债券市场融资工具

债券市场融资工具（共12篇）

债券市场融资工具 篇1

银行间债券市场非金融企业债务融资工具包括短期融资券和新近推出的中期票据。

一、短期融资券市场

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的, 约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月, 中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程, 标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月, 已有352家企业累计发行了689只短期融资券, 发行面额为8, 967.8亿元;未到期短期融资券为280只, 余额3, 728亿元;今年以来, 共有105只、共计1, 275.2亿元短期融资券发行, 短期融资券余额净增加524.9亿元。

短期融资券之所以在国内发展如此迅速, 有其不可忽视的优点:

1、申请手续简便。

(1) 注册制:短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理, 发行人将相关申请材料报交易商协会注册, 由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议, 接受注册后即可发行; (2) 无需担保:短期融资券是以企业信用为支持的债务工具, 是企业的一般性债务, 无需为此寻求资产抵押或担保; (3) 额度管理、分期发行:企业只需一次性注册融资券发行额度, 额度有效期两年。在两年内, 企业可根据自身资金需求状况, 在额度内灵活确定融资期限, 分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件, 无需另行注册。

2、融资成本低。

企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券, 可以以资金市场利率水平融资, 有效降低财务成本。

3、优化企业债务结构。

降低发行人对银行贷款的依赖度, 平衡企业直接融资和间接融资比例, 优化债务结构。

4、提升企业市场地位。

(1) 参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志, 优先发行短期融资券, 对提升企业市场形象意义重大, 长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位; (2) 通过多次发行, 使企业发展成市场上的经常发债主体, 逐步建立企业在市场上的利率基准, 为利率市场化环境下的财务管理打下基础。

5、市场需求旺盛。

(1) 人民币投资渠道不足:当前国内人民币投资渠道少, 各种银行存款激增, 闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道; (2) 银行间市场活跃:银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛, 有利于短期融资券的顺利发行。

二、中期票据市场

2008年4月, 中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》 (“新管理办法”) , 规定企业在银行间市场发行债务融资工具 (包括短期融资券和中期票据) 由中国银行间市场交易商协会 (“交易商协会”) 自律管理, 原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做MTN, 是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务, 无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据, 它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券, 是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具, 在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验, 鼓励市场主体的自律管理, 继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业, 后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。 (表1、表2)

1、中期票据的优点。

与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较, 中期票据有明显的优越:银行贷款存在严格的企业授信制度, 决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款;而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求, 一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐;是非市场化的利率体制;一般强制要求担保;只与确定项目相匹配;目前, 企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下, 中期票据: (1) 发行主体宽泛化:中期票据的发行主体范围更为宽泛, 只要市场能够接纳, 凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行; (2) 在交易商协会注册发行, 申请程序简单:中期票据作为企业债务融资工具, 是在人民银行领导下, 由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行, 手续简便; (3) 完全市场化的发行方式:表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率, 所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用; (4) 无需担保或其他复杂交易结构, 企业直接发行, 操作简单易行; (5) 募集资金用途自主化:赋予发行人更大的财务自主性, 可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构, 并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等, 并且没有固定的使用限制; (6) 发行机制灵活化:一次注册, 分期发行, 在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性, 匹配企业的多元化资金需求, 可以是浮动利率方式发行, 也可以是固定利率方式发行。

2、中期票据定价分析。

中期票据的发行市场化, 同时定价也市场化, 影响发行利率水平的因素有: (1) 与发行人资质和信用状况:资质越好, 信用评级越高, 利率水平越低;反之, 资质越差, 信用评级越低, 利率水平越高; (2) 市场利率水平:市场利率 (一般以同等期限的掉期利率或国债收益率为基准) 越高, 发行利率越高。预计中期票据发行利率与同期贷款利率相比存在1%~2%利差 (视不同评级而定) , 有利于发行人节约融资成本; (3) 银行间市场流动性:发行时银行间市场资金充裕, 则发行利率较低;发行时银行间市场资金缺乏, 则发行利率较高; (4) 与承销商的定价能力有关:承销商定价能力越强, 发行利率就越低。

3、中期票据会产生深远影响。

(1) 有利于提升金融效率。中期票据一经推出, 就会与企业债、公司债等其他直接债务融资工具展开竞争, 哪个市场对发行人和投资人更有吸引力, 哪个市场就发展更快。这种良性竞争, 有利于引导市场参与各方焕发创造性, 优化金融资源的配置, 从而提升中国金融市场的整体效率; (2) 有助于完善信用债券的期限结构。随着信用债券市场的发展, 期限结构不断丰富。短期融资券的期限在1年以内, 公司债多在5~6年之间, 企业债则多在5年以上, 但仍缺乏1~5年之间的信用债券。而中期票据产品的推出恰好解决了目前债务融资工具的“期限断档”, 对于形成完整的信用债券收益率曲线具有积极作用; (3) 有利于信用风险定价机制的形成。短期融资券和中期票据均蕴含信用风险, 有助于激励机构投资人提高对信用风险的识别、计量及定价能力, 通过承担信用风险来享受与此相匹配的收益。目前, 不同主体评级的短期融资券之间的发行利率和交易利率呈现出多样化趋势, 初步体现了信用风险市场定价机制的萌芽; (4) 有利于进一步分散信用风险。短期融资券和中期票据由银行间债券市场分散的投资人持有, 包括银行、证券、信托、保险、基金等不同机构, 有利于信用风险的分担和分散、降低信用风险向银行集中的风险, 从而提高金融体系的稳定性; (5) 有助于推动债券市场的发展。中期票据一方面为企业提供了直接融资的工具;另一方面也为投资人提供了投资工具, 丰富了债券市场的品种。提高直接融资比重、大力发展债券市场是我国长期以来推行的政策, 中期票据的推出必将有力地促进这一政策意图的实现。

债券市场融资工具 篇2

非金融企业债务融资工具中介服务规则

第一条 为保护投资者合法权益，规范中介机构在银行间债券市场为非金融企业发行债务融资工具提供中介服务的行为，根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《中国银行间市场交易商协会章程》和有关法律法规，制定本规则。

第二条本规则所称中介服务是指承销机构、信用评级机

构、会计师事务所及律师事务所等中介机构在银行间债券市场为非金融企业（以下简称企业）发行债务融资工具（以下简称债务融资工具）所提供的专业服务。

第三条 中介机构在银行间债券市场提供债务融资工具中介服务，应当遵守法律、行政法规及行业自律组织的执业规范，遵循诚实、守信、独立、勤勉、尽责的原则，保证其所出具文件的真实性、准确性、完整性。

第四条 在中华人民共和国境内依法设立的具有相关执业资格的中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）会员机构或声明遵守自律规则、并在交易商协会登记的非会员机构可提供中介服务。

第五条 交易商协会秘书处（以下简称秘书处）负责接收中介机构登记文件，包括：

（一）登记报告；

（二）执业资格证明文件复印件；

（三）营业执照（副本）复印件；

（四）内控制度；

（五）专业部门及专业人员情况说明；

（六）最近一年经审计的会计报表。

交易商协会在完成登记后，将中介机构的主要信息上网公告。中介机构在相关情况发生变化时，应及时向交易商协会更新信息。

第六条 中介机构提供中介服务，应与企业在业务协议中明确约定各自的权利和义务。

第七条 承销团有三家或三家以上承销商的，可设一家联席主承销商或副主承销商，共同组织承销活动；承销团中除主承销商、联席主承销商、副主承销商以外的承销机构为分销商。

第八条 主承销商应建立企业质量评价和遴选体系，明确推荐标准，确保企业充分了解相关法律、法规及其所应承担的风险和责任，为企业提供切实可行的专业意见及良好的顾问服务。

第九条 主承销商应协助企业披露发行文件，为投资者提供有关信息查询服务，严格按照相关协议组织债务融资工具的承销和发行。

第十条 自债务融资工具发行之日起，主承销商应负责跟踪企业的业务经营和财务状况，并督促企业进行持续信息披露。

第十一条主承销商应督促企业按时兑付债务融资工具本息，或履行约定的支付义务。企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，主承销商应履行代理追偿职责。

第十二条主承销商应建立、健全内控制度，至少包括营销管理制度、尽职调查制度、发行管理制度、后续服务管理制度、突发事件应对制度、追偿制度及培训制度。

第十三条信用评级机构应在充分尽职调查的基础上，独立确定企业和债务融资工具的信用级别，出具评级报告，并对其进行跟踪评级。信用评级机构应接受投资者关于信用评级的质询。

第十四条会计师事务所应依据相关规定对企业进行审计，并出具审计报告。会计师事务所应对出具的非标准无保留意见进行说明。

第十五条律师事务所应在充分尽职调查的基础上，出具法律意见书和律师工作报告。法律意见书应至少包括对发行主体、发行程序、发行文件的合法性以及重大法律事项和潜在法律风险的意见。

第十六条中介机构提供中介服务，应安排足够的时间，执行必要的工作程序，确保全面、深入地开展尽职调查。

第十七条中介机构出具的专业报告应表述清晰准确，结论性意见应有明确依据。报告应充分揭示风险，除非企业已经采取了具体措施, 不得对尚未采取的措施进行任何描述。

专业报告应由两名以上经办人员签字，加盖中介机构公章，且不得有不合理的用途限制。

第十八条中介机构应当归类整理尽职调查过程中形成的工作记录和获取的基础资料，形成记录清晰的工作底稿。工作底稿至少应保存至债务融资工具到期后5年。

第十九条中介机构对工作原因获知的商业秘密，应予以保密。

第二十条中介机构发现企业提供的材料有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，企业拒不补充纠正的，中介机构应拒绝继续接受委托，并及时向交易商协会报告。

第二十一条中介机构不应有以下行为：

（一）超出自身能力或采取不正当手段承揽业务；

（二）与企业或其他相关机构、人员之间有不当利益约定；

（三）以不正当方式提供中介服务；

（四）对不确定事项做出承诺；

（五）其他不当行为。

第二十二条中介机构相关从业人员担任企业及其关联方董事、监事、高级管理人员，或者存在其他情形足以影响其独立性的，该专业人员应回避。

第二十三条交易商协会定期组织市场成员对中介机构的服务进行综合评价。

第二十四条综合评价包括中介机构的资质、业绩情况、行业评价、投资人评价、交易商协会会员评价及注册委员会评价等因素，具体评价方案另行制定。

第二十五条综合评价结果在交易商协会网站公布。交易商协会根据综合评价结果对中介机构进行分级规范。

第二十六条中介机构应配合交易商协会对其中介服务情况的调查，及时提供真实、准确、完整的材料。

第二十七条对违反本规则规定或未能履行职责的中介机构，交易商协会可通过诫勉谈话、警告、公开谴责等措施进行处理，情节严重的，可建议有关部门给予处罚。

债券市场融资工具 篇3

一、引言

改革开放30多年来, 中国的民营中小企业逐步成为推动我国经济发展的重要力量,但根据中国民营中小企业问卷跟踪调查,发现融资困难,人才短缺,科技创新能力不强,管理水平落后,是民营中小企业发展遇到的主要障碍。而且选择融资困难的比例达到75%。

二、民营中小企业融资现状

(一) 间接融资方面

目前,金融机构对中小企业,尤其是对中小企业的信贷支持十分有限,可以简单概括为3个方面:一是间接融资渠道十分有限,中小企业主要通过商业银行和信用社等,金融机构在风险与收益的权衡中更多关注风险防范,很难满足中小企业扩大再生产以及技术开发对资金的中长期需求;二是银行的贷款担保手续繁琐、周期长,借贷成本相对较高;三是中小企业尤其是小企业担保抵押能力有限,各地区信用担保体系建设滞后,中小企业难以找到合适的担保人。

(二)直接融资方面

由于我国金融体系和资本市场发育很不完全,缺少一个多层次的、能给中小企业提供服务的资本市场体系。现行的上市融资、发行债券的法律法规和政策导向都不利于中小企业,使得中小企业很难通过债权和股权融资等方式获得中长期资金,深市的中小企业板块虽然旨在给中小企业直接融资提供一个渠道,对中小企业的开放度相对较低,能通过该市场直接募集资金的中小企业也是凤毛麟角。

三、民营中小企业融资工具的创新

然而,民营中小企业面临的融资困难和融资缺口是可以通過多种途径和融资创新逐步缓解的。近年来,民营中小企业融资业务不断创新,在国内外融资实践中探究出了以下几种融资方式:

(一)知识产权担保融资

知识产权担保融资是以资产的未来收益作为债务清偿的资金来源和保障进行的直接融资方式,它属于债权融资。获得知识产权担保融资的企业的产业分布主要为电子技术产业,软件制造业和软件开发等高新产业。

(二)票据融资

票据是具有一定格式的、由债权人和债务人约定到期由债务人无条件地支付一定金额的债务凭证,包括汇票、支票、本票。它除了具有支付、结算、汇兑、信用、流通、自动清偿等功能外,还具有短期资金(一般在6个月以内)融通的功能,即票据可以充当融资工具,促使资金在资金盈余单位与资金短缺单位之间流动,实现资金融通之目的。

(三)动产融资

而所谓动产融资是指债务人以自由或第三方动产作为债权担保进行资金融通的行为,它充分发挥中小企业的生产要素的作用,运用“原材料及商品存货质押、仓单质押、设备抵押”等融资方式,可以一定程度上解决中小企业融资难的问题。动产融资具有商品流动性、短期性和重复性特点,强调操作控制,淡化财务分析和准入控制。

(四)股权出让融资

股权出让融资是指通过出让企业的全部或者部分股权换取资金的融资方式。股权出让融资有两种方式:一是上市融资;二是私幕股权融资。由于私募融资的投资方往往以参股的形式进入,因此私募融资具有特殊的内涵:(1)所融资金一般不需要抵押和担保;(2)所融资金通常不需要偿还,由投资方承担投资风险;(3)投资方不同程度地参与企业管理,并将投资方的优势与企业结合为企业发展带来科学的管理模式、丰富的资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等等;(4)投资方可以为企业后续发展提供持续的资金支持,帮助企业迅速做大,实现超常规发展。

(五)典当融资

典当业或将成为小企业融资的重要渠道。在近日发布的《上海典当业现状和展望》报告中指出,定位于小企业融资,是典当业今后发展的趋势。据上海典当行业协会有关负责人介绍,目前上海典当行总数达到105家,年发放当金130亿元。自2000年后,上海典当行业为小企业提供的融资服务比例达到70%以上,典当行业正成为一种全新的融资渠道。

(六)在即将推出的创业板上市融资

如果符合条件,可在即将退出的创业板上市融资。

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》的规定,创业板上市的发行条件包括:

1、发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

2、发行人的注册资本已足额缴纳,发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。

3、发行人应当主要经营一种业务,其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策及环境保护政策。

四、结论

在机遇和挑战并存的今天,中小企业必须要加强自身的信用建设,银行和其他金融机构在决定是否发放贷款时都十分关注企业有无意愿偿还所融资的债务和偿还债务的能力高低,以及是否有意愿向初始投资者分配其应得的利益。中小企业应实质性的遵从财务会计透明化,以实际行动展现自身的资信,并努力真实地得到权威资信评估体系或机构的认可和同行的赞赏,打消投资者的资信忧虑,为中小企业融资扫除最后的“瓶颈”。在经营上努力提升水准,规避和善用风险,求得企业的永续发展来吸引投资者,而且还要积极利用票据融资典当融资和知识产权融资等手段,不断拓展融资渠道。

债券市场融资工具 篇4

由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性减速与调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等众多因素的影响和制约，近年来，中国股市走势低迷、表现欠佳。据统计，2008年上证综指下跌65.39%，深证成指下跌63.36%，两市总市值全年蒸发20.58万亿元，总市值缩水高达62.9%，沪深股市分别创下有史以来最大年度跌幅。市场的深幅调整使投资者损失惨重、信心低落，市场活跃度明显降低。2008年沪深两市股票成交额共计26.71万亿元，同比下降42%。与此同时，股票市场优化资源配置的作用几近丧失，市场融资功能严重萎缩。据统计，2008年仅有76家公司通过首次公开发行(IPO)登陆沪深股市，比2007年下降38%;最具参考意义的实际融资额仅1 034亿元，比上年大幅下降78%。除新股发行节奏放缓外，2008年的大盘股IPO也寥寥无几，仅有5家公司发行规模在5亿股以上，占IPO的总家数由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股价面临低估威胁。2008年沪深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末两市A股平均市盈率分别为14.85倍、16.72倍，平均股价为6.31元、7.01元，均创历史新低。随着市场不断下行，IPO上市首日股价涨幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的华锐铸钢首日开收盘股价涨幅分别为206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的华昌化工首日开收盘股价涨幅仅有75%和85%。值得注意的是从华昌化工登陆深圳中小板之后即2008年第四季度开始截至目前，没有一家公司IPO上市融资，沪深股市IPO市场已经陷入停滞状态，而且IPO审核也进入“真空期”，自去年9月16日证监会发审委2008年第135次会议审核通过湖南博云新材料股份有限公司的首发申请后至今未进行过任何IPO审核。据Wind资料显示，目前IPO已过会等待发行、上市的公司多达33家，有的首发申请获准后已超过6个月未实施发行、募资。

值得关注的是IPO市场的前景似乎也并不乐观。因为尽管管理层针对宏观经济和市场采取了一系列举措，但国际金融风暴对中国宏观经济的影响仍在加深和蔓延，中国经济还难以在短期内明显走出减速周期，同时2009年又将迎来“大小非”限售股解禁上市的洪峰，将有多达6 870.24亿股的各类“大小非”限售股份解除禁售，其解禁数量上的巨大和减持套现的高度不确定性都将给市场增加显著压力。更应该看到的是由于国际金融危机影响的复杂性，现有各项宏观经济政策投入的效果很难明确预期，而对“大小非”限售股份解禁上市流通“不加第二把锁”的管理层政策宣誓事实上已经封杀了市场在“大小非”解禁限售股份的上市流通和减持套现上的任何政策想象空间，意味着在“大小非”问题上不太可能会有符合甚至是超市场预期的政策作为。种种迹象表明未来一段较长时期内大的基本面不支持股票市场再现一年多前的牛市景观，市场很可能要进入和经历一个远超市场参与各方预期的弱势周期。

但是，中国经济的现实状况又不能容忍股票市场长期走弱和经历长期的市场失效，无论是从服从于配合实施启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略需要出发，还是从服务于建设一个能够充分发挥优化资源配置作用、有效扩大直接融资比重、促进经济增长方式转变的多层次资本市场体系的国家长期经济发展战略看，都要求市场特别是管理层能有所作为，采取实质性动作与步骤，重建市场信心，恢复市场的融资功能，建设一个有效的股票市场。

二、可回售股票是破解融资困局的利器

可回售股票(Puttable Stock)是指进行股权融资的发行公司承诺未来某个时点或一段时间内，公司股票市场价格低于发行时约定的某一预设价格时，持有人有权从公司获得股票市场价格与预设价格差额补偿的一种股票，即投资者在获得发行公司发售的新股的同时也获得了该股票的卖出期权合约。由于可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，因此是一个复式金融创新工具和产品。

可回售股票最早出现在美国。1984年11月，美国一家名不见经传的Arley公司为了扩大经营规模急需进行600万美元股权融资，但由于正值股票市场低迷造成融资时机不佳及公司规模与知名度制约，投资银行Drexel Burnham Lambert认为其股票发行价宜定在每股6美元，而Arley公司董事会洞悉公司拥有一家大型连锁宾馆订单的支持所奠定的在行业内的竞争实力和成长性优势与本次股权融资的良好和乐观投资盈利前景，认为每股6美元的发行价格是对公司以及公司股票实际价值的低估，并认为发行价至少应该在每股8美元。为了满足Arley公司的需要，投资银行Drexel Burnham Lambert利用金融工程的分解与复制技术，设计了可回售股票的创新融资工具并成功实现了融资目标。其具体做法是Arley公司在以每股8美元发售股票的同时免费向投资者赋予一份该股票的卖出期权合约，即投资者在获得Arley公司发售的新股的同时获得了该股票的卖出期权。该卖出期权约定投资者在两年后的1986年11月可按等于股票发行价格的行权价格8元(预设价格，下同)将其拥有的可回售股票“回售”给Arley公司。如果两年后Arley公司的股价等于或高于每股8美元，投资者没有发生投资损失或获得投资收益，投资者自然会放弃执行卖出期权合约，届时卖出期权自动失效，同时可回售股票还原为普通股;如果两年后Arley公司的股价低于每股8美元，投资者可选择执行卖出期权合约，从Arley公司获得卖出期权行权价格8元与股票市场价格差额的补偿，投资者在行权的同时其所持有的可回售股票转化为普通股。可见，可回售股票通过在普通股基础上叠加卖出期权的创新，对投资者来说保障了在未来某个时期所拥有的股权价值与财富额一定不低于某个预设价值，克服了市场信息不对称带来的投资判断难题，明显降低了投资者的投资风险程度，增强了投资者的认股和持股信心;对发行公司来说其承诺向市场展现了公司对未来经营与盈利前景的足够信心，以此吸引投资者来实现在低迷市道中以满意的溢价水平和高于市场平均水平的发行市盈率进行股权融资，避免了公司实际价值和股票内在价值的低估，在不利的融资环境下获得了扩张生产经营规模的有效资本支持。

第一，可回售股票的“回售”在含义上是非投资者在叠加的卖出期权到期时行权将所持可回售股票卖给发行公司，而是仅在执行卖出期权时获取行权价格与股票市场价格的差额补偿。由于投资者可在行权后将转化为普通股的可回售股票择机抛出，再加上行权获取的补偿，相当于投资者至少可以按发行时的发行价格(预设价格)收回投资，也就相当于将股票回售给了发行公司，因此这里的“回售”非发行公司的赎回行为。从这个意义上讲，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返还性”。

第二，可回售股票叠加的卖出期权是赋予投资者的选择权权利，该权利的行使是有条件的。投资者只能在卖出期权合约约定的时间到了后才可行权，之前是不可行权的，另外，一旦过期放弃行权则权利自动失效，同时行权必须按事先约定的行权价格(可回售股票的发行价格)进行，而且行权也只可能发生在股票市场价格低于卖出期权行权价格即卖出期权具有内在价值情形下。投资者行权后或放弃行权，其所持可回售股票都将还原为普通股股票。

第三，投资者行权获得发行公司差额补偿有以下不同方式并经历了一个发展过程：(1)现金。这是最初的“回售”方式。即发行公司以现金形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者，由于行权价格等于股票发行价格，差额的现金补偿无疑会涉及与影响到发行溢价转为资本公积金部分的认定、调整，可见，以现金方式补偿的可回售股票疑似“或有负债”，不利于发行公司的资本管理;而且，现金的释出也会增加公司流动性压力。因此，其显著的缺点导致这种方式采用不多并很快被更有效的方式替代。(2)普通股。即发行公司以普通股股票形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者。例如某投资者持有发行公司发行的两年后卖出期权行权价格为12元的可回售股票100股，两年后该公司股票市场价格为每股10元，那么投资者行权后就可以从发行公司免费获得20股普通股，原来的100股可回售股票还原变身为普通股，从而该投资者便成为了拥有该公司120股普通股的股东。这一方式的优点是：对投资者来说，由于市场预期效应会使股价合理调整，“回售”前后其财富价值并没有变化，利益未受任何影响;对发行公司来说，以普通股方式补偿差价的可回售股票不会再被视为疑似“或有负债”，有利于公司的资本管理。同时，差额部分不以现金支付，有利于稳定公司的财务流动性。因此，支付普通股的差额补偿明显优于现金。(3)选择支付。即发行公司以普通股、现金、优先股和债券中选择一种或两种甚至两种以上组合支付差额补偿。这种方式只要投资者愿意接受就意味着给发行公司以更大的支付选择权，使公司能够根据自身的经营需要和财务状况灵活选择最有利的方式实施可回售股票的“回售”，因此成为了目前国际上最流行的可回售股票的“回售”方式。

可回售股票的独特设计具有以下突出的制度优势：

第一，可回售股票为优势企业在弱市中进行股权融资提供了有效工具。企业的股权融资需求时机与股票市场的周期性波动不可能完全对称、匹配。当优势企业急需抓住时机通过股权融资扩张生产经营规模时，可能股票市场陷入了融资功能萎缩的低迷阶段。这时，企业要么放弃融资行为从而坐失发展机会，要么冒发行失败的风险或严重低估公司价值的不利结局以低溢价甚至折价方式发行普通股进行股权融资。而发行可回售股票由于有最低价值的预设，保障了投资者未来财富总量不减少，可以在低迷市道下充分吸引投资者，从而能够使成长性明确的优势企业战胜市场波动及融资功能萎缩的不利影响，以预期价格完成股权融资，从资本角度保障优势企业实现生产经营规模的顺利扩张。

第二，可回售股票的引入有利于推进公司法人治理结构建设。可回售股票赋予了持有人在一定条件下按预设价格将所持可回售股票“回售”给发行公司的权利，无疑给发行公司及其高管层以无形压力，倒逼其重视股东利益、勤勉尽职，认真履行受托、代理责任，提高经营效果，以尽力避免不利于公司的“回售”情形的发生，从而在客观上将发行公司和公司高管层与普通投资者捆绑在同一个利益平台，有利于促进公司法人治理结构建设，解决现代企业制度中普遍存在的代理问题，降低“道德风险”。

第三，可回售股票通过缓解市场信息不对称有利于提高社会资源高效、正向配置效率。一般来说，公司及其高管层在市场信息传递链条上处于前端，相较于市场普通投资者享有明显的信息对称优势。发行可回售股票的公司通常若没有对公司未来经营业绩与成长价值的准确把握和足够自信就难以承诺持有人未来财富价值不缩水的可“回售”所持可回售股票的条件和权利，这就使公司与其高管层掌握的信息最大程度地外显化，不仅通过准确的价格发现提高市场的有效性，而且将投资者通常难以把握的未来风险转移到发行公司身上，最终缓解市场一直努力解决但始终没有很好解决的投融资双方的信息不对称问题，实现资源向高正效行业、企业和产品流动，提高资源配置的效率和效果。

目前，中国推出可回售股票除了市场可受益于其以上独特的制度优势外，还具有以下积极意义：

第一，至少可以局部恢复目前中国股票市场融资功能。时下，沪深股市IPO市场已经陷入完全封冻的停滞状态，同时IPO市场的前景也不乐观。在这一市场背景下，作为策略性因应措施，引入可回售股票至少可以局部改变市场失效状况，特别是通过融资功能的恢复使有明确成长性的优势企业能够抓住时机，适时登陆资本市场，不仅有助于资本市场健康发展，也有利于从资本市场策应、配合启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略的实施。

第二，丰富资本市场投资工具和产品。

第三，增强发行公司和保荐人压力以防范道德风险。只有避免了“回售”情形的发生才最终意味着可回售股票发行的成功，这就要求必须确保发行公司的品质、准确判断未来市场变化、合理设计卖出期权的条款，从而无疑将增强发行公司和保荐人压力，使可回售股票的工具创新得到有效、合理运用，真正使一批有成长潜力和价值的公司脱颖而出，使投资者从股票市场投资中充分享受到财富与价值增长，展现资本市场的魅力。

第四，促进金融创新。可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，是一个典型的复式金融创新工具和产品。推出可回售股票无疑是值得鼓励的金融工具创新行为，符合管理层加大资本市场工具与产品创新力度、推动市场持续发展的今后一个时期工作重点的要求。

三、应注意处理好的几个问题

为了有利于可回售股票的推行，切实发挥其效能，应注意处理好以下问题：

第一，完善相关法律法规。目前，《公司法》、《证券法》没有明确将可回售股票视为证券的一个种类，没有就发行可回售股票作出规定，需要尽快在法律法规层面作出相应修订和补充，填补相关法律法规空白。鉴于“两法”修订程序上的复杂性，在相关法律法规修订、完善之前，管理层可以出台作为暂行管理办法的发行可回售股票的试行规定，就发行可回售股票的条件和资质、回售条款设计限制、发行程序、监管要求以及上市交易、“回售”程序、登记结算等作出规定。

第二，发行可回售股票的适用对象。根据目前和未来一个时期资本市场建设和发展的需要，建议以主板市场拟上市超大型公司和即将开设的创业板备选公司作为发行可回售股票的适用对象，既可促进蓝筹股市场建设，又有利于加快创业板的推出，并为创业板上市公司提供更具灵活性、竞争性的股票发行与募资方式。

第三，遭遇“回售”情形时，提倡以股票作为补偿差额的基本方式，不仅使补偿变得直观、操作简便，也更能为投融资双方接受。

第四，进一步强化上市公司高管、保荐人责任约束。对于保荐不力、欺诈发行上市、公司经营出现恶化的突变导致公司遭遇大量“回售”的，除追究上市公司高管责任外，还要追究保荐人责任，取消保荐人保荐资格。

第五，规范发行可回售股票公司的大小非限售股份解禁减持与套现行为。为了给可回售股票的推出创造有利条件，最大限度保护普通投资者利益，必须就发行可回售股票公司的“大小非”限售股份解禁减持与套现行为作出特别规定。凡通过可回售股票IPO的公司公开发行前已发行股份(包括增资扩股的新增股份)、控股股东或实际控制人持有股份、董监事与高级管理人员持有股份必须在可回售股票内含卖出期权行权期过后才能解除禁售，减持套现价格必须等于或高于卖出期权的行权价格。

摘要：由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等因素的影响, 近年来的中国股市走势低迷、表现欠佳, 市场融资功能几近丧失, 而中国经济的现实状况又不能容忍具有优化资源配置作用的股票市场长期失效。在宏观经济运行、“大小非”限售股份解禁等因素依然存在高度不确定性的当下, 恢复市场融资功能、破解股票市场融资难题的出路只能是积极实施金融工具的创新, 发掘、培育和建立新的市场需求, 重塑投资者市场信心, 而可回售股票的融资工具创新是破解目前股票市场融资困局值得尝试的可行和有效途径。

关键词：股票市场,可回售股票,融资功能,工具创新

参考文献

[1]罗珉.资本运作---模式、案例与分析[M].重庆:西南财经大学出版社, 2001.

[2]黄亚钧, 林利军.投资银行实务:金融工程及其运用[M].北京:立信会计出版社, 1998.

债券市场融资工具 篇5

非金融企业债务融资工具承销协议文本

（2013版）

版权所有：中国银行间市场交易商协会 2013

声 明

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议（2013版）》（简称《承销协议》）的著作权属于中国银行间市场交易商协会。除非为本协议下有关业务或进行教学、研究的目的，未经著作权人事先书面同意，任何人不得复制、复印、翻译或分发《承销协议》的纸质、电子或其他形式版本。

协议各方可根据《承销协议》的有关约定并经协商一致，对《承销协议》的相关条款进行补充或修改（但不得修改《承销协议》第二十一条），签署相应补充协议。协议各方应及时将承销协议、补充协议（及其修改）报送中国银行间市场交易商协会。

目 录

第一条 定义...............................................................................................................2 第二条 协议的构成与效力等级...............................................................................5 第三条 对承销方的委任...........................................................................................5 第四条 债务融资工具的发行...................................................................................6 第五条 债务融资工具的承销...................................................................................8 第六条 募集资金划付...............................................................................................9 第七条 费用及支付.................................................................................................10 第八条 信息披露.....................................................................................................14 第九条 付息和本金兑付.........................................................................................14 第十条 债务融资工具的后续管理.........................................................................15 第十一条 声明、保证和承诺...................................................................................15 第十二条 先决条件..................................................................................................16 第十三条 重大不利事件..........................................................................................18 第十四条 违约事件及违约责任..............................................................................21 第十五条 不可抗力..................................................................................................23 第十六条 保密..........................................................................................................24 第十七条 转让..........................................................................................................25 第十八条 不放弃权利..............................................................................................25 第十九条 通知方式及其生效..................................................................................25 第二十条 协议的签署和生效..................................................................................28 第二十一条 协议的修改..........................................................................................28 第二十二条 协议的解除和终止..............................................................................29 第二十三条 法律适用及争议的解决......................................................................30 第二十四条 附则......................................................................................................311 银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议

为规范非金融企业债务融资工具承销行为，明确发行方和主承销方的权利义务，维护各方合法权益，根据《中华人民共和国合同法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等相关法律及交易商协会相关自律规范文件，以下各方在平等、自愿的基础上签署本协议：

甲方/发行方：__________ 乙方/主承销方：__________ 丙方/主承销方（若有）：__________ 第一条 定义

在本协议中，除非文中另有规定，下列词语具有以下含义： 1.1债务融资工具：指按《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的规定，具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。1.2发行方：指本协议项下债务融资工具的发行人/联合发行人。1.3主承销商：指具备债务融资工具主承销资质，并已在本协议中被发行人委任的承销机构。

1.4主承销方：指与发行方签署本协议并接受发行方委任负责承销本协议项下债务融资工具的主承销商和联席主承销商（若有）/副主承销商（若有）。

1.5簿记管理人：指根据本协议受发行人委托负责簿记建档具体运作的主承销商。

1.6承销团：指主承销方为发行本协议项下某期债务融资工具而与其他承销商组成的债务融资工具承销团队。

1.7承销团协议：指主承销方为与其他承销商共同承销本协议项下某期债务融资工具而签署的用于明确各方在承销活动中的相关权利、义务、责任和工作安排等内容的书面协议。1.8交易商协会：指中国银行间市场交易商协会。

1.9注册金额：指本协议项下的，经交易商协会注册的债务融资工具金额，该金额在交易商协会《接受注册通知书》中确定。1.10注册有效期：指交易商协会《接受注册通知书》中核定的债务融资工具注册金额有效期。

1.11发行方案：指采用簿记建档方式发行债务融资工具时，发行人及主承销商依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件而制定，对簿记建档各项操作做出具体安排，并作为发行文件组成部分向市场公开披露的说明文件。

1.12发行公告：指发行方根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件，为发行 本协议项下某期债务融资工具而制作的债务融资工具发行公告。1.13募集说明书：指发行方根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范文件，为本协议项下某期债务融资工具的发行而制作，并在发行文件中披露的说明文件。

1.14簿记建档：指发行人和主承销方协商确定利率/价格区间后，承销团成员/投资人发出申购定单，由簿记管理人记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率/价格及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定最终发行利率/价格并进行配售的行为。1.15余额包销：指主承销方在募集说明书载明的缴款日，按发行利率/价格将本方包销额度比例内未售出的债务融资工具全部自行购入的承销方式。

1.16工作日：指北京市的商业银行对公营业日。

1.17公告日：指刊登发行方案、发行公告、募集说明书等文件之日。

1.18 发行日：指募集说明书确定的发行日。1.19缴款日：指募集说明书确定的缴款日。

1.20中国法律/法律：在中华人民共和国（为本协议之目的，在此不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内有效实施的法律、法规、规章，以及具有立法、司法、行政管理权 限或职能的机构依法发布的具有普遍约束力的规范性文件。第二条 协议的构成与效力等级 2.1 本协议由以下部分构成：

2.1.1《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议（2013版）》（简称“承销协议”）；

2.1.2《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议补充协议（2013版）》（简称“补充协议”，若有）；

2.2上述文件构成协议各方之间单一和完整的协议。（简称“本协议”）。

2.3 补充协议（若有）与承销协议不一致的，补充协议有优先效力。

第三条 对承销方的委任

3.1 发行方委任乙方作为本协议项下债务融资工具发行的_______[请选择填写:主承销商、联席主承销商]。

发行方委任丙方（若有）作为本协议项下债务融资工具发行的_________[请选择填写:联席主承销商、副主承销商]。

主承销方同意接受发行方委任，按照本协议的约定协助发行方进行债务融资工具的注册/备案、销售及后续管理等工作。3.2发行方委任____方作为本协议项下债务融资工具发行的簿记管理人，并（若为多家簿记管理人）委托________牵头负责簿记建档工作。

____方同意接受发行方委任，负责本协议项下债务融资工具的簿记建档工作，并（若为多家簿记管理人）同意由______方牵头负责簿记建档工作。

3.3簿记建档的配售结果及最终发行利率由主承销方根据《发行方案》的约定确定。第四条 债务融资工具的发行

4.1发行方按照本协议的约定向交易商协会申请注册总额不超过人民币/美元/其他请填写________[ ]亿元的债务融资工具，并在交易商协会《接受注册通知书》确定的注册金额限额内按照交易商协会相关自律规范文件发行债务融资工具。4.2发行方有权根据法律及交易商协会相关自律规范文件自主决定向交易商协会申请注册的债务融资工具金额。

4.3发行方有权在交易商协会《接受注册通知书》确定的注册金额限额内与主承销方协商确定债务融资工具发行期数以及每期发行的期限、金额、利率/价格区间等发行条款。

4.4本协议生效后，发行方有权决定是否向交易商协会提交债务融资工具注册申请，以及在取得交易商协会的发行注册通知后是 否实际发行债务融资工具。

4.5发行方有权要求主承销方及时通报因其承担本协议项下义务而先于发行方知道的与债务融资工具发行相关的信息。4.6发行方有义务按本协议规定按时、足额支付承销费及其他费用。

4.7发行方应配合主承销方为债务融资工具发行进行的尽职调查工作。

4.8发行方应及时向主承销方提交与本协议相关的各类材料，包括但不限于监管部门、交易商协会等相关机构对本次发行及交易流通相关发行文件及其修改或补充的批准、许可或注册/备案通知、暂停债务融资工具发行或暂停使用发行文件的通知、公司经营、财务、法律状况及评级的文件、资料、数据，并保证其提供的上述文件、资料、数据是真实、准确和完整的。

4.9发行人应与主承销方书面签署《利率/价格区间确认函》，最终发行利率/价格根据第三条第3.3款确定。

4.10发行方应当按照登记托管机构（□中央国债登记结算有限责任公司，□银行间市场清算所股份有限公司），以及中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心等机构的有关规定，办理债务融资工具托管、流通、兑付和信息披露等事项。

4.11债务融资工具交易流通首日前(包括交易流通首日)的任何 时候，如果发行方了解到任何将使其在本协议中作出的声明、保证或承诺存在错误或者变得不真实、不准确或不完整的情况，应立即通知主承销方，并根据法律及交易商协会相关自律规范文件，按主承销方的合理要求，采取必要措施予以补救或予以公布。4.12发行方应在公告日前与相关登记托管机构签订相关协议，就委托登记托管机构办理债务融资工具发行登记、托管、转托管、债权管理、代理本息兑付业务过程中双方的权利义务以及收费等事宜进行约定。

第五条 债务融资工具的承销

5.1本协议项下债务融资工具为发行方在交易商协会注册的、由主承销方承销的____ ____________________（短期融资券/中期票据/中小企业集合票据/超短期融资券/定向工具/资产支持票据/其他请填写________________）。

5.2除补充协议另有约定外，本协议项下债务融资工具承销采取余额包销的方式进行。

在丙方存在时，乙方、丙方包销的额度比例为______。主承销方之间不对对方的包销额度承担连带责任，每一主承销方对其承销义务的违约不构成其他主承销方的违约。

5.3主承销方应根据有关要求对本协议项下债务融资工具发行进行尽职调查，并有权要求发行方提供发行所需的各类材料，包括 但不限于公司经营、财务、法律状况及评级的文件、资料和数据。5.4主承销方应当按本协议规定按时、足额向发行方划付债务融资工具募集资金。

5.5主承销方有义务组织经验丰富的专业人员从事本协议项下债务融资工具发行和承销工作。

5.6主承销方有义务在发行方提出要求时向发行方提供债务融资工具发行建议或方案。

5.7主承销方有义务对发行方所出具的与债务融资工具发行工作有关的文件提供咨询建议，但就会计、法律、评级等事项发行方仍应依赖相关中介机构的专业意见并独立做出决策和判断。5.8主承销方负责组织承销团，开展本协议项下债务融资工具的承销工作。

5.9主承销方负责承销团成员的组织协调工作，并协助发行方共同协调会计、法律、评级等中介机构的工作。第六条 募集资金划付

6.1除非补充协议另有约定，募集资金采用以下第___种方式划付：

6.1.1在缴款日，簿记管理人将债务融资工具的募集资金扣除承销费后的余额全部划入发行方指定账户； 6.1.2在缴款日，簿记管理人将债务融资工具的募集资金全部划入发行方指定账户。

6.2若发生承销团其他成员缴款违约或认购不足而导致主承销方承担余额包销责任，未担任簿记管理人的主承销方应不迟于缴款日当日______时将对应的募集款项划至簿记管理人指定账户。6.3 发行方和主承销方特此确认，在簿记管理人按照本第六条的约定足额向发行方划付了募集资金且发行方实际已收到了该等募集资金，主承销方在本条下的承销义务和责任即告终止，但其在本协议项下的其他义务和责任并不因此而终止。

6.4簿记管理人向发行方履行划款义务，以第十二条先决条件在缴款前持续得到满足为前提。第七条 费用及支付

7.1基于主承销方就本协议项下某期债务融资工具发行为发行方提供的承销服务，发行成功后，发行方按本协议规定的金额和支付方式向主承销方支付承销费。承销费计算方式如下：

承销费＝当期债务融资工具发行面值总额×发行年限×年承销费率

本协议项下债务融资工具年承销费率为（请勾选）： □短期融资券：_____%； □中期票据：_______%； □中小企业集合票据：_____%； □超短期融资券：_____%； □定向工具：_____%； □资产支持票据：_____%；

□其他请填写______________，_____%。

7.2 承销费包括支付给主承销方的所有承销费用，分为主承销费和销售佣金，销售佣金的分配方式和比例由主承销方与其他承销团成员另行约定。

7.3除非补充协议另有约定，上述承销费通过以下第_______种方式支付： 7.3.1一次性支付：

7.3.1.1由簿记管理人在缴款日从募集资金中一次性扣收； 7.3.1.2由发行方在缴款日后___个工作日内另行向簿记管理人一次性支付。7.3.2按年支付：

7.3.2.1由簿记管理人在缴款日从募集资金中扣收首年承销费（含销售佣金），剩余承销费按年平均由发行方在当期债务融资工具存续期间的缴款日在当年的对应日（到期还本付息日除外）后____个工作日内支付，其中首年承销费为承销费总额的___%； 7.3.2.2由发行方在缴款日后__个工作日内向簿记管理人支付首年承销费，剩余承销费按年平均由发行方在当期债务融资工具存续期间的缴款日在当年的对应日（到期还本付息日除外）后____个工作日内支付，其中首年承销费为承销费总额的___%； 7.3.3除非补充协议另有约定，在丙方存在时，主承销费在乙方、丙方之间的分配比例与本协议第五条第5.2款约定的包销额度分配比例相同，由簿记管理人向发行方足额收取应收承销费。簿记管理人在收到应收承销费后___个工作日内向未担任簿记管理人的主承销方足额支付当期应收承销费。

7.4 债务融资工具发行所需之会计、法律、评级及与债务融资工具有关的托管、兑付等中介机构费用及其他因债务融资工具发行产生的任何费用由发行方承担，并由发行方直接支付给相应机构。7.5 在本协议项下债务融资工具获得交易商协会注册后的有效期内，如果发行方放弃发行本次注册债务融资工具全部额度或在两年注册有效期内没有发行，发行方仅需向主承销方支付发行顾问费。除非补充协议另有约定，发行顾问费金额为债务融资工具注册额度的____%，并在其放弃全部额度之日起五个工作日内或注册有效期结束后五个工作日内向主承销方支付。在丙方存在时，除非补充协议另有约定，上述发行顾问费在乙方、丙方之间的分配比例与本协议第五条第5.2款约定的包销额度分配比例相同。7.6本协议各方指定账户如下：

甲方 户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号：乙方 户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号：丙方（若有）户名： 开户行： 账号：

中国人民银行支付系统号： 第八条 信息披露

8.1发行方应根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件按时进行公开信息披露。当主承销方协助其制作有关信息披露文件时，发行方应保证其提供给主承销方的有关文件、资料、数据是真实、准确和完整的。

8.2主承销方有义务协助发行方披露发行文件，并督促发行方履行持续信息披露义务。如因发行方原因导致未按规定及时披露信息，由发行方承担相应责任。第九条 付息和本金兑付

9.1 债务融资工具在有关交易市场交易流通之后，债务融资工具的本金和利息的支付将通过相关登记托管机构进行。

9.2 发行方应根据其与登记托管机构签订的有关协议以及相关交易场所的有关规定将有关的本金或利息款项及时足额划至相关登记托管机构指定的账户。

9.3主承销方有义务告知发行方按时、足额划拨债务融资工具利息和本金并履行其他义务，主承销方无义务垫支任何还本付息款项。第十条 债务融资工具的后续管理

10.1债务融资工具存续期间，主承销方应按法律及交易商协会相关自律规范文件规定，持续对发行方开展跟踪、监测、调查等后续管理工作，以及时准确地掌握发行方风险状况及偿债能力，持续督导发行方履行信息披露、还本付息等义务。发行方应积极配合主承销方的后续管理工作。

10.2除非补充协议另有约定，簿记管理人负责牵头开展后续管理工作。

第十一条 声明、保证和承诺

11.1各方是根据中国法律设立、有效存续并正常经营的企业法人。

11.2 各方保证遵照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件开展注册发行工作。

11.3各方已按其应适用的法律及交易商协会相关自律规范文件办理一切必要的手续，并取得一切必要的登记及批准，且在该等法律及交易商协会相关自律规范文件项下拥有必要的权利，以便签署本协议和履行其在本协议项下的各项义务。

11.4各方已采取一切必要的内部行为，使其获得授权签订并履 行本协议，其在本协议上签字的代表已获正当授权签署本协议，并使各方受本协议约束。

11.5各方签署本协议和履行其在本协议项下的义务，不会违反任何法律及交易商协会相关自律规范文件、该方的公司章程或内部规章、约束该方的任何合同或文件。

11.6各方没有正在进行的或潜在的可能严重影响其签署或履行本协议能力的诉讼、仲裁、政府调查、其他法律或行政程序。11.7主承销方保证不从事违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销人员行为守则》等交易商协会相关自律规范文件的行为，包括但不限于就利率区间、利率水平、发行规模、注册时间等不确定事项向发行方做出承诺；发行方保证不要求主承销方从事此类行为。

11.8本协议各方在此向其他签署方承诺，其将不会因其与其他签署方或其他第三方之间的任何债权债务关系而影响本协议的执行。

第十二条 先决条件

12.1主承销方所承担的每期债务融资工具销售义务，以下列各项条件已于发行日前得到全部满足为先决条件：

12.1.1本协议项下债务融资工具的发行符合《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会相关自律规范 文件规定，已经依法获得监管部门、交易商协会等相关机构的批准、许可或注册/备案；

12.1.2发行方已根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等法律和交易商协会相关自律规范文件，及时、准确、完整地公开披露了与本协议项下债务融资工具有关的各类信息；

12.1.3发行方和主承销方已经就债务融资工具的发行规模、期限、利率/价格区间等达成一致，并书面签署《利率/价格区间确认函》。

在发行人和主承销方签署《利率区间确认函》之后和簿记建档开始之前，若出现有确切证据表明簿记区间与市场存在严重偏差等情况，且发行人与主承销方根据交易商协会有关自律规范文件规定协商一致并决定延迟发行或调整利率区间的，则以发行人和主承销方再次就债务融资工具的发行规模、期限、利率/价格区间等达成一致，并书面签署《利率/价格区间确认函》为准。12.1.4发行方未违反其在本协议和发行文件中的任何实质性义务及任何声明、保证和承诺，未发生本协议第十三、十四、十五条规定的重大不利事件、违约事件、不可抗力等情况； 12.1.5发行方与相关登记托管机构签订了相关登记、托管及兑付协议。

12.1.6发行方所聘请的会计师事务所、律师事务所、信用评级 机构等中介机构出具的专业意见持续合法有效且未发生任何重大不利变化；

12.1.7信用增进协议或相关文件（若有）持续合法有效且信用增进方案未发生任何重大不利变化。

12.1.8各方在《补充协议》中约定的其他条件（若有）。12.2在上述先决条件全部满足之前，主承销方已经作出的任何决定和采取的任何行动不应被视为其承担本协议项下债务融资工具销售义务。

12.3主承销方有权放弃上述一项或多项先决条件对当期债务融资工具的适用；多方担任主承销方的，上述放弃先决条件的行为应经主承销方各方协商一致。第十三条 重大不利事件

13.1如果在簿记建档开始前出现可能对当期债务融资工具发行产生重大影响的政策调整，发行方和主承销方经协商一致后可以暂缓债务融资工具发行或调整簿记利率区间。

13.2如果主承销方发生下列情况，且足以对顺利承销债务融资工具造成实质性不利影响的，应立即通知发行方。发行方有权暂停或停止发行事宜，并按法律及交易商协会相关自律规范文件、债务融资工具发行文件的约定采取措施： 13.2.1主承销方的经营状况发生重大变化； 13.2.2主承销方的承销资质发生变化；

13.2.3主承销方发生未能清偿到期债务的违约情况； 13.2.4主承销方做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；

13.2.5主承销方涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚； 13.2.6主承销方董事、监事、高级管理人员涉及重大民事或刑事诉讼，或已就重大经济事件接受有关部门调查；

13.2.7其他足以对主承销方顺利承销债务融资工具造成重大不利影响的情形。

13.3如果发行方发生下列情况，足以对发行或偿还债务融资工具造成实质性不利影响的，应立即通知主承销方。主承销方有权暂缓或停止发行事宜，并按法律及交易商协会相关自律规范文件、债务融资工具发行相关文件的约定采取措施：

13.3.1发行人名称、经营方针和经营范围发生重大变化； 13.3.2发行人生产经营的外部条件发生重大变化；

13.3.3发行人涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同； 13.3.4发行人发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废；

13.3.5发行人发生未能清偿到期重大债务的违约情况； 13.3.6发行人发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的；

13.3.7发行人发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失； 13.3.8发行人一次免除他人债务超过一定金额，可能影响其偿债能力的；

13.3.9发行人三分之一以上董事、三分之二以上监事、董事长或者总经理发生变动；董事长或者总经理无法履行职责； 13.3.10发行人做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭； 13.3.11发行人涉及需要说明的市场传闻； 13.3.12发行人涉及重大诉讼、仲裁事项；

13.3.13发行人涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；发行人董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施； 13.3.14发行人发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况；发行人主要或者全部业务陷入停顿，可能影响其偿债能力的；

13.3.15发行人对外提供重大担保。

13.3.16其他对投资者做出投资决策有重大影响的事项。第十四条 违约事件及违约责任 14.1发行方的违约事件及违约责任：

14.1.1如果发行方未能根据本协议约定向主承销方支付应付款项，发行方应就应付未付款项向主承销方支付违约金；违约金自违约之日起，按应付未付款金额的日万分之五计算，直至实际付清之日止。

14.1.2如果发行方违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件的规定，包括但不限于信息披露义务，应赔偿由此给主承销方造成的实际损失。

14.1.3如果发行方违反其在本协议中的声明、保证和承诺，或没有履行上述第14.1.1款、第14.1.2款所涉及义务以外的其他义务而导致主承销方遭受损失，发行方应赔偿主承销方的实际损失。14.1.4如果发行方发生上述第14.1.1款、第14.1.2款或第14.1.3款违约事件，主承销方有权暂缓履行或解除其在本协议项下尚未完成发行的债务融资工具的部分或全部承销义务。14.2主承销方的违约事件及违约责任：

14.2.1如果主承销方未能根据本协议约定向发行方支付募集资金，主承销方应就应付未付款项向发行方支付滞纳金；滞纳金自违约之日起，按应付未付款金额的日万分之五计算，直至实际付款之日止。

14.2.2如果主承销方违反《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等法律及交易商协会相关自律规范文件的规定，主承销方应赔偿由此给发行方造成的实际损失。

14.2.3如果主承销方违反其在本协议中的声明、保证和承诺，或没有履行上述第14.2.1、14.2.2之外的其他义务而导致发行方由此遭受损失，则主承销方应赔偿发行方的实际损失。14.2.4如果主承销方发生上述第14.2.1款、第14.2.2款或第14.2.3款约定的违约事件，发行方有权解除本协议项下尚未完成发行的债务融资工具对主承销方的委任。

14.2.5每一主承销方在本协议下的义务各自独立，任一主承销方对于因其他主承销方的违约行为、采取的行动或提出的意见而造成的任何实际损失，均不承担任何连带责任。第十五条 不可抗力

15.1 本协议所称的不可抗力是指各方不能预见、不能避免并不能克服的、且对一方或各方履行本协议造成实质性不利影响的客观事件，包括但不限于自然灾害、战争、中国法律发生重大变化等事件。

15.2 上述不可抗力情形的发生并不当然的构成本协议项下的免责事由。当事人迟延履行本协议项下约定的义务后发生不可抗力的，不能免除责任。

15.3宣称发生不可抗力事件的一方应迅速书面通知本协议其他各方，并在其后的15天内提供证明不可抗力事件发生及持续的充分证据。

15.4受不可抗力事件影响的一方可以暂缓履行其在本协议项下的义务，直至该等影响消除之日，但应及时采取措施努力防止该影响造成的损失继续扩大，否则应就扩大的损失对其他各方承担相应的赔偿责任。

15.5如果不可抗力事件影响持续超过60天，且双方尚未通过协商就解决办法达成一致，则任何一方有权向其他方发送书面通知（“终止通知”）以终止本协议对受不可抗力影响的当期债务融资工具发行的适用。第十六条 保密

16.1任何一方因发行承销工作获得其他方有关业务、财务状况及其他非公开信息的资料（包括书面资料和非书面资料，以下简称“保密资料”），除相关协议另有约定外，接受上述保密资料的一方应当对该资料予以保密，除对履行其工作职责而需知道上述保密资料的本方雇员外，不向任何人或机构透露上述保密资料。16.2上述第16.1款的规定不适用于下述保密资料：

16.2.1有书面记录能够证明发行承销工作之前已为接受方所知的资料。

16.2.2非因接受方违反本协议而已公开的资料。

16.2.3接受方从对保密资料不承担任何保密义务的第三方获得的资料。

16.3每一方均应确保其本身及其与债务融资工具发行有关的关联方的董事、监事、高级管理人员和其他与债务融资工具发行有关的雇员同样遵守本条所述的保密义务。

16.4接受方有权为债务融资工具发行的目的把保密资料披露给其关联方、承销团成员、中介机构及各方的雇员和顾问；但在这种情况下，只应向有合理业务需要的人或机构披露该等资料，并要求上述各方遵守本保密条款。

16.5一方有权根据法律和交易商协会相关自律规范文件及有权 机构的要求把资料披露给相关政府部门或有关机构。但是，在不违反法律、法规、交易商协会相关自律规范文件的前提下，被要求做出上述披露的一方应在上述披露前把该要求通知其他方。16.6本条的任何规定不应妨碍一方按其诚信判断做出按照法律及交易商协会相关自律规范文件的公布或披露。

16.7本条规定不适用于在本协议各方事先给予书面同意之情形下所做出的披露。第十七条 转让

17.1未经各方事先书面同意，本协议任何一方不得转让其在本协议中的任何权利或义务。第十八条 不放弃权利

18.1未行使、延迟行使或部分行使本协议下的任何权利，不应被视为放弃权利。

第十九条 通知方式及其生效

19.1除非本协议另有规定，任何一方向本协议其他方发出本协议规定的任何通知应以书面形式做出，以中文书写，并以专人递送或速递服务、挂号邮寄、传真、电子信息系统等形式发往本协议列明的有关地址。19.1.1采用专人递送或速递服务的，于送达回执的签收日生效；但是收件方、收件方的代理人或对收件方行使破产管理人权限的人士拒绝在送达回执上签收的，发件方可采用公证送达的方式，或可根据协议各方在补充协议中约定的公告送达或留臵送达方式做出有效通知，且经公证送达、公告送达或留臵送达而生效的通知应被视为在一切方面具有与根据原送达方式而生效的通知相同的效力。

19.1.2采用挂号邮寄方式发送的，于签收日生效。

19.1.3采用传真发送的，于收件方确认收到字迹清楚的传真当日生效。

19.1.4采用电子信息系统发送的，于通知进入收件方指定的接受电子信息的系统之日生效。

19.1.5采用其他方式的，于协议各方另行约定的时间生效。19.2若以上日期并非工作日，或通知是在某个工作日的营业时间结束后送达、收到或进入相关系统的，则该通知应被视为在该日之后的下一个工作日生效。

19.3若任何一方的上述通讯地址或联系方式发生变更，该方应立即按本协议约定的方法通知对方。变更后的通讯地址或联系方式自对方收到变更通知时生效。19.4 本协议各方的联系方式如下： 甲方

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱： 乙方

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱： 丙方（若有）

邮寄地址： 联系人： 电话： 传真： 邮编： 电子邮箱：

第二十条 协议的签署和生效

20.1本协议经各方法定代表人或授权签字人签字并加盖公章或者合同专用章后生效。协议各方之间可根据需要签署补充协议。此前各方就本协议项下债务融资工具发行达成的任何承诺、谅解、安排或约定与本协议不一致的，以本协议为准。

20.2协议各方在签署《承销协议》和《补充协议》之后应自觉遵守本协议。

20.3主承销方应根据法律及交易商协会相关自律规范文件的要求及时将承销协议和补充协议（及其修改）送中国银行间市场交易商协会备案。

第二十一条 协议的修改

21.1 在不违反中国法律的前提下，协议各方可在补充协议中对承销协议有关条款进行特别约定或对承销协议未尽事宜进行补充约定，但不得修改或排除承销协议的下述内容： 21.1.1第一条第1.19款对“中国法律/法律”的定义； 21.1.2第二条“协议的构成与效力等级”； 21.1.3第十一条“声明、保证和承诺”； 21.1.4 第二十条“协议的签署和生效”； 21.1.5本第二十一条；以及

21.1.6第二十三条第23.1款、第23.4款和第23.5款。第二十二条 协议的解除和终止

22.1除非本协议另有约定，本协议生效后，任何一方不得单方解除本协议。

22.2如果发行方发生本协议第十三条、第十四条和第十五条中所列重大不利事件、违约事件、不可抗力等致使本协议目的不能实现。主承销方有权向发行方发出书面通知解除本协议。22.3如果主承销方发生本协议第十三条、第十四条和第十五条中所列重大不利事件、违约事件、不可抗力等致使本协议目的不能实现，发行方有权向主承销方发出书面通知解除本协议。22.4本协议因解除而终止时，协议各方在本协议项下的全部或部分权利、义务即行终止，但这种终止不影响任何已形成的权利和义务，也不影响各方因本协议中作出的声明、保证和承诺而应承担的责任，包括但不限于对已发行债务融资工具的后续管理义务及相关费用支付义务。22.5除非本协议另有约定，本协议于本协议项下各期债务融资工具全部兑付完成之日终止。第二十三条 法律适用及争议的解决

23.1本协议适用中国法律，并根据中国法律解释。

23.2 协议各方可通过协商方式解决双方之间在本协议下或与本协议相关的任何争议、索赔或纠纷。

23.3若协议各方不进行协商或协商未果，协议各方同意应将争议、纠纷或索赔提交中国国际经济贸易仲裁委员会按照届时有效的《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则》在北京以仲裁方式解决，仲裁庭由三名仲裁员组成，仲裁裁决是终局的，对协议各方具有约束力。

23.4若协议各方另行约定其他仲裁机构解决争端，该其他仲裁机构应是在中华人民共和国（为本协议之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内合法登记或设立的仲裁机构，仲裁地点应位于中华人民共和国（为本协议之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内。23.5若协议各方另行约定不采用仲裁而采用诉讼方式解决争端，则任何一方只能向人民法院提起诉讼。

23.6 针对本协议任何争议条款所进行的仲裁或诉讼不影响本协 议其他条款的效力和继续履行。第二十四条 附则

24.1 在本协议中，除非上下文另有规定：

24.1.1 凡提及本协议应包括对本协议的修订或补充的文件； 24.1.2 凡提及条、款和附件是指本协议的条、款和附件； 24.1.3 本协议名称、目录以及本协议所列标题仅出于便于参考之目的，并不影响本协议的结构且不应被用来解释本协议的任何内容。

24.2 本协议正本一式____份，一份由交易商协会备案，其余各份由签署方分别留存。每份正本具有相同的法律效力。

31（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

甲方/发行方：（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：年

月 日

32（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

乙方/主承销方:（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：年

月

日（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议之签署页）

丙方/主承销方（若有）:（公章）法定代表人或授权代表人（签字）签署时间：

年 月 日 34 银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议

补充协议

本补充协议由：

甲方______________________________，作为“发行方”； 乙方______________________________，作为________； 丙方（若有）______________________，作为________； 于________年________月__________日签署并生效。

鉴于上述各方均已于_______年________月__________日签署《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议》（简称《承销协议》），为进一步明确各方权利义务，各方在承销协议基础上签署本补充协议，对下列事项做出补充或具体约定。

本补充协议中的一项定义的含义与《承销协议》中的相同定义的含义相同，但本补充协议对该定义的含义另有约定的除外。

一、《承销协议》第 条第 款修改为：

二、其他补充约定：

___________________________。

（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

甲方/发行方：（公章）

法定代表人或授权代表人 年 月 日

（签字）（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

乙方/承销方:（公章）

法定代表人或授权代表人年 月 日

（签字）（本页为_____公司非金融企业债务融资工具承销协议补充协议之签署页）

丙方/承销方（若有）:（公章）

法定代表人或授权代表人年 月 日

债券市场融资工具 篇6

关键词：明股实债 融资工具 信用风险 回购 增信

实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力突显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。

明股实债类融资工具的界定

明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。

明股实债类融资工具的交易特点

（一）明股实债类融资工具的交易结构

明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。

明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。

（二）明股实债类融资工具的交易环节

典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。

1.委托代理

合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。

委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。

2.投资入股

投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。从资产配置方的角度，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托机构在此环节应发挥专业优势，为投资者确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。

对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管理机构或私募股权投资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。因此，此环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也至关重要。

3.退出增信

股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资退出机制。股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带担保，或对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。退出条款的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。

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退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。

对明股实债类融资工具的监管

明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的品种或类别，而是一系列资管产品投资协议形成的组合。相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金融负债工具或权益工具的确认。

（一）资本计量

以保险资金投资为例。根据保监会《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投资计划及未上市股权在保监会《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》（简称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28，未上市股权投资计划（未穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。保监会偿付能力规则仅对明股实债中常见的基础设施股权投资计划作出了规定 ，“对带有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。其中，保证条款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制；（4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。

监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托计划等权益融资工具设立保证条款。所以，保险资金投资明股实债类金融资产只能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。

商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未明确监管资本要求。

（二）融资工具的会计确认

财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。

企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界定为权益工具。

从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金融工具（或其组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。

因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的会计处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体，至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负债。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。

明股实债类融资工具的风险识别

明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中。市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。

（一）信用风险

上文已经述及财政部相关文件的规定。从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。

1.回购主体信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。

回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。

2.产品信用风险

主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况。

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3.行业信用风险

明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就目前阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度信用违约事件频发导致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效建设形成基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。

（二）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1.入股定价风险

投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。

2.认缴出资补足风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资金被认可为实收资本，根据《公司法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》等规定，如果项目公司股东在项目公司的认缴出资尚未全部到位，项目公司股东存在需要在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任。

由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定。

3.项目控制权风险

明股实债类融资工具的投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果的计量，这并非投资合同的本意。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

（三）退出增信环节风险

1.回购不能的风险

回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性，并约定不利情景下的替代方案。

2.回购主体不当的风险

回购主体往往是项目的实际控制人或其指定公司，若指定公司信用质量不高，则再增加更强主体的差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其义务履行的前提条件是回购方已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不等同于连带担保。因此，回购主体必须适当，回购行为应合理法，以不触发他方权利人的抗辩，杜绝法律隐患，才能保障后续的差额补足增信措施的有效落实。

譬如在实务中，项目公司所属集团如因债务出表诉求而指定项目公司子公司作为回购主体，则可能引致后续回购环节的瑕疵和差额补足的现实效力，面临诸多不确定性问题：（1）投资方作为项目公司名义股东，能否向子公司主张回购履行请求权继而向差补方主张请求差补的权利；（2）子公司收购母公司股东所持股权是否会被视为母公司借助子公司收购对其股东进行利润分配、清算之外的财产转移，造成公司资产的非正常减少、损害公司的利益；（3）此种回购模式是否会被认定为进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定。这些问题都尚需司法判例来给出明确答复。

3.增信灭失的风险

在投资回购合同中约定承诺远期回购义务的回购方如果在回购期限尚未届至时破产，明股实债投资者作为权利人能否向回购主体主张破产财产分配的权利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例支持。在回购期限尚未届至时，权利人与义务人之间的债权债务关系尚未成立，似不可向破产程序中的回购主体主张债权。但依据《企业破产法》精神，未到期的债权在破产申请受理时视为已到期，附期限的债权，债权人也可以申报，不过存在申报不被破产管理人认可的可能，相应损失的司法界定存在障碍，这将造成明股实债类金融资产的增信灭失，导致信用损失。

针对差额补足主体破产情形，《企业破产法》规定将其未到期之保证责任视为已到期提前予以清偿。但对于负补充责任保证人的追偿，还存在先诉抗辩权的处理问题。为保障交易公平、实现权利设置之本意，取消保证人的先诉抗辩权，则债权人可先行从保证人处获得清偿，但应先行提存，待债务到期债权人从债务人处行使受偿权利后，再确定保证人应否承担保证责任，并按保证人实际应承担补充责任的范围向债权人支付，余款由法院收回分配给保证人的其他破产债权人。但从法律实务来看，由于差补债务在差补方破产时尚未形成，且差补债务额度难以界定，因此差补债权人的主张存在不被破产管理人受理的可能，此时差补条款的增信灭失。

（四）委托环节的代理人风险

除了融资主体、回购主体、差补主体之外，在委托投资环节提供专业性中间服务的受托人或管理人也至关重要。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司（以上简称管理人）承担受托责任，管理人或其创设的SPV代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托、代理责任充当了民事主体，投资者较难越位。买方机构在一定程度上承担了受托方交易对手怠于履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理人风险。

（五）市场整体视角下的系统性风险

微观看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性没有完全到位，使集团整体的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成集团总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释（获取时间换空间的效果），可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，存在导致宏观经济下行等不利情景下的系统性风险隐患。

结束语

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，方能实现适当定价、优化配置的效果。未来随着监管政策和融资环境的改变，融资工具推陈出新仍将异彩纷呈，风险识别势必与时俱进。（本文纯属业务探讨，不代表所在机构观点）

作者单位：工银安盛人寿保险有限公司资产管理部

责任编辑：刘颖 罗邦敏

保障房建设的融资工具选择 篇7

除了财政预算资金、土地出让金收益、银行贷款外, 目前各省都在积极尝试运用公积金贷款、保险资金、信托、REITs、债务融资工具、BT/BOT等模式进行保障房的建设。如何综合运用这些工具推进保障房建设?笔者结合各种融资工具的特点, 做一分析。

各种融资工具的优劣比较

1.从融资成本的角度看, 融资成本从小到大顺序是:公积金、保险资金、债务融资工具、银行贷款、BOT、BT、REITs、信托

从融资成本角度看, 由于公积金通常由政府部门集中管理, 公积金贷款具有政策优惠性质, 相比其他融资方式, 融资成本最低。保险资金对投资项目的要求中更注重于项目的长期稳定和担保可靠, 融资成本偏低。对于债券, 由于其一次发行量大, 相比其他投资方式风险较小, 并且若为公开发行的公司债, 还可以在市场上进行流通, 因此, 其息票率通常低于银行贷款利率, 融资成本相对偏低。对于BT及BOT, 其融资成本应接近银行贷款利率, 而由于BOT在项目建成后, 承包方能从项目经营中获得一定收益, 因此, BOT相比BT的融资成本要小一些。REITs、信托这两种融资方式, 由于其相比债券等其他金融产品, 投资方将承受更大的风险, 而这其中, 由于REITs作为基金, 拥有比信托更强的流动性, 因此在这些方式中信托的融资成本最高, REITs仅次之。

2.从融资期限的长短看, 期限从短到长顺序是:信托、BT、保险资金、公积金、银行贷款、债务融资工具 (短期/长期) 、BOT、REITs

信托募集资金较为迅速, 融资期限通常为2~3年, 时间较短。对于BT, 从项目承包方开始募集资金到项目建成有政府回购, 通常融资期限也较短。保险资金及公积金贷款通常为3~5年左右, 时限适中。待进入保障房投融资成熟阶段后, 保险资金和公积金的贷款期限将会变长, 与公租房投资运营周期相匹配。然而, 目前大部分住房公积金处于闲置状态, 具备融资可行性, 但是随着深化改革, 其使用率必然上升, 届时可用于保障房建设的资金将会不足, 因此这种方式不具备持续性。对于BOT, 由于其相比BT有一个承包方经营回收成本时间, 因此融资期限相对较长, 而REITs作为基金, 是长期融资, 期限较长。债券的期限则较为特殊, 分为短期和中长期, 时限较为灵活, 对于应急用周转资金, 则可以发行短期债券, 时限可以是一年甚至更短, 而若需要长期资金, 则债券期限可以为3年、5年、8年甚至10年以上。

3.从融资难易程度角度看, 难度由低到高是:信托、BOT、BT、银行贷款、债务融资工具、公积金、保险资金、REITs

从融资难易程度看, 信托近期市场行情较好, 且方式灵活, 融资比较容易, 但是融资成本很高。BOT、BT需要找到合适的项目公司, 对地方政府来说, 有一定的招标优势, 比较容易。债务融资工具对于新成立的资质较低的企业来说, 融资相对要困难一些。保险资金和公积金贷款, 政策正在放开, 一些收益率好风险低的项目能获得保险资金和公积金贷款。REITs融资最难, 首先国内要有专门的管理房地产信托投资基金的机构, 还需要规范的法律环境, 并且融资方需要有一定规模能产生稳定现金流的资产池。

不同融资工具的针对性选择

1.针对不同保障房类型, 融资工具的选择

保障房分为两大类:购置房用以出售, 包括限价商品房、经济适用房和棚改房;租赁房用以租用, 包括公共租赁住房和廉租房。购置房和租赁房的运作周期、投资回报等有很大不同, 所以需要选择合适的融资工具。

购置房的销售价格实行政府指导价管理。在综合考虑土地整理成本、建设标准、建筑安装成本、配套成本、2‰项目管理费用和5%利润等因素基础上测定销售价格。购置房通过销售较快回笼资金, 3~4年之内就能收回贷款。然而, 由于实行价格管制, 购置房项目的投资回报率很低, 需要政府运用自有资金做补贴, 以吸引社会资金的参与。总的来说, 相比于租赁房, 购置房的融资渠道比较畅通, 可以关注以下融资方式:银行贷款、信托、债务融资工具 (短期) 、公积金贷款、保险资金、BT模式。

租赁房的运作周期长, 资金回笼慢, 是限制社会资金参与的最大问题。适合租赁房的融资工具有:BOT模式、REITs、公积金贷款、保险资金、债务融资工具 (长期) 。其中, REITs具有公募性、可流转性, 是未来租赁房建设的主要融资工具。目前, 保险资金及公积金贷款通常为3~5年左右, 时限适中, 符合购置房的融资需求。等到保障房投融资进入成熟阶段后, 保险资金和公积金贷款期限将会变长, 与租赁房投资运营周期相匹配, 充分发挥这两类资金稳健性投资的特点。

2.针对不同运作时期, 融资工具的选择

根据保障房的开发和运营特点, 将一个完整的保障房体系运作流程划分为三个阶段, 并分别设计出融资工具的不同组合。第一阶段:启动期及建设前期, 以自有资金、信托融资、BT模式等可灵活运用的方式, 主要建设购置房。第二阶段:建设后期及运营初期, 以银行贷款为主, 公积金、保险资金、债券、信托资金等为辅, 运用BOT模式, 兼营购置房和租赁房。第三阶段:持续运营期, 不断推进租赁房建设, 积累到一定存量, 以REITs等长期性金融产品为主。

第一阶段。在保障房项目启动初期, 对于拆迁、整理土地、前期工程款的支付等, 可由自有资金和信托计划筹集资金予以解决。这一时期的项目通常不能满足银行的贷款条件, 而依靠政府拨款又不足以满足大量项目开工的需求。信托资金能够盘活政府和企业资金, 迅速启动项目, 成为引入其他社会资金的“支点”。采用BT模式将建房融资任务交给了房地产开发商, 资金支付可以推迟到合同约定的回购日。目前, 保障房信托产品承诺的年收益率为10%左右, 高于购置房的年回报率1.97% (政府规定购置房项目的利润率为5%, 实际运作期限通常为4年。假设项目总投资额〈包括土地整理成本、建筑安装成本、配套成本、2‰项目管理费用〉为100, 分两年均匀投入。建成后根据有关规定的5%的利润率, 保障房销售价格定为100×〈1+5%〉=105。假定建成后当年销售25%, 第二年销售50%, 第三年销售剩余部分, 经测算, 该项目内部报酬率约为1.97%) 。BT模式若是对开发商有吸引力, 回购价格也得使其收益高于1.97%。所以政府部门在必要时得以自有资金做补贴, 使项目达到更高的回报率。

第二阶段。在项目取得“四证” (国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证) 并满足银行其他贷款条件后, 可由银行向其发放开发贷款, 补充项目建设资金需求。积极利用银行贷款, 因为银行贷款利率比房地产信托计划的要低。例如, 国家开发银行在2011年1000亿元的保障房建设贷款计划, 是目前拥有最大的贷款力度的银行。在建设和运营一段时间后, 政府部门经历了建设—销售周期, 资产运作水平和信用水平得到提升 (这时自有资金可能在萎缩中) 。此阶段为关键时期。积极争取包括公积金、社保资金、保险资金等在内的投资周期长、要求回报率适中的资金引入保障房建设, 成为银行贷款的一种替代品。此外, 寻找与政府、地方融资平台、金融机构和资金雄厚的开发商等的合作方式, 争取到较低成本的资金, 实现共赢。资金成本降低后, 继续建设和运营, 自有资产就会不断增涨。净资产达到一定规模, 信用级别达到一定高度, 就可以采取债券融资了, “发改委”在2011年6月下发的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》中指出:“地方政府投融资平台公司发行企业债券优先用于保障性住房建设, 符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业可以通过发行企业债券进行保障性住房项目融资”。这进一步降低资金成本, 并且债券融资额度较大。政策趋向于建设更高比例的公租房。政府部门可先运作一小部分公租房项目作为示范, 后期利用BOT模式吸引社会资金参与公租房建设。政府需要给予项目公司租金补贴, 使BOT项目投资回报率高于3.00% (天津市滨海新区某租赁房项目土地使用权划拨, 单位建设成本约为每平方米5000元, 均套建筑面积60平方米, 共2000套公共租赁房, 配套商业服务面积1000平方米, 总投资6.05亿元。假设投资在第1年初发生, 运营期为39年。租赁房当期租金为每套约800元/月, 以后每五年调整一次, 在原来租金的基础上调高10%。运营期前三年出租率分别为50%、70%、90%, 以后各年出租率维持在90%。商业面积用房比例为60%, 当期租金为每月每平方米400元, 以后每五年调整一次, 在原来租金的基础上调高20%, 其出租率为90%。运营期结束后, 租赁房期末的净残值率为5%。经测算, 该项目的静态回收期为26年, 内部报酬率约为3.00%) 。

第三阶段。国务院于2009年6月特批北京、上海、天津三个城市为REITs的试点城市, 且天津的试点已涉及保障性住房。REITs在国外较为成功, 为我国顺利推行提供了学习和借鉴, 该模式具有收益稳定、风险系数小、政府资信程度高等优势, 势必成为我国发展方向。经过长时间的持续运营阶段, 有一定规模的租赁房可以形成稳定的租金收入和现金流, 且可获得资产升值收益。此时, 可通过信托平台成立REITs, 将成熟运营的保障房及其附属商场和停车场等经营性物业作为基础资产, 引入资本市场, 进一步推进保障房建设事业。

完善保障房融资的建议

1.构建多元化融资体系

目前, 我国保障房融资模式正处在积极探索和推广的阶段, 着力构建多元化融资体系, 是补充政府财政资金不足、吸引社会资金支持保障房民生工程的重要举措。综合考虑募资对象、融资额度、融资期限、资金成本、资金用途、自身信用资质和运作周期等因素, 灵活运用上述七种融资工具, 并积极探索新的融资方式, 借鉴国外保障房建设经验, 争取切实有效地解决保障房建设的资金问题。

2.运用自有资金做杠杆, 撬动社会资金参与

政府在保障房中的角色应该从建设者逐渐过渡到引导者, 利用补贴、减免税费、抵押担保等政策工具, 将宝贵的政府资金合理使用, 发挥杠杆作用, 引导社会资金进入这个市场, 这也是国外安居房建设过程中通常的做法。

政府补贴主要包括两项:一是利息补贴, 借此降低开发商的投资成本。二是租金补贴。市场租金与承租人所缴租金之间的差额由政府补贴, 借此提高开发商的投资回报。切实落实财政部和国家税务总局《关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知》制定的税费减免措施。建立政策性住房担保机构, 为保障性住房购房贷款和建设融资提供担保, 政府可拿出一小部分资金作为住户违约补偿金, 以此吸引社会资金进入保障房的建设和经营中来。

3.政府决策层参考执行层意见部署建设指标

保障房建设资金不足, 需要通过融资手段解决。而融资与项目运作状况相关, 收益高、风险小的项目融资相对容易。项目运作是否顺畅, 其中一点在于销售是否符合预期目标。而销售是由市场决定的。现在保障房市场中存在销售不畅的问题, 这是市场需求与保障房建设目标不相匹配导致的。因此, 建议政府决策层参考执行层的意见部署建设指标。

4.长远规划保障房民生工程

发达国家和地区的社会保障房建设经历了相当长久的时间。例如, 韩国经过30年的发展, 形成了以永租房、公租房和过租房为主体的多层次公共租赁房体系;美国从1968年住房法案规定优惠贷款政策到上世纪90年代REITs的蓬勃发展历经20多年;香港自1954年实施公共房屋计划至2005年领汇地产投资信托基金上市, 用了51年;加拿大从1973年修订《国家住房法》到2001年引入抵押贷款债券走了28个年头;新加坡从1960年出台《土地征用法》到21世纪初, 花费了40年左右的时间。由此可见, 我国保障房民生工程是一项需要长期坚持才会有成效的事情, 当前不必追求“大跃进”, 以避免产生保障房建设资金链断裂、运作风险短期内急速积聚等不利于长期发展的短视行为。

摘要：随着我国“十二五”规划中保障房建设计划继续推进, 各执行单位面临着新一轮的融资安排, 如何综合运用公积金贷款、保险资金、信托等融资工具, 解决资金缺口成为关键性问题。笔者对各种融资工具进行了比较分析, 并提出相关建议。

关键词：保障房,资金缺口,融资工具,建议

参考文献

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债券市场融资工具 篇8

目前高等学校经常应用的金融工具主要包括:定、活期存款, 国债、银行承兑汇票等等, 对资本市场的金融工具却很少使用, 基本只是利用银行贷款, 造成我国高等学校贷款规模在1500亿元以上, 贷款期限多为3～5年。虽然缓解了部分高校由于扩张带来的资金紧张问题, 但是由此带来的财务风险已经凸显。因此, 随着我国金融市场的不断完善, 寻求通过金融工具创新来解决高校融资难的方法具有很强的现实意义。

一、在高校融资中运用金融工具创新的必要性

我国高校发展中普遍存在着投资不足与资源浪费并存的现象。一方面, 随着高校招生规模的进一步扩大以及办学层次的提高, 各高校对基础设施和教学、实验条件的更新和扩建需求增加, 这需要大量的资金投入, 而高校传统的资金来源, 如国家财政拨款、学费收入等就显得严重不足。另一方面, 当前高校对现有资源利用不够充分和不优化也造成了一定的浪费。资本市场具有优化资源配置的功能, 所以, 在市场经济条件下, 通过资本市场, 借助资本的流动性和趋利性, 可以实现各种资源的优化配置与组合, 故高校应选择资本市场去配置各种教育资源。

在市场经济条件下高校可以利用资本市场的融通资金功能丰富融资渠道。高校融资渠道目前主要有国家财政拨款、缴纳学费和银行贷款三种。受国家财力的限制, 国家财政对高等教育的投入总量虽不断增加, 但生均预算内教育事业费拨款却逐年下降, 2000年为7310元, 2005年降到了5376元, 2007年为6546元, 所以高校主要靠国家财政拨款是不行的。高校自1996年实行并轨收费来弥补经费不足措施, 学费和住宿费在高校资金中所占比重不断攀升。有统计表明, 居民家庭承担的高等教育成本从人均GNP的1.65%上升至51.87%, 学生及其家庭负担的教育成本急剧增加, 导致普通百姓对学费已经不堪重负, 学费收入增长空间有限。近年来, 银行贷款为解决高校扩招后面临的教学用房、学生宿舍及教学仪器设备严重不足的问题提供了资金保证, 成为继财政拨款、收取学费后的第三大来源。但贷款规模过大, 偿还巨额贷款本息的压力很大。所以, 需要资本市场进行融资, 丰富融资渠道, 缓解资金短缺问题, 使社会上闲散资金投向具有高成长性、潜在市场巨大、可持续发展的高等教育领域。同时, 资本市场导入激励创新的机制, 能够促进高校“产、学、研”结合。在知识经济时代和资本市场机制的双重背景下, 各高校要赢得更大的发展必须努力加快产、学、研的结合。

二、在高校融资中运用金融工具创新的可行性

首先, 从高等教育投资体制来看, 新的高教投资体制的确立为高等教育通向资本市场融资奠定了制度基础。随着经济体制改革的不断深入, 我国的高等教育投资体制也进行了相应的改革, 不仅摒弃了传统的单一投资主体的模式, 还鼓励多主体、多渠道投资, 把集中统一计划配置教育资源的模式, 改为以市场配置教育资源起基础作用、计划配置教育资源起调节作用的新的投资模式。新体制所确立的多主体、多渠道、多层次、多类型的投资格局, 为高校在现行的投资体制下寻求新的融资方式奠定了基础。在构成社会力量的各种投资主体中, 资本市场是其中最具实力的投资主体和融资场所之一, 具备了为高等教育提供持续、大量、长期投资的各种优势和条件。

其次, 高等教育的“商品性”和“生产性”为其利用资本市场融资创造了重要条件。资本市场中的金融业, 是以经营货币、开展信贷业务的企业;证券业, 是以经营有价证券 (股票或国债) 的买卖业务为主的企业。虽然各自的投资方式不同、风险各异, 但都追求资本的增值与盈利。资本市场的运行, 是建立在人类经济活动的“商品性”和“生产性”的基础之上的。在高等教育阶段, 由于其教育服务 (或产品) 具有准公共性和私人性的特征, 消费者要想得到相应的教育服务, 就必须支付一定的货币 (主要是学费) 。这种过程表现为“以货币为媒介的交换过程”, 它类似于经济领域中的“商品交换过程”, 这就是所谓的高等教育商品性。

再次, 大众化进程的加速及政府政策的推动促成了高等教育与资本市场的接洽。在高等教育市场资金供求矛盾十分突出时, 我国的资本市场却在不断地壮大。经过多年的经济持续增长以及金融秩序的整顿, 我国的资本市场、市场机制和法律制度正逐步完善, 资本投入更加务实和讲求效益, 资本存量日渐充盈, 寻求新的经济增长点和投资亮点成了当务之急。事实表明, 高等教育大众化政策的实施以及政府相关政策的推动, 最终促成了高等教育与资本市场的接洽, 使高等教育资金短缺的难题, 通过新的融资渠道得到一定程度的解决。

三、金融工具创新在高校融资的具体运用

高校面向社会利用资本市场融资, 实现融资渠道的创新, 可在一定程度上化解建设发展与资金短缺的矛盾, 促进高校的良性可持续发展。在现在, 高校主要采取如下几种创新金融工具进行融资:

1. 教育债券和股票融资。

高校作为独立法人, 可以尝试通过资本市场发行教育债券和股票上市的方法募集资金。教育债券起源于美国, 主要用来支付学校的大型建设和周转办学资金, 因其筹资成本低和筹资规模大而受到私立高校的欢迎。同时其低税或免税、收益稳定的特点, 也受到投资者的欢迎。耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”为100年到期的长期债券。在我国, 要发行债券融资, 首先要整合高校的信用、资产、管理资源, 提高学校的信用等级, 且需要当地教育部门的大力支持。同时, 学校通过发行股票来筹集资金。截至2002年上半年, 我国已有31所高校办企业直接或参股上市, 共筹资650亿美元。随着我国市场机制的不断完善, 股票市场的规范发展, 高等教育在股份制改革后上市融资的发展空间巨大, 并可更有效地缓解经费短缺的压力。

2. 项目融资。

项目融资作为国际金融市场的一个创新, 20世纪80年代中期被介绍到我国, 主要用于大型基础项目。项目融资是以特定项目的资产、预期收益或权益作为抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。在项目融资方式下, 获取贷款不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保, 而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流作为偿还债务的资金来源;它将项目的资产, 而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。BOT项目融资是市场经济国家对公共基础设施建设所采取的一种投资、建设和经营的模式。BOT可译为建设—经营—移交。根据世界银行《1994年世界发展报告》定义, BOT通常包括三种具体方式: (1) BOT (Build—Operate—Transfer) , 即建设一经营一转让。承包方融资建设某项基础设施, 并在一段时间内经营该设施, 然后将此转让给发包方。 (2) BOOT (Bui1d—Own—0perate—Transfer) , 即建设—拥有—经营—转让。承包方融资建设某项基础设施项目, 项目建成后, 在规定期限内拥有所有权并进行经营, 期满后将项目移交给发包方。 (3) BOO (Build—Own—Operate) , 即建设—拥有—经营。这种方式是承包方根据发包方赋予的特许权, 融资建设并经营某项基础设施, 但并不将此基础设施移交给发包方。从实践情况看, 近年来BOT项目融资方式已被大量运用于高等教育领域。1996年由北京京华育缘公司投资兴建的天津大学国际会馆项目建筑面积为6250平方米, 总投资约1600万元人民币, 开创了我国高校后勤基建项目采用BOT模式建设的先河;湖南教育投资公司以BOT方式投资6000万元用于中南大学学生公寓、食堂等综合项目;南开大学深圳金融工程学院采用“模拟BOT”项目融资方式, 合作方投入基本建设资金33亿元, 项目建成运营30年后, 项目公司无偿把学院资产移交给南开大学。因此, 高校结合自身条件, 采取不同的操作方式, 运用BOT模式的基本原理, 推进学校基本建设, 可以有效缓解学校建设资金不足的问题, 对加快高等教育发展尤为必要。

3. 资产证券化。

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大的金融创新, 其实质是一种融资非中介化的过程, 即基于资产或应收债权的未来现金流量而在资本市场上发行证券工具, 从而实现对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程。高校拥有大量优质的存量资产, 如土地、房屋建筑等, 这些资产在未来能产生可预测的稳定现金流 (学费和住宿费收入) 的特点, 可以用于证券收益的支付;另一方面, 这些资产作为抵押物的变现能力强, 一旦无法正常支付证券收益而必须将其变现时, 具有较高的变现价值;同时, 高校在中国的现实经济体制下实际上并不存在破产的问题, 因此, 具有稳定持续经营的良好预期和较高的社会信誉, 从而决定了高校可以成为资产证券化的理想对象。高校资产证券化的意义, 在于充分利用金融市场, 实现高校优质存量资产的资本化, 增强高校资产的流动性和自我增值能力, 从而缓解高校发展中面临的资金困难, 提高学校的运行质量, 增强学校的自我发展能力。

4. 融资租赁。

融资性租赁是指, 当承租人需要筹措资金进行技术开发或设备更新时, 出租方根据承租方的要求和选择, 与供货方签订购买合同, 并与承租方签订租赁合同;出租方负责融通资金支付供货方货款, 为承租方提供所需设备, 承租方定期偿付租金, 以获得设备资产使用权的集融资与融物为一体的融通手段。融资租赁通过融物达到融资的目的, 集融资融物为一体, 由于操作简便灵活, 使用周期短, 可缓解短期的资金支付压力等特点, 已成为高校筹资的重要方式之一。融资租赁按租赁物是否外购, 可分为两类:一是直接租赁。租赁公司从供应商处购入租赁物, 再将租赁物出租给承租人使用, 即租赁物属于外购。显然, 对承租人而言, 该租赁方式是以融“物”为直接目的的。二是售后回租。承租人将自有物品出售给租赁公司, 再从租赁公司租回使用, 即租赁物不属于外购, 而是承租人自有的情形。由于2008年后全国大多数省份的高校都实施了国库集中支付制度, 自身资金调节能力受到限制, 因此售后回租得到更广泛的应用。

四、结论

金融工具创新作为在高校融资的新举措, 为解决高校发展需要的资金需求开辟了一条新路, 必将随着我国资本市场改革的不断推进, 在实践中不断探索与发展。现在虽只是进行有益的尝试, 但笔者相信, 将来必然会成为高校拓宽融资渠道的重要举措。

[项目来源:黑龙江省教育厅2011年度人文社会科学研究项目《高校融资策略研究》, 项目编号12514125。]

参考文献

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论金融工具在企业融资中的运用 篇9

一、金融工具概述

金融工具又称金融票据, 是在信用活动过程中产生的, 能够证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证。规范的金融工具应具备“条文规范化、文件市场化”的特征。金融工具按照不同的划分标准有不同的分类, 从发行者的性质来看, 金融工具可以划分为直接融资工具和间接融资工具, 前者指非银行或金融机构, 如工商企业、政府等发行或签署的商业票据、股票、公司债券、抵押契约等, 后者指银行或金融机构发行的银行券、存款单和各种银行票据等;从偿还期来看, 金融工具可划分为货币市场工具和资本市场工具;从价格确定方式来看, 金融工具可划分为基础性金融工具和衍生性金融工具。

金融工具的特征一般表现在以下几方面:流动性, 即金融工具迅速变为货币而不遭受损失的能力;风险性, 购买金融工具的本金有遭受损失的风险, 这种风险可以分为信用风险和市场风险两种, 其中市场风险具有较大的不确定性, 因此采取相应的保值措施进行风险规避是至关重要的;期限性, 对于债务性金融工具, 债务人需要在特定时间内偿清特定债务余额的约定, 不同金融工具具有不同的偿还期限, 如活期存款是零到期日, 股票或永久性债券是无限到期日;收益性, 即金融工具能给持有人带来收益的特性。另外, 衍生金融工具除了上述特征外, 还具有跨期性、标杆性、联动性和高风险性等特征。

二、我国中小企业融资现存的主要问题

1、中小企业自身融资风险

相对于大型企业或国有企业, 我国中小企业在发展规模、组织结构、经营稳定性等方面都相对较弱, 中小企业受自身经营管理因素的影响, 导致各种不利的融资因素, 如经营风险高、信用风险高、贷款成本高等“三高”问题。从经营风险来看, 除少部分企业外, 大多数中小企业都缺少真正的核心竞争力, 受宏观经济的影响较大, 产业窄, 不具备分散经营风险的手段, 因此经营风险也相对较高;从信用风险来看, 大部分中小企业财务管理都缺乏规范性, 财务不透明, 报表不可靠, 信息不对称会产生严重的逆向选择和道德风险, 一些中小企业在面对经营困境时大多采用逃免债务的做法, 而不是从改善企业经营管理入手解决问题, 信用风险问题往往导致中小企业难以从金融机构获得融资;从贷款成本来看, 中小企业资金需求量少、频率高, 偿债能力低, 融资缺少有效的担保和抵押, 融资复杂性高, 进而增加了企业的融资成本和风险, 同时受企业内部管理混乱的影响, 部分中小企业缺乏明晰的产权归属, 不仅难以提供有效的抵押物, 且相关的评估环节程序复杂, 大大增加了其融资的复杂性。

2、融资渠道过窄

从企业内部自身来看, 由于中小企业受规模、信誉等因素的影响, 相关标准难以达到要求, 难以通过债券市场进行筹资, 同时由于信息不对称, 中小企业融资成本相对较高, 加之资信等级不高, 中小企业很难从商业银行获得贷款, 而更多的是求助于内源资金;从企业外部环境来看, 证券市场门槛过高, 投资体制不健全, 公司债发行壁垒等问题, 使得中小企业难以通过资本市场公开募集资金, 且票据融资、金融租赁等由于相应的金融机构较少, 其作用也难以得到全面发挥。总体上来看, 内源融资是中小企业的首选融资方式, 但单靠这部分资金通常很难帮助中小企业渡过难关, 而在外源融资方面, 中小企业大多缺乏直接的融资渠道, 其更多的是倾向于债务融资, 金融机构融资仍属于我国中小企业的外源融资主要渠道, 而间接融资, 如商业信贷的发展规模仍十分有限。

3、针对中小企业的融资服务体系不完善

我国政府财政税收行为、金融制度以及信用担保体系等都是影响中小企业融资困境的主要因素。从政府的角度来看, 我国缺乏完善的针对中小企业的融资保障体系和法律法规, 金融服务机构相对较少, 信用担保制度不健全, 远不能满足中小企业贷款担保的实际需求, 同时我国目前央行的利率和收费规定阻碍了中小企业向金融机构贷款的积极性;从商业银行的角度来看, 相对于国有企业, 中小企业对银行的贷款规模增长速度慢、数量少, 且在相同的情况下, 中小企业的贷款信息成本和管理成本都远远高于国有企业, 特别是商业银行, 其信贷政策更多的是集中于优质的中小企业, 商业银行在推进中小企业快速发展方面仍未能发挥真正的作用。

4、中小企业运用融资工具现状

目前, 我国企业的融资工具主要包括银行贷款、发行债券、股权融资、风险投资以及天使投资等。银行贷款方面, 银行往往重视贷款的安全性, 因此对于一些不具备良好信誉、经营风险又高的中小企业来说, 很难通过银行的贷款审查。我国《公司法》对发行债券的条件做了明确的规定, 这些条件大多适合大型企业, 中小企业一般难以通过发行债券进行融资;股权融资方面, 主板上市门槛高, 大多数中小企业不会选择通过主板上市融资, 私募股权的投资者更偏向于具有稳定现金流、经营状况良好的企业, 因此创业板上市则成为目前中小企业股权融资的主要渠道;风险投资方面, 相对于传统融资工具, 风险投资追求高风险、高收益的特点, 使其能广泛的被中小企业应用, 特别是科技型企业, 但在国内风险投资的运作尚不十分成熟。

三、金融工具在中小企业融资中的运用

受传统融资观念和信息不对称的制约, 同时受我国金融服务体系不健全的影响, 银行贷款不可能成为中小企业融资的主渠道。但随着金融工具的不断创新, 金融工具的使用已成为破解中小企业融资难题的利剑。

1、积极发挥债券融资的作用

在成熟的资本市场, 常用的融资金融工具包括可转换债券、可交换债券及附认股权证债券。

(1) 可转换债券。利用可转换债券融资主要有三方面优点:一是溢价发行, 相对于配售新股, 可转换债券的转换溢价比率可能高于30%, 能筹集更多的资金;二是利息率低, 可转换的特点对投资者的价值越高, 企业为发行可转换债券所付出利息率就越低, 且对中小企业信用等级问题来说, 直接债券发行较难, 利率更高, 因此可转换债券将更受中小企业的欢迎;三是可转换债券可以降低相关的代理成本。

(2) 可交换债券。利用可交换债券融资, 可交换债券与可转换债券具有较大的相似性, 但可交换债券的债券和股票不再属于同一家企业, 可交换债券的吸引力是:低利息支出和可能在高出市场价的情况处置普通股投资。

(3) 附认股权证债券。利用附认股权证的债券融资, 对于处于风险边缘或资信稍差的企业来说, 认股权证通常被认为是公开发行债券的甜点心, 采用认股权证方式可使投资者放弃苛刻的契约条款, 并能降低债券利率, 致使企业支付较少的利息。

2、利用融资租赁进行融资

融资租赁是仅次于银行信贷的金融工具, 融资租赁是集融资与融物、贸易与技术更新于一体的金融工具。在租赁期间, 租赁物所有权归出租人, 而使用权归承租人, 租赁结束后, 承租人必须交付一定的价款以获得租赁物的所有权, 通俗的说融资租赁就是“借鸡下蛋, 卖蛋买鸡”, 它既促进了设备制造企业的销售, 又解决了设备使用企业融资难的问题。融资租赁的优势主要体现在:一是操作方便灵活, 它通过短时间、低成本以及特定程序将资金与设备结合起来, 能够快速满足资金短缺企业需求, 且成功率一般比其他融资方式更高;二是利于中小企业的发展, 在因资信和信息不对称等问题, 从银行贷款融资受限的情况下, 融资租赁对企业资信要求不高, 既可以使中小企业在保持资金流动状态下, 仅需分期支付租金, 又可以将成本分摊在资产的全部使用寿命期间, 避免因大量耗费资金而造成的资金周转困难。

3、利用集合债和集合票据进行融资

近年来, 多家中小企业联合起来统一发行集合债或集合票据已成为当前拓宽中小企业融资渠道的又一重要手段。集合债券和集合票据具有如下共同特征:发行主体宽泛, 风险分散;参与企业规模相对小, 但成长性好;融资成本较低等。中小企业集合发债的意义主要体现在:一是便于中小企业直接融资, 在上市门槛高、难以从商业银行获得贷款的前提下, 中小企业集合发债可以帮助更多符合条件的中小企业募集其发展所需的中长期资金, 能更好的满足企业的直接融资需求, 且有利于克服发行者和投资者之间的信息不对称额问题;二是降低融资成本, 与银行贷款相比, 集合发债属于直接融资, 成本会普遍低于银行贷款, 且相对于单个企业发债, 集合发债大大降低了参与的中小企业的融资成本。

4、衍生金融工具在企业融资中的作用

大力发展和利用衍生金融工具, 是解决中小企业融资难题的有效途径之一。衍生金融工具在企业融资中的运用主要针对融资成本而言, 常用的有远期利率协议、利率互换、货币互换、期权等。衍生金融工具在中小企业融资中的运用可以避免或减少企业融资财务风险, 拓宽融资渠道。一方面, 运用衍生金融工具的杠杆效应可以减少企业融资过程的汇率风险, 如签订远期外汇合约或是进行套期保值等;另一方面, 企业可以通过远期合约、期货、期权等来锁定未来的融资成本, 并运用互换交易来降低融资成本, 中小企业可以选择利率低的币种作为融资对象, 然后在外汇市场兑换所需的币种, 再在合适的时间换回还款币种, 如此可以降低固定利率负债的高利息成本。同时, 企业通过衍生金融工具的交易, 可以突破资信等级限制问题进行筹资, 有效拓宽融资渠道。

总之, 资金缺口是制约我国中小企业发展的一大问题, 中小企业如何利用相关的金融工具建立科学合理的融资体系, 解决企业融资难题, 是目前亟待解决的问题。中小企业应深刻认识到造成自身融资难的根本原因, 充分利用资本市场和金融工具, 扩大融资渠道, 突破融资困境。

参考文献

[1]蒋巍:浙江发展中小企业集合债融资前景分析[J].现代商贸工业, 2011 (20) .

[2]吕佳、王永超:论衍生金融工具在企业投融资中的运用[J].金融经济, 2007 (4) .

债券市场融资工具 篇10

国内中小型科技企业主要的融资工具应用情况分析

科技银行。科技银行是科技部门与金融机构合作的专门针对中小企业的金融服务机构,是推动中小企业信贷的重要力量。2010年11月,中国农业银行无锡科技支行正式在无锡揭牌设立。江苏省全新亮相的“科技支行”将结合无锡现有的产业基础及未来产业发展导向,主要面向无锡国家高新区,加大对传感网、新能源、生物医药等新兴产业成长型科技型中小企业的信贷支持力度。通过加强与政府、创业投资、担保公司、保险公司和高新区合作,建立独特的营销运营及风险补偿机制,加大对拥有关键技术、自主知识产权、自主品牌的重点“530”企业、“千人计划”企业等给予信贷支持,着力解决科技型中小企业融资难的问题。

浙江省杭州市把组建科技支行作为解决科技型中小企业融资难的重要抓手,至2011年7月,科技支行已累计发放贷款105 697万元,其中累计发放科技型企业贷款99 885万元,占90%以上。在165家信贷企业中,科技型初创企业154家。为初创期科技型企业服务,有力地促进了产业转型升级,杭州科技银行被企业亲切地誉为杭州的“硅谷银行”[1]。

知识产权质押。知识产权质押是指知识产权权利人以合法拥有的专利权、注册商标专用权、著作权等知识产权中的财产权为质押标的物出质,经评估作价后向银行等融资机构获取资金,并按期偿还资金本息的一种融资行为。国家知识产权局自2008年12月开展知识产权质押融资试点工作以来,已先后批复了3批共16个城市开展知识产权质押融资试点工作。试点期间,国家知识产权局结合知识产权质押融资工作重点,在政策指导、战略研究、人员培训和信息化建设方面对试点单位给予积极支持,适时组织工作交流会,及时帮助试点单位总结经验,并协助解决工作中的困难和问题。截至目前,全国已有24家商业银行和16家担保机构在国家知识产权局办理专利权质押登记,累计申请项目约1 400个,涉及质押金额约210亿元人民币。特别是自2007年以来,在不到3年的时间里,各类企业已通过知识产权质押获得贷款160亿元人民币,为前11年总额的3.2倍。

中小企业集合债。中小企业集合债就是由一个机构作为牵头人,几家企业一起申请发行债券,是企业债的一种。由国家发改委监管,证券市场作为主承销商的一种融资方式。2007年深圳市贸易工业局作为牵头人,下属深圳市中小企业服务中心具体组织以远望谷信息技术股份有限公司等20多家中小民营企业为主体,国家开发银行担任主承销商和担保人,成功发行了10.3亿元的“07深中小债”,信用等级为AAA,年利率为5.7%。北京中关村7家高新技术企业,联合发债3.7亿元。

中小企业集合票据。中小企业集合票据是指2个(含)以上、10个(含)以下具有企业法人资格的企业,在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的。约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。2009年首批中小企业集合票据包括北京市顺义区中小企业集合票据、山东省诸城中小企业集合票据和山东寿光市“三农”中小企业集合票据,共涉及23家企业,发行的票面利率为5.1%,低于一年期贷款利率,降低了企业金融成本。

中小企业集合信托债券基金。中小企业集合信托债券基金是面向中小企业的创新债券融资方式,其本质为信托贷款,基本运作方式是:由信托公司发起信托计划,所发行的信托产品由政府财政资金(或专项引导资金)、社会理财资金、专业机构资金共同认购,所募集资金将投向经筛选的优质中小企业[2]。2008年9月,杭州市西湖区政府通过西湖区财政小额出资引导,社会大份额资金注入参与的方式,发行了全国首只小企业集合信托债权基金——“平湖秋月”,杭州市晟元芯片等20家西湖区科技型企业仅以高于银行一年基准贷款款利率的融资成本获得贷款。2009年针对文化创意类、现代服务业小企业成功发行了“宝石流霞”“三潭印月”集合信托债,总金额为2.1亿元,收益企业达到了80余家。

中小企业信贷资产证券化。中小企业信贷资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的商业银行信贷资产,通过在资本市场上发行证券的形式予以出售,以获取融资的行为。其运作模式是先由商业银行向中小企业发放贷款,再把这部分信贷资产经过打包、重组,进行证券化运作。发放贷款的目的主要是为了进行证券化,商业银行实际上是中介的角色。2008年由浙商银行开发的“浙元2008-1中小企业贷款证券化信托”成功发行。“浙元一期”整个资产由45家企业的80笔贷款构成,共6.963 7亿元。

国内中小企业融资工具存在的问题分析

担保体系不健全。各种金融工具中,中小企业集合债最为重要的是找到有实力的第二方来做担保。尤其是在经济处于下行周期之际,债券的信用风险是市场最为关注的。如果没有经济状况良好的担保机构,可能连承销商都难以找到。对于债券承销而言,大多数是采用余额包销的方式,这让承销商也面临着很大的风险。

知识产权的评估。知识产权质押贷款关键的是风险管控,要设计出一套知识产权贷款模式:评估公司对专利权等质押物进行价值评估,律师事务所进行合法性评估,担保公司根据评估结果为企业贷款提供担保,银行据此向企业发放贷款。一旦企业不能按时还款,先由担保公司垫付欠款,再根据情况区分责任、分别处置。有专家认为,知识产权质押贷款的成功率如此之低,除了兼备创新性和市场前景的专利技术相对较少外,更在于严格的风险管控造成门槛太高。为降低风险,中介机构、担保公司和银行等在操作时慎之又慎,控制得紧而又紧,宁愿“因噎废食”,也不愿冒风险。融资比例太低,发明专利权的授信额不超过评估值的25%,实用新型专利权不超过15%,商标专用权不超过30%;最高贷款金额原则上不超过1 000万元,期限一般是1年。融资成本过高,企业进行知识产权质押贷款的成本包括:贷款利息、评估费1.25%、律师费1.25%、担保费1.5%,成本过高。专家认为,知识产权质押贷款“叫好不叫座”的根本原因是金融生态环境“发育不良”:企业诚信、知识产权保护、合理授权使用等很不理想;知识产权相关立法不完善、执法不到位;缺乏公开、公正、公平的知识产权交易市场与交易规则,质物处置没有出口。

完善科技型中小企业融资工具的对策建议

创新科技贷款的体制机制

建立健全科技型中小企业信用担保体系。科技型中小企业贷款难的一个重要原因是科技贷款市场上存在严重的信息不对称现象。因此,在科技贷款市场的需求方和供给方,即高新技术企业和提供贷款的银行之间,引入信用担保机构,减少信息不对称现象,顺畅科技贷款市场主体与客体间信息传递渠道,是解决科技型中小企业贷款难问题的一个有效途径。这种担保体系是政府扶持下的市场化担保,通过高新技术企业信用担保体系,建立银行与高新技术企业之间的良好信用关系,提高高新技术企业的信用观念、信用等级,使高新技术企业更容易获得贷款,进而促进高新技术企业的发展。建立担保机构评级制度,制定规范、严格的担保机构评级系统。完善再担保制度,将政策性担保公司自动纳入再担保体系。鼓励担保公司紧密结合地方企业的实际情况与特色,提供相应的担保服务,促成关系型信贷交易的实现。

创新科技贷款与创业风险投资相结合的体制机制。科技贷款与创业风险投资相结合是科技贷款发展史上具有革新性的创举。科技贷款机构与创业风险投资机构的合作,通过加强科技贷款机构与创业风险投资机构的合作,可以使商业银行与创业风险投资机构各取所需、扬长避短。商业银行在发放科技贷款前可以依赖创业风险投资机构的技术评估优势,对科技贷款需求方的科技项目进行科学合理的评估,降低贷款的审查成本;依赖创业风险投资机构在其专注的高科技行业的信息优势,评估该高新技术企业的发展前景和未来的还本付息能力,降低科技贷款成为不良贷款的风险。在发放科技贷款后,一方面可以利用创业风险投资的资源优势,确保高新技术企业的成长和健康发展,保证科技贷款的质量;另一方面通过与创业风险投资的交流沟通,加强对高新技术企业的监督,减少与高新技术企业间的信息不对称,以控制科技贷款的风险。对于创业风险投资机构,银行科技贷款的介入有利于确保高新技术企业获得其快速成长过程中所需的足够资金支持,有利于项目的成功,且科技贷款的介入并不稀释股权。这既降低了创业风险投资的风险,也增加了其收益。

建立中小企业集体科技贷款平台

为解决科技型中小企业贷款难的问题,需要在优化和创新科技型中小企业贷款审查标准、授信流程、贷后管理的基础上,以科技管理部门为龙头,合作建立打包贷款平台,合作的模式是科技管理部门将其纳入科技计划项目、取得科技补贴的优秀科技型中小企业向银行进行整体推荐。银行将对被推荐的企业给予配套的贷款支持,用于科技项目开发中的采购原材料等流动资金支出,以企业未来产品销售收入作为还款来源,科技管理部门以对该企业的科技补贴作为补偿银行贷款风险的手段。同时,创新银行贷款抵押方式,以企业的专利权作为贷款的抵押方式。

建设多样化的科技保险体系

第一,加强对科技保险的宣传。目前全国存在着一个普遍的现象是许多企业对科技保险不了解。因此,要有针对性地对广大社会公众和高科技企业加大科技风险和科技保险的宣传,让企业充分认识到科技保险的重要性和必要性,调动他们参与保险的积极性,形成良好的科技保险氛围。同时,在实务方面还要积极开展培训活动,培养一批懂科技、了解科技保险的专业人才,扩大科技保险在科技界的影响。由于科技保险的开展涉及多个方面,还需要有政府进行协调,使这些相应的部门配合工作、相互支持,保障科技保险的顺利展开;制定与科技保险相配套的尽量全面的政策来支持和鼓励科技保险的开展,同时也让科技企业和保险公司能够正确把握。第二,加强政策支持,鼓励保险公司进行金融创新。放宽对保险公司的限制,鼓励保险公司利用金融工具拓宽融资渠道,对风险进行分摊,促进科技保险发展。可以借鉴国外的有益经验,从以下角度入手:从国有企业的利润中抽出一部分建立准备金以补贴保险公司;加强保险与证券市场的连接,一方面将科技保险证券化,设计建立科技保险期货与期权,另一方面可由政府控股的金融公司发行息票债券,如保险联结债券等。第三,鼓励对科技保险新产品的研究。鼓励保险公司针对企业不同的发展阶段开发不同的产品,针对科技企业的特殊风险,设计出特定的保险产品。而现有的科技保险产品,险种范围较窄,对科技研发过程关注较少,对科技企业的关注主要还是针对成熟期的企业,对初创期、成长期的企业照顾比较少,还没有充分满足企业的需求,需要保险公司在下一步的工作中,努力创新,开发出更多满足多领域、多阶段企业的产品需求。

推进知识产权制度的创新

一是建立政府主导型的推进模式,积极开发优质知识产权作为基础资产。选择有良好市场前景和丰厚收益、具有依法转让权、能够公开、容易估价优质知识产权进行证券化试点。二是进行信用增级。按照内部增级和外部增级相结合,政府信用增级和商业化信用增级相结合的原则,在基础资产内部增级的同时,政府出面进行担保或者引入商业保险公司、银行进入证券化的交易结构,增加投资者的信心,降低风险。三是合理选择SPV的模式。结合实际,可以采用信托模式或以政府主导模式建立发起人与投资者之间的中介机构和特设载体(即SPV)。四是建立、健全知识产权交易市场。知识产权交易市场涉及到财政、工商、税务、经贸委、科技局、知识产权局等多个部门,本着积极响应、有效推进的原则,成立由相关部门牵头其他部门参与的市场发展监督和管理委员会,以实际行动来支持知识产权交易市场的建设与发展。加强整合和合作力度,形成良性的知识产权交易运行体系。

进一步探索其他类型的资产抵押贷款

目前大多数中小企业的主要资产是应收账款,据调查,多数中小企业中60%以上的资产都是应收账款,这些企业包括服务型企业(如提供软件、餐饮中小企业和咨询服务)和凭往来信用销售产品的供应商。因此,要扩大可供担保资产的范围,探索将以应收账款、机器设备和存货等动产作为银行贷款资产抵押物。鼓励银行创新金融产品,为各类“轻资产”的中小企业和获得国家各项财政扶持资金的企业提供无形资产质押贷款、应收账款质押融资、联保联贷、“集合式”贷款等金融产品。

摘要：介绍了目前国内科技型中小企业融资采用的主要工具的应用情况,分析了这些金融工具在实际运行中的主要问题,并提出对策建议。

关键词：科技型中小企业,融资工具,金融

参考文献

[1]李论.综合运用资本市场融资工具缓解中小企业融资难题[J].金融经济,2009(22):125-126.

[2]王小平.杭州市“三大创新”服务科技型中小企业[N].浙江在线-今日早报,2010-07-12(4).

债券市场融资工具 篇11

特点

货币市场基金最主要的特点是安全性好、流动性高，因为其投资的货币市场工具大多数风险较低，比如现金、一年期内的银行定期存款、大额存单、央行票据、国债、债券回购、高信用等级的短期融资券等等，这些投资标的都很易于变现，国内相当多的货币市场基金已经实现T+1日到账，即今天发出赎回指令，明天就可以拿到现金。

经过基金管理人的投资运作，货币市场基金的收益率通常明显高于同期活期存款利率，有时甚至超过一年期定期存款利率。据统计，截至今年三季度，国内7只运作满一年的货币市场基金的平均收益率超过了2．5％，哪怕是在近期货币市场收益率大幅回落后，28只货币市场基金的平均七日年化收益率也维持在1．7％左右。

发展

在欧美发达国家，购买货币市场基金早已成为家庭理财习惯，它被普通老百姓视为银行存款的良好替代物和现金管理的工具，享有“准储蓄”的美誉。1972年，世界上第一只货币市场基金在华尔街诞生时仅有30万美元的规模，到了2005年，这一数字已经达到惊人的1．8万亿美元，占据美国共同基金市场整体资产的23％，一度超过了美国居民储蓄存款的规模。在美国，几乎半数的家庭都持有货币市场基金，很多老百姓甚至不清楚自己购买过多少货币市场基金，这倒不是因为理财疏忽，而是一有闲置的流动资金就自动划人货币市场基金账户中。

我们再看看国内，2003年底第一只货币市场基金问世，尽管当时基金公司做了很多的宣传推介工作，但由于中国老百姓多年养成的储蓄习惯，一时这种简单实用的理财工具并没有被接受，大多数买人货币市场基金的是嗅觉敏锐的机构投资者。2004年中国股市受宏观调控而走上了阴霾的下跌之路，许多亏损的投资人开始考虑资金的安全性。但是他们既要求资金的流动性，以期行情转暖能够随时入市，又不满足于活期存款的低利率，于是同时满足这些条件的货币市场基金开始受到关注，其发展一发而不可收。从0到1800亿元人民币，货币市场基金的这种腾飞仅仅用了一年半时间。当然，和高达14万亿元的居民储蓄存款相比，货币市场基金只能算是零头；但从另一面看，货币市场基金在中国前景无限。

建议

回顾了货币市场基金的发展历程，我们不难看出货币市场基金成为中国人的现金管理工具是未来的趋势，同时也能感受到这种产品的突出特点。在国内，货币市场基金也将走一条从大中城市辐射中小城镇、从一部分人到大多数人的普及之路。越早了解并购买，就越早能够享受到这种理财产品带来的便利和实惠。

货币市场基金正好满足投资者的低风险和流动性偏好。也就是说无论你是一个回避风险的投资人，还是你只需将一部分资产配置到风险水平较低的理财产品中，只要你在乎资金的流动性，货币市场基金都是极佳的选择。特别是忙于事业的工薪阶层，如果每月都拿出一定的闲置资金购买货币市场基金，选择收益结转份额的方式，那么长期积累的这种复利回报将相当可观。同时它不像股票、债券那样占用资金，随时可转为现金，只有一两天的周转时间，非常便利。

债券市场融资工具 篇12

上世纪80年代中期至本世纪初, 我国创业投资行业在政府积极推动下, 成功地发展起来。但由于真正的发展时间才十几年, 我国创业投资行业至今还处于初始发展阶段, 创业投资市场的发展速度还无法满足我国当前高新技术企业迅猛发展所产生的融资需求, 创业投资甚至在一定程度出现了边缘化趋势, 未能充分发挥其在推进高新产业发展方面应有的重要作用。特别是受2000年互联网泡沫的影响, 创业投资行业整体趋于平淡。

在创业投资过程中, 创业投资代理人与创业企业之间存在严重的信息不对称性。创业企业家基于自身利益最大化需求, 可能采取各种机会主义行为, 由此损害了投资者利益。因此, 创业投资企业在确定对创业企业的注资方式时, 应该充分研究、比较不同投资工具的金融属性并进行合理安排, 这对减少创业企业的道德风险问题并确保投资安全无疑具有十分重要的理论与现实意义。

1 创业投资退出渠道研究综述

1.1 国外研究综述

通过分析2000年以前的文献资料可知, 国外学者在进行创业投资研究时多习惯从宏观政策角度进行分析。2000年以后, 随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位, 对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面, 其中包括了创业投资企业的投资工具选择。Lerner&Schoar (2005) 研究了不对称信息下创业投资者和投资代理人之间的作用关系, 并建立了一个专门的研究模型。研究结果显示, 只有加强对创业投资者的股份施加流动性的管理和约束力度, 才能逐步优化创业投资者的投资结构, 进而寻找财力雄厚的投资者。Cumming (2005a) 分析了美国创业投资的213观测数据, 指出可转换优先股是创业投资的最优投资方式。Kaplan&Str mberg (2003) 比较了理论研究中的融资合约与实际运作过程所使用的融资合约之间的差异。发现理论对现实的拟合比较合意, 特别是主代理人理论与控制理论, 但现实中的合约会更为复杂, 这样就为进一步的理论深化提供了空间。

另外, 很多学者都十分重视可转换证券在创业投资企业投资工具中的应用。Cumming&Johan (2008) 对35家创业投资企业在欧洲11个国家的223家创业企业的相关数据进行分析得到以下结论:首先, 预设以转让股权退出的创业投资企业通常要求较强的否决权和控制权, 采用可转换证券的可能性会更高, 而使用普通权益工具的几率会降低。其次, 更有经验的创业投资代理人倾向于使用普通权益工具, 而更有经验的创业投资企业通常使用可转换证券。

1.2 国内研究综述

我国创业投资发展起步较晚, 但理论研究早起就注意到了创业投资企业投资工具的运用。潘东民 (1998) 较早关注了三种基础性的投资工具, 即普通股、优先股和债务。他指出, 在企业现金流量较大和代理成本过高的情况下, 普通股对投资者的吸引力较小。而债务融资可能会引发企业的发债危机, 影响其股票的正常发行。优先股作为创业资本早期最理想的一种投资工具, 可以实现高收益低风险, 符合企业的投资利益。部分学者顺延这个思路进一步分析并总结了选择投资工具的一般原则。汪勇等 (2000) 选取英国一些企业作为研究对象, 研究了投资监管和新型关系建立问题。作者指出, 在关系构建阶段, 创业投资者以何种代价进入创业企业, 对于创业投资以后退出时的获利极为重要。在进行创业企业选择时, 企业除了要考虑创业企业的判断能力之外, 还必须考虑企业的创业激励机制建设, 建立稳定的合作关系。

同样的, 我国学者也注意到并十分重视可转换证券在融资契约制定中的应用, 但多数文献局限于对可转换优先股的探讨。吴德胜 (2005) 对现实中创业投资企业投资工具中大量使用的可转换优先股进行研究, 指出可转换优先股不仅可以优化分配控制权, 还可以实现投资者和企业家在剩余索取权上的平衡。李建军等 (2010) 基于不完全合同, 对比了创业企业在债务融资、股权融资和可转换优先融资条件下, 创业投资代理人对项目控制权实施的效率。

1.3 研究小结

综合国内外的研究不难发现, 当前关于创业投资企业投资工具的选择取得了阶段性的成果。选定了被投资对象后, 创业投资企业需要确定以何种方式对创业企业进行投资, 以期建立起科学合理的投资契约机制。最基本的投资工具可以划分为债权、优先股以及普通股三类, 可转换证券是在上述基本工具的基础上进行的组合。主流研究观点认为, 选择优先股作为投资工具有相对优势。在创业投资业兴盛的美国, 应用最为广泛的是可转换优先股, 超过95%的风险投资契约中使用可转换优先股这种灵活的证券工具 (Gilson&Schizer, 2003) 。这主要是从风险和收益角度来考虑:对于创业投资企业而言, 以债权作为投资工具具有较低的风险性, 且投资回收率高。但缺点是资金回报率低。而是用普通股进行投资时, 投资代理人虽然可以通过提供增值服务的方式在最后参与企业剩余收益分配时可能获取较高收益, 但缺点是投资风险较大, 投资收益难以保障;优先股特别是可转换优先股综合了以上二者的优点。当投资成功时, 投资者可以通过转股获得高收益率, 而当投资失败时, 投资者也可以优先获得清偿。因此, 可转换优先股作为一种理想的投资工具, 受到了投资者的一致好评。

但上述理论研究中, 研究者较少关注基础投资工具的作用, 并进行相关分析, 特别是国内对普通股、优先股以及债权的分析多局限于定性阐述, 并且理论解释往往没有把握住创业投资中关于风险的确切含义, 缺乏对创业投资中委托代理问题的分析。而可转换证券从本质上看是基础工具的组合, 对可转换证券的研究应该从基础工具的特性开始。

2 不对称信息下的创业投资企业投资工具分析

2.1 模型设定

本模型假定, 创业投资代理人 (创业投资企业) 与创业企业家均为风险中性, 创业投资代理人拥有资本, 创业企业拥有技术, 作为被投资对象的创业企业具有三种成长类型S:高 (H) 、中 (M) 、低 (L) 。创业投资过程划分为四个阶段:t0<t1<t2<t3, 在t0期, 双方均不知道创业企业的类型, 但知道每种类型发生的概率Pi, i=H, M, L, 并且PH+PM+PL=1。创业投资代理人需向创业企业投入资本额I0, 其中q I0用于固定投资, 0<q<1, 其余的作为营运资本, 而创业企业家则为创业企业发展提供智力资本, 如信息技术行业 (JФrgensen et al., 2006) 。假定创业企业家向银行贷款d以补充至t2期末的营运资本缺口。如果创业投资代理人在t1期做出投资决策, 则企业在当期的收益为R1 (S) , 并且有:

其中, 为创业投资代理人在t2期获得的固定利息, R1 (S) <W1, S=M, L, W1为创业企业家在t1的保留工资。假定创业企业家在t1期知道了创业企业的成长类型, 而创业投资代理人在tμ在μ=1, 2才知道企业类型, 其中P (μ=1) =1-α, P (μ=2) =α。特别地, 如果μ=1, 由于创业投资代理人与创业企业家同时在t1期知道了企业类型, 因而不存在信息不对称, 此时创业投资代理人可以通过契约机制有效保障取得投资收益;如果μ=2, 即创业投资代理人在t2期才知道企业类型, 那么创业企业家可能基于其t1期掌握的关于创业企业的信息, 通过经营控制权攫取私人利益。这种情况不仅损害了创业投资代理人的利益, 还可能导致企业破产清算。

如果创业企业继续经营至t3期, 则创业投资代理人还需要追加注资I2, 同时创业企业仍需向银行贷款d以补充至t3期末的营运资本缺口。假定t3期创业企业的全部收益为R3 (S) , R3 (S) <W3, W3为创业企家业在t3期的保留工资, R3 (S) ≥I2+d, S=H, M, L, 且R3 (L) <I2+d, 即当S=L时, 创业投资代理人必然遭受损失, 企业也将被清算。

2.2 不同投资工具下创业投资企业的期望收益

2.2.1在债权契约投资工具下, 创业投资代理人通过购买创业企业发行的债券向创业企业注入资本金I0, 并按照契约规定于t2期获得固定投资收益。当μ=1时, 如果创业投资代理人知道创业企业家在t2期违约, 则债权契约允许创业投资代理人于t1期终止契约, 并对创业企业进行清算, 在偿付银行贷款d后获得企业剩余资产的追索权。当μ=2时, 创业企业家可能会利用信息不对称谋取私利, 也可能在利益驱动下继续经营企业至t3期末。这种情况下, 创业投资代理人追加注资I2, 并在t3期末获得两次注资的收益CV3=CdV3, 因而创业投资代理人在t3期的期望收益为:

此时, 。而如果:

2.2.2在以优先股投资工具下, 创业投资代理人在t0期注资I0, 在t2期获得股息收入, 假定为优先股的固定股息) , 。

当μ=1时, 即使创业企业家违约, 创业投资代理人也无权要求清算, 但按照契约规定, 创业企业家只有在先向创业投资代理人支付全额股息, 即时, 才能够获得剩余的收益。

当μ=2时, 创业企业家可以决定是否攫取私人利益。如果企业持续经营至t3期末, 则创业投资代理人需再注资I2, 那么在t3期企业清算时, 创业投资代理人按照契约规定可以获得收益为, 故创业投资代理人在t3期的期望收益为:

在I2≠0时, , 如果, 即创业企业家不再经营, 此时有:

其中, 是t2期创业企业家的报酬。

2.2.3在普通股投资工具下, 创业投资代理人在t0期注资I0, 并接受f0的股权, 不是一般性, 假定f0<0.5, 即早期企业的控制权在创业企业家手中。该假定具有相对合理性, 因为对于高新技术产业而言, 技术创新能力是决定企业成败的关键因素。

2.3 不同投资工具的比较

2.3.1当S=L时, R1 (L) -q I0<d, 即企业流动资产不足以偿还银行贷款d, 创业投资代理人必然遭受投资损失。

如果μ=1, 则银行作为债权人在t2期必定会要求企业清算偿债, 如果创业投资代理人以债权或优先股为投资工具, 那么清算偿债后的剩余资产R<q I0, 但如果创业投资代理人选择普通股作为投资工具, 则归还贷款后对剩余资产的追索权仅为R<f0q I0。

如果μ=2, 则创业企业家必然会采取机会主义行为, 侵占创业企业全部资产, 这种情况下, 创业投资代理人和贷款银行都将遭受损失。因此, 在S=L时, 债权与优先股投资略优于普通股投资。

2.3.2当S=M时, , 如果创业投资代理人选择债权投资, 创业企业在t2期向银行贷款d后, 其流动资产不足以向创业投资代理人支付债权利息。进一步地, 假定。则创业投资代理人必然会在t2期要求企业清算。

如果μ=1, 创业企业家无法采取机会主义行为, 创业投资代理人将会获得企业资产R1 (M) -d, 而创业企业家没有收益;如果μ=2, 由于创业企业家拥有优势信息而先采取行动, 以 (a, b) 表示博弈的收益组合, 其中a代表创业投资代理人的收益, 则b为创业企业家的报酬。如图1动态博弈树所示。

则不难知道, 时, 创业企业家知道创业投资代理人必定会终止注资, 则会借机攫取企业资产, 给投资代理人和银行带来损失。若创业投资代理人选择优先股投资, 即使在t2期创业企业家无法向创业投资代理人支付全部优先股股利, 而只支付部分优先股股利, 创业投资代理人也无权要求清算, 由于R3 (M) ≥d+I2, 因而创业投资代理人最优策略是选择继续注资。假定P (W3-R1 (W) ) =P, 在μ=2下, 创业企业家只有在确定其t3期的报酬为时才不会谋取私利, 而选择继续经营至t3期末。如果W3<R1 (M) , 在创业企业家在t1期仍会采取机会主义行为, 攫取全部企业资产R1 (M) 。

综上所述, 不同投资工具下, 创业资本家与创业企业家的收益矩阵如下表1所示。

其中, a1代表:

b1代表:

a2代表:

b2代表:

可知, 当μ=1时, 创业投资代理人选择债权投资优于选择优先股投资。当μ=2时, 创业投资代理人选择优先股相对债权更优。由于p (μ=1) =1-α, p (μ=2) =α。则当α=0时, 债权工具更好, 这是由于债权契约赋予创业资本家终止投资权的价值为正, 当α=1时, 优先股投资更好, 这说明创业投资代理人的终止投资权的价值为负。那么根据中值定理, 必存在α*∈ (0, 1) , 使得当α=α*时, 优先股投资与债权投资无差异, 则当α<α*时, 选择债权投资更优, 而当α>α*时, 选择优先股投资更优。如果创业投资代理人选择普通股投资, 由于假定了f0<0.5, 即创业企业家取得控制权, 当μ=1时, 只要创业企业家确定期报酬那么企业就会持续经营下去, 此时创业投资代理人的期望收益为:

如果μ=2, 当时, 创业企业家才不会采取机会主义行为, 并于t2期向创业投资代理人支付红利。

由此, 创业投资代理人的最优策略为继续注资经营至期末, 而当W3>R1 (M) 时, 创业企业家会采取机会主义行为而使得创业投资代理人遭受损失。此时, 创业投资代理人的期望收益为:

综上所述, 当S=M时, 如果μ=1, 对创业投资代理人而言, 债权投资要由于普通股和优先股, 只有当固定且R3 (M) -d足够大有:

此时, 普通股才优于优先股, 但这种可能性不高。

如果μ=2, 那么选择优先股投资比债权投资更好。只有当 (10) 式成立时, 普通股才优于优先股:

2.3.3当S=H时, , 若μ=1, 创业投资代理人不论采取哪种投资都应该持续投资至t3。当创业投资代理人使用债权或优先股投资时, 其期望收益为:

其中, 当使用的是债权投资时, ;当使用的是优先股投资时, 。

由于假定了, 故当S=H时, 若μ=1, 则创业投资代理人使用债权投资与使用优先股投资的效果是一样的。而当创业投资代理人使用普通股投资时, 其期望收益为:

此时, 由于创业投资代理人对待风险的态度未知, 因而难以确定创业投资代理人使用何种投资工具更优, 归结起来是收益与风险的权衡:使用普通股可能获得高收益, 当风险也较大, 而使用债权或优先股投资虽然风险较低, 但收益也不高。

综上所述, 通过以上分析, 在信息不对称情形下, 可以总结出以下结论: (1) 当α<α*时, 债权投资比优先股更好, 反之则更差; (2) 普通股投资风险较大, 当S<L时, 普通股投资会使创业投资代理人在企业清算中处于不利地位;当S=M时, 只有在R3 (M) -d足够大的情况下, 普通股才有可能优于优先股;当S=H时, 以承担较大风险为代价时, 普通股可以取得较高的收益。换言之, 只有创业投资代理人对企业前景十分看好的情况下, 才会选择普通股方式投资创业企业。

3 总体评价与政策建议

3.1 丰富创业投资企业投资工具, 调整可转换证券发行门槛

从投资工具选择看, 我国创业投资运用最广泛的投资工具除了直接股权投资外, 贷款贴息和担保等也很常见。但我国《公司法》和《证券法》等还没有对可转换优先股的发行问题做出相应的法律规定, 这就导致这类复合金融工具目前在我国还无法运用起来。因此, 鉴于可转换证券等投资工具的广泛应用前景, 我国应该尽快进行现行相关法律制度调整、补充和完善, 从外部治理上为创业投资主体提供更多的选择空间是当务之急。

3.2 鼓励重复博弈投资策略, 降低不对称信息下的委托-代理风险

3.2.1建立恰当的薪酬激励机制。

首先, 提倡固定工资加业绩提成的薪酬模式。创业投资代理人的最终报酬中固定比例提取的管理费用收入所占份额应该较小, 而利润分成作为主要部分。每次的提成相当于一次创业企业家劳动与项目业绩的交易, 这就提高创业投资运作过程中的交易次数。而且, 这种以利润分成为主的利益捆绑有利于使创业投资代理人的目标与创业投资者的利益趋于一致, 加强激励效果。其次, 通过股票期权等股权激励方案把创业投资企业的收入与业绩相挂钩, 使创业投资代理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险, 从而建立起长效的激励制度。

3.2.2建立相关制度规范, 鼓励分阶段注资方式。

一方面, 创业投资企业的每轮注资决策取决于创业企业上一轮的运作业绩, 这就相当于阶段性的交易, 较一次性注资无形中增加了交易次数。另一方面, 每一次的交易其实都伴随着创业投资企业对创业企业信息的更新, 这就在一定程度上缓解了信息不对称。

摘要：本文综述了当前国内外关于创业投资企业投资工具选择的研究动态, 总结了普通股、优先股以及债权各自不同的金融特性, 并在系统分析和考察创业投资企业三种投资工具的基础上, 就博弈模型分析的主要结论提出了相应政策建议。

关键词：创业投资,分阶段融资,投资工具,动态博弈

参考文献

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[2]D.J.Cumming."Agency Costs, Institutions, Learning, and Taxation in Venture Capital Contracting", Journal of Business Venturing, Vol.20, 2005a:573-622.

[3]李建军, 费方域, 郑忠良.基于风险资本控制权实施的融资工具选择研究[J].管理科学学报, 2010 (02) :41-49.