债务约束（精选4篇）
债务约束 篇1
在成熟的市场经济环境中, 负债经营已经成为大多数企业的主要发展途径。负债经营一方面给企业带来了利润, 让企业获得了负债经营的收益;另一方面也可能引发财务风险, 甚至会使企业面临破产。本文拟在此基础上归纳企业各项财务指标, 建立财务分析指标体系和风险预警系统, 为企业风险规避提供决策依据。
一、企业负债经营的原因分析
不同的筹资方式会形成企业不同的资本结构。其中, 最关键的组合就是权益筹资方式和债务筹资方式组合所构成的资本结构。债务筹资较之权益筹资有两大优点, 以下分别论述。
(一) 税收优惠, 即对债务的利息支付具有抵税作用
各国税法都规定, 债务利息可以作为费用税前抵扣, 这就减少了企业现金的流出, 增加了可供股东分配的利润。美国著名财务管理学家Modigliani、Miller建立的MM理论也指出, 在存在公司所得税的情况下, 利用负债可以增加企业的价值, 而且负债越多越好。虽然由于MM理论中存在一些不合实际的假设而导致其在实践中的不完全正确性, 但还是成功地揭示了负债对企业的正面影响。
(二) 通过债务索偿权对管理施加额外的约束, 也就是所谓的债务约束理论
1976年, Jensenand Meckling发表了题为《企业理论:经理行为与所有权结构》的文章。这篇影响很大的经典论述提出并研究了外部股权和债务所产生的代理成本。文章指出, 当企业的经理不完全拥有企业的产权时, 就会出现代理成本, 即存在代理人和委托人的利益冲突, 就必然产生委托人想方设法监督和约束代理人的行为, 以达到剩余损失最小。这是产生债务约束的根本原因。
20世纪80年代, 随着杠杆并购热潮的兴起, 越来越多的证据说明杠杆性资产重组后经营效率得到改善。在这种背景下, 詹森同其他一些学者提出了自由现金流量使用效率的债务约束理论。他们认为, 公司的经营者愿意在企业内部多留一些现金以增加弹性经营的空间, 而又没有约束机制来保证他们在项目选择或项目经营上是有效率的。为解决这一问题, 这种理论提出, 在企业所有权与经营权分离的情况下, 债务可以提高对经营管理层的约束。因为借债要支付利息、偿还本金, 当收益降低时还会增加违约的风险。这会起到一个很好的激励作用, 即在减小代理成本的同时, 实现股东财富最大化。
二、财务风险的防范
企业在经营中, 由于多种原因常常会陷入财务困境, 面临破产压力。如何预防并摆脱财务困境, 使企业能良好发展, 是经济界近几十年来探究的问题。概括起来, 许多行之有效的方法在目前企业财务管理的实践中获得了充分地运用。
(一) 编制现金流量预算, 建立短期财务风险预警系统
现金是企业的“血液”, 企业能否维持下去并不完全取决于是否赢利, 而是取决于是否有足够的现金用于各种支出。因此, 编制准确的现金流量预算可以为企业提供预警信号, 帮助企业确定最佳现金持有量, 当出现经营现金不足时, 可以及时筹集资金以防止风险的发生。为提高经营者面对风险时的决策效率, 编制过程中应该将各具体目标加以汇总, 并将预期收益、财务状况以及投资计划等以数量化的形式加以表达。同时, 以月、季、半年及一年为期, 建立滚动式现金流量预算。
(二) 完善指标分析体系, 建立长期财务风险预警系统
对企业而言, 现金流量预算只能作为短期预警系统, 而不能作为长期预警的依据。因此, 企业还应该将财务分析指标整合成一个完善的体系, 从盈利能力、偿债能力、财务弹性和发展潜力四个方面对企业经营进行全面观测。
1. 盈利能力分析指标。
盈利能力就是企业赚取利润的能力, 一般说来, 企业的盈利能力只涉及正常的营业状况。非正常的营业状况也会给企业带来收益或损失, 但只是特殊情况下的个别结果, 不能说明企业的能力。反映企业盈利能力的指标很多, 通常使用的主要有销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率。
销售净利率= (净利润÷销售收入) ×100%
该指标反映每一元销售收入能够带来多少净利润, 表示销售收入的收益水平。
销售毛利率=[ (销售收入-销售成本) ÷销售收入]×100%
该指标表示每一元销售收入扣除销售成本后, 有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。
资产净利率= (净利润÷平均资产总额) ×100%
平均资产总额= (期初资产总额+期末资产总额) ÷2
该指标表示每一元资本的获利水平, 反映企业资产的利用效率。
净资产收益率= (净利润÷平均净资产) ×100%
平均净资产= (年初净资产+年末净资产) ÷2
对于股份制企业, 可将公式中的分母改为年度末股东权益。该指标综合反映公司所有者权益的投资报酬率。
2. 偿债能力分析指标。
偿债能力就是企业偿付到期债务的能力, 从短期来讲, 实际上是考察企业的变现能力, 取决于可以在近期转变为现金的流动资产的多少。反映变现能力的指标主要有流动比率和速动比率, 而评价企业长期偿债能力实际上是分析企业的资本结构是否健全合理, 主要分析指标有资产负债率、产权比率和已获利息倍数。
流动比率=流动资产÷流动负债
一般认为, 生产企业合理的最低流动比率是2。但这并不是一个统一的标准, 只有与同行业平均流动比率和本企业历史流动比率进行比较, 才能真实地反映出企业短期偿债能力。
资产负债率= (负债总额÷资产总额) ×100%
该指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例, 也被称为举债经营比率。
产权比率= (负债总额÷股东权益) ×100%
该指标反映企业基本财务结构。产权比率高, 是高风险、高报酬的财务结构;产权比率低, 是低风险、低报酬的财务结构。同时, 也表明债权人投入的资本受到股东权益保障的程度。
已获利息倍数=息税前利润÷利息费用
从长远看, 企业的已获利息倍数至少要大于1, 否则不能举债经营。对于一个企业来说, 一般要连续计算5个会计年度的已获利息倍数, 且选择最低指标的年度, 以保证最低的偿债能力。
企业偿债能力指标可以主要从财务报表出发算出, 但某些财务报表以外的数据也不能忽略。例如, 企业为他人担保, 企业将负有连带责任或受连带牵累, 从而带来潜在负债问题。又如或有负债, 如未解决的税额争议、诉讼案件、业务纠纷、应收票据贴现 (企业用应收票据向银行贴现, 票据到期日付款人或承兑人不能付款, 银行向贴现的企业追索) 等有时会严重影响企业的偿债能力。因此, 在分析各项指标的同时, 必须充分考虑替人担保、或有负债等因素, 这样才可以全面地揭示企业的财务风险状况。
3. 财务弹性分析指标。
所谓财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力, 主要与企业经营活动产生的现金净流量有关。本文旨在分析企业财务风险, 故将其定义为狭义的财务弹性, 即企业面临到期债务时改变现金流的流量与时间的能力。反映财务弹性的指标主要有现金到期债务比、存货及应收账款周转率。
现金到期债务比=经营现金净流入÷本期到期债务
其中, 本期到期债务是指本期到期的长期债务和本期应付票据。通常这两种债务是不能展期的, 必须如数偿还。
存货周转率=销售成本÷平均存货
一般来讲, 存货周转速度越快, 存货的占用水平越低, 流动性越强, 存货转换为现金、应收账款等的速度越快。提高存货周转率可以提高企业的变现能力, 而存货周转速度越慢, 则变现能力越差。
应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款
该指标表示年度内应收账款转为现金的平均次数。一般来说, 应收账款周转率越高, 平均收现期越短, 说明应收账款的收回越快。否则, 企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上, 影响资金的正常运转。
4. 发展潜力分析指标。
企业发展潜力是指企业未来的市场竞争力, 主要分析指标有本企业销售占可比同行业销售比率 (或增长率) 、本企业销售占本地区同行业销售比率 (或增长率) 、资本保值增值率等。
三、建立企业风险预警系统
为了更加清晰地显示企业各项经营指标与同行业对应指标水平或企业历史水平的比较情况, 使经营者清楚地看到竞争的优势和风险的来源, 企业应该建立以上述四大指标体系为依据的风险预警系统, 编制适合本企业的数据上限和下限, 并通过定时定点跟踪检测进行全面监督, 从而快速有效地做出决策, 将风险发生的可能性降到最低。
在建立了财务分析指标体系和风险预警系统后, 企业应该对风险信号进行持续监测, 根据其形成原因及过程, 制定切实可行的管理策略, 降低风险发生的可能性。要以市场的实际情况为主要依据, 结合企业预期的发展策略, 设定最佳资本结构, 并及早规划出未来风险的规避方案。这样, 才可以起到充分利用财务杠杆的作用。
债务约束 篇2
(一)债务规模增长趋势
随着我国政府的管理重点转移到了保障民生和实现全面小康社会的目标上,投入到民生建设方面的财政支出逐年增大,成为了刚性支出,也形成了各级政府的财政硬缺口。以南阳市宛城区为例,2014年全区实现财政收入75024万元,而投向民生的支出就高达170000万元,其中的缺口只能通过转移支付和举债来解决。就政府性债务来说,2013年6月审计确定的政府性债务余额为67414.92万元;截至目前,经审计认定的新增债务为2640 万元,已偿还708.59 万元,形成债务净增长1931.41 万元,总额达到69346.33 万元,这种预算支出硬需求刺激了政府性债务的增长。
(二)债务管理制度不完善
地方政府性债务的管理监督制度建设不完善,在进行政府举债之前,并没有做详细的可行性研究,在举债的规模、期限的长短组合、偿债的计划和资金来源、可选择的筹资渠道等方面缺乏事前的有效调研,使得政府债务的管理缺乏计划性,监督手段缺乏全局性。另外再加上,各级政府对于债务的风险评估预警机制建设相对滞后,没有形成一套以偿债率、利息保障倍数等财务指标为基础的风险评估指标体系。使得政府预算支出的硬缺口逐步加大,政府债务净增长持续,由此可见,逐渐庞大的政府债务规模急需要一套有效的、科学的债务风险评估预警机制,来实时监督管理债务的状态,避免无法偿还债务,最大限度维护政府的信用形象。
(三)政府债务的预算软约束
目前我国呈现政府债务预算软约束的管理局面。具体表现为:地方政府将政府债务纳入本级预算管理的程度不够,也没有形成制度化的管理程序。同时没有在每年的预算中安排一定比例的预算资金,进行债务本息的偿还安排。当一次性支付较大额度的债务本金时,将会影响政府的正常运行。每当出现逾期情况,地方政府便会向上级政府寻求帮助,上级政府不会坐视不管,结果就放松了对地方政府举债的管理,无法发挥出预算对地方政府举债行为的约束作用,最终形成了预算软约束局面。
二、加强地方政府性债务管理的措施
(一)盘活财政存量资金
面对政府预算支出硬缺口的现状,积极开拓筹资渠道,增加财政支出供给是有效的解决办法。以宛城区为例,截至2014年2月财政存量资金总规模为43245万元,而当年财税收入才只要75025万元左右。充分利用这部分资金,将会化解政府的支出压力,拓宽筹资渠道。因此,政府应该加快公共财政预算执行进度,提高资金使用效率。例如,对年初预算已确定的项目,进一步加快资金下达与拨付;对年初代编预算,分科目、分项目予以全面清理,及时做好资金分配方案的细化和指标下达工作;超过当年9 月底仍未落实到部门和单位的,除据实结算项目外,原则上一律收回总预算用于其他急需项目。须知,积极盘活存量资金,提升财政资金的使用效率,可以减轻政府举债的压力,从而控制政府债务规模的扩大。
(二)完善债务管理的相关制度
首先,在新债务管理监督方面,规范举借新债办理程序,严格并逐级审查举借新债的申请,并获得足够的专家论证与评估。批准的新债务要向符合国家产业政策的项目、基础设施建设急需的项目、发展公益事业的项目等方面倾斜,最大程度地发挥出资金的公益性作用。其次,建立科学的债务管理风险预警机制。设计一套科学合理的债务评价指标体系,并积极搭建政府债务数据管理信息平台;同时利用电子平台动态地管理政府的债务规模和偿还计划,及时地对风险较高的项目进行纠正,并实现与预算系统的有效对接,实现数据共享,提高预算安排偿债资金的合理性与及时性,保持政府良好的信用形象。
(三)实现预算的硬约束
提升预算对地方政府性债务的硬约束作用,就是要地方政府将债务逐步纳入预算中进行管理,以政府预算机制约束政府债务的借入和偿还。具体应将地方政府债务应偿还的本息,以及各级政府承担直接偿债责任的到期债务,和以前年度拖欠的政府债务纳入政府预算和部门预算中进行管理;以政府预算管理机制来约束各级政府和部门的偿债行为,保证按时偿还债务。例如,地方政府可以按政府的债务余额的3%-5%在预算中安排偿债资金,从机制上控制债务规模和解决偿债资金来源问题,同时明确债务偿还责任,改变目前上级政府对地方政府债务的“软”管理现状,实现预算的硬约束作用。
三、结束语
鉴于目前地方政府性债务的管理现状,地方政府应该积极加强对政府债务的管理,从盘活财政存量资金、债务管理制度建设和提升预算约束力等方面完善相关工作,提升对地方政府性债务的管理能力,不断提高财政资金的使用效率,从而突出预算对地方政府性债务的约束作用,进而保障政府职能的有效发挥,促进经济社会的和谐发展。
参考文献
[1]于树一.当前我国地方政府性债务风险分析与管理建议[J].地方财政研究,2014(01)
债务约束 篇3
由于企业现金流入和流出的不对称,经营环境的不确定以及外部融资成本较高等因素,企业必须持有一定量的现金,满足其交易性需求、预防性需求和投机性需求。按照Modigliani和Miller的分析,在资本市场强式有效时,企业的内外部融资成本相等,企业的现金持有量并不影响融资决策和资本结构。然而,我国资本市场的形成时间较短,还存在很多缺陷,明隆(2011)以泸市A股上市公司为研究对象,分别采用单位根检验方法和事件研究法进行实证检验,发现我国股票市场已经基本达到弱式有效,但尚未达到半强式效率。在弱式有效市场中,由于信息不对称,内外部融资成本存在差异,融资约束现象普遍存在。国内外融资约束的文献中研究较多的是用什么指标检验融资约束程度的问题。Fazzari、Hubbard和Petersen (以下简称FHP)(1988)基于资本市场的不完全性,实证分析了不同融资约束程度下投资与内部现金流之间的关系,结果表明融资约束程度与投资-现金流的敏感性正相关。FHP开创性的研究之后,大多国内外文献都采用投资-现金流敏感性检验融资约束程度,我国学者如冯巍、郑江淮等据此进行检验并支持FHP的观点。随后Kaplan和Zingales(1997)对FHP的观点提出质疑,并重新进行验证,结果得到完全相反的结论,认为较高投资-现金流量敏感性不能证明公司融资约束存在。现金流含有丰富的投资信息,现金流的增加导致投资增加,这可能是投资机会好导致的,而不是融资约束的原因,因此用投资-现金流敏感性检验融资约束令人质疑。Almeida等(2004)从现金-现金流敏感性的新视角检验融资约束问题。
高新技术企业研发需要初始和后续大量的资金投入,且技术研发和未来产品市场的开拓具有很大不确定性。高资金投入和高风险性的特征使高新技术企业外部融资成本增加,普遍存在融资约束现象。国内外学者以现金-现金流敏感度来验证融资约束问题的文献还比较少,涉及高新技术企业的研究更少,因此本文以高新技术上市公司为样本,对融资约束与现金-现金流敏感性的关系进行检验,将研究样本按照规模大小和负债水平高低进行分组比较,从而深入分析高新技术企业间融资约束程度的差异。
二、研究设计
(一)研究假设
(1)融资约束与现金-现金流敏感性。Almeida等(2004)提出以现金-现金流敏感性检验融资约束,研究结果表明,受融资约束的公司会从当前现金流中增加现金持有量应对未来的投资需求,其现金持有量对内部现金流敏感;而对于非融资约束公司,外部融资限制少,较容易筹集资金,公司不需随着现金流量的增加而增加现金持有量,表现为现金现金流不敏感。随后章晓霞和吴冲锋(2006)及李金等(2007)都以我国上市公司为样本,采用现金-现金流敏感性检验融资约束,但得出了不同结论。连玉君等(2008)从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视现金-现金流敏感性与融资约束问题,结果表明融资约束公司表现出强烈的现金-现金流敏感性,而非融资约束公司则没有表现出这种特征。
高新技术企业研发投入较大且具有高风险性,加之公司不愿意披露相关的核心知识产权信息,因此资金提供者与公司之间产生更严重的信息不对称。这些特征决定了高新技术企业很难获得外源融资,且外源融资成本一般比内源融资成本高,因此高新技术企业会更多地依赖内源融资,外源融资问题是制约高新技术企业发展的瓶颈。目前关于高新技术企业融资约束的文献大多是研究高新技术企业的研发投资问题,多从投资-现金流敏感度分析融资约束问题,如顾群(2013)。关于融资约束程度的划分没有统一的分类标准,本文在借鉴前人研究的基础上,依据企业规模及负债水平对样本企业进行划分。高新技术上市企业的无形资产比重较大,并多为小规模企业,大多上市时间不长,外界对这些公司了解不多,并且小规模企业的贷款抵押品较少,金融机构的贷款风险更大,因此小规模企业融资约束程度更为严重。据此,本文提出假设1:
H1:我国高新技术企业普遍存在融资约束,相对于大规模高新技术企业而言,小规模高新技术企业表现出更强的现金-现金流敏感性
(2)负债水平与现金-现金流敏感性。高新技术企业在国家创新体系的建设中日益成为提高综合国力的重要源泉,而高新技术企业的技术创新和快速发展离不开金融的支持,外部融资约束是困扰高新技术企业发展的瓶颈。融资约束除受到企业规模、成长性以及盈利能力等因素的影响外,负债水平对企业外部融资能力有很大的影响。负债水平反映了企业的财务风险高低,以及企业能为将来有利的投资机会取得新资金的能力。自2008年发布《高新技术企业认定管理办法》以来,国家和地方制定很多扶持国家重点高新技术企业的政策,如贷款贴息、无偿资助、资本金(股本金)投入等不同方式支持科技型企业的创新发展。政府的支持,尤其是地方政府的支持使得高新技术企业在无法获得上市再融资的情况下会考虑负债融资,如郭丽虹(2009)研究表明我国上市公司中银行借款在外部融资中占有较大比重,高于股权融资比例。特别是重点高新技术企业受科技金融政策的支持,较容易获得金融机构的信贷资金,因而高负债率的高新技术企业的外部贷款融资受限制少,其现金持有量对现金流量的敏感度相对较低,而负债率较低的高新技术企业,由于信贷支持惠及不到,核心知识产权抵押不足等原因,无法获得科技金融政策的支持,当低成本的内部现金流增加时,企业倾向于增加现金持有量,从而使得现金持有量对现金流量的敏感度较高。据此,本文提出假设2:
H2:相对于负债水平高的高新技术企业而言,负债水平低的高新技术企业表现出更强的现金-现金流敏感性
(二)样本选取与数据来源考虑到《高新技术企业认定管理办法》从2008年1月1日开始实施,三年有效期,三年后重新认定,本文选取2008年度被认定为高新技术企业,且在2011年度或2012年度再次被认定的高新技术企业为研究样本,研究期间为2008~2012年连续5年,并对样本进行如下处理:(1)由于研究变量中用到多个差量指标,如现金变动额、流动负债变化等,所以进行研究时需要用到2007年度的数据,因此剔除2007年上市的公司;(2)剔除ST、PT类上市公司;(3)剔除异常数据及数据缺失的样本。筛选后最终得到204家高新技术上市公司,5年共1020个研究样本。本文按规模和负债水平对样本公司进行分类,以资产规模的中位数为标准,将样本公司划分为大规模企业和小规模企业两类。负债高低的划分也以负债额的中位数为标准,将样本公司划分为高负债组企业和低负债组企业。本文数据来自RESSET金融研究数据库。
(三)模型构建与变量定义Almeida以现金-现金流敏感性为融资约束的代理变量,提出全新的融资约束模型。该模型从理论上避免了以投资-现金流敏感性为融资约束研究变量所带来的相关性问题。本文沿用Almeida的研究方法并借鉴Khurana的研究思路,同时,考虑到我国资本市场现状和非流通股市场价值确定不准确等问题,Tohin’s Q的衡量会产生偏误,因此本文用主营业务增长率作为企业成长性的替代变量。具体模型设定如下:
其中,因变量△cashit表示第i家企业第t期现金持有量变动额;cfit表示第i家公司第t期的经营活动产生的现金流量净额;growthit表示公司的成长性,代表了公司未来的发展潜力。相关变量定义及计算方法见表1。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计表2列示了主要变量按企业规模和负债水平分组后的描述性统计信息。小规模企业的△cash和cf的均值分别为0.10和0.07,比大规模企业的△cash和cf均值0.06和0.05大,表明小规模企业现金持有量比大规模企业多,这与王艳林(2012)的统计结果一致。相对于高负债组企业,低负债组高新技术企业的△cash和cf的均值也明显偏高。
(二)回归分析表3列示了按负债水平和企业规模进行分组后的现金-现金流敏感性分析,由表3可知,无论是对于全样本高新技术企业还是按两种标准分组后的各组高新技术企业,其现金与现金流均在1%水平上显著正相关,说明我国高新技术企业无论规模大小、负债水平高低,普遍存在融资约束现象,从而验证了H1中的我国高新技术企业普遍存在融资约束的推论,同时,小规模高新技术企业的现金-现金流敏感系数为1.797,该系数远大于大规模高新技术企业的现金-现金流敏感性系数0.413,且均在1%水平上显著,表明小规模高新技术企业融资约束大于大规模高新技术企业的融资约束,即H1得到验证。此外,与高负债组企业相比,低负债组高新技术企业的融资约束程度更大,具体表现为低负债组企业的现金-现金流敏感性系数为1.82,而高负债组企业的现金-现金流敏感性系数为0.327,二者相差较大,这与前文的理论预测一致,从而表明H2成立。
注:***、**、* 分别表示系数在 1%、5%和 10%水平上显著。
四、研究结论
本文以我国A股高新技术上市公司2008~2012年的数据为研究样本,并以Almeida提出的现金-现金流敏感度分析方法研究我国高新技术企业债务水平、融资约束和现金-现金流敏感性的关系。研究发现,我国高新技术企业普遍存在融资约束问题,相对于规模较大的企业,小规模企业的融资约束更加严重;而低负债组的高新技术企业比高负债组企业的融资约束严重,这主要是高新技术企业的微观层次特征决定的。自2008年发布《高新技术企业认定管理办法》及其相关规定以来,国家和地方在加大创新支持力度、加强信用体系、鼓励政策性银行和商业银行采取多种工具的一揽子金融服务等方面实施了多种举措,加大贷款抵押、风险补偿、担保业务补助等力度,并建立多层次融资渠道,促进科技和金融的结合。从本文的实证结果看,科技金融对高新技术企业的融资约束起到了一定缓解作用,但高新技术企业具有“高投入高风险”的特征,仅依赖科技金融支持,难以满足外部融资需求。总体看来,外部融资约束仍然存在,应继续丰富多层次资本市场,拓宽高新技术企业的融资渠道。
本文的研究存在一定局限性。首先,本文仅以高新技术企业现金-现金流敏感性衡量融资约束程度,而未综合多方面指标衡量融资约束,后续研究将会考虑更多的融资约束测度指标。其次,本文未考虑高新技术企业的不同领域,如国家规定的重点高新技术企业八大领域。不同领域高新技术企业的发展历史、产品和技术等存在很大差别,这些都会影响企业的融资约束程度。因此,下一步将考虑丰富融资约束划分指标,细分高新技术企业不同领域进行更加深入的研究。
摘要：本文以我国高新技术上市公司2008~2012年数据为研究样本,应用现金-现金流敏感性检验融资约束模型,对债务水平、融资约束与现金-现金流敏感性之间的关系进行实证研究。研究发现,我国高新技术企业普遍存在融资约束问题;相对于规模较大的企业,小规模企业的融资约束更加严重;低负债组的高新技术企业比高负债组企业的融资约束严重。
债务约束 篇4
一、国内外文献回顾
国外方面, Berle和Means (1932) 首次从所有权和经营权冲突的角度对企业过度投资行为进行解释, 认为企业经理人和股东之间的利益非一致性, 导致经理人可能通过过度投资, 缔造企业王国谋求个人利益。Jensen和Meckling (1976) 的研究认为企业所有权和债务权之间的代理冲突会带来企业的过度投资, 企业所有人倾向于将资金投向于高风险高回报的项目, 将低风险低成本的转嫁给债权人, 而投资项目本身可能并不具有良好回报, 这也会导致过度投资。在股权集中背景下, La Porta et al. (1999) 认为企业最终控制权的存在, 企业控制人控制权和现金流所有权两权分离, 促使最终控制人有动机通过过度投资的方式对企业其他利益人进行侵占。La Porta et al. (2002) 的研究认为, 最终控制人现金流权的提高可以显著提高企业的价值, 可以降低最终控制人的利益侵占动机, 降低企业的过度投资程度。
国内方面, 何金耿等 (2001) 通过对我国上交所上市公司的实证研究, 认为我国上市公司的治理机制不能对公司的经理人形成有效的约束, 许多公司存在过度投资现象, 国有上市公司的过度投资现象则更为严重。胡建平等 (2007) 认为, 所有权与管理权的代理冲突让企业经理人有动机进行过度投资实现个人利益, 而公司存在大量的自由现金流量为经理人的过度投资行为提供了可能性。李增泉 (2004) 、刘峰 (2004) 对我国上市公司的股权结构及大股东的利益侵占进行研究, 研究表明我国上市公司的股权集中较为普遍, 大股东通过“掏空”和“利益输送”对小股东进行利益侵占。而控股股东的存在是否对企业的过度投资行为产生影响, 有待进一步研究。
二、基于过度投资及债务约束机制的研究假说
最终控制权的存在对企业的治理存在两方面作用, 一方面, 当企业最终控制人拥有企业较高比例的股权时, 最终控制人有动机对企业经理人进行更严厉的监督, 避免了在股权分散情况下因小股东“搭便车”心理而产生的内部人控制现象。另一方面, 最终控制人的存在也会对其他利益相关者产生“利益侵占”, 当最终控制人对企业的控制权提高时, 对企业拥有更高决策权, 从个人利益出发, 最终控制人有动机制定有利于自身而损害他人利益的经营决策, 这被称为最终控制人的“利益侵占效应”。因此提出:
假设1:最终控制人控制权的提高加剧企业的过度投资水平。
现有研究认为, 最终控制人往往通过交叉持股和金字塔结构的方式对企业进行最终控股, 交叉持股和金字塔结构让最终控制人可以使用很少的所有权对企业进行实际控股, 这就导致最终控制人对控股企业现金流享有权和控制权的分离, 这种现金流权和控制权的分离使企业最终控制人有动机扩大企业规模, 通过过度投资获取更大的控制权, 从而实现个人利益, 因此提出:
假设2:最终控制人的两权分离度越高, 企业过度投资水平越大。
在过度投资的约束机制方面, 企业进行的债务融资要求企业按期偿还本息, 对企业的自由现金流产生强制性约束, 企业自由现金流量的减少, 可以有效地降低企业的过度投资, 另一方面, 债务融资的限制性条款会对企业的投资选择产生影响, 限制企业的不合理投资, 这在一定程度上也会减少企业盲目投资的可能。因此提出:
假设3:企业的债务融资比率提高, 过度投资程度就会降低。
在企业的债务期限结构中, 由于长期负债具有较长的期限, 在短期内不会对企业的自由现金流产生明显的约束, 并且由于偿还期限较长, 债权人很难持续有效的对企业的投资选择进行监督和制约, 但短期负债因为其需要企业在较短的时间内进行偿本付息, 会对企业的自由现金流产生非常有效的约束, 并且债权人可以更加有效的对企业的风险进行考察和监督。因此提出:
假设4:在债务期限结构中, 短期债务比长期债务具有更好的过度投资抑制效应。
三、研究设计
(一) 样本选取与数据来源
本文数据主要来源于CSMAR数据库, 部分来源于对我国沪深A股上市企业财务数据的手工收集, 数据样本为2008-2011年沪深A股上市企业财务及相关数据, 部分数据涉及2007年度上市企业的财务数据。
出于研究的需要, 本文对初始样本数据进行了如下处理: (1) 剔除了ST、SST类上市企业; (2) 删除金融保险行业企业; (3) 剔除相关数据不足的企业; (4) 剔除发行A股以外股票的企业; (5) 剔除存在异常数据的企业。经过整理, 本文最终获得4 662个可使用样本数据。
(二) 模型构造与变量定义
1.过度投资指标的构建。本文采用Richardson (2006) 预期投资模型对企业的过度投资指标进行衡量, 将企业的投资划分为维持性投资 (即维持现有生产能力的投资, 记为Im) 和新投资 (即新增项目投资, 记为Inew) , 企业的总投资为两者之和 (企业的年度实际投资支出, 记为Itotal) 。将企业的新增投资 (Inew) 划分为效率投资 (I*new) 和非效率投资 (记为Iεnew, Iεnew>0表示过度投资, Iεnew<0表示投资不足) 。在以上指标中, 企业的实际总投资 (Itotal) 和维持性投资 (Im) 由企业的财务报表数据直接获得, 企业的预期合理投资 (I*new) 和非效率投资 (Iεnew) 则借助于预期投资模型拟合而得。经过一定的调整, 本文构造如下预期投资模型:
(模型1)
2.最终控制人控制权和现金流权。对于最终控制人的控制权和现金流权, 本文借助于Claessens等 (2000) 的方法, 最终控制人对企业的实际控制权通过不同的控制链实现, 每一条控制链赋予了最终控制人对上市公司不同的控制权, 最终控制人真正拥有的上市公司的控制权由其所拥有的每一条控制链的控制权汇总而得, 最终控制人的实际控制权用Con表示。相对于控制权, 现金流权表示最终控制人对上市公司所拥有的实际所有权, Claessens等 (2000) 认为最终控制人的现金流权应该由最终控制人所拥有的每一条控制链对上市公司的实际所有权之和求得, 最终控制人的现金流权用Cashflow表示。最终控制人控制权和现金流权的分离度可通过最终控制人拥有的对上市企业的控制权和现金流权比例的差值或者比值两种方式表示, 本文采用比值的方式衡量最终控制人的两权分离度, 数学表达式如下:
Seperation表示最终控制人的两权分离度。
3.假设检验模型。为了检验假设1, 我们建立模型如下:
(模型2)
模型中的因变量为Iover, 由预期投资模型的误差项求得;解释变量Con, 表示最终控制人所拥有的控制权;Leve、Cash、ROA、Size、Inew, t-1、Free Cash分别为模型的控制变量。
假设2检验模型:
(模型3)
假设3检验模型:
(模型4)
假设4检验模型:
(模型5)
以上模型中所涉及的变量定义由下页表1给出。
四、实证分析
(一) 最终控制权比例与过度投资回归结果分析
为了更好地验证假说1, 我们分别在最终控制人控制权大于25%和大于30%的情况下, 对模型2进行实证检验, 检验结果如下页表2。
检验结果显示, 在控制权比例大于25%的样本回归中, 控制权比例与过度投资的回归系数为0.0088, t值为2.13, 在5%显著性水平下显著, 可见, 如果将25%作为存在最终控制人的衡量标准, 我国A股上市企业的最终控制人控制权与企业的过度投资之间是存在显著的正向激励关系的, 企业最终控制人控制权的提高会加剧企业的过度投资。在控制权比例超过30%的样本回归中, 控制权比例与过度投资的回归系数为0.0102, t值为2.20, 在5%显著性水平下显著, 因此在控制权比例超过30%的样本中, 最终控制权比例与企业的过度投资仍然正向相关, 从回归系数和t值上可以看出, 在最终控制人控制权超过30%的样本中, 最终控制人控制权与企业的过度投资关系更加密切, 激励作用更强。
(二) 两权分离度与过度投资回归结果分析
注:***表示在1%显著性水平下显著, **表示在5%水平下显著, *表示在10%水平下显著
同理, 对假说2进行检验, 将控制权大于25%作为企业存在最终控制权的衡量指标, 通过对模型3的回归分析, 得到如下统计结果:最终控制人的两权分离度的估计系数为0.0021, 值为1.62, 在10%的显著性水平下显著, 这表明最终控制人两权分离度与企业的过度投资之间存在正相关关系, 即最终控制人两权分离度在一定程度上加剧企业的过度投资程度, 这支持了理论分析中的假说2。
(三) 债务约束与过度投资回归结果分析
同理, 对假说3和假说4进行检验, 得到的结果如下:资产负债率的估计系数为-0.037, t值-3.32, 回归结果显示企业的资产负债率与过度投资之间为负向相关关系, 回归系数在1%的显著性水平下显著, 企业的负债融资可以有效抑制企业的过度投资规模。模型5检验了企业短期资产负债率以及长期资产负债率与过度投资之间的相关关系, 回归结果显示, 短期资产负债率的回归系数为-0.044, t值为-5.65, 在1%显著性水平下显著, 这表明企业的短期负债率与过度投资之间有着非常显著的负向相关关系, 企业短期负债率的提高会显著降低企业的过度投资水平。长期负债率的回归系数为0.0245, t值为9.48, 在1%显著性水平下显著, 由此可以看出, 企业的长期负债率与过度投资之间有正向的相关关系, 并且两者之间的相关关系非常显著, 这说明企业的长期负债率显著增加了企业的过度投资规模, 长期负债率水平越高, 企业的过度投资规模越大。
五、研究结论
与以往的研究不同, 本文研究了在股权集中背景下, 我国上市企业的过度投资行为。认为最终控制人控股比例的上升在一定程度上会提高企业的过度投资水平, 而最终控制人两权分离度的提高, 进一步加剧了企业过度投资规模。这一研究结论, 一方面为企业的投资效率提高提供借鉴, 企业可以通过降低大股东持股比例以及两权分离度, 以提高企业的投资效率;另一方面丰富了股权集中市场上公司治理的相关理论, 在股权集中背景下, 控股股东有可能通过过度投资方式侵蚀其他利益相关人利益。研究同时认为, 企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为, 债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模, 而长期债务有可能会加剧企业的过度投资规模。因此, 本文认为, 企业可以通过提高资本结构中短期债务融资比例, 以降低企业的过度投资水平, 提高企业投资效率。
参考文献
[1].胡建平, 干胜道.钱多办“坏”事:自由现金流量与过度投资[J].当代财经, 2007, 23: (11) .