增信集合债券（共8篇）
增信集合债券 篇1
融资难一直是制约小微企业发展的一个重要因素, 新疆建设兵团的小微企业来说也不例外。 小微企业融资渠道很有限,主要靠民间借贷和银行贷款,发行企业债券和上市融资则一直是大企业的专利。 随着“ 2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券” 顺利发行,给新疆建设兵团的小微企业融资带来了新的思路, 小微企业也可以通过发行债券在资本市场上筹集企业自身发展所需要的资金。
一、小微企业增信集合债券
小微企业增信集合债券, 也称作小微企业小微企业扶持债券,是发改委主推的小微企业债务融资创新工具。
(一)小微企业增信集合债券的参与者及其权利和义务
小微企业增信债券的发行主要有政府部门,发行人、 商业银行三方参与构成1,三方签署《 三方协议》 ,规定各自的权利和义务。 其中政府部门主要负责协助发行人、商业银行遴选小微企业,协助相关部门做好发行工作,并对发行过程进行了解和监管,直至该笔债券清偿完毕;发行人是小微企业增信集合债券的主体, 主要负责确定政府部门及商业银行推荐的小微企业名单, 将募集资金存放于在商业银行设立的募集资金本金专用账户, 并委托商业银行向小微企业发放贷款; 商业银行主要负责对发行人推荐的小微企业相关书面材料实施贷前审查, 按委托贷款借款合同的约定向小微企业发放委托贷款。
(二)小微企业增信集合债券的发行流程
1.确定小微企业名单 。 由政府部门和商业银行负责遴选推荐募集资金投放小微企业名单, 并交由发行人最终确认。
2.募集资金的归集和投放与监管 。 募集资金归集至发行人在商业银行开立的募集资金专用账户, 通过商业银行以委托贷款形式投放给小微企业。 商业银行负责监管债券募集资金按发行文件与合同约定使用。
3.债券存续期内资金的监控与回收 。 商业银行负责监管募集资金使用情况, 并协助发行人督促小微企业在委托贷款到期时还本付息, 并在债券到期时协助发行人归集偿债资金,办理本息偿付。
二、第七师发行小微企业增信集合债券的基本情况
2015年4月30日 ,“ 2015年第七师 国有资产 经营有限公司小微企业增信集合债券”成功发行,并在发行结束后1个月内,发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请。 其基本情况如下表所示:
三、小微企业增信集合债券的优势
小微企业增信集合债券是国家有关部门专门为解决小微企业“ 融资难”这一问题设计的一款融资产品,对小微企业来说,有着不少优势。 本文以“ 2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券” 为例分析小微企业增信集合债券的优势。
(一)募集资金额度比较大
2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券募集资金5亿元, 平均每家纳入合并报表范围的控股子公司为0.625亿元, 当然这只是一个算数平均值,并不代表这8家小微企业每家最终都可以使用0.625亿元。 但从募集资金总额以及每家企业的平均值来看,可以说明小微企业增信集合债券募集资金额度比较大,可以为企业发展提供比较充足的资金支持。
而且从近两年已经发行的小微企业增信集合债券的额度来看, 南京紫金投资集团有限责任公司小微企业增信集合债券发行总规模为15亿元2。 不管是第七师的还是南京的, 两者的发行规模都远远大于同等条件下的银行贷款的额度。
(二)期限较长、方式灵活
2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券的债券期限最
长可以达到4年,最短为3年。 这与银行为小微企业提供的贷款期限往往是1年甚至更短相比, 具有很大的期限优势。 而且已发行的小微企业增信集合债券的期限可以更长,如“ 2014年攀枝花市城市建设投资经营有限公司小微企业增信集合债券”期限为5年。
另外发行人可以根据自身实际情况, 一笔小微企业增信集合债券可以分期发行,如“ 抚顺市城建投资有限公司小微企业增信集合债券” 分两期发行, 第一期为2014年9月17日至2017年9月16日, 第二期为2015年1月28日至2018年1月27日。 灵活的发行方式可以有效避免期限的浪费,提高募集资金的使用效率。
(三)小微企业也可以参与
2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券纳入合并报表范围的8家企业, 注册资金在1亿元以下的有4家, 其中克拉玛依五星经济发展有限责任公司的注册资金只有500万元人民币, 奎屯诚信产权交易有限公司更是只有20万元人民币,可以说是名副其实的小微企业。
小微企业增信集合债券本身就是为小微企业打造的一个新的融资选择,发行人在遴选企业名单时,可以名正言顺的把符合条件的小微企业选进去。
(四)有利于小微企业的后续发展
发行人在选择小微企业名单时, 在政府部门推荐的基础上, 还需要商业银行对小微企业相关书面材料实施贷前审查。 由于小微企业增信集合债券最终是在资本市场上发行、交易的,所以相关审查肯定是比较严格的。 而且进入资本市场募集资金, 相关部门肯定会要求一向各方面不太完善的小微企业提供完整的组织构架以及财务报表等信息,这对小微企业来说是一个比较严峻的考验。 从另一个角度来讲, 小微企业若能在比较弱小的阶段就能够完善企业的各个方面, 对企业后续发展肯定是利远远大于弊的。
另外, 小微企业若能参与到一期小微企业增信集合债券中去,对小微企业的声誉将是一个极大的提升,毕竟在资本市场上融资过的企业, 在后续融资时将会带来很大的便利,有利于自身的发展壮大。
四、新疆建设兵团后续发行小微企业增信集合债券的对策建议
(一)尽量采取担保等增级措施,以降低发行利率
2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券因为没有采取担保措施, 经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定,信用级别为AA,发行人主体信用级别为AA,最终在2015年4月30日发行的票面利率为6.42%。 2015年3月24日“ 2015年文登金滩投资管理有限公司小微企业增信集合债券”的发行,由“ 中合中小企业融资担保股份有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保”,经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定,给予发行人的主体信用级别为AA,债券信用级别为AAA,最终发行的票面利率为5.28%。
通过两期小微企业增信集合债券的简单对比3可以看出,采取一定的担保措施,可以获得信用评级公司给予较高的信用评级, 较高信用等级的债券可以以较低的利率发行,上述两者差距达到了1.14%。 尽管在寻求担保公司提供担保需要付出一定的费用, 但在如此大利差的情况下, 由于采取担保而降低票面利率节省的成本将会大于付出的担保成本。 因此建议新疆建设兵团再发行这类债券时,尽量寻求担保,对债券进行信用增级,可以有效地降低成本。
(二)兵团各师建立小微企业资料库,并督促辖内小微企业加强自身建设
小微企业增信集合债券和中小企业集合债券有一定的相似性,都是一笔债券的发行有多家企业参与。“ 2009年大连市中小企业集合债券” 在发行准备工作的最后阶段报请发改委审批时,因一家企业不符标准,耽误了最终的发行进程。
新疆各建设兵团都有不少下设小微企业, 建议各兵团的相关部门建立本兵团的企业资料库, 对辖内的各企业都要有比较清楚的了解,避免出现“ 2009年大连市中小企业集合债券”发行时的问题,以免耽误发行工作。 另外一旦出现上述问题, 由于已经建立了相应的企业数据资料库, 就可以快速的找出另外一家企业进行代替或者其他处理措施。
(三)合理利用发行规则,灵活设计,提高募集资金利用率
由于小微企业增信集合债券是在资本市场上发行募集资金的, 一次发行需要参与的部门较多、 准备材料较多、经历程序比较复杂。 因此在准备发行时,在符合要求的前提下尽可能的加大发行额度,增长债券期限。 但这样做又不可避免的会出现与企业资金的实际需求规模、期限不匹配的问题。 因此,在发行准备工作时,科学预测企业的资金需求规模和期限,尽量做到需求与发行相匹配。
另外,各兵团在发行小微企业增信集合债券时,应合理利用现行的发行规则,进行巧妙的安排。 可以参照“ 兖州市惠民城建投资有限公司小微企业增信集合债券”“、 抚顺市城建投资有限公司小微企业增信集合债券”和“ 南京紫金投资集团有限责任公司小微企业增信集合债券”的发行设计安排, 根据自身对自己的实际需要分两期进行发行。 这样可以有效减少资金浪费,提高资金利用效率。
“ 2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券”的成功发行,为新疆建设兵团各师的小微企业融资提供了新的思路。 在“ 援疆”以及“ 一带一路”的战略背景下,新疆建设兵团应充分抓住机遇,利用小微企业增信债券的优势,募集自身发展的资金,在我国资本市场上展示兵团企业的同时, 争取实现新疆建设兵团的跨越式发展。
摘要：“2015年第七师国有资产经营有限公司小微企业增信集合债券”成功发行,为新疆建设兵团小微企业带来了新的融资思路。小微企业增信集合债券具有募集资金额度比较大,期限较长、方式灵活,小微企业可参与,有利于小微企业的后续发展的优势。因此,新疆建设兵团后续发行小微企业增信集合债券应尽量采取担保等增级措施,以降低发行利率,兵团各师建立小微企业资料库,并督促辖内小微企业加强自身建设,合理利用发行规则,灵活设计,提高募集资金利用率。
关键词：新疆,建设兵团,小微企业,融资选择,增信集合债券
增信集合债券 篇2
赵学奎
2008年11月25日，安徽省委省政府印发了《关于进一步扩大内需促进经济又好又快发展的意见》，明确要求“拓宽直接融资渠道，鼓励符合条件的企业发行企业债券，探索发行中小企业集合债券”。2008年12月3日，国务院出台金融“国九条“，明确提出要加快建立多层次资本市场体系，扩大债券发行规模。前不久，根据省经委领导的指示，省经委中小企业局、合肥市中小企业局、合肥市创新信用担保有限公司有关负责人组成专题调研组，先后考察北京、深圳两市中小企业集合债券发行情况、形成了调研报告，并召开了一场专题研讨会，重点围绕调研报告的政策建议和操作方案进行讨论。现将有关情况报告如下，供大家参考。
一、中小企业集合发债概况
集合发债，俗称“捆绑发债”，就是将2个以上的发债主体捆绑在一起，先对发债主体、担保人分别评定信用等级，再对集合债整体进行评级，并实行“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”。
原国家科委早在1998年就统一组织过高新技术企业债券发行工作，原国家旅游局也曾做过尝试，但由于种种原因均没有获得批准。
2003年国家科技部组织了一次高新技术企业集合债券发行工作。全国不同高新区的12家企业，采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式，发行了总额为8亿元的“03高新债”，开创了我国中小企业集合发债的先河。2006年7月27日，“03高新债”完成还本付息的兑付工作。此次尝试大大降低了管理层对中小企业集合发债风险的担忧，也为中小企业拓宽融资渠道寻找到一个新方向。
2007年3月，国家发改委发文，同意发行10.3亿元的深圳市中小企业集合债券和3.7亿元的中关村高新技术中小企业集合债券。
2007年11月29日，“07年深中小债”在全国银行间债券市场上市，面向机 构投资者，共发行了10.3亿元。该债券的发行牵头人为深圳市贸工局，发行人为深圳市有关部门从130多家申请发债的中小企业中选出的20家，债券的担保人和总承销商为国家开发银行。深圳市中小企业信用担保中心、深圳市高新投资担保公司及中科智投资担保公司则向国家开发银行提供连带责任反担保。
2007年12月25－26日，“07年中关村债”通过深交所网上发行和网下配售相结合的方式成功发行，并首次采取了回拨方式增加深交所场内发行份额。该债券的发行人为4家中关村园内企业，担保人为北京中关村科技担保有限公司，再担保人为国家开发银行，承销商为招商证券公司，网上认购的投资者基本为个人投资者。
2008年1月2日，国家发改委印发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号），将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并规定企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。
2008年9月14日，全国中小企业集合债融资推广服务中心在北京成立，该中心由中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合大公国际资信评估有限公司共同组建，为中小企业集合发债提供相关服务。
受深圳、北京成功发债和政策利好消息刺激，2008年，河北、武汉、厦门、上海、河南、重庆、大连、贵州等地纷纷提出了中小企业集合发债计划。北京市也计划再接再厉，2008年大打中小企业集合发债牌。
但迄今为止，中小企业集合债遭遇集体难产的窘境：武汉市5亿元的中小企业集合债由于途生变故，申报阶段还未结束，就暂时搁置；成都市早已拟好的“08成都中小集合债”承销发行方案一改再改，如今仍悬置市经委案头，原定于2008年内发行上市的计划已经落空；“大连中小集合债”尚未获得国家发改委批复；重庆、河南、北京、浙江和深圳等省市，中小集合债发行时间表也一拖再拖。中小企业债走到了十字路口。
二、中小企业集合发债陷入困境的原因
1、担保失位是关键。集合发债不仅要对各发债企业进行评级，还要对担保 人进行评级，最后再对资产包进行综合评级。投资者对发债主体和债券担保人的要求高，其中债券担保人的信用评级至少在AA以上。这意味着需要找到大型银行或“中”字头的企业作为担保或再担保人。截至目前，“03高新债”、“07深中小债”和“07中关村债”三只上市中小企业集合债均由国家开发银行作为担保方。2007年10月，鉴于对担保风险的担忧，银监会明文禁止银行对企业债券等融资项目提供担保，以往以银行担保为主的企业集合债券发行遂陷入担保危机。相较上述三只上市债，目前各地的中小集合债都是地方政府下属担保机构担保，担保机构普遍注册资本规模较小、实力有限，按金融机构的标准评级，信用级别往往低于AA。由于集合债券结构复杂、风险高、发债主体多、信用级别不高，有实力的大型担保机构或者对中小集合债缺乏兴致，或者对发债主体的资质、反担保措施等要求太高。
2、产品本身风险大。集合发债相当于资产打包，而打包式金融产品存在天然信用风险，而且由于债项信用评级较低，市场认可度低。以信用评级为例，单个企业的违约风险比较容易识别，但几十个企业放在一起则难以评断。2008年3月，工信部中小企业司组织集合发债考察团，在美国考察时发现，美国没有中小企业集合债，而是符合发债条件的中小企业“成熟一家、发行一家”。美国专家认为，把一批企业捆绑在一起，债券的整个信用等级就适用“短板理论”：谁的信用等级最低，该集合债就参照谁。因为一旦“短板”出现问题，就会破坏发债的整体链条（注：本条内容引自2008年9月11日，第九届全国中小企业信用担保机构负责人联席会议上叶小杭先生的发言）。
3、“豪华融资”抑制企业兴趣。主要体现在如下几方面：
（1）门槛过高。根据现行申报规定，中小企业必须达到9个方面的硬指标方能入选，包括净资产达6000万以上、成立四年以上、近三年连续销售增长20%、连续净利润增长10%及所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划等。很明显，同时满足以上条件的企业本身找银行贷款也不难，至少也容易获得担保机构的支持，而且方便、快捷、融资成本较低，所以不少企业中途放弃发债计划。北京中关村科技担保公司（以下简称中关村担保公司）负责人介绍，中关村集合债券2003年初选的发债人为27家，2005年8月确定上报时减为10家，2007年批复时再减少到7家，实际发行时只剩下4家。
3（2）耗时过长。目前，我国中小企业集合债从准备到成功发行，至少需要一年时间。据介绍，“中关村债”早在2003年就开始酝酿发行，准备工作前前后后花了5年时间，其中操作阶段达2年时间。期间两次正式申报，多次修改方案，债券发行人和发行规模一减再减。2003年6月，中关村担保公司从其客户中初选出27家作为备选项目，编制了申报材料。受当时条件限制，发债申请未能获批。2005年8月，该公司再次启动申请程序，确定上报发债企业10家、发债规模4.2亿元。2007年3月19日，经国务院批复，国家发改委发文同意发债，发债企业家数减少为7家，发债规模3.7亿元。实际发债时，则只剩下4家企业，发债规模缩减到3.05亿元。
（3）成本过高。中关村担保公司负责人戏称，集合发债对中小企业来说，是一项“高成本的豪华融资”。首先是前期支出。发债企业需要支付三年财务报告审计费、律师谘询费、信用评级费、券商代理费、项目评审费等，一旦申报失败，这些前期支出就竹篮打水。其次是债券利息和担保费。根据规定，债券评级AA以下的，债券利率将高于商业银行同期贷款利率的20－30％；AAA的，可低于贷款利率5－10％。尽管由于国家开发银行提供担保或再担保，成功发行的三只中小企业集合债券的利率较低，但“07中关村债”的合计年化融资成本仍高达9.94%。再次是隐性成本。从发债申请到最终获批期间，企业投入的时间成本、管理成本和人力成本，就使发债企业不堪重负。
三、破解中小企业集合债券困境的建议
中小企业债在某种程度上相当于“美国次债”，曾在上世纪80年代的美国尘嚣一时。然而，随着良莠不齐的发债公司因经济萧条而无力支付高额利息或赎回债券，信用违约此起彼伏，使中小企业债券市场危机四伏。1989年，“垃圾债券之王”米尔肯供职的德崇证券破产之后，中小企业债券在美国渐归沉寂。而中小企业集合债的风险识别和控制难度，远非单一企业债可比。全球金融危机的爆发，使我国金融管理当局和机构投资者，对中小企业集合债更为审慎（银监会严禁商业银行为企业债提供担保、保监会禁止保险机构购买企业债）。我国中小企业集合债在起步五年、各地准备大干快上之时，由于制度设计、担保失位、门槛过高、成本过高等原因走到了十字路口。当前，全球金融风暴导致中小企业生产经营陷入困境、融资难问题加剧，发行中小企业集合债不失为解决中小企业融资 4 难的出路之一，也是担保机构探索直接融资担保进行业务创新、通过集合债担保提升自身信用和社会影响力的手段之一。我们认为，可通过完善制度、简政放权，尽快使中小企业债“起死回生”。
（一）修改发债制度，降低发债门槛、下放审批权限。《公司法》和《证券法》规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，即可发行债券。已经发行的3只中小企业集合债，实际要求的条件远远高于法律规定，甚至高于IPO的要求。目前，审批机构对中小企业集合债发行主体和担保方设置的条件非常高，需要经过严格的信用评级、财务审计、律师咨询、发行评审、券商评审、担保审核，由各地发改委层层上报，耗时长、成本高。我们建议，适当降低对发债主体和担保方的要求，或适当下放发债审批权限。可以由国家发改委每年根据国民经济增长总量、中小企业发展状况等核定全国及各地非上市公司（含中小企业单独或集合）发债规模，发布指导意见和风险指引，由省级发改委负责发债审核。
（二）创新中小企业发债制度，尝试“定向募资、统一担保、委托贷款”。中小企业具有地域性强、稳定性差、财务信息及经营情况透明度低等特点。信息不对称导致的道德风险和逆向选择是银行、担保公司和公众投资者对中小企业最担心的问题，也是当前中小企业发债管制严、发行成本高的主要原因。合肥作为全国首个、目前唯一的科技创新型试点市和合芜蚌自主创新综合配套改革试验区的主要推动者，应努力探索中小企业尤其是科技型中小企业债权融资新途径。省经委中小企业局于12月5日组织召开的专题研讨会上，大家基本认同以下方案：由省市中小企业局牵头组织、协调，由合肥地区业绩优秀、运作规范的专业担保机构作为主要操作方和担保人，从其现有客户中优选若干家中小企业分别作为发债主体或打包为一个“集合债”，定向发售给特定组织和个人购买（为符合法律规定，避免“非法集资”之嫌，投资人数须控制在200个以内）。由推荐项目的专业担保机构代收债券募集资金并提供连带责任保证，募集资金委托商业银行贷给发债企业。对担保机构来说，此举实际上演变为政府组织支持下的直接民间融资担保，产生“社会资金服务企业发展，企业发展促进社会发展”之效，符合中央经济工作会议确定的“保增长、促发展、调结构”的要求，也符合十七大报告 5 提出的“让更多群众拥有财产性收入”的精神。
（注：作者原为合肥市创新信用担保有限公司副总经理，现为合肥市国投建设发展有限公司总经理）
注：以下两篇信息供参考、酌用。
“合肥市中小企业发债融资研讨会”反响热烈
2008年12月5日下午，由省经委中小企业局、市中小企业局联合发起,市创新担保公司承办的“合肥市中小企业发债融资研讨会”在梅山饭店3号会议室举行。
参加研讨会的代表分别来自省政府金融办、省发改委、省经委中小企业局、市经委、市中小局、人行合肥中心支行、市创新担保公司、市中小担保公司、海汇担保公司、高新担保公司、华泰集团、鸿路钢构、中兴继远及安徽天禾律师事务所等。
创新担保公司负责人代表省、市中小企业集合发债联合调研组宣读了《关于中小企业集合发债的调研报告》，重点介绍了我国中小企业集合发债的总体情况、当前面临的困境和破解困境的政策建议。
省经委中小企业局副局长黄辉、市中小企业局局长王十朋分别说明了在我市尝试中小企业定向发债融资的设想和操作思路，引起与会代表的热烈反响，大家从必要性、可行性方面展开了热烈的讨论。与会代表一致认为，金融风暴冲击下的中小企业面临前所未有的困难，融资难问题有所加剧，我市作为全国首个、目前唯一的科技创新型试点市和合芜蚌综合配套改革试验区的主要推动者，进一步解放思想，探索金融制度和产品创新，开创中小企业尤其是科技型中小企业融资新途径，十分必要；根据民法“非禁即可为”及平等自愿的原则，中小企业定向发债融资是可行的。大家还就如何完善发债方案和操作流程等提出了不少建设性意见。
会议责成有关人员根据大家的意见，尽快拿出完整的操作思路、发债方案和办理流程，履行有关程序后尽快付诸实施，为开创我市中小企业融资新途径、帮助中小企业“过冬”，实现我市经济平稳较快增长探出一条新路。合肥1亿元中小企业集合信托产品计划成功发行
2008年的冬天，受全球金融危机影响，我国经济面临下行危险，我市中小企业正遭遇一场“严冬”！
为帮助企业过冬，合肥市投融资中心、合肥兴泰信托公司、合肥市创新信用担保公司、合肥市中小企业信用担保公司四家共同策划、联手合作，于2009年1月8－31日发行1亿元规模的“滨湖春晓中小企业集合信托产品计划”。
为增强我市中小企业对全球金融危机的抵抗力，缓解其融资难、担保难问题，2008年，合肥市政府先后组织几拨人马，北上南下，先后调研了杭州“平湖秋月”中小企业集合理财产品发行情况和北京、深圳中小企业集合债发行情况。调研发现，杭州市通过设立基金管理公司作为投资顾问的做法路径较长、程序复杂、企业融资成本较高；中小企业集合债则存在担保缺失、门槛高、发行难度大等弊端。而创新担保公司与兴泰信托于2005年曾成功发行过一期中小企业集合信托产品计划，到期全部还本付息。
在市投融资中心的组织下，经多方研讨、充分论证，制定出“滨湖春晓中小企业集合信托产品”发行计划，发行规模初定2亿元，首期发行1亿元，期限为2年。为降低中小企业融资成本、保障社会投资者的收益，市投融资中心以免息保本方式认购首期1亿元中的3500万元，达到信托产品固定年收益5.5%，而企业贷款利率执行年5.4％、担保费率执行年1％。信托债由合肥兴泰信托作为发行人,由合肥市创新信用担保公司、合肥市中小企业信用担保公司从其现有客户中优选30家企业并提供全额担保，募集资金通过商业银行委托贷款给发债企业。该方案的特点是环节减少、发行简便、企业融资成本大大降低、策划和发行时间大大缩短。省委常委、市委书记孙金龙同志听取专题汇报，充分肯定本方案，并明确指示，资金支持方向要与“保增长”挂钩，重点支持2009年产值增长快的企业，资金主要用于很快见效的新投资项目、技改项目和能迅速增加产值的流动资金。企业产值增长比例要与担保费率挂钩。实现增长目标的，减免担保保费，减免部分由市财政予以补贴。
增信集合债券 篇3
关键词：中小企业融资,集合票据,信用增级,融资压力
作为黑龙江省中小企业2010年第一期集合票据的联合发行人之一, 哈尔滨惠佳贝食品有限公司在2012年年末发布了由于公司现金流紧张, 短期偿债压力较大, 若无法按时足额向投资人偿付债券本息, 届时将由担保及再担保公司代偿的公告, 而此次集合票据经过信用增进之后的的信用等级高达AA+。从集合票据发行开始到现在, 这显然已经不是第一次违约代偿事件。
诚然, 不论什么融资途径, 都会存在一定的风险。不过, 信用级别高, 一度被人看好的中小企业集合票据确实有点让人失望, 自2009年11月开始发行以来, 中小企业集合票据的发展俨然有些变形, 投资者已经只关注担保人的信用资质, 而不是发行人本身, 发行人为了顺利发行集合票据, 也不惜代价的一味提高信用等级, 忽视了自身的信用体系建设, 如此的信用风险的转移使得中小企业集合票据的原本意义大打折扣, 违约风险也只能在这种形势下愈演愈烈。
1 中小企业集合票据
中小企业集合票据俗称“捆绑发债”, 是指由一家机构 (主承销商或当地政府) 作为牵头人, 组织、协调有限发行人, 以统一冠名、统一产品设计、统一信用增进、统一发行注册的方式向监管机构统一提出发行申请, 单个发行人以其融资金额分别承担债务, 通过银行间债券市场向机构投资者公开发行的集合债券。主要针对中小企业在国民经济中的战略强势与融资弱势的矛盾。
相对于债券的发行来说, 中小企业集合票据的门槛明显较低, 发行效率高, 对所募集的资金使用较为灵活。从2009年11月《银行间债券市场中小企业集合票据业务指引》正式发布以来, 各地中小企业越来越多的采用中小企业集合票据进行融资。发行中小企业集合票据的数量不断增加, 每年发行总金额也由12.65亿元增加到69.17亿 (见表1) 。
中小企业集合票据的发行涉及多家成员 (见图1) 。具有融资需求的中小企业发出申请, 经过筛选选出具备发行条件的2~10家中小企业作为联合发行人, 中介机构进场进行审计, 评级等中介服务, 承销商主要为银行等金融机构, 主要负责在银行间债券交易市场发行集合票据, 然后由投资机构认购。为了能够达到评级的要求, 联合发行人一般都会进行信用增级, 主要增级模式有单一担保模式、担保-反担保模式、担保-再担保模式。
从2009年11月开始至2012年12月发行的所有中小企业集合票据来看, 经过信用增进之后的集合票据的等级普遍在AA以上 (见表2) 。在总共发行的72只集合票据中AA级别以上的集合票据数量占总数的79.17%, 而且每年有递增的趋势。事实上, 中国银行间市场交易商协会在推出中小企业集合票据的时候并没有对登记注册集合票据的联合发行人的等级有相关要求, 只是规定了企业主体信用评级应在BBB级及以上。虽然规定低, 可各个登记注册的集合票据却基本都集中在了AA到AAA的高级别区域里。中小企业似乎过于重视信用增级。
2 中小企业集合票据为何过度增信
如果只要满足发行条件及评级的最低要求就可以顺利发行集合票据的话, 中小企业似乎不应该为不必要的增信而增加支出, 中小企业受到那些方面的压力?
2.1 来自银行、投资者的压力
不论是银行还是投资者大都是风险规避者。从银行层面看, 二者虽然只具有代理关系, 银行并不承担任何偿债、担保责任, 但是从自身的信誉出发, 银行通常会选择那些本身信用等级高、治理规范的中等偏上的企业。从投资者层面看, 作为风险的主要承担者, 为了尽可能地减少风险, 那些相对信用级别高的企业还是比较保险的选择。于是, 对于信用级别的这种无形的严要求使得多数不能满足的企业不得不去寻求高信誉的担保机构的担保。因此也就导致了集合票据的信用等级普遍偏高。另外, 由于目前针对于中小企业的评级准确度还不高。因此, 银行、投资者就只能过多的去关注担保机构的信用资质, 而忽视了融资企业本身的信用状况。这样一来, 发生违约的可能性也就大了。
2.2 来自自身的要求
在发行中小企业集合票据之前, 很多中小融资企业的社会知名度, 信誉状况都不为人所知, 发行中小企业集合票据是各中小企业在债券交易市场上被人所熟知的良好机会, 能够以一个具有良好信用形象的身份站在交易市场上, 无疑能够大大提高中小融资企业的知名度以及社会地位。出于这方面的考虑, 各个中小融资企业在信用增级过程中也会努力追求高等级, 从而也就忽视了由此带来的融资成本压力, 以及一旦违约而给企业本身带来的损失。
3 过度增信所带来的问题
过度重视信用增级, 过度依赖担保机构。这种有违中小企业集合票据发行初衷的信用增级所带来的后果也是显而易见的。
3.1 融资成本过大
一方面, 任何担保机构都不是免费提供担保服务的, 在中小企业集合票据发行过程中, 占融资成本最大比例的是担保费用, 每年的担保费率是1.5%~2%, 要想争取具有更高信用资质的担保公司的担保, 相应的担保费用也会更高。要是通过增加再担保机构进行再担保, 则意味着中介机构又多了评审的范围, 融资成本也势必会进一步增大。
3.2 融资门槛过高
受到投资者等方面的压力, 各个中小融资企业不得不将集合票据的信用等级尽可能的提高。原本适用广泛的中小企业集合票据在这种无形的压力下也缩小了范围, 将很多本来可以利用中小企业集合票据进行融资的中小企业拒之门外。融资门槛也被迫提高了。
3.3 过度依赖担保机构
由于对信用等级的过分推崇, 使得各中小融资企业过分的依赖担保机构。这样不仅使得除了担保机构增信方式以外的其他增信措施难以广泛发展。而且融资企业本身也逐渐忽视了自身的信用体系的建设, 违约风险因而也会进一步加大。
4 改善过度增信的建议
4.1 寻找更合适的投资人
要想发行更多的集合票据, 就需要将发行的集合票据的信用评级降下来, 中小企业过度重视信用增级主要原因来自投资者对信用等级的苛刻要求, 这就需要寻找更多对中小融资企业更有利的投资者。因此, 首先应该在银行间债券市场中吸纳更多的投资者, 这样一来那些具有更大风险承受能力的投资者的数量也会增加。另外, 不断培育多元化, 深层次的能够进行有效风险识别的投资人也是很有必要的。
4.2 寻找更合适的信用增级措施
信用增级方式有内外之分, 相对于以担保机构增信为代表的外部信用增级方式来说, 内部信用增级方式由于是利用自有资金库来进行信用增级, 因此更能够节约融资成本, 也应该是各中小融资企业大力推广的增信方式。但是由于银行、投资者对于担保机构的过度重视, 妨碍了内部信用增级方式的发展。因此, 要想使得集合票据的信用增级不再过多的依赖担保机构, 不断发展、推行内部信用增级方式是关键。
4.3 加快自身的信用体系建设
中小企业融资难, 主要难在信用级别低, 因此各中小企业应当有意识的不断加强自身的信用体系建设。牢固树立良好的信用意识, 诚实守信, 在企业内部建立诚实守信的教育制度, 建立内部信用管理机构对自身进行监督。这样一来, 中小企业自身的整体信用等级就会提高, 对担保机构的依赖程度也会相应减小。
4.4 完善中小企业信用评估机制
在中小企业加快自身信用体系建设的同时, 作为评级机构也应该不断完善评估机制, 尤其是适合中小企业、符合国际惯例的信用评价机制。在评估标准方面要充分考虑不同层次企业的特殊性, 根据中小企业的真实经营情况, 制定客观标准。努力实现对中小企业信用等级的正确评价, 使银行、投资者从依赖担保机构转变为信赖中小融资企业。
中小企业集合票据自产生以来, 最初是由于其自身的融资门槛低、成本小的优势不断被更多的中小企业所采纳, 可是由于各方面的压力, 使得原本的融资优势已经越来越微弱, 因此, 降低融资门槛, 从而降低融资成本是关键, 这就需要将中小企业集合票据的信用评级降下来, 需要中小融资企业以及银行、投资者、担保机构等作出进一步的努力, 使得中小企业集合票据能在广大的中小企业间发光发热。
参考文献
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中小企业集合债券融资分析 篇4
中小企业集合债券是指通过牵头人组织, 以银行或证券机构作为承销商, 由担保机构担保, 以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 统一冠名、统一担保、分别负债、集合发行, 向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。
截至2013年7月底, 我国已成功发行了13只中小企业集合债券, 累计融资52.02亿元 (如表1所示) 。
资料来源:根据http://www.chinabond.com和http://opinion.hexun.com综合整理而成。
从这些已经发行的中小企业集合债券中, 可以总结出中小企业集合债券的一些特点:
1.1 降低了融资成本。
中小企业集合债券一般是期限为3-5年的中期债券, 票面利率采取市场化的定价方式进行确定, 决定因素是基准利率和基本利差。已发行的中小企业集合债券票面利率在4.66%~7.8%, 平均票面利率为6.47%。考虑到相关发行费用, 中小企业集合债券平均融资成本为10.05%, 相比平均成本甚至达到20%的银行融资, 发行企业债券能起到降低筹资成本的作用, 也可以保证投资者的收益。债券利息可以在税前支付并计入成本, 因此通过集合债券融资具有税盾作用。
1.2 提高了债券的信用等级。
由于中小企业集合债券的发行主体经营与财务状况有差别, 信用资质参差不齐, 多元化的发行人增加了债券的评估成本和投资风险。通过大型担保公司提供无条件不可撤销的担保, 以及银行或大的国有企业提供再担保, 提高了债券信用等级, 实现了债券增级。以13云中小债为例, 其发行人主体信用级别分别为:昆明积大制药股份有限公司A级、云南维和药业股份有限公司BBB+级、云南锦苑花卉产业股份有限公司BBB+级、昆明川金诺化工股份有限公司A-级、云南天浩稀贵金属股份有限公司BBB级、昆明普尔顿环保科技股份有限公司BBB级。通过担保与再担保后, 经鹏元资信评估有限公司综合评定, 13云中小债的信用级别为AA+级。
1.3 政府参与积极。
地方政府作为牵头人, 为解决本地区中小企业融资难的问题, 在发行本地中小企业集合债券上作了大量工作, 除负责债券发行的统一组织协调外, 甚至提供多方面的优惠政策。以2009大连市中小企业集合债券为例, 大连政府对参与发债的八家企业每年给予1.5%至2%的贴息支持, 大连市民营和中小企业发展资金还给予专项补助, 对提供担保的担保公司和企业给予风险补偿金和1600万的奖励费用。
2 中小企业集合债券存在的问题
中小企业集合债券是我国中小企业为解决融资难问题而采取的一种新型融资模式, 发展前景良好, 同时也存在许多障碍, 主要表现在:
2.1 发行条件及规模的制约。
每个发行企业资质均符合《证券法》、《公司法》以及《企业债券管理条例》中的相关规定, 各地的中小企业集合债券的规定中除了必须达到净资产、盈利能力、符合国家产业政策和行业发展规划等硬指标外, 对企业的注册地址、企业的相关程度等也有严格要求。目前集合债券的发行规模与中小企业资金需求存在很大差距, 远远满足不了中小企业的需求。基于中小企业集合债券在我国尚处于运行初期以及融资资源有限因素的考虑, 政府进行分类管理, 支持重点, 严格审核的政策, 显然是可以理解的。但是, 制约了发债企业的自主性, 不利于扩大中小企业集合债券的市场容量, 不能满足广大中小企业的资金需求。
2.2 担保难的制约。
中小企业集合债券由于本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷, 有实力的大型企业集团往往不愿为其提供担保, 商业银行不能提供担保, 现有的担保机构资质参差不齐, 中小企业融资担保体系不健全等问题, 使得为中小企业集合债券提供担保增信措施成为集合债券成功发行的难点。目前已发行的集合债券大多是政府出面协调有实力的大型企业集团、地方投融资平台公司或政策性担保公司进行担保, 或是由资信良好的大型国有企业做担保方, 这种非市场化的方式不利于集合债券的长远发展, 也不能彻底解决中小企业自身的信用风险问题。
2.3 融资主体自身的问题。
传统行业中的不少中小企业, 在管理和经营方面具有独到之处, 或拥有资源优势, 然而大部分中小企业的法人治理结构不完善, 现代公司治理机制不健全, 财务管理水平低下, 或者缺乏概念性的创新, 或者投资周期较长, 难以成为风险投资关注的对象。中小企业集合债券不能解决不具备高增长潜力的中小企业的融资问题。
3 加快中小企业集合债券发展的对策
3.1 完善中小企业集合发债制度, 降低发债门槛。
国家应允许地方政府在国家政策性指导文件引导下, 制定出台与中小企业集合发债相配套的发行办法、施行细则等地方性法规, 具体化中小企业集合债券实务操作, 从制度上实现集合债券发行的区域多样化和实用性, 为更多中小企业集合发债创造条件。在发债门槛设置上, 国家可以依据我国企业债券市场发展规模和中小企业融资需求现状, 规定企业发债标准最低限度, 由当地政府部门和中小企业服务机构遴选发债企业。
3.2 完善担保机制, 实现信用增级。
完善我国中小企业信用担保体系, 有关部门出台关于集合债券担保条件及形式、担保机构设立与业务范围等方面的法律法规;政府可以设立建立信用担保风险补偿基金或再担保基金, 对担保机构提供资金支持, 降低担保机构承担的风险, 提高信用担保机构运作的安全性和稳定性;鼓励担保机构开展中小企业集合债券担保业务, 在担保机构建立发债企业信用档案。还可以由政府牵头组织, 以政府财政资金与中小企业入股的形式设立担保资金, 采取商业运作模式, 为中小企业提供贷款担保。此外, 还可以依托行业协会、同业公会等组织成立行业性专业担保公司, 以被担保企业一定数量的资产作为反担保, 按其投入资金数额几倍为其提供融资担保。
3.3 融资主体的选择。
在同一行业或者是同一产业链上的企业, 容易受到行业政策的影响, 其违约风险会被放大, 而如果企业所属的行业不相关, 中小企业集合债券受外部环境因素的影响能降至较低水平, 可以更好地分散债券投资风险。所以, 融资主体应选择在生产、技术、销售方面有联系, 企业间的盈利能力、成长性的差异度、信用等级、资本机构、偿债能力的差异度较大的企业, 中小企业集合债券中既有高质量的企业, 有正处在发展阶段的企业, 也有成长性较低的企业, 可以通过生产、技术、销售渠道的发展进行互补, 提高中小企业集合债券在资本市场的认可度。
3.4 地方政府仅作为中小企业集合债券的协调人。
我国中小企业集合债券发展的真正动力来自于发行企业之间的经济联系和企业集群的推动, 而不应该是政府的政策性输血。地方政府应根据本地实际情况完善相关融资辅助环节, 重点完善中小企业集合债券的市场准入制度、担保制度、信用评级制度、信息披露机制、资金使用监督机制、风险防范制度、偿债风险管理制度等方面的制度建设, 由政府搭建平台, 提供政策和服务, 创造稳定的市场发展环境。筹建中小企业集合债券行业协会, 培训专业人才来提高中小企业集合债券运行管理的整体专业水平, 发挥其自身的监督约束作用, 弥补政府监管的不足。中小企业集合债券融资企业积极参与, 不断改善企业管理水平, 增强信用意识和协作精神。
摘要：中小企业集合债券作为一种新型融资模式为解决我国中小企业融资难问题提供了新渠道。本文在分析中小企业集合债券融资现状的基础上, 思考了中小企业集合债券在运行过程中存在的发行条件及规模、担保等问题, 并针对这些问题提出合理的建议。
关键词：中小企业集合债券,融资,担保
参考文献
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中小企业集合债券文献综述 篇5
关键词：中小企业,集合债券,文献
学者普遍认为, 中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文 (2007) 通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率, 认为组合发展前景好, 符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香 (2008) 的研究表明, 集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势, 贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处 (2008) 从集合债券发行的可行性和运行模式出发, 提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。方健、马永开、李华林 (2003) 着重研究和探索中小企业债券融资模式, 提出建立中小企业联盟, 以统一主体共同对外发债的建议。沈莲 (2008) 以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例, 解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。
在中小企业集合债券运行需要注意的问题上, 学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。
欧阳慧 (2001) 通过对中小企业技术创新的比较研究, 认为政府最好的扶持手段就是协助一个生产链条上的中小企业发行集合债券, 在其中起到催化和协调的作用。陈晓红、张琦 (2008) 通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度。陈李宏 (2008) 认为融资问题一直都是制约我国中小企业进一步发展壮大的因素, 中小企业应该更新融资理念, 寻求融资方式的突破;利用融资联盟, 解决融资规模障碍。也提出通过产业集群内中小企业融资, 政府须明确自身定位, 减少对企业债券发行的控制, 要不断完善发行债券的社会配套体系。张庆珂、朱伟 (2007) 从制度、法律、会计等方面探讨了发行集合债券应注意的问题。陈雄华等 (2008) 则依据信息不对称理论以及关系型融资理论, 提出要重点发展中小金融机构来解决中小企业融资困境的建议。院美芬、王娟、张文强 (2009) 讨论了单个企业主体与集合债券主体的信用关系以及担保对集合债券信用提升的影响。认为担保在集合债券的发行中起到了至关重要的作用。程均丽、王琼芳、丰兴东 (2009) 以河南永城面粉企业集群为例, 结合波特对于产业集群四大影响因素理论, 对企业集群的评级方法进行了研究。选择了与中国国情相适宜的要素评级法, 通过对影响企业集群的四大因素进行评分, 然后赋予不同的权重, 依据最终的评分结果来判定级别。叶枫 (2008) 从客观和主观原因分析, 认为发行涉农中小企业集合债券的时机和条件已经成熟, 并且提出三个阶段的实施方法:企业的集合阶段、债券的担保阶段和债券的发行阶段。
在对集合债券的研究过程中, 不少学者将目光放到了国外, 力图从外国类似债券的运行中学到经验和教训。李战杰 (2009) 对韩国P-CBO的基本发行方案进行了探讨, 认为引入第三方担保, 设立中间层债券分担风险;标的资产类型多样化等创新手段值得我国中小企业集合债券学习;谭文柱、陈光 (2003) 在对意大利小企业联合担保贷款的形成和发展进行规范化分析之后, 认为, 小企业联合贷款担保一般建立在小企业聚集区域, 这些小企业之间存在产业上的联系, 相互之间有经常的密切的合作关系。并认为, 我国许多小企业集聚的地方已初步具备了产业集群的雏形。能够从意大利小企业集合担保中吸取经验。
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中小企业集合债券融资分析 篇6
一、中小企业集合债券的融资优势
(一) 拓宽了中小企业融资渠道
发行债券虽然是企业直接融资的主要方式, 但由于受企业规模及信用水平的限制, 在我国基本是大型企业的“专利”, 中小企业通过独立发行债券融资是难以想象的。中小企业集合债券的出现, 打破了只有大型企业才能发债的惯例, 它运用了信用增级的原理使中小企业发债变得相对容易, 可以为一批有发展潜力的中小企业提供融资机会, 不再局限于银行贷款和中小板IPO融资, 拓宽了中小企业在债券市场的直接融资渠道。
(二) 融资成本较低
债券融资是综合成本最低的外源融资方式, 企业债券发行利率显着低于同期限商业银行贷款利率, 即使考虑企业集合债券的发行手续费及审计、评级、律师等费用, 企业债券仍具有明显的融资成本优势。与股权融资相比, 债券融资具有“税盾”优势, 而且发行企业债券不会影响到企业所有权结构, 其综合成本也低于上市。另外, 中小企业集合发债还可以得到地方政府及产业政策的有力支持, 发债企业可获得政策性补贴。
(三) 有利于优化企业的财务结构, 提升企业形象
发行中小企业集合债券不会引发股本扩张, 原股东利益不会被稀释, 而且债权人不具有经营管理权和投票选举权, 不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。当项目的投资收益率大于债券利率时, 通过财务杠杆可以提高企业净资产收益率, 有利于股东利益最大化。债券在交易所或银行间上市, 有利于扩大企业在资本市场上的影响, 是企业树立资本市场良好形象的有效途径。债券的成功发行和按时还本付息有助于企业在债券市场树立其稳健、安全的品牌形象, 提升企业的知名度, 建立良好的企业信用形象, 促进企业未来融资渠道的顺畅。
(四) 设计灵活, 可满足企业不同需求
集合债券可以根据需要加入各种创新条款, 灵活多样的设计可以满足企业不同的融资需求, 也符合不同投资项目需求, 吸引广泛的投资群体, 为企业开拓其他市场化融资方式打下基础。
二、中小企业集合债券融资中存在的问题
(一) 发行门槛依旧偏高
中小企业集合债券发行的门槛依然偏高。从目前已经发行集合债的企业来看, 都是当地优秀的骨干中小企业, 有些是发展到一定规模的中型高新技术企业, 这对于很多正处于成长期的中小企业融资而言还存在一定的难度。更为重要的是, 政策上的限制仍然是中小企业发行债券一道难越的坎。
(二) 过度依赖政府信用, 担保市场发展滞后
目前已发行的中小企业集合债券都存在过度依赖政府信用支持的现象, 表面上看, 这解决了中小企业发债的信用风险, 但实质上这是银行和政府信用为集合债信用风险买单, 并未从根本上解决中小企业自身信用风险问题。
(三) 集合债券市场规模有限, 发行准备时间长
“如果将一批中小企业捆绑起来, 则发债的可能性将大增, 这就是所谓的集合债券。”另外, 由于集合债券涉及企业数量较多, 需经过发改委审批, 同时报多部门备案, 手续与程序复杂, 使得发行准备时间过长, 影响了企业的积极性。
三、促进中小企业集合债券发展的建议
(一) 降低发行门槛, 扩大发债主体
中小企业因自身规模原因融资难, 政府应针对中小企业情况, 降低集合债的发行条件, 增加集合债的发行量, 满足更多有良好发展潜力但缺乏融资途径的中小企业的资金需求。
(二) 完善相关政策法规
为了使中小企业集合债券发行、持有、交易和清偿等关键环节运行顺畅, 创造稳定的外部发展环境, 应尽快建立完善中小企业集合债券的相关政策法规制度, 通过立法来规范中小企业集合债券的发行, 明确发债各方的职责权利等内容。完5584各项配套实施套政策。
(三) 政府正确定位政府应正确定位
开辟中小企业直接融资渠道, 破解融资难。不适宜直接参与到中小企业集合债的具体事务中, 而应鼓励市场中的相关金融机构和中介机构, 借助政策支持, 进行市场化操作, 推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型发展转变。
(四) 建立完善担保体系
担保增信是中小企业集合债券发行的重要因素, 因现有法律禁止金融机构为企业债提供担保, 而企业也不应过度依赖政府信用, 因此建立中小企业信用担保体系已成了刻不容缓的问题。目前, 广东、上海等省市已经建立了风险补偿基金, 用于担保机构的代偿坏账补助, 这是完善担保体系的重要措施。除此之外, 应完善中小企业信用再担保制度, 设立再担保基金, 用于对民营担保机构的资金扶持, 提高信用担保机构运作的安全性和稳定性, 分散其经营风险。
加强中小企业自身建设, 降低企业信用风险也是促进中小企业集合债券健康发展的关键因素。中小企业要获得发集合债批准、取得投资者的信任和支持, 就必须加强自身建设, 完善管理, 提高信用。
参考文献
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[2]、郭勇, 王海全.发展中小企业集合债券研究[J].金融市场, 2010, (12) .
中小企业集合债券的信用关系研究 篇7
1. 债券特征。
中小企业集合债券是 (以下简称集合债券) 指若干个中小企业作为债券联合发行主体, 确定债券发行额度, 采用集合债券的形式而发行的一种企业债券。
集合债券的特征如下: (1) 各中小企业分别申请; (2) 由有关机构统一组织、统一期限 (考虑中小企业长期信用风险相对高的特点, 集合债券的期限不易太长, 一般应为三至五年) 、统一担保 (保证、抵押、质押) 、统一申报; (3) 各参与中小企业作为联合债券发行主体, 确定债券发行额度, 形成集合债券, 使用统一的债券名称, 形成一个总发行额度, 集合发行; (4) 各参与中小企业对应自己的发行额度分别负债, 是所发行债券的第一偿债人。相应的担保机构作为第二偿债来源。
2. 相关文献综述。
随着政策的调研、出台和实务的逐步开展, 相关的理论研究也在逐步深入。方健、马永开、李华林 (2003) 着重研究和探索中小企业债券融资模式, 提出建立中小企业联盟, 以统一主体共同对外发债的建议[1]。王晓红、严春香 (2008) 的研究表明, 集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势[2]。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处 (2008) 从集合债券发行的可行性和运行模式出发, 提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议[3]。沈莲 (2008) 以江苏常州市中小企业现状和金融支持情况为例, 解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因[4]。陈晓红、张琦 (2008) 通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度[5]。陈李宏 (2008) 通过研究指明, 政府须明确自身定位, 减少对企业债券发行的控制, 要不断完善发行债券的社会配套体系[6]。张庆珂、朱伟 (2007) 从制度、法律、会计等方面探讨了发行集合债券应注意的问题[7]。陈雄华 (2008) 则依据信息不对称理论以及关系型融资理论, 提出要重点发展中小金融机构来解决中小企业融资困境的建议[8]。
二、单个企业主体与集合债券主体的信用关系
1. 集合债券的违约率。
从集合债券本身的属性来看, 由于各个发债主体自己负责自己发债资金的偿还, 所以, 在没有外部增级措施的情况下, 任何一家发债主体违约都会导致整个集合债券的违约。因而集合主体违约率的大小与每个主体违约概率的大小密切相关。以简单的两个主体集合而成的集合债券为例, 存在如下计算公式:
其中:P1表示集合债券主体违约的概率;PA表示主体A违约的概率;PB表示主体B违约的概率;P2表示主体A和主体B同时违约的概率, 其大小与主体A和主体B的相关性密切相关, 相关性越大, P2的数字越大。下面以两种极端情况为例来说明集合债券违约率可能的范围:
(1) 在主体A和主体B完全不相关的情况下, 上述公式可以简化:
这种情形下, 利用迭代的思想, 我们将一个集合债中的不同主体, 逐个加入, 而将上一次得到的集合作为一个新的主体, 可以得到整个集合债券的违约概率。
因为, Pn=Pn-1+Pn-2-Pn-1*Pn-2=Pn-1+Pn-2 (1-Pn-1) >Pn-1
且Pn-2<1所以Pn<1且Pn>Pn-1
对于这个式子, 可以分两步考察。首先, 新主体的加入, 会使集合违约概率发生变化, 具体来说, 是变大的, 但不会大于1。但是, 新的集合债券违约概率不是由原有的概率直接加上新加入的主体的违约概率, 而是进行了风险调整, 即
令, 这里αi是一个小于1的风险调节因子, 而且原有集合债券的风险越大, 风险调节因子的降低风险能力就越强。实质上, 是通过集合债券将新引入的风险降低了, 实现了多质主体构造集合债券的风险调节。
(2) 在主体A和主体B完全正相关的情况下, 主体A违约必有主体B违约, 主体B违约也必然导致主体A违约, 即
P (B|A) =1且P (A|B) =1
所以PA=PB, 上面的公式可以简化为:P2=PA
按照上面所述的迭代思想, 我们进行同质的主体C的加入, 即PC=PA, 则:
易知, 这样同质主体的复合, 可以利用上述迭代公式, 得到通项公式:
可以看出, 对于多个同质主体, 构造集合债券后违约概率没有发生变化。这时集合债券违约概率仍然是企业主体的财务风险和经营风险的函数。如果原来同质主体都是低风险优质企业, 那么经过债券集合的构造, 他们的集合债券规模更大, 但违约概率保持不变。
以上分析给出了两个极端的情形, 事实上, 对于任何n个主体构造的集合债券, 集合债券主体违约的概率应该服从
总体上来看, 集合主体违约概率的大小首先与集合中各主体的违约概率直接相关, 同时与各主体之间的相关性有着密切关系。完全相关的主体间的集合债券违约概率没变。不具有相关性的企业主体构成的集合债券, 相对于主体的数量和资产的规模而言, 其违约风险变化通过风险调节实现了有效降低。
2. 集合债券的损失率。
从违约损失的可能性来分析, 集合债券的违约损失与各主体违约概率、违约比例、单个主体的风险暴露、发生违约时单个主体的回收率等因素相关。集合债券的违约损失可以用一系列随机变量的组合函数来进行模拟, 并存在如下公式:
其中:CL表示集合债券的信用风险损失;Bi是一个服从0, 1分布的贝努里随机变量, 其期望值对应集合债券中第i个主体的违约率;CEi表示集合债券中第i个主体的风险暴露;Fi表示集合债券中第i个主体的发生违约时的回收率;n表示集合债券组合主体的数量。
集合债券的预期损失可以用该组合函数的期望损失来加以度量, 其非预期损失可以用组合函数的方差来加以度量, 公式表达如下:
其中:E (CL) 表示集合债券的损失期望值;VAR (CL) 表示集合债券的损失期望的波动性, 即非预期损失;Pi表示集合债券中第i个主体的违约概率;SD (Bi) 表示随机变量Bi的标准差;SD (Bj) 表示随机变量Bj的标准差;P (Bi, Bj) 表示随机变量Bi和Bj的相关系数;E (CLR) 表示集合债券的期望损失率。
假定债券违约时, 每个主体的回收率都为0, 单个主体的风险暴露为其债券发行额度时, 并用集合债券损失的期望值与集合债券发债规模的比来表示集合债券期望损失率, 则有下面的公式:
其中:E (CLR) 表示集合债券的期望损失率;Qi表示集合债券的第i个主体的发行规模;Wi表示集合债券的第i个主体的发行规模在集合债券发行规模中的权重。
从上面的公式可以看出, 集合债券损失率期望值就等于每个主体的违约率与其资金权重的乘积, 其损失率期望值在单个主体最小的违约率与单个主体最大的违约率之间, 集合债券各主体的信用状况越好, 其期望损失率越低。同时, 集合债券的非预期损失会随着集合债券单个主体之间的相关性降低而下降。
三、集合债券的信用提升
由于中小企业信用风险一般较大, 所以集合债券通常会有一定的信用增级措施, 常用的信用增级措施是外部信用增级措施[9]。集合债券外部信用增级措施比较多, 较常见的也是最经济的方式是寻找外部机构对集合债券进行担保。因此, 集合债券的债项级别应该是集合债券本身信用风险高低和担保主体信用风险高低比较的一个结果。
假设集合债券联合发行人为A, 担保人为B, 在B提供连带责任担保的条件下, 集合债券发生违约等价于A、B同时违约。
假定A信用等级为R1, 相应的违约率为p1;B信用等级为R2, 相应的违约率为p2, A、B之间的违约相关系数为ρ, 下面计算集合债券的违约率。
即发行人发生违约等价于X=1。
因为P (x=1) =p1, P (x=0) =1-p1
所以Ex=Σx*P (X=x) =1*p1+0* (1-p1) =p1
Var (x) =E (x=Ex) 2=p1* (1-p1)
同理, P (y=1) =p2, P (y=0) =1-p2
EY=p2Var (Y) =E (y-Ey) 2=p2* (1-p2)
因为A、B之间具有一定的相关性, 所以要计算A、B同时发生违约的概率, 必需考虑相关系数ρ。
其中cov (X, Y) 表示X、Y之间的协方差, 其计算公式为:
cov (X, Y) =E (X-EX) (Y-EY) =EXY-EX*EY
所以EXY=1*P (X=1, Y=1) =P (X=1, Y=1)
P (X=1, Y=1) 表示A和B同时发生违约的概率, 也就是集合债券违约的概率。
由前面的推导得到:
根据上述理论分析, 可以看出, 集合债券的违约率和发行人或担保人的违约率成正比, p1或p2越大, 集合债券违约率越大;和相关系数ρ成正比, ρ越大, 集合债券违约率越大。
根据发行人、担保人信用等级之间的关系, 集合债券的违约率可分以下三种情况考虑:
1. 发行人和担保人信用级别相同。在这种情况下, p1=p2, 那么P (X=1, Y=1) = (1-ρ) p12+ρp1
(1) 当发行人和担保人的违约不相关时, ρ=0,
P (X=1, Y=1) =p21
(2) 当发行人和担保人的违约完全正相关时, ρ=1,
P (X=1, Y=1) =p1, 担保不能起到信用提升作用。
(3) 一般的, 由上可知, p12
P (X=1, Y=1) = (1-ρ) p21+ρp1=p21+ρ (p1-p21)
当相关系数介于0到1之间时, 因为p1-p12>0, 所以ρ越大, 违约概率越大, 担保对集合债券的信用提升作用越小。
2. 担保人的信用等级高于发行人的信用等级。在这种情况下, p1>p2,
(1) 当发行人和担保人的违约不相关时, ρ=0,
P (X=1, Y=1) =p1p2
(2) 当发行人和担保人的违约完全正相关时, ρ=1,
记M=p1p2+姨p1p2 (1-p1) (1-p2) , 可知p2
(3) 一般的, 当相关系数介于0到1之间时, 集合债券的违约率介于p1p2至p1之间, 所以ρ越大, 违约概率越大, 担保对集合债券的信用提升作用越不明显。
3.担保人的信用等级低于发行人的信用等级。在这种情况下, p1
(1) 当发行人和担保人的违约不相关时, ρ=0,
P (X=1, Y=1) =p1p2
(2) 当发行人和担保人的违约完全正相关时, ρ=1,
记, 可知p1
(3) 当相关系数介于0到1之间时, 集合债券的违约率介于p1p2至p2之间, ρ越大, 违约概率越大, 担保对集合债券的信用提升作用越不明显, 且担保人信用较低的情况下, 提升程度更不明显。
从上述分析可看出, 由第三方但保的集合债券, 担保人的信用等级能否对集合债券的信用等级提供有力的提升作用, 要考虑相关性和具体的信用等级。由于担保事项形成的或有负债是一种不确定性事件, 所以集合债券的信用等级应该在考虑集合债券违约条件下担保企业的主体信用等级和不考虑集合债券违约条件下担保企业的主体信用级别之间。
四、操作建议
基于上述结论, 在构建集合债券时, 要尽量选择足够数量的发行主体, 并使其单个主体信用状况较好, 各主体的相关性尽量低。同时, 在选择集合债券外部增级机构的时候要尽量选择资产规模较大, 信用状况较好的主体来对集合债券提供信用增级。这样才能更好地保护投资人的利益, 进一步推动集合债券的良性和健康发展, 从而为中国中小企业走出这轮金融危机实现可持续发展给予坚强有力的支持。
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中小企业集合债券融资机制的完善 篇8
集合债券的问世,是我国中小企业融资的一次创新和突破,成为缓解中小企业资金饥渴的及时雨。然而,各地方政府酝酿发行的集合债券大多归于沉寂,到目前为止仅发行了07中关村中小集合债、07深圳中小集合债和09大连中小集合债。这种引而不发的现象,显示了集合债券融资机制中存在的种种不足,如对发债企业的准入门槛高、企业信用担保难,过于依赖政府信用扶持,融资成本与组织协调成本高,发债成本较高且时间不匹配,企业信用评级难度大,看不出各发债企业的差异、利益主体关系复杂、信用评级风险高等。结合本课题组在2009年12月对北京、深圳的集合债券相关参与主体进行的实地调研,本文认为应该对完善中小企业集合债券融资机制进行分析和研究。
二、中小企业集合债券的特征
1、中小企业集合债券的产品特征
中小企业集合债券是由若干个中小企业作为债券发行主体,结合自身融资需求确定债券发行额度,采用集合形式,形成一个总发行额度,使用统一债券名称而发行的一种公司债券。
其产品特征表现为:(1)发行主体是由多个中小企业组成的集合体,是所发行债券的第一偿债人;(2)发行模式采用统一组织、统一担保、统一冠名;(3)为最大限度地降低集合债券的信用风险,保护投资者权益,建立了多层次的担保体系,具体有再担保、反担保、集合担保、集合担保加偿债基金等形式;(4)因债券发行主体为多个中小企业,面对此特殊情况需要采取开拓性的创新思维与方法对债券主体评级;(5)由于有外部担保支持,进行债项评级时需考虑担保的增信作用;(6)票面利率的确定采取市场化的定价方式,利率由基准利率(上海银行间同业拆借利率,Shibor)加上基本利差决定。
2、中小企业集合债券的融资特征
中小企业集合债券本质的融资特征是实现信用资产的“集合”,进而实现这些信用资产的规模经济效应。首先,表现为融资个体信用资产的集合形成了整体优势,能有效控制个体企业的融资成本,提高融资效率。其次,多个发债中小企业作为一个虚拟主体进行融资,减少了融资过程中的重复劳动,容易获得政府的优惠政策和资金支持,满足了债券管理法规对企业发债规模的硬性要求,同时为吸引优质的外部信用资产创造了条件。
中小企业集合债券的外在融资特征表现为发债的多个中小企业作为一个虚拟融资体,实行总体资金的统一筹集、资金的再分配、资金的统一偿还,此过程中联系着每一个融资企业,建立了融资企业之间的组织网络。集合债券的融资组织形式增强了中小企业对中介机构的议价能力,形成了有利的谈判地位,降低了中介服务费用。
三、中小企业集合债券融资机制存在的问题
1、相关法规制定的落后及审批程序复杂。
尽管各地政府相继出台政策和实施细则鼓励和支持中小企业通过发行集合债券的形式融通资金,但本文认为仅依靠一些地方性政策或制度规定推动中小企业集合债券的发展是不够的,缺乏权威的法律法规给以指导和规范。况且中小企业集合债券发行工作需要政府相关部门、承销商、信用评级公司、担保机构、会计师事务所、发债企业等多方参与,涉及的利益主体众多,法律关系很复杂。因此,亟需全国性立法来规范中小企业集合债券的发行,以完善集合债的发行运作流程及发债各方的职责权利等内容。另外,审批程序复杂是集合债发行工作中的主要难题。因中小企业集合债券涉及的企业数量较多,需经政府主管部门审批,同时报央行、证监会等备案,手续与程序繁多且复杂,使得中小企业发行集合债的准备和等待审核结果的时间过长,并存在不确定性。
2、发行的门槛较高。
参与发行集合债券的中小企业除了符合发行企业债的基本条件外,各地方政府还提出了产业属性、成长潜力等额外企业筛选标准,从而形成了集合债券发行的高门槛。虽然高门槛一定程度上降低了中小企业集合债券的信用风险,这会使得大部分中小企业被拒之门外,受益的企业寥寥无几,中小企业融资难问题依然得不到缓解,这显然有悖于政府推出集合债券的初衷。因此,设置如此高的发行门槛,使得那些有条件在各种融资方式中进行权衡与选择的中小企业自然对其敬而远之,而真正需要资金支持以求发展的中小企业被关在门外吃闭门羹,这种尴尬的局面不是我们愿意看到的。
3、集合企业的筛选不规范。
目前组织发行中小企业集合债券的各地方政府均对申请发债的企业规定了基本条件(包括净资产、债券余额、可分配利润、资金投向等方面),原则上由地方政府相关机构或外聘中介机构对申请发债的企业进行筛选。但在实际操作中,为使担保公司愿意提供担保,企业筛选工作一般由担保公司承担,此举措主要出于对企业信用风险控制的考虑。但这种企业筛选方式存在两点不足:一是各担保公司选择企业的标准不一致,一些没有信用记录但资质良好的企业无法获得发债资格;二是担保公司在筛选时仅将评价范围局限在企业个体,而没有考虑发债企业间的行业、运营和财务等方面的关联。
4、担保增信的支持力度不足。
主要体现在两个方面:一方面是担保模式。当前存在的支持中小企业集合债券发行的担保模式有银行担保模式、大连担保模式、集合担保模式和集合担保加偿债基金模式。其中,银行担保模式的增信效果显著,但实质上是银行和政府信用为集合债信用风险买单,并未从根本上突破其信用瓶颈,并且2008年5月30日银监会以“窗口指导”的方式已严格叫停商业银行为融资性项目做担保,此担保模式也止于此;大连担保模式是建立在政府提供补贴基础上的大型企业担保模式,此模式协调成本非常高,对地方政府信用的依赖程度较高,且可复制性不强;联合担保模式具有短板效应(集合债券的信用等级取决于各发债主体与各担保方等级较高者),即使有多个担保公司提供担保,只能给人以心理增强作用,实际增信效果依然不明显;而联合担保+偿债基金模式只适合财力较强的省市,太过依赖政府的财政资金支持,不是长久之策。另一方面是担保公司的资质。尽管我国担保公司的总量很多,但真正能达到为企业发行集合债券提供担保条件的担保公司寥寥无几,仅有的达到资质的担保公司的担保放大倍数已达到极限,其他担保公司也只是心有余而力不足,可望而不可及。
5、发债成本与时间的劣势。
中小企业集合债券的成本没有达到预想的融资优势,其发行成本反而明显偏高,主要体现在融资成本和社会成本。发行债券融资,不仅要向投资者定期支付利息,而且在债券发行前期,企业还需支付担保、评级、审计、法律、承销等发行费用,这使得综合融资成本年均达到8%-9%,超过了同等期限的银行贷款利率,如此高的融资成本,让很多中小企业望而却步。集合债的发行也花费了很高的社会成本,主要体现为协调成本和评级成本。各地方政府为推进中小企业集合债券的发行,给予了显性或隐性的政府支持,包括组织协调与资金支持等形式。与普通公司债券的发行不同,集合债券的发行主体涉及多个中小企业,沟通协调的工作量和难度非常大,需要政府出面进行总体协调,以均衡地满足各利益相关方的利益要求,这必然形成一定的协调成本。中小企业集合债券的信用评级成本也很高。通过我们对联合资信评级公司的相关人士的访谈得知,与发行同等融资额的普通公司债相比,由于集合债券由多家企业以“抱团”的形式发行,需要投入更多的人力、物力和财力进行评级,较大幅度地增加了评级成本。
另外,由于集合债券的发行手续与程序复杂,使得中小企业发行准备时间过长,再加上债券审核上的严格,最终集合债券能否成功发行的风险较大。中小企业资金需求在时间上具有周期短、频率高、资金到位速度快的特点,与债券的发行期限存在矛盾。目前已发行的三只集合债均属于中长期债券,主要用于发债企业中长期项目的资金需求,虽然发债企业的融资目的明确但却无详细的募集资金使用计划,这易导致集合债所募集的资金的供给与需求在时间上的不匹配。
四、完善中小企业集合债券融资机制的措施
目前中小企业集合债券融资方式所遇到的瓶颈,突出表现为三点:一是相关政策法规的不完善和滞后;二是担保行业发展的不平衡和担保模式;三是发债企业准入门槛高及企业的组合设计。集合债券作为我国债券融资的创新产品,对缓解中小企业融资难问题有着重要意义,为推动其发展,本文就当前集合债券遇到的突出问题,提出以下三点针对性措施,以完善中小企业集合债券的融资机制。
1、加快制定相关政策法规,以规范集合债券的发行运作和明确各利益主体的权责
尽管中国债券市场经过了十多年的发展,发行运作等方面已相对成熟,但因中小企业集合债券独特的产品设计和融资机制方面所体现的特殊性,使得现有的《企业债券管理条例》所包含的内容无法对集合债券的管理给以指导。考虑中小企业集合债券的独创性,我国亟需出台《中小企业集合债券组织管理条例》,以规范集合债券的发行运作及后续管理,明确各相关利益主体的职责及角色定位。在建立全国性指导文件基础上,鼓励各地方政府出台明细规则,对集合债券的组织管理提供操作性指导,例如,深圳市颁布了《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》。另外,中小企业集合债券发行时间上的劣势,主要源于整个审核程序的复杂和繁冗,建议可由债券发行的主管部门根据有限的额度规模、在债券市场的中介机构协助下,采取注册核准制。政府应努力创造良好的制度环境,来促进中小企业集合债券内部结构优化,推动其健康发展。
2、推动担保行业结构调整,丰富担保来源,解决增信难题
我国担保行业发展结构严重失衡,能达到集合债券担保资质的公司严重不足(如一般要求担保公司的信用等级要达到AAA级),这是集合债券担保难问题产生的根源。为促进担保业均衡发展,解决增信问题,本文提出以下几点措施:第一,推进担保行业的并购整合,以组建具有较高信用等级、能正确评估企业风险并有实力持续跟踪企业的担保机构;第二,加大对政策性担保机构的注资,支持其不断发展壮大,以发挥政策性担保机构的特殊作用;第三,建立中小企业互助联保机构,由中小企业联合组建会员制的担保机构,资金共出,自担风险,自我服务,发挥联保、互保的作用;第四,政府为担保机构提供优惠政策,如免征营业税、准备金提取、代偿损失在税前扣除和担保费补贴,这些扶持措施对于提高担保机构对发债企业的选择、组织、策划等方面的积极性具有激励作用。
为丰富中小企业集合债券的担保来源,除寻求担保公司提供信用担保外,还可以吸引像中债信用增进投资股份有限公司等国内大型专业机构的支持,或建立专门服务于中小企业直接融资的信用增进机构。为保护债权人的权利,控制信用风险,中小企业集合债券的发行主体还可采取向保险公司投保的方式来进行信用增级。保险的险种主要是保证保险。保证保险是财产保险的一种,是指由作为保证人的保险人为作为被保证人的被保险人向权利人提供担保的一种形式。
3、降低准入门槛,增加企业参与热情,优化发债企业的组合设计
在发债门槛设置上,政府可以依据我国低信用级别企业债券市场和我国中小企业融资需求现状,最低限度规定企业发债标准,以使更多的中小企业能参与到集合债券的发行。为增加中小企业的参与热情,缓解因融资成本而望而却步的尴尬局面,政府可以拨付一定的财政资金补贴集合债券发行前期的中介费用。信用评级、审计、法律等中介费用需在发行前期支付,因发行成功的不确定性,企业对预先支付的费用尤为关注。通过政府购买服务的方式,帮助中小企业分摊此项费用成本,必将极大提升企业的参与热情。
对于发债企业的组合设计,有学者提出应提高发债企业之间的互补性,重点针对经营波动风险、资金投资风险、流动性风险、兑付风险等四个方面优化组织的结构[2]。这种考虑仅仅体现了防范风险的目的。本文认为可尝试根据产业导向发行集合债券,利用集群优势,为区域产业链相关企业提供中长期融资机会,通过集合债券方式增强中小企业地理集聚且有潜力的行业的竞争力。
此外,中小企业集合债券发行交易方式的选择也是建立有效的融资机制的重要环节,关系集合债券是否能成功发行及交易的活跃度。本文认为中小企业集合债券的发行与上市地点可以首选证券交易所。通过网上与网下一起发行,使个人投资者与机构投资者均可参加,从而保证发行的成功与交易的活跃,这也有助于促进中小企业集合债券的发展。
五、结语
中小企业集合债券作为债券市场的新产品,尽管当前遇到发展瓶颈,但其发行过程中所做的各种新尝试都具有重要意义,为进一步创新出有中国特色的融资品种提供了借鉴。随着集合债券融资机制的不断完善,相信其会有更广阔的发展空间和旺盛的生命力。
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