企业债券二级市场

企业债券二级市场（共10篇）

企业债券二级市场 篇1

一、滨海新区中小企业债券融资市场的必要性

(一) 滨海新区中小企业融资结构发展不平衡, 不利于其发展

截至目前, 滨海新区共有中小企业近6万家, 对新区经济增长的贡献率已达到46.7%, 但其在发展过程中却普遍面临着融资难的困境。融资难的一方面表现是融资渠道狭窄, 滨海新区中小企业主要资金来源集中在企业自有资金和银行贷款上。中小企业由于业绩不稳定、风险高往往是商业银行“惜贷”的对象, 而自有资金数额又往往难以满足中小企业快速发展的需要。为缓解中小企业融资难题, 当前国家积极倡导提高中小企业直接融资比重。因为债券融资需要还本付息, 而股权融资不需要, 且我国上市公司长期以来不重视为投资者分红, 这样股权融资的成本会被变相压低, 所以对直接融资中的股权融资和债券融资, 大多数中小企业更偏好股权融资。中小企业融资结构发展不平衡, 会造成债券融资发展成为短板, 银行贷款、股权融资等其它金融工具的负荷被加大, 风险过于集中, 不利于中小企业健康发展。

(二) 发达国家的融资结构理论对我国的中小企业融资具有重要的参考价值

基于融资结构理论研究, 债券融资与股票融资相比优点很多, 如“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不改变企业股权所有权、发行程序较为简便等, 因而在发达国家企业中得到广泛运用。如美国, 从20世纪90年代起, 股票融资的数额呈下降趋势, 年净股权融资额为负的现象频现, 而债券融资则呈现出迅速发展的态势。发达国家的融资结构理论对我国的中小企业融资具有重要的参考价值和指导意义。2008年上半年, 我国证券市场债券融资规模首超股权融资, 表明在股市持续低迷, 股市融资越来越困难的情况下, 债券市场的融资功能得到了越来越多企业的重视。

(三) 国家政策导向, 积极倡导发展债券市场, 缓解中小企业融资难题

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》指出“要积极发展债券市场, 推进债券品种创新和多样化。”2011年工业和信息化部发布《“十二五”中小企业成长规划》明确要“扩大中小企业直接债务融资工具发行规模, 探索发展符合中小企业融资需求特点的债券融资等创新产品”。发改委、央行、证监会等部门近年来也都发布了制度规定, 降低中小企业发债门槛, 推动中小企业债券市场的发展。

(四) 中小企业债券融资市场的发展程度与滨海新区改革试验区地位不相称

近年来各类中小企业债券融资在我国各地被广泛探索发展。相比传统融资工具, 具有“集小成大、化劣为优”的特点, 是具有中国特色的金融创新。截止到2010年, 我国已经发行了03高新债等五只集合债券, 集合票据20只。而天津市只发行了一支总额5000万元的中小企业集合债, 涉及4家企业。2010年, 天津市首个中小企业集合票据融资试点在滨海新区正式启动。直到2012年天津滨海高新技术中小企业第一期集合票据才正式发行, 涉及5家企业, 这是天津中小企业首次在银行间债券市场集体亮相。2008年8月, 中投信托推出首个中小企业的信托产品———“中小企业集合信托债权基金”, 此后中小企业信托产品逐步得到推广, 北京、上海、浙江、安徽等地的多家信托公司都发行了中小企业信托产品。天津市首只高新技术企业集合信托产品2010年5月27日才在滨海高新区发行, 涉及8家中小企业。除以上三次经历, 滨海新区在中小企业利用集合发债融资方面再无其他举动, 这与滨海新区的全国综合配套改革试验区的地位极不相称。因此有必要加强滨海新区中小企业债券融资市场的研究, 以开辟滨海新区中小企业融资新途径, 破解中小企业融资难题。

二、滨海新区中小企业债券融资市场政策建议

(一) 建立中小企业“债券融资超市”滨海新区可建立中小企业“债券融资超市”, 重点发展短期融资券、集合票据、集合信托融资。

(1) 单个企业单独发债。一些中小企业如果具备实力强可选择发行企业债、公司债或面向银行间市场发行短期融资券、中期票据等融资。其中短期融资券由于期限短、风险更可控、手续相对简便等优点, 最具发展潜力, 其余则融资难度大, 效率不高。从2008年启动了中小企业短期融资券试点, 截至2011年底已有14个省市207家中小企业发行了短期融资券。

(2) 中小企业集合发债。能单独发债的中小企业毕竟是极少数, 大多数中小企业存在规模小、信用评级低、业绩不稳定等缺陷。如果单个中小企业发行债券存在困难, 可以选择“集合发债”。集合发债又称为“捆绑发债”, 其创新性在于通过牵头人组织, 以多个中小企业所构成的集合为发债主体。目前已发行或进行试点的中小企业集合发债方式包括中小企业集合企业债券、中小企业集合信托债、面向银行间市场的中小企业集合短期融资券、中小企业集合中期票据、中小企业私募集合可转债五种, 其中中小企业集合短期融资券和中小企业私募集合可转债属于试点。另外除中小企业集合信托债属间接融资外, 其余均为直接融资。还有一种在沪深证券交易所发行的中小企业私募集合可转债, 虽制度上已可行, 但截止目前尚未有中小企业正式发行。表 (1) 是对中小企业集合发债各种方式的比较。截止到2011年, 我国已经发行了03高新债等8只中小企业集合债券, 中小企业集合债券主要满足中小企业较长期资金需求, 募集资金额度较大, 周期长, 对单个企业要求高。中小企业集合票据主要满足中小企业中期资金需求, 实行注册制, 只需在中国银行间市场交易协会注册, 市场化程度高, 融资效率较高。在资金用途方面, 中小企业集合中期票据比中小企业集合债券也较少限制。中小企业集合中期票据自推出以来便受到众多中小企业欢迎, 截至2010年底, 全国9个省区累计发行了20只集合票据, 惠及85家中小企业, 募集资金55.07亿元。中小企业集合短期融资券满足了中小企业资金需求在时间上‘短、频、快’的特点, 已开始试点。中小企业集合短期融资券发行期限是1年或1年以内。面向银行间市场的中小企业私募集合可转债适合符合创业板条件的拟上市中小企业, 可满足其中长期资金需求。目前, 厦门正在进行中小企业集合可转换债的试点工作。信托融资的操作程序是信托公司根据企业融资需求, 设立信托计划 (一种类似债券的金融产品) , 向特定投资者募集资金, 然后将募集到的资金以贷款形式发放给企业。而集合信托创新之处在于多家中小企业联合起来, 共同通过信托公司统一发行信托计划, 募集到的资金在各家中小企业间分配。在集合信托中, 中小企业共同委托一家担保公司为所有企业承担担保责任。自2008年8月, 中投信托在国内推出首个“中小企业集合信托债权基金”后, 各地中小企业信托产品如雨后春笋得到迅速推广发展。相比集合债、集合票据等其他集合融资方式, 发行集合信托债不需要经过复杂的审批手续, 资金用途限制少, 可操作性强, 非常适合中小企业的融资需要。

从发展态势上看中小企业集合债券在各地虽然酝酿多, 但实际发行的少。集合中期票据和集合信托债则呈上升趋势, 尤其是集合信托债, 由于手续简便、限制少, 融资工具灵活等优势, 推广和发展势头明显。如浙江发行的集合信托债已有成功案例:2010年2月回收的一年期文化创意产业类集合信托债, 发债后, 29家发债企业营业收入平均增长74%, 总资产平均增长87%, 获得银行跟进贷款3000万 (其中16家之前未获得过银行贷款) , 有3家企业获风投机构跟进投资。面向银行间市场的中小企业集合短期融资券和中小企业私募集合可转债仍属于试点阶段, 还存在着诸多技术、法律和政策问题, 前途不明。沪深证券交易所发行的中小企业私募集合可转债, 尚未有中小企业正式发行, 需要继续研究探索。因此滨海新区中小企业集合发债可重点发展集合票据和集合信托债。发展中小企业集合票据可参考“区域集优”融资模式。滨海新区中小企业利用集合信托发债也应尽力争取地方政府的支持, 并使其发展系列化, 使其为滨海新区中小企业的发展提供长期、稳定的资金支持。

(二) 筹备发行中小企业私募债券融资

滨海新区应密切关注、积极筹备发行中小企业私募债券融资, 争取成为开路先锋。中小企业私募债, 又称高收益债、高风险债、垃圾债。在国外, 高收益债 (high-yield bonds) 是指评级低于投资级别 (标准普尔评级BBB以下、穆迪评级Baa以下) 或无信用评级的债券。2012年5月22日上海、深圳证券交易所正式发布了交易所中小企业私募债券业务试点办法。该办法规定中小企业私募债券采取向交易所备案的发行方式, 对中小企业私募债的发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求, 是完全市场化的信用债券品种。对债券投资者的资格进行了限制性规定, 对利率也有三倍同期贷款基准利率的上限规定。在部分地区先进行试点, 待逐步成熟后, 再向全国推广。证监会、交易所、地方政府可采用设立偿债基金、限制分红等方式来缓释风险, 保护投资者, 但不能为其背书增信。中小企业私募债券具有高风险、高收益的特点, 深交所首批9只中小企业私募债2012年6月18日挂牌。

三、滨海新区中小企业债券融资市场应注意的问题

(一) 要注意中小企业发债融资的风险防范

中小企业集合发债由于开辟了中小企业融资新途径而受到广泛关注。但就在2012年伊始, 中小企业集合债券爆发了首例违约担保代偿事件。2010年中关村高新技术中小企业集合债券的发行人之一北京地杰通信设备股份有限公司发布公告称, 由于公司经营状况恶化, 自主偿债能力降低, 已向债券担保人中关村科技担保有限公司提出申请, 请其履约代偿。可以说此次违约事件影响恶劣, 给快速发展的中小企业集合发债敲响了警钟。中小企业业绩不稳定, 违约风险大, 如果此类违约事件频繁发生, 必然会导致中小企业发债将越来越难。因此, 笔者认为中小企业发债风险防范问题应给予重点关注。要控制中小企业发债风险应首先从以下两方面着手:第一, 要做好债券信用评级工作。在发达国家的债券市场中, 债券信用评级是投资者进行投资决策的重要依据, 是对投资者利益的重要保障制度。我国中小企业集合发债、中小企业私募债都处于摸索发展阶段, 监管方及市场各参与方, 并没有完全掌握其特性, 信用评级机构在风险识别和提示方面具有优势, 应发挥其优势, 以起到风险警示的作用。此外, 中小企业私募债的发行主体扩大到了低信用等级发行人, 对评级机构来说也是个重大挑战。评级机构应进一步提高自己的技术水平, 提高评级结果的准确性, 避免利益性评级。第二, 要建立有效的偿债保障措施。建立有效的偿债保障措施, 是为了保护投资人的利益避免遭受损害。例如债券可设计为优先级债券与次级债券, 优先级债券风险小, 由投资者购入, 要求优先偿还, 次级则风险大, 可由政府贴息款购入。再如建立偿债基金, 专门用于预备偿还债券本金。前面提到的中小企业集合票据“区域集优”模式, 就是由地方政府通过财政专项资金设立偿债基金, 以为投资者利益提供保障。另外, 如果中小企业不能按时还本付息, 出现违约情况时, 一般要由担保人履约代偿, 所以, 中小企业发债一般需要担保机构提供有强有力的担保措施, 才能给投资人带来更大的信心。

(二) 要做好发展地区性中小企业债券融资市场工作

滨海新区发展地区性中小企业债券融资市场应尽力做好以下几方面基础性工作:第一, 要尽力争取地方政府的支持。地方政府支持的重要性, 尤其体现在中小企业集合发债的过程中。从其他地区中小企业发债的经验看, 地方政府利用其职能进行组织协调, 扮演了牵头人的重要角色。《天津市科学技术发展“十二五”规划》日前正式发布, 未来几年, 发展中小企业债券市场是天津市未来发展的重点。因此, 滨海新区应利用这一有利条件尽力争取得到地方政府政策、资金等各方面的支持。得到地方政府的支持不仅能提高融资效率, 还能为中小企业债券增信提高市场认可度。第二, 要尽快进行相关制度建设。深圳、成都、黑龙江等地纷纷制定了关于中小企业发行债券的相关规定, 为各地区发展中小企业债券融资市场奠定了先决条件。天津市政府也应组织有关部门研究制定发展地区性中小企业债券市场的法规、细则, 为滨海新区发展中小企业债券市场提供良好的政策环境。第三, 要加快区域性债权机构投资者队伍的建设。中小企业债券市场的活跃需要多类投资者并存, 机构投资者一般具有稳定的现金流入, 容易形成巨大的买方市场, 有利于中小企业债券市场的发展壮大。因此滨海新区应采取有效措施加快区域性债权机构投资者队伍的建设, 争取机构投资者的参与, 提高中小企业债券市场的流动性。另外还需采取措施搭建新区中小企业信息平台, 建立优质中小企业数据库, 采取宣传培训等措施, 提高中小企业运用债券融资的意识、熟悉程度和参与积极性, 只有具备完善的中小企业债券市场融资基础, 滨海新区中小企业债券市场才能健康发展。

(三) 创新中小企业债券品种, 对已有品种进行持续创新

发展滨海新区中小企业债券市场, 使其成为发展地区性中小企业债券市场的典范还需要金融创新的推动。所谓金融创新既包括研究推出中小企业新债券品种还包括对已有品种进行持续创新。目前我国中小企业债券品种屈指可数, 要满足中小企业不同的融资需求和投资者的不同风险、收益偏好, 还需要不断地丰富和创新推出新的中小企业债券品种。例如科技型中小企业是自主创新的主体, 是国家扶植重点, 如何设计出一种契合科技型中小企业融资特点, 能有效为其技术创新、发展壮大提供融资支持的债券品种就是一个重要课题。另外, 已有中小企业债券还存在很多问题, 如融资效率不高、融资成本高、市场认可度不高等, 对其不断完善就需要持续创新。例如, 由于中小企业私募债高风险往往会使投资者望而却步, 可研究能否借鉴韩国P-CBO模式, 将一组高收益债券由SPC (Special Purpose Company) 重新打包并分为优先级和次级, 打包后的优先级债券达到投资级, 降低了投资风险和融资成本, 由投资者购买, 次级债券由SPC自己承担。此模式同前面提到面向银行间市场的中小企业私募集合可转债不同之处在于是将多个证券打包由一个企业发行, 而后者则是集合多个中小企业发行一只债券。还有关于如何有效利用风险投资, 使债券融资与股权融资有效衔接, 以及通过担保创新、增信创新、操作流程创新等完善各类中小企业债券都是值得深入研究的课题。

四、结论

滨海新区集聚了大量极具发展潜力的优质中小企业, 应该成为资本流入的方向和多种融资手段运用最为活跃和有效的地区。债券市场是我国“十二五”规划发展重点, 前景看好。滨海新区应大力开展此方面研究, 探索建立具有自身特色的地区性中小企业债券融资市场, 充分发挥先行先试的优势, 进一步推动金融改革创新, 争取使滨海新区成为探索建立地区性中小企业债券融资市场的排头兵, 为加速新区的项目建设和产业发展提供金融支持, 为缓解中小企业融资难问题提供宝贵经验。

参考文献

[1]李炤:《吉林省发行中小企业集合债券的可行性研究》, 《东北亚论坛》2010年第5期。

[2]李炤、罗玉清:《关于发行中小企业集合债券的研究》, 《当代经济研究》2010年第9期。

[3]吴凡:《滨海新区企业债券融资问题研究》, 《天津工业大学硕士学位论文》2008年。

[4]蔡万科、唐丁祥:《中小企业债券市场发展:国际经验与创新借鉴》, 《证券市场导报》2011年第12期

企业债券二级市场 篇2

一、目前我国企业债券市场的发展障碍

（一）国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。

1．国有企业缺乏独立财产权，企业债券缺乏有效的保障制度安排，造成企业债券兑付风险较大，使投资者对企业债券缺乏信任。企业债券的偿债保障，有抵押和担保两种。担保主要是第三方信用担保。而在我国常常由于担保单位不具有担保资格、担保的财产难以变现、企业之间互相担保等原因而使其失去真正的意义。抵押有有形资产抵押和无形资产抵押两种。无形资产抵押包括企业以其自己的信用为自己作担保，这种形式要求企业要具有较好的声誉和经营业绩。在市场经济发达的国家，“信誉”对于企业而言是其生存和发展的生命线，然而在我国，由于国有企业的财产权属于国家，国有企业既不会因讲信用而导致自己的财产增值，也不会因为不讲信用而影响到自己的生存，因而不可能有内在的动力和压力真正守信用，这就导致了我国许多国有企业不讲信用，不重视信用，从而使得信用抵押成为空谈。目前，我国企业发行债券多是以有形资产做抵押，但由于国有企业本身并不具有独立的财产权，作为抵押的资产基本都属于国有资产，当企业不能履行债务时，作为抵押的国有资产又难以变现，因此我国目前的抵押制度对发展企业债券市场的保障作用有限。所以，我国的投资者对企业债券没有兴趣，这也是造成我国企业债券市场发展缓慢的原因之一。

2．国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者自然首选股权融资，后选债务融资。

3．企业资产负债率高，偿债能力不足。我国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。例如曾引起广泛关注的茂炼公司，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的赢利能力远不如看上去那么强。

（二）中介机构因素

1．承销商创新动力不足。企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和处理机构。相对于发行规模而言，我国的企业债券承销商队伍是较庞大的。承销商在企业债的发行上处于激烈竞争状态。这些主承销商大都取得证监会A股主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于企业债市场处于供不应求状态，因此发行创新的动力并不足，公司将主要精力放在争取有限的发行客户方面，对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足。在放松企业债发行监管以发展企业债市场时，须培养足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。

2．信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。中国债信评级开始于80年代晚期，当时都由各地人民银行组建。前后，人民银行总行指定了七家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的.问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。

目前信用评级机构评估存在的主要问题有：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评发表度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

3．基础设施不配套

（1）登记结算系统不统一。目前，企业债的登记结算系统分割为两部分：发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管。

（2）转让交易系统不完善。证券交易所是我国企业债交易的主要场所。但是由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发交易的特征，而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续性交易需求，因此使交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。以1999～上市普通企业债每年20%～40%的换手率来看，无法满足机构投资者1/3以上仓位的调整，上市企业债券交易表现为散户特征。

（3）社会信用制度不健全。我国是一个经济转制型国家，在历史上没有形成过完善的市场经济，而且计划经济的发展使市场经济的发展出现了断裂，造成信用体系不能随市场经济体系的完善而同步发展；同时在以政府为主导的经济体制改革过程中，政府也未能及时培育和发展信用体系；结果使我国的信用体系处于残缺不全的状态。这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在以下方面：第一，企业债券的发行人(发行债券的企业)不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款；二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。

二、我国企业债券市场发展的改进措施

（一）深化国有企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体

现代企业制度是企业债券市场发展的基础。目前我国企业债券市场发展缓慢而股票市场低效运转，这是与我国传统的国有企业产权制度以及企业的经营机制和治理结构存在的问题密切相关的。要改变这种情况，关键在于要让企业成为真正的自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场主体，让企业经营者的权利和利益受到市场的制约。因此，目前我国必须加快转换国有企业经营机制，大力推进企业的股份制改造，理顺国有企业、经营者和政府之间的关系，大力推进现代企业制度建设。而且，随着渐进式改革的逐步推进，非国有企业日益成为我国经济增长的主要贡献者。

与此同时，要进一步完善企业债券的财产抵押与变现机制，提高企业的“信誉”意识，增强企业债券对投资者的吸引力；完善企业破产重组制度，保持债券发行企业经营的稳定性，避免因企业暂时的经营困难而导致破产清算的命运，增强投资者对企业债券的信任，以建立有效的偿债保障制度。

（二）培育中介机构

1．调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求。我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，加强对企业债券期限结构的设计，改变目前债券期限单一的格局。

2．建立科学有效的企业债券信用评级制度。信用评级制度是企业债券市场运转良好的重要保证，其主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用等级企业的筹资成本。

3．完善信息披露制度，发展信息收集和处理机构，缓解信息不对称的问题。建立信息收集机构和信息发布机构，同时大力培养这方面的相关人才，以保证企业债信息提供的及时，准确，完整。公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时，进行持续信息披露。披露内容应包括债券募集说明书。上市公告书、年度报告和重大事项公告等。为了进一步增加透明度，建议在以上信息的披露方面，要求内容和条款比以往更加详尽。

（三）完善基础设施建设

1．开放和打通债券的各个子市场，拓宽企业的融资渠道。应尽快研究解决银行间债券市场和两个交易所市场之间的联网问题，可考虑在对企事业单位放开银行间债券市场的同时，允许银行投资企业债券，以拓宽企业的融资渠道；同时，合并两个结算公司，尽快建立全社会统一的债券登记、支付、清算系统，打通和整合债券市场，推进统一、安全、高效、开放市场格局的形成。

2．加强企业债券二级市场建设。加快企业债券市场发展，不仅要扩大发行市场规模，更要加强流通市场建设。我国必须改变企业债券只能在交易所流通的单一格局，发展场外交易市场，逐步建立包括柜台交易在内的多层次的交易平台。对企业债券来说，有相当一部分小额债券是区域性发行的，区域内信息获得均等，开设企业债券的柜台交易应不成问题。除了可以通过增加企业债券的交易品种、采用新的企业债券交易方式(如：期货交易、期权交易、回购交易等)，进一步完善与规范企业债券柜台交易市场等方式来活跃我国企业债券流通市场外，我们还可以借鉴国外的先进经验，在企业债券流通市场上引入机构投资者，并在某些经济发达的城市进行做市商制度试点。企业债券试行做市商制度，不仅可以活跃企业债券的流通，而且还可以吸引机构投资者参与企业债券市场投资，机构投资者作为较理性的投资者可以引领债券市场朝着规范化的方向发展

企业债券二级市场 篇3

【关键词】 企业债券；企业债券市场

在历经了初步形成、缓慢发展、加速发展和繁荣的各个历史阶段后，美国企业债券市场成为当今世界规模最大、品种最多、交易最为活跃的企业债券市场。美国企业债券市场发展为其它国家提供了一个非常好的研究“样本”。

一、美国企业债券市场发展现状

1812年英美战争到1863年南北战争这一时期，美国企业债券市场初步形成。铁路、运河修建需要较大规模资金支持，这些公司因而产生了债券融资需要。从美国南北战争到1929年大危机前这一时期，是美国现代公司出现并普及的阶段，美国企业债券市场缓慢发展。在现代公司制企业普遍建立过程中，股票市场的发展具有优先性，企业债券市场发展则相对缓慢。从大危机至20世纪60年代这一时期，美国企业债券市场开始加速发展。由于美国现代公司制度已基本成熟，企业债券融资的偏好开始增强。

20世纪60年代以来，美国企业债券市场发展进入繁荣阶段，企业债券融资发展较快，融资规模在大多数年份都超过了股票发行额和银行贷款额（见图1）。2007年，美国企业债券市场的发行额为3141亿美元，占当年GDP的2.3%，股票融资为-8366亿美元（即净赎回），银行贷款发行额为992亿美元。显然，债券融资已成为美国企业最主要的融资方式。

图1 美国1961～2007年非农非金融企业债券、股票发行额和银行贷款额

美国企业债券市场不仅规模大，而且品种繁多，如抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券等等。此外，任何企业只要能披露信息以使投资者可以评估其信用程度，就可以发行企业债券筹集资金；这使得美国企业债券有很多等级，从AAA级到垃圾债券都有一定的发行量。

美国企业债券的交易活跃，可在证券交易所、NASDAQ和非NASDAQ场外市场进行交易，其中又以非NASDAQ市场为主。2004年，美国企业债券的换手率为120%左右。

二、美国企业债券市场发展的经验

美国企业债券市场的繁荣，得益于企业债券的市场基础和相应制度的不断发展及完善：

（一）现代公司制度的建立

从供给角度看，企业债券是与现代公司制企业相伴产生的。现代公司制度的核心是法人特征，公司必须依法设立，有独立的财产，并以其全部财产对公司债务承担有限责任。股份制企业是公司制企业的典型及普遍形式，股份制为企业规模扩充提供了强有效的途径，企业规模大，相对信誉较高，有利于降低逆向选择和道德风险，企业在债券市场上更受欢迎；与股份制对应的企业治理结构，以及在股份制基础上形成的产权交易，使股东和经理都表现出如资本结构理论所阐述的债务融资偏好；有效的破产清算程序是保护债券持有人利益的最后一道民事法律措施。正是有了现代公司制度，企业才有可能以股份有限公司和有限责任公司作为平台或载体，通过向社会公众发行股票和债券，满足企业扩大生产规模或拓展经营规模的需要。

美国在南北战争到1929年大危机前这一阶段就建立了大量的现代公司制企业，第二次世界大战以后，美国企业现代公司制已基本成熟。股份制企业的普及带来了产权交易市场的发展，企业并购活动开始活跃，并成为约束企业经理行为的外在因素。出于治理安排的考虑，企业融资选择开始向融资优序理论靠拢，为企业债券市场的发展奠定了基础。

（二）完善的定价基础

完整期限结构的无风险收益率是企业债券定价的基础，这对国债市场提出了要求。完善的国债市场能够提供合理的多种期限的无风险收益率，在此基础上，投资者才能根据各种企业债券的信用度、流动性、期限等因素来对其定价，而只有定价合理的企业债券才能吸引债券发行人和投资者双方参与，企业债券市场才能得以健康发展。

美国国债期限的多样化以及二级市场的活跃交易，为社会提供了完备的利率期限结构信息，这为其它金融工具的定价提供了合理的基础利率。从国债的期限结构来看，美国国债按照期限划分为短期国债、中期国债和长期国债；其中，短期国债包括3个月、6个月、1年期，中长期国债的期限有2年、3年、4年、5年、10年、和30年。从发行频率看，美国短期国债每年发行140～150次，中期国债每年发行4次，长期国债每年1～2次。从交易活跃程度看，2005年，美国国债市场的换手率高达3 260%。

（三）机构投资者大量出现

机构投资者比普通投资者拥有更多的信息，有专业投资人员对信息进行分析研究，有强烈的动机和足够的资源对企业进行监督。企业债券种类多，条款复杂，大多数个人投资者缺乏足够的专业知识对企业债券进行分析。机构投资者的出现可以降低企业债券的融资成本。

美国机构投资者的起步很早，早在南北战争前保险公司就出现了。1900年以后，投资公司、互助保险公司、私人无保险养老基金、联邦的养老金、退休和社会保险基金、州养老金和退休基金也开始出现。1970年以来，美国机构投资者资产规模不断膨胀，到2007年底，机构投资者的总资产增加到24.22万亿美元 ，相当于当年GDP的175%。而且机构投资者都将企业债券作为其资产组合中的重要组成部分。在人寿保险公司的资产组合中，企业债券的占比超过了40%。

（四）多层次的企业债券交易市场

企业债券保持流动性不仅可以降低融资成本，保证资金使用的长期性，而且可以发挥其风险分摊的功能。多层次的交易市场对降低交易成本、促进企业债券的流动性有重要意义。

美国企业债券已形成了多层次交易市场，包括证券交易所、NASDAQ和非NASDAQ场外。交易所具有严密的制度和组织形式，对上市证券的要求较高，采用集中竞价交易制度，上市证券流动性好。但许多企业债券不能达到上市的要求，而且由于公司资金需求具有个性特征，不同企业发行的债券有不同的期限、派息方式和条款规定，集中竞价交易难以进行。此外，场内市场交易手续费较高，投资者的交易成本也因此提高。为此，美国的场外市场即NASDAQ和非NASDAQ市场为企业债券的交易提供了便利。近几年来，经纪商和交易商之间又建立了多个电子交易系统（截止2005年底，已经有54个企业债券电子交易系统），进一步提高了企业债券交易效率。2003～2004年，经TRACE系统（场外交易报告系统）报告的企业债券的交易量为1 501.5万美元，而纽约证交所的企业债券交易量仅为15.1万美元 ，仅相当于TRACE报告的企业债券的交易量的1/10。

（五）完备的信息披露制度

债券发行信息和债券交易信息对投资决策至关重要。在企业债券融资过程中，逆向选择和道德风险必然存在，为避免这些损失，债券投资者会加大监督企业的力度，这些措施相应地会增加债券投资者的交易成本。如果成本太高，投资者就没有动力去购买企业债券。

美国企业债券发行、交易制度的核心在于信息披露。企业债券在发行时要按要求披露一系列信息，如果登记文件对重大情况有错误陈述或隐瞒，证券购买者有权起诉，要求发行人赔偿其全额损失；如果在募债说明书中或在债券发售过程中的口头联络交谈中存在重大错误陈述与隐瞒重大情况的，当事人有权要求赔偿其损失。企业债券进入流通之后，企业不仅要定时披露其经营及财务状况，还要对随时发生的重大事件进行披露。为了提高企业债券交易的透明度，保护投资者的利益，企业债券二级市场上出现了一些新的制度安排。1994年，全国证券商协会确立了FIPS（the Fixed Income Reporting System）制度，目的是更好地监督垃圾债券的内部交易。2002年，FIPS被TRACE（the Trade Reporting and Compliance Engine）取代，要求除集中市场（集中市场的交易已通过及时报告系统将交易信息传递给了公众）之外的所有企业债券的交易必须进行报告并公布，否则视为违规。

（六）客观公正的评级制度

评级机构是企业债券市场上非常重要的中介机构，它通过其工作人员收集企业的相关信息，对信息进行专业分析，并向债券投资者公布分析结果。评级机构以其专业服务降低债券发行人和投资者之间的信息不对称程度，以此降低投资者的监督成本，对保障投资者利益、提高投资兴趣有重要作用。

美国在世界上最早确立信用评级制度，企业债券必须经过评级才能公开发行，而且政府规定许多机构投资者购买的企业债券必须达到一定的信用级别。目前，美国已经形成了穆迪投资服务有限公司、标准普尔公司、菲奇投资服务公司等5家全国性评级机构，它们由国际证券协会进行指导；各评级机构都已经建立了成熟的评级方法。

三、对中国发展企业债券市场的启示

（一）放松对投资者的限制

目前，中国机构投资者已具备相当的实力，截至2007年底，中国国内开放式基金资产净值达到了30 430亿元，封闭式基金的规模达到了2 321.4亿元，与当年GDP的比值为14.0%。截止2007年12月底，中国保险公司的资产总额已达29004亿元，占当年GDP的13.85%。从2006年11月末的数据可以看出，中国企业债券机构投资者认购量的前四位分别为：保险机构、商业银行、基金和信用社，它们的总持有量已占到企业债市场总存量的77.41%。其中保险公司在企业债券市场的占有比例由2005年底的37.83%上升到2006年11月底的50.48% 。但一些行业管理办法对机构投资者购买企业债券仍有比较严格的限制，阻碍了投资者的购买。比如，我国准备逐步加大信用债券的比重，但根据2005年出台的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，保险公司必须购买有担保的债券，这使得无担保信用债券的投资者更为有限。这些限制要逐渐放开。

（二）完善企业治理结构

现代公司制度的关键是公司治理结构。所谓公司治理结构是指由所有者、董事会和高级管理人员三者组成的一种组织结构。在这个治理结构中，所有者、董事会和高级管理人员三者之间形成一种制衡关系。

尽管我国《公司法》明确规定，公司治理结构由股东大会、董事会（包括经理）、监事会三个机构组成；但在“一股独大”的情况下，董事会和监事会的股东代表实际上都被“国有大股东”所控制。由于国有股带来的所有者缺位，对经理的约束力不强，企业的激励和监督约束机制未能发挥出积极作用；此外，“一股独大”的存在也影响了产权交易市场的建立和发展，企业并购压力并不明显。要尽快实现国有股减持和股份全流通，这有助于完善上市公司治理结构。

（三）发展企业债券交易市场

目前，我国的企业债券主要在交易所和银行间市场流通，其中银行间债券市场已成为中国企业债券的主要合法交易场所，少量企业债券在交易所集中交易市场交易。但交易仍不够活跃，2007年企业债券的换手率为111.04% 。

首先，要进一步发展多层次的企业债券交易市场。在完善企业债券在证交所场内交易的基础上，适时扩大企业债券在银行间柜台交易市场交易品种的范围，并适当发展银行间债券市场的柜台交易系统，充分发挥场外柜台交易市场分布面广、成本低的优势，建立起多层次的企业债券交易市场，增强企业债券的流动性。其次，要建立企业债券交易监督制度。场内交易一般是实时报告，便于监督管理部门的监管。而银行间市场、柜台市场的交易透明度不高。可借鉴美国的TRACE报告制度，要求在场外交易的企业债券必须在一定的时间内进行报告，尤其是目前中国企业债券的“非交易过户”，以提高企业债券交易的透明度，更好地保障投资者的利益。

（四）发展国债市场

中国国债市场期限结构安排失衡，国债交易还有待进一步活跃。在各类期限国债中，中长期国债所占比重一直较大，而且财政部还在不断推出中长期债券；例如，2007年发行的国债多数为3年期和5年期，短于1年期的仅有4只。从国债交易情况来看，2007年5月17日，中国银行间市场整体换手率约为40%左右。中国国债期限结构的失衡导致合理的收益率曲线难以形成，二级市场不活跃使已形成的收益率可靠性不够，这些都妨碍了包括企业债券在内的其他金融产品定价。

发展国债市场的目标是使债券期限多样化、二级市场交易规范、场内场外市场交易活跃，能为社会提供合理的利率期限结构。目前，进一步发展国债市场，要做好以下工作：第一，实施国债余额管理，改善国债期限结构。现在财政部国债发行是按年度发行额度管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行余额管理，在长期内统一规划国债的品种与数量，将有利于国债期限结构的改善：提高短期国债的比重，合理确定长期国债的发行量。第二，消除银行间债券市场和交易所市场之间的分隔。银行间债券市场和交易所市场的不联通主要表现在市场参与者无法自由选择交易场所。应该允许交易主体在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。

（五）加快出台信息披露制度

中国对企业债券发行也要求披露一系列的信息，但实践中，监管部门对虚假信息披露采取宽容态度，而且对被裁定违规行为的处罚力度也不足。在发行中制作虚假发行文件，除性质特别恶劣、情节极严重的违法行为提起刑事诉讼外，主要惩罚措施有警告和罚款两种，而警告的使用次数是罚款的两倍。

可参考美国发行企业债券的信息披露制度，如关于企业重大事项要及时予以公告、披露等。要加大对违背信息披露原则的发行人的处罚力度，如对发行人进行经济处罚，并对相关责任人进行处罚。

（六）加快建立规范的评级制度

中国企业债券实行抵押加担保的双重风险防范措施，基本不需要资信评级。2001年以后，虽然法律规定发债企业也要进行资信评级，但这只是一种行政要求，而且资信评级机构在资信评级中的工作也大多流于形式，评级方法还不成熟。总之，在中国没有形成具有“公信力”的评级制度，也没有出现全国性的评级机构。

通过建立一个独立于政府的统一管理资信评级机构的组织，对资信评级机构的行为提供统一的准则、指导和监督，建立几家在全国有公信力的评级机构，为企业债券的发行进行评级工作。

参考文献：

1．Jacob Gyntelberg, Guonan Ma and Eli Remolona, Developing corporate bond markets in Asia, http//www.bis.org/publ/bppdf/bispap26r.pdf.

2．孙刚：《金融、金融演进与金融功能》，吉林大学1996年博士论文。

3．苏罡、邹运：《国债二级市场交易制度、特征及相关问题》，

企业债券二级市场 篇4

中国债券市场的发展历史并不是非常悠久, 主要是在近30年内经历了萌芽、起步、稳定和飞速发展四个阶段。1981年财政部恢复国债发行, 中国债券市场开始萌芽;1988年开始成立国债流通市场, 开始了漫长的摸索前进;1997年全国银行间债券市场形成并逐步呈现出以银行间债券市场为主, 交易所债券市场和商业银行柜台市场的债券市场体系。

1982年中国工商银行和中国农业银行开始发行首批金融债券至今, 金融债券已逐步实现与国债的抗衡。但金融债券的繁荣主要集中在政府和银行主导的融资行为, 而以企业为发行主体的企业债券却并不发达。

企业债券属于我国经济发展和改革过程中的一类比较特殊的固定收益产品, 它代表了发债企业与债券持有人的债权债务关系。企业债的持有人有权按照约定的期限获得利息收益和本金, 但是不能参与企业的经营管理。中国的企业债券发行始于1982年的部分企业内部融资行为或自发向社会集资的行为, 并在1984年出现正式的企业债券。直至1992年, 企业债券发行逐步增长, 规模逐渐扩大到350亿元的最高峰, 其中1990年、1991年和1992年三年国家下达的企业债券发行计划为75亿元、250亿元和350亿元, 实际发行企业债券数额分别达到126.37亿元、249.96亿元和683.71亿元。随后直到2004年逐步缓慢平稳发展, 这一发展瓶颈直到2004年才被打破。

二、中国企业债券制度特征

我国的企业债券市场总体呈现出一级市场上发展速度快但规模偏小、换手率低, 二级市场上交投不活跃以及市场结构上银行间市场发展超过交易所市场发展的特征。

与国际上“公司债券”等同于“企业债券”的概念不同, 中国的债券市场上, 存在着中央政府直接管理的国有独资企业和国有控股企业, 因而与“公司债券”有明显的区别, 企业债券的主要特点体现在以下四个方面:

(一) 发行主体。

我国企业债的发行主体主要是中央银行政府部门的所属机构、国有的独资企业和国有控股的企业, 一共有二十多万家。

(二) 发行审批程序。

企业债券的发行需要向国家发改委申报, 其中, 中央政府直接管理的企业是直接向国家发改委申报, 国务院行业管理部门所属企业由行业管理部门转报国家发改委, 地方企业发行债券通过省发改委向国家发改委申报。国家发改委在受理企业的发债申请以后, 将依法对材料进行审核。对材料齐全并且符合发行条件的直接予以核准。对于申请材料存在不足的、以及需要补充相关资料的, 应当及时向发行人和主承销商提出反馈, 并要求其根据所反馈的意见和建议对申请材料进行补充、修订、完善, 若有重要问题, 则需出具相关文件进行说明。发改委应当自受理之日3日起予以答复。

(三) 发债规模限制。

企业债券的发行企业, 不仅应当满足已积累发行的债券总额不得超过发行人净资产额的40%的条件, 用于固定资产的投资项目, 还应当满足固定资产投资项目资本金制度的要求, 但一般来说, 累计发行额不能超过项目总投资的60%。用于补充营运资金的, 不得超过发行总额的20%。用于调整债务结构的, 不受比例的限制, 但应当出具银行同业以债还贷的证明。

(四) 资金用途。

我国企业债券的发债资金用途主要限制于固定资产的投资和技术的改革创新上, 并且, 与政府部门的审批项目相关。由于我国企业债券的发行受到行政机制的严格控制, 因此其发行的数量和规模都偏小。

三、我国中小企业集合债券的现状和发展

(一) 中小企业集合债券的含义。

中小企业集合债券是企业债券的一种特殊形式, 是指由牵头人组织的、以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 发行企业各自确立发行额度分别负债, 使用统一债券名称来统收统付, 向投资人发行的约定到期还本付息的企业债券。其承销商为银行机构或证券机构, 并由担保机构、评级机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构参与, 并且对发债企业进行筛选培训使其满足发债条件的创新型企业债券形式。很好地解决了我国中小企业融资难、风险高、担保不足的问题。与一般的企业债券不同, 中小企业集合债券在融资成本、信用要求、发债主体、发行期限等多个方面进行了创新。

(二) 中小企业发展瓶颈和美国定向发行制度发展案例。

一直以来, 中小企业的融资一直是一个亟待解决的问题, 同时也是制约我国中小企业发展的瓶颈。直至2008年底, 我国共有中小企业4, 000多万户, 占企业总数的99.8%, 创造了70%的GDP, 解决了近80%城镇人口的就业问题。但由于信息不对称、发行主体倾向大中型企业、银行体系的市场机制不健全和再融资制度的不健全, 中小企业的融资一直是困扰着众多中小企业发展的问题, 同时也制约着我国经济的长远发展。在此, 我们可以参考美国的债券定向发行制度对于中小企业发展的推动。这一制度包括了发行、转售和登记结算三个方面, 并形成了较为完整的法律体系, 其中发行制度包括私募发行、州内发行和小额发行。这一制度为许多企业所使用。据TRACE系统统计, 截至2008年底, 定向发行的债券存量达6, 426支, 占已发行债券的20.6%, 受全球金融危机影响, 在2010年此数据有所下降, 达4, 728支, 占已发行债券总数的17.5%。这主要受益于这一制度特有的豁免注册和转售受限。因此大大降低了中小企业的融资难度, 拓宽了其融资渠道, 提高了发行债券的范围和效率, 因此推动了美国中小企业的发展。

(三) 我国中小企业集合债券的发展和创新。

2007年开始, 国家发改委在深圳、北京、武汉和大连等地实行中小企业集合债券试点, 具体模式是“政府牵头、集合发行、统一担保和分别负债”。但并未对发行步骤作出具体规定, 以北京的中小企业为例, 实行了以下四步:一是统一组织、申请和冠名;二是分别负债;三是统一进行担保和评级;四是集合发行。这些集合债券主要具有以下四个特征:一是融资规模:普遍偏小, 但对发行人资产有一定的要求, 资产总和需达到30亿元以上。二是担保规模:均有专业担保机构或银行机构进行担保, 部分企业还进行了再担保。三是无明显行业偏向。这些中小企业集合债券的发行主体涉及多个行业, 无明显倾向。四是有一定评级要求。这些企业多为BB+～A+, 有一定盈利能力和资产规模要求。

四、结语

我国中小企业集合债券的出现、发展是我国债券市场发展的一个缩影, 一方面这一债券有利于中小企业利用资本市场做大做强, 另一方面也有利于我国目前流动性过剩和流动性不足并存问题的进一步解决。但这一新型债券才刚刚起步, 制度、法律、实施等方面都存在一定的问题, 仍然在探索、学习阶段, 因此需要更多的关注来推动这一债券的不断发展。

参考文献

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[4].金永军, 崔荣军.美国债券定向发行制度研究及启示[J].证券市场导报, 2011

企业债券二级市场 篇5

我国企业债券市场发展滞后的原因及其对策

摘 要：在发达的市场经济条件下，大部分企业选择了“内部集资———发行债券———发行股票”的融资顺序，在成熟的证券市场中（如美国、日本），企业债券市场的规模甚至超过了股票市场。企业债券市场发展的滞后是我国市场经济还不成熟的一种表现，企业债券市场作为证券市场的重要组成部分，不仅是企业直接筹资的一个渠道，更应是深化企改革的一种手段。在当前股票市场初具规模但股权约束机制弱化的问题普遍突出的情况下，大力发展企业债券市场应是适时之举。

关键词：企业债券 发行规模 额度审批 信用评级

我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步。尽管目前取得了重要的进展，但和海外成熟市场相比，企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道。当前，在欧美发达国家，企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍。而2000年以来，我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的36%，我国这一比例则不足1%.因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的任务。

一、我国企业债券市场的发展历程

1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。

2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到

1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。

3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。

4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。

二、我国企业债券市场发展滞后的表现

1.企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6.

2.企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.3.品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。

4.企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

5.发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。

三、我国企业债券市场滞后的原因

1.严格的审批制度。目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止

了乱集资的现象，维护了正常的金融秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。

2.沉寂的交易市场。不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且影响了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。

3.不规范的信用评级行为。企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本， 控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展。

4.企业自身的问题。一是企业债券融资的愿望不强烈。企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及

时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情。

四、我国企业债券市场快速发展的对策

1.放宽限制。一是放宽企业发行债券的条件。不论企业的所有制形式及行业，只要具备条件（规模在中型以上，即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力，原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备，报表真实，信息披露充分，三年内无不良信用纪录），均可申请发行债券。二是放宽利率管制。取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步实现企业债券利率市场化，降低发行人的融资成本，充分体现企业债券这种融资方式的优越性。三是放松额度管制。在强化债券评级和风险控制的同时，放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制，赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性。四是放松用途限制。目前，企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建设资金的不足，企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决。应逐渐允许企业根据生产经营资金流量，发行不同用途和期限的企业债券，满足企业不同层次的需求，同时，也丰富了债券市场的品种。

2.建立市场配套设施，活跃交易市场。一是合理设置企业债券品种。适时进行债券市场品种创新，债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化的需求。二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件，在有条件的地区开设柜台交易市场，运用现代通讯技术和计算机技术，为建立新的交易体系提供支持。三是放开设立各种投资基金的限制，大力培育债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。应允许基金公司、社会保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券，还可考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债

券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。

3.引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入，可以填补国内信用评级机构的不足，保证企业债券的成功发行；同时，国内信用评级机构可以在不断的竞争中，提高自身的专业能力和市场信誉，最终建立公允的信用评级体系。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给信用评级机构，而监管部门只需对信用评级机构进行监管，由市场来决定他们的生存和发展。

4.加强企业债券市场风险的监控。一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度。定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息，以便投资者作出相应的决策，防范潜在风险的发生。二是建立企业债券受托人制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并根据发债企业的经营状况，随时对其进行跟踪，债券到期时，如果出现兑付困难，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索，以便向投资者支付本息。三是建立有效的偿债保障制度。有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后，最大限度地保障投资者的利益，保证企业债券市场的健康快速发展。

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6.杨萍。国外公司债券市场发展现状与经验。中国金融，2003（13）

中美企业债券市场发展比较与启示 篇6

(1) 品种与市场规模。

美国企业债券的品种多, 主要有抵押债券、信用债券、可转换债券、附有认股权证债券、可赎回债券、浮动利率债券等。从债券市场的规模来看, 截止2008年底, 美国企业债券余额达52 000亿美元, 为美国国债余额的1.2倍。多层次、多品种的企业债券结构吸引不同投资者进入市场, 推动企业债券市场的发展。

与美国企业债券市场相比, 中国企业债券的品种单一、市场规模较小。我国企业债券多为固定利率担保债券, 可转换债券、无担保债券和浮动利率债券等发行量少。企业债券品种单一, 不能满足债券发行者以及债券投资者的需要, 从而制约企业债券市场的持续发展。从企业债券发行规模来看, 2009年, 我国企业债券发行量为4214.33亿元, 仅为国债发行量的1/4。因此, 我国企业债券市场还存在很大发展空间。

(2) 发行主体。

美国企业债券发行实行注册制, 发行主体多元化。在美国企业债券市场中, 任何企业只要能披露信息以使投资者可以评估其信用程度, 就可以发行企业债券筹集资金。由此, 不同规模、不同信誉的企业都有机会通过发行债券获得资金, 企业债券也有很多等级, 从AAA级到垃圾债券都有相当大的发行量。信誉好的大公司能以较低的成本发行债券筹集资金, 信誉稍差的小公司只能以较高的成本吸引风险偏好型投资者, 通过发行债券来获得资金。

中国的企业债券发行主体资格受到政府的严格管制, 因此, 发行主体比较单一。中国企业债券发行主体大多为大型国有企业, 信用等级多在A级以上。企业债券发行主体范围狭窄, 主要集中在交通运输、电力、煤、水、电信等基础行业, 筹集资金大部分用于基础设施建设, 中小民营企业却很难通过发行企业债券获得资金。

(3) 投资主体。

美国企业债券市场投资结构中以机构投资者为主体, 机构投资者拥有95%左右的企业债券。机构投资者比普通投资者拥有更多的信息, 具有专业的投资知识, 有专业投资人员对信息进行分析研究, 有强烈的动机和足够的资源对企业进行监督, 而且获利能力比一般个人投资者高, 机构投资者成为企业债券市场投资主体。

与美国企业债券市场不同, 我国企业债券供给的单一和有限性决定了投资主体的单一和有限性, 机构投资者所占比重不高。企业债券主要面向个人投资者和中小投资者发行, 商业银行和保险公司由于受到相关规定的限制, 未能成为企业债券市场的主要投资者。由于缺乏理性投资主体的参与, 大大阻碍企业债券市场的稳定与发展。

(4) 债券的流动性。

美国已经建立了多层次企业债券交易市场, 包括交易所内集中交易市场、NASDAQ集中交易市场、柜台市场、其他场外市场等, 多层次交易市场可以提高企业债券的流动性。交易所具有严密的制度和组织形式, 对上市证券要求高, 采用集中竞价交易制度, 上市证券流动性好。除交易所集中交易外, 美国企业债券以场外交易为主, 自由交易模式、双边报价商制度以及电子化交易系统大大提高了流通市场的交易效率。

相对而言, 中国企业债券市场流动性不足。目前, 银行间债券市场已成为中国企业债券的主要交易场所, 少量企业债券在交易所集中交易。2005年前, 企业债券流通与转让只能在交易所进行, 由于交易所上市规则存在限制性条款, 大多企业债券无法在交易所上市转让, 交易对象少, 交投不活跃。近年来, 企业债券流通市场扩展到银行间市场, 对激活企业债券交易市场起到了一定作用, 但未能彻底改变企业债券市场流动性不足局面。企业债券缺乏流动性, 很难吸引投资者, 并最终影响企业债券的发行, 增加企业以及中介机构的发行风险。

(5) 信用评级。

信用评级是指信用评级机构对发行债券的公司偿还债券本息的可靠程度和风险程度进行的综合评价, 信用评级可以降低债券发行人和投资者之间信息不对称程度, 降低投资者的监督成本。评级机构的最终目标是为投资者提供最有价值的参考资料, 为债券市场的规范运行提供有利的保障。美国是世界上较早引入信用评级制度的国家, 企业债券必须经过评级才能公开发行, 而且政府规定机构投资者购买的企业债券必须达到一定信用级别。目前, 美国已经形成了标准普尔公司、穆迪投资服务公司和菲切投资公司等5家全国性信用评级机构, 评级机构已经建立起成熟的评级方法, 信用评级机构具有较强的独立性。

中国的信用评级机构处于过度竞争状态, 债券评级业务量仅为美国的1%~2%, 但信用评级机构达到10多家。信用评级机构往往由债券发行人与债券主承销商选择, 并支付评级费用, 由此容易导致信用评级过程中的道德风险, 也很难保证评级机构的独立性与评级结果的客观性。

2. 对发展我国企业债券市场的启示

目前, 我国许多企业特别是民营中小企业存在资金短缺情况, 一个重要原因就在于资金筹集渠道单一, 企业融资大多依靠银行贷款, 融资中的交易成本高, 由此, 中小企业很难从银行获得资金支持。因此, 政府要积极创造条件, 为企业发行债券提供政策支持, 鼓励和帮助企业融资从单一的依赖股票和银行借贷, 转向发行企业债券融资, 完善企业资本结构, 并允许企业回购债券, 提高企业投资价值, 增强对投资者的吸引力。

(1) 放宽债券发行主体限制, 促进发行主体的多元化。

将企业债券发行方式由审批制改革为核准制, 逐步取消对企业债券发行规模的限制, 拓宽发行企业的范围, 允许有条件的企业进入企业债券市场, 为中小企业特别是民营中小企业提供发行债券筹集资金的机会。

(2) 完善投资者结构, 培育各类机构投资者。

培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金等在内的机构投资者, 个人投资者可以通过投资保险、基金等集合投资工具间接投资企业债券。

(3) 培育柜台市场, 提高债券流动性。

发达国家企业债券市场以柜台交易为主, 美国几十万企业债券发行人中, 在纽约证券交易所上市的也只有1600只。因此, 通过培育债券柜台市场, 推动债券经纪业务、做市商制度, 发展债券基金, 完善大宗交易实施细则, 简化手续等措施, 扩大场内交易容量。

(4) 加强对信用评级机构的管理。

中国企业债券实行抵押加担保的双重风险防范措施, 基本不需要资信评级。资信评级机构在资信评级中的工作大多流于形式, 评级方法不成熟, 尚未形成具有“公信力”的全国性评级机构。信用评级市场评级机构过多, 造成过度竞争。因此, 在信用评级制度建设中, 要充分发挥政府的引导作用, 对评级机构建立准入制度, 适当提高准入门槛, 促进评级机构之间的有限竞争, 逐步确立评级机构的权威性。

摘要：中美企业债券市场在债券品种、市场规模、发行主体、投资者结构、债券的流动性、信用评级等方面存在很大差距。促进中国企业债券市场发展的主要措施为:放开发行主体限制, 大力培育机构投资者, 提高债券二级市场的流动性, 完善企业债券评级制度等。

关键词：中美,企业债券,比较,启示

参考文献

[1]王凌云.美国企业债券市场发展的经验及启示.企业导报, 2009 (1) .

企业债券二级市场 篇7

关键词：企业债券,市场化,流动性

同国外成熟资本市场中的企业债券市场相比, 我国企业债券市场还十分落后。国外成熟资本市场中的企业债券所占份额都比较大, 而我国企业债券发行规模较小, 能够交易的企业债券就更少, 交易量在沪深两个交易所的交易量中几乎忽略不计。从一般意义上讲, 企业股权融资只占企业融资的一部分, 债券融资是企业融资的重要组成部分。从某种角度来讲, 我国企业债券市场发展缓慢, 这已严重影响了快速发展的经济。

一、现阶段我国企业债券存在的主要问题

1. 发行规模小, 满足不了投融资需求。

我国企业债券融资比重较小, 发行规模偏小。2006年底, 我国债券融资规模为51800亿元, 占GDP比重为24%, 而公司债券融资规模仅为2919亿元 (含短期融资券) , 占GDP比重为5.6%。在2007年和2008年, 企业债券市场融资的规模仍然保持在2500亿元到3000亿元, 2009年债券的发行规模虽然有所增加, 但变化比率不大。由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业, 而且主要属于特大型企业, 覆盖的范围很小, 加上发行额度的限制, 企业债券发行的规模很小。中国企业债市场的发展与美国相比还存在较大差距, 企业债在现代企业融资中的作用还没有得到充分发挥。企业债券市场发展缓慢不仅导致了企业融资手段的单一, 而且影响到市场资源配置作用的充分发挥。

2. 市场化不高。

在过去的十几年中, 政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度, 特别是对发债主体限制较严, 只局限在几个相对垄断地位的基础性行业, 在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中, 则或多或少出现了一些歧视现象。同时, 企业债券的基本要素———利率, 在我国仍处于政府的管制之下, 如规定利率水平不得高于同期银行存款的40%, 并常常采用固定利率形式, 这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的, 同时在通货膨胀持续不断下, 投资者难以接受, 因为其实际利率可能是负数。而在二级市场上, 由于受相关法规限制, 大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

3. 流动性差。

相对于发行市场而言, 我国企业债券的流通市场则严重滞后, 缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止, 我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场, 柜台市场还没有建立起来, 而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利 (目前深沪两市交易的企业债券只有11只, 与上市的1000多只股票相比, 形成了强烈的反差) , 大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。企业债券流通市场的低流通性, 一方面使企业债券市场缺了半边天, 市场功能丧失了一半, 不能整体协调发展;另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性, 流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通, 他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下, 投资者不愿购买和交易企业债, 企业债券市场就失去了发展的基础。

4. 相关法律不完善。

目前, 并非所有企业都能发行债券, 这在法律上有明文规定。我国《公司法》第一百五十九条规定:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司, 为筹集生产经营资金, 可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外, 其他类型的企业, 如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好, 资产质量再优良, 发展再有前景, 都不能发行企业债券, 显然这种法律约束有其不尽完善的地方。要发展中国的企业债券市场, 相关的法律法规要作一定的调整与完善, 使之与企业的发展相适应。

二、发展企业债券市场的几点建议

目前, 国内经济持续健康发展迫切需要一个充满活力的证券市场, 在中国已经加入WTO的背景下, 建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场, 更加显得刻不容缓。这就需要有关部门积极消除制度性障碍, 大力推进企业债券市场的发展。

1. 扩大企业债券的发行规模。

近几年, 我国已经出台了很多措施, 进一步推动企业债券市场化发展, 扩大企业债券发行规模, 经国务院同意, 对企业债券发行核准程序进行改革, 将先核定规模、后核准发行两个环节, 简化为直接核准发行一个环节。简化审批程序, 加快了企业债券发行速度和发行规模。还应进一步加快企业债券市场产品和工具的创新, 建立规范的市场机制, 包括债券发行的备案管理、信息披露和债券评级等;注重债券市场的协调和统筹, 大力发展机构投资者, 积极引入和培育证券公司、保险机构、基金等机构投资者;坚持市场化发展方向, 充分发挥债券市场行业自律的作用。

2. 加强发行企业债券市场化。

用市场化的原则来发行企业债券, 是我国债券市场健康发展的必由之路。首先, 我国企业的信用有待提高。从某种角度讲, 市场经济是信用经济, 无论是企业债券的发行人还是担保人都必须严守信用。其次, 随着我国从计划经济向市场经济转变, 人民币利率将逐步向市场化过渡, 企业债券的利率也应随着市场化方向转变。客观上要求人民银行总行进一步扩大企业债券的利率浮动区间, 在规定的范围内, 让发行人和承销商自行制定符合市场需求的企业债券利率。

3. 增强企业债券的流动性。

在现有的市场格局基础上, 打通银行间债券市场和交易所市场, 形成以场外市场为主、场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场, 是我国债券市场发展的内在要求和必然趋势。两个市场之间既独立运作, 又互相沟通。不同的交易市场, 不同的交易方式, 拓展了债券市场的深度和广度, 满足不同投资者的要求, 同时将改善市场结构, 更好地发挥债券市场的作用。银行间市场是债券市场的核心, 也是中央银行进行公开市场操作的主要场所。交易所市场是企业债券的外围市场, 主要为小额投资者提供零散交易服务。而证券公司、信托公司、保险公司以及一般机构投资者作为两个市场的投资者, 将消除各子市场之间的价格差异, 从而把两个市场融为一体。

4. 进一步完善相关的法律法规。

企业债券二级市场 篇8

关键词：企业融资结构,企业债券市场,问题

企业融资结构是指企业在取得资金来源时, 通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说, 是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系。在西方国家, 由于著名的MM理论及由此发展而来的一系列现代融资理论得到了理论界的推崇和实证检验。他们普遍认同这样一条融资定律, 即内部融资的成本最低, 债务融资的成本次之, 股权融资的成本最高。因而, 西方发达国家企业融资顺序是:先内源融资, 后债务融资, 最后股权融资。其融资结构表现为:内源融资比例最大, 其次是债务融资, 股权融资比重最小。

但是在我国却产生了完全相反的悖论。我国企业融资结构具有明显的股权融资偏好, 其融资顺序为:首选股权融资, 其次是债务融资, 最后是内源融资。我国企业融资结构表现为:外源融资在融资结构中所占的比重高达80%以上, 内源融资的比重不足20%。在外源融资中, 有50%是来源于股权融资, 而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。

我国企业具有明显的股权融资偏好, 形成这一特点的重要原因是我国企业债券市场不发达。以2006年为例, 全年境内外股票融资达5498亿元, 而企业债券发行额为1015亿元, 仅占股票融资量的18.46%。企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调, 这在一定程度上制约了我国经济的发展, 并成为束缚我国企业改善融资结构的首要因素。

为了改善我国企业融资结构, 促进企业债券市场的发展, 笔者从以下几方面深入分析了我国企业债券市场存在的问题:

一、从企业债券市场的现状出发分析其存在的问题

1.企业债券市场规模较小, 市场结构有待完善。

中国企业债券市场虽然初具规模, 但是, 市场规模较小, 发展缓慢, 主要表现在:占GDP比重小。从1986年到2005年, 中国企业债券发行额除了1992年和2005年超过600亿外, 其余各年都不足400亿。我国企业债券发行额占GDP的比重除1992年为2.56%外, 自1993年以来, 一直都在1%以下。而美国90年代初期该比例就高达23.62%, 之后逐年稳步上升, 2004年底占GDP比重达40%。占股票总市值比重小。在发达国家, 企业债券发行量往往是股票发行量的3—10倍, 但是在我国企业债券融资规模远小于股票融资。2000年至2004年间, 我国企业通过股票市场筹资7185.86亿元, 而企业债券融资为1240亿元, 股票融资额平均为债券融资额的5.8倍;在2005年由于暂停新股发行等原因, 企业债券融资额呈现较快增长, 但仍未超过当年股票融资规模。2006年股权融资额仍占绝对优势, 全年股票融资额5594亿元, 多出债券融资1556亿元, 债券市场的比重小。在美国, 公司债券余额基本保持在整体债券市场20%的份额;亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国, 公司债券份额在2001年上升到50%左右。而中国, 2001年发行国债4600亿元, 企业债券仅为170亿元, 企业债券占国债总额的比重不到5%, 占全部债券余额的比重为4.01%。到2006年底, 我国企业债券余额不到3000亿元, 在全部债券余额中仅占3%, 远低于银行债和国债的比重。

2.流通市场发育不成熟, 企业债券品种单一, 流动性差。

中国企业债券流通市场发育程度较低, 企业债券上市品种少, 规模小, 结构不合理, 缺乏金融创新。上市品种中, 发行种类少, 其中以普通企业债券为主, 即90%以上是固定利率担保普通企业债券。其他品种如可转换债券、无担保债券、信用债券和浮动利率债券等发行量都很少。企业债券的品种单一在很大程度上影响了投资者的积极性。此外, 我国企业债券交易方式单一。2005年前我国企业债券的流通与转让只能在交易所进行, 缺乏柜台交易市场, 缺乏全国统一的交易网络, 而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款, 使得绝大多数企业债券无法流通和转让, 交易对象减少, 交易市场发展缓慢, 债券的流通性差, 变现能力弱。2005年以后, 虽允许将企业债券的交易扩展到银行间市场, 但仍未能彻底改变企业债券市场交易不活跃局面。

二、从政府管制的角度出发剖析企业债券市场存在的问题

1.繁琐的审批制度, 政府管制较多。

首先, 在发行环节, 我国企业债券目前仍采用发行计划规模管理, 具体发行采取审批制的监管模式。由于债券发行进行实质性审批, 企业难以采用法律、法规许可之外的金融工具, 从而债券品种的创新受到极大限制。其次, 企业债券发行的审批时间较长, 从申请发行到上市这一过程需要至少一年时间, 使得很多企业都“知难而退”。最后, 证券经营机构的行为受到管制, 发行对象和发行区域受到管制。按现行《企业债券管理条例》规定:“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”;《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确的限制, 这使得我国机构投资者参与受到制约。相比之下, 美国公司债券绝大部分为机构投资者所持有, 2001年美国企业债券的主要投资者有:家庭持有10.74%, 金融机构持有9.82%, 保险公司持有27.03%, 基金公司持有23.02%, 外国投资者持有21.08%, 其他机构持有8.31%。

2.严格的利率管制, 缺乏价格活力。

现行《企业债券管理条例》规定:“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”, 企业债券利率作为其金融商品的市场价格, 高低是否适中, 直接影响投资者既得利益。现行的条例规定发债主体的债券利率上限, 这使得发行利率难以充分体现不同企业风险差异以及对利率未来走势的市场预期, 严重扭曲了企业债券的价格信号, 造成企业债券市场的信息失真。在海外成熟市场, 企业债券融资优先于股票融资, 并且债券融资额通常是股票融资额的3-10倍。而我国2006年, 全年境内外股票融资达5498亿元, 企业债券发行额为1015亿元, 仅占股票融资量的18.46%。可见, 严格的利率管制, 使得企业债券缺乏价格活力, 在很大程度上制约了企业债券市场的发展。

三、从市场运行机制出发分析我国企业债券市场存在的问题

1.政企不分的国有企业产权制度, 导致我国企业债券有效保障机制的缺乏和企业融资决策行为的扭曲。我国以国有企业为主, 企业的产权是以国有产权为主。在这样一种制度安排下, 国家拥有剩余索取权, 而企业所有权被分割。然而由于国家的非人格特征, 其无法行使剩余控制权, 实际上掌握国有企业剩余控制权的是企业经理层。在国家拥有剩余索取权和国企经理拥有剩余控制权的情况下, 经理做出融资决策, 国家承担融资成本。由于权利与义务的不对等, 国企经理在做出融资决策时, 以自身利益最大化为出发点, 对于国家利益考虑较少。对于国企的经理层来说, 债务融资作为对企业的硬约束, 若企业经营不善不能按时偿还, 将导致企业破产清算, 其结果是经理失去对企业的控制权;相比之下, 股权融资作为一种软约束, 虽会影响股东利益, 但有助于其巩固对企业的控制权, 所以国企经理自然选择股权融资以降低企业的破产风险。

2.缺乏成熟市场经济下的基础性制度安排, 我国企业债券市场合理的信用评级机制尚未形成。债券信用评级制度对于债券市场来说非常重要, 信用评级机构实际上承担了债券市场外部监管者的职能。目前, 国内经核准具备债券评级资格的评级公司在实际中发挥的作用十分有限。首先, 评级缺乏透明性。国内上市的企业债是AAA评级, 而有关的评级标准、评级程序和评级方法却不完全透明, 评级的可信度不高。其次, 评级缺乏科学性和准确性。评级的关键作用是在风险因素突现或由可能性向现实转化的时候提前向债券投资者发出预警信号。但是国内机构发出信用评级改变是非常少见的, 很难起到预警的作用。再次, 评级没有可比性。国内现有的信用评级无法与国际通行的评级体系进行比较或沟通, 这样没有可比性, 评级就失去了意义。最后, 评级缺乏权威性。作为一种商业行为, 信用评级的力量来自其权威性而不是依据行政强制或法律仲裁力。目前国内评级机构的运作历史普遍较短, 缺乏足够的市场认同度和影响力。与国外相比, 我国企业债券市场上缺乏像标准普尔公司、穆迪公司等权威性和公正性的信用评级机构, 在很大程度上影响了投资者参与债券市场的积极性, 制约了企业债券市场的发展。

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企业债券二级市场 篇9

1. 江苏省企业债券融资发展状况

自1990年江苏省开始发行企业债券以来, 债券发行总量及单体发行规模逐步扩大, 从1990年度发行总量2.7亿元到目前单个企业发行规模就达50亿元。自2000-2008年, 全省有15家企业发行17个批次企业债券, 从社会募集长期发展资金共220.5亿元, 有力地支持了江苏省交通、城市基础设施及全省重点项目建设。截止2008年末, 全省累计发行企业债券451次, 融资额累计260.5亿元。2009年以来, 经国家发展改革委核准, 江苏共有20家企业获准发行债券338亿元, 拉动地方投资1179.64亿元, 全面超越2008年5家92亿元的发行规模, 全省企业债券发行家数和发行规模均创江苏省企业债券发行历史新高。全省企业债核准发行规模占同期全国总发行规模比例已从2008年的3.89%上升至当前的16.15%, 居全国各省市前列, 已经成为长江三角洲债券市场的重要组成部分。

在发行规模快速增长的同时, 江苏省企业债券发行实现了“三个突破”, 即由苏南到苏中、苏北地区的突破, 由省辖市到县市区的突破, 由政府性城建融资平台向产业实体的突破。现有通过省级审核已报国家待核准的企业债券26支、343亿元, 正在开展前期准备工作的企业债券有上百亿元, 形成了发行一批、上报一批、培育一批的良好工作格局。企业债券市场发行规模的扩大, 有效缓解全省基础设施项目建设资金瓶颈问题, 弥补了地方建设项目配套资金不足, 有力推动了地方实体经济的发展, 已成为江苏省应对国际金融危机启动投资拉动内需的新动力和新亮点。同时, 也改善了企业融资结构, 促进了江苏省资本市场的良性发展。

近年来, 为推动江苏省企业债券市场的发展, 江苏省发展和改革委员会主要开展了以下三方面工作。

(1) 加强宣传, 不断改进推进机制, 积极培育和发展融资主体。

扩大债券融资规模是金融促进经济发展的重要举措之一, 是提高直接融资比例、促进资本市场平衡发展的有效途径, 也是拓宽企业融资渠道、降低企业融资成本和减少企业财务风险的重要手段。由于我国企业债券市场起步较晚, 企业信用体系建设缓慢, 从而制约了债券市场发展。有鉴于此, 江苏省发展和改革委员会将加强企业债券融资宣传作为首要工作任务来抓, 将国家对发展企业债券市场的政策要求与全省经济总量和市场需求大的实际情况相结合, 加强调查研究, 主动开展为企业服务, 通过召开苏南、苏中、苏北三个座谈会, 利用“中国江苏”在线访谈的形式, 大力推动符合条件的企业通过企业债券进行市场化融资, 全省企业债券发行主体和债券投资主体呈现出多元化的发展格局。企业债券发行主体从以国有企业为主到国有、民营企业并举, 投资主体从以个人为主到机构投资为主的稳定投资队伍。企业债券的发行方式不断创新, 优化了债券品种。企业债券已从单一品种的固定利率, 到浮动利率、附选择权利率, 从3年期限到20年期限, 从银行担保到企业担保、资产抵押担保。随着企业债券发行的市场化进程不断加快, 企业债券正日益受到广大发行人和投资人的青睐。

此外, 为了提高认识, 合理引导地方政府重视和支持企业充分利用资本市场发展地方经济, 2009年4月份, 中共江苏省委组织部与江苏省发展和改革委员会联合举办了“金融促进区域经济发展专题研究班”, 邀请专家学者对全省分管金融工作的市县长进行培训, 引导各地加大对企业债券市场的培育力度和工作力度。在国家政策鼓励和省里积极组织引导下, 各地运用市场融资工具推动经济发展的积极性不断高涨。

(2) 加大引导力度, 支持企业募集资金投向重点用于国家鼓励的产业领域和结构调整。

围绕保增长的重点领域推进经济平稳较快发展是当前“扩内需、调结构、保增长”的首要任务, 按照国家政策导向和市场需求, 江苏省发展和改革委员会积极引导发债企业的募集资金投向要符合国家的产业政策, 对带动地方经济发展的重大产业项目和关乎民生的重大基础设施项目、生态环境保护建设项目等, 发改会加大工作力度, 加快转报进程, 加强与国家发改委的沟通、衔接, 不断推进企业债券的发行进度。

从2009年已核准发行的20支企业债券情况看, 呈现出三个特点:一是有力推进了重大产业项目。省国信集团50亿元、常州高新技术产业开发区12亿元、南钢联25亿元、无锡国联10亿元、江苏华西集团20亿元、扬州经济开发区开发总公司8亿元、常州投资集团20亿元、苏州工业园区创投公司5亿元等资金, 所实施的都是先进制造业、现代服务业和高科技领域的项目, 拉动投资782.84亿元。二是加大了重大基础设施项目支持力度。南京市交通集团10亿元, 全部用于沪蓉国道主干线南京绕越公路东南段工程项目的建设, 盐城悦达集团10亿元用于高速公路建设、无锡市交通产业集团20亿元用于火车站综合交通枢纽项目建设, 拉动投资87.36亿元。三是支持地方加强生态和环境保护建设。镇江市城投10亿元用于城市基础设施建设;无锡新区经济发展集团8亿元、常州市武进城市建设投资公司22亿元、吴江市东方国有资产经营公司8亿元, 全部用于太湖流域水环境治理;扬州市城建国有资产控股公司20亿元、丹阳市城建交通投资公司6亿元、昆山市创业控股公司20亿元、江阴市城市建设投资有限公司25亿元、南京城建投资控股 (集团) 有限责任公司26亿元, 全部用于城市污水管网完善工程、区域供水管网延伸工程等建设, 拉动投资253.27亿元。

(3) 完善监管措施, 协调发挥市场中介机构作用, 不断深化企业债券市场化程度。

维护金融稳定和金融安全是政府的职责, 债券发行企业的信用质量是债券市场内生稳定的基础。在积极扩大企业债券发行规模的同时, 不断完善服务职能, 加强企业债券管理, 努力提高企业债券发行质量。2006年, 江苏省发展和改革委员会专门就企业债券风险防范出台了《江苏省企业债券突发事件应急预案》。严格按照国家的政策要求, 加强审核不放松, 促进企业规范运作。对已发行的发债企业, 不断加强募资投向的跟踪检查, 掌握资金使用和项目进展情况, 防范资金挪用或擅自改变投向;充分发挥券商、评级机构、会计师事务所和律师事务所等市场中介机构作用, 强化信息披露, 防范信用风险, 推进企业债券市场有序发展。

2. 存在问题

在江苏省企业债券发行规模不断扩大的同时, 仍存在以下三个方面问题尚需妥善解决。

(1) 地方政府重视程度不一, 地区发展不平衡。

企业债券市场地区间发展不平衡突出表现在两个方面:一是发行家数和发行规模的差距比较大。在江苏省2009年核准发行的338亿元企业债券中, 苏南地区获准发行17支共300亿元, 占全省发行总量的88.76%, 居于主导地位;苏中地区发行两支28亿元, 苏北地区发行1支10亿元, 尚处于起步阶段。二是企业债券市场利用程度尚有差异。苏南地区企业债券发行主体已完成从地级市到县级市的逐层推进, 苏中和苏北地区尚处于地级市发行主体的推广阶段。

造成上述差异的主要原因是各地区政府对企业债券市场认识和重视程度不同。当前, 符合企业债券发行条件的企业主要是地方政府组建的投融资平台, 在是否运用企业债券融资工具的决策上, 地方政府往往具有主导性话语权。因此, 各地政府亟需提高认识, 加大对各地龙头企业进行相关政策的辅导, 不失时机地推动全省企业债券市场的发展。

(2) 省属国有企业债券融资数量少, 规模小。

近几年来, 江苏省仅有2家省属国有企业通过发行企业债券融资, 特别是在国家大力推行企业债券融资促进经济发展的大背景下, 江苏省2009年仅有1家省属国有企业即省国信集团发行了50亿元企业债券。与同期兄弟省份相比, 虽然单支发行规模较大, 但发行家数偏少, 涉及的产业面较窄。浙江省有3家省级国有企业共发行86亿元企业债券, 发行总规模相当于江苏省2008年全年企业债券发行总量, 发行主体除了交通、能源等省级融资平台外, 还有巨化集团这样的大型化工产业实体;安徽省有2家省级国有企业共发行25亿元企业债券, 发行主体除了安徽省能源集团有限公司之外, 还有淮南矿业 (集团) 有限责任公司这样的支柱型产业实体。

江苏省省属国有企业债券融资规模小的主要原因是相关企业的债券融资意识淡薄, 惯性依赖于单一银行贷款的融资方式。依靠传统的间接融资方式, 不仅增加了企业融资成本, 同时也集聚了大量财务风险, 制约了国有企业的加快转型升级的进程。在促进江苏省国有企业转型升级的关键时期, 充分利用国家大力发展直接融资的相关政策, 拓宽重大项目的配套资金融资渠道, 以扩大企业债券融资规模为推手, 促进全省国有企业财务结构优化转型, 是推动全省国有企业全面转型的有益尝试。

(3) 产业实体债券融资少。

目前, 随着我国城市化进程的不断加快, 各地城市投资公司承担了地方政府大量的基础设施建设任务, 城投公司通过发行企业债券筹集资金用于地方建设的做法较为流行, 城投公司发行的企业债券占居地方企业债券发行总量的50%以上。随着企业债券市场化程度不断深入, 国家发改委将加大产业实体发债的支持力度, 产业实体将逐步成为发行企业债券的新生力量。

从2009年江苏省已获准发行企业债券情况看, 产业实体债券融资相对偏少, 这不利于相关产业做大做强。一方面表明江苏省部分产业实体对企业债券的认知度不够, 另一方面也说明市场投资者对部分产业实体的发展存有担忧和疑虑。因此, 进一步支持和推动产业实体通过发行企业债券进行市场化融资是江苏省当前及今后一段时期的重要工作内容之一。

3. 加强企业债券融资工作的构想和建议

江苏是经济大省, 也是一个资金比较充裕、投资和需求比较旺盛的省份, 在当前应对国际金融危机的背景下, 如何有的放矢地采取对策措施, 抢抓机遇, 迎难而上是摆在我们目前的重要课题。

(1) 高度重视债券融资工作, 抓住市场机遇, 大力发展企业债券市场。

目前的宏观经济环境有利于企业通过发行企业债券筹集资金。作为企业直接融资的一种形式, 债券融资与股权融资相比有“税收优惠”的作用、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及更能解决信息不对称问题的优点, 国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策为金融市场释放了充裕的流动性, 企业债券的发行利率有效降低, 相比于银行贷款等间接融资方式具有一定的成本优势。在目前扩内需、保增长的宏观调控政策背景下, 需要从战略高度重视企业债券市场的发展工作, 充分发挥企业债券融资优势, 支持企业通过企业债券融资, 有利于解决江苏省地方建设项目配套资金的不足, 保障全省投资稳定增长和经济平稳较快发展。

(2) 不断拓展融资主体, 整合政府融资平台, 探索中小企业发行集合债。

近年来, 企业债券市场的发展工作得到了国家发改委的有力支持。2008年1月, 国家发改委出台了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》 (发改财金[2008]7号) , 对企业债券发行核准程序进行改革, 将先核定规模、后核准发行两个环节, 简化为直接核准发行一个环节, 有效缩短企业债审核时间, 鼓励信用优异的企业发行债券, 以此推动企业债券市场的发展。在依法明晰发债条件、统一发布政策信息的基础上, 需要引导包括非公有制企业在内的各类企业, 根据自身发展态势和融资能力, 拟定科学、合理的债券融资方案, 使更多符合发债条件的企业成为企业债券融资主体, 进一步巩固和发展全省企业融资市场主体多元化格局。

企业信用是支撑债券市场发展的基石。信用等级标志着企业债券的信用程度, 其高低直接影响企业债券的融资成本和销售的难易程度。在积极推动企业债券发展的同时, 必须想方设法提高企业债券发债主体的信用等级。对于具有一定规模实力的政府投融资平台, 可按照行业性质相近、产业链条密切的原则, 采取资产注入、资产整合和增资扩股等方式扩大政府投融资平台的净资产规模, 增强政府投融资平台的债券融资能力, 通过对国有企业进行重整, 建立现代企业制度等各项改革措施促进企业整体信用素质的提高, 为企业债券市场的长远发展开辟广阔的前景, 有效发挥其信用级别高、市场认可好、对全省带动力强的示范作用。

根据各地实际情况, 在省有关部门和地方政府的支持下, 积极推动具备条件的中小企业集合发债, “统一组织、统一冠名、统一担保、统一发行”, 通过创新担保方式提高中小企业集合债的信用等级, 努力探索中小企业融资的新途径。

(3) 挖潜苏南, 加快苏中, 推进苏北, 开创区域平衡发展新格局。

进一步加大宣传力度, 有效发挥地方政府和中介机构的作用, 推动地方政府重视发挥企业债券市场的融资功能, 发挥地方政府以及地方发改委在培育和发展融资主体方面的作用, 同时加强对企业的培训工作, 增强企业的积极性和主动性。积极引导承销商、信用评级公司等市场中介机构, 加大对全省尤其是对苏中、苏北等区域企业债券市场的开发培育力度, 改变目前地区发展不平衡的局面。

(4) 抢抓政策机遇, 促进沿海开发。

《江苏沿海地区发展规划》已经上升为国家战略, 江苏沿海地区将成为江苏省经济发展的重要增长极。通过多元化的融资渠道, 为沿海开发提供强有力的资金支持已显得十分重要。按照《江苏沿海地区发展规划》的部署要求, 要在新的起点上推动江苏沿海地区的基础设施建设。通过企业债券市场募集项目建设资金, 具有成本低、速度快的特点, 可以有效加快项目建设和沿海滩涂资源开发进度, 满足沿海大开发对基础设施建设的要求。省及相关市有必要加大对相关企业债券发行主体的政策支持力度, 加快沿海地区机场、港口以及快速路网等基础设施建设的步伐, 促进沿海大开发战略的顺利实现。

(5) 充分利用社会资金, 做大做强优势产业。

对于具有稳定现金流的基础设施项目, 应充分利用企业债券市场来筹集建设和经营资金, 可以考虑在一些收益有保障的省重大项目中采用“少量国债资金+企业债券+银行贷款+其他股权资金”的建设模式, 替代传统的“国债资金+银行贷款配套+其他资金参与”的建设模式。结合重点支持产业、行业和企业指导目录, 加大对资产重组项目、利用高新技术改造传统产业和优势产业项目的融资支持力度, 针对企业资金短缺的现实, 结合投融资体制改革, 创新企业直接融资方式, 鼓励和引导有条件的企业发行企业债券。对符合发债条件的企业要创新发行方式, 扩大企业债券发行规模, 采取股权融资和债权融资并重的战略, 将社会资金转化为长期投资, 实现优势产业的做大做强, 推动全省现代农业、先进制造业、现代服务业的发展。

(6) 进一步加强债券管理, 防范风险, 促进企业债券市场健康有序发展。

随着江苏省企业债券市场的不断发展, 发债企业的数量越来越多, 发债规模越来越大, 进一步加强管理, 防范债券风险, 就显得尤为重要。作为地方政府, 有必要在加快发展的同时, 依法履行监管职责, 加强诚信体系建设, 创造环境, 重视和支持发债企业的发展, 督促发债企业按照债券募集说明书的信息运作资金, 以保护投资人的利益。在2009年企业债券发行主体中, 有不少是政府投融资平台, 其债券融资采用了应收账款质押的担保方式, 发债企业与地方政府签署了《投资建设与转让收购协议 (BT协议) 》及《应收账款质押合作协议》, 地方政府以承诺函的形式确保资金偿付, 从而提高了企业债券的信用等级, 因此, 地方政府要注重加强财政负债的偿债资金安排和有效防范财政风险的研究。作为发债企业, 要按照现代企业制度的要求, 不断完善法人治理结构, 规范运作, 及时披露重大信息, 认真做好偿债措施的落实, 做到“借好、用好、还好”, 按期兑付本息, 树立企业在资本市场的良好形象。政府和企业共同努力, 共同维护, 企业债券市场才能健康发展。

企业债券二级市场 篇10

一、约束性制度的内涵

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的, 即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化, 是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度, 是指针对特定的目标和约束对象, 由一系列规则 (包括正式的与非正式的) 、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义, 我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象 (即被约束的客体) 、规则 (包括正式的与非正式的) 、组织或个人 (即实施约束的主体) 以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响, 进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说, 约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效, 从而对企业的发债行为实施必要的制度约束, 以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此, 约束性制度安排最重要的实施机制, 就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别, 从而保证市场债务契约的有效执行, 既要保护投资者的投资利益, 同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外, 阻碍企业债券市场的正常发展。

二、我国企业债券市场的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是, 假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机, 以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标, 政府通过制定行政法规, 运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制, 从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制, 以保护投资者的投资利益。由此, 政府的行政法规, 以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动构成的动态博弈过程, 就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为, 以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》发布实施以来, 我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时, 对发债主体的资格进行严格限定, 非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券, 并且从1994年开始, 地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上, 对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定, 债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%, 企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束, 对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论, 影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本, 企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序, 进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明, 通过证券市场进行融资, 债券的融资成本低于股票融资成本。因此, 在多数发达市场经济国家, 企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的三至十倍。但是在我国, 由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序, 从而大大提高了企业发债的非财务成本, 比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制, 降低了企业债券融资的财务成本, 但由于非财务成本的大幅增加, 使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求, 但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批, 对发债申请企业实行严格的筛选, 而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业, 从而实现了政府对企业债券市场的约束目标, 即降低了债券市场的违约风险, 保护了投资者利益。但是, 这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制, 使这些特殊企业获得了相当廉价的资本, 从而造成对资本的过度需求。与此同时, 由于这些企业具有“准政府”的信用背景, 因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信, 即使出现企业信用危机, 国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用, 无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说, 由于政府对企业的发债资格实施严格的审批, 而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质, 这也就向投资者传达了这样一个信息:投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说, 政府对企业发债资格的审批, 其实是承担了对债券的隐性担保责任, 企业如果出现违约行为, 投资者必然认为是政府的审批环节出现问题, 因此必须由政府承担还债义务。在实践当中, 政府也确实没有让投资者失望过, 许多发债企业无法到期归还的债息, 最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是, 本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了, 这直接导致投资者对市场信息需求不足, 信息搜集、分析和鉴别能力低下, 对证券市场缺乏风险意识。由此, 政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环, 投资者越是不成熟, 政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护, 政府越是通过这种方式保护投资者, 投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题, 从某种程度上正是这种恶性循环的后果。

由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲, 直接导致对信用评级信息的市场需求不足, 严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑, 而信用评级机构作为信用信息产品的提供者, 其真正的需求者是投资者, 而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体, 那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场, 作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业, 而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为, 通过行政审批的发债企业, 获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已, 这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上, 投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况, 政府还对债券的发行价格实施管制, 信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是, 本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向, 从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构, 现在却完全成为发债企业的附庸, 其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制, 使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来, 从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。

三、我国企业债券市场的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中, 本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标, 即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性, 以保证企业债券市场资源配置机制有效。但是在市场约束制度下, 企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系, 政府不是作为一个独立的约束主体而存在, 而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下, 对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成, 而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境, 将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下, 政府对发债企业的资格审批将不复存在, 而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场, 能不能按照既定价格顺利地发行债券, 完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视, 而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准, 所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下, 进入债券市场的企业, 由于没有了“准政府”性质的信用担保, 也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险, 硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率, 这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率, 更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为, 在市场约束制度下, 债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的, 因此, 企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资, 或者是其他可选择的融资方式。也就是说, 企业所面对的融资成本一般都是显性的, 很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下, 任何一种融资市场都不可能过度膨胀, 金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定, 而不是由某种人为的主观意志决定, 这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下, 企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任, 从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里, 我们必须强调的一点是, 任何债券市场都必然存在投资风险, 并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场, 重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下, 政府实质上承担了最终的市场风险, 因此, 投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下, 政府不再承担市场的筛选责任, 债券价格也由市场来决定, 这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险, 同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下, 投资者在进行企业债券投资时, 就必然时刻关注企业的动态信用评级信息, 搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息, 以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程, 不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性, 增强投资者的风险意识, 而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力, 促进投资者的投资行为更趋于成熟, 进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构, 必然是以投资者的需求为导向的, 并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为, 在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中, 评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息, 才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本, 获得更多投资者的信任, 进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求, 那么, 在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑, 即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本, 得到投资者认可的评级机构, 才有可能顺利进入债券市场, 而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然, 这种约束机制完全不同于政府约束制度, 但是, 这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息, 而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品, 从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、政府约束制度向市场约束制度转换的必然性

尽管企业债券市场在我国的出现早于股票市场, 而且发行企业债券的优势也相当明显, 但企业债券在我国的发展却并不顺利, 其根源就在于政府约束制度的长期存在。政府约束性制度造成了国家信用的过度倾斜, 除了国债之外, 中央或地方政府的企业债券、重点建设债券、国家建设债券等均直接或间接地以国家信用作为担保。国家信用过度倾斜的信用制度, 使风险收益机制下的市场约束乏力, 从而给债券市场的参与主体带来一系列的行为扭曲。政府对企业债券市场的约束性制度安排, 已经严重破坏了该市场的内在属性, 致使其优势得不到充分发挥, 阻碍了市场的健康发展, 使企业债券市场带有浓厚的计划经济色彩。

为了消除政府约束制度缺陷给证券市场发展带来的扭曲, 向市场约束制度转变就成为一种必然。但是, 市场约束制度也不是让政府对企业债券市场放任不管, 因为在本文的分析中有一个非常重要的假设前提:市场约束制度得以建立的基础是债权人的权利能够得到法律的严格保护, 而这需要政府作为契约执行的仲裁者有效地发挥作用。因此, 在逐步取消企业债券政府约束措施的同时, 国家还必须严格实施法律, 切实保护债权人的正当利益。如果没有较完善的法制作为保障, 市场约束制度将很难有效发挥作用, 企业债券市场也很难有持久健康的发展。

摘要：本文对企业债券市场的政府约束制度和市场约束制度进行分析, 探讨不同约束性制度对企业债券市场参与主体行为选择的影响, 并基于分析得出结论:只有从约束性制度上实现根本上的转变, 即从政府约束制度向市场约束制度转换, 才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式, 从而形成良性的市场互动机制, 实现金融资源的有效配置。

关键词：企业债券市场,约束制度,分析

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