国际资本市场融资论文

国际资本市场融资论文（精选12篇）

国际资本市场融资论文 篇1

一、内部资本市场理论研究发展历程及取得的主要成果

(一)内部资本市场的概念及研究现状

企业通过集团财务资金管理的方法,把多条渠道的现金流量集中起来,在内部形成资本市场,投向高收益领域,这种企业内部形成的资金流动和资本配置,称为企业内部资本市场。内部资本市场理论研究起源于20 世纪六七十年代Ichian(1969)、Williamson(1970)等人的探索,到20世纪中后期,美国经济学家Stein在内部资本市场上的研究取得了一定的成效。相对于西方国家,我国外部资本市场尚不完善,内部资本市场还在争议声中不断地发展,在理论上有着提高公司价值的可能。但同时,内部资本市场因其本身局限性和受治理结构的影响,具有一些先天的劣势。本文从管理会计的视角对企业内部融资进行深入探讨,综合分析采用何种措施才能让资源配置效率达到最高,为民航企业拓展融资渠道、丰富融资方式提供有益的借鉴。具体从四个方面来分析解释此问题,如图1所示。

(二)内部资本市场是管理会计融资理论的重要创新

管理会计可以划分为成本会计和管理控制系统两大组成部分。对成本问题的研究,张敦力认为,成本是为了实现特定的目标,将要或已经发生的合理与必要的支出(张敦力,2004)。成本视角下的管理会计框架如图2所示。

不难发现,通过成本理论可以在一定程度上构建起一个管理会计的理论框架,成本信息是管理会计关注的重点之一。在外部资本市场融资成本加大时,内部资本市场的融资自然成为管理会计在关注企业成本时所应关注的重点。内部资本市场的产生,使得企业总部拥有更多的剩余资金控制权,即集团内形成了内部资金规模的充裕度和资金使用的自主权。

(三)内部资本市场融资研究是管理会计的重要应用

在对内部资本市场效率问题的研究历程中,很少有人关注到管理会计与内部融资之间的关系。美国次贷危机引发金融危机后,国务院国资委积极地推动中央企业集团的并购重组,推动多元化企业战略(陈明月,2013),在此过程中,由于外部资本市场融资难度加大,不少企业对尝试通过内部资本市场满足融资需求,有效缓解企业的融资约束,进一步提高资源配置效率。此后,内部资本市场逐渐成为上市公司进行融资的重要渠道。

二、良好的内部资本市场能较大提高融资效率

(一)内部资本市场能充分发挥融资作用

相对于外部资本市而言,上市公司能够充分发挥内部资本市场的融资作用,利用其特殊功能,产生融资效果。这是由上市公司经营多元化、部门多元化、结构多元化形成的。上市公司普遍存在着多个分子公司,为了促进各分子公司的成长,上市公司总部会通过各分子公司之间竞争的最终结果,将资本等禀赋要素资源配置到边际效益最高单元中,实现通常所说的优胜者选拔效果,最终让内部资本市场具有更优货币效应(Stein,1997)。

(二)良好的内部资本市场具有信息对称的优势

上市公司选择在外部资本市场开展投融资时,由于双方信息不对称问题的普遍存在,融资双方必须承担较高的交易成本,且因为信息不对称存在较大的风险。而内部资本市场因其内部性,在内部资本市场中,企业总部与各部门同属一个大家庭,一般在信息交换方面具有较大的优势和先进性,获取的信息更真实,并且所花的费用也较少,有利于上市公司获取足够的信息进行最优选择,达到成本较低目标。

(三)良好的内部资本市场能够发挥监督激励优势

在上市公司中,企业总部拥有收益权和分配权,董事会一般根据各业务单元利润、现金流量、发展潜力等因素,确定资源分配的重点,与外部资本市场资金提供者比较,集团公司总部具有更强的动机和分配权进行监督,能够实现监督的边际收益与边际成本时相等时找到最优监督水平。而外部资本市场上的投资者不能从监督中获得额外的收益,所以即便有监督的能力,其自身动力先天不足的缺陷,影响了监督的效果。

(四)良好的内部资本市场能够发挥资源配置优势

上市公司的最终价值是不同分子公司价值的总和,换言之,上市公司在对各种经营资源进行调配时,会全面衡量每个分子公司资金使用的效率,将资源投入到资金使用效率高、投资收益率高的项目上,以使企业整体收益实现最大化。如果一个部门业绩不佳或资金使用效率太低,其本来可用的资源可能会被进行重新配置。而当上市公司从外部资本市场融资时,外部资本出资人除把资产出售给其他使用者外,再无其他资源配置的方式,资源配置效率较低,渠道较窄。因此,上市公司在内部资本市场融资时,资金可以通过内部竞争择优,按照投资收益率高低由总部加以重新分配,进一步提高资金的使用效率。

三、内部资本市场控制缺失导致融资功能不足或无效

(一)过度投资问题

内部资本市场在资源配置方面有两方面的消极影响:一方面由于高层管理者有灵活调配资源的权利,有可能为谋取个人私利而进行过度投资;另一方面,多元化公司为了加强竞争力而耗费大量资源。上市公司经理有“滥用自由现金流”的倾向(Jensen.1986)。这个理论说的是,在上市公司中的企业家由于受到了一些不相关的因素影响,会将资本或资金投入到那些资源配置效率低或者无法增加企业财富的方面。Jensen同时还指出有些多元化企业甚至还会提供更多便利去运作资源,所以就导致了更严重的过度投资的行为,最终造成了内部资本市场的无效。

(二)代理成本和寻租问题

Rajanetal、Scharfstein和Stein(2006)等人深入组织内部,发现分部经理与总公司有着很大的冲突和矛盾。集团公司寻租行为存在两层代理问题,第一层代理问题导致的寻租行为是分部经理积极地对总部管理者进行公关活动确保自身利益,管理者会将资本分给能给自己带来最大利益的分部经理,损害了股东与公司的利益。第二层代理问题导致的寻租行为是在企业中,控股的股东掌握分部经理的酬劳,而分部经理为了保护自身利益,就要服从控股股东的调配命令,将资本悄悄地传送出去,这时候股东的利益就会受到侵害。这两种寻租现象在一定程度上导致了内部资本市场的失效。

(三)跨部门补贴问题

经济学家Berger和Ofek通过多年数据进行分析以后发现,多元化公司常会过度投资于收益较差的部门,而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因,其他学者的大量研究也支持这种跨行业补贴假说。公司内部的资金流从投资机会较多、净现值为正的部门流向投资机会较少、净现值为负的部门,从而损害公司的整体价值。

四、目前我国上市公司内部资本市场存在的两个缺陷

(一)上市公司内部资本市场易成为控股股东谋利的工具

我国许多公司为了上市融资,不得不将优质的资源剥离出来,设立新公司上市或者是“借壳”来满足上市的要求。那么上市的公司就存在着子母关联集团,构成了内部资本市场。而中国的上市公司“以控股股东为核心”,产生很多复杂的关联交易行为、关联担保行为。假如企业中的资金链一旦出现问题,那么整个集团企业就会面临着危险,这无疑增加了成员企业的财务风险。而且近年来上市公司控股股东占用资金的手法复杂多变,对上市公司资源配置造成了严重影响,结局是上市公司内部资本市场俨然成为了控股股东谋利的工具。

(二)上市公司内部资本市场不规范易出现内部“掏空效应”

我国上市公司股权结构还是处于过于集中的状态(陈倩,2011),大股东就有很大的便利去侵占小股东的权利。同时由于控制权和现金流权分离,即大股东掌握着较少的现金流,却可以控制整个上市公司,这导致了“掏空效应”的产生,大大增加了大股东对中小股东的侵害可能性,使得资源配置被扭曲。另外,我国上市公司对于经济战略还不够敏感,对投资者保护程度较弱(叶康涛、曾雪云,2011),信息不够透明,监管法规不完善、自身监管不到位(栗秀娟,2015)。

五、提高内部资本市场资源配置效率的对策建议

(一)积极推动企业整体上市,发挥内部资本市场价值

整体上市有利于集团企业改善股权结构,有效减少管理机构和管理层级,更便于股东对上市公司的监管。简洁的委托代理关系还可以从源头上杜绝企业集团内部核心企业及其成员企业与已上市的股份公司之间产生利益输出型关联交易的可能性,消除上市公司同集团公司之间的利益输送隐患。企业整体上市会大大提高在外部资本市场的融资能力,在集团内部形成持续的资金池,使得企业融资有了更多选择。

(二)有效运用内部资本市场,推动企业经营多元化战略

多元化战略的实施造就了内部资本市场的诞生,经济学家Weston(1970)认为多元化企业可以借助总部的控制权使资源向效益更高的分部转移。如:三峡总部集团发展多元化项目,运用前一个项目的资金做后一个项目的资金扶持,最后成功的克服了资金不足的问题。海航集团通过不断融资并购,在内部资本市场进行资金调剂,形成了多元化的经营格局。多元化对于内部资本市场效率的影响呈倒U字型,程度过高过低都会降低上市公司的效率。为此,应该在主导战略项目上采取专业化经营,集中业务组合,在其他项目上大力发展多元化战略,规避控制权和现金流分离的现状,还可以通过多元化和专业化的结合,互相弥补不足,降低代理成本和信息成本,减少“交叉现象”和信息不对称等缺陷。

(三)运用集团财务资金管理模式,加强资金配置监管

上市公司应充分运用集体资金管理办法,设计切实可行的集团财务资金管理模式,尤其是应大力推广集团财务公司模式,把财务公司作为独立非银行金融机构的资金管理平台,全面参与集团财务战略和融资方案设计、内外部资金市场投融资运作,集团财务风险监控等,进一步构建集团公司金融板块。与此同时,要充分发挥中小股东在财务治理中的作用,通过股权分散等方式,把大股东独立权和决定权的适用范围和使用力度尽可能予以消减,减少大股东对中小股东财权形式的压制,对中小股东的提案权、知情权、监督权等财务权力通过公司章程等予以明确和加强,使内部资本市场摆脱被控股股东主导这一被动的地位。

(四)加强融资信息披露和关联方交易监管,防范资金失控风险

建立有效和及时的信息沟通机制,加强和健全内外部融资信息披露,确保内部资本市场融资信息公开化、透明化。强制上市公司定期披露其股权结构和交叉持股的情况,特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为监管,防范不具备产业经营的控制集团收购上市公司套取资金。要求股权结构中的上市公司对控制链进行详尽披露,对于高风险家族企业中的上市公司,尤其要求详尽披露其所有相关联公司的关联关系。对属于同一集团控制的上市公司间技术转让与合作进行适当的披露,及时披露公司拟进行的并购活动,降低股东之间的信息不对称程度。有效防范由于控股股东及其所控制的董事、监事和高管人员会隐瞒、拖延或歪曲信息的披露以及关联方之间交易的非关联化。

国际资本市场融资论文 篇2

□作者：徐州工程学院张广凤

内容摘要：西方国家成熟资本市场中企业外部融资首选债务融资，其次才是股权融资，而我国上市公司却偏好股权融资，这不仅受企业内部因素的影响，更取决于我国特殊的资本市场融资条件。本文以此为基础来分析我国上市公司偏好股权融资的行为，以优化上市公司融资结构。关

键词：融资行为资本市场条件

1958年moligiani和miller提出mm理论，认为在理想的资本市场条件下，企业的价值与资本结构无关。但现实的资本市场并非处于理想状态，关于企业融资行为和资本市场结构的研究不断有新的发展，其中包括myers的优序融资理论（peckingorderprinci好范文版权所有ple）。myers对美国企业的研究发现企业的外部融资会优先考虑债务融资，然后才是股权融资。然而我国的上市公司却表现出相反的融资顺序。自我国成立证券交易所后，我国上市公司在股权、债务融资结构的选择中，股权融资比重不断上升并逐渐呈绝对的偏向。

从表1可以看出我国上市公司呈现出明显的股权融资偏好，而在成熟的资本市场上债券融资所占的比例基本上为80左右，股票融资份额仅占大约20。

股权融资偏好的原因分析

对我国上市公司偏好股权融资传统的观点是从成本——收益角度分析的。认为企业在进行融资决策时，主要依据股权融资与债务融资成本的比较。（黄少安，张岗2001）债务融资到期必须还本付息，对企业经理人有着极强的“硬约束”；而股权融资的成本只是股息支付，且在我国股利分不分配，分配多少，以何种方式分配均由企业自主决定，具有“软约束”特性。本文认为我国上市公司呈现出强劲的股权融资偏好，有别于西方发达国家成熟资本市场中的企业外部融资首选债券融资的现象，最重要的是两者的资本市场融资条件不同，我国的资本市场有其特殊性。

资本市场发展不平衡

资本市场是企业筹资的场所，企业筹资方式的选择很大程度受资本市场条件的限制。从我国资本市场发展的实际情况来看，股票市场和债券市场的发展存在着严重的失衡。股票市场和国债市场规模较大，发展速度较快；企业债券市场规模过小，发展滞后。这主要是由于当局对企业债券发行限制较多（对发行规模、额度、利率、时间等方面都实施限制），企业感到通过发行债券筹资难度大，金额少，风险高。限制条款过多致使企业缺乏发行债券积极性，企业债券市场规模偏小，投资者也缺乏对企业债券市场参与的热情和动力。我国企业债券市场发展的滞后、规模小、交易不活跃导致了企业债券融资渠道不畅。

资本市场监管不足

我国上市公司在融资时首选配股或增发。虽然证监会多次颁发上市公司融资监管政策以限制上市公司的过度股权融资行为。但这些政策不尽完善，存在监管不足之处。在配股方面，政策要求上市公司一次配股发行总数一般不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份的30。实际上，大多数的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，扩大股本基数来多筹集资金。在支付股利方面，监管政策虽然做出规定必须分配股利，但就以何种方式支付股利，分配额度最低为多少，分配的时间间隔最长为多久，如果企业在股利分配方面没有符合规定会受到怎样的处罚等没有做出确切详细的规定，使得上市公司利用股权资本时有可乘之机。在增发新股方面，监管缺少对净资产收益率标准，发行时间间隔和融资规模数量的限制。与配股相比上市公司增发更为便利，动辄筹资数十亿元的增发举措并不少见。一些达到发行和再融资监管条件的企业可能并不真正需要股权融资，但通过编制投资项目而获得股权融资，配股、增发获得的资金却不合理利用，大部分资金被投入证券市场、存入银行获利，或挪作他用的现象比比皆是。

投资者的投资理念非理性

根据信号理论，在有效的资本市场条件下，企业通过发行股票融资时会被市场误解，投资者会把发行新股当作是企业质量恶化的信号。因为新股发行总会使股价下跌，所以投资者相应地会低估它们的价值。因此，在西方成熟的资本市场上企业优先选择债券融资，其次才为股权融资。我国上市公司偏好股权融资原因之一是我国缺乏以投资为目的的理性投资者。

企业信用意识淡薄

企业债券市场发行规模小、流通不畅，一方面受限于政府的政策，另一方面与企业的信用密切相关。信誉是企业获得发展的基石。我国企业的诚信意识淡薄，这从我国银行业多年来存在着大量的呆坏帐即可豹窥一斑。上市公司信用意识淡薄、信用建设滞后削弱了投资者对企业债券市场参与的信心与热情，阻碍了债券融资渠道的畅通。

优化融资结构的途径

大力发展企业债券市场

国家应大力发展和完善企业债券市场，减少对债券市场不必要的行政干预以提高企业发行债券积极性，扩大企业债券的发行规模；制定

和完善企业债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度；建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制；加快企业债券中介机构的发展，解决企业债券的流通问题。

在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行企业债券筹资资金，以此改变上市公司债券融资发展相对滞后的状况，优化上市公司融资结构。

优化监管政策

政府应进一步加强对上市公司配股、增发融资的市场监管，规范上市公司融资行为。对于融资资格，可以考虑用资产收益率作为主要考核指标，将目前审批的单指数考核扩展为多指标考核，转变股权融资资格的确认方式，增加上市公司配股、增发的难度。鉴于我国上市公司配股、增发所获资金使用上存在不当行为，可以对上市公司实施全过程动态监管，紧密跟踪审查融资资金流向，是否专款专用，收益是否符合预期等，并把跟踪审查的结论作为公司再融资的首要条件，提高募集资金的使用效益。对于股利支付，就上市公司可以何种方式支付股利，分配额度最低为多少，分配的时间间隔最长为多久，如果企业在股利分配方面没有符合规定会受怎样的处罚等方面应做出具体确切的规定，强化股权融资的约束硬度。

转变投资者投资理念

西方成熟资本市场上的投资者把公司发行新股筹集资金作为一种“坏信号”，而把发行债券融资作为“好信号”，促使上市公司减少股权融资，增加债务融资，除提高证券市场反映信息的效率，提高证券市场对信息的客观、及时、准确的反映速度外，在我国目前的资本市场条件下，优化投资主体结构，培育理性投资理念成为关键的因素。可以引入更多的机构投资者，转变投资者的投资理念，使他们走上理性化的投资道路，使投资者更注重所投资企业的经营状况、收益分配状况，促进投资者理性看待上市公司的融资决策。随着投资者投资行为的逐步理性化，市场约束力的逐渐增强，上市公司过度依靠股权融资将是不可能的，上市公司必须充分利用各种融资方式优化资金结构。

加强企业信用建设

市场经济是契约经济，企业融资的过程既是市场的过程也是信用的过程。企业利用债券市场融资的难易，除制度和环境等外部因素外，根本上取决于发债企业自身的偿还能力和信用级别。因此，我国企业应加强信用制度建设，凭借自身优良的信誉和完善的信用结构赢得市场。同时，政府也应建立可靠的企业信用评价体系，加强企业债券评级，增强投资者对企业债券的信任度，实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，让企业依靠自身的信用和经营来获得投资者的青睐，让资本市场通过严格的信用权责约束机制配置资源。好范文版权所有

参考文献：

1.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究，2001

我国体育产业资本市场投融资研究 篇3

关键词：体育产业；资本市场；投融资

中图分类号：G80-05文献标识码：A文章编号：1007-3612(2007)11-1470-03

体育产业是指为社会提供体育产品与服务的同一类经济活动的集合以及同类经济部门的总和。目前我国体育产业已经成为国民经济新的增长点［1］。体育产业的崛起，不仅对社会产生深远的影响，而且对传统的经济理论提出了挑战。体育产业资本市场投融资是一种集金融、创新、科技管理与体育市场于一体的资金运作模式。20世纪90年代以来在世界各国广泛发展，它催生了无数的体育企业和运动队，创造了一个又一个体育奇迹［2］。我国体育产业资本市场投融资作为体育事业最重要的基础，起着难以替代的关键性作用，成为体育事业的“孵化器”与“培养皿”。体育产业资本市场从广义上理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多投融资渠道。

1我国体育产业资本市场投融资存在的主要问题

1） 体育产业资本市场投融资的规模较小，资金缺乏稳定来源，投资渠道窄。目前，我国的体育产业资本市场投融资尚不能在体育产业化方面起到主导作用，没有充分利用包括个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量来共同构筑一个有机的体育产业资本市场投融资网络，体育产业资本市场的投入渠道有待多元化。2） 体育产业资本市场投融资的法制不健全，政府对体育产业资本市场投融资的立法和制度建设滞后。体育产业资本市场投融资的法律环境有待完善，税收减免、财政补助、信贷支持等优惠政策还不完备。同时，对体育产业资本市场产权的保护不力，难以保证体育产业资本市场创新活动的利益，并没有进一步调动体育产业资本市场创新的积极性。目前，我国还没在《体育法》、《风险投资基金法》、《风险投资法》、《中小企业法》等文件中正式颁布有关体育产业资本市场投融资的一些基础性法律法规，体育产业资本市场投融资在我国的发展处于法律真空状态，严重影响到体育产业资本市场投融资的壮大。3） 体育产业风险投资缺乏完善的退出机制。风险投资的退出机制一直被认为是我国发展风险投资的“瓶颈"所在，能否有效的解决这一问题将直接关系到我国体育产业风险投资业成长。4） 缺乏高效率的信息交流机制，难以形成体育产业资本市场投融资与体育企业或职业体育俱乐部之间的良性互动关系。由于体育产业信息交流网络的不健全，使得体育企业、职业体育俱乐部之间，体育产业资本投资者之间以及体育产业资本投资者与体育企业之间的先进经验不能及时交流，体育产业资本投资者难以寻找到能充分发挥自己专业素养的合适的投资企业，使体育企业难以迅速了解和跟踪国内外体育产业发展状况和最新动态，造成了体育企业的应变能力低下。在这种状况下的体育企业开发有着很大的盲目性，增加了体育产业开发与投资的风险。

2我国体育产业资本市场投融资政策保障体系的构建

2.1我国体育产业资本市场投融资法律制度的完善从体育产业资本市场投融资法律制度完善的角度来看，发达国家体育产业成功经验表明：以体育产业资本市场为基础而形成的体育产业投融资体系正在成为现代体育市场经济的核心。体育产业资本市场在现代体育市场经济活动中的这种核心作用，源于体育产业资本市场化和全球化基础上的强大的体育产业资源配置功能，即“促进体育产业资源在不确定性条件下进行跨时期、跨区域以及跨部门的有效配置”。在这一基本功能的基础上，体育产业资本市场及以此为基础而形成的体育产业投融资法律体系。通过改善体育产业投融资转化机制，提高体育产业投融资的转化效率和全社会体育产业资本的流动性，整合传输复杂的体育市场经济信息，分散并转移体育市场经济体系的巨大风险，从而引导体育市场经济有序运行，促进国民经济的成长［4］。我国与国外发达国家体育产业资本市场相比，缺乏完善的投融资法律制度。目前，我国还没有一部实质意义上的体育产业资本市场投融资方面的正规法规出台，那么制定一系列针对性强的有关我国体育产业资本市场投资的基础性法律制度就是迫在眉睫的事情，应当及早提到议事日程上来。当前，急需要制定的一部法律是《体育产业资本市场投资法》，对体育产业资本投资基金的发起与设立、募集与交易以及运作的全过程做出具体规定，使得体育产业资本市场投资在资金筹集、项目选择、知识产权保护等方面，以及政府对体育产业资本市场投融资的监管方面都有法可依。

2.2我国体育产业资本市场投融资相关财政扶植政策的建立从相关财政扶持政策方面可以看到，在财政资金的支持上，总的说来，限于财政支出规模有限，只能作为体育产业资本市场投融资的补充来源。在投放方式上，应当根据体育产业资本市场投融资在各个阶段具有的不同的投融资特点，进行重点投放，从而起到“四两拨千斤”的作用。政府资金主要应该投入到初创体育企业的种子期阶段。应该注意的是，政府资金的投入应随着我国体育产业资本市场投融资的不断成熟而逐步减少。政府财政政策对体育产业资本市场投融资的促进作用，应该主要体现在收入政策方面，也就是对体育产业资本市场投融资实行优惠的税收政策以培育体育产业资本市场的快速发展。对体育产业资本市场投融资实行优惠税收政策是国际上的普遍做法，也是促进体育产业资本市场投融资发展的最有效的工具，是采用间接调控手段推动体育产业资本市场投融资发展的重要形式，对体育产业的开发及其产业化有重大意义。世界各国均对从事体育产业上市公司进行极为优惠的税收减免。相比之下，我国的税收优惠政策则显得不足。借鉴其他国家的经验，我国政府可以考虑：1） 降低体育产业上市公司的所得税，其中在创业初期可免所得税，之后随企业发展逐步提高税率。2） 对体育产业上市公司投入的研发费用可部分抵扣所得税，鼓励其进一步创新。3） 对专门投资于体育产业的上市公司免征所得税。4） 体育产业投资基金向投资人分配所持证券时免征资本收益税，只是在这些证券出售变现时才征收资本收益税。

2.3我国体育产业资本市场投融资相关金融扶植政策的建立从相关金融扶持政策的角度来讲，金融政策在体育产业资本市场运营过程中起投资者与体育产业资本金融通的桥梁。金融支持系统包括资金筹集和运营两个主要环节，在努力增加资金总量的同时，要积极建立“谁投资、谁负责、谁收益”的体育产业运营机制，为体育产业资本市场的发展提供强有力的金融支持系统。1） 鼓励更多的体育型企业上市。自1996年以来 ,我国证券市场连续推出了西藏圣地、北方五环、海南环岛、中体产业、龙江集团、天年健康睡眠系统和李宁体育公司等上市公司,形成“体育版块”。仅中体产业公司上市后即募集资金2.6亿元。据不完全统计，到2005年12月31日，全国已有50多家从事体育产业风险投资的公司，约有56多亿元资金，体育产业风险投资处于“山雨欲来风满楼"的大发展的前夜［6］。2） 完善和强化体育产业证券市场建设。强化体育企业融资风险和有偿融资的观念，建立对集资者具有自律性的调控机制。

3对我国体育产业资本市场投融资运作机制的构想

3.1我国体育产业资本市场投融资渠道在体育产业资本市场发展的初期，政府资金的投放可起到良好的示范作用，从而可以引导其它民间资金的投入。但随着我国体育产业投资业逐步走向成熟，政府资金应逐步退出，让民间资本成为体育产业资本投资业的主角，因为民间资本、上市公司、非银行金融机构的资金投入增长很快。随着国有银行的商业化，银行越来越注重资金的安全性，对贷款的附加要求越来越多。体育型企业风险较大而赢利低，从中国金融改革的方向来看，用于体育产业资本投资的银行信贷可能会越来越少。体育产业资本市场投融资机构包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等在内的机构投资者。这些机构投资者资金雄厚，多为长期资金，正好满足体育产业资本市场投融资期限长、风险高的特点。建立体育产业风险基金是我国社会保障体系中的重要一环，随着社会保障制度在全国范围内的推行，体育产业风险投资基金的数额也会越来越大。但是，由于我国经济市场不够健全，出于资金安全的考虑，政府对这些机构投资者的资金运作限制较多。随着我国经济市场的发展，政府应逐步放松对这些金融机构的限制，允许其将资产总额的一定比例，如5%～6%用于体育产业投融资，这样既能增加体育产业资本市场投融资数量，又能使金融机构的投资组合多样化，同时又不会过于增加他们的体育产业投资风险。大型体育企业集团的上市公司也是体育产业资本市场投融资资金的重要来源。

3.2我国体育产业资本市场投融资的资金使用方式在国外发达国家的体育产业资本市场投融资资金运作过程中，投资者通常根据体育企业或职业体育俱乐部的发展阶段来进行投资。参照国外发达国家体育产业资本市场投融资资金的使用过程，我国体育产业资本市场投融资资金的使用应当根据投资阶段不同，将资金作合理分配。通常一个体育企业或职业体育俱乐部成长可以分成以下几个不同阶段：1） 孕育期。体育产品的发明者或创业者需要投入相当的资金进行发展研究。通常，此一阶段的资金是由创业者自己出资。2） 创业期。在这一时期，体育产业资本金应当根据适当的判断标准，对体育企业或职业体育俱乐部的前景予以科学的评估，并在评估的基础上按前景向体育企业或职业体育俱乐部投入其发展所需的足额资金。3） 扩展期。体育企业或职业体育俱乐部经营业绩逐渐得到体现，为进一步开发体育产品和加强营销能力，则需要更多的资金，但由于体育企业或职业体育俱乐部距离其股票上市还太早，而体育产业资本投资基金的参与，正好可以弥补此缺口。由于前景比较明朗，因此资金的投入在数量与强度上都可以有明确的判断标准。4） 成熟期。指被投资的体育企业或职业体育俱乐部即将要上市前的阶段。这一阶段主要目的是引进一些在体育产业界较具有影响力的股东，以提高体育企业或职业体育俱乐部的知名度，体育产业资本市场投资资金的作用只在于充实财务报表，为公开上市做准备。

3.3我国体育产业资本市场投融资的资金退出体育产业资本市场投融资完全以资本增值为目的,体育产业资本市场投融资不是一次性投资行为，而是时间和空间上的循环投资过程,体育产业资本市场投融资资本退出是该循环过程能否持续的关键环节，一轮风险资本投资的成功退出，是为了下一轮更好地进入，退出是进入的先决条件。由于体育产业资本市场投融资资本的风险性，各种投资主体都会要求完善的资本退出机制，以实现资本增值的过程。我们可以将我国体育产业资本市场投融资的运作过程分为筹资、投资和撤资三个阶段的循环模型。其中撤资尤为重要。能否顺利不仅关系到前期的投入资金能否回收，而且关系到资本循环能否实现后期的顺利进行(图1)。从体育产业资本市场投融资资金流程可以清晰地看到，退出是体育产业资本市场投融资资金流动的关键，它既是过去体育产业资本市场投融资资本行为的终点，又是新的体育产业资本市场投融资资本行为的起点，体育产业资本市场投融资资本随着风险体育企业（职业体育俱乐部）的成长而获得增值。建立一个有效的、多层次的体育产业资本市场投融资资本退出机制有着重要的现实意义。图1我国体育产业资本市场投融资资本循环模型体育产业投融资的退出是实现资本收益的途径。体育产业资本市场投融资和一般体育产业投资获得收益的方式不同，资本市场投融资则一般以股份增值作为报酬，它要求存在一个能够创造资本大幅度增值的变现方式，这有赖于一个能顺利撤出的退出渠道。体育产业资本市场投融资最根本的特性不仅在于对前景不明的高风险项目进行投入，更在于投资活动的循环流动性。体育产业资本市场投融资一旦成功（如，体育产业风险投资等）投资者便可携带高额利润全身退出，进行新一轮投资，客观上要求风险资本必须能够撤出。退出机制的合理性为体育产业资本市场投融资提供了一种客观的评价标准。体育产业资本市场投资的对象一般是极具发展潜力的新兴体育企业，作为新创意、新技术、新产品和新市场的综合体，这类体育企业价值不可能通过简单的财务核算确定，而必须依据市场评价加以发现和实现。评价的重要标准之一，就是体育产业风险资本退出时能否得到大幅度的增值。一个凸显体育产业资本市场投融资退出重要意义还在于，由于风险体育企业固有的高风险性，比其他行业项目投资更容易失败，风险体育企业很难保持长期的高速成长，获得高额资本收益要求体育产业资本市场投融资必须在被投资企业结束成长之前完全退出。投资项目一旦失败，不仅资本的增值无法实现，甚至资本的回收也会成为很大的问题。一个便捷顺畅的退出机制将有助于风险资本在最大程度上避免损失。根据法律条款限制、交易市场环境及企业发展阶段的不同，退出渠道一般分为3种类型：1） 竞价式转让。股份公开上市。2） 契约式转让。股份转让或回购。3） 强迫式转让。对于完全失败的资本投资、退出只能采取破产清算方式。

4小结

我国体育产业资本市场是一个新兴的市场，不够成熟，存在很多制度性和市场性的弊端，应通过持续性的改革和发展来优化资本市场结构，完善市场功能。资本市场投融资体系不完善是制约我国体育产业发展的重要因素，大力加强体育产业资本市场建设对我国的体育产业具有重大现实意义。体育产业资本市场投融资具有复杂性、高风险性、寄生性和周期性等特点，应使体育产业资本市场与货币市场形成互动，财政政策与货币政策协调配合。规范体育产业资本市场的发展，对投资风险进行有效防范，提高体育产业上市公司的市场竞争力，发展体育股票市场，规范体育债券市场，拓展体育产业资本市场投融资渠道。为建立规范的体育产业资本市场投融资退出机制，政府应尽快在《投资法》中制定与体育产业资本市场投融资相关的优惠扶持政策，鼓励大型体育产业上市公司对小型体育产业上市公司进行兼并收购。对收购的大公司实行贷款优惠政策，据收购规模和收购行业给予相应的低息或无息贷款。

参考文献：

［1］ 鲍明晓.体育产业——新的经济增长点［M］.北京：人民体育出版社，2000，10.

［2］ 任保国，赵文胜，李建臣.我国体育产业资本市场投融资发展现状与政策研究［J］.体育与科学，2006,27(1)：52-56.

［3］ 钟霖,付强,任保国.我国体育产业风险投资研究［J］.体育科学,23(5)：21-26,32.

［4］ 张平，户蕴情.关于构建我国体育产业资本市场秩序的思考［J］.体育与科学，2006，27（1）：22-24.

［5］ 任保国，宋秀丽，李建臣.国外对体育产业风险投资的支持政策及其启示［J］.北京体育学院学报，2006，29（5)：602-605.

［6］ 任保国，张建超，李建臣.我国体育产业风险投资的法律思考［J］.武汉体育学院学报，2006，40（6)：41-44.

［7］ 王竟波.英国曼联足球俱乐部全球品牌的成功要素［J］.中国体育科技，2005,41(1):60-61.

多层次资本市场下企业的融资 篇4

随着多层次资本市场建设的不断推进, 我国企业的融资环境将发生很大的变化, 融资的模式也将发生重要变化, 直接融资的比例会不断增大, 而间接融资的比例会逐渐减小。多层次资本市场建设有助于降低中国经济整体的杠杆率, 因而对促进中国经济平稳较快发展具有非常重要的现实意义。

对不同的行业来讲, 也是有喜有忧。对新兴产业而言是一道福音, 新兴产业企业具有非线性成长特点, 过去的标准更多是针对传统产业, 过分强调历史业绩连续性、稳定性, 使很多处于发展关键阶段的创新型企业往往因为业绩的一时波动倒在发行审核门槛前。而一旦达到传统上市标准时, 企业发展又往往进入成长“中后期”, 不再需要大的资本支出, 此时进入资本市场不仅容易导致资本错配闲置, 投资者也难以分享创新型企业快速成长阶段的成果。

从企业层面来讲, 中国企业融资的形势将得到较大改观, 各个体量和发展阶段的企业都可以通过不同的资本市场进行融资。对于那些高成长、高技术的中小微企业而言, 更具有积极效应。中小微企业融资难是长期的问题, 在现有的金融结构下, 中小微很难通过债务融资方式融资, 也很难达到资本市场的门槛, 处境极为尴尬。大力发展多层次资本市场, 支持新兴金融业态的发展, 通过股权、债券、金融衍生产品等直接融资形式服务于中小企业融资和创新, 这是一条被成熟市场多次证明有效的路径。随着多层次资本市场的建设和完善, 投资方和融资需求方可以在资本市场上直接对接, 风险和收益有一个市场化的匹配和定价, 从天使投资、风险投资、私募投资、区域股权交易市场、新三板、中小板到主板, 给企业提供多层次的资本市场融资体系。

必须认识到, 尽管多层次资本市场的建设具有很多有利的条件, 但是多层次资本市场建设是一项复杂的系统工程, 不可能一蹴而就, 各企业的CFO (总会计师) 对此要有充分的认识。总的来讲, CFO (总会计师) 要从以下几个方面把握多层次资本市场的进展。

1.从企业长远发展的角度把握多层次资本市场的积极意义

多层次资本市场建设虽然还在路上, 但在不远的将来是一定会实现的。所以, 企业的CFO (总会计师) 对此在思想上要有准备, 在计划上要有所预测, 在行动上要有所体现。一些准备上市的企业, 从现在就要考虑扎实地做好基础会计工作, 为未来可能的股权融资做好准备;一些股权结构有问题的企业, 也要及早做好捋顺股权结构的工作, 以防止在未来的股权融资中处于被动地位;一些杠杆率较高的企业, 在长期融资中也要考虑多层次资本市场加快带来的融资选择和融资成本的改变。

2.从企业现实发展的角度把握多层次资本市场建设的渐进性

多层次资本市场不是毕其功于一役, 一定是分步、分段实现的。在多层次资本市场的进程中, 一些有利于企业融资的政策和改革措施会相继出现。企业的CFO (总会计师) 要从现实出发, 敏于行动, 随时捕捉可能出现的新情况和新机会为企业融资, 保证企业发展战略的实现。企业杠杆率较高的要把握时机, 实时调整资本结构, 降低企业运营风险。

3.从企业发展的不确定性方面把握多层次资本市场建设的复杂性

多层次资本市场建设是很复杂的, 其在不同时期对企业融资的影响也是不确定的。所以, CFO (总会计师) 要从自身企业经营的现状出发、冷静对待, 既不能坐进观天、视而不见, 也不能望梅止渴、画饼充饥。

4.用实际行动促进我国多层次资本市场的发展

多层次资本市场的发展不仅要靠政府, 还要靠广大的企业, CFO (总会计师) 要正确认识多层次资本市场的重要意义, 以实际行动回应时代的呼唤。要在严格风险研判的基础之上主动参与各种新金融业态, 多渠道为企业融资。此外, 要积极利用金融新业态控制企业的财务风险和运营风险。

参考文献

[1]吕劲松.多层次资本市场体系建设[J].中国金融, 2015 (4) .

国际资本市场融资论文 篇5

PPP头条讯，上海证券交易所副总经理刘绍统8月15日在2016第二届中国PPP融资论坛上表示，上交所愿意与各方一起共同推进PPP模式的发展，未来PPP项目可在上海证券交易所通过发行债券、资产证券化、挂牌上市等方式进行融资。

刘绍统表示，我国社会资本参与PPP刚刚起步，需要开发更多产品，加强信息披露等。同时由于PPP项目存在项目规模大、周期长，在不同阶段，现金流和风险收益比不同等特点，需要采用不同方式、匹配不同资本，因此，对PPP项目的周期性管理非常必要。在此背景下，上交所愿同各方共同推进PPP模式的发展，从多个方面提供支持。

“具体来说，PPP项目主体可通过发行债券融资；一些具有稳定现金流的PPP项目，可通过发行企业现金流的资产证券化产品来融资。对于已有较好回报的PPP项目，则可以用项目收益来进行债券融资，以及PPP项目主体在上交所进行股票上市交易和融资等。”

借力资本市场化解PPP融资难 作者：崔文苑

来源：经济日报

投融资是PPP这个系统工程的关键环节之一。“从各国PPP项目的发展实践看，持续的融资能力是PPP项目成功的关键和核心。”在8月15日至16日举办的“2016第二届中国PPP融资论坛”上，中国人民银行金融市场司司长纪志宏说。

而现阶段中国发展PPP，正面临融资难、融资贵以及渠道不畅等问题，需要政府、金融机构、社会资本的通力合作、改革创新加以解决。

须配套各种金融工具

之所以会产生融资难的问题，主要是因为PPP项目大多投资规模大、期限长，传统银行信贷模式难以满足项目融资需求。与会专家表示，资本市场也是一个很重要的资金来源渠道。“要针对PPP项目的不同阶段，创新不同形式和属性的金融工具，提供涵盖PPP项目全生命周期全方位的综合金融服务。”纪志宏举例说，比如，通过发展股权、债权、贷款以及基金的组合，以及引入保险资金参与等，才能满足PPP项目差异化融资需求。

上海证券交易所副总经理刘绍统也认为，在PPP项目全生命周期的不同阶段，现金流的特点和风险收益有所不同，需要匹配不同性质的资本。

“在项目初期，风险和不确定性较大，需要项目投资人的股权投资，包括像各类基金、私募基金的投资和其他中长期的投资支持。”他说，随着项目建成并顺利运营，一些项目融资环境得到改善，项目运营主体有能力获得更多的贷款融资，或者是在资本市场通过发行债券融资，使得项目具有比较稳定的现金流。

刘绍统表示，PPP还可以在资本市场通过资产证券化进行融资，符合条件的项目运营主体可以在多层次资本市场挂牌或者上市。

“明确经营权、稳定现金流，使PPP项目在资产证券化方面具备一定基础。”中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平说。据了解，山东潍坊最近实现了全国首单资产收益权证券化的PPP项目。项目收益债以项目未来的现金流为偿债来源，有助于盈利前景较好的PPP项目摆脱主体资质依赖，可以为项目建设运营提供大额度、低成本的资金，且还款来源稳定，风险相对可控，是PPP融资的重要突破口。

应深度参与债券市场

“PPP模式步入高速发展时期，截至6月末，全国PPP综合信息平台的入库项目总投资额达10.6万亿元，若40%的资金通过债券募集，则这些项目的发债需求超过4万亿元。”王平说，从这看出PPP需要丰富便利的融资工具予以支持。而债券融资成本较低、期限较长的优点与PPP项目的融资需求较为契合，可以优化PPP融资结构，实现“落一子而活全局”。

“因此应积极促进PPP在银行贷款之外，深度参与债券市场，实现高效投融资。”王平说。那么，PPP如何参与债券市场？

王平建议，一方面地方政府可根据PPP项目具体情况、资金缺口以及自身财政状况和金融生态环境，以发行地方政府一般债券的方式，为PPP提供部分资金源。“假设项目资本金比例为25%，地方政府占资本金出资比例为20%，则地方政府每出资100亿元，理论上可带动投资2000亿元。”他说，实践中一些地方政府已经行动起来，通过规范发展战略PPP建设基金等，都有效放大了政府资金的引导效应。

另一方面，考虑与金融债对接，2015年开始,国开、农发行推出专项建设债券，2016年进一步扩大规模，所筹集的专项建设基金同样可以为符合条件的PPP提供部分种子基金。“2016年政策允许商业银行的投贷联动试点，可考虑探索由商业银行发行专项金融债，根据市场化原则为PPP提供投贷资金。”王平说。

加快PPP项目交易流转

加快PPP项目交易流转，也被与会专家认为是解决融资瓶颈的关键点。“金融资本天然就有流动的需求。因此，PPP项目交易流转的市场需求是巨大的，但实践中还缺乏公共透明的交易流转运作平台。”上海联合产权交易所总裁钱分析说，创新PPP交易流转平台，将能够为PPP项目中的社会资本提供进入、退出或流转的可能，也为新的社会资本进入存量项目提供了流通的可能，从而保持社会资本积极参与PPP项目的动力和活力。

对如何加快PPP项目交易流转，钱提出几点建议。比如，在项目的设计阶段，突出项目的金融属性和资本属性，提高资本进出的流动性。再如，待交易数据有一定积累的条件下，推出PPP行业景气指数、PPP资产证券化指数等，既有利于监管机构实时监测市场动态，做出系统性风险预警。同时，也有利于金融产品的创新，为产品的设计和定价提供参考。

创新多元化的融资渠道固然重要，但加强风险防范更是必不可少。“在发行资产证券化项目收益票据等过程中，必须进一步加强信息披露的规范。当然良好的风险管理，不仅要有清晰的风险管理流程，也要充分考虑项目公司的治理结构、实际收益、现金流的特性、政府的财政实力等多方面融资变量的影响，设计好风险分担机制，严密防范项目风险。”纪志宏说。

国际资本市场融资论文 篇6

获得注资后的红星美凯龙资本优势更加明显，新注入的26亿元资金将用于新商场建设，并力争在2020年全国商场数量达到200家，并跻身世界500强企业。

针对红星美凯龙A股上市问题，红星美凯龙董事长车建新表示，此次的融资将有效地推进红星美凯龙的上市步伐，虽然上市日期还没有确定。对于上市计划，车建新则表示“会以很快的速度推进上市”。

红星美凯龙此番获得四大投资基金注资不难发现，正处于高速发展期的家居行业的发展空间正在被一步步发掘重视。据不完全统计，中国目前家居行业的整体产值达到1万亿元，规模堪比房地产、汽车、家电等支柱产业。随着中国城市化进程加快引发的新增房屋面积快速增加，以及存量房迎来一轮新装改造潮，家装需求急剧攀升，由此推动家一居行业总产值以每年近20％的速度在递增。其中，家居建材流通渠道的年营业额更是以每年29.3％的速度在增长。在投资人眼中，家居业年产值已呈现大于家电业年产值的趋势，家居流通企业的盈利能力应该比近年最红火的家电卖场还要强。

中国人保37亿元收购首都时代广场

地处西单商圈，毗邻西单商业中心，邻近各主要政府部门、大型商业机构、银行及金融机构，位于西长安街与宣武门内大街的交会处的首都时代广场。近日由中国人民保险集团和旗下公司组成的中国人保联合体，以股权收购的方式成功购置，总计支出37.4亿元，该地块未来将作为中国人保集团新的总部办公大楼。

首都时代广场占地面积1.31公顷，总建筑面积12.2万平方米，包括5层商场、10层甲级办公楼和400个停车位。根据人保财险2010年12月29日发布的公告、人保集团、人保财险、人保寿险、人保健康、人保资产和人保投控分别出资约3300万元、10亿元、15亿元、5亿元、1亿元和1.55亿元，分别受让项目公司1.00％、30.41％、45.62％、15.21％、3.04％和4.72％股权。同时，人保集团还将出资约4.56亿元受让标的公司的债权。人保集团相关人士表示，该项目已经洽谈多日，未来北京西长安街88号大楼将作为集团新的总部办公大楼。

比亚迪戴姆勒合作首款电动车曝光计划将于2013年上市

2010年，比亚迪未完成下调后的销量目标，同时盈利也急剧下降，尽管比亚迪公司2010年光芒黯淡了许多，但凭借电池起家的比亚迪却已悄无声息的为其与德国戴姆勒公司合作生产的第一款电动汽车确定了关键造型和设计元素。

据比亚迪内部人士透露，在2010年12月初，比亚迪和戴姆勒的联合设计团队已经为两公司合作开发的首款全电动车确定了外形设计，并将设计方案交给工程团队以完成轿车的研发。

王传福在底特律车展上进一步确认了此消息，在与奔驰全球总裁蔡澈在比亚迪展台后台进行了短暂会谈之后，王传福表示：“双方的第一款产品，将于2013年正式发布并推向市场。比亚迪很有信心推动该项目的进行”。

2010年5月27日，比亚迪股份有限公司与戴姆勒股份公司签署合同，在中国成立深圳比亚迪·戴姆勒新技术有限公司，为中国市场开发电动汽车。此次闪婚，意味着“奔驰·深圳制造”迈出了第一个步伐。

根据合同，比亚迪·戴姆勒新技术有限公司总部设在深圳，合资双方各占一半股权，注册资本为6亿元人民币。合资公司开发的新一代电动汽车，将结合戴姆勒在电动汽车结构和安全领域的专有技术，以及比亚迪的汽车电池和驱动技术。戴姆勒和比亚迪将以双方共同创立及拥有的品牌，将新一代电动汽车推向市场。

沃尔沃中国区总部挂牌成立

1月26日，沃尔沃汽车集团中国区总部在上海挂牌成立。同时，沃尔沃汽车集团中国区技术中心也在上海嘉定宣布成立。沃尔沃，这家有着悠久历史并已百分百归中国拥有的轿车公司，就此开始了其在世界最大汽车市场上的复兴之路。

沃尔沃汽车公司总裁兼首席执行官斯蒂芬·雅克布表示，与以往的销售公司不同，中国区总部是一个全职能的业务集团，业务范围从产品开发、制造、质量控制、采购、销售、市场与客服，到投资者关系、财务、法律、人力资源与公共事务等各个领域。中国区每个部门都与瑞典总部的部门相对应，并可直接与瑞典总部对接。这意味着中国区可时刻与总部保持沟通，也保证了其产品在质量、技术标准、品牌定位等方面与沃尔沃全球的统一性。

中国资本进入国际市场 篇7

一个中国的财团买下了世界上最大的农场——澳大利亚昆士兰的卡比农场。卡比农场占地9.3万公顷, 面积相当于澳大利亚首都堪培拉, 位于昆士兰和新南威尔士交界处。支持方表示, 这项交易将确保澳大利亚最具有标志性农场的前途。可是批评人士担心, 这将是向外国人变卖澳大利亚农业瑰宝的开端。

中国对澳大利亚农业, 包括奶制品工业的兴趣越来越大, 以确保对中国新兴中产阶级的食品供应。澳大利亚南部的岛州塔斯马尼亚州政府曾经表示, 欢迎中国的农业投资。

国际资本市场融资论文 篇8

众所周知, 银行是传统的也是最大的资金供应渠道, 随着全球金融业的不断发展, 融资租赁行业已经成为了发达国家的“朝阳产业”, 是仅次于银行信贷的第二大金融工具, 被誉为银行、租赁、保险、证券、信托的五大金融支柱之一, 也是大宗商品流通的主要渠道。1954年美国率先成立了融资租赁公司, 有力地推动了美国现代化经济的发展。此后, 20世纪60年代融资租赁获得了欧洲、日本及澳洲的高度认可, 并都顺利地发展起来。到70年代, 融资租赁在亚洲也得到了长足的发展。直到80年代, 中国融资租赁业在西方现代经济体的帮助下, 才刚刚起步, 当然经过了20多年, 我国融资租赁业也有了不小的进步, 但是距离世界现代租赁业先进国家还有很大差距。也正因此, 今天我们国家融资租赁业的发展空间是巨大的, 无疑, 它将迎来快速发展的好时机。

1 我国融资租赁的发展情况

在我国, 传统租赁的历史非常悠久, 绝大部分的传统租赁交易都属于消费性质, 目前我国仍有大量企业从事传统租赁交易, 经营对象包括钢模板、通用设备、建筑施工机械、医疗设备、汽车、电脑、办公设备、电视、音像制品、健身器材和儿童用品等众多品种, 在方便人民生活、满足生产与消费需求等方面发挥着积极作用。从20世纪80年代开始, 融资租赁开始在我国发展, 融资租赁作为一种融资方式, 在开辟我国引进外资渠道、引进国外先进设备、促进企业产品销售、探索企业融通资金的新途径等方面发挥了重要作用。成为我国现代租赁业的重要组成部分, 下面将重点论述我国融资租赁的发展情况。

我国的融资租赁是在改革开放之初由国外引进的, 最初是引进项目:1980年初, 中国国际信托投资公司 (以下简称中信公司) 试办了第一批融资租赁业务, 并取得了良好的经济效益, 其中包括为河北涿州纺织厂引进纺织机, 为北京首都出租汽车公司引进200辆日产轿车, 中信公司同瑞士一家跨国公司达成引进协议, 运用杠杆租赁为民航引进一架波音747大型客机。进而, 组建合资融资租赁公司:1981年4月, 中信公司与日本东方租赁公司合资组建了中国第一家中外合资租赁公司——中国东方国际租赁公司。再进而, 组建了内资融资租赁公司:1981年7月, 内资机构合作成立了中国第一家金融租赁公司——中国租赁有限公司。以上两家合资与内资融资租赁公司的成立标志着我国融资租赁业的创立和现代租赁体制的建立。

值得肯定的是, 在我国融资租赁业发展起步阶段, 财政、税务、海关、工商、外贸和外汇管理等有关部门陆续制定了鼓励融资租赁业发展的政策法规, 使我国融资租赁业在80年代中后期得到了快速发展, 截止2000年, 经中国人民银行批准成立的金融租赁公司有16家, 其4家由于经营问题或破产或关闭, 但仍有12家属于非银行金融机构的金融租赁公司成长了起来;由外经贸部批准设立的中外合资融资租赁公司则有42家。 (此外还有2130多家信托投资公司, 80家财务公司和4家资产管理公司兼营融资租赁业务。) 2004年下半年, 商务部、国家税务总局联合开展了内资租赁企业从事融资租赁业务的试点工作, 经过三年的努力, 试点工作进入稳步发展阶段。2007年签订融资租赁合同金额81亿元, 实现利润2.1亿元, 缴纳税收7000万元, 分别比2006年增长23.3%、55.6%和12.8%。2007年3月, 新修订的《金融租赁公司管理办法》开始实施, 允许合格金融机构参股或设立金融租赁公司, 宣告中国的融资租赁产业正式进入新的发展周期。从1981年4月我国创建第一家租赁公司——中国东方租赁有限公司开始, 经过27年的发展, 截至2008年6月, 经批准设立的中外合资及外商独资租赁公司已有143家, 其中主要涉及机械设备租赁、汽车租赁、计算机及通讯设备租赁等领域。据了解, 这140多家融资租赁企业的注册资本超过400亿元人民币, 可承载的资产管理规模可达4000亿元人民币以上。截至2009年底, 银监会批准设立的金融租赁公司正常开展业务的12家金融租赁公司租赁资产余额总计达到1507.3亿元, 全年实现营业收入77.79亿元, 利润总额22.36亿元, 分别比2008年增长了120%、80%、61%。可见, 国内融资租赁业已经有了一定规模和发展, 当然, 与国内巨大的租赁需求相比, 与国际上发达国家融资租赁业相比, 我们的租赁业还十分弱小。今天美国拥有3000家租赁公司, 我们仅相当它的6.13%。

不容置疑, 从80年代初诞生后的20多年里, 融资租赁业在我国经济发展中发挥了积极的作用。主要有以下几个方面:运用融资租赁从国外引进设备和资金, 支持我国企业的技术改造。据中国外商投资企业协会租赁业委员会的统计, 截至2000年底, 有近7000家企业通过合资租赁公司的融资租赁交易进行了技术改造, 行业遍及民航、城市出租汽车、轻纺、烟草、石化、电力、邮电通信和移动通信业等领域。最近十年, 更有为数不少企业的技术改造获得了融资租赁的有力支持;运用融资租赁进行资产管理, 扩大产品销售。例如鞍山钢铁公司采用售后回租的方式将进口轧机出售给租赁公司再租回使用, 解决了流动资金的需要, 深圳华为公司则将融资租赁作为产品的促销手段, 取得了良好的经济效益, 浙江省金融租赁公司将租赁融资与政府财政支出相结合, 既支持城市公交系统基础设施建设, 又提高了财政投入拉动社会投资的倍数效应, 此外, 融资租赁业的发展为促进外商在华投资, 引进新的投融资理念和先进的项目评估及风险管理经验等方面也发挥了特殊的作用。

2 目前我国融资租赁市场的主要问题

尽管融资租赁业对经济发展, 特别是拓展融资渠道, 好处多多, 那么是什么使得我国租赁业发展速度还不理想呢?或者说, 目前我国融资租赁业还存在那些问题呢?应该说这既有宏观经济环境的因素, 也有租赁业自身的问题。

2.1 对融资租赁理论缺乏深度研究

20世纪80年代初开始, 我国开始组建融资租赁公司, 引入融资租赁方式, 实现了融资租赁的从无到有。但在引入这种方式的同时, 对融资租赁产生的背景、融资租赁与传统租赁的差异性、融资租赁的比较优势和内在运作规律、融资租赁业在我国的生存环境和空间等问题虽有一些研究和认识, 但尚未形成系统的理论。没有理论支持, 融资租赁业难于获得系统快速的发展, 应该说, 理论研究上的不足和滞后影响了我国融资租赁业的生存与发展。

2.2 未形成与融资租赁业发展相适应的完善的法律、法规环境

2.2.1 融资租赁业长期得不到经济合同法的约束和有效保护

由于原经济合同法对融资租赁当事人各方的权利和义务没有明确的界定, 在处理经济纠纷中无法可依, 当事人各方的合法权益难以维护, 特别是融资租赁的出租人常处于不利的地位, 形成了一部分租金拖欠和难以收回。针对行业的问题和弱点以及未来的发展, 2000年正式制定出台了《金融租赁公司管理办法》, 此后一年又出台了《外商投资租赁公司审批管理暂行办法》等法律法规。但是, 中国有关租赁的法律法规不仅在大的方面还要不断完善, 许多政策的细节规定、监管的实施细则、司法解释、会计准则指南等也必须不断完善, 才能给融资租赁业下一步发展奠定坚实的法律基础。

2.2.2 融资租赁业税收标准不统一

目前, 融资租赁业的税收政策方面存在两个问题, 一是对该新兴行业的税收优惠措施不够充分;二是税基、税率不统一。两者均对融资租赁业的良性发展、合理竞争和有效监管带来不利影响。

2.3 没有统一的行业管理部门

由于历史的原因, 我国融资租赁业存在多头管理的局面, 中国人民银行承担对作为金融机构的融资租赁公司的审批和管理, 外经贸部承担对中外合资融资租赁公司的审批和管理, 原国内贸易部承担对租赁市场的试点工作的管理。虽然有三个政府管理部门参与管理, 但至今为止未出台统一的机构管理办法。行业管理上的分散局面带来以下几方面的问题。

2.3.1 市场准入没有统一标准

目前, 作为金融机构的融资租赁公司的注册资本为人民币5000万元, 中外合资融资租赁公司的注册资本为300万美元, 而一般租赁公司兼营融资租赁业务的最低注册资本仅为人民币50万元。以上各种注册资本金的要求均不能适应融资租赁业务投资大、周期长、现金流量差的特点, 使融资租赁公司普遍存在抗风险能力低的弱点。

2.3.2 资金来源和生存空间狭窄

作为金融机构的融资租赁公司虽然允许吸收部分存款, 但其吸收存款的能力受到很大的限制, 特别是很难吸收到长期资金来源, 而且由于是金融机构, 银行不得向其贷款, 因而其资金来源和资金运用在期限上发生严重不匹配现象, 导致短资长用, 融资租赁公司容易出现支付困难。中外合资融资租赁公司的资金来源除股本金外, 主要依靠股东借款, 其资金来源受到外债管理和股东融资安排的限制, 不能根据融资租赁市场的需求情况自主筹措资金, 而由于存在外汇管制, 中外合资融资租赁公司在开展国内设备租赁时遇到障碍。一般租赁公司兼营融资租赁业务, 以资本金为限, 由于其注册资本少, 银行借款必然受到限制, 其开展融资租赁业务的空间更趋狭窄。

2.4 融资租赁公司经营状况普遍不佳

由于租赁法规制度仍不完善, 缺乏政策引导和统一的行业管理, 以及自身经营管理不善, 融资租赁公司普遍存在经营困难。从宏观经济环境看, 在融资租赁业产生及发展后的相当一段时期内我国没有完善的关于融资租赁业务的法律规定, 出租人的经济利益在法律上没有保障。同时在会计制度上没有对融资租赁业务的会计规范, 在税收上也缺乏相应的优惠政策。在资金来源上租赁公司筹资渠道少, 这些问题既影响了企业运用融资租赁的积极性, 也抑制了租赁公司的业务扩张能力和创新能力。此外, 整个社会信用环境恶化, 承租人拖欠甚至拒付租金, 致使租赁公司投资无法收回, 经营陷入困境。从租赁业自身因素来看, 主要问题是租赁公司租赁主业不突出、经营不规范、风险防范意识薄弱、管理水平低等等。由于租赁法规的不完善, 租赁市场的欠成熟和欠租问题的拖累, 中外合资租赁公司的部分股东对中国租赁业信心不足。这种状况对我国引进外资是十分不利的。

3 我国融资租赁业的发展前景

当前, 随着中国市场经济体制的不断完善, 特别是融资租赁的法律规定的出台完善与细化, 国外各大银行、金融机构及跨国公司均看好中国融资租赁市场的发展前景。中国是世界上潜在的最大的租赁市场, 这已经成为西方融资租赁业人士的共识。中投顾问发布的下述报告《2010～2015年中国融资租赁业投资分析及前景预测报告》中分析了中国融资租赁业面临的外部环境和国际国内融资租赁业的现状, 对飞机、汽车、工程机械、船舶、医疗设备、包装印刷设备、铁路运输设备、IT设备融资租赁业务的发展, 特别是中小企业融资租赁发展的未来前景, 给予了乐观的预测。

虽然我国融资租赁业在发展中遇到了许多问题, 但是, 由于我们与世界先进国家的差距巨大, 因而成长空间也相对巨大;加之我国幅员辽阔, 从深度和广度上, 融资租赁在我国绝对有着广阔的发展前景。在生产领域, 运用融资租赁可以扩大实质性投资带动就业增长, 加速企业的技术改造和设备的更新换代, 推动高新技术和设备的使用;在流通领域, 运用融资租赁可以改变原有的生产、运输、销售等部门相互分割的传统流通方式, 建立产供销一条龙的生产营销体系, 促进国产设备的销售, 扩大国产设备的市场占有率;在金融领域, 运用融资租赁, 可以改变单一的贷款融资方式, 改善银行资产结构, 低经营风险, 扩大中小企业融资规模;在财政领域, 融资租赁与财政政策相互配合, 可以改变原有的财政及投入方式, 充分发挥财政资金的杠杆作用;在国有资产管理领域, 运用融资租赁, 可以减少固定资产占用, 提高资金流动性, 盘活国有资产。

以上, 融资租赁对经济领域的诸多好处, 自然会成为融资租赁业发展的强劲动力。

首先, 现在我国在法律法规方面已经和正在不断完善, 《融资租赁合同》对融资租赁交易的性质, 交易当事人的权利责任进行了全面规定, 极大地改善了我国融资租赁业发展的法律环境;2000年6月30日, 中国人民银行颁布了《金融租赁公司管理办法》, 对金融租赁公司的机构设置, 业务经营及监管等内容进行了规定, 突出了金融租赁公司的主营业务, 对规范金融租赁公司的经营具有重要作用。

国际资本市场融资论文 篇9

2010年是我国房地产政策调控年, “国十条”等一系列政策的出台拉开了我国房地产市场政策调控的大幕。为巩固和扩大调控成果, 2011年1月26日新鲜出炉的“国八条”在房地产调控的行政和经济手段上全面升级和深化, 进一步加强了对房地产行业调控力度。目前, 全国楼盘库存积压量惊人, 预计今年楼盘成交量比去年下调幅度可能超过三成。众所周知, 我国房地产企业普遍持有偏高的资产负债率, 巨大的楼盘库存风险已使我国房地产企业面临巨大的资金压力, 而对于中小开发商来说融资问题更为严重。在这种大环境下, 怎样理性地融资, 在激烈的行业市场竞争中站稳脚跟, 对每个房企来说都是刻不容缓的重要课题。因此, 本文立足于现实问题, 对我国房地产行业在不同的融资约束程度下, 资本结构与产品市场竞争力的关系进行研究, 旨在推动我国房地产企业融资结构的进一步优化。

关于企业资本结构与产品市场竞争之间的关系, 目前受到较多支持的主要理论:一是由Jensen和Meckling (1976) [1]提出并由Brander和Lewis (1986) [2]首次将其应用于企业产品市场竞争的债务有限责任效应理论, 该理论认为在需求不确定的条件下, 由于有限责任效应的存在, 债务加剧了竞争;另一个是Bolton和Scharfstein (1990) [3]在Telser (1966) [4]的“深袋理论” (long purse story) 的基础上, 从融资约束的角度提出的掠夺效应理论, 该理论认为金融市场的不完美可能会导致公司受到掠夺。随后大量的文献对债务有限责任理论和掠夺效应理论进行了实证检验, 但是学者们从不同的角度围绕这两种理论并没有得出一致的检验结果, 这两种理论都不乏其支持者。

也有学者发现资本结构对公司行业竞争的影响是双重的, 同时证明了债务承诺效应和掠夺效应的存在 (Phillips (1995) [5], 李科、徐龙炳 (2009) [6]) 。我国学者对资本结构与产品市场竞争关系的研究还处于起步阶段, 理论研究上没有突出的创新, 在实证研究中也主要是对所有行业样本的整体研究或者集中于对我国制造业进行研究, 对房地产行业的研究相当缺乏。本文集中于对我国A股房地产行业上市企业进行检验, 发现债务承诺效应和掠夺效应在我国房地产行业中都是存在的。

二、研究假设

假设1:不考虑融资约束时, 企业资本结构不会对其产品市场竞争力产生显著的系统性影响。

Bolton和Scharfstein (1990) [3]运用掠夺性定价理论 (predatory pricing theory) 分析了企业的资本结构与其产品市场竞争的关系, 证明高负债对企业产品市场竞争是不利的, 金融市场的不完备可能会导致公司受到掠夺。企业和债权人之间的代理问题会导致企业融资约束的产生, 当企业的融资约束程度较高时, 会鼓励竞争对手采用掠夺性定价以迫使企业减少未来收益, 偿债的较大压力也会迫使企业减少投资, 在产品市场上采取更加温和的竞争策略, 导致降低市场份额, 甚至最终退出市场。相反, 当企业的融资约束程度较低时, 只要投资项目取得的收益高于融资成本, 企业就可以利用举借债务获取收益, 此时高负债有利于企业抓住更多的投资机会。可见, 即使在高负债情形下, 没有融资约束的企业也不太可能遭受掠夺, 更可能由于负债的有限责任效应在产品市场竞争中采取更加积极的竞争策略从而获取更多的收益用于债务的偿还, 实现企业价值的增值。总之, 不同的融资约束程度会导致企业资本结构对产品市场竞争产生不同的影响, 高负债会强化低融资约束企业的产品市场竞争力, 而弱化高融资约束公司的产品市场竞争力。因此, 提出假设1, 认为在不区分企业融资约束程度的情况下, 资本结构不会对产品市场竞争产生显著的系统性影响。

假设2:规模较大且为非国有控股的企业, 其资本结构与产品市场竞争力正相关。

由于存在较严重的信息不对称问题, 以及较高的证券发行成本, 小规模公司很难进入外部资本市场, 会面临较严重的融资约束。由于小规模公司往往多元化程度不高、盈余波动性较大、破产可能性较高 (Titman和Wessels, 1998) [7], 其在进行外部融资时需要支付较高的融资成本, 在存在信用配给时甚至根本不能获取外部资金。因此, 相对于大规模公司而言, 小规模公司更容易受到融资约束。

虽然我国上市公司都是具有一定规模的大企业, 有较强的抵押能力, 但是由于国家股比重不同的上市公司与国有银行和政府有着不同的关系, 因而不同股权结构的上市公司在融资约束程度上仍然会有差异。国内一些学者将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准, 进行了研究。郑江淮、何旭强、王华 (2001) [8]实证检验的结果表明, 国家股比重较低的上市公司没有受到明显的外源融资约束, 而国家股比重较高的上市公司却受到了外源融资约束。唐小飞、康毅、郭达、刘海峰 (2011) [9]通过对房地产上市企业的研究也发现, 国有控股上市房企外部融资约束大于非国有控股上市房企。因此, 对于规模较大且为非国有控股的上市企业, 其融资约束程度相对较低, 投资者可以利用企业的资本结构激励管理者在市场竞争中更加激进, 即高负债对低融资约束企业的产品市场竞争是有利的, 其资本结构与产品市场竞争力正相关。

假设3:对于规模较小且为国有控股的企业, 负债水平的提高会对企业产品市场竞争产生不利影响, 也即资本结构与产品市场竞争力负相关。

面对资本市场的不完善、信息的不对称以及代理成本, 企业不可避免地受到一定的信贷约束以及破产威胁, 企业的财务能力在这种情况下是一种竞争优势, 而高负债水平则使得企业在产品竞争中处于弱势地位。根据Bolton和Scharfstein (1990) [3]提出的掠夺效应理论, 当企业的融资约束程度较高时, 高负债对企业产品市场竞争是不利的, 金融市场的不完备会导致企业受到掠夺。在我国不完美的金融市场上, 融资约束普遍存在, 如已有学者证明小规模企业以及国有控股企业会受到较多的融资约束, 为此提出假设3, 认为对于规模较小且为国有控股的企业, 负债水平的提高会对企业产品市场竞争产生不利影响, 导致企业产品市场竞争力下降。

三、样本选择及研究设计

(一) 样本选择和数据来源

本文选择了我国沪、深证券交易所的房地产业A股上市公司2005年到2010年的年度数据进行研究, 通过筛选剔除了存在指标缺失以及信息披露不完整的样本, 最后共得到573个样本观测值。本文使用的所有数据均来源于锐思金融数据库, 并用EXCLE和SPSS18.0对数据进行处理。

(二) 研究变量设计

1. 企业产品市场竞争力。

在同一市场中, 面对类似顾客群, 其中一个企业比同行业内的其他企业能够赢得更高的利润率时, 这个企业就拥有市场上的竞争优势。一般来说占有市场份额越大, 盈利能力越强, 企业产品市场竞争力也就越强。本文借鉴一些学者的做法, 采用企业的市场占有率作为产品市场竞争力的替代变量 (姜付秀、刘志彪, 2005[10];赫风杰, 2008[11];陈晓红、万光羽、曹裕, 2010[12]) 。

2. 融资约束。

本文在参考前人研究成果的基础上, 对融资约束 (FC) 的度量采用简单的方法处理, 仅用企业规模和股权结构两个单变量指标, 作为划分高融资约束与低融资约束企业的依据。低融资约束企业为资产规模高于行业平均水平, 并且股权结构为非国有控股的企业, 即FC=0;其余的为高融资约束企业, 即FC=1。

3. 上期资本结构。

狭义的资本结构是指长期负债和所有者权益各占企业总资产多大的比例, 本文认为用企业总负债水平来衡量企业的资本结构更为合理。因为短期借款是我国企业主要的债务融资渠道, 而我国企业又习惯于将到期的短期负债展期而变成事实上的长期负债。由于总资产负债率与权益资产比率之和为1, 企业的资本结构完全可以通过总资产负债率得到合理反映。所以, 本文使用总资产负债率度量企业的资本结构。由于我国上市公司中仍有大量的股份为非流通股, 这使得上市公司的市场价值不能按照一个合理的标准进行度量, 而账面价值则较少受到资本市场对企业价值估值波动的影响, 因此本文的总资产负债率利用企业账面价值来衡量。

内生性问题是实证检验企业资本结构与产品市场竞争力关系中最常见也是最难以解决的问题。为了减少企业资本结构和产品市场竞争力同时决定对回归模型造成的影响, 本文对资本结构使用前一期的变量。

4. 控制变量。

本文参考前人的研究, 并出于控制内生性的考虑, 选取上期企业规模、上期销售增长率、上期资产增长率以及上期资产净利率四个变量作为控制变量, 对这些变量的度量如下:

(三) 研究模型的构造

1. 在不考虑融资约束时, 为检验资本结构与产品市场竞争力的相关性, 构造模型 (1) :

2. 为检验规模较大且为非国有控股的企业, 即融资约束较低的企业, 其资本结构与产品市场竞争力的关系, 构造模型 (2) :

3. 为检验融资约束程度相对较高的企业, 其负债水平的提高是否会对产品市场竞争力产生不利影响, 导致企业市场竞争力下降, 构造模型 (3) :

四、实证检验结果与分析

(一) 描述性统计分析

本文将样本分整体样本、融资约束程度低的样本 (记为FC=0) 和融资约束程度高的样本 (记为FC=1) 三组进行描述性统计分析, 具体见表1, 从表1中可以看到不同融资约束程度的企业间各变量的差异。平均来看, 融资约束程度较低企业的市场占有率要高出融资约束程度较高企业的市场占有率约1.33%。在资产负债率方面, 融资约束程度较低企业的平均资产负债率要高出融资约束程度较高企业的资产负债率1.6%左右。可以看到融资约束程度较高的企业受外部融资约束的影响, 而使企业资产负债率的选择更趋向于行业平均水平58.79%。另外, 两种受到不同程度融资约束影响的企业, 在资产、销售方面的变化均表现为融资约束程度较低的企业要高出融资约束程度较高企业的平均水平。

(二) 资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

在不考虑融资约束的情况下, 将全部样本数据应用模型 (1) 进行多元线性回归, 并令模型 (1) 中的解释变量全部强制进入回归方程, 得到表2:

可以看到在0.05的显著性水平α上, 上期资产负债率在回归方程中的回归系数显著性t检验的概率P值 (0.227) 大于显著性水平α, 可以认为上期资产负债率的偏回归系数与0无显著差异, 即资产负债率与市场占有率的线性关系不显著。也就是说在不考虑融资约束时, 资本结构不会对产品市场竞争力产生显著的系统性影响, 即假设1是成立的。

(三) 低融资约束企业资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

在变量的定义中已经提到, 关于融资约束的度量, 选取了两个单变量:企业规模和股权结构。取规模大于全部样本均值且股权结构为非国有控股的企业作为低融资约束企业, 标记为FC=0, 共166个样本观测值。应用模型 (2) 进行实证检验, 结果如表3。

在0.05的显著性水平下, 规模超过行业平均水平且为非国有控股的低融资约束企业, 其资本结构与产品市场竞争力显著正线性相关, 不同于模型 (1) 未考虑融资约束情况下的资本结构与产品市场竞争力呈现的非显著系统性相关, 即研究假设2得到了验证。可见, 融资约束对于企业资本结构决策对其产品市场竞争力的作用确实能产生重要影响。

(四) 高融资约束企业资本结构与产品市场竞争力的相关性检验

为检验融资约束程度相对较高的企业, 其负债水平的提高是否会对产品市场竞争力产生不利影响, 导致企业产品市场竞争力下降, 本文将标记为FC=1的139个样本观测值应用模型 (3) 进行多元线性回归, 结果如表4:

从表4中可知模型 (3) 通过了T检验, 对于融资约束程度相对较高的企业, 资产负债率指标与市场占有率之间存在正线性相关关系, 这与研究假设3所推断的资产负债率与市场占有率存在负的线性相关关系相矛盾。分析出现这种现象的原因, 可能是即使受到较高的融资约束, 在企业负债水平适当并且没有竞争对手积极掠夺的情况下, 适当增加债务规模投资于收益较高的项目, 对于提升企业经营绩效, 增加市场份额也是有利的。即在低负债水平下, 即使是融资约束程度相对较高的企业, 其资产负债率与市场占有率也可能呈现正相关关系。

随着负债水平的提高, 竞争对手能够利用金融市场的摩擦, 进一步提高高融资约束企业的融资成本, 以阻止其获取外部资金, 其面临的融资约束程度可能更高, 故企业的资产负债率不可能与其产品市场竞争力一直保持正的相关关系。因此, 单纯的线性关系显然与现实不相符合。资本结构与企业产品市场竞争力的关系可能会经历由弱的正相关性到负相关性的转变, 故对模型 (3) 进行修正, 构造二次模型 (4) :

将数据代入模型 (4) , 结果见表5。从表5的结果来看, 融资约束较高企业的DB与DB^2的符号表明这类企业可能存在一个临界点资产负债率, 根据本文选取的样本数据, 在不考虑统计显著性的条件下, 通过对DB求一阶倒数, 从而得到该临界点资产负债率, 估算值为68.18%。这说明对于融资约束程度相对较高的企业, 资产负债率与市场占有率之间呈倒“U”型关系, 当企业资产负债率到达临界值之前, 增加负债可能在一定程度上有利于市场份额的增加;资产负债率到达临界值以后, 继续增加负债会导致企业市场份额降低, 即遭到竞争对手的掠夺。

五、研究结论

本文研究融资约束在企业资本结构与产品市场竞争力作用中产生的影响, 发现融资约束程度的高低对企业资本结构决策以及产品市场竞争力具有重要影响。规模超过行业平均水平且为非国有控股的低融资约束房地产上市企业, 其资本结构与产品市场竞争力呈现显著的正线性相关关系。对于这类企业, 积极的资本结构决策对其产品市场竞争更有利。此研究也为Brander和Lewis (1986) 的债务承诺效应理论, 进一步提供了数据支持。样本中融资约束程度相对较高的房地产上市企业, 其资本结构并未如推论与产品市场竞争力呈现显著的负相关关系, 而且呈现倒“U”型的关系。也就是说这类企业存在一个资产负债率的临界值, 在企业的资产负债率水平保持低于该临界值情况下, 增加债务规模对于增加市场份额是有利的;企业的资产负债率水平高于该临界值的情况下, 增加债务规模会导致企业的市场份额遭到掠夺, 这也在一定程度上支持了Bolton和Scharfstein (1990) 的掠夺效应理论。

国际资本市场融资论文 篇10

关键词：泡沫,投资,融资,股权偏好

1 前言

公司金融的一个基本问题是:资金在多大程度上被配置给了好项目。在MM (1958) 的无摩擦资本市场里, 资本的配置应该使得每个项目的边际收益应该等于边际成本。不过其后发展的信息不对称以及代理人问题使这个目标可望而不可及, 然而该问题还没有结束, 无论是信息不对称还是代理问题, 其背后都假设市场至少半强有效, 但1987年美国市场的崩溃、20世纪80年代日本的股市泡沫、90年代后期世界范围内的TMT (科技、媒体、电信) 泡沫向人们展示, 即使在长期市场的价格也未必能反应其基本价值。当市场存在非有效的时候, MM世界的投资目标就更为遥远了。

Stein (1996) 假设市场是无效的, 对公司股票的定价存在偏差, 而管理者清楚公司的理性预期价格, 这样管理者在考虑投资决策的时候就面临两个问题, 第一个是投资贴现率的选择问题, 它取决于管理者的目标是长期还是短期;第二个是管理者是否面临财务约束。如果管理者是目光短浅的, 则其投资报酬率的选择就会受到资本市场的影响, 市场越乐观, 其投资报酬率的门槛就会越低;财务约束同样也会影响投资报酬率门槛的选择, 一个简单的解释就是财务约束的存在给投资带来了资本结构方面的成本, 它会进入投资门槛。

Gilchrist, Himmelberg, Huberman (2004) 考虑了泡沫真实投资的影响, 在他们的模型中, 投资本身也是泡沫的函数, 他们的模型证明, 投资者的意见分歧可以带来价格泡沫 (同样的结果见于Hong et al (2004) ) , 而意见分歧的增大降低了资本的成本, 因此增大了真实投资, 而且其比较结果显示, 意见分歧越大, 泡沫越大, 而真实投资也就会越多。

对投资的实证大多关注于泡沫对投资的影响, 这种实证方法试图寻找股票错误定价成分的指标, 并检验他们是否影响投资。在这种思想下, Chirinko, Schaller (2001, 2004) , Panageas (2003) , 以及Gilchrist, Himmelberg, Huberman (2004) 都发现了投资对错误定价指标敏感的证据。但是, 这种方法的缺陷之处在于错误定价指标仍然代表着基本价值。为了避开这一点, Polk和Sapienza (2004) 考虑了一个好的预言:当管理者的视野更短的时候, 投资应该对短期错误定价更加敏感。他们发现, 当股票换手率更高的时候, 也就是说当平均股票持有人的视野更短的时候, 投资的确是对错误定价的指标更加敏感。

我国的资本市场是一个新兴的、非有效程度比较高的资本市场, 许多现象表明, 我国上市公司在投资方面有着强烈的“市场导向型”的现象, 20 世纪90 年代末期, 股票市场追捧高科技, 当时有许多上市公司为了迎合投资者的偏好, 纷纷上马“高科技”类型的项目;刘星、陈刚 (2002) 指出, 盲目多元化是中国上市公司的一个通病, 许多公司在没有掌握相应知识和信息的情况下, 纷纷要跨入“当红”的行业, 如当房地产比较景气的时候, 一些经营计算机及应用软件、汽车配件制造的公司也开始公告拟在房地产上投资。

西方学者这方面的研究有助于我们理解我国的这些投资行为。但是迄今为止, 他们的研究都还无法回答下面这样一个问题:企业在迎合市场的时候有两种情形, 一种是“真心实意”想进入该领域;另一种是“知其不可为而为之”, 其目的是要利用IPO或者股权再融资进行“圈钱”, 那么针对这两种不同的情况, 他们对项目的融资手段有何差异?在向投资者信息披露中, 这些项目的投资有何差异?

2 模型

2.1 基本假设

假设市场中有一个全股权公司, 其净资产为A。公司目前可以向外界展示两种投资机会, 一种基于当前自己主业经营的投资机会R, 市场对其预期回报为g (x) ;另一种是当前受市场追捧的项目B, 市场对其预期回报为f (x) 。其中g (x) 和f (x) 满足:g (0) =0, f (0) =0, g′>0, f′>0, g″<0, f″<0。

如果公司投资, 有两种融资来源, 一种是使用内源性融资或者债务融资, 另一种是向外部投资者募集股权资金 (IPO或者股权再融资) 。无论采用何种融资来源, 公司可以自由选择融资量I, 同时公司可以选择其当前资源的使用方向:投α于B, 投1-α于R。但是, 考虑到监管部门对投资者利益的保护, 公司使用外部股权融资的时候, 必须向外部投资者披露融资额和资金用途。简单起见, 我们假设监管部门在这方面的监管是有效的。

同时假设公司的管理层是为了当前股东利益服务, 其目标是最大化当权股东的价值。

2.2 情形一:管理者不认为B是泡沫

如果公司管理者不认为B是泡沫, 那么我们可以认为该公司进行该方面的投资是要“真心实意”进入该领域。

如果管理层使用内源性融资或者债务融资, 则管理层目标是:

max f[α (A+I) ]+g[ (1-α) (A+I) ]-I (1)

如果管理层选择外部股权融资, 为了使得外部投资者愿意投资, 管理层分给外部投资者的股权比例 必须满足:

θ*{f[α (A+I) ]+g[ (1-α) (A+I) ]}≥I (2)

因此选择外部股权融资时管理层的目标为:

由于在竞争性环境中, 外部投资者不可能获得超额收益, 因此均衡的状态下 (3) 式中的约束条件必然取等号, 把该约束条件带入目标方程可得, (3) 式等价于 (1) 式。

(1) 式或 (3) 式对α和 的一阶最优条件为:

(4) 式的经济意义是说:当管理者认为两个项目都不含泡沫的话, 那么他会对两个项目一视同仁, 其融资额与投资分配会使得两个项目的边际收入等于其边际支出。这也是前面提到的MM条件下的结果。

命题1:当公司认为自己没有向泡沫投资的时候, 那么公司对两个项目的投资分配会使得两个项目的边际收入等于其边际支出, 且如果没有其它条件影响, 公司在融资方式的选择上不会表现出“股权偏好”。

2.3 情形二:如果管理者认识到B是泡沫

如果管理者认识到追逐项目B对自己而言只是一种泡沫, 而又“知其不可为而为之”, 那么, 他又是出于一种什么样的利益驱动呢?

为了分析的简单起见, 令管理者对B的期望回报为0 (这当然是一种简化, 实际上并不是所有投资于泡沫行为的期望回报都为0, 但是从模型分析的角度, 这种简化并不会影响结论) 。如果管理层使用内源性融资或者债务融资, 则管理层目标可以表示为:

很显然, (5) 式取得最优值时必然有α=1, 即:管理层此时会选择把所有投资放在R上;同时 (5) 式对I求一阶导可得g′=1, 这意味着公司对R的投资满足其边际收入等于边际支出。

如果管理层选择外部股权融资, 则此时管理层的目标为:

同样, 由于在竞争性环境中, 外部投资者不可能获得超额收益, 因此 (6) 式等价于:

由 (5) 式和 (7) 式的表达形式可以明显看到:对给定的α和I, (5) 式的结果总小于 (7) 式。因此在这种情况下, 管理者采用外部股权融资的方式, 一定可以得到比使用内源性融资或者债务融资更多的利益。

命题2:当公司发现泡沫的时候, 如果管理层能利用泡沫融资, 同时外部股权融资可行的话, 他一定会表现出“外部股权融资偏好”。

对 (7) 式中α和I分别求的一阶最优条件并化简可得:

由于管理者投资的愿意投资的必要条件是f[α (A+I) ]+g[ (1-α) (A+I) ]>A+I, 因此带入 (8) 式得到:f′[α (A+I) ]>1, g′[ (1-α) (A+I) ]<1。

也就是说:管理者在认识到泡沫并利用其融资的以后, 在两个项目的投资分配上会有倾斜, 从外部投资者的角度看, 管理层会在项目R上显得投资过度, 在项目B上显得投资不足。因此有下面命题:

命题3:当公司发现泡沫并利用它进行外部股权融资的时候, 如果监管部门对公司资金用途的监管是有效的, 那么公司管理层在项目的资金分配上会有差异, 即非泡沫项目的资金分配会显得投资过度, 而泡沫项目则会显得投资不足。

3 一个数字性示例

在接下来的部分, 本文以一个数字性的示例说明市场中的泡沫如何影响公司的上市决策, 以及如何影响公司的投资抉择。同时, 通过这个例子, 我们还能解释公司上市后一些经营业绩方面的现象。

延用前文的表示方法, 令一个全股权非上市公司净资产A为2千万。公司目前可以投资的两个方向分别表示为:

(1) 项目R, 如果投资x, 则该投资的现值 (PV) 为6*ln (1+x) 。

(2) 项目B受到当前投资者追捧, 市场中投资者认为这种投资有着美好的前景, 市场认为若投资为x, 则投资的现值 (PV) 为9*ln (1+x) 。

很明显, 如果公司不认为B是泡沫, 那么根据命题1的结论, 两个项目的投资都应该使得边际收益等于边际投资, 但我们主要关注的并非这种情形, 本文主要讨论管理层认识到B是泡沫的情形。为了方便起见, 我们仍假设泡沫的实际期望投资回报为0。

如果公司无法上市, 其管理层将被迫使用内源融资或者债务融资。此时很容易计算出公司的最优投资资源为5千万, 由于当前公司的资源为2千万, 因此公司管理层会选择融资额为3千万。为了和下文对比方便, 我们把该融资方式下公司不同融资额时各项财务指标列表如下 (非上市公司的价值按照现值的概念看待) :

如果公司可以选择外部股权融资, 那么不同的外部股权融资额之下, 公司各项财务指标如表2所示:

由于公司管理层追逐的目标是旧股东的价值最大化, 由表2很容易看到:如果公司上市, 则其最优融资额为8千万, 投资于泡沫B的最优值为2.56千万[= (8+2) ×20.56%]——很显然, 从外部投资者的角度来看, 公司在B上的投资是不足的, 而在R上是显得过度的。

也就是说, 当投资实现的时候, 两个原本相同的公司, 如果一个上市 (记为P) , 一个不上市 (记为U) , 它们经过最优抉择以后, 出现下面情况:

U会借款3千万, 把所有资产 (融资+原来的净资产) 都投入到自己的主营业务, 投资实现后, 公司创造净利润5.75千万, 投资回报/投资=2.15;而P会融资8千万, 把所有资产 (融资+原来的净资产) 中20.56%投资于泡沫, 等投资实现以后, 公司创造净利润3.146千万, 投资回报/投资=1.31458975。

上面现象部分说明了我国上市公司的经营业绩方面的一个现象:许多公司在上市后, 其规模变大了, 但是业绩反而下滑。为什么上市会有这种“反常”行为呢?观察表2中的数据很容易发现:出现这种现象的原因在于公司把所有资源的20.56%投在了不产生任何期望价值的泡沫项目上!

业绩出现了下滑, 公司的旧股东却通过泡沫项目获得了更多的期望收益。天上掉下馅饼了?没有。仔细观察外部投资者的收益就会发现:外部投资者提供资金额为8千万, 但是投资实现的时候, 其期望回报只有4.533千万。中间的差额就是外部投资者为他们的“追捧”付出的代价, 也就是公司从市场中的“圈钱”所得。

4 结论

本文通过一个模型研究了当市场存在泡沫的时候公司的投资行为, 模型的结果显示:当公司管理层认识到泡沫存在的时候, 如果外部股权融资方式是可行的, 则公司会表现出股权偏好的特征;同时如果公司确定了外部股权融资, 在资金的安排上, 从外部投资者的角度来看, 公司会在非泡沫项目上投资过度, 而在“泡沫”项目上显得投资不足。

本文的数字示例表明了公司的这种投融资特征, 示例还部分解释了公司在上市后业绩变差的部分原因:公司为了利用市场的无效性, 迎合市场中投资者的“追捧”, 把一部分资源投向了泡沫。但是从整体来看, 尽管存在这种无效投资, 公司还是能从外部投资者手中掠取巨额收益。

参考文献

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[3]Gilchrist, S., Himmelberg, C.Huberman, G.Do stock price bub-bles influence corporate investment?[J].National bureau of eco-nomic research, 2004.

[4]Hong.H., Scheinkman.J., and Xiong, Asset Float and Specula-tive Bubbles[J].Princeton University, 2004.

国际工程市场考验融资能力 篇11

对外承包工程增长迅速

2003～2012年，我国对外工程承包投资增长接近10倍。商务部数据显示，2012年完成营业额1166亿美元，同比增长12.7%；新签合同额1565.3亿美元，同比增长10%。2013年1～5月，我国对外承包工程业务完成营业额437亿美元，同比增长19.2%；新签合同额565.2亿美元，同比增长28.9%。2013年一季度，新签合同额5000万美元以上的项目达171个，合计金额312亿美元，占新签合同总额的78%。

一直以来，东南亚、中东和非洲是中国对外承包工程的重点地区。不过，从2012年的情况看，中国对外承包工程在亚洲的集中度有所下降，在大洋洲、欧洲和北美洲市场均有不同程度增长。据了解，在所承包行业方面，以前主要集中在房屋建筑业、交通运输业和电力工业，现在逐渐向新能源、环保等领域延伸。

通过工程承包带动产品出口，是近些年我国一直力促的事。对外工程承包集中度的市场平衡和所分布行业的新变化，对于相应产品出口和行业发展具有拉动作用。

不过，中国企业在走出去承包工程过程中，通常会遇到业务模式、市场、融资、风险及项目管理等方面的问题，特别是融资和风险问题比较突出。例如，非洲很多国家发展资金不足，难以满足项目发展的需要，中国企业不得不融资才能承接。同时，在国际工程市场，企业面临业主拖欠、汇率、战争、汇兑限制、原材料和价格变动等方面的风险，这些风险带来的打击甚至是致命的。

“这时候需要第三方专业机构来帮助企业解决融资问题和规避风险。”中国出口信用保险公司资信评估中心处长王福俭在4月份举行的中国企业跨国投资研讨会上称。

未充分利用金融工具

现在很多中国企业做的是分包和施工业务，处于低端，且风险高，而去做BOT或PPP这样的项目，需要企业有更强的能力。与此同时，一个项目可能会有众多企业去投标，造成企业之间竞相压价，项目利润微薄。

市场方面，大型央企有众多分支机构，市场能力很强，但是更多的企业没有分支机构，它们获得项目的渠道有限，往往依靠代理获得项目，在承接项目过程中未能发挥真正的优势。也即是，具有一定的能力，但没有找准在国际市场上的位置。

除此之外，便是项目融资和规避风险问题。“现在走出去的融资能力，已经成为企业的核心竞争力。”王福俭认为。

目前中国正在引导企业向高端业务发展，通过投资带动承包，通过承包带动机电设备的出口。在这个过程中企业意识到：只有具备很好的融资能力，才能在市场上获得更多的项目。

不少企业在境外都有一线商务人员，但是融资是在企业后方。这就可能造成由于对融资条件不了解，很多项目签了商务合同，资金却迟迟不能落实。

对此，王福俭举例说，中国信保一个客户在非洲有70个项目，其中有50个需要融资，每个项目经理都希望公司支持他的项目。而跟踪项目的成本很高，中国信保为其筛选了有价值的项目，将有限的资金投到可行的项目上，同时节约了大量前期开发成本。

2012年，中国非金融类直接投资及对外工程承包额约1900亿美元，其中中国信保承保300多亿美元。而实际上，很多企业认为成本高，并没有充分运用这个政策性的金融工具。

根据中信保的调查，目前企业存在的问题包括：第一，简单地借鉴他国成功的经验，比如把非洲的经验带到欧洲去。第二，决策前风险评估缺乏多角度，往往自己做风险评估，并没有选择专业的第三方机构。第三，重视商务谈判轻风险研判。第四，前期风险投入很少，缺乏相关专业人才。

第三方机构解决融资难题

对于企业在项目融资过程中遇到的问题，王福俭提了几点建议。

从融资的角度选择和策划项目 从原来的投标变成议标，从议标变成策划。也就是说，企业要有自己的融资手段和方法，选择项目要挑经济效益好的，符合自己企业利益的。最好选择当地政府支持的项目，这样信贷资金有保障。找到更多的融资和担保方式，降低风险，这也是挑选项目过程中需要考虑的问题。现在有的项目动辄十几亿美元，这不是一两家金融机构能够解决的。除此之外，选择的项目类型和规模要与企业能力相配备。有些企业遇到的项目很好，但是企业能力差强人意，很难获得大规模的资金支持。

处理好商务和融资的关系 要清楚项目后继的信贷资源有哪些，包括中国的银行和外资银行能为你解决多少资金，能从中国信保获得哪些帮助，投行是否也能提供支持等，然后将这些信贷资源组合起来，放到一个项目中去。考虑这些之后，企业可能感觉问题复杂又棘手。实际上，如果企业能充分利用这些融资条件和方法，就会发现，可能竞争会大大降低，只有你能做这个项目。

做好融资的可行性分析 国家风险是最基本的需要分析的风险。目前中国信保成立了国家风险研究中心，提供两个层面的报告：国家风险分析报告及便利化报告。不管企业是走出去投资，还是承接工程，第一要看国家评级，接下来看项目的经济可行性，做财务、技术、法律方面的尽职调查。还要看业主的资信状况。项目再好，如果业主资信不够好，这个项目也是有风险的。

王福俭举例说，有一家中国企业在东南亚承接一个垃圾焚烧电站的清洁能源项目，该项目利润可观。不过，对方能提供80%的贷款支持，剩余20%的配套资金，大约2000多万美元，需要到国内寻求帮助。类似的例子有很多，中信保能为他们提供信贷服务，或帮其寻找投资商。

国际资本市场融资论文 篇12

多元化的企业集团在一些新兴市场非常普遍 (Khanna and Yafen, 2007) 。在中国证券市场上, 民营上市公司迅速发展, 成为证券市场不可忽视的重要组成部分, 与世界上其他国家的情况一样, 我国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制 (上海证券交易所研究中心, 2005) , 许多集团甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系 (例如“复星系”、“德隆系”、“明天系”等) 。已有的研究发现集团内部资本市场存在两面性———即存在“光明面”又存在“阴暗面”。一方面, 集团内部资本市场可以作为不发达外部金融市场的补充 (或替代) , 缓解外部资本市场不完备造成的融资约束 (Leff, 1978;Khanna and Yafen, 2007;郑国坚和魏明海, 2007) 。并且, 由于集团成员企业之间的现金流不完全相关, 集团成员企业可以相互担保和支持, 降低银行贷款的风险, 从而使得集团成员公司更容易获得银行贷款 (Shin and Park, 1999, Riyanto and Toolsema, 2008) 。但是, 另一方面, 由于“第二类代理问题”, 集团内部资本市场成为控股股东掏空上市公司的温床, 并且集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联交易等更为隐蔽的方式掏空上市公司提供了可能 (Khanna, 2000) 。国内研究也发现内部资本市场不仅没有发挥优化资源配置的功能, 反而异化为控股股东利益输送的渠道 (李增泉等2004;万良勇, 魏明海, 2006;许艳芳等2009等) 。

内部资本市场的运行受制于外部环境 (Rajan and Zingales, 1998) , 在不同的外部环境下, 内部资本市场的运作机制可能有所不同。在外部经济环境整体较好时, 内部资本市场可能出现成员企业之间现金流互补而替代外部融资和控股股东“掏空”并存的现象。例如万良勇, 魏明海 (2009) 发现集团内部资本市场一方面可以起到银行贷款的替代作用, 并且这种替代效应能在一定程度上缓解成员公司的融资约束, 但是另一方面它也可能成为大股东掠夺上市公司信贷资金的渠道, 并且大股东代理成本越高的公司存在更严重的掠夺问题;而在金融危机的冲击下, 集团成员公司可能会为规避自身风险而无暇顾及兄弟公司, 从而削弱内部资本市场对外部融资的替代效应。同时, 为获取控制权的长期收益, 控股股东也可能会减少“掏空”行为, 甚至选择向上市公司输送资源帮助其度过难关, 也即降低控股股东的“掠夺”效应。上面只是本文的猜想, 那么, 究竟金融危机对集团内部资本市场替代或支持外部融资的效应以及掠夺成员上市公司资源的行为有什么影响?金融危机前后, 集团内部资本市场对成员企业分别是什么角色?在金融危机的冲击下, 我国集团内部资本市场是像韩国财阀那样被外部债务市场替代 (Sangwoo Lee等, 2009) , 还是向墨西哥内部资本市场那样成为金融缓冲器 (Castaneda, 2002) 。

二、理论分析与研究假设

(一) 内部资本市场与银行贷款的“替代效应”

内部资本市场为银行贷款的替代效应来源于:第一, 信息不对称程度的降低。通常, 内部资本市场的信息不对称程度低于外部资本市场, 因而内部融资成本较外部融资成本更低;第二, 内部资本配置功能, 对于金融发展不完善的市场, 企业集团能通过内部资本市场实现资本的合理调配, 缓解外部融资约束。Verschuere and Deloof (1999) 和Reimund (2003) 分别通过研究比利时和德国企业集团内部借款与银行借款的关系后发现, 获得集团内部借款越多的企业拥有越少的银行借款, 从而验证了内部资本市场与银行贷款之间的替代效应。Leff (1978) 指出, 在制度落后的情况下, 金融市场欠发达, 集团化形成的内部资本市场可以作为缺失的外部金融市场的一种非正式的替代机制, 帮助企业克服不完备金融市场对企业发展的阻滞。Dewaelheyns and Van Hulle (2010) 发现在制度欠发达的国家和地区, 集团成员公司的银行贷款比可比独立公司的更少。万良勇, 魏明海 (2009) 发现集团内部资本市场可以起到银行贷款的替代作用, 而这种替代效应能在一定程度上缓解成员公司的融资约束。2008年金融危机对世界各经济体都产生了不同程度的影响, 中国也未能独善其身。一方面, 金融危机使得企业出口减少, 依赖出口的企业产出水平下降, 自由现金流变得紧张。从而, 权益资本市场较高的再融资门槛以及经济不景气所导致的投资者信心不足, 都直接加大了企业通过外部股权融资的难度;在信贷市场中, 虽然宽松货币政策能刺激信贷, 但是银行新增贷款也大都流向大型国有企业和政府项目。这时, 对于民营集团企业而言, 外部融资的约束加大了内部资本市场进行现金流互补动机———即将现金流从富余的公司转向受流动性约束的公司, 从而缓解外部贷款约束对企业经营的影响。但是, 另一方面, 集团盈利能力的高低影响内部资本市场能够提供的资金。金融危机是全球性的系统性的风险, 原来现金流状况较好的成员企业在这场危机中也可能难以避免融资约束的影响, 从而使得其无力顾及集团内处于财务困境的兄弟公司, 不能为其提供资金支持和补贴, 抑制集团内部的交叉补贴。因此提出假设:

假设1:金融冲击可能使得集团内企业的投资对集团内其他企业的现金流量的敏感性增强或减弱, 从而相应地, 对外部银行贷款的替代效应减弱或增强

(二) 内部资本市场与银行贷款的互补效应

内部资本市场与银行贷款间的互补效应主要体现在:企业集团通过多元化经营, 使得各成员公司之间的现金流不完全相关, 从而使得其可以通过成员之间的相互担保, 降低银行贷款的风险, 提高获取银行贷款的可能性。同时, 由于多个子公司、孙公司构成集团企业的规模和信誉以及风险分散效应, 使得其在外部资本市场的融资成本要较单一企业低得多。从这些方面来看, 集团内部资本市场可以看作外部资本市场功能的延伸和补充, 虽然不是直接的资本获取作用, 但内部资本市场的存在提高了成员企业在外部资本市场的资金获取能力。实践中, 我国银监会对独立企业和集团制定了差别信贷政策———各商业银行对单一客户授信额度不得超过银行资本金额的10%, 集团授信总额不超过15%。Stein (1997) 认为内部资本市场的存在可以使联合大企业比单一企业从外部资本市场融得更多的资金。Shin and Park (1999) 也发现企业集团成员之间可以通过相互担保和支持降低银行贷款风险, 从而使得其更容易获得外部银行贷款。Riyanto and Toolsema (2008) 通过建立模型分析了集团企业一方面对业绩好的成员公司进行掏空, 另一方面又通过相互担保支持面临财务困境的成员公司才得以存在和发展。李焰等 (2007) 以复星系为例, 发现集团化运作扩充了对外融资平台, 丰富了对外融资方式, 提高了资信等级及申贷能力, 从而有效地提升了企业的融资能力。李增泉等 (2008) 从债务融资约束的角度解释了金字塔结构的成因, 发现金字塔结构发挥了放大债务融资规模的杠杆效应, 从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。潘红波, 余明桂 (2010) 发现在集团化的第1年, 集团化能提高企业获得银行贷款担保的概率, 从而对企业新增银行贷款和贷款年限变化具有显著的正向影响。民营企业集团往往能发挥各成员公司间现金流不完全相关的优势从而进行相互担保, 获得更多的银行贷款。在金融危机的冲击下, 民营企业整体面临“内忧外患”—整体经济局势较差影响自身现金流, 股市、银行等融资困难程度加大。对于作为债权人的银行而言, 民营集团企业是否能在这场危机中通过内部资本市场的协同作用更加凸显其优势, 从而获得更多的银行贷款呢?

假设2:内部资本市场的协同作用提高了银行贷款的可获得性, 在金融危机冲击下, 这种内外部资本市场的互补促进效应加强或减弱

(三) 内部资本市场对银行贷款的掠夺效应

在我国系族企业中, 上市公司的融资能力强———可以通过增发、配股、发行可转债等方式进行直接融资, 也可以通过抵押贷款、担保等方式间接融资。但是它往往也处于金字塔结构的底层 (许艳芳等2009) , 控股股东仅通过部分现金流权就能达到对上市公司的绝对控制。而这种金字塔控股形成的两权分离使得控股股东有动机将这些下层公司的资金和资源转移到其控制的上层企业, 实现私有化收益。李增泉等 (2004) 发现控股股东通过占用上市公司资金的方式对其进行掏空。此外, 有许多学者以案例的方法研究这个问题, 例如许艳芳等 (2009) 以明天系为研究对象, 发现控股股东通过股权转让、股权投资等内部资本运作, 转移上市资金或资源, 使系族企业内部资本市场功能发生异化。万良勇、魏明海 (2009) 发现集团内部资本市场在对银行贷款起到替代效应的同时, 由于大股东的代理问题的存在, 也会导致内部资本市场成为控股股东掠夺上市公司信贷资金的重要渠道。潘红波、余明桂 (2010) 以由独立公司变为集团成员的公司为样本, 发现集团化能增加企业银行融资的便利, 但是控股股东会利用集团化的银行贷款便利性进行过度投资。Peng等 (2011) 通过对中国上市公司关联交易研究发现, 当上市公司处于稳健的财务状况时, 控股股东倾向于通过关联交易掠夺上市公司资源, 而当上市公司面临退市或丧失发行新股的权利时, 控股股东倾向于利用关联交易支持上市公司以利于其继续享受上市地位带来的私有收益。金融危机的冲击下, 市场整体不景气, 企业的获利能力和内部现金流大幅下降。Jensen and Meckling (1976) 指出为了获取将来的控制权私有收益和未来的经济收益, 控股股东会在企业面临困境的当前向其注入资金。Friedman等 (2003) 也指出在投资者保护较弱的国家, 存在大量投资者掏空上市公司的行为, 但是当企业面临不利的外部环境时 (例如1997-1998东南亚金融危机时) , 控股股东会通过向上市公司转移资源以帮助其摆脱困境。因此, 本文假设:

假设3:金融冲击使得内部资本市场通过占用上市公司资金的掠夺效应减弱

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

国有企业担负着一定的行政使命, 其投融资行为除了受市场因素影响, 还会受到政府的干预, 特别是在银行贷款方面, 国有企业存在贷款软约束现象 (林毅夫、李志赟, 2004) 。为了排除所有权和贷款的行政干预的影响, 本文选择了民营上市公司为研究样本。本文选取我国沪、深两市2005-2011年A股非金融类民营上市公司作为初始样本, 以2007-2008年金融危机的爆发年度, 对比金融危机发生前、过程中以及发生后, 内外部资本市场的关系变化。对于集团的定义, 本文借鉴肖星和王琨等的研究。具体而言: (1) 如果两家或更多上市公司的实际控制人能追溯到同一经济体 (自然人或私企) , 则被定义为集团企业; (2) 剔除第一大股东为外资、高等院校的上市公司; (3) 剔除第一大股东持股比例低于20%; (4) 剔除变量为异常值和数据缺失的上市公司。最终得到71个系族, 共557个上市公司, 其中2005年52个, 2006年61个, 2007年68个, 2008年64个, 2009年68个, 2010年73个, 2011年75个, 2012年96个。本文关于上市公司实际控制人的数据来源于CSMAR数据库, 其他原始数据来源于聚源数据库, 数据处理采用的Eviews6.0软件。

(二) 模型建立与变量定义

为了检验假设1和假设2, 按照Shin和Stulz (1998) 的研究方法, 建立以下修正模型来研究金融危机对内部资本市场运行的影响以及金融危机前后内外部资本市场关系的变化。其中β2反映的是企业投资活动对集团内其他成员企业现金流量的敏感性, 可以理解为:集团内部的资金配置对企业投资活动的影响, 也即集团内部资本市场的活跃程度。

为了检验假设3, 借鉴李增泉等 (2004) 的研究, 建立下面的修正模型以检验金融危机过程中, 内部资本市场对外部债务融资的“掠夺效应”的变化。其中Tun反映的是控股股东的掠夺程度, 即控股股东占用上市公司的资金的程度, 本文借鉴马曙光等 (2005) 的研究用上市公司的其他应收款与总资产的比值来衡量。其他变量定义见表1。

四、实证分析

(一) 描述性统计

将样本分为金融危机爆发前 (2005-2006) 、危机爆发中 (2007-2008) 、和危机爆发后 (2009-2012) 三个阶段, 表2显示了危机爆发过程中各变量中值和均值的变化。考虑到均值受异常值的影响较大, 下面主要讨论各变量中值的变化。如表所示, 在危机爆发中, 企业的投资水平最低, 仅占上一年总资产的2.58%, 危机爆发后企业的投资水平大大提高。其次, 在整个样本区间, 企业的自有现金流水平逐渐下降。第三, 危机爆发后的营业收入增长率远远低于危机爆发前和爆发中的营业收入增长率, 这与金融危机爆发后, 我国经济增长放缓的整体趋势基本一致。最后, 随着危机的爆发, 企业的银行贷款水平下降, 这与次贷危机下, 银行更注重贷款风险, 不愿意向民营企业贷款的现实一致。

(二) 金融危机过程中内外部资本市场的替代与互补效应

从危机前样本的回归方程可以看出, 集团成员企业投资与自身现金流的相关性不显著, 说明集团企业的投资受自身流动性约束不大, 这一结果与已有大部分研究结果一致 (Khanna and Palepu, 2000) 。同时, 集团企业的投资受其他成员企业的现金流显著的正向影响, 这说明集团内部存在活跃的内部资本市场, 成员企业之间存在现金流交叉补贴。而Debt/TA的系数显著为正, 也说明:在危机爆发前, 内部资本市场更多地表现为对外部债务市场的互补效应, 而非替代效应, 这一结果也与国内大多数研究一致。从危机爆发中的样本回归结果表3可以看出, 企业投资水平对其他成员企业的现金流以及银行贷款的敏感性显著提高。可以理解为:随着金融危机的爆发, 外部融资环境和经济环境整体恶化, 陷入财务困境的企业面临的破产风险加大, 集团总部基于“父爱主义”, 更多地将现金流从富余企业转移到受流动性约束的企业, 帮助其规避破产风险。同时, 虽然金融危机的爆发使得银行为规避风险更不愿向民营企业贷款, 但是内部资本市场发挥了“协同效应”, 降低了银行贷款的获取难度。所以, 在金融危机爆发中, 内部资本市场的活跃程度以及内外部资本市场之间互补效应加强, 一方面, 宏观经济环境以及融资环境的恶化, 加大了成员企业间的现金流互补行为, 使得内部资本市场更为活跃;同时, 内部资本市场的“协同效应”, 也使得企业获取银行贷款的难度降低, 从而其投资活动能更大地依赖银行贷款。在金融危机爆发后, 企业投资水平对其他成员企业现金流的敏感性显著降低, 对银行贷款的敏感性也较危机爆发中更低, 但是, 较危机爆发前更高。这似乎说明, 金融危机爆发后, 内部资本市场的作用减弱, 从而使得企业投资活动更多地依赖银行贷款。也即, 金融危机后, 集团内部资本市场逐渐被外部债务市场替代。

注:括号中为t值, *、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。

此外, 托宾的Q的系数由危机前的显著为正, 变成为危机爆发中的负数, 但不显著, 到危机后的负数且显著。这说明, 在危机爆发前, 集团总部通过内部资本市场根据成员企业的投资机会进行资本的重新配置。而在危机爆发中, 虽然内部资本市场更为活跃, 但是成员企业之间的现金流动并非基于投资机会的差异, 而可能更多的是帮助面临财务困境的企业避免破产风险。最后在危机后, 内部资本市场活跃程度降低, 并且集团总部也未根据企业的投资机会来重新配置资本。

(三) 金融危机过程中内部资本市场对外部债务融资的掠夺效应

回归分析结果见表4。危机前的样本回归中Debt/TA的系数为正, 说明在危机爆发前, 内部资本市场对外部债务融资确实存在掠夺效应 (万良勇, 魏明海, 2009) 。但是, 在危机过程中, 这种掠夺效应消失。最后, 在危机过后, 内部资本市场对外部债务融资仍存在掠夺效应, 但掠夺效应程度远远小于危机前。在金融危机爆发中, 外部宏观经济环境整体较差, 银行为避免风险不愿向民营企业贷款, 更恶化了民营企业的融资环境。因此, 为了获取长期控制权收益, 在整体外部局势较差的金融危机下, 集团不不太可能乘火打劫, 掠夺下属公司来之不易的银行贷款。

注:括号中为t值, *、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。

五、结论

内外部资本市场共同构成了集团企业的融资来源。本文通过分析金融危机过程中内外部资本市场的相互关系, 考察了不同外部资本市场环境下内部资本市场的存在与变化。我们以2005-2012年的民营集团上市公司为样本, 利用修正的交叉补贴模型分析了金融危机过程中内外部资本市场的替代与互补效应。结果发现:危机前后, 集团企业投资受自身现金流影响不显著, 但是对其他成员企业现金流有较高的敏感性, 说明在常态环境下, 集团内部存在活跃的资本市场, 并且集团利用内部资本市场对资本进行了重新配置;而在金融危机爆发中, 集团企业投资对其他企业现金流和银行贷款的敏感性较危机前后都更大, 说明在危机爆发中, 集团企业的“协同效应”更为明显, 内部资本市场与外部债务市场的互补效应更强;最后对比危机前后, 企业投资对其他成员企业现金流和外部债务的敏感性变化, 可以发现, 危机后企业投资对其他成员企业现金流显著下降而对外部债务敏感性显著提高, 说明金融危机后, 集团内部资本市场逐渐被外部债务市场替代。此外, 本文也分析了金融危机过程中, 内部资本市场对外部债务市场的掠夺效应的变化。研究发现在危机前, 内部资本市场确实对外部债务市场存在掠夺效应;但是在危机爆发中, 这种掠夺效应消失;而危机爆发后, 这种掠夺效应远远小于危机前的程度, 并且变得不显著。上述结果表明, 民营集团企业通过内部资本市场的协同作用, 发挥了对外部债务市场的互补效应, 提高了银行贷款的可获得性, 并且这种效应在危机爆发过程中更为显著。但是, 在危机爆发之后, 内部资本市场的“交叉补贴”程度减少, 企业的投资行为对外部债务的依赖性提高, 内部资本市场似乎逐渐被外部债务市场替代。

摘要：关于内部资本市场与外部债务融资关系的已有研究都是以常态经济环境为背景, 那么金融危机冲击下, 内外部资本市场的关系是否会发生动态变化?本文以2005-2011年沪深A股民营上市公司为样本, 实证研究了内部资本市场与债务融资的关系。研究发现:集团企业利用内部资本市场的协同作用提高了银行贷款的可获得性, 这种内外部资本市场的互补效应在金融危机爆发中更为显著。对比金融危机爆发前后, 企业的投资对外部债务的依赖显著加强, 而对其他成员企业现金流敏感性显著减弱, 说明金融危机过后内部资本市场似乎逐渐被外部债务市场替代。此外, 还验证了在危机前, 内部资本市场对外部债务的掠夺效应, 但是这种效应在金融危机爆发中消失了, 而在危机爆发后, 掠夺效应远远小于危机前的程度, 且不显著。