 适当地降低负债期限能够有效抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时, 公司未来投资机会越多, 负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大, 所以, 拥有大量的未来投资机会的增长型公司应选择较多的短期负债融资。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) , 肖作平、李孔 (2004) , 证实了上述理论。即当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债。但Diamond (1990) 指出拥有长期成长性的公司更喜欢利用长期负债来规避清算风险。

(二) 自由现金流量

Jensen (1986) 认为债务能减少自由现金流量的代理成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量, 从而保证管理者行为符合股东目标, 进而降低代理成本。Jensen (1986) 进一步认为, 当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时, 短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量, 并通过破产的可能性, 增加管理者的经营激励。Hart和Moore (1995) 认为, 短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面。因此, 具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务, 债务期限与自由现金流量负相关。

(三) 公司规模

通常认为, 大公司的信息不对称问题与代理问题相对较低, 其所拥有的有形资产也较多, 因此, 大公司较容易接触长期债务市场。另一方面, 由于大公司通常需要较多的剩余资金, 因此, 大公司也倾向于发行长期债务 (Fama和Jensen, 1983;Jalilvand和Harris, 1984) 。对于小公司而言, 通常只能发行短期债务, 一方面小公司在市场竞争中失败的概率较高;另一方面由于小公司中管理者通常持有较高比例的股份, 因此小公司中股东与债权人之间的代理问题 (如风险转移、求偿权稀释等) 更为严重。为了控制两方面的贷款风险, 债权人不得不缩短债务期限 (Michaelas et al.1999;Titman和Wessel, 1988) 。因此, 通常认为, 债务期限与公司规模正相关。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) , Stohs和Mauer (1996) , 肖作平和李孔 (2004) 证实了上述理论。Smith (1986) 认为, 管制性公司的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小, 经营者任意决定权的减弱缓解了长期负债融资公司资产替代行为产生的代理成本, 因此, 与非管制性公司相比, 管制性公司长期负债融资的比例相对较高, 而短期负债融资比例相对较低。Barclay和Smith (1995) ;Titman和Wessel (1988) ;Stohs和Mauer (1996) ;Aydin和Ozkan (1999) ;杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。

(四) 公司质量

Flannery (1986) ;Kale和Noe (1990) 认为, 当公司具有关于其前景的私有信息时, 其所有的证券将被错误定价。然而, 与短期债务相比, 长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣, 价值低估 (高质量) 的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务, 而价值高估 (低质量) 的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在这种分离均衡中, 高质量公司将发行更多的短期债务, 低质量公司将发行更多的长期债务。因此, 公司质量应与债务期限负相关。Stohs和Mauer (1996) ;Goswami (2001) , 证实了公司采用负债期限结构可以向市场传递其质量类型的信号理论。但如果高质量的公司认为通过发行更多的短期债务将其与低质量公司相区分的代价太高, 或低质量的公司认为冒充高质量的公司去发行较多的短期债务收益更大, 两种类型的公司将发行相同期限的债务, 即存在一个混同均衡的债务市场。此时公司质量与债务期限不相关。除分离信号均衡 (公司选择债务期限显示其质量类型) 外, 混合均衡也是可能的。在混合均衡中, 高质量公司和低质量公司都发行期限相同的债务。Flannery (1986) , Barclay和Smith (1995) 认为由于长期债务产生更大的信息成本, 信息不对称性严重的公司 (如高成长型公司) 更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应, 更可能发行长期债务。因此, 信息不对称程度应与债务期限负相关。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) 证实了上述理论。

(五) 信用级别

Diamond (1991, 1993) 分析了公司的信用级别对债务期限的影响。认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小;低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力。因此, 短期债务的借款者有两种类型:信用级别较高的公司和极低的公司;处于两者之间的则发行长期债务。Flannery (1990) 认为相对私人借贷, 银行在监督贷款上有比较优势, 为了使监督行为的有效性达到最大, 大多数的银行借款是短期的。即公司风险越大, 越趋向于短期银行借款。Barclay和Smith (1995) , Guedes和Opler (1996) 证实了上述理论。Morri (1992) 认为公司使用的债务资金越多, 偿还债务的压力就会越大, 而在相同的债务水平下, 使用短期债务多的公司其财务风险要大于使用长期债务的公司。这是因为短期债务资金的使用期限短, 公司所面临的再融资风险较大, 一旦公司稍有经营不慎或外界的影响, 就有陷入财务困境, 甚至破产的危险。清算风险随财务杠杆水平的增加而提高。因此, 在所有其它方而都一样的情况下, 具有较高杠杆水平的企业期望使用更多的长期债务。Stohs和Mauer (1996) , Scherr和Hulburt (2001) 证实了上述理论。但Dennis et al. (2000) 认为财务杠杆与债务期限负相关, 因为公司可以通过降低财务杠杆来缓解投资不足产生的代理成本。Barclay et al. (2003) 证实了他们负相关。Myers和Rajan (1998) 一方面认为有很多流动资产的公司应该容易获得到长期贷款, 因为具有高度流动性的公司应该有宽裕的流动现金支付他们的债务。但他们同时又认为具有一定数量的非流动资产也许更容易获得到长期贷款。因为非流动资产一般用于核心业务, 并且这些资产真实存在, 这使债权人有更多的时间去评估它的价值和风险。

(六) 实际税率

Brick和Ravid (1985) 认为, 如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线, 公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。这时发行长期负债就会产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高, 这种效应越重要。因此, 面临更高的实际税率的公司将发行期限更长的债务。Scholes和Wolfson (1992) 基于不同公司面临的边际税率不同提出了税收的客户理论。该理论认为, 尽管每个公司都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高, 但仍然只有部分公司能够发行长期债务, 而这部分公司就是边际税率较高的公司。原因是边际税率较高的公司发行长期债务能够获得很高的税盾收益, 而边际税率较低的公司所能获得的税盾收益却较少, 发行长期债务会让其面临过高的风险。因此, S-W认为债务期限与公司的实际税率之间呈正相关关系。Stohs和Mauer (1996) , 杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。

(七) 利率期限结构

Brick和Ravid (1985) 分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时, 公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了公司预期的纳税义务而增加了公司市场价值。相反, 当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时, 选择短期负债能够提高公司的价值。因此, 负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关。Brick和Ravid (1991) 还分析了在利率不确定的情况下债务期限选择的税收动机。他们通过数理模型证明, 在这种情形下, 由于利率期限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜, 因此公司发行长期债务是最优的, 此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。但Lewis (1990) 认为如果最优杠杆和债务期限同时决定的话, 税收 (假设税收是唯一的市场不完全性) 对债务期限决策没有显著影响。

(八) 公司价值波动

Kane et al. (1985) , Sarkar (1999) 证明了在存在税收的条件下, 最优的债务期限与公司价值波动性呈负相关关系。原因是公司价值波动性低避免了公司由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整, 这样这些公司就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换言之, 所有价值波动性高的公司都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。为了降低融资成本, 降低清算风险, 负债的期限应该与资产期限相匹配。Morris (1976) 最早提出了这一理论。一方面如果债务期限比资产期限短, 则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一面如果债务期限比资产期限长, 则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers (1977) 认为投资不足问题能够通过资产和债务的期限进行合理匹配加以缓和。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以前发行的债务在此时也刚好到期, 就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。Hart和Moore (1995) 证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限。此外, Emery (2001) 证明, 债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水。Stohs和Mauer (1996) ;Scherr和Hulburt (2001) ;袁卫秋 (2005) ;杨兴全和宋惠敏 (2006) 证实了上述理论。

(九) 非负债税盾

企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支, 他们同债务利息一样具有抵税作用, 通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。非负债税盾可以替代负债的抵税作用, 非负债税盾越大, 越可以较多地使用短期负债, 因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税。Bradlley et al. (1984) ;袁卫秋 (2005) 研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关。Timan和Wessels (1998) 研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系;Wald (1999) 研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关。

三、结论与展望

上市公司债务融资期限结构研究篇9

债务融资作为公司的一项重要财务决策行为, 对公司的经营发展具有决定性的影响, 而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例, 它是债务契约的重要内容, 规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展, 国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究, 主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说, 分别为代理成本假说, 信息不对称假说, 税收假说和期限匹配原则。

二、上市公司债务期限结构的现状分析

(一) 我国上市公司债务融资期限结构的总体现状

我国上市公司的债务融资水平总体较低, 期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料, 对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析, 图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。

从图1中我们可以发现, 我国上市公司的资产负债率较低, 在2001年前只有45%左右, 从2001年开始持续上升, 近年来已超出60%, 但与西方国家相比, 还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果, 发达国家的外源融资中, 债务融资比重占有绝对的优势, 平均在70%以上。在我国上市公司的债务期限结构中, 短期负债比率很高, 持续保持在80%以上, 且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降, 但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势, 总是保持在20%以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。

(二) 短期负债在我国上市公司占主导地位的原因

造成负债短期化现象的主要原因在于:其一, 我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点, 一方面公司用短期循环债务替代了长期债务, 另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点, 所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等 (2002) 认为, 中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二, 我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分, 其规模和品种都相对股票市场少很多, 所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业, 考虑到风险因素, 对长期贷款的限制比短期贷款严格, 对企业来说, 短期贷款更容易取得。由于法律的不健全, 债权人无法得到很好的保护, 因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。

三、上市公司债务期限结构的影响因素

(一) 影响债务期限结构的外部因素

上市公司作为一个经济体系的主体, 它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度, 公司治理制度, 以及政府干预对上市公司的影响。

其一, 金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌 (2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响, 得出结论, 金融发展程度越高, 公司的的短期债务比例越高, 有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构, 金融制度越完善, 公司对期限长短的选择越多, 上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国, 由于银行仍然在金融体系中占主导地位, 银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑, 更偏好于发放短期贷款, 所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。

其二, 公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响, 投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资, 而内部人可以通过许多途径攫取利益, 从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下, 外部投资者受到的保护程度不够, 利益受到严重损害。因此, 在公司制度不完善的情况下, 投资人为了保护自身的利益, 会倾向于风险较低的短期债务融资。

其三, 政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例, 政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标, 且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在, 为企业的贷款形成潜在的担保, 使债权人降低了风险意识, 投资人在进行风险评估时, 考虑到政府援助的存在, 倾向于具有政府背景的上市公司, 因此它更容易取得长期债务。

(二) 影响债务期限结构的内部因素

影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响, 主要与公司的特性及内部治理结构有关。

其一, 公司的特征主要包括公司规模, 成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说, 它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻, 因此, 大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面, Jalilvand和Harris (1984) 的研究表明, 大公司需要的剩余资金较多, 所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金, 所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任, 因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的代理问题更为严重, 为了降低风险, 通常更偏好于短期债务。因此, 公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers (1977) 认为, 短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说, 股东与债权人之间代理问题还很严重, 成长机会导致了更严重的直接债务的代理成本, 尤其对于处于成长阶段的上市公司, 成长机会较多, 股东为了保护自己的收益, 会放弃一些项目, 从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务, 所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策, 要受到一定程度上的约束, 这种约束, 缓解了企业因资产替代行为产生的代理成本, 因此, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高, 而短期债务融资比例相对较低 (Smith, 1986) 。

其二, 内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。

大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为, 第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Muller (1999) 认为控股股东持股比例较大时, 控股股东和债务人之间代理问题会加剧, 因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足, 以便从债权人手中夺取资金, 获得更多的收益。事实上, 由于股东与债权人之间处于信息部对称地位, 股东为了自己的利益, 会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时, 在决策上就会作出越有利股东的决策, 这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时, 债权人可以依靠向公司发放短期贷款, 迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督, 缓解股东和债权人之间的代理成本 (Jensen&Meckling, 1976) 。

管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离, 因而会出现管理者与股东利益不一致的情况, 管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益, 从而加重了管理者和股东之间的代理问题。最近的相关研究表明, 随着管理层持股比例的增加, 反而会出现利益趋同效应, 即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下, 管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务, 以避免债务市场的外部监管。因此, 管理者持股和债务期限结构正相关。

四、上市公司债务期限结构优化建议

通过上文的分析, 我们可以看到, 我国上市公司债务融资期限结构, 既受到公司外部环境因素的影响, 又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因, 要优化债务期限结构短期化的结构, 必须从内外两方面的影响因素入手。

(一) 从外部环境来优化债务期限结构

其一, 要完善法律制度, 从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场, 信用机制不够健全, 债券人的合法权益得不到有效的保护。为此, 必须建立健全法律保障体系, 我们可以借鉴国外发达经济的一些做法, 如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制, 以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二, 加快发展我国公司债券市场, 不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分, 使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施, 来发展债券市场。首先, 合理界定公司债券的发行主体, 尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系, 使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次, 完善债券投资机构, 加大投资者的培育力度;建立多层次债券交易市场体系, 提高企业债券的流动性。其三, 推动利率市场化, 构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率, 实现债券的定价市场化, 刺激投资者对债券的投资, 从而促进债券市场的发展。其四, 建立完善信用评级体系, 完善信用评级机构, 为投资者的投资决策提供正确的依据, 从而促进公司债券市场的发展。

上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的, 所以公司要时刻注意外部环境发展变化, 尤其经济形势和国家的经济政策, 根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略, 使债务融资结构更好的适应外部经济的发展, 确定合理的债务期限结构。

(二) 从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构

上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一, 完善公司治理结构, 使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例, 发展多元化的投资主体, 以此来制衡国有股东的决策行为, 只有这样才能抑制一股独大的局面, 同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用, 改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低, 使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额, 才能促使他们作出合理的经营决策, 与股东利益趋于一致, 从而减轻代理成本问题, 提高公司的治理水平。其二, 注重公司的自身特征。不同行业, 不同公司, 所具有的特征不同, 适合的债务期限结构也不相同。因此, 公司在作出融资决策时, 应该充分考虑公司的特征, 如公司规模, 成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征, 考虑到自身的特点和优势, 才能对债务期限结构作出合理的选择。

参考文献

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债务布置结构与公司价值关系研究篇10

随着世界经济一体化越来越多的上市公司将目光投向企业的最优融资决策问题。根据信息是否公开将债务分公开和非公开债务融资, 两者的比例关系定义为债务布置结构。自资本结构MM理论诞生后, 学者相继展开了资本结构与公司价值的研究。Matthew Billett等学者研究发现经营负债与投资机会显著正相关。而国内学者的研究并不多, 较具有代表性的黄莲琴和屈耀辉在比较了经营和金融负债杠杆对公司创造能力和成长性差异发现, 相对于金融负债而言, 经营负债对公司价值创造和成长性具有显著积极作用。

本文鉴于我国并不健全的市场环境和制度背景的基础上, 对债务布置结构与公司价值展开研究, 以求对现有文献的补充和扩展。

二、理论分析与研究假设

债务融资构成了企业融资的主要方式, 合理的分配公开和非公开债务对公司价值的提升起到举足轻重的作用。企业发行的公司债券是公开债务最直接的融资形式, 其融资成本较低, 约束力较强。信息对外界公开程度的透明化降低了发行公开债券投资者要求的风险补偿成本。但公司债券持有人数众多且分散, 降低了债券持有者对企业监控的积极性往往会造成“搭便车”现象。当公司经营不善导致破产重组时, 也会因债券投资者高度分散而很难达成共识。现阶段我国资本市场环境尚不够完善, “重股轻债”现象和国家宏观政策对发行公开债务影响较为严重。基于以上分析, 本文提出假设1:公开债务与公司价值显著负相关。

非公开债务银行贷款的监督和控制力较大, 银行在发行和偿债程序上相对灵活, 既可调节股东持股比例来激励管理层, 还可有效抑制“投资不足”和“资产替代”行为。但银行贷款对公司价值的提高也有弊端, 银行掌握着企业非公开的信息, 降低了贷款的流动性, 提高了企业发生财务风险的可能。同时, 我国商业银行主要是国有四大银行, 其独立性不强, 受国家宏观政策影响程度较严重。因此, 本文提出假设2:非公开债务与公司价值显著负相关。

三、数据和变量选取

本文选取沪深A股主板上市公司2013年-2015年数据, 去除曾被ST的上市公司、金融和保险类上市公司、样本缺失和极端值后共2033个数据, 数据主要来自于国泰安数据库。

选择Tobin’s Q作为被解释变量, 公司债券比率和银行贷款比率作为解释变量。公司规模、公司成长能力、股权集中度和行业虚拟变量作为控制变量, 建立以下模型:

根据假设1, 建立模型一:Tobin’sQ=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε

根据假设2, 建立模型二:Tobin’sQ=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε

其a0、β0为常数项;ai、βi (i=1, 2, 3, 4) 为变量系数;ε是残差项。详细说明见下表

四、实证分析

1. 样本指标的描述性分析

Tobin’s Q均值为1.667, 表明样本中公司价值水平较低。公司成长性最大值为16.323, 最小值为-0.991, 均值仅为0.432, 表明样本中上市公司发展能力相差较大, 整体成长性较低。银行贷款比率均值为33.7%, 公司债券比率严重不足仅为3.6%, 表明银行贷款是我国上市公司资金的重要来源, 而公司债券比重过低不利于公开债务发挥积极治理效应。

2. 债务布置结构与公司价值关系的回归结果

根据模型一和假设, 对公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析, 结果如下表

F值为61.597, 调整R方为0.295, 表明该模型具有很高的拟合程度, VIF均小于10无多重共线性。公司债券比率回归系数为-0.404, 通过了5%显著水平下的t检验, 表明我国上市公司公开债务与公司价值显著负相关, 即公开债务比例越高公司价值越低。这与我国上市公司整体债券水平较低有一定关系, 表明公开债务对公司价值的影响并未发挥积极的作用, 与假设1一致。

根据模型二和所提假设, 对非公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析:

F值为64.853, 调整R方为0.306, 表明方程回归效果较好, VIF均小于10无多重共线性问题。银行贷款比率系数为-0.420, 且通过了5%显著水平下的t检验, 说明我国上市公司非公开债务与公司价值显著负相关, 即非公开债务比例越高公司价值越低。这与我国整体银行贷款比例较高且受国家宏观调控有很大关系, 银行贷款的“软约束”弱化了对公司价值的有利影响, 与假设2一致。

五、结论

本文通过对债务布置结构与公司价值关系的实证研究发现, 公开债务和非公开债务均与公司价值显著负相关。这可能是由于我国商业银行主要是国有的四大银行, 其独立性不强, 受国家政策影响较为严重, 加之银行贷款对经理人的约束力几乎全部丧失, 所以, 以银行贷款为主的非公开债务对公司价值的影响趋于消极的一面。而我国上市公司债券比率严重不足导致了公开债务对公司价值的影响也不能有效的发挥作用。因此, 我国不够完善的资本市场环境和特殊的制度背景使得我国上市公司债务布置结构与公司价值呈现负相关, 公开和非公开债务并没有充分发挥有效的治理作用。所以, 我国上市公司应多考虑公司债券的融资方式, 调整银行贷款与公司债券比例结构, 逐步完善债券市场, 并加快国有商业银行的改革步伐。

参考文献

[1]Matthew Billett, Tao-Hsien Dolly King, David C., Mauer.Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants[J].The Journal of Finance, 2007.

债务资本结构篇11

尽管有贝恩资本的介入，国美的信任危机并未得到缓解。

2009年6月30日，港交所一份公开资料显示，国美的主要股东——T.FtowePriceAssociates(下称“T.RowePrice”)及其附属公司于6月24日、25日和26日三次共减持国美股份2.89868亿股，套现约5.53亿港元。其持股比例亦由此前的8.22％降至5.95％。

T.RowePrice成立于1937年，是一家美国老牌基金管理公司，管理的资产超过了2690亿美元(截至今年3月底)。这样一家极具实力的国际资本看淡国美前景，令业界担心，其举动或将打击国美重拾升势的股价。

此前——6月23日，国美正式公告与国际私募基金贝恩资本达成合作。后者以18.04亿港元认购前者新发行的7年期可换股债券，从而获得扩大股本后的国美9.8％股权。此外，国美还计划以每100股现有股份增发18股新股，并以每股0.672港元(相当于停牌前收市价的60％)的价格向现有股东公开发售。在2009年8月3日完成以上交易后，国美将至少入账32.36亿港元。

当天，已经停牌长达7个月之久的国美股票再次上市交易，全日冲高，至收盘时报价1.89港元，较停牌前收盘价1.12港元大涨68.75％，远高于业界预期的40％增幅。

虽然当时国美董事长兼总裁陈晓表示：贝恩资本的到来将极大促进市场对国美的信心，国美最坏时期已经过去!但现在，业内人士却认为，这种预测或过于乐观!

贝恩资本到来

业绩下滑是导致国美引资的主要原因。

陈晓称，公司去年前三个季度都有盈利，但第四季度后销售业绩就开始急剧下降。受此影响，国美在2008财年的净利润仅为10.48亿元，较2007年缩水约7％。这也是自2004年上市以来，国美首次出现净利润下滑。并且，国美在去年年末时的应付票据及银行借贷已达86.57亿元，但它的现金流仅约为30.51亿元，是2007年同期的50％不到。

尽快引进新资本，是国美高层在去年就已经形成的一致看法。但陈晓透露，刚开始的时候，几乎没有人愿意投资国美。虽然他们也与包括贝恩资本在内的几家基金有接触，但由于经济危机与黄光裕事件影响，今年第一季度营业收入、净利润又双双下滑(二者分别为98.01亿元和3.22亿元人民币，而去年同期则分别为121.76亿元、5.13亿元)的国美并没有什么有分量的谈判筹码。及至4月，当国美提出包括了减少融资和新股发行规模，并同意发行“可转债”和增发“供股”等内容后，贝恩资本才最终胜出。

依据协议，贝恩资本以18.04亿港元认购的国美可换股债券，年息率为5％。在全部转为股份后，相当于后者现有发行股本的12.8％。与此同时，国美鼓励现有股东按照每100股现有股份获发18股新股的标准认购股份，如果没有得到响应，贝恩资本另一关联公司BainCapitalGlorylILimlted将全部包销。这也就意味着，这家外资基金最终所持的国美股权比例可能在9.8％～23.5％之间(在扩大股本后，国美的总股本将增至约166.88亿股)。值得注意的是，目前共持有45.35亿股的黄光裕夫妇即便没有参与新股认购，也将继续保持最大控股股东的身份，而陈晓的持股比例则可能被摊薄到5％～6.4％之间。

“我们将不会在二级市场增持国美。”日前，贝恩资本董事总经理竺稼向包括《IT时代周刊》在内的国内媒体表示，公司只是在单纯地投资，几年后必然会选择退出国美。他说，贝恩资本作为国际上著名的私募基金之一，曾与多家国际零售企业有过合作，不会在合作中陷入被动。在完成注资后，贝恩资本将对首席财务官和法律顾问人选提出建议，并提名3位董事进入国美董事会。这意味着，现有¨名董事的董事会成员中将有3人会离任。

竺稼表示，尽管贝恩资本已经投资的企业中从来没有像国美这样出现最大股东消失的情形，但这并不影响未来的投资收益。因为他们在做了大量的尽职调查后发现，国美的经营十分规范，相信在贝恩资本丰富的零售业投资经验帮助下，可以为双方股东创造新的价值。

反击传言

直到今年5月27日，国美才首次向外界承认正与潜在投资者商讨投资事宜，但拒绝透露谈判细节，这在当时一度引发业界猜疑：黄光裕可能继续遥控国美。

认同这一观点的人士指出，国美内部在与国际基金谈判的过程中存在两股力量，即陈晓和国美决策委员会。这两股力量各自选派咨询和谈判顾问跟投资者接触，但最后以陈晓的退让而结束分歧。随着贝恩资本的到来，不少市场分析人士担心国美无法维续“去黄光裕化”的工作，从而让市场在黄光裕事件中多些观望，不利于它走出困境。陈晓至今仍没有正面回应“管理层内部角力”的质疑，他也一直努力让业界相信：未来国美不再是家族色彩浓厚的企业。

为此，国美董事会做了两个方面的努力：一方面，国美已经决定拿出大约5％的股权分给管理层。虽然此比例不是很高，但对比黄光裕在位期间的激励条件已是十分难得。国内家电行业分析人士刘步尘也认为，此举有利于国美管理团队的稳定，更有利于这家企业治理环境的进一步完善；另一方面，国美目前的8名核心高层名单中，并不包括黄光裕胞妹黄秀虹——她曾被认为是继黄光裕之后，国美顺理成章的新掌门人人选。至于位列其中的王俊洲和魏秋立，他们虽被公认是黄光裕的心腹，却并非家族成员。

陈晓强调，外界误解了此前国美与投资者在控股问题上的立场。国美是中国零售业的标志性企业，而零售业又涉及国计民生，商务部等上级主管部门不可能允许它被外资主导。若再换一个角度来看，假使有国资委背景的企业控股国美，则可能背负“开放多年的资本市场发生倒退”之嫌。因此，国美只能寻找财务投资者，而不是产业投资者。

为什么只融资30多亿元?另有一位国美高层解释：这是根据公司目前与供应商、银行之间的关系，以及先前的盈利状况、预期盈利状况及开支等因素来决定的，且将“不能由外资控股”作为融资方案的大原则。

“30亿元，对于国美来说是够用了。”陈晓否认国美从此进入“贝恩资本时代”的说法。他认为，贝恩资本持股并不是最高的，它，的主要作用是为国美的国际化和经营模式改进提供有参考价值的意见和建议。

据称，今年1月就已经辞去国美所有职务的黄光裕虽然还是国美的最大股东，但他“未来对国美施加影响也是从股东层面，在经营层面不会再施加影响”。

最坏时期已经过去?

6月23日，全球最大的投资担保银行瑞银将国美股票的目标价升至1.57港元，并维持“买入”评级。瑞银的分析师认为，在引入贝恩资本后，国美的透明度将更高，加上贝恩资本丰富的零售行业投资经验(编者注：贝恩资本前后共投资300多家企业，其中近1/3为零售企业)，可以帮助国美提升营运效率。几乎是在同一时间，另一家投资银行美林也在一份报告中调高国美评级：由原来的“减持”改为“买入”。

“国美最坏时期已经过去。”6月24日，如释重负的陈晓终于长舒了一口气。他认为，黄光裕虽然在押，但相关调查机构在过去7个月中充分考虑到了公司的处境，“始终重视国美的稳定，多次与公司高层管理人员会商沟通情况，并帮助解决经营中的困难”。此外，供应商和银行也都没有抛弃国美。在陈晓看来，国际资本的注资有助于国美资本的运作，增强各方的信心。

然而，这一乐观预见还是受到一些分析者的质疑。

他们认为，国美方面重申此次融资后资金问题将得到解决，但其2008年的年报却显示，应付票据、应付货款、可换股债券及银行借贷四项总额高达166亿元。此外，明年5月到期的46亿元可转股债就像是一枚定时炸弹，等着国美拆除。但此次国美融资的32.36亿港元折合人民币约为28.48亿元，远不能缓解上述资金压力。此外，贝恩资本此次认购的可转债可在2014年提前赎回，国美未来几年的经营压力也不小。

“或许，国美的最坏时期还没有到来。”一位不愿具名的分析人士指出，国美不仅要面对接连不断的资金压力，还要分心迎接竞争对手越来越频繁的挑衅。

这位分析人士举例说，就在国美对外正式宣布融资成功之前，苏宁也宣布融资28亿元用于门店扩张和物流基地建设。6月24日，苏宁再次被证实已认购27.36％的Laox定向增发股份，成为这家有近80年历史的日本电器连锁企业的第一大股东。

最出人意料的是，在国美23日复牌后。T.RowePrice连续数日减持其股票，这一突变打乱了国美渴望贝恩资本拉动其股价和债券价格持续上涨的如意算盘。

债务资本结构篇12

当前很多企业都存在所有权高度集中这一问题,因此很多学者开始对企业的终极控制人展开研究。现如今已有的研究主要集中在终极控制人与企业价值和决策之间的关系。根据已有的研究和实例发现:若终极控制人手中的所有权和控制权越分立,那么其越容易会损害其他投资者的权益,尤其是中小股东和外部债权人的利益。换句话说就是提高了企业的代理成本、降低了企业的价值。现如今企业债务结构方面的研究主要是围绕企业特点、治理状况等来展开的。而就终极控制人对企业债务结构的影响这方面的研究还是比较匮乏的。对于不同的终极控制人来说,他们经营企业的目标也是不同的,但是企业可以通过债务融资手段来权衡各投资者的利益。因此,可以通过债务融资结构来观察终极控制人所采取的决策以及其与其他投资者较量的最终结果。

二、文献综述

(一)国外文献

Du和Yi(2005)实证研究表明终极控制人体现的两权分离度会增加企业运用杠杆的可能。Hughes(2005)研究发现机构投资者作为控股股东的企业比股权相对分散的企业价值更低。Faccio(2007)研究表明同不存在政治关联的企业相比,拥有这种关联性的企业获取长期债务的可能性更高。Yung-Chuan Lee和Wei-Hsien Chang(2013)研究表明终极控制人的控制权与债务期限结构呈U型非线性关系。当控制权小于理想的控制权,则二者成正相关关系,反之二者呈正相关。

(二)国内文献

杨淑娥(2009)研究发现所有权和控制权的分离程度与债务融资的比例呈现出一种倒U型的关系。余明桂(2007)研究表明,与政府关系密切的企业,特别是具有国有性质的企业有更强的能力获取期限较长的债务,并且外部市场的发展情况、法治水平的高低均会对政府干预与企业融资决策的关系产生显著的影响。王凯凯和贾延宁(2009)研究显示,国有终极控制人更可能获得长期债务,而股权制衡因素与债务期限呈正相关关系。肖作平(2011)研究结果发现两权分离度与债务期限显著负相关相对于非国有属性的终极控制人,拥有国有终极控制人的企业债务期限更长。通过上述文献回顾可以发现,国内外对于对终极控制人的研究集中在终极控制人的相关特征对企业价值、公司资本结构决策的影响。并且取得了一定的研究成果。对于债务结构的研究也多集中在两权分离与债务期限结构等方面。而对终极控制人的研究主要是关于终极控制人的单一特征对企业价值以及公司资本结构决策的影响,没有涉足研究其特征之间的交互影响。对终极控制人对资本结构的影响较少具体区分终极控制人特征对不同债务类型的影响。

三、理论分析与研究假设

不同于长期的债务融资,短期的债务融资要求企业要频繁的利用现金来偿还利息。这在某种程度上可以对终极控制人的投资行为产生约束力,阻止其侵占其他投资者的利益。因此,终极控制人更加中意长期的债务。对于终极控制人来说,短期债务融资很有可能给企业带来较大的财务风险,但是这并不会影响到所有权和控制权分离较严重的投资者。这是因为当企业面临严重财务危机时,持有较少所有权的股东需要承担的现金损失是较为小的。对于那些拥有较大控制权的股东来说,他们拥有的可自由调配的资源是比较多的,从这些资源中他们可以获得更高的额外利益。因此为了可以获取较高的利益,这些股东愿意去冒险实施短期债务融资,根本不会考虑企业的财务困难。若企业终极控制人二权分立现象越严重,那么其越容易去侵占其他债权人的利益。而债权人为了缓解这一情况,就会实施短期债务融资。就国有终极控制人而言,并不会受到企业短期债务融资的影响,此时债权人较为关注的问题是采用短期债务可能会给企业带来资金周转问题,很难按时完成偿还。综合来说就是,国有终极控制人所有权和控制权分立严重时,债权人理想的融资是短期债务。对于非国有企业来说,当终极控制人的二权分立现象严重时,股权融资带来的后果是股权发生分离,出现转移现象。因此企业不到万不得已并不选择股权融资这种手段。对于使用期限较短的债务,往往会增加企业的财务风险。所以,非国有性质的企业出现两权分离严重时,往往会希望使用大量长期债务,这样可以有效的减少企业的财务风险。本文据此提出假设:

H1:控制者所有权和控制权的分离程度和长期债务的比例之间负相关。对比不同属性的控制人,国有属性的企业长期债务所占的比例更高,并且能够加重上述二者之间的负相关关系。除此之外,企业的股权制衡度较高的企业,长期债务所占的比例更高,并且可以减弱上述二者之间的关系

综上所述,当国有企业的控制人两权分离程度严重时,债权人更愿意为其提供较多的优先债务。若企业的性质是非国有性质,并且两权分离比较严重时,企业使用优先债务出现问题时,几乎不可能再得到其他的融资手段。为了不出现上述的情况,非国有性质的控制人通常都会努力偿还优先级比较低的债务。股权制衡可以有效的制约控制人的行为,减少其侵占其他股东利益的几率。换句话说,正是有了股权制衡制度,才在某种程度上减弱了控制人与债券人之间紧张的关系,减弱了优先债务的制约作用,即良好的治理措施可以替代一部分优先偿还债务带来的制约影响。本文据此提出假设:

H2:控制人手中所有权和控制权的分离程度与非优先债务二者之间符合负相关。对比不同属性的控制人,国有企业的控制人更容易获取非优先债务,并且可以加重二者之间的关系;除此之外,股权制衡度高的企业更容易获取非优先债务,并且可以减弱上述二者之间的负相关关系

四、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本论文选取的研究对象为2010年-2014年A股上市企业的平衡面板数据。本文对研究对象的筛选主要依据以下几个原则:(1)去除ST企业和PT企业;(2)去除金融类企业;(3)去除同时发行A股和B股或者H股的企业;(4)去除更换终极人的企业;(5)去除控制权不高于20%的企业;(6)去除数据不完善(缺失、异常等)的企业;依据上述的筛选原则,最终获得研究样本的数目为873家企业。与本文有关的数据(债务结构、控制变量等)全部摘自中国股票数据库,由国泰安信息技术有限公司提供。并在已获得数据的基础上对个别不完善的数据进行了修改。

(二)变量定义

(1)被解释变量。第一,债务期限结构变量(DM)。在债务期限结构研究中我们常采用的方法有资产负债表法以及增量法。其中资产负债表法主要用来验证企业资产的混合特征和债务期限结构,满足本论文的要求。本论文最终确定的代理变量为长期债务比,为长期负债与负债总额的比值。第二,债务优先级结构(DP)。该值表示的是有优先偿还义务的债务与没有优先偿还义务的债务之间的比值。本文最终确定的代理变量为没有优先偿还义务的债务与总债务的比值。也可以认为是(负债总额-抵押-质押-保证)/总债务。(2)解释变量。第一,控制权和所有权分离程度(DIA)。两权分离度主要指的是控制人手中所有权与控制权二者的偏离程度。具体的计算为控制权与所有权二者的比值。对于控制权的具体规定为:若终极控制人对企业的控制途径是唯一的,则将最终控制权视为各层级控制权比例中最小的那个;若终极控制人对企业的控制途径是多样的,则将最终的控制权视为各层级最小控制权之和。对于所有权的具体规定为:若终极控制人对企业的控制途径是唯一的,则将最终所有权视为各层级控制权比例的乘积;若终极控制人对企业的控制途径是多样的,则将最终的所有权视为各层级最小控制权乘积之和。第二,终极控制人类别(STA)。对于终极控制人而言,主要有国有和非国有两种。具体规定为:控制人属于国有性质时,赋值为1;属于非国有性质时,赋值为0。具体的划分参照国泰数据库中的标准,其中国有企业以及国有非企业单位都属于国有性质。民营企业、自然人等都属于非国有性质。第三,股权制衡度(HI_D)。股权制衡理论中有这样的说法:企业的控制权大多都集中少数几个大股东手中,并且他们彼此可以利用约束机制来限制其他股东的利益,这在某种程度上就能有效的避免企业出现利益损失,充分发挥了股东间的互相牵制作用。具体计算如下:

(3)控制变量。本论文最终确定的控制变量包括以下几个:企业规模(SIZE)、成长机会(GROW)、资产期限(AM)、实际税率(TAX)、自由现金流量(FCF)等。表1为各变量的名称和定义:

(三)模型构建

为了检验上述的假设,即二权分离程度和三种债务融资结构之间的关系,本文构建模型1如式1:

为了检验上述的假设,即终极控制人性质与债务结构之间的关系,以及怎样影响两权分离对债务结构的选择,本文构建模型2、3如式2、式3:

利用模型2检验控制人与两类债务结构之间的关系。如果系数为正值时,可以表明上述的假设1和2成立。

利用模型3来检验控制人国有属性对两权分离度与债务融资结构的影响。如果α3系数为负时,表明上述假设成立。即国有属性可以加重二者之间的关系。

为了检验上述的假设,即股权制衡度与债务结构之间的关系,以及怎样影响两权分离对债务结构的选择,本文构建了模型4、5如式4、式5:

利用模型4来检验股权制衡和两类债务结构之间的关系。若果系数为正,可以认为上述假设成立。

利用模型5来检验股权制衡对两权分离和债务结构关系的影响,模型中的D值在不同情况下分别表示债务期限结构、优先结构、布置结构。

五、实证分析

(一)描述性统计

本次研究中本文对所有的变量进行了描述性统计。表2中的数据直接给出了所有变量的描述性统计结果,这些变量中有现金流权、企业控制权、两权分离度和控制人的特征。按照表2中的数据可知:我们选定的研究对象中,控制权的数值是0.423,现金流权的数据是0.348,两权分离度的数值是1.354,直接表明了国内上市企业中,大部分企业有两权分离的情况,按照相关的理论可知,这种情况会干扰到公司的债务融资以及未来的发展前景,也就是此次研究的意义和目的。站在债务期限的立场分析发现:对于上市企业来讲,其债务组成中占据大多数的还是短期债务,具体数值也可以表示出来。长期债务占比仅仅为0.164,而短期债务占比达到了0.836,所以可知短期债务往往是企业债务的主要组成部分。一个最有可能的原因就是长期债务承担的风险较大,并且要想获取长期债务也比较困难,中间环节过于繁琐,但是短期债务则不存在上述问题,可以方便企业的使用。按照债务优先级的情况而言,企业中优先偿还的债务占比达到了0.289,其他类型的债务占比达到了0.721,直接表明了大多数的企业希望得到没有限制的贷款,将偿还贷款的选择把握在自己手中。如果企业属于两权分离制,那么内部必定存在相关的利益纷争,所以按照上述理论,外部债权人完全可以利用债务的手段来限制内部的纷争,保证企业的发展和盈利能力。

(二)相关性分析

为了保证数据的真实性,将全部的变量做相关性分析,表3显示的是Person相关分析的数据,通过分析结果可以初步得出解释变量及控制变量对债务结构的影响。分析上述表中数据可以得到如下结论:两权分离度和长期债务之间是明显的负相关,并且STA前面的符号为正值,DIV×STA前的系数为负值;股权制衡会在一定程度上抑制企业的长期债务,并且缓解企业存在的问题,可以本身没有显著的特性;两权分离度和非优先债务之间呈现的是显著性的负相关,也就是说企业的两权分离现象越严重,优先债务可以缓冲企业存在的问题,起到一定的制约作用;当企业中国有终极控制人的比例高时,可以为企业获取最多的优先债务。通过分析结果可以看出:终极控制人的立场、股权制衡度和其他的控制变量都会对两权分离度产生干扰作用,实际上证明了我们前面提出的假设,也就是说明解释变量间是否存在多重共线性的问题。本次研究中我们采用了去中小化的办法,最大可能的排除了交叉项和其他变量之间的多重共线问题,通过上述的处理后,发现所有的变量之间基本上不存在多重共线性问题。

(三)回归分析

(1)终极控制人、股权制衡与债务期限结构实证结果。通过模型1的结果可以看出DIV系数在0.1的显著性水平下显著为负,结果与假设是一致,说明短期债务的比重随着企业两权分离度的加大而增加,债务期限结构也就更偏向短期。两权分离度在一定意义上反映出最终控制人对公司有掏空行为的动机可能是其原因。也就是说,终极控制人的动机和能力会随着两权分离度的加强而加强。倘若有代理冲突加剧的情况,选择违约风险较低的短期债务通常作为债权人用来对终极控制人侵占行为约束的手段。这是因为使用期限较短的债务降低其可支配的现金流,而终极控制人用较低的财务风险换取较多的控制权也愿意承担其风险。而模型2中,STA的系数在0.1的显著性水平下显著为正,结果与假设一致。说明就国有性质终极控制人而言,长期债务的比例更高。导致其原因可能为企业更容易利用其国有属性的特点发挥政府干预获取长期借款来安排自身的生产经营活动的作用。而对于非国有性质终极控制人而言,融入长期债务的能力变弱,限制也较多,采用短期的债务形式来满足生产经营的需要也就成了其主要手段。通过分析模型3,DIV与STA的交叉项系数在0.05的显著性水平下显著为负,其中DIV的负相关性更明显,表明两权分离度与长期债务比例的负相关关系随着终极控制人的国有性质会而加剧,与假设一致。其中原因可能是存在两权分离情况以及终极控制人为国有性质的企业往往利益侵占动机更明显,他们会用行政干预的手段来侵害债权人利益。债权人的权益受到侵害时,责任主体的界定更加困难。而国有属性让企业不会担心短期债务带来的财务风险,通过更多的短期债务约束控制人行为也是外部债权人的希望,所以终极控制人国有性质会加剧上述负相关关系。在模型4中,HI_D的系数在0.1的显著性水平下显著为正,结果与假设一致。说明股东行为在企业内部的股权制衡机制下受到了其他股东的监督,对外部投资者传递了公司治理好的信号,因此可以使企业长期债务的比例提升。模型5中,DIV与HI_D的系数在0.01的显著性水平下显著为正,但DIV的负相关性不显著,结果与假设一致。由此得出在两权分离的企业中,好的股权结构使终极控制人得到利益的可能性下降,终极控制人与外部债权人的代理冲突也会缓和,使其有可能获得更多的长期债务。

(2)终极控制人、股权制衡与债务优先级结构实证结果。在模型1中,DIV在0.01的显著性水平下显著为负。意味着两权分离度越大,优先债务比例越高。原因是两权分离引发的高利益侵占风险使外部债权人使用更多偿还优先级较高的债务来约束终极控制人的行为。这样企业一旦被掏空,债权人就能优先获得偿还而保证自身利益,终极控制人在两权分离情况下更能接受可能的财务风险,因此结果与假设一致。模型2显示,STA在0.01的显著性水平下显著为正,就是说国有性质终极控制人可使企业非优先债务的比例提高。或许是借着国有背景,让外部投资者认为企业的偿还力更强,因此使债务的偿还优先级降低,所以结果与假设一致。对于模型3,DIV与STA交叉项系数在0.05的显著性水平下显著为负。表明终极控制人的国有性质会使两权分离度与非优先债务比例负相关关系加剧,换言之存在国有性质终极控制人的企业,两权分离度越与优先债务占总债务的比例成正相关。其原因可能是两权分离的终极控制人在国有性质下进行利益侵占的风险增加,对于非国有终极控制人的企业而言,其获得优先级低债务的可能性加大,同时不会担心因为优先债务带来的风险,外部债权人也会通过更多的优先债务来约束其行为,因此结果与假设一致。模型4中,HI_D系数在0.01的显著性水平下显著为正,表明企业内部对终极控制人的行为在股权制衡的治理结构下产生了作用。在此条件下,外部债权人均债务优先级的限制减弱,在总债务中非优先债务的比例会将会提升,所以说结果与假设一致。通过分析模型看出DIV与HI_D的系数在0.01的显著性水平下显著为正,而DIV的负相关性不显著。由此得出:股权制衡会缓解两权分离与非优先债务的比例的负相关性,即在存在两权分离情况的企业中,较好的股权结构使得终极控制人获取利益的可能性降低,这样便缓解了终极控制人和外部债权人的代理冲突,使企业获得更多的非优先债务的可能性加大,因此显示结果与假设一致。

(四)稳健性检验

本文的回归分析采用了控制权与所有权的比值。也就是相对值衡量控制权与所有权的分离度。而另一类控制权与所有权的分离度方式为绝对值,即控制权与所有权的差值,本文采用绝对值进行稳健性分析;以往的股权制衡度的衡量方式可用第二至第十大股东持股比例之和作为其代理变量,来进行稳健性分析。同时通过上述回归分析,所得结果与前述结论一致,因此证明本文的结论是稳健的。

六、结论与建议

(一)结论

本文研究结论如下:(1)终极控制人在我国上市公司中普遍存在,其中大多终极控制人采用金字塔股权结构对公司进行控制;(2)在债务期限结构方面,我国上市公司对短期债务有较强的控制力;在债务优先级结构方面,优先债务在负债总额中的比例较小;(3)两权分离度和长期债务的比例呈负相关,同时终极控制人国有属性会提高长期债务的比例且会加剧这种负相关关系;再者两权分离度与非优先债务的比例呈负相关关系,非优先债务的比例在终极控制人的国有属性下会提高且这种属性会加剧负相关关系;(4)股权制衡与长期债务的比例、非优先债务的比例均为正相关且可以缓解两权分离与长期债务比例、非优先债务比例之间的关系。

(二)建议

(1)内部股权结构进一步优化。企业治理状况与内部股权的分配状况息息相关。实现股权主体的多元化,保持股权流动性,加强中小股东的利益保护,有效抑制大股东的利益侵占行为,对改善公司的经营管理状况起着重要作用。此外也要发挥独立董事在公司治理中的作用。(2)法律保护体系不断健全。首当其冲应完善向债权人的信息披露制度。企业资金来源的重要组成部分便是债务,因此债权人有对企业的内部信息享有知情权。公正公开合理合法的信息披露制度不仅保护了债权人的权益,同时通过改善信息不对称也为企业获取更多的债务融资提供了可能。其次,破产保护制度也应进一步完善。尽管企业在正常运营,但破产制度的存在可督促企业时刻关注自身的经营成果和财务状况,以便做出合理的融资决策,从而保护债权人权益。(3)银行监管职能加强提升。毫无疑问银行在我国企业融资渠道中扮演着重要的角色。由于银行信息获取能力强加之内部履行成本较低,因此在很大程度上可以参与企业的治理,从而监督终极人的行为。但通过实证结果,我们发现银行承担的约束职责在很多情况下效果较小是由于政府干预及银行内部管理的不足。国有属性的终极控制人能通过其国有背景获得更多的长期债务及非优先债务就是其典型。因此银行在未来应逐步完善其内部治理制度及投资政策,从而优化与企业的关系,发挥其在债务市场上的真正作用。

参考文献

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