上市公司股权结构（精选12篇）
上市公司股权结构 篇1
一、引言
截至2011年年底, 新疆上市公司已经发展至39家, 其中A股上市公司有37家, 包括主板27家, 中小板8家, 创业板2家, H股上市公司2家, 位居西北五省之首。对于资本结构而言, 股权集中度较高, 上市公司的股份被分割为流通股和非流通股, 非流通股主要是国家股和法人股, 资本市场较小且较不发达, 相关的制度和法律体系也不完善, 所造成的股东控股不平衡, 就会造成大股东与小股东之间有利益冲突, 这很不利于新疆上市公司的发展。新疆上市公司的总股本规模较小, 除金风科技股本, 特变电工, 广汇股份, 宏源证券, 中泰化学等其余上市公司股本总数都在10亿以下。而且国有股数较少, 主要是发行流通股来获取融资和实现利润的。
二、研究设计
(一) 研究假设
对于资本结构的问题总体来说是负债资本的比例问题, 因此本文资本结构所选择的替代变量是上市公司的资产负债率。上市公司的股权结构除了管理者持股、内部股东持股和外部股东持股等股权类型外, 还有国有股和法人股, 国有股和法人股属于非流通股。这两种股权的存在不仅对上市公司管理者在企业中的代理行为产生影响也对企业的资本结构产生一定的影响。在新疆现有的市场体制下, 国有股的代理人在上市公司治理中的作用并不是积极的, 国有股主体其实是缺位的, 所以不可能对企业的经营与决策产生有效的约束力和市场监督能力, 所以这必然会影响上市公司做出正确的融资决策, 企业的盈利效力就会降低, 负债比率就会加大, 即使国有股股东在企业中不是缺位的, 大股东也会和经理层串通起来侵害其他中小股东的利益, 故提出假设:
假设1:国有股持股比例与企业资产负债率正相关
管理者持股作为一种激励机制, 管理者持有大股会使管理者与其他股东有更多的共同利益, 公司的整体利益就和管理者联系紧密, 所以对公司经营就会相对谨慎一些, 资产负债率就会相对较低;另一方面, 由于经理与股东所占的利益角度有冲突, 可能会采取风险较大的财务决策, 使企业资产负债率较高。由于新疆各上市公司的高级管理者持股比例普遍偏低, 一部分上市公司的高级管理者持股数为零, 所以新疆上市公司的高级管理者持股比例对资本结构的影响是比较薄弱的。故提出假设:
假设2:高级管理者持股比例对上市公司资产负债率影响不显著
上市公司是通过发行流通股来获取股民的资金, 这样一来就会使企业的资金增大, 看似会使资产负债率降低, 但是在短期内, 增大流通股的发行量就会给股价造成一定的压力, 因为股票的价格也是由供需所决定的, 流通股发行的越多, 企业的盈利效力就越好, 企业的资产负债率就会相应降低。对于新疆上市公司来说, 其主要发行的股本就是流通股。故提出假设:
假设3:流通股比例与企业资产负债率负相关
(二) 样本选取和数据来源
本文以2007年至2011年新疆地区的A股37家上市公司为样本, 研究的财务数据和市场数据均来自于国泰安数据库中国股票市场研究系列和上市公司财务年报数据库, 回归分析和数据处理运用Eviews7.2和Excel2003完成。
(三) 变量选取和模型建立
本文研究的主要变量是新疆上市公司的资本结构和股权结构。资本结构所替代的变量是企业的资产负债率, 股权结构的代理变量为高级管理者持股比例、流通股比例、国有股比例。影响资本结构的因素很多, 因此, 除股权结构外, 本文还假设, 资本结构还受成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性、和公司规模等公司特征因素的影响。鉴于影响资本结构的因素之多, 为了控制其他因素对资本结构的影响, 在进行OLS回归分析的时候, 本文选择税率和盈利能力作为控制变量。在进行描述性统计分析的时候, 本文选择成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性和公司规模等变量作为控制变量。各变量定义见表 (1) 。
在此基础上, 本文采用一系列回归方程来分析各变量与资本结构的关系。本文用Y代表企业的资产负债率, 用X1代表国有股持股比例, 用X2代表高级管理人员持股比例, 用X3代表流通股比例, X4为企业的盈利能力, X5为税率, 其中盈利能力和税率作为控制变量, 以此建立三个回归模型。
注:1.高级管理人员所持股份包括董事、监事和经理人员所持有的股份;2.本文采用Smith和Watts (1992) [20]的方法, 用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值A, 市场价值A=股权市值+净债务市值, 其中, 非流通股股权市值用净资产代替计算。
本文建立的实证检验模型为:Y=α1+β1X1+β2X4+β3X5+ε… (1) ;Y=α1+β1X2+β2X4+β3X5+ε… (2) ;Y=α1+β1X3+β2X4+β3X5+ε… (3)
其中α, β为待估参数, ε表示随机扰动项;
三、实证检验分析
(一) 描述性分析
表 (2) 是对上市公司各变量的的描述性统计, 剔除某些上市公司没有数据的情况, 总计样本168。由表看出:新疆上市公司的资产负债率的最高值为128%, 最低值为10.64%, 平均值为54.59%, 整体分布比较集中, 但是从最高值和最低值来看新疆上市公司的资产负债率相差较大, 新疆上市公司资产负债率有偏高的趋势, 这可能是因为新疆处于西部大开发计划的关键地理位置中, 在西部建设中, 新疆的经济发展有了很大改观, 新疆上市公司证券市场、股票市场也有了较好的改善, 发展较为乐观;国有股比例最小值为0, 最大值为67.59%, 均值为17.87%, ;说明新疆上市公司国有股比例相对于高级管理者持股比例来说较好;高级管理者持股比例较低, 新疆上市公司管理者持股比例非常有限, 均值为0.76%, 最小值为0;流通股比例比较乐观, 均值达到70.94%, 表明新疆上市公司主要依靠发行流通股来获取利润来占据市场的;第一大股东持股比例平均值为49.698%最大值为66.88%, 最小值为8.41%。还可看出, 新疆上市各公司在成长性, 企业盈利、税率、产品独特性、公司规模等方面也存在一定的差异。
(二) 回归分析
股权结构与资本结构的EVIEWS回归分析为表 (3) 。 (1) 国有股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X1国有股比例, 可得出结论国有股持股比例与企业的资产负债率呈正相关, 在其他条件不变的情况下, 国有股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率增加0.078个单位。估计的回归系数β2的标准误差和t值分别为:SE (β1) =0.045608, t (β1) =2.1705。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980.因为t (β2) =2.1705﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 国有股持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=518.8251。由于F=518.8251﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 国有股的控制者多数为企业的董事会成员, 极少数拥有者为企业的工作人员, 这两者之间有明显的利益冲突, 少数拥有者对企业的重大经济决策没有发言权, 缺少主要的行为能力, 难以实行监督约束的作用, 国有大股东拥有主要的发言权, 决定着公司的重大决策, 掌握着公司的发展方向。若国有股股数过大, 而实际的出资人没有真正的行使其权利, 就会造成严重的内部人员控制现象。新疆上市公司发行的国有股数总量不大, 宏源证券、西部建设等上市公司至今甚至都没有发行国有股。在新疆经济快速发展的时期, 上市公司的负债可能主要来自于各国有银行的贷款, 负债比例越大, 企业可支配的资金就会相应越多, 这样企业就会追求发展而使企业的负债加剧。对于国有股比重较大的企业, 管理者就会追求资源的支配能力和投资能力, 因此会过度贷款, 公司的负债比率就会越高。这与本文预期假设相符。 (2) 高级管理者持股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X2高级管理人员持股比例, 高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正相关。在其他条件不变的情况下, 高级管理人员持股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率会增加0.012个单位。估计的回归系数β2的标准误差和t值分别为:SE (β2) =0.004575, t (β2) =2.6341。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980。因为t (β2) =2.6341﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=227.9614。由于F=227.9614﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 渤海租赁、宏源证券、天山股份等六家上市公司有高级管理人员持股数, 其余上市公司的高级管理人员持股数为0, 尽管高级管理人员持股数对企业的资本结构产生一定的影响, 但仅几家上市公司无法诠释庞大的证券交易市场, 并且高级管理人员持股数比例太低, 趋近于零, 高级管理者持股作为一种激励机制, 在这里就显示不了其作用, 高级管理者更依赖于自己的职务本身所带来的利益, 股权激励对管理层和资本结构的激励作用不明显。因此尽管高级管理者持股比例与企业的资本结构正相关, 就变量本身来看结果不太显著, 再加之新疆上市公司, 有高级管理者持股的企业太少, 所以高级管理者持股比例对新疆上市企业的资本结构影响不显著。 (3) 流通股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X3流通股比例, 经过分析得出结论流通股比例对企业的资产负债率负相关。在其他条件不变的情况下, 流通股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率降低0.056个单位。估计的回归系数β3的标准误差和t值分别为:SE (β3) =0.035492, t (β3) =2.5731。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980.因为t (β3) =2.5731﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=517.3371。由于F=517.3371﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 流通股比例高的时候, 企业所得到的盈利就会越多, 则企业的资产负债率就会相对较低。新疆上市公司大多数企业都发行的是流通股, 这些流通股的持股主体是小股东, 股权较分散, 加之新疆的证券市场处于发展阶段, 相应的机制与法律制度不完善这些小股东的利益没有得到相应的保护, 他们既无监督管理者的动机, 也无监督管理者的能力, 管理者缺乏监督所做出的经营决策相对较轻率, 企业的盈利就会较少, 上市公司的资产负债率就会提高。所以流通股比例与企业的资本结构负相关, 本文的回归分析也得出了相应的结论。本文的控制变量盈利能力和税率, 在三个模型假设中所得出的系数都为正数, 这表明盈利能力和税率与企业的资产负债率正相关。即随着企业的盈利能力的提高, 上市公司就会越来越多的利用负债;企业的税率升高, 企业的资产负债率也会相应的增加。
四、结论与建议
本文通过分析得出如下结论:国有股持股比例与企业的资产负债率呈正相关;高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正相关, 但对新疆上市企业的资本结构影响不显著;流通股比例对企业的资产负债率负相关。因此提出如下建议: (1) 强化管理者的股权激励机制。新疆上市公司的高级管理者持股比例较少, 高级管理者在公司运营当中只是充当执行者的角色, 没有切身的为企业的未来考虑。所以应该强化高级管理者的股权激励机制, 使其充分占据一个特殊的核心位置, 弱化某些“内部人”控制的局面, 形成高级管理者和大股东双方有效的约束和监督:一方面, 要选择有能力又有作为的管理者对大股东进行有效的监督和做出正确的经营决策, 使高级管理者的地位和作用充分显现;另一方面, 要有效地建立少数大股东的股权结构, 并建立相应的合作机制, 通过少数大股东联盟监督和约束高级管理者, 从而提高公司的治理结构。 (2) 增加零星、分散的中小股东的持股比例, 平衡股权持股。对于零星的、分散的中小股东而言, 他们从公司中分取得利益增加, 有意识也有能力对公司的经营决策发表看法、施加影响。从而增强中小股东对公司治理和经营决策的的监督意识和能力, 增加中小股东对公司管理者的监督和监控, 使之进行有效的、合理的经营决策, 提高公司效益, 促进经济的发展。 (3) 培养和鼓励企业内部投资者, 增加员工持股的机会。新疆的经济处于发展之中, 发展不是一个人的发展, 也不是一个企业的发展, 而是全民的发展, 所以应该大力培养和鼓励企业内部投资者, 增加员工持股的机会, 让员工自觉去关心股票证券市场的发展, 在基金方面、证券投资方面使之能有效的参与, 从而使他们能切合实际的参与公司的治理, 了解企业的状况, 提高自身的利益, 进而提高公司效益, 从而提高整个市场的发展。 (4) 培养和发展合理的股票市场, 建立良好的市场环境。政府应出台相应的政策放松对新疆公司上市的限制条件和上市公司股票发行的限制条件, 适时的调整信贷和税收政策, 放宽对企业债券的利率约束, 在企业债券利率方面给予更多的灵活性, 为股票市场的发展建立一个良好的市场环境, 使其呈现多样化发展。 (5) 注重上市公司规模的合理发展。新疆上市公司在追求企业迅速发展的道路上, 要根据企业的实际发展要求和现状, 合理扩大企业的规模, 合理利用资金, 增发股本数, 提高企业的盈利率和市场占有率。 (6) 加强内部融资, 优化资本结构。新疆上市公司可以相应的减少贷款融资, 增加内部人员融资, 增发内部股, 优化企业的资本价格, 提高企业的价值。 (7) 适度提高企业资产负债率, 充分利用债务工具。适度的资产负债率可以增强企业的盈利能力, 盈利能力的提高能改善上市公司的资本结构。所以, 新疆上市公司要适度的提高企业的资产负债率, 改善现有的负债比例结构, 充分运用债务工具, 增强企业抵御财务风险的能力, 从而提高公司的盈利能力和良好的财务状况和举债筹资的吸引力, 实现良性经营, 提升新疆上市公司的整体实力。
参考文献
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[5]何威风、吴水兰:《资本结构与代理问题研究综述》, 《财会通讯》2009年第4期。
上市公司股权结构 篇2
由样本数据可见，除全流通的上市公司业绩明显偏好于大市平均水平（全市1051家样本公司的平均净资产收益率为3.373％）和法人股占比60％以上的175家上市公司的业绩较好，法人股占比在30－60％之间的246家公司的业绩明显偏低外，各种类别的股权占比与业绩之间的关系并无明显的规律性。
从第一大股东和前十位股东持股比例与业绩关系直观看来，上市公司的第一及前十位股东的持股比例与业绩之间的关系并无明显的总体规律。但当持股比例处于某一持股比例区域时，则有一定规律。如，当第一大股东持股比例在60－90％之间时，公司业绩与第一大股东持股比例同向变化；第一大股东持股比例在30－60％之间时，也基本上表现为同向变化。但在20以下时则为逆向相关。
当前十位股东持比例处于50－90％的区间时，前十位股东持股比例与业绩显现同向变化。前十位股东持股比例在30－50％之间则表现为二者负相关，30－10％之间也是负相关。而持股比例10％以下时，公司业绩最差。总体来看，也没有一致的规律性。
总体上看，有高管持股的公司业绩比无高管持股的公司总体业绩要好得多，而且，高管持股比例与业绩之间表现出正相关性，其相关系数是0.016309，这说明上市公司高管持股与公司绩效有正相关性，但其显著性特征并不明显。
上市公司股权结构 篇3
关键词：股权结构 再融资 控制权收益 监督
股票代表的所有权包括三种权利：一是在未来按照持股比例分得企业剩余现金的权利；二是按照持股比例参与企业管理的权利；三是自由转让持有股票的权利。股票的价格就是这三种价值的综合反应，但是在中国股票市场，不同股权主题拥有的权利都是不完整的，一部分不能上市流通，另一部分不能参与公司治理，形成了我国特有的二元股权结构。本文将基于二元股权结构的现状，分析二元股权结构下上市公司股权再融资。
一、二元股权结构综述
1.二元股权结构的表现
二元股权结构是指我国股票市场的流通股与非流通股之分的体制，两类股票持有者的权利都是不完整的，非流通股股东不能在市场上自由转让股票，流通股股东则不能参与企业的管理，流通股与非流通股的分类是我国上市公司特有的现象，它既不同于美国的高度分散为特征的股权结构、控股股东受到强有力监督的模式，也不同于德国的以银行为代表的金融机构与非金融公司交叉持股、股权集中的模式，而是呈现出控股股东集中、一股独大的特点 。
表一显示当前我国股权结构的特点，可以看出市场上非流通的股票占上市公司股本的大部分，达到53.526%，非流通股在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。大股东中国家股和法人股占压倒多数，达到46.83%,相当一部分法人股东也是国有控股的。如此多的股份被集中控制，其负面效应显而易见。
2.二元股权结构的弊端
流通股和非流通股股东之间的权益之争来源于股份流通性的差异，股份流通性是利益之争的根源，处于绝对控股地位的非流通股股东的一系列的自利行为，导致证券市场未来的不确性提高，流通股股东的风险加大，但是流通股股东却没有获得与风险相对等的收益，最典型的例子就是上市公司可以不分配股利或以股票股利代替现金股利,股利分配政策比较随意 ，流通股股东更看重股票的是投机行为。二者的主要矛盾有：（1）非流通股股东的财富数量与股价变动无关，非流通股股东并不在意由于其机会主义的行为而导致的二级市场股价变动和流通股股东利益。（2）流通股股东取得股份的成本高于非流通股股东取得同等数量股份的成本。流通股股东从二级市场购入股份，支付较高的股价，非流通股股东通过协议转让等手段获得股份，支付价格参照每股净资产，远低于二级市场的转让价格。但在在派发股息、红利和股票股利时，两者却享有相同的分配标准。（3）控股股东中有一部分是国家控股，控股股东缺位，流通股股东也不具有参与管理的权利，从而缺少对管理层的有效监督，流通股股东的利益得不到保障。
二、二元股权结构对股权再融资的影响
二元股权结构造成第一大股东拥有上市公司绝对的决策权和控制权，但却没有流通权，而流通股却无法形成对控股股东的有效控制，在这种情况下，两类股东对再融资的态度也不一样，上市公司表现出强烈的股权再融资欲望呈逐年增长的趋势，其原因分析如下：
（1）内部人控制现象促使上市公司偏好股权再融资
我国上市公司经理持有的股份非常少，但上市公司的股东多为国家控股，并且这种股份在产权上是虚置的，这样的上市公司很容易出现内部人控制现象，经理人员追求个人效用得不到有效监督，主要表现为经理人员的过度消费行为、短期行为、信息披露不规范行为、损害小股东利益行为等等。首先企业自由现金流的增加可以增加经理层的效用，经理人员努力追求在职消费 ，债券融资相对股权再融资来说是一个硬约束，定期还本付息会减少管理者可支配的现金流，过度债务融资还会发生财务危机，增加破产概率，假如破产，经理人员的在职消费将消失。其次经理人员对控制权的追求促使他们偏向股权再融资，控制权理论认为企业资本结构决定控制权的分配。债务融资作为外部融资具有硬约束，股权再融资对股权结构的稀释是有限的，不会动摇经理人员的控制权地位，即使经理人员股权再融资之后经营不善，经理人员的破产成本也是很低的，因此在面对债务融资和股权再融资两者选择时，自然会选择股权再融资。
（2）非流通股股东的控制导致上市公司偏向股权再融资
首先，中国上市公司非流通股股东大部分都是法人股东，他们将上市公司作为自身发展的资金来源，侵害小股东的利益。主要的方法是通过关联交易占有资金和实物。通过向上市公司借款，再控制上市公司对应收账款大量提坏账的方法，无偿占有了上市公司的资金。在实物占有方法上，采用融资租赁、非货币性资产交换等方法，往往只支付很少或不支付对价。这些现象将上市公司募集的资金掏空了，从而形成了上市公司有无穷的股权再融资欲望。其次，为了追求非流通股的增值促使上市公司股权再融资。非流通股无法通过二级市场的流通获取资本增值，增值的方式只有靠分配的现金股利和资本增值。由于中国上市公司很少分配现金股利，只有依靠资本增值来实现自身利益最大化。在实践中，非流通股的转让主要通过协议转让，政策规定协议转让价格不低于每股净资产，从实现的交易来看，转让价格远低于二级市场股价，与公司经营业绩无直接的关系。因此，每股净资产是大股东关注的主要指标，其获利模式主要通过每增加股净资产，每股净资产增加的方法有两种，一种是增加公司的经营业绩，另一种是通过证券市场配股或增发新股，后一种方式是周期短、风险小的获利方式，两者比较，控股股东会采用股权再融资的方式筹集资金。
三、相关政策建议
上市公司股权再融资不全为了公司的发展，部分公司实行股权再融资后，将钱存入银行，造成资源的浪费 。主要的原因是中国上市公司的二元股权结构，要解决再融资过程中存在的问题，必须从体制上着手，实现股权的全流通。
1.维护流通股股东利益，加大股权分置改革
股票投资者可以承受股价下跌的正常投资风险，但不能遭受欺骗和欺诈，如果受到上市公司或其他投资者的欺诈和掠夺，其资本受到损失，必定会丧失投资信心，进而退股市。保护流通股股东的利益，让流通股股东整体能够获得收益，是维持整个证券市场生存和发展的生命线。从历史和现实情况来看。流通股股东的大量资产已无偿转移到了非流通股股东的名下，因此，股权分置改革必须拨乱反正，以流通股股东利益为本，不能再让非流通股股东无偿占有流通股股东资产的现象出现，保护好流通股股东的利益，股权分置改革才能高效进行。
2.健全权利制衡机制，完善董事会结构
二元股权结构下一大弊病是容易出现内部人控制现象，董事会的两大缺陷表现为：一是董事长与总经理职位的合二为一，另一是经营层占据董事会的大多数席位，形成内部董事占据优势的格局，董事会实际上掌握在内部人手中。董事会的改革势在必行，人员的组成要多样化，成员应该是本公司各类股东的代表，避免一种类型股东垄断董事会的情况。特别是代表非控股股东的独立董事，在若干关键问题上是否具有表决权，对于防止控股股东损害其他股东利益十分重要。其次，实行董事长和总经理的两职分离，即将公司的“立法”系统和“执法”系统分开，是解决公司内部制衡缺乏的关键。
参考文献：
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[4] 管征.上市公司股权再融资[M]，社会科学文献出版社,2006,3:117
论上市公司股权结构的完善 篇4
有业内人士认为, 此次华工科技的股权结构调整有可能与激光项目重组有关。资料显示, 华工科技曾于2007年1月9日停牌, 当时计划采取定向增发方式募集大约3.5亿元资金, 用于控股子公司华工激光重组合并武汉当地两家激光设备企业楚天激光和团结激光。如果华工激光、楚天激光和团结激光整合成功, 新公司的产品将涵盖激光发生器、工业激光、医疗激光、激光加工等多个领域, 成为我国激光加工设备的强势企业。
不过, 该次重整在2007年10月31日被宣布中止。据悉, 该次重整的失败, 一方面是部分收购对象的主体财务状况“出现不利变化、经营成果低于预期”, 另一方面, 当前股价与制订定向增发方案时股价的高落差, 亦是华工科技主动撤退的原因之一。
随后, 华工科技以自有资金, 启动对团结激光的重组。根据整合方案, 华工科技以自筹资金2000万元收购团结激光持有的上海团结普瑞玛8.07%股权。其后, 华工科技以自筹资金7980万元收购的团结普瑞玛8.07%股权和武汉法利莱51%股权出资、团结激光以持有的团结普瑞玛42.93%股权出资、武汉光谷激光技术股份公司以持有的武汉光谷科威晶激光技术有限公司70%股权出资, 共同设立一家新公司华工团结激光有限责任公司。华工团结设立完成后, 直接控股上海团结普瑞玛、武汉法利莱和科威晶。
———证券时报报道
股权, 是指股份制企业投资者的法律所有权, 以及由此产生的企业投资者对企业拥有者的各项权利, 它是产权的一部分, 即股权就是股东得以向公司主张的各种权利和权益的总和。股权在股份制企业中占据的重要的地位, 它是企业和股东以及员工的利益所在。但对上市公司来说, 股权机构是怎样的?为什么华工科技会停牌一天进行股权结构调整?这些都是笔者下面将要论述的内容。
一、上市公司股权结构
股权结构是指股东资产在不同股东之间的分布和构成状况, 也就是股份公司总股本中, 不同性质的股份所占的比例及其相互关系。具体包括两个方面:一是指公司的股份由哪些股东所持有, 主要说明的是股份持有者的特性, 是公司股权结构的具体体现;二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大, 体现的是股权结构量, 即公司股权集中和分散程度。
我国上市公司自20世纪80年代中期创立以来, 经过二十多年的发展和完善, 同时也借助了改革开放的先天有利条件, 取得了突破性的发展。上市公司作为我国市场经济中独特的运营主体, 在国民经济中占有极其重要的地位。股权作为公司股东和股民以及公司收益的具体体现, 股权结构的良性发展对公司治理影响巨大, 其分配和完善优化问题, 也成为我国上市公司的管理重点。
目前我国上市公司的股权结构非常复杂, 光我们熟知的就有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股等7种之多。而由于上市公司股权的限制, 其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。
二、上市公司股权存在问题
1. 我国上市公司普遍存在着股权融资和再融资能力薄弱的问题
我国上市企业上市的根本目的是通过股权来进行融资或是再融资, 以此不断扩大企业的生产经营规模, 为企业的发展做好坚硬的财政后盾。但是由于我国上市公司良莠不齐, 股权结构不均衡, 股权的融资能力和再融资水平低, 有的上市企业国外融资更是空白, 由此导致企业的资金短缺, 非但没有对企业的发展创造有利的条件, 反而为了保证企业在市场内交易的顺利正常进行, 造成企业的资金链断裂, 影响了企业的稳定和发展。
2. 股权机构模糊, 界限不明确
我国股权资本市场是在特殊的经济环境下发展起来的, 由于当时的历史条件和经济环境的限制, 对上市公司的股权界限明确, 各类股权之间不能相互流通, 虽然在一定程度上规范了股权市场, 保证了其市场股权活动的顺利进行, 但也因此造成了上市公司的股份被人为地割裂, 分散了上市公司的股权, 造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊, 抬高了公司的运营成本, 使得市场活动对上市公司的约束力明显不足, 加重了企业被恶意兼并和收购的危险。
3. 我国上市公司的股权结构呈现出“一股独大”的特征
我国上市公司有80%以上的是国家机构或是国家法人, 同时由于我国长期实行“额度上市制”, 使得发展前景广阔, 但是规模相对较小的民营企业难以上市。在市场内部, 国有上市公司占据主导地位, 一直处于控股地位, 造成股权的高度集中, 而民营企业的难以进入则造成股权的过度分化, 其结果是组在了内部控制对公司治理, 严重影响了上市市场的健康运行。
4. 我国上市公司由于历史条件的制约先天发展不足
一方面, 上市公司股权集中度高, 控股股东“一股独大”, 另一方面又因为发展不均, 造成公众股高度分散。我国很多上市公司为防止“一股独大”的上市企业侵吞恶化蚕食更多的资金, 实行同股不同权、同股不同利的方式, 这种方式虽然违反了股权平等的原则但在一定程度上也保证了某些弱势企业的利益。从长远来看, 这种股权待遇上的不平等, 严重影响了社会公众股的利益, 造成证券市场上大量流动资金的流失。
我国上市公司有三大陷阱:新股发行、股票增发和配股。上市公司在市场中优先考虑的是如何获得最大的利润, 而股东考虑的也是获得更多的利润, 因此导致上市公司和股东对分红派息和股东权的行使已经完全处于次要地位。这种特点的股权结构决定了我国上市公司股权结构普遍存在的两个问题:不能避免的代理问题和内部人控制问题。
三、上市公司股权结构的完善和优化
1. 出台相关的法律法规, 明确上市公司的股权机制, 为上市公司创造良好的股权融资环境
政府政策和法律是上市公司市场运行的重要的政治保障。到目前为止, 我国上市公司的市场运作和股权结构没有相应的法律来保障其顺利进行。我国相关部委应借鉴其他国家成功的法律典籍和经验, 建立健全我国上市公司的股权机制。而企业自身也应该积极学习其他国家和企业的上市经验, 树立超前的忧患意识, 增强对资本市场的认识, 转变经济观念, 为自己培育良好的股权投融资市场环境, 以此完善企业的股权结构。
2. 建立健全上市公司的股权激励制度
股权是上市公司发展顺利与否的重要标志, 因此完善上市公司的股权结构是提升上市公司管理, 发展壮大公司规模的根本所在。股东、股民和公司员工作为股权利益的直接受益者和利益风险的承担者, 对其进行适当的股权激励是必要的。我国政府在某些政策和法律法规上对上市公司的股权激励做了相应的规定, 2006年由中国证监会和国资委、财政部等五部委联合推出的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 对完成股权机构完善和优化, 以及上市公司的股权改革和重组可以实施管理层股权激励措施作了相关规定。2005年, 国发34号文件《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》中也明确指出, 上市公司要探索并规范激励机制, 通过股权激励等多种方式, 充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。这些法规为上市公司股权激励措施的充分应用创造了条件。股权激励在公司产权配置长时间内不能得到彻底解决的情况下, 一定程度上可以通过降低企业的信用风险, 缓冲我国上市公司信托信用和责任缺失造成的压力, 并有利于提升上市公司的质量。
3. 加强上市公司董事会的建设, 充分发挥董事会在公司的决策性作用
董事会是企业的领导层, 它对企业的管理和治理都起着重要的作用。一般情况下, 董事会的成员主要由公司的大股东构成, 相对于分散的股民, 他们更为重视企业上市后的管理和治理, 以及股权结构的完善优化问题。而随着上市公司管理和治理结构的不断推进, 董事会在股权机构分配中的作用也越来也受到重视。因此强化上市公司的董事会建设是改善上市公司股权机构的一个重要方面。首先, 董事会要能真正代表企业和所有者的根本利益, 并确保董事会能真正对公司和股东负责;其次, 董事会必须相对独立, 分工明确, 能对公司的政策和治理做出自有的判断, 并明确董事会的职能, 在此基础上企业管理者和经营者及员工要重视董事会的作用。
4. 充分利用优秀的上市公司的壳资源, 积极实施资产重组, 扩大融资范围
我们这里说的壳资源是指上市公司的股票具有在二级市场流通的资格, 该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。实力相对较差的上市公司可以针对股权分散、易于被收购或是兼并的上市公司, 通过股权收购、兼并、转让、资产置换等手段获得在证券市场中的运作资金和优秀资产, 即“借壳上市”, 从而加速企业的资产重组, 改善现有上市公司的资产结构和股权结构, 以此优化上市公司的股权机构。华工科技停牌整顿的主要目的便是计划收购科技园公司所持华工创投6.57%股权的议案。此次增持事宜完成, 华工科技将持有华工创投32.74%股份, 而华工科技股权结构在此次收购中得到了完善和优化, 而其在上市市场中的竞争力也会相应提高。由于信贷快速扩张引起了许多金融机构的资金链断裂, 一些商业银行, 像浦发、民生等开始转向证券市场, 定向增发、配股或H股上市等股权融资渠道, 以此来扩大融资渠道, 解决资金短缺的问题。
四、结语
建立一套合理完善的公司管理和治理机制是我国现代企业制度的核心。股权结构作为公司尤其是上市公司治理的一个重要环节, 是企业股东利益的代表, 也是上市公司的公众形象之一, 对于协调企业利益和相关者利益, 增强企业竞争力, 提高企业的经营绩效有着重要的意义。
股东和公司利益是公司股权权利的出发点, 由此衍生的股权结构必然对公司治理结构、治理机制、治理主体的利益产生巨大的影响, 进而影响公司发展及其市场价值和竞争力的提高。股权结构是公司管理和治理的重要基础, 它直接影响到公司经营管理和治理的成果。可以说, 股权结构的优化和完善是我国上市公司完善公司治理和提高公司管理水平的重要前提。目前, 我国的上市公司数量不断增加, 股权结构对公司管理和治理的作用也开始更加明显起来, 合理优化和完善上市公司的股权结构, 对于保护投资者利益, 提高上市公司的管理水平和治理效率以及促进我国市场的健康发展都具有深远的意义。
上市公司股权结构 篇5
72条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。那么上市公司股权转让是要遵循怎样的流程呢？下面，金斧子小编就为大家带来：上市公司股权转让流程，上市公司股权如何转让？
一、上市公司国有股权转让(划出)方进行可行性研究，按照内部决策程序进行审议，并形成书面决议。
二、涉及职工合法权益的，应当听取上市公司职工代表大会的意见，对职工安置等事项应当经职工代表大会讨论通过。
三、上市公司国有股权转让(划出)方将股权转让(划转)的相关材料报产权持有单位(省直厅局、行管办)或市州国有资产监督管理机构审核后报省国资委，省国资委审核后报省人民政府审批，省人民政府批复后再报国务院国资委审批。
四、转让或划转股权需报送的材料(尽量附电子版)：
1、上市公司国有股权转让(划转)的申请文件;
2、上市公司国有股权转让(划转)的有关决议文件;
3、转让方、受让方草签的股权转让协议;
4、国有股权转让(划转)的可行性研究报告、转让收入的收取及使用管理的报告;
5、上市公司涉及的、经所在地劳动保障行政部门审核的职工安置方案;
6、关于股权转让(划转)的法律意见书;
7、上市公司上年度及近期财务审计报告和公司前10名股东名称、持股情况及以前年度国有股权发生变化情况;
8、受让方和划入方基本情况、营业执照及近2年财务审计报告;
9、受让方与公司、转让方的债权债务情况;
金斧子财富：
10、受让方在9个月内与转让方及上市公司发生的股权转让、资产置换、投资等重大事项的资料;
11、受让方对上市公司的考察报告及未来12个月内对上市公司进行重组的计划(适用于控股权发生变更的转让情形)。
上市公司股权结构 篇6
关键词:股权集中度;股权属性;公司治理
一、股权结构与公司治理的含义
(一)股权结构的含义
股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及相互关系。股权即股票持有者所具有的与其所拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权利。一般来讲,股权结构有两层含义:第一是只股权集中度,即前五大股东的持股比例。而从股权集中度这个角度将企业的股权结构可以分为三类,一是股权高度集中的,公司拥有一个绝对控股股东;而是股权高度分散的,公诉没有大股东,所有权和经营权基本完全分离;三是公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东。第二个含义则是股权属性的构成,即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国,就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。而我国关于股权结构对公司治理绩效的研究也是从这两层含义来研究。
(二)公司治理的含义
经济发展与合作组织(OECD)将公司治理定义为:公司治理是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。它明确规定了公司各参与者的责任和权力分布,诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者,并且清楚说明了决策公司事务时应遵循的规则和程序。同时,它还提供了一种结构,使之用以设置公司目标,也提供了达到这些目标和监控运营的手段。
二、股权结构与公司治理绩效实证分析综述
对“股权结构与公司治理绩效关系”的研究,西方学者主要有正反两方面的观点,即利益趋同论和利益侵占论。徳姆塞茨考察了1980年511家美国大公司,发现股权集中度与企业的经营业绩指标及财务指标并不相关。派德森和汤姆森(1990)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。下面具体看一下我国学者对股权结构与公司治理绩效的相关性研究。
(一)研究角度及所选变量
国内学者的研究主要是分为两个方面,一个是从股权集中度方面来研究其与公司治理绩效的关系,一个是从股权属性方面来研究其与公司治理绩效的关系。
从股权集中度方面主要是将第一大股东持股比例、第一大股东的控制力作为解释变量,来研究其对公司绩效的影响;还有学者选择Z指数,即公司的股权制衡关系来研究股权结构对公司绩效的影响;另有一些研究者同时选择前五大股东持股比例之和、前十位大股东持股比例之和(李角奇,2007)作为解释变量,来研究股权集中度对公司绩效的影响。[1]
从股权属性方面,研究者主要是以控股股东的性质来进行判断,主要考虑控股股东是否为国有性质。例如许小年(1997)、何浚(1998)、怀娜、马健(2008)等都对股权属性影响公司治理绩效进行了研究。而在相关的变量选择方面,一般学者都是以国有股的比例、法人股的比例作为解释变量进行研究,例如怀娜、马健(2008)在其文章中选择了国有股比例、法人股比例、流通股比例三个指标作为股权属性的解释变量;[2]而有的文章是将公司股权属性作为了控制变量来研究。另外,现在大部分学者在研究时,为了更好的研究股权结构对公司治理绩效的影响,确保所得结果比较准确将公司规模、资本结构、公司成长性作为了控制变量。
在选择表示公司绩效的指标时,大部分学者都选用了托宾Q值、主营业务资产收益率(CROA),还有的学者也将净资产收益率(ROE)单作为一个被解释变量进行实证分析。潘颖(2009)采用了因子分析法,选取了六个财务指标作为因子分析的起点(净资产收益率、每股收益、净利润增长率、主营收入增长率、净资产增长率、应收账款周转率)。[3]对于解释变量主要就是根据上述的因不同的研究角度不同而不同。
(二)相关研究结论
1.股权属性与公司治理绩效的关系
许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。[4]何浚(1998)进行实证分析得出:国有股在公司总股本中所占比例越大,公司的内部人控制越强。许小年、王燕(2000)的研究表明国有股所占比重与公司绩效呈负相关的关系。[5]而陈晓、江东(2000)的研究在考虑行业因素后发现,国有股与公司绩效负相关关系只存在于竞争性强的行业中,如信息技术、批发、零售贸易等行业,在竞争性弱的行业如能源业则不成立。[6]怀娜、马健(2008)的研究也验证了这一结论,他们研究发现在商业零售行业国有股份和法人股份比例的大小与公司绩效并不显著相关。[2]但是周业安(1999)[7]、于东智(2001)的研究结果表明国有股比例和上市公司净资产收益率之间存在显著的正相关关系。
纵观我国的研究发现,大多数研究结果表明控股股东若为国有股东将对公司业绩产生负影响,产生这种结果的原因是由于我国国有股东一股独大,股权结构失衡,国有股所有者缺位,缺乏积极参与公司管理及改善绩效的动机造成的,而国有股比例是不是解释公司绩效高低的主要解释变量还要视不同的企业而言。
2.股权集中度与公司治理绩效的关系
关于股权集中度对治理绩效的影响主要有三种研究结论:(1)股权集中度与公司绩效正相关,孙永祥和黄祖辉(1999)研究了表明股权相对集中的股权结构对公司治理机制是有效率的;徐二明、王智慧(2000)[8]、肖作平(2003)[9]研究表明第一大股东比例与企业绩效正相关;潘颖(2009)研究认为第一大股东持股比例与公司业绩之间是显著的正相关关系,而第一大股东的控制力将对公司业绩产生负向激励作用。[3](2)股权集中度与公司绩效成负相关关系,白俊、王生年、宋慧晶(2009)在控制了行业、年度等因素的情况下,证明股权集中度与公司治理绩效呈现显著的负相关关系;[10](3)股权集中度与公司绩效基本不相关,高明华(2001)经过研究表明股权集中度与公司的绩效之间不存在显著相关的关系。[11]
另外,由于股权分置改革使得公司的股权集中度发生了变化,其对公司治理绩效也有影响。刘莲花(2009)在文章中,分别对股改前、股改中、股改后的股权集中度进行了分析。通过分析得出,股改前第一大股东持股比例与公司绩效正相关并不显著,第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效显著正相关,Z指数与公司治理绩效显著负相关;股改中,股权集中度相对减小,第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股比例与托宾Q值显著正相关,而Z指数与公司治理绩效不相关;股改后,股权集中度继续减小,Z指数与公司治理绩效显著负相关。[12]由此可见,股权分置改革前后,公司的股权集中度、流通股比例和公司治理绩效存在显著差异,股权分置改革优化了上市公司的股权结构,从而显著提高了公司治理绩效。
(三)研究存在的局限性
近些年我国学者在股权结构与公司治理绩效相关性研究方面取得了很大的成果和进步,但是在研究方面仍存在着一些局限性,需要改进:
1.容易忽视行业因素的影响
近些年来,尽管大多数的学者在进行股权结构与公司治理绩效之间关系的研究时,都将行业因素作为一个控制变量,还有一部分学者专门研究某一行业中股权结构与公司治理绩效的相关性。但是,对于不同行业的股权结构与治理绩效关系并没有一个综合的研究文献,至于哪些行业中关系显著,哪些行业不显著,没有一个一致的结论,所以行业因素还有待于进一步来进行研究。
2.只限于线性关系的研究,没有考虑到可能存在的非线性关系
从我国学者的研究可以看出,基本上都是在研究股权结构与公司治理绩效之间是否存在显著的线性关系,只有少数学者提出,两者之间是倒“U”型关系。
3.没有动态的考虑到时间因素的影响
由于我国实行了股改,而股改前后公司的股权结构发生了变化,对公司绩效也产生了影响。在实行股改后,很多学者的研究都考虑到了股改的影响,但仍有部分学者没有将股改因素考虑到其研究的模型中,这样可能就会对结果的正确性造成一定的影响。
参考文献:
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[9]肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究.证券市场导报,2003(1):71~76
[10]白俊,王生年,宋慧晶.上市公司股权结构与治理绩效关系的实证研究.财会月刊,2009(6):6~8
[11]高明华.中国企业经营者行为内部制衡与经营极小的相关分析.南开管理评论,2001(5):6~13
[12]刘莲花.上市公司股权集中度 公司治理绩效:基于中国的经验数据.河南金融管理干部学院学报,2009(3):63~66
[13]许小年.以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场.改革,1997(5)
[14]孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效.经济研究,1999(12)
[15]何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究,1998(5)
上市公司股权结构 篇7
一、文献综述
(一) 国外股权结构与公司绩效关系的相关理论综述
关于公司股权结构与绩效关系的研究, 最早可以追溯到1932年Be rle和Me ans的研究。他们指出, 在公司股权分散的情况下, 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的, 公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益, 而不是股东的利益, 此类经理无法使公司的绩效达到最优。莫迪利安尼和米勒 (1958) 提出了MM定理:不存在破产风险和利息费用时, 企业的市场价值与资本结构无关。但正式对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于Jensen和Me ckling (1976) , 公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例, 这一比例越大, 公司的价值也越高。
Gros s m an和Hart (1980) 证明, 如果公司股权是高度分散, 股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。Stulz (1988) 建立了一个模型, 证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加, 而后开始下降。公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系, 即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加, 然后随经理人员持股比例增加而下降。Holde rne s s和She e han (1988) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩的比较, 发现它们之间的业绩没有显著的差别, 因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。
McConne l和Se rvae s (1990) 通过对1976年的1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾Q值与股权结构之间的关系研究, 得出结论:当内部股东持股比例从0开始增加时, 托宾Q值开始增长, 直到内部股东持股比例达到40%-50%后, 托宾Q值开始下降, 二者呈倒U型关系。He m alin和We is bach (1991) 的研究表明, 当内部股东持股比率分别在0%—1%, 1%—5%, 5%—20%, 20%以上四个区间内, 公司业绩分别呈上升、下降、上升、下降的变化趋势。Hyeon Cho (1998) 利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据, 采用普通最小平方回归的方法, 得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为, 在公司股权结构的不同区间上, 即内部股东拥有股权在0%至7%、7%至38%, 以及38%至100%三个区间上, 公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。Corton和Schmid (2000) 发现德国公司绩效与其集中的资本所有权正相关。但Kaplan (1994) 年发现德国公司的股权机构与管理层解聘无关。Claessens和Djankov (1999) 研究了捷克企业, 发现其劳动生产率都与所有权集中度正相关。
(二) 国内股权结构与公司绩效关系的相关理论综述
许小年、王燕1997年以1993—1995年上交所和深交所上市的公司为样本, 以国家持股比例、前十位大股东持股比例之和和Herfindahl指数为股权变量, 以股票市值面值比率、股权回报率和资产回报率为业绩变量进行检验。最后得出的结论是:法人机构股东在公司治理中有重要作用。国家作为股东在公司治理中的低效, 过于分散的股权结构不利于改善公司治理, 个人股东对公司治理业绩几乎没有任何显著影响。股权集中程度与公司业绩间有显著的正相关关系, 股权集中对MBR的显著影响支持Shleifer和Vishmy的假说, 即大股东能够部分地解决小股东“免费搭车”的现象, 有利于股东权益的增值。
孙永祥、黄祖辉1999年以1998年12月31日在上交所与深交所上市的503家A股公司为样本, 以第一大股东占公司总股本比例为股权变量, 托宾Q值和净资产收益率为业绩变量进行研究和回归分析。他们发现, 随着公司第一大股东占公司股权比例的增加, 托宾Q值先是上升, 至该比例到50%左右, 托宾Q值开始下降。这说明有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体而言最有利于公司治理机制的作用发挥。
张红军 (2000年) 分析了前五大股东持股比例与托宾Q值的关系, 得出股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系。而高明华 (2001) 通过实证分析得出股权集中度与公司业绩并无明显相关关系。
郑德埕、沈华珊 (2002) 进行的研究表明国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系。
(三) 国内外研究状况评述
由于样本的选取的差异性, 不同时期上市的公司在公司业绩方面会存在一定的差别。它必然受到经济发展、宏观政策调控、市场经营环境和政府监管力度的影响;指标的选取也具有差异性;在研究方法上存在缺陷和局限, 所以各研究者得出的最后结论也有很大的差异。
二、上市公司股权结构与绩效的实证分析
(一) 研究假设
一般来说, 分散持股的企业各大股东持股比例相差不大, 第一大股东行为会受到其他大股东的制约, 因而其对其他中小股东的利益侵害会相对较小。同时, 大股东对管理层的监督会较强, 公司业绩相对较好, 公司价值较高。但是中国的上市公司目前呈现出股权高度集中的特征, 第一大股东往往拥有对上市公司相当的控制权, 这使得第一大股东在持股比例相对较低的时候, 可能通过控制权谋取私利, 侵害其他股东权益导致上市公司价值降低, 公司绩效将会随着第一大股东控制权的增加而降低。当第一大股东持股比例增加到一定的阶段、占有上市公司相当大的份额时, 第一大股东便以提高经营业绩提升公司价值获得收益为其主要目的, 这导致公司绩效随着第一大股东持股比例增加而增加。基于以上分析, 我们假设:
H1:公司绩效与第一大股东持股比例呈U型关系。
(二) 样本选择与数据来源
本文的研究时间选择为2008—2009年, 主要财务数据来源于CSMAR国泰安市场研究数据库, 部分股东情况数据来源于上市公司年报和中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网。考虑到金融类上市公司的行业特定因素以及ST、PT公司可能存在较多异常情况, 本文予以剔除。由于同时发行A、B股和A、H股公司情况的复杂性, 本文仅考虑只发行A股的上市公司, 同时剔除不完全记录和异常样本值。最后选择筛选其中的800家上市公司作为研究对象。
(三) 股权结构与绩效变量
本文设置了以下3个股权结构变量:
(1) 第一大股东持股比例 (Top1) ;
(2) 前2—10大股东持股比例之和 (Top2_10) ;
(3) 第一大股东属性 (State) , 虚拟变量, 如果第一大股东为将净资产收益率ROE (净资产收益率=净利润/平均净资产) 作为衡量公司绩效的指标, 股权集中度是以前10名股东的持股比例之和来表示。
(四) 样本总体统计分析
关于上市公司股权结构与公司治理的关系, 首先对净资产收益率、国有股比例流通A股比例等指标进行了描述性统计, 统计结果如下:
表一中, 净资产收益率的最大值与最小值相差的很大, 说明样本公司的公司治理水平相差较大, 均值为7.03%, 标准差10.29, 均值较小, 标准差较大, 说明样本公司的盈利能力差异较大, 公司整体的盈利水平较低。
Top1的最大值是67.37%, Top2_10的最大值为48.01%, Top1的最小值是8.34%, Top2_10的最小值为1.38%, Top1的平均值为37.86%, Top2_10的平均值为15.24%, 说明当前我国第一大股东的持股比例比较高, 其平均值比第二到第十大股东股权之和还要大22.62%, 印证了我国上市公司一股独大的论断。
(五) 回归分析
通过上面的描述性统计的分析, 我们对公司的股权结构与公司治理的关系有了大体上的了解下面通过回归分析来说明股权结构与治理的关系。
股权结构与公司治理绩效分析:
ROE=X1Top1+X2State+X3Top2_5+e
用EViews6.0进行最小二乘估计回归分析, 相关分析结果如下:
拟合方程如下:ROE=0.11Top1-0.55SATE+0.26TOP2_10-0.58
从拟合的方程中可以看出公司绩效与上市公司第一大股东、第二到第十大股东有一定的正相关关系。
从公司绩效与第一大股东的相关图可以看出两者存在着微弱的U型关系, 当第一大股东的持股比例在35%左右时, 净资产收益率处在低点;再此值前净资产收益率随着第一大股东的持股比例的增加而减少;当在极值点之后净资产收益率随着第一大股东的持股比例的增加而增加。
而第二大到第十大股东持股比例之和与净资产收益率呈正向关系, 即公司绩效随其比例的增加而增加, 但是其增长趋势不明显。
从公司绩效与第一大股东性质上看, 国家作为股东对上市公司的绩效并没有促进作用。
从回归的整体效果上分析, 从整体回归效果来看, 拟合优度 (R2值) 很小, 模型整体拟合不好, 说明作为解释变量 (股权结构指标) 对于被解释变量 (公司绩效指标) 不能给予较好解释, 这是由于:一方面, 公司绩效是多种因素共同作用的结果, 如行业因素导致、外部宏观经济环境的影响、经营管理效率、公司治理效率、经营者素质及其他不确定因素等, 股权结构只是其中因素之一, 而且是通过作用于其他影响因素间接作用于公司绩效, 同时通过理论分析可以明确股权结构对公司绩效的作用效果是其不同作用效应均衡的结果;另一方面数据存在问题, 我国上市公司存在着较为严重的盈余管理和业绩操纵现象, 使公司业绩指标存在较大水分。
因此, 这些因素的结果导致总体样本的回归结果解释力不强, 但基本上能够说明问题。
由于本文的样本不是所有上市公司, 且选取的解释变量不是所有会影响被解释变量的因素, 回归模型比较简单, 所以导致回归模型解释力不强, 希望在以后的研究中继续改进。
摘要：上市公司绩效表现取决于治理结构, 而股权结构又是公司治理结构的基础, 它对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大影响。本文第一部分对前人在股权结构与绩效方面的研究进行综述, 第二部分对上市公司股权结构与绩效的实证分析, 最后得出结论。
关键词：股权结构,公司绩效,公司治理,实证研究
参考文献
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[9]冯根福, 韩冰, 闫冰中国上市公司股权集中度变动实证分析[J]经济研究2002 (8)
上市公司股权结构 篇8
(一) 股权结构的内涵及模式
股权结构是指股份公司总股本中, 不同性质的股份所占的比例及其相互关系。从理论上讲, 股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度, 股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下, 剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的, 股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制;在控制权不可竞争的股权结构中, 企业控股股东的控制地位是锁定的, 对董事会和经理层的监督作用将被削弱
(二) 股权结构最优状态分析
吴世农建立的股权结构与公司价值之间关系的理论模型分析表明:
1、如果上市公司的股份全流通, “利益汇聚效应”将导致控股股东不愿意转移公司利润, 控股股东持股比例越高, 公司价值越高;
2、如果上市公司的股权是分割的, “股权分割效应”将超过“利益汇聚效应”, 控股股东持有的非流通股比例越高, 越倾向于转移公司利润, 公司价值越低;
3、在同等条件下, 国有控股上市公司的价值将低于非国有控股上市公司。
公司股权结构的最优状态最直接的表现就是公司价值的最大化。公司股权结构的最优状态还与公司的治理效率紧密联系, 股权结构能否对公司治理发挥效率与持股股东的身份特性有关。从这一角度出发, 公司股权结构最优状态有两个方面要注意:
(1) 公司股东中个人和法人的持股比例也应有最优状态的问题。根据持股者身份不同可以将股东分为明确持股者和非明确持股者。明确持股者是指具有人格化明确身份的持股者, 一般包括个人和法人。个人持股者是自然人, 具有追求利益最大化的动机, 有监督企业经营者行为的动力。但随着公司规模的扩大和股东地理范围的外延, 公司的个人股东极为分散, 大多数个人股东或是采取“搭便车”的行为来减少治理成本, 或是采取“用脚投票”的行为来约束经营者。法人持股者比个人持股者对经营者的监督和约束能力要强, 但是如果法人股东持股比例过大, 当第一大股东拥有控股权时, 容易产生大股东的股权滥用, 损害小股东利益;另一方面, 法人股东持股比例过大, 会使公司股票过于稳定, 影响公司的融资效果, 使公司经营效率降低。因此公司股东中个人和法人的持股比例也应有最优状态的问题。
(2) 减少非明确持股者的持股比例。非明确持股者是指不具备明确身份的持股者, 其产生的原因主要是所有者的“代理链”过长, 或“所有者缺位”。如果非明确持股者占有较大比例, 企业经营者就会利用这种产权不清晰造成的监督约束动力不足, 非效率地利用企业资产来追求自身利益的最大化, 形成强大的“内部人控制”。在这种情况下, 公司治理效率较低, 因此最优的股权结构要求尽量减少非明确持股者的持股比例。
二、公司价值的内涵及其影响因素
(一) 公司价值的度量
公司价值理论就是要研究各种估价方法和技术, 以解决对公司的各种资产以及公司作为整体的价值做出合理的价值估价方面的问题。
根据公司价值理论, 公司价值取决于公司未来所产生的现金流量。但是通常情况下公司所产生的现金流量难以准确地计算。因此, 通常用公司的股票价值与公司的债券价值之和来表示。
国际上一般用通用的Tobin’s Q值来度量公司价值。该指标包含了公司股票价格波动因素, 相对更为合理。
Tohin’s Q=公司市场价值/资产重置成本
公司市场价值是公司所有财产所有权的市值, 即股票和债务的市值。在我国企业债务一般不能买卖, 债务的市场价值难以确定, 这里采用了债务账面价值来确定它的市场价值。另外由于我国上市公司股权分为流通股和非流通股, 其中非流通股又有国有股和法人股之分。国有股和法人股主要采用协议转让、拍卖、质押和股权投资等非上市方式流通, 其定价原则基本上以上市公司的每股净资产价值为基准。
(二) 公司价值的影响因素
Tohin’s Q=公司市场价值/资产重置成本
公司的价值不仅要看市场价值, 还要比上未来评估后的现值, 可见公司的价值不仅受股权结构影响, 还与公司的治理、管理层的未来作为紧密联系。
1、股权结构。从股东的角度来看, 假设不考虑公司外部的市场竞争因素对公司治理的影响, 股权比例的选择要涉及到两个关键成本:一是风险成本;二是治理成本。在股权高度分散的情况下, 企业所有权与经营权高度分离, 代理成本较高, 分散的股东存在严重的“搭便车”现象。治理成本处于较高水平, 不过此时的风险成本较低。股权高度集中时, 则可能存在损害小股东的利益情况。
2、治理机制。在以法人相互持股为特征的集中型股权结构条件下, 公司被兼并的可能性相对较小, 从而使公司经营者的行为长期化;同时法人相互持股使许多公司联系在一起, 形成稳定的协作关系, 使市场交易成本大为减少, 降低了市场竞争程度。但与此同时又使得股东的控制力下降。因为大股东之间存在相互持股的关系, 出于共同利益的需要, 他们一般不反对董事会的提案, 股东大会所起的作用大都是按董事会的提案表决通过其事先决定的事项, 使经营者的决策合法化。如此公司内部决策权和执行权相统一, 将监督和约束主要职责推给了外部市场。
3、代理成本。作为委托人的股东有权要求经营者的行为符合股东利益最大化的要求。但现实生活中作为理性经济人的代理人的收益不直接与股权收益联系或很少联系, 必定以自身利益最大化为目标。除了追求货币性报酬外, 还追求在职消费或是职务消费等等其他一些非货币性的收益, 二者利益目标并不一致。由于契约具有不完备性, 公司委托代理的制度安排有可能会诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源;特别是在委托人对代理人监管不力的情况下, 很有可能诱发代理人的道德风险和逆向选择。
三、股权结构对公司价值的影响表现
股权结构对公司价值的影响可以从两个方面来看:一是股票收益, 二是公司业绩。
(一) 股票收益
账面价值只是一种事后反应, 不具有前瞻性, 而且根据资产的使用率来衡量只是有形资产的回报率。而股票收益是一种事前反映, 股价的波动是人们对公司未来盈利能力预测的反映, 通过市场价格的波动可以看到公司经理们作出的不能产生的即时效应, 但能够对未来盈利产生影响的努力, 因而比账面价值更为合适, 更直观, 而且与公司管理层的切身利益最相关。
同时应该看到, 用股票收益来衡量公司价值也有其局限性。因为一方面, 公司个股的价格必然要受到大盘的影响, 而大盘的走势变动是多因素综合作用的结果, 如国家的宏观经济政策, 利率的调整都等等。因而, 公司个股的收益情况不能完全反映公司的价值, 或者说, 公司个股收益的变动并不完全、甚至相当一部分都不是由于管理人员的工作绩效所引起的;另外一方面, 股票价格也受到市场预期的影响。
(二) 公司业绩
曹萍对股权结构与公司价值之间的关系做了一个描述性分析, 其分析结果显示:股权高度集中和分散的公司的经营绩效相对较差, 而股权中度集中的公司则表现出较好的业绩水平。
这里的股权集中度是采用理论界的通用指标, 用前五大股东的合计持股比例衡量股权集中程度, 并把前五大股东持股超过50%的公司定义为股权高度集中, 界于20%到50%之间的界定为股权中度集中, 而低于20%的则界定为股权较为分散。
四、理论分析的现实意义
目前, 我国上市公司股权结构较为复杂, 既有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分;又有A股、B股、H股。国家股、法人股等不能在股票市场自由流通、转让;A股、B股、H股虽然能够在证券市场流通, 但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。
现有的这种股权结构现状突出地表现为非流通股份比重大、国家股占有很大比重, 以及“一股独大”, 很难避免大股东滥用股权及严重“内部人”控制, 不利于形成有效的公司治理。社会公众股比重小且极为分散, 无法对上市公司实施有效监控。因而法人股东在我国上市公司治理中将起到重要作用.
上市公司的股权结构对公司治理机制有着根本性的影响。如何培养具有长期价值投资理念的流通股股东、引入稳定的战略机构投资者就成为我国上市公司面临的主要课题。管理层和员工持股也是一条很有价值的实践思路。
摘要：本文主要从理论上探讨了上市公司股权结构的构成及其对公司价值的影响。公司股权结构包括股权的集中度和股权的构成。公司价值国际上一般用通用的Tobin’sQ值来度量公司价值, 最直接的体现就是股票收益。公司价值受到股权结构、公司治理、代理成本等主要因素的影响。股权结构对公司价值的影响主要通过股票收益和公司业绩表现。由于我国特殊的股权结构现状, 法人股东在我国上市公司治理中将起到重要作用。
关键词：股权结构,公司价值
参考文献
[1]吴世农.我国上市公司股权结构、董事会独立性与公司价值的理论分析.学术月刊, 2005 (2)
[2]史淑霞.我国上市公司股权结构现状分析.财会学习, 2012 (1)
上市公司股权结构 篇9
1. 股权结构的含义。
股权结构是指各股票投资主体所拥有股票的种类和数量在目标投资企业全部股份中的分布构成, 表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成。
2. 股权结构的分类。
(1) 集中型股权结构。集中型股权机构的特点是股权高度集中于一个或几个大股东手中, 中小股东所占份额很小; (2) 分散型股权结构。分散型股权结构的特点是股权分布分散, 股东数量较多, 单个股东的作用有限; (3) 阶梯型股权结构。股权相对集中于一定数量的股东手中, 股权分布呈现从高到低的阶梯形态, 各个股东以其持股水平为依据, 决定其行使权利的努力程度。
3. 中国上市公司的股权结构。
目前, 在国内上市公司的股权结构中, 大致包括以下三大类股份: (1) 原发起人持有的尚未上市流通股份 (发起人股) , 主要包括国家股, 内资发起人持有的股份, 外资发起人持有的股份, 其他发起人持有的股份; (2) 非发起人持有的未上市流通股份 (非发起人股) , 主要包括上市前募集的法人股 (募集法人股) , 上市后形成的转配股 (转配股) , 上市期限已确定的内部职工股 (职工股) , 其他未上市流通的股份; (3) 已上市流通的股份, 主要包括A股, B股, 和H股。
二、中国上市公司股权结构的特点
1. 未流通股股本比重大。
未流通股股本在上市公司总股本中的比重相当大, 截至2000年底, 沪深两市上市公司未流通股占总股本的64.38%, 虽然未流通股在总股本中所占比重在最近几年中有下降的趋势, 但是仍然维持在相当高的比重, 在上市公司股本结构中仍占绝对优势。
2. 国家股股本占绝对优势。
国家股股本在上市公司总股本中占有绝对优势, 1997年国家股在上市公司总股本的比重为32.60%, 期间虽略有下降, 但在2000年又达到了37.32%的高峰, 且一直处于第一大股东地位。
3. 法人股比重相对较高。
法人股股权在我国上市公司总股本中的比重相当高, 基本维持在25%~30%;在1997-1999年度法人股比例有逐步上升并超过国家股的趋势, 但在2000年国家股比重再一次与法人股拉开了差距, 这表明在2000年度上市的公司中, 国有企业仍然占据多数。
4. 流通股比重较低。
流通股股本在上市公司总股本中所占比重较低, 流通股最主要是A股, A股比例有逐年上升的趋势, 但变化幅度并不是很大, 这反映了中央政府近些年来所采取的“稳步减持国有股比例, 增大可流通股份比例”的政策取向。
三、我国企业股权结构存在的主要问题分析
1. 股权分置。首先, 股权分置 (人为地划分流通股和非流通
股) 造成市场定价畸形是产生股价泡沫的制度根源。其次, 股权分置是流通股股东与非流通股股东地位不平等的制度基础。最后, 股权分置造成一股独大, 就没有办法彻底完善上市公司的治理结构。
2. 股份种类过多。
中国上市公司股本结构中的股份种类过于繁多, 流通股 (A股、B股、H股) 因流通市场的不同而彼此处于分割状态, 有着各自不同的市场价格, 无法遵循同股同利、同股同权、同股同价的原则。
3. 股权的高度集中性。
中国上市公司的股权向国有股呈现高度集中性, 国有股股东是大多数上市公司唯一的大股东, 这导致股本结构中各大股东之间的实力分布极不平衡, 产权多元化特征不明显, 缺乏形成权力制衡的产权基础, 极易造成对中小股东利益的侵蚀。
4. 证券市场市场化程度较低。
目前, 我国股市仍是一个政府调控色彩过浓的“政策市”, 证券市场的市场化程度很低, 由于庄家的操纵和散户的非理性投机行为, 人为造成中国股市频繁的异常波动, 影响证券市场的运作效率。
四、中国上市公司股权结构的优化方向
1. 股票全流通和国有股投资的优化。
解决股权分置, 其核心要义是赋予非流通股流通的权利, 摒除同股不同权。只要股票具有了正常的流通性, 就会自然而然的形成“同股同权, 同股同利”的本来经济局面。
2. 统一股份种类。
统一股票市场涉及许多具体问题, 如国有股、法人股的流动问题, A股和B股的对接问题。在目前的情况下, A股与B股的接轨不是短期能够实现的。首先, A股与B股接轨的前提是人民币资本项目下的自由兑换, 实现其还需时日;其次, A股与B股市场的对接对于投资者的风险难以预料, 这些都会影响二者的顺利接轨。
3. 大力培育合格的机构投资者。
对于发展中的中国证券市场而言, 由数个适当身份的大股东持有公司适度集中的股权可以提高公司治理效率, 有利于公司绩效的改进。所以, 政府部门在减持国有股的过程中, 应积极推进各类基金组织的发展, 培育机构持股者的力量。
4. 发展银行持股模式。
银行是公司非常重要的利益相关者, 它参与公司治理不仅是必要的, 而且是可能的。首先, 银行自其产生以来就是公司最大的资金支持者。其次, 银行相对其他利益相关者更关注企业的经营活动, 因为企业经营状况直接影响着银行本息的偿付。再次, 银行更有能力和动力参与公司治理结构, 银行具有在人员、资金、设施等方面的强大优势, 同时, 通过参与公司治理结构, 银行可以获取更大、更长远的利润回报。最后, 银行参与公司治理, 有利于公司的全面发展。
从长远来看, 我国银行对公司治理结构的参与可以在以下两个方面完善:
第一, 赋予银行股票代理控制权, 这是指银行通过保管广大中小股东的股票并有权代理他们在股东大会上行使投票权的制度。通过赋予公司最大债权人的银行以代理投票权, 既可以有效保障广大中小股东的利益, 又可以使银行的利益得到维护。
第二, 考虑允许银行持有企业一定的股份, 这是银行参与公司治理结构的一个基础。
摘要：股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础, 股权结构的调整不仅是公司治理行为的重要方面, 其目的更在于实现公司的有效治理和股东利益的最大化。本文首先介绍了中国上市公司的股权结构及其特点, 然后针对我国公司股权结构的现状, 着重分析了目前我国上市公司股权结构存在的问题并提出优化方向。
关键词：上市公司,股权结构,公司治理,股票全流通,机构投资者
参考文献
[1]徐强胜:《论银行在公司治理结构下的法律地位》.金融研究, 2001年第8期
股东投票制度与上市公司股权结构 篇10
一、概说
上市公司股东大会选举董事或监事时, 有表决权的每一股份拥有与所选出的董事或监事人数相同的表决权, 股东拥有的表决权可以集中使用。此即为累积投票 (cumulative voting) 制, 与一般的直接投票 (straight voting) 制度不同。直接投票制是公司的每一股份, 虽然有与应选出董事相同的选举权, 但对于每一候选人只能支持一票, 不能将选举权集中于一人。例如, 某股份有限公司发行在外的股份有300股, 多数派股东全体持有199股, 少数派股东全体握有101股。假如要选出董事3人, 但有六名候选人。公司两派各支持三人。如依照直接投票制, 多数派股东可对其支持的每一候选人各投199票, 少数派股东也可对所支持的三名候选人各投出101票。然而纵使少数派股东拥有公司三分之一以上的股权, 其所支持的每一个候选人也都将落选。也即在直接投票制中, 谁拥有公司的控制权, 谁就能选出所有的董事。
反之, 如果按照累积投票制, 少数派股东则可以稳获一席董事。这是因为在累积投票制下, 每个股东拥有的投票数等于他持有的股票数乘以要选出的董事数 (这同直接投票制相同) , 但是少数派股东可以任意将这些票数在候选人中分配。因此, 在前例中, 如果少数派的鼓动将其所有的303 (101x3) 选举权, 集中支持一人, 而非分散支持数人, 此时不论多数派的股东如何分配其所掌握的597 (199x3) 的选举权, 少数派均将获得一席, 而多数派只能获得两席。因为即使多数派的股东将所持597的选举权, 平均分配于所支持的三人, 则每人各获得199个选举权, 但少数派的股东的选举权, 在集中投于一位候选人时, 则可获得303个选举权。因此, 多数派股东无法囊括全部的董事席位。
虽然如此, 但累积投票制的实行并不至于导致公司控制权的转移。在正常情况下, 多数派的股东恒可以取得较少数派股东更多的董事席位, 除非多数派股东出现计算上的失误。反观少数派股东, 则可能因为贪心而不能获得任何席位。如上例中, 假设少数派股东妄想获得两个董事席位, 而将303个选举权分为152个和151个分别支持两位候选人, 则可能不会如愿, 甚而一席也不能获得。因为多数派的股东可以将所掌握的选举权, 分为299和298, 分别支持两位候选人, 从而取得两个席位。或者将之等分为3个199的选举权, 分别支持3位候选人, 则可以全部取得3个席位。因此, 在累积投票制的实际运用上, 少数派的股东必须精确计算出得以当选的席位, 以作有效的调配。
二、累积投票制实施的制度假设
如果投票制度决定着上市公司的内部权利的分配, 那么不同计票方法无疑就是决定权利分配的杠杆。直接投票制立基于资本的立场, 自始即为资本说话, 为多数派股东控制董事会提供充分的理论依据;累积投票制则以多数派股东与少数派股东之间利益的衡平为出发点, 以其相互间博弈的结果为权利配置的基准。然而, 博弈首先要有博弈的筹码。如果说累积投票制的制度设计为少数派股东与多数派股东之间的博弈提供了法制的可行性, 那么少数派股东手中筹码的多少就成为累积投票制实施效果的评价标尺。
首先, 累积投票制使少数派股东有机会选出要选出的董事, 但少数派股东必须具有一定的投票权。而且根据需要选出的董事数, 所要求的股份数也有不同。通常在计算少数派股东持有多少股份才能选出董事时, 采取如下的计算公式:
其中
Y——发行在外的股份总数,
N——要选出的董事数,
N’——股东希望选出的董事数,
X——选出N’名董事所需的股份数。
由该公式可以看出, 在发行在外的股份数 (即总的选举权个数) 确定的情况下, 少数派股东的持股数量X和要选出的董事数N直接的决定着少数派股东能否在公司中选出自己的代理人N’。在X、N与N’之间存在正比例关系, 即要选出的董事数越多, 少数派股东的选举权数越多, 则少数派股东有望获得的董事就可能越多。而X与N之间则存在反比例的关系, 也即N值愈大, 则X的值就愈小;反之, N越小, X值就会愈大。这就说明有了累积投票制度并不等于股东就一定能够在董事会选举中如愿以偿, 相反, 董事选举之成功, 除了依靠累积投票之技巧外, 更依靠股东持有一定数量的股份或表决权为后盾。
应当看到, 少数派股东所持有的股份总数是一个问题, 少数派股东事实上真正能够行使的股份数则是另外的问题。比如上例中, 多数派的股东持有的选举权数目为199, 而其他的股份数101在理论上虽可以认为由少数派掌握, 但实际上殆不可能。尤其是在上市公司中, 由于小股东数量众多, 少数派股东的股份聚集起来一者需要成本, 二者需要相应的制度的配合。因此仅就少数派股东的持股数量来说, 一方面, 需考证其实际的持有股份的数目, 他方面, 要考证使少数派股东持有的股份得以积聚的制度措施。
其二, 应选出的董事席位数目与欲选出的董事席位之间的正比例关系, 也要求前者应是一个适足保证少数派股东选出自己董事的数目。例如, 以上述公式所示, 如果应选出的董事人数为15席时, 则持有7.4%以上股权的少数派股东, 可获得一席董事。但应选出董事人数为9席时, 则仅持有11.2%以上股权的少数派股东方能获得一席。因此, 公司每次选出的董事席位的数目决定着少数派的股东是否能选出希望的董事, 这成为累积投票制效果发生的另一前提。
三、累积投票制的制度环境分析
正如上文所提到的, 少数派股东的持有股份的数量与公司应选出董事席位数目是累积投票制效果的两个前提。虽然国家无义务保证少数派的股东必须在每一个上市公司获得一定的董事席位。但如果在大多数的公司, 如果累积投票制实行的结果都不能导致少数派股东至少一个的董事席位, 那么累积投票制的引进就毋宁属于公司民主制度的摆设。而考察累积投票制的效果, 也正是以上述的两个基本前提为出发点。
1. 上市公司股权双重结构与公司少数派和多数派的考察
我国证券市场股权结构的典型特征是不流通股的绝对集中和流通股的绝对分散。在不流通股中, 往往数个发起人即可持有公司半数以上甚至高达80%的股份;而在流通股中, 由于法律规定必须达一定的分散程度, 公司才可上市, 因此一个上市公司30%左右的流通股往往掌握在上万甚至几万的众多小股东手中。国有股和大量的其他股份的不流通, 导致在证券市场形成了双重的大小股东之间的利益割据。
一方面, 不流通股份包括发起人股 (国家股、境内法人股、境外法人股等) 、定向募集法人股、内部职工股、转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股等。在目前的证券市场, 占上市公司发行在外股份总数的63.60%。其中, 就同一层面而言, 作为内部职工股等与国家股或境内法人股等相比, 就是多数派股东与少数派股东之间的关系;然而从另一层面上看, 内部职工股作为不流通股的一部分, 又与其他的不流通股一起构成对于流通股来说的多数派股东。我国目前的证券市场的问题主要集中在流通股和不流通股所代表的大小股东之争上。《若干规定》将流通股和社会公众股分为股权的两极, 要求上市公司“在股东大会选举董事、监事的过程中, 应充分反映社会公众股股东的意见, 积极推行累积投票制”, 从侧面证实了流通股与不流通股之间的利益纷争是公司治理中的首要问题。然而另一方面, 即使不考虑国有股的减持和民营公司的上市, 在现实的上市公司内部, 除有不流通股和流通股所代表的大小股东的利益冲突之外, 事实上, 流通股股东内部也存在利益的不一致, 从而可能分化出多数派股东和少数派股东利益冲突的问题。流通股在目前的股本结构中占有35.99%的股权比例, 根据我国公司法和证券法关于公司上市条件的要求, 股权的分散程度极高, 在上市公司内部的股权结构的实证上, 也得以反映。那些持有公司股份百分之一甚至0.1%的股东都会成为公司流通股的前几名股东, 他们作为投资股东与零散持有公司股份的投机股东之间利益事实上也存在差别, 因而在流通股的内部也有多数派股东与少数派股东之分。
理清流通股与不流通股之间的多数派与少数派以及两者各自内部多数派和少数派之间的关系, 可能是非常复杂的。然而根据同类股份之间的利益一致性往往较高, 毫无疑问, 持有公司数量较多的股东之间往往由于利益上的冲突, 各自通过代表一定股东的利益, 对公司董事会以及监事会席位的分配, 是实现公司内部权利的制衡, 抑制公司权利滥用、践行公司民主, 保护小股东利益的关键。然而, 中国证券市场能否产生这样的制约的机制呢?
郎先平先生通过对东亚公司股权结构考察, 结论并不乐观。他认为与西欧公司明显不同, 在东亚公司中, 第二大的股东往往与大股东结合起来一起对小股东进行掠夺。吴敬琏教授也提出在国内证券市场建立第二大股东与第三大股东以制衡大股东的建议, 但这种建议在欧洲有其理论的可行性, 但在亚洲可能就会遇到几个大股东相互勾结的局面而剥削其他小股东。
2. 关于应选举董事席位
世界各国公司立法对董事的人数都有一定限制。我国《公司法》也规定, 股份有限公司董事会成员为5至19人。如上所述, 当公司的拟选举的董事席位降低时, 少数派股东要选出一席董事的选举权就必须相应增加。根据上文的公式可知, 当公司的董事席位为19人时, 要选出一席董事, 少数派股东应拥有5%以上的选举权;当公司的董事席位为5人时, 则少数派股东至少应拥有16.75%的选举权, 才能选出一席董事。
《征求意见稿》规定, 只有两种情况下, 才应当采用累积投票制。其一为上市公司选举独立董事时, 其二为控股股东控股比例在30%以上的上市公司选举董事、监事时。在第一种情况下, 根据证监会《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》, “在2003年6月30日前, 上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”, 则按照上市公司的董事会成员的最低和最高人数, 独立董事的最低席位分别应是2人和7人。按照累积投票制的计算, 则每选出一名独立董事, 少数派股东分别应拥有选举权数为33.5%以上和12.563%以上, 前一种在目前的市场几乎等于全部流通股的总和, 对于流通股股东要在公司中选出一位独立董事殆不可能;后者要求的选举权数目在流通股股东95%以上均为中小自然人的情况下, 欲集合如此高的表决权数额势所难能, 况且要求都上市公司的董事人数达到19人, 从而独立董事人数达到7人, 也非上市公司治理结构的常态。因而《若干规定》最终将该情况删除完全可以理解。而后一情况下, 如果不流通股相对的分散, 从而大股东持有的数量低于30%的股权比例时, 则按规定可不实施累积投票制, 但基于不流通股之间利益的一致性, 在董事席位的分配上, 流通股股东也不可能享有话语权。因而最终《若干规定》改变了《征求意见稿》规定, 要求上市公司一律“应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利。在股东大会选举董事、监事的过程中, 应充分反映社会公众股股东的意见, 积极推行累积投票制”, 的确是一进步。
四、结语
“公司及其立法发展的历史证明, 在公司发展的各个时期, 公司法中的种种规定及其变化并不影响对大股东利益的实现, 这是一个非常严酷的事实。”从累积投票制度的产生、发展及其作用看, 似乎也能得出大致相同的结论, 即累积投票制度在保护小股东利益方面力度有限, 在防止大股东滥权方面并无建树, 因此也不可能象公司法的其他制度那样具有强大的生命力并在各国公司法中普及、发展。即使是在累积投票制度的发源地美国, 其也呈现出一度衰落的迹象, 即“在公司发展史上, 累积投票制度经历了一个产生、发展与渐弱的过程, 即由强制性立法变为任意性规定甚至在有些州的公司法里消失了。”
为此美国《示范公司法》报告人汉密尔顿指出:“从实际效果看, 在闭锁公司中实行累积投票制度具有更大的意义。在大型的公开公司采用这一机制, 除了增添麻烦, 把委托投票机制更加复杂化之处, 对选举结果几乎没有影响。”
然而, 不论关于累积投票制在国外的命运如何, 也不论其有无副面的作用, 作为一种改善公司治理结构的举措, 证监会通过部门规章的方式将其借鉴过来, 本身即是一种进步;对于流通股股东而言, 也应当被认为是一种境遇改善的措施。但是将社会公众股定义为少数派的股东至少在制度建设上, 仍然是属于“过渡性的措施”。在不流通股将来进入全流通后, 这种制度的设计必将因“皮之不存”, 而“毛亦无着”。然而正如本文探讨的, 即使作为“过渡性措施”, 即使存在将来全流通的可能, 至少在目前的股权结构之下, 如果无相关制度的配合, 累积投票制真正能够发挥的作用也非常的有限, 甚至在大多数情况下, 只是标榜“民主”的华丽的外衣。
尤有进者, 大股东与小股东利益的争夺, 犹如狼之于羊的关系, 狼的贪婪在于不懂得维持生态的平衡, 不会自动的产生保护羊的制度。而《若干规定》要求“上市公司应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利”, 在公司实际控制权掌握在控股股东即不流通股股东手中时, 无异于委托不流通股股东去保护流通股股东的利益, 为了生存, 他们会仅因短期的利益, 而维持生态平衡吗?
摘要：累积投票制是践行公司民主、防止多数派股东把持董事会的一项重要措施。本文结合我国多数派与少数派股东之间的利益冲突事实上体现为不流通股和流通股之间的利益冲突, 通过对累积投票制要求的少数派股东可支配的选举权数与公司董事实际席位的探讨, 认为在相关配套制度缺失的情况下, 累积投票制将难以发挥改善公司治理结构的功能。
上市公司股权结构 篇11
Laporta、Shleifer（1999）首次研究了终极控制权问题，他们通过层层追溯所有权的关系链找出终极控股股东。研究认为终极控股股东的目标是个人利益最大化，主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权，并借以牟取私利。刘芍佳等（2003）认为，只要处于底端的上市公司有一个终极控股股东并且至少有一个公司（包括上市和非上市公司）存在于底端的上市公司和其终极控股股东之间，即可认为是金字塔股权结构。Dyck和Zingales（2004）对控制权私有收益的定义是：不论其来源如何，由控股股东占有、不在所有股东之间按比例进行分配的价值统称为控制权私有收益。终极控股股东对上市公司付出了更多的监督管理成本，理应获得适当的私有收益或者回报，然而我国情况是，终极控股股东变本加厉地侵吞上市公司与中小股东利益，获得的远远大于应得的私有收益，所以本文主要对私有收益的负面方面进行阐述。
本文中的民营上市公司指的是公司存在终极控股股东，并且该控制人为自然人或家族，同时股权关系必须为控股的上市公司。终极控股股东为了强化控制机制，董事会、监事会以及经理层大多数成员也由民营控股股东或者相关家族成员担任，出现了以控股股东为代表的“关键人控制”现象，部分专家学者将其称为第二类代理问题。本文通过对造成终极控股股东获得私有收益的因素和方式的研究，为更全面的理解终极控股股东行为、提出相应的监管策略具有重要意义。
二、民营上市公司终极控制权导致私有收益的原因剖析
（一）内部因素 李源（2007）得出民营上市公司第一控股股东持股比例平均为32.81%，低于国有控股公司的45.81%，而实际控制人对上市公司控制权与现金流的分离度平均为2.59，远大于国有控股上市公司的1.29的实证研究结果。对于民营上市公司的终极控股股东，他们实际上控制了公司的各项决策，然而在控制权与现金流权分离程度更大的情况下，承担的上市公司的收益和亏损比例更小，因此与拥有绝大部分股份的直接控股股东不同，终极控股股东只擁有很少的现金流量权，不能通过他们拥有的股份来使他们决策的大部分价值内在化，因此终极控股股东转移上市公司利益、侵害中小股东的动机更为强烈，下面仅以投资项目选择中的代理问题阐释说明:
假设控股股东要在两个投资项目X和Y中选择其一，项目X会带来的预期收益Vx，其中由全体股东共同分享的收益为Sx，归控股股东的控制权私人收益Bx；同样，项目Y会带来的预期收益Vy，和分别为全体股东分享的收益Sy和控股股东的私人收益By。进一步假定项目X的预期收益小于项目Y 的预期收益，即Vx
（二）外部因素 主要包括以下方面：
（1）司法制度的缺陷。一是环境与股权结构体系的错位，我国属于上市公司股权较为集中的国家，而相关法律法规却更多的借鉴了上市公司股权较为分散的英美国家经验，以致在相当长时间里法律法规缺乏对控股股东的有效制约机制。二是按照现有的法律制度，只有上市公司因为虚假陈述导致股东利益受损时，中小股东才能提起诉讼，其他原因导致中小股东受损，至少目前还没有公开的法律文件提起诉讼。控股股东可以通过控制权非常方便的将上市公司利益收入囊中，却可以不涉及任何虚假陈述。三是由于控股股东通常也是内部人，中小股东通常是“外部人”。为了让小股东相对较容易的起诉控股股东，举证责任是非常重要的一环。目前，我国现有司法体系采用“谁主张，谁举证”的原则，无疑加大了中小股东起诉控股股东的成本。此外，我国民事法律总体上不存在惩罚性赔偿，很难使中小股东维护自己的切身利益。
（2）监督体系的失灵。一是由于控股股东的存在，会造成董事会、监事会机制的失灵，如何发挥独立董事在公司治理中的作用，仍需要我们不断进行制度创新。二是监管机制错位，在股权集中体系下，监管的重点应该集中到对控股股东的监管上，而不应像现在仅仅是停留在对上市公司和证券机构的监管上。此外，现在证监会往往是问题发生以后才去调查监管，以上这些监管缺陷日益突出。
（3）诚信机制的缺失。与国家作为终极控股股东不同，民营上市公司终极控股股东作为理性自利的经济人，以个人利益最大化为目标，在诚信机制缺失下会更加肆无忌惮的侵吞中小股东和上市公司利益而很少顾忌社会舆论的谴责。在我国经济社会转型时期，人们旧的价值观已经被打破，与市场经济相适应的价值观、社会责任意识等尚未完全确立。无论是控股股东、上市公司、机构投资者、中介机构，还是董事、管理层，诚信意识均不强，我国整个资本市场的诚信机制与西方成熟资本市场相比较尚有很大差距，市场基础秩序建设仍然任重而道远。
三、民营上市公司终极控制权私有收益在我国主要表现形式
Johnson（2000）将金钱方面的私有收益定义为隧道行为（Tunne-
lling），通常表现为两种形式：一种是控股股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移资源，具体包括产品购销、资产并购与租赁、借款担保、转移定价、剥夺公司机会，甚至是直接的盗取和侵占等；另一种方式是控股股东在不转移任何资产的情况下仅通过财务上的交易事项来剥夺中小股东的利益，比如内幕交易、股权稀释等，上述两种利益输送方式中，其中以第一种最为普遍。
根据2006年2月，财政部颁布的《企业会计准则第36号—关联方披露》，关联方交易是指关联方之间转移资源或义务的行为，不论是否收取价款。相对于独立法人企业，控制权和现金流权分离的控股集团更有可能发生“异常”的关联交易，拥有控制权的控股股东也更有可能通过关联交易剥削中小股东。我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中其中关联购销、互相提供资金和担保是其重要方面。
四、保护中小股东、控制民营上市公司终极控制权私有收益相关对策
在后股权分置时代，《公司法》、《证券法》等法律法规的陆续修订实施，必将对我国未来上市公司股权和控制权结构的变化产生实质性的影响。转型经济中，我国复杂的社会经济环境和内外部制度、诚信机制的缺失决定了抑制控股股东攫取控制权私有收益任务的长期性和复杂性。本文提出以下改革措施，希望其有利于促进和改善我国资本市场公司治理水平。
（一）法律不完备情况下的剩余制度安排 Pistor（2003）研究得出，当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的。在社会经济中，资本市场是变化最快的领域之一。就是在法治较成熟的英美等国家，由于法律的不完备，即便想尽办法去完备法律，总也赶不上市场变化的速度。更何况按照严格复杂程序制定通过的法律需要有相对稳定期。监管执法则不同，其主要集中在执行披露法上，可以在有害行为发生之前进行监督。并且监管者制定的法规与具有普适性的法律有一定的差别，其不仅可以在很短的时间内制定，而且可以针对特定的时期、范围、对象制定相应法规。因此，监管实质上是不完备的法律和复杂的环境之间的剩余制度安排。因此，资本市场的特殊性决定了监管是通用公司治理的主要执法形式。
（二）转换监管思路 西方成熟资本市场的监管对象较少涉及到对他们的控股股东的监管，一般只限于上市公司和证券经营机构。事实证明这一制度在我国的移植对民营上市公司普遍拥有控股股东的我国资本市场来说，效果并不显著。基于我国国情需要从以下两方面拓展监管视野：一是将监管边界从上市公司、证券机构延伸到他们的终极控股股东。在我国资本市场上，从股权分置时代的资金占用、违规担保等侵害上市公司利益的行为，到即将到来的全流通时代的内幕操纵股价，控股股东始终是公司治理的核心。随着股指期货等衍生工具的推出，控股股东和机构投资者可利用的工具更多，操纵股价的动机更强，危险性也越大。因此，必须把控股股东纳入重点监管对象之列。而且将事后监管提前到事中、甚至事前监管。
（三）推动集团整体上市 集团整体上市的意义甚至可以和股权分置改革相提并论。整体上市不仅有助于缓解控股股东整体利益与民营上市公司利益不一致的问题，削弱前者侵害民营上市公司利益的原始冲动，还会对我国公司治理结构、经营水平的提高生产深远影响。通过整体上市打造业绩优良、成交活跃、经营规范的上市公司，将整体提升我国资本市场公司治理水平。因此，我们应该大力推动业绩优良的民营企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市，在全球流通背景下，资本市场的市值放大效应和合理的定价能力也会促进民营公司整体上市的发展。
除了上述对策之外，健全证券监管的外部法律环境，构建完备的法律体系使监管机构有法可依，推进控制权市场建设，通过中介部门的专业意见约束公司，培育私募股权基金等机构投资者干预公司决策，通过股票价格惩罚控股股东，建立中小投资者保护协会，在风险防范、法律法规方面加强对中小投资者的教育等方式也是较为可行的策略。
参考文献：
［1］刘锦红：《控制权：现金流权与公司绩效—基于中国民营上市公司的分析》，《财经科学》2009年第5期。
［2］丁新娅、丁泽亚：《民营上市公司终极控股股东特征与现金股利分配》，《财会通讯》（综合）2010年第4期。
［3］刘启明：《草原兴发:陷阱十年》，《财会通讯》（理财）2006年第10期。
［4］李源：《股权结构、利益相关者行为与代理成本》，中国财政经济出版社2007年版。
（编辑 刘 姗）
上市公司股权结构 篇12
目前国内已有学者对旅游上市公司进行研究,如戴学锋[2]、李锦爱和徐涛[3]、刘立亭[4]、王素洁和刘海英[5]探讨了旅游上市公司的经营和财务状况;唐霞[6]、胡敏静[7]探讨了旅游上市公司股权结构与经营绩效之间的关系,结果认为两者的关系并不显著;孙兆斌[8]对股权结构与我国上市公司生产效率的关系进行了分析,认为股权集中度对公司效率有积极影响,而股权制衡度对公司效率具有消极影响;许陈生[9]分析了我国旅游上市公司股权结构和技术效率的关系认为,股权集中度对我国旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型关系,而股权制衡度、董事会持股比例和总经理持股比例对旅游上市公司技术效率的提高均有显著的积极作用;刘立秋、赵黎明、段二丽利用因子分析法对我国32家旅游上市公司经济效益进行了评价。本文主要研究我国旅游上市公司股权结构与股权代理成本之间的关系。
2 研究方法和理论基础
2.1 样本选取与数据来源
根据《中国证券年鉴2007》的分类标准并结合各上市公司年报,将主营业务涉及餐饮、酒店、旅行社以及旅游四类均视为旅游上市公司。本文遵循信息披露的充分性和可靠性原则,最终统计得出沪深两市旅游上市公司共有32家,其中选取样本时有10家未公布2008年年报,本项研究样本中剔除这10家公司,最终样本容量为22家。研究样本的相关数据均来源于上海证券交易所网站(www.sse.com.cn)和深圳证券交易所网站(www.sse.org.cn)旅游上市公司2008年年报。
2.2 研究方法
本文对股权结构和股权代理成本分别选取典型代表性指标采用特定的指标体系,先利用描述性统计方法对上市公司的股权结构进行基本分析,然后对股权结构和股权代理成本之间的关系进行回归分析,使用SPSS 11.5 统计分析软件。
2.3 理论基础
股权结构的涵义是“企业以股权形式融入生产要素时所形成的股权内部各组成部分之间的配合、组织与协调关系”,即股权内部的组织关系。一般来讲,股权结构有两层含义:一是指股权集中度,指全部股东因持股比例不同所表现出来的股权是集中还是分散;二是股权构成,即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少[10]。股权代理问题就是股东与经营者之间的代理问题,股权代理成本就是由于两者之间的冲突和矛盾而带来的成本增加。在股权结构对代理成本影响的实证研究方面,代表性的文献主要有两篇:Ang J S和Cole P A[11]以Jensen和Meckling[12]的定义为标准,采用美国中小企业样本研究了股权结构对代理成本的相对和绝对影响。在此基础上,Singh and Davidson利用美国大型上市公司样本,在更一般的意义上研究了股权结构和公司治理机制对代理成本的影响,从而为开展股权结构对代理成本的研究开拓了更加广阔的空间。
2.4 研究假设
各种不同集中度的股权结构对公司治理结构具有不同的作用机理,不同性质的股权在公司治理结构中所起的作用有所不同。考虑到旅游业属于一个竞争比较充分的行业,本文提出下面一系列假设:①国家股比例与旅游上市公司的股权代理成本具有正相关关系;②法人股比例与旅游上市公司的股权代理成本具有负相关关系;③流通股比例与旅游上市公司的股权代理成本相关性很低或不相关;④股权集中度与旅游上市公司的股权代理成本具有负相关关系;⑤股权制衡度对旅游上市公司股权代理成本可能产生正影响,也可能产生负影响。
3 实证分析
3.1 指标的选取和定义
本文对旅游上市公司股权结构和股权代理成本分别选取典型代表性指标,运用回归分析方法找出两者之间的关系。选取的指标包括3个部分,即衡量股权结构的指标、衡量股权代理成本的指标和衡量公司总体情况的指标作为控制变量。股权结构方面所选用的指标是国家股持股比例、法人持股比例、公众股比例、股权集中度以及股权制衡度;股权代理成本方面所选用的指标是管理费用、营业费用和主营业收入;衡量公司总体情况的指标选取的是公司规模和资产负债率,指标说明见表1。
3.2 实证分析结果
描述性统计分析:从表2数据可见,中国旅游上市公司第一大股东平均持有34.5%的股权,说明中国旅游上市公司的股权相对集中,在这种情况下对经理人员的激励与监督变得复杂。如果经理人员是由相对控股股东派出的,那么经理人员可能会做出有利于相对控股股东而无益于整个公司的决策,增加了股权代理成本。同时,由于其他大股东具有一定的持股量,在一定程度上会起到对经理人员的监督作用,降低代理成本。股权制衡度的最大值为1.574、均值为0.537,股权制衡度较高,表明其他股东对大股东行为进行干预、为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价。在股东能力一定的前提下,他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少,导致代理成本提高;国家持股比例、法人持股比例、公众持股比例的均值分别为0.034、0.340、0.627。表明在中国旅游上市公司股权结构中,流通股所占的比例较大。
相关关系分析:表3反映了各个变量之间的相关关系,由表3可知股权代理成本与股权集中度、国家持股比例、法人持股比例呈负相关关系。其中股权代理成本与股权集中度相关系数为-0.464,负相关性显著;与国家持股比例、法人持股比例相关系数分别为-0.131、-0.170,负相关性不显著。股权集中度与股权代理成本呈正相关关系,与理论假设一致。国家持股比例与股权代理成本负相关,与假设不一致,这可能是由于我国旅游上市公司国家持股比例平均值只有0.034,持股比例较小,对股权代理成本的影响不大。法人持股比例与股权代理成本负相关性不显著,可能是由于我国旅游上市公司法人股的国有成分较高,因此存在产权主体非人格化和非流通性弊端,从而使其无法有效监督经营者所致。股权代理成本与股权制衡度、公众持股比例呈正相关关系,相关系数分别为0.438、0.325,正相关性较显著。股权制衡度与股权代理成本显著正相关表明,股权制衡度提高以后对经营者的监督管理机制明显加强,从而有效降低了股权代理成本。公众持股比例与股权代理成本显著负相关表明,公众股东对约束经营者无能为力。从相关性判断,股权集中度、股权制衡度以及公众持股比例是影响旅游上市公司股权代理成本的主要因素。此外,公司规模与股权代理成本呈负相关,说明公司规模越大,其经营管理越规范,经营者实施机会主义行为的概率越低,股权代理成本就越低。资产负债率与股权代理成本存在不显著的正相关关系说明,对旅游上市公司而言,负债有促进股权代理成本降低的作用[13]。
注:*显著性水平为0.01;**显著性水平为0.05。
3.3 一元回归分析
股权集中度对股权代理成本的影响分析:股权集中度是分析股权结构特征的主要依据,通常采用企业前几大股东持股比例之和来表示,所以大股东持股比例状况在很大程度上决定了企业的股权结构特征[14]。首先对股权代理成本与股权集中度之间的联系进行曲线拟合,选择线性拟合、对数拟合、逆变换曲线拟合、二次曲线拟合四个曲线拟合(表4),通过显著性比较发现,线性曲线的拟合Sig最小(0.030),且小于0.05,显著性水平最高,表明股权集中度与股权代理成本之间呈线性关系。在曲线拟合分析的基础上,线性回归分析结果(表5)表明回归的显著性水平为0.030,即显著性水平较高。由表5可得线性回归方程为:股权代理成本(GI)=-0.648CI+1.022。回归方程表明,股权代理成本与股权集中度呈显著的负相关关系,股权集中度越高代理成本越小,与相关性分析结果一致。
注:因变量为股权代理成本;自变量为股权集中度。
注:因变量为股权代理成本。
股权制衡对股权代理成本的影响分析:股权制衡度主要是反映企业前几个大股东间的制衡关系,它是指由他们分享控制权,通过内部牵制,使任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到互相监督和抑制掠夺的作用。对股权代理成本与股权制衡度之间的联系进行曲线拟合,选择线性拟合、对数拟合、逆变换曲线拟合、二次曲线拟合四个曲线拟合(表6),通过显著性比较发现,对数曲线的拟合Sig最小(0.010),而且小于0.05,显著性水平最高。通过曲线拟合回归分析,可得回归方程为:GI=0.907+0.105GQZH。线性曲线拟合的Sig.为0.042,同样小于0.05,也呈现显著性,表明股权集中度与股权代理成本之间的关系可拟合为对数曲线,也可以拟合为线性。
注:因变量为股权代理成本;自变量为股权制衡度。
在曲线拟合分析的基础上,选择线性曲线拟合股权集中度与股权代理成本之间的关系,线性回归分析的结果(表7)表明其显著性水平为0.042。由表7可以得线性回归方程为:GI=0.695+0.193GQZH。由回归方程可知,股权制衡度与股权代理成本呈正相关关系,即股权制衡度越高,股权代理成本越高。
注:因变量为股权代理成本。
3.4 多元回归分析结果
通过Pearson相关分析可知,股权代理成本与股权集中度、股权制衡度之间的关系呈现显著性,与其它股权结构因素则显著性不强,可以认为国家持股比例、法人持股比例和公众持股比例对股权代理成本的影响很小。因此,在进行多元回归分析中,把股权制衡度、股权集中度作为核心的解释变量,选择Enter方法,强行进入分析,而其它解释变量则选择Stepwise方法,逐步进入分析。由股权代理成本的单因素方差分析(表8)可知,Sig为0.072,略大于0.05,即该多元回归分析的拟合优度稍偏失。
注:自变量为股权制衡度、股权集中度;因变量为股权代理成本。
由多元回归分析结果(表9)可知,股权集中度与股权制衡度系数的显著性水平分别为0.278、0.430,显著性水平稍低。股权集中度与股权制衡度是股权代理成本的主要影响因素,与相关性分析所得到的结果一致。因此,在多元回归分析过程中剔除国家持股比例、法人持股比例、公众持股比例、公司规模及资产负债率5个变量,得到多元回归方程为:GI=-0.432CI+0.099GQZH+0.894。
注:因变量为权代理成本。
4 结论
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