公司债券

公司债券（共12篇）

公司债券 篇1

摘要：本文以我国2007-2014年间发行的公司债为样本,分析了公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系。研究发现:债券信用评级与债券融资成本存在显著负相关性,并且,这一关系在公司治理状况较好的公司得到加强。这说明债券信用评级在一定程度上已得到债券市场的认同,公司治理对于预防债券信用风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义。

关键词：公司治理,债券信用评级,债券融资成本

一、引言

不断揭露的公司丑闻导致日益加重的公司信任危机,公司治理的地位更加得到凸显。目前国内外学者较多的研讨公司治理对企业价值、代理问题、信息不对称、投资者保护的影响及其治理机制,较少有文献直接考察其与资本市场的关系。这将不利于帮助人们更清楚地了解公司治理本身,也不利于提供更好的政策性指导。并且,从1981年国库券恢复发行以来,我国一直致力于债券市场的发展,我国2007年出台的《公司债券发行试点办法》和2015年1月出台的《公司债券发行与交易管理办法》及三个配套新规,进一步放宽公司债券发行条件、提升债券发行效率,促进我国金融市场的进一步完善和资本市场的协调发展,鉴于公司债券的独特性,本文将以我国2007-2014年间发行的公司债为样本构建回归模型,具体研究以下两个问题:第一,公司债券的债券信用评级是否与债券融资成本存在显著的相关关系?第二,公司治理是否对债券信用评级与债券融资成本的相关关系产生影响?考察现今债券信用评级的公信力和认同度,探究债券信用评级对债券融资成本的作用机理。根据风险与收益理论,公司治理较好公司的代理问题较弱、信息不对称程度较低,投资者受保护的程度较高,因此投资风险较小,债券投资者将要求的债券收益率较低。其次,债券信用评级作为债券发行的必要条件,是保证债券市场健康发展必要手段,它不仅能够有效地缓解债券市场的信息不对称问题,还是衡量债券信用风险、评估债券投资价值的重要依据,公司治理作为评价的重要维度,对债券投资者的预期和判断形成重要的影响,进而影响债券融资成本。当暴露重大公司治理丑闻时,就会导致债券信誉程度下降和随之带来的债券融资成本上升。本文的主要贡献在于:第一,通过研究债券信用评级与债券融资成本相关系,探究债券信用评级的公信力和认同度,为进一步完善信用评级提供现实依据;第二,从投资者角度考察和研究公司治理对债券信用评级与债券融资成本的影响,深化和丰富了公司治理的价值相关性研究,对于预防债券信用风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义,并为之后的研究提供了思路。

二、理论分析与假设提出

(一)债券信用评级与债券融资成本

信息经济学认为信息不对称的情况在现实生活中随处可见,掌握信息较多的人往往处于有利地位,在交易中获得更多的剩余,从而影响社会公平公正和市场资源配置效率。债券信用评级作为债券发行的必要条件,是保证债券市场健康发展必要手段,它不仅能够有效地缓解债券市场的信息不对称问题,还是衡量债券信用风险、评估债券投资价值的重要依据。如果债券信用评级具备足够的公信力,并得到债券市场的认同,那么,投资者会更愿意购买债券信用评级较高的债券,公司的债券融资成本降低。国外早在20世纪70年代就已研究债券信用评级对债券融资成本的作用。Ederington等(1987)旨在研究债券信用评级的信息内容,发现债券收益率与债券信用评级和公司财务数据高度相关。Hsueh和Chandu(1989)使用1981到1985年间的市政债券数据,发现有保险或无保险AAA级债券的利差存在差距,主要原因是它们的债券评级和债券违约风险不同。Jewell和Livingson(1998)利用美国1980-1993年的债券数据,发现债券信用评级与债券融资成本显著负相关。Peng(2002)通过研究有保障的市政债券,发现基础评级的发布能够使利率下降约四个基点。胡臻(2011)发现二级市场债券收益率在中诚信、联合资信和大公国际公布评级公告后发生变动。何平和金梦(2010)的研究发现企业债的债券信用评级和主体信用评级均与融资成本显著负相关。因此,针对债券信用评级对债券融资成本的影响,本文提出假设:

假设1:在其他条件不变的情况下,债券信用评级与债券融资成本负相关

(二)公司治理、债券信用评级与债券融资成本

公司治理机制的功能主要体现在以下几个方面:第一,公司治理能够缓解代理问题。Sheifer和Vishny(1986)提出,大股东相对于小股东更有动机和能力监督管理层,解决小股东的搭便车行为,缓解代理问题;李明辉(2009)利用国内数据证实,大股东、董事长和总经理两职分离及增加董事会的独立性,有助于减轻公司代理问题。第二,公司治理能够提高会计信息质量,减轻信息不对称程度。高雷和张杰(2008) 发现提高上市公司会计信息质量和削弱其企业盈余管理的关键是提高公司治理水平,合理的治理结构能够对信息披露产生积极作用。第三,提高投资者保护程度。李维安等(2004)直接指出良好的公司治理代表着较高的财务安全性,投资者愿为其支付较高的投资成本。伊志宏等(2010)发现公司治理对内部高质量(经理人或控股股东)产生有效的激励和约束,会在一定程度上降低公司的风险,保证投资者利益。尽管许多学者已分别从代理问题、信息不对称和投资者等方面研究公司治理的作用,却较少有学者考察和探究公司治理对债券市场的影响,这使我们无法形成对公司治理的全面认识。但是,已有证据表明公司治理会影响资本市场。郝臣(2009)利用Ohlson模型发现,我国投资者在投资决策时已将公司治理因素作为参考依据。吴健和朱松(2012)和Zhu(2013)更是发现我国信用评级在一定程度上能够反映企业基本面风险。本文进一步认为,公司治理是债券发行条件的影响因素之一,会影响债券投资者的决策,因此,公司治理是债券信用评级对债券融资成本的作用机理之一。也就是说,公司治理状况越好,债券的风险越小,收益越稳定,在债券信用评级提高的情况下,债券信用评级对债券融资成本的负向作用越大,债券融资成本降低。反之,当公司治理出现危机甚至丑闻时,债券信用评级随之下降,将大大动摇债券投资者对其的信任,债券融资成本增加。

假设2:在其他条件不变的情况下,在公司治理好的公司中,债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强

基于公司治理作用的以上考虑,本文从第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事比例的三个方面,探究公司治理对债券信用评级与债券融资成本相关关系的影响。

(1)第一大股东持股比例(First)。学者们认为大股东的作用体现在以下几个方面:第一,Shleifer和Vishny(1986)提出,股权集中能够削弱股权分散的“搭便车”行为,降低管理层侵占所有者和投资者利益的行为;第二:徐菁等(2009)指出大股东为了业绩提升后的红利,有更多的动机和信息对管理层进行监督和激励;第三,唐跃军和李维安(2009) 认为第一大股东在谋取利益的同时也会追求良好的声誉,他们会为此积极改善公司治理机制。因此,本文认为第一大股东持股比例越高,公司治理越好。

假设2a:在其他条件不变的情况下,在第一大股东持股比例较高的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

(2)董事会规模(Boards)。董事会是解决股东与内部人代理问题的重要机制。部分学者认为董事会规模越大,公司治理状况越好,这是因为:第一,大规模的董事会可能代表大部分股东的利益,包括更多的专业知识和经验的成员,这对公司具有积极作用。如:Williamson(1988)认为董事会可以监督和激励内部人,使其按照自己的利益决策,企业决策和信息披露将受到其人数和组成的影响;第二,崔伟和陆正飞(2008)发现董事会规模的增加有主要提高会计信息的透明度,从而提升公司治理状况。因此,本文认为董事会人数越多,公司治理越好。

假设2b:在其他条件不变的情况下,在董事会人数较多的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

(3)独立董事比例(Independent)。独立董事与企业之间是一种协议关系,它的主要功能包括:第一,Beasley在1996年提出,独立董事在董事会中的比例越高,董事会内部控制的可能性越小,促使更高的信息披露可靠性和真实性;第二,独立董事的存在能为企业价值的提高保驾护航(崔学刚,2004),同时也是公司业绩提高的有利保障(王跃堂,2006);第三,有学者认为,独立董事的存在可以带来更低的财务风险(于富生等,2008)。因此,本文认为独立董事比例越高,公司治理越好。

假设2c:在其他条件不变的情况下,在独立董事比例较高的公司中,债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文从CSMAR数据库收集了2007-2014年公司债券数据和前一年的公司数据,并按照以下步骤对样本数据进行处理:考虑到上市公司的影响力较大和信息的透明度,本文仅选取上市公司行研究;为保障债券融资成本的稳定性,本文仅选取固息债券,用该类债券的票面利率作为计算利差的基数;由于ST和金融保险类公司的特殊性,剔除该类公司数据;为解决年度财务报告披露的滞后问题和内生性问题,本文将公司首次发行债券的当年债券数据与该公司上年年末的公司数据进行匹配,并剔除缺失数据;对本文使用的主要变量进行极端值影响的消除。最终,本文选取了479个公司债券。

(二)变量定义与模型构建

本文通过构建模型(1)来检验文中提出的假设1:

模型(1)中变量Spread是债券利差,代表实际债券融资成本,利用名义利差法计算得出,即债券票面利率减去同年同期限国债到期收益率。同年同期限国债到期收益率,即在与公开市场发行的发行时点相同的债券,且期限相同的国债到期收益率。当存在多个国债到期收益率时,以国债的实际发行量为权重对国债到期收益率进行加权平均,以加权平均的值作为同年同期限国债到期收益率。

模型(1)中变量Credit是债券信用评级分类,为债券发行时各专业信用评级机构对各发行债券的债券信用评级包括AAA、AA+、AA、AA-和A+级。由于我国债券信用评级普遍偏高,本文将不对AA+以下评级进行细分,具体赋值如下:AAA归为第一等级,赋值为3;AA+为第二等级,赋值为2;其余为第三等级,赋值1。

本文通过构建模型(2)来检验文中提出的假设2a, 假设2b及假设2c:

模型(2)中变量Gov_dummy代表公司治理状况,将公司治理的替代变量按照中位数设置虚拟变量,大于中位数设置为1,其余取0。将Grediti,t*COV_dummyi,t-1的系数用来衡量公司治理质量对债券信用评级与债券融资成本关系的影响。模型(1)和(2)中的控制变量包括资产有形性(PPE)、利息保障倍数(COV)、总资产净利润率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、债券发行规模(Size)、债券期限(Term)、可赎回性(Call)、可回售性(Put)、行业(Industry)和年度(Year)。模型(1)和(2)利用t期债券数据与t-1期公司数据进行回归,主要原因包括:首先,这是由它们的因果关系决定的,即发行当年债券的基本条款由公司往年的经营状况决定的;其次,避免内生性问题。变量定义见表1。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2是样本主要变量的描述性统计结果。债券信用评级Credit均值(中位数)1.86(2),标准差为0.85,差异较少,表明目前的债券信用级别普遍偏高,以AA级及以上为主。第一大股东持股比例First均值(中位数)约为42.82%(42.17%),表明我国上市公司第一大股东持股比例较高,有较高的投票权,他将有更多的动机完善公司治理。董事会人数Boards对数的均值(中位数)约为2.27(2.3),表明我国上市公司董事会人数普遍维持在10人左右,董事会的决策是由众多董事“讨价还价”决定的。独立董事比例Independent均值(中位数)约为0.37(0.33),表明多数公司独立董事比例达到监管层要求。

(二)回归分析

根据表3,在Spread(1)中,债券信用评级与债券融资成本的系数为-0.60,在1%的水平上显著负相关,表明债券信用评级越高,债券融资成本越低,假设1得到证实。在Spread(2)至(4)中分别引入公司治理的虚拟变量与债券信用评级的交互项,检验公司治理对债券信用评级与债券融资成本关系的影响。在Spread(2)中,交互项Credit*F_Dummy系数为-0.26,在5%的水平上显著负相关,假设2得到证实,表明相对于第一大股东持股比例较低的公司,第一大股东持股比例较高的公司能够削弱股权分散的“搭便车”行为,公司的大股东更有动机和信息监督和激励管理层,公司治理越好,债券信用评级越高,对债券融资成本的影响越强。在Spread(3)中,交互项Credit*B_Dummy的系数为-0.25,在5%的水平上显著负相关,假设2得到证实,表明相对于董事会规模较小的公司,董事会规模较大的公司将会较多的考虑大部分股东的利益,能够很好的发挥董事会的治理功能,债券信用评级越高,对债券融资成本的影响越强。在Spread(4)中,交互项Credit*I_Dummy的系数不显著,不能很好的支持假设2,这可能是因为,我国上市公司的独立董事受聘于企业,其独立性受到影响,独立董事的监督职能受到约束,致使其对债券信用评级和债券融资成本关系的影响并不显著。总之,假设2得到证实,在其他条件不变的情况下,在公司治理好的公司中,债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强。

(三)稳健性检验

为了验证回归结果的可靠性,本文进行稳健性检验。(1)本文用第一大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例的均值而不是中位数来度量公司治理的好坏,得到的回归结果与假设一致,债券信用评级对债券融资成本存在显著负相关性,并且,这一关系在公司治理状况较好的公司得到加强。(2) 将债券票面利率作为被解释变量进行回归,回归结果仍然稳健。

五、结论

本文以我国2007-2014年间发行的公司债为样本构建回归模型,从债券信用评级与债券融资成本关系,及公司治理质量对两者关系影响的角度,对债券融资成本的影响因素进行了拓展性研究。结果显示:债券信用评级与债券融资成本显著负相关。同时,在公司治理好的公司,债券信用评级对债券融资成本的负向影响会加强。即,在第一大股东持股比例越高、董事会规模较大的公司,公司治理越好,债券评级越高,对债券融资成本的影响越强。结论表明,债券信用评级的价值基本上得到债券市场的认可,可以缓解债券市场的信息不对称状况,债券的融资成本和决策过程都受到评级结果的影响,并且本土的评级机构已经具备一定的社会公信力。同时,公司治理对债券信用评级和债券融资成本之间的调节作用显著,关注公司治理潜在作用机制非常重要,特别是在债券市场法制不健全、信息不对称、投资者会保护机制尚不能满足投资者需求的情况下,从投资者角度考察和研究公司治理对债券信用评级与债券融资成本的影响,对于预防债券信用风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义。不过,我国的债券评级市场还存在许多不足,比如债券信用评级普遍偏高,评级机构的公信力有待进一步提高,评级变动不频繁或滞后,这些都能为我们提供未来的研究方向。

注: ***,**,* 分别表示在1%,5%,10%水平上显著,数据在1%水平上进行缩尾处理。

公司债券 篇2

根据《证券法》、《公司法》和《公司债券发行试点办法》的有关规定，发行公司债券，应当符合下列条件：

1.股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；

2.本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算；

3.公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，募集的资金投向符合国家产业政策；

4.最近三个会计实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息； 5.债券的利率不超过国务院规定的利率水平；

6.公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

7.经资信评估机构评级，债券信用级别良好。

不得发行条件

公司存在下列情形的不得发行公司债券：

1.前一次公开发行的公司债券尚未募足；

2.对已发行的公司债券或其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；

3.违反规定，改变公开募集公司债券所募资金的用途；

4.最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；

5.本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

6.严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

公司债券 篇3

关键词：银行间债券市场 主承销商 行为方式

证券承销，是指在证券一级市场中，证券发行人借助证券承销机构发行证券的行为，它是投资银行重要的业务领域之一。主承销商是指负责指导与帮助发行人完成债券发行，并在债券存续期内牵头其他市场中介机构一起监督债券发行人履行相关业务的金融机构。

银行间债券市场自1997年建立以来至2012年，市场发展迅速，2012年全年非金融企业发行的公司信用类债券已达2.91万亿元，是1998年的近400倍。随着债券业务的快速发展，受限于人力物力，原有的非市场化的审核方式和效率等已不能满足市场的需要。因此，为顺应这一变化，主管部门对银行间债券市场主要发行的短期融资券、中期票据等券种实行了注册制。在注册制下，管理部门的审核以形式审核为主，主承销商承担培育、选择、推荐，以及监督企业履行有关承诺的职责。在此背景下，银行间债券市场能在多大程度上实现其支持实体经济健康稳定发展的功能，将在很大程度上取决于主承销商的行为。因此，有必要研究主承销商的承销行为特征，并引导主承销商推荐企业的行为，促进银行间债券市场健康平稳发展，以更好地支持实体经济的发展。

主承销商行为目标分析

从总体上看，主承销商参与银行间市场是为了获取收益，在具体形式上，又体现为获取即期收益和获取远期收益两个方面。

（一）获取即期承销收入

在金融机构中，目前能担任主承销商的是商业银行和证券公司，这两类机构都有获取债券承销收入的动因。

对于商业银行来说，随着银行业务竞争的加剧以及资本监管要求的进一步提高，商业银行一直在努力提高中间业务收入的比重。通过多年来的转型，中国银行业的中间收入在其总税前利润中的占比已大幅提高。从过去几年的实践来看，受市场及政策环境的综合影响，商业银行中间收入中的一些项目会出现较大幅度的波动。如在2008年期间，由于股票市场大幅下跌，商业银行代理个人基金业务收入大幅下降，个人理财及私人银行业务也出现一定幅度的下降；2012年，受政策及市场环境双重因素影响，商业银行的担保及承诺，以及部分个人理财业务收入有所减少；而在过去的几年中，商业银行包含债券承销业务在内的投资银行业务收入则持续稳步增长。

从证券公司来看，其中间业务主要是代理买卖证券业务、证券承销业务，受托客户资产管理业务、基金管理和基金销售等几项。这几项业务收入主要由股票和债券市场决定，现阶段我国股票市场对各种影响因素的反应较为灵敏，发行量和成交量波动较大，证券公司与股票市场相关项目的中间业务收入的波动性较大，因此，相对较为平稳的债券承销收入在证券公司总收入中的重要性不断提高。

（二）增强市场声誉，获取预期承销收入

目前，在中国公司信用类债券发行中占主体的非金融企业债务融资工具已实现了市场化发行，其他各类公司信用类债券的发行管理也向着更加市场化的方向发展。在此条件下，主承销商将发挥越来越大的作用：一是在选择和推荐企业方面，主承销商由过去的不承担企业准入甄别到需要培育、选择和推荐企业；二是在企业发行债券的规模、定价和方式上，由以前的监管部门全权规定变为由主承销商和企业根据市场情况协商确定。随着主承销商职能的增强，以及金融市场中主承销商一般比投资者拥有更加充分的信息，投资者，特别是中小投资者的认购主要依赖于主承销商的推荐。此时，良好的市场声誉是主承销商持续获得承销收入的重要保障之一。

面对投资者认购决策方式的转变，在证券承销活动中，如果主承销商所推荐的企业及相关其他渠道不能履行与债券发行相关的义务，主承销商有两种选择，一种是先以多种形式代其所推荐的企业履行兑付义务，以维护自身的声誉，再向未履行兑付义务的企业进行追偿。另一种是投资者不再认购该机构承销或推荐的证券。

在第一种情况下，主承销商有可能无法追偿到其先行代为兑付的资金，直接给其经营带来损失；在第二种情况下，主承销商将可能无法继续参与主承销业务。这两种情况分别会给主承销商带来当前和未来的损失。为避免损失，主承销商有动力以其最擅长的信息搜集和处理手段，搜寻并推荐其最熟悉的企业来发行债券。

我国银行间债券市场主承销商行为方式分析

（一）银行间债券市场主承销商行为方式的理论分析

对主承销商行为目的分析显示，其行为目标是收益最大化，主承销商从事主承销工作的重要依据是其最擅长的信息搜集和处理方式。根据这一假设，将主承销商获取信息的便利情况进行分解，从理论上分析，主承销商的行为方式主要具有以下特征：一是大型主承销商更倾向于选择信用评级高、单只债券发行规模大的债券发行人（Allen N. Berger，Gregory F. Udell.A，2005）。二是不同性质的主承销商倾向于选择与其有类似性质的发行企业，如国有背景的主承销商更倾向于选择具有国有背景的发行企业。三是主承销商更倾向于为其总部所在区域的发行企业提供主承销服务。（Petersen和Rajan 1994，Berger和Udell 1995， Degryse和Van Cayseele 2000）。

（二）我国银行间债券市场主承销商行为偏好分析

为统计分析主承销商的承销行为方式，本文选择了从2005年到2013年第一季度期间，所有在债券市场公开发行的公司信用类债券，样本包括中期票据、企业债券和短期融资券，剔除数据不完整的项目后，共余下6160只债券（数据来源是万得资讯）。在所获得的数据基础上，本研究根据研究的要求和数据的特点及相关的管理制度，对数据进行相应处理。

1.对信用评级结果进行近似归并

由于不同的公司信用类债券品种有着不同的评级体系，为了能够进行对比分析，需要根据相关管理制度将其结果进行近似归并。2006年3月，《中国人民银行信用评级管理指导意见》（以下简称《指导意见》）公布，对信用评级的原则、程序等进行了规范。根据《指导意见》，银行间债券市场长期债券信用等级划分为三等九级，符号分别为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。银行间债券市场短期债券信用等级划分为四等六级，符号分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D。从该《指导意见》对不同的信用评级的描述来看，短期债券信用等级A-1所对应的债券还本付息能力最强，安全性最高，能近似对应长期债券信用等级的AAA，A-2还本付息能力较强，安全性较高，能近似对应长期债券信用等级的AA，A-3所对应的债券安全性较易受到不良环境变化的影响，能近似对应A等级；B级所对应的债券有一定的违约风险，能近似对应长期信用债券BBB级，C级所对应的债券违约风险较高，能近似对应长期信用债券的BB级，D级不能按期还本付息，能近似对应长期信用债券的CCC、CC和C级。若对每一个信用等级用“+”、“-”符号进行微调的，省略其微调符号，将其并入对应的基础信用等级中。

2.对其他几个问题的说明

一是以前述的理论基础为依据，本文选取了单笔发行规模、债券信用评级、发行人的控股人性质和区域等变量来分析主承销商的承销行为方式。二是如果按所有的省级行政区划进行区域划分，会导致数据过于分散，影响分析结果，为此本文采用了国家统计局对东中西部进行分类的方法，将区域分为东部、中部和西部。三是从数据的预处理情况来看，单笔债券发行规模在5亿元、10亿元、15亿元等数量点的情况比较多，根据这一特征，本文以这些数量点为分段点，对单笔发行规模进行分段。四是根据前面的理论基础，本文将主承销商分为政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和证券公司，国有商业银行包括交通银行。对以承销团方式进行主承销的债券，我们以其排名第一位的主承销商作为区分依据。

在以上数据归并及分类的基础上，本文根据相关数据，得出如下表1所示的主要分析结果。

表1：银行间债券市场主承销商所承销公司信用类债券特征的统计分析

Panel A： 政策性银行担任主承销商的公司信用类债券特征（共305只）

1.单笔发行规模（亿元）100亿以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）1.39 4.18 3.34 7.52 11.70 6.13 17.27 31.75 16.71

2.债信评级AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）64.95 35.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.发行人性质中央

国有企业地方

国企集体

企业民营

企业中小

企业外资

企业中外合资企业

占比（%）28.33 55.28 0.28 8.89 3.33 0.56 3.33

4.区域东部中部西部

占比（%）55.92 17.63 26.45

Panel B：国有商业银行担任主承销商的公司信用类债券分布特征（共1720只）

1.单笔发行规模（亿元）100亿以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）6.62 7.08 3.57 7.13 13.24 7.48 16.24 24.08 14.56

2.债信评级AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）81.22 18.43 0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.发行人性质中央

国有企业地方

国企集体

企业民营

企业中小

企业外资

企业中外合资企业

占比（%）41.83 38.86 0.61 13.21 0.92 1.84 2.71

4.区域东部中部西部

占比（%）75.56 12.60 11.83

Panel C：股份制商业银行担任主承销商的公司信用类债券特征（共2397只债券）

1.单笔发行规模（亿元）100亿以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）0.53 2.75 1.73 4.62 11.08 8.00 22.11 41.57 7.61

2.债信评级AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）78.12 21.80 0.00 0.00 0.00 0.08 0.00 0.00 0.00

3.发行人性质中央

国有企业地方 国企集体 企业民营 企业中小 企业外资 企业中外合资企业

占比（%）20.48 61.08 0.45 12.10 1.34 1.78 2.78

4.区域东部中部西部

占比（%）66.46 17.03 16.51

Panel D：城商行与农商行担任主承销商的公司信用类债券特征（共260只债券）

1.单笔发行规模（亿元）100亿以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）0.00 0.66 0.66 0.99 3.64 6.62 12.91 32.78 41.72

2.债信评级AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）80.38 19.62 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.发行人性质中央

国有企业地方

国企集体

企业民营

企业中小

企业外资

企业中外合资企业

占比（%）25.97 55.19 0.32 10.06 6.49 1.30 0.65

4.区域东部中部西部

占比（%）88.24 7.19 4.58

Panel E：证券公司担任主承销商的公司信用类债券特征（共1478只）

1.单笔发行规模（亿元）100亿以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）1.77 2.85 1.36 2.99 12.43 16.30 32.61 26.97 2.72

2.债信评级AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）29.01 69.84 1.15 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.所有权性质中央

国有企业地方

国企集体

企业民营

企业中小

企业外资

企业中外合资企业

占比（%）15.01 79.14 0.41 3.33 0.95 0.48 0.68

4.区域东部中部西部

占比（%）60.19 20.18 19.63

数据来源：wind

（三）统计结果分析

根据上述统计结果，可以发现主承销商在债券承销过程中的行为差异：

一是从单笔发行规模来看，国有商业银行资产规模较大，其资产规模与其担任主承销商的单笔债券发行规模大小成正比，与理论假设相符。但在证券公司承销的债券中，单笔发行规模较大债券的发行占比也相对较大，这可能是因为尽管证券公司资产规模小，但资本金与其资产相比较大，抗风险能力相对较强，因而单笔发行规模较大债券的发行占比也相对较大。

二是政策性银行和商业银行更倾向于选择具有AAA、AA和BBB级信用评级的发行人，其中只有国有商业银行选择了具有BBB级信用评级的债券发行人；证券公司更倾向于选择信用评级为AAA、AA和A级的企业。这与文献中相关理论研究的结论存在差异，笔者认为其原因可能主要在于以下几个方面：一是现阶段我国债券市场中的发行人等级总体较高，区别不大；二是国有商业银行资产规模大，且具有广泛的分支机构和客户基础，能广泛选择包括一些信用等级较低的企业，且承担风险的能力较强。

三是从债券发行主体的企业性质来看，国有商业银行和政策性商业银行更多承销了中央国有企业所发行的债券，其他三类机构更多地承销了地方性国有企业所发行的债券。与其他类型的承销商相比，城商行为中小企业承销债券的比例最高，这一结论与理论研究中地方性商业银行倾向于服务本区域的结论基本相符。

四是从地域特征来看，与其他类型的承销商相比，政策性银行承销西部地区债券发行的占比最大，这可能是由于政策性银行的大量业务位于西部地区，从而更了解西部地区企业。其他各类主承销商对地区的选择也都基本上与这些机构接触该地区的程度多深相关，呈现相应的地域特征。城商行承销东部地区债券发行的比重明显高于其他各类机构，这与其业务范围主要集中于东部地区的特征一致。

完善我国主承销商队伍建设的政策建议

目前，我国经济发展要坚持稳中求进，统筹稳增长、调结构和促改革的政策方针。深化债券市场层次，优化融资主体结构是银行间债券市场发挥重要作用的主要手段。由于相关市场管理部门并不擅长于了解企业以及信息不对称，完成这一使命需要依托于主承销商发挥更大的作用。从以上理论与统计分析可以看出，由于存在信息搜集与处理方面的差异，不同类型的主承销商会选择其相对熟悉的信息搜集与处理方式来甄别发行主体。基于此，本文初步提出完善我国银行间债券市场主承销商队伍建设的政策建议。

1.使银行间债券市场主承销商成员多样化

从前面的分析来看，不同主承销商的承销意愿之间存在差异。为此，丰富的主承销商层次就成为优化银行间债券市场融资主体结构的重要条件。城商行的主承销行为更具有支持地方经济和促进中小企业发展的特征。因此，可以依据地方性金融机构的风险承受能力、承销经验和能力、分销渠道和客户基础这三个方面的综合实力，来稳步增加其在银行间债券市场担任主承销商的比重。

2.完善主承销商的考核机制

在放宽入口的同时，应完善相应的考核机制，可以包含以下方面：一是考核主承销商承销的债券余额与其资本金或经营利润的比例，将主承销业务可能带来的风险控制在其能承受的范围之内。二是考核主承销商开展主承销业务以来，对其所担负义务的履行程度和行为的合规性。

3.营造更为公平的制度与竞争环境

建议在主承销商成员多样化的基础上，营造更为公平的制度与竞争环境，以促进主承销商发挥各自优势，形成更优的市场层次，促进我国债券市场的健康发展，进一步提高其服务实体经济的能力。

注：1.本文仅为个人研究，不代表所在单位观点。

作者单位：中国人民银行上海总部

责任编辑：印颖 夏宇宁

参考文献：

[1]时文朝.公司直接债务融资研究与实践.中国经济出版社，2006.

[2]Allen N. Berger and Gregory F. Udell.Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance.The Journal of Business，July，1995，Vol.68，No.3，351-381.

[3]Allen N. Berger，Gregory F. Udell.A More Complete Conceptual Framework for Financing of Small and Medium Enterprises. World Bank Policy Research Working Paper 3795， December 2005.

[4]Hans Degryse，Patrick Van Cayseele. Relationship Lending within a Bank-Based System： Evidence from European Small Business Data.Journal of Financial Intermediation，2000，Vol.9，No.1.

[5]Jeremy C. Stein.Information Production and Capital Allocation： Decentralized Vs. Hierarchical Firms[M].2002.

[6]M.Faccio.Politically Connected Firms[J].American Economic Review，2006，96，369-386.

可交换公司债券探微 篇4

可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。可交换公司债券与可转换公司债券的区别在于: (1) 发债主体不同。前者是上市公司的股东;后者是上市公司本身。 (2) 所换股份的来源不同。前者是发行人持有的其他公司的股份;后者是发行人本身未来发行的新股。 (3) 可转换公司债券转股会使发行人的总股本扩大, 摊薄每股收益;可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化, 也无摊薄收益的影响。可交换公司债券的推出具有以下意义:

1. 为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一条可选择的渠道。

由于可交换公司债券中含有认股期权, 因此其发行利率一般会大大低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率, 发行人可以节约一大笔利息支出。在证券市场实现股票全流通的条件下, 有利于股东利用这一金融工具进行股票市值管理, 也有利于减少大股东由于没有良好的筹资渠道而占用上市公司资金的情况。

2. 为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。

一些上市公司的股东可能会因经营上出现暂时的资金周转问题而不得不抛售股票。可交换公司债券推出后, 这类股东可以通过发行可交换公司债券获得所需资金, 而无需抛售股票。这样既可以避免直接对二级市场形成冲击, 也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。

3. 可交换公司债券事先锁定了未来的换股价格。

这决定了可交换公司债券持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的机构投资者, 有利于稳定市场预期, 引导投资理念的长期化和理性化。

4. 为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品。

可交换公司债券的特点是, 投资者同时获得了按票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权:股票价格上涨时, 投资者可以分享股价上涨的收益;股票价格下跌时, 投资者则可以当作债券长期持有至到期。风险分散和收益平滑的特点, 使可交换公司债券比较适合追求稳定收益的投资者。

二、可交换公司债券的会计处理

与可交换公司债券直接相关的会计准则有三项:《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号———金融资产转移》和《企业会计准则第37号———金融工具列报》。

1. 发行可交换公司债券时的会计处理。按照相关会计准

则的规定, 发行时可交换公司债券与普通公司债券的会计处理基本相同, 在“应付债券———可交换公司债券”科目下设“面值”、“利息调整”以及“应计利息”三个明细科目。按发行可交换公司债券实际收到的金额, 借记“银行存款”科目, 根据分摊结果, 贷记“应付债券———可交换公司债券 (面值) ”科目, 按两者的差额, 借记或贷记“应付债券———可交换公司债券 (利息调整) ”科目。对于预备交换的股票作备查记录。

2. 交换为预备交换的股票前各资产负债表日的会计处理。

发行人可交换公司债券的后续计量可比照普通公司债券, 按照实际利率法, 以摊余成本计量, 借记“财务费用”科目, 贷记“应付利息”科目, 借记或贷记“应付债券———可交换公司债券 (利息调整) ”科目。若为到期一次还本付息, 则“应付利息”科目由“应付债券———可交换公司债券 (应计利息) ”科目替代。持有人取得可交换公司债券时, 按该投资的面值, 借记“持有至到期投资———可交换公司债券 (成本) ”科目, 按支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的利息, 借记“应收利息”科目, 按实际支付的金额, 贷记“银行存款”科目, 按其差额, 借记或贷记“持有至到期投资———可交换公司债券 (利息调整) ”科目。收到支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的利息时, 借记“银行存款”科目, 贷记“应收利息”科目。可交换公司债券在持有期间应当按照摊余成本和实际利率计算确认利息收入, 计入投资收益。

3. 可交换公司债券到期时的会计处理。

公司债券 篇5

1.依据《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》的规定，中国证券业协会可以组织负面清单评估专家小组对负面清单进行讨论研究，决定调整方案，报（）备案。

A.交易所

B.最高人民法院

C.中国证监会

D.财政部

您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0

2.依据《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》的规定，承销机构项目承接不得涉及最近（）年内财务报表曾被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见审计报告的发行人。

A.1

B.2

C.3

D.5

您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0

3.依据《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》的规定，承销机构项目承接不得涉及最近（）个月内因违反《公司债券发行与交易管理办法》被中国证监会采取监管措施的发行人。

A.3

B.6

C.12

D.24

您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0

4.依据《非公开发行公司债券备案管理办法》的规定，对非公开发行公司债券备案实施自律管理的机构为（）。

A.中国证券业协会

B.中国基金业协会

C.中证机构间报价系统股份有限公司

D.中国证监会

您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0

二、多项选择题

5.下列内容属于负面清单的有（）。

A.最近12个月内公司财务会计文件存在虚假记载

B.存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益情形的发行人

C.地方融资平台公司

D.典当行

E.非中国证券业协会会员的担保公司

您的答案：A,C,D,B,E 题目分数：10 此题得分：10.0

6.下列规则属于债券市场自律规则的有（）。

A.《非公开发行公司债券备案管理办法》

B.《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》

C.《公司债券受托管理人执业行为准则》

D.《公司债券承销业务规范》

E.《公司债券承销业务尽职调查指引》

您的答案：B,A,D,C,E 题目分数：10 此题得分：10.0

三、判断题

7.依据《非公开发行公司债券备案管理办法》的规定，中国证券业协会与中国证监会、地方证监局及相关自律组织之间的信息应当独立。（）

您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0

8.依据《非公开发行公司债券备案管理办法》的规定，备案材料不齐备的，中国证券业协会在收到备案材料后5个工作日内，一次性告知承销机构或自行销售的发行人需要补正的全部内容。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0

9.依据《非公开发行公司债券备案管理办法》的规定，承销机构或自行销售的发行人提交的备案材料，涉及发行人商业秘密或可能对募集资金使用产生重大影响的非公开信息，可对备案材料进行保密处理，并出具相关情况说明。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0

10.依据《非公开发行公司债券备案管理办法》的规定，报备义务人应当真实、准确、完整、及时地报送备案文件，并对备案文件内容的合规性负责。（）

您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0

公司债券 篇6

关键词 信用价差；债券定价；违约概率；跳扩散过程

中图分类号 F830.91;O211.63 文献标识码 A

Pricing Corporate Bonds Based on a Double Exponential Jump-diffusion Process

LIU Wei-jing, ZHOU Sheng-wu, SHI Guang-ping, NIU Cheng-hu

(College of Science,China University of Mining and Technology, Xuzhou,Jiangshu 221116,China)

Abstract The pricing problem of corporate bonds was studiedwhen the dynamics of the asset value are given by a double exponential jump-diffusion process and the firm’s liabilities follow a stochastic diffusion process. A closed-form solution to a simplified model was obtained by changing of numeraire. For the general model, the default probability of the bonds was obtained, and the term structure of the credit spreads was discussed. Finally, the truth is well fitted by our model using the numerical examples.

Key words credit spreads; bond pricing; default probability; jump-diffusion process

1 引 言

公司债券作为一种可违约风险债券，是承担公司信用风险的经典金融工具.目前关于公司债券定价主要有两种基本方法：1) 结构方法，2) 约化方法.结构方法使用公司的结构化变量来确定违约时间.Merton［1］首次提出结构方法，认为在债券到期日，只要公司资不抵债，就发生违约. Longstaff和Schwartz［2］等对Merton模型关于违约事件的定义进行改进，建立首次逸出时间模型.由于以上结构模型均假设资产价值服从连续扩散过程，因此得到的债券信用价差的理论结果比实际市场情况偏小.Zhou［3-4］等将复合泊松过程引入到资产价值过程中，弥补以前结构方法的缺陷，构造出符合现实的各种形状的价差曲线.与结构方法不同，约化方法将违约看成由公司的外生变量决定.本文研究公司资产价值服从双指数跳扩散过程的公司债券定价问题，对Zhou所改进的结构方法进行扩展，假设负债服从连续扩散方程，在定价过程中引入公司资产价值与负债的相关风险.本文利用双指数分布是由于其具有尖峰厚尾的特征，考虑当一个公司的违约概率虽然很小，但其违约的金额却非常大的情况，这种厚尾现象是正态分布不能刻画的.因而，利用双指数分布定价债券具有一定的研究价值.

2 模 型

设WV(t)和WD(t)均为风险中性概率空间(Ω,F,P)上的标准Brown运动，其相关系数为ρ,即＜dWV(t),dWD(t)＞=ρdt.设Vt表示公司资产价值，Dt为公司负债，它们分别满足随机微分方程

dVt/Vt－=(r－λκ)dt+σVdWV(t)+(π－1)dN(t)，(1)

dDt/Dt=rdt+σDdWD(t)，(2)

其中r为无风险利率，σV,σD分别为公司资产价值和负债的波动率，(π－1)为随机跳幅，κ=E(π－1),N(t)是一个强度为λ的泊松过程，且P(dN(t)=1)=λdt.假设WV(t)，π，N(t)相互独立，且WD(t)，π，N(t)也相互独立.令γ=ln π，设γ服从双指数分布［5］，即其概率密度为

fγ(y)=p•η1e－η1yI{y≥0}+q•η2eη2yI{y＜0},

其中η1＞1,η2＞0,p≥0,q≥0,p+q=1，I为示性函数.容易计算资产价值跳跃幅度的均值为

κ=E(π－1)=pη1η1－1+qη2η2+1－1.

3 定 价

3.1 基本假设

现在对金融市场作假设：

(H1)：只有当Xt=Vt/Dt＞1时，公司才能履行债务合约；而当Xt=Vt/Dt≤1时，公司将发生违约.

应用It公式，由式(1)~(2)可得，Xt满足以下随机微分方程

dXt/Xt－=(σ2D－ρσVσD－λκ)dt+

σdW(t)+(π－1)dN(t),(3)

其中σdW(t)=σVdWV(t)－σDdWD(t),σ=σ2V－2ρσVσD+σ2D.由此可得Yt=ln (Xt/X0)满足跳扩散过程:

Yt=(σ2D－ρσVσD－λκ－12σ2)t+

σW(t)+∑N(t)i=1γi.(4)

(H2)：若公司在债券到期日T之前发生违约，则债券的持有者在债券到期日T时将得到(1－ω(Xτ))倍的面值.其中τ为资产价值Vt首次达到或小于负债Dt的时间.ω(X)为公司发生违约时，债券持有人的损失率；(1－ω(X))即为债券的回收率.ω(X)为关于X的非增函数，本文假设ω(X)=ω0－ω1X，其中ω0和ω1为非负常数.

(H3)：假定无风险利率r为常数.

经 济 数 学第 28卷第1期柳卫静等：基于双指数跳扩散过程的公司债券定价

3.2 债券只在到期日T时可能发生违约的情形

在这一节考虑一种简单情况：公司只在债券到期日T时可能发生违约的情况.若在T时XT=VT/DT≥1，则公司不会违约，债券持有人将得到面值1；若在T时XT=VT/DT＜1，则公司发生违约，债券持有人收到面值的(1－ω(XT))倍.由此可知，在风险中性概率测度P下，到期日为T的零息票债券在0时的价值可表示为

B(X,T)=E［e－rTI{XT≥1}+e－rT(1－

ω(XT))I{XT＜1}］=e－rT－e－rTE［ω(XT)I{XT＜1}］

=e－rT－ω0e－rTP(XT＜1)+ω1e－rTE［XTI{XT＜1}］.

从上式可知，要想得到债券价格的解析解，只需分别算出P(XT＜1)和E［XTI{XT＜1}］.Kou［5］利用双指数的无记忆性和Hhn函数推出概率

P(ZT≥a)=Υ(μ,σ,λ,p,η1,η2;a,T),

其中ZT=μT+σW(T)+∑N(T)i=1γi,

Υ(μ,σ,λ,p,η1,η2;a,T)=e(ση1)2T/22πTσ∑

n=1(λT)ne－λTn!

∑nk=1(σTη1)KPn,kIk－1

(a－μT;－η1,－1σT,σTη1)+

e(ση2)2T/22πTσ∑

n=1(λT)ne－λTn!∑nk=1(σTη2)KQn,kIk－1(a－

μT;－η2,－1σT,σTη2)+e－λTN(－a－μTσT).

这里

Pn,k=∑n－1i=kCi－kn－k－1C in(η1η1+η2)i－k(η2η1+η2)n－ipiqn－i,

1≤k≤n－1;Qn,k=∑n－1i=kCi－kn－k－1Cin(η1η1+η2)n－i(η2η1+η2)i－kpn－iqi,

1≤k≤n－1;

Pn,n=pn; Qn,n=qn; In(a1;a2,a3,a4)

=∫

a1ea2xHhn(a3x－a4)dx,n≥0.

P(XT＜1)=P(YT＜－ln X0)=1－P(YT≥－ln X0) =1－Υ(σ2D－ρσVσD－λκ－12σ2,σ,

λ,p,η1,η2;－ln X0,T).

现在计算E［XTI{XT＜1}］，由文献［6］可知，可以将Xt看成虚拟资产，记r=σ2D－ρσVσD，以Xt为计价单位构造一个新的概率测度

ddP=e－rtXtX0=e－rteYt

=exp {(－12σ2－λκ)t+σW(t)+∑N(t)i=1γi}.

由跳过程的Gisanov定理可知，(t)为对应于新测度下的Brown运动，且(t)=W(t)－σt.因而，

Yt=(σ2D－ρσVσD－λκ－12σ2)t+

σW(t)+∑N(t)i=1γi=(σ2D－ρσVσD－λκ+

12σ2)t+σ(t)+∑N(t)i=1γi.

在概率测度下，跳跃强度=λE(π)=λ(1+κ)，对数跳幅的密度函数为

eyE(π)fγ(y)=eyE(π){p•η1e－η1yI{y≥0}+

q•η2eη2yI{y＜0}}=1E(π)p•η1e－(η1－1)yI{y≥0}+

1E(π)q•η2e(η2+1)yI{y＜0}

=1E(π)η1η1－1p•(η1－1)e－(η1－1)yI{y≥0}+

1E(π)η2η2+1q•(η2+1)e(η2+1)yI{y＜0}.

对应于双指数的密度函数的每一项可知，以上的密度函数为一个新的双指数函数，其中1=η1－1，2=η2+1，

=1E(π)•η1η1－1p=p1+κ•η1η1－1,

=1E(π)•η2η2+1q=q1+κ•η2η2+1.

因而有

E［XTI{XT＜1}］=X0erTE［XTX0e－rTI{XT＜1}］

=X0erT(XT＜1)=X0erT(YT＜－ln X0)

=X0erT［1－(YT≥－ln X0)］=X0erT［1－Υ(σ2D－

ρσVσD－λκ+12σ2,σ,,,1,2;－ln X0,T)］.

3.3 债券在到期日T时或之前可能发生违约的模型

这节考虑一般情况下的债券定价.由3.1节中的假设可知，公司违约时间为

τ=inf {t|Xt=Vt/Dt≤1,t≥0}.

考虑面值为1的零息票债券，则债券在0时的价格可表示为

B(X,T)=E［e－rTI{τ＞T}+e－rT(1－

ω(Xτ))I{τ≤T}］=e－rT－e－rTE［ω(Xτ)I{τ≤T}］.(5)

3.3.1 违约概率的计算

由违约时间τ可知，债券的违约概率为

P(τ≤t)=P(inf 0≤s≤tXS≤1)

=P(inf 0≤s≤tYS≤－ln X0).

此违约概率即为涉及跳的首次逸出时间分布，而其显式解一般是不可能得到的，但kou［7］利用双指数的无记忆性，推出关于双指数跳的首次逸出时间分布的拉普拉斯变换的显式解.因此，在本文的模型下，公司债券的违约概率可以得到.下面先求P(τ≤t)的拉普拉斯变换

∫

0e－atP(τ≤t)dt=1a∫

0e－atdP(τ≤t)

=1aE(e－aτ).

根据kou［7］的结论，可以推导出

E(e－aτ)=η2－β3,aη2β4,aβ4,a－β3,ae－ln X0β3,a +

β4,a－η2η2•β3,aβ4,a－β3,ae－ln X0β4,a,

其中a＞0，－β3,a和－β4,a分别是方程

G(x)=x(σ2D－ρσVσD－λκ－12σ2) +

12x2σ2+λ(pη1η1－x+qη2η2+x－1)=a

的两个负根，而函数G(•)被定义为Yt的矩母函数E［eθYt］=exp{G(θ)t}.在实际应用时，可用Gaver-Stehfest这个反拉普拉斯算法得到上述违约概率的数值解.具体实施方法可参见kou［7,8］和Hu and Ye［9］.

3.3.2 数值分析

由于式(5)中涉及跳的停时分布，所以不能得到其解析解.但可以用MonteCarlo方法模拟出债券和信用价差的数值解.在用MonteCarlo方法进行数值模拟时将时间区间划分100段，总共模拟10 000次.各基本参数取值为

η1=50,η2=33,p=0.4,λ=0.05,ω0=1.4,

ω1=1,σ2V=0.04,σ2D=0.16,ρ=0.5,X0=2.

下面的数值模拟分析资产价值波动率、负债波动率、资产价值与负债的相关度以及不同的X0对信用价差的影响.方法是：保持其他参数不数不变，改变某一变量，得到信用价差关于到期日T的图像.从图1~图4可观察到，信用价差呈现出一定的期限结构，其曲线主要呈驼峰型的突状.结论与市场数据的结果相符合.

图1 不同资产价值波动率σ2V下的价差

图2 不同负债波动率σ2D下的价差

图3 不同相关度ρ下的价差

图1表明资产价值波动率越大，则价差越大，债券价格越小.波动率越大意味公司运营情况不稳定，债券的风险越大，所以价差越大.这也是图2显示负债波动率与价差呈正相关的原因.图3显示资产价值与负债的相关系数ρ越大，则价差越小.随着相关度的增加，资产值与负债走向趋于一致，因而价差变小.图4表明资产价值与负债的比率X0越大，则价差越小.X0变大，表明公司资产值大于公司负债，公司违约的可能性变小，因而X0越大，则价差越小.

图4 不同资产价值与负债比率X0下的价差

4 结 论

对简单情况下的公司债券定价问题，用计价单位方法给出解析解，在此基础上进一步讨论一般情况下的债券定价问题.违约概率和信用价差是债券的两个最重要的定价标准，在本文改进的模型下，这两者都得到解决.实证分析表明此模型所得到的价差曲线走向与实际情况相吻合, 且负债波动率、资产价值与负债的相关系数等对债券的价值有显著影响.本文的模型可进一步推广到以债券为标底资产的各种衍生产品的定价研究中.

参考文献

［1］ R Merton. On the pricing of corporate debt:the risk structure of interest rates ［J］.Journal of Finance, 1974, 29(1): 449-470.

［2］ F Longstaff,Z E Schwart . A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt ［J］.Journal of Finance, 1995, 50(5): 789-821.

［3］ C S Zhou. The term structure of credit spreads with jump risk ［J］.Journal of Banking&Finance, 2001, 25(11): 2015-2040.

［4］ C S Zhou. A jump diffusion approach to modeling credit risk and valuing defaultable securities ［EB/OL］.(1997-03). http://ssrn.com/abstract=39800 or doi:10.2139/ssrn.39800.

［5］ S G Kou. A jump diffusion model for option pricing ［J］.Management Science, 2002, 48(1): 1086-1101.

［6］ S Benninga,T Bjork. On the use of numeraires in option pricing ［J］.J.Derivatives, 2002, 10(1): 43-58.

［7］ S G Kou,H Wang. First passage times of a jump diffusion process ［J］.Adv.Appl.Probab., 2003, 35(1): 504-531.

［8］S G Kou,H Wang. Option pricing under a double exponential jump diffusion model ［J］.Mathematical Science, 2004, 25(9): 1178-1192.

［9］X H Hu,Z X Ye. Valuing credit derivatives in a jump-diffusion model ［J］.Applied Mathematics and Computation, 2007, 190(1): 627-632.

可转换公司债券初始计量探讨 篇7

一、平价发行可转换公司债券的初始计量

[例1]某公司20×7年1月1日等价发行面值2000万元、票面利率6%、3年期的可转换债券。每年末付息一次, 类似无转换债券利率为9%。假设未发生交易费用。

债券发行价格:

1月1日发行时:债券发行价格=面值=2000万元

负债成份的初始确认金额:

负债成份的初始确认金额 (公允价值) =一般债券本金的现值+一般债券利息的现值=2000× (PV, 9%, 3) +2000×6% (PAV, 9%, 3) =2000×0.7722+2000×6%×2.5313=1848 (万元)

负债成份面值为2000万元, 折价为152万元 (2000-1848) 。

权益成份初始确认金额:

权益成份=债券发行价格-负债成份初始确认金额=2000- (2000-152) =152 (万元)

会计分录为:

平价发行可转换公司债券下, 计入资本公积的金额152万元等于可转换公司债券的利息调整152万元。即:

权益成份的初始确认金额=负债成份折价

注:负债成份折价是指可转换公司债券面值与负债成份公允价值的差额。

二、溢价发行可转换公司债券的初始计量

[例2]承例1, 假如公司20×7年1月1日发行可转换债券时, 银行同期贷款利率为5%。其他条件不变。

债券发行价格:

1月1日发行时:债券发行价格=债券本金的现值+债券利息的现值=2000× (PV, 5%, 3) +2000×6% (PAV, 5%, 3) =2000×0.8638+2000×6%×2.7232=2054 (万元)

负债成份的初始确认金额和负债成份折价同例1。

权益成份初始确认金额:

权益成份=债券发行价格-负债成份初始确认金额=2054- (2000-152) =206 (万元)

会计分录为:

溢价发行可转换公司债券下, 计入资本公积的金额206万元等于可转换公司债券的利息调整152万元加上可转换公司债券发行时的溢价54万元 (2054-2000) , 即:

权益成份的初始确认金额=负债成份折价+可转换公司债券发行溢价

三、折价发行可转换公司债券的初始计量

[例3]承例1, 假如某公司20×7年1月1日发行可转换债券时, 银行同期贷款利率为8%。其他条件不变。

债券发行价格:

1月1日发行时:可转换债券发行价格=债券本金的现值+债券利息的现值=2000× (PV, 8%, 3) +2000×6% (PAV, 8%, 3) =2000×0.7938+2000×6%×2.5771=1897 (万元)

负债成份的初始确认金额和负债成份折价同例1。

权益成份初始确认金额:

权益成份=债券发行价格-负债成份初始确认金额=1897- (2000-152) =49 (万元)

会计分录为:

折价发行可转换公司债券下, 计入资本公积的金额49万元等于可转换公司债券的利息调整152万元减去可转换公司债券发行时的折价103万元 (2000-1897) , 即:

权益成份的初始确认金额=负债成份折价-可转换公司债券发行折价

综上计算分析可知, 企业发行可转换公司债券时, 应按负债成份和权益成份公允价值分别予以确认, 即:

权益成份公允价值=负债成份折价±可转换公司债券发行溢折价

参考文献

[1]财政部:《企业会计准则2006》, 中国财政经济出版社2006年版。

浅谈可转换公司债券核算 篇8

仁达股份有限公司相关交易或事项如下:

(1) 2010年1月1日发行50万份每份面值为100元, 分期付息、到期一次还本的可转换公司债券, 发行价格总额5100万元, 发行费用40万元。该债券期限3年, 自2010年1月1日至2012年12月31日止;可转换公司债券的票面年利率为:第一年1%, 第二年2%, 第三年3%;利息于次年1月1日支付;每份债券均可在债券发行1年后转换为该公司普通股, 初始转股价为每股10元, 股票面值为每股1元。该公司发行该债券时, 二级市场上与之类似但没有转股权的债券的市场利率为5%。

(2) 发行可转换公司债券所筹资金用于某机器设备的技术改造项目。该项目已于2009年12月开工, 2010年1月1日支出5060万元用于该项目。2010年12月31日达到预定可使用状态。

(3) 2011年1月1日, 仁达公司支付2010年度可转换公司债券利息。

(4) 2011年12月31日, 债券持有人将该可转换公司债券的50%转为仁达公司的普通股, 相关手续已于当日办妥;已知在转换股份时2011年的利息已经计提但尚未支付。未转为仁达公司普通股的可转换公司债券持有至到期, 其本金及最后一期利息于到期时 (2012年12月31日) 一次结清。假定: (1) 仁达公司采用实际利率法确认利息费用; (2) 每年年末计提债券利息和确认利息费用; (3) 债券持有人若在当期付息前转换股票的, 应按债券面值和应付利息之和除以转股价, 计算转换的股份数; (4) 不考虑其他相关因素; (5) (P/F, 5%, 1) =0.9524; (P/F, 5%, 2) =0.9070; (P/F, 5%, 3) =0.8638; (P/F, 6%, 1) =0.9434; (P/F, 6%, 2) =0.8900; (P/F, 6%, 3) =0.8396。

(1) 发行可转换公司债券的负债成份的公允价值=5000×1%×0.9524+5000×2%×0.9070+5000×3%×0.8638+5000×0.8638=4586.89 (万元) 权益成份的公允价值=5100-4586.89=513.11 (万元) (2) 可转换公司债券负债成份分摊的发行费用=40×4586.89/5100=35.98 (万元)

权益成份应分摊的发行费用=40-35.98=4.02 (万元) (3) 发行可转换公司债券时, 借记“银行存款5060”, “应付债券—可转换公司债券 (利息调整) 449.09”, 贷记“应付债券—可转换公司债券 (面值) 5000”, “资本公积—其他资本公积509.09”。

(4) 假设可转换公司债券负债成份的实际利率为r, 则, 5000-449.09=5000×1%× (P/F, r, 1) +5000×2%× (P/F, r, 2) +5000×3%× (P/F, r, 3) +5000× (P/F, r, 3) 利率为5%时, 等式右边的金额=4586.89 (万元) 利率为r时, 等式右边的金额=4550.91 (万元) 利率为6%时, 等式右边的金额=4460.11 (万元) 根据插值法:= (5%-r) / (5%-6%) = (4586.89-4550.91) / (4586.89-4460.11) 解得, r=5.28%2010年应确认的资本化利息金额= (5000-449.09) ×5.28%=240.29 (万元) 借记“在建工程240.29”, 贷记“应付利息50”, “应付债券—可转换公司债券 (利息调整) 190.29”。

(5) 公司支付2010年度利息, 借记“应付利息50”, 贷记“银行存款50”。2011年应确认的利息费用= (5000-449.09+190.29) ×5.28%=250.34 (万元) 借记“财务费用250.34”, 贷记“应付利息100”, “应付债券—可转换公司债券 (利息调整) 150.34”。

(6) 2011年12月31日可转换公司债券转换为普通股股票时, 转股数= (5000+100) /2/10=255 (万股) , 借记“应付债券—可转换公司债券 (面值) 2500”, “资本公积—其他资本公积254.55”, “应付利息50”, 贷记“股本255”, “应付债券—可转换公司债券 (利息调整) 54.23”, “资本公积—股本溢价2495.32”。

(7) 2012年的利息调整摊销额= (449.09-190.29-150.34) /2=54.23 (万元) 借记“财务费用129.23”, 贷记“应付利息75”, “应付债券—可转换公司债券 (利息调整) 54.23”。借记“应付债券—可转换公司债券 (面值) 2500”, “应付利息75”, 贷记“银行存款2575”。

摘要：笔者通过举例方式解析企业发行的可转换公司债券的会计核算。

关键词：可转换公司债券,核算

参考文献

公司债券 篇9

在金融学文献中, 有关公司债券融资公告股价效应的研究颇多, 研究者得到了大量的实证证据。2007年8月15日, 《公司债券发行试点办法》的实施标志着公司债券在我国进入了正式发展阶段。公司债券融资实践为股价效应的研究提供了数据上的支持, 相关的实证研究成果陆续涌现出来。

从公司债券融资公告股价效应的研究内容看, 基本可分为两个部分, 一是股价效应的大小;二是股价效应的影响因素。研究的方法分别为事件研究法和横截面回归分析法。研究方法基本类似, 这有利于研究结果间的相互比较。

二、国外市场上的研究结果

从国外市场上的研究结果看, 根据研究结果的不同, 我们可将这些研究成果分为三类:有显著正效应的研究、有显著负效应的研究和没有显著效应的研究。

(一) 有显著正效应的研究

在美国市场上, 有显著正效应的研究成果并不多。Alam和Walton (1995) 发现有研发支出的公司会出现显著的正效应, 研发支出和后期的异常收益是股价效应显著的影响因素。Chandra和Nayar (2008) 得出非银行类上市公司普通债券私募发行公告有显著的正效应;公司规模与异常收益显著负相关, 税负与异常收益显著正相关。

Brounen和Eichholtz (2001) 指出, 欧洲房地产公司再融资公告具有显著的正效应。Arrondo和Gómez Ansón (2003) 发现, 西班牙工业企业债券融资公告在0.01水平下有显著的正效应;西班牙银行对债券发行人的项目有积极的监督可用来解释西班牙市场上债券融资公告的股价效应。Martel和Padrón (2011) 对西班牙市场上普通债券融资公告股价效应的研究也得到了同样的结果。

Arsiraphongphisit (2008) 得出澳大利亚市场上公开发行普通债券和定向增发都会产生显著的正效应, 而可转债和配股融资公告则有显著的负效应, 但他没有探讨股价效应的影响因素。

Ibrahim和Minai (2009) 则选取马来西亚市场上发行的伊斯兰债券为样本来研究债券融资公告的股价效应, 得出在事件窗 (-3, 0) 和 (-3, 3) 内伊斯兰债券的融资公告存在显著的正效应;发行人的投资机会对股价效应有正向影响;发行规模、公司规模和证券委员会的批准等变量对股价效应有负向影响。

(二) 有显著负效应的研究

从国外市场上的研究结果看, 只有美国市场上的研究结果显示公司债券融资公告有显著的负效应。Dann和Mikkelson (1984) 在研究可转债融资公告的股价效应时, 得出普通债券的发行公告在0.10水平下有显著的负效应。Pilotte (1992) 发现对普通债券发行公司而言, 成熟型公司的股价会出现显著的下降, 而成长型公司的股价不会出现显著的变化;股价效应与所发行的债券风险显著负相关。Tang和Singer (1993) 发现次级普通债券的发行会引起显著的负效应, 债券的优先级对股价效应有显著的影响。Howton等 (1998) 研究了1983~1993年937家公司普通债券融资公告的股价效应, 发现存在显著的负效应;发行公司的现金流水平、投资机会与公告效应负相关。Krishnaswami和Yaman (2007) 研究得出普通债券融资公告的股价效应为负, 且在0.01水平下显著;利率和行业表现直接影响股价效应, 而发行条款和公司自身因素对公告效应没有显著的影响。Chang等 (2007) 考察了投资机会和自由现金流对有担保债券融资公告股价效应的影响, 发现有显著的负效应;公司的投资机会、自由现金流、资产风险及发行人的行业和债券融资公告股价效应显著正相关。

(三) 没有显著效应的研究

Mikkelson和Partch (1986) 以工业企业为样本, 得出优先股和普通债券融资公告的股价效应较小且不显著。他们认为, 证券融资公告股价效应的大小与证券类型相关, 与债券信用评级、相对净融资额或相对发行规模无关。Eckbo (1986) 以不同类型的债券为样本研究得出, 普通债券的融资公告有负的效应, 但不显著;债券融资公告的股价效应和发行规模、债券信用评级、发行后异常盈余的变化、税盾和发行方式等因素无关。Smith (1986) 得出工业类公司和公用事业类公司普通债券融资公告的平均两日异常收益都为负相关, 且都不显著。Madura和Akhigbe (1995) 在考察宏观经济因素对债券融资公告股价效应的影响时发现, 普通债券融资公告的股价效应为正, 但不显著;名义利率和公司层面因素对股价效应没有显著的影响, 但股价效应与经济增长显著正相关。他们的研究结果意味着公司债券融资传递的信号不仅受到公司层面因素的影响, 也受到发行时经济环境的影响。Sun (1995) 从投资机会、信息不对称的角度研究了普通债券融资公告的股价效应, 得出普通债券融资公告的股价效应为负, 统计上不显著;股价效应与研发支出比率及公告日前后非系统风险的降低正相关、与相对发行规模负相关;与其他公司层面变量如财务杠杆、财务杠杆的变化、利润率、内部人持股比例、公司系统风险的变化或发行目的等公司层面因素无关。Huffman和Ward (1996) 选取高收益债券为样本, 研究了其融资公告的股价效应, 得出股价效应为负, 但不显著;股价效应不能由发行年度、债券信用评级、承销商、发行规模、收购活动或先前高收益债券发行经历等变量解释。Dennis和Lu (2008) 则从发行方式这个角度来研究债券融资公告的股价效应, 得出债券私募发行有负的异常收益, 但不显著。他们认为, 就融资公告的股价效应而言, 与银行贷款相比, 债券的私募发行和债券的公开发行更为相似。

De Jong和Veld (2001) 以荷兰市场上的公司为样本, 研究得出债券融资公告没有显著的股价效应, 而股权再融资公告有显著的负的股价效应;财务宽松、成长机会及募集资金的用途对债券融资公告效应有显著的影响。

Ashhari等 (2009) 、Ameer和Othman (2010) 对马来西亚市场上普通债券融资公告的股价效应进行研究后得到了同样的结果。其中, Ashhari等 (2009) 发现伊斯兰债券和普通债券的融资公告会产生正的股价效应, 但不显著;普通债券的相对发行规模和公司规模对累积异常收益有显著的正影响。而Ameer和Othman (2010) 得出普通债券融资公告的股价效应为负, 次级债券融资公告有显著的正效应。

综上可见, 虽然该研究的数量众多, 但深度参差不齐, 有的研究者只研究了平均股价效应的大小, 而有的研究者还进一步从不同的角度考察了公司层面及宏观经济层面的因素对股价效应的影响。经比较后发现, 有关债券融资公告股价效应的研究不存在一致性的结论, 不仅基于不同市场的结论差别较大, 就连基于同一市场所得出的结论也不全相同。

三、国内市场上的研究结果

与国外的研究结果不同, 国内的研究结果只能分为没有显著效应和有显著负效应两类, 未见有显著正效应的成果。

(一) 没有显著效应的研究

刘清江和漆鑫 (2009) 研究得出, 中国上市公司公司债券发行公告有负效应;公司特征因素如公司的成长性、资产负债率等与股价效应显著负相关。谷秀娟和孔亚平 (2009) 指出, 上市公司债券发行公告在公告日当天没有显著地向投资者传递新的相关信息;公司债券发行公告后有正的累积异常收益;公告日前的累积异常收益显著大于公告日后的累积异常收益。谭跃和梁秀桓 (2011) 发现, 在发行公告的整个事件窗内, 公司债券的首次公开发行公告不存在显著的股价效应, 但在公告日前后的事件窗内分别有正的股价效应和负的股价效应;公司债券期限和相对发行规模对公告日前的累积异常收益有显著影响;公司债券期限、市场价值与账面价值之比、长期负债比率与对公告日后的累积异常收益有显著影响。付雷鸣等 (2010) 研究得出, 在 (-1, 0) 内的累积异常收益为0.4043%, 不显著;股价效应与公司的成长性显著负相关, 与固定资产比率、资产负债率、债券相对发行规模及公司规模显著正相关。付雷鸣等 (2011) 发现, 在 (-1, 0) 内公司债券有正的不显著的累积异常收益, 而可转债和增发有显著的正的异常收益。

(二) 有显著负效应的研究

黄定发 (2011) 选取28家可转债发行公司和14家公司债券发行公司为样本, 对债券融资公告的股价效应进行研究后得出, 在一定期间内两种债券的融资公告均具有显著的负的股价效应, 并且这种公告效应与债券特性、发行环境及公司自身财务状况等因素显著相关。

在国内相关研究中, 只有刘清江和漆鑫 (2009) 选取发行日作为事件日, 其余的研究者都是选取融资公告日为事件日。此外, 黄定发 (2011) 在其研究中采用清洁样本进行研究, 其余的研究者并未考虑发债公司在事件窗内其他重大事项的公告可能对股价效应的影响。最后, 由于研究时间的先后关系, 国内研究者所选取的样本区间不同, 这样得到的样本容量存在一定的差别, 导致研究结果存在很大的差异。此外, 国内相关研究中存在的共同问题是取样区间跨度小, 所得样本容量较小。在较长时间段或持续融资情况下, 对公司债券融资公告股价效应的研究还不够深入。

四、结语

公司债券融资公告的股价效应是金融学中一个具有较强研究意义的课题, 国内外学者花费了几十年的时间对此课题进行了研究, 由于取样时间的差异或这一课题的复杂性, 尚未得出统一的结论。与国外市场上研究结果不同的是, 我国市场上没有出现显著正效应的研究结果, 这表明在我国资本市场上, 公司债券融资公告不能向市场传递出利好消息。

摘要：文章对国内外市场上公司债券融资公告股价效应的相关研究做了一个综述, 发现在国外市场上有显著的正效应、显著的负效应和没有显著效应三种结果, 而在国内市场上只有没有显著效应和显著的负效应两种结果。笔者也发现即使在同一市场上, 研究结果也不一致。

关键词：公司债券,融资公告,股价效应

参考文献

[1]Pilotte E.Growth opportunities and the stock price response to new financing[J].The Journal of Business, 1992 (65) .

[2]Eckbo B.E.Valuation effects of corporate debt offerings[J].Journal of Financial Economics, 1986 (15) .

[3]Smith C.w.Investment banking and the capital acquisition process[J].Journal of Financial Economics, 1986 (15) .

[4]付雷鸣, 万迪昉, 张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究, 2010 (03) .

证券公司债券投资风险管理浅见 篇10

一、证券公司债券投资风险管理中出现的相关缺陷和不足

( 一) 债券投资的风险管理缺乏扎实的根基

随着我国社会主义市场经济的快速发展, 证券市场也朝着市场化的方向发展, 但是由于其缺乏先天的发展条件, 而且在之后的发展过程中也存在很多问题, 所以导致债券投资的风险管理缺乏扎实的根基。另一方面, 我国政府在经济社会的发展过程中处于宏观调控的地位, 这就给证券市场的发展增添了非市场化的色彩, 而且它也要承担相应的政府意志, 这种债券市场的政府化也影响着债券投资风险的管理。在证券市场中, 既要接受来自大量投资饥渴的国企的上市融资以及再融资, 又必须应对一些非流通的法人股和国有股, 长期以往, 必然会使投资行为变得短期化, 而且也会导致市场价格的波动幅度增大、频率增多, 给债券投资风险管理带来许多不必要的麻烦。

( 二) 债券投资缺乏完善的市场交易制度

在债券投资的过程中, 也缺乏相应的市场交易体制。从我国现阶段证券投资的种类来看, 还是比较单一的, 债券投资组合种类的选择有限, 在借助多元化资产组合来减小非系统的投资风险依然存在较多的问题。此外, 从规避风险的角度来说, 仍然缺乏相应的规避方式, 风险管理部门不能及时有效地依据市场的发展变化趋势做好顺势转化, 而且也无法完成风险的对冲规避, 这就极大地阻碍了债券投资风险能力的提升, 增加了债券市场的不稳定性。

( 三) 债券投资风险的管理没有健全的监督管理机制

从我国目前的立法情况来看, 针对投资风险管理的法律法规缺乏, 因此, 在债券的投资过程中就存在许多的制度漏洞。另一方面, 针对投资比例也没有相关法律法规作出说明, 从而使投资比例变得非常模糊, 降低其可操作性。此外, 在债券投资的实际运作过程中, 公平公正以及权威独立的第三方监督问责机构不完善, 而这一过程主要依赖投资管理人的自我约束是不能体现债券投资风险管理的监管力度的。

( 四) 债券投资风险管理的制度存在漏洞

在证券公司的的经营过程中, 我们经常会发展这样一个规律就是:“谁的股份最多就听谁的”这样一种现象, 而且公司的高管或者高层决策者往往受雇于公司的股东, 而决策者往往有容易受股东的控制, 在债券投资经营的过程中也会优先照顾股东的经济利益, 这种现象就与债券投资的初衷相违背。此外, 公司经理人的职能和权限过大, 就会出现管理失衡的现象。所有投资决策都有经理人来决定, 这样也会出现一些不可预期的风险。

二、强化债券投资风险管理的相关建议

( 一) 构建完善的债券投资风险管理系统

随着经济社会市场化的发展, 金融债券也要顺应整体市场的发展趋势, 不断向市场化迈进, 从而为债券投资风险的管理提供一个适合的环境。证券公司要合理解决公司内部的股权分配问题, 逐步建设起完善的公司法人管理结构, 转变人们对证券公司重筹资、轻转制的固定印象, 从而使投资风险管理机构能够保持一个正确的价值观, 并且能够以认真分析的态度来践行安全投资、扩大收益的理念, 以降低投资难度和成本。此外, 我国的债券市场要树立长远观念, 立足自身, 放眼世界, 积极响应经济全球化的号召, 努力与世界接轨, 在降低投资风险的同时, 能够有效提升投资的管理效率, 而且能够促进国内市场的繁荣发展。市场交易制度的完善也能够降低市场的波动幅度, 减少波动的频率, 提升债券投资的风险管理力度。我国的债券市场虽然已经有了长足的发展, 但是从目前整体的市场发展状况来看, 债券投资仍然处于新兴产业, 并且正在走向与世界转轨的不成熟状态, 而且结合投资风险的大不确定性因素, 对债券投资风险的评价必须由单一的收益性评价逐渐向收益性、流动性以及风险性相结合的综合转变, 使评价能够完整全面。从现阶段我国债券投资风险管理中的相关问题来看, 从制度制定、市场监管等方面进行改革, 使证券公司能够主动进行债券投资风险管理, 从整体上提升公司债券投资风险管理部门对风险的预见、识别和消除能力, 从而有效促进证券公司债券投资产业的长期稳定健康发展。

( 二) 逐步强化对债券投资业的监督和管理

对债券业的监督和管理, 能够有效促进债券市场的健康化发展。有效的监督和管理使得证券公司能够在一种约束的条件下进行公正合法地经营, 降低债券投资的风险。首先, 我国政府已经颁布多项与债券金融投资相关的法律法规, 如:《基金法》、《证券公司监督管理条例》, 监督和管理部门要认真研究这些法律法规, 抓住时机进行监管, 从而提升证券业的自觉性和正规性。针对各项法律法规中的可操作性部分, 监管部门要切实落实, 进行周期性的监督和巡访, 在这一过程中如果发现证券公司的违法行为要依法进行惩处, 树立法律的严肃性和权威性。债券投资的一个重要特点就是具有流动性, 为了有效避免操控市场价格现象的出现, 要对投资比例做出一个明确的界定, 消除其模糊性的因素, 防止企业在这一过程中弄虚作假。此外, 证监会也应该发挥其作用, 明确指定一些具有证券投资从业资格和强烈工作责任感的第三方的会计师、审计师事务所, 对债券投资风险管理机构进行核算和检查, 建立健全的责任问责机制, 从而提升企业管理的自觉性、公正性以及均衡性。如果证券公司能够在监管之下合法经营, 那么就能够有效促进风险管理部门对风险的抵御能力。此外, 也要有完善的市场准入、退出体系, 根据市场需求一定程度地降低市场准入标准, 从而增强债券投资产业的竞争力。

( 三) 建立健全的债券投资企业的内部管理机制

在对证券公司债券投资风险进行管理的过程中, 从投资的决策、适当的授权、业务操作、风险控制及监控、信息报告等多方面规范、指导、管理债券投资业务及风险。最重要的一点就是要从根本出发, 从制度本身出发, 消除由于制度上的不足而带来的风险。在债券投资企业进行风险管理时, 要重点对其公司内部的股东出资情况以及管理决策层进行分析和调查, 对股东的经营事迹以及信用情况要做出一个详细的总结和归纳, 从而使企业内部能够形成一种和谐均衡的股东和决策者关系, 而且也要是投资的管理决策者的决策与股东的利益相隔离, 同时也要切实保障投资人的利益。在加强债券投资风险管理的过程中, 必须保证公司监察工作人员与董事之间具有各自独立的职权, 并且杜绝董事、高管与监察人员之间出现经济联系, 这样做的目的就是为了保证各个部门、各个工作人员能够保持其自身的独立性和公正性, 为降低风险提供一个强有力的背景基础。上文针对债券投资风险管理中出现的相关问题介绍中提到了部分企业存在投资经理人的职权过大的问题, 这种现象及其不利于企业内部的均衡发展。证券公司要从制度层面出发, 对债券投资过程中各个环节以及各个环节的负责人及其职能做出明确的限定, 各司其职, 比如证券公司要成立投资决策委员会对公司各种类的投资进行总体的规划。再如研发工作人员在坚持科学统计的基础上, 采取定量的研究方式对各种投资品种进行科学合理的评估和选择, 并向公司投资经理人提出具有建设性和可行性的投资建议, 经理人在对其进行评估之后, 做出正确的投资决定, 这种完善的工作机制能够有效降低债券投资的风险, 使公司的各个部门都能够充分发挥其作用。

总而言之, 对证券公司来说, 有效的债券投资风险管理能够促进企业的经营活动以一种更加平稳健康的态势发展, 并且获得更多的经济利益。尽管从目前的状况来看, 我国证券公司的债券投资在风险管理方面依然存在着许多的问题和缺陷, 但是, 只要我们能够坚持一切从实际出发, 不断找出制度、监管以及市场结构等方面的不足, 并且抓住这些问题, 及时解决, 一定能够给我国的证券市场带来健康的发展环境。

摘要：随着我国社会主义市场经济的蓬勃发展, 金融债券市场也迎来发展的黄金时期, 从我国现阶段债券市场的发展情况来看, 其已经具备了相对稳定和成熟的市场环境。在债券公司的经营过程中, 债券投资作为其收入的主要来源之一得到了极大的重视, 并且已经成为当前债券市场的主要参与者, 但是在债券投资获利的同时, 也不可避免的存在着种种风险。本文主要针对证券公司债券投资风险管理中的相关问题进行分析, 并提出能够有效降低投资风险的建议。

关键词：证券公司,债券投资,风险,管理

参考文献

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[5]王昕, 殷仲民, 陈俊尧.证券公司自营业务风险管理分析[J].经济问题, 2006 (12) :57-59.

公司债券 篇11

中关村发展集团获得中国证监会关于发行70亿元规模交易所公司债券的核准批复，并于6月27日成功发行了首期中关村公司债，发行规模20亿元，期限5年，票面利率为3.38%。中关村公司债的发行得到了国内债券市场的充分认可，投资者申购踊跃，全国超过40家投资机构参与投标，累计投标量达到87.6亿元，投标申购倍数达到4.38倍，发行利率创下中关村发展集团历年来债权类融资成本的最低水平，同时也创下了上交所同期限公司债券发行票面利率的当月新低。

在近期国内债券市场发行人违约事件频出、市场风险溢价抬高的背景下，中关村公司债的发行利率创下了当月新低，凸显了资本市场对中关村示范区发展的信心和对中关村发展集团的认可。

近年来，中关村发展集团在北京市委市政府的坚强领导下，融资渠道逐步拓宽，资产结构不断优化，在资本市场通过多种方式募集资金服务科技创新，先后成功发行了中关村人才公租房私募债、企业集合债、中期票据、企业债券等融资工具，发行规模已达到50亿元，有力地支持了示范区发展和科技创新融资需求。

本次债券融资是中关村发展集团首次通过上海证券交易所公开发行公司债券进行融资，这也是深入落实习近平总书记“科技三会”重要讲话精神、利用资本市场融资工具满足中关村示范区开发建设和科技创新融资需求的又一重大举措，是拓宽国家自主创新示范区建设融资渠道的有益尝试，优化了融资结构，降低了融资成本，彰显了集团高评级债券发行人良好市场形象，为发展集团后续资本市场运作奠定了扎实基础。

公司债券 篇12

我国债券市场的经历了多年的腾飞, 已发展壮大为了以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场结构, 固定收益产品种类丰富、市场成员分布不同层次、交易工具不断创新, 市场流动性增强。虽然银行仍是债券市场的主要参与者, 但证券公司依托其在资本市场的中介的地位, 在债券市场中的重要性日益凸显。随着证券公司资本实力的不断增强, 债券自营投资业务近年来发展迅猛, 已成为证券公司业绩贡献的重要来源。

二、证券公司参与债券市场情况

我国债券市场经历了快速的腾飞, 根据中国债券信息网统计, 债券托管量从2006年底的92, 452亿元增长到2013年底259, 108亿元, 复合增长率为13.7%。从中债登统计的托管量上看, 商业银行占据主导地位, 占到整个市场比重的63%。相对而言, 证券公司持有债券的托管量占比较小, 仅占到整个市场的0.7%。随着近年来证券公司全面转型, 近年来规模扩张迅速, 2006年至2013年底的复合增长率为34.6%, 远超市场平均增速。

据中债等统计, 证券公司持有债券的类型以信用债为主, 为企业债、中期票据, 占托管规模的76%, 其次是利率债, 分别为政策性银行债和国债, 占托管规模的23%;其余1%为商业银行债和二级资本工具。沪深两市, 上市的证券公司共有19家, 截止2014年6月30日, 在中债登、中证登及清算所托管固定收益证券规模为2, 840亿元, 其中持仓规模前五大的上市证券公司为中信、海通、广发、招商、华泰, 前五大合计持仓1, 886亿元, 占上市券商债券规模的70.2%。证券公司债券持仓规模主要和资本规模相关, 资本实力雄厚的公司在配置上会增加债券类资产的规模, 中信资本实力雄厚, 以902亿元的规模远超第二名海通的322亿元。

三、债券投资模式

随着我国债券市场的成熟与证券公司资本实力的增长, 证券公司债券业务从起步阶段的债券承销业务为主, 发展到交易撮合, 再到用自有资金投资阶段。证券公司在中介业务中不断积累经验, 并逐步用自有资金操作, 通过对市场趋势的专业判断, 抓住波段投资机会, 获取债券投资收益。

根据持有债券目的的不同, 债券自营投资模式可分为组合配置策略和交易策略。

组合配置策略不同于商业银行的组合配置, 不意味着需要将债券持有至到期, 而是根据收益率曲线的变化对组合进行调整。通常, 证券公司会将40%~80%的自营资金用作组合配置, 并根据市场环境变化进行调整。比如, 如果证券公司预计未来收益率曲线上升, 则会降低投资组合的久期, 卖出长期债券, 买入短期债券。再比如, 如果证券公司预计未来信用利差增大, 则会卖出信用债, 买入利率债来调整投资组合。

短线交易策略是证券公司判断债券利率的短期走势, 在短期内进行交易操作。具体的操作有短线交易操作、调整组合久期操作、跨市场套利操作、债券卖空操作, 债券相对变化操作、回购套利操作、利率掉期交易操作等。在我国, 由于债券做空机制尚未成熟, 证券公司自营投资极少采用做空方式。随着市场信息传递渠道的完善, 短线交易和跨市场套利交易盈利的空间下降, 已非证券公司债券自营盈利的主要来源。

因此, 目前证券公司债券自营投资收益来源于组合配置策略, 并通过不断的回购操作增加组合杠杆, 提高组合收益。债券选择上, 以评级A A左右的城投债为主, 其余为高评级信用债及利率债。这种配置方式的选择的原因是A A左右城投债票息率较高, 违约风险相对较低, 风险收益模式理想。而配置高评级信用债和利率债主要看重其在银行间和交易所市场的高流动性, 以便通过不断的正回购操作维持债券持仓规模。此外, 多市场交易的债券可以在沪深交易所按照一定比例折算为标准券, 在交易所市场进行回购操作。

证券公司债券自营业务不断开拓新的业务模式, 正在稳步推进包括利率互换、国债期货、交易所固收平台做市商制度在内的多项创新业务, 以降低市场利率波动对债券业务收益的影响。

四、债券投资风险

债券投资风险分为系统风险和非系统风险, 前者为利率风险、通货膨胀风险、政策风险;后者为违约风险和流动性风险。对于证券公司债券自营业务而言, 最主要的风险源于利率风险和政策风险。

利率风险。2013年, 我国债券市场表现惨淡, 市场收益率大幅上行, 加剧了债券组合账面亏损;年中流动性持续紧张, 钱荒所导致的货币市场利率剧烈波动, 资金成本飙升, 在通过杠杆放大收益操作模式下, 短期内利率倒挂。

政策风险。2014年12月8日, 中证登继此前多次下调信用债质押回购折扣系数后, 进一步收紧信用债回购交易。《通知》规定, 地方债务清理完成后, 对纳入地方政府一般债务与专项债务的企业债券维持现有回购准入标准;对未纳入的企业债券, 中证登仅接纳债项评级为A A A级、主体评级为A A级 (含) 以上 (主体评级为A A级的, 其评级展望应当为正面或稳定) 的企业债券进入回购质押库。此项规定一出, 低信用评级的城投债利率飙升40bp, 许多以配置城投债为主的机构损失惨重。

五、结语

证券公司在债券投资方面体量小, 但业务模式创新灵活, 证券公司债券自营投资业务盈利模式不仅能了解我国证券公司业务的最新进展, 也能为商业银行、保险公司和基金公司等交易主体提供借鉴, 有利于管理当局规范债券市场的监管。

参考文献

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