市政债券（共7篇）
市政债券 篇1
一、引言
市政债券是地方政府依据信用原则，从社会上筹集基础设施建设资金。市政债券发源于19世纪20年代，经过多年的发展，已经成为一种很成熟的融资手段，给西方发达国家的市政建设和地方经济发展做出重要贡献。近年来，随着我国城镇化水平的不断的提高，城市人口不断增加，对城市的市政建设提出了更高的要求。但地方政府的收入相对比较缓慢，对市政建设的投入明显落后于市政建设的需求，地方政府开始做出了相应的筹资探索，随着2009年3月23日财政部印发《财政部代理发行2009年地方政府债券招投标和考核规则》，我国地方政府可以通过财政部代理发行的方式发行市政债券，为我国市政建设提供了全新的筹资渠道和手段。但是需要指出的是，市政债券在美国已经有了200多年的发展历史，仍然会出现各种违约事件，而我国还处于刚刚起步的阶段，一方面要看到市政债券对基础设施建设以及经济发展的好处，另一方面还必须对债券的发行、交易、监督等各环节持谨慎态度，充分分析市政证券的发行会带来哪些经济学效应，为我国的市政证券的发行提供指导。
二、市政债券的含义及其发行的经济学理论依据
(一)市政债券的含义及分类
市政债券，也称地方政府债券，指的是地方政府在经常性财政收入不能满足地方经济以及公共事业建设的情况下，在承担还本付息的基础之上，公开发行的一种债券。政府债券主要用于交通、通讯、住宅、医院、城市排水管道建设和污水处理系统等地方性公共设施的建设，通过建设获得的收益是政府债券还本付息的主要资金来源。市政债券主要分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券是指由政府的税收作为偿还担保的证券，这种债券是由具有征税权的政府机关发行，发行债券主要用于城市道路、公园以及排水系统等市政建设项目，信用等级比较高，收益相对较低。另一种债券类型是收益债券，由政府投资建设项目的收入为担保，用建设项目的收入来偿付的市政债券。这种债券一般用于城市供水系统或者供热系统等项目的建设，收益要比一般等级的债券收入高，但信用等级比一般债券的低。
(二)市政债券发行的经济学理论依据
在发达国家，市政债券的发行已经有了200多年的历史。市政债券市场不断发展壮大，不仅仅是现实城市建设发展的需要，也有其内在的经济学理论支持，即公共物品理论、公债理论以及财政分权理论。公共物品理论指的是在市场经济条件之下，市场资源的配置发挥着基础性的作用，由于公共物品具有非排他性以及非竞争性，理性人会在市场调节的作用之下，在消费公共物品时往往有不付费的动机，倾向于成为“免费搭车者”。因此，私人如果提供公共物品就可能收不回成本，需要政府介入提供公共物品，达到市场经济的帕累托最优。在地方政府财政收入不足的情况之下就需要政府通过发行市政债券来筹资建设。公债理论是指政府发行公共债券可以刺激经济的增长，扩大就业，为经济的发展提供良好的外部环境，市政债券作为地方政府发行的公债，主要用于城市的基础设施建设，在国内储蓄资金丰富的前提下，发行市政债券可以克服地方财政收入不足，增加公共基础建设投入，改善城市基础设施条件，增加就业，刺激经济的增长。财政分权理论指的是给予地方政府一定的自主税收权利以及财政支出权利，使基层政府能够根据地方的需要提供更多的服务，促进地方经济的合理有序的发展。市政债券就是地方政府通过发行债务筹资建设的主要方法之一，可以提高地方政府经济建设的能力，发挥政府对经济的宏观调控作用。
三、市政债券的经济效应分析
市政债券的经济效应是指市政债券在发行、使用的过程之中对国民经济所产生的影响和作用。在应用经济学理论分析这些影响和作用时，我们既需要看到市政债券的积极效用，主要有资源配置效应、调控地方经济效应以及总需求效应;同时，我们还应看到市政债券的消极效应，主要包括挤出效用和规模陷阱效应。
(一)市政债券的资源配置效用分析
资源配置智能是政府的主要经济职能之一，主要包括产业间的资源配置、地区间的资源配置以及公私部门之间的资源配置。政府发行市政债券对以上三个方面的资源配置都能够产生影响。首先，可以增强处于薄弱地位的基础产业部门。政府通过发行市政债券可以吸收居民手中的资金，根据恩格尔系数理论可以知道，这可以减少居民的储蓄资金，而储蓄资金是一般生产建设项目资金的来源。政府通过发行市政债券就可以调节资源的配置，将用于一般生产建设的资金变为改善基础产业的资金。其次，可以为发行地区吸引资源。当市政债的购买者是本地区以外的居民时，就可以利用发行债券筹集来的资金加强本地区的基础设施建设，起到了调节资源在地区间配置的目的。第三，可以增加公共部门的资源配置。市政债券和国债一样，都是政府通过发行债券提前支配社会财力，通过发行市政债券可以集中社会资金用于城市的基础设施建设，改善城市的交通、排水、医疗、卫生等事关民生的大问题，增加公共部门对社会资源配置的能力。
(二)市政债券调控经济效用分析
市政债券调控经济的作用主要通过影响地方政府的财政收支以及货币供给量来发生效用。以下我们就这两方面的效用具体分析：
1. 市政债券通过对地方政府财政收支影响来实现对经济的调控
在国民经济萧条的时期，社会资源得不到充分的利用，国家需要通过积极的财政政策将社会闲散资金集中起来，用于投资建设，刺激经济的复苏。发行市政建设债券可以在一定时间内相对增加财政部门可支配的资金，减少社会闲散资金占有量，通过财政投资建设的乘数效用拉动整体国民经济的发展。同时，市政债券主要用于城市基础设施建设，这些建设项目是地方经济发展的基础和制约瓶颈，通过发行市政债券来加强城市基础设施建设，通过为地方经济的长远发展铺平道路，实现了国家对整体国民经济的调控。
2. 市政债券通过对货币供给量的影响实现对经济的调控
市政债券的发行以及偿付过程必定会导致货币在商业银行和中央银行之间的流动，从而导致全社会的货币流量以及信用的增加或者减少。在市政债券的发行阶段，居民、企业或者相关金融机构购买债券会导致现金流向中央银行，减少了市场上的现金存量;当政府对市政债券还本付息的时候又会增加市场的现金流量。因此，在发行市政债券之前一定要依据国家宏观调控政策，紧密结合国家现行的货币政策，尽量在国家采取紧缩货币政策，减少社会货币供应量时发行债券，帮助央行回笼货币;在采取宽松的货币政策的时候还本付息，增加社会的货币流量，通过改变货币流量来调控经济的发展。
(三)市政债券的扩大总需求效应分析
在西方发达国家，市政债券为经济发展做出了重大贡献，通过发行市政债券可以有效的扩大总需求，具体表现如下：
首先，市政债券可以改善地方投资环境。市政债券的发行主要是为了城市基础设施建设，良好的环境是地区招商引资的前提，通过发行市政债券改善城市投资环境，更加有利于城市吸引外来投资建设的能力。
其次，可以集中资金办大事。私人资本具有分散性，无法完成大规模的建设项目。通过发行市政债券可以筹集大量资金，用于城市的重点工程建设，增加社会的总投资，扩大总需求。
第三，可以增加私人投资的效率。市政债券的发行主要是用于基础设施建设，为经济的发展打下良好的基础，良好的基础设施又会增加全社会投资建设的效率，推动私人资本对经济建设的投入，从而增加全社会的总的需求量。
(四)市政债券的挤出效应
市政债券在促进经济发展方面具有很好的功能，但操作不当也会给经济的发展带来负面的效应，挤出效应就是市政债券带来的负面效应之一。市政债券的挤出效应是指政府通过发行市政债券增加政府支出，扩张了有效需求，但同时也挤掉了一部分量的私人投资。当政府发行市政债券的时候，一方面会减少私人资本的拥有量，减少私人资本的投资;另一方面还会导致政府支出增加，银行利率上升，增加了私人资本投资的成本，减少了私人资本的投资量。从这两个方面都对私人资本起到了挤出效应。
(五)市政债券的规模陷阱效应
市政债券的发行是以政府的信誉作为担保的，信誉高、风险低。但并不意味这没有风险。市政债券的高信誉和低风险是债券购买者的主要依据，这会降低债券购买者对资本的机会成本的要求，也就是降低对利率的期待，这就会导致政府减少银行贷款，增加市政债券的规模。在这样双重因素的影响之下，很容易导致市政债券发行过于膨胀，给国民经济的健康有序运行带来潜在危机。当前欧洲希腊的债务危机很大一部分原因就是规模陷阱效应造成的，应该引起我们充分的重视。
结束语
市政建设是一个城市一个地区经济腾飞的基础，市政债券可以有效的解决资金来源困难这一问题，但市政债券对于我国来讲是一个全新的事物，通过借鉴发达国家的先进经验以及经济学理论分析可以看出，市政债券的发行是一把双刃剑，我们在实际操作过程之中一定要结合实际，控制发行的规模，防止负债超出偿还能力，保证资金用于最需要的地方。
摘要：发达国家的经验教训以及经济学理论研究成果,都清晰表明,市政债券的发行是一把双刃剑。在实际运作中,我们既需要看到市政债券的积极效用,即资源配置效应、调控地方经济效应以及扩大总需求效应;也要看到市政债券的消极效用,即挤出效用和规模陷阱效用。地方政府在实际操作过程中一定要结合实际,控制发行的规模,防止债务超出偿还能力,保证将资金用于最需要的地方。
关键词：市政债券,经济效应,效应分析
参考文献
[1]马玮.我国发行市政债券的经济效应和风险分析[D].青岛大学,2010
[2]胡凯,徐在起.市政债券的经济效益分析[J].金融视界,2009(9):49-50
市政债券 篇2
关键词：市政债券 分税制 风险控制
美国作为联邦制国家，其行政体制采取联邦政府、州政府和地方政府三级分权的制度模式。
美国市政债券是指其州政府、地方政府或者其他合格发行人向债权人承诺偿还本金，并按时支付利息的债权债务凭证。因此，市政债是相对联邦政府债券而言的，其发行主体既包含州政府，也包含地方政府。
美国市政债券的发展现状
（一）债券类型划分
按偿债资金来源与担保方式的不同，美国市政债券主要分为一般责任债券和收入债券两大类。一般责任债券以政府征税权和完全信用为担保，还款来源为政府的税收收入，通常用于没有收益的地方基础设施的设项目；收入债券通常为某一特定项目融资而发行，如果没有第三方担保，则仅由该项目自身收入或部分特定税收作为偿还来源，多数用于有一定收入的准公共品的建设。
根据美国全国州预算官员协会《2002年州预算流程》报告，截至2002年底，美国有47个州宪法或法规允许州发行一般责任债券。州及地方政府举债具有自主权，但联邦政府并不为举债提供担保。
除上述两种基本市政债券外，按是否征收联邦所得税，市政债还可分为免税债券、另类最低税1债券和应税债券。
（二）发行及存续情况
1.发行目的及资金用途
根据美国证监会2012年发布的《市政债券市场报告》，美国发行的市政债券主要用于公共产品的建设，同时也用于非政府的私人项目。
从实际情况看，美国地方政府发行市政债券所募集的资金主要用于教育、交通、住房、公共设施和社会福利等各方面，而用于基础设施的比例很小。
2.发行规模整体呈上行态势，占全部发行债券和存续债券的比重偏低
2000-2007年，美国市政债券发展较快；其后受金融危机影响，2008年发行规模有所下滑；2009年起建设美国国债（BAB）[]发行量的增长带动美国市政债年发行规模持续上升；2011年，受预算压力、财政紧缩以及BAB停止发行的影响，市政债发行量明显缩减；但2012年市政债发行规模快速回升，并已接近2008年水平。
根据SIMFA统计数据，2012年美国市政债券发行规模达到3789亿美元，占2012年美国债券市场发行总额的5.43%；截至2012年底，存续市政债券规模为3.71万亿美元，占美国存续债券总额的9.73%。
图1 美国市政债年发行规模（单位：10亿美元）
数据来源：SIFMA，联合资信整理
（编者注：去掉图中的“十亿美元”）
3.发行主体权限广泛、平均单笔发行规模较小
在美国8.9万个地方政府中，已发行市政债券的约有5.5万个，但多数州政府及地方政府机构发行规模较小。根据《市政债券市场报告》，2011年，美国市政债券发行人为13463个，发行规模约2947亿美元，平均单笔发行金额仅2189万美元。
因市政债券发行通常与特定建设项目相关，故美国市政债券以长期债券为主。根据SIFMA发布的《2012年四季度美国市政债信用报告》，截至2012年底，在存续的市政债中，长期债券占比达94.69%；按偿债资金来源划分，收入债券占比达69.42%。
从市政债投资者看，美国市政债券的投资群体通常包括个人投资者、债券基金、商业银行和保险公司等。
（三）违约情况
总体来看，美国市政债比公司债的违约率低、回收率高，但单只市政债券回收率波动大。其违约率与宏观经济波动、债券类型、最终责任人是政府还是非政府，以及是否评级的相关性较高。
根据穆迪的《1970-2012美国市政债违约和回收》3报告，2008-2012年，穆迪评级的美国市政债年化违约数为4.6例，相比1970-2007年间1.3例的年化违约数显著上升；1970-2012年间，穆迪评级的市政债整体平均回收率（60%）高于其评级的公司债券的平均回收率（49%），但单只市政债的回收率波动大，波动区间为2%～100%；从历史情况看，市政债市场超过70%的违约来自于医疗、住房和工业发展类的收入债券；20世纪90年代，无评级的市政债券违约数占全部市政债违约总数的85%。
（四）免税特性
1913年美国《联邦所得税法》中明确规定，联邦政府不征收市政债券的利息联邦所得税。1986年颁布的《税收改革法案》延续了市政债利息免税的基本特性。在一般情况下，除一些私营活动债券外，其他市政证券利息免联邦所得税。
从各州和地方政府层面看，绝大部分州内和州政府发行的市政债券免征所得税，同时大部分州对本州和本州内发行的市政债券免征地方所得税。根据《美国市政债信用报告》，2012年发行的美国长期市政债券中，免税债券金额合计占比为87.79%。
美国市政债券发展的制度基础
（一）美国州及地方政府事权、财权的法律规定
美国共有50个州和1个直辖特区。地方政府包括一般目的政府（主要为县、市、乡镇）和特殊目的政府（主要为学区和特别行政区）。根据美国商务部普查局的调查资料，截至2012年底，美国共有89004个地方政府。
在美国联邦制下，州政府亦具有立法权、行政权和司法权，与联邦政府之间不存在上下级的隶属关系。地方政府与联邦政府无直接的法律关系，地方政府由州议会设立，在州宪法框架内享有独立自治权利。
美国联邦宪法和各州宪法分别是州及地方自治的重要法律基础。
以联邦宪法为例，其赋予州政府独立于联邦政府的法人地位，联邦政府与州政府按照不同事务来划分责任。联邦宪法并未明确提及地方政府和地方自治的概念，各州的州宪法中授予地方政府法人地位和自治权利。州宪法规定，全州性事务由州政府管理，但对于与地方政府自身相关的事务，地方政府享有完全的自治权，该自治权在地方自治宪章中得到了较为充分的体现。
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从三级政府事权划分情况看，联邦政府事权包括维护国家尊严与安全、处理外交和国际事务等；州政府事权主要包括进行收入再分配、提供基础设施和社会服务等；地方政府事权主要是提供辖区内的公共服务。
从确定财权的法律体系看，美国州和地方政府有相对独立的税收立法和执法权，其中各州在联邦宪法和法律规定的范围内，可根据实际情况制定相关税法；地方政府在不违反联邦宪法、州宪法和州税法的前提下，可根据各地的经济发展水平以及职责制定地方税收法规。
总体而言，在分权制度下，美国州及地方政府均拥有立法权、行政权、司法权，其事权责任明确，并有相应税收立法和执法权，州及地方在联邦宪法和州宪法的框架下自治程度较高。
（二）美国州及地方政府的财政制度及债务管理体系
与三级行政体制相对应，美国以联邦、州政府和地方政府的事权划分，实行三级财政体制。
从预算制度上看，美国已形成由一系列法案构成的预算法律制度体系4，绝大多数州宪法或（和）法律均要求州及地方政府采取经常性预算平衡原则5，但资本性预算（即取得或建设重要资本项目，包括土地、建筑物和大型设备等）的资金可通过州和地方政府举债获取。
从美国州和地方政府的债务结构看，市政债券是地方政府债务的主要形式。根据《2008年州预算流程》报告，美国50个州中，有47个州在其宪法或法规中对州及地方政府举债规模上限进行了约束和限制，其中对于授权债务（包含一般责任债券）除有金额限制外，通常还需要由立法机构或专业委员会及（或）公民投票决定其是否能够通过发行审批，但对于收入债券则限制较少。
从财政收入制度看，各州和地方政府拥有独立的财政权，税收收入和转移支付是州和地方政府财政收入的主要来源。美国实行比较彻底的分税制，各州和地方政府都具有固定的税收来源：州政府财政主要依赖于销售税和州个人所得税；地方政府主要以财产税为主。对于同一税源，各级政府实行分征法征收，即联邦、州和地方分别按不同的税率征收。
从财政支出制度看，各州和地方政府的财政支出反映了各自的职能：美国各州财政直接一般支出用于公共福利的比例最高，其次为教育；而各地方政府财政支出用于教育的比例最高，在其他公共物品和服务方面支出较为平均。
美国各级政府间的财政收支是单向的，州政府和地方政府没有收入上缴义务，同时，当州政府和地方政府财政收入不足时，可以得到联邦政府和州政府的财政转移支付。
总体看，比较彻底的分税制使美国的州和地方政府的基本财政收入来源有法定保障。对举债上限以及对一般责任债券的发行审批限制，使州及地方政府举债权及举债规模受到一定程度的制约。但对于地方政府担保的收入债券，相对较少的限制使得在未达到举债上限的情况下，地方政府仍存在较大的债务扩张可能性，在财政收入增长乏力、财政赤字不断增加的情况下，不断加重的债务负担或将导致地方政府存在破产的可能。
（三）美国地方政府破产的法律规定
1978年制定的《美国破产法典》，明确规定了地方政府破产的处理办法。该法案适用对象为地方政府，并不包含州政府。
美国地方政府破产本身属于财政破产，仅是地方政府失去清偿债务的能力，并不等于政府职能破产。地方政府破产目的是在地方政府与其债权人协商解决债务问题的同时，为财政窘迫的地方政府提供保护，尽量避免破产对其和民众带来巨大冲击。
关于地方政府破产，须在州政府同意的情况下，由地方政府向法院提出申请，并需提交经债权人书面表决的债务调整方案。如果债务调整方案被债权人最终接受，同时被法院批准，法院将宣告地方政府破产，此时地方政府将严格按照该方案对债权人履行各项义务。
债务调整方案通常通过延长债务期限、降低本金或利息、再融资获得新的贷款等方式实施。地方政府一般会通过提高房地产税收、出卖公共建筑、关闭部分公共设施等措施，来增加财政收入和缩减开支，提升偿债能力。
总体看，美国地方政府破产制度实质是一种地方政府债务调整制度。
（四）美国市政债券的风险控制框架
美国市政债的监管机构为美国证券交易委员会（以下简称SEC）市场监管部的市政债券办公室（以下简称OMS）和美国市政证券立法委员会（以下简称MSRB）。OMS根据反欺诈条款对市政债券发行进行事后监管，MSRB负责市政债券规则的制定。
《1933年证券法案》豁免市政债的发行注册要求，但市政债券的发行和交易仍受其中反欺诈条款的约束；《1975年证券法修正案》将市政债券的经纪商、自营商，以及承销、交易市政债券的银行纳入监管，拓宽了对市政债券市场的监管范畴。
从信息披露制度情况看，在法律法规层面对市政债的监管，主要体现为SEC在《证券交易法》中规定，参与规模在100万美元以上的市政债的承销商在发行前，需获取并审查发行人的官方陈述6，并及时向投资者发布；《多德—弗兰克法案》要求相关审计机构对市政债信息进行调研和审查。
在行业自律性指导层面，包括美国市政债券分析师协会等行业自律组织也制定了很多指导信息披露的规范性文件，这些规定已成为市政债信息披露的行业标准。
整体看，美国市政债券采取宽松的联邦政府准入机制；以OMS、MSRB和自律组织构成的市政债监管体系对于市政债参与各方的监管法规日趋完善，对于发行人信息披露的要求日趋严格。
（五）美国市政债券的信用评级制度
1.市政债券的总体评级情况
美国市政债的发行并未要求强制评级，因此，对于未达到投资级、发行规模太小不适宜承担评级费用或私募发行的市政债券，存在未评级情况。
2008年金融危机造成美国市政债违约率大幅攀升，为提升市政债的认可度，金融危机之后进行信用评级的市政债比例大幅提升。根据SIFMA《美国市政债信用报告》的数据，当年发行未经三大评级机构评级的市政债期数占市政债发行总数的比值，已由2007年的36.31%降至2011年的18.58%。
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根据彭博的数据统计，截至2013年9月27日，穆迪和惠誉所评各州一般责任债券信用等级均未高于其各自评定的美国国债信用等级；但标普所评9个州的一般责任债券信用等级（同主体信用等级）高于美国国家主权级别，主要是考虑到这些州财政更加独立，在压力下具有比国家主权更强的信用能力。同时，标普认为行政体制框架、财政灵活性和独立的财政管理有效限制了主权信用的负面影响。
2.对一般责任债券的评级方法
标普和穆迪对州政府、地方政府采取的评级方法为主体评级和一般责任债券评级，而惠誉的评级方法适用于一般责任债券、特殊税收支持债券和拨款支持债券的评级。
穆迪对州政府进行评级的思路，主要基于经济、治理、财政和债务这四要素，同时考虑四要素的其他方面以及附加要素，用定性和定量相结合的方法确定州政府主体信用等级和州一般责任债券信用等级。
标普的州政府评级7主要基于治理架构、财政管理、经济、预算执行、债务和负债组合五方面要素，同时考虑联邦政府支持、州政府偿债意愿等，以最终确定州政府的信用等级。
惠誉对于州政府市政债券的评级方法主要基于债务和其他长期负债、经济、财政和管理四大要素，同时考虑要素的发展趋势以及要素间的相互作用，最终确定美国州政府债券信用等级。
3.对收入债券的评级方法
由于未担保的收入债券主要靠项目自身收入作为偿债来源，因此收入债券评级方法类似于工商企业评级。标普对收入债券的评级主要考虑行业竞争性及需求要素、财务要素、管理及运营要素和相关文件支持；惠誉则主要考虑治理与管理要素、财务要素、债务状况、运营要素和所有权因素。
对我国的启示
借鉴美国市政债券的发展经验，我国在发展地方政府债时，应从以下四方面入手，逐步完善我国地方政府债券的体系架构。
（一）明确地方政府的举债权，深化分税制改革，合理匹配地方政府的事权与财权
在城市化进程稳步推进、地方政府主要承担地方建设任务的背景下，我国应在相关法律中明确地方政府的举债权利；目前，我国“城市建设支出归地方、主要财政收入归中央”的现实，已造成地方政府收支长期失衡。因此建议我国进一步深化分税制改革，使地方政府的财权与事权相匹配。
（二）建立地方政府独立承担债务责任制度、债务预警和预算约束机制，并明确地方政府债券资金用途
根据美国经验，联邦政府不承担市政债的最终还款人责任。同样，若我国地方政府独立发行债券，也应建立地方政府独立承担还款责任的基本制度，中央政府的隐性担保应去除，以有效约束地方政府的发债冲动和发债规模。这样地方政府才会主动加强自我约束和风险管控。
在预警方面，可设置债务余额与财政收入的比重限制，作为地方政府的举债标准，合理控制债务水平。在预算约束方面，可采用地方人大审核的方式，来确定地方政府债务上限或规模。同时，地方政府应加强主动性的预算约束，合理控制赤字规模。
对于我国地方政府债券的资金用途，可效仿美国经验，将其主要用于教育、交通、住房等方面，减少用于基础设施的比例。对于有收入来源的地方政府债券，应明确为收入债券甚至明确分类为普通公司债。
（三）建立地方政府债务违约处置机制
当地方政府债务发生违约时，违约处置机制可以有效解决地方政府与债权人的债务纠纷。建议建立以与债权人沟通协商为前提的地方政府债务重组制度，以确定偿还债务的额度、期限和偿债方式等内容。
目前我国并不允许地方政府破产，或者说没有地方政府破产的制度。若未来中国法律允许地方政府破产，将从制度层面约束地方政府的举债行为。
（四）建立地方政府债券的风险防范机制
基于美国经验，在地方政府破产机制下，为防范我国地方政府债风险，还应建立举债规模审批、信息披露、信用评级和信用增进等制度或机制。
一是应明确地方人大为最终审批人，拥有地方政府举债规模的最终审批权限。
二是建立地方政府债券信息披露制度。债券信息披露制度是市场化融资的核心。我国地方政府债在发行时应按规定披露政府财政收支状况、偿债能力、募集资金用途等必要信息；在存续期内，应定期向投资者披露最新财政状况、投资项目进展情况、未来现金流等信息。
三是建立地方政府债信用评级制度，完善市场化的信用增进措施。国内信用评级机构可借鉴美国三大评级机构的市政债分析思路和方法，并结合我国的实际情况，尽快建立中国地方政府债信用评级体系和方法。
增信机构在地方政府债券发行、风险定价、风险防范等方面可以发挥重要的作用，通过信用担保可有效提升地方政府债券的信用水平、降低发行成本。同时，信用评级机构、增信机构等金融中介机构的参与，可对地方政府债务融资进行有效的市场监督和约束。
注：
.另类最低税是和传统税制平行运行的一个更广义的税收系统，用来保证所有纳税人至少会缴纳最低金额的税收，纳税人需按两系统计算纳税额的较高值缴纳税收。
2.建设美国国债为应税市政债券，由2009年2月17日签署的《美国经济复苏和再投资法》第1531款引入，并授权州和地方政府在2009及2010年间发行。
3.《US Municipal Bond Defaults and Recoveries，1970-2012》Moody’s Investors Services 7-May-2013.
4.主要包括《1974年预算和截留控制法》、《1985年平衡预算和赤字控制法》、《1990年预算执行法》、《1995年未安排资金委托事权法》等。
5.美国州及地方政府预算一般分为经常性预算和资本性预算。经常性预算指保障政府部门或某一政府项目政策运转的预算。
6.该官方陈述包括发行价格、发行利率、出售补偿、总发行量、到期日、所有与竞标发行相关的条款、评级以及承销商的身份等要素。
7.标普最新的州评级方法未明确说明该方法适用于一般责任债券评级，但根据该最新评级方法与标普于2006年10月12日发布的“GO Debt”报告的关联关系，认定标普州评级方法等同于一般责任债券评级方法。
作者单位：联合资信评估有限公司
责任编辑：刘颖 印颖
参考文献
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城投债的发展方向:市政债券 篇3
城投债, 是地方投融资平台作为发行主体, 公开发行企业债和中期票据。筹集的资金主要用于地方基础建设或公益性项目。它的出现, 支持了城市建设, 推动城镇化进程, 促进经济发展, 尤其是2008年的世界金融危机爆发后起到了巨大作用, 发行规模也经历过井喷式的增长, 市场火爆。然而, 随着城投债违约事件的增多, 国务院出台相关文件加以规范和控制, 城投债命运迎来转折, 受到较大的影响, 发行规模大幅下降, 面临着严峻挑战。
二、城投债的实质
表面上看城投债是企业债券, 但从以下几方面可以看出它相当于地方政府发行的市政债券。
(一) 是地方政府规避《预算法》的规定采取的一种筹资方式
新《预算法》实施之前, 除另有规定外, 是不允许地方政府发行地方政府债券的。在推进城镇化的过程中, 建设城镇基础设施需要巨额的资金, 而地方政府无地方税立法权, 行政收费权控制在中央和省级政府两级。在许多地方, 政府本级财力以及来自上级政府的转移支付除了维持政府正常运转, 就无力再进行城镇基础设施建设。于是地方政府通过各种方式, 根据《公司法》的要求, 组建能够发行企业债券, 向银行举借贷款的政府投融资平台公司, 而城投债就是地方政府通过证券市场筹集资金的一种手段。可见, 如果《预算法》允许地方发行市政债券, 地方政府就不必发行城投债。
(二) 投融资平台公司实际是准政府机构
大多数城建项目本身只有微利, 有些具有完全的公益性质, 仅靠项目自身收益往往偿还不了债券本息, 必须靠财政补贴和拨款;平台公司的董事长和经理是由现任政府官员担任, 公司职工也主要是政府公务人员, 这样的治理结构, 往往难以保证公司运营的效率和可持续经营。因此, 投融资平台公司实际是准政府机构。
(三) 城投债资金主要用途与市政债券基本相同
发行城投债主要就是为了筹集资金用于道路、桥梁、供水、供电等市政工程, 这与市场经济国家市政债券的主要用途是基本一致的。
三、完善相关财政体制安排, 促进城投债向市政债券转化
前文的分析说明城投债的实质是市政债券, 是一种过渡形式, 其自身存在的无法克服的问题决定了它的不可持续性, 根本出路是向规范的市政债券发展。在转化的过程中, 首先要解决的就是存量债务的处置问题。2015年国庆前夕, 国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》, 对存量债务的甄别、偿还方式等做了具体的规定, 如对政府负有偿还责任的存量债务, 财政部门应根据项目性质、项目收益、偿债资金来源、举债单位、债权类型等, 逐笔甄别为一般债务和专项债务;对政府负有担保责任和一定救助责任的存量债务, 财政部门要按照《担保法》、《预算法》有关规定, 分清有效担保和无效担保。对合法合规的担保债务, 要纳入或有债务监控范围;对超时效担保和无效担保, 地方政府要及时清理, 妥善处置等, 旨在逐步消化存量债务风险, 在此不做详尽的阐述。同时应完善相关的财政体制安排, 促进城投债向市政债券的转化。
(一) 赋予地方政府发行债券的权限并纳入预算管理
首先, 应当通过立法赋予地方政府发行债券的权限, 设立合理的发行规模上限, 并建立风险调控机制, 逐步实现城投债向市政债券的转化。就中央财政与地方财政关系而言, 中央财政应占全国财政收入的60%左右, 保障中央政府自身财力充足以进行宏观调控, 从而能够下定决心下放政府发债权;中央建立地方债务宏观监控指标体系, 对市政债券发行实行“宏观预警”, 对有关地区市政债券债务规模积累达到预警值之后, 及时发布警告并采取有效措施, 防范和化解债务危机。其次, 纳入预算管理, 接受财政部门、立法机关的监督。2015年1月1日起实施的新《预算法》规定, 政府全部收支纳入预算管理。市政债券筹集的资金自然也应纳入, 发行规模、种类、时间等事项要受到立法机关和财政部门的有效监督。
(二) 建立省级政府调控机制
仅靠中央对市政债券风险的调控对于我们这样一个幅员辽阔, 人口众多的国家显然是不现实的, 这就需要建立省级调控机制。在赋予省级政府发行地方债券的权限之外, 同时赋予其对全省市政债券发行计划的初审权和调控权。条件成熟时, 可实现在中央宏观管理下, 各省级主管部门在个市县之间调剂发行规模, 建立本省债务风险监测、预警指标体系, 有效控制市政债券债务风险。
(三) 发债城市债权配置应与房地产税等主体税种税权、公共设施使用费定价权等有机配合
进一步完善分税制财政体制, 形成发债城市债权税权公共定价权, 以及上级政府转移支付相互配合, 保障偿债能力, 构成城投债转化为市政债券的制度基础。
(四) 给予税收优惠, 鼓励认购
企业、居民在认购市政债券时, 可以对其购买债券获得的收益在征收企业所得税、个人所得税时给予减免税, 这样能够在一定程度上促进企业、市民的认购, 有利于市政债券发行。
参考文献
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市政债券 篇4
关键词：市政债券,城镇化,自行发债
市政债券 (Municipal Bonds) 指地方政府或者其授权机构所发行的用于当地城市基础设施和社会公益项目建设的有价证券, 是地方政府筹集地方建设资金的重要融资工具。但1995年发布的《预算法》第28条规定“除法律和国务院另有规定外, 地方政府不得发行地方政府债券”, 这使得我国的市政债券发行没有法律上的依据。随着我国进入工业化和城市化的加速发展期, 根据我国发改委发布的《促进城镇化健康发展规划2011~2020年》的发展规划, 到2020年我国城市化率将提高到60%, 未来10年将投入40万亿元进行城镇化建设。这就意味着今后平均每年将有1000多万人口进入城镇生活, 以及每年8万多亿元的固定资产投入。但摆在面前的一个严峻问题是:次贷危机后我国推出4万亿元的投资计划, 地方政府也提供了配套投资超过10万亿元, 这就给本来就捉襟见肘的地方政府“吃饭财政”带来较沉重的负担。2014年我国地方政府的10.89万亿元地方债务中到期需偿还的比例为21.89%, 并且和以往城镇化相比, 除基础设施等硬件建设需要大量资金投入外, 公共服务和社会保障的资金需求也将大幅增加。如何在地方财政吃紧的情况下筹集资金进行城镇化建设就成为地方政府需要解决的的现实问题。本文则认为可以借鉴美国的成功经验来建立健全我国的市政债券市场, 市政债券可以成为我国城镇化建设资金筹集的新路径。
我国的决策层也认识到了这一点, 2013年财政部发布的《2013年地方政府自行发债试点办法》中确定上海市、浙江省、广东省、深圳市、江苏省、山东省开展自行发债试点, 并可以在国务院批准的发债规模限额内, 自行组织发行本省 (市) 政府债券。这一规定为地方政府摆脱“城投债”的依赖, 走上健康融资渠道打下了铺垫, 也为城镇化建设提供了新的资金筹集渠道, 因而对我国的城镇化建设和基础设施建设都具有重要的意义。但是我们也要看到现行的法律法规对地方政府负债的严格规定, 使得地方政府通过其他方式筹集资金并积累了大量的地方政府债务, 也使得地方政府面临相当的债务风险, 为了控制债务风险, 获准试点发行的地区市政债券仍旧由财政部代理还本付息相关事宜。这表明试点地区仅仅只是获得自行发债的权力, 地方政府发行市政债券尚不具有自主权, 因此还不是真正意义上的市政债券。
1 我国市政债券存在的问题
1.1 我国地方政府的财政支出还不够规范, 地方财政支出的透明度也比较低
我国从2009年由财政部代理地方政府发行市政债券, 并代理地方政府的还本付息事宜。虽然地方政府依然是发债的主体和资金使用者, 但中央财政承担着“最后偿债人”的角色, 这进一步使得地方政府债务的道德风险加大, 产生地方政府市政债券的国债化趋势, 因此现阶段我国的市政债券被称为国债性地方债。
1.2 我国现阶段的信用评级以及发行定价的市场化机制尚不完善, 信息披露制度不成熟
首先, 我国信用评级不完善, 市政债券的信息披露缺少信用评级的相关信息, 也缺少统一完备的信用评级指标体系和信用评价标准, 对地方政府的评级也只是作为评级时的参照, 结果并不公开。其次, 发行定价的市场化机制缺失。市政债券的发行利率参考国债利率, 这就使得市政债券利率的确定充满行政色彩。由于市场化定价程序的缺失, 使得地方政府在定价体系中具有绝对的话语权, 市场没有发挥应有的定价职能。美国的市场化发行定价机制能够充分发挥市场机制的作用。最后, 信息披露制度还不成熟。试点地区发债尚未建立有效的债务信息披露制度, 对募集资金的投向和使用状况没有应有的信息披露, 造成债券投资者获得的信息不足, 进而对资金是否正常使用以及未来能否按时还本付息产生信心危机。
和我国刚刚起步的市政债券发行筹资相对应的是美国的市政债券市场, 美国是市政债券发行最早、规模最大和运用市政债券进行基础设施建设最成功的国家。19世纪20年代美国纽约州首次发行市政债券筹资来修建伊利运河。第二次世界大战后, 城市化进程造成对基础设施的需求大幅增加, 地方政府开始大量发行市政债券来筹集建设资金。自2002年以来美国市政债券的年均筹资额一直都维持在3500亿美元的高位, 但2011年由于受美国债务上限等问题的困扰, 市政债券的发行额同比小幅波动, 2012年美国市政债券的发行量恢复到3789亿美元, 市政债券的存量达到3.71万亿美元。因此了解美国市政债券的特点有助于我国市政债券市场的健康发展。
2 美国市政债券的特点
2.1 美国地方政府拥有独立的发行权
美国市政债券的发行不需要州或联邦政府的批准, 1933年美国《证券法》规定发行市政债券可以豁免注册, 本级政府自主决定市政债券的发行, 当然为了控制风险, 各州会对市政债券的发行和规模作出一定的限制, 并且发行市政债券需要通过公众投票表决。为避免地方政府可能出现的违约风险, 许多州都对市政债券的规模进行了严格限制。
2.2 税收减免
美国的《个人所得税法》明确规定联邦政府对个人投资者获得的市政债券利息免于征税, 这也是美国市政债券获得成功的重要因素之一。债券持有者所获利息免交联邦税, 而且在满足一定条件下还能免交州及以下的地方税。对市政债券利息免税实际上相当于联邦政府对州及州以下政府的一种补贴。根据美联银行的估计, 每年联邦政府对州及州以下政府的市政债券免税, 相当于对地方政府补贴了300~400亿美元。
2.3 个人投资者比例较高
美国市政债券的投资者包括各类机构投资者和个人投资者, 一些富有且个人所得税率很高的个人投资者往往青睐于具有免税功能的市政债券投资。2013年个人投资者持有47.1%的市政债券, 其次是共同基金和保险公司, 银行持有的比例仅为10.3%。投资者的分散化有利于分散由于市政债券可能违约导致的系统性风险。
2.4 以公募发行为主
美国市政债券发行方式可以分为公募发行和私募发行, 目前99%的市政债券以公募方式发行, 私募方式发行的市政债券近年来占比平均只占1%左右。公募又分为竞标销售和协议销售, 并以协议发行方式为主。
2.5 信息披露全面
市政债券发行时必须披露与市政债券相关的详尽信息, 以帮助投资者作出正确的投资判断, 1989年修订后的《证券法》规定公募发行市政债券时必须经独立的审计机构进行全面的风险评价, 以及由独立律师或债券律师出具相关的法律意见, 通过这些措施进一步降低投资者的投资风险。
3 美国市政债券的风险控制
美国对市政债券的监管由美国证券交易委员会 (SEC) 的市场监管部的市政债券办公室和美国市政债券规则委员会联合监管。市政债券办公室的主要职责是:①事后监管, 对已经发生违约的市政债券按反欺诈条款进行处理;②制定或委托制定市政债券市场中介机构的行为规则。市政债券规则委员会负责制定相关规则, 包括从业资格标准、公平交易规则、交易确认规则、清算和交割规则等, 以防止市政债券市场发生欺诈和操纵事件。除以上两大机构外, 1981年美国证交会 (BEC) 正式批准通过市政债券披露法案后, 美国的审计机构也能够对市政债券进行相关监管。另外, 美国市政债券的信用评级通常由具有较高公信力的专业评级机构进行, 如标普和惠誉国际评级机构, 从而保证了评级的公正性和权威性。通过以上措施有力的保证了市政债券的安全性。
3.1 规模控制
美国主要针对一般责任债券进行规模控制, 控制指标包括债务率、负债率以及资产负债率等。美国有47个州有权力发行一般责任债券, 其中37个州对一般责任债券的发行进行规模控制, 如债务率在90%~120%间、负债率在13%~16%间等。
3.2 债务担保
为了降低市政债券的投资风险, 要求市政债券的发行一般要进行保险和担保, 美国有超过一半的长期市政债券会在发行时投保市政债券保险。目前美国有十几家市政债券保险公司在市政债券市场的发行环节和流通环节提供保险服务
3.3 信用评级
所有公开发行的市政债券都需要评级, 在一般责任债券评级时, 商业评级机构依据以下信息:①发行人的债务规模和债务结构;②发行人的预算的稳健性程度;③发行人获取地方税及其他间接收入的数额;④当时的整体宏观经济环境。
3.4 透明度要求
美国州与地方政府必须准确记录与报告政府债务状况, 当财政和金融状况发生任何重大变更时, 市政当局都应该及时披露相关信息。1989年美国证券交易委员会通过修订《证券法》信息披露规则, 进一步保证了信息披露的及时性和有效性。
4 我国市政债券信用风险的控制策略与防范体系
4.1 健全相关法律法规
为了推动我国市政债券市场的发展, 首先应该放宽《预算法》和《担保法》中对市政债券的相关限制条款, 允许地方政府能够发行债券筹资。只有取消法律法规中不适当的条款, 允许符合条件的地方政府为其代理机构担保发行市政债券, 才能为地方政府的基础建设项目筹集资金。同时还可以在《预算法》中增加条款, 通过对市政债券发行人的资格审核、发债方式、发债规模、筹资的使用范围和偿债相关事宜等方面做出详尽的规定, 为市政债券市场的安全有序发展提供法律支持。
4.2 严格的审核制度
市政债券的发行审核主要包括核准制和注册制。注册制的特点是:发行人将依法公开的各种资料完全、准确地向证券管理机构呈报并申请注册就可以发行证券, 证券管理机构的职责是依据信息公开原则, 对申请资料的真实性、准确性、完整性和及时性做形式审查, 对证券的价值判断则留给市场。核准制指发行人不仅要充分公开自身的真实状况, 还必须符合有关法律和证券管理机构规定的必备条件, 证券管理机构有权否决不符合规定条件的证券发行申请。考虑到我国证券市场并不成熟, 核准制可能更有利于我国市政债券的顺利发行, 这也与我国现有的证券发行体制相符。
4.3 总体规模控制
参照美国的经验并结合我国各地区的实际情况, 设定地方政府市政债券的安全指标, 如负债率、偿债率等。我们可以借鉴日本市政债券的成功经验, 先由中央政府确定每年的融资计划, 并在各地区的安全指标内确定其市政债券融资的总规模。地方政府在中央政府确定的融资总规模以下的发债申请报送相关职能部门, 批准后即可正式发行。
4.4 偿债担保提供
考虑到我国现阶段地方政府财政赤字较高, 为控制市政债券的风险, 应该要求市政债券的发行必须进行担保, 这样即使风险发生, 担保条款能够显著降低市政债券的投资风险。市政债券的发行担保可以采用地方政府用自身未来的财政收入进行担保, 也可以由中央政府进行担保, 当然中央政府作为担保人就必须对市政债券的发行条件、发行规模、资金使用方向以及地方政府未来的财政收入状况进行严格审查和监控, 这又显著提高了市政债券的安全系数。同时, 中央政府提供担保的市政债券的信用等级得到显著提高, 这又反过来降低了地方政府的融资成本。
4.5 社会机构的监督
美国的市政债券市场上进行监督的中介机构包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等。由于其他指标相同情况下市政债券的违约风险要低于公司债券, 而公司债券的评级为穆迪Baa3或者标准普尔BBB—以上的被称为投资级债券, 这种公司债券的历史违约记录很低并成为优质债券。市政债券的发行人是地方政府或其附属机构, 其信用风险低于公司债券, 因此市政债券的信用等级应该不低于穆迪Baa1或者标准普尔BBB+。同时考虑到我国还没有形成权威性的评级机构, 因此我国现阶段的市政债券发行应该更多的依靠会计师事务所和律师事务所的规范作用, 同时尽快在我国形成有广泛影响、权威客观的评级中介机构。
5 结论
中国市政债券市场还有很多需要解决的问题, 发展并利用市政债券这一高效的筹资手段是一个任重道远的过程。总体而言, 目前我国发行市政债券的时机已经基本成熟, 国内学者就市政债券发行的重要性和风险防范都进行了充分的论证, 希望我国的市政债券能够真正为城镇化建设、基础设施建设发挥出应有的贡献。
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市政债券 篇5
在运用市政债券化解地方政府融资平台风险的过程中, 需要加强市政债券的市场监管, 防范新的风险。美国的市政债券市场最为发达, 形成了以法律制度为基础, 以信息披露为核心的市政债券监管体系, 并且结合了信用机构评级、债券保险制度、财政风险预警、发债规模控制和财政危机消除等作为辅助手段, 其成熟的市政债券监管体系值得我们总结与借鉴。
一、美国市政债券市场监管经验探析
(一) 相对严格的法律约束
美国对于市政债券市场的运行有着严格的法律制度约束, 这些制度约束经过历史的证明的确在一定程度上保证了市政债券市场的良好运行, 降低了发行过程中的信用风险。
法律就市政债券机构的发债权和发债规模以及资金的使用范围进行了明确的规定。对于发债权, 州和地方政府进行发债必须经过公众投票决定。在通过公众投票之后, 发债机构才能在法律规定的范围之内合法地发行债券;对于发债规模的限制, 这是为了防止一些州和地方政府可能会出现无限制的发行市政债券的现象, 导致地方债务不断累积, 最终引发地方债券危机;对于资金的使用范围, 美国的法律明确规定了州和地方政府不能将通过发行市政债券筹集的资金应用于弥补财政赤字、建设非基础性设施等其他方面。
除了具体的法律法规以外, 美国证券交易委员会还设立了反欺诈条款。这项条款是美国市政债券信息披露制度中的核心原则。主要内容是严格禁止在市政债券市场运行的过程中使用任何欺诈行为, 要求市政债券的发行机构必须对社会披露其相关资料, 并且要保证这些资料的准确性和完整性。如果违反了反欺诈条款, 后果是严重的:债券发行机构可能会面临罚款, 民事责任, 甚至会受到刑事指控。
(二) 专门且独立的监管机构
美国的市政债券种类比较繁多, 截止到2003年, 已经发行了150多万种, 而且债券的发行机构数量也已经超过了4万。因此, 美国专门设立了相对独立的监管机构, 负责监管市政债券市场。
在1975年, 美国国会组建了市政债券条例制定委员会 (MSRB) , 并且在1981年, 美国的证券交易委员会 (SEC) 首次正式确定了市政债券的披露制度。两个相互独立的委员会在市政债券市场的监督过程中所起的作用是不同的:MSRB主要是负责提出市政债券的监管方案和政策, 制定市政债券行业的规则。这些规则主要包括了从业资格标准和公平交易原则等;由于MSRB并没有政策制定的审批权, 因此SEC主要负责了市政债券各项政策和规则的审批。美国国会要求全国证券交易商协会 (NASD) 中的市政债券交易商监管部门和自营银行的监管机构, 作为政府监管之外的机构性监管。这些机构的主要责任是参与市政债券监管方案的控制, 并且配合州和地方政府中的相关部门, 对这些州和地方政府的发债权、发债规模以及资金的使用范围进行限制管理。
(三) 有效的商业资信评级制度
目前, 在美国已经通过政府承认的信用评级机构主要有标准普尔评级公司、穆迪投资服务公司和惠誉投资服务公司。由于这些评级公司是相互独立的, 那么市政债券的发行机构在不同的评级公司可能会得到不同的评级结果, 但是这些评级结果是向大众公开的, 因此, 评级机构不会因为一些私人原因降低评级标准。另外, 市政债券发行机构的信用等级并不是确定的, 而是会随着发行机构的运行和经营的变化而变化。
由于市政债券发行主体的特殊性, 因此用于评估公司债券等其他盈利性债券的指标是不适合评估市政债券的。上述三家评级机构在进行信用评估时, 主要是参考了比较有效地商业资信评级制度。在美国, 这些评级制度主要包括以下几方面的信息:一是确定市政债券发行机构的具体基本信息, 如债务负担、市场经营状况等;二是考察发行机构的行政管理能力;三是发行机构可以得到的地方税和政府间接收入, 以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录1;四是发行机构所在地的宏观经济环境。
(四) 合理地控制发债规模
美国对地方政府的总债务规模有合理地控制, 这些控制指标主要包括了资产负债率和债务率等。从宏观角度来看, 美国的市政债券在政府总债务中占20%;市政债券余额与GDP的比重大约维持在15%左右, 是地方政府财政收入的80%左右2。
(五) 比较透明广泛的社会监管
在美国, 对市政债券的监管没有仅限于政府监管和机构监管, 而是形成了既包括权威的政府和机构监管, 又涵盖了一些中介监管以及个人监管等其他形式的比较广泛全面地社会监管体系, 充分发挥了社会的监督力量。
考虑到美国市政债券的投资主体主要是包括个人、银行或是保险公司, 那么个人投资者就是市政债券市场上的重要组成部分。这些投资者一般都是州或是地方的普通公众, 他们只有对州或是地方政府的行政管理充满信心时才会购买这些市政债券, 因为业绩良好的政府才能为他们带来盈利。而银行、保险公司等机构购买市政债券的目的同样是盈利, 而且投资的额度一般比较大, 那么, 这些机构同样会比较关心市政债券的市场运行状况。在一定程度上, 广泛的社会监管对州或是地方政府发行市政债券起到了监督作用。
(六) 完善的信用增级制度和债券保险制度
在美国市政债券市场上, 发行市政债券的信用等级可能会因为信用增级制度而提高。信用增级制度主要有优先权、担保、投资人选择权、联合负债等等3, 而债券保险就是债券信用增级的独有方式, 并且在市政债券的运行过程中发挥着重要的作用。
市政债券保险起始于20世纪70年代, 主要是指在债券发行机构在规定的日期内, 实际未支付到期的本金和利息时, 保险公司承诺偿还债券本金和利息, 包括到期应付的强制性偿债资金。市政债券保险产生的主要原因是美国发生的一系列违约事件和评级机构开始关注保险在评级中起到的作用。截止到2007年, 在美国市政债券市场上, 已经有超过十家专业的市政债券保险公司。
二、完善我国市政债券市场监管体系的路径
就目前市政债券市场相对发达的国家的经验来看, 我国建立完善的市场监管体系和制度框架需要从法律制度、政府宏观调控、信用风险监管和社会监督四个层次来进行:
(一) 法律制度
1. 修订《预算法》。
消除发行市政债券、建立市政债券市场的法律障碍, 允许地方政府通过一定的法律程序发行市政债券。与此同时, 对市政债券发行机构的发行方式、资金使用范围以及偿还机制等做出严格的规定。
2. 制定和出台市政债券的专门法规。
对市政债券的发行、交易、偿还和监督进行严格规定, 并且对市政债券的市场运行制度设立明确的准则, 包括信息披露、信用评级、偿还机制等。发行机构发行市政债券时必须严格遵守相关的法律法规和执行程序。
3. 完善与市政债券配套的政策。修订《所得税》
法, 明确市政债券税收的优惠政策, 以吸引投资;制定与市政债券相关的会计准则, 提高地方政府的财政透明度, 这是市政债券风险监控的前提条件;允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通, 提高市政债券的流动性, 降低风险;允许建立相关的保险机构, 落实担保和风险承担的责任。
4. 发行市政债券的同时要配套具有法律效用的文书。
考虑到市政债券的发行机构一般是地方政府, 而地方政府的人事变动又相对频繁。因此, 地方政府在发行债券的同时要出具法律文书, 承担相关的法律责任。
(二) 宏观调控
1. 政府需要设立相关的监督机构作为监管主体。
考虑到我国特殊的国情和财政体制, 在市政债券发行的初期, 可以首先建立市政债券市场监管的协调机构。协调机构由人民银行作为主体, 由国家发展改革委员会、财政部、证监会、银监会等作为辅助监督机构组成。这种意义上的协调包括了政策协调和监管协调:政策协调是各机构在出台新的政策之前, 需要通知其他机构, 并且进行监管机构内部的讨论和决策;监管协调是对于市政债券发行的多家机构, 监管部门可以进行相应的归类和分工, 提高监管的效率。
如果市政债券市场在我国能够健康稳定的发展, 那么可以借鉴美国的监管经验, 建立中央级别的市政债券管理委员会, 专门负责市政债券的监督管理, 对违反法律法规的机构要进行处罚。
除了中央的监督之外, 地方政府也要对市政债券进行有效地监管。地方人民代表大会对市政债券的发行具有决定权, 只有通过地方人大的批准, 才能发行市政债券。
2. 监管机构需要建立相关的监督机制。
包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。
中央监管机构要根据发行市政债券的地方政府债务状况, 设立相应的风险警戒线, 以此建立地方政府债务风险的监测预警体系。通过这套体系, 中央监管机构可以动态地监测和评估地方政府的债务状况, 有效地降低市政债务的信用风险。
地方政府通过市政债务筹集的资金在使用范围上必须受到严格的监督。应该禁止将市政债券资金投资于高风险的项目, 而是必须规定用于建设基础性设施和公共服务支出, 并且避免出现重复建设的现象。
(二) 风险监管体系
建立统一的信用风险监管体系是市场监督的核心内容。这个体系应该是多层次的。不仅要包括行业自律组织、中介机构等, 而且还必须配备相关的制度。这个监管体系与政府层面的监管应该是协调统一的, 共同完善市政债券的信用风险管理, 降低债券的信用风险。
1.完善行业自律组织。行业自律组织比较贴近市场, 不仅可以防止因监督过严而影响债券市场发展, 而且还可以对债券市场出现的新情况提供相应的管理方法。在市政债券市场上完善行业自律组织, 要将市政债券的日常监管纳入债券市场的监管体系当中, 由行业自律组织制定行业规范, 实施自律性监管。
2.建立规范的中介机构。中介机构既不属于政府监管机构, 也不属于地方政府部门。建立中介机构的作用主要是对市政债券的发行机构, 包括地方政府, 进行严格的动态监督。中介机构对地方政府的财政收入、国民经济运行指标等进行监察, 并且对发债项目的收益、债务偿还能力进行严格审查, 最后将地方政府的信用等级向社会公众公布, 使得投资者可以及时了解可能存在的信用风险。
在信用风险监管体系中, 除了成立行业自律组织和中介机构之外, 还必须配备一套统一的市场监管制度。
(四) 社会监督
社会监管是信用风险监管体系中的重要组成部分, 社会监管机构不仅包括了政府设立的相关监管机构、地方人大和中介机构, 还应当包括信用评级机构、律师事务所、保险公司和市政债券市场的投资者, 这是广泛的社会监管。在一定意义上, 社会监管可以有效地监督市政债券资金的使用范围和运行状况。目前, 我国中介机构或是信用评级机构的监督作用还没有充分发挥出来, 因此, 在未来的时间里, 需要不断加强这种广泛意义上的社会监管, 控制市政债券的信用风险。□
参考文献
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市政债券 篇6
关键词：市政债券,政府融资平台,运行模式
一、引言及文献综述
近年来, 我国经济迅速发展, 城市化速度不断加快, 相应的设施却发展迟缓, 供给明显不足, 其中一个重要原因是基础设施投资不足, 地方政府融资难。市政债券作为一种重要的金融产品和融资工具在西方发达国家已经非常成熟。我国发展市政债券, 应该借鉴国际经验。本文采用了比较分析的方法, 以市政债券市场高度发达的美国和日本进行对比, 研究我国在建立市政债券市场的过程中, 怎样将国外的经验与我国的国情结合起来, 建立适合我国的市政债券市场机制。
对于在我国发行市政债券, 国外的学者目前研究大多集中于市政债券风险的防范, Junbo Wang, Chunchi Wu, Frank Zhang (2005) 考察了财政部和地方政府的相关收益, 认为利用独特的交易数据, 可以评估市政债券的流动性风险及收益。市政债券作为衍生金融工具操作的可能, Dwight V.Denison (2001) 通过举例说明对于逐渐普及的市政债券保险的推动力, 就是将现有的市政债券市场分割为两个:一个用来满足低风险信用的过度需求, 另一个则用来满足高风险信用的过度供给。我国的学者在探讨发行市政债券的必要性和可行性等诸方面已经做了大量有价值的研究, 戴湘、陈笑冬 (2002) 以美国为例, 介绍了市政债券在美国债券市场的作用。王伟华 (2005) 从地方公共基础设施建设、完善资本市场的需要以及发行地方债券的外部条件等多角度分析, 指出发行地方政府债券有其客观必然性。本文的创新之处在于借鉴国外的经验来探讨我国市政债券的运行模式。
二、国外市政债券的运行模式
在大多数市场经济国家, 如美国、日本、法国、德国等地方债券市场成为地方政府融资的重要途径和资本市场的有机组成部分, 在这些国家的经济发展尤其是地方经济的发展中扮演着十分重要的角色和发挥着十分重大的作用。其中美国市政债券的发展规模最大、运作最为规范, 其市政债券市场规模大致相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一。同时日本也有悠久的市政债券发行历史, 日本对地方发债实行严格的审批制度, 它已成为维系地方财政, 扩大地方财政的重要手段。以下就这两个具有代表性的国家, 关于其市政债券的运行作比较分析:
(一) 立法保障方面
美国和日本都允许地方政府举债, 美国是一个联邦制体制国家, 各州与地方政府拥有较大的自主权。一般来说, 州地政府的举债主要受制于各自立法机构的管理与监督, 只要不违反联邦宪法, 联邦政府基本不予干涉。从各州地政府的预算立法来看, 各州地政府也允许政府举债, 日本虽然是单一制国家, 但是根据《地方自治法》, 也允许一般地方公共团体, 即都、道、府、县与市町村政府举借债务。
(二) 债券的类型
日本的地方债券划分为地方公债与地方公营企业债两种基本类型, 美国的市政债券主要分为一般责任债券和收益债券两种基本类型。地方公债和一般责任债券是真正的政府债务, 直接表现为地方政府的直接债务;而地方公营企业债券和收益债券既具有部分政府债券的性质, 也具有部分企业债券的性质, 并不直接构成政府的债务, 属于政府的或有债务。
(三) 审核制度
从两个国家地方公共团体或其代理机构债券的发行程序来看, 一般都需要经过立法或有关政府机构的审批。在日本这样的中央集权制国家, 由于上下级政府之间存在暗含的道义或传统的关系, 下级的债务不可避免地成为上级的或有债务, 上级往往成为下级的债务最后承担者, 道德风险的存在使得地方政府倾向于多负债, 甚至故意负债。因此, 日本地方政府及其代理机构发行债券, 不仅要本级同意, 还需要经过上级政府的批准或审核。在美国这样的分权制国家, 地方政府只对本级立法机构负责, 不对上级行政机构负责, 是独立的财政主体, 独立承担财务责任, 上级不可能成为地方政府债务的最后责任人。因此, 地方政府或其代理机构发行债券一般只需要经过议会的审批或公众的投票同意。
(四) 债券的偿还机制
地方政府发行债券的偿还资金存在两种来源:发债资金投入项目的收益和税收收入, 具有一定收益的项目可以依靠项目收益来偿还, 美国的“收益债券”就是以此为依据而设计的制度安排。而投资于非盈利项目的债务偿还主要依靠政府的税收收入, 要求发行市政债券的地方政府必须有比较健全的财政状况和稳定、充足的税收来源。日本作为中央集权制国家, 由于上级事权往往成为下级的事权, 下级的债务不可避免地成为上级的或有债务, 上级会成为下级债务的最后承担者, 因此在日本存在着双重保证的偿还机制。地方政府作为债券发行者是第一偿还人, 中央政府则成为第二偿还人。日本地方债券市场的这种安排, 实际上形成了财政风险的集中机制, 正因为如此, 日本财政的赤字率持续居高不下。
三、国外发行市政债券对我国的启示
美国市政债券制度和日本地方公债制度是最有代表性的地方债券制度, 前者代表着联邦制国家的地方债券制度, 后者代表了中央集权国家过渡性的地方债券制度, 两种制度安排的比较分析对我国市政债券建设具有十分重要的理论和政策意义。
(一) 市政债券的发行可以促进城市化建设
美日两国地方政府举债的历史表明, 举债的资金用于弥补初始资金需要量较大的资本性建设项目, 可以加快地方经济与公共事业的发展, 加快城市化建设。我国目前的经济增长已到需要大量增加公共基础设施投入来引导的阶段, 表现为竞争性领域投资高增长和城市公共基础设施投入高增长并存。据预测城市化水平到2020年将进一步提高到60%。而许多城市的基础设施还是几十年前建设的, 急需大量资金投入。目前, 我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政, 增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难;商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性, 其资金来源以短期存款为主, 而基础设施具有建设与使用周期长、微利经营、现金回流慢等特点, 从而限制了一般商业性资金的投入, 所以, 实时发行市政债券是当务之急。
(二) 市政债券的运作需要相关配套设施的完善
从美、日两国发行市政债券的经验看, 通过发行地方政府债券的方式筹集资金, 须具备三个方面的相关条件:
首先, 需要有一个完善的资本市场, 从地方政府来说, 这是其顺利发行地方公债所必需的, 而对于中央政府, 则是实现对地方公债监管所必须的。其次, 从各国地方公共团体或其代理机构债券的发行程序来看, 一般都需要经过立法或有关政府机构的审批。日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大臣或都道府县知事;在美国等分权制的国家, 地方政府只对本级立法机构负责, 上级不是也不可能成为地方政府债务在法律、道义方面的最后责任人。再次, 还要有比较有效的约束与监督机制, 尤其要有比较好的透明度和信息披露要求。建立我国的地方政府及代理机构债券制度, 在体制和机制上可以借鉴美国市政债券的发展经验, 在概念方面日本的地方债券更适合我国国情。
(三) 市政债券的管理与国家的政体相关
美国、日本等国家是在法制健全与市场经济的条件下, 由市场逐步推出和发展市政债券的。一般来说, 单一制国家的中央政府具有绝对的权威, 但是, 对于联邦政体的国家来说, 各级地方政府具有相当大的自主权, 联邦政府则难以用行政的手段对地方公债进行干预。因此, 相对于联邦制国家而言, 单一制国家存在强化地方公债管理强度的可能性。
我国是单一制国家, 地方政府没有独立的立法权, 我国地方政府与中央政府是上下级关系, 下级需要服从上级, 在地位上并不对等。此外, 我国地方政府竞争非常激烈, 省与省之间的竞争, 市与市间的竞争构成了中国非常重要的一个特色。我国尽管明确宣告自己是单一制国家, 但其经济与财政体制却带有很强的联邦色彩, 所以我们在很大程度上可以借鉴美、日两国在管理市政债券上的经验, 制定出适合我国国情的市政债券制度。
四、我国发行市政债券的制度设计
从国外发达国家市政债券的管理经验看, 市政债券是地方政府为城市建设筹资的最佳的融资渠道。允许城市政府发行市政债券, 按市场经济规则办事, 设计规范有序的地方公债发行制度才是我们的最终选择, 鉴于此, 笔者拟对我国发行市政债券作如下制度设计。
(一) 市政债券的发行主体
市政债券发行主体的确定是实施债券发行的关键一步, 只有合格的发行人才能保证市政债券的安全、有效运作。我国市政债券的发展之初应该结合城市基础设施投融资体制改革和公用事业的改革, 主要发展市政收益债券, 这也是符合现阶段我国国情的一种做法。由于市政收益债券与特定项目相联系, 其还本付息来自于项目自身的收益, 所以市政收益债券的发行主体应当界定为地方政府的公用事业建设机构、地方市政建设公司, 或其他由地方政府授权的代理机构;地方政府行政管理机构不能发行, 也不得担保。由于市政收益债券筹集到的资金直接用于城市的建设, 并且由于省级政府与市级政府之间会存在信息不对称, 省级政府并不能完全把握各级市政府的发展建设状况, 在指导市级政府资金运用中难免出现纰漏, 在这种情况下, 市级政府很可能并不把资金用于最需要的建设项目, 造成资金的间接浪费。所以, 笔者认为市政收益债券的发行应尽量限于市级政府, 允许省级政府给予监督和指导。
(二) 市政债券的发行规模
市政债券发行规模的确定是我国市政债券发行的一大难点, 发债规模将影响到债券的安全性, 如果规模过大还可能会影响到地区乃至全国的通货膨胀水平和经济发展水平。从发达国家债券市场初期和发展中国家市政债券的经验来看, 如果地方政府的债务规模得不到有效控制, 极易埋下日后发生财政信用危机的隐患, 市政债券的规模应该以地方财政收入、经济发展水平和项目收益为基本原则。
市政债券的发行规模不能超过地方政府每年财政收入的一定比例, 这方面可以借鉴美国的经验, 规定当年发行长期市政收益债券的额度与当地GDP的比例, 以上海为例, 在试点发行市政债券期间, 财政赤字不能超过全市GDP的3%, 地方债务余额占全市GDP的比重不能超过40%, 债务依存度不能超过15%。另一方面, 发行规模也不能太小, 应在5至10亿元以上。规模太小会影响债券的流通性, 且不能满足城市基础设施建设的需要。
(三) 市政债券的资产结构
首先从投资者结构看, 我国资本市场, 市政债券应当作为风险极小, 收益适中的金融资产而拥有自己的投资群体。在需求方面, 市政债券对投资者的吸引力主要与四个方面的因素有关:首先是投资者的熟悉程度和信心;其次是交易市政债券的能力, 投资的自由度, 可接受的投资回报;再次是市政债券的信用等级最后是与风险相关的信息披露。
其次从品种结构看, 现阶段我国应该发行市政收益债券。这是因为发行一般责任债券存在比较大的道德风险, 一般责任债券并不与特定项目相联系, 其还本付息是由政府的信誉和税收为担保的, 在地方财政软约束问题没有从制度上解决的情况下, 地方政府并不是真正的最后还款人, 中央政府不得不被迫作为最后还款人, 这实际上在向中央政府转嫁债务风险。即使地方是实际上的最后还款人, 由于当地居民对发展经济, 改善市政基础设施的强烈愿望, 地方领导人强烈的政绩倾向, 债务期限与任期制的不匹配, 偿债责任的不明确及地方政府和立法机构的合谋等等都会导致地方政府缺乏足够硬的债务约束, 所以中央政府批准地方政府发行一般责任债券的可能性也比较小。
(四) 市政债券的发行时间与发行方式
首先是发行时间的选择, 要从地域分布确定市政债券发行时间上的优先性。决不能让地方政府一哄而上, 造成债券市场持续紊乱, 可以先选择一些经济基础较好、财力比较雄厚、市场规模较大的有条件、有能力、发达的大中城市进行市政债券发行的试点。现阶段, 可在发达地区限定一个范围, 鼓励有条件、有能力的大中城市发行市政债券。如中央直辖市、省辖市、计划单列市、沿海及沿江开放城市、著名旅游城市及其它具有较强开发潜力的城市。
其次是发行方式上, 由于市政收益债券在发行中常用拍卖, 竞争承销和协议承销三种方式进行。其中拍卖方式是最公平的发行方式, 可以实现发行利率和发行费率最低, 效率最高, 也有利于二级市场的活跃;承购包销方式比较简便, 但发行时间较长, 发行利率较高, 而且投资者须支付承销团的承销费, 管理费等费用, 投资者成本较高。在承销方式下, 为了能规范地发行债券, 选择合适的金融咨询顾问是非常必要的。咨询顾问的主要职责是为市政收益债券发行人提供有关债券发行程序方面的咨询服务, 他们一般不参与债券的承销工作。
总之, 虽然目前地方市政债券的发展可能面临制度、法律的障碍, 如政府的资信评估与担保、利率市场化等, 但我们应想办法积极创造条件, 促进市政债券市场的建立和发展, 为基础设施项目找到融资渠道, 同时也为较高的银行存款找到新的投资渠道, 提高债券融资的资金使用效率, 减少融资腐败, 吸引更多的投资者来投资, 实现地方融资的创新, 为加快地方基础设施建设发掘积极作用。
参考文献
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市政债券 篇7
我国正处于城市化快速发展时期, 这一阶段的重要特征之一就是基础设施投资需求较大。作为地方政府城市基础设施建设投融资平台的城投公司承担着城市建设的重大项目, 担负着经营城市资源、融通社会资金、投资城市建设、服务经济发展的重任。其建设资金来源的主要渠道包括中央和地方财政性资金、商业银行贷款、政策性银行贷款以及在资本市场进行权益性融资等。由于债券融资相对于银行贷款在融资成本、融资期限以及流动性等方面的优势, 这几年城投债券发行规模不断扩大。“十一五”期间, 国家发改委核准发行的企业债券累计为12 970亿元, 其中城投债券共发行3 475亿元, 占比达到27%。
然而, 随着近两年我国货币政策由适度宽松向稳健转向, 人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率, 造成包括城投债在内的债券市场所有品种发行利率整体上都表现出向上的走向, 使得发行难度加大;此外, 欧洲主权债务危机的出现使得投资者对地方政府债务风险和城投债风险的担忧, 导致城投债券发行产生较高的风险溢价。在城投债的热度有所降温的背景下, 中国推进地方政府自行发债的试点被提到国务院议事日程上。2011年10月20日财政部公布关于印发《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知, 批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点, 试点省 (市) 发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。办法规定, 自行发债是指试点省 (市) 在国务院批准的发债规模限额内, 自行组织发行本省 (市) 政府债券的发债机制。这是当前破解地方政府融资困局的大胆探索和尝试。
1 我国现有城市基础设施建设融资的主要模式
改革开放以来, 特别是近20年, 我国城市基础设施建设融资经历着从传统经济体制下财政主导型融资方式到市场经济体制下的多元化融资方式的转变, 城市基础设施投资中各项资金来源的结构发生了明显的变化。总的趋势是, 政府财政资金投入逐年减少, 这是我国渐进式经济体制改革的产物, 是市场经济向纵深发展的必然要求, 同时也契合了世界城市基础设施融资模式发展的新趋势。
城市基础设施建设资金的融资方式大致可以分为债务性融资、权益性融资和其他融资方式三大类。其中, 债务性融资是指以出让债权的形式来融通资金, 按照资金来源的不同, 主要包括以下几种方式:国内银行贷款、国际金融机构及外国政府贷款、发行企业债券融资、债权融资计划和中期票据融资等。权益性融资是指以出让股份的形式融通资金, 具体形式包括股票市场融资、股权融资计划、公私合作关系 (Public-Private Partnership, PPP) 、股权信托、非上市股权合作等。此外, 在国际资本市场迅速发展的带动下, 中国的资本市场不断壮大和完善, 在城市基础设施建设领域不段创新和探索出新的融资方式, 包括资产证券化融资、信托方式融资、租赁方式融资以及基础设施产业基金融资方式等。
作为债务性融资手段之一的商业银行贷款, 由于银行自身经营的特点, 长期性的基础设施贷款会受到一定的制约。随着政策性银行不断改革的进程, 大额低息长期性的贷款支持也越来越困难;国际金融机构和国外政府的贷款则面临着对本国经济发展以及经济政策提出条件的不稳定性。在当前宏观调控政策的支持下, 特别是为应对全球金融危机背景下中央政府推出的4万亿元投资计划的推动下, 债务性融资手段中的直接融资方式 (见表1) 被各地方政府的投融资平台广泛采用。特别是城投债和中期票据等的飞速增长体现了地方政府迫切的融资需求, 从一定程度上在帮助地方政府应对国际金融危机、扩内需、保增长、护民生中发挥了重要作用。
2 市政建设项目债券融资现状及市政债出台背景
我国债券市场已较为成熟, 具有国债、央票、企业债、公司债等多元化的产品, 发行、交易、兑付机制也比较完善。地方政府设立的城投公司作为当地城市基础设施建设领域的融资平台、重大项目的投资建设组织平台和国有城市建设资产的经营平台, 是地方公共产品的主要提供者和投资者, 在国计民生方面的支出有进一步扩大的需求, 如保障房的落实、高铁网络的建设、新能源产业的振兴等, 都需要地方政府的资金投入。在当前国家加强规范管理地方政府债务水平的新形势下, 适时推出市政债券也是比较好的时机。
在地方债自主发行试点正式获批之前, 我国尚无严格意义上的市政债券, 但存在两种“准市政债”:
一种是由财政部代理发行的地方政府债券, 具有期限长、利率低、投资收益免税等特点。地方债券由地方政府承担还本付息责任, 按期缴送本息、发行费用至财政部专户, 由财政部代为偿还。地方债募集资金的用途只能是中央财政投资地方项目的配套工程以及民生项目, 如保障性住房建设、重大基础设施建设、教育卫生等重点项目, 而不得用于经常性支出。同时, 债务资金纳入省级预算管理, 报人民代表大会审核和监督。
另一种是城投债, 债券发行计划在相当大程度上是由地方政府制订的, 其募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目, 且大多数城投债均有政府的隐性担保, 带有很强的政府行为特征。这与一般的企业债券差异很大, 但是从债券的设计、审批到发行、流通与清偿, 城投债基本套用了企业债券的模式。从已发行债券的情况来看, 超过半数的发行人以地方政府和发行人之间签署的政府采购协议或承诺函, 或者以土地使用权质押作为担保方式。城投债有了地方政府的财力和政策的支持作为后盾, 直接带来的好处就是债券信用级别高, 融资成本低。
3 地方政府举债方面存在的问题
由于缺乏为地方政府融资“度身定做”的法律制度和管理体系, 无法进行统筹管理和规范约束, 导致地方政府的债务融资行为产生了不容忽视的问题, 随着投融资平台融资规模的急剧膨胀, 为地方财政积聚了巨大的风险隐患。上述两种准市政债在推行过程中也遇到一些障碍和瓶颈。
2009年、2010年中央财政部分别代理发行了地方政府债券2 000亿元, 但相对于地方政府庞大的资金需求而言, 依然是杯水车薪。且由于目前市场上的地方债在二级市场上的流动性较差, 需求方主要为银行, 且以持有至到期为主, 适逢流动性趋紧, 目前市场上的机构投资者对地方债的投标热情普遍不高。
针对城投债, 虽然城投债不是直接由地方政府或其授权机构发行的, 而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行融资的金融工具, 但是募集资金主要用于地方公共设施项目, 地方政府一般提供隐性的担保。在连续两年近似井喷式发展后, 地方政府债务违约的风险突显。国家审计署的审计结果显示, 截至2010年年底, 全国地方政府性债务余额为10.7万亿元, 而城投债的总发行规模已达到5 915.8亿元。在此背景下, 2010年6月10日, 国务院下发19号文, 对城投债进行了更为严格的监管, 即城投债不能直接或间接由政府担保 (包括但不限于承诺函、流动性支持、回购协议等) ;资产必须做实, 资产中不能有公园、医院、学校等事业单位;发债城投公司的收入必须是经营性收入 (包括BT项目收入) ;政府补贴或者BT项目收入在70%以上的, 需要提供地方债务和财力的统计数据, 如果投融资平台公司所在地政府负债过高, 则不能发行城投债。同年11月, 国家发改委又下发了《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》 (发改办财金[2010]2881号) , 其中规定主要资金来源于政府财政资金的投融资平台, 除满足现行法律法规规定的发行条件外, 还须提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息。若其所在地政府负债水平超过100%, 其发行企业债券的申请将不予受理。受一系列加强清理规范地方政府融资平台公司和防控风险的措施的影响, 新“城投债”的审批明显放缓。
财政部等有关部委也多次表示, 中国将加强地方政府性债务管理, 严格控制地方政府债务规模。按照分类管理、区别对待的原则, 妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。在具体的举措方面, 将建立规范的地方政府举债融资机制, 将债务收支分类纳入预算管理, 动态监控地方政府性债务, 严格控制地方政府举债和担保承诺行为, 继续清理规范地方政府融资平台公司。结合目前的8 000多家政府融资平台的实际情况, 只有极少部分还可以继续以城投债的方式筹集资金。
4 市政债渐行渐近
受到现有法律法规的限制, 我国尚不能发行真正意义上的市政债券。我国在现行《预算法》在第二十八条中规定:“除法律和国务院另有规定外, 地方政府不得发行地方政府债券”。目前市场上流通的地方债, 则是适用了国务院的特别规定。而城投债则是在市政债发行政策未落实的情况下的一个中间产物, 以企业债的形式来实现市政债的功能。在中央政府和地方政府博弈的过程中, 与其地方政府通过融资平台、县乡财政欠账等形式变相赤字, 还不如让地方政府发市政债。
2011年4月, 中国人民银行行长周小川在一次金融高端讲坛上演讲时曾指出, 关于市政债的讨论一直在进行之中, 通过“市政债+财产税”的组合, 能够形成约束力有效的资金流在时间轴上平移, 有助于解决中国城镇化过程中的融资问题。如果发行市政债, 金融市场可以给债券定价、评价风险, 不同城市的债券价格不同, 也就形成不同的约束力, 有利于防范风险并形成激励机制。
在财政部代理发行地方债两年后, 2011年初, 财政部开始研究考虑“让地方自行发债”, 即在部分东部发达省份, 尝试介于中央代理发行和完全自主发行的过渡形式, 由中央规定发债规模甚至利率区间, 让部分地方政府自行在市场发债。通过这种尝试, 让地方政府熟悉发行程序, 未来条件成熟时, 再过渡到地方自主发债。此次国务院批准上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点, 市场普遍认为具有维稳经济形势的意图, 除此之外, 地方政府融资问题的亟待解决也可能是促成这一试点推出的重要原因。
5 地方政府自行发债试点背景下的市政债结构设计
此次地方政府自行发债试点省市的获批, 为市政债的推出提供了难得的历史机遇, 同时也面临巨大挑战。首先需要理清地方政府债券与“市政债”、“城投债”的关系, 以及发行地方政府债券的基本情况, 具体包括发行主体、发行流程、期限、募集资金用途、使用与管理方式、偿债资金来源、债券承销等。
参考美国的“一般责任债券”和“收益债券”两种市政债的成功经验和运作模式, 市政债的发行主体包括地方政府、政府机构以及政府授权的机构。但由于我国《预算法》和《担保法》规定地方政府不得发行债券。因此, 发债主体的选择上, 地方政府设立的承担项目建设任务的投融资平台 (城投公司) 是较为理想的发行主体。
募集资金的用途应该用于那些未来现金流较稳定的项目, 如廉租房、机场、港口、收费公路及桥梁、供水设施、污水处理、区域电网等, 其偿债资金主要来源于这些设施有偿使用带来的现金流收入, 上述项目的未来收益可作为市政债的抵押担保。同时, 也需要明确省市级政府在未来的市政债中的担保责任。在适当时机, 可考虑由地方财政应设立一个专门的偿债基金, 安排专业的第三方托管机构进行托管, 用于在需要政府履行担保责任的时候提供资金, 但政府的直接还款付息支持主要在项目的现金流不足时体现。
对于债务发行规模, 可借鉴外债管理的余额管理制, 由中央预算委员会根据试点省市的财政预算及收支情况, 分省市给予一定的年度发债担保额度。举债额度统一由中央进行审批和调配, 可有效控制地方政府过度举债的冲动, 防止地方债务规模失控。在中央核准的额度范围内, 各省市地方政府则根据社会发展的需要甄选适合发债的项目。
在发行的环节上, 市政债的发行利率应市场化, 发行方式可以考虑公募与私募并举的模式。如果公募发行, 从国际经验来看, 市政债发行常用竞价承销和协议承销两种方式进行, 由国内现有的债券市场的发行商 (如银行、证券公司等) 发行承销。而私募发行则可以向养老基金、保险等机构定向发行, 发行效率会更高。
二级市场交易不够活跃是制约市政债发展的一个重要因素, 因此, 要建立发达的二级市场, 使尽可能多的投资者群体参与, 最大限度地利用目前的交易所平台和银行间市场进行二级市场交易, 并可以通过银行柜台和券商渠道接触到零售投资者。最终建立起便于买卖双方进行沟通的交易系统和交易机制以及准确及时的债券清算系统。此外, 市政债还应享受地方债和国债的税收优惠, 即利息所得免征所得税。税收优惠可反向刺激机构及私人投资者对投资市政债的积极性, 进一步增强二级市场的流动性。
同时, 为了更好地进行风险防控, 还应该借鉴发达国家市政债市场发展的重要经验, 采用规范的证券市场运作方式, 对发行的市政债进行必要的信用评级, 对债券的投资风险和信用水平进行评估。
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