债务效应

2025-01-06

债务效应（共8篇）

债务效应篇1

公司治理是近代理论界和实务界共同关注的热点问题。Blair (1995) 认为公司治理有狭义和广义之分, 狭义公司治理 (即公司内部治理) 指董事会的功能、结构, 股东权利等公司内部的制度安排;广义的公司治理指公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排。张维迎 (1999) 认为, 资本结构 (融资结构) 是公司治理结构最重要的一个方面, 公司治理结构的有效性很大程度上取决于资本结构。青木昌彦 (1995) 认为, 融资结构对于现代公司的重要性, 不仅体现在融资成本和市场价值方面, 更重要的是影响着公司治理。所有这些观点表明, 负债融资作为现代企业融资的重要方面, 已构成广义公司治理的必要因素。本文就债务的治理效应进行了理论综述, 并在此基础上对我国上市公司债务治理效应现状与原因进行了综述分析。

一、债务治理效应的理论综述

(一) 债务的税盾效应

根据美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒的MM理论, 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税收益。也就是说, 公司举债后形成的债务利息可以计入财务费用, 符合税法相关规定的, 可以作为抵减项目在税前予以扣除, 起到了利润分配无法产生的税盾效应, 形成节税利益, 由此可以增加公司的净收益, 从而提高公司的价值。随着公司债权比例的提高, 公司的价值也会提高。当然, 随着公司债权比例的提高, 公司的风险也会上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大, 由此也会增加公司的额外成本, 降低公司的价值。

(二) 债务的财务杠杆效应

财务杠杆也称筹资杠杆, 是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。在企业资本规模和资本结构一定的条件下, 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的, 当息税前利润增多时, 每1元息税前利润所负担的债务利息会相应降低, 扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加, 这就是企业债务给企业所有者带来的额外收益。当然, 由于企业债务这一财务杠杆的作用, 当息税前利润下降时, 税后利润下降得更快, 从而给企业股权资本所有者造成财务风险。

(三) 债务的代理成本降低效应

融资结构理论的开创者詹森和麦克林 (Jensen&Meckling, 1976) 通过构建一个代理成本模型进行分析, 指出如果公司总体投资额和经理层的投资额保持不变, 当公司增加债务融资时, 经理拥有的股权比例相对提高, 收益增加, 促使经理层与股东的目标趋于一致, 从而缓和股东与经理层的冲突, 降低代理成本, 进而优化公司的治理。詹森 (Jensen, 1986) 指出, 公司债务可以抑制经理滥用现金流的行为。由于债务合约的存在, 清偿到期债务本金与利息对支出企业的自由现金流量 (Free Cash Flow) 具有硬约束, 这将抑制经理人的道德风险, 迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 从而减少企业自由现金流量, 进而减少公司的代理成本。

格罗斯曼和哈特 (Grossman&Hart, 1982) 则将债务视为一种担保机制。随着公司债权比例的提高, 公司的财务风险也会不断上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大。对陷入财务危机的企业的处理可能有两种方式:一种是清算, 即把企业的资产分开卖掉或整体出售, 拍卖所得按法律规定的债权优先原则分配, 此时在位经理往往也被“清算”出企业;另一种是重组, 即通过诸如债权变股权、延期债务、豁免债务本金和利息、注入新的资本等途径重新安排债务;也可通过剥离不良资产, 引入新的管理制度, 改变经营方向及采用更合适的生产技术。企业重组也可能包括更换企业的管理人员。因此, 由于债务可能导致的企业破产威胁会促使经理多努力工作, 少个人享受, 并且可以抑制经理的过度投资行为, 做出更好的投资决策, 从而降低代理成本。哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1990) 指出, 在停业清算对股东更有利的情况下, 经理仍希望继续当前的企业运营, 这种冲突可以通过债权人强迫进行停业清算而得到缓和。

(四) 债务的信号传递效应

罗斯 (Ross, 1977) 在其建立的“激励—信号”模型中引入了管理者的行为。管理者选择企业的杠杆率从而确定企业的融资结构, 外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号, 观察到企业传递的信号后再评价企业的价值。罗斯从分析中得出企业的市场价值与企业的杠杆率正相关的结论。利兰德和派尔 (Leland&Pyle) 认为, 企业提高杠杆率会使管理者的股权相对比重上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的市场价值存在正相关的关系。戴蒙德 (Diamond, 1989) 分析了债务融资与公司治理中声誉机制的关系。他认为, 债务的偿还是与公司防范破产相联系的, 因而从保持公司声誉的角度出发, 公司经理往往倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目, 而不选择能使价值最大化的项目。经理追求的是项目成功可能性的最大化, 而股东追求的是投资期望收益的最大化。所以, 从这个角度来讲, 债务融资会降低公司的经营绩效。

此外, 哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1988) 在研究中发现, 债务融资还在抵御恶意并购中发挥积极的作用。他们认为, 虽然债务融资和股权融资都能为公司提供资金, 但债权所有者不拥有公司的投票权, 而股权所有者则拥有公司的投票权, 由于公司当前的控制者具有对债务融资和股权融资比例进行安排的权力, 所以他可以通过增加债务融资的数量来扩大自己所能控制的股权比例, 以抵御外来并购。但哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv) 同时指出, 公司的当前控制者不可能无限扩大债务的数量, 他必须权衡各种因素, 以确定最佳的债务数量。首先, 增加债务虽然减少了公司当前控制者被剥夺控制权的可能性, 但同时也失去了因并购而使公司获得更好管理、使当前控制者获得更多资本利得的机会。其次, 债务由于以下两方面因素而可能减少当前控制者的收益: (1) 债务合约往往包含很多限制获得控制收益的约束条款; (2) 债务比例的上升增大了公司破产的可能性。

(五) 债务的相机控制效应

张维迎 (1996) 认为企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令x为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么: (1) 当x>A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当x>A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里: (3) 当A

企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备, 而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是, 假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的, 一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机治理机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。

同时, 阿洪和博尔顿 (Aghion and Bolton, 1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时, 债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。可以看到, 无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好地约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。

二、我国上市公司债务治理效应现状与原因综述

(一) 我国上市公司债务治理效应现状综述

近年来我国专家学者对公司债务治理效应的研究大部分是在国外理论基础上利用上市公司的数据对我国企业的融资结构进行的实证研究, 主要是对企业债务结构与企业价值之间的关系进行分析。主要结论分为两大类:

一类认为我国上市公司债务治理效应弱化或者无效。吕景峰 (1998) 对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察, 发现实际运作过程中, 国有银行债权的正当权益未能得以保证, 债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全研究了债务融资结构对公司治理效应的影响, 认为债务融资的治理效应受债务结构的影响, 企业债务期限结构、分布结构和优先结构的不同选择, 以及各种债务结构之间的不同配置所形成的公司治理效应必然不同。他认为我国公司举债的激励机制没有得到发挥。于东智 (2003) 认为, 公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系, 中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳 (2004) 认为, 我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四 (2005) 在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析, 结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的, 并且无论环境如何都是如此, 负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。贾明等 (2007) 基于不完全契约理论构建动态模型, 围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等 (2007) 从控制权私利 (PBC) 视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验, 研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的, 即债务融资在加强公司治理、降低大股东代理成本的作用并不显著。

另一类认为我国上市公司债务治理表现出一定的正效应。张兆国 (2006) 对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析, 发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。袁卫秋 (2006) 以我国资本市场的数据证明债务期限对上市公司经营业绩具有显著的正影响。

(二) 我国上市公司债务治理效应弱化原因及对策综述

我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因, 分别从理论上进行了分析, 主要集中在: (1) 企业债券市场发育不完善, 由于企业债券融资的规模甚小, 根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束, 更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。 (2) 银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人, 其产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本;另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊, 银企关系扭曲, 银行与其说是债权人, 不如说是企业的资金供应者, 企业是资金的使用者, 企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务, 银行也无法行使对企业资产的最终控制权, 难以实施破产和清算等。从而导致银行债权约束的软化。 (3) 相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法, 但由于社会保障体系还不健全, 破产工作进展缓慢, 涉及破产企业的范围十分狭小。并且政府有权在认为企业不宜破产时不让企业破产。 (4) 我国资本市场不发达, 机构投资者发展滞后。在海外成熟的资本市场上, 公司治理结构的发展趋势是所谓的市场治理, 其标志为机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资, 而是更深层次地影响着所持股份的上市公司的治理。我国机构投资者的发展与西方大国相差很远, 机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。

关于如何改善我国上市公司债务治理效应, 主要针对弱化的原因提出改进建议如下:建立经理人持股激励机制;建立有效的偿债保障机制;发展企业债券市场;培育机构投资者并创造使他们能有效发挥作用的条件;加强银行对企业的监控力度。

三、结论

从对公司债务治理效应的理论分析来看, 债务融资具有积极的治理效应。而从我国专家学者对上市公司债务治理效应的实证分析来看, 由于存在诸多内外部因素的制约, 我国上市公司债务治理效应还没有发挥, 并且普遍存在弱化的现象。因此, 完善现代企业公司治理, 要考虑债务融资的治理效应, 同时也要为债务治理效应的充分发挥创造良好的内外部环境。

参考文献

[1][日]青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社, 1995.

[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社, 1996.

[3]吕景峰.债权的作用与我国国有企业治理结构的改进[J].经济科学, 1998 (3) .

[4]杨兴全.我国上市公司融资结构的治理效应分析[J].会计研究, 2002 (8) .

[5]于东智.资本结构、债权治理与公司绩效:一项经验分析[J].中国工业经济, 2003 (1) .

[6]叶向阳.公司治理:基于债权融资视角的分析[J].经济体制改革, 2004 (5) .

[7]王满四.上市公司负债融资的公司治理效应分析——考虑环境因素[J].证券市场导报, 2005 (5) .

[8]张兆国.我国上市公司资本结构治理效应的实证分析[J].管理世界, 2006 (3) .

[9]林朝南.上市公司债务融资治理效应的实证检验[J].统计与决策, 2007 (9) .

债务效应篇2

宋洪远

【关键字】债务规模债务结构债务风险负债效应

【摘要】本文依据实地调查资料，从债务规模、债权人结构、用途结构、期限结构和利率水平等方面对乡村债务问题进行描述，并借鉴国家外债分析指标对乡村债务的风险状况做出判断。本文的基本结论有：乡村债务规模大、增长快；正规金融机构是乡村债务的主要债权人，但私人债权比重逐步增加；乡村债务用途多样，办企业和公共基础设施是主要内容；乡村借款多为短期；乡村债务的风险在增加；适度债务有利于乡村发展，但过度债务则有不利影响。

2003年，我们到黑龙江省A乡及E村、河北省B乡及F村、江苏省C镇及G村和江西省D乡等地，就乡村债务问题进行了深入的调研。对全国来说，这些地方的问题有一定的典型性和代表性。我们在调查中采取债务人报告的方式，详细记录了乡村债务的发生和发展过程，掌握了翔实的第一手资料.一、债务规模

表1 调查乡镇历年债务余额（万元）

资料来源：根据实地调查资料整理

调查的4个乡镇和3个村都存在规模庞大的债务。从表1可以看出，自1996年以来，4个乡镇的债务增长速度都很快，到2001年底平均债务余额已高达545.7万元。B乡6年内债务规模增长了3倍，年均增长20.1%；A乡增长了5.4倍，年均增长32.4%；C镇增长了11.6倍，年均增长50.5%。表2显示，1990--2002年，F村和G村借款总额都超过100万元。到2002年底这两个村的借款余额分别为30.4万元和16.5万元，如果加上应付款，债务规模会更大。

调查表明，债务用途对债务规模产生了较大影响。办公场馆、大型基础设施建设以及兴办企业所需要的资金量较大，这些项目的兴办一般会急剧增加乡村负债的规模。如C镇1999---2002年债务规模剧增的原因就在于工业园区的拆迁与建设，A乡1999年债务规模剧增的原因是修建了宏伟的乡政府办公楼。一般而言，从用途来看，发达地区乡镇的负债主要用于兴办企业，提供投资额较大的公共产品，如C镇所有的债务都用于举办企业和工业园建设，负债额较大。欠发达地区大部分乡村债务用于发工资、上缴税费任务，负债额因而较发达地区低。表2 调查村历年借款规模(万元)

资料来源：根据实地调查资料整理

二、债务结构

(一)债权人结构

乡村债务的债权主体主要包括农业银行、农村信用合作社等正规金融机构，农村合作基金会等非正规金融组织，国外政府和国际金融组织，上级财政，单位和私人(包括个体工商户、乡镇干部)等。表3为样本乡镇2001年底的债权人构成表。表4为调查村1990--2001年借款的债权人构成表。

表3 乡镇政府债务的债权人构成(万元，%)资料来源：根据实地调查资料整理

表4 调查村借款的债权人构成(%)

资料来源：根据实地调查资料整理

上述情况及我们所掌握的其他地方的材料表明，正规金融机构是乡村债务中最主要的债权人，农业银行和农村信用合作社是农村基层政府或者组织的重要资金供给者。

对乡镇政府而言，县级财政也是借贷资金的一个重要来源。向县级财政借贷包括两种主要形式：一是用于弥补预算内资金的不足或者应付突发事件，比如D乡的清盘借款，因为农村合作基金会被取缔后，债务必须由乡政府财政兜底，县财政先垫借出来，然后逐年在下拨款里面扣除，年息3%；二是项目贷款，资金跟着项目走，比如B乡的林业开发贷款。

非正规金融组织主要是农村合作基金会。1996--2002年B乡累计从基金会贷款304.9万元，用于发工资、建办公大楼和上缴税费任务等。20世纪90年代中期以后，私人成为乡村的一个非常重要的借贷渠道。私人主要指的是乡村干部、个体工商户。乡村对私人的债务有借款和应付款两种形式，借款包括各种名目的集资、临时周转借款，应付款则是因为拖欠工资和工程建设款而发生。

地区经济发展水平对债权人结构产生了较大影响。发达地区正规金融市场和非正规金融市场的资金都比较充裕，金融机构和私人成为负债的主要债权人。对于欠发达地区而言，除了正规金融机构和私人以外，上级财政以及各种非正规金融组织也是重要的债权人。

实际上，乡村债务正在经历一个由公共债权向私人债权的重大转变。20世纪90年代初期进行的调整农业结构、发展乡镇企业、小城镇建设、乡村建设等主要从正规金融机构获得融资，乡村借贷的主渠道是农行和信用社，基本上没有单位和个人债务。1993年开始进行的金融体制改革，实际上加快了金融业的市场化进程，资金的市场化程度提高，使不具有市场竞争力的农业和农村出现了边缘化的现象，乡村获得的正规金融机构贷款急剧减少。到1998年以后，广大乡村尤其是村级组织几乎不可能从金融机构获得贷款。同时，国家财政支农力度不仅没有提高，反而有所下降。以“九五”时期为例，国家财政用于农业的支出占财政支出的比重1996年为8.82%，1997年为8.30%，1998年为10.69%，1999年为8.23%，2000年为7.75%。其中1998年的比重有所提高，是因为这一年发生了特大水灾。这五年中，国家财政收入从1996年的7400亿元增至2000年的16386亿元，增幅达121%；但财政对农业的支出只从700亿元增至1231亿元，增幅仅为75%。因此，乡村融资不得不依赖主要由私人组成的民间借贷市场。

(二)债务用途结构

乡村借贷款主要用于兴办乡村集体企业、进行农业综合开发、从事公共基础设施建设和办公设施建设，发工资以及上缴税费任务等。表5为样本乡镇2001年底累计发生债务的用途结构。

从表5可以看出，在2001年D乡的债务余额中，用于兴办企业的债务占总量的35.3%。另据我们调查，从1991年以来C镇发生的5笔借款中有1笔直接用于兴办企业，3笔用于工业园建设，也与兴办企业有关。其他地区的调查也表明，发展乡村集体企业等生产性支出是形成乡村债务的一个主要原因。内蒙古自治区乡村两级债务的1／3用于生产性支出(云德奎，2000)，河南50%的乡村债务是在兴办乡村集体企业的过程中发生的(河南省财政厅，2001)。20世纪90年代初期，国家和地方政府出台了不少兴办乡村集体企业的法律法规，鼓励乃至强制基层政府推动乡村集体企业的发展。在上级政府的强制压力下，集体企业得到了非常规发展。由于自有资金不足，集体企业的资金有很大一部分来源于农行、信用社等金融机构的贷款以及财政优惠资金。D乡兴办的乡村集体企业主要是建一座水电站，项目总投资为337.9万元，其中负债为213.9万元，占到了其债务总余额的1／3。

农业综合开发指的是围绕农业增产增效而开展的各项建设，比如兴国县搞的所谓“三冬一改”和优化种植结构工程。农业综合开发的资金贷款来源于农行、信用社等金融机构，国际农发基金以及农村合作基金会等非正规金融组织。这些资金通常由乡镇政府统一承贷，然后转贷给村级集体组织和农户，或者为他们提供担保。粮食主产区农业综合开发的投入一般比较大，在其债务总额中占有相当大的比重，比如D乡，这类用途的负债占到1／3强。不过，“在城市偏向的影响下，发展中国家的政府对世界银行和其他国际组织增加农村基础设施投入的要求，经常只是为了得到贷款或者援助而表面敷衍，并没有落到实处。”(林毅夫，2002)基层政府的行动逻辑也是如此，解决资金紧缺的激励刺激基层政府向国外资本借贷。D乡向国际农发项目贷款218.7万元，借贷时用的是农业综合开发的名义，但借款的实际用途并不仅仅是农业开发，这使得农业综合开发大打折扣。

对债务的使用作历史性的考察表明，20世纪90年代中期以前，乡村负债主要用于生产性投资，从债务的表现形式来说是融资性债务；20世纪90年代中期以后，在广大中西部地区，完成上级政府规定的税费任务以及发工资成为乡镇的沉重负担，债务的用途出现了根本性的转变，发生了由生产性负债到非生产性负债或者说由融资性负债到赤字性负债的根本性变化。由于绝大部分乡村集体企业停产、倒闭或者转制，政府从生产竞争性领域退出，转向通过提供优良的投资环境等手段吸引外部资本，推动个体和私人企业的发展，东部地区的负债由生产性投资转向基础设施建设。

表5 乡镇政府负债的用途结构(万元，%)

注：用途中的其他主要指的是偿还债务以及乡镇财政周转金

资料来源：根据实地调查资料整理

(三)期限结构和利率水平

负债的债权人及其用途决定了债务的期限和利率。一般来说，来自金融机构的贷款绝大部分属于一年之内的短期贷款，利率比较确定。4个样本乡镇自1996年以来一共向金融机构贷款16笔，其中只有A乡和D乡各有1笔贷款为长期贷款，其余皆为短期贷款。金融机构的利率由国家规定，由于央行从20世纪90年代以来不断调整银行利率，金融机构的贷款利率变化比较大，但总体上呈下降趋势。

来源于诸如各种基金会等非正式金融组织的借款都在一年以内，利率非常高，比如B乡从1996--1998年一共向基金会借款13笔，期限短则3个月，长则1年，月利率高达千分之19.8。

单位和私人的债务由借款和应付款两部分构成。中西部地区的单位和私人的借款绝大多数具有应急性质，比如用于完成税费任务。从期限来看，基本上属于短期借贷，利率比较高。借款期限短则一个星期、半个月，长则6个月。这是因为大部分乡镇的拖欠都是短期性质的，能够周转过来就会结清税费。东部地区的借款则主要以集资的形式发生，用于兴办企业。政府和单位以及私人之间的借贷是借贷关系里面最敏感的话题，利率是借贷的焦点。从样本乡镇以及我们掌握的其他案例来看，单位和私人借款的利率弹性大，低则不用还利，高则成为高利贷，月利率高达千分之30。

从我们所掌握的案例来看，欠发达地区的应付款主要有两大部分，一部分是拖欠干部教师的工资，迫于各种压力，虽然经常发生拖欠现象，但是一般都是短期的，更准确地说是常欠常清。另一部分是拖欠各种工程款。建设款拖欠时间一般都比较长。A乡1998年拖欠工程款45万元，到2003年都没有偿清。发达地区的应付款绝大多数属于工程建设款，拖欠时间也比较长，一般都在3-4年以上。

三、债务变化趋势

对债务的走势做预测是一项非常困难的工作。由于数据不足，我们很难运用统计方法，比如时间序列分析法做出定量分析。这里我们只是在现有制度框架下，依据宏观经济走势，定性地对负债增长速度、债权人结构以及用途做一些分析。

乡镇负债增长速度主要取决于乡镇财政的收支缺口。由于经济增长以及财政收入增长速度的相对稳定性，故负债增长速度又主要取决于支出的增长速度。欠发达地区乡镇财政支出的主体是干部教师工资，负债增长速度取决于工资增长速度。如果工资增长速度过快，乡镇的债务也增长快，反之亦然。很多地区推行的“工资由县级统筹”的做法缓解了乡镇财政支出的压力，这些地区乡镇债务的很大一部分源头应该可以得到遏制。发达地区乡镇的债务主要是基础设施融资性债务，其增长速度主要由公共产品投资额的增长速度决定。从目前形势来看，雄心勃勃的“东南沿海”工业园区建设、大路大桥等基础设施建设的势头正方兴未艾，这可能会刺激债务的增长。发达地区大搞投资环境建设，实行“赶超”发达国家或地区的战略，而广大中西部地区则普遍推行“赶超”发达地区的战略。在这种战略的主导下，中西部地区乡镇政府被迫效仿发达地区，提供大量基础设施等公共产品，以提高招商引资的竞争力。基础设施的建设成本高且经济效益见效慢，如果乡镇受到的强制性压力不能够得到减弱，便有可能重蹈覆辙，像20世纪90年代初期兴办乡镇企业一样，导致负债急剧增长。一言以蔽之，“招商引资”的竞争压力有可能刺激乡镇政府(既包括中西部地区的，也包括东部地区的)举债，导致债务规模不断膨胀。

从负债用途来看，短时期内，乡村债务的结构不会改变，即在广大中西部地区以完成上级政府规定的税费任务和发工资为主，东部地区的负债以基础设施建设为主。不过，正如上面所言，中西部地区的乡村负债用途还涉及一个竞争压力的变量，在强外部压力下，其使用结构可能会发生变化。

从债权人来看，由于国家支农力度的减弱，以及金融体制改革的推进，乡村的资金将越来越依赖非正式渠道。乡村债务的债权人主体逐渐由银行向私人转变，拥有雄厚资本的个人谈判地位将逐步升高，对社区事务的控制权日益扩大，这是我们必须引起注意的问题。

四、债务风险分析

(一)风险分析指标

由于目前还没有用于乡村债务风险分析的通用指标体系，这里借鉴国债风险分析指标，然后对国债风险分析与乡村债务风险分析之间的差异做出说明。

1.债务依存度。指当年债务收入占财政(财务)支出总量的比重，反映财政(财务)支出对债务收入的依赖程度。债务依存度过高，表明财政(财务)支出过分依赖债务收入，财政(财务)处于脆弱的状态，并对财政(财务)的未来发展构成潜在的威胁。国际上常用这一指标衡量国债规模的合理性，认为债务依存度不能超过20%。

2.债务率。指一定时期内债务余额相对于财政(财务)收入的比例。该指标可以衡量财政(财务)的偿债压力。比例越高，说明乡村的还债压力越大。

3.偿债率。指国债还本付息额与当年财政(财务)收入的比率。对于乡镇来说，偿债率等于债务还本付息额与财政可支配收入的比例。对村级组织而言，村偿债率等于当年村级组织还本付息额／该村级组织财务收入总额。

除了借用3个国债指标之外，结合乡村实际，还应该计算农民人均负债额和债务负担率。农民人均负债额是指一定时期内乡级或村级债务余额农民人均额；个人债务负担率是指一定时期内乡级或者村级债务余额人均额相对于农民人均纯收入的比例。有学者提出，个人负担率(乡村两级)不宜超过10%(牛竹梅，2002)。

(二)风险分析结果

偿债率是按已支付的还本付息额计算，由于所调查乡镇实际还本付息很少，这个指标对乡镇没有多大意义。本文主要用债务依存度、债务率、农民人均负债额、农民个人负担率分析其债务风险。对村一级还使用偿债率指标。

根据表6和表7，我们可以对乡村债务的风险状况做出如下分析判断：

1.乡村财政(财务)支出，尤其是乡镇财政对债务的依存度较高，不少年份超出警戒线。根据农业部的调查，1998年乡镇政府债务依存度为10.98%，从全国平均水平来看，还没有超出20%的警戒线。但从我们的调查样本来看，每个乡镇都在一些财政超出警戒线。B乡年年都借债，债务依存度总体非常高，平均为39.6%，1996年以来，有4个大大超过了警戒线，其中1999年更是高达92.4%，这意味着该B乡基本上依靠举债度日。A乡有2个的债务依存度大大超出了警戒线。C镇有2个超出了警戒线。但是从总体上看，财政收入差的乡镇比财政收入好的乡镇债务依存度高，超出警戒线的年份也多。村级财务的债务依存度有些年份也很高，大大超出了警戒线。

表6 调查乡镇债务分析指标(元，%)

资料来源：根据实地调查资料计算

表7 调查村债务分析指标(%)

资料来源：根据实地调查资料计算

2.乡村债务率呈快速上升的趋势，债务清偿能力高低不等。欠发达地区乡村的债务率都比较高，尤其是B乡，1999和2000年债务余额连续两年超出财政总收入的2倍。A乡从1996年以来，年年借新债，没有偿还任何债务，债务率逐年上升，4年时间内负债率提高了35倍，年增长143.2%。C镇的债务余额很大，但由于财政收入基数大，收支状况好，故债务率相对较低，有很强的债务清偿能力。依据债务率，我们可以对乡村进行划分，像B乡和F村这样的乡村，债务余额超出年财政(财务)收入数倍的地方，属于根本没有能力偿还债务的乡村；C镇和G村债务量虽然大，但是财政(财务)收入基数也大，可以安排债务清偿资金，属于完全有能力偿还所欠债务的乡村；A乡和E村介于两者之间，属于通过调整和优化财政支出结构，可以偿还部分债务的乡村。

3.村偿债率反映出欠发达地区村级偿债负担更重。在村偿债率上，除了个别年份，E村和F村两村都要高于G村，近几年更是如此。从实际情况看，G村还款能力强，目前只有16.5万元债务余额，而F村债务余额则高达30.4万元，再加上F村的财务收入仅为C村的1／5-1／4，所以F村的债务负担更重。

4.农民人均负债额和负担率大幅度提高，负担比较重。由于债务增长速度过快，农民人均负债额迅速增加。B乡6年内人均负债额增加了3倍，年均增长20.1%；A乡年均增长39.5%；C镇年均增长57%。由于债务增长速度高于农民纯收入的增长速度，所调查乡镇农民个人的负担率提高得非常快。A乡在短短4年内，负担率提高了6.5倍，年均增长59.7%。结合其他地方的统计数据，我们有理由认为，乡级财政和村级财务对债务形成了较高的依存度，且有不断提高的趋势。尤其是广大中西部地区，有些乡镇已经到了“不举债难以为继”的地步，称其为“负债财政”或者“讨饭财政”丝毫不为过。在这些地区，债务对乡村组织形成了沉重的负担，迫使乡村负责人纠缠于债务事务当中。乡村债务率呈快速上升的趋势，债务清偿能力有高有低。有些乡村完全没有能力偿还所欠债务，有些乡村通过努力可以偿还部分债务，有些乡村则完全有能力偿还所欠债务。从农民个人负担率来看，总体的负担都较重。这就是说如果债务不能够通过其他渠道化解的话，债务将对社区农民构成严重威胁。从几个指标的发展趋势来看，都呈现出增长态势。这说明，无论是东南沿海，还是中西部地区，乡村债务的风险都在增加。债务危机的苗头在相当一部分地区的相当一部分年份都已经出现，如果不能够得到及时有效治理，包括沿海发达地区在内的广大乡村势必陷入深重的债务危机当中，从而对国民经济的发展和社会稳定构成挑战。这个判断的政策含义是，治理乡村债务迫在眉睫!

根据国债衡量指标，我们对乡村债务的风险做出了上述分析。不过，无论是债务结构还是债务约束，乡村与国家都存在本质的差别，比如：(1)乡镇可以向上级政府转嫁债务。(2)乡村组织有可能找机会和借口逃避债务，而国家一般不能这样做。(3)也许更为重要的是，银行是乡村债务的主要债权人，而金融部门本身预算软约束以及银行和政府的特殊关系导致银行贷款对乡镇政府部门形成的约束力很弱。调查中发现，很多乡村干部甚至不把金融部门贷款计算在乡级债务之内。所以，债务所产生的压力以及风险都可能要比根据上述指标计算出来的要小。这些差异也为分析乡村债务提出了需要进一步研究的问题，即如何确定乡村债务的适度规模，以及建立乡镇(更广泛一点讲是地方)公共债务的风险评估指标体系。

五、负债效应分析

现有不少关于债务问题的研究内含了乡村负债都是不良债务的假设，把负债看作是一种导致地方社会福利恶化因而必须加以禁止的现象。但事实上，对负债的经济效应和社会效应的分析可能并非那么简单。乡村债务的大量发生与经济体制转轨背景下基层政府推动现代化的责任增大有关。资金稀缺长期以来一直是制约农村地区经济与社会发展的关键性因素，负债在相当大的程度上缓解了农村地区资金不足的困难，成为农业产业化、乡镇企业融资和城镇化发展的重要手段，加快了农村的现代化进程。

试析债务融资的税务效应篇3

关键词：债务融资,税务效应,利息,应交所得税,权益资本收益率

债务融资是企业融资的常用方式之一。从税收的角度看, 采用不同的债务融资方式, 甚至同一方式采用不同的计息方式, 其税务效应都会有所不同。

债务融资的常用方式有银行借款、发行债券、企业拆借资金和租赁等。银行借款和发行债券因不同的还本付息方式, 其税务效应迥异, 影响企业的应纳所得税额, 需结合现金流出的时间和数额做综合判断。企业拆借资金在利息计算及资金回收方面与银行借款相比有较大弹性和回旋余地。对于设有财务公司或财务中心的集团企业来说, 采用企业拆借资金融资方式的税务效应尤为明显。长期借款则应注意区分资产费用化和资产资本化的确认, 当可资本化的资产达到可使用状态或者可销售状态时, 就应该停止资本化。租赁有融资租赁和经营租赁之分, 对承租人来说, 经营租赁的租金可以在税前扣除, 减少应纳税额, 融资租赁资产可以计提折旧, 计入成本费用, 降低税负。本文拟用实例说明采用债务融资的税务效应, 以辅助管理者进行筹资决策。

(一)

例1:乙公司投资总额为1 000万元, 当年息税前利润为100万元, 企业所得税税率为25%。假设有两种方案获得投资总额:方案一:投资者投入1 000万元;方案二:投资者投入700万元, 银行借款300万元, 借款年利率为8%。假设不考虑其他纳税调整事项。试计算不同获得方案下的应交所得税及税前税后的权益资本收益率。

方案1分析:当年应税所得额为100万元, 应交所得税=100×25%=25 (万元) ;权益资本收益率 (税前) =100÷1 000×100%=10%;权益资本收益率 (税后) =100× (1-25%) ÷1 000×100%=7.5%。

方案2分析:由于银行借款300万元, 增加利息支出=300×8%=24 (万元) , 应交所得税= (100-24) ×25%=19 (万元) ;权益资本收益率 (税前) =76÷700×100%=10.86%;权益资本收益率 (税后) =76× (1-25%) ÷700×100%=8.14%。

结论:由以上分析可知, 乙公司由于采用了债务融资, 充分利用负债的财务杠杆效应, 利息达到了抵税的作用, 提高了权益资本收益率。当然, 债务融资也会增加企业的财务风险, 企业在利用债务融资带来益处时, 还要考虑其带来的负面影响, 企业必须综合权衡, 最终做出合理的融资安排。

(二)

例2:甲公司需要为一项目融资2 000万元, 项目寿命期为5年, 预期第一年可获得息税前利润260万元, 以后每年增加50万元, 企业所得税税率为25%。项目所需资金通过银行取得, 借款年利率为10%。目前有四种计息方案可以选择, 试问从节税角度出发哪种方案更适合?

方案1:复利计息, 到期一次还本付息, 具体情况见表1。

方案2:每年付息, 到期还本, 具体情况见表2。

方案3:每年等额还本400万元, 并且每年支付剩余借款的利息, 具体情况见表3。

方案4:复利年金法, 每年等额偿还本金和利息527.6万元, 具体情况见表4。

结论:由以上四种方案的计算结果可知, 从节税的角度看, “复利计息, 到期一次还本付息”的债务偿还方式对企业最有利, 其次是“每年付息, 到期还本”、“复利年金法”和“每年等额还本400万元”这三种方案。当然, 决策的时候还需考虑时间价值、偿还能力等因素, 进行综合权衡。

注:每年偿还金额=2 000÷ (P/A, i, 5) =2 000÷3.790 8=527.6 (万元) 。

参考文献

[1].袁建国主编.财务管理.大连:东北财经大学出版社, 2008

[2].全国注册税务师协会编.2010年全国注册税务师执业资格考试教材——税法Ⅰ.北京:中国税务出版社, 2010

我国上市公司债务融资效应分析篇4

同时, 上市公司的融资行为与融资方式也受到各界的关注, 如何有效解决上市公司债务融资难题, 凸显上市公司债务融资的现实作用的深远影响是有效改善上市公司融资环境的有效举措, 更是全面提升上市公司整体实力与核心竞争力的必然选择。

因此, 我们要正视当前我国上市公司债务融资现状, 全面分析上市公司债务统治效应, 从而进一步调整我国上市公司的融资结构, 为我国上市企业现代化、科学化战略发展目标的实现提供源源不断的动力支持。

1 公司债务融资效应相关理论分析

为进一步明晰我国现代上市公司债务融资效应与现状, 为改善我国上市公司融资环境, 我们首先必须全面分析企业债务融资效应的相关理论, 为优化我国上市公司债务融资效应提供明确的理论指导与坚实的理论基础。

1.1 债务融资的财务杠杆效应

从本质上将, 财务杠杆效应是指企业通过调节与选择融资结构中负债融资比例的方式来决定与影响企业权益资本利润率。根据相关理论, 我们可将企业的资本结构的财务杠杆效应用下面的公式来表示:

权益资本净利润率=[总资产报酬率+ (总资产报酬率-负债利率) ×负债资本/权益资本]× (1-所得税率)

从这个公式出发, 财务杠杆的正效应可归纳为, 当公司的总资产的报酬率低于公司的负债率时, 如果公司不采取包括减少公司对外负债金额等方式, 既有可能大大减少企业的经济收益, 更有可能会引发企业的财务危机。反之, 财务杠杆的负效应则是指公司的总资产的报酬率约等于公司的负债率, 尽管这种现状对企业并不会产生更大范围的损坏, 但因为公司的资金并没有增值, 这对于企业的长远发展是非常不利的, 所以, 企业必须做出相应的改革与调整, 进一步提升借入资金的使用率, 达到提高企业经济收益的目的。具体到实际操作中, 上市企业要有效利用财务杠杆原理, 制订更为完善的资本使用方案, 降低公司发生财务危机的几率, 有效推进公司的正常运转。

1.2 债务融资的治理效应

上市公司发行股票对外筹资时, 公司的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为, 导致经营管理者和外部股东的利益冲突[2], 这是上市公司经常会出现的问题之一, 为有效协调公司管理者与公司股东的关系, 企业要进一步调整与改变其融资方式, 或是在确保企业经营者投资比重的前提下, 适度地增加公司管理者的股权投入, 激发公司管理者参与到企业管理的积极性与主动性;或是通过采用单一支付公司负债利息的方式, 大大减少企业内在的流动资金与自由资金数额, 有效规避企业管理者“职权消费”的现象的发生。以上两种方式即是公司债务融资的治理效应的具体表现形式, 上市公司可以根据实际情况有针对性选择其中的一种方式, 或者两种方式并用, 规范企业的财务管理制度与财务管理模式, 提高企业相关经济决策的科学性与完善性, 从而有效缓解企业股东与管理者的关系, 引导双方共同投入到企业的管理中来, 为企业的可持续化发展营造良好的环境与氛围。

2 当前我国上市公司的债务融资效应分析

我国上市公司的债务融资效应是一个内容繁复、项目众多的复杂工程体系, 包括财务杠杆效应、税盾效应、财务拮据效应、公司治理效应、信号传递效应等, 每一个效应都有可能会对上市公司产生重要影响, 我们必须重视债务融资的效应, 并从我国上市公司债务融资效应的现状出发, 优选更为适合的改革措施与手段, 进一步发挥上市公司债务融资的积极作用与正面效应。

2.1 财务杠杆效应分析

当前, 我国上市公司类型多样, 公司的规模与经济发展模式也不尽相同, 但绝大多数经济收益较为稳定的公司都存在着企业资产负债率较低的现状, 这就导致公司债务融资的正面效益无法得到发挥, 而对于经济收益相对较低的小型上市企业来说, 对外来资本的依赖较大, 资金负债率也就相对较高, 极有可能引发公司财务杠杆的负面效应, 这是因为企业在保持稳定收益时, 相对忽视债务融资的积极作用, 而一旦公司资金运转出现问题时, 又会没有计划地增加外债数额, 既违背了公司推行与实践财务杠杆效应的根本理念, 同时也没法突出公司财务杠杆的积极效用。

2.2 税盾效应分析

对于上市公司来说, 税遁效应也可称之为节税效应, 即指公司通过主动调节与选择其负债机制来影响企业经济收益的一切行为的总称。当前, 我国公司必须缴纳所得税, 因此, 相对来说, 上市公司会因为利息的减税作用增加经济收益, 企业也可以更为自由地支配经济收益, 比如购置现代化设备, 引进专业化人才等, 这是推进企业进一步发展与进步的重要保障。但从当前我国绝大多数上市公司的发展现状来看, 财务费用大于息税前利润的现象广泛存在, 尽管节税效应可以在某种层面上得以发挥, 但是因为企业的盈利状况并不乐观, 使得上市公司的财务危机长期存在, 这是当前我国上市公司必须关注的重要问题之一。

2.3 财务拮据效应分析

财务拮据效应是指企业通过调节对外负债比例的方式而对企业经济收益与正常运营产生的一系列影响。具体来说, 当企业的运营资金完全由经营者和股东提供时, 企业便不存在财务风险, 而当企业的绝大多数运营资金均来源于外部借贷时, 则会面临着财务危机与运营危机双重危险。其实, 在实际环境下, 绝大多数企业都会借贷一部分外来资金, 除了用于企业的正常运作之外, 还必须聘请专业律师、财务管理人员等, 再加上经济收益的不稳定等因素的影响, 都在某种程度上提高了公司的负债数额, 增加企业的经济压力, 这就是引发公司财务拮据效应的重要因素。为有效规避这一现状, 公司需要适当调整内部财务结构, 降低运营资本, 将产生拮据负效应的概率降到最低。

2.4 信号传递效应分析

信号传递效应指公司通过调节公司内部股权比例与负债比例的方式而影响与决定投资者决策行为的现象。这种效益相对较容易理解, 企业管理者在全面洞察公司的运转情况之外, 全面制定公司的融资方案, 包括股权比例与外部借贷数额等, 这一方案既可以影响股东的投资行为, 也会影响投资者的决策行为, 是企业执行调节运营资本结构的重要方式, 也是调整企业融资方式与企业融资结构的重要推动力。

2.5 公司治理效应分析

公司的治理效应指公司通过改变内部资本负债结构的方式对公司治理效应产生的影响。当前, 公司的外部债务一般可分为长期债务与短期债务两类, 在治理两种债务时会产生不同的治理效果, 比如清算公司债务, 公司在分析内部财务状况之后, 会清算一部分债务, 这样会相对净化企业的资金环境, 降低企业产生财务危机的风险;企业经营者清算运营资本的同时, 也会进一步明晰公司的财务状况与资金数额, 从而有效规范管理者与经营者的经济行为,

全面发挥公司治理效应在推进企业科学化发展方面的重要作用。

3 凸显上市公司债务融资效应积极作用的有效措施

债务融资是上市公司的重要融资方式之一, 也是维持与保障上市公司正常运转, 解决上市资金问题的基本渠道与手段。针对当前我国上市债务融资现状以及债务融资效应的表现形式, 我们将优化上市公司债务融资效应以及凸显上市公司债务融资效应积极作用的措施归纳为以下三个方面。

3.1 突出银行改革的作用力, 强化对上市公司的债务约束

当前, 我国上市公司多会向银行借贷, 也就是说, 银行是上市工资的债权人, 因此, 从这个层面上说, 为进一步优化上市公司债务融资效应, 我们可以尝试从突出银行改革作用力入手, 加强对上市公司的债务约束, 从而改变上市企业的债务融资行为。具体来说, 可综合使用现代化管理制度, 加速实现银行的商业化进程, 突出银行产权主体地位, 划清政府与上市公司的关系, 一方面为上市公司的正常运转与科学发展营造一个良好、自由的环境与氛围, 另一方面也让银行对企业的投资更为便捷与自主。

3.2 构建完善的上市公司偿债保障体系, 发挥债务融资效益的积极效应

构建完善的上市公司偿债保障机制, 建立完善的偿债保障制度既是全面发挥上市公司债务融资效应积极作用的重要方式, 也为上市公司债务融资治理效益的发挥奠定了坚实的基础与前提。为此, 上市企业要定期进行债务清算, 并有针对性地建设有效破产机制, 将上市公司的运营风险纳入财务管理工作的范围之内, 一旦发生运营危机, 上市公司可以在第一时间转移公司的控制权与管理权, 有效规避企业的运营风险, 强化上市公司债务融资的治理效应, 实现上市公司的健康、可持续化发展, 积极采用债务融资并发挥债务融资的积极效应。

3.3 发展上市公司债券市场, 扩展公司融资渠道

当前, 影响我国上市公司融资成效的主要问题是债务融资的比重相对较小, 对银行借贷的依赖较大, 这样一来, 就使我国上市公司的融资方式较为单一, 融资渠道狭窄, 同时也限制了上市公司债务融资效益的发挥。为优化我国上市公司的融资结构, 我们要进一步开发与发展上市公司债券市场, 通过修改《公司法》、放宽对债券发行管理等方式, 为上市企业债务融资提供新思路与新方向。另一方面, 要制定较为详细的、完善的信用评价体系, 对债券的类型进行科学地划分, 更加便于上市企业区分与辨别。最后, 要逐步取消债券额度限制, 在监管部门监督债券市场的前提下, 根据上市企业的需求以及市场的变化, 调整债券发行数额与数量, 有效改善当前我国上市公司融资难、债务融资比重较少的现状。

融资结构的合理确定是上市公司有效治理的基础, 股权融资和债务融资有机结合才能形成相对合理的融资结构, 才能够从根本上提高上市公司的治理效率[3], 为有效改变当前我国上市公司相对忽视债务融资, 偏重股权融资的现状, 我们要坚持实事求是与改革创新相结合的原则, 立足于分析我国上市公司债务融资现状, 吸收国内外上市企业债务融资的方式与方法, 从而全面发挥债务融资在治理与规范上市企业财务结构中的重要作用, 推进上市公司完善的、高效的、科学的治理机制的构建, 从根本上实现上市企业价值的最大化。

参考文献

[1]王敏.上市公司债务融资效应研究[D].山东大学, 2014 (6) .

[2]刘冬荣.我国上市公司债务融资效应研究[J].中南财经政法大学学报, 2010 (3) .

基于债务融资的公司治理效应研究篇5

一、债务融资治理效应理论分析

(一) 债务融资可被当作一种激励及约束经理人的有效机制

在公司治理的众多问题中, 如何实现投资者对经营者的激励和约束, 不容质疑成为了研究的核心。在利益的驱使下, 公司的经营者如果持有大量的自由现金而没有或只有很少的债务, 他们就有了一个应付决策失误和满足私欲的迂回空间, 造成了企业管理上的低效运转。为了有效的解决这一问题, 哈佛大学的詹森和麦克林 (Jense and Meckling, 1976) 指出负债是要固定支付一定的利息并且到期偿还本金, 如果一个企业进行了债务融资, 从某种意义上讲, 可利用的自由现金流量便减少了, 那么, 这将限制经营者在追求自身利益最大化时的个人私利的享受及奢侈的在职消费。同时, 格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart, 1982) 认为债务可视为一种担保机制这种机制可促使经营者自觉努力工作, 节制个人消费, 并尽可能的在投资方案选择或经营上提高效率, 从而大大降低了由所有权和经营权分离而产生的代理成本。这是因为如果不进行债务融资, 企业就不会有违约或破产风险, 经理们会降低获取最大利润的积极性, 那么市场对企业的评价也会降低;反之, 由于债务的承诺较强硬, 一旦公司收益降低就会增加违约或破产风险, 作为经营管理者也就失去了在职的一切好处, 经过权衡, 经理者为了保证自己的在职利益, 会为追求利润的最大化而努力工作。此时, 市场意识到企业利润将上升, 企业的市场价值也会升高。

(二) 举债规模可以传递公司经营状况良好的信息

企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能, 这无疑为广大投资者准确了解和掌握公司经营状况提供了帮助。美国经济学家罗斯 (Ross, 1977) 提出, 在现实经济活动中, 信息的分布是不对称的, 企业经理人对企业未来收益和投资风险有内部信息, 而投资者没有, 但是投资者却知道公司经营效益好, 经理人将受益;如果公司破产, 经理人将受到较大损失。所以负债比例上升是一个积极的信号, 它表明经理人对企业未来收益有较高的期望, 传递着经理人对企业的信心, 外部投资者通常把较高的负债水平视为企业资产质量和经营状况良好的信号。相反, 企业发行股票融资, 会被市场误解, 认为其前景不佳, 由此新股发行会使股价下跌, 从而影响公司的市场价值。梅耶斯和迈基里夫 (Mayers and Majiluf, 1984) 在此基础上提出了优序融资理论, 他们认为, 企业一般情况下偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债务融资, 直到公司陷入财务亏空的危险, 才发行股票。由此可见, 债务融资已成为经营者和投资者之间信息传递的一种工具。所以, 在优化公司治理的过程中, 债务融资具有不可替代的作用。

(三) 债务融资影响控制权的转移

现代企业理论揭示这样一个基本道理:企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令X为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么 (1) X≥A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当X≥A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里; (3) 当A≤X﹤A+B时, 控制权实际掌握在债权人手里; (4) 当X﹤A时, 控制权实际掌握在员工手里 (张维迎, 1996) 。企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。同时, 阿洪和博而顿 (Aghion and Bolton1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。我们可以看到无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好的约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。

二、债务融资治理效应得以有效发挥的前提

(一) 合理的融资结构

我们在前面分析企业举债融资的增大无形中会提高企业市场价值, 对经营者起到激励的作用, 但是这里一再强调债务融资的这种治理效应, 并不意味企业的负债率越高就越好, 而是存在一个合理的负债——股本比例, 在这一合理的范围内适度举债, 才能真正实现其特有的治理效应。这是因为随着负债融资的增加, 成本会上升, 而收益会出现边际递减;股票融资成本则会出现边际递减, 其收益出现递增, 这样随着负债融资的不断增加, 将导致股票持有人与债权人利益的冲突。同时在企业融资总量一定时, 增加举债融资部分, 会使股票等资产对负债的抵押垫付能力降低, 使企业股本对企业不确定性风险的承受能力变弱, 并且市场价值也会随之恶化, 从而抵消了债务融资对经营者的约束激励作用。因此, 适度举债优化融资结构是对经营者进行激励的前提, 是债务融资治理效应得以发挥的关键。

(二) 有效的偿债保障机制

负债对企业经营者的行为起到了积极的约束作用, 但是这些作用是建立在偿债保障机制之上的, 如果没有有效的保障机制, 负债的积极作用不但发挥不出来, 反而成为经济中的消极因素。首先保障机制包括防止偿债危机出现的事前保障, 如:抵押和担保、限制债务的期限和用途、债权人对风险和信用的评价等等。在一定程度上, 这些方法和手段约束了经理人在经营中的道德风险, 同时维护债权人和投资者的利益。由于企业经营风险总是客观存在的, 再严密的的事前保障机制也不可能杜绝企业的偿债危机, 所以事后保障机制必不可少, 它主要指偿债危机出现后对债权的保护措施, 如:自发性的和解和结算、破产清算和重组等等。相比而言, 事后保障机制对经营者来说更加严格和残酷, 特别是具有法律强制性的破产程序, 使债务真正成为一种硬约束, 即一旦企业财务状况恶化, 企业必须依法破产, 经营者将丧失他所享受的一切任职好处和高额的破产成本 (如名誉扫地和法律制裁) 。同时, 严格的破产程序为企业控制权的顺利转移, 实现相机控制奠定了基础。

(三) 发达的债券市场

在有效的偿债保障机制下, 债券市场无疑为企业进行债务融资提供了一个广阔的空间, 为债务融资治理效应的发挥提供了条件。大力发展债券市场, 一方面在债务资本和股权资本的调整中, 企业就不必一味的依赖股权融资, 而在债务资本来源的结构的调整中, 也不必过度依赖银行, 从而推进企业不断优化融资结构;另一方面, 债券的持有人相对分散, 而银行贷款仅集中在一两家, 如果企业不能偿还债务, 与众多的债券持有人进行协商几乎是不可能的, 这时企业的破产清算就再所难免, 势在必行, 所以在特定的情况下, 债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者。

(四) 得力的银行监控

实行以商业银行为主体的债权监控, 可以节约大量的监控成本, 这是因为银行与企业之间有着独特的关系 (借贷、商贸结算等等) , 凭借这些关系, 可以拥有企业诸如财务状况和盈亏等方方面面的信息, 利用这些优势, 银行便可以以最低的成本实现对企业内部人的及时有效的监控。其次, 当企业资不抵债时, 由于破产机制的作用, 企业的控制权将发生转移, 而银行的特殊地位决定了通过银行或由银行来接管企业, 能保证其控制权转移的顺利。总之, 银行对企业的监控越强, 就越能约束和激励经营者。

(五) 完善的经理人市场

适度的举债能对经理人形成有效的约束和激励, 这一点已不容质疑, 但是这种作用的发挥却又不得不依赖于经理人市场的存在。这是因为完善的经理人市场中存在着激烈的竞争, 它不断的对经理人的业绩做出评价, 一旦公司经营状况恶化, 出现财务危机, 公司将成为被兼并或破产的对象, 如果接管成功, 新的经理将取代不称职的经理, 那么对于不称职的经理得到的不仅有名誉上的损失, 而且还面临被解雇更换工作甚至被逐出经理人市场的巨大压力。所以, 在激烈的竞争中, 经理人将加倍努力工作, 不断提高自己在经理市场上的声誉, 从而提高未来的收入。但是如果没有完善的经理人市场, 没有竞争机制的引入, 约束和激励的作用将大打折扣。

三、优化企业债务融资治理效应的对策

(一) 不断优化股权结构

大部分上市公司股权高度集中于国家, 由于国有股产权不明确, 持股者并非真正的所有者。缺乏产权的国有股代表不能直接分享投资决策带来的财富效应, 因而缺乏足够的经济利益驱动去有效地监督和评价经营者, 经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得了对企业的实际控制权, 可以按照自己的意志和价值取向对包括融资方式、结构在内的事务做出决策。为了保护自己的货币性和非货币性收入, 经理人员自然会尽量减少会对自身构成威胁的债务融资。因此, 改变不合理的股权结构, 塑造有动力也有能力关注公司治理的股东是改善目前轻债务融资的根本前提。

(二) 积极发展债券市场, 扩大企业债务融资空间

企业融资理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用和更低的成本。因此, 自20世纪80年代中期以来, 债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。美国企业外部资本的70%是通过发行债权来融资的。但是, 我国在股票市场和国债市场迅速发展的同时, 债券市场却在不断的萎缩。针对我国企业融资“软约束”的特殊情况, 为了使企业融资结构趋于合理, 更为了强化债务约束机制, 大力发展债券市场显得格外重要。发展债券市场目前应做到 (1) 强化企业债券发行主体的市场意识。 (2) 建立独立、公正合理的债券评级制度。 (3) 大力发展债券的二级市场, 增强债券的流动性。 (4) 政府减少行政干预, 多给予政策的支持。

(三) 严格企业破产程序并健全相应的法规体系

建立有效的偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制, 因为企业通过破产来实现控制权的转移, 既能有效的强化事前保障机制的实现, 又真正增强债权融资的治理效应。在我国, 《破产法》等法规不但没有未发挥应有的作用, 有时甚至成为债务人逃债的手段。破产制度失去加强了公司治理的作用, 严格企业破产程序, 并健全相应的法规体系就显得尤为迫切。我认为我们今后应把握住两个重要方面, 其一, 转变观念, 不要总是害怕企业破产会带来一系列的社会问题, 应该认识到, 新旧更替本来就是社会资源不断优化配置的必然过程, 它不仅不会影响国家经济的正常运行, 还会加强整个市场的监督和激励机制, 使经济更加健康的发展。其二, 健全《公司法》、失业、医疗、养老、住房等一系列法规制度的建设, 因为它们是破产制度得以严格有效实施的基础条件。

(四) 深化银行商业化改革, 强化银行监控职能

得力的银行监控取决于银行是否有能力, 特别是有动力来监控企业, 即银行是以追求利润最大化为目的的市场主体以及企业与银行之间主要是一种借贷的关系, 银行是企业的重大经济利益人, 同时银行具备完善的监控部门和技能。为了确实地发挥银行在债务约束和激励中的重要作用, 我们应该在进一步深化商业银行改革上做做文章。首先, 通过产权制度改革实现资本所有权和法人财产权的分离。两权分离即解决了国有商业银行的所有权缺位问题, 也使之成为真正意义上独立的产权主体和市场主体。其次, 利用资本市场推进商业银行股份制, 通过股权多样化来强化股权所有者对商业银行的监督, 增强其风险防范与化解能力。最后, 在银行内部设立专门的机构, 如商业银行监督局等加强对企业的监控。

(五) 建立完备的市场体系, 加强对经理人行为的约束

产品市场、资本市场、经理市场的激烈竞争, 会给企业经理人带来很大的压力, 从而实现对其行为的激励和约束。而在市场经济不断发展的今天, 这些竞争和激励更多通过经理市场的直接激励来实现。在我国, 各类市场的发育程度参差不齐, 所产生的激励约束的力度不强, 尤其是现在几乎还不存在经理市场, 这严重地阻碍了债务融资治理效应的发挥。所以, 我们应该进一步完善产品市场, 如:打破一切垄断、消除不正当竞争等;逐步完备资本市场, 如:加强我国股票市场上国有股和法人股的流动, 使企业间的产权交易、兼并和收购活动成为可能;积极培育经理市场, 如:建立经理业绩考评体系等。只有建立了这样一个完善的市场体系, 才能形成良好的约束机制, 为债务融资治理效应的发挥提供条件。

参考文献

债务效应篇6

然而, 企业负债由经营负债和金融负债组成。前述指标在衡量企业债务利用效果时, 忽略了经营负债和金融负债的不同特性。本文在修正或限定现有两类指标的基础上构建了三个财务指标, 以精确反映企业债务的利用效果, 以及全面地反映企业总体负债、经营负债、金融负债以及负债结构对股东的影响效应。

一、相关指标修正及说明

1. 财务杠杆指数 (FLI) 。

财务杠杆指数 (FLI) =股东权益报酬率/总资产收益率。其中:股东权益报酬率=净利润/[ (期初股东权益+期末股东权益) /2], 总资产收益率=息前

税后利润/[ (期初总资产+期末总资产) /2]。这一指标用来反映企业总负债对企业股东的影响。

2. 修正后的财务杠杆指数 (FLI') 。

为了能进一步揭示不同性质的负债对企业产生的不同影响, 对FLI中总资产按资金来源进行划分。按资金来源, 资产由三部分资金支撑:所有者投入资金、金融负债债权人投入资金以及经营负债债权人投入资金。这三部分资金按照提供者是否对企业的经营成果享有权利划分为两类:一类是对企业经营成果享有权利的金融负债与股东权益;另一类是不享有权利的经营

负债。金融负债与股东权益是息税前利润的实际受益者, 为了使修正后的财务杠杆指数能反映这一特点, 本文从总资金中剔除经营负债。这样, 得到一个修正的财务杠杆指数, 通过这一指标可以知道金融负债以及负债结构对企业股东的影响。其计算公式为:修正后的财务杠杆指数 (FLI') =股东权益报酬率/剔除经营负债后的资本回报率。其中:剔除经营负债后的资本回报率=息前税后利润/[ (期初股东权益+期末股东权益) /2+ (期初金融负债+期末金融负债) /2]。

3. 负债收益成本差异率。

本文把资产息税前利润率与债务利息率的差额记为负债收益成本差异率。在严格限定债务利息率中的计算基数为金融负债后, 这一指标可以用来反映金融负债对企业股东的影响效应。当差异率大于0时, 金融负债呈正向效应, 反之为负效应。其计算公式为:负债收益成本差异率=资产息税前利润率-债务利息率。

二、财务指标原理解析

我们使用一组模拟数据来解释上述三个财务指标的原理及其相互关系。假设企业的经营环境稳定, 产销平衡, 企业所有者对企业的投入资本为一定额, 负债的规模不影响负债的单位成本, 企业单位资产的获利能力一定。并已知股东对企业的投入为500万元;企业资产收益率为10%;企业所得税税率25%;为了体现在不同利率下金融负债及负债结构对股东收益产生的影响, 设定4%、12%两个利率水平。

当不存在经营负债时, FLI与FLI'完全相等 (如图中FLI与FLI'相重合的点) ;负债收益成本差异率与FLI分析效果一致。当负债收益成本差异率>0时, FLI>1, 负债对股东收益产生正面效应;当负债收益成本率<0时, FLI<1, 负债对股东收益产生负面效应。

当经营负债与金融负债共存时, FLI>1只能说明总负债产生正的效益, 而不能说明企业的负债管理完全有效。这时可以结合FLI'、负债收益成本差异率分析经营负债、金融负债以及负债结构产生的效应。

由上图FLI (4%) 与FLI' (4%) 可以看出:FLI、FLI'大于1, 所有负债都产生正效益, 股东收益率与经营负债比重同向增加;FLI的增幅大于FLI'的增幅, 它们之间的差距由经营负债无偿性产生的正向效应造成。而图中FLI (12%) 与FLI' (12%) 由于经营负债在总负债中所占的比例不同, 出现了三种情况: (1) FLI≤1、FLI'≤1, 说明企业的金融负债不仅吞噬了经营负债创造的收益, 还侵蚀了由股东投入资本所创造的收益。 (2) FLI>1、FLI'≤1, 说明企业经营负债产生的正效应抵减了部分金融负债的负效应 (如图中ROE为8.25%对应的点) 。这时, 单独使用FLI指标则得出负债的利用有效, 容易忽略金融负债的负面效应。所以, 需结合FLI'作进一步分析。 (3) FLI>1, FLI'>1, 说明经营负债产生的正向效应已完全弥补了金融负债对股东的负效应 (如图中ROE为14.25%对应的点) 。如需揭示负债管理中可能隐藏的问题, 则应结合负债收益成本差异率来进行分析。

根据图表结果, 把企业负债的使用效果按优劣分为三大类、四等级, 如表2:

三、指标应用实例

我们以新疆天业 (600075) 2007~2009年的数据 (见表3) 为例, 说明本文三个指标在实际案例中的应用。

新疆天业在这三年间的债务表现呈逐年恶化的趋势。2007年企业负债使用效果理想;2008年金融负债已侵蚀企业股东的可得收益, 由于经营负债的缓冲作用, 整体负债的使用效果仍为正;而到2009年, 经营负债带来的正向效应已经完全不能覆盖金融负债导致的损失, 金融负债严重吞噬了企业股东的应得收益。

1. 年度数据分析。

2007年指标显示企业负债管理的效果较理想:负债本身的收益能涵盖其支出, 企业还可享受负债带来的规模效应。此时, 负债为企业股东带来的是完全正面效益, 且股东收益随着负债的规模增加而增加。从投资角度来说, 企业股权投资者的单位投资回报大于债权人的单位投资回报。因此, 对这种状态下的企业进行股权投资具有可行性。2008年指标显示, 企业在总体负债使用上表现为正向效应, 但金融负债及负债结构给企业带来的是负效应。单看一年的数据无法得出金融负债负效应产生的原因, 应结合以前年度数据分析其是由于资产盈利能力下降还是金融负债的单位成本增加所造成。外部投资者应根据不同情况区别对待。2009年指标显示:企业的金融负债已经严重地侵蚀了企业股东的应得利益。对于这种企业, 一般不建议进行股权投资。对于管理者与已有的股东来说, 应深入探究原因并有针对性地进行管理控制, 如果是不可控因素造成的, 可考虑进行战略转型 (包括重组、减资或分离部分劣势产业等) 。

2. 趋势分析。

在三年数据的趋势分析中, 应着重关注造成企业负债利用效果等级下降的主要原因。然而, 单从企业的资产负债率来看并不能说明深层次的问题。造成新疆天业从2007年的第一等级降到2008年的第三等级的主要原因是:资产的息税前利润率大幅下降;金融负债比重增加。出现这种情况的原因可能是企业受2007年的乐观情绪影响, 在没有充分利用经营负债的情况下加大了金融负债的数额;没有正确判断2008年的整体运营环境。

从2008年的第三等级降至2009年的第四等级, 其主要原因是资产息税前利润率的降幅大于金融负债利息率的降幅。企业在2009年针对负债结构做了调整, 比如加大经营负债的比重、降低金融负债的数量。但这些调整作用不明显, 并不能抵减企业资产盈利效率的下降。在企业2009年的金融负债水平下, 经营负债至少要达到177 951万元才能使股东收益不受金融负债的影响;而在企业2009年经营负债水平下, 金融负债不能超过80 361万元。如果企业不能通过调整负债结构减少股东损失, 而资产获利效率下降又是由不可控因素引起的, 那么投资者在投资时就需谨慎考虑。

投资者在作决策分析时也应结合行业环境进行, 如结合这一行业中其他企业的相关数据作比较, 有助于分析企业现状的成因, 为预测企业的发展态势提供线索。而对行业整体盈利水平的了解还可为投资者选择投资方向提供决策依据。

摘要：本文针对现有评价负债利用效应指标的不足, 构建了三个财务指标全面反映企业对负债的利用效应, 并使用三个指标对样本企业的负债利用效应进行分析, 结果表明, 三个指标能够准确反映企业总体负债、经营负债、金融负债及负债结构对股东收益产生的影响。

关键词：负债利用效应,财务杠杆指数,负债收益成本差异率

参考文献

[1].魏素艳.新编会计学.北京:清华大学出版社, 2004

浅论地方政府债务的效应及原因篇7

一、地方政府债务的形成原因

地方政府债务的形成有多重原因。

(一) 分税制改革带来财权与事权的矛盾

1994年, 我国开始分税制改革。按照分税制的规定, 中央政府掌握一半多的财政收入, 只承担两成多的支出;而地方政府只掌握不到一半的收入却要承担将近八成的支出。分税制改革带来了中央政府与地方政府财权与事权的重重矛盾。财力向上集中、事权却向下转移。“中央财政喜气洋洋, 省级财政整整日上, 地方财政勉勉强强, 县级财政哭爹喊娘, 乡政财政名存实亡”生动贴切地摹绘了分税种改革后的我国从中央到地方的政府财政状况。这种事权与财权的不匹配所造成的结果显而易见, 地方的财政收入难以满足地方事权的要求, 地方政府除了政府性财政资金和银行贷款外, 还需要通过招商引资和发行债券、股票、基金等市场行为来融资。

(二) 转移支付不足造成地方财政缺口

转移支付是指中央政府按照有关法律、财政体制和政策规定安排给地方政府的补助资金。我国现行的政府间转移支付制度主要以税收返还和专项拨款为主。这有利于调动高财政收入地区的积极性, 但也带来了是财力不均问题, 导致“富者越富、穷者越穷”的马太效应。专项转移支付比重过高, 并且中央进行了用途的规定, 这不利于地方政府县乡政府根据实际情况进行统筹安排。我国现行的转移支付制度并未能从根本上解决地方政府财政问题, 难以满足地方政府的财政支出。故为了弥补政府的财政缺口, 地方政府纷纷举债。

(三) 政府冲动投资刺激大行举债

2011年2月14日, 人民网报道, “中国有655个城市正计划‘走向世界’, 200多个地级市中有183个正在规划建设‘国际大都市’。”伴随着不断颁布的区域发展规划, 地方政府的投资热情持续不断。这种热情理性与非理性并存, 合理与盲目交织。此外, 当前我国许多地方政府沉溺于既脱离现实又没有偿还保障的超标准建设。政府的投资范围不局限于公共产品和服务领域, 而且还广泛投资于一般性竞争领域。许多城市快马加鞭上项目, 搞建设, 由于政府资金的不足必然导致政府靠借债来实现大规模的城市基础建设和对其他项目的政府投资。更有贫困县建设“大”项目的例证。国家级贫困县海南陵水县拟定建设10个高尔夫球场就是地方政府盲目投资的一个缩影。贫困县与高尔夫球场放在一起让我们对该县的负债情况窥见一斑。

(四) 官员仕途竞赛引发政府借债

我国政府官员的考核和升迁都以地方经济发展状况为主的政绩为杠杆。许多政府官员在自己的任期内片面追求GDP的增长, 求政绩、上项目, 搞建设、要花大钱;在大肆上马大项目时, 资金不足便借政府的鸡生政绩的蛋, 通过各种方式融资。这些所谓的“大项目”有些是关乎国计民生的基础设施建设和公共产品的提供, 还有很多是政绩导向下的“面子工程”。地方政府在进行融资时优先考虑的是举债。在自己的任期内举债建设, 但是我国的官员任期一般不超过两届, 任期内无力偿还的债务, 便留给下一届政府。下一届政府也继续着“把政绩留给本届, 债务留给下届”式的借债建设。于是, 地方政府的债务如滚雪球, 越滚越大, 最终让财政不堪重负。政府官员的考核和轮换晋升带来的地方债务的积累与扩大, 不利于一方经济健康运行, 更不利于民生环境的建造。

二、地方政府债务的积极效应分析

笔者认为地方政府债务由的效应分析可从积极效应和消极效应两个方面着手。地方政府的积极效应有如下几点。

(一) 提供公共产品与服务效应

世界银行在其1997年的《世界发展报告》中指出, “每一个政府的核心使命”包含了五种基本角色 (World Bank, 1997, P42) 其中的一个就是投资于基本的社会服务和社会基础设施。安德森探寻到了“提供各种公共物品与服务”作为被其称为“一般角色”的政府的基本职能中的一项。由于地方政府的财力薄弱, 制约了地方政府提供社会公共产品和服务的能力发展。斯蒂格利茨认为, 政府性债务融资有相当一部分用于公共工程和基础设施投资, 形成了政府所拥有的各种各样的“可再生性资产”。地方政府通过举债增强财力, 用于地方基础性设施的建设、公共产品的生产和公益性事业的发展。基础设施的建设加快了区域现代化的进程, 也有利于创造良好的投资环境和生活环境。公工产品可供长期使用, 促进公益性事业的发展。地方政府的债务支出促进地方发展、改善民生环境, 为地方经济增长起到推动作用。

(二) 经济增长效应

众所周知, 消费、出口和投资是拉动经济增长的三驾马车。社会总投资由政府部门投资和微观经济主体投资组成。政府投资的需求需要足够的资金来保障。政府通过举债来补充行政经费的不足, 支持政府部门投资, 提高地方经济发展的速度。金融危机后, 我国的出口受到巨大冲击, 外需不足的情况下, 扩大内需是刺激经济发展一剂良药。扩大内需最好最快的方式是增加投资需求。地方政务的债务投资对区域经济增长乃至国家整体经济运行具有功不可没的作用。

(三) 民生效应

就业问题是民生的关键问题。提供就业岗位、增加就业规模、增加劳动者的劳动收入是我国解决收入分配领域的首要问题。如上分析, 政府举债提供公共产品, 进行基础设施建设, 这将带来大量就业机会, 尤其为低收入者尤其是农民工群体创造就业平台。政府向公众提供公共产品时, 一般是采取公共定价, 公共定价是指政府相关管理部门通过一定程序和规则制定提供公共物品的价格和收费标准, 即公共物品价格和收费标准的确定。公共定价的目的和原则不仅在于提高整个社会资源配置的效率, 而且是保证居民的生活水平和生活安定的重要措施。采取能使社会福利最大化的定价方式对于公众来说, 会以相对低廉的价格享受到公共产品。对于低收入者来说, 从享受公共产品中获益, 对于改善生活质量起着重要作用。

三、地方政府的消极效应分析

当地方政府债务超过了地方财政的可承受程度, 会产生一些消极效应。

(一) 造成财政风险

“财政风险是指当各级地方政府拥有的公共资源不足以履行其应该承担的支出责任和义务, 以至于经济、社会的稳定与发展受到损害的可能性。”“财政风险的具体表现为地方政府无力偿债、地方财政支出相对于收入的快速增长、长期持续赤字以及地方政府无力承担社会公共风险, 但最终往往集中以地方政府债务的形式表现出来。”造成地方债务不能按期偿还的不确定因素很多, 如经济因素、自然因素、严重突发事件因素, 甚至严重流行病毒因素等, 其中任何一种不确定因素成为现实, 都会直接导致地方政府的脆弱财政雪上加霜, 还极有可能导致大量公共突发事件。

(二) 降低政府公信力

什么是政府公信力?政府公信力实际上是公众对政府履行其职责情况的评价。地方政府通过举措债务, 利用现代信用关系实现政府职能已经成为世界各国地方政府的普通做法。如果地方政府有偿还能力并且能够按期偿还债务本金和利息, 那政府的公信力就比较高。如果地方政府债务规模过大导致产生债务风险, 地方政府无法按期偿还, 损害的就不仅是债权人的利益, 也包括政府的公信力。地方债务一旦超出地方财政的可承受力, 极易导致地方政府行为走偏, 开辟不正常的资金来源渠道用于偿债, 如向企业和社会巧立名目滥收费, 或自定政策过度征税等, 造成企业和百姓怨声载道, 又增加企业和百姓对政府的不信任感。

参考文献

[1]周娟.我国地方政府债务问题制度探讨[D].苏州:苏州大学, 2008.

[2]黄芳娜.中国地方政府债务管理研究[D].北京:财政部财政科学研究所, 2011.

债务效应篇8

农业是国民经济的基础,关系着国家、社会经济和政治的稳定,最近几年国家对农业问题给予了越来越多的重视。但是,在农业上市公司发展的十几年间,逐渐暴露出一些问题,比如说公司规模小、经营业绩不佳、缺乏竞争力等,在融资结构方面也有资产负债率偏低,融资结构失调等问题。究其原因,很重要的一个因素就是公司治理结构不完善,而融资结构在一定程度上制约着农业上市公司的资本结构,从而影响着公司的治理效应。公司治理问题是建立现代企业制度的核心内容。资本结构是公司治理的基础,债务融资是上市公司企业融资结构中不容忽视的一部分,对改善公司治理结构有着深远的影响,现代企业理论将债务融资视为完善公司治理的一种机制。根据融资结构理论,债务融资具有降低代理成本,产生管理者经营激励,对外传递信号,约束过度投资等公司治理效应,一定的债务融资能够对公司的业绩和市场价值产生积极影响。

1 文献回顾

对于公司债务对治理效应的研究,国外学者在规范性研究方面分别从代理成本理论(Jensen和Meckling(1976)[1])、控制权理论(Ahgion and Bolton(1992)[2])、信号理论(Leland与Pyle(1977)[3])以及债务融资对公司声誉和并购的影响(Diamond(1989)[4])阐述负债对于公司绩效产生正面的效应。国内学者对于融资结构对公司治理效应的研究,最早也是最具有代表性的是张春霖和张维迎这两位学者。张春霖(1995)[5]认为要重视债权人在公司中的作用。张维迎(1996)[6]认为负债融资的状态影响到公司控制权的分布。杜莹、刘立国(2002)[7]通过实证发现债权的治理效应对公司绩效产生了明显的负面影响。而范从来、叶宗伟(2004)[8]研究表明公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系。

2 研究设计

2.1 研究变量的选取

2.1.1 公司治理效应的衡量指标(被解释变量)

本文采用公司绩效作为公司治理效应的衡量指标,从公司盈利能力和发展能力角度出发,选取了净资产收益率X1、总资产利润率X2、每股收益X3、营业利润率X4、资产报酬率X5、总资产增长率X6以及营业收入增长率X7作为绩效的综合指标体系。

2.1.2 债务融资的衡量指标(解释变量)

本文选取资产负债率作为债务融资的计量指标,但是我们认为简单地使用资产负债率不能够完全地揭示负债的构成,因此按照债务期限可以分为流动债务和长期债务。所以,我们采用的解释变量为:DA(资产负债率,总负债/总资产)、SDA(流动负债比率,流动负债/总资产)、LDA(长期负债比率,非流动负债/总资产)。

2.1.3 控制变量的选取

从以往的研究中,我们可以发现公司规模会对企业绩效产生显著影响。因此本文选取了公司规模(LSIZE)作为控制变量,以公司总资产的自然对数作为衡量指标。

2.2 研究假设和研究模型

在前面一系列分析的基础上,我们将进一步全面讨论债务融资的公司治理效应,通过对样本数据使用Eviews进行OLS回归来再现我国上市公司债务融资治理效应的客观事实。所以我们做如下假设:H1:资产负债率与公司治理效应正相关。模型为:Yi=α+β1DAi+β2LSIZEi+εi。H2:流动负债与公司治理效应正相关。模型为:Yi=α+β1SDi+β2LSIZEi+εi。H3:长期负债与公司治理效应负相关。模型为:Yi=α+β1LDi+β2LSIZEi+εi。其中:i表示公司,α代表截距,εi代表随机干扰项。

2.3 样本刷选

本文选取了2006-2010年间沪深交易所的农业类上市公司的数据为研究样本,共165个样本数据,按照一下标准进行刷选。一、剔除ST、SST和PT类的上市公司。二、剔除2006年以后上市的公司。三、剔除数据缺省或极端值的样本。所有的数据来源于国泰安数据库和锐思数据库。

3 实证分析

3.1 绩效的综合指标分析

采用因子分析法将反映公司治理效应的7个指标中的公共因子提取出来,用这些公共因子来反映公司的绩效。(1)是否适合因子分析的检验:判断是否适合运用因子分析的主要方法有Barlett检验和KMO检验。由Bartlett球形检验结果可知,显著性的概率sig.=0.000,小于0.01,证明研究变量之间具有相关性;KMO值为0.878,因子分析的效果会比较好。(2)因子变量的提取:因子分析结果显示,前2个特征值的累计方差贡献率为81.722%,解释了大部分的方差总值,符合构建因子变量的要求。这说明提取前2个公因子作为主成分可以满足分析的要求。(3)绩效的综合得分:根据因子得分系数(见表1)以及原始的变量的标准化,可计算得出第一公因子和第二公因子的得分系数,分别为Y1、Y2,根据新生变量贡献率,可以得出农业上市公司绩效的综合因子得分F:F=0.188X1+0.191X2+0.158X3+0.185X4+0.188X5+0.015X6-0.038X7。

3.2 债务融资与治理效应的回归过程

(1)描述性统计。上述经验模型中的各变量分别在全部样本公司中的描述性统计特征由表1所示。从表1中可以看到我国农业上市公司的资产负债率均值为47.77%,在所有的负债中,大部分债务为短期的流动负债,达到41.80%,而长期负债比率仅为5.98%。(2)回归结果(表2)。

从模型1的回归结果中我们可以看出,公司债务融资整体水平、对治理效应产生了负效应,因此假设H1不成立,这和国内许多学者的研究结论是一致的,说明我国农业上市公司债务融资治理功能尚未得到发挥。此外,公司规模与企业绩效显著正相关,说明我国农业上市公司规模越大,企业绩效就越好。从模型2,3的回归结果中我们可以看出,流动负债与长期负债对企业的绩效都存在显著的负面影响,此外从回归系数中我们可以看出,相对于长期负债,短期负债对绩效的消极影响更大一些。因此假设H2不成立,假设H3成立。

4 结论与建议

我国农业上市公司债务融资与治理效应关系实证结果表明:我国农业类上市公司总体负债处于一个相对较低的水平,债务融资的治理功效也没有得到正常的发挥,这与西方资本结构经典理论及国外大多数实证结论不一致,其根源在于我国市场经济体系尚不完善,此外我国上市公司负债融资具有内源融资性质,破产制度不健全。因此,要想发挥债务融资应有的效应,可以从以下几方面考虑。

4.1 进一步优化资本结构充分发挥

合理的负债结构可以促进农业上市公司的经营发展,提高公司效益。因此对于农业上市公司来说,应该调整其资本结构,适当降低其流动负债水平,增加其长期负债水平,同时应加强在股票市场上的融资。

4.2 提高经营和管理能力

近年来农业上市为了降低经营风险,进行了多元化经营,但是盲目地“背农”发展,可能会导致农业上市公司的盈利水平下降。农业上市公司在市场中的经营思路和战略地位要立足农业产业,依靠科技充分利用资本市场形成自己的优势,在做好主业的同时,可进行适度的多元化经营。

4.3 加大政策扶持

国家在宏观政策上对农业上市公司给予优惠政策时,要集中有限的资源,支持那些具有优势和竞争力的上市公司,使其得到更快的发展。此外还应培育企业债权市场,并提高企业债券的流动性,让农业企业有更多的机会得到中长期贷款。

参考文献

[1]Jensen,Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,AgencyCosts and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976.

[2]Aghion,Bolton.An Incomplete Contract Approach to FinancialContracting[J].Review of Economic Studies,1992.

[3]H.L,D.P.Informational Asymmetries,Financial Structure andFinancing Intermediation[J].Journal of Finance,1977.

[4]Diamond.Monitoring and Repution:The Choice between Bank Loansand Directly Placed Debt[J].Journal of Political Economy,1991.

[5]张春霖.从融资角度分析国有企业的治理结构改革[J].改革,1995(3):34-46.