上市公司股权再融资

上市公司股权再融资（精选12篇）

上市公司股权再融资 篇1

股权结构是指股份公司总股本中, 不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础, 公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构, 从而决定了不同的企业治理结构, 最终决定了企业的行为和绩效。配股是上市公司根据公司发展的需要, 依据有关规定和相应程序, 旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为;增发是指上市公司为了再融资而再次发行股票的行为。

一、我国上市公司股权结构现状及其再融资特征

(一) 我国上市公司的股权结构现状。

我国的国有企业改革, 是在国有企业公司化框架下进行的, 按照这一改革框架, 大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下, 国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分, 分为国有股、法人股和社会公众股, 国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定, 即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权, 做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时, 也造成了中国股市的二元结构, 即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2008年9月27日, 沪深股市发行的总股本已达17, 991亿股, 市价总值已达12万亿元左右。但是, 沪深股市的流通股仅为5, 704亿股, 占股本总额的31.71%, 有11, 550亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态, 占股本总额的64.2%;流通股市值仅为38, 045亿元, 占市价总值的31.7%, 非流通股票市值高达81, 955亿元, 占市价总值的68.3%。在非流通股份中, 国有股所占比例超过80%。

我国向国有股倾斜的制度安排, 导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股, 使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业, 对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责;又由于这种持股主体是一种虚拟主体, 它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力, 上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外, 由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同, 导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构, 提高管理绩效, 股权结构的调整有其必要性。

(二) 特殊股权结构下的上市公司再融资。

资本结构理论认为, 融资方式的选择受资本成本影响。对于债务融资而言, 债务资本成本与债权人所要求的收益率相关;对于股权融资而言, 股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达的国家, 公司的管理层受到股东的硬约束, 经常面临分红派息的压力, 股权融资成本并不低, 而且由于债务的避税作用, 债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明, 上市公司一般先使用内部股权融资 (即留存收益) , 其次是债务融资, 最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向, 但是国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有控股股东普遍不到位的现象, 已经严重削弱了股东对经理层的约束, 导致经理层过分追求对资本的控制权, 其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好;再加上上市公司没有分红派息压力, 外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本, 所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年, 由于新股增发比配股审批困难, 配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998年~2002年深沪市场A股筹资规模的统计数据, 清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。 (表1)

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关, 但是反过来, 配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何?下面通过实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动实证分析

(一) 上市公司配股融资与股权结构变动实证检验。

从理论上讲, 配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票, 如果全部股东都全额认购, 上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中, 上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下, 国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股, 容易造成股东资金的沉淀, 其结果自然是国有股股东不愿意参与配股;再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时, 已经将资产全部投入, 配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时, 流通股的配股往往由券商进行“余额包销”, 所以一般都能够全额参配。在这样的条件下, 势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家, 其中只有13家公司的国有股股东实现了全额参配, 其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察, 以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况, 并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验, 以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。 (表2)

结果表明, 由于持有非流通股份的股东放弃配股权, 使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升, 平均上升了5.1% (即0.405~0.354) ;与此相对应, 非流通股份所占比例平均下降了5.1%;进一步, 配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著 (显著性水平为0.001, 双尾检验) 。

(二) 上市公司转配股与股权结构变动实证检验。

转配股是上市公司在配股时, 国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东, 由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股, 又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定: (1) 有能力配股时不能放弃, 以防持股比例降低; (2) 在不影响控股地位时, 可以转让配股权; (3) 配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法, 均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出:“配股权出让后, 受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995~1997年间最为集中, 1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后, 转让的部分不得上市流通, 因此, 随着上市公司送股、转股和配股的实施, 待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析, 从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。 (表3)

资料来源:深交所巨潮资讯网

资料来源:上市公司年度报表

资料来源:根据《中国证券报》公布相关数据整理

结果显示, 转配股使非流通股份 (国有股和法人股) 占总股本的比例平均降低了9% (即0.59~0.68) , 配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著 (显著性水平为0.00, 双尾检验) 。从股权结构角度分析, 我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为, 在允许转配的情况下, 股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况;进一步分析, 如果允许将配股权转让给其他机构投资者, 将对上市公司股权结构的优化极为有利。

(三) 上市公司增发新股与股权结构变动。

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式, 近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河, 之后, 新钢钒、上海医药相继增发。1999年上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发, 并且在发行方式上进行了创新。2000年吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底, 实施增发的上市公司已经达到了35家。2007年有30家上市公司通过公开增发融资663亿元, 16家公司通过发行转债、分离债筹资295亿元, 7家公司通过配股募资约232亿元。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者, 后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众, 既面向公司现有股东也面向所有新的投资者, 在1999年的增发中, 还引进了战略投资者的概念。配股无论在规模上、时间上还是在机制上, 都颇为考虑股东的利益, 对上市公司有诸多约束——与增发无规模限制不同, 配股要求总额不得超过总股本30%;增发要求时间间隔12个月, 而配股则要求间隔一个完整会计年度;公开增发时, 大股东可随意放弃, 可配股却要求控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量;配股采用代销方式发行, 控股股东不履行认配股份的承诺, 或者代销期限届满, 原股东认购股票未达到拟配售数量70%的, 发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东——即配股失败。

三、上市公司再融资与股权结构优化理论分析

(一) 上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出。

有数据表明, 目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56%是国有股股东。由此看来, 国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上, 作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20%~30%的资本调动、支配70%~80%的其他资本, 而我国资本市场中国家用62%的国有资本仅调动38%的社会资本, 这是很大的资源浪费。目前, 上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让, 以及上市公司增发新股, 既是相对降低国有股比例的有效途径, 也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件, 还能够引进新的战略投资者。实证分析表明, 放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化, 变化的幅度为5%~10%不等, 按照我国公司现有的股权结构, 国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外, 对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲, 上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股, 将国有股的比例降至30%左右, 甚至以下, 保持相对控股地位, 应该是一种较为理想的退出方式。

(二) 上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效。

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先, 就代理权的竞争而言, 股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位, 其他股东就有能力影响公司的重大决策, 致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次, 就监督机制而言, 对于有相对控股股东的公司来说, 股东具有对经理进行有效监督的优势, 在经理是相对控股股东的代理人的情况下, 其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看, 部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者, 或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整, 实现国有股持股比例相对降低, 由绝对控股股东变为相对控股股东 (笔者认为控股比例在30%左右较为理想) , 对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

(三) 上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励。

从上市公司公布的年报资料显示, 上市公司董事中有近40%零持股, 总经理中有20%左右零持股;即使有的董事、经理持股, 平均持股量也很低。不可否认, 我国上市公司的经营者 (为数不少是董事长兼总经理) 对公司负有重大的责任, 这样, 如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象, 如何避免决策行为的短期化, 就是需要我们需认真研究的重大问题。学术界普遍认为, 股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位, 可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是, 由于一些基本的制度问题还没有解决好, 使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍, 而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票, 会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触;如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票, 公司只能将发起人持有的股权转让给经营者, 这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份, 自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾;如果在激励制度中使用非流通股份, 则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。

四、结论与建议

(一) 对我国上市公司来说, 通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。

在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想, 对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中, 可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低, 通过增发新股也可以达到同样的目的。这样, 上市公司在再融资目标实现的同时, 也使股权结构得以优化, 可谓一举两得。另外, 再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素, 有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

(二) 国有股、法人股股东放弃的配股权, 仍应允许转配, 以有利于上市公司股权结构优化。

伴随转配股上市日程的排定与实施, 通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法将变为现实。因此我们认为, 国有股、法人股股东放弃的配股权, 仍应允许转配, 甚至可以考虑将配股权定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是:这样做不仅可以更快地降低国有股比例, 也可以使上市公司引入新的机构投资者, 使上市公司的股权结构趋于合理;另外, 其他法人机构参加配股, 使上市公司在股权结构和治理机制优化的同时, 可获得更多的优质资产, 这对于上市公司改善资产结构、扩大经营规模、提高盈利水平都极为有利。

(三) 利用再融资的契机进行国有股回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。

允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购, 或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股, 是实现国有资本战略性退出的较佳途径, 对于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看, 申能股份和云天化股份的回购试点虽取得了成功, 即通过国有股回购方式减持国有股, 不仅提高了上市公司的每股收益水平、有利于国有资产的变现和保值增值, 而且也可以保持二级市场的稳定, 但这种方式的实施依赖于公司是否有比较充裕的现金, 因此在配售价格过高和数量过大的情况下, 其结果并不很理想。比如, 中国嘉陵和黔轮胎两家公司都有一定数量的股份未配售出去, 由承销商自留。我们还应看到的是, 配股和增发新股是资本市场中常见的上市公司再融资行为, 我国市场对再融资行为的反应已经较为理性, 利用再融资的资金回购国有股份, 既解决了回购国有股的资金来源问题, 又避免了上市公司直接向社会公众配售国有股的尴尬, 这一方法只要运作得当, 不失为国有资本战略性退出的有效选择;另外, 在增发或配股时限定少量的国有股同时售出, 只要价格制定适当, 也应该能够比较顺利地实现股权结构优化。

参考文献

[1]吴晓求主笔.中国上市公司:资本结构与公司治理[M], 北京:中国人民大学出版社, 2003.

[2]苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效[M], 北京:经济科学出版社, 2003.

[3]潘新兴.上市公司股权结构问题研究综述[J], 当代经济科学, 2003.3.

[4]陈信元, 陈冬华.股权结构与公司绩效——文献回顾与未来研究方向[J], 上市公司会计与财务的新发展[M], 中国人民大学出版社, 2003.

上市公司股权再融资 篇2

摘要目前我国股票市场的基本框架已经形成,但是股权融资并没有发挥其优势,对上市公司健康成长乃至证券市场的 发展 带来了诸多不利影响。本文结合

一、三、上市公司股权融资风险防范对策

为防范因上市公司股权融资风险给公司自身 发展 造成巨大伤害,上市公司应采取正确的防范对策。

(一)健全上市公司经营方式

首先,保持平和的融资心态。公司违法行为不仅损害了他人,同时也降低了广大投资者对上市公司的信心,从而影响上市公司的正常发展,因此,一定要高瞻远瞩,经营策略要真正从 企业 的长期利益出发。其次,建立针对经营者的激励机制。公司经营管理者从公司经营利润中得到的商业利益是上市公司实行激励机制采用的重要措施,例如:采用经营者持股,实行薪酬激励制度。最后,强化经营者的`股权融资成本意识。上市公司应该统筹考虑,平衡处理,促使其在选择融资方式时,更多地考虑公司的长远发展和股东的整体利益,而不是单纯的资本扩张。

(二)完善证券市场

健全股票市场的整体有效性,使股权融资在其筹资效率方面发挥其优势,必须进一步完善证券市场。首先,完善证券市场退出机制。健全上市公司退出机制,完善组织制度,充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用,是发挥证券市场优化配置资源的关键。www.11665.com其次,加强证券监督,使证券监督层不断完善对公司的股权融资监督,建立股权融资档案,通过提高证券市场运作效率提高上市公司质量,规范上市公司融资行为,加快实现证券市场的法制化,规范化。最后,严格审查股票发行条件。为了维护股票持有人的合法权益,保证股票交易的顺利进行, 经济 的正常、稳定秩序,股份有限公司申请其股票上市也必须严格符合一定条件和法定程序。

(三)完善政策法规

现有相关法规不健全,市场监管和约束机制还未完全建立,导致上市公司偏好股权融资,这表面看来是一个公司融资方式的选择问题,其实隐含了上市公司体制不到位的实践问题,应健全上市公司信息披露制度,加强对信息质量的监督和处罚力度,坚决禁止内幕交易和欺诈行为,进一步从本质入手,完善 法律 制度,健全上市公司体制问题,制定全方位的有关政策法规,优化市场环境,为上市公司 科学 和自主的融资策略提供基础。

总之,目前上市公司偏好股权融资,虽然股权融资有助于企业经营机制转换,但是股权融资在防范风险方面并没有发挥其优势,从目前我国股权融资方式来看,只有股权融资和债券融资及内部融资结合,各方面政策制度健全,才能为上市公司风险防范增加保证机制。

参考 文献 :

[1]张宗益.公司管理热点透视与实证分析.北京:法律出版社.版.

上市公司股权再融资 篇3

摘要：股票价格操纵历来都是股票市场发展的顽痰。为寻求超额收益，上市公司与机构投资者利用信息优势与资金优势结成一种战略寻租联盟，以再融资配合操纵股价获取暴利。从中科创业、亿安科技到徐工科技，再到啤酒花，操纵股价的事件接连发生，表明中国股票市场普遍存在程度较为严重的股价操纵现象。因此，文章通过对股权再融资过程中股价操纵动机和手段的分析，并结合具体案例，提出了相应的控制股价操纵行为、强化证券监管的政策建议。

关键词：股权再融资；股票价格操纵；信息不对称

本文将对股权再融资过程中股价操纵动机和手段进行分析，并以“啤酒花”为案例，为控制股价操纵行为、强化证券监管提出相应的政策建议。

一、股权再融资过程中的股票价格操纵动机

股权再融资过程中的操作动机是通过二级市场股价的走好从而诱使投资者认可，操纵者一般而言是上市公司或其控股股东新发行的股票，从而为其在再融资成功后剥夺投资者的利益铺垫基础。另一方面，再融资的定价越高。上市公司或其控股股东筹集到的股本也就越大，从而获得超额收益的空间也就越大。为了使再融资的定价较高。上市公司或其控股股东也就有了通过非生产性的劳动进行寻租的动机。再融资的定价很大程度上取决于其股票在二级市场上的表现。即使不是按市价折扣法。由于有比价效应，较高的股价对于再融资价格也有较大的正面影响。较高的股价使得再融资变得简单易行，而且定价较高，筹集的资金也较多。

在再融资股票上市前后。市场上供给压力增大，尤其是配股行为，其发行价格一般严重低于原股票价格，增发则次之，所以再融资前后股价存在下跌的压力，股价通常会有较大的波动。当然，除非创造出与再融资股票相当的需求量，因为在市场中注入配股或增发的股票无疑会降低原股票的市价，至少在短期内是这样。发行人为了使发行成功，也为了保证其能通过此次发行募集到更多的资金，发行人就至少具备了稳定市价的动机。为了制造热门发行的市场假象，发行人就有可能操纵股价。

二、案例分析

1、案例简介。新疆啤酒花股份有限公司是由新疆轻工业供销总公司、硕县清水河农场供销公司和新疆啤酒厂共同发起，于1993年3月20日设立的定向募集股份有限公司，总股本1000万元，发行价每股人民币1.00元，全部以现金认购。经过1994和1995两年的增资扩股后，总股本达5000万元。经中国证券监督管理委员会批准，公司于1997年5月12日发行社会公众股3000万股，发行后公司股本总额为8000万股，可流通社会公众股于1997年6月16日在上海证券交易所挂牌交易：1998年9月公司实施送股及转增股本方案后，股本增至12800万股。2000年1月经中国证券监督管理委员会批准，公司实施配股方案，按10:3的比例向全体股东配售新股，其中：法人股股东配售2.144万股，社会公众股(含高管持股)配售1 440万股，内部职工股(含高管持股)配售129.6万股。此次配股实际配售总数为1571，744万股，实际募集资金13 354，421万元，股本增至14371，744万股，2000年8月公司实施送股及转增股本方案，股本总额增至22994，790 4万股。公司于2001年4月19日实施2000年度利润分配及资本公积金转增股本方案，以总股本22994，790 4万股为基数向全体股东每10股送1，5股派现金0，375元、资本公积金转增4，5股，至此公司总股本为36791，665万股。2003年11月3日。啤酒花董事会发布与董事长艾克拉木失去联系的公告，同日，司法部门介入，上海证券交易所对本公司股票自2003年11月25日起实行特别处理，股票简称由啤酒花变为ST啤酒花，2004年啤酒花走上重组之路。

2、股价操纵分析。啤酒花再融资前后的股价差异由图1可见，2000年1月～2001年4月、2001年11月～2002年6月二次大幅拉升，复权后股价相当于从7，56元的最低位涨到86，73元，涨幅为10，47倍，与1999年初艾克拉木介入啤酒花股票时相比，上涨了20多倍。而2003年啤酒花股价操纵案东窗事发后，每股价格从10月28日起由当时的16，74元直泻至2004年1月7日的3，08元。

啤酒花采用的操纵股价手段是以大量的股票账户进行分仓和对敲，其董事长艾克拉木在上海设立操纵股价的主平台一上海宝源投资公司，又先后设立了上海天瑞投资公司、上海恒源控股集团等企业。并在99家证券营业部控制了1万个股票账户。平台建立后，艾克拉木力主啤酒花实施股份的大规模送配，先后于2000，年和2001年两次每10股送1，5股转增4，5股，以配合操纵股价的操作。到2000年底、2001年初，艾克拉木基本完成了对啤酒花股票的建仓，所持的啤酒花股票占到了流通量的40％，经过长时间运做，其利益集团获利非常丰厚。啤酒花前董事长艾克拉木炒作盈利后于2003年11月突然潜逃，随即啤酒花崩盘。过度炒作带来的损失高达18亿元之巨。大量投资者和券商损失惨重。

从啤酒花历年的经营情况来看，2000年到2002年三年达到了顶峰。其中2000年的净利润达到9357，2万元，相对1998年的2 784，7万元增长236％，正常营业利润由1998年的3900，2万元增长到2000年的13418，7万元，增长幅度为244％。到2001年增长幅度高达333，5％。主营业务收入到2000年达到61574，1万元，相比1998年增加213，3％。由此可见，2000年1月～2001年4月、2001年11月至2002年6月二次大幅拉升期间，其披露的公司经营状况和利润水平得到了大幅提高，表现出良好的增长业绩。但到2003年11月艾克拉木大量操纵啤酒花股票并畏罪潜逃的消息一出现，伴随股市价格的崩溃，当年的经营业绩也出现大幅下滑，净利润亏损到达121539万元，相比2000年下降13，98倍，利润总额亏损达到153352万元，相比2000年下降16，43倍。

从上面的分析可以看出，在啤酒花发展的历史中，规模增长都是以巨大的亏空为代价的，公司在发展过程中并没有建立起自身的造血机制，法人治理结构也并不完善，正因为如此，公司高层不断采取短期行为，操纵市场。违规经营，创造的巨额利润不过是些数字游戏。最终出现的巨大亏空，还得由国家和投资者买单。

三、启示与建议

股权再融资作为一种融资工具深受我国上市公司的偏爱，除了成本原因以外应该与再融资发行主体的融资动机有很大的关系。股权再融资对于上市公司无疑是一把双刃剑，如果运用的好，能够发挥证券市场优化资源配置的功能。促进上市公司业绩增长；如果被别有用心的操纵者利用。融资资金不能投入实体经济，将会导致资源的浪费和消耗，正如啤酒

花案例中公司董事长自有资金不过6000万元，却用53亿元融资资金操纵啤酒花股价，最后造成18亿元巨资窟窿。从这个案例中，我们可以得到两点启示：一是由政府主导不断推进我国股市再融资过程中市场监管工作在我国具有特殊的意义。作为新兴资本市场，在现有法律体制和上市公司股权结构特征下，我国投资者特别是中小投资者的利益将主要通过政府的监管政策加以维护；与此同时，我国资本市场又处于快速发展时期，经过10余年的建设，上市公司的数量及规模成倍增长，在我国国民经济发展中具有越来越重要的地位，因此，有序高效的资本市场监管工作对顺利推进我国经济体制改革和实现社会稳定发展具有举足轻重的意义。第二，现有监管技术和相关监管制度亟待改善。从啤酒花有限公司通过再融资配合操纵股价的一系列操作中可以发现我国在监管上还存在很多不完善的地方，股价操纵的方式错综复杂，难以辨别，而我国的监管技术系统却很落后，基本停留在经验基础之上；另外。对操纵者的处罚力度较轻，使一些上市公司、证券商和大户有机可乘。

为了对股价操纵行为进行有效控制，进一步提高市场监管效率和维护市场稳定，我们提出以下政策建议：

1、建立甄别股价操纵的技术操作系统。目前，研究上市公司股价操纵行为最有效的检验手段是“事件研究法”，该方法通过估计上市公司的超额收益来判断其是否存在操纵行为，鉴于这种分析判断，股价操纵甄别系统建立的理论前提就是“事件分析法”，对市场交易的每一股价波动进行监控，分析在重大事件前提下和无重大信息前提下的股价波动特征。以及超额收益率和成交量的异常变化，作为重要的信息甄别依据。因此，开发与建立甄别股价操纵的技术操作系统，成为证券市场监管的必要技术前提。

2、引进与完善大股东和管理层交易报告制度。很多国家和地区的法律规定大股东和管理层交易必须进行公示。其中，美国的《证券法》规定，与上市公司有关的公司融资主体执行官、公司董事和持股5％以上的公司股东必须向证券交易委会(SEC)提交有关交易情况的报告。台湾的证券法规也规定，公司董事、监事和其他高管以及拥有10％以上股权的股东，必须按月向证券监管部门申报其所持有的该公司证券的数量和买卖变动情况。并在媒体上公开披露。这些强制性公开信息披露规制措施，有利于控制再融资主体操纵市场。增强市场交易的公平性。

3、建立有效的证券违规惩戒机制。目前。国内对证券股价操纵的惩处，主要是股价操纵行为发生后的一种事后处置，按照我国《刑法》对操纵证券交易价格罪定罪的标准只是5年以下有期徒刑或拘役，股价操纵的法律成本之低，不能形成足够的震慑力。但是这种事后研究和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价格操纵行为已经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进行了处理，股票价格操纵对投资者和整个市场的危害已经形成。因此，除了加大证券违规惩戒力度外，还需要加强证券操纵事件的有效事前预防机制。建立有效违规惩戒机制，应该是事后处置机制和事前预防机制相结合。

上市公司股权再融资 篇4

一、引言

上市公司的股权结构与融资结构存在着内在的联系, 由于西方国家的股权比较分散, 公司管理层受到股东的硬约束, 股权融资成本相对较高, 因此西方发达国家的企业融资结构与现代资本结构理论相吻合, 即融资方式遵循内源融资、债务融资、股权融资的“优序融资”理论。而我国上市公司的融资顺序与“优序融资”理论相悖, 即存在强烈的股权融资偏好。

我国上市公司偏好股权融资的原因是多方面的, 本文认为最根本的原因在于现有制度框架下的公司治理结构不合理。目前国内上市公司的董事、监事、经理层大多数由母公司的派出人员担任, 外部董事、监事很少, 大股东在很大程度上操纵了董事会和监事会, 进而形成了对上市公司的实际控制, 制衡机制形同虚设。由于缺乏良好的制衡机制, 大股东往往利用拥有的控制权谋取自己的利益, 由此产生严重的代理问题。在市场许可的情况下, 大股东掌握了股权融资的主动性, 上市公司是否进行股权融资、何时股权融资、股权融资的价格、股权融资的投资方向等实质上都由大股东决定, 小股东处于被动地位, 大股东可以在股权融资过程中获取种种特殊利益。所以, 我国上市公司融资行为最大的最直接的制度背景就是具有中国特色的不完善的公司治理结构。

因此, 本文从我国上市公司特定的治理结构出发, 从大股东控制的角度来研究我国上市公司的股权融资偏好问题。

二、文献回顾

(一) 国外研究

自MM理论之后, 国外学者对资本结构和融资问题进行了大量研究:

Myers (1984) 阐述了权衡资本结构理论模型, 认为只有当企业的投资收益率低于负债利息, 或债权融资的税收收益很小时才选择股权融资。

Jensen (1986) 、Harris和Raviv (1990) 研究了代理成本对企业资本结构和融资行为的影响, 分析了股东和管理者由于所追求利益不同, 从而造成公司的资本结构和融资偏好存在差异。

Ross (1977) 引入信息不对称理论, 认为融资结构是传递企业内部信息的一种信号工具, 股权融资和债权融资分别传递着企业资产质量恶化和良好的信息。

Myers和Majluf (1984) 进一步研究了信息不对称对资本结构和融资行为的影响, 研究表明外部融资成本较高, 而内部融资和债权融资受信息不对称问题的影响较小, 融资成本相对较低, 因此企业融资应遵循“内源融资、债权融资、股权融资”的啄食顺序 (pecking-order) 。

(二) 国内研究

我国学者也进行了积极的研究。

文宏 (1999) 率先进行了研究, 认为我国上市公司乐于增资配股的动因是为了改善自己的财务状况和资本结构, 降低资产负债率。

黄少安和张岗 (2001) 研究发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。

李康等 (2003) 认为由于国有股的控股地位, 大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。

陆正飞和叶康涛 (2004) 研究表明我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本, 但并不能完全解释上市公司股权融资偏好行为, 同时还可能受到破产风险、负债能力约束、代理成本等因素的影响, 企业资本规模和自由现金流越低, 净资产收益率和控股股东持股比例越高, 则公司越有可能选择股权融资方式。

李志文和宋衍蘅 (2003) 的研究结果表明, 我国上市公司配股的真正原因除了成长需求以外, 还可能是“圈钱”。

章卫东和王乔 (2004) 认为我国上市公司偏好股权再融资的根本原因是我国上市公司特殊股权结构造成的。

吴江和阮彤 (2004) 研究发现在我国特殊的市场环境和股权结构下, 上市公司的股权融资成本大大低于债权融资成本, 而且股权融资行为可以为非流通股股东带来超额的融资回报, 这种股权分置结构所形成的利益输送机制成为决定中国上市公司股权融资行为的主要因素。

三、研究设计

(一) 样本筛选与数据来源

本文以2008年配股和增发的上市公司为研究样本, 在选取样本时遵循了如下原则:首先选取年限相对较长 (大于3年) 的上市公司, 剔除金融保险业公司、被ST、PT处理以及数据不全的上市公司;其次, 剔除发行B股和H股的上市公司;经筛选得到111个样本观测值, 所有财务数据来自巨潮资讯网 (http://www.cninfo.com.cn) 和上市公司资讯网, 本文采用SPSS11.5、EXCEL等专业软件进行数据处理和统计分析。

(二) 变量设置

由于本文研究的重点是大股东控制下的股权再融资, 所以在变量选择上倾向于体现股权结构的变量, 如第一大股东持股比例、股权集中度、国有股比重 (国家股和国有法人股) 等, 并加入一些辅助变量, 如表1所示:

四、实证分析

(一) 因子分析

从指标的设置来看, 有关变量之间可能会存在较高的相关性, 变量间信息的重叠和高度相关会给统计方法的应用带来许多障碍。为解决这些问题, 本文先通过因子分析在不造成信息大量丢失的情况下减少参与模型构建的变量个数, 将原有变量浓缩成少数几个因子, 在因子分析的基础上进行多元回归分析。

(1) 因子分析。

。首先通过KMO和Bartlett球形检验, 综合判断可采用因子分析法。运用SPSS11.5进行因子分析, 经过正交旋转后前5个因子能解释原有10个指标共85.613%的信息, 满足了累计贡献率达到85%以上的条件。

将5个主成分因子使用VARIMAX法进行旋转得到因子负荷矩阵, 利用旋转后的因子载荷矩阵, 可以考察各指标载荷量的大小, 进而将五个主成分因子分别命名为“大股东持股因子”, “国有股因子”, “市净率因子”, “资本结构因子”和“独立董事制衡度因子”。

(2) 计算因子得分。

通过SPSS统计软件采用回归法估计因子得分系数, 并根据下式计算出每个因子得分。

其中Xi (i=1, 2, 3, …, 10) 为各个上市公司原始数据经过标准化处理后的数据。根据因子函数可以计算出5个主成分因子得分矩阵, 为回归分析做铺垫。

(二) 多元回归分析

具体如下

(1) 研究假设。

第一大股东持股比例越高, 对上市公司的控制就越稳固, 通过股权融资来增加控制权私人收益, 放大对中小股东的利益侵占效应的愿望就越强。相反, 如果第一大股东的持股比例较低, 若进行股权融资会稀释其股份, 第一大股东就可能丧失对上市公司的控制权。因此, 提出假设1:

假设1:大股东持股因子与股权融资偏好正相关。

由于我国大多数上市公司都由原来的国有企业改组而来, 一开始就构成大股东对上市公司的控制。这种制度上的先天不足导致很多上市公司要靠上市来融得所需资金, 同时国有股东不会顾忌股权融资对公司长期或者潜在的不利影响, 而热衷于到资本市场上去“圈钱”。鉴于此, 提出假设2:

假设2:国有股因子与股权融资偏好正相关。

市净率越高, 再融资时股票的发行价格相对于净资产的溢价幅度就越高, 大股东获取的净资产增值收益就越多, 股权融资成本就越低, 大股东进行股权融资的愿望就越强, 反之亦然。因此, 本文提出假设3:

假设3:市净率因子与股权融资偏好正相关。

根据企业资本结构优化理论, 最佳资本结构的形成有赖于股东权益与负债的最优配比, 而这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占比重 (即资产负债率) 过高或过低都不利于最佳资本结构的形成, 出于企业经营的理性考虑, 如果资产负债率偏高, 理论上应倾向于股权融资, 反之倾向于债权融资。因此, 本为提出假设4:

假设4:资本结构因子与股权融资偏好正相关。

关于公司融资的重大决策都由董事会做出, 在外部董事特别是独立董事在董事会中所占比例较大时, 公司的决策会更加科学, 融资策略更加理性, 在当前的环境下, 不会过分偏好股权融资。因此, 本文提出假设5:

假设5:独立董事制衡度因子与股权融资偏好负相关。

(2) 基于因子分析下的多元回归分析。

根据因子分析的结果得到5个主成分因子的得分矩阵, 以此因子得分矩阵为解释变量, 以资产负债率为被解释变量, 建立多元回归模型, 回归模型为:

其中α0为常数项, Y表示资产负债率, α1, α2, α3, α4, α5为资产负债率的估计参数, F1, F2, F3, F4, F5为5个主成分, ε表示随机误差项。

根据上述回归模型对股权再融资比率进行Enter回归分析, 通过分析得到调整后的拟合程度R2为0.587, Durbin-Watson值为2.001, 说明模型不存在自相关;F值为5.793, 对应的概率P值为0.002;其相关系数和t检验如表2所示:

注:“*”和“**”分别表示在1%和5%的置信水平上显著。

通过回归结果可以看出:

第一, 大股东持股因子、市净率因子、资本结构因子与股权融资偏好正相关, 这与前文的假设一致, 即假设1、3、4成立。

第二, 国有股因子与股权融资偏好负相关且相关性不显著, 这与假设2相矛盾。鉴于此, 本文将所选取的111个上市公司根据第一大股东持股性质进行分组, 将第一大股东为国有股的归为A组, 非国有股的的归为B组, 分别对这两类上市公司进行Pearson相关系数检验, 其结果如表3、表4所示。

注:“*”表示在1%的置信水平上显著 (2-tailed) 。

通过Pearson相关系数检验可以看出A组上市公司国有股因子与股权融资偏好正相关, B组上市公司国有股因子与股权融资偏好负相关且相关性不显著。这一结论验证了国有股控股下的上市公司倾向于股权融资, 而非国有股控股的上市公司由于股权较为分散, 相互之间形成一种制约, 股权融资受到一定的限制。根据统计得出的两类上市公司的股权制衡度 (第二至第五大股东持股之和/第一大股东持股比例) 均值来看, A组上市公司的股权制衡度均值为0.4119, B组上市公司股权制衡度均值为0.8071, 从二者的数据可以看出, B组上市公司的股权制衡度较高, 即股权融资会受到很大的限制。

第三, 独立董事制衡度因子与股权融资偏好负相关得到验证, 但相关性不显著, 这说明我国独立董事还未能真正的对控股股东一股独大的现象起到制约作用, 而这也反映出我国独立董事制度所存在的问题, 首先是独立董事不独立。独立董事的聘请都是上市公司的股东大会决定, 但是大股东控制的股东大会其实也就是董事会, 由董事会聘请独立董事监督自己, 实际上任何有理性的董事会都会选择与自己关系良好、不会唱反调的人。而大多数独立董事也很明白, 聘请自己的是谁, 是谁给自己付钱, 他们当然就会站在谁的立场说话。其次, 独立董事责任过轻。独立董事制度实行了多年, 我国股市发生了不少重大案件, 但是独立董事因为失职而受到处分的却极少。因此, 一些独立董事在没有监督和制裁的情况下, 自然就不会有动力去履行其职责。再次, 独立董事没有职业化。在没有职业化的情况下, 独立董事就不会有职业门槛和职业声望, 所有独立董事不会因为职业操守好, 职业能力高而被公司争相聘请。正因为独立董事没有这种职业声望的动力或者压力, 他们很多时候也就不会珍惜自己的声望, 反而对大股东曲意奉承。

综上所述, 通过对所选指标的因子分析和回归分析后, 大股东控制下的上市公司偏好于股权融资得到了验证, 而这也是我国上市公司过度偏好股权融资的症结所在。本文并非不提倡股权再融资, 而是应将其融资行为理性化, 不能成为大股东为实现自己的控制权收益和财富最大化而不顾中小股东利益及公司未来发展的一种“圈钱”方式。单一的股权融资方式在侵害中小股东权益的同时, 也造成了公司资本结构的不合理, 不能充分发挥财务杠杆的作用, 为股东创造最大财富;同时, 过高的增发价和配股价也不利于证券市场长远发展, 因此必须使我国上市公司的股权再融资行为理性化。

鉴于本文的研究角度, 本文认为应该完善公司治理结构, 规范大股东行为。我国上市公司控股股东持股比例较大, 很容易控制董事会和股东大会, 左右企业的融资、股利分配等重大决策, 而持股较小的中小股东很难表达自己的意愿。因此, 要使上市公司股权再融资行为理性化, 必须完善公司治理结构, 解决国家股、国有法人股全流通问题。虽然我国在2005年实行了股权分置改革, 第一大股东持股比例有所下降, 其他股东的持股比例也有所上升, 第一大股东与其他股东之间的持股比例范围在缩小, 但是从总体上并没有彻底改变“一股独大”的格局, 而国有股减持是完善公司治理结构, 解决“一股独大”的有效途径之一, 必须加大改革力度, 有效约束大股东行为, 防止大股东在融资、股利分配等重大问题上侵害中小股东利益。

参考文献

[1]Myers S.C..Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics5, 1984, pp147-175.

[2]Jensen, Michael C..Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, 1986, 76, pp323-339.

[3]Harris M.and A.Raviv.Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance, 1990, 45, pp321-349.

[4]文宏:《上市公司的融资偏好》, 《资本市场》1999年第10期。

[5]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期.

[6]陆正飞、叶康涛:《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》, 《经济研究》2004年第4期。

股权挂牌上市——企业融资新途径 篇5

用知识产权放大资产、股权挂牌上市、股权融资促发展

十八届三中全会决定第（12）条指出：完善金融市场体系，健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资。这是解决中小企业融资难的重要举措，所以现在及未来一个时期，从中央到地方各级政府，都将大力推进中小企业股权挂牌上市、股权融资工作，中小企业将迎来一个新的发展机遇。

一、股权挂牌上市与股票上市及“新三板”挂牌的联系与区别

1、股票上市只限于规模以上的大企业及特大型企业，是通过股票市场（证券交易所）面向全体股民公开募集资金，可以快速募集到充裕的资金，有效解决企业发展的资金需要，同时提升企业形象促进企业规模发展。但股票上市必须是股份制公司，上市前审批程序复杂、审批时间长、需花费数百万至数千万元的上市准备申报中介辅导费用、需强制报露公司及股东信息。

2、“新三板”是非上市股份公司股权交易系统，具有股权定价机制，企业上了“新三板”，投资机构和个人就可以直接按股价购买股权，企业按股价出让股权获得融资，有了资金促进发展后还能加快股票发展的进程。“新三板”挂牌上市的企业也必须是完成股份制改造后的股份公司，也仅限于规模以上企业，也要强制报露公司及股东信息，需要行政审批、需要一定的审批时间、需花费一二百万的挂牌费用。

3、股权挂牌上市，是面向广大中小企业，在股权交易中心场外进行股权转让融资、发行债券合法私募融资、股权质押贷款融资。股权挂牌上市的优点是，挂牌上市的条件门槛低，不用行政审批、不用股改、不用审计、不用报露公司核心信息、挂牌费用省、挂牌上市速度快、融资速度快、融资成本低，还能快速提升企业形象、提高企业管理与发展能力。

二、中小企业股权挂牌上市的意义

1、股权挂牌上市能够快速稳健提升企业品牌形象

①企业挂牌上市之后，马上拥有一个股权交易代码，变成规范化的挂牌上市公司，广告效应巨大，迅速扩大企业品牌知名度，提升企业品牌形象。

②快速稳健提升企业产品的认知度，提高美誉度和客户信任度，促进销售促进成交，促进发展做强做大。

2、股权挂牌上市能够拓宽融资渠道、解决融资难问题。

①企业挂牌上市后，直接进入资本市场，快速吸引国内国外风投公司的关注，快速对接风投，快速引进风投获得大额融资。

②企业挂牌上市后，就能够合法集资融资，除了像股市一样增发股权融资、配股融资之外，还可以合法发行企业债券募集资金。另外还可以在海外发行债券，低成本融资，然后进入国内投资。而未挂牌上市企业容易触碰非法集资红线。

③企业挂牌上市后，可以用股权质押获得当地银行的贷款，还可以在境外银行以股权抵押直接贷款，贷款要求比国内银行宽松很多且利息低。

④企业挂牌上市后，能够有效提高银行授信额度，获得更多的国内银行信用贷款。

3、股权挂牌上市可大大提升企业经营管理能力

挂牌上市后，企业的股权转化为资本形态，可以流通、交易，提升了股权价值，可以用股权激励、股权购并等手段提升经营管理能力。

①企业挂牌上市之后，可以用股权激励本企业中层干部、员工，提升企业干部员工的凝聚力、忠诚度、稳定性，有效解决业务骨干技术骨干容易跳槽带走客户带走业务的问题,及员工容易跳槽问题。②企业挂牌上市之后，对招连锁加盟代理商的企业来说，可以用收加盟代理费配送股权的方法，提高招商的可信度、吸引力。对生产型公司，可用进货量销售量回款额达到一定量配送一定股权的方式来激励经销商，促进销售量促进回款额。

③企业挂牌上市之后，可以用股权交换的方式对行业内或行业外的企业进行收购兼并，发挥资本运作杠杆效应，快速做强做大。

④企业挂牌上市后，可以获得政府奖励资金，以及税收优惠、免息贷款等优惠政策。

4、股权挂牌上市是“先上车后买票”有利于企业规范管理快速发展。

①企业挂牌上市费用省，企业在国内国外上市需要花费数千万的税费保险费和中介上市辅导费，有可能上市不成功而白白交税费保险费与中介上市辅导费。而企业挂牌上市费用只要几万至几十万元的服务费，且能保证挂牌上市，无白花钱的后顾之忧。

②企业挂牌上市速度快时间短，能够加快企业股票上市的进程，大企业在国内A板B板及创业板上市的可能要排好几年队也上不了市，而且必须符合证监会和国家的产业政策要求，很多企业不可能上市，而企业先在股权交易中心挂牌上市，则可以比较快地转板国内A板或创业板上市及海外上市。③企业挂牌上市，无企业形态改变（合伙制、有限责任制、股份机构均可挂牌），无强制信息披露，能够保护企业核心机密。

④企业挂牌上市，无行政审批、无行业限制、无交易时间限制、无上市限隔，可转入沪深交易所A板、创业板上市及海外上市。

三、中小企业挂牌上市的条件与要求

全国各省市都已成立了股权交易中心，挂牌上市的准入条件都不高，现以上海股权交易中心为例来说明。

上海股权交易中心是全国最大的股权交易中心之一，全国各地的企业都可挂牌上市，拥有海量的国内外投资机构与个人的投资会员，更容易吸引全国及国际风投资金融资。无所有制和行业限制，只要是合法成立的有限公司、合伙制公司或非上市股份公司，存续期满一年，并满足下列标准之一即可挂牌上市:

报价系统（Q板）挂牌条件（5个否定项）

一、无固定办公场所

二、无满足企业正常运作的人员

三、有存在被吊销营业执照的情形

四、存在重大违法违规行为或被国家相关部门予以严重处罚的情形

五、企业的董事、监事及高级管理人员存在《公司法》第一百四十七条所列属的情况： ①无民事行为能力或者限制民事行为能力;②因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义···

转让系统（E板）挂牌条件

一、业务基本独立，具有持续经营能力；

二、不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；

三、在经营和管理上具备风险控制能力；

四、治理结构健全，运作规范；

五、股份的发行、转让合法合规；

六、非货币出资时存续1年。

四、上海融贷通为中小企业提供挂牌上市一条龙服务

上海融贷通本着为全国广大中小企业服务的宗旨，组成强大的专家团队用专业的知识与资源，为中小企业提供上海股权交易中心及其他省市股权交易中心快速挂牌上市一条龙服务：

1、定位挂牌上市的目的：（a）提升企业品牌形象？（b）吸引风投融资？（c）发行债券融资？（d）股权质押贷款（e）加快股票上市进程？（f）用股权激励骨干员工？（g）用股权促进招商？（h）用股权促进销售促进回款?（i）挂牌上市合法募集资金？

2、初步评估企业情况，确定到哪个股权交易中心挂牌上市。

3、根据确定的股权交易中心的挂牌要求，指导企业准备申报材料，包括管理团队介绍材料、符合挂牌标准要求的又有企业自身特色的挂牌文案。

4、对条件还不具备的企业，通过组织科研力量帮助企业快速研究开发软件著作权、商业模式版权、国家专利权等核心技术知识产权，快速变成创新型企业，快速达到挂牌上市标准。

5、对于注册资本比较小的企业，组织科研力量指导企业快速研发、评估软件著作权、商业模式版权、国家专利权等知识产权，用知识产权增加注册资本、快速放大企业资产、进行资本运作，更有效招商引资融资、增资扩股、并确保控股权。

6、向确定的股权交易中心申报、保荐挂牌上市。

7、企业在十五个至三十个工作日内挂牌上市。

8、指导企业用股权融资、发行债券融资、用股权质押贷款、增资扩股。

9、指导企业用知识产权放大注册资本后的股权对骨干、员工进行股权激励。

10、指导招代理加盟经销商的企业用知识产权放大注册资本后股权对代理商经销商进行激励约束管理。

五、服务流程

1、各县市区金融办、经信局、中小企业局、总商会、行业协会推荐。

2、企业也可自主向上海融贷通申请、委托。

3、企业到上海融贷通总部详细咨询了解。

4、签订服务协议。

5、企业提供：营业执照复印件、税务登记复印件、企业组织代码复印件、12个月财务报表复印件、报表复印件、企业章程、法定代表人身份证复印件、股东会决

议、全体股东签名的委托书、公司简介、管理团队简介、公司商标、专利证书、荣誉证书等照片。

我国上市公司股权融资偏好研究 篇6

资本结构理论最早的是MM理论，既包括无税的MM理论，也包括有税的MM理论。之后的代理理论、权衡理论都是较为经典的资本结构理论。资本结构理论和西方国家的企业实践表明，当企业存在一定的融资需求时，会按照一定的顺序进行融资，首先选择内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。而我国上市公司融资却没有遵循这一规律，形成了所谓的股权融资偏好。本文将从内部控制人、风险因素、投资者质量、资本市场规范、债券市场发展程度、偿债保障机制、监管政策等多角度对促使我国上市公司采取股票融资的这种行为产生的原因进行论述。

1 我国上市公司融资偏好与融资理论相矛盾

现代资本结构理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资对上市公司来说，已是一种劣势选择。而我国资本市场发展状况和经济体制导致众多上市公司高层管理人员认为股票融资的成本较低，或趋于零成本，导致上市公司融资顺序为股权融资、债务融资、内源融资，与优序融资理论相背离，这在一定程度上阻碍了我国企业价值的提升。

理论上，资产负债率较高说明企业较好地发挥了财务杠杆功能。以股权融资为主的企业，负债比率较低，财务杠杆作用未得到充分发挥，影响了企业价值的最大化。当融资呈现违背常态的股权融资偏好时，上市公司在融资中首选选择了融资成本最高的股票融资，使得我国证券市场的优化资源配置的功能无法有效发挥，最终影响我国证券市场的健康有序运行。同时，政府宏观调控的政策行为使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量不高，也使得股票价格在一定程度上偏离其内在价值，无法形成强式有效市场，而只能达到弱式有效市场或半强式有效市场。

2 上市公司股权融资偏好成因的理论分析

我国上市公司偏好股权融资既有制度层面的因素也有非制度层面的因素，既有外部因素的影响也有内部因素的影响。下面主要从六个不同方面，多角度、多层面的分析我国上市公司股权融资偏好的原因。

2.1 内部控制人

内部人控制是股权融资偏好的制度方面原因。由于我国是从计划经济逐渐转变为社会主义市场经济，企业改制影响深远，导致内部人控制现象比较严重。而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。国有企业进行股份制改革保证了国有股东的绝对控制地位，上市流通的股份占比较小，导致了投资者对企业的监控能力比较弱。

此外，内部人的趋利行为也会影响上市公司的融资行为。当内部人拥有经营决策权却没有受到相应约束时， 可能会产生“道德风险”或“逆向选择”。我国上市公司高级管理人员不仅有货币性收益，更为重要的是非货币性收益。上市公司业绩提高并不能使高级管理人员的年度报酬显著提高，货币收益对上市公司董事和经理激励不足，真正的激励因素来自于非货币收益。

2.2 股权融资成本低且风险小

任何一种融资方式都是有成本的。债务融资的成本主要是利息，股权融资的成本主要是股利，而且股票的发行费用一般要高于债券。我国上市公司股利政策规定尚有待完善，很多公司常年不分红，或者分红比例过低，起不到股利激励效果，也无法满足以获取股利为长期投资目的的股票投资人的需求。而债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。较低的筹资费用和资金占用费用使得我国上市公司更加偏好股权融资成本。

有学者从其他角度进行研究，认为企业融资决策考虑的主要因素不是破产风险。由于企业预期破产成本较低，并且企业破产成本主要由债权人承担，从而股东在决定融资决策时对破产成本考虑较少。

2.3 投资者质量及股权融资软约束

证券市场上投资者分为机构投资者和个人投资者两类。在一个健康的证券投资市场，机构投资者占据主体地位。而我国情况却恰恰相反，是以个人投资者为主，其主要原因在于我国的机构投资者无论是从数量上还是规模上，都无法像国外长期投资市场一样主导市场。作为个人投资者，更多的是短期投资者，他们更多的关注股票市场的波动带来的短期投机收益，对长期投资收益关注较少。另外，个人投资者对市场的影响力处于弱势，这也给股票市场过度投机创造了条件。股权融资引发的不理性融资选择无法对上市公司的经营管理者进行有效约束，容易使公司遭遇敌意收购。

2.4 资本市场不规范

资本市场主要包括股票市场和债务市场。20多年来，我国资本市场快速发展，初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系，但总体上看，我国资本市场发展相对于西方发达国家起步较晚，现有法律法规以及信息披露机制无法对上市公司形成有效约束。职务市场有利于企业融资、资本配置、转换机制、分散风险等，过分地倾向股票市场会破坏二者的平衡，从而使得整个资本市场无法对企业的真实实力全面反映，最终阻碍整个资本市场的健康、有序发展。进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽上市公司投融资渠道、优化资源配置具有重要意义。

2.5 债券市场落后

我国从1981年开始恢复发行国债，至今形成了银行间市场、交易所、商业银行柜台市场的统一分层市场体系。但我国债券市场品种结构不合理，总体规模相对较小，市场分割严重，缺乏统一监管，投资者结构不合理等是都我国债券市场存在的严重问题。

制约我国上市公司债券融资的最主要因素包括：一是政府对上市公司债券的歧视性政策产生的不利影响；二是相比股权融资而言，债券的流动性较差；三是我国现有的信用评级机构尚无法满足债券市场发展的需求。

债券市场的落后，在一定程度上刺激我国上市公司更加偏好股权融资。

2.6 偿债保障机制尚未有效建立

我国偿债保障机制需进一步完善。完善的法制是推动我国企业举债融资的必要前提。而规范作为发债主体的上市公司，强化上市公司的诚信建设有利于为我国偿债保障机制营造良好的企业氛围。而加快债券咨询、评级及担保机构的建设，是建立安全有效的偿债保障机制的关键步骤。

增加债务融资可以恰当地激励上市公司的经营管理者，但债权人与经营者之间的代理冲突是增加债务融资需要考虑的重要因素，有效地缓解二者之间的冲突需要建立在有效的偿债保障机制之上。

3 结语

文章对我国上市公司的资本结构及融资方式从多角度进行了探讨。经过研究发现，我国特殊的长期投资市场，使得股权融资显性成本较低，风险相对于债券融资而言较小，导致越来越多的上市公司优先选择股权融资。但这种看似理性的投资行为从国外更加成熟的有序融资理论来看，并不能真正地为企业带来增值，也无法长期改善资源配置效率和持续提升公司经营业绩。因为，我国上市公司不应仅仅立足我国特殊的企业历史，更应该借鉴吸收国外优秀公司的经验，使得融资方式多元化、融资途径多渠道，以期优化企业融资结构，提升企业价值，为广大利益相关者实现资本的保值增值。

收稿日期：2016-10-21

上市公司股权再融资 篇7

关键词：上市公司,股权再融资,问题,对策

2011年伊始上市公司掀起了一波股权再融资狂潮, 仅2月15日一个交易日内, 就有10家公司同时发布再融资公告或筹划再融资事项。据WIND资讯统计显示, 2009年1月至2011年9月沪深两市通过发行新股和再融资途径合计募集资金为21 183亿元, 其中再融资途径募集资金12 111亿元, 占比约60%。上市公司再融资是资本市场的重要功能, 是市场实现资源优化配置的重要方式之一。再融资是指企业通过首发 (IPO) 在公开市场进行融资后, 通过公开市场进行再次融资。目前, 我国上市公司再融资主要有四种方式:配股、增发、发行可转换债券和企业债券。本文所指的股权再融资指我国A股上市公司通过在证券市场发行证券进行再次筹集资金的行为, 包括配股、增发等融资行为。

目前, 随着央行从紧货币政策的逐步实施, 传统的融资渠道———银行贷款呈现进一步紧缩态势;又由于我国上市公司股利支付率和股利增长率均较低, 使得股权融资成本较低, 因此从资本市场股权再融资已成为上市公司首选融资渠道。

一、我国上市公司股权再融资存在的问题

虽然上市公司通过资本市场再融资, 不但能够在微观层面上满足企业自身的资金需求, 而且可以在宏观层面上起到辅助回收市场流动性、稳定物价等诸多作用, 但是我国上市公司股权再融资存在的问题也不容忽视。

(一) 内部因素———上市公司自身存在的问题

由于上市公司造假案的频繁发生, 上市公司的社会诚信已经受到严峻挑战。上市公司再融资的诚信缺失主要表现在:

1. 上市公司再融资的不良动机。

部分上市公司抱有“股市就是提款机”的心态, 频频通过再融资达到“圈钱”目的。如某上市公司在2006年、2008年、2009年和2010年先后融资人民币18亿元、22亿元、120亿元和100亿元, 总融资额高达260亿元, 然而该公司这些年份的扣除非经常性损益的净利润分别为-17.9亿元、-10.2亿元、-11.9亿元、-20.7亿元。可见, 该公司不但能“圈钱”而且能“烧钱”, 该公司的再融资可以概括为“亏损—圈钱—烧钱—再亏损—再圈钱”。一般上市公司增发, 其大股东会按一定比例认购相应股份, 但部分上市公司的大股东不但不进行认购, 反而借机大幅减持。如某上市公司2011年3月公布了募资不超过3.77亿元的非公开发行股票预案, 令人费解的是, 在再融资方案公布前不久, 该公司董事长和数位高管却一同减持了公司股票。此次再融资被分析人士戏称为“增发或许是为更好地减持”。

2. 上市公司再融资的虚假资格。

2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》, 对公开发行股票条件进行了相应的调整和完善, 适当降低了向公众增发新股、配股的财务指标要求, 对于申请非公开发行的上市公司, 甚至没有提出任何盈利指标要求。即使如此, 部分准备进行再融资而又不具备资格的上市公司, 经常通过提供“特殊处理”之后的财务报告, 达到再融资底线, 如净资产收益率“恰好”达到证监会所规定的6%。

3. 上市公司急于扩张, 盲目投资, 随意违背再融资承诺。

在欧美债务危机影响下, 世界经济复苏面临着巨大挑战, 但我国经济增长基本保持平稳态势, 这激发了部分上市公司投资扩张的欲望。他们认为, 在激烈的市场竞争中, 公司必须要保证不断增长, 否则“逆水行舟, 不进则退”。要比竞争对手发展更快, 公司必须充分利用资本市场融资功能, 实现规模的快速扩张, 即采用“融资—投资项目—规模扩张—再融资”的企业扩张模式, 迅速做强做大, 因此不断启动新项目。但部分上市公司由于不重视投资项目的可行性研究, 出现投资项目预期夸大、投资项目选择失当、投资方向不明确、随意变更投资方向, 甚至直接或间接将融来的资金用于财务投资等情况。有数据显示, 2011年1月至10月, 沪深两市共有148家上市公司发布委托贷款公告217份, 涉及金额超过300亿元。上市公司盲目融资、投资, 随意违背再融资承诺的行为, 不但增加了企业的经营风险, 更可能导致企业整体盈利能力下降, 甚至影响企业的长期发展。

4. 上市公司再融资资金使用效率低下。

理论上, 投资与融资是一种辨证关系, 只有投资的必要性和融资的可能性相结合, 才能产生较好的投资效果。但目前, 我国大部分上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资, 而不是根据投资项目所需求的资金额度来确定。这些上市公司在再融资过程中, 由于较少考虑投资活动对资金的实际需求, 而主要考虑如何最大限度地募集尽可能多的资金, 使得上市公司融资额大大超过投资需求, 造成大量资金闲置。如某上市公司2011年4月公布了增发不超过10.5亿元的再融资预案, 而该公司年报显示, 2010年IPO募集资金专户里仍有2.07亿元尚未使用。

(二) 外部因素———上市公司外部环境存在的问题

不完善的资本市场体系、不健全的资本市场监管体制以及不成熟的投资者等外部环境因素导致了上市公司股权融资的偏好, 从而影响了上市公司融资方式的选择和资本结构的优化。

1. 资本市场体系尚未完善。

资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。 (1) 我国商业银行的功能尚未完善。长期贷款的风险较大, 使得金融机构并不偏好长期贷款, 甚至出现银行惜贷现象。 (2) 我国债券市场尚不发达。2011年1月至10月, 我国上市公司通过增发、配股等募集资金4 165亿元, 而通过公司债券募集资金仅为1 073亿元, 另有9个公司发行了413亿元可传债。可见, 我国上市公司债务再融资仅为股权再融资金额的1/3。而成熟的资本市场上, 债务融资的比例远远超过股权融资, 如在美国公司债发行金额是股票融资金额的5至10倍以上。 (3) 与发达资本市场不同, 目前我国A股市场的危机不是缺少资金而是缺少制度。由于再融资的法律法规尚不完善, 使得部分没有责任感的上市公司患上了“融资饥渴症”, 并且越来越严重。

2. 资本市场监管体制尚不健全。

我国资本市场“先发展后规范”的特点, 使得资本市场监管体制严重滞后于资本市场发展实践。虽然我国已经制定了《证券法》、《公司法》等相关法律法规, 并就资本市场出现的新问题及时对法律法规进行修订, 但资本市场监管体制尚不健全。 (1) 部分法律法规形同虚设, 如上市公司退市制度。我国《证券法》和《公司法》中均有关于暂停及终止上市公司上市的条款, 并有专门的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》, 但长期以来未得到有效执行。 (2) 部分法律法规仍需商榷, 如《上市公司证券发行管理办法》:定量指标少, 定性指标多, 使得监管时可操作性差;融资主体条件仅局限于融资公司本身, 而忽略了对融资项目的评价;股权再融资政策过度依赖“净资产收益率”这一单一指标, 而没有一个综合指标体系全面评价融资企业的财务状况、经营成果和现金流量;“净资产收益率”指标本身可操纵性强。

3. 资本市场上投资者尚不成熟。

截至2010年底, 全国A股账户总数为15 204.06万户, 其中个人账户为15 146.04万户, 机构账户为58.02万户。可见, 我国机构投资者比重不到5‰, 而个人投资者 (即散户、中小股东) 数量占据绝对比重, 但在资本市场中, 个人投资者却处于最为不利的博弈位置。究其自身原因: (1) 投资经验尚浅。50%以上的A股个人账户是在2007年以来开立的, 换言之, 50%以上的个人投资者投资经验少于5年。 (2) 投资专业素质较低, 投资行为具有一定盲目性。除少数比较专业的个人投资者外, 绝大多数个人投资者不但欠缺投资方面的理论知识, 而且不能敏锐洞察国际经济形势, 深入分析国家宏观经济政策, 并对上市公司进行实地调研和对公司管理层、大股东进行监督。《2009年中国散户投资者调查报告》显示:仅有43.18%的个人投资者表示对其投资对象了解或非常了解, 有1/5以上 (21.25%) 的个人投资者对其投资对象不太了解或非常不了解。 (3) 投资理念不正确, 投机心态较重。投资者不想通过长期持有实现资本的保值增值, 而是抱着侥幸心理期望通过“短线炒作” (如购买包括“再融资”在内的各类题材股) 赚取暴利。个人投资者自身存在的这些问题使得部分上市公司恶意融资有机可乘, 通过增发、配股等方式谋求大股东利益, 损害中小股东利益。

二、解决上市公司股权再融资问题的措施

(一) 提高上市公司质量

1. 建立健全公司治理结构, 促进上市公司建立现代企业制度。

首先, 完善公司治理的相关法律法规, 从法律上更好地规范股东、董事会、经营者等不同权利主体的权、责、利关系, 进一步强化监事会和独立董事的监督作用, 通过企业建立健全公司治理结构, 推进上市公司真正建立现代企业制度。其次, 逐步实现上市公司股票全流通, 真正做到同股同权, 减少大股东投机行为, 重点解决“国”字号上市公司“一股独大”的问题。第三, 培育职业经理人专业市场, 加强对上市公司经营者的监督。

2. 建立健全上市公司诚信考核指标体系, 提高上市公司的社会诚信。

首先, 建立健全上市公司诚信考核指标体系。考核指标不应局限于企业盈利能力, 而应侧重于上市公司信息披露、社会责任和社会公信力等方面。对于没有诚信的公司要实行一票否决制。其次, 建立上市公司控股股东、实际控制人、上市公司及其高级管理人员监管信息系统, 对舞弊和违规行为不但要及时曝光, 并且要予以严惩。第三, 加强对证券公司、会计师事务所等中介机构的监管, 规范中介机构执业行为。加大对中介机构及其责任人违法违规行为的责任追究力度;同时建立中介机构诚信档案, 强化社会监督。总之, 通过提高上市公司恶意融资的违法违规成本, 促进上市公司形成良好的自律机制, 使上市公司尽快树立诚信尽责的良好形象。

3. 上市公司内部建立完善的投资项目评价体系。

上市公司再融资投资项目通常有两种方式, 分别为收购优质资产和开发新项目。前者对公司业绩提升作用明显;后者对公司业绩的影响, 需要采用完整的投资项目评价体系进行评价。上市公司应在调查研究的基础上, 从上市公司自身、行业、全社会等不同角度, 对项目的技术可行性、市场可行性和经济可行性进行全面系统的分析。上市公司要按实际情况对融资项目进行分析、预测, 计算各项相关指标, 利用投资项目评价体系, 对项目的经济效益和社会效益做出全面评价, 进而做出科学决策。

(二) 改善上市公司再融资的外部环境

1. 完善资本市场体系, 推进金融工具创新。

首先, 提高股权融资门槛, 完善上市公司信息披露制度和股利分配政策, 建立健全股票评级制度, 加强股票市场监管。其次, 大力发展债券市场和银行借贷市场, 为上市公司债务融资提供服务。即要建立健全多层次的公司债券市场, 调整公司债券的品种和结构, 完善债券信用评级制度;统一商业银行对贷款上市公司的信用评级标准和方法, 增强商业银行信用评级结果的专业性和权威性。第三, 积极推进资本市场金融工具创新, 增加融资方式的灵活性, 使上市公司通过多种融资方式来优化企业资本结构。

2. 健全资本市场监管体制, 加强对再融资上市公司监管。

(1) 加强再融资事前管理———严格再融资项目的审查。首先, 提高上市公司再融资门槛, 即不仅要求上市公司的盈利能力达到一定水平, 增加上市公司“再融资项目收益率”指标, 用以评价新投资项目的经济收益预期;并增加相应的社会效益评价指标, 用以评价新投资项目的社会回报预期。其次, 完善上市公司再融资项目的审查制度。监管部门应从再融资项目的立项、可行性分析等方面严格把关。并且, 要严格限制大小非减持公司的再融资金额, 应在批准的融资总额内减去减持的金额。第三, 引入社会中介机构对上市公司再融资项目进行审计与评价。 (2) 加强再融资事后管理———严格再融资资金使用的监管。首先, 完善上市公司公布再融资资金使用情况的制度, 要求上市公司在更短的期限内公布资金的详细使用情况, 并要求中介机构独立对资金使用情况出具规范的评价或审计报告, 接受各方监督。其次, 监管部门要建立合理的资金使用效果评价体系, 对上市公司再融资资金使用效果进行定期或不定期的考核。第三, 监管部门应严格执行上市公司募集资金使用管理的政策, 对于募集资金大量闲置、委托理财数额巨大、重大募集资金投向更改的情况加大限制和惩罚力度, 并可考虑设立“退还”机制。

3. 加强投资者教育, 积极培养成熟的投资者。

首先, 加强投资者教育, 帮助广大投资者树立正确的投资理念, 杜绝投机行为。正确的投资理念, 不但使投资者在投机的短期利益面前保持冷静, 而且能够使投资者获得长期、持续的盈利, 并使投资风险控制到最佳状态。其次, 大力发展证券投资基金、保险、社保等理性、诚信、专业的机构投资者, 并对其加强监管。相对于个人投资者, 机构投资者在资金、信息、专业背景、监督上市公司等方面有较大优势。可以说, 机构投资者是决定资本市场成熟程度和完善水平的重要标志。国际上, 机构投资者已成为资本市场的主导力量。机构投资者的大力发展, 不但可以改善和优化投资者的主体结构, 而且将理性、成熟的投资理念引入市场, 引导广大个人投资者理性投资, 遏制投机;同时, 机构投资者通过加大对上市公司的影响, 帮助企业完善公司治理结构。

综上所述, 通过提高上市公司质量, 完善资本市场体系, 健全资本市场监管体制, 培养成熟的投资者等措施, 可以促使上市公司再融资行为更加理性。S

参考文献

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[5].A股再融资乱象盘点:增发或许是为更好地减持[Z], 证券市场红周刊, 2011-7-17.

上市公司股权再融资 篇8

目前在资本市场上, 再融资无论是在次数上还是在总体规模上都呈上升趋势, 并且在最近两年我国再融资的规模有了质的飞跃。企业对于股权再融资的偏好有增无减, 除了政策的限制外, 企业对增发方式尤为偏爱。股权再融资在资本市场上占有十分重要的位置, 在实现形式上呈现出多样化, 在数量上呈激增趋势。

一、大规模股权再融资对中小投资者的负面效应

由于我国缺乏保护中小投资者的有效法律以及企业自身治理结构的不完善, 从而导致大股东具有侵害中小股东利益的强烈动机。

1. 信息不对称对中小投资者利益的侵害。

信息不对称理论产生于20世纪70年代, 它是指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的状态分布, 即有些人对某些事情掌握的信息比另外一些人多一些。由于信息不对称的存在, 大股东与中小股东在信息链条中处于一种不平等的地位, 大股东在股票市场中处于强势地位, 掌握着绝对的信息优势, 而中小股东处于弱势地位, 对企业的决策大多只能被动接受。以2008年上半年中国平安再融资为例, 它虽然在市场上抛出巨额增发计划, 但始终未对资金用途进行详细披露, 只是表示将所筹资金全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大规模的融资, 却没有详尽有力的投资计划作保证, 这将使得中小投资者无法根据真实信息做出正确判断, 为了保护自己的利益, 他们必然会选择“用脚投票”。因此, 再融资过程中的信息不对称现象不仅是对中小投资者利益的一种侵害, 而且极有可能导致再融资的最终失败。

2.“隧道挖掘”行为对中小投资者利益的侵害。

“隧道挖掘”行为是指大股东通过隐蔽渠道侵吞公司资源的行为。“隧道挖掘”行为主要表现为两种形式:第一种形式是大股东通过关联交易等手段将公司的资源转移到自己手中或将自身的风险转嫁给上市公司;第二种形式是采用特殊的财务安排实现公司利益向大股东转移, 这样大股东可以不必从公司转移任何资产而增加自身在公司的持股份额。我们在这里仅分析第二种形式。由于我国长期以来所具有的独特股权结构, 造成了公司普遍存在的“一股独大”现状, 再加上公司治理结构的不完善, 使得一些上市公司的大股东在人员、资产、财务等方面拥有绝对控制权, 因而操纵了上市公司的决策权, 并从中谋取不正当利益。童驯等 (2002) 统计了2001年11月～2002年4月沪深股市114家公司大股东挪用上市公司资金的情况, 发现挪用资金额达到了426亿元, 而上市公司股权再融资为大股东提供了可供挪用的资金来源。

3. 高投入、低回报打击了中小投资者的积极性。

目前, 资本市场大规模股权再融资趋势的出现, 一方面要求中小投资者必须投入比以前更多的资金才能获得相应回报, 另一方面要求筹资企业应更为高效地利用筹集的资金。我国资本市场的现状又是如何呢?陈小锐、刘文鹏等均指出国内上市公司偏好的配股融资资金使用效率低下, 不利于提升上市公司治理水平。耿建新、刘文鹏 (2001) 指出, 上市公司通常不是按实际资金需要从证券市场融资, 而是只要有机会就进行“圈钱”, 造成筹集的资金过剩或无投资项目。曾昭武 (2004) 指出, 股权再融资效率低下是由上市公司对筹集的资金使用不当造成的, 如用筹集的资金委托理财导致投资损失, 用筹集的资金对外担保等。可见, 目前我国上市公司中筹集资金的使用效率十分低下, 具体表现为:再融资金额超过实际需求, 大量资金闲置;再融资投向具有盲目性和不确定性;对项目缺乏可行性论证, 为筹资而筹资。正是由于我国上市公司的再融资愿望与企业发展实际缺乏同步性, 导致再融资后多数企业业绩迅速滑坡, 投资者得不到应有的回报。这必然从一定程度上打击投资者的积极性, 长此以往就会造成投资者对再融资的恐慌, 为再融资失败埋下伏笔。

二、大规模股权再融资对筹资企业的负面效应

1. 从外部方面看。

大规模的股权再融资会导致投资者大量抛售该企业股票, 使企业的生产运作受到不利影响, 并在一定程度上损害企业的形象。造成此结果的原因可归为以下两点: (1) 根据信号传递理论, 由于信息不对称现象的存在, 外部投资者往往根据企业选择的融资方式来判断企业的前景:债务融资向市场传递的是积极的信号, 有助于提高企业的市场价值;而投资者将企业发行股票看做是企业资产质量恶化的信号, 所以当企业进行大规模股权再融资时, 处于信息劣势的投资者往往把其看做是企业经营状况不好的信号, 纷纷“用脚投票”, 抛售手中股票。 (2) 大规模股权再融资由于数额巨大, 融资目的不明确, 常常被投资者认为是企业的“圈钱”行为而遭到抵制, 从而引起大量抛售行为, 最终造成筹资企业股价下跌, 股价波动异常, 这无疑会对企业的发展造成十分不利的影响。以中国平安为例, 2008年1月21日, 中国平安再融资规模接近1 600亿元的消息公之于世后, 中国平安股票接连两日跌停, 之后一周内又出现第三次跌停, A股市场受此影响也产生了剧烈波动。虽然中国平安的再融资计划还需要股东大会通过和监管部门批准, 但股价的走势已经表明股民在“用脚投票”。如此的抛售和股价震荡现象必然对中国平安的公司形象和今后的发展产生十分不利的影响。

2. 从内部方面看。

大规模股权再融资会导致公司资本结构不合理, 债务比率偏低 (如表1所示) 。

单位:亿元

注:以上资料根据上证联合研究计划第三期课题报告 (国信证券课题组, 2002) 等整理得到。

从表1中可以看出, 债券融资呈逐年递减趋势:1992年为683.70亿元, 1995年降为300.80亿元, 1997年降为255.20亿元, 1999年再降为158.00亿元。而股票融资则愈演愈烈:1991年我国上市公司只有14家, 到2004年时, 我国境内上市公司数量达到1 377家, 已是1991年的近100倍。1991年我国股票融资只有5.00亿元, 2000年达到2 103.24亿元。2002年年底, 处于低迷状态的股票市场筹资仍然达到961.75亿元, 近似于企业债券融资的3倍。2003年和2004年, 股票融资几乎超过债券融资近4倍。

可见股票的发行量远远大于债券的发行量, 这必然导致企业筹资结构的失衡。实际上, 不少上市公司偏低的资产负债率和较少的长期债务也说明了这一点。由此可见, 失衡的资本结构, 一方面会导致企业加权资本成本的增加, 另一方面也会影响企业利用财务杠杆筹资的总体效率, 最终妨碍企业筹资目标的实现。

通过股权再融资与债券再融资的对比, 可以看出大规模的股权再融资不利于提高公司治理效率。具体表现为:股权再融资更容易形成内部人控制, 造成内部约束与监督的无效, 因而通常把股权再融资约束效应称为软约束, 而债券再融资却能有效地提高公司治理效率, 形成一种硬约束。对债券持有人来说, 用契约条款去限制经理人的不当行为是可能的。在债券发行中, 债权人为避免道德风险和逆向选择而有动力去细化筹资条款, 并对企业的履约情况进行密切的关注, 这给企业经营者施加了很大的压力, 迫使他们综合考虑各方利益, 最终达到完善公司治理结构的目的。合理的融资结构是形成有效治理结构的前提。由于股权和债权具有不同的治理效应, 因此股权治理与债权治理的有机结合对提高上市公司的治理效率非常重要。

三、大规模股权再融资对资本市场的负面效应

上市公司大规模股权再融资行为, 不仅关系到企业的自身发展, 而且会对整个资本市场的稳定发展产生深远的影响。尤其是在股权筹资比重较大的企业, 如果处理不好大额股权再融资与市场承受能力之间的关系, 就会导致资本市场效率低下和相关利益者遭受损失。

1. 大规模股权再融资的蝴蝶效应。

蝴蝶效应 (Butterfly Effect) 是指在一个动力系统中, 初始条件下微小的变化能带动整个系统长期的、巨大的连锁反应, 此概念常用来形容气候与股市中复杂的变化。

2008年年初我国证券市场的持续恐慌以及大规模的股权再融资活动对股市的影响就可以归为一种蝴蝶效应。当一个上市公司宣布大额再融资计划后, 随之而来的是更多公司的效仿, 这种效仿必然带来整体危机, 频繁的再融资行为正考验着整个市场的承受能力。自中国平安与浦发银行宣布再融资方案后, 短短一个月内共有23家上市公司轮流出台再融资方案, 涉及资金2 043亿元。另有统计显示, 2008年以来共有44家上市公司提出再融资预案, 融资额达2 599.28亿元。表2为2008年以来提出再融资预案的企业 (仅列举增发数大于10 000万股的企业) 的具体情况。

注:以上资料来自腾讯财经网。

如此看来, 中国平安、浦发银行可能是引发蝴蝶效应的第一只、第二只蝴蝶。在它们的带动下, 其他预筹资企业也跃跃欲试、整装待发, 大额股权再融资方案正充斥着资本市场, 并成为挑战投资者与整个市场承受极限的最大诱因。

2. 造成了资本市场的动荡不安。

随着大额股权再融资方案的出台, 股市呈现出极端不稳定状态, 主要表现为以下两个方面: (1) 大额股权再融资对股票价格的影响。大额股权再融资方案的出台对上市公司的股票价格产生了巨大影响, 不仅表现为融资企业股价暴跌, 而且也导致同行业其他企业的股价下跌, 最终使整个股票市场的股价出现集体跳水的现象。以中国平安为例, 当其再融资公告发布后, 短短几天股价下跌就超过20%。据粗略计算, 若足额认购, 中国平安增发融资额将缩水至898.44亿～945.84亿元。与此同时, A股市场上几大保险股的股价均出现下跌现象, 整个股市可谓一泻千里。 (2) 大额股权再融资对投资者心理的影响。投资者情绪是反映投资者心理状态的重要因素, 它是反映投资者的投资意愿或预期市场人气的指标, 对证券市场的运行有很大的影响。投资者情绪在一定程度上反映了其对市场未来走势的预期, 具有一定的预见性和前瞻性 (刘超, 2006) 。当上市公司进行大额股权再融资时, 必然会造成投资者情绪的波动, 使投资者产生恐慌心理。在个体投资者恐慌心理的影响下, 整个股票市场也呈现出一种动荡不安的状态, 而这种状态反过来又会使投资者产生新的情绪波动, 进而反作用于市场。如此反复, 形成一种恶性循环, 最终会加剧资本市场的动荡不安。

3. 不利于资本市场资源的优化配置。

资本市场的主要功能是实现资源的优化配置, 如何把有限的资本提供给那些最需要资本同时又有投资回报作保障的企业, 是优化资本市场资源配置的核心问题。正是由于我国股权融资成本与约束作用较债券融资具有明显的优势, 所以被称为上市公司“圈钱”的最佳工具。而大额股权再融资就把这种“圈钱”的负面效应放大, 成为资本市场再融资效率低下的又一诱因, 具体表现为以下两点: (1) 当众多投资者对公司的大额股权再融资行为有明显抵触情绪时, 筹资企业对此常常是不予理睬, 置市场环境于不顾, 这无疑会造成市场供求关系一定程度上的扭曲。筹资企业进行大额股权再融资是否符合投资者需求, 是否能顺利实现双方的交易目的, 这些都关系到资本市场资源配置的有效性。这些问题如果不能很好地解决, 必然会对资本市场造成更大的负面影响。 (2) 如果大额股权再融资在资本市场上占有一席之地, 必然会造成资本市场另一主体———债券市场的萎缩, 使两者的发展失去平衡, 从而降低资本市场资源配置的效率。因此, 完善资本市场必须兼顾股权市场与债券市场, 促进两者协调、共同发展。

通过以上对大规模股权再融资的研究, 可以发现我国证券市场在制度层面上还存在不少值得改进的地方。现仅就大规模股权再融资应改进的问题提出以下建议: (1) 在宏观层面, 应积极制定相应的法律法规和规章制度, 加大有关部门和中介机构的监管力度, 使再融资规范化、标准化。同时应建立相应的道德体系, 从思想上改变筹资者的融资理念, 加强资本市场的诚信建设。应该把“法治”与“德治”两个有力武器结合起来, 促进资本市场的和谐发展。 (2) 在微观层面, 筹资企业要树立崭新的融资理念, 根据企业实际合理、有效地提出最佳的融资策略, 提高融资效率。同时要注重上市公司自身的建设, 完善公司治理结构, 提高公司治理水平, 规范大股东的行为, 从企业层面提高再融资效率。综上所述, 对于大规模股权再融资负面效应的治理仍是一个长远而艰难的过程, 需要市场各利益主体的协调配合与共同努力, 这必将成为学术界研究和关注的热点。

参考文献

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上市公司股权再融资 篇9

股权再融资,是指上市公司在首次公开发行之后,通过增发、配股、可转债等方式从资本市场上直接进行股权融资的行为。近年来,我国证券市场发展迅速,股权再融资规模迅速增长,证券市场每年股权再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。近几年不仅在总规模上猛增,而且单次融资量也不断增加,股权再融资已经成为我国股市的极为重要组成部分,而且这一趋势越来越强。

股权再融资有增发、配股和可转债三种方式。增发又有两种方式:公开增发和非公开增发,非公开增发又称定向增发,是指向特定投资者或机构发行新股,实际上就是海外常见的私募。定向增发指向的是特定机构,其目的往往是为了引入该机构的特定能力,定向增发的对象可以是老股东,也可以是新的投资者。配股是上市公司向原有股东配售发行股票,是股份有限公司在扩大生产经营规模、需要资金时,通过向其股东以一定的价格和按照股东持有公司现有股份一定的比例发行股份的筹资行为。可转债全称为可转换公司债券,是一种具有债权和股权的双重属性的发行方式。在目前国内市场,可转债是指一种允许持有人在规定的时间内,按照规定的价格转换成发债公司确定数量的普通股票的特殊的企业债,目前一般由上市公司发行。

在再融资过程中,不仅涉及到公司管理层的融资决策、资金的投向和使用,同时也与在承兑再融资方案之后投资者的利益保护以及监管层的相关政策制定息息相关。

Myers和Majluf(1984)认为企业的融资顺序应遵循内部融资———债务融资———股权融资的融资顺序。我国上市公司的融资顺序违反了经典的啄序融资理论,而表现的融资顺序为股权融资优先于债权融资。然而,经典的融资理论并不能完美地解释公司的融资异象。Stulz(1988)以及Harris和Raviv(1988)最早分别建立模型说明在股权分散的公司里外来接管如何影响管理者对资本结构的选择。国外学者Smith早在1977年就提出了股权再融资之谜,许多国家的上市公司采用发行成本较高的增发新股方式,而不是采用发行成本较低的配股方式进行再融资,他认为监管成本导致了这一现象的出现。Eckbo和Masulis(1992)对股权再融资之谜进行了进一步的研究,提出了逆向选择成本观点。他们通过模型分析得出:规模小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高,规模较大且持股分散的公司倾向于采用增发新股的方式融资。从市场时机的角度解释股权融资偏好的文章比较多,Stein(1966),Baker和Wurgler(2002)的研究发现:由于非有效市场中存在着融资的机会之窗,因而公司经理会根据最佳的市场时机选择不同的融资方式。Chen和Zhao(2006)研究了美国市值账面比和收益率对企业融资决策的影响,结果发现市值账面比较高的公司更偏好股权融资,它们这样做倒不是为了向下调整企业目标资本结构,而是因为市值账面比较高的企业可以利用较低的股权融资成本优势。Mittoo和Zhang(2006)在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现,市值账面比是股权发行的重要决定因素。

从国内的文献来看,国内的文献主要从股权融资偏好的存在性、股权融资偏好的原因、股权再融资后的市场反应几个方面研究。张人骥(1995)、陈晓和单鑫(1999)、张岗和黄少安(2001)、阎达五(2001)、刘星(2002)、路正飞和高强(2003)发现我国上市公司有强烈的股权融资偏好。

对于这种现象的解释,主要从市场时机、政策、融资成本、从众、圈钱等角度进行分析。王正位等(2007),管征(2005)从市场时机的角度分析了股权再融资偏好的成因。陈晓和单鑫(1999),吕长江和王克敏(1999),黄少安、张岗(2001),饶育蕾(2001)认为上市公司受股权融资成本低,约束小的驱动,造成股权融资偏好的结果。万解秋等人(2001)认为证券市场的制度安排和一股独大的现象造成了融资偏好。刘星等(2007)基于股权融资的市场时机理论,结合我国资本市场再融资政策,深入地实证分析了市场融资条件对上市公司股权融资和资本结构的影响。唐国琼、朱伟(2007)构建从众指标对我国沪市上市的公司进行实证研究发现部分行业受从众行为的影响。朱云等(2007),牛成喆等(2008),袁国良等(1999),李志文、宋衍蘅(2003),陈文斌(2005)认为我国上市公司股权融资偏好的原因很有可能是大股东的圈钱动机。

关于股权融资的研究中很少对整个市场宏观角度进行分析的,在国外Alti(2006)以热发市场(hot issue market)与冷发市场(cold issue market)为基础的IPO市场时机研究,国内对于热发市场的研究甚少。我们通过观察整个市场的股权再融资数量及融资额的观察,发现我国上市公司在时间段呈现出股权再融资冷热交替的现象。

通过对我国上市公司股权再融资行为的分析及探讨,我们发现:在资本市场尚不成熟的中国,上市公司股权再融资存在着某种发行热潮。我们将这种热潮称为“聚集效应”,即:上市公司股权再融资的行为存在着在某个时间或某种融资方式上的“向心力”,表现为再融资水平(再融资的公司家数及再融资额)出现高度集中的现象。这种聚集效应体现为两个层次:一方面,我国上市公司总体再融资呈现出在时间序列上的发行热潮。另一方面,三种融资方式之间也存在着交替出现的选择性热潮,呈现出“融资方式选择热潮”。

本文试图构建一个准确而有效的衡量股权再融资的聚集效应的指标,根据该指标的时间序列变化发现我国上市公司股权再融资存在总体发行聚集效应,融资方式的选择也呈现出阶段性变化特征的聚集效应。接着本文对我国股权再融资聚集效应的成因从市场和公司两个角度通过多元线性回归分析进行了实证研究。

二、聚集效应存在性诊断

我们通过分别构建总体发行热潮的聚集因子和融资方式选择热潮的聚集因子,论证在资本市场尚不成熟的中国,上市公司股权再融资是否存在着总体发行热潮和融资方式选择热潮两种再融资热潮。

1、总体发行热潮的聚集因子构建及分析

我们构建的总体发行热潮的聚集因子如下:

其中n为再融资的上市公司数量,为该年度所有上市公司的平均再融资水平的自然对数,ln()该年度所有上市公司再融资额的方差的自然对数,系数1000仅是为了计算和统计的方便。某时间实行再融资的上市公司越多,表明聚集效应越明显。平均融资额越高,表明上市公司的融资需求越高,聚集效应越明显。再融资额的方差越大,表明上市公司的融资决策差异越大。

为了保证数据的有效性,本文以半年为一期,选取了1993年以来至2009年上半年我国1397家上市公司实施再融资行为的数据来计算总体发行热潮的聚集因子,以上市日期作为划分区间标准。其中,剔除了融资水平、公司信息、发行年度不详的数据。相关数据均来源于WIND数据库。

根据我们设计的聚集因子,我们对总体再融资相关数据进行计算得到了其聚集效应的衡量标准,根据得到的聚集因子我们做出时间序列图。

从图1可以看出,该聚集因子能够有效、精确地刻画我国上市公司股权再融资的聚集效应。我们通过对聚集因子的数据进行分析,发现从市场整体的角度来看,我国股权再融资在三个阶段,即:1997下半年~1998下半年、1999下半年~2001上半年、2006下半年~2008上半年分别出现了三次总体发行热潮。这与该时期市场行情的持续高涨、制度法规的不断完善、监管政策的宽松口径是紧密相关的。这样的结果也与现实的政策变化和市场时机是相符的。

2、融资方式选择热潮的聚集因子构建及分析

融资方式选择热潮的聚集因子构建如下:

其中i=1表示为配股,i=2表示可转债,i=3表示增发。ni为选择第i种再融资方式的上市公司家数,为第i种再融资方式的平均融资额的自然对数,ln(σri)的为第i种再融资方式的融资额方差的自然对数。Pir为第i种再融资方式的融资额占再融资总额的比例。该聚集因子考虑了上市公司再融资水平的指标,包括融资家数、平均融资额、融资决策的差异度,并且包含了市场整体对该融资方式的偏好水平,因此能够有效的衡量我国上市公司在三种再融资方式中的聚集效应。

根据我们设计的聚集因子,我们对三种再融资方式的相关数据进行计算得到了三种再融资方式的聚集效应的衡量标准,根据得到的聚集因子我们比较各个时期三种再融资方式的聚集程度的大小,对每种再融资方式的发展状况进行分析,便于分析我们做出三种融资方式聚集因子柱形图。

由图2可以看出:聚集因子的计算结果显示了三种融资方式轮流占据主导地位的阶段性选择热潮。2001年之前,上市公司大规模的使用配股方式进行再融资;2001年之后,随着相关政策的变化,可转债和增发依次成为上市公司再融资的最重要方式。我们将这种融资方式的阶段性选择聚集效应归纳为配股融资选择热潮(1993年~2001年)、可转债融资选择热潮(2003年~2004年)、增发融资选择热潮(2006年~2009年)三个阶段。

三、再融资聚集效应成因的实证研究

前面通过再融资聚集因子的分析我们确认了聚集效应的存在性,但是是什么导致的这种聚集效应的产生呢?基于以前的各种理论基础之上,同时对公司再融资决策进行实务探讨,我们从公司层面和市场层面对再融资聚集效应进行实证对股权再融资的聚集效应的成因进行分析:

从市场的角度考虑,我们认为上市公司大规模的采取再融资行为与股票市场的市场行情、再融资政策变化相关。因此,我们得到了以下两个假设。

假设一:上市公司再融资聚集效应与市场行情正相关。

假设二:上市公司再融资聚集效应受到政策变化的影响。

从公司角度考虑,我们认为在公司融资决策的实务过程中,上市公司并不是遵循融资理论上的成本收益权衡标准,而是依据方便快捷的启发式方法;经理人更多的依赖于个人的经验和其他人的影响来制定决策。这样,再融资方案的决策过程就很容易受到彼此信息和行动的影响,使利益相关者之间的信念和行动不断得到反馈与促进。

由上市公司的再融资决策市场时机理论,我们提出假设:

假设三:在其他条件相同的情况下,公司股票的市净率越高,公司越愿意进行再融资决策。

我国上市公司普遍患上了“资金饥渴症”,恶意的圈钱动机是出于融资成本低,将融资市场视为“提款机”等心理而产生的。在股权结构极度不平衡的情况下大股东和小股东之间的委托代理矛盾就成为公司治理的主要矛盾。通过再融资,实现了资金从中小股东向大股东的转移。因此大股东的决策权越大,就越用动机通过再融资实现全线目的,完成对中小股东的掠夺。由上市公司的再融资决策与大股东的圈钱动机相关,我们就有了以下假设:

假设四:在其他条件相同的情况下,第一大股东持股比例越高,公司的再融资水平越高。

上市公司处于对公司管理层声誉的考虑,或处于对相似信息的相同判断,或盲目跟从其他公司的融资决策,会做出与其他公司类似的决策,尤其是行业领头羊公司的再融资决策。

由上市公司的再融资决策与管理层从众心理相关,我们得到了假设:

假设五:在其他条件相同的情况下,公司的再融资决策与领袖公司的融资决策相关。

假设六:上市公司再融资决策受到政策变化的影响。

实证过程中的变量定义及描述如表1。

注:***表示在1%的显著性水平下显著,**表示在5%的显著性水平下显著。系数下的是t值。

1、基于市场层面的再融资聚集效应成因的实证研究

本文采用了1993年至2009上半年的再融资聚集因子、市场行情、政策变化情况的数据,每半年为一期,相关数据均来源于WIND数据库。

构建回归模型:

注:***表示在1%的显著性水平下显著,**表示在5%的显著性水平下显著,*表示在10%的显著性水平下显著,系数下方的括号内数字为系数的标准误差。

从表2可以看出,从市场的层面考虑,股权再融资的聚集效应显著的受到了政策因素和市场行情的影响,分别在5%和1%的水平下显著。这与我们的预期推测是一致的。

2、基于公司层面的再融资聚集效应成因实证研究

选择1993至2009上半年上市公司的再融资水平为研究样本,剔除了融资额不详、公司融资年度缺失、融资水平奇异以及解释变量数据缺失的样本,共有1230个样本。数据均来源于WIND数据库。

构建回归模型为:

对总体样本分析之后,为了进一步对样本进行分析,我们将三种融资方式进行了样本划分,并分别进行了实证检验。接着根据我们对再融资发展历程的划分,我们分别对1993~1998年、1999~2001年、2002~2009年三个阶段的再融资决策因素进行了分样本检验。最后,我们根据本文计算的聚集因子情况,根据聚集因子的高低来将总体样本划分为“聚集(热潮)期间的样本”和“非聚集(热潮)期间的样本”,进行对比分析。

本文分别对总体样本、三种融资方式、不同阶段和不同聚集时期的再融资决策成因的进行了实证分析。通过多元回归得到各种情形下的回归系数及其显著性水平,总结实证结果为表3。下面将对所有结果分析和探讨。

(1)总体样本的再融资决策成因实证结果与分析

通过表3第2列我们可以看出,从总体上来,我国上市公司进行股权再融资受到从众心理(跟从行业领袖企业)的影响,在1%的水平下显著,且影响方向也与我们的假设判断相一致。公司规模、盈利能力、成长性也都是在1%的水平下显著。一方面,企业的规模和盈利能力越强,能够为企业获得再融资提供有力的保障;另一方面,管理层的非理性(从众心理)也是我国上市公司再融资的重要参考依据。模型修正后的模型判定系数为0.207,解释力度也还可以。

资产负债情况、政策的影响和第一大股东的持股比例等因素与再融资决策不显著。这也就说明我国上市公司的融资决策并不是出自于调整负债结构的动机;同时,上市公司管理层进行股权再融资普遍地未受到大股东的圈钱动机影响而进行再融资。

(2)不同方融资式的再融资决策成因实证结果与分析

通过观察表3中3、4、5列,对三种融资方式融资决策的成因进行对比,可以发现:

相对于其他方式而言,增发融资的圈钱动机指标在5%的水平显著,这是配股、可转债和总体样本没有体现出的特点;通过分析我们认为,增发的兴起主要集中于2006年以后,与刚刚过去的一轮大牛市正好相匹配;此外,由于增发是在已有股本的基础上发行新股,配股这需要原有股东出资才能实现、可转债兼具了股性和债性的双重特点,因此上市公司利用增发方式更容易来掠夺中小股东的利益,因此增发的圈钱动机更加明显;

从众心理对配股和可转债的融资都有显著影响,显著水平分别为1%和10%。市场时机的影响也是在除增发外其他两种方式中有显著影响,这也是从一定程度上说明我国上市公司发展得比较成熟的标志。

可转债融资决策的影响因素中,盈利能力指标的影响并不显著,我们认为这是与可转债的发行热潮时期相对应的:2003至2004年,中国股市经历了低靡阶段,增发和配股方式均很少,而可转债作为一种特殊的方式成为了上市公司再融资的补救方式,因而盈利性指标的要求没有另外两种方式高;此外,可转债的发行标准直到2001年后才确定,这也是可能的原因之一。

(3)不同阶段的再融资决策成因实证结果与分析

通过按阶段进行样本划分,我们可以更好的看出不同阶段我国上市公司再融资决策的影响因素的变化:

在第三阶段,即2002年-2009年,第一大股东的圈钱动机和领导公司融资额均在10%水平下显著,而在前两个阶段则均不显著;相反,资产负债率指标在前两个阶段均在1%及10%的水平显著,而在第三阶段则不显著;这更表明了近期的再融资行为很大程度上成为了一种“盲从”和“圈钱”的比赛,而并非出于公司的运行机制要求。

另外,在第一和第二阶段,公司市净率指标是影响再融资决策的重要因素(显著性1%),第三阶段开始,公司的成长性显著的影响了公司的再融资决策(显著性5%),公司的成长性是评价公司融资需求的重要因素;通过按时间段分类,我们可以看到第一、二阶段的结果基本一致,第三阶段开始有比较大的改变,这与我们再融资政策出台或修改的数量多可能有关系,但是我们的政策变量的系数并不显著。

(4)热潮时期与非热潮时期再融资决策成因实证结果与分析

通过对比分析我们可以发现:在再融资聚集效应明显的热潮时期,从众心理在1%的水平下显著,即:上市公司大规模进行再融资时,公司的融资动机明显是受到其他公司的影响而做出的决策;而在聚集效应不明显的非热潮时期,资产负债率和成长性显著地影响了公司的融资决策,说明公司更能够从自身的实际情况出发制定相关政策。

四、结论与展望

本文对我国上市公司再融资的聚集效应及其成因进行了实证研究。通过设计聚集因子模型,对我国上市公司股权再融资的总体发行和各种融资方式的发行进行分析,文章发现:我国上市公司的再融资行为存在“总体发行热潮”和“融资方式选择热潮”的聚集效应。

从市场整体角度来看,再融资的聚集效应是显著地受到了市场时机和政策驱动的影响。从公司的角度分析再融资决策的成因,结果发现:(1)对全样本进行分析,发现公司的从众行为显著地影响了我国上市公司的再融资行为;(2)上市公司的配股行为历时较长,融资动机更加符合公司的正常需求,而增发新股则更可能是出自于公司的圈钱动机;(3)在我国资本市场的发展历程中,早期的再融资行为更多的考虑公司的内部需求和市场时机,而近期的融资行为,尤其是2006年大牛市以来的再融资热潮,则明显地受到了圈钱动机和从众行为的驱动。(4)在再融资热潮时期,公司的融资动机明显是受到其他公司的影响而做出决策,而在非热潮时期,这种从众行为的影响不显著。

为了更好地管理我国上市公司的再融资行为,保证资金流向真正需求的企业,并建立良好的投资环境,我们提出以下几点建议:

(1)监管部门应慎重设计再融资的标准,提高再融资门槛,提高财务指标的要求;同时进一步考虑公司的治理结构指标,让真正需求资金、具有较好的成长性、权衡所有股东利益的上市公司进入再融资的范围。

(2)严格审查再融资动机、投资方向、再融资议案决议流程等,尤其是对那些已经实行了再融资但至今投向不明、侵害中小股东的上市公司予以重罚,以保护中小股东的利益。

(3)监管部门应进一步丰富再融资的渠道,一方面丰富股权再融资的方式,另一方面建立健全债权融资的渠道,使上市公司能够通过多种渠道融得资金,而不是仅仅通过股权再融资的方式,从而形成合理的融资结构

(4)监管部门在市场恶意再融资泛滥时应有所作为,对上市公司制定严格的前期审核、后期监管、处罚的政策;同时加强对投资者的教育,使投资者正确看待上市再融资的意图,创建比较理性的资本市场。

参考文献

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上市公司股权再融资 篇10

一、什么是再融资

所谓的再融资, 指的就是新能源板块上市公司股权再融资其目的就是对资金进行募集, 同时也是上市公司进行首发之后在证券公司对其他企业因为经营需要进行自己融入或者融出的一种行为。新能源板块上市公司进行再融资的过程中根据一般是以资金的来源作为根据进行划分, 在通常情况下主要有两种, 分别为外源融资和内源融资。随着我国经济的快速发展, 全球经济已经完成一体化, 林立而起的大型集团公司和跨国公司使得一些具有主动性的股权融资受到现代企业的重视, 从而促进其快速发展。股权融资又称为SEO (Secondary Equity Offering) , 其含义指的就是融资的方式, 其中还把增发和配股包含在内。

美国有位非常著名的经济学家, 叫做米勒和莫迪格里亚妮, 这位著名的经济学家在上个世纪50年代末期曾经发表了一部经典的著作, 在其中曾提出现在人们所熟知的MM理论, 从而出现了现代融资理论。并且经过十年时间的快速发展, 对该理论进行了相应的调整和完善。但是MM理论具有一定局限性, 也只是在理想状态下对现实的融资缺乏就做出了相应的解释。

二、 新能源板块上市公司在股权再融资过程中问题所在

随着我国经济的快速发展, 我国上市公司得到了前所未有的进步, 融资已经成为了一条通向成功的快捷之路, 但是随着融资的步伐越来越快, 其弊端也表现的越来越明显, 影响新能源板块上市公司股权在融资效率的原因主要有四个方面的原因:

1、新能源板块上市公司股权融资成本比较低

对于股权融资和债权融资来说都有着其相对应的成本, 对于债务融资来说主要的方式就是借用财务杠杆效应对每股的盈余进行提高, 利息支付是其主要的成本。而对于股权融资来说股利是其成本, 而且相对来说债券的发型费用要远远的低于股票的发行费用。对于我国的非上市公司来说, 最为主要的融资方式还是以债券融资为主, 但是对于上市公司来说, 主要的融资方式还是股权融资, 不选择常规的债券融资而选择非常规的股票融资, 其最主要的原因就是上市工资股权融资的成本是比较低的。

融资成本:是指所取得和占用资金的代价, 包括筹资费用和用资费用。前者是企业在资金筹集过程中发生的各种费用, 如发行股票、债券而支付的证券印刷费、发行手续费、行政费用、律师费、资产评估费、公证费, 向银行借款支付的手续费等;后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬, 如股票融资向股东支付的红利、股利, 发行债券和借款支付的利息, 使用租入资产支付的资金等。由于筹资费用与融资额几乎同时发生, 因此应将筹资费用视为融资额的抵减项。融资成本便成为资金使用的代价。

一般情况下, 融资成本指标以融资成本率表示:

融资成本率=融资使用费/融资总额-筹资费用

当然, 在不同条件下, 企业以不同的方式取得的资金所付代价是不同的。

2、新能源板块上市公司管理制度没能完善

对于目前我国的上市公司来说, 在进行股权融资和募集资金的过程中存在着很大的随意性, 而出现这种现象的主要原因在于我国上市公司在股权结构方面存在着很大的不合理性, 公司在治理结构时不是非常的完善, 从而对其产生了很大的影响。对于我国的上市公司来说, 大多数的第一大股东都是国有股股东, 对于这些股东来说, 其有着绝对的控股能力和控股地位。大股东具有绝对的控股能力的现象导致了上市公司的董事会一般都有股东或者内部人员进行绝对控制。这种结果往往会造成两个极端, 要么是给公司带来极大的便利, 而另外一种就是借助公司进行恶意融资或者融资过度的行为。这种情况出现的后果往往就是股权融资偏好以及业绩低下。

3、监督机制尚不完善

近年来, 《证券法》已在我国实施, 《刑法》当中对于证券市场的违法行为也有着明确的规定, 但是就目前我国的情况来说, 在证券市场当中经常会有上市公司在融资的过程中出现违法行为, 但是在对其查办的过程中只是单纯的对上市公司的经济责任进行追究, 很少有对其刑事责任追究的情况, 对于多数的公司来说只是对其进行简单的批评。在监督的过程中, 漏洞最为明显的地方就是对上市公司与大股东关联交易的方面, 同时, 对委托理财的监管方便也因为没有可靠的乏力依据导致监管出现漏洞。对于股权融资来说, 虚假的会计信息和对募集资金的投向进行改动都是属于违法的欺诈行为, 应该接受到相应乏力的制裁, 但是迄今为止却没有人和相关的机关对其进行制止和制裁。

三、提高新能源板块上市公司股权再融资的有效策略

1、对公司管理制度进行完善

对公司法人管理制度完善, 其主要目的就是防止出现不理性的再融资情况, 同时相关的监管部门应该对公司治理的相关法规和法律进行完善。在完善大概结构的情况下也应该对具体的操作细则进行制定和完善, 将国有股和法人股之间的关系以及作用进行明确的规定, 避免出现一股独大, 绝对控股的情况。此外还应该对监事会的职能进行强化, 使其在公司中起到真正的监督作用, 以公司的利益作为最为根本的目的, 对董事会的日常工作进行监督和督促。与此同时还应该在公司内设立和推行独立董事会制度, 这样做的目的就是避免出现大股东或者是内部人员对公司进行操控的情况。

2、保证信息披露

上市公司信息披露的主要方式为定期披露和不定期披露, 在定期披露的过程中如果频率过慢, 容易使得信息被隐瞒, 利润虚构, 如果使得定期披露的频率加快则可以使得公司透明度加强, 从而使得投资者可以明确投资方向。对于不定期披露来说, 如果不及时将会使得投资者之间得到的信息不能同步, 如果披露事项不够充分也十分容易制约公司的再融资情况。因此新能源板块上市公司自对信息进行披露的过程中应该加快其频率和加强其范围, 从而为上市公司带来更大的利润和财富。

3、对融资范围进行扩大

融资工具对于上市公司再融资有着非常重要的作用, 从国外的融资市场可以明显的看出来, 上市公司想要高效率的股权融资与一个成熟和充满活力的证券市场是分不开的。同时, 上市公司想要得到多元化的融资, 还应该对银行贷款的管理制度进行加强和完善。

为了能够使我国的系能源板块上市公司股权在融资的效率得到有效的提升, 首先就应该对公司治理结构进行加强, 对融资的工具、范围、信息披露频率进行加强, 同时对相关的规章制度和管理制度以及监督体系进行改革和完善, 从而有效提高上市公司的利润。

摘要：能源是人类赖以生存和发展的基础, 随着社会的不断发展, 我国的能源需求也逐渐增长, 由能源利用所引发的环境问题口渐突出, 在这种情况下, 加快开发利用新能源和可再生能源己经成为我国应对日益严峻的能源环境问题的必由之路。资金是企业的血液和生命力, 企业融资是一个经久不衰的话题, 是资本管理的重要内容, 事关公司可持续发展的稳定性和效率性, 而如何保持公司持续稳定的资金来源是资本管理和财务控制重点关注的焦点。所谓的股权再融资指的就是上市公司在上市之后以融资的方式对后续资金进行获取, 近些年来, 我国上市公司再融资正在如火如荼的进行着, 其热度有时甚至超过首发, 本文就新能源板块上市公司股权再融资的效率进行分析和探讨。

关键词：新能源板块,上市公司,数据包络分析,股权再融资效率

参考文献

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[4]牛彦秀, 吉玖男.上市公司股权再融资的市场时机选择实证研究[J].经济与管理评论, 2014, 04:108-115.

上市公司股权再融资 篇11

Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论认为，公司进行融资的顺序应是先内部资金，然后是低风险债务，最后才是权益融资。但我国上市公司融资顺序却恰恰相反，一般表现为先股权融资后债务融资。

针对我国上市公司明显的股权融资偏好，大多数学者普遍认为我国上市公司的股权融资成本低于债务融资成本是造成这一现象的直接动因。黄少安、张岗（2001）则通过比较分析中国和美国上市公司的融资结构得出，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。但是有的经验证据却表明，我国上市公司的股权融资成本并不低于债务融资成本，陆正飞和叶康涛（2004）进一步的研究还发现，我国上市公司股权融资成本与公司股权融资的概率之间呈显著的正相关关系。这说明从融资成本的角度并不能有效解释我国上市公司的股权融资偏好。李志文、宋衍蘅（2003） 研究表明，大股东基于自身利益的需求，利用上市公司的配股资格进行圈钱是上市公司进行配股的重要动因。张祥建、徐晋（2005） 建立的模型表明，上市公司股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过 “隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。苗雨、刘丽娟（2006）认为中国上市公司存在股权融资偏好的根本原因在于制度性因素。苏国强（2005）也认为制度缺陷是股权融资偏好的根本原因，其对上市公司上市前后业绩变动情况的实证研究支持该观点。管征、范从来（2006）从信息不对称角度对此现象进行解释，结论为信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”给上市公司采用股权再融资方式找到充分的理由。我国不合理的制度背景，产生更加严重的信息不对称，造成我国上市公司强烈的股权再融资偏好。

上市公司股权融资偏好特征的原因是多方面的，国外的研究主要是从资本结构理论的发展及其实证研究结果来阐述；而国内关于中国上市公司股权融资偏好的原因主要从现行的制度和政策、公司治理、信息经济学、股权结构等角度来说明。本文则从金融心理学的角度对公司管理的心理特征进行分析，来阐释我国上市公司的股权融资偏好原因。

二、理论基础——态度的效果

框架和参照点是影响处理信息的重要因素，态度是一个隐藏的需求和愿望，人们一般不会刻意去关注它，但这种隐藏的态度却在影响着人们的行为。通过很多实验和调查表明，人们不管自己是否熟悉这些事情，都会采取某种态度。因此，可以假设态度影响人们的思想，现在一般认为这种影响可以分成四类：适应态度、自我实现态度、知识态度和自我防御态度（McGuire，1969）。

适应态度是指人们无意识地形成和自己认同的人一样的态度。比如说：当自己的同事、朋友和家人都说股票要上涨，人们在形成同样的意见，不是通过逻辑推理，而是无意识地适应他们。如果市场正处于大规模上涨阶段，所有的人都受到价格上涨和他人的反应的影响，形成一致的态度，就如同2006年我国上证A股在6000点时的情形。

自我实现态度是指人们做某些事情，因为它令自己觉得自己是个人物。调查表明，证券公司和股票分析师的社会声望与股票价格的波动息息相关。当市场上涨时，他们大受欢迎；而当市场下跌时，他们无人理睬。这种态度的结果在证券市场上的表现是，牛市的最后阶段将吞没所有的散户，因为他们急于求成。

知识态度是解决信息问题的。人们保存研究一切有可能产生内心冲突的正反两方面材料。与此同时，人们通过接受规范的信息来源，使自己的态度获得“免疫能力”。态度一旦形成，有关的知识很快就被忘记，但人们对态度的坚信程度也随着时间的流逝缓慢减弱。

自我防御态度是由人的强烈的协调欲望产生的，这种协调需求在两方面做到和谐统一；一方面，他所知的和他所信的；另一方面，他所说的和他所做的。

这四种态度又体现以下心理特点，具体如表1所示。

三、管理者股权融资偏好心理学分析

第一，错误舆论效应表现为一般过分重视那些与自己持相同态度的人的意见；而社会比较表现为对于自己难以理解的事情，使用别人的行为作为一种信息来源。目前，在我国企业界已经形成了强烈的股权融资偏好的氛围。各企业的管理者之间通过各种事务的相互交往，或通过媒体报道的相互了解，在自适应态度的作用下也形成了股权融资的偏好，而错误舆论效应更进一步促进了这种偏好。即使有的企业家不是很明白其中的原因，在社会比较的心理作用下，也会加入其中。

第二，自我实现态度是管理者在偏好股权融资过程中的最显著的态度。又包括自负行为、感觉综合症、集权主义等心理特点。自负行为表现为人们过高地估计自己做出正确决策的能力，因此对各种可能性分析不够全面，不能正确判断风险和确定性；感觉综合症表现为过分看重自己的个人选择，并从中感觉自己是个人物；在我国，集权主义决定了“官本位、权利本位”思想。调查表明（图1），相当大比例国有控股上市公司的高管具有行政级别。

在国有控股上市公司中，通过“行政提拔制”选拔任命企业领导层的传统方法没有根本的改变。而企业上市不仅能提高当地的名声，也是衡量当地政府领导人及企业管理当局“政绩”的主要因素，尤其是国有及国有控股企业，企业成功上市并募集到可观的资金，直接关系到当地领导人和企业管理当局的职务和晋升。当企业管理者把企业做大做强之后，面临越来越多的称赞，其对自己的信任度越来越高，在自信行为的心理影响下，不能客观认识企业的实际情况，在我国特有的“官本位，权利本位”思想下，强烈追求公司上市，或进行配股、增发等募集资金行为，扩大公司规模，表现出非理性的融资行为。

第三，知识态度又有易记性偏误和易得性偏误等心理特点。易记性偏误是指在获取信息过程中，对容易记起来的事情更加关注，感觉其发生的可能性大；易得性偏误是指简单地根据已获取的事情信息来理解被认知对象。企业控股股东在易记性和易得性偏误的心理特点的影响下，过分关注其他企业在股权融资成功后获得的好处，进一步加强了他们的股权融资偏好。

第四，自我防御态度又有选择性暴露和选择性理解等心理特点。选择性暴露是指人们只是试图暴露对自己行为和态度有利的信息；选择性理解是指人们往往曲解信息，使它看起来可以验证我们的行为和态度。资本市场发展到现在，上市公司或拟上市公司的大股东依然认为上市意味着进入资本市场融资是企业发展的“救世主”。而对于那些上市后由于大股东占用资金、掏空上市公司被查处的案例很少能给那些后继者一些警示，他们在选择性暴露和选择性理解的心理作用下，看到的是更多的公司为上市或再融资“粉饰”财务报表或进行盈余管理等非理性融资行为。

通过全文的分析，从心理学的角度解释了我国上市公司更热衷于IPO和SEO的原因。而我国2005年4月底启动的股权分置改革已基本完成，新股发行不会再出现非流通股问题、同股不同价问题，非流通股股权融资的资本收益失去了制度基础，应该说这是改革的第一步。而且在全流通时代，控制权市场、股东用脚投票等外部机制也将发挥作用，形成对控股股东“掏空”行为的外部制约机制。

但是即使是全流通情况下，仍然存在著控股股东的侵占问题。一方面是由于当初的剥离上市、分拆上市，留下诸多隐患，其后的关联交易，大股东长期占用上市公司资金等也就屡见不鲜。从这个角度讲，整体上市带来的损失远远小于剥离上市带来的危害。另一方面，一些实证研究也表明，当存在几个大股东分享控制权，其中任何一个大股东都无法单独控制公司决策的股权结构下，大股东之间形成制约和相互监督，可以起到限制侵害的作用，保护所有股东的权益。因此，在我国目前“一股独大”的股权结构中，可以考虑减持国有股份，形成制衡股权结构，完善上市公司的内部治理机制，保护投资者利益。

此外，还需要制定一个严格的上市标准，对发行制度进行市场化改革；加强监管与执法力度，对上市公司募集资金的用途严加控制，真正做到保护中小投资者利益。只有解决了以上问题，建立起完善有效的价值型市场，即资本市场功能定位从企业本位转变到投资者本位上来。通过这种转变，使投资者趋于理性，从而市场上存在的逆向选择、代理人问题、道德风险等问题带来的成本由融资者而非投资人承担，这将迫使上市公司最大限度地减少上述成本，根据资本成本的大小作出融资选择，实现上市公司价值最大化目标。

参考文献：

［1］黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期。

［2］陆正飞、高强：《中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析》，《会计研究》2003年第10期。

［3］李文君：《再论我国上市公司股权融资偏好》，《山东大学学报》2007年第5期。

（编辑向玉章）

上市公司股权再融资 篇12

已经大量的研究表明股权再融资的公司存在着比较严重的盈余管理现象 (R angan, 1998;Teoh etal., 1998;Shivakum ar, 2000;D u Charm e etal., 2004;张继伟, 2006;张祥建, 2006;洪明渠, 2008) , 但是这些研究主要集中于可操控性应计为基础的盈余管理方式, 而上市公司同样可以选择真实交易来进行盈余管理 (G unny, 2005;R oychowdhury, 2006;Zang, 2006;韩慧博, 2007;李增福和郑友环, 2010、程新生等, 2011) 。与可操控性应计相比, 这种方式更具有隐蔽性。如G raham etal. (2005) 根据一项对于上市公司高层管理者的调查问卷发现上市公司高管更偏好采用真实交易的盈余管理方式, 因为这种方式更不容易被外部审计师和监管部门所发现。但是与可操控性应计并不影响企业的现金流相比, 真实交易的盈余管理方式会损害上市公司未来的现金流, 从而影响到公司的可持续发展能力。因此对于股权再融资的公司是否一定会采用真实交易的盈余管理方式是值得我们进行研究和探讨的, 这对于提高此类上市公司的会计信息质量、保护投资者的利益具有重要的理论价值和实践意义。

二、研究设计

(一) 文献回顾与研究假设

根据本文要研究的问题, 文献回顾主要从两方面展开:一是有关股权再融资公司的盈余管理方面的文献;二是有关真实交易盈余管理方式方面的文献。

(1) 股权再融资公司的可操控性应计。以R angan (1998) 和Teoh etal. (1998) 的研究为起点, 随后大量的学者对于上市公司在股权再融资的过程中是否有盈余管理行为以及其后对会计信息质量和市场效率的经济后果进行了大量卓有成效的研究。大量的实证结果发现股权再融资后, 上市公司往往会伴随着股票收益率的降低和业绩的下滑, 因此很多学者都怀疑为了达到股权再融资的门槛, 上市公司进行了盈余管理活动 (Teoh etal., 1998;R angan, 1998;Shivakum ar, 2000) 。

R angan (1998) 发现股权再融资的公司一般来说都有显著的非正常应计, 而这种非正常应计与随后的业绩反转和股价下跌有着密切的关系。由此他得出结论, 上市公司在股权再融资的过程中会采取向上的可操控性应计, 而市场会被这种盈余管理行为所迷惑, 从而会过高的估计上市公司未来的价值, 从而影响了市场资源配置效率。Teoh etal. (1998) 也发现了与R angan (1998) 较为一致的结论。Shivakum ar (2000) 虽然也赞同R angan (1998) 和Teoh etal. (1998) 的观点, 认为股权再融资的上市公司存在着严重的盈余管理活动, 但是他认为投资者能够看穿这些盈余管理, 并没有被误导而作出错误的决策, 而R angan (1998) 和Teoh etal. (1998) 所发现的股权再融资后股价的下跌是由于其设定偏误造成的。D u Charm e etal. (2004) 考虑了法律因素对股权再融资公司盈余管理活动的影响, 发现更多的可操控性应计往往更容易导致被法律诉讼。此外, 张继伟 (2006) 、张祥建 (2006) 、洪明渠 (2008) 等也发现我国上市公司再股权再融资过程中可操控性应计会显著增加。综上所述, 虽然对于投资者是否被盈余管理活动所误导还存在争议, 但是在股权再融资过程中存在着大量的盈余管理已经被大部分的学者所认同。

(2) 真实交易的盈余管理方式。虽然真实交易的盈余管理方式尚未像可操控性应计那样被广泛研究和采用, 但是G raham etal. (2005) 的研究表明高层管理者越来越倾向于使用这种盈余管理方式 (比如通过降低可操控性费用来提升业绩) 。有两个原因可以解释管理者的这种偏好:首先可操控性应计很容易招致注册会计师和监管部门的注意, 并且也很容易被投资者看穿而失去盈余管理的意义;二是单独使用可操控性应计存在着风险, 特别是当真实的业绩与想要达到的业绩存在很大差距的时候, 单凭可操控性应计很可能并不能满足需要。一些实证研究也表明为了达到业绩目标, 上市公司存在着严重的真实交易的盈余管理方式。D echow和Sloan (1991) 发现接近于任期结束的上市公司管理者往往会减少研发支出来增加短期的业绩从而获得更高的薪酬。Baberetal. (1991) 和Bushee (1998) 也发现上市公司为了满足投资者对于业绩的预期而临时减少研发支出、广告费用。R oychowdhury (2006) 发现上市公司管理者采用真实交易盈余管理方式的首要目的是为了迷惑利益相关者, 使之相信良好会计业绩的取得都是通过正常的生产运营所得而非操纵盈余的结果。Zang (2006) 研究了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间的关系, 发现真实交易的盈余管理与可操控性应计的成本显著正相关, 因此二者之间存在着一定的替代关系。G unny (2005) 则研究了真实交易盈余管理方式的经济后果, 发现这种盈余管理方式对公司未来业绩有显著的损害作用。

综上考虑, 公司管理者可以通过多种方式来进行真实交易的盈余管理活动以达到一定的经济目标, 因此本文提出假设:

H1:股权再融资的公司存在着大量真实交易的盈余管理行为

本文的第二个研究问题是真实交易的盈余管理和可操控性应计之间存在着替代还是互补的关系;更进一步, 本文要考察哪些因素决定了上市公司管理者选择不同的盈余管理方式。Zang (2006) 认为公司管理者是否采用真实交易的盈余管理方式与使用可操控性应计的成本和能力有关。成本主要包括注册会计师和外部监管者的详细审查以及发现后所给予的惩罚 (G raham etal., 2005;Zang, 2006) 。使用可操控性应计的能力取决于公司应计项目管理的弹性, 一般用经营运资产来表示 (Barton and Sim ko, 2002) 。因此, 本文提出假设:

H2:真实交易盈余管理的程度与是否属于国际四大会计师事务所和法律诉讼的概率正相关, 与净营运资产负相关

(二) 变量选择具体内容如下:

(1) 真实交易盈余管理。本文采用D echow etal. (1998) 和R oy chowdhury (2006) 所提出的模型来测度真实交易盈余管理的程度。

其中CFOit表示i公司第t期末经营活动产生的现金流, A sseti, t-1表示i公司第t-1期末的总资产, SA LESit表示i公司第t期末的销售收入, △SA LESit为第t期末和第t-1末的销售收入之差。然后用模型 (1) 分行业分年度分别估计回归系数, 并用该回归系数结合公司的销售收入和上期总资产规模确定各公司的“正常”现金流量, 以该观测样本的实际的经营现金流量减去“正常”的现金流量即为非正常的现金流量。

其中CO G Sit表示i公司第t期末的销售成本, △IN Vit表示第t期末和第t-1末的存货之差。PR O Dt=CO G St+△IN Vit, 采用模型 (2) 和 (3) 分行业分年度得到“正常”的生产成本, 然后用实际的生产成本减去“正常”的生产成本即为非正常的生产成本。

D ISXit表示i公司第t期末的可操控费用总额, 同样采用模型 (4) 分行业、分年度估计得到“正常”的可操控费用, 然后用实际的可操控费用总额减去“正常”的可操控费用即为非正常的可操控费用。最后借鉴李增福和郑友环 (2010) 、程新生等 (2011) 的做法得到真实交易盈余管理的总额=非正常生产成本-非正常现金流-非正常的可操控费用。

(2) 控制变量。本文借鉴R oychowdhury (2006) 、Cohen etal. (2008) 、李增福和郑友环 (2010) 、程新生等 (2011) 的文献, 选择了总资产规模的自然对数、财务杠杆、盈利、成长性、股权集中度、独立董事比例以及高管薪酬总额的自然对数等七个控制变量, 同时又控制了行业和年度因素的影响。详细的变量设计说明见表1。

(三) 样本选择

本文选择了2005年~2009年所有发生过股权再融资的上市公司, 并且剔除了金融业和相关数据不全的公司总计得到样本126家, 并且按照同行业和同资产规模进行了配对。数据来源于CCER数据库与国泰安数据库。所采用的统计软件是SPSS12.0。

三、实证结果分析

(一) 描述性统计结果如表2所示:

其中:“***”表示在1℅水平下显著, “**”表示在5℅水平下显著, “*”表示在10℅水平下显著

(二) 回归分析结果为了验证假设1, 本文建立如下模型:

R A=α0+α1SEO s+∑控制变量+ε (5)

其中R A表示真实交易盈余管理总额, SEO s表示属于股权再融资的公司。具体的回归分析结果见表3。

为了验证假设H 2, 本文建立如下模型:

R A=α0+α1BIG 4+α2LA W SIT+α3N O A+∑控制变量+ε (6)

其中BIG 4表示是否属于国际四大会计师事务所, LA W SIT表示法律环境指数, N O A表示净营运资本。详细的估计结果见表3。

其中:“***”表示在1℅水平下显著, “**”表示在5℅水平下显著, “*”表示在10℅水平下显著

通过表3可以看出, 股权再融资的公司系数在1℅水平下显著为正, 进一步支持了假设1, 说明对于股权再融资的公司而言, 其通过真实交易盈余管理的程度显著高于非股权再融资的公司。通过表3可以进一步看出, 是否国际四大会计师事务所虽然并不显著, 但系数符号与假设2相一致, 而净营运资本和法律诉讼都分别通过了5℅和10℅水平的显著性检验, 支持了假设2, 说明了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间存在着替代关系, 当可操控性应计变得比较困难时, 股权再融资的公司会倾向于使用真实交易的盈余管理方式。

四、结论

随着我国法律监管的日益严格, 在股权再融资的过程中继续采用传统的可操控性应计越来越容易被监管部门所识破, 本文的实证结果表明, 这类公司越来越倾向于使用真实交易的盈余管理方式, 并且与可操控性应计之间存在着替代关系, 当可操控性应计越容易被发现和越难进行盈余管理时, 真实交易的盈余管理方式越容易被采纳。因此本文的研究对于监管部门和投资者积极正确的辨别和抑制盈余管理具有重要的意义。

参考文献

[1]程新生、谭有超、廖梦颖:《强制披露、盈余质量与市场化进程——基于制度互补性的分析》, 《财经研究》2011年第2期。[1]程新生、谭有超、廖梦颖:《强制披露、盈余质量与市场化进程——基于制度互补性的分析》, 《财经研究》2011年第2期。

[2]韩慧博:《2007, 公司治理、信息透明度与盈余管理[D].吉林大学博士论文[2]韩慧博:《2007, 公司治理、信息透明度与盈余管理[D].吉林大学博士论文

[3]李增福, 郑友环.避税动因的盈余管理方式比较——基于应计项目操控和真实活动操控的研究[J].财经研究, 2010, (6) .[3]李增福, 郑友环.避税动因的盈余管理方式比较——基于应计项目操控和真实活动操控的研究[J].财经研究, 2010, (6) .