债务重组负面财务效应

债务重组负面财务效应（通用4篇）

债务重组负面财务效应 篇1

一、引言

所谓股权重组主要是指我国股份制企业的股东或股东持有的股份发生变更的情况。可以将股权重组分为两种形式, 即:股权转让、增资扩股, 简单而言就是企业的存量结构的调整与增量的股权融资。不论是哪种形式的股权重组都存在对外和对内两种类型。对内主要是将企业的存量股权转让给本企业的高管、其他股东, 或者是企业的高管通过增资扩股的形式来增加股权的持有。对外主要是引进战略投资者, 而这是具有一定风险的。在众多改制实践的过程中, 对内的股权重组一般带有较强的股权激励的性质, 主要是为了稳定企业的高级管理层和管理团队;对外进行的股权重组主要是为了实现资金的筹集、或者是为使企业的发展搭上通往资本市场的顺风车。在很多成功的案例中我们不难看出, 企业通过股权重组不仅能够有效优化企业的股权结构、改善公司的治理结构、提高公司的管理水平, 还能有效地降低企业的资产负债率、修复损坏的财务指标, 为企业的发展创造条件。很多企业通过股权重组解决了资金需求的燃眉之急, 引进了高端人才, 实现了个人利益、股东利益、企业利益的有机结合, 为企业的长远发展奠定了基础。但是, 在股权重组的实践中, 有的企业既进行了存量股权转让, 又进行了引进战略投资者的增量融资, 这种行为最终导致企业的股权出现大幅的波动和变化, 为企业的发展带来了负面影响, 更对企业的财务活动造成了影响。例如:有的企业心存“捞一把”的心理, 利用股权增值大做文章, 通过高溢价对外出售股权;还有的企业借着股权重组的幌子, 大搞非公开发行而触犯了法律;还有的企业由于在股权转让过程中存在不规范行为从而导致法律纠纷的产生。这些都将对企业的财务活动造成影响。

二、股权重组财务效应分析

很多成功的股权重组的案例都取得了理想的效果, 一些连年亏损的企业最后摆脱了财务危机, 逐渐转为盈利, 为企业下一步的良好运行奠定了基础。从效应理论的角度来看, 股权重组提高了企业内部资源的使用效率, 为企业带来了更高的经济效益, 实现了资源优化配置的目的, 保障了重组后企业的高效、可持续发展的良好态势。股权重组后带来的财务效应如下:

1.进一步提高了企业的偿债能力

偿债能力主要是衡量企业清偿债务的能力。企业保持正常的偿债能力是其正常运转的基本前提, 如果企业的负债较高, 那么不利于企业的长远、健康、稳定发展。流动比率是企业流动资产与流动负债的比值, 如果企业的流动比率较低, 则反映出企业的短期偿债能力较低。企业的资产负债率=负债总额/资产总额Χ100%, 如果资产负债率较高, 那么反映出企业的长期偿债能力较低。二者都是衡量企业偿债能力的财务指标。企业进行股权重组后, 很多企业的速动比率、流动比率、资产比率不断趋于正常化, 这说明企业的短期偿债能力、长期偿债能力实现了较高的水平。

2.提高了企业的盈利能力

企业进行股权重组的最终目的就是为了进一步改善企业目前的经营状况, 从而实现经济利益的最大化。而决定企业生存与发展的基本前提就是企业的盈利能力。因此, 为了实现这一目的, 有的企业通过股权重组提高了企业的获利能力, 在摆脱企业负债的基础上步入到正常的发展轨道中。

3.提高了企业的营运能力

营运能力是反应企业营运效率高低的财务指标。有的企业由于资产周转率和存货周转率较低, 而使得企业的营运能力较低。在对企业进行股权重组后, 不仅从根本上解决了企业的债务危机, 更提高了企业的营运能力。

4.提高了企业的成长扩张能力

企业的成长扩张能力主要是反映企业在市场中发展潜力大小的财务指标。有的企业在经营中由于各种因素的影响出现了债务危机, 最终导致企业无法正常运转, 自身的销售收入、总资产、净利润增长率出现了负增长, 严重的甚至危及到企业的生存, 如果这种恶性循环继续下去必将使企业走向破产的边缘。在进行股权重组后, 从根本上缓解了这些问题, 有效恢复了企业的正常运营, 从而保证企业的良好扩张态势。企业的成长能力增强对于企业的可持续发展起着至关重要的作用。

5.进一步优化了企业的资源配置

在企业资源投入基本保持不变的情况下, 实现股权重组能够使企业的资源配置产生收益最大化的效果;在企业产出不变的情况下, 实现股权重组后使企业的资源配置投入成本费用产生最小化的效果。例如:A公司与B公司进行股权重组后, 按照约定书中的规定, A公司对B公司注入了优质资产, 并将自身的资源与B公司的资源进行了整合, 借助B公司这一平台扩大了覆盖面, 使得公司的资源得到了优化配置。

综上所述, 企业对在上市前的股权重组目的一定要明确:其目的不在于募集资金, 而在于更好地为企业上市创造条件。为此, 要坚持三个“一定”原则, 即“比例一定要适当、价格一定要合理、程序一定要规范”。因此, 企业进行股权重组后, 对各项经济指标、财务指标产生了影响, 激发了公司的发展潜力, 这是值得其他上市公司借鉴的。

三、基于股权重组的财务效应提升建议

1.加强对股权分置改革的后续管理

这就要求上市公司对股权进行分置改革处理后一定要注重对资本市场的管理, 只有管理得当、管理得好、管理到位才能够有效保障股权重组产生的财务效应。但是, 对相关资料的研究显示, 资本市场发展的时间长短会对股权的分散程度造成严重影响:如果资本市场的发展时间较长, 那么股权就会越分散;如果资本市场的发展时间较短, 那么股权也就越集中。纵观我国资本市场的发展状况, 目前我国的资本市场还不及西方资本市场完善, 尚处于初级阶段, 因此这样的资本市场还比较集中, 但是这也很容易出现一家独大的现象, 并对股权制度的平衡性产生影响。另外, 由于我国资本市场发展比较滞后, 有的上市公司在做出决策时经常无法理性地分析市场, 从而造成上市公司大股东非正常股权重组行为的发生, 而这种行为的出现也将对上市公司的经济利润产生影响。因此, 上市公司必须高度重视股权分置改革, 并加强对股权分置改革的后续管理, 以此为契机保障上市公司能够获得高额利润。

2.进一步强化上市公司信息披露的规范性、完整性

正是由于我国资本市场的不完善, 在我国股权市场中还存在着一些黑幕交易问题。同时, 上市公司信息披露也不规范、不完整、不充分, 这种状况如果得不到改善将使我国的股权市场出现畸形发展的态势。因此, 必须加强对股权重组的严格监管, 以此来保证上市公司信息披露的合理性、完整性、充分性。我们可以借鉴西方经济发达国家关于上市公司信息披露的成功经验和形式, 例如:采用规范化的表格实现信息披露。

3.加强对企业股权激励的实施

为了突出企业的股权激励机制, 一方面, 要减少行政干预, 另一方面要保证企业中小股东的利益。随着企业的激烈竞争, 很多企业为了实现经济利益的提升而通过股权激励的方式凝聚人才力量和人心, 使企业内部少数人的奋斗成为一群人的奋斗, 使少数人的事业成为企业大部分人的事业, 以此来实现在企业内部吸引人才、留住人才的目的。因此, 企业可以通过改变激励规模、减持股份等方式来提升企业股权激励的自主决策力, 从而推进股权激励的实现。另外, 为了解决大小股东之间潜在利益冲突, 一定要防范由于股权激励过度而影响中小股东的股权价值, 防止通过盈余管理和市场操纵而侵害中小企业股东利益的发生, 切实推进企业股权激励制度的建设与完善。对于企业的管理层而言, 为了能够尽快获得股权激励, 行权时长越短, 管理层就越倾向于尽快实现企业的既定业绩指标, 从而实现管理者利益的最大化。例如:如果股权激励的时长持续太短, 那么管理层会通过提高企业短期盈余的方式来达到个人利益最大化的目的, 这样企业管理层的注意力将集中在企业的短期发展上, 为了眼前的既得利益不择手段, 而企业的股东也很难看出管理者对企业长期发展做出的贡献。

总之, 企业经营的最终目的是为了获得高额的利润, 为了实现这一目标, 很多企业采取股权重组的方式。而在重组的过程中通常伴随着一定的财务效应的形成。因此, 上市公司为了实现良好的财务效应必须加强对股权分置改革的后续管理、进一步强化上市公司信息披露的规范性和完整性。

参考文献

[1]龚文, 黄丹.上市公司债务重组信息披露的现状分析[J].中国乡镇企业会计, 2012, (9) :165-166.

[2]谢德仁.会计准则、资本市场监管规则与财务效应研究:上市公司债务重组的经验证据[J].会计研究, 2013, (3) :19-26.

[3]李心福.上市公司债务重组财务效应研究[J].北京工商大学学报, 2013, (6) :53-56.

债务重组负面财务效应 篇2

作者：王昊魁杨敏《光明日报》（2017年06月06日 15版）

将扶贫领域的惠农资金优亲厚友；讲排场、比阔气，无视党规党纪，大办婚丧喜庆；超标准公务接待，造成严重铺张浪费„„从文化的视角透视这些不正之风和腐败现象，都离不开“面子文化”的影子，都有“面子文化”在作祟。

有专家认为，面子是指个人行为或价值从社会得到认同，并获得社会交换而产生的自我满足心理。可以说，中国人的面子情结源远流长，它深刻渗透到国人的思想和行为习惯，成为解释诸多社会现象的出发点。“面子文化”本无所谓好坏，但如果把面子当成换取金钱、谋求不当利益的工具，就为不正之风和腐败行为埋下了隐患。

奉行“面子文化”，破坏政治生态和社会风气

这是重庆市城口县人大原党组书记、主任于少东为其子大操大办婚礼时的场景：数十辆豪车组成的迎亲队伍，五星级酒店100多桌盛宴，大型摇臂设备和数台摄像机多角度实时拍摄，高达40万元的婚礼花费。连酒店服务生都为之惊叹：好大的排场。

大排场的背后，是大肆收受礼金：婚礼上于少东收受礼金200多万元，其中，收受党政机关人员和企业老板礼金共计58万余元。事后，于少东在接受调查时说：“党政干部和企业老板主要是看我的面子来的，如果我不是城口县人大常委会主任，他们肯定不会来。”

为儿子办婚礼，乃人之常情。党员干部只要按照相关规定，不铺张浪费，不邀请管理服务对象参加或收受其礼金，也无可非议。但有的党员干部漠视党规党纪，没有紧绷廉洁自律之弦，过于追求“面子”，奉行“面子文化”，败坏了政治生态和社会风气。

“喜欢讲排场、摆阔气，造成严重铺张浪费”“平时参加企业的公益事业、慈善事业和各种救灾活动，我错误地认为这是给企业家个人捧场、给他们面子，让企业老板还要感谢我、赞扬我。这是多么幼稚、多么可笑”。福建省南安市委原书记骆国清在悔过书中写道。

铺开场面，讲究情景和气势。有的领导干部到基层调研不轻车简从，习惯前呼后拥；有的热衷于造声势，喜欢在“电视上留影，广播上留声，报纸上留名”，但开展工作往往虎头蛇尾；有的好大喜功，中央巡视就发现，有的干部沉迷于政绩冲动，重显绩、轻实干，甚至弄虚作假。

讲究情面，看似“名正言顺”，实则有说不清道不明的暧昧和利益交换。四川省农业厅原巡视员胡相全，利用职务上的便利，为他人在企业发展、职务调整等方面谋取利益并收受财物，通过亲属入股经商办企业，多次收受下属单位和个人、企业负责人等所送礼金，涉案总金额折合人民币1067万元。

对于和企业老板经济交往问题，胡相全在悔过书中写道：“有我过去帮助打下的基础，他们会给我面子。”

北京大学廉政建设研究中心副主任庄德水表示，从广义上说，“面子文化”是一种炫耀性腐败的具体表现，个别党员干部借助炫耀性腐败达到个人政治目的和利益获取。究其原因，“面子文化”的实质是权力关系的异化，通过排场、阔气、场面等显示自己的实力，为获得更大的权力制造声势。

纪律和规矩意识淡薄，丢掉了为人民服务的宗旨

专家表示，有的单位民主生活会“认认真真走形式、轰轰烈烈走过场”；有的同志在开展批评阶段铺垫太多，磨不开情面，“隔靴搔痒”；有的单位一把手批评其他班子成员一般比较尖锐，但班子成员批评一把手则普遍存有顾虑，怕穿“小鞋”，等等，无一不是“面子文化”在作祟。

“奉行‘面子文化’容易产生圈子文化，为了面子维护小圈子的利益，对小圈子的违纪行为不敢或者不愿进行批评；容易滋生潜规则，把纪律置于脑后，丧失原则，对于规矩不能认真执行；容易产生利益输送和利益交换行为，一定程度上为腐败的发生提供文化土壤。”中国社会科学院马克思主义研究院研究员辛向阳说。

奉行“面子文化”，拉帮结派、搞小圈子，表现为任人唯亲、损公肥私，滋生政治野心，严重损害党的团结统一，破坏党内政治生态。

在分析少数党员干部奉行“面子文化”的原因时，辛向阳表示，中国有几千年的封建社会历史，传统文化有一些糟粕因素，如人身依附、帮派思想、关系文化、江湖义气等，造成“面子文化”在一定范围内存在；规矩和纪律意识淡薄，因缺乏纪律和规矩意识，就会在工作中和生活中把面子放在重要地位，用面子代替遵纪守法。

“无视党的纪律、把自己凌驾于组织之上”“虽然平时也组织政治学习，但往往是摆摆样子、走走过场”，福建省南安市委原书记骆国清在悔过书中写道。

北京科技大学廉政研究中心主任宋伟认为，一方面，改革开放以来，随着社会经济的不断发展，社会上出现了“讲排场”“要面子”的不正之风，这种风气潜移默化对少数党员干部产生影响；另一方面，是个别党员干部没有树立正确的价值取向，丢掉了为人民服务的根本宗旨，把手中的权力当作换取“面子”，甚至是金钱的工具，从而走向了违纪甚至违法的深渊。

消除负面效应，以优良的党风政风带动社风民风

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把严肃党内政治生活、净化党内政治生态摆在更加突出的位置来抓，以上率下改进作风，立明规矩、破潜规则，倡导清清爽爽的同志关系、干干净净的政治生态，大力纠正“四风”，坚定不移惩治腐败，完善党内法规制度，党内政治生活和政治生态明显好转。

大力整治不正之风，铲除腐败污染源，加大通报曝光力度，发挥警示震慑作用。比如，江西针对巡视发现的在高档住宅小区搞“一桌餐”问题进行专项治理；天津强力整治圈子文化和好人主义，深刻剖析根源、危害，认真开展整改和专项整治，促进政治生态向好向善。

庄德水说，消除“面子文化”的负面效应，要创新干部选拔任用机制，建立规范的干部政绩评价机制，让踏实肯干的老实人吃香，让弄虚作假者失去市场，阻断炫耀性腐败者上升的路径。领导干部要树立正确的价值观，强化为民服务的宗旨。同时，进一步涵养风清气正的政治生态，鼓励更多党员干部敢干事、能干事，保持改革热情和政治追求。

宋伟表示，党员干部必须牢固树立“四个意识”，严格遵守党规党纪，增强党性修养。同时，加大对党员干部的理想信念教育和社会公众的廉洁诚信教育，从党风政风到社风民风都树立起正确的价值观。

债务重组负面财务效应 篇3

然而, 企业负债由经营负债和金融负债组成。前述指标在衡量企业债务利用效果时, 忽略了经营负债和金融负债的不同特性。本文在修正或限定现有两类指标的基础上构建了三个财务指标, 以精确反映企业债务的利用效果, 以及全面地反映企业总体负债、经营负债、金融负债以及负债结构对股东的影响效应。

一、相关指标修正及说明

1. 财务杠杆指数 (FLI) 。

财务杠杆指数 (FLI) =股东权益报酬率/总资产收益率。其中:股东权益报酬率=净利润/[ (期初股东权益+期末股东权益) /2], 总资产收益率=息前

税后利润/[ (期初总资产+期末总资产) /2]。这一指标用来反映企业总负债对企业股东的影响。

2. 修正后的财务杠杆指数 (FLI') 。

为了能进一步揭示不同性质的负债对企业产生的不同影响, 对FLI中总资产按资金来源进行划分。按资金来源, 资产由三部分资金支撑:所有者投入资金、金融负债债权人投入资金以及经营负债债权人投入资金。这三部分资金按照提供者是否对企业的经营成果享有权利划分为两类:一类是对企业经营成果享有权利的金融负债与股东权益;另一类是不享有权利的经营

负债。金融负债与股东权益是息税前利润的实际受益者, 为了使修正后的财务杠杆指数能反映这一特点, 本文从总资金中剔除经营负债。这样, 得到一个修正的财务杠杆指数, 通过这一指标可以知道金融负债以及负债结构对企业股东的影响。其计算公式为:修正后的财务杠杆指数 (FLI') =股东权益报酬率/剔除经营负债后的资本回报率。其中:剔除经营负债后的资本回报率=息前税后利润/[ (期初股东权益+期末股东权益) /2+ (期初金融负债+期末金融负债) /2]。

3. 负债收益成本差异率。

本文把资产息税前利润率与债务利息率的差额记为负债收益成本差异率。在严格限定债务利息率中的计算基数为金融负债后, 这一指标可以用来反映金融负债对企业股东的影响效应。当差异率大于0时, 金融负债呈正向效应, 反之为负效应。其计算公式为:负债收益成本差异率=资产息税前利润率-债务利息率。

二、财务指标原理解析

我们使用一组模拟数据来解释上述三个财务指标的原理及其相互关系。假设企业的经营环境稳定, 产销平衡, 企业所有者对企业的投入资本为一定额, 负债的规模不影响负债的单位成本, 企业单位资产的获利能力一定。并已知股东对企业的投入为500万元;企业资产收益率为10%;企业所得税税率25%;为了体现在不同利率下金融负债及负债结构对股东收益产生的影响, 设定4%、12%两个利率水平。

当不存在经营负债时, FLI与FLI'完全相等 (如图中FLI与FLI'相重合的点) ;负债收益成本差异率与FLI分析效果一致。当负债收益成本差异率>0时, FLI>1, 负债对股东收益产生正面效应;当负债收益成本率<0时, FLI<1, 负债对股东收益产生负面效应。

当经营负债与金融负债共存时, FLI>1只能说明总负债产生正的效益, 而不能说明企业的负债管理完全有效。这时可以结合FLI'、负债收益成本差异率分析经营负债、金融负债以及负债结构产生的效应。

由上图FLI (4%) 与FLI' (4%) 可以看出:FLI、FLI'大于1, 所有负债都产生正效益, 股东收益率与经营负债比重同向增加;FLI的增幅大于FLI'的增幅, 它们之间的差距由经营负债无偿性产生的正向效应造成。而图中FLI (12%) 与FLI' (12%) 由于经营负债在总负债中所占的比例不同, 出现了三种情况: (1) FLI≤1、FLI'≤1, 说明企业的金融负债不仅吞噬了经营负债创造的收益, 还侵蚀了由股东投入资本所创造的收益。 (2) FLI>1、FLI'≤1, 说明企业经营负债产生的正效应抵减了部分金融负债的负效应 (如图中ROE为8.25%对应的点) 。这时, 单独使用FLI指标则得出负债的利用有效, 容易忽略金融负债的负面效应。所以, 需结合FLI'作进一步分析。 (3) FLI>1, FLI'>1, 说明经营负债产生的正向效应已完全弥补了金融负债对股东的负效应 (如图中ROE为14.25%对应的点) 。如需揭示负债管理中可能隐藏的问题, 则应结合负债收益成本差异率来进行分析。

根据图表结果, 把企业负债的使用效果按优劣分为三大类、四等级, 如表2:

三、指标应用实例

我们以新疆天业 (600075) 2007~2009年的数据 (见表3) 为例, 说明本文三个指标在实际案例中的应用。

新疆天业在这三年间的债务表现呈逐年恶化的趋势。2007年企业负债使用效果理想;2008年金融负债已侵蚀企业股东的可得收益, 由于经营负债的缓冲作用, 整体负债的使用效果仍为正;而到2009年, 经营负债带来的正向效应已经完全不能覆盖金融负债导致的损失, 金融负债严重吞噬了企业股东的应得收益。

1. 年度数据分析。

2007年指标显示企业负债管理的效果较理想:负债本身的收益能涵盖其支出, 企业还可享受负债带来的规模效应。此时, 负债为企业股东带来的是完全正面效益, 且股东收益随着负债的规模增加而增加。从投资角度来说, 企业股权投资者的单位投资回报大于债权人的单位投资回报。因此, 对这种状态下的企业进行股权投资具有可行性。2008年指标显示, 企业在总体负债使用上表现为正向效应, 但金融负债及负债结构给企业带来的是负效应。单看一年的数据无法得出金融负债负效应产生的原因, 应结合以前年度数据分析其是由于资产盈利能力下降还是金融负债的单位成本增加所造成。外部投资者应根据不同情况区别对待。2009年指标显示:企业的金融负债已经严重地侵蚀了企业股东的应得利益。对于这种企业, 一般不建议进行股权投资。对于管理者与已有的股东来说, 应深入探究原因并有针对性地进行管理控制, 如果是不可控因素造成的, 可考虑进行战略转型 (包括重组、减资或分离部分劣势产业等) 。

2. 趋势分析。

在三年数据的趋势分析中, 应着重关注造成企业负债利用效果等级下降的主要原因。然而, 单从企业的资产负债率来看并不能说明深层次的问题。造成新疆天业从2007年的第一等级降到2008年的第三等级的主要原因是:资产的息税前利润率大幅下降;金融负债比重增加。出现这种情况的原因可能是企业受2007年的乐观情绪影响, 在没有充分利用经营负债的情况下加大了金融负债的数额;没有正确判断2008年的整体运营环境。

从2008年的第三等级降至2009年的第四等级, 其主要原因是资产息税前利润率的降幅大于金融负债利息率的降幅。企业在2009年针对负债结构做了调整, 比如加大经营负债的比重、降低金融负债的数量。但这些调整作用不明显, 并不能抵减企业资产盈利效率的下降。在企业2009年的金融负债水平下, 经营负债至少要达到177 951万元才能使股东收益不受金融负债的影响;而在企业2009年经营负债水平下, 金融负债不能超过80 361万元。如果企业不能通过调整负债结构减少股东损失, 而资产获利效率下降又是由不可控因素引起的, 那么投资者在投资时就需谨慎考虑。

投资者在作决策分析时也应结合行业环境进行, 如结合这一行业中其他企业的相关数据作比较, 有助于分析企业现状的成因, 为预测企业的发展态势提供线索。而对行业整体盈利水平的了解还可为投资者选择投资方向提供决策依据。

摘要：本文针对现有评价负债利用效应指标的不足, 构建了三个财务指标全面反映企业对负债的利用效应, 并使用三个指标对样本企业的负债利用效应进行分析, 结果表明, 三个指标能够准确反映企业总体负债、经营负债、金融负债及负债结构对股东收益产生的影响。

关键词：负债利用效应,财务杠杆指数,负债收益成本差异率

参考文献

[1].魏素艳.新编会计学.北京:清华大学出版社, 2004

债务重组负面财务效应 篇4

传统理论下, 股权融资和债务融资的选择更多考虑融资成本问题, 而在新资本结构理论下融资模式和财务治理理论相结合, 融资模式可发挥财务治理作用, 成为一种财务治理手段。就融资顺序而言, 国外普遍奉行啄食理论。Jensen和Meckling (1977) 第一次将企业融资与代理成本联系起来, 认为由于企业内外部利益相关者之间的利益冲突不同, 代理成本主要分为股权代理成本和债权代理成本。当经理层对企业的绝对投资额一定时, 增加企业债务融资的比例, 经理层的股权比例会相应增加, 从而激励经理层努力经营, 降低股权代理成本。Harris和Raviv (1988) 指出企业不同债务比例会导致不同的控制权转移模式或行为。低债务比率的企业可能会被标价收购;高债务比率的企业可能会被杠杆收购;中间债务比例则使控制权在各利益相关者间形成竞争状态。张春霖 (1995) 指出我国国有企业存在严重的内部人控制问题, 提出可以通过改变融资机构的性质缓解该问题。于东智 (2003) 研究表明我国上市公司债务治理失效, 企业绩效与负债比率负相关。邓莉 (2007) 研究表明我国银行债权对债务人内部治理没有显著的治理效应, 银行贷款率与企业绩效呈负相关关系。作为主要的债权人, 银行并没有发挥有效的监督和约束作用。我国正处于经济转轨时期, 证券市场发展不完善, 投资者盲目投资, 股权融资成为企业融资的首选, 而融资成本低很多的债务融资被冷落, 严重违背融资的决策标准。其次, 银行借款是企业主要的债务来源, 理论上银行是最优的外部监管人, 但我国银行和国有企业的同源性导致银企不能成为独立的市场主体, 银行缺乏治理参与的动力。另外, 我国债券融资严重不足, 债券市场严重滞后。2010年沪深两市全年股票融资接近9000亿元, 相比之下, 同年我国共发行165只企业债券, 规模只有3627.03亿。事实上, 我国交通运输业基本完成了股份制改革, 股票融资市场不再是交通运输上市公司主要融资市场, 而庞大的银行体系和成长的债券市场才是企业未来的主要融资市场。同时债权人是企业重要的利益相关者, 其提供资金甚至超过股东, 对公司治理具有重大的影响。因此重点分析债务融资的财务治理效应和债权人在财务治理中的作用对完善交通运输业企业的治理具有十分重要的理论意义和实践意义。

二、研究设计

(一) 研究假设

本文基于前人研究, 提出以下假设:

假设1:在我国交通运输上市公司中, 债务融资率与显性代理成本负相关

假设2:在我国交通运输上市公司中, 债务融资率与隐性代理成本负相关

假设3:随着我国交通运输企业整体债务率的升高, 企业的经营绩效越低, 债务比率与公司绩效负相关

假设4:短期债务和长期债务均与公司绩效负相关, 但与短期债务相比, 长期债务在我国交通运输企业的治理效应更差

假设5:银行贷款率与公司绩效负相关, 债券融资率与公司绩效正相关

假设6:在我国交通运输上市公司中, 融资租赁率与企业绩效负相关

(二) 样本选取和数据来源

本文选取我国沪深两市的所有A股交通运输类上市公司。时间窗口为后股改2006年至2010年。本文要求所有样本公司必须是2008年之前上市并到2010年仍然存在。为了保障数据的有效性, 本文在筛选数据时按照以下标准:剔除被PT或ST的交通运输类上市公司;剔除数据不完整或缺失的交通运输类上市公司;剔除08年以后上市的公司。最后本文得到71家交通运输上市公司的数据。其中2006年61个样本, 2007年65个样本, 2008年71个样本, 2009年71个样本, 2010年71个样本, 共339个样本。所有数据均来自锐思金融数据库和国泰安数据库, 数据处理软件使用excel2007和stata13版。

(三) 变量选取

本文选取如下变量: (1) 被解释变量。第一, 显性代理成本。显性代理成本表现为在职消费。由于经理层的在职消费大多在公司的管理费用中列支, 因此本文选用管理费用率表示。第二, 隐性代理成本。隐性代理成本的结果可观察, 但很难证实, 无法准确衡量。但隐性成本表现为过度投资, 过度投资则会导致企业的投资效率低下。因此可以用投资效率的高低来衡量过度投资的结果。本文选用净资产收益率替代投资效率。第三, 公司绩效。为了更好地反映企业绩效, 本文选取了总资产净利率、资产报酬率和主营业务资产利润率三个指标作为我国交通运输上市公司财务治理总体绩效的替代变量。总资产净利率反映企业整体资产的经营情况和获利能力, 可以较好的反映企业绩效。资产报酬率 (息税前利润/总资产) 选择的息税前利润作为分子, 能够剔除债务杠杆效应、节税效应等因素的干扰。主营业务资产利润率代表了企业的核心竞争力, 有利于企业核心发展主营业务, 提高经营者管理水平和产品竞争力。 (2) 解释变量。主要包括:资产债率、短期债务率、长期债务率、银行借款率、融资租赁率等。其中在会计上, 融资租赁以“长期应付款”账户记录, 所以本文用长期应付款率替代融资租赁率。 (3) 控制变量。公司规模。公司规模影响企业绩效, 规模越大, 代理成本、公司绩效等越大。本文将用总资产的对数表示公司规模。企业成长性。公司成长性越好, 经营业绩越佳。本文用主营业务增长率表示企业成长性。自由现金流量。企业的自由现金流量对显性代理成本和隐性代理成本都产生影响。当企业现金流量丰富时, 由于股权激励不足和内部人控制因素, 经理层倾向于更多在职消费和无效投资。第一大国股东持股比例。企业的股权集中度影响着企业绩效。一般而言, 股权集中度越高, 控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高, 控股股东越有可能保持对经理层的有效控制, 从而提高企业绩效。国有股比例。我国交通运输企业为公益事业型行业, 国有成份高, 所有者缺位和内部人控制现象严重, 对公司的代理成本和公司绩效产生不良影响。因此该变量也必须考虑。具体变量定义见表 (1) 。

(四) 模型建立

为了检验假设, 本文建立如下回归模型:

回归方程1:检验债务融资对显性代理成本的影响:RMET=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWN I+β6SLATE+ζ (1)

回归方程2:检验债务融资对隐性代理成本的影响:ROE=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ (2)

回归方程3:检验整体债务对公司绩效的影响:ROA=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ (3)

回归方程4:检验债务期限的财务治理效应

回归方程5:检验债务来源的财务治理效应, 主要包括银行贷款和企业债券

三、实证检验分析

(一) 描述性统计

表 (2) 报告了全部样本、国有控股样本和非国有控股样本的基本描述性统计。从表中看出: (1) 无论是总体还是国有控股或非国有控股的上市公司, 第一大股东持股比例均值和中位数分别为45.16%和45.61%, 其中国有控股样本股权集中度略高, 高于非国有控股上市公司第一大股东大多为控股股东。 (2) 总体上看, 我国交通运输业多为国有企业或国有控股企业。国有股比例均值和中位数分别为33.34%和35.03%, 均高于25%的最低限制, 处于优势表决地位。 (3) 从业绩水平上看, 国有控股的三个指标-总资产净利率7.06%、资产报酬率9.89%、主营业务资产净利率11.58%均略高于非国有控股的6.08%、8.84%和10.8%。这可能预示着适量的国有股权在某种程度上有助于提高公司业绩。 (4) 从投资效率上看, 非国有控股的净资产收益率9.88%略高于国有控股的9.73%, 说明国有控股企业经理层更注重构建“企业帝国”, 投资效率低。 (5) 从负债水平上看, 全部样本资产负债率均值和中位数分别为42.08%和39.87%, 说明我国交通运输上市公司的资产负债率偏低, 与国际水平相差较大, 这可能与我国企业债券市场不发达有关。同时, 国有控股上市公司的资产负债率37.8%远低于非国有控股上市公司的47.1%, 说明国有控股企业并未积极采取债务融资工具, 发挥负债的积极治理效应。

(二) 相关性分析

表 (3) 中列出了所有变量的Pearson相关系数。可看出: (1) 三个绩效指标 (ROA, ROAEBT, ROMBT) 的相关系数较大, 分别为0.9691、0.7262、0.7738, 且均在1%水平下显著, 说明三个绩效指标关联性强, 均能良好的反映绩效。另外, 净资产收益率指标和三个绩效指标的相关系数较大, 分别为0.8160、0.8077、0.6282, 说明ROE和三个绩效指标的关联度较大, 可用于反映企业绩效。 (2) ROE和三个绩效指标ROA、ROAEBT、ROMBT均与资产负债率DAR显著负相关, 表明债务比例的增加降低了公司绩效, 我国交通运输上市公司的债务治理效应弱化, 这和预期假设一致。 (3) 管理费用率RMET和短期债务比SDAR显著正相关, 与长期债务比LDAR显著负相关, 说明短期债务并没有因为现时偿还压力有效限制经营者在职消费, 相反长期债务因为未来现金流预留而对在职消费起到限制作用。 (4) ROE和三个绩效指标均有长期债务比例LDAR、银行借款率ROBL显著负相关, 说明银行未能对负债企业进行良好的监督约束作用。 (5) 就债务结构内部而言, 资产负债率DAR、长期债务比率LDAR和银行借款率ROBL显著正相关, 相关系数分别为0.6561, 0.7870, 0.7225, 说明债务融资中银行借款占比较大, 且银行借款大多为长期贷款。这说明交通运输上市公司债务融资中主要采取长期贷款方式, 负债融资渠道单一。

(***表示1%水平上显著, **表示5%水平上显著, *表示10%上显著)

(三) 回归分析

本文进行了如下回归: (1) 假设1的实证结果。从表 (4) 中可看出:第一, 资产负债率与管理费用率正相关, 在10%水平上显著。说明在我国交通运输行业中, 随着企业负债的增加, 经理层并没有减少在职消费, 债务融资在对经理层的约束限制有限, 代理成本并没有降低。这与假设1基本一致。第二, 企业规模和管理费用率显著负相关, 说明随着企业规模的扩大, 管理费用支出反而得到有效控制, 这可能是因为企业规模扩大之后, 公司管理制度和内部控制制度得到优化, 费用支出严格按照制度, 因此管理费用支出受到约束。第三, 第一大股东持股比例与管理费用率正相关, 在10%水平上显著, 说明随着控股股东持股比例的增加, 控股股东反而减少了对经理层的监督, 经理层在职消费更容易。企业成长性和国有股比例与管理费用率均表现为负相关, 均未通过10%的显著性检验, 回归结果没有说服力。 (2) 假设2的实证结果。从表 (5) 中可看出:第一, 资产负债率和净资产收益率显著负相关, 且通过1%的显著性检验。说明在我国交通运输业中随着企业资产负债率的升高, 经理层的过度投资行为并未受到多大限制, 相反经理层更倾向于增加负债来构建企业帝国, 进行过度投资。这与假设2一致。第二, 第一大股东持股比例与净资产收益率显著正相关, 且通过了1%的显著性检验。这说明了控股股东对企业投资有利益协调效应, 控股股东由于其持股比例较大, 有足够的动力监督经营者的行为, 可避免股权分散情况下小股东搭便车而造成的监管不力的现象, 同时足够投票权可保证控股股东本身或其代表直接参与企业经营, 从而促进企业的投资效果。相反, 国有股比例与净资产收益率负相关, 且通过了1%的显著性检验。这说明国有控股对限制经理层过度投资行为是无效的。这与预期的假设一致。股权集中度高有助于限制经理层过度投资行为, 但如果控股股东性质为国有, 则恰恰相反, 经理层的过度投资行为更严重。第三, 企业成长率、自由现金流量和净资产收益率的回归系数为正, 说明随着企业成长的加快和自由现金流量的增多, 企业有更多资金进行投资, 且投资效果较好。 (3) 假设3的实证结果。从表 (6) 中数据可以看出:第一, 资产负债率和三个绩效指标———总资产净利率、资产报酬率、主营业务资产利润率———均显著负相关, 且通过1%的显著性检验。这说明我国交通运输上市公司负债越高, 企业的经营绩效越差, 债务融资在公司治理中表现消极, 未起到良好的财务治理效果。这与文预期的假设3一致。第二, 三个模型中第一大股东持股比例的系数显著为正, 均通过1%的显著性检验, 表明控股股东持股比例的增加有助于提高公司绩效, 即股权集中度与公司绩效正相关。La Porta (1999) 认为投资者法律保护较弱的国家股权集中是股东对自身利益保护的结果, 因为没有公司控制权的小股东面临着利益被盘剥的被动局面, 而大股东有足够的动力监督经营者行为, 具有积极的治理效应。本文的结果体现了这一点。与此相反, 三个模型中国有股比例系数均显著为负, 模型三和五通过了5%的显著性检验, 模型四通过了10%的显著性检验。这在一定程度上表明随着国有股比例的增加, 其行政干预的攫取之手对公司绩效产生负面影响。可见, 股权集中度越高, 对控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高, 控股股东越有可能保持对经理称的有效控制, 从而提高企业绩效;但如果控股股东为国有, 国有股比例越高, 对公司产生的负面效应越大, 是一只攫取之手。第三, 三个模型中自由现金流量系数为正, 且均通过了5%的显著性检验, 表明自由现金流量的增加有助于企业绩效, 这和“自由现金流量假说”相悖, 这可能与我国交通运输业的行业特点有关。三个模型中, 企业资产规模系数均为负, 模型三和四不显著, 模型五显著, 说明企业规模对我国交通运输上市公司的绩效不显著。 (4) 假设4的实证结果。表 (7) 三个模型中调整的R2分别为0.2461, 0.2446, 0.2032, 拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出:第一, 模型六和模型七中长短期债务比的回归系数均显著为负, 模型八中长期债务比的系数显著为负, 短期债务比的系数为负, 但不显著。总体而言, 无论是长期债务还是短期债务, 随着债务比例的增加, 公司业绩反而降低。这与假设3一致。第二, 三个模型中, 短期债务比的系数绝对值远小于长期债务比的系数绝对值, 和本文预期的假设一致, 表明在我国交通运输上市企业中, 和短期债务融资相比, 经理层更倾向于借入长期债务, 长期债务使经理层无需面临短期的偿还压力, 可自由构建企业帝国, 导致企业经营绩效差。 (5) 假设5和假设6的实证结果。表 (8) 三个模型的调整值分别为0.2207, 0.2483, 0.2832, 拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出:第一, 三个模型中银行借款率的系数显著为负, 均通过1%的显著性检验, 说明银行存款在我国交通运输上市公司中的治理作用表现消极, 银行借款比例的增加反而使公司绩效降低。这是因为我国交通运输上市公司多为国有企业, 银行作为债权人在监督约束经营者或参与公司治理方面缺乏独立性, 两者难以形成严格的债权债务关系。第二, 三个模型中债券融资率的系数均为正, 说明债券的增加有助于我国交通运输上市公司绩效的提高, 债券融资能够起到良好的治理作用。但三个模型中系数的显著性均不高, 这可能是样本数量的局限性而致。第三, 三个模型中融资租赁率的系数均显著为负, 其中模型九和模型十中系数均通过1%的显著性检验, 模型十一通过5%的显著性检验, 表明在我国交通运输上市公司中增加融资租赁反而降低了企业绩效, 融资租赁模式在交通运输企业的财务治理中未起到良好的治理效果。

四、结论

通过实证, 本文得到如下结论:我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效果严重弱化, 未能有效约束经理层的在职消费和过度投资行为。管理层反而更倾向于举借债务来构建自己的企业帝国, 增加自己可控制的资源。我国交通运输上市公司债务融资中短期债务比例严重高于长期债务, 两者均未起到良好的财务治理效应。同时, 与短期债务相比, 长期债务的治理效应更差。说明管理层反而通过举借长期债务来进行大量的无效投资。在我国交通运输上市公司债务融资内部, 银行借款是最主要的来源, 但银行借款没有起到良好的财务治理效应, 与公司绩效负相关。相反, 债券起到了良好的财务治理效果, 与公司绩效正相关。在我国交通运输上市公司内部, 债券的约束力优于银行借款。另外, 融资租赁是我国交通运输业近来快速发展的融资方式, 但实证结果显示, 融资租赁也未起到良好的财务治理效应。

摘要：本文选取了沪深两市交通运输上市公司的339个样本数据, 对我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效应进行实证研究。结果发现:我国交通运输上市公司的债务融资未能有效约束管理层的在职消费和过度投资行为, 无论从存量上和期限结构上都与企业绩效显著负相关。同时从债务主要来源上看, 银行借款和融资租赁的财务治理效应严重弱化, 债券却表现出积极的治理效应。

关键词：交通运输,债务融资,财务治理

参考文献

[1]谢德仁:《国有企业负责率悖论:提出与解读》, 《经济研究》1999年第9期。