金融约束（共9篇）
金融约束 篇1
摘要：由于内外部融资成本存在差异,企业面临着融资约束问题,金融危机的爆发加深了企业的融资约束程度,直接关系到企业价值的变化。本文结合我国制造业上市公司2005年到2014年的财务指标数据,构建融资约束指数的logistic模型和融资约束对企业价值影响的面板回归模型,分析金融危机冲击对融资约束的影响程度,进而测度融资约束的变化对企业价值的影响。研究发现:(1)降低资产负债率,提高流动比率、企业规模和净资产收益率,将改善企业融资约束程度;(2)放松融资约束、降低资产负债水平、提高销售毛利率、扩大企业规模、增加每股收益将提升企业价值;(3)金融危机的冲击给企业融资约束带来了巨大的影响;(4)金融危机的爆发,使企业融资约束程度加深,加剧对企业价值下降的影响程度。
关键词：金融危机,融资约束,企业价值,logistic回归,面板回归
一、引言
次贷危机和欧债危机的相继爆发,给我国企业带来巨大的冲击。2011年以来货币政策趋紧,企业普遍面临资金紧张的状况,融资约束问题俨然成为影响企业生存与发展的重要瓶颈。企业价值体现了企业真正的经济价值和盈利能力,企业的投资决策对企业价值的实现具有一定的影响作用。金融危机的爆发在一定程度上影响了我国企业的融资约束程度,这又会直接关系到企业价值的变化。近年来,融资约束问题已成为国内学术界研究的热点,但是从微观主体方面研究融资约束放松前后对企业价值的影响变化却很少。鉴于此,本文在后金融危机的时代背景下,探讨危机冲击、企业融资约束和企业价值之间的关系。构建融资约束指数模型和融资约束与企业价值关系模型,结合上市公司财务指标数据进行实证研究,评估金融危机冲击对企业融资约束的影响程度,测度融资约束变化对企业价值的影响,进而从缓解融资约束的角度提出后危机时代提升企业价值的具体对策。
二、文献综述
(一)融资约束及其度量
由于企业信息不对称、委托代理等问题,导致了内部融资成本和外部融资成本的不同,形成了融资约束问题(Myers和Mailuf,1984)。Kaplan and Zingale(1997)将融资约束定义为内部资金利率与外部资金利率之差。他认为市场的无风险利率即内部资金成本,如果再加上风险溢价则构成了外部资金成本,而这两者之差就产生了融资约束,即内外部资金在筹资时受到限制。除内外融资成本差异之外,还存在信贷约束问题,即由外部投资环境决定的资金供应量问题(陈冀,2012)。
由于企业的融资约束程度不能直接观察,其衡量的关键在于风险溢价的计算(蔡晓慧,2013)。国内外关于融资约束的度量指标有单变量指标,也有多变量指标。单变量指标中,以股利支付率(Fazzari、Hubbard和Petersen,1988)、利息保障倍数(Guariglia,1999)、企业规模(Fazzari和Petersen,1993;李延喜,2005)和负债水平(徐寿福等,2016)作为衡量标准的研究占多数。
虽然单变量指标实证方法较为便捷,但是存在一定误差,所以大多数学者采用多变量指标。一般做法都是先进行初步分组,确定融资受约束的高低组。然后选取一系列财务指标,运用多元判别分析法和logistic回归法,设定融资约束的指数模型。Lamont(2001)在Kaplan and Zingale(1997)以企业相关财务数据进行融资约束分组的基础上,利用现金流、托宾Q、资产负债率、股利支付以及现金持有,采用logistic回归构建了KZ指数:
Cleary(1999)选取的分组依据是股利支付率,指标变量有流动比率、利息保障倍数、财务松弛、净利润率、主营收入增长率以及资产负债率,运用多元判别方法设定模型:
况学文等(2010)选取资产负债率、净营运资本、净资产收益率等指标,分别采用Logistic回归模型和多元判别分析法,且具有较高的判别能力。朱敏(2012)选取利息保障倍数和股权资本账面价值作为预分组变量,根据这两个指标分别进行排序确定研究对象。
(二)金融危机对融资约束的影响
金融危机的发生无疑会对企业融资约束造成冲击。首先由于企业的经营受到了直接影响,而导致内部资金链困难,资金短缺供应不足。其次由于股票市场不景气,外部权益资金的融资更是困难。再加上金融机构的信贷约束,使得债务融资渠道也不理想。鉴于危机冲击对企业融资约束的影响,企业在进行融资决策时会全面考虑内外部资金的融资成本。由于外部资金融资的困难系数较高,企业会优先选择内部资金以及债务融资,尤其对于那些深受危机影响而变得十分脆弱、融资约束程度高的企业(闵亮,2011)。单娇、郭帅(2012)发现金融危机时期,银企关系变得更为重要,而且资产担保价值对企业融资能力的影响变得明显;而对于后危机时代,企业的成长能力对融资水平的提高具有很大作用。对于那些受危机影响小融资约束程度较轻,没有面临资金短缺的企业来说,比如大规模企业,这是一个利用较低的资本价格实现企业扩张的好时机(曾爱民、傅元略,2011)。邓翔等(2014)研究发现受经济周期影响大,对国家宏观政策敏感,处于完全竞争的行业面临的融资约束尤为严重。
(三)企业价值及其度量
Modigliani和Miller早在20世纪50年代就提出了企业价值,将它定义为企业在将来一段时间实现的现金流量的现值。徐向艺、王俊韡(2008)从企业治理角度衡量企业价值时,考察企业确立并实施了治理结构以后的期限内,为所有者带来的所有现金流量的现值。
因为企业价值反映的是未来盈利水平,其计算方法至今存在争议。比较受好评的是市场评价法,选用托宾Q值即某项资产在证券市场交易价格,与其重新购置时需要付出的交换价值之比,来衡量企业价值。考虑到某些资产重置成本难以估计,很多学者用其他变量对托宾Q值进行替代。如La Porta(1999)以历史成本的账面价值、陈辉等(2011)运用资产市值与净值之比作为托宾Q描述企业价值。
第二种是财务评价法,选用总资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)、主营业务资产利润率等财务指标,用企业真实表现出来的盈利水平来度量企业价值。李科、徐龙炳(2011)选取ROA和ROS评价业绩,前者是利息和所得税之前利润与账面价值之比,后者是与主营业务收入之比。杜德(2013)认为企业价值与资产净利率、营业利润率、资产负债率、托宾Q值、无形资产比率正相关。
第三种是经济评价法,选用经济增加值指标(Economic Value Added,EVA)衡量企业价值。经济增加值克服了传统意义上的会计报表没考虑机会成本的缺陷,较准确地反映了从投资者利益出发,为其创造价值(于璐,2012)。作为投资后剩余的收益,体现了企业失去机会成本所带来的弥补。如果企业最终得到的利润与付出的资本成本差为正,则说明实现了应有的价值。
(四)融资约束与企业价值
融资约束对企业的融资策略以及投资决策产生了直接的作用。企业在融资约束程度严重时,会保守地选择内源资金,从而放弃较多的投资机会,但也有可能会因股票市场的放大效应,获取更大收益而选择极大风险,这使得企业的融资行为变得激进(李焰、黄磊,2008)。李洪亚等(2014)认为融资约束制约了企业的成长,尤其是中小上市公司。李金、李仕明(2007)研究发现企业融资约束程度与盈利水平、偿债水平呈负相关。因此,企业缓解融资约束会使企业价值有很大的提升。李科、徐炳龙(2011)以短期融资券的推出考量企业融资约束的变化,研究金融工具创新对企业融资决策和经营业绩的影响,认为融资约束程度的缓解可以完善企业融资行为,促进可持续增长水平。谭艳艳、刘金伟(2013)从超额现金持有的视角,指出融资约束的完善可以保证超额现金持有,从而有助于实现企业价值的最大化。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2005-2014年A股制造业上市公司相关数据并剔除以下样本:(1)st、*st类企业以及B股上市企业;(2)指标数据缺省的企业;(3)财务数据异常的企业。经过样本筛选和数据处理以后得到了853个样本企业,所有财务指标数据均来自同花顺数据中心。本文依据利息保障倍数进行分组,具体过程为:
(1)按每年利息保障倍数排序,前三分之一定义为融资约束低组,后三分之一为高组。
(2)根据每一个样本企业2005-2014年在低融资约束组出现的频率由高到低进行排序,按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束低组的最终样本企业。
(3)同理,根据每一个样本企业2005-2014年在高融资约束组出现的频率由高到低进行排序,按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束高组的最终样本企业。
最终得到了制造业284个融资约束低组和284个高组的观察值。
(二)模型构建与变量定义
本文运用logistic回归方法建立融资约束的模型为:
其中,α、β、γ、δ为回归系数,被解释变量y为0-1虚拟变量,定义样本企业的低融资约束组为0,高融资约束组为1。解释变量中,CR为流动比率,即流动资产/流动负债,体现了流动资产变现用于偿还短期债务的能力,其数值越低,表明资金周转率降低,融资受约束程度严重;SIZE为企业规模,是对资产总额取对数,作为反映资产大小的指标,与融资约束成负相关;ROE为净资产收益率,即净利润总额/期末净资产,是衡量企业盈利水平的指标,净资产收益率越高,内部资本收益越高,融资约束可能性小;LEV为资产负债率,即总负债/总资产,反映了全部资产中负债的构成比例,数值越低,表明企业内部资金充足,从外部融入资金可获性高,融资受约束程度轻。
四、实证分析
(一)融资约束模型回归分析结果
本文运用Eviews7.1软件,对流动比率CR、企业规模SIZE、净资产收益率ROE、资产负债率LEV这四个解释变量进行logistic回归,以分析它们对融资约束的影响。如表1所示,四个回归变量的p值均等于0,表明在1%的显著性水平下,它们与融资约束指数在整体上显著。资产负债率与融资约束成正相关,其它三个变量与融资约束成负相关,均符合之前假设。这些回归系数反映了当其他变量不变时,一个解释变量的变化引起融资约束程度的边际变化。其中,融资约束指数受净资产收益率影响最大,意味着其他变量不变,若净资产收益率增加1个单位,融资约束指数就会相应地减少4.793个单位。资产负债率的影响次之,流动比率的影响较小,而融资约束指数受企业规模影响不大,每增加1个单位,指数仅减少0.087个单位。
最终融资约束FC指数为:
将568家制造业企业2005—2014年数据代入上述融资约束logistic估计值公式,可计算出每年的FC指数。FC指数接近1,说明企业融资受约束程度严重;FC指数接近0,说明融资受约束影响小。
(二)融资约束对企业价值影响的模型构建
本文参考国内外有关企业价值度量的财务评价法,构建面板回归模型来衡量企业价值。
其中,i代表不同样本企业,t代表时间,α为常数项,ui,t为随机干扰项,βn为回归系数。被解释变量ROA为总资产报酬率,即(利润总额+财务费用)/资产总额,以此来衡量企业价值。解释变量中,D为融资约束0-1虚拟变量,根据上文计算得出的融资约束FC指数,若FC指数大于或等于0.5,则定义融资约束D=1,表示融资约束较为严重;若FC指数小于0.5,则定义融资约束D=0,表示融资约束程度较轻;PROFIT为净资产增长率,即(本期-上期净利润)/上期净利润,体现企业经营上的净收入水平;MARGIN为销售毛利率,即(销售净收入-产品成本)/销售净收入,反映企业的获利能力;LEV为资产负债率,即负债合计/资产合计×100%,以此评估债务偿还能力;SIZE为企业规模,即Ln(总资产),反映了企业未来的发展前景;EPS为每股收益,即净利润/总股数,既可用来评价获利情况,也是投资者判断投资风险大小的信息指标。
(三)融资约束对企业价值影响模型回归分析结果
本文运用Eviews对构建的模型运行面板回归,剔除不显著且结果不符合经济学假设的PROFIT变量,回归结果见表2。
从回归结果来看,可决系数R2为0.708,F检验值为211.1216,说明模型整体的拟合程度较高。模型D.W.值为1.987,近似于2,说明残差序列没有自相矛盾。每个解释变量的p值均为0.0000,表明各解释变量在1%的显著性水平下通过了显著性检验。
具体而言,融资约束的回归系数为-0.021673,说明融资约束程度每加重1%,企业价值会减少0.022%;销售毛利率、企业规模、每股收益每上升1%,企业价值会相应上升0.029%、0.001%和0.031%;而资产负债率每增长1%,企业价值将会下降0.038%。
(四)金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响
为了测度金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响,本文根据金融危机前(2005-2007年)、危机中(2008-2009年)、危机后(2010-2014年)三个时间段对应三个样本期,再次回归方程(4)。结果见表3。
注:括号中数值是回归系数的t统计量,***,**,*分别代表1%,5%,10%的显著性水平。
对比危机前、中、后三个时期,融资约束D的回归系数分别为-0.0249、-0.0269、-0.0094,表明融资约束的加深都会降低企业价值,但是对企业价值的影响程度是不同的。危机中的回归系数绝对值最大,可见由于金融危机的爆发,使得企业财务状况面临困境,内部资金短缺,外部融资困难,融资约束程度的加深,企业价值降低的程度也加大了。危机后期的系数绝对值最小,说明金融危机后融资约束得到缓解,对企业价值的影响程度也相应地变小。
五、结论
本文选取了我国制造业上市公司2005-2014年的财务数据,构建融资约束指数的logistic模型和融资约束对企业价值影响的面板回归模型,根据金融危机前后指标数据的变化,分析金融危机冲击对融资约束的影响程度,进而测度金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响。实证发现:(1)融资约束主要受流动比率、企业规模、净资产收益率以及资产负债率等财务指标影响。其中,净资产收益率以及资产负债率对融资约束影响较大。降低资产负债率,提高流动比率、企业规模和净资产收益率,将改善企业融资约束程度。(2)总资产报酬率可以用来衡量企业价值,融资约束、资产负债率与企业价值显著负相关,销售毛利率、资产规模、每股收益均与企业价值显著正相关。表明放松融资约束、降低资产负债水平、提高销售毛利率、扩大企业规模、增加每股收益将提升企业价值。(3)金融危机的冲击给企业融资约束带来了巨大的影响。金融危机爆发之前和后期,融资受约束较小。金融危机的爆发,使企业财务状况面临困境,内部资金短缺,外部融资困难,融资约束加重(4)融资约束变化对企业价值有较大影响。尤其是金融危机的爆发,使企业融资约束程度加深,加剧对企业价值下降的影响程度。危机后,融资约束得到缓解,对企业价值的影响程度也相应地变小。
金融约束 篇2
激励约束机制的指导意见
银监发„2009‟70号 2009年7月22日
各银监局，各省级农村信用联社，北京、上海、重庆、宁夏黄河、深圳农村商业银行，天津农村合作银行：
为进一步推动农村合作金融机构转换经营机制，提高风险管控能力和经营管理水平，增强市场竞争力，促进农村经济金融和谐发展，现就建立健全农村合作金融机构激励约束机制提出如下指导意见：
一、充分认识建立健全激励约束机制的重要性
（一）建立健全激励约束机制是落实科学发展观的要求。构建科学合理的激励约束机制，对高级管理层、员工（以下简称高管（员工））实施有效激励约束，是坚持以人为本，全面贯彻落实科学发展观的本质要求和具体体现，有利于理顺农村合作金融机构经营者与各利益相关主体的关系，达到激励机制与道德观念、经营目标、发展目标以及外部环境相一致，促进农村合作金融机构协调、持续、稳健发展。
（二）建立健全激励约束机制是建立现代金融企业制度的重要内容。建立健全激励约束机制，对决策、监督和执行的责任人实施有效激励，同时有力约束其履职行为，促进履职尽责，是农村合作金融机构可持续健康运行的机制保障，有利于推动农村合作金融机构加快向产权明晰、资本充足、治理完善、功能健全、效益良好的现代金融企业过渡。
（三）建立健全激励约束机制是充分发挥人的主观能动性的需要。构建科学合理的激励约束机制，将高管（员工）的经营绩效、履职规范与薪酬有机挂钩，实施正向激励和有效约束，有利于激发高管（员工）的积极性和创造性，促进农村合作金融机构全面提升经营效益与服务“三农”的水平。
（四）建立健全激励约束机制是防控金融风险的客观要求。建立完善有效的长期激励约束机制，将高管（员工）的收入水平与信用风险、流动性风险、操作风险等风险控制目标进步度挂钩，有利于提高风险防控能力，克服短期行为，防止风险释放与扩散，防止内部人控制及利用信息不对称侵害存款人和股东的利益，维护农村合作金融机构安全稳健运行。
二、坚持科学发展观，遵循激励约束“四结合”原则
（一）坚持激励与约束相结合的原则。农村合作金融机构要建立健全奖励与问责相辅相成、相互制衡、协调一致的激励约束机制。既要体现以薪酬为核心的分配激励，也要提倡精神激励，充分发挥激励机制的正向作用。既要防止激励不当与约束无力，也要防止激励失效与过度约束，实现激励与约束的协调与平衡。
（二）坚持业务发展与风险防控相结合的原则。农村合作金融机构的激励约束机制，应充分体现业务发展与风控水平相匹配的原则，既要注重业务发展目标，也要重视质量目标、风险控制目标、内部管理目标，在风险可控、成本下降、资本充足和质量提高的基础上，实现农村合作金融机构又好又快发展。
（三）坚持效率与公平相结合的原则。农村合作金融机构建立激励约束机制，要坚持按劳分配、以绩取酬，使高管（员工）的报酬与经营成果好坏、个人贡献多少、岗位职责大小、工作质量高低、业务水平升降等紧密联系起来。既要防止分配上的平均主义与“大锅饭”，又要兼顾公平，防止由于收入差距过大而导致的分配不公，影响内部稳定与和谐。
（四）坚持短期利益与长期目标相结合的原则。农村合作金融机构建立激励约束机制，要正确处理好眼前利益与长远发展的关系，围绕监管达标与持续发展规划，将高管（员工）的切身利益与农村合作金融机构长远发展目标挂钩，要切实克服短期行为。
三、建立健全科学合理的绩效考核制度
（一）完善绩效考核指标体系。农村合作金融机构绩效考核指标体系至少应包括经营效益、业务发展、风险控制和内部管理四项指标，其中：经营效益指标应包括人均经营利润、资产利润率、成本收入比率等；业务发展指标应包括存款、各项贷款、支农贷款、中小企业贷款、人均中间业务量等；风险控制指标应包括资本充足率、资产质量、贷款集中度、流动性比例和拨备充足率等（计算口径以银监会规定为准）；内部管理指标主要考核防范各类经济案件、责任事故和依法合规经营情况以及内控制度建设健全性和执行有效性情况。各法人机构应加大风险控制指标和内部管理指标在绩效考核体系中的权重，其权重原则上不低于业绩考核指标的30%。
（二）完善业务专项考核制度。农村合作金融机构要进一步完善组织存款、营销贷款、发行信用卡、创新业务等业务专项考核机制，科学制定发展规划，合理确定发展速度和增长方式，不得将存贷款增长和账面盈利（未计提拨备）等单项指标，直接与高管（员工）收入挂钩，不得采取“以收定贷（即以收入目标倒推贷款投放规模）、少提拨备和高估利润等不计风险成本的方式完成盈利目标；不得以“突击增存”等不计资金成本的方式完成存款增长目标。业务考核要彻底摒弃将组织或营销数量作为唯一标准的做法，要将数量与产生的效益、潜在的风险和可能造成的损失综合起来进行考核，避免考核机制缺陷诱发道德和操作风险。
（三）创新绩效考核方式。一是建立健全行（社）等级和员工等级制度。在同一法人或区域内，对不同机构网点按照绩效考核指标总体评分结果实行不同等级制度，不同等级机构实行不同待遇，促进各机构间的竞争；对员工按照业务（市场）类、管理（治理）类岗位分别建立等级考核制度，实行统一级别、分开考核，充分调动员工工作积极性和创造性，发挥各类岗位员工自身业务或管理专长，做到人尽其才。二是实行分类考核制度。省级行业管理部门应结合业务规模、区域特点和机构性质等情况，将辖内各法人机构分为若干类别，实行同质同类比较和计酬，提高考核的合理性。三是推行相对评分制度。除了个别刚性指标直接得分或扣分外，其他考核指标通过计算全辖或本类别机构的平均值确定比较基准数，将各法人机构指标与基准数进行比较计算得分，使各法人机构不仅着眼于自身纵向的发展速度，还要关注系统内横向的行业平均水平与进步度。
（四）拓宽绩效考核外延。各省级行业管理部门应充分发挥指导职能作用，在保证质量，防范风险的前提下，依托绩效考核指标体系，拓宽绩效考核外延，大力开展争先创优活动，积极探索实施“精品网点”“经营管理十强”“业务增长十佳”“单项进步奖”、“特别鼓励奖”等评选活动，以此不断推动农村合作金融机构加强网点建设，加大业务发展步伐，提高经营管理水平，增强发展后劲。
四、进一步完善激励有效的薪酬分配制度
（一）进一步优化薪酬结构。农村合作金融机构高管（员工）薪酬应由固定薪酬、当期绩效薪酬和长期风险调整收入三个部分组成。要根据机构和高管（员工）等级评定情况，在保障基本生活需要的基础上合理确定固定薪酬，严格限制固定薪酬过高；要逐步降低当期绩效薪酬，切实防止高管（员工）为追求当期高收入而过度冒险的短期行为；要通过探索建立薪酬延期支付制度，建立股权期权激励机制，提高养老保险金、设计多项福利计划等长期风险调整收入方式，逐步扩大长期薪酬激励比重。
（二）合理确定薪酬增幅。农村合作金融机构要依据绩效考核与监管评级等情况合理确定薪酬增幅，原则上当年平均薪酬增幅不应超过当年提足拨备后的利润增幅，限制薪酬增幅过高。对绩效考核综合进步度下降或监管评级综合级次下降的，其高管层（员工）薪酬原则上不得增加；对当年经营亏损增加的，其高管层（员工）绩效薪酬应相应调减。同时，要合理设臵各层级、各岗位高管（员工）的薪酬级差，限制薪酬级差过大。
（三）规范薪酬分配程序。农村合作金融机构要在董（理）事会下设立薪酬委员会，负责薪酬分配方案的制定和组织实施工作。薪酬分配方案要在征求职工代表大会的意见和建议的基础上，经董（理）事会审议后，提交股东（社员）代表大会表决同意，并报上级行业管理部门备案后方可实施。农村合作金融机构薪酬分配方案事后要向当地监管部门备案。
五、加快构建约束有力的相互监督体系
（一）构建相互制约的组织架构。农村合作金融机构的组织架构应当体现业务流程、职责分离的原则。一是做到前台操作与交易、中台监控与管理、后台监督与评价三分离，建立流程与岗位之间的监督制约机制。要按照柜台业务、授信业务、资金业务、中间业务、会计核算、计算机信息系统管理和内部监督与纠正等主要业务领域条线管理、分级负责的要求设臵相应部门和岗位。二是合规管理职能应与内部审计职能分离，合规管理职能的履行情况应受到内部审计部门定期的独立评价，应明确合规管理部门与内部审计部门在合规风险评估和合规性测试方面的职责。三是应建立合规管理部门与风险管理部门在合规管理方面的协作机制，要从合规风险和经营风险两个层面加强对前后台部门的监督检查，合规管理部门与风险管理部门对前后台部门的评价应在部门考核中占有相当比重。
（二）进一步完善信息披露制度。农村合作金融机构要对资产质量、盈利状况、风险状况、大股东变更等方面进行完整、详细、准确及时的信息披露，并对各经理人员的薪酬情况在财务报告中进行专门细致的披露，提高透明度，强化市场监督与约束。
（三）探索建立经理人制度。农村合作金融机构要探索建立职业经理制度，面向市场公开选拔和招聘优秀的经理人员，逐步形成对经理人员的科学公平的考核约束机制。对渎职和违法违规经营的经理人员，在一定时期内或者终身不得担任经理、董（理）事等职务。同时要加强经理人职业道德约束，努力培养和提高经营者的职业道德观念。
六、切实建立职责分明的分层问责机制
（一）建立员工操守基金相关考核制度。省级行业管理部门应督促指导各农村合作金融机构结合银监会《银行业金融机构从业人员职业操守指引》等规定，积极探索建立包括高级管理人员在内的所有员工操守基金及相关考核制度，从员工薪酬总额中提取一定比例作为操守基金，并实施操守考核制度，每年根据考核情况对操守基金数额作出调整，逐年累计，在该员工离职（任）后一定时期内根据每年的考核结果和风险释放情况予以兑现，提高员工长期忠诚度，激励员工自觉遵守职业操守，促进农村合作金融机构持续稳健发展。
（二）实行机构或员工等级晋升和淘汰制度。将机构和员工等级与其绩效挂钩，根据绩效考核结果及时调整机构和员工等级，真正实现等级评定能上能下，打破“大锅饭”现象。对考核结果不合格的机构和员工，要予以警诫提示，增强高管（员工）的危机感、紧迫感和责任感。
（三）实行董（理）事长、监事长、高级管理人员履职考核制度。各级监管机构每应对农村合作金融机构董（理）事长、监事长和高级管理人员履职行为进行考核，充分听取上级行业管理部门和当地政府有关部门意见，结合日常监管情况做出合理公正的评价。同时，要积极探索履职行为量化考核办法，加强对农村合作金融机构董（理）事长、监事长和高级管理人员日常履职行为考核，及时登记和考核打分，提高履职考核的科学性和合理性。
（四）加大案件责任追究力度。农村合作金融机构董（理）事长为案件防控第一责任人，应全面承担案件防控责任。行长（主任）、分管负责人、监督检查和业务部门负责人为第二责任人。对被动发现案件，以及反复发生同质同类案件的，必须严格按照“一案四问”“上追两级”和“双线问责”的要求落实责任。同时，各级监管机构要将案件防控与市场准入、监管评级结合起来，实行“有案必诫”。
（五）明确问责职权划分。一是股东（社员）代表大会是最高问责权力机构，负责对董（理）事、监事和股东违规行为进行问责；董（理）事会负责对经理层和员工的违规行为进行问责；监事会负责对内部各级问责情况的监督，对问责不到位的，监事会有权向股东（社员）代表大会提出相关问责与质询建议。二是行业管理部门负责对辖内农村合作金融机构的问责进行指导、检查和监督。对辖内农村合作金融机构高管人员违规行为，上级行业管理部门有权提出问责处理建议。三是监管机构对辖内农村合作金融机构高管人员违规行为要依法处罚，并责成机构加强内部问责。
金融约束 篇3
农村经济作为我国现代经济发展的重心和任务，其所具有的历史经济意义是不容忽视的。但是，因为诸多历史因素，我國现阶段的农村金融发展情况并不能满足农村经济发展要求，甚至对阻碍和限制了农村经济的快速发展，减缓了我国的国民经济发展步伐，由此看来，我国未来农村经济发展水平是否能得到进一步的提升，很大程度上是由农村金融约束是否被解除而决定的，深化农村金融改革，完善农村金融服务体系，促进国内农村经济总值的生长，将是我国今后一段时期内的农村建设、金融建设和经济发展的根本任务之一。
1农村经济在我国国民经济发展中的重要地位
农村不但能够为城市提供生活所必须的蔬菜瓜果、粗粮细粮、鸡鸭鱼肉以及各类丰富的农副产品，而且还能够为我国经济发展提供大量的园林资源、矿物资源、劳动力等等。在我国的国民生产总值中，农村对经济发展的贡献通常要多余城市。
根据一些经济调查结果显示，我国1991年到1995年期间的GDP的增长值中，农村在五年中所发挥的经济贡献率为68.19%而1993年农村的贡献率峰值为81.13%最低的1991年农村经济贡献率也达到62.13%与城市经济贡献率相比来讲，农村经济所拥有的能源资源、地产资源、人才资源和生产资源更为巨大。1991年到1995年期间，我国城市经济贡献率分别为37.16%35.17%18.16%35.14%27.18%整个八五期间国内的经济总值平均升高11.18%其中农村所带来的经济效益大概是城市所带来经济效益的二倍，由此看来，在整个八五期间，促进我国经济发展的关键力量是农村经济发展。
近些年，尽管城市经济发展对国内经济增长总值的贡献力量正在不断加大，但是农村经济对我国的经济增长的促进作用仍然是不可替代和忽视的。根据我国社科院、农村发展研究所以及统计局对农村经济发展的总结报告显示，九五期间，农村所带来的经济生产总值仍然占国内经济生产总值的50%以上，尽管乡镇地区的经济发展相对有明显的下滑现象，农副产品的价格和市场处于低迷时期且农业增长速度也比较缓慢，致使其比重上升速度较慢，但是1998年的农业经济增长率仍然比1997年高了两个百分点。
2我国农村经济部门的金融约束及对农村经济的战略性调整
从我国目前的市场经济情况分析，国内现阶段的农村经济水平还不够高，仍处于发展阶段，这一经济现状严重制约了我国农村经济机制的设立和完善以及农村产品价值的提升。农村经济体系的设立和发展着重强调批发市场方面的金融效应，其次才是对农产品信息化网络建设、市场的运营和维护以及农产品质量检测标准的设定和建立等。
在产业化经营农业方面。农产品的经营的重点组成元素有：农产品批发市场、农产品加工保鲜企业、农产品运输储存企业等等，并且要协调多种形式适当加快农产品的流通速度，使农村的经济贡献率得到进一步提升，更好的促进其市场经济发展。
关于建设小城镇方面。该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//www.ems86.com总第543期2014年第11期-----转载须注名来源所谓小城镇的发展也就是农村的发展，而农村的发展是通过合理调整农村的产业结构和整体的市场经济布局来实现和完成的。小城镇应当通过社会投资和国家政策鼓励农民进行经济生产，根据农村市场经济体系创建一条适合自身发展的特色道路和途径，因此，小城镇必须实现科学有效的经济规划，注重经济理论和实效相结合，合理设置城镇产业布局，构建适度的市场规模，并将乡镇企业发展和农村市场体系合理的融合在一起。
3农村经济发展约束的解决方法
废除所有与农村金融组织和结构有关的带有歧视性和限定性的标准和规定，为农村经济发展设立相关的优惠政策，从国家的角度给予农村经济发展一些适度的保护。因为缺少相应的信誉担保，我国现阶段的农村信用社与同行业相比，其所拥有的业务权限相对较少，不具备很多经济资格，所以农村信用社所服务的对象主要是中小型经济单位和企业，根据国际惯例，我国政府应当对农村金融组织给予一些政策优惠。为了推进我国现代化经济的发展进程和市场机制改革，我国必须废除所有对农村信用社有歧视和约束的相关政策和规定，使农村信用社可以更好的发展。废除带有歧视和约束的规定，不仅有助于我国实现经济发展和对外开放，还有助于提高农村信用社的权威性，使其享受于同行业的同等待遇，利于其今后的发展和完善。
增强基层金融合作机构和组织的法人权威性，加快建设以民主管理和专家分析为主的法人治理体系。我国现行的农村信用社属于基层金融组织和县联组织两级法人制度，这种金融格局在我国尚不健全的农村经济发展机制和合作经济管理体制下通常会加大利益的冲突性，因此，为了能够更好的制定这一问题的解决方案，我国必须强调农村信用社的市场经济地位，并强化县联组织的自律性和协调性，进一步对其管理职能和权限进行确定和划分。同时为了确保农村信用社能够最终成为独立运营、自负盈亏、自我管理、自担风险的一级法人，确保其经济性质的稳定，农村信用社应当实行一级核算机制，且县联组织不可以直接干涉其日常的经营和管理，只有这样，才能保证我国今后农村经济的有效发展和金融机制的稳定运行。
农村金融组织规模的扩大方式有很多种，一般是通过明确产权、合并融资等方式来实现其规模扩张，使其自身实力得到提升。直到目前为止，我国农村信用社的产权制度的建立也尚不健全，绝大多数人对私有产权的认识较为薄弱是致使入社成员的所有权被忽略的关键原因，尤其是近半个世纪以来，农村信用社成员对产权认知模糊不清，使巨大的财产积累总值无法得到合理的划分和利用，那么如何才能做好产权的划分和明晰工作呢？其中最为基本的一条原则就是通过遵守合作制度和劳动原则，按照贡献的大小以及最初阶段的出资份额进行产权划分，这一方法可以使初始社员得到合理的资金回报，并实现其社会经济的有效管理和推广，当然，这一市场交易原则必须是在其社员自愿的基础上进行，政府不能进行过多的干预，甚至是强制执行。
总体而言，在我国目前市场经济发展任务和前景中中，金融作为市场经济的核心内容，其在农村经济的发展中所负担的责任是必须引起我国政府重视的，但由于我国农村经济长期处于较低的发展水平，其所受到的金融限制也是无法忽视的。因此，为了加快农村经济建设的发展步伐，深化农村金融机制的改革，使农村经济水平得到进一步提升，在今后一段时间内，我国比较加大农村金融经济的建设和发展力度。
金融约束 篇4
21世纪初, 国有金融机构的股份制改革完成之前, 国有金融机构的基本的薪酬制度仍是“行政主导”的, 没有建立与市场经济体制相适应的经营者激励制度。其经理收入构成包括:基本薪金和绩效工资。经理的收入中可变部分的比例太低, 整个收入结构几乎是不变的固定工资。虽然相对于普通员工, 经理人有更大的重要性, 但收入分配却没有反映出这种重要性, 这是目前国有金融机构的普遍问题。国有金融机构的报酬激励并未按照岗位重要性承担的责任和风险给予其相应的收益, 管理者与普通员工的分配关系并未摆脱平均主义和“大锅饭”思想束缚。
1.1 金融机构的行政激励及其局限性
在金融机构内部甚至国家行政体系中, 无论经理被调到何种部门或组织, 其行政级别与待遇都是跟着走的。这种行政级别与福利待遇就和刚性工资一样是只升不降的, 经理们往往不会因经营不善而降低行政级别和待遇, 反而会因经营改善而升迁。因此, 行政激励的结果导致经理人追求级别晋升的行为取向。
所以, 在金融机构主要采取行政激励机制时, 晋升是对经理人的最有效激励。为了晋升, 经理们将会不懈努力。这种努力包括生产性、非生产性甚至是破坏性行为。由于并不是所有的经理在努力后都能够及时得到晋升, 如果经理们的努力没有得到晋升奖励, 他们就可能会根据个人的投入与预期回报做出次优选择, 降低自己的工作努力程度。这里所说的次优选择, 就是降低预期回报率, 进而降低投入水平, 以争取个人利益最大化。对于经理们来说, 努力后得不到晋升的概率越大, 就越容易做出次优选择, 追求金融机构控制权以获得任职期间的货币收入和非货币收入的动机就越强。如果一个员工失去了一次晋升机会, 而以后晋升的可能性很小, 行政激励对他的作用就会大大减弱;如果一个员工很明显不具备晋升的条件, 行政激励就丧失了它应有的作用。
1.2 行政激励不利于人才的选拔
在经济激励体系激励强度不够的情况下, 行政激励体制必须既能够激励员工努力工作, 又能挑选合适的人到合适的岗位。但是, 从逻辑分析角度来看, 这两个目标是相互矛盾的。因为如果要准确判断哪个人适合担任较高的职务, 只有在同一级别的员工的能力要有较大的差异时才容易做出选择;而要激励员工努力工作, 又要求同一级别人员的能力差异不大, 否则, 能力差异太大会使其他员工丧失晋升的可能性从而不努力工作。所以, 行政晋升的激励机制和人才选拔是相互矛盾的。
按照行政激励的原则, 只有在低一级职位上表现最好的员工被提拔到高一级岗位上才能有效激励员工努力工作。但很多时候, 在低级职位上表现好的员工不一定适合高级别职位。这种行政激励通常导致优秀的低级职位员工变成平庸的高一级职员, 从而使金融机构很多有才华的专业技术人员从事并不适合的工作, 造成人才的浪费。
2 金融机构经济激励方式比较分析
金融机构的经济激励形式日益多元化, 既有固定收入又有非固定收入、风险收入, 既有现期收入又有长期收入, 概括来说, 经济激励通常包括基本年薪、福利、奖金和长期性激励四种形式。其中, 基本年薪和福利待遇是预先确定的, 并在一定时期保持不变。奖金通常由决策层根据金融机构经理的短期业绩 (如一年的会计利润) 确定。长期激励主要包括股票和股票期权授予等。要判断这几种经济激励方式的优劣, 我们通过建立静态博弈模型进行对比分析。
2.1 金融机构短期和长期收入函数
假设金融机构t时期的短期收入函数为:
Yt, s=at+Ssat, s-Lsat, l+ε (1)
它表示当期经营者行为对金融机构业绩的直接影响。其中, Ss表示经营者短期行为引起的金融机构短期业绩提高系数, Ls表示经营者长期行为引起的短期成本上升系数, at表示经营者为维持金融机构日常运作的一般行为, at, s表示使金融机构短期受益但会使长期利益受损的短期行为, at, l表示短期会提高经营成本但在长期会增加金融机构收益的长期行为, Ss>0, Ls>0。
假设金融机构t时期长期收入函数为:
Yt, l=at+Ssat, s-Slat, s+Llat, l-Lsat, l+ε (2)
其中, Sl是经营者短期行为的长期负面效应系数, 即短期行为造成的长期利益损失, Sl>Ss>0, 表示经营者短期行为的长期负面效应大于短期的业绩提高水平。Ls是经营者长期行为的长期效应系数, Ll>Ls>0, 表示经营者长期行为的长期收益大于短期成本。
假定在经营者与所有者协商的形式下, 经营者报酬为ω。所有者的收益函数等于金融机构的长期收入减去相应的成本, πt=Yt, l-ωt (ω是支付给经营者的报酬, 属金融机构经营成本的一部分) 。经营者的收益等于他们所得的报酬减去其经营行为发生的个人成本, X=ω-c (a) (个人成本c是经营者的一般行为at、短期行为at, s和长期行为at, l的函数) 。
2.2 最优化选择与博弈均衡
(1) 所有者的优化目标。
遵循信息经济学的假设, 视金融机构所有者为风险中性者。风险中性意味着收益效用的期望等于期望收益的效用, 即E (u (x) ) =u (E (x) ) , 其中x代表收益的变量。由于所有者是风险中性者, 则效用函数是一个单调递减的线性函数, 要实现期望效用最大化, 通过期望收益的最大化就可以得到。对金融机构所有者来说, 收益的期望效用最大化 (MaxE[u (π) ]) 等于收益函数期望值的最大化 (MaxE (π) ) 。所以, 所有者最优行动选择需要满足
MaxE (π) =MaxE (yt, l-ω) (3)
(2) 经营者的优化目标。
经营者要追求的是收益所带来的效用最大化, 他们会在既有的约束条件下选择适当的行动a使自己的期望效用最大化。假定金融机构经营者的效用函数为u (x) =-e-rx, 绝对风险规避程度, undefined。如果偏爱冒险, Ra (x) <0;如果风险中立, 则Ra (x) =0;如果规避风险, Ra (x) >0。
经营者的效用函数为u (x) =-e-rx, 其中收益x服从均值为E (x) , 方差为V (x) 的正态分布, 那么
定义经营者在不确定条件下的收益的确定性等值 (Certainty Equivalent) 为CE。因为u (CE) =E (u (x) ) , 所以, undefined。
经营者的目标是使自己的期望效用最大化, 由于u (CE) =E (u (x) ) , 所以期望效用最大化等同于u (CE) 最大化。因为u (x) =-e-rx和r>0, 得u’ (x) =re-rx>0, 所以要实现u (CE) 最大化只需经营者采取适当的行动a使得自己的CE最大化, 即
(3) 激励相容约束和参与约束。
在金融机构激励机制问题中, 要达到纳什均衡须满足三个条件:经营者采取行动实现自己效用最大化, 所有者的效用尽可能高, 经营者和所有者各自效用的加权和尽可能大。根据对对策顺序的规定, 所有者在整个博弈中具有先发优势, 可以决定与经营者签订怎样的报酬合同, 经营者据此对自己可以选择的行动a的收益和成本进行对比, 选择适当的行为。对所有者而言, 金融机构的激励问题可以表述为所有者如何在经营者的参与约束机制和激励相容约束下实现自己期望效用最大化, 可以表述为
3 不同薪酬激励方式经营者行为博弈分析
金融机构所有者希望能促使经营者同时采取普通行为和长期行为, 而不采取短期行为, 因此核心在于以怎样的薪酬合同激励经营者采取有利于金融机构长期发展的行为。下面分析四种基本的薪酬激励方式对经营者行为的影响。
(1) 固定收入制。
在固定收入制下, 经营者收入和业绩无关, 经营者的收入为某一事先确定的值, 收入形式如下:
ω=ω0 (9)
经营者收益为:
x=ω0-c (a) (10)
经营者收益的确定性等值为:
undefined
假设经营者的成本为undefined, 要使得CE最大化, 只要使undefined, 得
a*t=a*t, s=a*t, l=0 (12)
在固定收入制下, 经营者的努力行为会引起自己私人成本增加, 而收入并没有增加, 所以经营者努力行为会带来个人收益的减少。经营者的理性选择是不管短期还是长期行为, 都不会付出更大的努力。由此可见, 固定收入制的激励作用几乎没有。
(2) 承包责任制。
在承包责任制下, 所有者规定了收入标准, 超过标准的则按一定的比例给经营者提成, 达不到标准也会给予一定的经济惩罚。经营者的收入可以表示为:
undefined
其中, s表示经营者的固定收入, βa是超额完成指标的奖励提成比例, βb是没有完成指标的处罚比例, F是最大限度的处罚金额, y0是事先规定的经营标准。
当yt, s≥y0时, 经营者的收入为:
ω=s+βa (yt, s-y0) (14)
这时收益为
x=s+βa (at+Ssat, s-Lsat, l+ε-y0) -c (at, at, s, at, l) (15)
经营者收益的确定性等值为
经营者的最优选择为
a*t=βa>0, a*t, s=βaSs>0, a*t, l=-βaLs<0 (17)
当yt, s
ω=s-βb (y0-yt, s) =s+βb (yt, s-y0) (18)
经营者的最优选择为
a*t=βb>0, a*t, s=βbSs>0, a*t, l=-βbLs<0 (19)
当yt, s
a*t=a*t, s=a*t, l (20)
在责任承包制下, 经营者的收益在一定情况下与其努力程度正相关, 所以比固定收入制有利于调动经营者的积极性。但责任承包制也有缺点:如果目标定的太低, 则经营者会采取短期行为而减少长期研发及系统性投入等活动以获取更多的短期收益;如果目标太高, 即使经过努力也很难达到, 则可能采取不努力的行为。
(3) 年薪制。
年薪制采取基本收入加风险收入, 包括年度基本工资、效益年薪及风险奖励。
经营者的收入可表示为
ω=s+βyt, s+ayt, l (21)
其中, s表示经营者的固定收入, β是基于年度效益的奖金比例, α是基于风险性收入水平的奖励比例。
经营者收益为
x=s+β (at+Ssat, s-Lsat, l+ε) +a (at+Ssat, s-Slat, s+Llat, l-Lsat, l+ε) -c (at, at, s, at, l) (22)
经营者收益的确定性等值为
undefined
此时, 经营者的最优选择为
a*t=β+α>0, a*t, s=βSs+α (Ss-St) , a*t, l=α (Ll-Ls) -βLs (24)
当 (β+α) Ss>aSl时, at, s>0, 经营者有积极性选择短期经营行动;
当 (β+α) Ss>aSl时, at, s<0, 经营者没有积极性选择短期经营行动;
当aLl> (β+α) Ls时, at, l>0, 经营者有积极性选择长期经营行动;
当aLl> (β+α) Ls时, at, l<0, 经营者没有积极性选择长期经营行动。
由此可见, 年薪制可以保证经营者的日常性经营行为, 但不能保证经营者采取有利于金融机构长远利益的长期行为, 无法避免短期的不利行为。
(4) 股票期权制。
这种制度下, 经营者的收入由固定收入和股票期权收入两部分组成:
ω=s+βMax (0, λπ-E) (25)
其中, s是固定工资收入, β是可行权的股票期权占股票总份额的比率, E是股票期权的执行价格, λ表示股票价格与金融机构长期收益的相关系数, λ>0。
当λπ-E≤0时, 经营者的收入为ω=s, 这时的最优选择为
a*t=a*t, s=a*t, l=0 (26)
当λπ-E>0时, 经营者的收入为
undefined
经营者的收益为
undefined
经营者收益的确定性等值为
undefined
此时的最优行动选择为
undefined
总的来说, 股票期权制下, 经营者会积极采取普通行为和长期行为, 还能避免短期行为。
3 总结
由以上分析可知, 健全的经济约束激励机制对于金融机构非常重要, 因为这是促使员工努力工作的基础。股票期权激励的主要优点是:股票价值与薪酬挂钩, 有利于接受者与股东形成共同的利益和价值偏好;具有长期的激励作用;接受者必须支付股票购买成本, 约束性强;有利于发挥资本市场对经营者的监督、激励和制约作用。综上所述, 股票期权制是提高激励效果和经营效益的有效途径, 符合我国金融机构的改革需要。
参考文献
[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海三联书店, 2000.
[2]许嘉平.博弈论在企业薪酬决策中的作用[J].中南财经政法大学研究生学报, 2007, (2) :82-85.
金融约束 篇5
摘要：通过对湖北省内外城市的中小企业、金融机构等部门的调研，发现湖北省的城镇化存在着质量低、发展水平不平衡、城镇的功能不明显等问题。造成这些问题的重要原因是金融对湖北省城镇化建设的支持力度不够，突出表现为新型城镇化建设中以农村金融抑制和科技型中小企业融资困境为典型特征的金融约束。而湖北省新型城镇化建设中存在的金融约束直接与农村金融制度不健全、湖北省科技金融结合不通畅相关。为此，应通过构建与城镇化建设相适应的金融体系来加快湖北省新型城镇化建设。
关键词：新型城镇化；金融约束；金融支持；金融制度创新
中图分类号：F292
文献标识码：A
新型城镇化，主要是“新”在发展的理念和发展的方式上。随着中部崛起战略的不断推进，国家对中部地区的支持力度不断加大，“两型社会”改革试验区的成立、推进武汉市“中心城市”建设等一系列政策的助推下，湖北省新型城镇化进程较快，但是也出现了一些问题。现有的研究认为金融发展与城镇化之间密不可分，高度相关。金融发展为城镇化进程中的城镇建设、产业结构调整和农村城镇化提供资金支持[1]；城镇化为社会发展提供了充足的劳动力，增加了金融产品供给，也带来了大量的消费群体，产生了巨大的金融需求[2]。
湖北省在推进城镇化进程中出现的问题是否与湖北省现有的金融体系不发达有关？中国农业银行湖北省分行课题组探讨了湖北省推进城镇化建设需要金融支持的原因，认为我国农村地区普遍存在着金融供给不足问题，需要实施农村基础金融覆盖工程。为此，中国农业银行湖北省分行通过增加城镇化建设中的主导产业的信贷支持额度、着力提升城镇化建设的基础金融服务能力来推进城镇化建设[3]。学者叶学平[4]指出，湖北省新型城镇化建设过程中投融资体制存在问题是制约其城镇化发展的重要因素，而现行的行政管理制度、财税体制和金融体制是城镇化建设过程中投融资体制的症结。
本文则基于湖北省内外的中小企业、金融机构等的调查，全面研究湖北省金融体系对新型城镇化建设的影响。
一、金融支持湖北省新型城镇化建设取得的成就
改革开放以来，湖北省的城镇化建设发展十分迅速。其城镇化率由改革之初的15.1%增加到2014年底的55.67%，稳居中部第一，高于全国平均水平0.9个百分点①，湖北省城镇化发展进入一个新的加速发展期。湖北省城镇化率的提高，很大程度上离不开金融政策的支持。特别是从2010年湖北省委、省政府等部门出台《关于加快推进新型城镇化的意见》、《关于在全省推广实施村级惠农金融服务联系点的指导意见》、《关于实施金融支持县域经济发展“五个一工程”的意见》等政策之后，湖北省相继启动了仙桃、鄂州等城乡一体化试点，探索出了一条具有湖北特色的新农村建设和城镇化发展道路，取得了显著成效。
（一）新型城镇化建设的制度体系渐趋完善
健全的户籍制度、社会保障制度、就业制度、土地制度、住房制度等是城镇化建设顺利开展的制度保障[5]。在户籍制度上，湖北省取消了农业户口和非农业户口的划分制度；在社会保障等制度上，湖北省近年不断加大民生支出力度，增加民生支出在公共财政支出中的比重：如教育支出在财政支出中的比重从2010年以来逐年增加，由14.65%增加到2012年的19.48%，社会保障和就业、医疗卫生的支出总额分别由2010年的368.42亿元和179.13亿元增加到2013年底的605.7亿元和322.08亿元。
（二）城镇承载能力增强
湖北城镇承载能力的增强表现在城乡居民收入增加，生活水平大幅度提高。湖北省居民人均可支配收入从“十五”计划以来，增长很快。城镇居民人均可支配收入由2001年的5 856元增加到2014年底的24 852元，平均增幅在11.11%以上。农村居民人均可支配收入由2001年的2 352元增加到2014年底的10 849元，平均增幅在11.23%以上。特别是从2010年起，农村居民可支配收入增长速度快于城镇居民收入增长速度。即便在经济进入新常态下，农村居民的人均可支配收入增幅仍然在11%以上。
（三）县域经济发展速度加快
县域经济的发展是城镇化实现的基础。改革开放以来，湖北省县域经济结构得到了极大改善：一是产业结构的转型速度加快。湖北省绝大多数县域经济在政策引导和财政扶持下，加快转型发展，重点发展战略性项目，其产业结构状态已由过去的“一二三”演变成为“二三一”，三次产业结构比重由1999年的17.0：48.9：34.1调整为2014年的11.6：46.49：41.5。二是产业结构的质量提高。在湖北县域经济结构不断调整的推动下，湖北省的支柱产业得以发展壮大，特别是利用武汉高校众多的优势，加强产学研合作，建成了一大批规模较大、品牌优势明显、影响力突出的重点产业集群，截至2013年底，销售收入过百亿级的产业集群有39个。越来越多重点产业集群的形成，也带来了产业发展质量的提高。2014年，县域企业“中国驰名商标”总数达到171个，占全省总数的70%。
二、湖北省新型城镇化建设存在的问题
尽管在金融体系的支持下，湖北省城乡一体化的进程不断加快，但是城镇化进程中的问题仍然比较突出，这集中反映在城镇化的质量低、城镇化水平发展不平衡和城镇功能不完善上。
（一）城镇化的质量低
湖北省城镇化的质量低下，主要表现为“二产不强、三产发展不足和产业低端化”。首先，湖北的工业化还处于中期阶段。从第二产业的产品类别看，资源型和粗放型加工方式的初级产品仍然较多，而技术含量、附加值和关联度都比较高的产品较少。从第二产业的结构看，仍然以重工业为主。改革开放以来，重工业和轻工业的结构比值不断在下降，但是重工业占主导的地位没有发生根本改变。2000年以来，重工业对工业的贡献率一直维持在70%以上，所创造的产值是轻工业的2倍左右。其次，与工业相比，湖北省的第三产业发展明显滞后于第二产业，增长速度也缓于第二产业。从全国产业结构发展趋势看，2014年湖北省的第三产业在产业中的比重低于全国6.7个百分点。再次，第一产业中种植业和畜牧业仍然是湖北省农业的主体，林业、渔业和农林牧渔服务业发展滞后，其产值在农业总产值中的比重不足20%。
（二）城镇化水平发展不平衡
截至2014年底，湖北省的城镇人口有3237.8万人，城镇数量816个，位居全国前列。但是湖北省城镇化水平存在明显的“东强西弱、平原强山区弱、中部发展不足、县市域内部发展不平衡”[6]的问题。在空间分布上，东部城镇数量多、密度高、规模大，形成了武汉城市圈。西部地区的面积超过全省面积的40%，但是设市的数量小于20%，建制镇的数量也只占23%左右。在城镇规模结构上存在“两头大、中间小”[7]的问题。全省的城镇人口集中于特大城市武汉和众多的中小城市，而缺少100～200万人的中间城市。2014年底，武汉市人口总数达到1033.8万人，是湖北省第二大城市襄阳的1.8倍左右。
（三）城镇功能不完善
城镇功能的不完善反映在城镇发展的配套基础设施和资源环境状况不均衡上。国际金融危机之后，湖北省城镇基础设施建设速度加快：从2010年起连续5年武汉基础设施投入过亿元；潜江在5年内投入了30亿元建成曹禺公园、市民体育活动中心等工程。但是城乡整体规划仍然处于不平衡状态，城乡基础设施供给总量失衡。从区域角度来看，湖北省的基础设施的规模和功能等远不如东部和沿海省份；与城市相比，湖北农村存在基础设施的人均拥有量低、公路通路里程短、部分地区电力供应不稳定、安全饮用水设施推进缓慢[8]。
三、湖北省新型城镇化建设中金融约束的表现
目前湖北城镇化进程滞后的原因不仅仅是工业化拉力不足、城乡要素流动障碍以及社会保障、户籍、住房、土地、就业、教育等制度不健全等问题[9]。事实上，湖北省金融发展水平较低，特别是以农村金融和县域金融抑制、科技型中小企业融资困境为典型特征的金融约束是阻碍城镇化进程的重要因素。
（一）农村金融机构的覆盖率不断扩大，但是服务主体单一且有一定的垄断性
湖北省经过三十余年的农村金融改革，金融机构在农村的覆盖率大大提高：截至2014年，全省商业银行的县域分支机构数量接近1500家，金融机构网点在乡镇范围基本实现了全覆盖；全省共建村级惠农金融服务联系点3.45万个，实现了联系点在行政村的全覆盖；布设电话银行覆盖率为100%；新型农村金融机构已有109家，覆盖到全省的65个县市[10]；已批准设立的小额贷款公司共计413家，注册资本金达到503.15亿元[11]。此外，涉农信贷投放增长稳定。2014年，湖北省金融机构涉农贷款的增速比全省的贷款增速高出1.46个百分点，涉农贷款的余额在全省各项贷款中的比重达到26%左右。但是，服务于“三农”的金融机构仍然比较单一，国有大中型银行在不断收缩农村金融网点，甚至减少对“三农”的信贷支持。目前，湖北省支农的金融机构以农村信用合作社或者由农村信用合作社改制而来的农村商业银行为主，农信社或者农村商业银行在涉农贷款上占有绝对优势地位，具有明显的垄断性。以武汉市农村商业银行为例，武汉市80%以上大口径“三农”贷款均由该行发放，该行从2009年成立以来，已经连续五年在支持小企业贷款余额、净增额上在武汉市排名第一②。
（二）县域金融机构贷款增长迅速，但是投放对象集中且县域资金外流严重
金融危机前后，湖北省县域金融机构贷款余额虽然逐年递增，由2005年的1270.34亿元增加到2013年的3951.4亿元，年均增幅大多在20%以上，但是县域贷款在全省贷款中的比重不足三分之一。特别是县域经济规模与贷款投入明显不成比例：2009-2013年，湖北县域GDP占全省GDP的比重分别为55.55%、55.88%、58.67%、61.82%、63.56%。与此同时，县域贷款余额占全省贷款余额的比重分别为22.84%、23.75%、25.72%、28.94%、19%。显然，与县域经济发展规模相比，金融对湖北县域的支持力度不够，贷款占比增幅大大落后于GDP占比增幅。而且湖北银行业的贷款投放主要集中于本省的大城市、大项目和大企业。2014年，仅武汉市的贷款余额就占全省的64.33%。2013年，全省县域贷款总量占全部贷款的比重不足20%，县域存款总量仅占全省全部存款的29.2%。除此之外，县域资金外流比较严重，特别是县域存贷比只有43%左右，比全省的存贷比低23%，显然县域存款没能有效转化成贷款促进县域经济结构的调整。
（三）科技型中小企业仍然面临着严重的融资困境
科技型中小企业是推进湖北省城镇化进程的主体，既为湖北省解决了80%的就业，也贡献了50%以上的GDP和税收。它对城镇化进程的制约表现在企业创新缺乏、管理乱、用工荒、成本高以及融资难和融资贵等问题上。相比于国内发达省市，湖北省的科技型中小企业因规模小、自身实力弱、抗风险能力差而遭受的融资约束严重，其融资表现出融资结构以内源性融资为主、风险投资是创新型企业融资的主渠道两个特征。
目前，湖北省有90%的科技型企业表示出强烈的资金需求，每个企业的资金需求从几十万元到几百万元不等，其资金来源仍然依靠自筹（包括朋友借贷、公司注资、抵押贷款），比例占到54%以上。另外，民间借贷是创新型企业获取资金的重要渠道之一，主要表现在高利贷盛行以及典当行的兴起。但是创新型企业特别是中小型高科技企业因研发投入大、风险高、自有资金和自身积累不足，由此导致获得银行贷款的难度加大，加之我国大型商业银行一般都实行“规模控制、集中管理、分级审批”的管理体制，因此科技型企业融资贵和融资难的问题没有得到根本缓解。而且在股权融资方面，因实行统一的上市标准，没有专门向中西部地区倾斜的政策，因此，相比于广东、上海等发达省份和城市，中西部地区的高科技企业存在着规模小、上市机会少的问题。
四、金融约束制约湖北省新型城镇化建设的原因
制约湖北省新型城镇化建设的农村金融和县域金融抑制问题，以及科技型中小企业融资困境问题，实际上体现了湖北省对金融支持城镇化的认识不足，由此使得与城镇化发展相配套的金融制度缺乏或者不健全：一是湖北省农村金融发展中的产权制度改革缓慢、农业保险制度落后和农村信用制度不完善；二是科技型中小企业的产权模糊、科技金融缺乏统筹协调机制、信用担保机制不健全和缺乏有效的激励机制。
（一）农村金融制度不健全
1.产权制度改革启动早，但是改革进程缓慢。实际上，湖北省的产权改革启动比较早，1997年就成立了湖北省产权交易中心。但是湖北省产权制度改革缓慢，既表现在农村综合产权改革不全面上，也表现为服务于“三农”的金融机构的产权不健全。在湖北省产权交易中心基础上建立起来的武汉光谷联合产权交易所的交易品种仅限于物权、债权、股权和知识产权，主要服务于国有产权交易和为中小企业提供融资平台，不涉及农村产权交易。武汉农村综合产权交易所从2009年成立以来，仍然没有突破地域限制，没有覆盖到武汉之外的城市圈的农村产权交易。而且存在着交易品种单一的问题，即所有的农村产权交易中农村土地承包经营权的交易比重最大，其份额达到80%以上[12]。尽管中国人民银行武汉分行会同武汉市政府和相关部门已在积极探索金融帮扶农村产权改革路径，大力推动农村产权抵押贷款业务，因农村产权交易品种的有限性，武汉市农村产权抵押贷款余额不足11亿元。此外武汉农村产权交易所只有产权交易指导价格，缺乏系统的“农村综合产权交易指数”，使得金融机构为农村综合产权发放抵押贷款前的成本增加，从而约束了金融机构的积极性。虽然服务于“三农”的金融机构的产权改革持续推进，2014年全省实现县域农商行全覆盖，但是全省近300家的小额信贷公司依然存在产权不明晰的问题，在有效解决部分小微企业和“三农”贷款难题的同时，还面临着分布不均、县市空白多的特点。
2.农业保险规模扩大，创新力度加大，但是制度设计不合理。湖北省是一个自然灾害频发的省份，这也是阻碍农村居民利用农业产业化和现代化实现城镇化的重要因素之一。减少农业灾害给农村居民造成的损失，需要农业保险的普及。湖北省从2008年开始就启动了政策性农业保险，截至2015年8月份，湖北省8个主要政策性“三农”保险险种共实现签单保费29.52亿元，累计提供风险保障2821.06亿元③。保险服务“三农”创新力度进一步加大，开展了育肥猪价格指数保险、小龙虾养殖保险、茶叶保险、水稻产量保险等特色农险业务。
但是湖北省农业保险的制度设计依然存在缺陷：一是农业保险公司提供的保险服务是城市保险服务的移植，缺乏农业特色；二是保险主体仍然是政府，对于参保对象而言，虽然具有保费低廉的优势，因赔付比例高，财政补贴到位不及时，使得政策性保险公司的经营压力较大，因而不愿意经营政策性农业保险业务。目前，全省仍然只有2家保险公司开展政策性农业保险业务，与湖北省作为农业自然灾害频发的省份所产生的农业保险需求之间存在明显的冲突。
3.农村信用工程建设成效显著，但是信用环境仍然不容乐观。湖北省于2002年1月份开始构筑“农村信用工程”体系，截至2015年全省13个市、州全部被评为金融信用市、州，73个县区被评选为金融信用县；创建信用乡镇1011个、信用农户868万户④。但是农村信用环境仍然有待进一步提高：一是征信系统覆盖面不广泛，没有建立科学的农村信用评级机构，绝大多数农村居民甚至涉农企业没有信用状况信息；二是非法集资的规模较大，风险不断凸显；三是涉农企业、农户故意逃债的现象仍然突出，司法系统对其的执行力度不大。
（二）中小企业融资制度不健全
1.中小企业特别是科技型企业的产权模糊。湖北省很多科技型中小企业以高校或科研院所为依托，企业的所有权归属为所依托的学校或科研机构，实际操作中可能在科研人员共同开发技术的所有权上产生分歧，使得所有权缺乏明确的主体。而且由于产权的混乱，管理上欠规范，财务管理等体系也不健全，因而一方面难以获得银行贷款，另外一方面更无法借助金融市场进行筹资。
2.缺乏有效的科技金融统筹协调机制。中小企业因自身的弱势，导致它们与金融机构的经营之间存在矛盾。目前还没有建立一套行之有效的政府、企业与金融机构的统筹协调机制来规划金融资源，使得自主创业热情高的大学生往往因缺乏原始资本而导致创业计划破产；或者所创企业以地缘、亲缘融资方式为主。
3.信用担保体制滞后。中小企业由于自身实力有限，经营不稳定，信用风险偏高；同时信用意识不强，市场不良行为等造成了中小企业缺乏良好的信用记录，降低了中小企业从大型金融机构获得资金的概率，因此构建中小企业良好的信用体系已成为我国经济建设中的当务之急。湖北省出台了多项支持中小企业发展的政策，有力地推动了中小企业的发展。自2007年以来，湖北省已发行多支中小企业集合债券。作为中小企业直接债务融资的一种创新方式，集合债券的发行受到市场热捧，同时也凸显出中小企业信用担保机制的落后。一是信用担保机构规模较小，湖北有多家担保公司没有达到规定的注册资本额，而且担保费用太高，单位费用可达数万元，导致与商业银行的合作不协调；二是缺乏评价中小企业信用等级的有效量化指标；三是缺少风险分散与补偿机制。湖北全省的信用担保机构大概在120家左右，其代偿损失在担保贷款总额中的比重不到1%，低于国家5%的标准；四是实际操作与政策上脱节较严重，如政府规定登记部门应对担保机构在办理代偿、清偿和过户等时所产生的手续费用按规定给予减免，但是实际执行时有的小型担保企业则违背了此关规定。
4.缺乏有效的激励机制。湖北省的科技企业多涉及新服务、新材料、新能源等新经济元素，信贷人员不仅在贷前审查时要付出更多的信息成本，在贷后管理中也要承担额外的风险。而银行机构往往将科技贷款和其他贷款按同样标准考核，影响了员工开展科技贷款业务的积极性。
五、推进湖北省新型城镇化进程的金融制度创新
金融创新是加快湖北新型城镇化进程的不竭动力。湖北省加快推进新型城镇化的关键在于创新：一是创新金融服务理念，要加强金融支持对城镇化建设的作用的认识，处理好城镇化进程推进中商业金融与开发性金融之间的关系；二是创新现代金融产品，深入发掘城镇化、现代农业、农村改革等重点领域的金融需求；三是创新金融服务模式，将现代金融服务融入到农业产业化、农民可持续发展和农村现代化中。要实现上述目标，需在制度创新上先行一步[9]。
（一）推进农村金融制度的创新
1.深化农村产权制度改革。一是在现有的武汉市农村综合产权交易所的基础上，搭建起区域性金融交易所，进而在中部乃至全国设立农村综合产权交易分支机构；其次，既要培育出专业的农村产权交易经纪人队伍，又要加强与中介机构的频繁合作，为农村产权交易引进更多的投资者，提供更专业的中介服务；再次，要加强与科研机构合作，编制出“农村综合产权交易指数”，不断更新产权信息。
2.提高农业保险制度的质量。一是灵活运用具体案例，加大农业保险作用的宣传力度，调动农民参保的积极性和主动性；二是政府应一方面加强与保险公司的合作协调，建立统一的政策性农业保险经营模式，开发新的农业险种，另一方面是政府应增加农村保险费的资金支持和亏损补偿力度；三是要注意防范巨灾风险的破坏性，按照《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》的精神，尽快建立起农业保险巨灾分散机制。
3.加快农村信用体系建设进程。通过增加农村金融供给，提高农民收入水平，缩小城乡收入差距，从而实现城镇化目标，应继续深入开展信用创建活动，一是加快建立科学的农村信用评级系统，首先建立起农村经营主体和农户的电子信用档案，其次对农村经营主体的信用进行分类评级；二是建立有效的激励机制，对信用度好的农村经营主体和农户予以经济奖励。
（二）推进科技与金融融合的金融制度创新
1.改善科技型中小企业的产权条件，为其创造融资机会。首先，明确科技型中小企业的法人产权主体及终极所有权主体，特别是对挂靠科研机关、高等院校的科技型企业，产权的明晰至关重要。其次，引进多层次的投资者，实现产权结构的多元化。再次，发挥产权交易中心为技术成果产业化和科技型中小企业发展提供金融服务的平台作用。
2.构建为科技型企业服务的科技金融发展统筹协调机制。尽快建立科技金融募集的协调机制，让其负责科技与金融的协调，负责建立、维护科技金融资源数据库，而且这个数据库应该公开透明，特别是能够为科技金融研究提供有力的数据平台。另外，金融服务机构要加强市场调研，对于大项目要早论证、早准备、早介入，不断增加对重点建设项目、支柱产业和优质企业的投入。
3.加强科技型企业融资的信用担保体制建设。推动信用及担保体制的发展，首先应该建立科技型企业和企业家的信用数据库，可以借助于专门的科技金融协调部门来完成；其次，扩大担保机构的规模，可以通过发展商业性担保机构来扩大规模；并且通过中小企业联合组建会员制的担保机构来降低和分散风险；最后，通过提高罚没收入来缓解执行过程中与政策脱节的行为。
注释：
①本处以及后面数据均来源于各年的《湖北省统计年鉴》。
②数据来源于凤凰网：武汉农商行“三权”贷款余额达6.61亿元，http：//hb.ifeng.com/economic/detail_2013_08/30/1168870_0.shtml.
③数据来源于中国政府网：湖北省“三农”保险助力农业增产农民增收，http：//www.gov.cn/xinwen/2015-12/28/content_5028354.htm.
④数据来源于《湖北省金融发展报告》湖北省农村金融服务全覆盖工程实施情况（2105）.
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[11]湖北省人民政府金融办公室，湖北省小额贷款公司协会.湖北省小额贷款公司发展情况[R].武汉：湖北省金融发展报告，2014.
[12]王鸾凤，朱小梅，吴秋实.我国农村金融扶贫的困境与对策：湖北省为例[J].国家行政学院学报，2012（6）：99-103.
金融约束 篇6
关键词：融资约束,金融发展,跨部门补贴,内部资本市场
1 引言
Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)[1]发现企业的投资支出不仅依赖于投资机会，还会受到内部经营现金流的影响，即投资-现金流敏感性显著为正，将其原因归结为融资约束问题，融资约束越大，投资-现金流敏感性就越高。所谓融资约束，是指存在信息不对称和代理成本等市场摩擦的条件下，外部资本市场无法为企业净现值大于零的投资项目提供足够融资，从而导致企业的投资支出依赖于内部经营现金流。融资约束的存在会抑制企业投资，并导致投资不足，甚至迫使企业放弃投资机会[2]。王彦超（2009)[3]认为融资约束的实质是资金需求与供给产生矛盾并影响到企业投资行为的一种财务状态。
在新兴市场，集团型企业组织普遍存在的一个重要原因就是弥补外部资本市场缺陷，解决企业的融资约束问题[4,5]。但企业附属于集团一定能减轻其融资约束程度吗？当集团总部通过内部资本市场在部门之间配置有限资源时，受部门经理寻租行为等因素的影响，往往会产生跨部门补贴或被称为交叉补贴（Cross-subsidies）问题，即集团总部会从优势部门转移资源对弱势部门进行补贴，从而导致内部资本市场的资源配置效率下降[6,7,8]。因此，集团在缓解成员企业融资约束的同时，也可能因为跨部门补贴导致处于优势位置的低融资约束成员的投资依赖于内部经营现金流，即企业附属于集团也可能增大其融资约束程度。现有实证研究并没有注意到企业附属于集团具有增大融资约束的一面，因此检验集团对于成员企业融资约束的双重影响及其原因有助于弥补相关研究空白。
本文以2003～2010年中国A股上市公司的年度报告数据为样本，研究融资约束、金融发展与集团内跨部门补贴之间的相互关系问题，结果表明：集团通过跨部门补贴一方面可以缓解高融资约束成员企业的约束程度，另一方面也可以增大低融资约束成员企业的约束程度。跨部门补贴表现为拥有好投资机会的低融资约束成员向缺乏投资机会的高融资约束成员进行补贴。由于金融发展一方面具有替代集团缓解融资约束的作用，另一方面又不会使集团增大融资约束的作用扩大，因此可以减轻集团内部资本市场的跨部门补贴问题。本文的主要贡献在于，发现了跨部门补贴是导致集团对于成员企业的融资约束具有双重影响的原因，而金融发展对于跨部门补贴具有减轻效应。这说明外部资本市场的发展可以促进企业集团内部资本市场的资源配置效率。
2 文献回顾与研究假设
基于国内数据的相关实证研究几乎都发现我国企业的投资-现金流敏感性显著大于零，并将主要原因归结为融资约束问题，尤其是民营和小规模企业面临的融资约束较为严重[9,10,11]。而企业附属于集团能够缓解其融资约束程度、降低投资-现金流敏感性也得到了有关研究证实。邵军和刘志远（2008)[12]基于中国568家企业2001～2005年的数据，发现企业附属于集团可以显著降低投资-现金流敏感性。Hoshi等（1991)[13]、Shin和Park(1999)[14]和Lensink等（2003)[15]分别基于日本、韩国、印度的上市公司数据，发现附属集团企业的投资-现金流敏感性要显著低于独立企业。Gorodnichenko等（2009)[16]基于德国企业1988～2000年的样本数据，发现小规模企业附属于集团可以显著降低其投资-现金流敏感性，但中、大规模企业附属于集团对投资-现金流敏感性的影响不显著。
另一方面，Rajan等（2000)[6]、Scharfstein和Stein(2000)[7]和Bernardo等（2006)[8]在理论上从不同角度论证了企业集团通过内部资本市场配置资源时会产生跨部门补贴问题，其中补贴方（即跨部门补贴的给予者）往往是集团中处于优势地位的部门，而被补贴方（即跨部门补贴的接受者）则是集团的弱势部门。因此可以预期，低融资约束企业附属于集团将会成为跨部门补贴的给予者，当集团从中转移资源进行跨部门补贴时，自身用于投资的可支配资源将会减少，从而使投资支出对内部经营现金流的依赖性增强，导致融资约束增大、投资-现金流敏感性升高。
基于上述分析，可以认为企业集团对于成员企业融资约束程度的影响具有两面性。
假设1：对于高融资约束企业，附属于集团可以降低投资-现金流敏感性，缓解融资约束；而对于低融资约束企业，附属于集团则会使投资-现金流敏感性升高，融资约束增大。
在中国，集团控制股东占用上市公司资源是一种常见现象（杜兴强等，2010)[17]。李焰等（2007)[18]认为，中国有些企业集团通过控股若干上市公司形成不同的“派系”，其主要目的就是扩展融资渠道和资产整合。张光荣和曾勇（2006)[19]通过案例研究认为，集团控制股东对于附属企业既可能产生“隧道效应”，也可能产生“支撑效应”。因此，假设1成立并不一定是跨部门补贴导致的结果。跨部门补贴的一个显著特征是集团的资源分配会从投资机会好的部门向缺乏投资机会的部门倾斜，即投资机会并不能有效引导集团内部资本市场的资源配置[6,14,20,21]。因此，如果跨部门补贴是导致假设1成立的原因，则好的投资机会就并不能使高融资约束成员企业得到更多的补贴，从而投资-现金流敏感性进一步降低，但却会使低融资约束成员企业被集团转移更多的资源，从而投资-现金流敏感性进一步升高。
假设2：对于高融资约束成员企业，好投资机会并不能促进集团对于其投资-现金流敏感性的降低作用；但对于低融资约束成员企业，好投资机会将促进集团对其投资-现金流敏感性的增大作用。
已有研究表明，金融市场发展有助于减轻企业的外部融资磨擦，从而缓解融资约束程度[22,23,24,25]。沈红波等（2010)[24]认为金融发展可以从规模和效率两方面缓解企业的融资约束。从规模上看，金融发展通过金融资源扩大、产品增多和由此带来的规模效应，可以降低投资者的风险和交易成本，从而为企业提供更多的信贷资金；从效率上看，金融机构的信息获取和处理能力在金融发展与相互竞争的过程中会得到增强，从而有助于降低市场中存在的信息不对称问题，进而提高资金分配效率，缓解企业的融资约束。Claessens等（2006)[5]和Hovakimian(2011)[26]认为企业集团内部资本市场的形成本质上是对外部资本市场的替代，在外部融资难以获取的时候，内部资本市场资源配置的作用就会得到更好的发挥。而随着金融发展水平的提高，外部资本市场的资金供给和分配效率将会得到改善，企业面临的融资约束就减小，从而内部资本市场的资源配置作用就会减弱，相应地跨部门补贴问题就会得到缓解。
基于上述分析可知，集团对于成员企业融资约束的影响必然会受到成员企业所在区域金融发展水平的影响。可以预期的是，对高融资约束成员企业而言，其所在区域的金融市场越发达，则其融资约束问题越容易通过外部资本市场得以解决，因而集团缓解融资约束的作用就会减弱。即在金融市场发达地区，高融资约束企业附属于集团对投资-现金流敏感性的降低作用会减小。当成员企业的融资约束较低时，集团总部往往会从中转移资源进行跨部门补贴，若该成员企业所在区域的金融市场越发达，则其外部融资摩擦就越小，集团转移资源的资金成本就越低，那么集团就可能加深资源转移的程度，从而导致该成员企业的投资对内部经营现金流的依赖性增强。因此，在金融市场发达地区，低融资约束企业附属于集团对于投资-现金流敏感性的增大作用可能更强。
假设3：对于高融资约束成员企业，区域金融发展将减小集团对其投资-现金流敏感性的降低作用；但对于低融资约束成员企业，区域金融发展将促进集团对其投资-现金流敏感性的增大作用。
3 研究设计
3.1 模型与变量
为了检验上文提出的假设，本文构建了以下三个回归模型，即
其中，C为常数项，β1，β2，…，β18为回归系数，εt为回归残差。被解释变量Invt为单位资产当期投资支出，以现金流量表中购建固定资产、无形资产、其他长期资产以及取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额减去处置上述资产所收回的现金净额，再除以期初资产总额表示。解释变量为单位资产经营净现金流OCFt及其有关交叉项。Groupt为附属集团虚拟变量，取1表示附属集团企业，取0表示独立企业。BQt为投资机会虚拟变量，取1表示拥有好投资机会，取0表示缺乏投资机会。对于金融发展水平FDt的衡量，主要有两种方法：一种是金融业的市场化指数[25,27,28]；另一种是金融相关比率，可采用年终信贷余额、广义货币M2或银行金融资产与国民生产总值GDP的比值表示（沈红波等，2010；李增泉等，2008)[24,29]。本文分别以樊纲等（2011)[30]构造的金融业市场化指数和金融机构信贷余额与GDP比值来衡量金融发展水平。TQt-1为期初托宾Q值，衡量投资机会。为了控制托宾Q的衡量误差，同时使用对数营业收入增长率SGt和资产收益率ROAt．其余控制变量包括：货币资金持有率Casht-1、单位资产上期投资支出Invt-1、对数公司规模LnSizet-1、资产负债率Levt-1、公司上市年龄Aget-1、单位收入管理费用Admt-1以及年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Ind．变量定义与取值如表1所示。
注：t表示当期，t-1表示上期，下同。
OCFt的回归系数即为投资-现金流敏感性；模型（1）通过交叉项OCFt·Groupt的回归系数探讨企业附属于集团对其投资-现金流敏感性的影响，用于假设1的检验。模型（2）通过OCFt·Groupt和OCFt·Groupt·BQt的回归系数探讨投资机会对于企业集团内晨资本市场资源配置的影响，用于假设2的检验。模型（3）通过OCFt·Groupt、OCFt·FDt和OCFt·Groupt·FDt的回归系数探讨金融发展对于融资约束和跨部门补贴的影响，用于假设3的检验。
3.2 样本选择与分组
选取国泰安CSMAR数据库2003～2010年中国A股上市公司的年度数据为研究样本。剔除金融业、房地产业、ST类、上市年龄小于2年及有关数据丢失或是异常值的公司，最终得到7181个样本观测值。
对于样本融资约束的判断，本文分别采用股利支付率、利息保障倍数和企业规模三个国内学者常用的区分指标[31,32,33,34]。融资约束的区分标准还未统一，采用多个区分指标是相关研究的普遍做法。由于股利支付率是使用最为广泛的区分标准，我国《上市公司证券发行管理绊法》也把股利分配作为股权再融资的必要条件之一，因此本文以股利支付率作为判断融资越束程度的主要依据。具体而言，是将上期股利支付率低于10%的企业视为存在高融资约束，将股利支付率大于10%的企业视为低融资约束。在稳健性检验部分，再采用利息保障倍数和姿产规模作为判断融资约束程度的标准。
对于企业是否附属于集团的判断，本文将控股股东或实际控制人的名城中包含有“集团”字样且其控制权不低于20%的上市公司视为附属集团企业，其余的视为独立企业。
3.3 描述性统计
表2是样本公司在2003～2010年的分布情况。从中可知，高融资约束组的样本数量合计为3642个、低融资约束组的样本数量合计为3539个。附属集团企业样本的数量合计为4850个，独立企业样本数量合计为2331个，前者占样本总体的比例为67.5%，邵军和刘志远（2008)[12]和辛清泉等（2007)[35]的研究样本中附属集团企业的比例分别为69.2%和80.0%．虽然中国上市公司大多附属于企业集团，但独立企业与附属集团企业的比值呈逐年上升趋势。高融资约束样本在附属集团企业和独立企业中的比例分别为47.28%和57.87%，说明独立企业比附属集团企业更可能面临融资约束。
注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平，下同。
表3是以股利支付率区分融资约束程度时有关变量均值和中位数的差异性检验。从中可知，除了资产负债率之外，高融资约束样本的单位资产当期投资支出、单位资产经营净现金流、货币资金持有率、对数公司规模、利息保障倍数（Coveraget-1）和资产收益率都要显著小于低融资约束样本。由于数据可得性的限制，以“息税前利润/财务费用”作为利息保障倍数的代理变量。数据对比说明，高、低融资约束组的企业特征存在显著差异，高融资约束组企业的投资支出受到的资金约束程度明显大于低融资约束组企业，因此，以10%的股利支付率为限区分样本面临的融资约束程度具备合理性。
4 多元回归分析
下文首先采用普通最小二乘法对假设进行回归检验，由于在样本选择时剔除了异常值样本，变量也进行了标准化处理，所以在回归分析中并没有考虑异方差调整。在稳健性检验部分，为了尽可能排除异方差对假设检验的影响，在回归分析中进一步采取White异方差调整，然后，再采用固定效应模型等方法对结论作进一步检验。
4.1 融资约束与跨部门补贴
表4的模型1和模型2是基于回归式（1）对假设1的检验结果。在模型1高融资约束组的回归分析中，经营净现金流的回归系数为0.152，经营净现金流与附属集团交叉变量的回归系数为-0.121，两者均达到1%的显著性水平，这说明高融资约束企业附属于集团可以显著降低其投资-现金流敏感性，意味着企业集团可以放松成员企业面临的融资约束程度。在模型2低融资约束组的回归分析中，经营净现金流及其与附属集团交叉变量的回归系数分别为0.094和0.069，分别达到1%和5%的显著性水平，表示低融资约束企业附属于集团将使其投资-现金流敏感性显著升高，意味着融资约束程度增大。因此，假设1得到验证，即企业集团对于成员企业融资约束程度的影响具有两面性。
进一步基于回归式（2）对假设2进行检验，回归结果如模型3、模型4、模型5、模型6所示。投资机会虚拟变量在模型3和模型4中根据期初托宾Q取值，在模型5和模型6中根据对数营业收入增长率取值。在模型3和模型5的高融资约束组中，经营净现金流与附属集团交叉变量的回归系数显著为负，但经营净现金流、附属集团与投资机会的三交叉变量的回归系数并不显著为负，说明好的投资机会并不会促进集团缓解成员企业融资约束的作用显著扩大。在模型4和模型6的低融资约束组中，经营净现金流与附属集团交叉变量的回归系数并不显著为正，而经营净现金流、附属集团与投资机会的三交叉变量的回归系数则显著为正，说明好的投资机会将使附属于集团的低融资约束企业的投资支出进一步依赖于内部经营现金流，从而投资-现金流敏感性显著升高。因此，假设2成立，即企业集团的内部资本市场存在跨部门补贴现象。
综合上述结果，可认为跨部门补贴是导致集团对成员企业的融资约束具有双重影响的原因，即集团通过跨部门补贴一方面可以放松高融资约束成员企业的约束程度，另一方面又会增大低融资约束成员企业的约束程度，而且好的投资机会并不能使高融资约束成员企业得到更多的补贴，从而投资-现金流敏感性进一步降低，但却会使得低融资约束成员企业被集团转移更多的资源，从而投资-现金流敏感性进一步升高。这说明投资机会并没有在企业集团的内部资本市场中发挥出有效引导资源配置的作用，因而跨部门补贴是一种低效率的内部资本市场资源配置形式。
4.2 金融发展与跨部门补贴
表5是基于回归式（3）对假设3的检验结果。回归时对金融发展水平的代理变量进行中心化处理，以减轻多个交叉变量可能引发的多重共线性问题。模型7、模型8、模型9采用年初的金融业市场化指数表示金融发展水平。从模型7高融资约束组的回归结果来看，经营净现金流的回归系数显著为正，经营净现金流与附属集团和金融发展的两交叉变量的回归系数分别为-0.114和-0.018，前者达到1%的显著性水平，后者的显著性水平为10%，表示附属于集团和金融发展均有助于放松企业的融资约束程度。比较两个交叉变量的回归系数大小和显著性，可以认为，附属于集团相对于金融发展能更有效地解决企业面临的融资约束问题。为控制集团跨部门补贴的影响，进一步在高融资约束组中选择拥有好投资机会的样本，可以发现附属于集团对于融资约束的缓解作用仍然要比金融发展明显（模型8）。这说明我国的金融市场仍然处于欠发达的水平，还没有充分发挥出缓解企业融资约束的作用，因此未来应该继续深化金融市场改革、加大发展力度。在模型7中，经营净现金流、附属集团与金融发展三交叉变量的回归系数显著为正，由于经营净现金流与附属集团交叉变量的回归系数显著为负且绝对值比前者大，由此说明金融发展可以减轻集团对于成员企业融资约束的缓解作用，或者说金融发展对于集团放松成员企业的融资约束程度具有替代作用。
在低融资约束组中（模型9），经营净现金流及其与金融发展交叉变量的回归系数分别为0.116和-0.016，前者达到1%的显著性水平，后者的为t值为1.597，接近10%的显著性水平，表示区域金融发展仍然可以使低融资约束企业的投资-现金流敏感性降低。而经营净现金流与附属集团的两交叉变量以及经营净现金流、附属集团与金融发展的三交叉变量的回归系数均为正，但不够显著。结合模型2的回归结果可认为，对于低融资约束企业而言，附属于集团将使其融资约束程度增大，但金融发展并没有使集团增大其融资约束的作用显著扩大。
注：表中括号为t值，下同。模型3和模型4中BQt根据TQt-1取值，模型5和模型6中BQt根据SGt取值。
注：模型7、模型8、模型9采用金融业市场化指数衡量金融发展水平，模型10和模型11采用金融业信贷余额与GDP比值衡量金融发展水平。模型8中好投资机会是指TQt-1大于行业中位数的样本。
综上所述，金融发展对于集团内部资本市场的资金调配具有不同影响。对于高融资约束成员企业，金融发展可以减轻集团对于成员企业融资约束的缓解作用，从而显著减轻该成员对于集团调入资金的依赖；而对于低融资约束成员企业，金融发展并不会显著刺激集团从该成员转移资源，即金融发展并不会盲目增加对低融资约束企业的资金供给，从而为集团的跨部门补贴提供支持。
模型10和模型11进一步采用当年度的“金融业信贷余额/GDP”表示金融发展水平，回归结果同样支持上述结论。解维敏和方红星（2011)[28]认为，由于预算软约束和政府干预的存在，中国的银行部门仍然存在不可忽视的政策性贷款和不良信贷，因而金融相关比率并不适合于衡量我国的地区金融发展水平。通过本文的计算也发现，贵州、云南、陕西、甘肃等西部地区的金融业信贷余额与GDP的比值比江苏、福建、山东、安徽等东部沿海地区还高，因此信贷余额/GDP并不能准确地衡量我国地区的金融发展水平。而金融业市场化指数则不存在此问题，因而是衡量地区金融发展水平更为合理的代理变量。
5 稳健性检验
为了检验上文实证结论的稳健性，进一步在最小二乘回归中采用White异方差调整，发现回归结果并无显著差异。为了控制融资约束分组偏差对结论的影响，再分别采用利息保障倍数和资产规模判断样本的融资约束程度。由于数据可得性的限制，以上期“息税前利润/财务费用”作为利息保障倍数的代理变量，将财务费用为负值以及该指标大于样本中位数的归为低融资约束组，其余样本归为高融资约束组。采用资产规模区分融资约束程度时，将每年度样本的期初资产总额大于该年度样本期初资产总额中位数的归为低融资约束组，剩余样本归为高融资约束组，发现回归结果同样没有显著差异。然后，再参照Richardson(2006)[36]的作法，将单位资产新增资本支出（新增资本支出等于总投资减去维持性投资，维持性投资用折旧和摊销之和代替）作为被解释变量进行回归分析，发现结论同样稳健。限于篇幅原因，以上回归结果从略。
为了控制不可观测因素和内生性问题对投资支出的影响，进一步采用非平衡面板数据的固定效应方法对假设进行稳健性检验（根据Hausman检验结果，固定效应模型比随机效应模型更适合本文样本数据）。部分回归结果如表6所示，其中经营净现金流与附属集团交叉变量的回归系数在高融资约束组中显著为负，而在低融资约束组中显著为正；经营净现金流、附属集团与投资机会三交叉变量的回归系数在高融资约束组中并不显著为负，而在低融资约束组中却显著为正。说明采用固定效应模型的回归结果仍然支持假设1和假设2的成立，即集团通过跨部门补贴会对成员企业的融资约束产生了双重影响。
注：BQt根据TQt-1取值。
6 结束语
本文基于中国A股上市公司在2003～2010年的年度报告数据，实证检验了企业集团的跨部门补贴对于成员企业融资约束的双重影响，以及金融发展、融资约束与跨部门补贴之间的相互关系问题。
结果表明：(1)对于高融资约束企业，附属于集团可以显著放松融资约束程度，使投资-现金流敏感性降低；对于低融资约束企业，附属于集团则会导致融资约束增大，使投资-现金流敏感性升高。导致集团对于成员企业的融资约束具有双重影响的原因在于内部资本市场存在低效率的跨部门补贴，表现为好投资机会的低融资约束成员企业向缺乏投资机会的高融资约束成员企业进行补贴。(2)金融发展一方面具有替代集团缓解融资约束的作用，从而显著减轻融资约束成员企业对于集团调入资金的依赖，另一方面又不会使集团增大融资约束的作用显著扩大，从而加重集团对于低融资约束成员企业的资源转移，因此金融发展可以减轻存在于集团内部资本市场中的跨部门补贴问题。这说明外部资本市场的发展对于内部资本市场的资源配置效率具有促进作用，也意味着我国的金融市场发展是有效率的。(3)金融发展和附属于集团都有助于缓解企业的融资约束，但相对于金融发展，附属于集团对解决企业的融资约束问题具有更大的作用。这说明我国的金融市场还处于欠发达水平，未来应该继续深化改革、加快发展，并应着重加强对高融资约束企业的金融支持。
金融约束 篇7
一、相关文献同实证分析
(一)构成因素越完善、融资约束越降低
通过相关文献的显示,在一些金融市场不发达的国家之中,企业往往要面临很高的外部融资成本,而优良的金融发展环境,能够有效地缓解企业所面临的融资困难。在2006年,Khurana et al. 经过研究发现,金融市场的欠发达必然使得公司要进行内部的融资,从而避免高代价的外部融资。本文认为,建立良好的金融生态环境能够缓解企业的融资约束,不仅是因为企业能够获得更多的银行贷款,还可以使企业获得较多的商业信用,所以,对于信贷资源的分配必须要更加趋向合理性。
金融生态环境主要反映了宏观层面上金融环境的好坏程度,很多研究学者认为,金融生态环境包括但不限于单一的金融发展维度,除此之外,经济基础、政府治理、制度文化等一些要素,都是构成良好金融生态环境的重要基础。金融生态环境较好的地区,企业较少陷入融资困境,容易获取外部的融资。由此可见,金融生态环境要发挥其作用,不仅要重视金融生态环境的整体发展水平,还要重视政府的经济基础、政府治理、制度和信用文化以及金融发展等基础要素的完善。才能使完善的构成因素降低企业融资约束。为此,本文得到两点结论:第一,金融生态环境如果愈加完善,那么上市企业会遇到融资约束的可能性也将越低。第二,构成金融生态环境的经济基础、政府治理、制度文化以及金融发展等要素如果越完善,则上市公司会遇到的融资约束可能性也越低。
(二)环境因素越良好、融资约束越缓解
对于金融生态环境能否缓解企业的融资约束作用,这种作用是否对于不同的企业具有不同的差异性,是值得深入研究的,而且以公司的规模和产权的性质,两个内容是影响其作用的关键因素。从公司的规模来分析,一些比较经典的财务学理论曾经提出,对于大公司来说,小公司成立的时间相比较而言短暂,拥有的抵押物品也很少,公司的信息透明度也较低,所以小公司在金融市场上更难获得外部的资金资助,市场的摩擦成本也比较高,因此更加容易陷入融资的困境,所以,比较良好的融资环境对于小公司而言意义更加重大,主要的原因是大公司可以依靠自身的企业特征来获得融资,但是,小公司想要获得融资就都是依靠外部的融资环境。
如果从产权的性质这个方面来分析,金融生态环境对于融资约束的缓解作用,对于“融资困难”问题比较显著的民营公司则具有更大的意义。主要的原因在于:良好的金融生态环境不仅能够提供给企业单位比较发达的诚信制度和比较完善的金融市场,也能够改善产权歧视所引起的民营企业融资困难问题。首先,国有企业在我国的金融市场上能够容易得到银行贷款,这是众所周知的,而民营企业则往往会受到一定程度的产权歧视,随着我国的金融生态环境的优化,信贷资源的分配也将更加合理,更加遵循市场化的机制,政府的干预度也正逐渐减小,所以,民营企业因为信贷的歧视而加重融资约束的问题已经在逐步改观。其次,金融生态环境的完善也代表着金融的资源更加充足、公司的信用水平较高,以及投资者的法律保护也更加完善。
因此可见,第一,和大的企业相比较而言,较好的金融生态环境对于中小企业的融资约束问题给予更好的帮助。第二,和国有的企业相比,较好的金融生态环境能对于民营公司的融资约束问题给予更好的帮助。
二、结束语
本文对于金融生态环境在企业融资约束问题中起到的缓解作用进行了详细的分析,经过本文的研究之后发现:第一,优良的金融生态环境可以帮助企业缓解融资约束的困境,并且经济基础、政府的治理、制度文化以及金融的发展等因素构成的金融生态环境中,这四个关键要素都发挥了重要作用。第二,对于不同的公司进行比较得出,民营企业以及中小企业会面临更为显著的融资约束问题,而如果对于金融生态环境进行优化就能够使得这两种企业受到的融资约束问题得到缓解。根据本文的研究,我国如果能够构建良好完善的金融生态环境,那么就能够帮助解决和缓解企业的融资困难问题,尤其是中小企业的融资困难问题,进而提高金融资源的配置合理程度。
参考文献
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[3]魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束[J].会计研究,2014;5
金融约束 篇8
针对发展中国家金融自由化改革带来的种种问题以及不尽人意的效果, 经济学家赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格里茨于1996年提出了“金融约束论”, 其核心观点是:给定宏观经济稳定, 通货膨胀率较低且可预测等前提条件, 存款监管、市场准入限制以及把实际利率控制在均衡利率之下但维持正利率等一整套金融约束政策有助于促进经济增长。
创造租金机会是金融约束理论的一个核心观点。金融约束政策所带来的收益是围绕租金和租金机会展开的。政府对金融部门的存款利率控制使金融中介获得租金, 而且对贷款利率进行控制, 将贷款利率规定在均衡利率以下的水平, 使企业也能同银行一起获得租金。租金的存在一方面增加了存款银行特许权的价值, 使其有动力长期经营, 谨慎、高效地进行资源配置, 这有助于促进资本形成和金融发展, 同时, 新增贷款的边际租金会激发银行吸收存款、增加贷款的积极性, 从而提高社会资金利用效率;另一方面, 金融约束可以使拥有良好业绩和投资项目的企业从贷款中得到更多租金份额, 并利用这些新增财富增加在投资项目中的股本投入, 降低了投资项目的风险, 就更容易从正式的金融部门获得融资。所以, 金融约束加速了与企业的素质相关的股本的自然累积过程, 同时, 通过限制贷款利率为生产部门设立租金, 将租金从居民部门转移到生产部门, 减少了居民消费, 增加了企业储蓄, 使投资资金供给增加, 从而提高了经济中的总投资水平。
二、我国转轨经济时期金融约束的实践
改革开放以来, 中国的金融以较快的速度增长, 但是并没有导致较高的通货膨胀, 麦金农曾对中国与东欧以及独联体的市场化过程作了详尽的比较研究, 结果表明, 独联体、东欧与中国市场化过程中都出现了迅速的财政下降, 但只有中国成功地抑制住了通货膨胀的势头, 而按他所提出的经济市场化的次序, 金融增长必须建立在中央财政平衡的基础之上, 否则将会被随之而来的通货膨胀所遏制。
按照金融自由化理论, 当货币收益率较低时, 居民储蓄倾向将降低。但在中国以国有金融产权为主导的垄断性金融制度安排却用较低的实际利率获得了较高的储蓄动员水平。这种情形其实就是赫尔曼、穆多克和斯蒂格利茨的研究中所提出的“金融约束”情形。我们认为, 传统金融发展理论的“二分法”———非金融抑制即金融自由化, 是不能解释中国转轨过程中金融制度的变迁的。中国政府所实施的金融制度本质上就是金融约束政策。因此, 认识中国转轨进程中的经济增长, 就不能脱离对中国金融约束政策的分析, 这是理解中国转轨时期经济增长的重要视角。
转轨经济时期中国实行金融约束政策主要表现在以下几个方面:
第一, 存贷款利率控制政策。尽管中国政府积极推行利率市场化, 但自改革开放以来, 中国政府始终没有放弃对存贷款利率的控制。控制存贷款利率已成为政府为民间部门创造财富的一种重要方式。当贷款利率低于瓦尔拉斯均衡条件下的利率时, 企业就能得到租金。控制存贷款利率政策及限制竞争, 不仅维持了国有金融机构的垄断地位 (见表一) , 同时也为国有金融机构及国有企业创造了“特许权价值”的租金机会, 从而使中国的金融发展始终处于低效运行之均衡状态。
第二, 市场准入限制政策。仅仅靠控制利率使银行部门获取租金, 在长期内是不能维持的。就中国的转轨过程而言, 国有银行是存款市场为数不多的先行进入者。由于政府一直实行着较为严格的进入限制, 因此有效地控制了租金的消散。与发达国家或地区相比, 中国银行业的竞争程度是非常低的。而我国则在《商业银行法》中规定, 商业银行的设立除了必须符合最低资本金等要求外, 中央银行有权将经济发展需要与银行业竞争状况作为批准设立的依据。这样, 事实上是为在一定时期内保证银行业的有限竞争提供了法律上的缓冲带。
第三, 限制性替代政策。在赫尔曼等人看来, 在金融发展的最初阶段, 抑制债券和股票市场的发展可能是有效率的政策, 在有效率的银行体系处于成长阶段时更不应该强调证券市场的作用。从根本上讲, 证券市场之所以需要抑制, 原因在于证券市场会和银行部门争夺居民的资金, 使垄断银行失去一部分收益最高的业务, 从而损失其特许权价值, 影响银行部门的租金。国内也有不少专家认为, 在制度变迁初期, 当储蓄动员对转轨经济十分重要时, 抑制投机或限制资产替代是一种合理的选择。从这种意义上说, 中国由国家控制金融市场规模是合理的。
可以说正是由于我国选择了以上金融约束政策, 我国的经济才得以成功地从计划经济转向市场经济。
三、金融约束现阶段在我国的适用性探讨
虽然金融约束政策曾经在我国转轨经济时期起到了一定的积极作用, 但随着经济形势的改变, 其适用性已经大大削减了。下面从多个方面对金融约束现阶段在我国的适用性问题作一探讨:
第一, 国有银行稳健经营问题。金融约束的观点认为通过对存款利率进行控制能为银行创造获得佣金的机会, 从而可以使银行获得特许价值, 减少道德风险, 使之有动力大量吸收存款, 进行稳健经营。但是对于我国以国有银行为主体的银行业来说, 金融约束并不能降低银行风险, 相反可能会进一步加大银行潜在风险, 加剧金融体系的不稳定。我国银行业的一个主要问题并不是垄断租金不够, 而恰恰是竞争不足。目前我国四大国有银行占国内存贷款份额高达70%左右, 市场准入限制也非常严格, 银行垄断程度非常高, 即使这样银行仍然有大量不良资产不断产生。这并不是由银行所获租金不够产生的道德风险造成的, 而主要是由国有银行的固有顽疾—产权主体缺位带来的严重后果。在这种情况下, 如果国家还设租保护, 国有银行出于自身利益动机, 还会把不良资产外化为政策性不良贷款, 从而把风险转嫁到国家身上, 进而增加了潜在金融风险, 然而对国有银行来说它却可以借此不断获取收益。所以在金融体制和银行治理结构没有得到根本性转变的情况下, 即使获得了租金也未必能对国有银行经营产生正向激励作用。
第二, 限制银行业的竞争问题。赫尔曼等人提出这一政策的依据是:在很多发展中国家, 像巴基斯坦, 首都有许多银行, 但其它地区则很少。由于银行集中在首都等大城市, 一些国家有80%~90%的人口没有机会接触银行。他认为, 银行在偏远地区投资建立分支机构, 一方面, 短期的经营风险和经营成本会相当高;另一方面, 即使有银行冒风险在某一偏远地区设立了分支机构, 并且经过努力取得了成功, 其它的银行也会很快注意到, 并迅速加入到这一市场, 参与竞争, 分享利润。而如果政府授权某银行在新的地区经营数年, 期间限制其他银行的进入, 银行就有动力去进行扩张。而我国不存在这种情况, 首先, 我国银行业不是竞争过度, 而是缺乏竞争。从我国银行业的发展来看, 我国银行业的市场准入限制很多。除了一般的经济壁垒外, 突出地表现为行政壁垒, 即市场准入方面的行政限制。其次, 目前, 我国四大国有商业银行 (工农中建) 事实上是在享受类似国家主权的信用, 其信用程度相当高, 只要不在现金流通上出现问题、发生支付困难, 就能维持正常运转。这一问题的极端就是四大国有商业银行的垄断金融业务, 银行实行粗放经营, 忽视金融服务质量, 片面追求规模效应, 盲目扩大营业网点。市场准入的严格限制和非公平的竞争环境制约了新兴股份制商业银行的发展, 这尤其不利于我国金融资源配置效率的提高, 要改变这一不利局面, 必须加强日益发展壮大的新兴股份制商业银行与国有商业银行之间的竞争。
第三, 金融约束政策的现实可操作性不强。这种现实可操作性不强主要表现在:
其一、在经济体制转变, 经济结构的调整过程中, 随着矛盾的逐步释放, 潜在通货膨胀压力仍然不小, 更别说可预测了。由此可见, 实施金融约束的前提条件难以满足。
其二、金融约束论提出的存、贷款利率控制是在均衡利率可知的条件下, 为了使民间租金向银行和企业转移, 而人为的降低存贷款利率。而在我国由于资金市场的不完善, 根本无法得到相应的资金均衡利率, 也就无法谈及租金的转移了。
其三、人为压低存款利率使银行获得一定的利差不符合我国金融体制改革的方向, 极有可能会造成价格信号的紊乱, 从而影响宏观经济的运行。
其四、我国已经加入世贸组织, 并承诺不断加大金融业的开放力度, 金融体系在不久的将来就会受到外资金融机构的巨大冲击, 在这种情况下如何能够为我国银行创造租金呢?又如何限制市场准入呢?
其五、金融约束为银行和企业创造租金的同时, 也给政治性租金创造了机会, 这势必会带来严重的政府实力行为, 影响政策的实施效果。
其六、金融约束作为一种动态的政策工具, 要求随着经济的发展、金融深化的程度加深不断进行调整, 这大大增加了政策制定和执行的难度, 且政府难以准确把握金融约束与金融抑制之间的界限, 操作不当将落入“金融抑制回归”的轨道。
四、结论
金融约束理论从一个新的视角提出了通过在民间部门创造租金来激励银行和企业, 使之有更大的动力增加商品和服务, 以摆脱竞争性均衡状态下商品和服务的供给不足, 走出了“管制”与“完全自由化”两条极端的思路, 因而具有重大的理论意义和现实可取之处。但现阶段我国的现实情况已经发生了翻天覆地的变化, 金融约束理论的适用基础已经渐渐弱化。有步骤地实行利率市场化, 促进银行产权制度和内部管理体制的改革, 加强和提高中央银行的监管力度和监管水平, 构建多方位、多层次健全的金融体系才是金融深化的可行路径。
参考文献
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[4]陈享光.货币经济学导论[M].北京:经济科学出版社, 2000.
金融约束 篇9
1金融错配研究文献综述
根据Samuelson (2005) 研究, 资源的稀缺性与需求的无限性产生了资源配置的问题。金融资源作为一种特殊资源, 越来越受到重视。蔡柏良 (2006) 在研究中指出, 资源配置效率反映了稀缺性的资源在不同生产主体间进行分配时产生的效益。周煜皓、张盛勇 (2014) 在研究中具体给出了金融错配的概念, 金融错配是金融资源配置结构与效率的不匹配性。金融资源应当优先在高效率的企业或部门流动, 效率与金融资源相匹配才能实现金融资源配置的帕累托最优 (王振山, 1999;何问陶等, 2004) , 然而我国金融资源却呈现低效率非均衡的错配特征。由于金融资源配置在资源配置中发挥着主导作用。金融错配是我国现阶段金融资源配置的非市场化体现, 减损了金融资源的配置效率, 且造成债务融资的市场治理缺位 (周煜皓, 张盛勇, 2014) 。然而, 企业对金融资源的需求能否得到满足决定了经济的发展 (Coase, 1965) 。鲁晓东 (2008) 发现国有企业和民营企业不对称的融资能力是现阶段金融错配的集中体现。国有与民营企业的效率比较, 国内外学者观点基本一致, 资源的配置更倾向于国有企业, 而其效率却不如民营企业 (姚洋, 1998;刘小玄, 2000;Ayyagari等, 2008;余明贵等, 2008;邵挺, 2010;李青原, 2010;李静等, 2012;戴静等, 2013;周煜皓, 张盛勇, 2014) 。张军 (2006) 通过构建“金融自由化指数”来度量金融资源分配的市场化效率, 并且验证了我国的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。
2 融资约束对企业投资影响的文献综述
虽然我国市场经济的发展已经逐步完善, 但由于市场的不完美性及我国市场特有的制度缺陷, 导致了融资约束存在的普遍性, 这对企业投资效率产生直接影响。
2.1 信息不对称下融资约束对投资影响的文献综述
探究融资约束产生的原因会发现, 其产生机制以及对投资的作用机理的结论并不单一。Myers和Majluf (1984) 提出了信息不对称理论, 认为信息不对称引起逆向选择, 导致因为投资人要求更高收益使企业放弃融资。
Fazzari et al (1988) (以下简称FHP) 提出了融资约束假说, 大批学者借鉴FHP (1988) 的方法, 但对于融资约束与企业投资—现金流敏感性之间关系的观点并未一致。部分学者从企业规模 (Whited, 1992;Schaller, 1993;Athey&Laumas, 1994;全林、姜秀珍和陈俊芳, 2004;赵剑锋和伊航, 2006) 、集团关系 (Gilchrist&Himmelberg, 1995;Shin&Park, 1999;Degryse&Jong, 2001) 、股利支付率 (Fazzari&Petersen 1993;Hubbard et al., 1995) 角度研究, 均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在, 支持了FHP的结论。然而, 也有学者从股权结构 (郑江淮等, 2001;辛宇等, 2007;Allen等, 2005;胡奕明等, 2005) 、政治关联 (Fisman, 2001;Brandt&Li, 2003;Khwaja&mian, 2005;胡旭阳, 2006;余明桂, 潘红波, 2008;唐建新等2010;于蔚, 汪淼军和金祥荣, 2012) 以及金融发展程度 (Rajan和Zingales, 1998;Demirguckunt和M aksimovic, 1998;Love, 2001;张军, 2006;沈红波, 寇宏等, 2010;顾乃康, 孙进军, 2009) 等角度进行相关研究。另一方面, Kaplan&Zingales (1997) (下文简称KZ) 对FHP (1988) 的结论进行了反驳, KZ指出融资约束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系, Cleary (1999) 支持了KZ (1997) 的研究, 构建了新的融资约束指数, FHP (2000) 同KZ (2000) 又展开了进一步的争论。随后, 不少学者 (Pawlina&Renneboog, 2005;Richdorson, 2006) 也加入了这一讨论。Moyen (2004) 发现, FHP与KZ的研究结论之所以有差异的关键, 在于度量融资约束的标准的不同:若以股利支付率度量, 结论则与FHP一致;若用融资约束指数度量融资约束, 结论则与KZ一致。Moyen (2004) 和Cleary等 (2004) 的研究, 使得学者们开始逐渐关注融资约束指标的度量。然而, 信息不对称下的融资约束确实很难度量, 学者们为此做了很多探索性研究与检验 (冯巍, 1999;Chirinko&Kalckreuth, 2002;Whited&Wu, 2006;连玉君和程建, 2007;Almeida, 2004;Han和Qiu, 2007;Had-lock&Pierce, 2009;况学文等, 2010;屈文洲、谢雅璐和叶玉珠, 2011;何贤杰、肖土盛和陈信元, 2012) 。总而言之, 融资约束指标的不同度量标准造成了相关研究结论的差异, 当然, 这对于企业也为后续深入研究提供了空间与条件。
较高的融资成本会导致融资约束, 进而产生投资不足 (Myers&Majluf (1984) ;而信息不对称使市场对所有企业给予相同评价, 可从净现值为负的项目高估的股价中牟利, 因此产生过度投资 (Narayanan, 1988) 。Stulz (1990) 则认为管理者会利用信息不对称牟利, 若企业高现金流则倾向过度投资, 反之则倾向投资不足。Vogt (1994) 对于投资机会进行研究, 发现更多的投资机会能够导致信息不对称程度增大, 企业的融资成本变高, 产生投资不足;反之, 则产生过度投资。基于信息不对称理论的融资约束假说不能完全解释我国上市公司的投资—现金流敏感性问题。很多学者都发现了融资约束对投资的影响显著 (FH P, 1988;Froot, Scharfstein&Stein, 1993;何金耿, 2001;魏锋, 刘星, 2004;李延喜等, 2006) 。
2.2 非信息不对称下融资约束对投资影响的文献综述
基于融资约束对投资效率影响的研究, 除了应用信息不对称理论进行解释外, 还有其他理论可以作为支撑:Jenson和Meckling (1976) 从委托代理理论进行梳理, 提出了自由现金流假说, 认为企业规模与经营者利益挂钩, 经营者只考虑自身利益而有动机不考虑项目投资收益, 产生过度投资。Bernanke, Gentler (1989) 及Gentler (1992) 认为代理问题增加了投资人要求的回报, 企业外源融资困难, 可能迫使企业放弃预期收益高的项目。不同于Vogt (1994) 的理论基础, 何金耿、丁加华 (2001) 认为投资—现金流敏感性的理论支持是源于代理成本理论。而我国学者连玉君和程建 (2007) 认为我国上市公司可能同时存在因融资约束而产生的投资不足以及因代理成本而产生的投资过度问题。借鉴FH P (1988) 和Vogt (1994) 的研究, 黄乾富, 沈红波 (2009) 则认为投资对现金流敏感是代理成本与信息不对称两种理论的共同支撑结果。
3 文献评述
通过对于上述两个方面的文献进行梳理与回顾, 本文认为, 现有的相关文献研究成果具有以下特点和不足:
(1) 基于现有文献的回顾, 可以发现融资约束对企业投资确实存在影响, 无论是从信息不对称角度或其他理论的角度, 都能够验证融资约束对企业投资的影响, 但国内外的学者对其影响机制的研究结果并不一致。在衡量融资约束和投资效率的替代变量或者综合指数上, 不同学者仍存在差异, 这样也为在后续研究中继续进行探索提供了条件。
(2) 基于现有文献的回顾, 对我国而言, 由于股权分置改革的市场特殊性, 中国特色的股权结构的存在, 使得在运用国外研究成果时需要谨慎地根据我国市场情况进行调整。所以, 基于我具体资本市场环境的研究更符合我国的特殊情况, 希望在后续研究中加入我国的制度背景来进行相关研究。
基于此, 本文从金融错配的视角, 研究企业面临的融资约束对其投资效率的影响, 不仅能够弥补对我国制度背景研究的遗漏, 而且丰富了前人在相关文献内容的研究, 为相关研究提供了新的视角、方法与思路
摘要：融资和投资是财务管理的两大组成部分, 融资与投资本质上有着紧密联系, 而企业面临的融资约束与其投资效率也是密不可分的。在我国的资本市场中, 金融错配的存在, 不但扩大融资约束对企业投资效率的影响作用, 而且使得债务融资市场的治理结构属性变得模糊。因此, 基于金融错配视角对企业融投资的研究十分必要。本文分别梳理了金融错配、融资约束对投资效率两方面的文献, 希望为后续学者的研究提供文献阅读思路。
关键词：融资约束,投资效率,金融错配
参考文献
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