市政债券违约

市政债券违约（精选7篇）

市政债券违约 篇1

市政债券(Municipal Bond)起源于美国,是指地方政府或其授权机构发行的、承诺在一定期限还本付息的债券,按照偿债资金来源分为一般责任债券(GeneralObligation Bond) 和收益债 券(Revenue Bond)。市政债券的偿债资金来源有较可靠的保障,普遍认为是信用风险较低的一类债券品种,但市政债券的违约事件在美国仍然时有发生。根据穆迪评级的市政债违约数据,1970年至今,有评级的市政债违约事件有80例,违约率不超过1%,在所有的市政债违约案例中有超过70% 集中于地产和医疗行业,违约发生后平均可恢复的本金和利息在66% 左右。拉斯维加斯单轨电车公司(LasVegas Monorail Company, 以下简称LVMC)是全美唯一一家私人运营的用于公共交通基础设施建设的公司,其于2000年发行的6.5亿美元市政债券在2010年发生违约,最终投资者的回收率只有2%,是近50年来回收率最低、最具影响的一起市政债券违约事件。本文旨在探究该违约事件的始末,并为市政债券的风险处置提供经验与启示。

一、案例始末

( 一 ) 背景介绍

拉斯维加斯是美国内华达州最大的旅游城市。在上世纪末,该市已有一条全长0.8英里,连接米高梅大酒店和倍力俱乐部的单轨电车。2000年,鉴于旅游和博彩业带来的巨大交通需求,州政府决定将其延长到3.9英里,延长后的单轨电车停靠7个站,沿途经过拉斯维加斯东部几大主要赌场、酒店和会展中心。为经营该项目,内华达州政府发起设立了拉斯维加斯单轨电车公司这一非盈利性机构,并于2000年9月12日,以内华达州商业和工业部(NevadaDepartment of Business andIndustry)为主体发行了6.5亿美元40年期的市政债券,其中4.5亿美元的优先级债券由Ambac保险公司进行担保,担保后的债券评级为AAA,其余2亿美元的次级债券没有担保。该债券仅以项目收入来还本付息,属于收益债券。

URS Greiner公司为该债券提供了一份项目预测分析报告。报告预计该项目将于2004年正式投入使用,延长后的单轨电车每年的载客量将从2004年的1950万人增长至2010年的2160万人,售票和广告收入将从2004年的5600万美元增长至2010年的7400万美元,债券存续期间的项目净收入将两倍于优先级债券的发行金额。

(二)风险暴露过程

然而在实际运营中,项目的进展却远没有预期的乐观。由于列车自动控制系统出现问题,电车投入运营的时间由2004年3月推迟到7月5日,期间每天都面临8.5万美元的亏损,此后又接连两次出现列车零件高空掉落的安全事故,迫使系统停工检修,直到2004年底才开始正式运营。

电车正式运营之后,乘客量只有预期的60%,然而运营成本却因为高昂的维修费用比预算增加了20% 左右,面对经营状况的恶化,穆迪于2005年3月将LVMC优先级债券的评级下调至Ba1。2006年初,公司将电车票价提高了67% 左右,这一举动极大的影响了乘客量并导致了连续亏损,公司开始动用储备基金偿还债务。2008年,LVMC的优先级 债券评级被惠誉下调至CC,被穆迪下调至Ca2,而经济危机对拉斯维加斯旅游和博彩业的冲击加剧了LVMC经营状况的恶化,储备基金很快被耗尽,债券违约已难以挽回。

2010年1月1日,1680美元的债务 到期,LVMC因储备资金耗尽无力偿还,其担保公司Ambac也因受到经济危机和房地产市场的影响面临严峻的流动性危机。2010年1月13日, 拉斯维加斯单轨电车公司根据破产法第11章向内华达州破产法院提出了破产申请,表示已无力偿还包括6.5亿市政债券在内的11.6亿债务负担。

(三)破产案件审理过程

破产申请提出之后,担保人Ambac公司和债务受托人富国银行(Wells Fargo)一致提出了质疑,他们认为拉斯维加斯单轨电车公司发行的债券带有政府目的,其运营管理和财务也在内华达州政府的完全控制之下,因而应作为市政债券适用《美国破产法》第9章,内华达州政府对此据理力争,认为该市政债券只享受税收减免,但债务人是非盈利性公司而非市政当局。

2010年2月17日,内华达州破产法院对此次破产申请进行了第一次公开听证,否认了Ambac公司和富国银行的质疑,确认拉斯维加斯单轨电车公司为独立的非盈利性公司,可根据破产法第11章启动债务重组方案。在此过程中公司仍然处于持续运营状态,甚至尝试引入内华达州交通运输委员会或中国方面的资金支持,将单轨电车向南延伸至麦卡伦国际机场,此方案最终未能实现。

2010年3月25日,优先级债券的担保人Ambac公司在向美国证券交易委员会提交的8-K表格中披露,为应对当前的流动性危机,Ambac公司已将包括LVMC市政债券保险在内的700多只高风险债务的担保协议组成了隔离账户,威斯康星州保险专员办公室已开始对该隔离账户进行康复程序,但康复计划出台之前不会对账户里的债务进行任何偿付。同年11月,Ambac债券保险集团也因筹资失败在明尼苏达州破产法院申请了破产保护,无法对LVMC债券的投资人履行担保合同。

(四)事件结果

拉斯维加斯单轨电车公司经过三轮修改,于2011年6月正式向内华达州破产法院提出了债务重组方案。根据该方案,优先级债券的持有人将分三部分获得总计4035万美元的偿付,其中包括1000万美元现金支付债券(CashPay Bonds)2 、1950万美元投资 债券(Cap Ex Bonds)3 以及1085万美元资本资产债券(Capital Appreciation Bonds)4 , 在8月份的持有人投票中有97% 的债券持有人都通过了该方案。然而,2011年11月14日,内华达州破产法院法官Bruce Markell以可行性不足为由驳回了该方案,他认为公司未来的运营状况不足以支持该重组债券的偿付,未来存在着再次重组的可能性。方案被否决后,拉斯维加斯单轨铁路公司根据法院的意见重新审视了自身的经营状况,经过多次重整估值和计划调整,于半年后提出了新的债务重组方案。根据该方案,4.5亿美元优先级债券将重组为1300万美元现金支付债券 5,2055年6月30日到期,年利率为5.5%6 ,2亿美元次级债券持有人不获得任何偿付,总回收率仅为2%。但该方案还是获得了81% 的债券持有人的投票支持,并于2012年5月9日正式获得法院批准。

二、债券违约原因分析

LVMC市政债券违约事件的发生是多方面因素叠加作用的结果,负债方的投资规划失误和信息披露缺失、发行过程中债券性质的模糊界定、投资者对风险评估不足、担保人激进拓展业务等均在一定程度上刺激了违约事件的酝酿与发酵。

(一)偿还责任的模糊性

从债券结构来看,内华达州商业和工业部是该债券的发起人(Sponsor),LVMC公司则是该债券的发行人(Issuer)和债务人(Debtor)。LVMC公司在该 项目的债务融资中承担着类似SPV的角色。根据LVMC与内华达州商业和工业部之间签订的融资协议,州政府对于债券的偿还义务仅限于转让给LVMC的铁路特许经营权价 值(Contract rights inFranchise Agreement)和事先存入担保人账户的偿债基金。该协议在债券发行时曾公示。

法院据此认为,债券投资者应该可以了解州政府在该债券中的责任边界,所以最终法院判定该破产案例适用于美国《破产法》第11章,而非第9章,这实际上否定了该债券的市政债属性。

但对于投资人和担保人等参与主体而言,由于内华达州商业和工业部是该期债券的发起人,形式上还是容易将该债券认为是地方政府负有无限偿还义务的市政债。在破产案件审理过程中,债券的担保人Ambac保险公司和债券受托人富国银行曾提出,LVMC债券是由市政当局发行的带有政府目的的债券,债券收益享受税收减免,且公司高管全部由政府官员组成,因而应适用破产法第9章,由内华达州政府和克拉克郡对债券违约承担偿付责任。对此州政府认为,能享受税收减免仅是市政债券的特性之一,但并不能因此判定其破产需要政府或市政当局兜底。虽然公司的运营管理和财务状况在州政府控制之下,但仍属于非盈利性公司法人,应适用破产法第11章。该观点最终获得了内华达州破产法院的支持。

(二)债务人的过失

作为债务 人,LVMC公司的经营不善是债券违约的直接原因。由于运营失误和乘客量少等原因,拉斯维加斯单轨电车直到2004年底才投入运营,2006年即开始出现亏损,2010年初由于不能偿还到期利息向法院申请了破产保护。在此过程中,债务人拉斯维加斯单轨电车公司在项目初期预期过高,没有合理判断和对投资者披露风险,导致投资者风险意识不足:

一是在项目开始前未能进行合理的预测分析,对可能的风险考虑不全面。按照债券发行公告中URS Greiner所做的项 目预测,电车仅2004年的乘客量有2000万并会逐年增长,但事实上从开始运营到2010年违约时的总乘客量只有2700万。URS Greiner公司对电车乘坐量的预期过高且没有充分考虑竞争对手和提高票价对乘客量的影响,加上建设过程中的机械设备故障、运营初期的安全问题、车站距离赌场和酒店较远、没有延伸到机场、以及2008年经济危机对拉斯维加斯旅游和博彩业的影响等不确定因素,拉斯维加斯电车公司的运营状况远没有预期中乐观。事实上,在LVMC市政债发行的当年,交通专业顾问WendellCox就曾预言道公司会在2007年左右出现违约,他认为电车公司和URS Greiner所做的项目预测是极为激进和不准确的。可见公司在债务发行时并没有本着对投资者负责的态度对项目做出合理预期,没有充分考虑并防范可能出现的风险,这是最终出现违约的根本原因。

二是未及时履行信息披露义务,影响投资人的判断。拉斯维加斯电车在2005年开始运营的当年就出现了经营状况不及预期的情况,并从2006年开始出现亏损,在此过程中穆迪和惠誉多次下调了该债券的评级,并认为违约成为必然。然而公司并没有及时召集持有人会议,向投资者披露公司亏损及可能构成违约的状况,导致投资者对风险判断失败,遭受巨大损失。

(三)投资者自身的原因

LVMC市政债券 违约事件 给投资者造成了巨大损失,但债券投资者自身也有值得反思之处:

一是风险意识和信息意识不足,对投资风险缺乏合理评估。LVMC债券投资人在债券发行之初轻信了URS Greiner公司和单轨电车公司做出的过于乐观的项目预期,没有从专业投资人的角度对项目做出合理评价,导致对项目风险认识不足。违约发生之后,投资人没有充分掌握公司的财务状况并做出理性分析,无法对债务重组方案做出合理评价,以97% 的支持率通过了债务人提出的债务重组方案,被法院以可行性不足为由驳回,这都是导致投资者最终遭受损失的原因。

二是面对违约,理性和自主维权意识不够充分。拉斯维加斯电车公司在违约发生之前就出现了连年亏损、需要以储备资金支付债务利息的情况,评级机构也不断下调该债券的评级。在这种状况下,债券持有人并没有按照债券发行公告中的投资者保护条款要求启动应急预案,提前召集持有人会议,尽可能避免或减少自身损失,说明投资者尚缺乏自主积极维权的意识。而违约发生之后,投资者积极参加债券持有人大会并对债务重组方案进行了投票,但大部分投资人并没有对方案进行理性分析,甚至寄希望于政府兜底、转嫁风险,未能根据债务人和自身状况进行合理决策,选择符合自身利益的违约处置方案。

(四)担保机构方面的原因

作为LVMC优先级债 券的担保人(Insurer),Ambac保险公司自身却由于担保了大量的CDO、CMBS等高风险证券化产品,在经济危机到来时陷入了流动性危机。当LVMC公司无法履行偿债义务时,Ambac公司先是寄希望于将风险转嫁给地方政府;随后又由于监管部门要求组成隔离账户和执行“康复计划”,无法进行代偿;最后,Ambac公司自身也落得申请破产。这也说明债券担保人切不可为追求高盈利而忽视风险,激进拓展业务,导致无法正常履行担保协议。

三、风险处置的经验

尽管此次违约事件给投资者造成了巨大损失,但其风险处置过程中也不乏一些值得关注的亮点,可以为我们处理类似风险事件提供借鉴。

首先,负债方切实承担了违约责任,并积极制定可行性解决方案。LVMC债券违约发生之后,公司积极采取行动,与投资者协商制定债务重组方案。期间多次召集持有人会议,就债券违约事宜和方案修改计划与债券持有人进行协商,于2010年8月和2012年5月两次组织债券持有人对重组方案进行投票。在第三次修改的债务重组方案因可行性不足遭法院驳回后,认真按照法院意见进行重整估值,终于在第五次修改方案后获得法院通过,解决了这次违约事件。其事后切实承担责任,积极履行信息披露和违约处理义务的态度为公司挽回了部分形象,为事件的最终解决发挥了一定的作用。

其次,债券受托人在违约事件发生后积极履行了职责。债券发行之初即在发行文件中委任富国银行(Wells Fargo)作为债券受托人(Trustee)。LVMC市政债券 存续期间及违约发生之后,富国银行作为债券受托人履行监督债务人及担保人日常信息披露、组织召集持有人会议等职责,在代理投资人行使合约权利、维护投资人权益方面发挥了积极作用,通过专业知识和经验协助投融资双方处置违约,推动了违约事件的最终解决。

最后,破产案件审理过程严格遵循了公正谨慎的法律程序。内华达州破产法院及法官Bruce A.Markell在债券破产案件的审理过程中始终秉承了公正、谨慎、透明的处理原则。在案件审理期间举行了三次公开听证,确认拉斯维加斯单轨电车公司作为非盈利性企业法人应适用破产法第11章进行债务重组,站在对债务人和投资者双方负责的角度对公司提出的债务重组计划的可行性进行了充分考量并给出合理解释,在债务人多次与投资者协商、修改后才最终通过了债务重组方案,法院公正严谨的审理态度是违约事件顺利解决的关键。

四、对市政债券风险管理的启示

用于市政融资的债券被普遍认为具有较低信用风险,但实际操作中也应重视区分债券的具体属性,特别要关注地方政府偿债责任对信用风险的影响。未来我国城市建设债券市场的发展应以市场化风险管理为基石,替代模糊定位下的软约束机制,重点对政府与市场的边际进行清晰界定、完善相关法律以保护投资者商业利益、建立健全市政债及准市政债的信用评估体系。

(一)清晰界定政府与市场边界

LVMC公司债违 约案例的 首要争议点是内华达州政府在该笔债券融资中应承担的义务。尽管相关融资协议已经界定了州政府的责任边界,但这要求投资者在全面了解相关文件的基础上才能准确判断。而内华达州政府部门承担发起人的角色更进一步模糊了该笔债券的属性。

与之相比,以往我国地方政府对于城投公司债券的偿还义务具有更大的模糊性。近期国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号),已从制度设计层面明确要求区分地方债务中政府和企业的偿还责任,且确立了谁借谁还、风险自担的原则。未来的市政建设融资中,债券交易结构应严格执行并具体细化以上原则,坚持政府的归政府、企业的归企业,力求做到建设主体、发债主体和偿债主体三者一致。

为清晰界定政府与市场边界,市政债、PPP公司发债等负债主体清晰的市场化融资模式应成为未来城建债务融资的主要模式。此外,债务融资工具市场已有的项目收益票据、资产支持票据等产品在这方面也具有较为明显的优势。这类产品可以实现现金流的封闭归集和专户管理,有效区分地方财政资金和企业资金,使政府与市场边界更加清晰。

(二)完善相关法律以保护投资者商业利益

在清晰界定政府与市场边界的条件下,城市建设债券融资的健康发展必然要依赖完善的法律制度和市场化的投资者保障机制,以替代预算软约束机制。LVMC公司债违约虽然给投资者造成了巨大的损失,但法院仍然在市场化框架内尽力维护了投资者的商业利益。

我国现行法律对于债券投资人利益的保护仍存在瑕疵,特别对于现行的城投债,投资者的债权求偿顺序相对靠后 ,而且还多次出现过城投公司利用法律漏洞转移资产、放大债券风险的事件。

完善我国城市建设债券融资,首先应该从立法层面推动标准化的市政债发展;其次应完善现有《公司法》、《企业破产法》,防范城投公司违规转移资产、逃废债等行为;第三,可探讨在城投公司破产条件下,基于基础资产优先受偿原则,给予债券投资者更为优先的求偿顺序。

(三)建立健全市政债及准市政债信用评估体系

LVMC公司债违 约案例充 分反映了市政债及准市政债信用评估的复杂性。本案例中,发行人对项目收益进行了脱离实际的乐观预测,而穆迪、惠誉等评级公司最初的评级报告也未能充分反映项目的潜在风险。

为促进城市建设债务融资的科学化,提高市场定价效率,我国应建立专门的信用评估体系,为市政债及各种准市政债进行评级。该体系应由激励结构合理、立场客观中立的专门评级机构负责确认债务人并评估其资信,同时客观评估项目运营前景、担保主体信用状况、地方地金融生态、地方经济发展状况及政府支持力度等因素 , 以合理确定债项评级。此外,我国还需要继续规范和强化债券市场信息披露机制 , 便利评级机构和投资者对债券准确定价。

市政债券违约 篇2

可违约零息债券信用事件的理论刻画主要有两类基本方法, 一类是基于公司资产价值的结构化模型, 另一类是约化模型, 其不直接考虑违约与公司价值的显性关系, 将违约看成是强度过程所决定的某个计数过程的首次跳跃, 这类模型也称为基于强度的约化模型。

本文在强度定价模型的框架下, 假设状态过程的两个分量在实际世界中为相互独立的CIR过程 (Cox等, 1985) [1], 属于基本仿射过程的特殊情形, 归类为Dai等 (2000) [2]的A2 (2) 模型。对于一维的基本的仿射过程, Duffie等 (2001) [3]反映了其形式的灵活性和易处理性, 给出了一类结果的解析求解, 比如一些未定权的定价和特征函数的求解。Singleton (2001) [4]指出仿射过程的估计也是非常易于处理的, 包括极大似然估计方法。进一步, 本文假设无风险利率和违约强度与状态向量成仿射方程关系, 这样就考虑了利率和违约强度的相关性。Kijima等 (2000) [5]把利率风险融入到基于强度的信用风险模型, 假设无风险利率和各个对手方的违约强度为相关的Vasicek过程, 资产组合是可违约的零息债券, 这也得到利率变化与资产信用质量相互影响的实证研究的支持, 比如Carling等 (2007) [6]。谢云山 (2004) [7]根据中国债券市场数据, 对信用风险与利率风险的相关性作出实证分析, 体现出利率和信用质量的负相关关系。

Mari等 (2005) [8]提出一个约化的仿射强度定价模型 (其也可归为Dai等 (2000) 的A2 (2) 模型) 来处理抵押贷款的信用风险和利率风险, 并用极大似然方法估计了模型的参数, 但其是用公司的银行贷款的实际违约概率来估计模型的参数, 所以不能估计出调整到风险中性世界下的相关参数。周颖颖等 (2010) [9]提出两阶段MCMC参数估计方法, 采用我国第一支个人住房抵押贷款支持证券“建元2005-1”的违约和提前还款数据, 估计了其信用风险强度模型的参数。本文在现实世界中建模, 假设状态过程的两个分量为相互独立的CIR过程和风险市场价格的灵活形式, 选用国内短期融资券的价格和一周Shibor利率估计出模型所有参数。

2 可违约零息债券定价模型

给定一个概率空间 (Ω, F, P) 和域流Ft (t≥0) , 其符合通常的技术性条件, P为实际概率测度。设停时τ代表违约事件发生的时刻。假设金融市场不存在套利机会, 则存在一个与实际概率测度P等价的风险中性测度Q, 使得在Q下, 债券价格满足一个鞅过程。若v0 (t, T) 表示在时刻T支付单位面值的无违约风险零息债券在t时的价格, v (t, T) 表示在时刻T支付单位面值的可违约债券在t (t<τ) 时的价格, r (t) 表示t时刻的瞬时无风险利率, 则由风险中性定价原理, 无违约风险零息债券价格为

$v{}_0(t,{\rm T})=E{}_t^Q[e{}^{-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}r}(s)ds}](1)$

可违约零息债券价格为

$v(t,{\rm T})=E{}_t^Q[e{}^{-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}}r(s)ds}1{}_{\{\tau >{\rm T}\}}+e{}^{-{\displaystyle {\int }_t^{\tau }r}(s)ds}\omega {}_{\tau }1{}_{\{\tau \le {\rm T}\}}](2)$

这里, EQt表示在Q下以直到时刻t的信息为条件的期望, 1{τ>T}, 1{τ≤T}分别表示t时刻没有发生违约和t时刻发生违约的示性函数, ωτ表示违约回收额。若要得出v (t, T) 的更具体的表达式, 需要描述无风险利率r、违约时间τ、回收额ωτ的具体分布特征, 本文作出如下假设。

假设1:违约时刻是以强度为h (t) 的泊松过程Y在实际概率测度下的首次跳跃发生的时刻。

这是信用风险强度模型的基本假设, h (t) 可视为瞬时违约概率, 即在包括直到t时刻都没有违约的信息的条件下, 在下一个较短的时间间隔Δt内, 违约概率可以近似表示为htΔt, 我们在信用风险模型中把{ht}就称为违约强度过程。普遍的是, 反映信用质量的违约强度h是随机变化的, 假设h={ht}是一个随机过程, 则得到一个双重随机的泊松过程。若要构建一个双重随机强度模型, 可以先选择随机的基础状态向量或驱动因素X, 再选择一个函数关系式h (·) 将状态向量映射到违约强度h=h (X) 。

假设2:违约回收额ωτ是违约时债券市场价值的固定比率, 即

$\omega {}_{\tau }=(1-L)v(\tau {}^{-},{\rm T})$

这里, 常数L即可看成债券市场价值的固定损失率。

关于债券定价的文献主要有下面三种回收假设。第一种认为违约回收是具有相同到期日的无违约债券价值的一定比例 (RT) ;第二种是按面值的一定比例回收 (RF) , 其以破产清算的优先权的法律解释为基础;第三种是由Duffie等 (1999) [10]提出, 认为回收额是恰好违约前债券市场价值的一定比例 (RM) , 即回收额$\omega {}_{\tau }=(1-L)v(\tau {}^{-},{\rm T})‚\tau \le {\rm T}‚v(\tau {}^{-},{\rm T})=\underset{s\to \tau }{{\displaystyle \lim }}v(s,{\rm T})$是恰好违约前债券的价格, 则可违约零息债券在t (t<τ) 时刻的价格可进一步表示成一个形式上更简洁的表达式

$v(t,{\rm T})=E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}(}r(s)+l(s)h{}^Q(s))ds\right)\right](3)$

这里, hQ是风险中性违约强度过程, 此时, 计算可违约零息债券的价格的贴现因子可以看成是经过违约调整后的利率$\overline{R}$, 即$\overline{R}=r+lh{}^Q$. 在实际中, 由于牵扯到法律和制度等问题, 违约回收其实是一个复杂的问题, 这三种回收方式的假设都是实际违约回收粗略的近似, Duffie等 (1999) 还指出, 在平价债券的利差和其隐含的风险中性违约强度的估计上, 市场价值回收的定价模型和看上去更加符合实际情况的的面值回收的定价模型存在非常小的差别, 对于深度折现或低信用质量的债券, 差别也可以通过违约回收参数的调整来缩小, 所以可以选用这种更容易解析处理的市场价值回收的强度定价模型。鉴于此, 本文遵循违约的市场价值回收的假设, 并进一步近似假设回收为一个固定的常数L, 这对后面的参数估计也带来分析上的灵活性 (估计出违约风险溢酬与违约损失的乘积φL) 。

假设3:无风险利率r与违约强度h (t) 仿射地依赖于状态向量X (t) = (X1 (t) , X2 (t) ) ′,

其中, ρ0, ρ1为常数, 且状态分量满足CIR过程

$dX{}_i(t)=\kappa {}_i(\theta {}_i-X{}_i(t))dt+\sigma {}_i\sqrt{X{}_i(t)}dW{}_i(t)‚i=1,2$

其中, κi, θi, σi均为非负常数, i=1, 2, W1 (t) , W2 (t) 是相互独立的一维标准Wiener过程。

基础状态向量的分量服从两个相互独立的CIR过程, 能反映无风险利率或信用利差的非负性, 均值回复和随机波动的市场特征, 而利率和违约强度对状态向量的仿射关系的假设允许了利率和违约强度相关, 并且在这两个假设下, 可以得到本文后面可违约零息债券定价公式和参数估计的似然函数的解析形式。

假设4:风险中性概率测度Q下的违约强度过程hQ (t) 与实际概率测度P下的违约强度过程h (t) 成一定的比例关系, 即

$h{}^Q(t)=\phi h(t)‚\phi \text{为}\text{常}\text{数}(6)$

在假设1和假设3下, 违约事件被定义为了一个强度为的双重随机泊松过程的首次跳跃, Duffie (2005) [11]的附录E告诉我们, 在风险中性中性概率Q下, Y仍为双重随泊松过程并具有风险中性强度hQ=φh, φ是某一严格为正的可料过程。所以, 在信用风险模型中, 风险中性违约强度和实际违约强度的比值φ=hQ/h可视为反映对违约事件的不确定性的风险溢酬, 可以建立实际违约强度和风险中性违约强度之间的近似的映射关系, 比如hQ和h的简单的倍数关系, hQ=φh, φ>1, 这种近似关系的实证研究可参见Berndt等 (2008) [12]。

假设5:风险的市场价格有如下形式:

其中, η1, η2为常数。

在假设3下, 基础状态的分量为相互独立的CIR过程, 属于基本仿射过程的特殊情形, 可归类为Dai等 (2000) 的A2 (2) 模型, 假设5和Dai等 (2000) 文中假设的风险市场价格的结构形式一致, 这种灵活的设定使得在风险中性测度下仍然能够保持本文模型的仿射结构, 即状态过程在风险中性概率测度Q下可表示为:

$dX{}_i(t)=(\kappa {}_i\theta {}_i-(\kappa {}_i+\eta {}_i)X{}_i(t))dt+\sigma {}_i\sqrt{X{}_i(t)}d\tilde{W}{}_i(t)(9)$

其中, $\tilde{W}$1 (t) , $\tilde{W}$2 (t) 为Q下相互独立的一维标准Wiener过程。

在前两个假设下, 根据Duffie等 (1999) 给出的可违约零息债券价格的结果 (即式 (3) ) , 式 (2) 可表示为:

$v(t,{\rm T})=E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}(}r(s)+Lh{}^Q(s))ds\right)\right]$

再由假设3中的式 (4) 和式 (5) 和假设4中的式 (6) , 上式进一步写为:

$\begin{array}{l}v(t,{\rm T})\\ =E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}(}X{}_1(s)+\phi L\rho {}_0+\phi L\rho {}_{1}X{}_1(s)+\phi LX{}_2(s))ds\right)\right]\end{array}$

由于X1 (t) , X2 (t) 相互独立, 所以

$\begin{array}{l}v(t,{\rm T})\\ =\exp (-\phi L\rho {}_0({\rm T}-t))\\ \cdot E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}(}1+\phi L\rho {}_1)X{}_1(s)ds\right)\right]\\ \cdot E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}\phi }LX{}_2(s)ds\right)\right]\end{array}(10)$

本文中Xi (t) 遵循的CIR过程可视为基本仿射过程的特殊类型, 根据Duffie等 (2001) 或Duffie等 (2003) [13]中的附录A.5, 给出如下命题:

命题1 设X (t) 为某一满足通常技术条件的概率空间$(\Omega ,F,F(t){}_{t\ge 0},\widehat{{\rm P}})$下的随机过程, 其满足如下一维CIR过程

$dX(t)=\kappa (\theta -X(t))dt+\sigma \sqrt{X(t)}dW(t)$

这里, κ, θ, σ均为非负常数, W (t) 为在概率测度$\widehat{{\rm P}}$下的一维标准Wiener过程。则在可积的技术条件下, 对形如$E{}_t\left[\exp \left({\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}q}X(s)ds\right)\right](E{}_t$表示在$\widehat{{\rm P}}$下以直到时刻t的信息为条件的期望, q为常数) 的期望有闭式解, 即

$\begin{array}{l}E{}_t\left[\exp \left({\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}q}X(s)ds\right)\right]=e{}^{\alpha (t,{\rm T})+\beta (t,{\rm T})X(t)}\\ \beta (t,{\rm T})=\frac{1-e{}^{-\gamma ({\rm T}-t)}}{c+de{}^{-\gamma ({\rm T}-t)}}\\ \alpha (t,{\rm T})=-\frac{2\kappa \theta }{\sigma {}^2}\ln \left(\frac{c+de{}^{-\gamma ({\rm T}-t)}}{c+d}\right)+\frac{\kappa \theta }{c}({\rm T}-t)\end{array}$

其中, $\gamma =\sqrt{\kappa {}^2-2\sigma {}^{2}q}‚c=\frac{\kappa +\gamma }{2q}‚d=\frac{-\kappa +\gamma }{2q}.$

利用上述命题, 令$q=-(1+\phi L\rho {}_1)‚\kappa =\kappa {}_1+\eta {}_1‚\theta =\frac{\kappa {}_1\theta {}_1}{\kappa {}_1+\eta {}_1}‚\sigma =\sigma {}_1$, 可得式 (10) 中

$E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}(}1+\phi L\rho {}_1)X{}_1(s)ds\right)\right]=e{}^{\alpha {}_1(t,{\rm T})+\beta {}_1(t,{\rm T})X{}_1(t)}$

令$q=-\phi L‚\kappa =\kappa {}_2+\eta {}_2‚\theta =\frac{\kappa {}_2\theta {}_2}{\kappa {}_2+\eta {}_2}‚\sigma =\sigma {}_2$, 可得式 (10) 中

$E{}_t^Q\left[\exp \left(-{\displaystyle {\int }_t^{{\rm T}}\phi }LX{}_2(s)ds\right)\right]=e{}^{\alpha {}_2(t,{\rm T})+\beta {}_2(t,{\rm T})X{}_2(t)}$

再令α0 (t, T) =-φLρ0 (T-t) , 则式 (10) 可表示为, 即可违约零息债券价格为

$v(t,{\rm T})=e{}^{\alpha {}_0(t,{\rm T})+\alpha {}_1(t,{\rm T})+\alpha {}_2(t,{\rm T})+\beta {}_1(t,{\rm T})X{}_1(t)+\beta {}_2(t,{\rm T})X{}_2(t)}(11)$

3 转移密度函数和极大似然估计

对于一维CIR过程$dX(t)=\kappa (\theta -X(t))dt+\sigma \sqrt{X(t)}dW(t)‚$其转移密度函数有闭式解。根据Cox等 (1985) , 从X (tj) 到X (tj+1) 的转移密度函数为

$f(X(t{}_{j+1})|X(t{}_j))=m{}_{j}e{}^{-a{}_j-b{}_j}\left(\frac{b{}_j}{a{}_j}\right){}^{\frac{p}{2}}{\rm I}{}_p(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})(12)$

其中, $m{}_j=\frac{2\kappa }{\sigma {}^2(1-e{}^{-\kappa (t{}_{j+1}-t{}_j)})}‚a{}_j=m{}_{j}X(t{}_j)e{}^{-\kappa (t{}_{j+1}-t{}_j)}‚b{}_j=m{}_{j}X(t{}_{j+1})‚p=\frac{2\kappa \theta }{\sigma {}^2}-1‚{\rm I}{}_p(\cdot )$是p阶第一类修正的Bessel方程。若有观察样本{X (tj) }nj=1, 则似然函数为

$\begin{array}{l}\text{l}\text{n}L={\displaystyle \sum _{j=1}^{n-1}\text{l}}\text{n}f\left(X(t{}_{j+1})|X(t{}_j))\right)\\ ={\displaystyle \sum _{j=1}^{n-1}\left\{\text{l}\text{n}m{}_j-a{}_j-b{}_j+\frac{p}{2}\ln \left(\frac{b{}_j}{a{}_j}\right)+\ln [{\rm I}{}_p(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})]\right\}}(13)\end{array}$

MATLAB 7.6内置函数besseli (p, 2*sqrt (aj.*bj) ) 可表示出Bessel方程${\rm I}{}_p(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})$, 然而随着$2\sqrt{a{}_{j}b{}_j}$的变动, ${\rm I}{}_p(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})$很容易达到正无穷大, 其不适合用来讨论式 (13) 似然函数的最大值点, 所以选用有界的内置函数besseli (p, 2*sqrt (aj.*bj) , 1) , 其满足${\rm I}{}_p^1(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})={\rm I}{}_p(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})\exp (-2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})$, 所以进一步将式 (13) 似然函数表示为

$\begin{array}{l}\text{l}\text{n}L={\displaystyle \sum _{j=1}^{n-1}\{\text{l}\text{n}m{}_j-a{}_j-b{}_j+\frac{p}{2}\ln \left(\frac{b{}_j}{a{}_j}\right)}\\ +\ln \left[{\rm I}{}_p^1(2\sqrt{a{}_{j}b{}_j})\right]+2\sqrt{a{}_{j}b{}_j}\}(14)\end{array}$

目前, 国内发行的短期融资券大多是到期一次性支付本金和利息, 本质上可视为零息债券, 相对于其他有政府信誉担保的债券, 短期融资券是真正意义上的信用债券。 本文选取的样本是09中普天CP02从2009年10月9日至2010年4月27日银行间发生交易的72个日全价加权价, 同时选取和09中普天CP02发生交易的日期相匹配的一周Shibor利率近似作为无风险利率, 数据来源于RESSET金融研究数据库http://www.resset.cn。 故有样本观测值{ (r (tj) , v (tj) ) }72j=1, 由式 (3) 和式 (9) 联立解得与{ (r (tj) , lnv (tj) ) }72j=1成仿射关系的间接样本{ (X1 (tj) , X2 (tj) ) }72j=1 (含参数) 。在本文的双因素强度模型中, 状态向量由两个相互独立的CIR过程构成, 从X (tj) = (X1 (tj) , X2 (tj) ) ′到X (tj+1) = (X1 (tj+1) , X2 (tj+1) ) ′的转移密度为

$\begin{array}{l}f(X(t{}_{j+1})|X(t{}_j))\\ =f(X{}_1(t{}_{j+1})|X{}_1(t{}_j))\cdot f(X{}_2(t{}_{j+1})|X{}_2(t{}_j))\end{array}$

似然函数为

$\begin{array}{l}\text{l}\text{n}\tilde{L}\\ ={\displaystyle \sum _{j=1}^{n-1}\text{l}}\text{n}f(X{}_1(t{}_{j+1})|X{}_1(t{}_j))+{\displaystyle \sum _{j=1}^{n-1}\text{l}}\text{n}f(X{}_2(t{}_{j+1})|X{}_2(t{}_j))\\ =\text{l}\text{n}\tilde{L}{}_1+\text{l}\text{n}\tilde{L}{}_2\end{array}(15)$

这里的ln$\tilde{L}$1和ln$\tilde{L}$2可由式 (14) 一维CIR过程似然函数结果表示得出。

将参数κ1, θ1, σ1, κ2, θ2, σ2, φL, 间接样本{ (X1 (tj) , X2 (tj) ) }72j=1每一个分量约束为正常数, 将风险市场价格参数η1, η2约束为负常数, 对参数ρ0, ρ1不加约束, 再利用MATLAB 7.6的内置优化函数fminsearch寻得上述似然函数 (15) 的最大值, 估计出模型的参数, 通过有限差分法计算似然函数的Hessian矩阵的逆矩阵的负值, 再取对角线的值开平方, 给出了标准误的近似值。估计结果见表1。

相对来说, 短期融资券是目前国内真正意义上的信用债券, 由于其推出不过5年, 目前, 利用其市场价格对风险强度模型作参数估计的研究还很少。本文估计出的一个重要的参数, 即ρ1=-0.2193 (标准误近似为0.0169) , 反映出违约强度h这个信用质量的统计量和无风险利率的负相关关系, 这和引言中提到的谢云山 (2004) 的分析一致, 国外大部分文献也支持这种观点, 比如Duffee (1998) [14]对信用利差的和期限相当的国库券收益作出回归分析, 得出两者为负相关关系。Mari等 (2005) 用公司的银行贷款的实际违约概率对模型作了极大似然估计, 周颖颖等 (2010) 用两阶段MCMC参数估计方法, 采用我国第一支个人住房抵押贷款支持证券“建元2005-1”的违约和提前还款数据估计了其信用风险强度模型的参数, 但这些都不能估计出调整到风险中性世界下的相关参数。相对地, 本文给出似然函数的解析表达式, 利用债券的市场价格和一周Shibor利率的历史数据对模型做出极大似然估计, 估计出了所有参数, 包括了调整到风险中性世界下的相关参数 (当然对于参数φ和L的估计除外, 因为估计的是这两个参数的乘积φL) 。

4 结论

本文提出了一个可违约零息债券的双因素强度定价模型, 假设状态过程的两个分量为两个相互独CIR过程, 并使无风险利率和违约强度与状态向量成仿射关系, 考虑了无风险利率和违约强度的相关性, 在仿射假设下, 解析地给出了可违约零息债券价格和模型估计的似然函数。作为应用, 本文选用国内短期融资券的价格和一周Shibor利率对模型参数作极大似然估计, 数值结果也表明无风险利率和信用质量的负相关关系。由于本文从实际世界中建模, 这样在估计出可违约零息债券的价格的同时, 还可以得出某一风险期限内的实际违约概率, 综合考虑了可违约零息债券的利率风险和违约风险, 对于联合度量可违约债券的两类风险也有着重要意义。

摘要：可违约零息债券同时面临着违约风险和市场风险 (利率风险) , 本文在信用风险强度定价模型的框架下, 假设状态过程的两个分量在实际世界为相互独立的CIR过程, 而无风险瞬时利率和违约强度与状态向量成仿射关系, 允许利率和违约强度相关, 建立了可违约零息债券的双因素强度定价模型。模型的仿射假设不仅很好体现了市场变量的特性, 还解析的表示出了可违约零息债券的价格和模型参数估计的似然函数, 最后选用国内短期融资券的价格和一周Shibor利率对模型作出参数估计。

城投债的发展方向:市政债券 篇3

城投债, 是地方投融资平台作为发行主体, 公开发行企业债和中期票据。筹集的资金主要用于地方基础建设或公益性项目。它的出现, 支持了城市建设, 推动城镇化进程, 促进经济发展, 尤其是2008年的世界金融危机爆发后起到了巨大作用, 发行规模也经历过井喷式的增长, 市场火爆。然而, 随着城投债违约事件的增多, 国务院出台相关文件加以规范和控制, 城投债命运迎来转折, 受到较大的影响, 发行规模大幅下降, 面临着严峻挑战。

二、城投债的实质

表面上看城投债是企业债券, 但从以下几方面可以看出它相当于地方政府发行的市政债券。

(一) 是地方政府规避《预算法》的规定采取的一种筹资方式

新《预算法》实施之前, 除另有规定外, 是不允许地方政府发行地方政府债券的。在推进城镇化的过程中, 建设城镇基础设施需要巨额的资金, 而地方政府无地方税立法权, 行政收费权控制在中央和省级政府两级。在许多地方, 政府本级财力以及来自上级政府的转移支付除了维持政府正常运转, 就无力再进行城镇基础设施建设。于是地方政府通过各种方式, 根据《公司法》的要求, 组建能够发行企业债券, 向银行举借贷款的政府投融资平台公司, 而城投债就是地方政府通过证券市场筹集资金的一种手段。可见, 如果《预算法》允许地方发行市政债券, 地方政府就不必发行城投债。

(二) 投融资平台公司实际是准政府机构

大多数城建项目本身只有微利, 有些具有完全的公益性质, 仅靠项目自身收益往往偿还不了债券本息, 必须靠财政补贴和拨款;平台公司的董事长和经理是由现任政府官员担任, 公司职工也主要是政府公务人员, 这样的治理结构, 往往难以保证公司运营的效率和可持续经营。因此, 投融资平台公司实际是准政府机构。

(三) 城投债资金主要用途与市政债券基本相同

发行城投债主要就是为了筹集资金用于道路、桥梁、供水、供电等市政工程, 这与市场经济国家市政债券的主要用途是基本一致的。

三、完善相关财政体制安排, 促进城投债向市政债券转化

前文的分析说明城投债的实质是市政债券, 是一种过渡形式, 其自身存在的无法克服的问题决定了它的不可持续性, 根本出路是向规范的市政债券发展。在转化的过程中, 首先要解决的就是存量债务的处置问题。2015年国庆前夕, 国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》, 对存量债务的甄别、偿还方式等做了具体的规定, 如对政府负有偿还责任的存量债务, 财政部门应根据项目性质、项目收益、偿债资金来源、举债单位、债权类型等, 逐笔甄别为一般债务和专项债务;对政府负有担保责任和一定救助责任的存量债务, 财政部门要按照《担保法》、《预算法》有关规定, 分清有效担保和无效担保。对合法合规的担保债务, 要纳入或有债务监控范围;对超时效担保和无效担保, 地方政府要及时清理, 妥善处置等, 旨在逐步消化存量债务风险, 在此不做详尽的阐述。同时应完善相关的财政体制安排, 促进城投债向市政债券的转化。

(一) 赋予地方政府发行债券的权限并纳入预算管理

首先, 应当通过立法赋予地方政府发行债券的权限, 设立合理的发行规模上限, 并建立风险调控机制, 逐步实现城投债向市政债券的转化。就中央财政与地方财政关系而言, 中央财政应占全国财政收入的60%左右, 保障中央政府自身财力充足以进行宏观调控, 从而能够下定决心下放政府发债权;中央建立地方债务宏观监控指标体系, 对市政债券发行实行“宏观预警”, 对有关地区市政债券债务规模积累达到预警值之后, 及时发布警告并采取有效措施, 防范和化解债务危机。其次, 纳入预算管理, 接受财政部门、立法机关的监督。2015年1月1日起实施的新《预算法》规定, 政府全部收支纳入预算管理。市政债券筹集的资金自然也应纳入, 发行规模、种类、时间等事项要受到立法机关和财政部门的有效监督。

(二) 建立省级政府调控机制

仅靠中央对市政债券风险的调控对于我们这样一个幅员辽阔, 人口众多的国家显然是不现实的, 这就需要建立省级调控机制。在赋予省级政府发行地方债券的权限之外, 同时赋予其对全省市政债券发行计划的初审权和调控权。条件成熟时, 可实现在中央宏观管理下, 各省级主管部门在个市县之间调剂发行规模, 建立本省债务风险监测、预警指标体系, 有效控制市政债券债务风险。

(三) 发债城市债权配置应与房地产税等主体税种税权、公共设施使用费定价权等有机配合

进一步完善分税制财政体制, 形成发债城市债权税权公共定价权, 以及上级政府转移支付相互配合, 保障偿债能力, 构成城投债转化为市政债券的制度基础。

(四) 给予税收优惠, 鼓励认购

企业、居民在认购市政债券时, 可以对其购买债券获得的收益在征收企业所得税、个人所得税时给予减免税, 这样能够在一定程度上促进企业、市民的认购, 有利于市政债券发行。

参考文献

[1]马海涛.地方政府投融资平台发展研究[M].北京:中国财政经济出版社, 2012.

[2]周沅帆.城投债——中国式市政债券[M].北京:中信出版社, 2010.

[3]温来成.政府经济学[M].北京:北京大学出版社, 2013.

市政债券违约 篇4

关键词：市政债券,财政风险,直接融资,“黄页标准”

一、城市化融资模式扭曲催生市政债券

目前,中国的城市化融资模式是与科学发展相违背的。首先,地方政府主要通过土地融资,在垄断土地发展权的基础上,政府可以获得大部分土地增值。这种土地权力分配,牺牲了郊区农民的利益,农民只获得土地增值的很小的比例。所以,在土地融资模式中,农民的土地利益在为城市化融资。其次,中国城市化伴随大量的农民工在“候鸟式”的奔波,在“两栖式”的生活,城市政府扣留了本应当为农民工提供的农民福利。在本质上,是这些福利在为中国的城市化融资[1]。再次,中国存在“金融抑制”现象。政府压低货币的利率,通过银行提供大量的廉价资本为城市化融资。上述城市化融资模式的弊端,东西方普遍存在。西方发达国家在城市化的过程中,产生了一种新型融资模式——市政债券。和土地融资不同,市政债券是一种市场模式,通过债券市场实现社会闲散货币资源的公共配置。对于城市化的进程而言,这种模式可以通过价格机制控制城市化的速度,避免城市化超前或者落后的窘境。同时,通过债券市场,“债民”可以用“脚”投票,居民可以自由的选择参与和退出,避免体制性的剥削。

市政债券运行中最突出的问题,是地方政府破产危机。在世界上,美国和日本的地方政府债券发行规模最大,发行模式也最具代表性。美国的市政债券代表着分权制国家的地方债券市场制度;日本的地方政府债券则代表了集权制国家的地方债券市场制度。在这两个具有代表性的国家,市政债券都面临严重的财政风险。2009年,“末日博士”鲁比尼的咨询公司在最近一份报告中说,未来五年里会有1 000亿美元的州和地方政府债券可能违约[2]。另外,2010年日本有175个地方市町村出现财政拮据,地方的债务问题纷纷亮起黄灯[3]。中国是社会主义国家,地方政府破产会动摇居民的社会主义信念,所以,从财政风险的视角探讨中国未来的市政债券体制建设意义重大。

二、当前地方政府财政风险评析

当前中国地方政府的财政风险,主要体现为或有负债风险、风险大锅饭、财政风险和金融风险相互捆绑、私人风险向公共风险加速转嫁等。这其中一些风险将转嫁给市政债券,另一些风险将被市政债券恶化;一些风险是市政债券和其它财政债务的共性,另一些将演变成市政债券的特性。

(一)政府—社会各事业部门之间“风险大锅饭”

中国的分税制改革是中央和地方之间的分权,是各级政府之间的纵向分权改革,但是政府和社会各事业部门之间的横向改革严重滞后。政府和社会各事业部门之间仅仅废除了“利益大锅饭”,而“风险大锅饭”一如既往[4]。一旦地方财政危机发生,由于法律目前并没有明确划分中央与地方在财政危机中所承担的风险成本比例,下级政府的一切债务实质上都是上级政府的“或有债务”,上级政府承担着替下级政府最后清偿债务的潜在义务。这是中国行政体制的产物,是政府过度干预市场和社会的产物,是社会事业部门行政化的产物。

(二)财政风险和金融风险之间互相绑架

财政风险和金融风险互相捆绑是世界各国的普遍现象。中国也不例外。在传统体制下,中国的国有企业承担了大量的政策性负担,导致政府财政和国企财务合为一家;同时,国有企业又向商业银行大规模借贷。通过国有企业这个桥梁,中国的财政风险和金融风险相互捆绑。

经过利税分流的改革,中国的政企得以分家,国企作为财政风险和金融风险的桥梁作用被弱化。笔者认为,市政债券有可能成为第二个“桥梁”。市政债券的第一个身份是一种财政工具,第二个身份是一种金融工具,市政债券是财政和金融之间的天然桥梁。发展市政债券,必须防止金融风险和财政风险的相互捆绑。

(三)私人风险加速向公共风险转嫁

私人风险和公共风险之间没有绝对的界限,随着社会契约的变化,一些私人风险将演变成公共风险。私人风险向公共风险转化的原因是公共产品范围的扩大。所谓公共产品,布坎南教授认为,通过民主政治程序,被多数人认为应当由政府提供的服务和商品就是公共产品。从布坎南教授的定义出发,我们发现,公共产品的范围和人们的共同认知是紧密相关的。随着中国市民社会的发展,市民要求的公共服务的范围也在扩大。例如,前几年,中国的住房被认为是一种私人产品,现在随着人们理念的变化,人们认为住房应当具有公共产品的特征,政府必须保障居民的居住权,财政压力会因此增加。

(四)或有负债与财政风险

或有负债,指过去的交易或事项形成的潜在义务,其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。目前典型的地方政府或有负债是政府担保的地方城投公司的负债。这种筹资形式,不仅对一些需要融资的生产性企业产生了“挤出效应”,而且加重了银行信贷风险,扭曲了财政和银行的关系。一旦城投公司出现债务危机,必然会转化为政府的债务,加重财政风险。

三、财政风险视角的市政债券体制设计

作为一个新的“物种”,市政债券必然会遗传既有的“风险基因”。如果没有合理的体制设计,上文阐述的四大风险必然会强劲的繁衍,影响到市政债券的建设和发展。对应上文的四大风险,针对市政债券的体制建设,本文提出了以下四点建议。

(一)合理界定市债发行主体,避免“直接融资”、“间接化”带来的风险大锅饭

市政债券是一种债券融资的工具,属于直接金融的类型。和间接融资工具相比较,直接金融具有分散风险的功能。但是,市政债券却往往会异化,发展成为间接融资,成为风险集中的根源。在城市化的过程中,资金的需求方是各种社会事业部门,例如,院校、港口、高速公路、医院等,资金的供给方是购买债券的居民。如果这些社会事业作为债券的法定债务人向居民融资,就属于直接融资。但是,中国2009年地方债券的发行,在需求方和供给方之间有一个中介——政府。该中介不仅起一个桥梁的作用,而且本身就是债券的法定债务人。政府把融资所得再分配给最终的需求方,需求方再把其收入转移给政府还债。

在整个过程中,政府的身份是一个异质的银行,直接融资异化为间接融资,具有风险集中的属性,形成了中国传统的风险大锅饭。所以,建议在建设市政债券的过程中,政府仅仅作为桥梁,只是参与监督和管理,各资金需求部门应当作为债券的法定债务人,发行自己的债券。

在这方面,美国有成功的经验。美国各级政府和政府各部门,包括高等院校、港口、高速公路以及国家所属机场等行政当局,都可以以自己的名义发行具有政府公债性质的市政债券,属于直接融资。据国际著名评级机构穆迪统计,美国目前已发行的市政债券有150多万种,发行单位高达4万多个[5]。通过这个方式,美国政府和社会各事业部门之间的横向风险大锅饭被打破。借鉴美国经验,本文认为,市政债券的发行主体应当是各社会事业部门,它们作为债券的法定债务人,应当以自己的名义发行市政债券,从而可以避免市政债券异化为一种间接融资的工具以及由此引发的风险大锅饭。

(二)合理选择市场类型,降低银行间市政债券规模,避免财政风险捆绑银行风险

市政债券的市场类型有银行间市场、非银行金融机构市场以及个人市场。在中国,地方政府和银行之间形成了密切的合作关系,如果政府发行的市政债券在个人市场没有需求,政府可能会把市政债券强行销售给银行,形成银行间市政债券市场,风险向银行集中。根据中国银行间市场交易商协会中国债券市场2009年第二季度分析报告的数据,目前中国的城投债券基本是在银行间市场发行,商业银行是该类产品的最大投资者[6]。

所以,对于市场债券的类型,我们应当通过立法渠道限制银行间市政债券市场的规模,或者通过市场机制调节银行间市政债券市场的规模。西方国家有很多值得我们学习的市场调控经验。20世纪80年代后,为了降低银行间市政债券市场的规模,西方一些国家通过国家税法调整了某些市政债券的所得税,导致银行适用的债券范围有所缩减,基金、家庭成为市政债券的主要持有者。当前,美国市政债券的最大购买方是个人投资者,个人投资者占了市政债券市场的大约70%的份额。商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者占了市政债券市场的30%左右份额[7]。发展市政债券,中国必须降低银行间市政债券的规模,避免财政风险捆绑银行风险。

(三)树立“黄页标准”和“生产型项目标准”,控制私人风险向公共风险的转嫁

当前中国出现了私人风险向公共风险加速转嫁的趋势,原因是公共产品的范围在不断地扩大,而市政债券正是提供这些公共产品的融资工具。那么,政府可以通过市政债券为哪些市政项目融资?笔者提出两个筛选的标准:黄页标准和生产型项目标准。通过这两个门槛控制私人风险向公共风险的转嫁。

一些公共项目政府应当退出。如自来水厂、城市热力供应、自来水管网、体育场馆应广泛采取比较成熟的BOT、TOT方式,由市场来运作。上海的“黄页标准”是政府选择的一个标准,只要企业黄页里面有公共服务,政府都必须退出,退出后,政府的财政负担就会降低。

在需要政府投资的项目中,我们把它们定义为两大类:消费性项目和生产性项目。消费性项目是那些在未来不会引起财政收入增加的公共产品;生产性项目不是指生产投资的项目,而是指那些可以在未来引起财政收入增加的公共产品。典型的消费性项目包括养老保险,它增加财政负担,对财政收入没有明显的影响。我们认为,应当杜绝通过市政债券为消费性项目融资,因为,它会使政府陷入债务危机,会产生福利超前的后果。典型的生产型项目有城市河道治理、城市防灾体系等,项目本身不产生直接的经济效益,但是环境的改善可以提升地区的房价,带来更多的房产税。另外一个典型的生产性项目是公共消费。例如,公共图书馆的免费开放,可以培育居民的人力资本,促进经济发展。总之,市政债券主要就是为了这些生产性项目融资。生产性项目可以形成收益流,减少财政风险。

(四)应用现代金融工具,规避市政债券包含的或有成分

政府发行市政债券就是要打破传统的“或有负债”模式,提高法定负债。但是,市政债券产生的负债也不是完全的确定型负债,在发生通货紧缩的时候,名义负债不变,真实负债增加,也带有“或有”成分。对于市政债券的或有成分,政府可以通过“掉期交易”等现代金融工具进行规避。中国的政府尚缺乏利用衍生金融工具为其债务避险的理念,政府应当树立这种理念,利用现代金融破解市政债券的或有风险。

四、文章小结

中国“十二五”规划没有对市政债券开禁,政府主要的顾虑是市政债券可能产生的财政风险。从财政风险的视角研究市政债券的建设,具有重要的实践意义。针对中国当前存在的四大财政风险,我们给出了四个建议:避免市政债券这种直接融资工具间接化、降低银行间市政债券市场规模、重点为生产型项目融资、利用现代金融工具规避市政债券的或有成分。当然,市政债券建设是一个复杂的工程,需要多方面的体制建设。笔者只是抛砖引玉,希望学界加大对市政债券的研究,早日让市政债券成为中国城市化过程中的一个健康的融资工具。

参考文献

[1]刘润秋.土地流转占补平衡:典型模式与制度缺陷[J.]社会科学研究,2011,(4).

[2]蔡恩泽.美债危机渐行渐近[J.]国际市场,2011,(3).

[3]刘军红.国际双重风险考验日本债务安全[N.]人民日报,2011-04-12.

[4]刘尚希.中国财政风险的制度特征:“风险大锅饭”[J.]管理世界,2004,(5).

[5]王静.公共财政框架下我国政府或有债务风险管理[J.]经济问题,2009,(5).

市政债券违约 篇5

在运用市政债券化解地方政府融资平台风险的过程中, 需要加强市政债券的市场监管, 防范新的风险。美国的市政债券市场最为发达, 形成了以法律制度为基础, 以信息披露为核心的市政债券监管体系, 并且结合了信用机构评级、债券保险制度、财政风险预警、发债规模控制和财政危机消除等作为辅助手段, 其成熟的市政债券监管体系值得我们总结与借鉴。

一、美国市政债券市场监管经验探析

(一) 相对严格的法律约束

美国对于市政债券市场的运行有着严格的法律制度约束, 这些制度约束经过历史的证明的确在一定程度上保证了市政债券市场的良好运行, 降低了发行过程中的信用风险。

法律就市政债券机构的发债权和发债规模以及资金的使用范围进行了明确的规定。对于发债权, 州和地方政府进行发债必须经过公众投票决定。在通过公众投票之后, 发债机构才能在法律规定的范围之内合法地发行债券;对于发债规模的限制, 这是为了防止一些州和地方政府可能会出现无限制的发行市政债券的现象, 导致地方债务不断累积, 最终引发地方债券危机;对于资金的使用范围, 美国的法律明确规定了州和地方政府不能将通过发行市政债券筹集的资金应用于弥补财政赤字、建设非基础性设施等其他方面。

除了具体的法律法规以外, 美国证券交易委员会还设立了反欺诈条款。这项条款是美国市政债券信息披露制度中的核心原则。主要内容是严格禁止在市政债券市场运行的过程中使用任何欺诈行为, 要求市政债券的发行机构必须对社会披露其相关资料, 并且要保证这些资料的准确性和完整性。如果违反了反欺诈条款, 后果是严重的:债券发行机构可能会面临罚款, 民事责任, 甚至会受到刑事指控。

(二) 专门且独立的监管机构

美国的市政债券种类比较繁多, 截止到2003年, 已经发行了150多万种, 而且债券的发行机构数量也已经超过了4万。因此, 美国专门设立了相对独立的监管机构, 负责监管市政债券市场。

在1975年, 美国国会组建了市政债券条例制定委员会 (MSRB) , 并且在1981年, 美国的证券交易委员会 (SEC) 首次正式确定了市政债券的披露制度。两个相互独立的委员会在市政债券市场的监督过程中所起的作用是不同的:MSRB主要是负责提出市政债券的监管方案和政策, 制定市政债券行业的规则。这些规则主要包括了从业资格标准和公平交易原则等;由于MSRB并没有政策制定的审批权, 因此SEC主要负责了市政债券各项政策和规则的审批。美国国会要求全国证券交易商协会 (NASD) 中的市政债券交易商监管部门和自营银行的监管机构, 作为政府监管之外的机构性监管。这些机构的主要责任是参与市政债券监管方案的控制, 并且配合州和地方政府中的相关部门, 对这些州和地方政府的发债权、发债规模以及资金的使用范围进行限制管理。

(三) 有效的商业资信评级制度

目前, 在美国已经通过政府承认的信用评级机构主要有标准普尔评级公司、穆迪投资服务公司和惠誉投资服务公司。由于这些评级公司是相互独立的, 那么市政债券的发行机构在不同的评级公司可能会得到不同的评级结果, 但是这些评级结果是向大众公开的, 因此, 评级机构不会因为一些私人原因降低评级标准。另外, 市政债券发行机构的信用等级并不是确定的, 而是会随着发行机构的运行和经营的变化而变化。

由于市政债券发行主体的特殊性, 因此用于评估公司债券等其他盈利性债券的指标是不适合评估市政债券的。上述三家评级机构在进行信用评估时, 主要是参考了比较有效地商业资信评级制度。在美国, 这些评级制度主要包括以下几方面的信息:一是确定市政债券发行机构的具体基本信息, 如债务负担、市场经营状况等;二是考察发行机构的行政管理能力;三是发行机构可以得到的地方税和政府间接收入, 以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录1;四是发行机构所在地的宏观经济环境。

(四) 合理地控制发债规模

美国对地方政府的总债务规模有合理地控制, 这些控制指标主要包括了资产负债率和债务率等。从宏观角度来看, 美国的市政债券在政府总债务中占20%;市政债券余额与GDP的比重大约维持在15%左右, 是地方政府财政收入的80%左右2。

(五) 比较透明广泛的社会监管

在美国, 对市政债券的监管没有仅限于政府监管和机构监管, 而是形成了既包括权威的政府和机构监管, 又涵盖了一些中介监管以及个人监管等其他形式的比较广泛全面地社会监管体系, 充分发挥了社会的监督力量。

考虑到美国市政债券的投资主体主要是包括个人、银行或是保险公司, 那么个人投资者就是市政债券市场上的重要组成部分。这些投资者一般都是州或是地方的普通公众, 他们只有对州或是地方政府的行政管理充满信心时才会购买这些市政债券, 因为业绩良好的政府才能为他们带来盈利。而银行、保险公司等机构购买市政债券的目的同样是盈利, 而且投资的额度一般比较大, 那么, 这些机构同样会比较关心市政债券的市场运行状况。在一定程度上, 广泛的社会监管对州或是地方政府发行市政债券起到了监督作用。

(六) 完善的信用增级制度和债券保险制度

在美国市政债券市场上, 发行市政债券的信用等级可能会因为信用增级制度而提高。信用增级制度主要有优先权、担保、投资人选择权、联合负债等等3, 而债券保险就是债券信用增级的独有方式, 并且在市政债券的运行过程中发挥着重要的作用。

市政债券保险起始于20世纪70年代, 主要是指在债券发行机构在规定的日期内, 实际未支付到期的本金和利息时, 保险公司承诺偿还债券本金和利息, 包括到期应付的强制性偿债资金。市政债券保险产生的主要原因是美国发生的一系列违约事件和评级机构开始关注保险在评级中起到的作用。截止到2007年, 在美国市政债券市场上, 已经有超过十家专业的市政债券保险公司。

二、完善我国市政债券市场监管体系的路径

就目前市政债券市场相对发达的国家的经验来看, 我国建立完善的市场监管体系和制度框架需要从法律制度、政府宏观调控、信用风险监管和社会监督四个层次来进行:

(一) 法律制度

1. 修订《预算法》。

消除发行市政债券、建立市政债券市场的法律障碍, 允许地方政府通过一定的法律程序发行市政债券。与此同时, 对市政债券发行机构的发行方式、资金使用范围以及偿还机制等做出严格的规定。

2. 制定和出台市政债券的专门法规。

对市政债券的发行、交易、偿还和监督进行严格规定, 并且对市政债券的市场运行制度设立明确的准则, 包括信息披露、信用评级、偿还机制等。发行机构发行市政债券时必须严格遵守相关的法律法规和执行程序。

3. 完善与市政债券配套的政策。修订《所得税》

法, 明确市政债券税收的优惠政策, 以吸引投资;制定与市政债券相关的会计准则, 提高地方政府的财政透明度, 这是市政债券风险监控的前提条件;允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通, 提高市政债券的流动性, 降低风险;允许建立相关的保险机构, 落实担保和风险承担的责任。

4. 发行市政债券的同时要配套具有法律效用的文书。

考虑到市政债券的发行机构一般是地方政府, 而地方政府的人事变动又相对频繁。因此, 地方政府在发行债券的同时要出具法律文书, 承担相关的法律责任。

(二) 宏观调控

1. 政府需要设立相关的监督机构作为监管主体。

考虑到我国特殊的国情和财政体制, 在市政债券发行的初期, 可以首先建立市政债券市场监管的协调机构。协调机构由人民银行作为主体, 由国家发展改革委员会、财政部、证监会、银监会等作为辅助监督机构组成。这种意义上的协调包括了政策协调和监管协调:政策协调是各机构在出台新的政策之前, 需要通知其他机构, 并且进行监管机构内部的讨论和决策;监管协调是对于市政债券发行的多家机构, 监管部门可以进行相应的归类和分工, 提高监管的效率。

如果市政债券市场在我国能够健康稳定的发展, 那么可以借鉴美国的监管经验, 建立中央级别的市政债券管理委员会, 专门负责市政债券的监督管理, 对违反法律法规的机构要进行处罚。

除了中央的监督之外, 地方政府也要对市政债券进行有效地监管。地方人民代表大会对市政债券的发行具有决定权, 只有通过地方人大的批准, 才能发行市政债券。

2. 监管机构需要建立相关的监督机制。

包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。

中央监管机构要根据发行市政债券的地方政府债务状况, 设立相应的风险警戒线, 以此建立地方政府债务风险的监测预警体系。通过这套体系, 中央监管机构可以动态地监测和评估地方政府的债务状况, 有效地降低市政债务的信用风险。

地方政府通过市政债务筹集的资金在使用范围上必须受到严格的监督。应该禁止将市政债券资金投资于高风险的项目, 而是必须规定用于建设基础性设施和公共服务支出, 并且避免出现重复建设的现象。

(二) 风险监管体系

建立统一的信用风险监管体系是市场监督的核心内容。这个体系应该是多层次的。不仅要包括行业自律组织、中介机构等, 而且还必须配备相关的制度。这个监管体系与政府层面的监管应该是协调统一的, 共同完善市政债券的信用风险管理, 降低债券的信用风险。

1.完善行业自律组织。行业自律组织比较贴近市场, 不仅可以防止因监督过严而影响债券市场发展, 而且还可以对债券市场出现的新情况提供相应的管理方法。在市政债券市场上完善行业自律组织, 要将市政债券的日常监管纳入债券市场的监管体系当中, 由行业自律组织制定行业规范, 实施自律性监管。

2.建立规范的中介机构。中介机构既不属于政府监管机构, 也不属于地方政府部门。建立中介机构的作用主要是对市政债券的发行机构, 包括地方政府, 进行严格的动态监督。中介机构对地方政府的财政收入、国民经济运行指标等进行监察, 并且对发债项目的收益、债务偿还能力进行严格审查, 最后将地方政府的信用等级向社会公众公布, 使得投资者可以及时了解可能存在的信用风险。

在信用风险监管体系中, 除了成立行业自律组织和中介机构之外, 还必须配备一套统一的市场监管制度。

(四) 社会监督

社会监管是信用风险监管体系中的重要组成部分, 社会监管机构不仅包括了政府设立的相关监管机构、地方人大和中介机构, 还应当包括信用评级机构、律师事务所、保险公司和市政债券市场的投资者, 这是广泛的社会监管。在一定意义上, 社会监管可以有效地监督市政债券资金的使用范围和运行状况。目前, 我国中介机构或是信用评级机构的监督作用还没有充分发挥出来, 因此, 在未来的时间里, 需要不断加强这种广泛意义上的社会监管, 控制市政债券的信用风险。□

参考文献

[1]韩立岩, 王哲兵.市政债务的风险与监管[J].经济导刊, 2004, 1.

[2]胡维波.关于发展我国市政债券市场的策略探讨[J].财政政法资讯, 2006, 1.

[3]马建春.市政债券市场发展基础设施融资体系建设[M].经济科学出版社, 2007.

[4]沈炳熙, 曹媛媛.中国债券市场:30年改革与发展[M].北京大学出版社, 2010.

[5]时文朝, 杨农.中国债券市场发展与创新[M].中国金融出版社, 2011.

[6]杨辉.市政债券发行规则与制度研究[M].经济科学出版社, 2007.

[1]时文朝, 杨农.中国债券市场发展与创新[M].中国金融出版社, 2011.

[2]胡维波.关于发展我国市政债券市场的策略探讨[J].财政政法资讯, 2006, 1.

发行市政债券的可行性与模式探究 篇6

一、市政债券发行必要性

市政债券是地方政府或其授权代理机构发行, 用于当地城市基础设施和社会公益项目建设的有价债券。市政债券的优势明显, 如减轻中央财政负担, 优化地方融资结构, 税收减免等, 而作为国际上城市政府负债的主要手段。与国家公债不同, 市政债券通常禁止用于弥补地方财政预算赤字, 而只能用于下列用途: (1) 解决有税收与支出周期错位或其他原因引起的临时性财政资金周转问题; (2) 为各项公共资本计划提供资金支持, 如城市建设维护、学校建设、供排水系统等; (3) 支持并补贴各类促进地区发展和增进居民福利的私人活动 (Fisher, 1996) 。

近年来, 我国工业化和城市化进程加速。而在全球金融风暴影响下, 中国目前的经济增长的“保八”已到了需要大量增加公共基础设施投入来引导的阶段。同时, 依据城市化三阶段理论, 中国目前正处在加速发展的第二阶段。根据国务院发展研究中心的相关研究, 中国城市化水平将由2000年的36.22%提高到2020年的60%左右, 城市化率每年将提高1.2%。而财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源。目前中国财政投入的比重仅占35%, 而在发达国家, 国家财政无偿投入一般占到各国城市基础设施建设投入的50%以上。显然, 中国有限的地方财力与城市基础设施建设的高额投资需求经常形成矛盾, 甚至成为制约城市化进程的瓶颈。而从国债的发行来看, 国际公认的中央财政债务依存度的“安全线”为25%～30%, 中国自1994年国债发行已经超过50%, 因此难以再单凭国债的增发来增加地方政府市政建设的空间。若单是依靠地方的税收作为城市基础建设的资金来源, 则由于中国地方税制结构仍以工商税而非财产税为主, 政府就只能通过预算外、体制外收入和负债来筹集收入。尽管法律不允许地方预算赤字和提供担保, 但地方财政仍承担大量隐性和或有负债。

广州作为中国高速发展的经济实力强市, 其城市化的加速进程也是受到了紧张的财政情况制约。由图表1-1可知, 尽管每年财政收入不断增多, 地方财政从1998年起一直是入不敷出, 2008年预算内收入621.96亿元, 预算内支出713亿元, 支出与收入之差高达90多亿元。财政情况十分紧张。另外, “十一五”期间, 广州重点项目的计划将投资近4000亿元, 更需要庞大的资金支持。

对于广州, 利用资本市场发展城市基建和社会公益项目已经成为一种迫在眉睫的问题, 市政债券的发行需要日益明显。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁多年来一直在呼吁给地方债放行, “如果不给地方政府正规的融资渠道, 想堵是堵不住的。”他认为, 只有允许地方政府发行债券, 才能改变地方政府在发展与融资瓶颈之间的矛盾。而2006年9月财政部部长金人庆在向APEC财长会议提交的报告中也表示, 中央政府正考虑在有限制的条件下, 授权地方政府发行债券。

数据来自广州市统计年鉴及中经网数据库

二、广州市发行市政债券的可行性分析

以下从宏观经济环境、资本市场状况、政府公信力、相关政治法律制度、社会监督等方面探讨广州市的长期还债能力与风险控制能力, 综合分析市政债券在广州市发行的可行性。

1. 宏观经济环境良好。

广州市1998年-2008年国民经济稳定增长。广州市从1998年至今, 地区生产总值、人均地区生产总值不断增长, 地区GDP增长率保持11%以上 (图表2-1) 。2008年全市实现地区生产总值GDP 8216亿元, 人均GDP达81233元, 连续第六年人均地区生产总值5万元以上, 经济实力可见一斑。而“十一五”期间计划全市生产总值 (GDP) 年均增长12%, 到2010年达到9500亿元。进出口方面, 广州市1998年至2007年近十年来进出口总值除2001年外均为持续增长, 2008年商品出口数为429.64亿美元, 证明了广州市即使在金融风暴的影响下也有实力保持对外贸易的良性发展。广州市强劲的经济实力为政府的财政收入带来了可靠的保证, 也从根本上说明了广州市具有长期归还债务的能力。

数据来自广州市统计年鉴及中经网数据库

2. 广州市居民收入提高, 民间融资能力十分巨大。

随着广州市总体经济实力的增强, 居民生活水平有很大的提高。由下图2-2、2-3可以得出居民总体收入不断增长, 且城乡居民储蓄年末余额在2007年突破5500亿关口, 民间融资能力十分巨大。

3. 资本市场发展状况日益完善。

广州市的资本市场发展在国内起步较早。1985年的广州市政府颁布《广州市企业股票、债券管理试行办法》, 标志着广州市的直接融资活动纳入法制化、规范化的轨道。自上海、深圳证券交易所的开通, 广州市资本市场平稳发展。2004年广州市金融机构有价证券投资已达269亿元。金融机构存贷款余额达到一万亿元水平, 吸金能力强, 且存贷款余额差多达5千万元 (图表2-4) 。而根据《广州市支持金融业发展意见的若干实施细则》, 市财政近年来每年安排5000万元专项资金扶持金融业发展, 以推动广州区域性金融中心建设, 广州市资本市场的发展状况日益完善。

数据来自广州市统计年鉴及中经网数据库并经笔者计算与绘制

数据来自广州市统计年鉴及中经网数据库

数据来自广州市统计年鉴及中经网数据库

而针对政府融资这一方面, 目前广州市基础设施建设除财政拨款外, 还采取了直接融资、中外合资、中外合作、对外借款、有偿转让经营权、特许专营权转让、广告补偿方式等途径。“十一五”期间, 广州市重点项目的计划投资近4000亿元, 资金需求大。像地铁、城际轻轨、亚运会等重大项目建设, 可以通过发行债券融资, 这样政府可以削减债务负担。市政债券为新一轮的融资给了政府与社会一个重要提示。

4. 政府公信力与相关政治法律制度。

改革开放30年来, 中国逐渐注重个人权利和国家权力的平衡, 推动行政公开, 全面依法行政。2006年～2007年我国政府公信力指数为60.6分, 比以往有所提高。广州市政府于2003年抢先开始施行《广州市政府信息公开规定》, 近年来又积极开通政府网户网站, 接受市民上访, 加大城市建设与民生工程开支 (如“惠民66条”) , 因此政府在广州市民心中的公信力很强。为此, 老百姓普遍对政府的还债能力有足够信心, 良好预期支持了市政债券的发行。

而在相关政治法律制度方面, 尽管1995年实施的《预算法》明确规定:“除法律和国务院另有规定外, 地方政府不得发行地方政府债券”, 并要求地方财政平衡, 但央行于2004年12月15日发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》, 为包括准市政债券在内的企业债券能够进入银行间市场扫清了最后障碍。长期来看, 这种准市政债券最终将被真正意义的市政债券所代替。

现行的分税制在一定程度上也有利于市政债券的发行。分税制财政体制先要根据各级政府的事权划分其支出范围, 然后在这一基础上按税种划分各级政府的收入。在分税制体制下, 地方政府的事权和支出范围明确, 地方政府的税收也明确, 它与中央政府的利益边界已经界定, 因此, 地方政府作为发行债券的主体地位是可以成立的。相关学者也认为在条件成熟时应出台《国债法》和《市政债券法》, 对两级政府的举债行为及相关义务进行明确规定, 同时修改《预算法》和《担保法》, 解除相应法律障碍。

5. 社会监督。

2006年开始实施的《中华人民共和国政府信息公开条例》, 保障了公民的知情权、参与权、监督权等公民权利, 让公民走进了原来相对封闭的政府信息库。而广州市政府一直致力于“阳光政府”、“透明政府”的建设, 鼓励各大媒体与社会公民对政府的各项民政事务做出监督。广州市的社会监督作用相对内地很多地区来说是十分大的, 其政府工作的透明度也普遍较其他城市强。社会监督的作用能更好地减少政府与市民之间的信息不对称问题, 有力于促进市政债券等融资手段的有效落实。

由上述可知, 广州市的宏观经济发展高水平与良好的资本市场状况为市政债券的发行提供了强有力的经济后盾, 而政府的良好形象、日益完善的政治法律制度和社会监督更直接或间接加强了市政债券的长期还债能力与信用担保。广州市是中国改革开放的重点的经济强市, 城市建设资金需求日益庞大, 发行市政债券是必要和可行的。

三、现阶段广州市政债券发行模式与管理模式的选择

关于债券发行模式。目前国际上现在流行的模式有:一般责任债券 (general obligation bond) 和收益债券 (Revenue bond) /非但保债券 (non-guaranteed debt) 。一般责任债券是由州、市等发行的, 以发行者的税收能力为后盾, 其信用金来自发行者的税收能力。而受益债券则是为了建造某一基础设施依法成立相关机构, 如修建医院、供水设施等所发行的债券, 其偿债能力来源于设施有偿使用带来的收益。依照我国现阶段的发展情况, 收益债券不以政府的财政收入为直接担保, 而只是以所建的项目本身的收益来偿还债务, 风险更小, 可行性高, 而且还能在一定程度上解决代际成本转移问题与成本收益不对称问题。因此, 关于广州市债券发行模式, 应选择收益债券为主。

广州市的市政债券适合于资金投入大、建设周期长、具强收益性且投资与使用不同期的城市建设项目。图表3-1列举《广州市国民经济和社会发展十一五规划纲要》所提及的部分重点工程项目的总投资额。尽管项目的预期收益数据暂时没有对外公布, 但由于省市政府的大力支持, 社会与市民普遍认为这些建设周期长、总投资额大的项目都是高收益、风险较小的项目, 社会预期好, 适合上述作为市政债券的条件。

注:项目总投资包含省专项补助基金, 但所占比例总体较小。 数据来自广州市政府报告

关于发债规模与方式。最新的研究表明, 市政债券余额控制在地方财政收入的50%以内是安全的 (违约率控制在0.15%以内) 。而目前中国准市政债券的发行规模远小于国债、金融债发行规模。因此, 广州的长期市政债券的发行总量控制在地方财政收入的10%以内, 市政债券余额控制在地方政府财政收入的50%以内。发行方式主要有公募和私募。从国际经验来看, 许多国家大部分是以私募为主。广州市的市政债券发展尚属初级发展阶段, 且各项金融机构存贷余额总量不断增加。市债发行应面向银行、保险、基金等机构。而在这种协议承销中, 承销商全程参与规划, 既降低投资风险, 也保证市政债券的市场运行效率。而关于产品设计上应有所创新, 可考虑为债券设立一个延长期限选择权。

关于债券利率与期限结构。日本规定地方债券收益率可略高于国债, 美国规定对地方债券收益免征、减征联邦或州所得税。我国应当在市政债券税收方面给与必要政策扶持。参考美国AAA级市政债券实际收益比同期限国债收益率升水50～70个基点左右, 我国市政债以同期限国债为定价基准, 可以考虑升水55～60个基点作为风险和流动性补偿。目前国内企业债券的期限多为5～15年, 考虑到通货膨胀因素和项目回收周期, 市政收益债券的期限为10～20年较适宜, 也可针对保险资金、投资基金等机构投资者的需要设计20～30年的品种, 但最终要归根到投资项目本身的周期特点。

关于债务清偿。按照中国的实际情况, 税收和发新债不得作为债务清偿的方式, 作为收益债券, 应以项目本身收益为主, 而一般责任债券可以以当地的地方资源为主。广州现阶段应以发行收益债券, 因而以项目本身收益为主要的债务清偿方式。而考虑到可能存在项目债务无法偿还, 债券发行前应确定好补偿措施。例如可以考虑设立偿债基金, 把某些盈利的项目收入转为基金当中, 或者采取延期偿还方式。

相关制度支持。市政债券作为一种新型债券, 其在资本运作市场中健康发展需要相关制度的配合实施。应做到: (1) 债券发行核准制—每一项市政债券的发行与使用计划须报省与中央作出审核与批准; (2) 风险防范机制—在发行债券之前, 必须聘用权威资信评估机构对市政债券进行评级并予以公布; (3) 信息公开披露制—在发行债券时, 从程序上保证信息能够真实、有效地公开; (4) 监管制度—从筹集、使用到偿还的各个环节都要建立严密的监管制度, 保证市政债券的稳定性和安全性。

可行性与管理模式的选择不仅与我国的宏观经济政治环境有关, 也与每个市政债券发行的基础单位—城市的实际情况有关。本文选取位于我国经济发展前列的广州市作为对象, 既不失对市政债券相关问题的一般规律的研究, 又具针对性、特殊性地分析市政债券在该市发行的可行性与模式选择, 从而探索了中国地方政府的新型融资之路。然而, 考虑到中国资本市场等社会现阶段的发展状况, 市政债券的发行应考虑到各种各样的因素, 平衡好中央与地方、政府与社会的各对关系, 在制衡、效率与公平中找到自身发展的路子。

参考文献

[1].冯兴元等.论城市政府负债与市政债券的规则秩序框架[J].管理月刊, 2005 (3)

[2].王刚, 韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究, 2003 (7)

[3]《.广州市国民经济和社会发展十一五规划纲要》广东省政府门户网站, http://www.gd.gov.cn/govpub/fzgh/sywgy/0200607030001.htm

[4].陈高翔.广州资本市场发展分析与对策[J].区域经济, 2004 (8)

[5].资料:2006年～2007年中国信用小康指数报告[Z].小康, 2007 (8)

[6].罗松江.我国发行市政债券的必要性及设想[J].广州广播电视大学学报, 2004 (3)

[7].王刚, 韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究, 2003 (7)

[8].贾飙, 王剑辉, 刘怡敏.中国证券报[N], 2004.12.30

市政债券违约 篇7

我国正处于城市化快速发展时期, 这一阶段的重要特征之一就是基础设施投资需求较大。作为地方政府城市基础设施建设投融资平台的城投公司承担着城市建设的重大项目, 担负着经营城市资源、融通社会资金、投资城市建设、服务经济发展的重任。其建设资金来源的主要渠道包括中央和地方财政性资金、商业银行贷款、政策性银行贷款以及在资本市场进行权益性融资等。由于债券融资相对于银行贷款在融资成本、融资期限以及流动性等方面的优势, 这几年城投债券发行规模不断扩大。“十一五”期间, 国家发改委核准发行的企业债券累计为12 970亿元, 其中城投债券共发行3 475亿元, 占比达到27%。

然而, 随着近两年我国货币政策由适度宽松向稳健转向, 人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率, 造成包括城投债在内的债券市场所有品种发行利率整体上都表现出向上的走向, 使得发行难度加大;此外, 欧洲主权债务危机的出现使得投资者对地方政府债务风险和城投债风险的担忧, 导致城投债券发行产生较高的风险溢价。在城投债的热度有所降温的背景下, 中国推进地方政府自行发债的试点被提到国务院议事日程上。2011年10月20日财政部公布关于印发《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知, 批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点, 试点省 (市) 发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。办法规定, 自行发债是指试点省 (市) 在国务院批准的发债规模限额内, 自行组织发行本省 (市) 政府债券的发债机制。这是当前破解地方政府融资困局的大胆探索和尝试。

1 我国现有城市基础设施建设融资的主要模式

改革开放以来, 特别是近20年, 我国城市基础设施建设融资经历着从传统经济体制下财政主导型融资方式到市场经济体制下的多元化融资方式的转变, 城市基础设施投资中各项资金来源的结构发生了明显的变化。总的趋势是, 政府财政资金投入逐年减少, 这是我国渐进式经济体制改革的产物, 是市场经济向纵深发展的必然要求, 同时也契合了世界城市基础设施融资模式发展的新趋势。

城市基础设施建设资金的融资方式大致可以分为债务性融资、权益性融资和其他融资方式三大类。其中, 债务性融资是指以出让债权的形式来融通资金, 按照资金来源的不同, 主要包括以下几种方式:国内银行贷款、国际金融机构及外国政府贷款、发行企业债券融资、债权融资计划和中期票据融资等。权益性融资是指以出让股份的形式融通资金, 具体形式包括股票市场融资、股权融资计划、公私合作关系 (Public-Private Partnership, PPP) 、股权信托、非上市股权合作等。此外, 在国际资本市场迅速发展的带动下, 中国的资本市场不断壮大和完善, 在城市基础设施建设领域不段创新和探索出新的融资方式, 包括资产证券化融资、信托方式融资、租赁方式融资以及基础设施产业基金融资方式等。

作为债务性融资手段之一的商业银行贷款, 由于银行自身经营的特点, 长期性的基础设施贷款会受到一定的制约。随着政策性银行不断改革的进程, 大额低息长期性的贷款支持也越来越困难;国际金融机构和国外政府的贷款则面临着对本国经济发展以及经济政策提出条件的不稳定性。在当前宏观调控政策的支持下, 特别是为应对全球金融危机背景下中央政府推出的4万亿元投资计划的推动下, 债务性融资手段中的直接融资方式 (见表1) 被各地方政府的投融资平台广泛采用。特别是城投债和中期票据等的飞速增长体现了地方政府迫切的融资需求, 从一定程度上在帮助地方政府应对国际金融危机、扩内需、保增长、护民生中发挥了重要作用。

2 市政建设项目债券融资现状及市政债出台背景

我国债券市场已较为成熟, 具有国债、央票、企业债、公司债等多元化的产品, 发行、交易、兑付机制也比较完善。地方政府设立的城投公司作为当地城市基础设施建设领域的融资平台、重大项目的投资建设组织平台和国有城市建设资产的经营平台, 是地方公共产品的主要提供者和投资者, 在国计民生方面的支出有进一步扩大的需求, 如保障房的落实、高铁网络的建设、新能源产业的振兴等, 都需要地方政府的资金投入。在当前国家加强规范管理地方政府债务水平的新形势下, 适时推出市政债券也是比较好的时机。

在地方债自主发行试点正式获批之前, 我国尚无严格意义上的市政债券, 但存在两种“准市政债”:

一种是由财政部代理发行的地方政府债券, 具有期限长、利率低、投资收益免税等特点。地方债券由地方政府承担还本付息责任, 按期缴送本息、发行费用至财政部专户, 由财政部代为偿还。地方债募集资金的用途只能是中央财政投资地方项目的配套工程以及民生项目, 如保障性住房建设、重大基础设施建设、教育卫生等重点项目, 而不得用于经常性支出。同时, 债务资金纳入省级预算管理, 报人民代表大会审核和监督。

另一种是城投债, 债券发行计划在相当大程度上是由地方政府制订的, 其募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目, 且大多数城投债均有政府的隐性担保, 带有很强的政府行为特征。这与一般的企业债券差异很大, 但是从债券的设计、审批到发行、流通与清偿, 城投债基本套用了企业债券的模式。从已发行债券的情况来看, 超过半数的发行人以地方政府和发行人之间签署的政府采购协议或承诺函, 或者以土地使用权质押作为担保方式。城投债有了地方政府的财力和政策的支持作为后盾, 直接带来的好处就是债券信用级别高, 融资成本低。

3 地方政府举债方面存在的问题

由于缺乏为地方政府融资“度身定做”的法律制度和管理体系, 无法进行统筹管理和规范约束, 导致地方政府的债务融资行为产生了不容忽视的问题, 随着投融资平台融资规模的急剧膨胀, 为地方财政积聚了巨大的风险隐患。上述两种准市政债在推行过程中也遇到一些障碍和瓶颈。

2009年、2010年中央财政部分别代理发行了地方政府债券2 000亿元, 但相对于地方政府庞大的资金需求而言, 依然是杯水车薪。且由于目前市场上的地方债在二级市场上的流动性较差, 需求方主要为银行, 且以持有至到期为主, 适逢流动性趋紧, 目前市场上的机构投资者对地方债的投标热情普遍不高。

针对城投债, 虽然城投债不是直接由地方政府或其授权机构发行的, 而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行融资的金融工具, 但是募集资金主要用于地方公共设施项目, 地方政府一般提供隐性的担保。在连续两年近似井喷式发展后, 地方政府债务违约的风险突显。国家审计署的审计结果显示, 截至2010年年底, 全国地方政府性债务余额为10.7万亿元, 而城投债的总发行规模已达到5 915.8亿元。在此背景下, 2010年6月10日, 国务院下发19号文, 对城投债进行了更为严格的监管, 即城投债不能直接或间接由政府担保 (包括但不限于承诺函、流动性支持、回购协议等) ;资产必须做实, 资产中不能有公园、医院、学校等事业单位;发债城投公司的收入必须是经营性收入 (包括BT项目收入) ;政府补贴或者BT项目收入在70%以上的, 需要提供地方债务和财力的统计数据, 如果投融资平台公司所在地政府负债过高, 则不能发行城投债。同年11月, 国家发改委又下发了《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》 (发改办财金[2010]2881号) , 其中规定主要资金来源于政府财政资金的投融资平台, 除满足现行法律法规规定的发行条件外, 还须提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息。若其所在地政府负债水平超过100%, 其发行企业债券的申请将不予受理。受一系列加强清理规范地方政府融资平台公司和防控风险的措施的影响, 新“城投债”的审批明显放缓。

财政部等有关部委也多次表示, 中国将加强地方政府性债务管理, 严格控制地方政府债务规模。按照分类管理、区别对待的原则, 妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。在具体的举措方面, 将建立规范的地方政府举债融资机制, 将债务收支分类纳入预算管理, 动态监控地方政府性债务, 严格控制地方政府举债和担保承诺行为, 继续清理规范地方政府融资平台公司。结合目前的8 000多家政府融资平台的实际情况, 只有极少部分还可以继续以城投债的方式筹集资金。

4 市政债渐行渐近

受到现有法律法规的限制, 我国尚不能发行真正意义上的市政债券。我国在现行《预算法》在第二十八条中规定:“除法律和国务院另有规定外, 地方政府不得发行地方政府债券”。目前市场上流通的地方债, 则是适用了国务院的特别规定。而城投债则是在市政债发行政策未落实的情况下的一个中间产物, 以企业债的形式来实现市政债的功能。在中央政府和地方政府博弈的过程中, 与其地方政府通过融资平台、县乡财政欠账等形式变相赤字, 还不如让地方政府发市政债。

2011年4月, 中国人民银行行长周小川在一次金融高端讲坛上演讲时曾指出, 关于市政债的讨论一直在进行之中, 通过“市政债+财产税”的组合, 能够形成约束力有效的资金流在时间轴上平移, 有助于解决中国城镇化过程中的融资问题。如果发行市政债, 金融市场可以给债券定价、评价风险, 不同城市的债券价格不同, 也就形成不同的约束力, 有利于防范风险并形成激励机制。

在财政部代理发行地方债两年后, 2011年初, 财政部开始研究考虑“让地方自行发债”, 即在部分东部发达省份, 尝试介于中央代理发行和完全自主发行的过渡形式, 由中央规定发债规模甚至利率区间, 让部分地方政府自行在市场发债。通过这种尝试, 让地方政府熟悉发行程序, 未来条件成熟时, 再过渡到地方自主发债。此次国务院批准上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点, 市场普遍认为具有维稳经济形势的意图, 除此之外, 地方政府融资问题的亟待解决也可能是促成这一试点推出的重要原因。

5 地方政府自行发债试点背景下的市政债结构设计

此次地方政府自行发债试点省市的获批, 为市政债的推出提供了难得的历史机遇, 同时也面临巨大挑战。首先需要理清地方政府债券与“市政债”、“城投债”的关系, 以及发行地方政府债券的基本情况, 具体包括发行主体、发行流程、期限、募集资金用途、使用与管理方式、偿债资金来源、债券承销等。

参考美国的“一般责任债券”和“收益债券”两种市政债的成功经验和运作模式, 市政债的发行主体包括地方政府、政府机构以及政府授权的机构。但由于我国《预算法》和《担保法》规定地方政府不得发行债券。因此, 发债主体的选择上, 地方政府设立的承担项目建设任务的投融资平台 (城投公司) 是较为理想的发行主体。

募集资金的用途应该用于那些未来现金流较稳定的项目, 如廉租房、机场、港口、收费公路及桥梁、供水设施、污水处理、区域电网等, 其偿债资金主要来源于这些设施有偿使用带来的现金流收入, 上述项目的未来收益可作为市政债的抵押担保。同时, 也需要明确省市级政府在未来的市政债中的担保责任。在适当时机, 可考虑由地方财政应设立一个专门的偿债基金, 安排专业的第三方托管机构进行托管, 用于在需要政府履行担保责任的时候提供资金, 但政府的直接还款付息支持主要在项目的现金流不足时体现。

对于债务发行规模, 可借鉴外债管理的余额管理制, 由中央预算委员会根据试点省市的财政预算及收支情况, 分省市给予一定的年度发债担保额度。举债额度统一由中央进行审批和调配, 可有效控制地方政府过度举债的冲动, 防止地方债务规模失控。在中央核准的额度范围内, 各省市地方政府则根据社会发展的需要甄选适合发债的项目。

在发行的环节上, 市政债的发行利率应市场化, 发行方式可以考虑公募与私募并举的模式。如果公募发行, 从国际经验来看, 市政债发行常用竞价承销和协议承销两种方式进行, 由国内现有的债券市场的发行商 (如银行、证券公司等) 发行承销。而私募发行则可以向养老基金、保险等机构定向发行, 发行效率会更高。

二级市场交易不够活跃是制约市政债发展的一个重要因素, 因此, 要建立发达的二级市场, 使尽可能多的投资者群体参与, 最大限度地利用目前的交易所平台和银行间市场进行二级市场交易, 并可以通过银行柜台和券商渠道接触到零售投资者。最终建立起便于买卖双方进行沟通的交易系统和交易机制以及准确及时的债券清算系统。此外, 市政债还应享受地方债和国债的税收优惠, 即利息所得免征所得税。税收优惠可反向刺激机构及私人投资者对投资市政债的积极性, 进一步增强二级市场的流动性。

同时, 为了更好地进行风险防控, 还应该借鉴发达国家市政债市场发展的重要经验, 采用规范的证券市场运作方式, 对发行的市政债进行必要的信用评级, 对债券的投资风险和信用水平进行评估。

参考文献

[1]陆志明.城投债已成市政债先驱[J].现代商业银行, 2010 (10) .

[2]沈刚.放行市政债缓解地方融资风险[J].经济, 2011 (6) .