债券风险:风险防范

债券风险:风险防范（通用12篇）

债券风险:风险防范 篇1

1 企业债券筹资风险特点

企业债券筹资风险是指企业利用企业债券筹资所要承担的风险。

1.1 债券融资的风险相对较大

由于债券必须偿还本息的义务性、固定性和难以展期性, 决定了债券融资必须充分依托企业的偿债能力和获利能力。因此, 相对于股本的无偿性、股息红利支付的非义务性、非固定性, 债券融资的风险要大得多。

1.2 债券融资的风险具有主观性

债券的各种发行条件如偿还期、利率等因素均是发行者主观确定的。

2 企业债券筹资风险种类

2.1 发行风险

企业债券筹资在发行债券阶段, 由于发行单位信誉、债券发行总量以及债券发行时机等因素的影响, 可能会导致债券发行不成功而形成风险。由于债券发行时的经济条件、公众的购买能力和购买偏好、其他的债券发行数量、同期的银行存款利率、个人收入调节税税率、企业形象、企业债券的可转让性等的影响因素, 有可能会导致企业花费大量发行的费用、广告宣传费用、各种手续费用等, 却没有筹集到需要的资金。

2.2 经济环境风险

企业对所处的经营环境总是无法把握或确定其变化规律的。影响宏观经济环境的政治、文化、金融、税收、政府政策等都会影响到企业的经营。

2.3 通货膨胀风险

通货膨胀风险是指由于通货膨胀而使债券到期或出售时所获得的现金购买力减少的风险, 它是形成债券风险的主要因素之一。一般来说, 在适度的通货膨胀下, 企业可以通过筹集债券来实现资金保值, 从而增加了对债券的需求, 导致债券市场价格上涨, 但是因受到债券本身利率及市场利率的制约, 这种上涨是有限的。如果过度的通货膨胀, 任何市场都不会起到保值的作用, 从而导致债券市场价格的下跌。

2.4 经营风险

(1) 企业销售和盈余是否稳定;

(2) 企业是否面临原材料、能源、电力等的短缺;

(3) 员工是否有不安定情况或存在罢工的潜在因素;

(4) 债券期限安排是否合理。

如果利用债券筹资的目的是新建项目, 应考虑债券期限的长短, 如果过短, 债券期限到时新项目可能刚刚建成, 还未投产, 或刚刚投产, 还未见效益, 则还本付息出现困难;如果债券期限过长, 则要付出相当多的利息, 给企业还本付息带来很大压力, 甚至出现危机。

(1) 产品是否适销对路;

(2) 主要顾客是否稳定;

(3) 企业的盈利能力是否稳定。

2.5 可转换债券的转换风险

可转换债券是指在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限, 持有人有权到期赎回或按规定的期限和价格将其转换为普通股票的债券性证券。其风险特征:

(1) 转股失败。如果发债企业的股价表现不好或股市低迷, 正好股价低于转换价格, 投资者就会宁愿承受利息的损失, 要求还本付息而不转股, 这会直接导致企业的财务负担过重, 资本结构变差, 从而增大筹资风险。因此转换价格的设计十分重要, 尤其是企业分红配股的情况应灵活调整转换价格。

(2) 收益削减。因为可转换企业债券转换后, 需在更多的股权人中分配收益, 使每股利润稀释, 减少企业收益。

2.6 派生性风险

派生性风险是指由于市场外部的其他因素的变异而引发出来的市场风险。它们通常是无法预期或无法预防的。

3 企业债券筹资风险计量

债券筹资风险的计量通常采用定性和定量相结合的方法, 即将情况的分析判断和数据的整理计算结合进行。

债券筹资风险的计量分析常用概率分析法。由于风险与概率有直接的联系, 筹资风险程度可以用概率论的方法即引用期望值、均方差和变异系数来计算。

4 企业债券筹资风险分析

4.1 债券利率不稳定会造成筹资风险

(1) 没有恰当地估计企业生产经营状况, 对生产经营的长远趋势估计不足。

如果按现在的情况确定的债券利率是正常的, 但发行债券后, 如果企业的生产经营不景气, 资金利润率下降, 但企业仍须按照债券固定的利率支付债息, 将给企业财务上带来更大的压力。企业一旦出现财务危机, 濒临破产时, 债权人则有权优先索偿本息, 这样就会加重企业财务危机和加速企业破产。

(2) 确定债券利率时没有与企业的销售、利润指标衔接。

一般地讲, 当企业的销售、利润等指标比较稳定, 预计未来的销售和利润将会有所增长且增资的收益率大于债券利率时, 企业没有筹资风险。如果未来销售和利润收益率增长低于债券利率时, 筹资将会面临风险。

4.2 债券发行时机欠佳造成筹资风险

债券发行时恰逢经济不景气时期, 会降低投资人的收入水平, 削弱投资人的购买欲望, 对债券的销售带来不利影响, 难于筹到资金, 面临筹资风险;债券发行时, 债券的利率应该高于同期银行存款利率水平, 如果债券发行后, 银行存款利率下调以及贷款利率下调, 就会使企业发行债券筹资成本相对偏大, 带来筹资风险。

4.3 债券筹资顺序安排欠妥造成筹资风险

这主要针对股份有限企业。在筹资顺序上, 要求发行债券必须置于普通股票融资之后, 即必须先行筹措一定数额比例的股本, 然后才可以利用发行债券筹措资金, 并且要注意保持间隔期。如果发行时间不当或筹资顺序超前, 那么必将带来筹资上的困难, 为后面的筹资带来不利影响。

4.4 债券发行条件考虑欠周造成筹资风险

(1) 债券发行额, 应考虑发行者的资格、信用、知名度以及债券的种类等因素来确定。发行额定得过高, 则不仅会造成销售困难, 而且对该债券发行后的流通市场的价格也会产生不利影响, 带来筹资困难。

(2) 发行人对综合市场形势缺乏判断会造成筹资风险。

(3) 债券发行价格与票面利率相配合, 来调整认购者的实际收益率, 以与当时的市场利率保持一致。如果债券票面利率相对较低, 而发行价格没有作到相对较低, 则会造成债券难以出售, 造成筹资风险。

(4) 债券期限的确定与债券销售情况也有一定的关系, 如果期限较长, 销售较困难, 也会有筹资风险。

5 企业债券筹资风险防范

5.1 提高债券资金成本的途径

(1) 合理安排筹资期限。

如果企业的筹资期限和使用周期能与生产经营周期想匹配, 则企业就可以避免因负债筹资而产生的到期不能支付的偿债风险。对于债券筹资来说, 一般多属于长期投资, 由于投资是分阶段进行的, 企业可以按照投资的进度合理安排筹资期限, 即通过资金占用与资金来源期限的合理搭配, 用较短期的资金来满足长期资产占用的需要, 也同样会使风险保持在适当的水平, 同时减少资金不必要的闲置, 且能降低资金成本。

(2) 注重企业信誉, 提高信誉等级。

企业信誉对企业的竞争地位使非常重要的, 只有恪守信誉的企业才能有长远的发展。企业需要积极参加信誉等级评估, 努力提高信誉等级, 让企业走向市场, 这样才能为在资金市场筹集债券创造条件, 才能增加投资者的投资信心, 有效的降低资金成本。

(3) 提高筹资效率。

首先是正确制定债券筹资计划, 企业既要掌握债券筹资的基本法规, 筹资程序, 还要周密安排债券发行的数量、时间, 以制定具体实施步骤, 节省时间和费用;其次, 要组织专人负责具体实施, 以保证筹资工作的顺利开展。

5.2 发行可转换企业债券, 是部分企业防范债券筹资风险的一条蹊径

(1) 对于可转换企业债券的发行进行合理科学的设计, 以避免转股失败。

一般来说, 由于可转换企业债券自身的优势, 投资者乐于接受, 发行风险不大, 企业要预防的是转换失败的可能性, 因此企业要选择合适的发行时机, 确定合适的转换价格, 此外为保护双方利益, 还要制定有关赎回、回售的附加条款以及转换补贴等措施, 以确保转换的成功。

(2) 合理利用筹集资金, 正确选择投资项目。

无论在可转换企业债券转换前还是转换后, 企业都面临还本付息的压力, 而转换后, 又面临更多股东对收益的分配。因此, 企业发行可转换企业债券后, 要合理利用筹集到的资金投资于利润较高的项目, 这样才能保证企业的收益, 从而使债券人增加信心, 顺利实现转换, 并且避免转换后股利的稀释, 可以通过配股继续融资。

参考文献

[1]杜萍, 周剑杰.筹资风险与防范[M].北京:经济科学出版社, 1998.

[2]王化成、张新洪.现代企业筹资实务[M].北京:中国审计出版社, 1997.

[3]袁琳、文华.筹资学[M].北京:中国商业出版社, 1997.

[4]阎培金、王成.企业财务内控摘要[M].北京:中国经济出版社, 2001.

债券风险:风险防范 篇2

在地方政府发行债券过程中，应建立公民权利表达机制，这不仅便于政府收集决策信息，而且能保证决策符合人民的根本利益。因此建设项目要向社会公布，让社会公众发表意见和建议，同时建立听证制度。听证制度是一种让社会公共利益得到有效保护的制度。它通过吸纳各方利益的代表参与社会公共事务，协调各方利益，使公共决策更加合理，有利于缓和社会矛盾，保持社会稳定。

（二）政府信用社会评价机制

社会评价机构利用专业优势搜集、整理、分析地方政府的财务及资信状况，向社会和投资者提供与债券发行有关的信息，既弥补了地方政府自身决策不足，又增加了债券发行的透明度，促进了约束与监督机制的形成。评价效果的优劣主要取决于评价机构的独立性程度，只有独立才能保证评价结果的公正。评价结果的公正性是地方政府债券管理制度成功实施的保证。本文认为，在不影响国家主权的情况下，中央

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政府可批准一些国际知名评估机构在我国从事地方政府的信用评估活动。 （三）地方债信息披露制度

地方债信息披露制度对地方政府债券的安全运行起到积极的约束作用，它不仅可以约束政府的非理性发债行为，还是中央政府宏观调控的依据和发挥人民监督作用的前提。发行公开原则应成为政府发行债券所遵循的基本准则之一，地方政府在发行债券时，必须按规定将债券发行情况及其财务经营状况等向社会公布。我国的地方债信息披露内容除政府财政收支信息、建设项目本身信息外，债券的批文、规模、用途、期限、利率、偿还保证、发行程序、风险提示也应公布。其中风险提示也是对投资者的一种教育方式，让投资者明白地方债也有偿还风险，激励他们加强对资金使用的监督。

（四）政府自我约束机制

合理的财政分权不仅是地方债券发行的前提，也是约束政府行为的手段。一旦明确地方政府对债券债务独立承担责任，地方政府也就明确了“应做什么”和“怎么做”，这在一定程度上能排除中央政府承担发债“兜底”责任的可能。因此，建立地方债制度必须深化财政体制改革。一是合理确定地方政府的财权与事权，进一步完善财政体制。除尽快完善转移支付制度外，应进一步明确划分中央与地方的事权和支出边界，做到谁受益，谁支出，消除地方政府对中央财政的依赖心理。二是赋予地方政府一定的税收立法权，适当给予地方政府制定税种、选择税率的权力，增加地方财政收入的确定性，增强地方政府的偿债能力。

（五）权力对地方政府发债行为的制约机制

孟德斯鸠认为，从事政治的人都有无限扩大权力的欲望，一切有权力的人都容易滥用权力；为了防止权力的滥用，就必须以权力约束权力。除了要完善政府绩效评价和监督体系，防止地方政府超越自己的经济实力大搞“政绩工程”外，中央政府对地方政府的发债行为要适当控制和协调。一是实行集中统一的地方债管理体制。地方债发行的规模、用途、期限、利率决定权等都应由中央掌握。由于地方政府非理性投资比较突出，为稳妥起见，建议暂限于省级政府以及特大城市政府有权发行地方债，资金使用范围应仅限于公用基础设施建设。二是协调地区间的利益关系。贫困地区的经济和社会发展水平偏低，偿债能力较差，按照统一的评价标准，贫困地区能够发行债券的可能性不大。为了缩小地区差距，必须充分协调好地方利益关系，以公正、合理原则为基础在不同地方之间分配发债额度。为了提高贫困地区的偿债能力，中央政府要提供必要的政策扶持，如政策性贷款，免征或减征地方债券收益所得税等。三是强化审计监督。对发债项目的收支进行审计不但可以提高融资的使用效率，而且可以明确政府的债务责任，防止前建后拆、前拆后建现象的发生。

（六）权利对地方政府发债行为的制约机制

社会契约论者认为，国家和政府是公众自然权利让渡的产物，人民是主权者。如果没有人民运用民主权利对权力的约束，各种权力的执掌者很有可能实行不当联合，因此还要实施“以权利约束权力”。来自债权人和人民对政府权力的制约是防止地方发债权异化的关键。一是加强对债权人的保护。对权利的保护即是对权力的制约。最重要的是防止政府利用手中权力强行摊派或变相摊派债券，侵犯债权人的选择权。二是建立社会公众监督机制。除了继续在现有法律框架内完善人民的批评、建议、控告、检举权利实现机制外，可尝试建立公益诉讼制度。公益诉讼是解决“公地悲剧”的一种诉讼手段。只要地方政府的行为损害了社会公共利益，即使没有直接损害某一公民的利益，该公民也可以以原告身份起诉地方政府。把地方政府的发债行为置于人民的监督之下，可以规范地方政府发债权的行使。

参考文献：

1.马红漫.中国发行地方政府债券的先决条件研究[J].特区经济，2007

高收益债券风险何在 篇3

“跑不过刘翔，也要跑赢CPI”，6月CPI数据尽管有所滑落，但连续数月的通货膨胀，已经成为消费和理财中的“第一号敌人”，尤其是在投资市场整体呈现弱市的情况下，能否寻觅到可以战胜CPI的投资渠道，是人们所关注的焦点。

近期，债券市场的“回暖”似乎给投资人带来一些新的希望。特别是部分债券的税后收益率超过了7％，达到了有效抵制通货膨胀的目的，如一些可分离债纯债债券和7月新发行的高票面利率的公司债。在投资市场普遍不景气的环境下，这些债券为投资者提供了一条有效战胜CPI的途径。

但是，不同的债券品种由于条款设置的不同，其内在的风险也是不一样的。对于投资者来说，如果仅仅关注债券目前的收益率显然是不够的，对于债券蕴含的潜在风险也要予以同样的重视。

部分可分离债收益超7％

可分离债纯债部分的收益继续上升。目前收益率位居前列的是08葛州债，截至7月21日收盘价格为68.89元，该债券的期限为6年，面值为100元，票面利率为0.6％。由于可分离债纯债的票面利率普遍远远低于市场利率，因此市场价格远低于其面值。对于投资者来说，可以通过两种途径来获利。

一种是持有到期，债券的交易价格与面值之间存在显著差异，而在到期日时，债券的发行公司将按面值偿付债券的本金，加上按年支付的债券利息。持有到期，可以为投资者带来一笔比较稳定的投资回报。

以08葛州债为例，当前的交易价格为68.98元，6年后持有到期时每份债券可获100元的本金偿付，同时6年中每年每份债券的税前利息收益为0.6元。值得一提的是，在计算债券收益时，对于公司债券来说，需要把利息税的因素考虑在内，目前使用的利息税税率为20％。也就是说，每份债券按年获得的税后债券收益为0.48元。通过债券收益率计算器，我们可以得到，这笔期限为6年的投资，复合税前年收益率为7.25％，税后年收益率为7.1％。在目前的通胀水平之下，基本可以达到战胜CPI的，目的。就中长期而言，未来通胀率将有所下降，这笔投资还可以实现“保值”之外的“增值功能”。

另外一种方式则为波段投资，获得债券的价差收益。和其他类型的债券一样，可分离债的纯债部分可以单独在二级市场上进行交易。采用短期策略的投资人，也可以根据债券的行情波动灵活进行操作。一般来说，在新的可分离债上市期间，由于不同的投资者投资目的不一，例如偏好申购可分离债的投资人，投资的主要目的在于可分离债中的权证部分，他们偏向于在上市期间先抛出债券，然后择机卖出权证获利，就会在债券市场上形成较大的抛售压力，带来一定的价格下跌，这就可能为希望从债券市场上获利的投资者带来了一些潜在的机会。有时候，债券市场的波动也可能带来一些潜在的投资机会，希望从这个市场上获利的投资者不妨对可分离债的纯债部分予以关注，以免机会稍纵即逝。

近期市场上，可分离债品种中收益率较高的有08康美债、国安债等等，这两只债券的税后年收益都在7％上下，剩余期限6年左右。

公司债票面利率攀高

公司债则是近期债券市场的一大热点，受银行紧缩贷款政策及股票再融资难度加大的影响，近期有多家公司都把高票面利率的公司债作为融资的一大渠道。

例如7月18日上市的新湖债，其票面利率达到了9％；08保利债的票面利率为7％，08甬交投债的票面利率为6.9％。高收益的公司债券，也可以作为战胜CPI、抵御通胀的一种投资工具。

不过，对于此类型的公司债券而言，获利的方式则相对较为单一，主要是持有债券、获得债券的利息收益。同时对于高收益的公司债来说，尽管债券利息收益较高，但是不可避免的是20％的利息税也有所上升。如08新湖债，截至7月21日，其交易价格为101.94元；票面利率为9％，剩余期限为8年。计算可以得出，08新湖债的税前年收益率为8.74％，税后年收益率为6.94％。与低票面利率的可分离债相比，高收益的公司债税前、税后收益相差较大。主要的原因就在于票面利率较高的公司债，投资者需要扣除较高的税收；而在可分离债纯债中，票面利率大多不超过1％，获利的主要来源为债券的价差收益，按照目前税法的规定，价差收益目前免征资本利得税。

由于债券票面利率较高，交易价格出现大幅波动的可能性也有所减小。因此，相比之下，持有获得利息收益反而是较为稳妥的一种投资策略。

风险不容忽视

与市场上平均票面收益为5％～6％的债券相比，高收益债券的上市，打破了近期市场上的沉寂。像08新湖债、08保利债上市时均获得了较多个人投资者的追捧。不过，需要提醒投资者的是，对于目前债券的“高收益”也不可一概而论，需要认真审视其中的风险。

如几只票面利率较高的公司债，行业主要集中在房地产上。受宏观调控政策的影响，房地产行业在融资渠道上受到了较多的限制，特别是银行收紧了对房地产行业的贷款额度。同时由于股票市场低迷，上市公司的再融资计划处于“难产”中，发行公司债成为了这一行业主要的融资渠道。未来房地产行业的走势、债券发行公司的运营情况，都可能影响到未来债券利息与本金的偿付能力。因此，投资者在关注此类型的债券品种时，也应当像观察股票的基本面一样，进行行业与公司的选取。

除了行业与公司的选择之外，债券的具体条款同样不容忽视。对于投资者来说，最关键的条款是债券的担保与回购设置。去年11月，银监会出台了《有关有效防范企业债担保风险的意见》，对商业银行担保公司债的行为进行了限制。在此政策之下，各家商业银行几乎暂停了所有债券发行的担保业务，包括公司债。因此，在一些债券的发行中，并没有加入担保条款的设置。如目前票面利率位居前列的公司债08新湖债，最大的潜在风险便在于缺乏担保机制。对于这一债券的投资者来说，如果公司的经营出现问题，又没有第三方公司的担保，便很可能出现债券的偿付风险。因此，在关注高收益的同时，也不要忘记，高收益是作为高风险的补偿。类似的在可分离债纯债产品中，08葛州债、国安债和08青啤债也是缺乏担保设置而出现高收益的例子，它们的高收益不是以票面利率，而是以较低的交易价格和未来较高的价差来体现。

在一些债券的条款中，为了弥补债券无担保所产生的风险，加入了回售的条款。还是以“08新湖债”为例，这一债券特别设置了“3年＋3年＋2年”回售条款。债券的持有人可以在债券存续期间第三年、第六年的付息日将债券按照面值回售给发行人。在可回售时间，如果债券的市值显著低于票面价值时，则这一回售条款对于投资者来说较为有利。

地方政府债券的风险及防范研究 篇4

关键词：地方政府,债券,风险防范

2009年2月17日, 十一届全国人大常委会第十八次委员长会议听取了《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》有关情况的汇报。财政部3月17日表示, 我国将首次在全国范围内发行地方政府债券。这次发行的地方政府债券是指经国务院批准同意, 以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体, 由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券。债券期限为3年, 利息按年支付, 利率通过市场化招标确定。虽然目前由财政部“代发”的地方政府债券从某种程度上来说, 还不是完整意义上的地方政府债券, 但这意味着地方政府第一次在政治和法律层面获得了一个责任主体“举债”的权利, 这对地方公债的发展和完善有着深远的意义。此次中央代发地方债不仅仅是为地方提供资金配套的一个临时性措施, 更多的是一个地方政府财权、事权匹配改革积极的信号。

地方政府债券, 就是以地方政府为主体发行的债券, 通常可分为一般责任债券和收益债券两大类。一般责任债券是以地方政府征税能力为担保发行的公债;收益债券是以政府资助项目的收益为担保而发行的公债。地方政府债券一般具有信用较好、融资成本低的特点。适时开放地方政府发债的限制, 既是在经济起飞阶段发挥地方政府积极作用的必要举措, 也是为地方财政资金提供必要的补充渠道, 缓解当前地方政府在推进地方基础设施等公共产品提供资金方面压力的重要手段。在当前经济发展严峻的背景下, 抓紧时间推动地方政府发债, 也是理顺中央政府财权与事权分配格局, 深化财政管理体制改革, 强化预算硬约束的战略举措。然而地方政府债券的发行也存在一定风险, 必须采取适当措施防范风险。地方政府债券发行风险的预防和控制, 不仅是使地方政府债券能够顺利发行的必要条件, 也是其能高效使用的基本保证。

1 发行地方政府债券的风险

1.1 信用风险

信用风险是指公债发行主体不履行还本付息义务的风险。国债一般被称为“金边债券”, 其发行主体是中央政府, 是以政府的信誉作为保证的, 因而国债基本上是没有信用风险的。而地方政府发行的债券被称为“银边证券”, 其发行主体主体一般为地方政府, 其信用度也很高, 一般不会出现无人购买的现象, 但地方政府债券同公司债券一样也存在着一定程度上信用风险。世界经济形势变化、国家宏观政策调整、决策人员知识结构缺陷和经验不足都可能导致决策失败。因此即使地方政府在发债前进行了科学的可行性论证, 对风险有充分的认识并采取了有效措施, 也不能在绝对意义上消除风险。地方财政收入不足是地方政府发行债券的重要原因之一, 以这样的财政收入担保地方政府债券的偿还, 本身就是存在风险的。目前我国地方政府没有根据本地的实际情况选择地方税税种、税率的权力, 也就不能通过调整税种、税率拓宽财源, 这必然会影响地方政府财政收入的稳定性。地方政府以不稳定的财源担保债券发行, 给债券的偿还带来了风险。

1.2 宏观调控风险

主要是指由于地方政府债券的管理及其相关政策的不当对国民经济稳定运行所造成的不确定性影响。从具体表现来看, 地方政府债券的主要风险有: (1) 地方政府债券的挤出效应。政府通过大规模发行地方政府债券向社会借款, 导致政府在资金需求上和民间进行竞争, 产生挤出效应。 (2) 地方政府债券的货币化可能引发通货膨胀效应。地方债的发行意味着投资规模的扩大, 投资规模的扩大加速了资金流动, 货币流动性的提升和增大货币发行量一样, 都会导致通货膨胀。 (3) 地方政府债券的发行导致市场利率的上升和投资的减少。发行地方政府债券, 使整个经济产出增加, 抬高金融市场的利率, 从而提高企业的生产升本, 相对降低了企业投资收益率。于是企业的投资意愿受到抑制, 导致投资规模缩减, 使资本出于一种较低的均衡水平, 总需求量下降。

1.3 道德风险

在目前地方长官任命制的背景下, 很多官员的任期都像走马灯一样, 而且一些新官上任都要烧“三把火”。地方政府负责人有可能为了满足自己任期内政绩的需要, 大搞政绩和形象工程, 即在短期之内获取政绩, 而将还款责任延续给后人, 而且很有可能会出现为了短期效益而损害长远利益, 通过盲目的GDP扩张, 来提前攫取社会资源和经济增长的后劲, 制造一大堆腐败工程。

2 地方政府债券风险防范机制构建

(1) 严格控制发债规模。

地方政府发债的规模必须纳入举债规模的整体预算和国家整体投资规模中, 国家总体的举债总量需要由中央政府做决定。同时地方政府债券的审批权应属于中央政府。建议成立地方政府债券审核委员会, 作为地方政府发债的审核机构。这样会避免各地区“各自为债”可能带来债务总规模过大的风险。

(2) 加强地方政府债券资金使用管理。

地方政府债券不是解救债务危机的灵丹妙药。通过发行债券的方式进行融资可以解决缓解地方政府一时的财务压力, 但是借钱消费可能引发跨代融资的道德风险问题。我国许多地方政府多处于财政赤字状态, 从根本上缺乏大规模推动基础设施项目建设的资金支持能力。现阶段地方发债后募集的资金, 应将用于中央财政投资地方项目的配套工程, 以及民生项目。提供配套资金, 靠投资拉动内需。

(3) 建立科学的地方官员的考核标准和健全的监督体制。

地方有权发行债券以后, 为了保障地方政府债券的安全行, 必须进一步深化行政体制改革, 建立严格科学的官员任期考核制度, 认真核实地方政府官员任期内的债务情况, 以防止道德风险的发生。同时财政部门要及时、准确地掌握政府性负债建设项目贷款及配套资金等的使用情况, 通过有关部门加强稽核检查, 实行过程控制, 严防项目举债突破计划规模。

(4) 加强绩效评价。

政府性负债建设项目完成后, 财政等部门要对项目的社会经济效益、功能作用以及负债的偿还能力等进行全面的绩效评价。强化政府性投融资机构对财务的监督, 切实规范内部运作机制。引入独立机构对地方政府及其债券产品进行跟踪评级。

(5) 建立完善的地方债信息披露制度。

地方政府债券信息的披露是各项债务管理工作的基础, 实践证明, 信息披露越薄弱, 起造成的损失会越大。虽然信息公开披露可能给地方政府者带来一定的外在压力, 但从长远来看, 他却可以帮助政府的决策者避免风险的发生。地方政府债券信息披露制度对地方政府债券的安全运行起到积极的约束作用, 它不仅可以约束政府的非理性发债行为, 还为中央政府进行宏观调控, 广大进行人民监督提供了前提。发行公开原则是政府发行债券所遵循的基本准则之一, 建立完善的地方宅信息披露制度使能使投资者及时了解地方政府债券风险大小, 激励他们加强对资金使用的监督。

(6) 建立完善地方政府债券市场的外部环境。

发达的资本市场和货币市场是一个规范的公债市场不可或缺的外部环境, 所以应大力发展资本市场和货币市场建设:首先要加强地方政府债券发行市场和流通市场的建设;其次要发展市场中介机构, 使其为地方公债的发行、承销、流通等提供全方位的服务, 平且能够对地方政府债券进行有效的市场约束和监督;最后, 为了提高发债的信誉度, 转移地方政府发行债券的风险, 可以考虑由保险公司进行担保或其他的方式防范风险。

参考文献

[1]赵丽芬, 罗天.浅议地方公债的发行与管理[J].背景财会, 2003, (2) .

[2]廖常勇.地方政府行为规范与地方公债发行[J].四川财政, 2002, (9) .

巨灾债券--风险分摊新渠道 篇5

巨灾债券--风险分摊新渠道

12月26日发生的`东南亚地震海啸灾难,唤起了人们对以地震险为代表的巨灾险的更多关注.针对巨灾保险赔付额巨大的情况,再保险公司也在寻求新的风险分摊方法规避风险.发行巨灾债券不失为一种分摊风险的好方法.

作 者：李杰辉 何晓玲 LI Jie-hui HE Xiao-ling 作者单位：中南财经政法大学,新华金融保险学院,湖北,武汉,430060刊 名：郑州经济管理干部学院学报英文刊名：JOURNAL OF ZHENGZHOU ECONOMIC MANAGEMENT INSTITUTE年，卷(期)：20(1)分类号：F830.91关键词：巨灾债券 风险证券化 SPV

新兴市场债券:风险缓冲器 篇6

在这一轮由美国次贷问题所引爆的全球信贷危机中，强大的美国经济可能出现衰退，而包括欧美和亚太等在内的全球大部分股市亦出现大幅下跌。但是，一些传统上被认为是风险较高的资产类别，比如新兴市场债券，却在波动市况中表现相对平稳，与大起大落的全球股市形成鲜明对照，因此甚至被部分投资机构形容为“暴风雨中的平静”。

根据晨星（亚洲）对香港市场上各基金表现的统计数据，截至今年7月18日，股票类基金是信贷危机中的重灾区。以各基金组别的一年平均收益来看，亚太区股票组别基金大跌17.9％，欧元区大型股票组别跌幅也达16％，美国大型价值型股票组别更是重挫23.1％，新兴市场股票组别表现稍强，但回报仍只录得负数。反而是在此前牛市中表现落后的新兴市场债券，今年以来表现相对平稳，该组别基金一年的平均收益为3.6％，今年至今的回报也为正数。（见表1）

新兴市场债券过去常与“风险”“亏损”“金融危机”等词语相关联，但为何会在今年的波动市况中，成为相对安全的资产类别呢？这主要有三大原因：在基本面因素上，新兴市场经济增长健康，主权风险降低，加上商品价格造好，因此信用评级得到提高；在技术层面上，当地货币持续升值，国内流动性良好，政府收支情况改善，外债也有减少趋势；在结构层面上，新兴市场占全球经济的比例不断扩大，投资者基础更加广泛，也都令该资产类别表现更加平稳。

前五个月净流入66亿

新兴市场债券最早是以本地货币结算的形式出现在金融市场上，但一直未能引起国际投资者的留意。直到上世纪80年代末90年代初，以美元结算的新兴市场债券才开始兴起。最初主要由拉丁美洲国家发行，如墨西哥、巴西等，后来发行的范围陆续扩大到印尼、菲律宾等亚洲国家，以及波兰、俄罗斯等东欧国家。

不过，从历史表现来看，这些新兴市场国家，无论政治还是经济，全都一度千疮百孔，因此违约率居高不下。1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融风暴、1998年俄罗斯债务风波、2000年乌克兰经济危机、2001年土耳其里拉崩溃以及阿根廷主权债券拖欠事件，麻烦接二连三。也正因为如此，和美债等成熟市场债券相比，新兴市场债券因为风险较高，所以要提供更高收益率去吸引投资者。

不过，近年来情况却发生很大改变。随着新兴市场经济起飞，各项基本面因素得到改善，新兴市场债券的吸引力，已愈益来自其升值潜力。尤其是进入今年以来，环球经济前景混沌不明，各地股市大幅波动且跌多升少，新兴市场股票也未能完全幸免。相对而言，新兴市场债券的表现就较为平稳。今年前六个月，全球、美国、亚太、新兴市场和中国A股的回报全都为负，跌幅一成至四成半不等，但新兴市场债券却录得正数回报。摩根大通新兴市场政府债券指数以美元计上涨4％，如果以一年计更已上涨13.7％，因此成为较引起投资者兴趣的资产类别。（见表2）

期内部分股票市场出现资金撤离的迹象，但新兴市场债券却保持资金净流入。根据摩根大通和美国基金研究机构EPFR的数据显示，今年截至5月底，在全球各类股票型基金中，国际型、美国股票、全球新兴市场、亚洲（不含日本）股票基金都为资金净流出，惟有拉丁美洲和新型欧非中东的股票型基金仍录得净流入。而新兴市场债券却从年初以来一直保持净流入，截至5月底净流入额已达66亿美元。（见图1）

摩根大通的统计显示，在这66亿美元中，战略配置部分约为50亿美元，其中外债部分增长16亿美元，本地部分增长33亿美元；基金零售部分则约有16亿美元，其中本地部分增长47亿美元，但外债部分却减少30亿美元。

过半数国家达“投资”评级

对于新兴市场债券的投资者来说，今年以来最大的利好消息，莫过于作为最重要新兴市场之一的巴西被提升为“投资”等级。在国际三大主要评级机构中，标准普尔和惠誉两家都把对巴西的信用评级作出上述提升。惠誉表示，巴西的宏观经济形势稳定，中期经济增长前景看好，国际收支形势和公共部门财政状况不断改善，抵御外来风险的能力也有提高。不过，第三家评级机构穆迪给巴西的评级仍低于“投资”级别，并表示年内都不太可能提升。

事实上，自从去年美国次贷危机初露端倪开始，已有包括中国、智利、墨西哥、捷克、哥斯达黎加、印尼等多个新兴市场国家的评级被提升。截至5月，在摩根大通新兴市场债券指数所覆盖的国家中，54％为“投资”评级，这是该资产类别在历史上首次有超过半数达到“投资”评级，而在十年以前仅有10％的新兴市场被认为质量较高。

从进入本世纪以来的回报来看，新兴市场债券并不逊色于其他资产类别。2001年1月31日至2008年6月30日期间，摩根大通新兴市场政府债券指数累计上涨160.7％，年化回报率为15.9％，高于上证A股、摩根士丹利世界指数和摩根士丹利美国指数，仅逊色于摩根士丹利新兴市场指数和摩根士丹利亚太（日本除外）指数。

从基本面因素来看，主要新兴市场的经济增长均保持健康。出口畅旺是一个重要因素，大部分新兴经济体在过去十年一直都维持贸易顺差。虽然近期美国需求走软，但新兴市场之间的贸易活动仍然活跃，令其出口得以继续增长（见图2）。国际商品价格飙升，更令资源丰富的新兴市场受惠。即使不算中东地区，其余新兴市场的已探明石油和天然气储备也都分别占全球的30％和53％。

今年料减债220亿

新兴市场的经常账近30年以来首次实现盈余。主权债占国内生产总值的比例比1999年的峰值下降近25个百分点，目前仅占40％不到。外债不断减少，新兴市场日益通过本地市场来实现融资，新发债券正从美元转为以本地货币计价。外汇储备增长迅速，不计中国在内，新兴市场的外汇储备在过去一年内的增幅已轻易超过2万亿美元，使得大部分新兴市场国家变为净债权国。

新兴市场国内的流动性良好，对外债务也有减少趋势。根据摩根大通的预测，今年新兴市场政府的发债总额大约为280亿美元（2009年的先融资不计算在内），但外部还款和票息支付却将达到500亿美元，因此总体外债预计将减少220亿美元。事实上，该减债趋势在新兴市场中已持续数年，对其国际收支情况形成正面支持。

此外，虽然短线而言，美元兑新兴市场货币可能出现反弹，但从中长线来看，随着新兴市场经济走强，其货币兑美元的升值趋势依然不变。因此投资以本地货币计价的新兴市场债券，亦有机会可分享新兴市场的货币升值主题。

另有两个趋势也十分重要。一方面，新兴市场国家拥有大批年轻的劳动人口，养老金规模发展迅速，令投资者基础日趋宽广、深化和稳定；另一方面，各国中央银行希望投资策略能更加分散化，把所持资金投到多元化的资产类别中。这两种趋势，令新兴市场债券的投资者基础更加广泛，有助其表现更趋平稳。

信贷危机或引三大风险

在对新兴市场中长线前景保持正面乐观态度的同时，也要看到其目前可能存在的风险。在外围环境中，次贷危机爆发以来，全球股市都大受影响，欧美各国的实体经济亦面临巨大困难。与此同时，油价飙升和通胀高涨，又令各国央行在制定经济决策时，面临两难境地，人们因此担心欧美可能进入滞胀，而新兴市场经济亦有可能被不断上升的通胀率拖垮。近期发生在越南和印度等地的股市暴跌，说明人们的担忧并非全无道理。

事实上，自从5月底6月初巴西被提升评级之后，新兴市场的评级开始出现参差不齐的趋势。哥伦比亚的评级获穆迪提升，但乌克兰却因政局持续不稳，被标普降级。在前景展望方面，穆迪将南非提高到“正面”展望，但将受通胀困扰的埃及降至“负面”。越南在爆发国内金融危机之后，评级展望被三大机构悉数向下修正到“负面”。

对于新兴市场债券而言，目前所要面临的最大风险之一，就是投资者的避险心态。虽然新兴市场债券今年至今仍保持资金净流入，但截至5月底的66亿美元净流入，比2007年同期的132亿美元和2006年的166亿美元已经大幅减少，而且在整个5月中基本处于停滞状态。

展望新兴市场经济的未来发展，如果欧美经济的衰退形势进一步加剧，则新兴市场至少将面临以下三大风险。

首先，出口受到影响，尤其是那些仍高度依赖出口欧美的经济体恐难以幸免，而以内需为主或者参与新兴市场内部贸易较多的经济体将相对安全。

其次，全球信贷进一步紧张，则新兴市场的融资需求可能会有上升趋势，东欧等经常账赤字较大的国家就可能会受损害。

再次，假如能源和食品价格保持上升势头，令新兴市场国家的通胀情况进一步恶化，则将使各国央行继续提高政策利率。从中期来看，实质利率较高的国家应有能力控制通胀压力，但实质利率较低或者为负的国家明年将面对十分困难的局面。而假如商品价格出现大幅向下调整，亦会伤害到那些大量出口能源和原材料的国家。

低相关度有助稳健组合

从目前来看，人们还很难预测美国的次贷危机何时能够到底，全球经济的未来发展趋势依然模糊不清。所以，我们在此时讨论关于新兴市场债券的话题，并非是要判断它有机会跑赢其他资产类别。我们认为，从中长期来看，新兴市场债券的确拥有良好的成长前景。但当前的重要意义在于，新兴市场债券和其他资产类别之间存在较低的相关度，因此能够在一定程度上为投资组合降低风险，而这正是投资者在波动市况下，应当优先考虑的问题。

不同市场和资产类别，往往拥有不同的驱动因素，因此表现出不一致的走势和景气循环。如果把资产分散到不同市场和资产类别中，碰到个别市场波动或进入景气低谷的情况，就能利用其他市场和资产类别中表现较好的投资来减少损失。

从相关系数来看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新兴市场政府债券指数与摩根士丹利世界、美国、亚太（日本除外）、新兴市场指数以及上证A股指数之间的相关系数分别为0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（见表3）由此可见，新兴市场债券与其他主要股市之间存在较低的相关性，而这正是我们应当在当前波动市况中善加利用的一点。

让我们建立三个模拟组合，来检验低相关系数资产类别可以发挥的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的时间里，将全部投资集中在上证A股，则跌幅达到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市场股票（摩根士丹利世界指数）和新兴市场股票（摩根士丹利新兴市场指数），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市场股票、新兴市场股票和新兴市场债券（摩根大通新兴市场政府债券指数）分别投资20％、15％和15％，那么跌幅进一步缩小到只有8.5％（见表4）。

再从这些组合的夏普比率来看，截至今年6月底，上述三种模拟组合在过去三年的夏普比率，分别为1.11、1.18和1.22，可见配置最为分散的第三种模拟组合，也就是包含成熟市场股票、新兴市场股票以及新兴市场债券在内的组合，是其中风险调整业绩最佳的一个。

近几年来，国际金融界的投资产品设计越来越复杂，所采用的投资手法也越来越五花八门，有些投资者因此遗忘了一些最基本同时也是最重要的投资法则，比如分散投资。在牛市环境中，这些投资者更愿意将所有投资集中在单一的地方，以追求最佳的绝对回报。但今年的市场情况却不同于以往，不仅牛市不再，而且几乎所有的市场都高度波动，如果继续使用“孤注一掷”式的投资方法，那么极有可能出现“满盘皆输”的结局。因此，在此时提醒大家重新想起“分散投资”等基本法则，就显得尤为重要。■

作者为摩根富林明资产管理投资服务总监

养老基金推动另类资产的增长

华信惠悦咨询公司与《全球投资者》杂志（Global Investor）新近合作完成的“全球另类资产99”（Global Alternatives 99）研究显示，2007年世界上最大的99家另类资产投资管理人代表养老基金管理的另类资产，从前一年的5860亿美元增加到8220亿美元，增幅达到了40％。

由于全球养老金追求组合多元化、并且采取绝对回报策略来获得超额回报（alpha），因此对另类资产有持续的需求，这是另类投资资产规模显著增长的主要原因。

研究发现，这最大的99家管理人中有超过一半在美国，超过三分之一在欧洲。不动产投资管理人高踞排行榜前列，将前9席尽数囊入怀中，占上述另类资产总规模的62％。

今年，基础设施投资管理人第一次被纳入该研究；所有十家新加入调研的基础设施投资管理人都进入了前99名，占所统计的另类资产总规模的5％。

债券风险:风险防范 篇7

一、债券融资风险基本理论

(一)债券融资风险的定义

债券融资,相对股权融资面对的风险较简单,主要有担保风险和财务风险。担保风险是指企业在担保业务中,因为许多不确定性因素的影响而可能遭受的损失。财务风险是指由于企业的财务结构不合理或融资的不当导致企业在将来可能会丧失偿债能力,最终产生投资者的投资预期收益下降的风险。

(二)债券融资的功能

1.公司基本的融资工具之一。公司债券出现初期目的是为了便于筹集资金,融资功能是公司债券各项市场功能中最根本、最原始的功能。公司债券是公司的一种非常重要的融资工具。

2.满足特定风险偏好者的投资需求。由于公司债券的风险收益比例,在债券、股票、期货、期权和证券投资基金等金融衍生工具中处于中等水平,适合那些不喜欢冒险但想追求高收益的投资者使用,在投资组合具有不可替代的地位和功能,可以满足特定风险偏好的投资者的投资需求。

3.降低投资组合的风险。投资者在经融市场可以根据自己的风险需要,在相关性低的不同券种之间进行选择,可以在很大程度上降低风险。公司债券的市场发展有利于改善加强投资组合品种的质量,降低投资的风险。

二、浙江吉利债券融资风险分析

(一)公司概况

浙江吉利控股集团凭借先进的经营理念、超前的经营策略和灵活的经营机制进入中国汽车行业的十强,现有资产总值1000 多亿元(含沃尔沃)。该企业集团总部设在杭州,上海、兰州、湘潭、济南、成都和浙江临海、宁波、路桥等地建有动力总成制造基地和汽车整车。在澳大利亚拥有DSI自动变速器生产厂和研发中心。现有英伦、帝豪、全球鹰等三大品牌30 多款整车产品,拥有1.0L- 2.4L全系列发动机及相匹配的手动/ 自动变速器。

浙江吉利控股集团在国内建立了完善的营销网络,拥有近千个服务网点和近千家品牌4S店;采用先进技术在建立国内一流的呼叫中心,为用户提供24 小时全天候便利服务;在海外建有近200 个销售服务网点;率先开创汽车网络营销新渠道和实现汽车B2B、B2C电子商务营销。吉利汽车在2011 年底累计社会保有量超过220 万辆,2012 年吉利以233.557 亿美元的营业收入在《财富》世界500 强企业排名中,进入500 强。

浙江吉利控股子公司众多。截至2013 年12 月31 日,发行人具有实际控制权而纳入合并会计报表的子企业有85 家。

(二)公司债券融资风险

1.与本期债券有关的风险。

(1)利率风险。受多种市场因素的影响,债券在存续期内的市场利率存在波动的可能性。因为本期债券采用固定利率形式,并且跨越多个经济周期,市场利率的波动可能使浙江吉利面临债券价格变动的不确定性。比如按现在的情况确定的债券利率是正常的,如果发行债券后,企业的生产经营发生变化,资金利润率下降,而企业仍须按照债券固定的利率支付债息,导致企业财务压力增加。如果企业出现财务危机,导致企业破产时,债权人则有权优先索偿本息,企业财务危机更加严峻。

(单位:人民币万元)

数据来源:和讯网

(单位:人民币万元)

数据来源:和讯网

对于浙江吉利而言,其资金利用率从2011 年的10.11%,2012 年的21.3% 到2013 年的57.4% ,分别增加了11.19% 和36.1%,很明显增长幅度较大(见表1、表2)。说明了浙江吉利生产经营良好,企业偿债压力虽然存在,但是还不至于使得企业陷入困境。

(2)偿付风险。在本期债券存续期间,如果企业的经营状况受市场因素影响出现下滑或资金周转困难,使吉利集团可能遭遇本期债券不能如期足额兑付,这样对投资者到期收回本息产生影响。吉利集团创新发展战略,2014 年收购了沃尔沃,所以其对资金的需求量较大。本次发行债券主要用于本期债券募集资金10 亿元,从短期来看,解决了企业的资金困难,但是从长远来看,容易增加企业的偿债风险。下面通过对企业筹资规模和财务状况分析偿付风险。

2014 年,吉利集团的负责总额剧增到710.7 亿元,总资产负债率也激增到73.4%。其主要原因是在2010 年完成对沃尔沃的收购之后,也继承了沃尔沃汽车的累累债务。在710.7 亿元负债中,流动负债为479.7 亿元,非流动负债为230.9 亿元,流动负债占比过高。如果吉利集团想借助10 亿元中长期债券的发行,提升公司资本运营效率和改善公司负债结构,同时又无法有效控制负债率的攀升,势必进一步增加财务压力,使浙江吉利在社会上的信用度受到影响。从长期来看,也将再一次加深吉利集团背负的庞大债务,这样的财务状况对于投资者来说无疑是相当危险的。

(3)流动性风险。本期债券发行结束后1 个月内,发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请,发行人无法保证本期债券一定能够按照预期在相关的证券交易场所上市交易,亦无法保证本期债券会在债券二级市场会有活跃的交易。

2.与行业相关的风险。

(1)行业政策和经营环境变动风险。浙江吉利所在的汽车行业面临以下风险:排放标准提高;行业竞争加剧;价格战持续不休;消费税率的增加;交通约束以及我国中央及地方政府相关产业政策的调控,如牌照办理、限制行驶区域、车辆购置税、养路费、产品增值税、销售税、补贴及限价政策。

(2)行业内竞争风险。随着国民经济的快速发展,我国汽车行业产能迅速增长。加入世界贸易组织之后,我国汽车和汽车零部件行业的关税逐渐降低,2006 年7 月1 日,汽车关税降至25%。同时我国政府放宽了外商投资汽车行业的审批权限,取消了相关限制措施,外资、合资厂商纷纷扩大产能,存在行业竞争加剧的风险。随着行业内竞争的加剧,个别汽车生产厂家纷纷扩大产量,争取有利的竞争地位,从产品、价格、营销、质量、成本等多方面进行全方位竞争。目前国内以吉利、奇瑞为代表的自主品牌汽车企业已在短期内在经济性轿车市场占据优势地位,但受到外资、合资品牌的冲击较大,竞争较为激烈。市场竞争的加剧,将对浙江吉利的盈利能力产生影响。

(3)市场风险。经过多年的迅速发展,我国汽车生产厂家单一产品系列化已经成为了必然趋势,乘用车市场竞争越来越充分;靠单一产品提升企业销售总量越来越难,通过增加产品的数量提升企业销售总量越来越重要;产业竞争格局远未稳定,二、三级区域市场显示出发展活力,汽车出口持续超高速增长存在潜在威胁,这都需要汽车厂家提早做出预案。随着前几年汽车行业新建扩建项目陆续投产,汽车产能释放的规模持续扩大,潜在产能过剩将变成现实,总量过剩的苗头和部分车型供不应求的结构性过剩问题突出。

3.与发行人相关的风险。

(1)公司治理风险。浙江吉利近年来生产经营规模迅速扩张,公司的组织、财务及生产管理的难度加大。由于汽车产业的良好发展态势,行业内高端人才受到劳动力市场供求状况的影响,公司可能面临出现人才流失的现象。虽然公司不断完善经营模式和管理制度,但仍面临着管理难度和风险控制难度加大、人力资源不足等困难。

(2)原材料价格波动及供应风险。浙江吉利用于制造汽车的主要原材料包括各种等级的钢材、铝材、油漆、稀释剂等化学制品,用于制造汽车零部件的主要原材料包括金属件、化工件和电子器件等。主要基本零部件和原材料的价格受到上游原材料及自然资源的价格波动影响。自2008 年金融危机以来,铁矿石、石油、橡胶、有色金属等上游原材料均经历了价格大幅度波动,原材料价格上涨的影响已逐渐向汽车整车制造业等下游企业延伸,随着产能的逐渐扩大,上述原材料价格的上涨将可能提高发行人的生产成本,影响其盈利水平。同时国内汽车行业产能迅速增加,市场竞争加剧,价格下降趋势明显,加之原材料价格波动较大,盈利空间有所缩小。

(3)项目建设风险。浙江吉利本次募集资金投资项目均以获得有关部门的批准,并在技术、环保、市场前景等方面进行了充分论证。但是由于汽车项目建设规模大、建设周期长、项目建设能否按计划完成、能否如期达产、项目产品质量和市场销售能否达到预期等存在一定的不确定性,可能会对发行人的经营效益和未来发展造成影响。浙江吉利目前正处于从低端市场向中高端市场拓展的转型期,盈利前景存在一定的不确定性。

三、公司债券融资风险应对策略

(一)与本期债券有关风险的应对策略

1. 利率风险的对策。为保证投资人获得长期合理的投资收益,吉利集团发行结束后,需申请本期债券在经批准的证券交易所上市交易流通,以加强流动性,分散本期债券利率风险。

2. 偿付风险的对策。浙江吉利必须提高企业管理和运营效率,加强对募集资金运用渠道的管理,强化资本结构的控制,力争把财务风险降低到合理水平,确保本期债券按时足额兑付。

3.流动性风险的对策。浙江吉利本期债券的主承销商和其他承销商必须全力推进本期债券的交易,加快其流动性,尽力降低本期债券流动性风险。

(二)与行业相关风险的应对策略

1.行业政策和经营环境变动风险的对策。浙江吉利积极收集汽车产业相关政策与信息,争取及时准确地掌握行业及市场的发展动态,并相应制订了详细应对策略,积极向“造最安全,最节能,最环保的好车”进行战略转变,施行“技术领先”、“品牌创新”、“以客户为中心”、“追求整体利益最大化”等战略,成功把握了发展机遇。同时,发行人积极通过研发等手段,调整产品结构,改善产品性能,以满足产品生产标准及市场的需求,降低产业政策和经营环境变动对公司经营和盈利造成的不利影响。此外,发行人还在电动汽车、新能源汽车、轻量化项目、自动变速箱开发和汽车整车主被动安全等关键技术方面实现新的突破,这些有助于浙江吉利积极把握政策给产业带来的发展机遇,在市场竞争中占据优势。

2.行业内竞争风险的对策。随着国内汽车消费市场的发展,消费者对价格的敏感性降低,转而对汽车的性能、安全、外观和油耗等因素提出更高要求。根据市场发展趋势,浙江吉利在产品结构方面进行调整,产品档次从最低端的经济型轿车向功能齐全、经济耐用的中端轿车进发。发行人把核心竞争力从成本优势转向技术优势,构建集团未来发展的平台战略,以造出更加环保、更加节能、更加安全的好车为目标,以更高档次、更加品质的自主创新产品角逐实现产销量、利润的稳定增长,同时紧紧把握市场状况,实现销售与生产的联动,实现高效率的生产销售。

(三)与发行人相关风险的应对策略

1. 公司治理风险的对策。浙江吉利推进产品线利润中心的管理、完善和创新,充分发挥产品线利润中心作为矩阵结构的横向管理机制作用,从“工程控制、事后算账”到“事先预防,全程控制”转变,按照国际规法的公司治理结构管理企业。同时,在人力资源管理方面,全方位加强人才培养、培训,全面提高员工素养,增强企业的核心竞争力。

2. 原材料价格波动及供应风险的对策。浙江吉利采用现代信息技术手段加强信息的收集,建立供应商的数据库,及时掌握市场动态,提前预测原材料市场价格变化,有效降低供应商断货,突然提价对成本的影响。

3. 项目建设风险的对策。浙江吉利充分考虑了募集资金投资项目可能影响预期收益的各种因素,公司建立完善适用的工程建设管理程序体系,确保在建工程造价、进度、质量、安全的可控、在控、降低项目建设风险。

参考文献

[1]浙江吉利控股集团有限公司.2013年浙江吉利控股集团有限公司公司债券募集说明书[EB/OL].中国债券信息网http://bond.hexun.com/2013-01-23/153824215.html

[2]丁彬.吉利控股去年净利暴增十倍.资金链为何仍然紧张.第一财经日报[EB/OL].http://www.cs.com.cn/xwzx/15/20110726/01/201107/t20110726_2980718.html

[3]李建宗.“蛇吞象”后资金饥渴.吉利负债额攀升至710亿.中国新闻网[EB/OL].http://www.chinanews.com/auto/2011/07-26/3210045.shtml

债券风险:风险防范 篇8

随着我国金融市场的发展，以及投资者对金融风险承载力的增强，发行企业债券成为企业融资的重要渠道。因此，对其进行合理有效的定价已经成为金融业研究的热点问题之一。由于处于起步阶段，信用体系尚不健全，我国企业所发债券多要求进行信用增级以降低信用风险，如设置偿债风险准备金、第三方担保、流动性支持、政府偿债基金等，其中以第三方担保尤为常见。然而，随着担保债券的发行越来越普遍，涉及的金额越来越大，其中蕴含的风险是不容忽视的。特别地，由于担保企业与发债企业之间具有违约相关性，从而可能导致他们企业违约时间的聚集性，加大了企业债券违约时的损失，识别和防范各种信用风险成为投资者和债券发行企业面临的重要问题。

目前，研究信用风险相关性的方法一般有两种：基于结构化模型的方法和基于简化模型的方法。前者是指基于企业价值的模型，它直接模拟企业价值的动态过程，并假设其依赖于一组共同的状态变量，企业间的违约相关性决定于企业价值的动态演变规律。后者是直接对企业违约强度过程建模，其相关性来自于违约强度过程之间的相互依赖联系。因为企业价值通常是不知道的，所以基于简化模型方法在真实市场中更实用，使用起来也更灵活。

在简化模型下，Jarrow等（2001）建立的违约传染模型，成为当前处理违约相关性的主流模型框架之一。在这种模型下，违约的相关性来自于企业的直接联系（如担保与被担保、互相持有债券、上游和下游企业等），一个企业的违约将改变与之相关的企业的违约概率，甚至会使某些企业破产。其中Jarrow等（2001）模型的特点是：假设一个企业违约使得另一个企业违约强度增加的数量是固定不变的。然而，现实中一方违约事件的发生，对另一方违约强度的影响往往是随时间而呈现出一定的连续非线性变化。也就是说，随着时间的推移，违约方对其影响越来越弱、直至逐渐消失。为此，本文采用一指数类型的衰减函数来表示一方的违约对另一方违约强度的影响，建立了单向指数衰减违约传染模型。

在债券定价研究方面，Lando等（1998）给出了标准的简化模型，通过利用Cox过程对违约强度进行建模，考虑了相关的衍生证券定价问题，但其在模型中未考虑交易对手的风险。Jarrow等（2001）在存活企业的违约强度中直接引入其他企业违约的影响，刻画了违约聚类现象，得到了企业间存在单向依赖关系时债券的定价公式。Collin-Dufresne等（2004）进一步研究了企业间存在相互依赖关系时债券的定价。以上文献的研究均集中在信用债券的定价研究上，而担保债券的定价研究文献相对较少。国内的任学敏等（2009）在第三方担保的情况下，使用简化模型对企业债券进行了定价，但其模型忽视了担保企业与发债企业之间的违约相关性，且未给出债券担保合约的定价。Bao等（2010）以及林建伟等（2009）利用Jarrow等（2001）的违约相关性模型研究了双方互相担保企业债券的定价，然而其市场利率为常数的假定显然与现实不符，另外他们同样未讨论债券担保合约的定价问题。

针对上述研究的缺陷，本文在简化模型框架下，考虑交易对手违约风险，基于Jarrow等（2001）的单向违约传染模型（原生—从属模型），构建更符合实际的单向指数衰减违约传染模型，得到发债企业与担保企业违约时间的联合条件概率密度函数。从而利用这一模型对担保债券及债券担保合约进行定价，且对合约中存在的交易对手违约风险进行分析，为我国金融创新提供理论支持和实证参考。

2 模型框架的建立

设赋有信息流的概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）描述[0,T]时间段上的所有不确定性，其中Ω表示样本空间，FT=F,Q为（Ω，F）上Harrison等（1979）意义下相对于真实概率测度的唯一等价鞅测度，即在此测度下以无风险利率折现的不支付红利的证券价格为鞅，且市场是完备的。

在（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上，定义X=(XLando等（1998）的Cox框架来定义企业i的随机违约时间τi:

式中，λsi为企业i违约时间的强度过程，满足是Ft可测的鞅，Ei是相互独立的单位指数随机变量，并独立于经济状态随机变量X.

σ-域流F是由经济状态随机变量和两个企业的违约信息生成的：

其中，FtX=σ（Xs,0≤s≤t),Fti=σ（Nsi,0≤s≤t）。

记

其中的H0A(H0B）包含了状态变量的所有信息和企业B(A）的违约信息。在域流为的Hti不确定性体系中，可以选择一个在0时刻关于Hi0可测、非负的过程λit，满足对任意的t∈[0,T]，使得一个非齐次泊松过程Nti以λti为强度过程，这意味着可以假设企业i的违约强度过程依赖于其他企业的信用状态，则企业i关于H0i的条件生存概率和非条件生存概率为：

企业A、B违约时间的相关性表现在违约强度的相关性上。合约到期前，若发债企业A违约，但是担保企业B没有，由于承担部分偿债责任，其自身的违约风险会增大；而担保企业B违约，对发债企业A的影响甚微。因而企业A的违约强度只依赖于自身和宏观经济因素，而企业B的违约强度不但受自身和宏观经济因素的影响，还依赖于发债企业A过去是否违约。因此，定义发债企业A与担保企业B的违约强度过程为：

式中，a0、a1、b1、c1均是非负实数，1{·}是示性函数。其中a0、a1是反映自身和宏观经济对企业违约的影响因素；在t时刻，企业A一旦发生违约，企业B的违约强度λtB会有一个跳跃，从a1增大为a1+b1，但企业A的违约对企业B违约强度的影响会越来越弱，随着时间推移会消失，参数c1反映了这种减弱的速度，当c1=0时，此模型就为Jarrow等（2001）中的原生—从属模型。另外，参数b1是传染风险因子，反映交易对手违约时的冲击强度，若b1=0，说明两企业是违约独立，任何一方的违约对另一方都没有影响。

为便于下文分析，假设市场短期利率rt为唯一的宏观经济状态变量，即FtX=Ftr，且与违约强度独立，在等价鞅测度下利率服从CIR模型[8]:

其中，a、b、σ是常数，满足2ab≥σ2,Wt是概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上的标准布朗运动。定义货币市场账户：

则关于在时间T支付1美元与企业债券有相同到日的无违约零息债券（相当于国债）在时间t的价格为：

其中，Et表示在等价鞅测度下关于信息流Ft的条件期望算子。由Cox等（1985）得上式满足如下偏微分方程：

解得其仿射结构解为：

式中A(t,T）和A(B,T）分别满足：

其中

3 测度变换

本节采用Collin-Dufresne等（2004）提出的测度变换方法来计算两企业违约时间τA和τB的联合条件概率密度函数。定义新测度Pi(i=A,B），使得企业i在T时刻以前违约的概率在测度Pi下为零。测度Pi关于Q的拉东—尼柯迪姆（Radon-Nikondym）导数定义为：

其中，Pi是依赖企业i的概率测度，在[0，τi）上关于测度Q绝对连续，在[τi，+∞）上与Q几乎处处相等。ZTi是关于FT的Q-鞅，在[0，τi）上几乎处处严格为正，在[τi，+∞）上几乎处处为零。为了在测度Pi下进行计算，令Fi=(Fti)t≥0为（Ft)t≥0在Pi下零测集上的扩充。在新概率测度PA(PB）下，企业B(A）的违约强度为a1(a0），这样，新测度的引入就避免了企业A和企业B间违约强度的传染效应。利用Shreve(2004）中拉东—尼柯迪姆（RadonNikondym）导数过程定理：EPi[Y]=EQ[YZT]，得两企业违约时间（τA，τB）的联合分布为：

上式分别令t1=0和t2=0得企业B与企业A的边际生存概率：

另外，通过式（12）对t1,t2求偏导，即可得违约时间（τA，τB）的联合密度函数f(t1,t2），进而（τA，τB）关于信息流Ft的条件概率密度函数为：

4 担保债券的定价

利用单向指数衰减违约传染模型及测度变换，此节考虑担保债券的定价问题。在上述债券担保合约的定义下，假定发债企业A一旦违约，将采用等价债券回收（Recovery of Treasury），也就是说，债券违约后按等价无违约风险债券（到期日、等级和面椎均相同）价值的一定比例清偿（设这个比例为R∈[0,1]）。同时，假定担保企业B在自身没有违约的情况下，企业A违约后，所需承担的偿债责任为等价无违约风险债券价值减去回收值以外的部分(1)，即（1-R)p（τA,T）。故考虑担保合约风险下，企业债权人在债券到期日期的收益包含以下三种情况：(1)若发债企业A在债券到期日之前没有违约，则债券持有人收益1美元；(2)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业这时还没有违约，则债券持有人在到期日仍然可收益1美元；(3)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业B这时已经违约，则债券持有人在债券到期日只能收益R美元。而资产定价的基本准则是收益与风险的权衡，因此综合以上三种情形可得担保债券的定价公式满足：

利用违约强度模型及条件概率密度函数解得担保债券的定价公式：

特别地，当t=0时，担保债券的价格为：

从经济学直觉上讲，尽管债券的市场发行价格V(t,T）与b1有关，但是其变化关于b1是不敏感的。因为由式（5b）可知，b1对担保企业违约强度的影响只有在发债企业违约之后才起作用，而此时债券担保合约已经终止。

为了下面交易对手风险分析的需要，这里也给出相对于担保债券而言无担保债券（即信用债券）的定价公式。不考虑第三方担保情况下，零息信用债券是发行者在到期日支付1美元面值的一份债券，它可能在到期日之前违约，故这种情形债券的定价只需考虑企业自身的违约风险及市场利率风险。假定无担保关系与有担保关系两种情况下，债券有相同的到期日及回收率，且由式（5a）、（5b）知无担保关系时企业A、B的违约强度分别满足：

因此，企业A发行到期日为T的零息信用债券在t时刻的定价模型为：

然后，根据Jarrow等（2001）和Lando等（1998）关于信用债券的定价公式，解得

上式说明信用债券的价格包含两部分：第一部分是确保得到R美元，贴现到t时刻；第二部分是可违约事件发生时剩余的1-R美元，贴现到t时刻。特别地，当t=0时，得

5 债券担保合约的定价

本节给出交易对手风险下时间点t所对应的担保价值，即通常意义上的债券担保合约的（理论）价格。根据前文对企业间合约的假设，在确定债券担保合约价格时，企业若忽略对方企业的信用风险，假设对方信誉完美，会在现实中产生严重的问题。因为公平的担保价格，对发债企业而言，可以减轻企业的融资压力；同时，对担保企业而言，既是正常经营管理的前提，也是生存发展的基础。

为计算公平的担保费，假定签订债券担保合约不需要费用，由前文定义的传染模型，发债企业A的固定费息支付在时刻t市场价值为当发债企业A违约时，担保企业B的允偌支付在时刻t的市场价值为因此，由无套利原理知，公平担保费c应满足：

特别地，当t=0时，公平担保费为：

一般来说，在合约到期之前，交易双方任何一方的违约都将导致合约的终止，而发债企业支付给担保企业的担保费是在合约签订之日就商定好的，故在表达式（23）中，尽管c与b1有关，但其关于b1的变化是不敏感的。

如果不考虑担保企业违约，即假定担保企业是无违约的，则债券担保合约的价格珋c由下式确定：

定义担保费价差为担保企业无违约和有违约情况下债券担保合约价格之差：

直观的说，如果担保企业存在违约风险，那么对于发债企业而言，与担保企业无违约相比，支付少的担保费给担保企业是合乎逻辑的，因此，担保费价差是严格为正的。与担保企业有违约的情况相比，当a1=b1=0时，即为无违约情形。因此将a1=b1=0代入式（23）即得发债企业在无对手违约情况下债券担保合约的价格：

下面对企业间由于存在单向担保关系而引发的交易对手风险进行分析。

6 交易对手风险分析

前面在考虑市场风险及信用风险下，分别给出了无违约风险债券、担保债券、信用债券及债券担保合约的理论定价模型。事实上，从发债企业角度，由于担保企业B替企业A增信发债，由式（8）、式（15）及式（19）显然可得：

该不等式表明，相比无担保情况，债券通过担保机构的担保，降低了债券的信用风险，提高了企业发行的债券价格，从而降低了企业的融资成本，但由于担保企业存在违约风险，担保债券的价格比等价无违约风险债券价格低。

从担保企业角度，由式（13a）得在面临发债企业违约风险情况下，担保企业的违约概率为：

无担保关系下，由式（4b）、式（18）得企业B违约概率珚P满足：

根据有担保和无担保关系时担保企业违约强度的模型式（5b）和式（18），可知有担保关系时企业B的违约强度λtB大于无担保时企业B的违约强度因此，有担保关系时企业B违约概率P[τB<t]大于无担保关系时企业B违约概率珚P[τB<t]。这一点也充分说明，实际中，担保企业在提供担保缓解发债企业融资难业务时，也承担了由于发债企业违约而可能引发的传染风险。尤其是在较坏的金融环境下，一旦发债企业信用级别下降或破产，担保企业违约的可能性（即违约概率）将大幅增加，信用水平也大幅下降，导致加速其破产，两方面形成了博弈。

下面将对已有的理论模型进行数值模拟，从直观上来反映交易对手风险对担保债券的定价及债券担保价值的影响。其中除图中标注外，利率模型和违约强度模型中的参数选取为：a=0.01,b=0.02,r0=0.04，σ=0.015,R=0.3,a0=a1=0.2,b1=0.15,c0=c1=0.1,T=10。

图1是从发债企业角度，模拟担保企业的固有风险对企业债券定价的影响。显然如图1，债券价格是关于担保企业固有风险a1的减函数，a1越大，即担保企业信用风险越大，债券价格越低。故发债企业在寻求担保企业担保发债时要慎重考虑，尽量避免由于担保企业的违约而带来损失。

图2、图3与图4分析了企业A与B的违约风险对担保债券及债券担保合约价格的影响。其中图2模拟了担保费价差的期限结构；图3模拟了债券担保合约价格关于担保企业B固有风险a1的曲线；图4模拟出了债券担保合约价格关于发债企业A固有风险a0的曲线。如图2，跟直觉一致，担保费价差是严格大于0的，说明在债券担保合约中，担保企业的违约风险不可忽略，会估高担保费用，加重企业融资负担。同时，从图不难发现，影响债券担保合约价格的风险因素中，发债企业本身的风险相比于担保企业的风险更重要。如图3，由于发债企业愿意支付一个更低的担保价格来应对担保企业更高的信用风险，债券担保价值随着担保企业信用质量（a1代表）的下降而呈递减趋势。与其他信用风险因素类似，债券担保合约价格与发债企业自身的违约风险密切相关，如图4，若担保企业给定，发债企业A信用越差，企业A债券的担保价值就越高，因为担保企业需要一个高的风险溢价来应对自身所面临的担保风险，这显然与市场规律是一致的。

7 结论

本文在简化模型框架下，考虑到企业自身的信用风险、交易对手风险及利率风险，研究了基于风险中性下担保债券这一企业债务融资工具的定价模型，且给出了债券担保合约的公平定价模型。在此基础上，定量分析了交易对手风险对担保债券的价格及担保价值的影响，其结论对促进债券市场的发展和优化金融市场结构有着明显的现实意义。

本文假设企业违约时的回收率为常数，然而，雷曼倒闭、通用破产等金融危机以来的信用事件所揭示的回收率急剧下降的现实与固定的常数回收率假设并不一致，因此，后续研究可考虑将回收率有固定常数拓展为随机情形。本文假定违约强度是一个关于时间t的确定的函数且和利率是独立的，因此，为完善和拓展本文理论，贴近现实市场环境，考虑违约强度是一个随机过程，且与市场利率存在相关性是一个有意义的问题。

参考文献

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企业债券信用风险有关问题探析 篇9

一、企业债券及其风险

所谓债券,实质上是一种由政府、银行或企业发行的金融契约,主要用于向社会公众筹集资金。其利息从高到低分别是:企业债券>银行债券>国家债券;就投资者所要面对的信用风险而言,从高到低同样是:企业债券>银行债券>国家债券。可以说,债券的风险在某种程度上是与其利息的高低具有密切联系的。企业所发行的债券便是这一种具有较高信用风险,但是一旦受益便会获得较大利益的债券。

二、问题分析

(一)信用风险高低与企业债券市场的发展

经济社会通常具有既定的、由实物经济运行状况决定的信用风险,其载体有二,其一是银行信用,其二是企业债券信用,这两者又为此消彼长的关系。公司管理结构的异常、法律法规的不完善以及产权制度的模糊,使得企业债券信用风险要低于正常水平,无法反映出社会的实际信用风险。所导致的问题便是信用风险集中于银行系统,企业债券的发行数量受到限制,进而使企业证券市场却无法正常运行起来。

(二)民营企业等低信用企业的债券发行

所谓的低信用等级主要是指企业所发现的债券有无法偿还高息的风险,并非是指企业的运营状况不良。所以企业为了获得更长远、更高的利益,必然会发行债券进行融资。信用评级主要为了保护投资者而设定的。所以投资者在投资时不要因为信用等级问题就只选择高信用评级的国有企业,而应该科学选择一些实际运营状况良好的民营企业发行的债券。事实上,在我国经济的数十年的发展中,民营企业已经壮大起来。

从一项十余年前的调研结果进行统计分析可知,许多民营企业在2005 年之前已经可以保证年收益额在1.2 亿元以上,有近50 家达到了50 亿元的营收总额,有近640 家达到了5 亿元的营收总额。以进入2014 年全国500 强的民营企业——新奥集团为例,该民营企业当前的总净资产已经达到了3600亿元,总净利润更高达507 余亿元。与十年前相比,该企业在债券偿还上具有了更强的能力。

三、原因分析

(一)政府审批制度严格,限制了某些企业的债券发行

我国针对企业发行的债券需要进行严格的审批,投资者们将这种严格的审批行为视作是对公司发行债券权限的默认。因此,一旦企业债券违反了合约,投资者们就会向政府部门“讨教”,而政府将不得不承担起随之而来的风险。对此,政府不得不在作出决策时,优先选择违约风险小、收益稳定、发展较为稳健的优势企业。若发行债券的企业为国有企业,或是与政府有密切关系的企业,那么这些企业所发行的债券,其风险性接近国债,政府则优先选择这些企业。在债券发行权限的两轮审核之中,国家秉持着如下的审批顺序,即:违约概率小且与政府之间存在密切联系的企业→违约概率小但与政府之间不存在密切联系的企业→违约概率稍大但是与政府政府之间存在密切联系的企业→违约概率大且与政府之间不存在密切联系的企业。受国家审批制度影响,最后两种企业可能因信用问题而无法进入债券市场。

(二)作为主要投资者的机构投资者受限较大

这里的“机构投资者”主要是指购买企业债券的相关企业,如社保基金组织和保险公司等商业性机构。对于我国的企业债券而言,每年的主要投资者都是机构投资者。就目前的某项调查结果可知,在所有企业债券中,有大约50%的债券被保险公司所持有。为了预防风险问题的发生,保监会甚至制定了暂行管理办法,要求保险公司必须坚持投资范围被限定在国家批准的、保监会认可的、信用至少为AA评级的企业债券或中央企业发行的企业债券;而投资比例必须限制在月末总资产的20%以内。与保险公司情况相类似的还有全国社保,其投资范围也被限定在国家债券、银行债券以及信用评级至少为投资级的企业债券上。而上述情况所带来的主要风险便是某些信用低的公司即使发行企业债券,也可能因为机构投资者无法购买而面临发行失败或供大于求的风险。

(三)利率有限制

国务院在1987 年颁布了一项文件,即《企业债券管理暂行条例》,其中对企业债券的最高利率给予了限制,即其利率必须低于同期银行存款利率的40%。有关这一规定,即使1993 年产生了正式的管理条例,也没有发生改变。最高利率的限定,起到了强力的防护与过滤作用,使得一些信用不高的企业难以通过较高的利率吸引投资者投资,避免了高息无法偿还而带来的金融风险。然而,这一规定产生于金融整顿与高息乱集资的特殊时期,目前这一上限已经不符合现实需求,有待进一步的改变。

四、结束语

企业债券的发行具有风险性,本文对其风险出现的原因进行了介绍,并对存在的具体问题进行了阐述,希望给他人以一定的参考。

参考文献

[1]张英杰,李诗,余璐.当前中小企业债券信用风险分析与评测[J].债券,2014(07)

[2]周宏,杨萌萌,李远远.企业债券信用风险影响因素研究评述[J].经济学动态,2010(12)

可转换债券融资风险问题研究 篇10

作为一种新型融资工具, 可转换债券实则是一种介于债券与股票之间的可转换融资手段, 并具备明显的优势。但可转换债券在给发行人带来收益的同时, 发行人也将面临着巨大风险。

一、可转换债券的风险构成

1. 发行风险

相对于其他融资手段来讲, 可转换债券具有很好的安全性与收益性, 并且凭借此优势吸引到较多的投资者, 然而当发行条款无法吸引投资者, 或者公司自身经营管理状况陷入困境时, 可转换债券反而会加重发行风险。事实上, 可转换债券转股价格的确定问题十分关键, 其对未来的转股成败有着极大的影响力, 一般情况下, 转股价格以当前股票价格为准, 而发行契约又作出规定, 在未来的存续期间内, 一旦股票价格在一段时间内出现异常波动, 则将依照股价的变化特别向下修正条款, 即修改转股价格。可转换债券转换权的选择权利在于债券持有人, 其根据未来的股价水平, 或者偏向股权方面, 或者偏向债权方面, 如果股价属于高位状态, 未来一段时期内股价将可能下跌, 则债券转股可能失败, 进而带来风险。

2. 回售风险

我国发行的可转债的转换价格是以公布募集说明书前30个交易日的股票价格为基础, 并高出一定的比例, 而募集说明书公布前的转债正股价格已经较高, 如果在转债存续期内股市下跌幅度较大, 如股价低于转换价格, 投资者选择转股将出现亏损, 一般不会选择转股, 甚至如果股价继续下跌, 使得回售条件触及, 引起回售风险;投资者的收益受到损害, 不仅不选择转换, 而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业, 使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时, 若企业现金存量不足, 将会面临支付困难而陷入困境。一旦要拿出资金而真正实施, 无疑将大大增加其负担, 对公司资本结构造成极为不好的影响, 实施回售的结果无疑等同于可转债发行的失败。

3. 信用风险

可转换债券单凭信用便可发行, 没有担保, 没有追索权, 信用等级较低。当发行可转换债券后, 公司很可能因为某些不可控因素而难以兑现某些承诺, 并造成风险发生。比如, 发行公司未上市, 再比如转换失败。尤其是转换失败, 此种现象实际上是可转换债券在转换期内没有实现转换的违约行为, 和其他类型的债券相同, 可转换债券同样具有偿还风险, 一旦转股未能成功, 公司势必要应对偿还债券本息的巨大风险, 乃至面临严重的财务危机。

4. 偿还风险

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大, 主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显, 没有还本付息的打算, 几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品, 而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内, 企业股票市价持续低迷或涨幅很小, 股价低于转换价格, 投资者为了避免损失不愿行使转换权利, 这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在, 使企业资本结构中债务资本比例居高不下, 大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降, 导致未来融资成本增加, 增大了经营困难;重则将被迫进行企业重组, 甚至被兼并或破产, 代价是巨大的。若股市低迷, 投资者不选择转换, 企业就要偿还巨额的本息。此时若企业现金存量不足, 有可能形成严峻的财务危机。

5. 财务风险

当发生可转换债券转换失败、债券回售和赎回等情况时, 发行公司不得不支付大量的现金。而在公司通过可转换债券融资以后, 企业资本结构也将有所调整, 从而使负债比率加大, 公司也将在各期承担起一笔固定的利息费用。当企业境况较好、股票价值增值、市场价格高于转股价格时, 公司可转换债券的持有人将实践股票期权, 从而使企业资本结构在投资者投资决策的整个过程中得以自然优化, 债务资本在企业资本结构中所占比重得以逐渐降低, 股权资本所占比重得以逐渐提升。当企业境况较差、股市行情不佳时, 公司投资者往往不愿意行使转换权, 或者说充其量会继续持有可转换债券, 甚至会把大量的可转换债券回售到企业手中, 最终又给企业带来更大的财务风险及经营压力。

6. 利率风险

资本市场风险是利率风险的另一种称谓, 当发行可转换债券筹得的资金无法很快地、充分地投入到企业生产经营活动中时, 公司当期可转换债券的发行将很可能导致其在未来市场利率降低后会以较低资本成本再筹资的机会的丧失, 此种丧失的机会便是所谓的市场风险。可转换债券市场风险的高低与普通债券以及股票的风险大体相同, 但因为可转换债券是一种享有固定收益的金融产品, 其必然具备因市场利率上涨所致其价值下跌的风险, 与其他风险类别相比, 利率风险对公司可转换债券价值产生的影响是最小的。

二、可转换债券融资风险的防范

毫无疑问, 发行公司通过可转换债券进行融资的过程必然面临各种风险的发生, 所产生的各类风险又将给公司带来相应的影响。寻找一条控制、规避、防范风险的途径, 成为目前各界所关注的焦点和重点。

1. 实施融资风险的事前控制

在运用可转换债券融资之前, 公司便要进行充分的调查分析和全盘的考量, 要对各种影响因素进行综合分析和整体规划, 特别是将要遇到的宏观性外部环境以及公司内部的具体状况, 更要实施良好的研究和控制。一是分析市场, 选择有利的发行时机。由于可转换债券的转股价格往往是以当前股票价格为准, 或对当前股票价格的一定增幅。在很多情况下, 可转换债券是作为一种“延期”的普通股来融资的, 发行可转换债券的公司希望这些证券未来被转换为普通股。但可转换债券毕竟不是股票, 其可转换特性既可能偏向股权方面, 也可能转向债权方面, 未来的股价水平是决定这种偏向的关键因素。如果整个资本市场都在高位运行, 拟发行公司的股价也处于高位时, 未来一段时期内股价下跌的可能性很大, 债券转股成功的可能性下降。如果转股不成功, 企业就无法摆脱负债。一般来说, 转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。而此时如通过发行可转换债券进行融资, 则往往容易被市场认同并接受, 公司筹资计划一般容易实现。它既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性, 又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。另外, 加上投资者对股市的周转性变化认识普遍会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期。因此, 这时发行可转换债券, 投资者易于接受, 甚至成为热销品牌。同时, 由于股价较低, 转换价格也较低, 一旦大势回暖, 股价上扬, 转换的机会增多, 债券转换成功的概率较高。

一是根据自身的特点选择融资方式。不同的上市公司有不同的特点。如上市公司的规模、资金需求的紧迫性、资金需求规模、财务状况、抗风险的能力等不同, 在选择融资方式时, 对不同的融资渠道的选择应有所不同, 可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道, 比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。不能对可转换债券融资方式一哄而上, 认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准, 出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象。发行可转债的最大优势是可转债是延期渐次转入总股本, 发行可转债使股本的增加有一个缓冲期。即使进入可转换期后, 为避免股权稀释得过快, 上市公司还可以在发行公告中, 安排转股的频率, 分期按比例转股。所以拟发行“转债”融资的企业应该以转换股份获得股权资本, 降低资产负债率, 优化资本结构为目的。以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提的。以公司经营活动产生稳定的现金流支持发行可转债为依据。企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力, 努力改善经营环境, 提高经营业绩, 这些才是治本之道。

二是合理设计发行条款。市场股价的变动, 对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险, 但发行条款的设计, 在发行公司的可控范围之内, 是可以控制的。因此, 合理的发行条款是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可换债具备一定的吸引力, 又要有助于发行公司资本结构的安全。按照发行公司自己的特色设计发行条款, 吸引不同偏好的投资人, 是发行可转换债券的关键。必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识, 根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款, 没计上应双向考虑收益、风险和成本, 力争体现出差异化与创新性。这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化。

2. 实施融资风险的事中控制

针对可转换债券融资风险所进行的事中控制, 主要在于不断提高公司的经营业绩, 从而有效强化企业的抵抗风险能力。经营方面, 企业“转债”资金投向应符合国家产业政策应是国家扶持和鼓励发展、前景看好的朝阳产业。因“转债”期限较长, 很适应一些资金投入量大。建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。这就要求企业在选择投资项目时, 必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的变化等考虑投资项目的市场风险, 保证未来投资项目的盈利性, 降低企业风险。财务方面, 企业应保持一定的资产规模, 资产负债比例适中, 净资产收益率高于同期银行储蓄存款利率。如此可以使企业保持一定的抵御风险的能力, 在债券未转换为股票时还可以有效利用财务杠杆效应提高企业净收益, 增加企业价值。

3. 实施融资风险的事后控制

刚兑打破谁为债券风险把关？ 篇11

4月21日，天威债的未按期偿付，成为中国公开债券市场当月发生的第二次违约事件，并成为首只违约国企债券。

一石激起千层浪，关于债券违约高峰来临的市场认知甚嚣尘上。

随着刚性兑付的打破，债市又将如何在兑付危机逐渐常态化的趋势下健康发展？

债券违约开闸

保定天威集团有限公司（下称天威集团）开启国企债券违约先河。

保变电气（600550.SH）发布公告称，天威集团2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）应于2015年4月21日兑付利息，由于天威集团发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息8550万元。

高登资本（中国）首席经济学家付立春告诉《经济》记者，债券本身是具有风险的，也是允许违约的。

“债务违约在资本市场上是正常现象。”英大证券研究所所长李大霄如是表述。接受《经济》记者采访的某金融机构首席分析师对这一观点表示认同。他说，过去中国债券市场没有出现违约，实属非正常状态，而对于近期陆续出现的违约案也无需大惊小怪。如果所有债务都不发生违约，那么整个市场就乱了。

实际上，“11天威债”并非中国首例债券违约案。

近一年以来，中国债市风险增加，违约事件时有发生。有统计显示，自2014年以来，国内共发生债券违约事件15起，包括公募债违约事件6起，私募债违约事件9起。

其中，中科云网发布公告称，4月7日，该公司发行的“ST湘鄂债”因未能及时筹集到足额偿债资金支付第三期利息及回售款项而发生实质违约，尚有2.4亿元资金缺口。这成为我国首例民营企业债券违约。

在此前不久，佳兆业因为不能支付两笔债券的利息而陷入违约困局，成为我国首家债券违约的房地产企业。

此外，今年还有“12东飞债”、“12蓝博债”、“12致富债”、“12蒙恒达”等私募债曝出违约风险。

而2014年3月，*ST超日连续发布公告称，对于编号为“11超日债”第二期利息，未于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅支付400万元，而构成实质性违约。成为我国企业债违约第一案。

基于“11天威MTN2”牵涉央企，有分析认为，其影响更大于“11超日债”、“ST湘鄂债”等民企违约债券。

对此，北京大学经济学院教授曹和平在接受《经济》记者采访时表示，目前来看，债券市场风险是可控的。即便如此，如果任凭（违约）这种趋势继续下去的话，可能会对整体经济造成伤害。

原因：受经济下行影响大

中央国债登记结算有限责任公司（下称中央结算公司）债券信息部主任刘凡对上述债券违约现象进行了更详细的分析，他向《经济》记者说道，真正违约的债券，在其违约之前，信用等级都降至比较低的水平，包括财务状况等因素已经暴露出它的经营出现问题。

刘凡更进一步说道，基于生产周期调整，有些行业、企业难免会受到波及，从而致使其偿债能力下降，“就跟人的生老病死一样，（债券违约）是一种常规现象。”

以天威债为例，天威集团去年陷入巨额亏损。根据公司公告，天威集团2014年合并报表巨额亏损101.4亿元，亏损原因之一是新能源行业市场萎缩、产能过剩、产品价格走低等情况未能好转，公司收入成本倒挂现象严重，经营性亏损主要来自新能源产业。同时公告称，天威集团原评级为主体债项均为AA+，当前最新评级为B11。

随着经济增速放缓，违约事件发生的几率提高。综合分析认为，信用违约事件多发生在化工、机械设备等强周期且产能过剩的行业。

标准普尔企业评级董事总经理李国宜向《经济》记者分析道，上述违约事件的发生，有诸多原因。其中之一，就是整体经济运行下行带来的违约风险的增加。

在曹和平看来，金融债和政府债的评级比较高，其违约率偏低的原因是，它们有一系列非常复杂的债务链条。当经济处于下行周期时，债务链条之间的互相配置和期限的腾挪能把违约现象消除掉。但是，就企业债的风险而言，因为企业债是单个企业实体，即使企业的品牌、规模、过往业绩并不差，但是当经济处于下行期，如果该企业所处的行业恰好不景气的时候，不管它过去的业绩多好，都有可能出现债务违约。“经济在下行期，企业类的债务违约是正常的，只要不是发生体系性的违约风险，就不要把债务违约想得那么可怕。”

上述某金融机构首席分析师认为，一般的，企业通过债券市场融资后，去投资、运营，如果回报率要高于其发债成本，这就是好的债券。但也有可能在债券发行之后到期之前，受某些因素的影响，如行业的变化，进而影响到企业的发展。以超日债为例，*ST超日当时所处的整个光伏产业都在下降。

刘凡评价说，尤其是在经济下行周期，出现债券违约的情况，说明中国的债券市场有了进步——不是完全靠政府在后面支撑，是真正可以自循环了。

趋势：债券违约将常态化

债券违约或将持续发酵。

继天威债违约之后，“08二重债”的风险也引起市场关注。4月30日，*ST二重发布财报显示，2014年该公司实现净利润-78.98亿元，且过去三年连续亏损，而“受宏观经济环境影响，公司主导产品市场需求持续低迷，且所处行业产能严重过剩，仍难以扭转经营性亏损局面”。但该公司目前还有一期2008年发行的企业债“08二重债”未到期，因此，这一债券很有可能成为第二只违约国企债。

李国宜认为，由于经济增长放缓，以及持续产能过剩削弱公司的利润率和现金流，今年违约案例可能上升。

“如果今年9月底之前，经济稳定上行，这种违约现象会大大降低。因为我们国家发债的企业毕竟还是好企业。但如果经济下行的情况持续到年底，可能违约的情况还要恶化。”曹和平对记者说道。

更甚至有观点认为，2015年恐将迎来信用债违约的集中爆发期。“我对这一观点基本同意。”付立春说，不只是2015年，之后，债券违约事件还会陆续的发生。

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对此，刘凡认为，随着债券市场规模越来越大，债券违约的绝对量可能会增加，但相对量不一定增加。曹和平也认为，总体来看，我国债务违约的基数不大，企业发债的数量不多，因此，违约的比率相对西方成熟市场而言也较小。

标准普尔信用分析师黄馨慧表示，“违约频率的上升，清楚显示了中国政府积极将金融体系向更为市场化方向推进以及建立风险信用定价的决心。”刘凡也有同感：虽然违约的发生是痛苦的，但也是债券市场健康发展的重要标志。

刚性兑付，政府为债券违约买单？

从2014年发生债券违约的事件来看，曾经被误认为是市场铁律的刚性兑付已然打破——“12金泰01”、“12金泰02”、“13华珠债”宣布：无法兑付本息。

就存在已久的刚性兑付问题，付立春谈道，起初，能发债的企业资质和运营都相对较好，刚性兑付就是产生于这样一个阶段。然而，近几年特别是2008年以后，债券市场不断发展，更多不同规模、不同行业的企业都被允许发行债券，从而使得更多的资金流向更多样化的企业。但近期经济并没有出现全面的恢复，债券又都有一定的存续期，这其中存在的问题就慢慢的浮现出来了。

付立春说，这也是一个过渡、转轨的过程。伴随着债市市场化的推进，就出现了机制滞后的问题。那么谁来担责？于是，就出现了政府兜底。一方面是为了维护债权人的权益，减少因违约带来的损失；另一方面与审批制带来的责任问题也有着较大的关系，正所谓“谁审批谁负责”。

上述某金融机构首席分析师告诉记者，实际上，政府并未承诺过刚性兑付，而过去违约事件后的刚兑，是迫于一些隐性的压力。

但刚性兑付的成本不菲。以“11天威债”为例，虽然此前市场也预测其母公司中国兵器装备集团会出手相救，但从目前的结果看，兵器装备集团并未兜底。究其原因主要就是天威集团的债务窟窿太大。数据显示，截至2014年末，天威总负债209.5亿元。

华融证券研究员马兹晖在研究报告中表示，天威集团中票违约是信用债刚性兑付被打破的又一标志性事件。

对此，李大霄表示，刚性兑付的口子已经慢慢打开，而市场化运行将会占主流。民生证券研究所执行院长管清友也曾表示，过去兜底式的清算方式逐渐转变，即由过去的刚性兑付逐渐演变成让市场秩序来主导。

“刚性兑付危机蔓延，信用债将进一步分化。短期来看，由于国有企业也存在实质性违约风险，低评级产业债将承受主要压力，投资者配置将会比较谨慎。中长期来看，刚兑打破有利于信用风险的合理定价。”马兹晖如是说道。

亟需科学的风险定价机制

刘凡在接受记者采访时强调，从债券市场来说，关键不是不让违约，而是提早尽可能地用科学的办法揭示、判断出债券违约的可能性有多大，并进行合理定价，从而能有效地补偿投资者的损失。

中央结算公司承担国债和国内其他债券的统一登记、托管和结算职能。刘凡说，中央结算公司根据债券可能的违约概率编制了收益率曲线，按照中国人民银行公布的偿债风险编制评级标准。

在中国人民银行发布的《信用评级管理指导意见》中，从企业素质、经营能力、获利能力、偿债能力、履约情况、发展前景等几个方面对企业进行考察。把借款企业信用等级分三等九级，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。

投资都是有风险的。刘凡更进一步说道，由于债券违约的发生，市场现在也更关注信用风险的定价了。对好的企业，可能一年期收益率就只有4%—5%，对最差的企业可能就是设近100%的年回报。

按照中国人民银行的标准，从信用偿债风险上来讲，2C就是濒临倒闭。刘凡举例说，其实，对这样的企业收益率最高可达到99%，这个收益率名义上乍听起来很高，但实际上并不高，因为它能够被偿还的概率只有1%，不能被偿还的概率却是99%。如果投资者同时买入几个债券，哪怕不能全部兑付，只要部分完成兑付，就最终能够覆盖投资者的风险。

“我们现在主要是把证券市场风险充分揭示出来，在充分揭示的基础上，科学定价，让买方和卖方通过讨价还价和风险定价，有一个合理的回报。”刘凡说道，“市场需要有一个理性的判断和定价。”

李国宜向记者介绍道，标准普尔对企业进行评级时会综合考虑负债率、流动性、现金流、资金来源、再融资能力等因素。一般来说，负债率低的企业其违约的风险就相对较低，而负债率高的企业违约风险相对较高；如果一家企业的短期债较高，在市场不稳定的情况下，其再融资能力有限，违约的几率就会比较大。

李国宜同样认为，债券市场需要违约，更需要投资者在定价、风险管控方面比较审慎。

在李大霄看来，债市的统一定价是不符合市场化发展的。他认为，如果没有打破刚性兑付，就不容易形成正常的定价。但打破刚性兑付之后，定价机制就更容易形成。

监管，是助手不是主角

十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革，发展并规范债券市场”。目前，《证券法》正在开展新一轮修订，国家发改委财金司也正在探索在《证券法》修订后实行企业债券发行注册制，充分发挥市场体制机制作用，将债券审核从行政约束转化为市场约束。

国家发改委官网发布的消息显示，财金司积极探索深化企业债券发行审批制度改革。4月17日，在2015年度企业债券发行管理和本息兑付工作会议上，财金司负责人介绍，下一步，财金司将把企业债券工作重点转移到制度供给和事中事后监管上面。

曹和平认为，现在债券违约的出现不是监管放松的问题，“恰恰是过去我们管得太严，让债券市场发展过于单薄，所以一出现问题，市场就没有承担的能力，就刚性兑付。千万不能市场一出现问题，监管就收紧口袋。”

曹和平进一步说道，这个时候，要谨防一般监管部门会趁机鲸吞监管权力，要汲取过去监管部门借经济下行时期以为国家利益之名实现部门利益的恶果。“现在的情况下，着眼于深化市场的管理比简单收权式的管理更重要。”

如何对债市进行市场化规范呢？付立春建议，一是提倡备案制或注册制，二是搭建信用体系，三是完善违约相应的清算、补偿机制，甚至可以借鉴类似于银行存款保险制度的做法。

在美国，不管是股票发行还是债券发行，均采取注册制。而一旦出现问题，一般会表现为巨额的罚款、甚至刑事处罚，违规的高成本在很大程度上遏制了债券发行人的不法行为。

除此之外，刘凡还提出，“要把信息披露制度做好。”债券市场上最可怕事情是一个企业不好，但是其发行时信息没有充分记录，有欺诈、作假的行为，谎称自己是好企业，给予投资人的预期收益率也不高，这样的企业债风险非常大。

在现行的法律法规中，对债券违约的规范更是寥寥。《证券法》中第十八条规定，对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态，不得再次公开发行公司债券。

对此，上海市万达律师事务所合伙人张兰律师认为，投资行为先行，法律具有滞后性。《证券法》对债券特别是企业债的约定并不多，而且，近期也难以推出更明确的细则，因此在实务操作中，可以参照《合同法》的一些规定应用。

小贴士：

如何把控风险投资债市？

随着未来债券违约风险的常态化，在债市投资中需注意如下几点：

一是，选择合适的债券投资标的。上海市万达律师事务所合伙人张兰建议，先要审查企业的资质，再看企业发债相关的文本，继而分析企业偿债的能力。

二是，注意债券发行人的背景。高登资本（中国）首席经济学家付立春建议，选择一些信用评级比较高的，涉及中央、国有的大型集团和企业的债券。

三是，组合投资，平衡风险。一位金融机构首席分析师建议，可以做一个投资组合，基于债券投资的较高收益率，以实现覆盖成本。

四是，投资人要有谨慎的态度。

信用风险可转换债券的分析 篇12

可转换债券简称可转债, 是在普通公司债券基础上发展起来的一种隐含期权债券, 兼有债券性和期权性的特征。债权性体现在债券转股前, 可转债持有人是企业的债权人, 享有定期获得利息和到期获得本金的权利;期权性体现在它赋予持有人在未来时间内, 以一定的价格买进相应量股票的权利, 这种隐含期权实际上是投资者购买的一种买入期权。

可转换债券定价的研究大致可以分为两大类:基于公司价值的定价模型和基于权益价值的定价模型。

基于公司价值的可转换债券的定价模型最早见于Ingersol (1977) 以及Brennan和Schwartz (1977) 。他们假设公司价值服从几何Brown运动, 可转换债券的价值依赖于公司价值这一标的变量, 运用Black-Scholes的期权定价方法导出了可转换债券的价值。但是该模型假设利率为常数, 但可转换债券的期限一般都很长, 假设利率为常数显得不尽合理。后来Brennan和Schwartz (1980) 考虑了利率的波动, 认为可转换债券受公司价值和市场利率波动因素的影响, 导出了可转换债券所满足的偏微分方程, 利用数值方法给出了模型的解。在Brennan和Schwartz (1980) 的模型基础上, Nyborg (1996) 考虑了回售条款和浮动利息对可转换债券价值的影响。但是由于公司价值的相关数据在实际中很难获得, 因而减弱了其研究价值。

基于权益价值的可转换债券的定价模型首先由Mc Conne和Schwartz (1995) 建立, 模型假设公司的股票价格服从波动率为常数的几何Brown运动, 用Black-Scholes的期权定价理论导出可转换债券满足的偏微分方程, 求出其理论价值, 但模型没有考虑公司的违约风险对可转换债券价值的影响。后来Goldman Sachs (1994) 将违约风险因素引入可转换债券的定价模型中, 并假设利率、股票波动率和违约风险率都是已知的常数, 可转换债券的价值只依赖于公司股票的不确定性, 导出了可转换债券满足的偏微分方程。Tsiveritotis和Fernandes (1998) 进一步对股价的单因素定价模型进行完善, 把可转换债券的价值分解为现金部分和权益部分, 其中现金部分采用风险折现率折现, 权益部分采用无风险利率折现。

自2007年夏季美国爆发次贷危机以来, 金融危机就陆续在全球范围蔓延。金融危机的爆发给上市公司融资带来了很大的困难, 同时也降低了投资者的投资热情, 进而遏制了经济的发展。对金融衍生产品的风险监控不严是导致金融危机爆发的导火线, 因而本文的研究在现实背景下是可行的, 而且也是有必要的。

2 模型分析及建立

本文将信用风险可转换债券的价值 (V) 分为两个部分:信用风险债券价值 (P) 与买入期权价值 (C) , 即:V=P+C.

2.1 信用风险债券价值

债券信用风险指由于信用质量改变而引起的价值变动的风险, 每个债券的信用等级用8种评级 (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, D) 之一来表示.不仅违约会带来风险, 而且信用等级之间的转换也会带来风险, 因而需要估计风险期内信用评级转移到其他任何可能信用状态下的概率, 可转换债券发行者的信用级别决定了债券在风险期内违约或者转移到任何可能信用评级的概率。可以用矩阵来表示所有级别债券的转移概率, 如表1所示。

(%)

表1最左边一列是债券当前的信用评级 (不可能出现违约评级D) , 沿用该行是风险期末的评级。如左上角的90.81%表明, 一个信用等级为AAA的债券在1年后转移到AAA信用等级上的概率为90.81%。

每一转移状态下需计算一次新的债券价格, 而这8种定价可以分为两类:第一类, 在违约的情况下, 即期末的信用风险评级为D, 需要基于债券的优先级估计债券的价值;第二类, 在非违约的情况下, 需要估算信用评级变化导致信用价差的变化, 计算在新的收益率下债券的价值。表2提供了在违约状态下债券的不同优先级上的均值与标准差[2]。

表2给出了在优先级确定的条件下, 债券违约均值和违约均值的标准差。例如, 有一个AAA级的债券是优先无担保的 (假设面值为100元) , 则它违约时的均值为其面值的51.13%, 均值的标准差为25.45%。即这个无担保的债券在违约时的价值为51.13元。

但实际中信用风险资料难以取得, 导致很难观察或者估计信用等级的变换, 本文通过引入公司资产收益率模型来评估债券的信用风险等级。将信用评级的变化转化为由一些相对应的资产收益率门槛值来表示。因为不同公司资产收益率可以反映出该公司的偿债能力及其背后所隐含的可能信用等级。因此可以假设, 如果在1年后公司的资产收益率低于某个标准, 将会导致信用等级发生变化。

令Z表示资产收益率, 图1中横轴的不同Z值表示BB级债券的资产收益率门槛值, 例如, 表示债务人发生违约, 表示债券发行公司的信用等级被降为CCC级。

假设公司资产收益率服从均值为μ, 标准差为σ的正态分布, 通过正态分布函数将资产收益率的门槛值与信用风险的转移概率建立关系。以BB级债券为例:由表1可知, 初始级别为BB的债券在1年后转移到D级的概率为1.06%, 则其资产收益率应该低于ZD门槛, 才会使该债券违约。即P (Z

其中, AAA级别的门槛值为大于μ+3.43σ的任何数, 根据资产收益率的值来确定债券处于何种风险级别, 最终确定信用风险债券的价值P。

2.2 可转换债券期权价值

可转换债券赋予持有人在债券的有效期内, 以一定的价格买进相应量股票的权利。为了便于数学处理, 对实际问题进行一些简化和抽象, 并提出一些基本假设:

(1) 无风险利率为常数r, 股票红利率为常数q, 可转换债券只能在到期日t=T时可选择转股, 转股价为常数K, 债券面值为100。

(2) 股票价格St服从几何Brown运动, 即d St=μ1Stdt+σ1Std Wt;其中Wt为Wiener过程, μ1为股票期望收益率, σ1为股票的波动率。

(3) 市场是有效、无交易费用和税收;市场不存在套利机会。

在T时刻, 转股的最优策略是最大化转成股票后的价值与继续持有债券的价值。

由Ito引理和无套利原理得到可转换债券价值C=C (S, t) 适合下列偏微分方程:

其中P为信用风险债券的价值。

可以解出1:

其中:

由于信用风险的可转换债券的价值Vt等于信用风险债券价值Pt与买入期权价值Ct之和, 即可转换债券的价值:

3 信用风险可转换债券价值的实证研究

本文选择在上海证券交易所上市的新钢转债[3] (110003) 为例, 对以上的模型进行实证分析。新余钢铁股份有限公司在2008年8月21日公开发行新钢转债276万手, 每张的票面价值为100元, 期限5年, 每年付息一次, 计息起始日为2008年8月21日, 计息终止日为2013年8月20日, 其中1～5年的票面利率分别为1.5%、1.8%、2.1%、2.4%和2.8%。新钢转债修正前的转股价S0为8.22元。新钢转债的标的公司股票为新钢股份 (600782) , 转股日只在债券到期日当天, 无风险利率为2.25%, 可转换债券公司信用等级为AA。假定各个级别债券1年后的远期利率如表4所示。

(%)

首先根据新钢转债的交易数据求出该转债收益率的均值μ和标准差σ, 见表5;从而确定新钢转债资产收益率的门槛值, 见表6。

由于AA级债券转移到D级的概率为0, 新钢转债不存在违约风险。

根据新钢股份的历史交易数据, 采用极大似然函数估算出布朗运动d St=μStdt+σStd Wt的两个参数:漂移率μ与波动率σ。离散化布朗运动, 可以得到ln St～N ( () 正态分布, 构造新钢股份的对数似然函数为:

股价布朗运动的表达式:d St=-1.99×10-5Stdt+3.13×10-5Std Wt。

大量模拟新钢转债的收益率数据, 并与收益率的门槛值对比, 以此来确定新钢转债的未来信用等级, 计算在新的信用等级下, 可转换债券的价值, 然后根据式 (3) 计算可转换债券期权的价值, 见表8。

由表8可以看出, 可转换债券的信用风险等级发生变化, 会带来债券本身价格的变化与隐含期权价值的变化。可以得出以下相关结论:

(1) 新钢债券的价值随着信用风险等级的下降而下降, 并以递增的速度下降。

(2) 新钢债券期权价值部分随着信用风险等级的下降不断上升, 并且上升的速度也在增加。这主要因为, 当信用风险在降低时, 债券部分价值在下降, 这样在到期日, 实施转股的可能性在不断增大, 从而引起期权价值的上升。

(3) 新钢债券的总价值随信用风险等级的下降显下降态势, 虽然债券总价值的两个部分呈现相反的变化, 但由于绝对值是小于1的数, 所以债券价值本身变化的效用大于期权变化的效用, 因此总价值依然为下降趋势。

在以上的分析中, 本文仅仅对一种债券进行分析, 在实际市场中, 同时存在两种甚至多种组合债券的信用风险衍生产品。对这些组合债券的研究, 关键是寻找它们之间的Copula函数。而在实际操作中, 可用通过蒙特卡罗模拟生成组合债券在不同信用风险水平下的值。主要步骤可简单表述为:首先根据信用风险转移矩阵确定组合债券中每种债券的资产收益率门槛值。计算这些组合债券的相关系数矩阵R, 并对R进行Cholesky分解R=AA′, 分别模拟服从每种债券均值、标准差的独立正态分布随机向量Z, 令X=AZ, 则X向量之间的相关矩阵恰好为R。然后比较模拟生成的随机变量值与资产收益率门槛值之间的关系, 从而确定每种债券新的信用风险等级, 并模拟在每种情景下债券组合的值以及所有情景下该债券组合的均值。最终把这一均值确定为信用风险组合债券的价格。

4 结束语

精确地评价风险投资项目的价值在风险投资项目研究中, 特别是在金融风暴的经济背景、投资热情极度缺乏与企业融资困难的前提下具有非常重要的意义。本文通过将信用风险可转换债券价值分解为信用风险债券价值与期权价值的和, 通过建立资产收益率模型来估算债券在期末的信用风险水平, 并计算在新的信用风险水平下债券的价值;而期权价值的分析则是对BlackScholes公式的简单运用。这种方法也适合处理债券组合信用风险定价的分析。

摘要：本文通过将信用风险可转换债券价值分解为信用风险债券价值与期权价值两部分, 基于信用风险转移概率建立可转换债券的收益率模型, 演算信用风险债券的价值。最后得出信用风险债券价值随着信用风险等级的下降而以递增的速度下降, 期权价值部分随着信用风险等级的下降呈递增上升, 而总价值随信用风险等级的下降呈下降趋势。

关键词：可转换债券,信用风险,Black-Scholes期权定价模型

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