债券价值（精选11篇）
债券价值 篇1
2014年以来,我国经济短期形势呈复杂多变的格局,投资机会先后在现金、债券和股票三大类资产中轮动,年初现金类和债券类资产收益良好,7月份以来股票市场出现15%的年内最高涨幅,而债券则有短暂的收益率回升。从经济数据角度看,PMI、用电量等数据与GDP增长出现短期背离,未来经济中长期向好,但短期下行压力较大。在当前形势下,股票市场上涨动力难以持续,债券类资产能否延续年初的上涨是近期资产配置的重要议题。如果使用美林投资钟模型,将代表经济增长和通胀两个维度的相应经济指标数据进行时间序列分析和预测,则可以对当前的经济形势有较为客观的认知,充分了解当前经济形势下债券类资产的投资价值,确保准确的资产配置决策以实现投资组合收益最大化。
一、美林投资钟资产配置逻辑
美林投资钟根据经济增长和通胀两个变量划分为四个阶段。如图1所示,衰退期内积累了大量的过剩产能,消费低迷,此时经济增长触底,通胀水平逐步下降,央行往往通过宽松的货币政策,降低短期利率刺激经济,造成短端收益率曲线的下行,因此这一阶段债券类资产收益最优;复苏期内,随着刺激政策的持续实施,经济得到提振,但由于仍有大量产能需要消耗,因此通胀仍处低位,这一阶段企业盈利大幅提高,股票类资产收益最优;过热期内,产能开始逐步积累并趋于过剩,企业生产扩张速度下降,经济增长逐渐进入顶部区域,开始放缓,通胀持续上行,此时央行往往通过收紧货币为经济降温,收益率曲线上行,股市面临利润和估值的博弈,这一阶段大宗商品类资产收益最优;滞涨期内,逐步积累的过剩产能导致企业生产收缩,企业盈利下滑,经济增长开始下行,通胀水平逐步进入顶部区域,央行货币政策持续收紧,流动性较差,这一阶段现金类资产收益最优。
二、美林投资钟轮动分析
(一)参数指标选择
针对美林投资钟的两个变量,使用工业增加值同比增长反映经济增长情况,CPI同比增长反映通胀情况。由图2可见,2005年1月至2014年7月之间,工业增加值和CPI都经过了大约两轮周期性波动,且从2012年4月之后,工业增加值同比增长和CPI分别降至9%和2%左右的阶段性底部,对应了2012年至2013年上半年的债券牛市。符合美林投资钟资产配置逻辑,因此工业增加值和CPI两个指标可以作为美林投资钟的有效维度变量。
(二)ARIMA时间序列预测
工业增加值和CPI的同比数据具有自相关性,因此可以用ARIMA时间序列模型对其未来变动进行预测。ARIMA的一般形式为ARIMA(p,d,q),AR表示自回归,p为自回归阶数;MA表示移动平均,q表示移动平均阶数;d表示差分阶数。根据最新数据,取2005年1月至2014年7月的工业增加值和CPI的月同比变化为原始序列,分别定义为x和y,预测终点截止2015年6月,缺省数值进行平滑处理。
原始序列x经二阶差分后符合白噪声监测,故d=2。AR模型的偏自相关函数和MA模型的自相关函数均有截尾性,分别在p阶和q阶后为零。原始序列x的自相关图和偏自相关图如图3所示。根据两图中截尾所对应的延迟数值,得到p=1, q=1。则ARIMA模型结构为ARIMA(1,2,1)。
通过计算残差自相关函数、残差偏自相关函数,对模型ARIMA(1,2,1)进行拟合。得到残差自相关函数图和残差偏自相关函数图(图4)。可见,残差自相关函数图和残差偏自相关函数图都没有显著的趋势特征。因此证明模型ARIMA(1,2,1)具备适应性。
通过模型ARIMA(1,2,1)对原始序列x进行预测,得到工业增加值月同比数据在2014年8月至2015年6月间的预测值(图5)。同样的方法,得到CPI月同比数据在预测区间内的预测值(图6)。
可见,预测区间内工业增加值呈缓和下降趋势,CPI会持续下降致2014年底,至2015年会有企稳回升迹象,但趋势并不明显。
三、总结
通过对2014年8月至2015年6月间的工业增加值和CPI月同比增速的预测可见,美林投资钟将在这段时间内继续处于衰退期,经济增长逐步触底。但2015年下半年,经济有望进入美林投资钟的复苏期。从这个角度讲,债券仍将是当前一段时间内最适宜投资的大类资产,而到2015年下半年,股票才有可能真正逐步体现出较高的投资价值。
使用美林投资钟判断经济形势并做出资产配置决策的方法有一定局限性,不能体现政策面变动引起的短期震荡。如2013年下半年工业增加值和CPI仍处于相对的底部区域,但债市却发生反转,主要原因是央行加强非标监管,促使收益率短期内急剧上行。因此在基于美林投资钟进行预测的基础上,应当充分考虑政策面因素的影响,提高预测结果的准确度。
参考文献
[1]葛红玲.资产配置因素对我国开放式基金收益波动的影响分析[J].财贸研究,2008,04:90-96
[2]赵航.基于'投资时钟'模型的理财资产最佳化配置模式[J].中国集体经济,2012,10:95-96
[3]卢雄鹰.资产配置中的投资时钟模型[J].上海金融,2010,01:60-63
[4]龚国勇.ARIMA模型在深圳GDP预测中的应用[J].数学的实践与认识,2008,38:53-57
债券价值 篇2
固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小。但债券发行人和投资者仍然必须承担市场利率波动的风险。如果未来市场利率下降，发行人能以更低的利率发行新债券，则原来发行的债券成本就显得相对高昂，而投资者则获得了相对现行市场利率更高的报酬，原来发行的债券价格将上升；反之，如果未来市场利率上升。新发行债券的成本增大，则原来发行的债券成本就显得相对较低，而投资者的报酬则低于购买新债券的`收益，原来发行的债券价格将下降。
浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说。债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。美国浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限的国债利率，欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率（指设在伦敦的银行相互之间短期贷款的利率，该利率被认为是伦敦金融市场利率的基准）。如1984年4月底，前苏联设在英国伦敦的莫斯科国民银行发行了5000万美元的7年期浮动利率债券，利率为伦敦同业拆借利率加0.185％。
浮动利率债券的种类较多，如规定有利率浮动上、下限的浮动利率债券，规定利率到达指定水平时可以自动转换成固定利率债券的浮动利率债券，附有选择权的浮动利率债券，以及在偿还期的一段时间内实行固定利率，另一段时间内实行浮动利率的混合利率债券等。
由于债券利率随市场利率浮动，采取浮动利率债券形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现任何重大差异，使发行人的成本和投资者的收益与市场变动趋势相一致。但债券利率的这种浮动性，也使发行人的实际成本和投资者的实际收益事前带有很大的不确定性，从而导致较高的风险。
债券价值 篇3
资产端：总资产逆周期扩张
（一）银行总资产整体扩张
2015年，我国银行息差大幅缩窄。在盈利目标压力下，银行总资产增速整体呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。根据银监会发布的统计数据，2015年我国银行总资产同比增长15.4%。从环比看，2015年四季度较三季度呈现拐点向上加速的迹象。
分机构来看，五大行扩张相对缓慢，城商行扩张明显加速，中小银行尤其是城商行、农商行总资产逆势扩张更加迅猛。2015年，五大国有银行（工、农、中、建、交）总资产较上年同比增长2.1个百分点至9.5%，股份制银行扩张1.4个百分点至17.7%，城商行增速回升6.3个百分点至25.4%，仍维持相对高位。
（二）投资类资产快速扩张
2015年，各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资等金融类资产，部分中小银行证券投资等金融资产投资规模占比甚至超过贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。
从2015年年报数据来看，五大行信贷资产占生息资产的比重约为50%～60%，投资类资产占比21%，投资类资产较2014年微增，整体变化不大；股份制银行信贷资产占生息资产的比重为45%～55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20%～30%，平均为22%，投资类资产比2014年整体上升了4个百分点；中小城商行、农商行贷款占生息资产的比重为30%～40%，平均为36%，而证券投资类资产占比在30%～55%，平均为40%，较2014年提高11个百分点以上，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超过信贷，锦州银行甚至超过50%，投资类资产也成为这些银行第一大生息资产。
从资产扩张速度看，五大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资类资产增速平均为18%左右，中行、交行的增速分别达到28%、26%；股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均增速扩张46%，民生、中信投资类资产增速分别达到75%、58%；中小银行分化则更加剧烈，其信贷增速整体徘徊在15%左右，部分小银行如重庆农商行、徽商银行等仅提高10%～11%，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向（见图1）。
由于实体经济走弱，银行生息资产收益率也呈现分化。信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，证券投资相对于贷款的吸引力明显增强。2015年央行连续降准降息后，银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度分别达45bp和100bp左右，而证券投资类资产收益降幅较小，其中五大行平均仅回落4bp，而中小银行更是逆势反弹，平均上行43bp达到6.64%，部分银行证券投资类资产收益率甚至已超过贷款收益率。
受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，不同银行的投资类资产收益率差别迥异。五大行平均在4%左右；股份制银行在4%～5.2%，平均为4.75%；而中小银行则达6.6%以上。
以重庆银行为例， 2015年重庆银行投资类资产总收益率为6.7%。从投资类资产结构来看，贷款和应收款项类投资占比最高，为70%左右；可供出售证券和持有至到期分别为18%和13%左右。在应收款项类投资中，主要以信托投资、定向资管计划、理财为主，占到90%以上；其中，在信托投资中，财产抵押、存单质押、向商业银行购买的信托产品占比近90%；而定向资管计划主要以存单质押、银行担保、第三方担保等为主。总体来看，投资类资产的抵质押率、担保率较高，整体风险可控、相对稳健。
（三）银行资产外包方兴未艾
在相当长时间里，市场整体将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在投资中不具备优势。反而是中小型组合，可以充分利用其灵活性、交易弹性及主动性，因而在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益将是大势所趋。
受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿元、8.5万亿元、11.9万亿元和1.7万亿元。从委外资金的结构来看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大行占比更低。从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行委外投资中资金自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标的压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略来增加收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。
负债端：成本加速回落
（一）负债利率加速回落，资金不再稀缺
根据银行年报，笔者以“利息支出/付息负债”为指标来计算银行的综合付息负债成本率。已披露年报的11家A股上市银行2015年末平均付息负债成本率为2.22%，环比2015年三季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但下半年随着货币环境宽松和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。
具体而言，股份制银行资金来源更偏市场化，负债重定价下行调整速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。工、农、中、建四大行平均负债成本下行10bp左右；股份制银行平均下行超过50bp，浦发、光大银行负债成本分别下行52bp和41bp；而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高（60%以上），仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。
债券价值 篇4
一、可转换债券的纯债券价值及其影响因素
可转换债券的纯债券价值是指非转换债券所具有的价值，它是可转换债券的最低极限价值。可转换债券相当于普通债券部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的折现值，用公式表示是：
式中：It代表每期支付的利息，M代表债券本金，r是折现率，n代表债券期限。
可转换债券纯债券价值的影响因素比较简单，也就是公式中的各个因素，债券的票面利率、本金、期限基本都是已知的，那么，最重要的就是折现率r的选择。从理论上讲，应该是与可转换债券相同风险等级的普通公司债券的投资者期望报酬率。可转换债券纯债券价值与折现率成反比，折现率上升时，其价值下降，反之亦然。
二、可转换债券的期权价值及其影响因素
可转换债券的期权价值主要是指其买入期权的价值，是可转换债券由于赋予投资者在规定时间内以约定的转股价格转换成发行企业或其他企业普通股的选择权而具有的价值，该价值应该等于投资者为获得该项选择权而向发行企业支付的费用。所以，它是由其内在价值和时间价值两部分构成的。
期权的内在价值指的是期权合约本身所具有的价值，即期权购买者如果立即执行该期权能够获得的收益，它是期权价值的主要构成部分。对于可转换债券来说，如果条款规定的转股价值为每股X元，标的股票的市场价格为每股S元，则其包含的买入期权的单位内在价值为Max (S—X, 0)，即当股票市价S大于转股价格X时，可转换债券投资者行使转换权后可获得S—X的收益。所以，可转换债券期权的内在价值等于S-X，当股票价值不断上扬，且转换价格已确定的情况下，其期权的内在价值就不断增值。而当股票市价S小于转股价格X时，投资者将不会行使转换权，期权的内在价值就为零。
期权的时间价值是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该期权内在价值的那部分价值。它的本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益的预期价值。期权购买者之所以愿意支付那部分额外费用，是因为他们预期随着时间的推移和市场价格的变动，该期权的内在价值能够增加。显然，这种预期内在价值的增长越大，那么相对于现值的时间价值也就越大。当然，期权的时间价值给予其持有者带来的预期收益只是一种统计上的期望值，市场是多变的，没有任何因素可以保证这种预期收益必然会转化为真正的收益，并归期权投资者所得。
具体来说，可转换债券的转换期权价值受以下这些主要因素的影响：
1、股票的市场价格与转股价格。
股票的市场价格与转股价格是影响可转换债券转换期权价值最重要的因素，两者的差额决定着转换期权内在价值的大小。当市场价格高于转股价格时，期权处于有价状态，差额越大，期权的内在价值越大，期权的价值也随之增加。反之，期权将不被执行，处于无价状态，其内涵价值等于零。
同时，股价与转股价格的相对关系也影响期权的时间价值。当股票的市场价格等于转股价格(即期权平价)时，很难确定期权会向有价还是无价转化，转化为有价则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，故投机性最强，时间价值也最大。当股价向高于转股价格(期权有价)或低于转股价格(期权无价)转化时，期权的时间价值逐步递减。
2、股票价格波动率。
波动率也称为易变性，是对股票市场风险程度的估计。股票价格的波动率是对未来股票价格走势不确定性的一种度量。一般来说，股价波动率增加将在一定程度上提高可转换债券的期权价值。因为较大的股价波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格的可能性较大，当股价超过转股价格时，可转换债券投资者就可以通过行使转换权获得较高收益;而即使股价下跌，投资者也可以不行使转换权，仍有保底收益。因而，可转换债券的期权价值一般会随着股价波动率的增加而增加。
3、可转换债券存续时间的长短。
一般可转换债券存续的时间越长，其中所包含的转换期权价值就越高。这是因为在较长的存续期间内，期权内在价值有更大的增长可能，可转换债券投资者通过行使转换权以获利的机会更多，其价值也就相应增加。
4、转股价格向下修正条款。
转股价格向下修正条款指可转换债券在一定时期内，当基准股票价格表现不佳，连续低于转股价一定水平，允许在预定的期限里，将转换价格向下修正。转股价格的向下修正主要是为了保障可转换债券投资者在持有期内，因标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票价格。若转股价格远远高于目前股价，将使转股不能进行。当股票市场价格达到向下修正条款的修正条件时，发行人可能会将可转换债券的转股价格向下进行调整。调整后的转股价将与股价更加接近，从而使转换期权价值增加，可转换债券的价值也因此增加。
"除了可转换债券的纯债券价值和期权价值，公司经营业绩、发行时机、赎回条款和回售条款也会影响到可转换债券的价值。实际上，影响可转换债券的因素很复杂，而且各个因素是相互联系的，可转换债券的投资价值最终是投资人和发行人利益通过市场这个平台相互制约和相互妥协的结果。
参考文献
[1]、刘淑莲, 《高级财务管理理论与实务》, 东北财经大学出版社, 2005年10月版。
[2]、周林, “可转换债券的定价及其影响因素的实证分析”, 《同济大学学报 (社会科学版) 》, 2003年第7期。
债券价值 篇5
成本推算模型
一、债券发行流程
（一）短期融资券发行流程
短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券的期限最长不超过365天。
短期融资券发行的基本流程为：
1、企业寻找主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构并出具委托函。
2、与相关中介机构谈判商定发行方式及费用、签定协议
3、各中介机构现场访谈并制作相关文件（主承销商出具的募集说明书，评级机构出具的评级报告、律师事务所出具的债券法律意见书等）
4、将相关文件提交银行间债券市场交易商协会备案
5、交易商市场协会自受理符合要求的备案材料之日起20个工作日内，根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定该企业发行融资券的最高余额。一般来说，通过审批后，短期融资券应在一周内发行
6、备案通过后，在银行间债券市场公告发行
7、相关机构在债券存续期内跟踪
（二）中期票据发行流程
中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资
工具。发行期限3-10年。
中期票据发行流程：
1、企业寻找主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构并出具委托函
2、与相关中介机构谈判商定发行方式及费用、签定协议
3、各中介机构现场访谈并制作相关文件（主承销商出具的募集说明书，评级机构出具的评级报告、律师事务所出具的债券法律意见书等）
4、到交易商协会注册，交易商协会审核各种资料的完备性及真实性
5、中期票据的发行是中国债券市场发行制度的一次重大突破。它采取注册制的管理方式（其余券种：企业债、公司债、可转债等均是核准制发行）。注册制是指发行人申请发行债券时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向监管机构申报监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定这种制度市场化程度较高，像商品市场一样，只要将产品信息真实全面地公开，至于产品能否卖出去，以什么价格卖出去，完全由市场需求来决定。
6、相关机构在债券存续期内跟踪
二、债券发行成本
债券发行成本主要包括发行利率和债券承销费用。
1、发行利率。按各种因素对债券价格的影响程度，实际操作中，债券利率可以被分解为以下几个方面：期限风险溢价、SHIBOR、信用风险溢价、流动性风险溢价及其它因素。信用风险溢价是影响债券价格最重要的因素之一。随着我国债券市场的发展，债券信用等级已成为债券定价最重要的依据。因此，可以用利差方法推算出债券利率。
举例：假定A企业于2008年12月30日发行一年期短期融资券，发行利率为4.03%，A企业主体级别为AA，12月30日一年期SHIBOR为2.3885，因此，A企业发行利差为4.03%-2.3385%=1.64%。可以认为，市场投资者对AA级短期融资券要求164bp的信用风险及流动性补偿。
B企业拟于2009年1月4日发行1年期短期融资券，B企业主体级别也为AA。一般情况下，B企业短期融资券利率近似=1月5日一年期SHIBOR+(164-5,164+5)bp。
2、债券承销费用。
（1）承销手续费：一般情况下，承销商收取的承销费用为发债额度的0.4%-0.6%收取。
（2）中介费用：律师事务所、会计事务所和评级费用，央行规定短期融资券和中期票据不得少于25万元。
（3）登记、托管、兑付费用：向中央国债登记公司缴纳发行登记托管费（发行额度30亿元以下为0.007%，30亿元以上为0.006%），兑付时将支付0.005%
3、债券发行利率及影响因素：
（1）基准利率。基准利率一般是指无风险债券利率。由于债券价格可以视为无风险利率＋一系列风险补偿之和，因此基准利率越高，债券利率也越高。
国债和银行存款利率常被视为无风险利率。在我国，2007年以前一般把一年期银行存款利率作为基准利率．随着SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）的建立并发展，越来越多的债券发行以SHIBOR作为基准利率。
（2）债券待偿期。待偿期长的债券，流动性差，风险相对较大，利率较高；而期限较短的债券，流动性强，风险相对较小，利率可以定得低一些。
（3）流动性。流动性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。因此，流动性好的债券与流动性差的债券相比，具有较高的内在价值。
（4）信用风险。信用风险也称违约风险，是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。债券价格中必须包含投资者为持有违约风险所必须要求的额外利息补偿，这个利息补偿称为风险升水。一般来说，发行人信用级别越低，表明其违约可能性越大，投资者要求的风险补偿越高，债券利率越高。
（5）投资者的获利预期。债券投资者的获利预期是跟随市场利率而发生变化的，若市场利率调高，则投资者的获利预期也高涨，债券的价格就下跌；若市场的利率调低，则债券的价格就会上涨。
（6）供求关系。市场上债券供给与需求的关系在一定程度上影响利率。
（7）其它影响债券价格的因素
①通货膨胀。当投资者预期通货膨胀率较高时，为了保值，常会要求较高的债券收益率。
②投机因素。某些实力较为雄厚的投资者可能通过拉抬或打压债券价格引起债券价格波动。
公司债券：债券投资的新思路 篇6
由于凭证式国债供求市场的严重失衡，每期多达数百亿元的国债规模往往在推向市场首日的数小时内就被抢购一空。凭证式国债越来越难买到，这就迫使大家要寻求新的投资领域。实际上，凭证式国债简单的产品设计特点也是债券类投资产品的共有特点，它只是诸多债券产品之一，只不过凭证式国债的信用度最高，最安全。其实债券“家族”中还有其他一些债券品种，与其一直“沉迷”在国债投资里，不如转换个思路，考虑一下公司债券。
债券产品的“家族”
以债券发行的主体为标准，债券主要可以分为三大类：信用度最高的国债、信用度适中的金融债券和信用度较低的企业债券。在我国，对于债券的发行主体，监管当局的要求都很严格，所谓“信用度较低”的企业债券，实际上其实力也必须是很雄厚的，并且要经过专业的信用评估机构的评级以及要提供第三方的债券本息担保的，“信用度较低”是相对于前两者而言的。
目前，个人投资者可以介入的债券产品包括：凭证式国债、记账式国债、公司普通债券和公司可转换债券，金融机构发行的债券只是针对机构投资者。对于以上四种债券品种的简单对比情况，(详见附表)。
我们可以看出：在产品安全性方面，投资者都可以放心，即使公司发行的债券发生了偿付危机，还有商业银行作为担保人来代为偿还；在收益性来看，国债以其收益免税，即使是票面利率和银行同期定期整存整取存款产品相同，也还有20%的超额净收益。而公司债券，其投资收益是要交纳20%的个人所得税的，同时国家对于公司债券的票面利率也有严格的限制，公司普通债券的利率不得高于银行同期定期整存整取存款产品的40%。在债券的期限方面，凭证式国债和公司可转换债券一般属于中期投资产品，记账式国债和公司普通债一般是中长期投资产品。考虑到二级市场的存在，如果投资者有能力关注市场的波动，则记账式国债和公司可转换债券是比较好的选择，如果没有能力，则凭证式国债是最优的选择。
公司可转换债券：并非长期稳定投资的选择
根据《可转换公司债券管理暂行办法》和《公司法》的规定：公司可转换债券的发债主体可以是上市公司和国有重点企业，目前以上市公司为主。为了便于分析，笔者列举了2004年发行的部分可转换债券（详见附表2）。
公司可转换债券是离债券“本来面目”最远的品种。从发售的形式来看，它完全实现了网上认购，投资者无需也不能像其他债券一样到“有形”的代销机构购买。
从购买到的难易程度来看，是最为困难的，一方面是额度很小，上市公司发行可转债的总体规模一般为十几亿元到几十亿元，但首先要配售给原有的股东，而且一般要经过两轮认购，原有股东包括流通股股东和非流通股股东，其配售和优先认购的比例也是较高的，剩下的额度还要分为给机构投资者和大众投资者，大众投资者得到的比例一般不会高于50%，以湖南华菱管线股份有限公司发行的可转债为例，估计公众投资者可以买到的份额仅为总额度的5%左右，另一方面是如果公众投资者的申购数量多于留给其的总额度，则还要进行“摇号抽签”，只有幸运的投资者才能最终买到可转债。
从收益性来看，可转债一般为逐年递增的固定利率，利率并不高，这与可转债的性质有关，实际上可转债带有“期权”的性质，在债券发行满6个月后，投资者就有权按照约定的转股价格将可转债转换为上市公司的股票，转与不转的权利属于投资者，投资者在获得可能获得转为股票后的超额收益的同时，也需要付出代价，这个代价就体现在票面的利率方面。综合以上的分析，如果投资者主要是想投资一个债券品种，以获得较为稳定的利息收入，那么，公司可转换债券不是一个较好的选择。
公司普通债券：选择收益稳健、有二级市场的品种
公司普通债券的发债主体可以是股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。公司普通债券一般是属于长期投资，大部分为10年左右（详见附表3）。
从发债主体来看，大都以基础设施建设和能源类公司为主，而这类公司也具有明显的垄断性质和政府背景，它隐含着政府的信用。在一定程度上，公司普通债和国债一样，都是政府进行融资的渠道。由于一方面公司的实力较强，另一方面又有银行做担保，债券的安全性是很高的。
从债券的收益来看，10年期的利率在5%左右，税后的收益在4%左右。由于银行同期整存整取的产品期限最长为5年，因此，不能简单地判断收益水平如何。从2005年7月之前发行的5年凭证式国债来看，其票面利率是3.81%，期限越长，收益也会相应提高，而10年期的公司债券的年收益若在4%，这个期限的“补偿”仅为0.2%，其吸引力也是有限的。
从实际的销售情况来看，目前公司普通债主要由证券公司来代理销售，而证券公司的客户多为投资股票市场的股民。在市场环境不好的背景下，股票市场的交易比较冷清，股民从股市中退出的资金需要寻找出路，此时收益较为稳健、又有二级市场的公司债券不失为一个不错的选择。而公司普通债的规模比起动辄百亿的国债少多了，所以，证券公司的内部客户在很短时间内就将它们“消化完毕”的情况也屡屡发生。不过，只要有所关注和多留意，我们还是有机会买到公司普通债券的。
未来公司普通债有向短期化和利率浮动型发展的现象，毕竟在宏观经济环境不明朗的情况下，投资者还是倾向于做短期投资的。
债券类投资产品也是一个“大家族”，各种债券之间的差异也是不小的，投资者可以根据自身的投资能力和精力进行选择。债券投资的本质体现了“买入并持有”的投资策略。之所以选择债券，就是想回避掉或不去理会金融市场的波动，宁愿放弃取得更高回报的机会，只求得“省心”，可以说是一种“懒人式”的投资方式。
债券价值 篇7
一、融资动机
部分上市公司可转债发行动机不纯, 我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在, 发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比, 发型额度受到限制比较小, 初始转股价格高于当时股票市场价格, 有益于公司用同等成本筹集更多资金。
二、条款设计的合理性
1. 票面利率设计问题。
我国的可转换债券全部是付息债券, 不存在零息转债, 并且债券利率较低, 相较于美国可转债平均4%~5%的票面利率, 我国的转债利率仅为1%~2%。
2. 期限结构问题。
我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年, 意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响, 但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。
3. 可转债溢价率。
通常来说, 可转债的转换条款是比较难以实现的, 美国的初始转股溢价率基本维持在15%~20%之间, 我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后, 如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益, 会导致股价下跌。
三、可转债发行主体的合理性
对海外转债市场的实证分析表明, 可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业, 市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低, 又有风险规避作用, 因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业, 并集中在传统行业范围 (如电力行业, 造纸行业, 钢铁行业等) 内。这些企业风险小, 基本面较好, 业绩比较稳定, 信用评级机构所给出的评级也比较高, 大多在AA级以上, 甚至还有银行或其它担保机构担保, 这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资, 但是出于对资金的盲目追求选择可转债, 挤出了中小企业的融资空间。
四、缺乏做空机制
可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个隐含期权, 在海外通常的做法是:做多可转债的同时做空相应的个股, 或者相反。这种套利策略的风险相对较低, 报酬相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机制, 使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时, 也难以实行, 从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍生金融工具。
我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制, 但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌, 加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估, 造成了理论价格和实际价格差异, 对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1. 股票的市场价格和转股价格。
股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小, 差额越大期权的内在价值越大, 期权的价值也随之增加。另外, 股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先, 两者之间的现实差距越大, 时间价值就越小, 未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时, 期权的内在价值增加的可能性已经很小, 没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用, 所以此时期权的时间价值变得极小。相反, 当预期两者之间未来差距越大, 其时间价值就越大, 未来投资价值就相对较高, 因为期权内在价值上升的可能性较大, 看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2. 权利期间长短。
权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长, 可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内, 期权的内在价值有更大增长可能, 可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多, 因此转债的期权价值也就相应增加。
3. 股票价格波动率。
股票价格波动率是股票收益率的标准差, 它反映了股票价格的发散程度, 是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲, 股票价格波动率较大, 会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大, 当股价超过转股价格很大时, 可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺, 而当股价下跌时, 投资者也可以不行使转换权, 他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以, 当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时, 期权的投机性特征就越明显, 因而, 可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4. 无风险利率。
无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时, 股票价格的预期增长率也倾向于增加, 这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少, 这又会降低买入期权的价值。研究证明, 对于买入期权来说, 利率的第一种影响起主导作用, 所以在一般情况下, 可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售, 赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大, 加入这些附加条款对价值的影响后, 对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外, 我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确, 以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看, 我国可转债市场目前处于初级发展阶段, 还有很大的上升空间。在现阶段下, 运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题, 也需要业界努力精确的探索。
摘要：文章从我国可转换债券的发展进程中的缺陷出发进行了几点评述, 在可转债本身方面, 与新型的金融衍生工具期权结合起来, 讨论定价影响要素。
关键词：可转换债券,期权价值
参考文献
[1]约翰.赫尔:期权、期货和其他衍生品 (第四版) , 北京清华大学出版社, 2001
债券价值 篇8
关键词：公允价值计量,债券投资,应收利息
我国新会计准则实施以来, 银行、证券、保险等上市金融机构在核算以公允价值计量债券投资时, 应收利息往往作为一项单独的资产予以确认。而根据《企业会计准则第39号———公允价值计量》对公允价值的定义, 公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中, 出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。因此, 债券投资附带的利息理应作为债券公允价值的一部分, 以公允价值计量债券投资单独确认一项应收利息的核算方式值得商榷, 本文将对此进行分析和探讨。
一、准则的规定及影响
(一) 国内现行准则的规定
我国会计准则对以公允价值计量债券投资利息核算的规定散落在企业会计准则应用指南、讲解以及应用指南附录中。如《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》应用指南中规定, 企业划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的股票、债券、基金, 以及不作为有效套期工具的衍生工具, 支付的价款中包含已宣告但尚未发放的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息, 应当单独确认为应收项目;企业在持有以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产期间取得的利息或现金股利, 应当确认为投资收益。财政部会计司编写的企业会计准则讲解 (2010) 也明确, “企业取得金融资产所支付的价款中包含的已宣告但尚未发放的债券利息或现金股利, 应当单独确认为应收项目进行处理”, 讲解中还以举例的形式, 列举了交易性金融资产———债券投资的账务处理过程, 明确债券持有期间应单独计提应收利息。此外, 应用指南附录———会计科目和主要账务处理中还提到, 交易性金融资产持有期间被投资单位宣告发放的现金股利, 或在资产负债表日按分期付息、一次还本债券投资的票面利率计算的利息, 借记“应收股利”或“应收利息”科目, 贷记“投资收益”科目。因此, 按照上述规定, 以公允价值计量债券投资在持有期间应对分期付息、一次还本债券按照票面利率单独确认应收利息。
(二) 国际会计准则的规定
国际会计准则对此没有明确的规定, 如国际财务报告准则IFRS NO.9———金融工具, 对于以公允价值计量金融资产未要求确认应收利息, 只要求与公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产相关的利息收入计入当期损益。国际财务报告准则IFRS NO.7———金融工具披露则要求披露利息收入或股息收入是否包括在投资收益中。因此, 在实践中, 有两种做法, 一种是对应收利息进行单独计量, 与国内现行准则要求一致;一种是将应计利息作为公允价值变动的一部分, 不单独确认应收利息。同时在会计政策中披露对于利息收入的处理方法, 并一贯执行。
(三) 准则规定的影响
一般情况下, 衡量债券公允价值主要考虑四个因素:按票面利率计算的应计利息, 外币折算 (非本币债券时需考虑) , 发行人信用风险, 市场利率。如果单独确认应收利息, 这样核算的有利之处是能够将债券本金与内含的利息明确区分开, 使债券的公允价值变动主要体现为债券发行方信用风险的变化和市场利率的变动。同时也便于追踪债券应收利息的偿付和账龄管理。但存在的弊端是, 应收利息单独进行核算, 造成会计不配比, 债券本身以公允价值计量, 而应收利息脱离公允价值计量。尤其是当应收利息出现逾期或无法收回的时候, 容易陷入是否计提应收利息坏账准备的两难境地, 如果计提坏账准备, 则与债券本身公允价值计量原则相违背, 如果不计提坏账准备, 继续计提利息, 则不满足资产确认的条件:与资源有关的经济利益很可能流入。而且继续计提利息还会出现一方面确认利息收入, 另外一方面确认公允价值变动损失, 虽然对总体损益没有影响, 但是计提了应收利息, 按照国内企业所得税法要求, 这部分利息收入应交企业所得税, 从而造成企业当期所得税负担加重。因此, 有必要对以公允价值计量债券投资应收利息现行核算方式进行完善。
二、交易性债券投资
按照《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》的规定, 划分为交易性金融资产需满足三大条件之一:取得该金融资产的目的, 主要是为了近期内出售或回购;属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分, 且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理;属于衍生工具。显然, 交易性债券投资的目的主要是为了短期获利, 其特点是交易频繁, 持有时间短。按照准则的规定, 买入债券时, 需单独确认应收利息, 收息或卖出时, 冲销应收利息, 持有期间, 需按日频繁计提应收利息, 否则影响交易价格的判断和会计核算的质量。因为债券交易的方式分为两种:一种是不包含利息的交易方式, 即净价交易 (Clean Price) , 另外一种是包含利息的交易方式, 即全价交易 (Dirty Price) 。不管是何种交易方式, 都需要企业对应收利息进行频繁的调整。
笔者认为, 此种核算方式, 不仅费时费力, 而且在未收到利息时, 确认了已实现收益 (计提利息收入) , 使纳税义务时间提前, 增加了企业的税务负担, 背离了交易性债券短期获利的初衷。因此, 建议对应收利息核算进行简化, 对债券持有期间不进行利息计提, 而是根据债券的全价信息进行估值调整, 确认公允价值变动损益, 只有在收到利息时, 再确认利息收入, 同时对公允价值变动损益进行调整。这种核算方式, 符合应用指南所说的取得的利息确认为投资收益的精神。由于债券购入时支付的对价中包括债券的成本、应计的利息以及已到付息期但尚未发放的债券利息。在此, 需要区别处理, 对于已到付息期但尚未发放的债券利息, 应确认为应收利息, 因为债券发行人有支付这部分利息的现时义务, 而应计利息则不具备现时支付义务。因此, 应在债券成本下单设二级科目应计利息进行核算;在债券持有期间, 不再单独计提利息, 而是根据债券的全价信息进行估值调整, 如持有期间收到利息, 则先冲减购入时的应计利息余额, 差额确认为利息收入;在债券卖出时, 将卖出债券收到的全价与初始确认的债券成本和应计利息余额之间的差额确认为投资收益。这种核算方法既不违背权责发生制, 也契合公允价值核算的本质属性, 在税收筹划上, 也符合损益实现即产生纳税义务的要求。
三、指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资
在初始确认为指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产需满足准则规定的两大条件之一:该指定可以消除或明显减少由于该金融资产的计量基础不同所导致的相关利得或损失在确认或计量方面不一致的情况;企业风险管理或投资策略的正式书面文件已载明, 该金融资产组合以公允价值为基础进行管理、评价并向关键管理人员报告。企业在日常投资业务过程中, 常常涉及可转换债券或私募债券投资, 此类债券投资, 一般持有时间较长, 信用风险较高。企业出于日常风险管理或业绩评价的要求, 需要以公允价值计量, 而此类投资也能符合上述会计准则对于整体指定以公允价值计量金融资产的分类要求。因此, 在初始计量时, 将其直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
对于此类债券投资, 由于整体指定为以公允价值计量, 因而不宜对应收利息进行分拆核算, 如果要进行分拆, 就不满足指定的条件。在债券持有的整个期间, 不应单独确认应收利息, 而是在期末进行估值时, 对利息因素进行综合考虑, 依据估值结果进行公允价值变动损益调整;当收到利息时, 直接确认利息收入;当债券发行人经营困难, 无法按期支付利息时, 债券的公允价值自然应下降, 避免了计提应收利息坏账准备, 从而从整体上体现债券的公允价值, 符合准则要求的整体公允价值计量的精神。
此外, 对于可转换债券, 在持有期间或到期选择转为股份时, 换入股权的入账价值以及损益是否实现则需要根据不同情况而定, 即视是否实质赋予投资人选择权, 如投资人被赋予选择权, 则以该换入股权在转换日的公允价值作为股权投资的入账价值, 如并未赋予投资人选择的权力, 则以可转换债券的成本和公允价值变动余额分别结转为该股权投资的入账成本和公允价值变动。因为, 投资人有选择权, 也就意味着投资人可自由交换债权, 类似于在市场中可自由交易, 投资的风险和报酬可自由发生转移。此时的转换应分拆为两笔业务, 债权的退出以及股权的买入, 即债权以公允价值退出, 确认债券投资损益实现, 同时股权以公允价值进入。如果投资人没有选择权, 如强制可转债, 在初始计量时, 便具有权益工具的特征, 如债券发行人未来没有交付现金或其他金融资产的合同义务。在转换为股权时, 并没有改变权益工具的属性, 该项投资实质上并没有退出, 风险也没有改变。因此, 应以初始购入债券的成本作为换入股权的成本。
对于整体指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资, 由于交易频率低, 持有时间长, 并且不在表内计提应收未收利息, 为加强应收利息的管理, 可参照银行对不良贷款应收利息的管理方法, 借助信息化手段, 在表外建立一套应收未收利息系统, 跟踪应收利息的回收情况, 及时了解应收未收利息余额, 对应收利息进行账龄分析, 为后续投资管理提供数据支持。
四、结论及政策建议
债券价值 篇9
随着我国金融市场的发展，以及投资者对金融风险承载力的增强，发行企业债券成为企业融资的重要渠道。因此，对其进行合理有效的定价已经成为金融业研究的热点问题之一。由于处于起步阶段，信用体系尚不健全，我国企业所发债券多要求进行信用增级以降低信用风险，如设置偿债风险准备金、第三方担保、流动性支持、政府偿债基金等，其中以第三方担保尤为常见。然而，随着担保债券的发行越来越普遍，涉及的金额越来越大，其中蕴含的风险是不容忽视的。特别地，由于担保企业与发债企业之间具有违约相关性，从而可能导致他们企业违约时间的聚集性，加大了企业债券违约时的损失，识别和防范各种信用风险成为投资者和债券发行企业面临的重要问题。
目前，研究信用风险相关性的方法一般有两种：基于结构化模型的方法和基于简化模型的方法。前者是指基于企业价值的模型，它直接模拟企业价值的动态过程，并假设其依赖于一组共同的状态变量，企业间的违约相关性决定于企业价值的动态演变规律。后者是直接对企业违约强度过程建模，其相关性来自于违约强度过程之间的相互依赖联系。因为企业价值通常是不知道的，所以基于简化模型方法在真实市场中更实用，使用起来也更灵活。
在简化模型下，Jarrow等（2001）建立的违约传染模型，成为当前处理违约相关性的主流模型框架之一。在这种模型下，违约的相关性来自于企业的直接联系（如担保与被担保、互相持有债券、上游和下游企业等），一个企业的违约将改变与之相关的企业的违约概率，甚至会使某些企业破产。其中Jarrow等（2001）模型的特点是：假设一个企业违约使得另一个企业违约强度增加的数量是固定不变的。然而，现实中一方违约事件的发生，对另一方违约强度的影响往往是随时间而呈现出一定的连续非线性变化。也就是说，随着时间的推移，违约方对其影响越来越弱、直至逐渐消失。为此，本文采用一指数类型的衰减函数来表示一方的违约对另一方违约强度的影响，建立了单向指数衰减违约传染模型。
在债券定价研究方面，Lando等（1998）给出了标准的简化模型，通过利用Cox过程对违约强度进行建模，考虑了相关的衍生证券定价问题，但其在模型中未考虑交易对手的风险。Jarrow等（2001）在存活企业的违约强度中直接引入其他企业违约的影响，刻画了违约聚类现象，得到了企业间存在单向依赖关系时债券的定价公式。Collin-Dufresne等（2004）进一步研究了企业间存在相互依赖关系时债券的定价。以上文献的研究均集中在信用债券的定价研究上，而担保债券的定价研究文献相对较少。国内的任学敏等（2009）在第三方担保的情况下，使用简化模型对企业债券进行了定价，但其模型忽视了担保企业与发债企业之间的违约相关性，且未给出债券担保合约的定价。Bao等（2010）以及林建伟等（2009）利用Jarrow等（2001）的违约相关性模型研究了双方互相担保企业债券的定价，然而其市场利率为常数的假定显然与现实不符，另外他们同样未讨论债券担保合约的定价问题。
针对上述研究的缺陷，本文在简化模型框架下，考虑交易对手违约风险，基于Jarrow等（2001）的单向违约传染模型（原生—从属模型），构建更符合实际的单向指数衰减违约传染模型，得到发债企业与担保企业违约时间的联合条件概率密度函数。从而利用这一模型对担保债券及债券担保合约进行定价，且对合约中存在的交易对手违约风险进行分析，为我国金融创新提供理论支持和实证参考。
2 模型框架的建立
设赋有信息流的概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）描述[0,T]时间段上的所有不确定性，其中Ω表示样本空间，FT=F,Q为（Ω，F）上Harrison等（1979）意义下相对于真实概率测度的唯一等价鞅测度，即在此测度下以无风险利率折现的不支付红利的证券价格为鞅，且市场是完备的。
在（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上，定义X=(XLando等（1998）的Cox框架来定义企业i的随机违约时间τi:
式中，λsi为企业i违约时间的强度过程，满足是Ft可测的鞅，Ei是相互独立的单位指数随机变量，并独立于经济状态随机变量X.
σ-域流F是由经济状态随机变量和两个企业的违约信息生成的：
其中，FtX=σ（Xs,0≤s≤t),Fti=σ（Nsi,0≤s≤t）。
记
其中的H0A(H0B）包含了状态变量的所有信息和企业B(A）的违约信息。在域流为的Hti不确定性体系中，可以选择一个在0时刻关于Hi0可测、非负的过程λit，满足对任意的t∈[0,T]，使得一个非齐次泊松过程Nti以λti为强度过程，这意味着可以假设企业i的违约强度过程依赖于其他企业的信用状态，则企业i关于H0i的条件生存概率和非条件生存概率为：
企业A、B违约时间的相关性表现在违约强度的相关性上。合约到期前，若发债企业A违约，但是担保企业B没有，由于承担部分偿债责任，其自身的违约风险会增大；而担保企业B违约，对发债企业A的影响甚微。因而企业A的违约强度只依赖于自身和宏观经济因素，而企业B的违约强度不但受自身和宏观经济因素的影响，还依赖于发债企业A过去是否违约。因此，定义发债企业A与担保企业B的违约强度过程为：
式中，a0、a1、b1、c1均是非负实数，1{·}是示性函数。其中a0、a1是反映自身和宏观经济对企业违约的影响因素；在t时刻，企业A一旦发生违约，企业B的违约强度λtB会有一个跳跃，从a1增大为a1+b1，但企业A的违约对企业B违约强度的影响会越来越弱，随着时间推移会消失，参数c1反映了这种减弱的速度，当c1=0时，此模型就为Jarrow等（2001）中的原生—从属模型。另外，参数b1是传染风险因子，反映交易对手违约时的冲击强度，若b1=0，说明两企业是违约独立，任何一方的违约对另一方都没有影响。
为便于下文分析，假设市场短期利率rt为唯一的宏观经济状态变量，即FtX=Ftr，且与违约强度独立，在等价鞅测度下利率服从CIR模型[8]:
其中，a、b、σ是常数，满足2ab≥σ2,Wt是概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上的标准布朗运动。定义货币市场账户：
则关于在时间T支付1美元与企业债券有相同到日的无违约零息债券（相当于国债）在时间t的价格为：
其中，Et表示在等价鞅测度下关于信息流Ft的条件期望算子。由Cox等（1985）得上式满足如下偏微分方程：
解得其仿射结构解为：
式中A(t,T）和A(B,T）分别满足：
其中
3 测度变换
本节采用Collin-Dufresne等（2004）提出的测度变换方法来计算两企业违约时间τA和τB的联合条件概率密度函数。定义新测度Pi(i=A,B），使得企业i在T时刻以前违约的概率在测度Pi下为零。测度Pi关于Q的拉东—尼柯迪姆（Radon-Nikondym）导数定义为：
其中，Pi是依赖企业i的概率测度，在[0，τi）上关于测度Q绝对连续，在[τi，+∞）上与Q几乎处处相等。ZTi是关于FT的Q-鞅，在[0，τi）上几乎处处严格为正，在[τi，+∞）上几乎处处为零。为了在测度Pi下进行计算，令Fi=(Fti)t≥0为（Ft)t≥0在Pi下零测集上的扩充。在新概率测度PA(PB）下，企业B(A）的违约强度为a1(a0），这样，新测度的引入就避免了企业A和企业B间违约强度的传染效应。利用Shreve(2004）中拉东—尼柯迪姆（RadonNikondym）导数过程定理：EPi[Y]=EQ[YZT]，得两企业违约时间（τA，τB）的联合分布为：
上式分别令t1=0和t2=0得企业B与企业A的边际生存概率：
另外，通过式（12）对t1,t2求偏导，即可得违约时间（τA，τB）的联合密度函数f(t1,t2），进而（τA，τB）关于信息流Ft的条件概率密度函数为：
4 担保债券的定价
利用单向指数衰减违约传染模型及测度变换，此节考虑担保债券的定价问题。在上述债券担保合约的定义下，假定发债企业A一旦违约，将采用等价债券回收（Recovery of Treasury），也就是说，债券违约后按等价无违约风险债券（到期日、等级和面椎均相同）价值的一定比例清偿（设这个比例为R∈[0,1]）。同时，假定担保企业B在自身没有违约的情况下，企业A违约后，所需承担的偿债责任为等价无违约风险债券价值减去回收值以外的部分(1)，即（1-R)p（τA,T）。故考虑担保合约风险下，企业债权人在债券到期日期的收益包含以下三种情况：(1)若发债企业A在债券到期日之前没有违约，则债券持有人收益1美元；(2)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业这时还没有违约，则债券持有人在到期日仍然可收益1美元；(3)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业B这时已经违约，则债券持有人在债券到期日只能收益R美元。而资产定价的基本准则是收益与风险的权衡，因此综合以上三种情形可得担保债券的定价公式满足：
利用违约强度模型及条件概率密度函数解得担保债券的定价公式：
特别地，当t=0时，担保债券的价格为：
从经济学直觉上讲，尽管债券的市场发行价格V(t,T）与b1有关，但是其变化关于b1是不敏感的。因为由式（5b）可知，b1对担保企业违约强度的影响只有在发债企业违约之后才起作用，而此时债券担保合约已经终止。
为了下面交易对手风险分析的需要，这里也给出相对于担保债券而言无担保债券（即信用债券）的定价公式。不考虑第三方担保情况下，零息信用债券是发行者在到期日支付1美元面值的一份债券，它可能在到期日之前违约，故这种情形债券的定价只需考虑企业自身的违约风险及市场利率风险。假定无担保关系与有担保关系两种情况下，债券有相同的到期日及回收率，且由式（5a）、（5b）知无担保关系时企业A、B的违约强度分别满足：
因此，企业A发行到期日为T的零息信用债券在t时刻的定价模型为：
然后，根据Jarrow等（2001）和Lando等（1998）关于信用债券的定价公式，解得
上式说明信用债券的价格包含两部分：第一部分是确保得到R美元，贴现到t时刻；第二部分是可违约事件发生时剩余的1-R美元，贴现到t时刻。特别地，当t=0时，得
5 债券担保合约的定价
本节给出交易对手风险下时间点t所对应的担保价值，即通常意义上的债券担保合约的（理论）价格。根据前文对企业间合约的假设，在确定债券担保合约价格时，企业若忽略对方企业的信用风险，假设对方信誉完美，会在现实中产生严重的问题。因为公平的担保价格，对发债企业而言，可以减轻企业的融资压力；同时，对担保企业而言，既是正常经营管理的前提，也是生存发展的基础。
为计算公平的担保费，假定签订债券担保合约不需要费用，由前文定义的传染模型，发债企业A的固定费息支付在时刻t市场价值为当发债企业A违约时，担保企业B的允偌支付在时刻t的市场价值为因此，由无套利原理知，公平担保费c应满足：
特别地，当t=0时，公平担保费为：
一般来说，在合约到期之前，交易双方任何一方的违约都将导致合约的终止，而发债企业支付给担保企业的担保费是在合约签订之日就商定好的，故在表达式（23）中，尽管c与b1有关，但其关于b1的变化是不敏感的。
如果不考虑担保企业违约，即假定担保企业是无违约的，则债券担保合约的价格珋c由下式确定：
定义担保费价差为担保企业无违约和有违约情况下债券担保合约价格之差：
直观的说，如果担保企业存在违约风险，那么对于发债企业而言，与担保企业无违约相比，支付少的担保费给担保企业是合乎逻辑的，因此，担保费价差是严格为正的。与担保企业有违约的情况相比，当a1=b1=0时，即为无违约情形。因此将a1=b1=0代入式（23）即得发债企业在无对手违约情况下债券担保合约的价格：
下面对企业间由于存在单向担保关系而引发的交易对手风险进行分析。
6 交易对手风险分析
前面在考虑市场风险及信用风险下，分别给出了无违约风险债券、担保债券、信用债券及债券担保合约的理论定价模型。事实上，从发债企业角度，由于担保企业B替企业A增信发债，由式（8）、式（15）及式（19）显然可得：
该不等式表明，相比无担保情况，债券通过担保机构的担保，降低了债券的信用风险，提高了企业发行的债券价格，从而降低了企业的融资成本，但由于担保企业存在违约风险，担保债券的价格比等价无违约风险债券价格低。
从担保企业角度，由式（13a）得在面临发债企业违约风险情况下，担保企业的违约概率为：
无担保关系下，由式（4b）、式（18）得企业B违约概率珚P满足：
根据有担保和无担保关系时担保企业违约强度的模型式（5b）和式（18），可知有担保关系时企业B的违约强度λtB大于无担保时企业B的违约强度因此，有担保关系时企业B违约概率P[τB<t]大于无担保关系时企业B违约概率珚P[τB<t]。这一点也充分说明，实际中，担保企业在提供担保缓解发债企业融资难业务时，也承担了由于发债企业违约而可能引发的传染风险。尤其是在较坏的金融环境下，一旦发债企业信用级别下降或破产，担保企业违约的可能性（即违约概率）将大幅增加，信用水平也大幅下降，导致加速其破产，两方面形成了博弈。
下面将对已有的理论模型进行数值模拟，从直观上来反映交易对手风险对担保债券的定价及债券担保价值的影响。其中除图中标注外，利率模型和违约强度模型中的参数选取为：a=0.01,b=0.02,r0=0.04，σ=0.015,R=0.3,a0=a1=0.2,b1=0.15,c0=c1=0.1,T=10。
图1是从发债企业角度，模拟担保企业的固有风险对企业债券定价的影响。显然如图1，债券价格是关于担保企业固有风险a1的减函数，a1越大，即担保企业信用风险越大，债券价格越低。故发债企业在寻求担保企业担保发债时要慎重考虑，尽量避免由于担保企业的违约而带来损失。
图2、图3与图4分析了企业A与B的违约风险对担保债券及债券担保合约价格的影响。其中图2模拟了担保费价差的期限结构；图3模拟了债券担保合约价格关于担保企业B固有风险a1的曲线；图4模拟出了债券担保合约价格关于发债企业A固有风险a0的曲线。如图2，跟直觉一致，担保费价差是严格大于0的，说明在债券担保合约中，担保企业的违约风险不可忽略，会估高担保费用，加重企业融资负担。同时，从图不难发现，影响债券担保合约价格的风险因素中，发债企业本身的风险相比于担保企业的风险更重要。如图3，由于发债企业愿意支付一个更低的担保价格来应对担保企业更高的信用风险，债券担保价值随着担保企业信用质量（a1代表）的下降而呈递减趋势。与其他信用风险因素类似，债券担保合约价格与发债企业自身的违约风险密切相关，如图4，若担保企业给定，发债企业A信用越差，企业A债券的担保价值就越高，因为担保企业需要一个高的风险溢价来应对自身所面临的担保风险，这显然与市场规律是一致的。
7 结论
本文在简化模型框架下，考虑到企业自身的信用风险、交易对手风险及利率风险，研究了基于风险中性下担保债券这一企业债务融资工具的定价模型，且给出了债券担保合约的公平定价模型。在此基础上，定量分析了交易对手风险对担保债券的价格及担保价值的影响，其结论对促进债券市场的发展和优化金融市场结构有着明显的现实意义。
本文假设企业违约时的回收率为常数，然而，雷曼倒闭、通用破产等金融危机以来的信用事件所揭示的回收率急剧下降的现实与固定的常数回收率假设并不一致，因此，后续研究可考虑将回收率有固定常数拓展为随机情形。本文假定违约强度是一个关于时间t的确定的函数且和利率是独立的，因此，为完善和拓展本文理论，贴近现实市场环境，考虑违约强度是一个随机过程，且与市场利率存在相关性是一个有意义的问题。
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债券价值 篇10
中国债券市场的发展历史并不是非常悠久, 主要是在近30年内经历了萌芽、起步、稳定和飞速发展四个阶段。1981年财政部恢复国债发行, 中国债券市场开始萌芽;1988年开始成立国债流通市场, 开始了漫长的摸索前进;1997年全国银行间债券市场形成并逐步呈现出以银行间债券市场为主, 交易所债券市场和商业银行柜台市场的债券市场体系。
1982年中国工商银行和中国农业银行开始发行首批金融债券至今, 金融债券已逐步实现与国债的抗衡。但金融债券的繁荣主要集中在政府和银行主导的融资行为, 而以企业为发行主体的企业债券却并不发达。
企业债券属于我国经济发展和改革过程中的一类比较特殊的固定收益产品, 它代表了发债企业与债券持有人的债权债务关系。企业债的持有人有权按照约定的期限获得利息收益和本金, 但是不能参与企业的经营管理。中国的企业债券发行始于1982年的部分企业内部融资行为或自发向社会集资的行为, 并在1984年出现正式的企业债券。直至1992年, 企业债券发行逐步增长, 规模逐渐扩大到350亿元的最高峰, 其中1990年、1991年和1992年三年国家下达的企业债券发行计划为75亿元、250亿元和350亿元, 实际发行企业债券数额分别达到126.37亿元、249.96亿元和683.71亿元。随后直到2004年逐步缓慢平稳发展, 这一发展瓶颈直到2004年才被打破。
二、中国企业债券制度特征
我国的企业债券市场总体呈现出一级市场上发展速度快但规模偏小、换手率低, 二级市场上交投不活跃以及市场结构上银行间市场发展超过交易所市场发展的特征。
与国际上“公司债券”等同于“企业债券”的概念不同, 中国的债券市场上, 存在着中央政府直接管理的国有独资企业和国有控股企业, 因而与“公司债券”有明显的区别, 企业债券的主要特点体现在以下四个方面:
(一) 发行主体。
我国企业债的发行主体主要是中央银行政府部门的所属机构、国有的独资企业和国有控股的企业, 一共有二十多万家。
(二) 发行审批程序。
企业债券的发行需要向国家发改委申报, 其中, 中央政府直接管理的企业是直接向国家发改委申报, 国务院行业管理部门所属企业由行业管理部门转报国家发改委, 地方企业发行债券通过省发改委向国家发改委申报。国家发改委在受理企业的发债申请以后, 将依法对材料进行审核。对材料齐全并且符合发行条件的直接予以核准。对于申请材料存在不足的、以及需要补充相关资料的, 应当及时向发行人和主承销商提出反馈, 并要求其根据所反馈的意见和建议对申请材料进行补充、修订、完善, 若有重要问题, 则需出具相关文件进行说明。发改委应当自受理之日3日起予以答复。
(三) 发债规模限制。
企业债券的发行企业, 不仅应当满足已积累发行的债券总额不得超过发行人净资产额的40%的条件, 用于固定资产的投资项目, 还应当满足固定资产投资项目资本金制度的要求, 但一般来说, 累计发行额不能超过项目总投资的60%。用于补充营运资金的, 不得超过发行总额的20%。用于调整债务结构的, 不受比例的限制, 但应当出具银行同业以债还贷的证明。
(四) 资金用途。
我国企业债券的发债资金用途主要限制于固定资产的投资和技术的改革创新上, 并且, 与政府部门的审批项目相关。由于我国企业债券的发行受到行政机制的严格控制, 因此其发行的数量和规模都偏小。
三、我国中小企业集合债券的现状和发展
(一) 中小企业集合债券的含义。
中小企业集合债券是企业债券的一种特殊形式, 是指由牵头人组织的、以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 发行企业各自确立发行额度分别负债, 使用统一债券名称来统收统付, 向投资人发行的约定到期还本付息的企业债券。其承销商为银行机构或证券机构, 并由担保机构、评级机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构参与, 并且对发债企业进行筛选培训使其满足发债条件的创新型企业债券形式。很好地解决了我国中小企业融资难、风险高、担保不足的问题。与一般的企业债券不同, 中小企业集合债券在融资成本、信用要求、发债主体、发行期限等多个方面进行了创新。
(二) 中小企业发展瓶颈和美国定向发行制度发展案例。
一直以来, 中小企业的融资一直是一个亟待解决的问题, 同时也是制约我国中小企业发展的瓶颈。直至2008年底, 我国共有中小企业4, 000多万户, 占企业总数的99.8%, 创造了70%的GDP, 解决了近80%城镇人口的就业问题。但由于信息不对称、发行主体倾向大中型企业、银行体系的市场机制不健全和再融资制度的不健全, 中小企业的融资一直是困扰着众多中小企业发展的问题, 同时也制约着我国经济的长远发展。在此, 我们可以参考美国的债券定向发行制度对于中小企业发展的推动。这一制度包括了发行、转售和登记结算三个方面, 并形成了较为完整的法律体系, 其中发行制度包括私募发行、州内发行和小额发行。这一制度为许多企业所使用。据TRACE系统统计, 截至2008年底, 定向发行的债券存量达6, 426支, 占已发行债券的20.6%, 受全球金融危机影响, 在2010年此数据有所下降, 达4, 728支, 占已发行债券总数的17.5%。这主要受益于这一制度特有的豁免注册和转售受限。因此大大降低了中小企业的融资难度, 拓宽了其融资渠道, 提高了发行债券的范围和效率, 因此推动了美国中小企业的发展。
(三) 我国中小企业集合债券的发展和创新。
2007年开始, 国家发改委在深圳、北京、武汉和大连等地实行中小企业集合债券试点, 具体模式是“政府牵头、集合发行、统一担保和分别负债”。但并未对发行步骤作出具体规定, 以北京的中小企业为例, 实行了以下四步:一是统一组织、申请和冠名;二是分别负债;三是统一进行担保和评级;四是集合发行。这些集合债券主要具有以下四个特征:一是融资规模:普遍偏小, 但对发行人资产有一定的要求, 资产总和需达到30亿元以上。二是担保规模:均有专业担保机构或银行机构进行担保, 部分企业还进行了再担保。三是无明显行业偏向。这些中小企业集合债券的发行主体涉及多个行业, 无明显倾向。四是有一定评级要求。这些企业多为BB+～A+, 有一定盈利能力和资产规模要求。
四、结语
我国中小企业集合债券的出现、发展是我国债券市场发展的一个缩影, 一方面这一债券有利于中小企业利用资本市场做大做强, 另一方面也有利于我国目前流动性过剩和流动性不足并存问题的进一步解决。但这一新型债券才刚刚起步, 制度、法律、实施等方面都存在一定的问题, 仍然在探索、学习阶段, 因此需要更多的关注来推动这一债券的不断发展。
参考文献
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债券价值 篇11
一、可转换债券与可交换债券的定义
根据国务院颁布的《可转换债券管理暂行办法》:可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定时间内依据约定条件转换成股份的公司债券。
按照证监会2008年10月17日公布的《上市公司股东发行可交换债券试行规定》,可交换债券是指上市公司的股东依法发行,在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。具体地说, 可交换债券是上市公司股东将其持有的该上市公司股票质押给托管机构,再发行债券。该债券持有人是该家上市公司。并且在将来的某个时期内,债券持有人能够按照债券发行时约定条件,用持有的债券换取发债人质押的上市公司股权。
上市公司股东发行可交换债券的动机是以抛售股票以外的方式出售股票,缓解资金短缺,同时也能增加上市公司本身的持股比例。
二、可转换债券与可交换债券的异同
从债券发行者角度看,可转换债券与可交换债券的相同点:1面值:每张都是一百元;2发行期限:最低一年,最长不超过六年;3票面利率:一般低于普通公司债券利率或者同期银行贷款利率;4约定赎回和回售条款: 都约定这两个条款。
从债券发行者的角度看,可转换债券与可交换债券的不同点如右表所示。
三、可转换债券与可交换债券会计处理举例
1. 可转换债券的会计处理。根据新的会计准则要求, 上市公司发行可转换公司债券,应当在初期将包含的负债成分和权益成分进行分拆,将负债确认为应付债券,权益确认为资本公积。债券期结束,债券持有人行使转换权时,计算转股数,将可转换债券的负债和权益成分全部转入股本和股本溢价。
例1:甲公司是上市公司乙的股东,能够对乙公司实施重大影响。乙公司于2010年1月1日按面值发行5年期一次还本、按年付息的可转换债券,面值20 000万元,票面利率6%。假定2011年1月1日甲将持有的可转换债券全部转换为普通股股票,这里假设转股价格为10元。乙公司发行可转换债券时二级市场与之类似的不附转换权的一般公司债券市场利率是9%。
(1)2010年1月1日乙公司发行时:可转换债券负债成分的公允价值=200 000 000×(F/A,9%,5)+200 000 000× 6%×(P/A,9%,5)=200 000 000×0.649 9+200 000 000× 6%×3.889 7=176 656 400(元),权益成分的公允价值= 200 000 000-176 656 400=23 343 600(元)。
(2)2010年12月31日乙公司确认及支付利息时:财务费用=176 656 400×9%=15 899 076(元),票面利息= 200 000 000×6%=12 000 000(元)。
(3)2011年1月1日乙公司行使转股权时:转股数= (200 000 000+12 000 000)/10=21 200 000(股),可转换债券的利息调整=23 343 600-15 899 076+12 000 000= 19 444 524(元)。
2. 可交换债券的会计处理。可交换债券是可转换债券的变异品种,二者基本要素相同,包括面值、票面利率、 市场利率、换股比率、债券价值、权益价值。在债券发行期、利息确认期的会计计量方法一致。但是债券持有人行使转股权时的会计处理不同。
例2:甲公司是上市公司乙的股东,能够对乙公司实施重大影响。甲公司于2010年1月1日按面值发行5年期一次还本、按年付息的可交换债券,面值20 000万元,票面利率6%。假定2011年1月1日乙公司可按转股价格将所持债券的面值转化为质押的乙公司自身的股票。甲公司用其持有的乙3 000万股票质押,该股票按募集说明书公告日前20个工作日均价计算的市值为30 000万元,该长期股权投资的投资成本24 000万元,账面价值为27 000万元。这里假设转股价格为10元/股。甲公司发行可交换债券时二级市场与之类似的不附转换权的一般公司债券市场利率是9%。
(1)2010年1月1日甲公司发行时:可交换债券负债成分的公允价值=200 000 000×(F/A,9%,5)+200 000 000× 6%×(P/A,9%,5)=200 000 000×0.649 9+200 000 000× 6%×3.889 7=176 656 400(元),权益成分的公允价值= 200 000 000-176 656 400=23 343 600(元)。
(2)2010年12月31日甲公司确认及支付利息时:财务费用=176 656 400×9%=15 899 076(元),票面利息= 200 000 000×6%=12 000 000(元)。
(3)2011年1月1日乙公司行使转股权时:当质押股票的市价高于转股价格时,转股对乙公司有利,乙公司会行权。转股数=200 000 000/10=20 000 000(股),甲公司质押股票的投资成本=240 000 000/30 000 000×20 000 000= 160 000 000(元),甲公司质押股票的损益调整(乙公司利润引起的,假设已知)为20 000 000元,可交换债券的利息调整=23 343 600-15 899 076+12 000 000=19 444 524 (元)。
摘要：可转换债券和可交换债券在海外发展成熟,在我国发展迅速,本文先简单比较了可转换债券和可交换债券的特性,然后对于这两类债券的会计处理进行了举例说明。