融资结构理论

融资结构理论（精选8篇）

融资结构理论 篇1

一、M—M理论及其发展

现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。其发展经历了以下几个阶段：

1、无公司所得税和个人所得税的MM理论

假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：

①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

2、只考虑公司所得税时的MM理论

1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：

①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。即：VL＝Vu＋T×D。

②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。

(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型

其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：

①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；

②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；

③当Ts

④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。

尽管不断修正的MM理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为提高企业价值的决定性因素，但与此紧密相关的是：在进行融资决策时，企业必须考虑负债融资所带来的破产成本及财务拮据成本问题。(2)权衡理论

马苏里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。因此，理想的负债比例应是税前付息的好处与破产之间的平衡。

二、融资结构选择与信号显示理论

1、通过负债比例传递有关企业质量的信号

罗斯、梅耶斯与梅耶斯和麦杰拉夫在研究企业融资结构变化所传递的信息对企业股票价值以及企业内部经营管理者的融资和投资决策影响方面做出了开拓性的贡献。

罗斯通过建立企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。在模型中，给定投资水平，负债率可以充当内部人有关企业收益分布的信号，企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称；经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的企业证券价值的上升而增大，随经营管理者遭受破产压力的增加而降低。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。在这种情况下，预期收益较好的优质企业破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业可以选择较高的负债比率；而预期收益低，企业负债过多使这类企业的经营管理者的边际预期破产成本增大，这类企业经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者而选择较高的负债比率结构。如果企业外部投资者能推测企业经营管理者的这种行为，对投资者而言，高负债比率的企业可能就是优质企业的信号，低负债比率的企业就是劣质企业的信号，投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择；而对经营管理者而言，给定破产处罚，经营者将选择最大化预期效用的负债水平。

梅耶斯进一步考察了信息不对称对融资成本的影响，发现企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。由于前景差的企业发行债券将导致较高的破产概率，而对于经理人来说，破产是一个成本高昂的结果。因此，有较好前景的企业可以比前景较差的企业发行更多的债权。债务比例上升是一个积极信号，它表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递着经营者对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景充满信心。所以，发行债券可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。但是，多发行债券又使企业受到财务风险成本增加的制约。因此，企业融资的先后顺序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时，才发行股票，这就是企业融资的啄食顺序。

2、通过内部人持股比例传递信号

利兰德和派尔从企业经营管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了融资结构的信息传递机能的问题。在利兰德和派尔的模型里，企业家作为风险规避者，拥有关于投资项目确切收益的信息，但缺乏有效的交流手段将其传递给外部投资者。利兰德和派尔证明，在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其所相信的项目收益的均值。企业家通过变动自己在投资项目中的股本，可以向市场传递有关项目质量的信号。利兰德和派尔认为，当企业增加负债、提高负债率时，经营管理者的持股比率将相对上升。拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比例的方式，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息，增强投资者的投资信心，规避投资不足问题的产生。

三、融资结构优化与代理成本理论

1、资源约束下最小化代理成本的融资结构选择

在詹森和麦克林发表了其经典性论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》之后，对于企业融资结构与公司价值之间关系的研究主要是在一个代理成本的分析框架下进行的。在詹森和麦克林的模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本。

詹森和麦克林认为，当企业家资源有限时，要将投资机会付诸实现，选择股权还是债权融资就成为一个关键问题。股权融资会摊薄企业家的利润分享比例，激励企业家追求在职消费；而债务融资可以避免企业家激励强度的减弱。当管理层不是企业的完全所有者(即存在外部股权)的情况下，管理层的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收益。当他在职消费时，他得到全部的收益却只承担部分成本。这种成本和收益的外部经济特征使得管理层有更大的动机沉溺于享受额外津贴和权利消费，结果导致管理层不努力工作。这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值。这个差额就是外部股权的代理成本。当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本时，他们购买股票时的价格决策将考虑到代理成本的因素，从而引起股票价格下跌，所以这一成本将由管理者负担。在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况下，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而降低了外部股权的代理成本。债务融资会导致另一种代理成本。由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债融资就造成了债权人和股东的冲突，并引致债务融资的代理成本。在举债融资的情况下，管理层作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目，因为如果某项投资产生了很高的收益，在债券面值之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。随着债务融资比例的上升，成功收益“无限”和失败责任有限的机会主义动机会促使股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代效应”。这时，由于债务变得有风险，投资者会要求提高债务利率，从而债务市场价值会下降，股权的价值会上升，存在股东对债权人财富的掠夺。因此，债权人会为这种风险要求一种溢价，签订各式各样严格的借债条款以维护他们的地位，从而带来企业债权融资成本的提高。管理层的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权融资的“代理成本”。代理成本会使举债融资的成本上升，并由管理层承担。

在企业最佳融资结构的选择中，存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡，最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。

2、企业融资结构的激励理论

激励理论主要研究企业融资结构与经营者行为之间的关系。由于信息不对称和契约不完备，企业经营者难免会有机会主义行为倾向，负债融资作为一种担保机制对经营者具有较强的激励作用。

格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了详尽的分析。格罗斯曼和哈特将负债作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能够促使经理多努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。该模型的要点如下：

经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，一旦企业破产，经理将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，经理必须承担破产成本。因此，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债———股权比，破产的可能性同这一比率正相关。

3、债权融资与管理层的相机决策权

格罗斯曼和哈特的模型假设，经营者被赋予管理上的相机决策权。债务既能起到信号作用也能限制经营者的相机决策权。因此，如果债权融资会影响市场对企业投资质量的判断，而这些判断又反映在市场评价的差别上，经营者就可以利用负债使市场相信，“将追求利润而不是特权”，以便使他们与股东的激励一致起来

四、控制权的转移与融资结构

1、剩余控制权的转移

阿洪和博尔顿最早在企业融资契约的研究中，分析了剩余控制权的分配问题，并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架。阿洪和博尔顿的分析表明：在契约不完全、信息不完全的市场条件下，融资结构的选择就是将企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配。

阿洪和博尔顿主要关注债务契约中破产机制的特征。他们证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该拥有企业的控制权。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

2、企业控制权竞争中的融资行为

在职经理可以通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股权收购的能力，相对来说，在职经理股份越大，外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在的股权收购者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的，因此，这种控制权之争也成为一种融资结构理论。

五、简要评述

尽管不同理论对公司融资的认识视角不同，但较为一致的认识是：莫迪利安尼和米勒著名的MM定理认为的金融结构同市场价值无关的结论是建立在理想化的约束条件之上，与现实有一定的差距，融资结构的变化显然会导致市场价值的变动。由于权益资本与债务资本在企业中起着不同的作用，合适的融资结构对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的。合理负债可以达到融资结构最佳，实现市场价值最大。理论上，企业融资结构可以通过以下四个途径影响企业行为和绩效乃至企业市场价值：第一，通过改变融资结构，降低资本成本，直接增加企业投入，从而增加收益，如免税收益；第二，通过企业融资结构选择所传递的信号，影响市场对企业的判断从而影响企业的市场价值；第三，通过债务资本的存在给管理者带来经营的压力与积极性，从而影响企业市场价值；第四，由于融资结构的不同，影响到企业剩余索取权和剩余控制权的配置，进而影响企业的治理结构效率，从而影响企业价值。（作者单位：中国人民银行研究生部）

融资结构理论 篇2

1 控制权理论

Havvis和Revive等人最早将控制权引入到了对企业资本结构理论的研究之中。控制权理论的主要观点是, 企业经理们存在着对企业控制权的偏好, 他们可以通过改变企业的融资结构来影响企业控制权的分配, 进而对企业的市场价值产生影响。虽然在名义上由企业的所有者即股东选举出的董事会是企业的控制者, 但在实际执行中股东对企业的控制效果要比规章制度上显示的弱很多。而对于偏好企业控制权的经理们来说, 最理想的办法就是将企业的内部资本即未分配利润用于企业投资。所以, 对于不愿失去企业控制权的经理们来说, 企业理想的融资结构顺序应是先内部融资, 然后发行股票, 再发行债券, 最后银行贷款。但如果从优化企业的治理结构和约束机制的建立的角度来看, 企业应采用的融资结构顺序却正好相反。在现实中, 企业正是通过两种融资结构的平衡来确定企业的融资结构顺序的。

2 融资契约理论

融资契约理论的核心内容主要是分析了融资方式与控制权分配之间的影响关系。融资契约理论研究得出的结论主要包括以下三个方面。首先, 如果企业的投资者想要将企业的控制权掌握在自己手中, 那么企业就应该通过发行有投票权的股票进行融资, 在这种情况下, 企业的选择就是让企业经理成为投资者的雇员。其次, 如果将企业的控制权掌握到企业经理的手中对于企业的发展是最有利的, 那么企业就应该以发行无投票权的股票如优先股进行融资。再次, 如果企业的控制权应该掌握在谁的手中对于企业的发展更有利需要依据企业经营的状态来决定, 那么企业可以先通过发行债券的方式进行融资。之后企业可以通过一定阶段经营业绩的评测来考量企业经营状态的好坏。如果证明这一阶段企业经营的业绩不好, 则企业的控制权就应由投资者来掌握, 否则就应由企业经理来掌握。当在企业经营状态较好的情况下由企业经理掌握企业的控制权是有效的, 那么企业就可以采取发行债券的融资方式。在这种情况下, 企业经理保持企业控制权的能力取决于企业是否能够按期履行债务合约。企业不履行债务合约的所导致的结果一般有两种:企业改组和清算。当企业的外部条件依然较为良好时企业经理不履行债务合约, 企业很可能将会进行改组, 企业继续存在。当企业因为自己所面临的外在条件较为不利而无法履行债务合约时, 投资者会对企业进行清算, 企业不再继续存在。于是, 通过发行债券进行融资的方式实际上就为企业提供了一个依据企业经营的状态来分配企业控制权的机制。概括来说, 融资契约理论认为, 在对企业控制权的安排问题上, 如果企业经理人对企业的经营是有成效的, 那么企业的控制权最好是掌握在企业经理人手中。如果由企业经理人控制企业不能充分保护投资者的利益, 则企业可以依据企业的状态实行企业控制权的分配。如果这样做投资者的利益还是不能等到充分的保护, 那么企业的控制权就应该全部转移给投资者。融资契约理论提出的这三种控制权结构表明在企业融资方式的安排上, 首先可以考虑发行无投票权的优先股, 其次可以考虑发行债券或者少部分具有投票权的股票, 最后才会考虑通过全部发行有投票权的股票进行融资。

3 金融成长周期理论

企业的金融成长周期理论是上世纪70年代由韦斯顿和布里格姆 (1978) 针对企业在不同的时期阶段其融资渠道来源的发展变化而提出的一种企业融资理论。企业的金融成长周期理论的主要观点是, 在企业的成长发展的不同阶段, 企业由于规模和信息约束条件不同会导致其资金需求情况有所不同, 进而影响企业的融资结构发生变化。在企业处于创立期时, 企业由于经营时间短规模较小并且缺乏财务审计, 其经营信息不充分且封闭, 企业很难获得外源性的融资, 企业此时主要依靠的是内源性融资;当企业发展到了成长期之后, 快速扩张的企业对投资资金的需求不断增加, 这时企业已经有了一定的经营业绩, 企业可用于抵押的有效资产增多, 企业信息的透明度也大为提升, 企业逐渐更多的依赖于外源性融资, 比如风险投资、场外市场、证券市场等;当企业发展到了成熟期之后, 企业已经初具规模并且盈利能力有了较大的提升, 企业的融资途径选择面较宽, 既可以在具备条件时通过在资本市场发行有价证券融资, 又可以选择金融机构贷款融资, 企业的融资缺口问题得到较大程度的化解, 即随着企业金融成长周期的发展变化, 企业的外源性融资约束逐渐由紧变松, 企业的融资渠道逐渐由内源性为主转向外源性为主。

4 对新融资结构理论的评价

新融资结构理论的控制权理论、融资契约理论、金融成长周期理论从企业股权融资与债权融资的相互关系和次序以及企业不同发展阶段的融资途径着手探索企业资本结构的本质规律, 较好的反映了企业资本结构和融资选择与企业价值之间的内在关系, 对于企业的融资决策具有现实的指导意义。但我们也应看到, 各种理论都有自己既定的假设前提, 其结论针对企业现实情况都有一定的局限性, 所以在应用这些理论时要具体问题具体分析。

参考文献

[1]崔秀丽.企业融资结构及其优化问题研究[D].东北财经大学, 2003.

[2]张捷, 王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化[J].世界经济, 2002 (09) .

融资结构理论 篇3

企业融资决策中的资本结构指的是长期负债资本与权益资本之间的比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构。进而影响企业的市场价值。权衡融资成本和风险，建立最佳的资本结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论的重要内容。

1958年Modigliani和Miller以“企业资本结构不相关命题”开创了现代企业融资理论研究的先河。经典的MM定理指出，企业的市场价值与其资本结构无关。修正的MM定理则认为，在考虑了公司所得税之后，税盾的存在将在使公司的价值随着“负债，权益”比率的提高而增加，企业最优的资本结构应该为100％负债。MM理论的成立是建立在严格的假设条件下，现实情况往往无法全部满足，在考虑了税盾收益和破产成本对企业资本结构的影响之后，权衡理论认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。20世纪80年代。Myers和Majluf将不对称信息引入资本结构理论，并提出了“优序融资理论”。该理论认为，企业的融资存在着严格的顺序偏好，即企业一般的融资顺序是：内部融资优于无风险或低风险的举债融资。而后者又优于股票融资。

以上是西方财务学者从不同角度对公司融资问题的研究，我们可以从中得出他们比较一致的认识：(1)债务融资具有抵税效应，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税收益。因此，企业应保持一定债务比例。(2)债务融资可以降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递出一种积极信号，有利于提高企业市场价值。总之，企业正常的融资顺序是：先内源融资再外源融资，先债务融资再股权融资。

二、国内外融资现状

美英等西方国家的公司在选择融资方式时。严格遵循了“融资优资理论”。1970～1985年，美、英、德、加占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55．2％、54．2％；居第二位的均是负债融资，分别占本国融资总额的4l-2％、25％、24％、27．5％；股票融资均居末位。分别占本国融资总额的O．8％、4．9％、2．1％、11．9％。但是研究表明，我国上市公司在融资过程中呈现出强劲的股权融资偏好，可以从我国上市公司长期资金来源分析得出：

从表中可以看出，我国上市公司的内源融资所占的比重非常小，外部筹资所占的比重呈现绝对优势。在外部资额中，自1998～2002年，股权再融资所占的比重都较大，长期负债融资的比重一直比较低。2003年，由于证卷监管部门加强对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现下降，长期负债在资金来源中的比重达到历史最大。

比较看来，我国上公司的上述融资行为与发达国家上市公司主要以内源融资(约占资金来源的50％～97％)、其次是负债(约占11％～57％)、最后才是发行新股(约占－3．3％～9％)的融资顺序截然不同。我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，表现了强烈的股权融资偏好。

三、股权融资偏好的弊端

(一)资本使用效率不高。不少上市公司把募集资金投到自己根本不熟悉的、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后又随意变更投资方向。有的上市公司甚至直接进入证卷市场参与投机性炒作，获取投资利润以弥补主业的不足。募集资金没有按照招股说明书的承诺使用，造成了资源的巨大浪费，也扭曲了证卷市场的资源配置功能。

(二)容易造成大股东控制，不利于企业长期发展。我国上市股权结构呈现出“一股独大”的特征，大股东与中小股东的利益不一致，加上证卷市场不规范，法律制度不健全，大股东出于获取“私人收益”的考虑，往往会操纵企业的股权融资行为，导致上市公司再融资筹集的资金无法发挥效率，造成上市公司经营业绩下降，并影响持续经营。

(三)加重了盈余操纵行为。沉重打击了投资者信心。上市公司要通过配股或增发融资就必须符合一定的条件，对于一些欲从证卷市场融资却又达不到配股或增发条件的上市公司，可能就会盈余操纵，欺骗监管部门和投资者，以获取资金。资金使用效率低下，业绩大幅下滑，广大投资者损失惨重，对股市失去信心，被动的“用脚投票”，证券市场的融资规模受到严重破坏。

四、解决我国上市公司融资偏好的措施与途径

我国上市公司融资中表现出强烈的“股权融资偏好”，既不利于企业价值的最大化，也给证券市场带来了诸多不利影响。应该如何改善，笔者认为应从以下5个方面着手：

(一)改善我国上市公司的股权结构

1、不解决二元股权结构，无法遏制上市公司的股权融资偏好。在解决二元股权结构的过程中，首先要充分考虑到流通股的历史贡献，给予流通股应有的足额补偿。兼顾流通股和非流通股的利益。实行全流通有利于完善上市公司的治理，促使上市公司提高绩效，抑制上市公司过度股权融资偏好，真正实现证券市场的配置功能。

2、大力发展机构投资者，充分发挥他们在公司治理中的积极作用。机构投资者有较强的监控企业的作用，在企业经营欠佳时，将会行使基金的股权作用，改组企业的董事会，更换不称职的经理。机构投资者的增加，在一定程度上可以对国有股、法人股的行为起到制衡的作用，有利于防止大股东滥用募集资金。

(二)重新对证券市场进行政策定位

1、继续深入推进国有资产管理体系改革和加强现代企业建设，逐步建立起国有资产产权有效的运作、监控和激励的新机制，使上市公司按照正常的市场化运作方式，真正成为具备经济活力的微观经济主体。塑造上市公司整体优良的素质，从而使证券市场的微观基础不断改善，推进证券市场的发展。

2、增加上市公司发行新股、取得增发和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据企业自身的经营状况决定是否上市发行股票、增发股票和配股。其次，要严格遵守“同一次发行，价格必须相同”的规定，严格执法力度，规范上市公司的股本结构。

(三)完善证券市场的相关法律制度

1、建立健全相关法律，进一步完善我国证券市场的法律制度体系。尽快建立股东代表诉讼制度，让中小股东可以通过正常的法律追究上市公司大股东、管理层、高层管理人员和中介机构的责任。

2、以关联交易进行立法规范，提高公司信息披露的透明度，堵塞大股东利用关联交易无偿占用上市公司资金的渠道。同时，监管机构要增强执法力度，严格按照《公司法》和《证券法》等相关法律的规定，严格检查上市公司和大股东的违规现象。

(四)完善上市公司的治理结构

1、进一步发展和完善独立董事制度，降低大股东在董事会中的比例，降低大股东对公司的控制权。独立董事站在独立、客观、公正的立场，对企业经营的重大方面做出决策、监督，减少上市公司内部人控制现象，保护中小流通股的利益。

2、建立和完善公司高级管理人员的制约和激励机制，将内部人利益与公司利益统一起来，避免公司在内部人控制下过度股权的侵犯。

(五)拓宽债权性外源融资渠道

1、改变企业债券发行的审核制度，变行政审批制为核准制。政府对发行债券实行严格审批制度，并且进行额度控制，限制公司债券的发行规模，加上银行信贷的软约束，这无形提高了债券融资的资本成本，抑制了我国债券市场的发育。

2、建立债券市场的利率决定机制。公司不能高于国务院规定的最高利率水平发行债券，并实行企业债券利率与银行利率挂钩的做法。大大降低了企业债券对投资者的吸引力。因此，要放宽对企业债券利率的限制，允许公司根据自身的资信状况和盈利能力灵活制定本公司债券利率，从而刺激企业债券的市场需求，推动债券市场的发展。

(作者单位：西南财经大学会计学院四川大学经济学院)

结构化融资业务管理办法 篇4

第一章 总 则

第一条

为进一步加强全省农村信用社（含农商银行，以下简称农村信用社）结构化融资业务的管理，促进业务健康发展，规范业务操作，防范业务风险，根据《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国信托法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》《贷款通则》、《江西省农村信用社信贷管理基本制度（试行）》、《江西省农村信用社财富管理业务基本制度》等法律法规、规章制度及有关规定，结合全省农村信用社实际，制定本办法。

第二条

本办法所称结构化融资业务，是指为满足优质客户多元化融资需求，以融资人未来现金流或相关资产为投资标的，以客户信用为基础的准信贷业务，即成员行社通过安排自有资金和对外定向募集资金等多元化渠道，为客户提供融资服务。

第三条

开展结构化融资业务必须遵守国家的有关法律、法规，符合国家的产业政策和农村信用社的信贷政策，遵循风险收益相匹配的原则，在风险可控的范围内争取收益最大化。

第四条

结构化融资业务的资金来源主要包括：

（三）有稳定的经济收入和良好的信用记录，融资资金使用能产生经济效益并按期偿还本息；

（四）按照中国人民银行的有关规定，除自然人和不需要经工商行政管理机关核准登记的事业法人外，必须持有有效的营业执照、组织机构代码证、税务登记证以及贷款卡等；

（五）企业法人申办业务必须符合公司章程的规定，出具董事会（股东会）授权或决议；

（六）融资人资产负债率原则上不超过70%，自有流动资金原则上不低于35%，并具有补充流动资金的能力，且应提供符合条件的保证人、抵押物或质押物，确保抵质押担保的足值、有效；

（七）要求具备的其他条件。

第九条

融资人为自然人的，申办结构化融资业务应当具备下列基本条件：

（一）具有合法身份证件；

（二）具有完全民事行为能力；

（三）资信良好，有稳定的收入或资产，具备按期还本付息能力，且应提供符合条件的保证人、抵押物或质押物，确保抵质押担保的足值、有效；

（四）要求具备的其他条件。

第十条

与成员行社合作开展结构化融资业务的机构主要包括银行、信托公司、证券公司、基金公司、资产管理公司、担保公司等金融机构，上述机构原则上应具备以下基本条件：

第十三条

尽职调查以控制风险、节约成本为前提，进行交易结构设计。

第十四条

成员行社在尽职调查的基础上，形成尽职调查报告，并对尽职调查报告的真实性、准确性、完整性负责。尽职调查报告应包含交易参与主体情况、交易结构、法律合规分析、风险分析及风险防范措施、调查结论等内容。具体包括：

（一）结构化融资的额度、用途、期限、利率及担保方式等；

（二）融资人的经营情况、资本实力、信用状况等；

（三）结构化融资的还款来源、还款能力及担保能力评价；

（四）初步拟定的资金募集来源、合作机构基本情况；

（五）已经办理的结构化融资业务情况；

（六）其他需要调查说明的情况；

（七）尽职调查结论。

第十五条

尽职调查收集的资料参照《江西省农村信用社贷款业务操作规程（试行）》融资人申请办理贷款业务需提供的资料标准进行收集整理，建立档案。

第四章 咨询备案

第十六条

成员行社开展结构化融资业务履行事前咨询和事后备案制度。

向成员行社推介销售的产品一律实行事前咨询，向其他机构或社会公众销售的产品参照贷款授权额度规定进行事-6

（二）主体资格的审查。融资人及担保人主体资格、法定代表人有关证明材料是否符合规定，融资人及担保人组织机构是否合理，产权关系是否明晰，融资人及担保人的法定代表人、主要部门负责人有无不良记录；

（三）融资政策的审查。融资用途是否合规合法，是否符合国家有关政策；

（四）风险的审查。审查尽职调查报告的风险分析是否充分，风险防范措施是否完善。

（五）交易结构的审查。审查交易结构是否符合项目当时的监管政策，是否有效地控制了操作风险。

第二十一条 在审批权限范围内的项目，审查结束后出具审查意见，并提交有权决策机构进行审议。

第二十二条 决策机构审议主要内容为风险是否可控、风险收益是否匹配、交易结构是否合理。

第二十三条 审议结束后出具审批意见，并制作会议纪要，作为项目后续实施依据。

第六章 项目实施

第二十四条 合同签署。根据审批意见，组织做好合同签署工作，与业务有关、涉及成员行社权益的各项合同，成员行社应参与面签，确保合同签署的真实性。

第二十五条 业务合作的金融机构与融资人、担保人等签署的合同原则上要求公证，通过公证程序确保合同的真实性和有效性，并于合同签署后，收集经公证的合同原件一份。

行社须跟踪了解融资人融资还款计划落实情况。融资到期前1周，融资人融资还款计划尚未落实或预期难以落实的，成员行社需采取相应对策，启动相应的管理和清收程序。

（三）融资到期还款时，成员行社应监督融资人、合作机构等按照合同约定，将本金和利息及时足额划入相关资金账户。

（四）做好后续检查和风险预警，将检查情况纳入存续期管理报告，内容至少包括融资人目前的基本情况、生产经营情况（或项目进展情况）、财务状况、资金使用情况、资金账户监管情况、融资和对外担保情况、担保分析、还款能力分析、业务后续管理方案及审批要求落实情况、风险因素分析、结论及工作措施建议等。如融资融资人发生可能影响其还款能力的重大不利事件，应按贷后管理规定进行风险预警处理。

（五）成员行社应加强与合作机构的沟通、协调，要求合作机构定期提供管理报告等文件。

（六）制作结构化融资项目管理台账。

第三十三条 档案管理。成员行社应参照成员行社信贷业务档案管理的相关规定，对结构化融资业务的档案进行管理, 归类整理尽职调查过程中形成的工作记录和获取的基础资料，并保留以成员行社名义签署的所有协议，对于成员行社不作为签约方签署的协议，应保留协议的扫描件或复印件。

融资结构理论 篇5

近一个时期以来，中国证券市场上发行(或准备发行)可转换债券(ConvertibleBonds)的上市公司数量迅速增加，转债的发行(预期)规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢?这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为?……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。

可转换债券的含义与特征

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权(Options)的一种变异形式，与股票认股权证(Warrants)较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具(“混合债券”，HybridBonds)。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率;其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的;第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。

可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。

普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系;但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。

(二)中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察

虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。

应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。

中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。

但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。

为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败(转换率仅2.7%)，更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债(已经发行，但尚未流通)、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。

进入20，情况有了较大的转变。年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260

亿元左右。

中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。

二、可转换债券融资的一般经济分析

在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢?这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。

(一)证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察

在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至19末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43%。

虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》(1985)的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股(Smith，1986)。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展(Noddings，1991)。

那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢?我们认为主要的原因可能有如下两个：

(1)转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎;

(2)转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。

(二)可转换债券的经济特性与发行动机研究

前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面(Pilcher，1955;Brigham，1966;Hoffmeister，1977)：

1)转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担;

2)“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性(Brennan，Schwartz，1981)。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者(股价上扬，转换价值急剧上升)，当然同时也转让了公司经营失败的风险(引致股价下跌，转换价值丧失)，进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡;进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券(包括期权、转换权)的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。

虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：

(1)可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。

(2)对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证(风险很大)，其资信等级一般较低，从而外部债务融资(包括银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高(而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大)，要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。

(3)对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石(Stein，1992)。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性(所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉)，进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。

(三)可转换债券与公司治理结构

前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、

利益和风险的分配，如果用“委托-代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者(股东)与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题(或利益冲突)，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。

(1)可转换债券和股东与债权人之间的代理问题

由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。Brennan和Schwartz(1981)指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效(这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突)。

可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证;换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了;第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

Brennan和Schwartz(1981)认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

(2)可转换债券和管理层的机会主义行为

在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means(1933)就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling(1976)提出的代理成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。

管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东(或公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson(1986)提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债(支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金)，借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa(2000)利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers(1998)也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。

三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区

虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢?换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢?在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。

(一)中国上市公司可转换债券融资的优点

由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。

当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：

(1)低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券;如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。

(2)利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行(或预期发行)情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56%，接近一个涨停板的水平;其中转股价上浮比例较高的有深万科(20%)、民生银行(20%)、南京水运(20%)、复星实业(20%)、亿阳信通(19%);而转股价上浮比例较低的有中纺投资(2%)、西宁特钢(3%)、彩虹股份(3%)等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。

(二)中国上市公司可转换债券融资的成本简析

虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐

”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的.主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：

(1)可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。

我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势;从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26%，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94%，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2%;而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75%。

(2)我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬(否则投资者不会转换)，这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失(或机会成本)。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。

(三)中国上市公司发行可转换债券融资的误区

从当前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：

(1)可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区

在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。(参见表1)

但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”(LiquidYieldOptionNote，LYONs)就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行(Nanda，Yun，1986)。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。

就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。

(2)可转换债券的发行时机选择的误区

可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显;当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。

从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。

(3)配股、增发与可转债选择的误区

作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。

四、结语

虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他代理问题，完善上市公司治理结构。

但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。

参考文献：

刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社

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Jen

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Mayers,D.(1998)：Whyfirmsissueconvertiblebonds:thematchingoffinancialandrealinvestmentoptions.JournalofFinancialEconomics47.

融资结构理论 篇6

[摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。206月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题? 幕卮鸺染哂兄匾?睦砺垡庖澹?簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P>

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的.特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。―年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表1 1998-2000年A股筹资规模统计 年份 市场筹资总额（亿元） 配股筹资总额（亿元） 配股占市场筹资额的比重（%） 增发筹资总额（亿元） 增发占市场筹资额的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比

例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验 项目 样本个数 最小值 最大值 均值 标准差

配股前流通股占总股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占总股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

T值（双尾检验） 19.043

显著性水平 0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405―0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995―间最为集中，停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3 转配股前后股本结构变动的检验

项目 公司数 级差 最小值 最大值 均值 标准差

转配这前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

T值（双尾检验） 10.99

显著性水平 0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59―0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。195月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在19的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可? ?卸?狻K?裕?鲜泄?就ü?偃谧视呕?时窘峁故保?芄槐冉先菀椎厥迪止扇?だ??/P>

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

2．国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，以有利于上市公司股权结构优化。伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法将变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，甚至可以考虑将配股权定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是：这样做不仅可以更快地降低国有股比例，也可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理；另外，其他法人机构参配，使上市公司在股权结构和治理机制优化的同时，可获得更多的优质资产，这对于上市公司改善资产结构、扩大经营规模、提高盈利水平都极为有利。

3．利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看，申能股份和云天化的股份回购试点虽取得了成功，即通过国有股回购方式减持国有股，不仅提高了上市公司的每股收益水平、有利于国有资产的变现和保值增值，而且也可以保持二级市场的稳定，但这种方式的实施依赖于公司是否有比较充裕的现金，因此在配售价格过高和数量过大的情况下，其结果并不很理想。比如“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司都有一定数量的股份未配售出去，由承销商自留。我们还应看到的是，配股和增发新股是资本市场中常见的上市公司再融资行为，我国市场对再融资行为的反应已经较为理性，利用再融资的资金回购国有股份，既解决了回购国有股的资金来源问题，又避免了上市公司直接向社会公众配售国有股的尴尬，这一思路只要运作得当，不失为国有资本战略性退出的有效选择；另外，在增发或配股时限定少量的国有股同时售出，只要价格制定适当，也应该能够比较顺利地实现股权结构优化。

融资结构理论 篇7

创新是一个企业生存和发展的灵魂,而技术创新则是其中最重要的创新,可以降低企业的生产成本、提高利润、扩大市场占有率,是企业核心竞争力的重要组成部分。技术创新项目的投资与普通投资不同,存在明显的“三高”特点,即是高风险、高投入、高回报[1],所以,创新需要大量的资金投入。技术创新通常风险巨大,它需要雄厚的资金支持,防止由于创新失败而使整个企业陷入困境;同时,创新研发活动一般作为商业秘密很难被披露,这产生的信息不对称以及潜在的道德风险使得创新活动有着较高的融资成本[2]。根据新结构经济学的结构理论,适宜的融资结构能更好地满足不同产业、不同企业的融资需求,所以选择合适的融资渠道和融资结构是企业亟待解决的问题。

融资结构是一个动态变化的过程,不同的融资结构会影响到公司创新的融资成本[3]。从全球视角分析,融资结构体系主要存在着2种融资模式优劣的争议,即融资结构特征以股权融资为主的市场主导型的美英模式与融资结构特征以银行融资为主的的银行导向型的日德模式之争。一方面,支持市场主导型学者们如Holmstrom等[4]、Fazzari等[5]认为金融市场上的融资在信息透明度、价格发现、风险管理以及推动企业创新等方面要明显地优于银行主导型;Brown等[6]认为尽管银行能够帮助投资者去有效地选择创新投资项目,但对风险控制的要求很高,对于技术创新融资来说,尤其是中小公司,很难获得足够的贷款;Hellwig[7]、Rajan[8]认为强大的银行可以榨取信息租金和公司利润的很大一部分,从而降低了对公司进行长期创新项目投资的激励;Weinstein等[9]、Morck等[10]激励公司技术创新的研究则表明,信贷市场逐步走向保守投资的内在倾向,消极对待公司从事投资创新项目,更愿意进行短期投资,因此高风险的创新项目更适合选择资本市场融资。另一方面,Boyd等[11]、Dewatripont等[12]认为,银行主导型融资在储蓄动员、项目选择、公司治理、风险控制等方面上有着重要的作用;Diamond[13]提出银行等金融中介在处理与创新公司信息不对称方面相对来说会更具优势,能够为公司提供更好的资金支持;此外,Cetorelli等[14]的观点是金融市场的流动性很大,可能会引起投资者的短视,投资者只关注股价,而不是积极地对公司进行监督;同时,Levin等[15]、Merton等[16]的理论观点则另辟蹊径,认为对融资结构的研究不能简单地判断哪种融资结构的优劣,因为融资结构是在不断动态演化中,只有内生于公司创新活动的融资结构才最适合,需要考虑内生因素。

从上述文献可以看出,不同融资结构和不同资本来源在支持公司创新方面的作用具有不确定性,本文将围绕这种不确定展开研究,研究我国目前的融资结构与公司创新可能存在着的非线性关系。实证研究中,基于创新融资结构或融资方式有可能内生在公司创新能力中,利用系统广义矩估计法(SGMM)考虑我国目前的融资结构对于公司创新的调节作用。

2 理论模型与假设

融资结构是公司融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系,一般指债务融资与股权融资的选择和配比。一般而言,公司股权资本融资与负债融资的不同性质决定了股权和债权持有者会有着不同的利益回报结构,股权投资者主要通过配股、分红、出售股权等方式获得投资收益;债权投资者主要通过收回债务本金和利息获取收益。因此,从收益角度考虑构建2种模型模式与公司创新的理论模型。

2.1 基本假定与方程构建

在借鉴Stiglitz[17]研究提出的理论方程函数形式的基础上,设计出融资结构与公司创新间的理论模型。首先是对模型进行假定,把一个复杂的、动态的创新融资系统进行简单化,分析出公司创新是选择股权融资还是债务融资。定义模型中的对象分别为股权投资者、债权持有者、公司法人,其中股权融资是通过风险融资进行的,股权持有者在创新公司中通过持有企业的股份比例获得收益,用S表示股权持有者占有的股份。其次,创新投资是有风险的,根据风险程度分为高风险、低风险。投资项目的风险是可以随着项目的进展而减少的,项目的阶段愈是靠后,那么项目的成功率则越高、风险越小,因为随着技术创新项目科研工作的推移和情报工作的不断跟进,项目的可行性也在不断增加;同时,如果项目的不可行增加,对于股权持有者或者债务持有者可以作出相应的调整和对策,从而降低投资项目的最大损失。则用表示,其中r为风险程度大小,t为投资项目的开展时间。

还要假设某个公司创新项目是不考虑企业内部融资,项目所需的资金全部借助外部融资,假定所需的外部资金为I。那么若是公司创新项目成功,会带来G单位的收益;若是创新项目失败了,那么收益是0。用ρ反映公司创新成功的概率,,其中为保证创新成功概率ρ在[0,1]的合理范围间,定义a、b、r 3个参数都大于1,且。其中:a表示创新公司法人为项目作出的努力指数;b表示股权持有者的管理投入指数;r则代表创新项目的风险程度指数。对求一阶偏导数,结果是。由此可知,技术创新项目成功的概率是随着a和b增加而增加、随r的增大而减少。

另外,创新公司法人一旦从事创新活动,无论成败都要有固定成本的投入,固定成本与公司法人为项目作出的努力、股权持有者的管理投入以及创新概率都密切相关,必须要计入收益函数中去。因此,借鉴Aghion等[18]研究提出的模型的构思,假定公司法人为项目作出努力的固定成本为,股权持有者管理投入的固定成本为。

2.2 股权融资与创新收益

上面已经提过,对于股权投资者来说,是通过持有创新企业中的股份获得收益。通过股权融资,公司法人的收益函数为:

那么,股权持有者的收益函数为:

求出式(1)的极大值,计算a的一阶偏导,得出在股权融资下创新公司法人的最优努力水平为:

将式(3)代入式(1)中,求出创新公司法人的最优收益函数:

同理,继续求式(2)的极大值,计算b的一阶偏导,得出在股权融资下股权持有者的最优管理投入为:

这时,股权持有者的最优收益函数为:

最后,根据股权持有者的投资最终目的是获取利润的基本条件,可知,推导公式得出:

由此,我们提出本文的基本假设:

H1:当股权持有者的管理投入增加时,创新公司法人对项目的努力也会相应的增加;创新公司法人对项目的努力增大时,股权持有者的管理投入也会增大;风险水平则反之,会减少公司法人和股权持有者的动力。

H2:当股权持有者的持有股份增大时,创新公司法人的努力会相应减少。简单分析可知,股权持有者的股份提高了之后,创新公司的股权进一步得到稀释,这会降低公司法人的努力,因此,公司法人需要在股权持有者投入管理和公司股权稀释上进行博弈。

2.3 债权融资与创新收益

公司创新依靠债权融资时,我们首先假定债权人之间的竞争是完全竞争形式,债权投资者并不会像股权投资者那样去向创新公司提供非资本增值服务,故而在模型中不考虑债权人对公司的管理。定义在债权融资时,公司创新项目获得成功的概率为,则可知债券融资时创新公司法人的收益函数为:

其中γ为债务利率。同样,可计算出在债权融资的情况下创新公司法人的最优努力水平指数为:

把式(9)代入式(8)中,可以得出创新公司法人的最优收益函数为:

同样,债务持有者依靠收回债务的本金和利息获取收益,如果公司创新项目没有正的收益,债务投资难以获取收益,创新项目就不会吸引到债务投资。可知,得出:

进一步提出本文的基本假设:

H3:创新风险较大的项目并不能获得债权投资者的支持,而随着时间的推移,项目的成功率增加时,公司创新项目出现正的收益时,债权人才会进行投资。

2.4 融资结构与公司创新

创新公司法人的项目融资选择是股权融资或者债权融资,最终的决定因素是实现自身利益的最大化。我们把股权持有者与债权持有者下创新公司法人的最优收益函数进行比较,得出公式如下:

当式(13)大于等于0时,创新公司法人选择的会是股权融资;反之,则是债权。结合股权持有者的投资基本条件,我们可以得出只有在公司创新项目在如式(14)区间内,公司法人最终获得了股权投资,函数形式如下:

而当创新项目在式(15)区间时,融资的最佳选择是债权,函数形式如下:

把式(14)、(15)的函数形式用图形清晰地展示出来,即融资结构与公司创新的函数关系曲线,如图1所示。

其中表示股权或债权持有者投资创新项目的最大收益值。由此,提出本文的基本假设:

H4:技术创新项目风险指数较低的公司的融资选择是债权融资,而风险高的项目则选择股权融资。创新的高风险特征表明债权融资不能够很好地解决技术创新项目的融资问题,而公司创新进行到稳定收益阶段,则债权融资更优。

因此,目前我国公司创新的融资方式和融资结构的选择是否存在非线性关系需要进一步考虑;同时创新进行融资,设计出最优融资结构,除要考虑以上内生因素,还要结合社会、经济环境的外生因素综合考虑。

3 计量模型、指标与数据

3.1 计量模型

采用Coe等[19]的建模框架,公司创新能力主要取决于研发资本的投入,研发经费可以很直接地影响到公司创新设备的科技含量以及吸引高科技人才,是创新的核心变量,基准模型如下:

另外,Levin等[15]认为创新融资结构或融资方式有可能内生在公司创新能力中,鉴于此,利用Blundel等[20]研究提出的系统广义矩估计法(SGMM),初步设定模型如下:

式(17)中:被解释变量为公司创新研发经费的投入,因创新投入和产出之间滞后,采用投入变量的滞后一期项;被解释变量PAT为公司创新活动;Finstru为公司的融资结构;下标i和t为第i个公司和第t年;Π是相应的回归系数矩阵,β0为常数项;ε是随机扰动项。进一步加入股权融资(Equi)和债权融资(Debt)变量。

本文需要进一步验证融资结构与公司创新之间可能存在着的非线性关系,在计量模型(17)的基础上加入融资结构Finstru的二次项,函数形式如下:

由非线性函数关系可推断,若系数β3显著小于0,并且β2系数值显著大于0,则表明存在着最佳的融资结构。X指代控制变量组成的矩阵,是为了检验研究经费投入和融资结构外其他一系列经济社会影响因素,同时为了更好地检验方程的稳健性。

3.2 数据指标以及变量定义

本文以2007—2011年我国的非金融类上市公司为研究样本。数据主要来自于CSMAR数据库,并进行了如下筛选:(1)删除样本中被ST、PT的公司;(2)删除样本期间内相关控制变量中数据缺失的公司;(3)删除数据在分析时间段内缺失的公司;(4)删除没有进行创新活动的公司。这样,筛选出1 009家样本公司的观测值,相关控制变量数据是根据《中国金融年鉴》与《中国统计年鉴》汇总分类得到。变量的描述性统计如表1所示。

对于计量模型中主要变量的选取依据,分别介绍如下:

(1)公司创新(ln PAT)。公司创新的度量要借鉴技术进步的度量方法,在国内关于创新的已有研究中,专利数据是最多的度量指标。上市公司的专利数量在国泰安数据库中没有给出,是通过国家知识产权局、中国专利网等权威专利查询网站检索出。按照Merton等[16]研究中的做法,采用公司所拥有发明专利数量的对数。

(2)融资结构(Fin Stru)。参考国内外学者对公司债权融资、股权融资的一般衡量指标,采用企业股本和资本公积与资产总额比值来衡量公司的股权融资,采用公司负债总额与资产总额的比率衡量债权融资[23]。用Fin Stru表示股权融资与债权融资的比例系数值,可知,Fin Stru回归系数值越大,公司的融资结构市场导向越强。图2是采用股市市值与银行贷款余额的比值衡量出的我国目前融资结构,用以方便下文参考对比。

(3)公司创新投入(Rdi)。公司研究经费的投入与公司创新的整个过程息息相关,是创新的核心要素,本文用研发经费支出占主营业务收入比例值表示。

4 实证结果分析

4.1 融资结构对公司创新的影响

借鉴Blundel等[22]提出的直观的检验方法,可以把SGMM估计系数值与最小二乘法OLS以及固定效应的估计系数值三者进行比较。由于OLS通常会倾向于高估滞后变量的系数值,固定效应估计则倾向于低估滞后项的系数值,为了检验GMM估计结果的可靠性,我们对回归模型分别进行OLS和固定效应模型估计,因此,本文采用残差自相关检验AR(1)、AR(2)检验一阶和二阶差分方程的序列相关性。

融资结构与公司创新关系的OLS估计、固定效应估计以及SGMM的回归系数如表2所示。回归模型(5)、(6)的公司创新投入滞后一期项的OLS和固定效应估计值分别为0.042和0.013,回归模型(4)中SGMM的估计值为0.026,介于两者之间,表明模型采用SGMM估计方法结果是有效的。AR(1)和AR(2)的P值分别为0.030和0.730,验证出二阶差分方程中的残差项序列不相关,这表明SGMM方法能有效地克服内生性问题。

注:1)括号里的数值表示该系数对应的std值;2)符号***、**、*分别表示在1%、5%、10%的统计水平上该系数是显著的。下同。

回归模型(1)是直接进行融资结构与公司创新的检验。融资结构变量的回归系数值为0.027,且呈显著成立,表明了融资结构与公司创新存在正相关关系,直接反映出的经济含义是,公司融资结构中股权融资和债权融资的比例值每增加1个单位,那么公司创新活动就大约增加0.027个百分点,表明融资结构的市场导向越强,股权融资所占融资比例越高,公司创新活动越多。同时,公司创新经费的投入对公司创新的一阶滞后项系数为0.031,并且显著成立,即公司创新随着投入的增加呈现收敛性,表明我国公司创新正呈现出逐步放缓的趋势,这吻合我国公司创新进入了新的扩张阶段的现实状况。

回归模型(3)中同时加入了股权融资(Equi)和债权融资(Debt)变量,可以看出股权融资的系数值显著为负,但由回归模型(1)中的分析结果可判断融资结构中股权融资对创新是具有明显的正向作用。通过简单的代入运算,在其他因素不变的情况下,企业股本和资本公积与资产总额的系数值每提高一个单位,公司创新活动大约增加了0.052个百分点,显然,融资市场的发展促进了公司创新。同时,债权融资值的系数值显著为正,表明债权融资对公司创新有明显的带动作用,其经济含义是,债权融资每提高1个单位,公司创新活动就增加大约0.022个百分点。但进一步分析可知,债权融资的提高会导致融资结构的市场导向下降1.25个单位,间接导致公司创新下降约0.032个百分点,两者累加起来,可以判断公司创新速度最终下降0.010个百分点。综合起来可知,融资结构的创新效应明显要大于债权融资的作用。所以,虽然股权融资和债权融资都能促进公司创新的增加,但相对于债权融资来说,股权市场产生的创新效应更为显著,因此,融资结构的适度市场导向是能够促进公司创新活动的增加。

回归模型(2)、(4)中我们分别都加入了融资结构的二次项,目的是为了验证上文的假设,即融资结构与公司创新之间是否有着非线性的关系。回归模型(2)的结果表明,融资结构的一次项为正值,二次项则显著为负,直接证明了融资结构与公司创新之间是有着非线性关系,且表现为倒U型曲线的二次函数关系;求出极值,即是拐点值约为2.80,表明当融资结构中股权融资与债权融资的比值达到2.80时,融资结构能够最大限地促进公司创新的发展。回归模型(4)中,融资结构的一次项、二次项值分别为0.106和-0.018,求出回归模型(4)下融资结构与公司创新的拐点值约为2.70。其经济意义是:当股权融资与债权融资的比值小于2.70时,应提高融资结构的市场导向;反之,则应促进朝着融资结构的银行导向发展。根据上文的定义计算出我国2011年融资结构值为0.24,可知我国的融资结构比值明显低于最佳结构的“拐点值”,融资结构存在不小的调整空间。

4.2 进一步调试

根据上文的分析,在表3中依次加入控制变量:公司规模(Size)、公司产品销售(Sales)、公司盈利能力(Pro)、市场势力(Mar-for)、政府补助(Gov)、经济增长率(Growth),测试检验方程的稳健与否。通过表3反映的基本情况可以看出:首先,核心变量公司创新投入的一阶滞后项(Rdii,t-1)、融资结构(Fin Stru)及其二次项的显著性、系数值基本保持一致,且不改变上一节的实证分析结果;其次,从回归模型(3)和(4)中可以看出,变量公司盈利能力(Pro)、市场势力(Mar-for)的公司创新的影响系数值不显著,且与实际情况不太相符,因此,在接下来的回归模型(7)中删除,去除后的模型通过了稳健性检验;同时,从所有回归模型中可以看出,变量政府补助(Gov)对公司创新的影响十分显著,系数值较大,且债权融资的系数值明显增大。由此可看出,公司获得的政府补助多,会对公司创新具有显著的带动作用。分析认为,政府给予公司创新的补助能发出“市场信号”,帮助到公司获得更多的资金支撑。

5 评述性结论与建议

本文重点考察了我国目前的融资结构与公司创新可能存在的非线性关系,构建了公司创新在不同融资结构下的收益方程,运用SGMM方法实证分析出了融资结构对公司创新的影响,拓展了融资体制改革的研究领域。通过方程论证了公司创新融资结构的选择问题存在着非线性关系,技术创新项目风险指数较低的公司的融资选择是债权融资,而风险高的项目则选择股权融资,创新的高风险特征表明债权融资不能够很好地解决技术创新项目的融资问题。实证结论显示出,融资结构与公司创新呈现出明显的倒U型曲线,融资结构与公司创新的拐点值约为2.7。当股权融资与债权融资的比值小于2.7时,应积极提高融资结构的市场导向;而当股权融资与债权融资的比值大于2.7时,应积极促进朝着融资结构的银行导向发展。因此,目前我国融资结构未达到最优,融资结构的市场导向与公司创新之间呈现出明显的正向关系,积极发展股权融资是有利于促进公司创新的增加;同时也可看出,融资结构与公司创新的促进作用是随着公司创新的稳定增长而不断递减的。

我国的融资结构正在逐步完善之中,本文的政策含义是:要继续深化改革我国现阶段的融资结构,改革以银行体系为主的金融市场,大力扶持完善股票市场;或者建构以银行等融资中介机构和股票市场协同发展的模式;采取具有市场导向的多元化融资市场发展战略;引入市场竞争机制,让市场配置创新资源,充分发挥竞争机制的作用,消除创新资本顺利流向创新公司的体制障碍。这样才能发挥好融资体系调整对我国公司创新的促进作用。

摘要：验证我国目前融资结构调整与公司创新的非线性关系。构建2种融资模式下的创新收益模型,同时基于CSMAR数据库中2007—2011年上市公司样本统计数据,采用系统广义矩估计(SGMM)方法,针对公司创新投入、产出与融资结构的关系进行实证研究。回归结果显示,融资结构与公司创新的关系曲线呈显著的倒U型,我国的融资结构比值明显低于最佳的“拐点值”,融资结构的市场导向有利于公司创新。

融资结构理论 篇8

（一）研究背景不同资金来源的组合配置会产生不同的资本结构，并导致不同的综合资金成本和财务风险，进而影响公司的市场价值。如何通过融资行为使企业的资本结构保持合理比例，形成最优资本结构，长期以来是公司财务理论研究的热点问题。在此过程中，也取得了丰硕的研究成果，如净利理论、营业净利理论和传统折中理论等古典企业融资结构理论，MM理论、代理成本理论、激励理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等现代企业融资结构理论。融资激励理论作为现代企业融资结构理论的一个新理论，是否与我国融资实践相吻合仍是一个值得探讨的问题。本文选取了贵州茅台酒股份有限公司等16家酒业上市公司为研究样本，通过对融资激励理论与我国酒业上市公司融资实践的吻合度研究，从资本结构的角度分析企业融资的优势和不足，并据此提出有助于该行业发展的建议。

（二）激励理论概述企业融资结构理论通常划分为古典企业融资结构理论和现代企业融资结构理。20世纪50年代以前的融资结构理论称为古典企业融资结构理论，主要包括三种理论观点：净利理论、营业净利理论和传统折中理论。古典融资结构理论的产生以1952 年大卫·杜兰特提出的净利理论为标志，认为在资本结构中综合融资成本会随着权益融资比重的下降或负债融资比重的上升而下降，100％的负债融资是最优的融资结构，使企业价值达到最大化。

现代企业融资结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出的著名定理—MM定理为标志和中心。20世纪70年代后期之后，以信息不对称为前提，主要从企业内部因素来展开对融资与资本结构的分析，形成了代理成本理论、激励理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等大量新的理论观点。

激励理论作为20世纪70年代之后形成的一个现代企业融资结构理论，是将经济学中的激励机制理论和代理理论融入企业融资结构理论之中从而形成的新理论。激励理论以企业资本结构与管理者行为之间的关系为主要研究对象，认为资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，激励理论强调的是负债融资对企业管理者和企业市场价值的积极作用，其主旨是负债可以作为约束管理者的手段，能促使经营者努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。其结论是应鼓励企业举债，以促使管理者努力工作，避免债务增加时上升的风险导致企业破产。

二、研究设计

（一）样本与数据本文选择2006～2008年沪、深两市16家A股酒业上市公司为研究样本，采用纵向回归分析法与横向比较分析法相结合的方法，根据上市公司年报中提供的财务数据及相关公司信息，对酒类行业上市公司的融资实践进行实证分析。尽管我国酒类行业的公司既包括上市公司也包括非上市公司，但由于非上市公司的公司价值难以估量，因此本文仅选择了酒类行业中16家具有代表性的上市公司作为研究对象，并在此基础上删除了异常样本。本文的会计数据和公司成立时间、地点以及公司职工工资水平等信息均是手工收集自2006年、2007年、2008年16家A股酒业上市公司年报。

（二）吻合度指标设计为了验证16家酒业上市公司的融资实践与激励理论的吻合程度，分别选取了资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标，分别反映企业的负债融资情况、管理者“努力工作”情况和企业价值。根据激励理论的推导，资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标是成同方向变化，即资产负债率的增加会促使净资产收益率的增加，进而增加股票价格。反映企业负债融资情况的指标有资产负债率、权益乘数、产权比率和财务杠杆系数等指标。资产负债率是反映负债融资情况最简单明了的重要指标，因此选用资产负债率反映企业负债融资情况。管理者“努力工作”与否，可以从其经营管理业绩来判断。具体表现可通过反映经营业绩的指标来反映。而反映经营业绩的财务指标包括净资产收益率、营业利润率、销售净利率、成本费用利润率、销售成本率、销售费用率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率和资本收益率等。净资产收益率是评价企业经营业绩、累积获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，能有效反映企业资本运营的综合效率。因此选用净资产收益率反映企业管理者“努力工作”情况。

企业价值就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值。而对于上市公司来说，股票价格在一定程度上就揭示了企业的市场价值。因此选择股票价格指标反映企业价值。为了便于比较分析，选择16家上市公司年度最后一天收盘价作为企业当年的股票价格进行分析。

（三）研究假设具体如下：

假设1：净资产收益率受管理者工作的努力程度和外部环境两个因素的影响，而影响管理者努力工作程度的因素包括两个：管理者的工资待遇和管理者所面临的工作风险。管理者的工资待遇选用工资反映；管理者所面临的工作风险指企业破产面临失业的风险，选用资产负债率反映。因此企业净资产收益率受资产负债率、管理者工资和外部环境三个因素的影响。在管理者工资和外部环境相同的情况下，企业净资产收益率只受资产负债率影响。

假设2：股票价格由企业价值和外部环境共同决定，而企业价值受资本结构、企业价值积累时间、企业区位三个因素影响。资本结构选择资产负债率来反映；积累时间选择企业的注册时间距今的时间来反映；企业区位选择企业的注册地点来反映。因此企业股票价格受资产负债率、注册时间、注册地点和外部环境四个因素影响。在注册时间、注册地点和外部环境相同的情况下，股票价格只受资产负债率影响。

假设3影响净资产收益率和股票价格的外部环境因素为企业所面临的行业环境。

三、吻合度检验

（一）纵向回归分析2008年开始的国际金融危机对酒类行业的影响非常明显，给企业带来了巨大冲击。投资者与消费者信心下降，各级政府缩减开支，消费者降低消费层级，经销商信心受挫，红酒、洋酒等替代产品的挤占冲击等等，给整个行业的发展带来非常不利的影响。企业2008年所面临的行业环境，即外部环境明显不同于2006年和2007年，而2006年和2007年的行业环境没有大的差异，符合假设条件3。因此选择2006年和2007年进行纵向回归分析。查阅2006、2007年年报，发现酒类行业管理层的工资没有发生较大波动，两年的管理层的工资可以近似相等。在此情况下，企业的净资产收益率只受资产负债率的影响，符合假设1 。又因为16家企业进行纵向比较， 股票价格只受资产负债率的影响，符合假设2。

根据整理好的指标值数据，运用EXCEL回归分析功能进行吻合度检验，可得到酒业上市公司的资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势汇总表如表1所示：

结果显示，16家上市公司中有一半公司资产负债率与净资产收益率、股票价格的变动方向是一致的，酒类行业汇总的资产负债率与净资产收益率、股票价格的变化方向也是一致的，而激励理论所阐述的是三个指标变化方向一致。由此可得如下结论：我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度为50%，没有较高的吻合度。

（二）横向比较分析为了符合三个假设条件，本文选择了注册地点在同一省份并且同一年注册的上市公司2008年的分析指标进行横向比较。因为同是2008年的报表数据，企业的外部环境因素是相同的，而注册地点在同一省份和注册的时间在同一年，企业的注册地点和时间就近似相同，企业的净资产收益率和股票价格都只受资产负债率的影响。

根据整理好的指标值数据，发现2008年的研究样本中符合横向比较条件的上市公司只有四川省的水井坊和沱牌曲，山东省的新华锦和青岛啤酒，如表2所示：

运用EXCEL相关功能进行处理可得到资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势图如图1所示：

由图1可知，上市公司融资实践的三个指标变化方向均是一致的，与激励理论的吻合度达到100%，吻合度很高。

通过检验发现，纵向回归分析与横向比较分析的结果存在较大的差异。纵向回归分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度仅为50%，没有较高的吻合度；而横向比较分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论完全吻合，即吻合度仅为100%。纵向回归比较与横向比较之所以存在如此大的差异，一方面与假设条件的符合程度有关，另一方面与分析方法的差异性有关。总体来看，我国酒类上市公司的融资实践与激励理论有一定的吻合度，激励理论在我国酒类上市公司的融资实践中具有相应的指导作用。

四、研究结论

综上所述，本文以我国酒业上市公司作为研究对象，分析融资激励理论与我国酒业上市公司融资实践的吻合程度，得出如下结论：融资激励理论与我国酒业上司公司融资实践吻合度并不高，我国酒业上市公司融资实践存在一定股权融资偏好。只有在特定条件下融资激励理论与融资实践相符合，酒类上市公司可以运用激励理论的结论，通过举债融资，促使管理者努力工作，做出更好的融资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。

因此以优化企业资本结构，降低企业平均资金成本，来实现企业价值最大化。由于各个公司存在的个体差异，导致其融资需求、融资目等相关因素均不同，由此形成了不同的融资偏好，各公司不能盲目借鉴其他公司的融资策略，或盲目地运用融资激励理论增大负债融资比例，以期降低代理成本、提高企业价值。因为负债融资无形中也增加了企业的财务风险，企业必须权衡债权融资对管理着的激励作用所降低的代理成本和企业上升所增加的财务风险。当然企业随着自身的不断发展，公司的抵御风险、承担风险的能力不断加强，公司可以相应增加债务融资，合理运用融资激励理论，有效发挥其实践指导作用。

参考文献：

［1］吴应良：《财务管理》，科学出版社2007年版。

［本文系陕西科技大学博士基金项目“企业社会责任会计研究”（编号：BJ09-19）的阶段性研究成果］

（编辑向玉章）