再融资结构

再融资结构（共12篇）

再融资结构 篇1

PPP模式是政府引导下国内外私营企业获得的经营权与收益权, 企业的经营权和收益权是政府部门授予企业长期持有的权利。在此基础上企业能够加快生产和发展, 实现经营上的突破, 项目融资是由私营部门承担的。PPP项目开展过程中合作公共部门缺少资金、管理水平低, 但是政府资源较为丰富, 并且基础项目中有政治和经济双方面的需求。但是, 私营部门资金和管理均非常弱, 在提高其主动性时, 风险抵抗力又较差。为此, 要想使企业获得更多效益, 实现最稳定的发展, 就要对PPP项目再融资最优结构进行优化。

一、PPP项目再融资概述

(一) PPP项目再融资的含义

PPP项目再融资的主体是企业, 条件是企业完成了第一次融资后, 方法是对企业融资条款和融资方法进行调整, 这几个内容融合到一起就构成了PPP项目再融资。PPP项目再融资的内涵可以延展到PPP项目上, 是企业在正常运行下, 在完成了初期的运作以后, 为了使企业效益提高, 通过提高资产负债形式对企业资本结构进行适当调整的工具。

(二) 企业进行项目再融资的原因

PPP项目开展再融资方法是多样的, 并且不受时间和地点的限制, 而不同的企业构成形式以及经营项目的不同, 其手段也略有差异。随着人们对再融资的重视度不断提高, 主动再融资的情况不断增多。下面基于各个国家再融资的案例, 对各个领域开展再融资的原因进行了分析:英法海峡隧道项目在建设前进行再融资, 进行融资的原因是建设投资、当地交通压力过大;该国英航管理服务项目进行了再融资, 原因是负债压力、交通压力过大;泰国交通系统因为公共部门与私营部门出现了严重的冲突导致实际收入降低, 为此进行了再融资解决这些问题;该国曼谷中央交通系统也因为建设成本过高, 超出了预算进行了再融资, 取得了显著效果。

(三) 再融资方法

首先是对融资条件进行变更, 这种方法适合在负债类型的融资方式下开展, 分为负债金额的变更、资金还款日的变更、还款时间安排等的变更等。融资开展的条件会因为各种原因出现改变, 并且每一个项目都是有差异的, 要能够按照项目本身的特殊性进行选择。PPP模式下的再融资是通过协商谈判双方完成的, 但是, 融资条件的改变会引发风险的转移, 资金使用方不可能经常进行变更, 要在获得再融资利益的前提下进行。

其次是对融资工具进行更换, 按照项目实际开展情况以及现金预期的使用对各种融资工具进行调整, 并对资金的使用额度和种类进行划分。随着资本市场的变革和发展, 很多新的融资工具不断涌现, 为项目企业提供了选择的余地。

二、PPP项目再融资最优资本结构

(一) 私营部门追求的最优资本结构

一般, 为了追求短期利益的私营企业在完成项目后就会将项目转交给项目承包方。其次, 私营企业再融资也是为了能够获取到最优的项目, 为此将收回的资金再进行融资使用。对私营部门有意义的数值为E值股, 还有股权价值与初期投资存在较为密切的联系。

随着再融资项目企业资产负债率不断升高, 私营企业的股价也会随之波动, 呈现出持续下降的趋势。但是在企业资产负债率达到98%时, 企业股票价格却有所提高。这一部分资金可以看作是投资获得的收益。鉴于私营企业股权投资出现损失, 在对投资极限进行控制时, 往往项目资金的价值比增加的投资价值高。

(二) 公共部门追求的最优资本结构

公共部门往往对项目风险关注度较大, 为此, 希望在财务指标可控的条件下使资产负债率降低。但是, 这种方式收获的效果并不显著, 充分发挥私营部门的作用显得非常重要。

因为项目企业在公共部门出现运营失败时, 就必须对其承担一定的风险和损失, 而这些损失就成了公共部门为私营部门承担的债务, 但是对债务的风险收益不进行支付。在项目再次融资时, 不同的资产负债率表现出来的差额也是不同的, 公共部门获取的融资补偿也是最低的。由此可见, 负债的资产越多, 公共部门承担的风险也是越大的。

(三) 放贷方追求的最优资本结构

放贷方关注的则是资产的安全性, 收益则是其次考虑的内容。主要包含了两点内容, 一点是债务收益最大化, 另一点则是回报率最高。

1.最大的债务收益。不同的资产负债下, 放贷方能够获取到的最大债务收益也是不同的。通过价值计算可以知道, Debt价值与Equity的价值是相等的, 都是处在函数的递增状态下, 而如果资产负债率高于90%时, 就会呈现下降的趋势。这是因为项目资产负债与项目风险有一定联系, 负债超过了限制值, 风险就会提升, 风险的价值也会比增加的收益高。为此, 企业贷款的项目少时, 放贷一方则要适当的提升资产负债率, 从而获取到最大的效益。

2.贷款的回报率。如果放贷一方在项目上有很多选择的余地, 就可以通过贷款获取更多的投资收益。贷款获取的投资回报率是相对的, 如果资金超过了投资的预期, 那么, 企业在偿还贷款额时就会有一定困难。

(四) 企业最优资本结构的选择

通过表1可以获取到企业具有一个最优资本结构点, 并且该点是企业价值的最大化。而制约企业负债的重要因素为企业风险和费用, 企业过度增加债务会出现非常严重的风险危机, 严重的还会导致企业破产, 并且随着债务的增加, 各项费用的成本也有所提高, 使市场价值大大降低。为此, 要想使企业实现最优的资产结构, 就要选择好最优的负债价值以及负债过高带来的财务危机成本之间的节点。

合理的、优化的资产要控制在上述几个标准之间, 如果项目双方都对项目收益有影响, 可以适当地将上面的情况排除限制, 很多私营部门都会想办法将资产负债率控制在百分之五十, 而放贷方则需要将资产负债率提升到70%, 在各方共同协调下, 企业项目的最优资产负债率可以在50%至70%之间。而增加对公共部门的补偿, 则最优结构偏向70%。

摘要：随着我国经济发展水平的不断提高, 企业在发展过程中面临的重要困境就是企业融资问题。企业在基础设施上投资过高, 并且成本回收在政府方面存在不足, 为了有效解决这一问题, 使企业缓解融资困境, 政府部门构建了公私合营形式的经营基础设施 (PPP) 。本文对PPP项目再融资的含义、再融资的原因、方法等进行了论述, 通过PPP项目再融资企业要想实现资本结构的最优, 就要协调好放贷方、共同部门等关系, 使资本的使用和负债偿还都能够考虑到企业自身发展和资本结构的优化。

关键词：PPP项目,再融资,资本优化

参考文献

[1]邓小鹏, 熊伟, 袁竞峰等.基于各方满意的PPP项目动态调价与补贴模型及实证研究[J].东南大学学报 (自然科学版) , 2010, (6) .

[2]杜亚灵, 闫鹏.PPP项目缔约风险控制框架研究——基于信任提升与维持的视角[J].武汉理工大学学报 (社会科学版) , 2013, (6) .

[3]段世霞, 谢芳.基于系统动力学的城市轨道交通PPP项目价格影响因素研究[J].工业技术经济, 2014, (7) .

再融资结构 篇2

2006年以来，60%以上采用非公开发行；以资产认购股份的，占三大指标50%以上构成重大重组的由上市部审核，50%以下的，可以报上市部也可以报发行部审核。

目前，再融资共7个品种：配股、增发、非公开发行、公司债券、可转债、交换债券、分离交易可转债。其中，交换债券目前尚无案例，分离交易可转债因权证问题已暂停，非公开已成主流，大力发展公司债券。

一、配股

1、有发行失败的风险，采用代销方式发行。（非公开发行也采取代销方式，券商不能包销）

2、配股必须用现金认购，股东大会审议批准的发行方案可以是配售不超过30%，但上发审会前要确定最终配售比例，3、配股也是一个好品种：价格无约束、股票无锁定、大股东不摊薄、券商不包销。

二、增发

1、最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借与他人款项、委托理财等财务性投资的情形；最近三个会计加权平均净资产收益率平均不低于6%；发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或者前一个交易日的均价；注意公司章程中是否有对主要股东股权稀释的保护条款。

三、非公开发行

1、两种非公开发行运行模式的区别：①战略投资者认购：股份锁定3年，上董事会前价格已事先确定，无论今后二级市场价格如何波动，都没有调价的空间，必须按约定执行（类似于自由恋爱）。②财务性投资者认购：要询价并且价格优先，锁定期1年（类似于比武招亲）。只有询价方式定价的非公开发行才能调价，如果是仅向战略投资者非公开发行的项目，不能调价（例如：华夏银行向德意志银行非公开发行没有调价）。

2、价格不低于定价基准日前20个交易日均价的九折，定价基准日有三个选择（董事会公告日、股东大会公告日、发行首日），一般就是董事会公告日；资产认购股份构成重大资产重组的不能打九折。

3、非公开发行与发行股份购买资产（《关于修订上市公司重大重组与配套融资相关规定的决定》）：①用募集资金（现金）购买资产，与50%无关，不适用重大资产重组，视同融资行为，由发行部受理、审核融资申请。②现金认购（融资行为、发行部审核）；资产认购（50%以上，重大资产重组，上市部审核；50%以下，可申请发行部、也可申请上市部）。③现金认购价格可打9折；资产认购价格不允许打9折（不存在套利空间，07年答记者问中有谈到）。④用资产+现金认购新股的，如都是大股东及关联方认购新股的，可以同时做，关联方与大股东同股同价；如有非关联方的，则分两次融资：资产先进来（锁定36年月），现金部分再询价进来（锁定12个月），相当于两次发行股份的行为。

4、最大的风险是价格倒挂。如果出现价格倒挂，可以调价，但必须在上发审会前调价（先申请暂缓审核），过会后则不允许进行调价；锁定期3年的，不允许调价。证监会严格执行《实施细则》第16条，如果股东大会过期，必须要重新定价。发行方案发生重大变化，也要进行调价。

5、发行环节也很重要，工作要细致。实施细则后附的认购邀请书只是模板，可根据不同案例的实际情况进行调整，要明确有效申购的条件，比如银行耽误、第三方走账等情况予以规定，以免纠纷。因为银行把证券写成了证卷，结果投资款没有及时到账，结果就不用多发1000万股，不然还会有三个投资者被挤出来。

6、基金公司管理的多个基金产品视同一个发行对象，证券公司的多个集合理财账户可视同一个发行对象，定向理财账户不能视同一个发行对象

7、最近在征询意见的配套融资的规定。可以向非关联方发行股份购买资产，但实际控制人不能发生变化。非关联方认购资金需要询价。

8、不存在发行失败问题，只是发多发少的问题。券商不能认购，只能尽力去推介，发到多少算多少，没有最低限的要求。

9、统计显示询价发行的最终定价结果一般是市场价格的75%。也能看到九折甚至九三折的，当然也有六折的。

10、上市公司（非银行、保险业）要通过非公开发行引进境外战略投资者要在报证监会之前取得商务部的批复（原则同意函），银行在银监会批，保险公司在保监会批。

11、发行人的律师做现场见证，发行之前的分配预案要实施完毕后才能开始发行。

12、实施细则第六条将做调整，有限度地允许“现金+资产”认购非公开发行的股份，但现金比例不超过25%。

四、公司债

（一）证监会大力发展公司债券的举措

1、简化审核流程、提高审核效率：①建立独立于股权融资的债券审核流程；②建立公司债券专岗审核，并对审核关注点进行了专门的培训；③指定专组发审委委员负责债券审核工作；④分类简化审核程序的具体安排，四种情况可以更便捷：债券评级在 3A以上；净资产在100亿元以上；采用定向发行方式；3年以内评级在2A以上。对于基础建设类、公用事业类等有充足现金流的企业，可以参照执行。

2、简化部门外征求意见流程：①对于限制类行业，只要募集资金不是用于固定资产投资的，可以不征求发改委的意见（股权融资也同样不征求意见）。②审核效率较高，审核时间较快，目前从受理到拿批文一般约一个月时间，最长不超过一个半月。

（二）公司债券的定义和发行主体

1、公司债券的期限约定在一年以上，没有明确的时间要求，可以是13个月，也可以是15年。

2、在公司债券发行试点初期，试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。

（三）公司债券的主要特点

1、公司债券的发行不强制要求担保；

2、募集资金的用途不再与固定资产投资项目挂钩，可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途。审核约束放开，尽量减少行政干预，可全部用于补充流动资金；

3、公司债券发行价格市场化，发行价格由发行人与保荐机构通过市场询价确定；

4、采用橱架发行制度，允许上市公司一次核准，分次发行。发行人获得核准后可以在两年内分期发行完毕，但首期发行不能低于发行总额的50%。

5、公司债券的审核程序简化为两会，具体审核程序为受理→初审会→发审会→核准，没有见面会和反馈会，不会出书面的反馈意见，多为电话沟通。发审会不一定要求聆讯（目前实施聆讯的家数约1/5），集中快速审核，5分钟左右一家。

（四）公司债券的审核要点

1、《证券法》第十六条规定：其中第（五）项“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”――国务院并未限定具体的利率水平；

2、《公司债券试点办法》第七条规定：“

（三）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；”――投资级，目前一般为AA；“

（五）最近三个会计实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；”――为合并报表的净利润，含非经常性损益，即为不扣非的净利润；“

（六）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”――目前此天花板还无法突破。

3．《公司债券发行试点办法》第八条规定：存在下列情形之一的，不得发行公司债券：最近三十六月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

4、公司信用和债项评级的合理性：公司的信用≠债券的信用，关注债券信用评级高于企业信用评级的情况。

5、可预期的现金流和偿债能力：是关注的重点，要求企业现金流量好，以保证每年的偿债能力。关注现金流量表，而关联交易、规范运作、净利润水平、收益率等不再是关注重点。

6、持续跟踪评级和违约风险防范：证监会的评估机构五家，对于采用征信手段使债券的信用高于公司信用的情形将重点予以关注。

7、债券持有权益保护的措施：债券受托管理人制度和债券持有人会议制度――债券持有人会议的程序、参加会议的持有人的表决权，保障持有人利益的相关措施。

8、偿债计划及保障措施：特殊保障措施，未及时付息的处罚措施。

（五）其他问题

1、保荐机构不需出尽职调查报告，律师不需出律师工作报告；不需要保代签字，项目责任人签字就行。

2、资信评级问题：最低为A+级。

3、发债规模计算中的口径问题：①少数股东权益是否计入净资产额：以合并报表来计算净资产额，不扣除少数股东权益；②短期融资券期限在1年以内，属于票据而非公司债券，不计入40%的额度内。中期票据是非金融企业的融资工具之一，受银行法约束，其是否计入40%的额度应个案分析。对于快到期的中期票据（还有1－2年），且未使债务大幅增加的，可以不考虑在40%的额度内。【例如果某公司先发了40%的中期票据，立即又想再发40%的公司债券，两项债务合计达到净资产的80%，则不认可。】

4、最近一期会计报表中期末净资产额是否需要审计：最近一期的可以不审，但最近一年的要审计。

5、是否可以同时进行：在报股权融资的审核过程中，可以同时申报发行公司债券。

四、近期再融资的特点及有关问题

1、房地产企业（是大概念，指涉房企业）再融资需征求国土部意见，九大受限行业（钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝、造船、大型锻造件）再融资需征求发改委意见，但融资若不新投项目的，则无需征求发改委意见。

2、对募集资金使用的管制：发行公司债券基本没有管制，可用于补充流动资金、偿还贷款；配股的资金用途也基本无管制；锁定期3年的非公开发行没有管制。

3、关注变相扩大流动资金，如提高铺底流动资金的比例、增资子公司、设立财务公司、BT建设项目等。

再融资黑洞 篇3

中国平安再融资消息一经泄露，沪指一口气从5200跌到4195.75点；2月1日，证监会批准两只创新型封闭式股票基金发行，2月4日，上证指数涨351.40点，创出历史最大上涨点数，重上4600点，股市人气重新恢复。

但是，2月20日，市场突然传出浦发银行再融资400亿元的传闻，引发恐慌性抛盘，股市再次大跌，并在2月25日创下4182.77点最低点（沪指）。

期间，大盘曾有反弹迹象，马上有大秦铁路再融资传闻发出。

再融资，围绕打压股市一个接一个展开，犹如在传递一个无形的接力棒，配合得可谓天衣无缝。倘若2月25日证监会不明确表态，这一接力棒恐怕会继续延续下去。而且，这一接力棒重点打压的思路非常清晰：“以小博大”，尽可能大地产生恐吓效果，压低股市，逼出散户投资者的筹码，让他们在绝望中亏损血汗钱。

这难道仅仅是意外效果吗？背后隐藏着什么？

平安再融资的泄密事件？

中国平安再融资给脆弱的市场带来了毁灭性打击。但是，随后翔实的数据证明，105家机构在暴跌前夜已经逃遁中国平安！

据上证所授权发布的Topview数据显示：去年12月28日，超过330家机构持有中国平安约62.8%股权；今年1月3日，持股机构缩减为253家，持股比例下降至57.3%；1月11日，机构再次缩减为243家，持股比例下降至53%。在大跌前的最后一个交易日，1月18日，持股机构已缩减至225家，持股比例首次低于50%，仅有46.3%。而在这一过程中，中国平安股价从2007年10月24日149.28元的最高点，跌到1月29日的72.48元，跌去了一半多。在机构套现之时，散户接过筹码。

媒体推测，“似乎有些机构在中国平安发布再融资消息前半个月就得到了信息。”

是什么让机构成了先知先觉者？如果机构与散户一样，在大跌开始时才得到消息，中国平安将面对什么？

离奇的是，在中国平安再融资引发股市大跌时，它像一只半个月没有吃到食物的饿狼，紧紧地咬着再融资计划不松口。

2月21日，由马明哲（中国平安董事长）带队，中国平安总精算师兼总经理助理姚波、平安资产管理公司总经理万放等组成的团队，集中拜访上海多家基金公司相关负责人；另一队中国平安高管则前往北京拜访当地各大基金公司。出访主要目的是介绍中国平安战略构想、阐述寿险业务对于中国平安的重要性和初步解释“天量”再融资的用途。

这种高调“拜访”的必要性暂且不说，“拜访”同样发生在1月22日，两只股票基金和两只债券基金获批之时，与浦发银行再融资的传闻一样，进一步强化了利空效果，令投资者丧失信心。

谁的平安？

在中国平安再融资的消息公布后，人民网做了一个《谁的“中国”平安？1600亿元融资计划要干什么》的专题，其中提到：

2002年10月8日，汇丰集团（HSBC）以6亿美元（约人民币50亿元）认购平安股份，持股比例为10%。汇丰集团成为平安第二大股东。2004年6月平安上市后股权摊薄，汇丰又斥资12亿港元（以平安发行价10.33元）增持平安股权至9.9%，成为中国平安第一大股东。2005年6月，汇丰以81.04亿港元（每股13.2港币，较当日香港二级市场溢价9%）的价格，增持中国平安已发行股本9.91%，将汇丰持有的平安股份增加到19.9%。中国平安正式进入“汇丰时代”。现在汇丰更是已经持有中国平安48.18%的流通股份，稳居中国平安流通股东之首。

从中国平安数据中可以知道，十大股东中“汇丰保险控股有限公司”为第一大股东，“香港上海汇丰银行有限公司”为其第二大股东。在十大流通股中，位居前两名的仍是“汇丰保险控股有限公司”和“香港上海汇丰银行有限公司”。

再看看浦发银行，花旗银行持有浦发银行4.20%股份，但是，根据浦发银行与花旗达成的《战略合作协议》、《战略合作第二补充协议》，花旗承诺将继续增持浦发银行股份至19.9%。有一个问题值得追问：如果股价下跌，对花旗增持股份是否更为有利？

事实上，尽管目前再融资消息很多，但大都仅停留在传闻层面，只有金额巨大的中国平安与浦发银行的再融资计划是得到确认的。在中国平安的再融资计划已经对股市人气造成重创的情况下，浦发银行选择这一时机（尽管是消息提前走漏所致）难道不显得诡异吗？因为必然会导致股市加速下跌。

实际上，这两家是最没有必要再融资的。有评论指出：“光是中国平安一家所提出的再融资计划就达到1600亿元，而此前其发行A股筹资382亿元还未满一年，且原来的募资使用计划还未付诸实施。近日提出400亿再融资计划的浦发银行和平安一样也是刚刚发行60亿元的债券。”

谁在做空中国股市

关于这波股市的下跌，有几家媒体进行了调查。比如，《广州日报》的一篇报道指出：作为A股第一权重股中石油的最大空头，第四大权重股中国银行的最大空头，第五大权重股中国神华的最大空头，第十三大权重股大秦铁路的最大空头，T28335席位是近期不折不扣的最大空头。那么，谁是T28335？“T28335极有可能是中国平安人寿保险分红。”

在这波下跌中，先做空者是最大受益者，他们因此变得更加主动。一方面，他们是在相对高位出仓，赚取了很可观的差价。另一方面，为新资金建仓提供了契机。如果再因再融资而获利，可谓一举三得。

这还只是从中国市场而言，如果从国际资本市场层面来看，做空中国股市在国外，仍可以使一些人获取暴利，并且是更惊人的暴利——哪怕是在中国股市短暂虚亏，他们都可能获取暴利。这意味着，海外资金做空中国股市有了一个隐蔽但更重要的理由。

去年11月8日，全球首支通过做空中国股票市场来获利的ETF在美国证券交易所上市。2007年11月9日的英国《金融时报》是这样报道的：“8日，全球首支通过做空中国股票市场来获利的ETF在美国证券交易所上市，这支以中国股票市场下跌获利的ETF，将双倍反向于新华富时中国25指数的日回报率。”另有评论指出：“一旦这支抛空中国股市获利的ETF产品在美国挂牌，将会引来大量的巨鳄闻腥而来，尤其是已经通过QFII在中国A股投资的大鳄。”

这意味着，做空中国股市，能给海外资金带来比投资于股市更丰厚的回报——更何况，他们是最早通过抛售股票打压中国股市者，机会更好。同时，打压中国股市可以为他们低价建仓提供契机。

我们都知道一个消息，即QFII额度从100亿美元提高到300亿美元。这一消息最早出现在2007年5月23日（5月22日，第二次中美战略经济对话在华盛顿正式启幕，国务院副总理吴仪、美国财长保尔森等中美政府高官均出席这次会议），其中对“在合格境外机构投资者（QFII）额度上升、适当放宽金融机构持股比例等领域”达成新的共识。而QFII新增额度的真正审批新闻是在2007年12月9日见报的，当时报道的时间为“日前”，内容是“已将合格的境外机构投资者（QFII）投资中国国内资本市场的总限额提升至300亿美元”。如果这个日前是“一个月前”或“两个月前”，股指都是在接近6000点位置。这显然不是最佳建仓时机。

一个奇妙的巧合

如果QFII新增额度的正式获批时间向前推一个月，那么，正好是在中国股市接近六千点高位时，同时，也正好是全球首支通过做空中国股票市场来获利的ETF在美国证券交易所上市的时间。QFII需要中国股市下跌，以寻找最佳建仓时机。自此以后，中国股市开始步入漫长的调整阶段。我承认中国股市当时存在市盈率过高等问题，但是，从２００７年5·30大跌后一直到A股步入6000点，QFII有几个提到过泡沫问题？相反，在5·30以前，他们倒是拼命强调泡沫，“A股泡沫太大，沪指有可能在今后3个月内跌破3000点”；“目前A股散户持股比例已达65%～70%，高出成熟市场一倍，这是一个再明白不过的见顶信号。”有的外方研究机构甚至露骨地呼吁政府干预——“应采取措施阻止泡沫的进一步形成。”这些来自自由市场的投资者，对行政力量频频招手，令人诧异。随后，印花税率提高，A股暴跌，QFII集体沉默。等到持仓结果公布，人们才发现，QFII实实在在地抄了一个大底。

政策市，被QFII利用了。

这次打压中国股市，最早是从对瑞银抛售中国石油的质疑开始。中国石油由于对指数的影响大（据统计，中国石油每下跌10%就将拖累上证指数下跌200点），正因为这一点，中国石油成为拖累股市下行的重要力量，如果从工具的角度来看，它何尝不是打压中国股市的利器？

QFII是更贪婪的逐利者，为了达到这一目的，不惜发布虚假的股指报告欺骗国内投资者，也不惜违反中国的法律。

因为境外股东违规买卖股份超过5%，短线炒作获益上亿元而没有公告，南宁糖业从2月21日起临时停牌。这是一起典型的外资股东违规事件。2月20日，南宁糖业披露的一则公告显示：南宁糖业的境外机构股东马丁居里投资管理有限公司（MCIM）、马丁居里公司（MCI）于2007年8月分别买入公司股票716.8469万股及975.4179万股，分别占南宁糖业已发行股份总数的2.73％及3.71％。由于马丁居里有限公司（MCL）是MCIM和MCI的母公司（均为100%控股），MCL被视为持有南宁糖业5.90％的股权。MCIM、MCI于2008年1月4日至1月25日所卖出南宁糖业股份累计已达1453.5656万股，占上市公司股份总额的5.07％，并因此获利近亿元。

而这一短线炒作获利行为，多处涉嫌违规：在“控制该上市公司已发行的股份达到或者超过百分之五”的情况下，它未向中国证监会、证券交易所提交书面报告，也未通知该上市公司予以公告。并且涉嫌触犯我国《证券法》。根据该法规定：“持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”据此，南宁糖业有充分理由和明确法律依据，向MCIM和MCI追讨其短线操作获得的违法收入。

但是，值得注意的是，南宁糖业是MCL在国内A股的唯一一单交易，MCL短线炒作的计划不可谓不缜密，如果说不是提前策划好的，这种巧合实在过于完美！离奇的是，有人竟然发出此事即使起诉也难以执行的论调。我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》第二十条明确规定：“合格投资者的境内股票投资，应当遵守中国证监会规定的持股比例限制和国家其他有关规定。”如果触犯中国法律而逍遥法外，法律的尊严何在？对国内投资者是否公平？

一边唱空一边做多

心口不一是外资的常见做法。当股市调整到4000多点，有某海外分析师指出：中国股市即使跌到2000点仍有泡沫。这种论调为何在6000点之前没有出现，反而在股市调整到如此位置密集发出呢？而大量的数据显示，在他高调唱空时候，他所供职的投行却在做多。

当中国平安再融资消息刊发之时，与美联储紧急降息75个基点的时间相差仅一天。倘若不考虑期限差异，仅以两国基准利率比较，中美基准利率倒挂0.64个百分点。如果以相同期限的市场利率衡量，中美利差已经倒挂近1个百分点。这意味着，国际热钱不仅受到升值收益的吸引，同时还将受到利差的吸引，“汇差”加“利差”所形成的叠加效应，将对国际热钱进入中国产生更诱人的吸引力。1月30日，美联储再度宣布降息50个基点，中美利差进一步扩大。

当然，热钱进入中国，看重的绝不仅仅是“汇差”、“利差”，而更流入中国的股市和楼市。这与当年日本的情况何其相似！一旦国际热钱打算进入，提前就会唱衰中国股市，炒作中国股市的风险性，以推动股市下跌，而一旦他们建仓完毕，又会借助其能够控制的权威的机构发布唱多信号，以吸引资金跟风，一旦获利足够丰富，达到他们的预期，他们就会悄然抽身而退，从而，产生助涨助跌效应，加大我国股市的波动。

日本股市在热钱推动下，曾经于1989年12月29日，日经平均指数达到其历史最高点38915点。但随着热钱获利退出，日本股市崩盘，到2003年4月，跌至7607.88点，1989年创下的高点至今仍可望而不可及。楼市同样如此。

问题在于，QFII为什么可以随意操纵话语权，甚至影响到相关决策？QFII的声音为何更容易受到有关部门和市场的追捧？

一切皆源于利益。瑞银亚洲矿业主管白仲义在其撰写的研究报告中，将中国神华H股的目标价从此前的35.15港元陡然提升至101港元所引发的风波，很久没有停息。外资报告被神化的光环，为何至今受到一些人的顶礼膜拜？

可怕的漏洞

有关中国平安再融资的投资，语焉不详，有人推测了几个版本。其中，有人怀疑将要收购的海外某公司与汇丰存在着联系。在次债危机蔓延的今天，我们必须对种种成本或风险转嫁行为保持警惕。恶意圈钱行为的肆虐——无论是外国公司来圈钱还是国内公司圈钱，都是广大投资者所不能容忍的。而现在的问题是，我们的再融资规定不规范，一些上市公司甚至在用途都没有说明的情况下，就张开了血盆大口。面对这种贪婪的欲望，难道不应该对制度的漏洞进行深刻反省吗？

在中投公司还没有正式成立的情况下，我国对黑石基金的投资即已经作出。这种不符合程序的做法，已经使30亿美元的投资亏损近半，中国没有为次债危机买单的义务。事实上，由于我们的大方，一些外国投资者从我国金融投资者获取的好处已经超过了此次次债损失。

一位同行列举了一组数据：2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资37.8亿美元（折合人民币约295亿）入股工商银行，收购工行10％的股份，收购价格1.16元。上市后，按照2007年1月4日盘中价格6.77元计算，市值最高达到2755亿元，三家外资公司净赚2460亿元人民币，不到一年时间投资收益9.3倍，世界罕见；汇丰银行（汇丰）持股交行19.9%的股权，出资144.61亿元购买91.15亿股，每股为1.86元。交行2006年5月在香港上市，现在市价超过10港元，净赚近800多亿，２０07年国内A股发行上市又赚取500多亿，合计将近1400亿，10倍回报……

对比一下我们购买的美国次债产品，动辄数亿美元的损失，交易结果的反差难道不令我们心中隐隐作痛吗？

中国是一个穷国，许多人仍生活在贫困线下。1978年至2006年，中国农村绝对贫困人口数量从2.5亿下降到2148万，减少了2.28亿多人；农村绝对贫困发生率由30%下降到2.3%。但是，我国划分贫困人口的标准较低，是以人均年收入637元(月均53元人民币)计算的———2007年公布的标准是693元。2003年，温家宝总理坦言，目前的贫困人口标准是低水平的，如果提高200元，贫困人口总数就会上升到9000万。而国际上通用的贫困人口计算标准是人均每天收入低于一美元或者是两美元。即使按最低值一美元计算，综合考虑货币实际购买力的差异，我国农村的贫困人口也至少在1亿以上。

动辄数亿美元的损失，如果用到这些穷苦人身上，将给多少人带去脱贫的希望和生活的欢乐？

在崇洋媚外之风自上而下蔓延的今天，谈民族气节之类已经落伍，但是，无论任何一个国家，忽略国民的感受，对外国掠夺者提供便利，都是非常危险的。

回到本文的主题，在“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的庄严承诺发出后，就应该严格监管制度，规范市场，使投资者真正受益而不是产生被掠夺感。■

[编辑 王孟龙]

再融资开闸,重拾市场力量 篇4

消弱地产调控

以限购、限贷和融资控制为主的调控政策,是2010年以来地产调控的最强力措施。对于这种行政措施为主的调控所引发的负面效应,新一届管理层应该是很清楚的。新一届政府上任后,着力攻坚在经济活动中政府无效或低效干预的政策和体制,目的在于厘清政府与市场的关系。我国房地产市场“十年九调”,出台了四十多个调控政策文件,也无法阻止房价快速上涨,房地产非理性繁荣也对经济和社会发展造成冲击。

要发挥市场的作用,就要厘清政府与市场的边界。中南财经政法大学教授卢现祥称,行政权力与市场机制的边界确定非常重要。我国还有一些领域处于权力的模糊地带,市场和行政纠结在一起。因此,在解决房地产问题的思路上,着重于从长效机制上消除制约房地产调控作用差的病根,如不动产统一登记、房地产税制改革、征地制度改革、集体土地入市、金融制度改革、户籍制度改革等。此外,有意淡化房地产调控的提法,特别是行政干预较强的措施,限制房企再融资就属于这种政策。

有意淡化并通过长效机制建设来取代行政性措施,并不意味着地产调控立刻退出。在当前经济转型困难重重的情况下,如果贸然退出原有政策,往往会因为实体经济不振,叠加长期行政管制下造成的市场化监管能力孱弱的因素,会加速经济泡沫化。

当前的中国,实体经济不振与虚拟经济火爆并存,房地产市场两极分化严重,地王与“鬼城”并存。而在经济转型相当长的过渡期内,公共投资将取代出口成为保下限的主要动力,公共投资需要融资保证。而在全国财政、地方财政收入增幅缩减,以及3万亿地方债务压顶,财政收支“剪刀差”扩大,城镇化进程需要可持续资金来源等情况下,刚性住房需求能否持续释放,具有综合利好效应。这对房地产市场平稳发展,公共投资的资金支撑,以及地方政府债务偿还等,都有积极影响。

当前,中央政府之所以对房地产调控,特别是对限购和限贷等政策没有做出明确表态,就是综合多方面的考虑,权衡之计。管理层淡化原有调控政策,被很多机构认为是调控政策退出的信号。对此,国家发改委主任徐绍史曾表示,要坚持房地产调控的各项政策。到了今年的“两会”,政府工作报告中提及房地产的次数非常少,关于调控只提到针对不同城市分类调控、增加供应、抑制投资性需求等。

地产界人士分析认为:房地产仍然是拉动投资和经济的重要支柱,如果进一步调控,今年7.5%左右的经济增速可能不保;其次,现有的调控政策不会轻易松动,以等待长效机制建立。

长效机制市场化

证券市场再融资是一种市场化的手段,可为企业提供发展所需资金,扩大市场供给。专家分析称,再融资开闸与支持刚需、抑制投机的地产调控政策一致。有机构统计显示,大中城市中,以首套房购置为主的刚性需求占比达到85%以上,这说明住房有效需求比较旺盛。满足市场需求最好的方法就是增加适销对路的产品,这需要房企加快产品周转。

在房地产大周期下行的背景下,靠囤地和涨价获取暴利的时代已经过去了,房企生存和发展主要靠“适销对路”和“加快周转”。对于资金密集型的房地产行业来说,需要拓宽资金来源,再融资成为重要途径。针对刚需住房供应的再融资放宽,有利于增加供应和扩大内需,有利于稳定房价。

2013年在市场需求旺盛的支持下,房企资金充裕,其来源有自筹资金和其他资金如订金、按揭贷款等,总占比达到82%。去年多个地王的诞生,也充分说明了房企资金充裕,这也意味着房企融资限制政策的效力正在减弱。业内专家认为,通过限制国内资本市场融资,限制房企囤地和捂盘行为的做法在某种程度上已经失效了。专家指出,政策执行的效果越走越偏,还不如重新设计来适应和引导当前市场需求,将增量资金用在增加供给上。

从融资的角度来看,国内资本市场对于房企再融资关闭长达4年之久。为了融资,房企绕道海外和国内影子银行。这在美国执行量化宽松政策的国际背景下,海外融资成本比国内低很多,有的募资成本只有国内的一半,这也极大地刺激了房企融资的冲动。但随着量化宽松政策逐步退出,人民币汇率在2014年急速波动,这些房企的海外融资成本骤然升高,反而增加了企业的资金压力。

在这种复杂的情形下,房企再融资开闸是一个非常积极的信号。分析人士称,中央高层正在尝试通过长效机制建设来寻找更有效的市场管理措施。改革已经开启,房企再融资开闸,这意味着探索市场化、支持合理需求和间接干预新调控措施的开始,这对房地产行业长期发展是一大利好。

上市公司再融资财务审核80分 篇5

试 题

一、单项选择题

1.根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，上市公司股东申请发行可交换公司债券，要求预备用于交换的上市公司股票应当符合规定：该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计加权平均净资产收益率平均不低于（）。

A.3%

B.4%

C.5%

D.6%

您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 2.根据《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，上市公司公开发行股票，其财务状况应当符合规定：最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的（）。

A.百分之十五

B.百分之二十

C.百分之二十五

D.百分之三十

您的答案：B 题目分数：10 此题得分：0.0 3.按照《公司债券发行试点办法》的规定，上市公司发行公司债券要求发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的（）。

A.百分之四十

B.百分之五十

C.百分之六十

D.百分之七十

您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 4.按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，对于利润实现数未达到盈利预测的（）的公司，除因不可抗力外，中国证监会在36个月内不受理该公司的公开发行证券申请。

A.80%

B.50%

C.60%

D.70%

您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0

二、多项选择题

5.根据《关于前次募集资金使用情况报告的规定》，上市公司前次募集资金使用情况报告应通过与前次募集说明书或非公开发行股票相关信息披露文件中关于募集资金运用的相关披露内容进行逐项对照，以对照表的方式对比说明前次募集资金实际使用情况，包括但不限于（）。（本题有超过一个的正确选项）

A.投资项目

B.项目中募集资金投资总额

C.截止日募集资金累计投资额

D.项目达到预定可使用状态日期或截止日项目完工程度

您的答案：B,C,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 6.在上市公司再融资财务审核中应重点关注重大资产收购中拟收购资产的质量、评估定价及对公司财务状况和经营业绩的影响以及盈利预测的可靠性，具体包括（）。（本题有超过一个的正确选项）

A.原则上不直接对拟收购资产未来的盈利状况进行实质性判断

B.应关注拟收购资产历史财务数据，督促发行人全面、准确、完整地披露资产质量及盈利状况，同时关注盈利预测的合理性和可靠性

C.原则上不对评估值的高低进行实质性判断

D.应关注评估方法的适用性、重要评估参数的可靠性、评估结果采用的合理性，并提出合理质疑

您的答案：D,A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0

三、判断题

7.按照相关规定，可交换公司债券发行人为非上市公司的，应比照《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，允许发行人最近三个会计的财务报表由不同审计机构出具审计报告，但是要求审计机构必须具备证券期货相关业务资格。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 8.按照《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司公开发行可转换公司债券，对现金流量的要求是现金流量正常且最近三个会计经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，年均净资产收益率不低于6%的除外。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：0.0 9.按照《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司向不特定对象公开募集股份（增发）比向原股东配售股份（配股）的对于盈利能力的要求更高。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 10.根据《关于前次募集资金使用情况报告的规定》，上市公司前次募集资金使用情况报告应将募集资金实际使用情况与公司定期报告和其他信息披露文件中披露的有关内容做逐项对照，并说明实际情况与披露内容是否存在差异。如有差异，应详细说明差异内容和原因。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0

再融资的经验教训 篇6

资本管理能力的高低，决定了商业银行持续发展的能力。国内中小商业银行，尤其是上市银行在适时补充资本推动自身发展方面已经具有了一些经验，也有教训，本期将就此方面加以分析，下期则对商业银行资本补充过程中的渠道选择、后续再融资的规划原则及其方案等方面提出建议。

上市银行面临的资本瓶颈及其解决（上）

根据战略和承受风险的能力确定资本管理的目标

资本管理的目标是实现企业的股东价值最大化，本质上与企业的战略规划和日常经营管理均密切相关，并不仅仅是简单的融资和运用问题，战略目标的规划、业务领域风险和收益的匹配与资本管理的关系非常重要。

从表一中的三个案例可以得出以下几个结论：

——资本管理的目标并不仅仅是简单追求较高的资本收益率。事实上这样做也并不能够获得资本市场的认同，商业银行资本管理的目标应该是在成本可以承受下和风险完全覆盖下所获得的较高资本收益率。在有效市场下，专业的分析机构和人员将全面地评估上述因素，从而通过影响商业银行股价和市值的变动来影响上市银行的价值。因此，尽管在同一时间段内，银行家信托的平均资本收益率高于劳埃德银行，却由于市场对其衍生金融工具交易业务风险的怀疑，其公司投资价值并没有获得资本市场的认可，并埋下了后续被收购的伏笔。因为股价偏低导致市值过低，很容易受到购并的威胁，丧失独立的企业主体地位。

——资本充足率并不是越高越好，满足监管资本要求以后，公司应该根据内部经济资本的要求设定合理的资本总量、结构和融资计划，盲目地追求较高的资本充足率对于商业银行而言是非常不适合的，资本市场也不会对此简单地给出较高的溢价。花旗银行的案例生动地说明了这一点。

——当出现资本过剩时，应该根据公司的战略目标和公司承受风险的能力明确资本管理的目标，选择是根据决定提高公司所承担的风险以期获得更高的风险收益，还是进行股票回购以提升公司价值。花旗银行20世纪90年代中期进行股票回购的行为，就为其后续获得资本市场的认可奠定了比较好的基础。

中小商业银行资本补充的回顾及其绩效评估

回顾我国中小商业银行发展的历史，以上市为分界点，各家银行的主要融资方式有非常明显的变化。上市前中小商业银行主要通过定向募集方式（包括发起设立和增资扩股）发行法人股募集资本和利润留存积累资本，例如浦发银行分别通过1993年发起设立和1997年增资扩股两次募集法人股各10亿股，一共募集20.1亿资金，极大地推动了其自身发展，浦发银行的资产规模在1999年上市时达到900亿左右。而上市以后，中小商业银行补充资本的渠道转向公开市场和内部积累并重。还是以浦发银行为例，其先后通过1999年首次公开上市和2003年增发分别募集4亿和3亿新股，募集资本总金额达到65.35亿元，从而把握了近年的发展机遇，将资产规模在4年时间内迅速扩张为2003年底的3727亿。而其他几家上市银行也表现出明显的类似特征。

总体而言，国内中小商业银行，尤其是上市银行在适时补充资本推动自身发展方面已经具有了一些经验的，但与此同时，对比各家上市银行再融资行为的相关特征，仍然可以挖掘出一些经验和教训，供我们借鉴和总结。下面我们从投资者回报角度就国内目前上市银行的相关情况进行对比如下：

——流通股股东和非流通股东的投资者回报比较

中小商业银行今后将以公开市场作为资本募集的主要来源，但投资者回报方面，尤其是流通股股东的回报方面中小商业银行相对有所不足，分别按照新股中签价格和新股上市首日收盘价作为购买价格，按照2004年5月31日收盘价作为卖出价格，计算收益率数据（考虑累积现金分红、红股，但不计复利，并且现金股利扣除20%所得税）如表二所示。可以发现，中小商业银行流通股股东的持股收益率明显较低，尤其是浦发银行上市首日收盘价收益率太低，直接影响其在股票市场的表现、再融资操作和成本，并且这一计算没有考虑时间因素，如果考虑时间因素并进行复利计算，浦发银行的收益率显然更低。当然这也有证券市场自身发展的原因，尤其是浦发银行上市首日的股价过于高开，导致近几年的股价运行轨道整体呈现下行趋势。

这里的一个重要经验就是把握市场脉动，顺势而为，发行价和上市价的落差不应太大。由于国内市场的发行价受到管制，而境外市场定价比较自由，如果未来中小商业银行在境外上市，应该注意这一经验，避免重蹈覆辙，导致融资成本过高。

相对于流通股股东，非流通股东的回报率要高得多。以浦发银行为例，目前的非流通股股东为两批，分别是建行时的参股股东和1997年定向增资的股东，他们的回报均非常高。第一批法人股股东的累积算术收益率达到526.66%，而第二批法人股股东的累计算术收益率达到461.9%。累计现金分红率方面，第一批法人股东达到66%，第二批也达到了1.7%。相对于前述流通股股东大多没有收回投资成本而言，法人股股东不仅早已经收回了投资成本，并且均已经取得了相当高的投资收益，第一批法人股东的现金分红收益率甚至已经超过了同期国债的收益率水平。

——股权结构变化情况

上市以后，各家上市银行均通过资本扩张很好地支撑了资产规模的迅速增长，但各家银行的资本扩张速度和控制权让渡表现出一定的差异。这方面，民生银行表现最为激进，而浦发银行相对谨慎。从目前股权结构流通股的占比上看，民生银行和招商银行分别为30%和26%，而浦发银行虽然最先上市，但占比仅为23%，而从流通股累计募集金额方面看，浦发银行通过首发上市和增发一共取得65.35亿元，而民生银行通过首发上市和可转债募资达到81.3亿元，招商银行仅通过首发上市即取得了109.5亿元。与此同时，从流通股的加权募资价格看，浦发银行的7.26元明显较高，而民生和招商分别为5.64元和6.08元，说明各家上市银行在新股定价和送转股政策方面存在一定差异。具体见表三。

总结上述分析，可以得出如下结论：

首先，在国内流通股和法人股东股权分置情况下，法人股股东和流通股股东的成本收益非常不匹配，上市银行流通股股东的回报相对有所不足，面对今后以公开市场作为资本募集的主要来源的现实，这一现象直接影响上市银行的再融资操作和再融资成本。今后各家上市银行必须适当考虑非流通股股和流通股股东两者利益的平衡。

我国上市公司再融资问题研究 篇7

一、西方发达国家融资结构

目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上;后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的8 0%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，通过观察西方发达国家历年来的融资统计数据, 不难发现在西方发达国家中，企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多。但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与现代资本结构理论相吻合的特征，即企业融资方式符合“啄食”顺序理论，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资;在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，从而企业可以更多的依赖于外部负债融资。另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行贷款资金成本较高，因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重。

二、我国上市公司再融资现状

我国企业的融资现状与西方各国的情况刚好相反，背离了优序融资理论。我国企业由于内部积累严重不足，内源融资在企业融资中所占的比例很小，而在外源融资中，企业又普遍表现出了对债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏好。因此，我国上市公司的融资顺序是：首选股权融资，然后是债务融资，最后才是内源融资。

三、我国上市公司再融资存在的问题

（一）上市公司几乎不考虑再融资的效率问题

我国上市公司的再融资需求却与投资效益产生了严重的脱节，只重融资，轻视使用。上市公司再融资过程中最关心的是资金能否到位，而很少考虑使用效率。对于一个规范的市场主体来说，再融资是一个由项目选择，项目可行性论证，确定融资计划，融资，投资，取得投资回报等各个紧密联系，相互制约的环节组成的系统工程。再融资只是手段而不是目的，只有获得了预期的投资收益时，整个再融资行为才是成功的。若项目上马后，实际效益低于预期，投资者将以用脚投票的方式否定整个再融资计划，造成企业的股价大跌，股东利益受损，并使今后的融资计划难于得到投资者的认同，未来的融资成本将大幅上升。因此，只有良好的投资效率才能解释融资需求的合理性，才能得到市场投资行的认同。

（二）配股和增发的价格呈现高涨的趋势

配股和增发的定价问题是上市公司再融资的核心问题之一，从理论上来说，配股、增发的定价是企业自身经济发展中的自主决策问题，定价的高低不存在统一的标准。只要公司愿意高价发行，投资者愿意接受，就是正常的市场行为。但由于我国上市公司在配股、增发的定价机制明显的不合理，导致配股、增发的价格不断上升。主要原因是：一、大股东从市场圈钱的欲望随着市场的发展同时膨胀，已不满足于低价配股、增发带来的较少的融资量。二、监管部门放松了对配股、增发等再融资行为的管理。

（三）再融资后我国上市公司的经营业绩普遍下滑

上市公司再融资的信息披露中几乎百分之百宣传再融资项目有相当高的内部收益率，尽管上市公司不断地通过再融资方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。根据财务理论，当投资项目预期收益率较高时，股票融资的成本较高，这时应该选择债务融资，而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。上市公司通过再融资取得的资金投资项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

四、我国上市公司再融资存在问题的原因分析

（一）我国上市公司再融资存在问题的真正原因在于国有股权的所有者缺失

产权明晰指产权要有明确的所有者指向，而国有股股东却是一个空泛的概念。股东指向的空泛使国有股失去了所有者，与股权相联系的公司经营决策权实际上被公司领导层、各级国有资产管理部门和地方政府等组成的一个混合的利益群体所获得。股东地位的模糊必然引起控股权使用上的混乱和盲目，而后果却无人负责。

（二）再融资决策的激励和约束机制作用的发挥与否与管理层利益相关性很小

目前的上市公司大都由国有企业改制而来，作为公司管理层，他们对公司的再融资决策有重要的决定权，但并不享有与此相联系的股东收益的增加，当高效率的再融资决策增加了企业的未来现金流入的现值时，企业价值受到了市场投资者的认可，公司股价上涨，但管理层成员因为不持股或持股量很小而得不到二级市场的资本收益，当然也不会有利益损失的风险。当再融资行为引发市场的消极情绪，带来股价下跌时，管理层的个人财富也不会因此受到损失。可见，再融资决策的激励和约束机制作用的发挥与否与管理层利益相关性很小，而与之相关度较高的因素是管理层在职消费和与决策权相关的一些隐性收入。在公司经营机制和发展条件还不很完善的情况下，足量而低成本的资金来源成了上市公司地位的重要保障。再融资计划有利于稳定他们获得在职消费的能力和决策权的巩固。因此，以股东利益最大化而导出的再融资行为准则对公司管理层来说并不是最优化的方案，对他们来说，融资决策的后果无所谓，能否融到资才是最重要的。

再融资是指上市公司在股票首次公开发行IPO (Initial Public Offering) 初次公开募集到资金后，再次或多次向社会公开募集资金的行为。再

（三）国有资产管理部门在上市公司再融资行为的行动动机与公司管理层趋同

从委托—代理关系的角度来看，国有资产管理部门依然不是国有股权所有者，而是比公司管理层更高一等级的代理人。从国有资产管理部门的角度来看，他们肩负国有资产保值增值的任务，对国有股权的增值有偏好，但这并不表明他们对再融资行为的效率性有偏好。与上市公司层面的代理人一样，国资部门重融资而轻效率。在上市公司偏好的股权再融资中，由于国有股权持股成本极低，高价的配股、增发带来高额的资本溢价，增加了资本公积，对国有资产的保值增值起到了立竿见影的效果，而如果追求融资效率，以促进效益的方式来实现国有资产的保值增值的任务，那将是一个长期而又充满变数的过程。上市公司的持续经营对减轻地方就业压力和提高地方政府的财政收入都有正面的效应，国有资产管理部门对社会效用的偏好得到了很大的满足。总之，国有资产管理部门作为国有股权代理人，在上市公司再融资行为的行动动机也已偏离了纯粹的委托人的价值立场，而与下一级的代理人—公司管理层趋同。

五、完善我国上市公司再融资的建议

（一）加强对资本市场监管

1、随着我国资本市场的不断发展与完善，证监会应该制定规范严格配股、增发的审批制度，规范上市公司融资行为以实现其保护投资者利益的宗旨。上市公司不合理融资行为不仅给自身带来巨大融资风险，也给中小投资者利益带来极大损害，使得小股东只能“用脚投票”带着资金损失离场。

2、证监会应该对上市公司巨额再融资做出限制以维护我国资本市场稳定。多家上市公司的同时再融资计划严重影响股票市场的稳定以及投资者的信心，证监会应确保我国资本市场的稳定和健康发展。

3、此外，监管部门还应完善公司治理结构，加强对公司管理层的约束和控制。证监会还应出台相关政策以约束目前上市公司存在的“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。同时需改变上市公司内部人员控制状况，大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。

（二）上市公司应完善其融资结构

1、应充分利用其自有资金，提高自有资金使用效率。这样可以减少对外部资金的需求从而降低融资成本。另外，我国上市公司应加强对其投资项目的可行性分析，以确保预期投资收益的实现。

2、在再融资过程中，上市公司应根据自身情况合理选择融资方式以避免筹集资金的闲置。由于可转换债券与配股和增发两种股权融资方式相比具有融资成本较低、融资规模大、业绩压力较轻、还债压力较小的特点，我国上市公司可选择可转换债券作为其主要再融资方式。

3、加强债券市场的建设，实现再融资工具的协调发展。大力发展公司债券市场，开辟上市公司的直接融资渠道。促进信誉好、盈利能力强、有稳定现金流的上市公司通过债券进行融资，债券不仅有抵税、激励和传递积极信号的好处外，还可以增加其负债融资中长期负债融资的比重，进而使其资本结构得到优化而降低再融资风险。上市公司在进行融资决策时，上市公司应该在财务杠杆利益和由此带来的财务风险中进行权衡，根据公司自身实际情况，选择合适的自有资金和负债比例。

摘要：伴随着我国证券市场的产生和发展, 再融资越来越成为上市公司筹集资金的重要手段之一。由于我国特殊的股权结构、融资监管体制, 上市公司的融资具有复杂的制度背景, 这就使得我国上市公司的再融资行为具有不同的意义。本文阐述我国上市公司企业再融资存在的问题、分析原因, 并提出解决建议。

关键词：再融资,融资结构

参考文献

[1]、余佳.我国上市公司再融资市场问题研究, 北京:首都经贸大学出版社, 2003年.

[2]、林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究, 北京:北京大学出版社, 2007年.

再融资结构 篇8

在广东银监局及各有关部门的推动和引导下, 当前辖内各银行机构不断创新小微企业金融服务品种和相关机制, 在满足小微企业融资需求的同时实现与小微企业共赢发展。相当一批银行机构已建立自成体系的小微企业贷款业务授权、审批、管理机制, 富有成效地开展了小微企业贷款业务。

目前广东省银行机构基本都已设立小微企业信贷专职部门, 并在小微企业融资需求旺盛地区成立专营分支机构, 有的还通过强化条线考核、管理监督、专业培训, 进一步发挥专营机构的职能作用。如广发银行将一些符合条件的支行转型为小微企业金融特色支行。

此外, 各家银行逐步提高小微企业金融服务效率。如中行、建行广东省分行引入“淡马锡模式”, 实施信贷工厂端对端业务流程, 提高信贷审批效率。与此同时, 各家银行也专门针对小微企融资需求创新多种产品。另外, 银行还通过业务合作拓宽小微企业金融服务广度和深度, 如国开行广东省分行与省科技厅合作建立科技型中小微企业助贷平台, 有的银行与阿里巴巴网站签订协议, 并通过设立风险资金池分担业务风险。

再融资结构 篇9

一、研究设计

(一) 观测点设置

如何观测到研究者的研究思想, 是本文首要解决的问题。一般来说, 按照基本研究规范的要求, 作者的研究思想多体现在文章关键词、一级标题、二级标题和三级标题中。因此, 通过提取一篇文章的关键词以及一级标题、二级标题和三级标题所含的主题词, 基本上可以了解该篇文章的结构、主要关注点以及所要解决的关键问题。基于这种考虑, 并且从我国股权再融资问题的实际情况出发, 即2000年以后的研究从数量上来说更多也更有代表性, 所以本文从2000至2007年主流财务会计刊物上所发表的有关股权再融资的文章中选取了21个主题词作为观测点以度量我国股权再融资问题研究的角度及其研究思想的演变过程。

(二) 样本选择

为了比较全面地反映关于我国股权再融资问题的总体研究情况, 本文主要选择《管理世界》、《经济研究》、《会计研究》及其他一些相关的财务会计核心期刊作为样本的采集点。因为这些期刊具有较高的理论性和权威性, 而选择2000年作为起点, 主要是因为2000年以后有关再融资问题的研究才开始渐热。观测点的统计和汇总方法是, 凡是2000年到2007年之间在以上刊物上所发表的文章, 只要题目中有股权再融资、配股、增发字样就将其选入样本文章。然后按文章中所出现的关键词、主题词统计。比如, 如果一篇文章中同时出现“股权融资偏好”、“股权融资成本”、“股权结构”三个关键词或主题词, 那么就相应在其对应的观测点上增加1次。这样, 如果某个观测点的统计次数多, 就说明该问题得到较多人关注;反之, 如果出现次数少, 则说明该问题受到关注程度比较低, 不是主流或焦点问题。按以上方法, 各个观测点在研究时间区间内出现的频数如表1所示。

二、我国股权再融资研究结构特征

(一) 研究的集散程度

关于研究的离散度, 可以从三个方面加以分析: (1) 2000年到2007年之间, 我国股权再融资研究所涉及到的研究主题有21个, 涵盖了股权再融资基本概念的介绍、方式的选择、股权融资偏好及原因分析等多个方面, 研究幅度较宽, 视野也比较广, 这是积极的一面。 (2) 主题词分布不均, 差异较大。从统计数据来看, 主题词为“配股方式”的数值为16 (频数最高) , 主题词为“公司治理”的数值仅为1 (频数最低) , 两者观测值相差15, 研究的差距很明显。 (3) 在2000年到2007年总共检测到相关研究文献53篇, 作者46人, 按人均来计算, 每个研究者发表文章约1.15篇, 研究成果比较分散。这意味着我国股权再融资研究力量上比较分散, 缺乏持续性研究, 研究缺乏纵深性。关于研究集中度, 尽管在股权再融资方面的研究选题很广, 比较分散, 但仔细分析还是能够分辨出我国股权再融资研究的主流论题及思想脉络。本文将表1中21个主题词按其研究内容进行分组处理, 如表2。

由表1和表2可知, 我国股权再融资方面的研究主要集中在第

二组和第三组, 第四组虽然涵盖的观测点少, 但也是股权再融资研究的一个主要内容, 由此可以说, 我国股权再融资领域三条研究主线, 三者观测点的合计数约占整个样本观测点的57%, 主体地位比较突出。其中, 第一条主线是围绕再融资方式的选择而展开的, 介绍国外文献有关再融资方式选择的各种理论分析, 同时结合中国证券市场及上市公司的实际情况分析配股和增发的利弊。其代表性的研究文献有陈小悦 (2000) 、阎达五、耿建新 (2001) 、王春梅 (2002) 、李志文和宋衍蘅 (2003) 、原红旗 (2003) 、管征和张世坤 (2004) 、王亚平 (2006) 。第二条主线是对我国上市公司强烈的股权融资偏好所进行的原因分析。代表性文献有, 黄少安、张岗 (2001) 认为公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因, 深层的原因在于现行的制度和政策。王乔、章卫东 (2003) 从我国特殊的股权结构出发, 分析股权再融资偏好, 认为股权分置、大股东控制使得上市公司偏好股权融资。陆正飞、叶康涛 (2004) 年采用Logit模型, 从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。第三条主线是研究股权再融资对企业短期市场绩效 (股价) 和长期财务绩效的影响, 分析股权再融资前后上市公司业绩的变化以及上市公司为达到再融资资格进行盈余管理的行为。其代表的文献有章卫东 (2003) 从理论和实证的角度对配股、增发和发行可转债绩效进行研究, 揭示了影响再融资行为和绩效的核心因素。原红旗 (2003) 分别从机会之窗、盈余管理、信号理论、、计量、规模效应等观点解释了股权再融资 (SEO) 长期业绩下滑的原因。

(二) 研究的独立性

无论是自然科学还是社会科学, 美国的研究水平都是值得世界其他各国学习的。股份公司起源于欧美, 对于股权再融资问题的研究, 借鉴其研究路径、方法、经验也是十分必要的。但这种借鉴带来的弊端是可能使我们陷入盲目跟风的误区, 在研究时机、研究对象和思想路径的选择上容易受其影响而失去独立性, 可能会影响我国学者自身的创新研究, 忽视我国自身的现实和需求而完全紧靠美国的研究亦步亦趋。所以, 学术研究的独立性是判断一个国家学术研究思想是否成熟的重要标志之一, 这一点对社会科学来说尤为重要。在股权再融资方面, 虽然在1984年以后, 美国上市公司普遍停止了通过发行股票来融资, 但从研究的角度讲, 我国还是受到国外一定程度的影响和诱导 (虽然从研究的时间上落后于美国, 因为我国证券市场的起步较晚) , 但作出这一判断的依据是, 从研究的内容上看, 我国同美国还是存在着某种程度的一致性。美国对股权再融资的研究最初研究再融资的方式——配股和增发, 从各种不同的理论观点出发, 阐释再融资方式的选择。Ecobo和Masulis (1992) 、Myers和Majluf (1984) 是比较具有代表性的人物。后来研究SEO的长期业绩之谜, 即股权再融资公告后企业业绩下降, 股价下跌, 经营业绩也下滑。Tim loughran and Jay r.ritter (1997) 曾对此进行研究。我国有关股权再融资的研究主要也是这两个方面, 管征、张世坤 (2004) 曾研究不对称信息下的股权再融资方式选择, 原红旗 (2003) 从理论角度解析股权再融资之谜, 即发行之谜和SEO长期业绩之谜。我国的股权再融资研究受到美国的影响, 在一定程度上是国际经济全球化和国际学术交流的必然结果。但值得说明的是我国的研究思想还是相对独立的。研究人员还是能够理智地从我国的管理和实际需要出发研究问题, 章卫东、王乔 (2003) 研究大股东控制下的股权再融资, 结合我国特殊的股权结构进行研究, 根据我国上市公司的实际情况提出了独特的见解。还有李志文、宋衍蘅 (2003) 提出了影响中国上市公司配股决策的因素, 在道德风险模型和权衡理论均失灵的情况下, 从未来经营的不确定性、融资渠道狭窄及监管限定的视角分析上市公司配股原因, 并提出了“时机性圈钱”和“无条件圈钱”的新论, 这也反映出了理论界植根国情、注重实效、独立判断的研究思想。

(三) 研究趋势

科学研究具有一定的周期性, 通常情况下, 当某一学科处于发展之初时, 易于取得研究突破, 会产生比较丰富的研究成果。但当其趋于完善、成熟和创新难度增加时, 人们的研究兴趣则会减弱, 并导致研究成果减少。对于股权再融资问题, 从大范围看, 其属于融资范畴, 而由于1998年以前, 我国只有配股一种股权再融资方式, 所以大量的理论研究还是产生在2000年以后, 这也是本文文献选取从2000年开始的原因, 最初两年, 文献比较少, 从2003年开始才逐渐增多, 主要是融资是企业的一个永恒的话题, 随着企业的发展, 再融资已成为企业增长的动力。有统计数据显示, 到2003年底, 我国上市公司在我国证券市场上融资共计8026.93亿元 (不包括在海外的融资) , 其中股权再融资 (配股和增发) 为2990.45亿元, 配股为2217.96亿元, 占股权再融资的73.763%, 增发为772.49亿元, 占26.27%。说明股权再融资已经成为企业非常重要的资金渠道。2008年平安保险和光大银行的再融资方案再一次使再融资进入了人们的视线。股权再融资也正因蕴含着较高的应用价值而具有极大的研究价值。

三、相关建议

(一) 加强学术研究的集成性

我国再融资研究在集成性方面的欠缺主要表现在后继研究者没有充分利用已有的研究成果的基础作进一步的研究。比如围绕上市公司股权再融资偏好这一论题发表了很多文章, 与再融资行为理性回归、相关者利益、大股东控制、股权分置等问题相结合进行研究, 但大都停留在文字分析阶段, 后续研究缺乏案例剖析和实证研究。

(二) 结合我国上市公司实际进行研究

股权再融问题从大方面来说, 主要是再融资方式和再融资后业绩表现两个问题。对我国来说, 目前应该增强对监管层、证券市场、上市公司的了解, 进而提炼出更适合上市公司的再融资方式。提升监管力度和上市公司水平, 使再融资后业绩表现向好。这种研究的思路有重要的应用价值, 同时也容易形成具有中国特色和创新意义的理论研究。

参考文献

[1]原红旗:《股权再融资之“谜”及其理论解释》, 《会计研究》2003年第5期。[1]原红旗:《股权再融资之“谜”及其理论解释》, 《会计研究》2003年第5期。

[2]章卫东、王乔:《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》, 《会计研究》2003年第11期。[2]章卫东、王乔:《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》, 《会计研究》2003年第11期。

[3]阎达五、耿建新、刘文鹏:《我国上市公司配股融资行为的实证研究》, 《会计研究》2001第9期。[3]阎达五、耿建新、刘文鹏:《我国上市公司配股融资行为的实证研究》, 《会计研究》2001第9期。

[4]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期。[4]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期。

[5]陆正飞、叶康涛:《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》, 《经济研究》2004年第4期。[5]陆正飞、叶康涛:《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》, 《经济研究》2004年第4期。

[6]张祥建、徐晋:《股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释》, 《管理世界》2005年第11期[6]张祥建、徐晋:《股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释》, 《管理世界》2005年第11期

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[10]Loughran T.and Ritter J.R., 1997, “The operating performance of firms conducting seasoned.[10]Loughran T.and Ritter J.R., 1997, “The operating performance of firms conducting seasoned.

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上市公司再融资公告效应研究述评 篇10

一、上市公司再融资公告效应概述

国外的很多研究表明, 公司发行某种证券的时候, 会产生特定的公告效应 (股价反应的超额收益) , 研究者通过对英国和美国市场的实证研究表明, 股价对股票发行公告效应为负, 对债券发行公告效应为非负, 而对可转债发行的公告效应则介于股票发行和债券发行之间 (Eckbo, 1986;Kim and Stulz, 1992;Arshanapalli, Fabozzi, Switzer and Gosselin, 2004) 。自2001年3月以来, 中国证监会陆续颁布了《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《超额配售选择权试点意见》等融资法规, 初步建立了以配股、增发新股及发行可转换债券为主的多元化再融资体系。然而1998年以前, 国内上市公司的再融资工具还较单一, 规模也较小, 基本通过配股来实现的再融资。增发的兴起主要来源于2000年4月证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》, 该办法的实施, 大大降低了增发门槛。紧接着在次年的3月, 证监会又下发了关于做好上市公司新股发行工作的通知》, 该通知对增发和配股条件均重新予以了调整。2002年7月, 证监会发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规范限制了增发融资, 进一步严格了增发的条件。2005年6月, 随着我国股权分置改革的进展, 管理层又公布发行了《上市公司再融资管理办法》, 对三种主要的公开再融资方式进行了统一规定。本文将对我国已有的对三种再融资方式公告效应相关研究及结论进行系统分析。

二、上市公司再融资公告效应研究

(一) 配股公告效应研究

配股作为主流再融资方式是在1998年之前, 此后配股行为相对而言较少。因此, 我国学者对配股公告效应的专门研究相对而言较少。从已有研究看, 配股公告效应主要为负。其中沈艺峰, 肖敏 (2001) 就曾对国内1995-1999年间上市公司的配股行为予以了正式检验, 张建森等 (2001) 也对1998-1999年国内上市公司配股公告及股价波动进行了相关实证研究, 并在其研究中发现配股事件在公告之前已在市场中引起了一定的反应, 且在公告日引起的负超额收益率有所下降。

(二) 增发公告效应研究

张水泉等 (1997) 首先对于上海股票市场股利与配股效应进行了相关实证研究。其后, 李梦军等 (2001) 对上市公司增发新股予以了相关研究, 研究以沪深两市的27个样本作为主要对象, 通过对其的研究得出了公告日负荷额收益不明显的结论。胡乃武等 (2002) 又以沪深两市1998年至2001年增发新股的35家上市公司作为研究实体样本, 将个股收益率减去大盘收益率的计算作为超额收益率, 研究结果表明增发公告对股价有负面影响, 且主要与大盘走势、增发数量比例和资产负债率有关。

邵志高 (2002) 对增发财富转移效应问题的研究认为增发新股使原流通股东财富遭到损失, 而原非流通股东无论参不参与增发, 都会一定程度的增加财富;非流动股、老流通股以及新流通股股东三者之间财富变化是一个零和博弈。夏伟芳、张维然 (2003) 将2001年至2002年期间的136份增发公告作为基础样本, 并对其进行实证研究, 发现上市公司增发会引起一定的负超额收益率, 增发决策公告则会引起股价负超额收益, 这些均大大降低了上市公司市场的应有价值。刘力 (2003) 以1998年至2001年间有增发公告的117家公司为样本, 对其进行了相关实证研究, 结果显示增发公告具有显著负价格效应;且非流通股大股东通过借助增发流通中的“流通权”价值进行“圈钱”行为最终导致了增发负价格效应的发生。叶红雨、曾芒 (2005) 以1998年至2004年增发的95家上市公司为样本, 研究认为在我国股权分置结构下, 非流通股股东获得平均40%以上的正超额收益率, 新增发股东获得平均10%以上的正超额收益率, 而流通股股东中长期效应继续出现显著的负效应, 其利益受到较大损害, 而且不参与增发所受损害更大。孔东民、付克华 (2005) 对1998年至2003年市场实施增发的82份有效样本进行研究, 增发公司在董事会决议日、公告日和发行日等3个事件日的平均累计超额回报都为负, 认为中国市场对公司增发行为的反应是负面的。

上述研究的一致结论是, 我国上市公司增发融资方式下有着比较显著的负效应, 股票价格会因此而出现下跌, 表明投资者对上市公司增发行为存在抵制。

(三) 可转债公告效应研究

王小哈 (2003) 通过借助累计异常回报率来对基础股票股价对可转债发行的反应进行衡量, 通过对其衡量分析认为: (1) 日前可转债募集公告15天样本股价平均累计异常回报率为正。 (2) 日前可转债募集公告日后15天样本股价平均累计异常回报率为负。 (3) 可转债上市后15天样本股价的累计平均异常回报率为负, 绝对值接近于零。田柯、劳兰珺 (2004) 采用事件研究法, 针对我国23支公开发行的可转债采用公告后[21, 120]的窗口区间进行研究, 认为我国的可转债发行并没有显著负公告效应。王慧煜、夏新平 (2004) 采用1992年至2003年间20份可转债的发行样本, 选择时间窗口为发行公告日的[-20, 20], 采用了市场调整累计超额收益率来衡量可转债的市场反应, 发现研究期内的累计超额收益率在公告日前呈负值, 但在公告日后出现显著上升趋势, 并且公告日后多为正值。研究结果与研究荷兰可转债学者De Roon和Veld (1995) 的研究结果比较一致, 但是这一结论与Dann和Mikkelson (1984) 的研究结果正好相反。可以看出, 在发行可转债公告日后, 累计超额收益率开始大于0, 并且持续大于0, 说明公告发行可转债对二级市场股票有着较大的正面影响, 也可以看出投资者对于可转债的发行是持乐观的态度, 并且比较愿意对可转债进行投资。

唐康德、夏新平、王宜霞 (2004) 以2000年至2003年发行的21份可转债为样本, 采用Brown和Warner (1985) 的标准事件研究方法, 研究发现可转债的发行公告并没有对市场产生显著的负面影响, 在相对长的事件窗内, 投资者将获得正的超常收益。显然可转债比增发新股和配股更容易得到投资者的认可。刘成彦、王其文 (2005) 采用1998年至2003年间21份有效的可转债发行样本, 采用事件研究方法, 以发行公告日作为事件日, 事件窗为 (-1, 0) 和 (-1, +1) , 认为发行公告会对股价产生显著正效应, 特别是发行后第一天有显著的正异常收益;通过对比国外研究, 发现我国可转换债券发行的公告效应与英美市场是相反的, 而与日本和荷兰的情况类似。

上述研究表明, 在我国上市公司可转债再融资公告效应基本接近于零, 有相当部分的研究显示, 其公告效应 (或超额收益率) 为正, 显示市场和投资者对可转债发行选择是认可的。

(四) 综合性比较研究

上述研究主要针对具体的某一种再融资方式的公告效应展开研究, 虽然从研究的结果来看, 研究结论比较一致和显著, 但是也存在比较性缺陷, 其主要研究仅限于三种再融资方式中的某一种, 缺乏在同一种研究方法下对同一研究区间的不同再融资方式公告效应的直接比较, 有学者的研究弥补了上述不足。李燕妮、杨贵宾 (2005) 借助超额收益分析法, 来对国内上市公司再融资决策三次公告中首次公告股价影响进行实证分析。实验结果显示, 无论是债券融资公告还是股权融资, 均会在公告当日对股票价格产生较为显著地负超额收益率, 由此看来, 再融资属于一个利空事件;累计平均超额收益率对股价负面影响, 增发大于配股, 同时配股又大于可转债;市场对股权融资的抵制程度远高于债权融资, 在股权融资中更抵制增发。研究表明, 投资者并不欢迎上市公司进行再融资, 在三种再融资方式中, 投资者厌恶程度由大到小分别为增发、配股、发行可转债。因此, 他们认为由于股价降低导致公司总价值下降, 因此, 上市公司应根据自己的实际情况权衡利弊之后再选择再融资方式。刘娥平 (2005) 通过借助事件研究法, 来对国内上市公司2001年至2003年间董事会88家首次公告发行可转换债券议案的样本在公告日前后超常收益翻译进行了相关验证。该研究采用[-240, -41]作为估计窗, [0, 1]作为事件窗, 通过实证验证, 显示可转换债券发行公告具有着较为显著的负财富效应, 且同时明显低于增发股票公告负效应, 并且根据年份逐年变化, 显示投资者对可转债的负反应越来越强烈。罗毅、王国盛、张宗成 (2006) 以2000年至2004年的可转债有效样本28份, 用市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债的公告效应, 分析发现, 公告期两天累积超额回报率CAR (-1, 0) 的平均值小于零, 即公告发行可转债对市场存在较为明显的负面影响, 但与增发股票相比起负面影响明显要小。

三、研究结论

关于上市公司再融资方式公告效应的研究, 我国的学者主要集中于通过实证计量分析来展开。虽然上述研究各自所采用的研究方法、研究区间、研究样本和研究侧重点各不相同, 但总体而言, 上述实证研究得到基本一致的结论是:在我国资本市场, 股权再融资方式公告效应均为负, 债权 (可转债) 再融资方式公告效应围绕零轴波动, 其中增发和配股公告效应显著为负, 而且增发的负效应要比配股的负效应严重, 配股要比可转债的负效应严重。上述研究结果中关于股权再融资方式下显著为负的公告效应的结论与国外学者针对美国和英国等成熟资本市场的实证研究结论基本一致, 并且支持了Majluf and Myers (1984) 的优序融资理论, 但是其关于可转债发行公告效应的研究结论与上述国外研究并不一致, 其研究结论显示, 在我国, 由于企业债券的缺乏, 可转债在很大程度上被作为了债券的代替品而被投资者认可。

总之, 从我国证券发行公告效应的研究结果来看, 我国资本市场投资者对上市公司再融资行为总体而言呈现抵制倾向, 其抵制的程度增发高于配股, 配股有高于可转债, 相对而言, 可转债更能够得到投资者的认可。

参考文献

地方融资平台再博弈 篇11

根据光大证券的统计，2012 年前 11 个月，城投债发行量已经超过万亿，是 2011 年的两倍以上。

在经历了井喷之后，城投债（即“准市政债”，是地方融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益项目）开始遭遇多重紧箍咒。4月15日，银监会下发《中国银监会关于加强2013年地方融资平台贷款风险监管的指导意见》（简称10号文），收紧了城投公司的银行融资渠道。4月19日，国家发改委又出台了名为《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（简称957号文）的文件，并于4月下旬下发，试图收紧各级地方政府投融资平台的发债动作。

这两份文件，与去年12月底财政部等四部门联合下发的《关于 制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称463号文）形成合力，对包括城投债在内的债券融资渠道展开围堵。

融资渠道受限，使城投公司融资成本应声上涨。“现在融资成本高了很多，我们基本融资成本高达10%左右，比以前提高了50%。”前述城投公司总裁说。同一时期，银行的一年贷款利率仅为6%。

不过，在城镇化的大背景下，再加上2013年第一季度中国经济增长疲软，稳增长成为优先选项，4月份正式公布的10号文和957号文，均比3月份流传的讨论稿放松了不少，控制手段又趋向温和。

排风险

证监会主席肖钢去年下半年以中国银行董事长身份的两次警告，在2013年第一季度变得现实起来。

彼时，肖钢言辞犀利，直指很多理财产品“借新还旧，本质上属于庞氏骗局范畴”。

2013年一季度宏观数据公布之后，验证了肖钢的“先见之明”。一方面，一季度社会融资总规模高达6.16万亿，同比大增2.77万亿；另一方面，一季度GDP同比增速仅为7.7%。这一对比表明，大量资金并未进入实体经济领域，而是被用来“借新还旧”。

中央政府业已看到这一风险。换届以来的数次会议上，“稳增长、控通胀、防风险”的提法，取代了以往的“稳增长、控通胀、调结构”。众所周知，“调结构”事关中国经济长治久安，“防风险”只是短期目标。“舍长取短”，佐证着金融风险的严重程度。

光大证券首席宏观分析师徐高表示，10号文的监管思路，与2012年相比变化不大，但是其管理办法却更为细致严密。

首先，10号文继续重申了“保在建、压重建、控新建”的基本要求，继续坚持总量控制，并要求各行不得新增融资平台贷款规模。在控新建方面，新增两条新发放平台贷款的条件——本地融资平台和符合463号文件的相关要求。

此外，对于地方融资平台管理进行了细分。地方融资平台被划分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”，加强对两类融资平台的统一监测和分类管理。上述城投总裁告诉《中国新闻周刊》，“按照文件精神，退出后的地方融资平台，其借款就跟普通的公司一样，就不受10号文管控了。”

第二层细化管理则体现在，新增贷款应主要支持符合条件的省级融资平台、保障性住房和国家重点在建续建项目的融资需求。现在区县政府融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，操作程序不规范，风险比较大，而省级融资平台相对规范。根据统计，目前70%的投融资平台集中在区县级。“而且省级财政能力还是比较强，还款能力强。”上述城投公司总裁表示。

第三层细化管理则体现在，按照地方融资平台的营收状况，以及偿债能力，将融资平台分为“全覆盖”“基本覆盖”“半覆盖”“无覆盖”等类别，进行分类管理。

事实上，发改委的957号文，也对于城投公司发债也进行了分类管理。

957号文称，为了更好地发挥企业债券融资在“稳增长、调结构、转方式”中的导向作用，发改委根据债券风险程度的不同，按照加快和简化审核类（较低风险）、适当控制规模和节奏类（中风险）、从严审核类（较高风险）等三种情况处理。

随着10号文和957号文的陆续发放，城投公司的直接融资和间接融资渠道均被纳入了监控范围，这意味着对于地方债务风险的警觉已经成为了财政部、发改委、银监会等相关部门的共识。

谁受益

2012年，城投公司通过银行贷款比较难，但是直接融资困难不大，“虽然比银行贷款成本高，但是借到钱还不难”。上述城投公司总裁称。

但在“被五花大绑”之后，这位总裁感受到了更多的寒意。“现在管发债，管得跟银行贷款一样严格了。”

他补充说：“按说发债成本高，利息高，投资者买城投债有亏有赚很正常，管控应该放松点，为什么这么严格 ？”

尽管这家城投公司满足现金流全覆盖的条件，并不属于上述463号文和10号文严格打击的对象，但是公司今年的银行贷款和直接融资渠道均明显受到影响。

事实上，地方融资平台的城投债之所以要如此严控，是源于中国城投债的尴尬身份以及其与地方政府的暧昧关系。城投公司通常会按照地方政府意图上马项目，而地方政府会为城投公司借贷发债出具直接或者隐性担保。“在这种模式下，城投债具有‘一损俱损的特性，任意一只债券的违约，都会让市场对政府的信心大幅下滑。”光大证券的分析报告指出。

更让前述城投总裁担心的则是，尽管银监会对于现金流全覆盖的城投公司，其管控相对温和，银监会亦强调，贷款要向省级融资平台倾斜，但“这些条件我们都符合，也没觉得放松”。无奈之下，这家公司不得不拓宽直接融资渠道。

根据光大证券的统计，目前超过两千只城投债对应着接近700家地方政府融资平台公司。这些公司2011 年加权平均总资产报酬率（ROA）仅为 3.0%。平均3%的回报率，其融资成本却高达10%，“现在真的很紧张，很困难。”上述总裁说。

而且，更为吊诡的是，上述10%融资的资金源头仍然来源于银行。上述总裁解释说，随着对地方融资平台贷款的收紧，银行多余的资金很多借贷给了符合产业政策、营收稳定的央企，而这些央企由于资金链并不紧张，随后就把上述银行贷款交给第三方公司进行银行理财，第三方公司再以10%甚至更高的年息转借给城投公司等。

“这样风险降低了吗？”这位总裁反问道。“我们本身就缺钱，利润不高，现在融资成本又大幅增加，更困难了。”

央企与地方融资平台，代表着中央和地方两级政府的利益。“排风险”的连带效应，开始逐步显现。

受掣肘

事实上，尽管上述总裁感到管控趋紧，但是无论是10号文，还是957号文，其正式发布的版本比讨论稿都放宽不少。

《讨论稿》对融资平台新增贷款画出了两道具体的红线，即“融资平台贷款余额较2011年末不得增加；融资平台贷款占全部人民币贷款的比重占比不超过本行2012年末的水平”。而在10号文中，这两句话被删掉。

相比于去年财政部的463号文，10号文的正式版也有所放松。《讨论稿》的相关条款延续了463号文的基调，“不能以BT回购等方式举债、不得将公益性资产和不符合规定的预备土地作为资本注入的现象，偿债资金不得来自储备土地预期出让收入”等。而上述内容在10号文中均被删改为“符合463号文中的有关要求”。

957号文正式版同样比讨论稿宽松，比如取消了征求意见稿中暂不受理企业债债券发债申请的规定。

放松或是基于稳增长的需要。两份讨论稿出台的时间是在3月份，当时，市场对一季度经济复苏的预期较为乐观。但是4月公布的经济数据显示，中国今年第一季度经济增长7.7%，增速明显低于机构之前预测的8.2%。经济增长仍疲软，倒逼发改委和银监会不得不出台更为温和的管控措施。

事实上，稳增长的重要性已经变得日益突出。4月25日，中共中央政治局召开常委会讨论了经济工作。徐高认为，这次会议不同寻常地释放了“稳增长的强音”。其理由是每年中共中央政治局的各次会议中，一般只有三次会涉及经济工作内容，分别是每年2月讨论政府工作报告的会议，7月的年中经济工作会议，以及每年11或12月的年末经济工作会议。在4月召开专门讨论经济工作的政治局会议很不寻常，综合会议内容，稳增长是绝对的主旋律。

这次会议虽要求“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”，但是相比国务院会议“有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险”的表述，其表述的语气温和许多。

光大证券的报告认为，地方政府融资平台（包括城投债）对中国经济增长的贡献功不可没，过去一段时间内，地方政府投资总额是中央政府投资总额的10倍以上，而投资是中国经济增长最重要的推动力。

再融资政策收紧品牌房企须谨慎 篇12

据不完全统计,2015年房企的公司债出现了明显的井喷,全年发债超4300亿元,是2014年的27倍还多;截至2016年6月13日,房企发债规模已接近4300亿元,相当于2015年全年的发债金额。另据统计,截至5月31日,今年全国土地市场上总价超过15亿元的有105宗地块,与上一个“地王”井喷的年份——2013年相比,2013年全年全国的“地王”数量也不过60宗,且今年“地王”溢价率更是动辄高达300%-400%,让市场瞠目结舌。

资料显示,今年来房地产企业通过股份定向增发募集的资金总额接近740亿元,共21家A股上市房企完成定向增发。去年全年房地产行业共38家企业完成了股票定向增发,募资总额约为1687亿元。其中,在今年已经完成定向增发的上市房企中,至少有12家企业将募集所得资金部分用于补充流动资金或者是偿还银行贷款。显然,房企是在背负巨债争“地王”。

房地产行业拥有强大的资金吸聚作用,在“地王”再次频现市场的时候,证监会在内的监管层已经开始注意市场风险。更高层面的重视已经启动,中央政治局7月26日召开会议称,要全面落实去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务,其中重点提及要抑制资产泡沫和降低宏观税负。

7月28日,人民网援引证监会官员在保荐机构专题培训会议上的会议纪要报道称,企业再融资募集所得资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款,并需详细披露募集资金的实际投向。该会议纪要特别关照房地产指出,“不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充,募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款”。

高价地王是资产泡沫的典型案例,此举意味着高层正在采取措施控制市场风险,避免过度发债导致的杠杆高度扩张。该规定的出台,对于属于资金密集型行业的房地产企业来说,势必将影响其融资信心。

最近,像天津松江等多家上市房企已调整了定增方案,从最高募27亿元募资降为20亿元,但除了减少募投项目及金额之外,偿还银行借款及有息负债仍为5亿元。

松江并非个例,今年以来,已公告定增及配套融资预案但暂未被审核通过的重点上市房企还有中粮地产、中洲控股等。中粮地产拟定增募资50亿元,其中须偿还银行贷款10.26亿元,而中洲控股涉及定增总额55亿元,其中须偿还金融机构借款15亿元。

再融资资金是从资本市场获得的,如果这笔资金用来偿还银行贷款,某种意义上相当于拆东墙补西墙。银行如果不能对企业经营能力和现金流来源做出明确而清晰的判断,很可能认为企业资金相当健康而无风险。一旦企业资金链某个环节出了问题,出现现金流紧张,加倍使用的杠杆很容易出现集团崩塌。这一方面容易引发资本市场的债务纠纷,更重要的是可能影响到银行资金的安全。

如今,证监会明确表态房企再融资只能用于项目建设,估计一些房企就要被迫继续调整方案,毕竟房企也有降低负债率的意愿。

需要指出的是,单纯收紧再融资并非治本之策。如果监管跟不上,企业同样会出现资金使用不当的问题。因此,管理层必须对资金的使用去向加强监管,并将其作为企业今后能否再融资的重要依据。要设定必要的融资门槛和条件。凡是不按规定用途使用资金,或在资金使用过程中出现严重违规问题的企业,要严格控制其今后再融资,原则上三年内不能再融资。对那些认真执行再融资规定、资金使用规范的企业,则予以重点扶持。

对于银行通过再融资募集资本金的行为,也应当设立一些门槛与条件。比如,在收紧房地产等行业企业再融资的同时,对市场有前景、效益较好、且此前没有违规行为的实体企业,则应当放宽再融资条件,降低门槛,简化程序,缩短审批时间,使其能够更多地通过获得直接融资来减轻压力和负担。