资本融资

资本融资（共12篇）

资本融资 篇1

一、内部资本市场理论研究发展历程及取得的主要成果

(一)内部资本市场的概念及研究现状

企业通过集团财务资金管理的方法,把多条渠道的现金流量集中起来,在内部形成资本市场,投向高收益领域,这种企业内部形成的资金流动和资本配置,称为企业内部资本市场。内部资本市场理论研究起源于20 世纪六七十年代Ichian(1969)、Williamson(1970)等人的探索,到20世纪中后期,美国经济学家Stein在内部资本市场上的研究取得了一定的成效。相对于西方国家,我国外部资本市场尚不完善,内部资本市场还在争议声中不断地发展,在理论上有着提高公司价值的可能。但同时,内部资本市场因其本身局限性和受治理结构的影响,具有一些先天的劣势。本文从管理会计的视角对企业内部融资进行深入探讨,综合分析采用何种措施才能让资源配置效率达到最高,为民航企业拓展融资渠道、丰富融资方式提供有益的借鉴。具体从四个方面来分析解释此问题,如图1所示。

(二)内部资本市场是管理会计融资理论的重要创新

管理会计可以划分为成本会计和管理控制系统两大组成部分。对成本问题的研究,张敦力认为,成本是为了实现特定的目标,将要或已经发生的合理与必要的支出(张敦力,2004)。成本视角下的管理会计框架如图2所示。

不难发现,通过成本理论可以在一定程度上构建起一个管理会计的理论框架,成本信息是管理会计关注的重点之一。在外部资本市场融资成本加大时,内部资本市场的融资自然成为管理会计在关注企业成本时所应关注的重点。内部资本市场的产生,使得企业总部拥有更多的剩余资金控制权,即集团内形成了内部资金规模的充裕度和资金使用的自主权。

(三)内部资本市场融资研究是管理会计的重要应用

在对内部资本市场效率问题的研究历程中,很少有人关注到管理会计与内部融资之间的关系。美国次贷危机引发金融危机后,国务院国资委积极地推动中央企业集团的并购重组,推动多元化企业战略(陈明月,2013),在此过程中,由于外部资本市场融资难度加大,不少企业对尝试通过内部资本市场满足融资需求,有效缓解企业的融资约束,进一步提高资源配置效率。此后,内部资本市场逐渐成为上市公司进行融资的重要渠道。

二、良好的内部资本市场能较大提高融资效率

(一)内部资本市场能充分发挥融资作用

相对于外部资本市而言,上市公司能够充分发挥内部资本市场的融资作用,利用其特殊功能,产生融资效果。这是由上市公司经营多元化、部门多元化、结构多元化形成的。上市公司普遍存在着多个分子公司,为了促进各分子公司的成长,上市公司总部会通过各分子公司之间竞争的最终结果,将资本等禀赋要素资源配置到边际效益最高单元中,实现通常所说的优胜者选拔效果,最终让内部资本市场具有更优货币效应(Stein,1997)。

(二)良好的内部资本市场具有信息对称的优势

上市公司选择在外部资本市场开展投融资时,由于双方信息不对称问题的普遍存在,融资双方必须承担较高的交易成本,且因为信息不对称存在较大的风险。而内部资本市场因其内部性,在内部资本市场中,企业总部与各部门同属一个大家庭,一般在信息交换方面具有较大的优势和先进性,获取的信息更真实,并且所花的费用也较少,有利于上市公司获取足够的信息进行最优选择,达到成本较低目标。

(三)良好的内部资本市场能够发挥监督激励优势

在上市公司中,企业总部拥有收益权和分配权,董事会一般根据各业务单元利润、现金流量、发展潜力等因素,确定资源分配的重点,与外部资本市场资金提供者比较,集团公司总部具有更强的动机和分配权进行监督,能够实现监督的边际收益与边际成本时相等时找到最优监督水平。而外部资本市场上的投资者不能从监督中获得额外的收益,所以即便有监督的能力,其自身动力先天不足的缺陷,影响了监督的效果。

(四)良好的内部资本市场能够发挥资源配置优势

上市公司的最终价值是不同分子公司价值的总和,换言之,上市公司在对各种经营资源进行调配时,会全面衡量每个分子公司资金使用的效率,将资源投入到资金使用效率高、投资收益率高的项目上,以使企业整体收益实现最大化。如果一个部门业绩不佳或资金使用效率太低,其本来可用的资源可能会被进行重新配置。而当上市公司从外部资本市场融资时,外部资本出资人除把资产出售给其他使用者外,再无其他资源配置的方式,资源配置效率较低,渠道较窄。因此,上市公司在内部资本市场融资时,资金可以通过内部竞争择优,按照投资收益率高低由总部加以重新分配,进一步提高资金的使用效率。

三、内部资本市场控制缺失导致融资功能不足或无效

(一)过度投资问题

内部资本市场在资源配置方面有两方面的消极影响:一方面由于高层管理者有灵活调配资源的权利,有可能为谋取个人私利而进行过度投资;另一方面,多元化公司为了加强竞争力而耗费大量资源。上市公司经理有“滥用自由现金流”的倾向(Jensen.1986)。这个理论说的是,在上市公司中的企业家由于受到了一些不相关的因素影响,会将资本或资金投入到那些资源配置效率低或者无法增加企业财富的方面。Jensen同时还指出有些多元化企业甚至还会提供更多便利去运作资源,所以就导致了更严重的过度投资的行为,最终造成了内部资本市场的无效。

(二)代理成本和寻租问题

Rajanetal、Scharfstein和Stein(2006)等人深入组织内部,发现分部经理与总公司有着很大的冲突和矛盾。集团公司寻租行为存在两层代理问题,第一层代理问题导致的寻租行为是分部经理积极地对总部管理者进行公关活动确保自身利益,管理者会将资本分给能给自己带来最大利益的分部经理,损害了股东与公司的利益。第二层代理问题导致的寻租行为是在企业中,控股的股东掌握分部经理的酬劳,而分部经理为了保护自身利益,就要服从控股股东的调配命令,将资本悄悄地传送出去,这时候股东的利益就会受到侵害。这两种寻租现象在一定程度上导致了内部资本市场的失效。

(三)跨部门补贴问题

经济学家Berger和Ofek通过多年数据进行分析以后发现,多元化公司常会过度投资于收益较差的部门,而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因,其他学者的大量研究也支持这种跨行业补贴假说。公司内部的资金流从投资机会较多、净现值为正的部门流向投资机会较少、净现值为负的部门,从而损害公司的整体价值。

四、目前我国上市公司内部资本市场存在的两个缺陷

(一)上市公司内部资本市场易成为控股股东谋利的工具

我国许多公司为了上市融资,不得不将优质的资源剥离出来,设立新公司上市或者是“借壳”来满足上市的要求。那么上市的公司就存在着子母关联集团,构成了内部资本市场。而中国的上市公司“以控股股东为核心”,产生很多复杂的关联交易行为、关联担保行为。假如企业中的资金链一旦出现问题,那么整个集团企业就会面临着危险,这无疑增加了成员企业的财务风险。而且近年来上市公司控股股东占用资金的手法复杂多变,对上市公司资源配置造成了严重影响,结局是上市公司内部资本市场俨然成为了控股股东谋利的工具。

(二)上市公司内部资本市场不规范易出现内部“掏空效应”

我国上市公司股权结构还是处于过于集中的状态(陈倩,2011),大股东就有很大的便利去侵占小股东的权利。同时由于控制权和现金流权分离,即大股东掌握着较少的现金流,却可以控制整个上市公司,这导致了“掏空效应”的产生,大大增加了大股东对中小股东的侵害可能性,使得资源配置被扭曲。另外,我国上市公司对于经济战略还不够敏感,对投资者保护程度较弱(叶康涛、曾雪云,2011),信息不够透明,监管法规不完善、自身监管不到位(栗秀娟,2015)。

五、提高内部资本市场资源配置效率的对策建议

(一)积极推动企业整体上市,发挥内部资本市场价值

整体上市有利于集团企业改善股权结构,有效减少管理机构和管理层级,更便于股东对上市公司的监管。简洁的委托代理关系还可以从源头上杜绝企业集团内部核心企业及其成员企业与已上市的股份公司之间产生利益输出型关联交易的可能性,消除上市公司同集团公司之间的利益输送隐患。企业整体上市会大大提高在外部资本市场的融资能力,在集团内部形成持续的资金池,使得企业融资有了更多选择。

(二)有效运用内部资本市场,推动企业经营多元化战略

多元化战略的实施造就了内部资本市场的诞生,经济学家Weston(1970)认为多元化企业可以借助总部的控制权使资源向效益更高的分部转移。如:三峡总部集团发展多元化项目,运用前一个项目的资金做后一个项目的资金扶持,最后成功的克服了资金不足的问题。海航集团通过不断融资并购,在内部资本市场进行资金调剂,形成了多元化的经营格局。多元化对于内部资本市场效率的影响呈倒U字型,程度过高过低都会降低上市公司的效率。为此,应该在主导战略项目上采取专业化经营,集中业务组合,在其他项目上大力发展多元化战略,规避控制权和现金流分离的现状,还可以通过多元化和专业化的结合,互相弥补不足,降低代理成本和信息成本,减少“交叉现象”和信息不对称等缺陷。

(三)运用集团财务资金管理模式,加强资金配置监管

上市公司应充分运用集体资金管理办法,设计切实可行的集团财务资金管理模式,尤其是应大力推广集团财务公司模式,把财务公司作为独立非银行金融机构的资金管理平台,全面参与集团财务战略和融资方案设计、内外部资金市场投融资运作,集团财务风险监控等,进一步构建集团公司金融板块。与此同时,要充分发挥中小股东在财务治理中的作用,通过股权分散等方式,把大股东独立权和决定权的适用范围和使用力度尽可能予以消减,减少大股东对中小股东财权形式的压制,对中小股东的提案权、知情权、监督权等财务权力通过公司章程等予以明确和加强,使内部资本市场摆脱被控股股东主导这一被动的地位。

(四)加强融资信息披露和关联方交易监管,防范资金失控风险

建立有效和及时的信息沟通机制,加强和健全内外部融资信息披露,确保内部资本市场融资信息公开化、透明化。强制上市公司定期披露其股权结构和交叉持股的情况,特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为监管,防范不具备产业经营的控制集团收购上市公司套取资金。要求股权结构中的上市公司对控制链进行详尽披露,对于高风险家族企业中的上市公司,尤其要求详尽披露其所有相关联公司的关联关系。对属于同一集团控制的上市公司间技术转让与合作进行适当的披露,及时披露公司拟进行的并购活动,降低股东之间的信息不对称程度。有效防范由于控股股东及其所控制的董事、监事和高管人员会隐瞒、拖延或歪曲信息的披露以及关联方之间交易的非关联化。

资本融资 篇2

融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。

【例】租赁设备原值60万元，租期6年，租赁期满预计残值5万元，归租赁公司。每年租金131283元，要求计算融资租赁资本成本率。

600000-50000×（P/F，Kb，6）=131283×（P/A，Kb，6）

融资人究竟应该对资本抱何态度 篇3

你们好！作为贵刊的一名忠实读者，几年来从贵刊学到了不少东西，尤其关于资本与融资，贵刊所谈甚多，论述也颇为精辟详细，让我读后感觉有很大收获。我也是一个创业者，按贵刊的划分，目前公司应该已经是度过了萌芽期，正进入一个相对高速的成长期，在这种情况下，资金短板日益凸显，可谓捉襟见肘，因此每天也忙着四处融资。几个月来，接触了不下20位投资人，有些谈得也很好，但是面对一些条款，总是觉得拿不定主意。我很希望知道别的创业者、别的融资人面对资本、面对资本所有人都是怎样做的。希望你们能提供一些这方面的资料，以便参考，十分感谢！

珠海 朱明煌

2008年7月13日

朱明煌：

感谢你对《科学投资》的信任。的确，一直以来，投资者都只关心自己的想法，而不太考虑融资人的想法。这可能与他们挟资金优势，长期以来习惯了居高临下有关。但除非你打算从头做起，如果准备投资一个现成的企业，希望分享其快速成长，融资人的想法无疑是至关重要的。反过来，了解投资人的想法，对于成功融资，也具有同样重要的意义。以下是我们搜集到的一些资源，包括多家公司创始人面对资本时的想法，其融资的经验心得，希望能够对你和与你有着同样情况的一些创业者有所帮助。

陆正耀（联合汽车俱乐部（UAA）CE0）：UAA 是我的第二次创业。有人说我是一个很有钱的创业者，原来的公司卖了2000多万美元，但我开始只投了250万美元。不是我害怕承担风险，而是因为融资是企业走入资本市场的必经之路。

在公司成立之初，我就想好了一套融资“计划”，A轮、B轮、C轮，什么时间，什么阶段，引进什么样的投资人，然后我看到我的计划一步步实现。

2005年9月，联想投资的刘二海开始和我联系。那时我的250万美元还没用完。他们这么早进来，我也不好作价，所以大家只在业务层面做了沟通。我沟通时心态很平和：需要他们，但也不用求他们。2006年3月，我要做A 轮融资了，写好商业计划书，给了他和其他几家VC。之所以找这么多“备选”，就是为了好定价。

最后我们选了联想，没选择软银、IDG 这种纯VC，因为我觉得联想有产业背景，而且更懂中国市场。

2006年年底，我们开始在国际市场上寻找一些规模较大的“同行”，最后看中了美国CCAS。这个公司的业务模式跟我们非常像，他有很多汽车企业客户，和汽车厂家的良好关系可以给我带来业务。2007年初，我们完成融资，CCAS成为UAA 的战略投资者。我把它也算在A 轮融资里。

B轮融资是在2007年4月，引进了KPCB。联想和CCAS，包括我个人，也做了跟投。每次新的投资人进来，我都会跟投，一方面保持持股比，另一方面给投资者信心。在UAA，我的股份占一半左右，联想是第二大股东，另外两家比例差不多。这是一个很完美的股东结构：创始人控股，股东既有财务投资者也有战略投资者。

CCAS有它的算盘，从一开始他控制我们的欲望就很强烈。谈判的时候，他们提出加上回购条款，我没有同意。他们提出在企业重大决策上要有否决权，我只是部分同意。

我在2007年意识到，汽车服务市场是能够产业化、规模化的业务。一个是俱乐部，一个是汽车租赁，这是最后的两块蛋糕。在我准备开展租车业务之前，我找股东们沟通，CCAS持反对意见。他们是战略投资者，他希望看到UAA朝着和他们业务相近方向发展。租车是好生意，但不是他们要的，他们希望把中国业务做成他全球业务的一部分。而我考虑的，一个是中国的国情，一个是企业能不能挣到更多的钱。说服他们的过程挺费劲的，他们希望把租车业务分出来做，不要打着UAA的牌子。我同意了。于是神州租车成立了，和UAA是两个公司。

俱乐部和租车业务就像我手上的两张牌，是合起来打还是分开打呢？我个人觉得合并起来可能性会大一些。如果两个公司合并，C轮融资可能在2008年7月；如果租车业务单独融资，就又是一个A轮。

刘强东（北京三购电子商务有限公司总裁）：之前我没有融资，没有跟任何人合伙，这个公司一直是我一个人做。

对资本，我一开始是懵懂，然后变成充满戒备和芥蒂，对他们提出的各种条款和要求也都慎之又慎。又需要他们，又害怕他们。

我前后接触过3个投资人。2006年的4月，我见的第一个投资人已经决定投资我们了，价格也都谈得差不多了，但是没签合同。这是家国有投资公司，团队想投我们，但是他们的上级审批起来特别麻烦，要经过4道审批，结果最后没下文了。

2006年秋天，我见的第二个投资人是海外VC，初步接触了一下，但没有深谈。

当时有个朋友向我推荐了今日资本，为此我还专门做了“功课”。我们是做商业的，公司有自己的情报体系。在决定跟徐新见面之前，我的情报体系已经把徐新的观点、成长历史、教育背景，甚至她的身高体重、喜欢吃什么东西都查过了。

2006年11月的一天，晚上11点钟，我和徐新会面，聊到第二天凌晨两点。整个谈的过程中，她没怎么跟我谈价格，她甚至都没跟我还价，价格是我提的，提了她就同意了。可能VC心态不一样，原来的VC就对企业的估值更感兴趣。

而徐新的心态比较好，她先谈业务，跟我谈公司的方向和我的目标，最后才问我价格，我就报了个数字，她点点头，说：“我知道了。”她也对我们提出了明确的要求，每年多少利润、多少销售额，给我提了5年的指标，问我能不能做到。我说：“能。”于是她当场拍板，决定投资京东商城。

2007年初，我们签署正式协议，今日资本投资1000万美元，占超过30％的股份。

刚开始接触资本的时候，我对他们的背景并不介意。但如果现在让我选择，我不会选国有投资公司，因为他的团队可能很专业，但是团队的自主权比较小，而真正有权力的又不专业，不懂投资，这让我觉得有很大的风险。

我目前是绝对控股股东，但以后投资人多了，绝对控股是不可能了，但我会坚持相对控股，我在公司的股份肯定要最大，投资人不能超过我，这是我的底线。

于冬（保利博纳CEO）：我们准备创立保利博纳的时候，其实当时有几种钱给我选：香港寰亚、英皇这些我长期合作的公司老板跟我说：“于冬，缺多少钱跟我拿吧!”这是一种钱，拿老板的钱，叫做嫁个好人家。我们说干得好不如嫁得好，但这样的股东要破坏性分红，跟你算利润，不会让你上市，他自己有自己的规划。

第二种钱就是风投，这是情人关系。情人大家一块儿过得很好，但是事先大家商量好对价，说好什么条件下会退出，他不会跟你一起过日子。

第三种钱就是借贷，需要10％以上的回报，到年底给他钱，这就是一夜情心理。

当时我们就想，是要嫁人呢，还是找个情人呢，还是找个“一夜情”呢?我想来想去，觉得还是找个情人比较好。

媒体行业，尤其是电影行业这几年突飞猛进地发展，关注度提高了，很多风投都在看。红杉的沈南鹏也在看，他们是看过了所有的电影、电视剧公司，几乎都放弃了，一点不夸张是最后一个看的我，看完以后他们很兴奋。“这哥儿们财务有账!”别的公司连账都没有，只能是个人私募：和个人老板关系不错，投几百万美元占个股份。机构投资者不同，要有严格的审计。

于是我在2006年作了一生中最重要的一个决定，跟保利谈回购。3个月之后，我引入红杉中国和海纳亚洲两个大的风险投资。几乎都没有犹豫，我说你们看着给，我没有谈过VC，我哪里懂?后来很多老板跟我说，于冬你谈亏了，但我觉得他们还是好的VC，起码没有在那个时候欺负我，给了我正常的一个估值，一个合理的对价，关键是我没有浪费时间。

民营企业资本融资策略的研究 篇4

一、资本投资与融资

资本投资和融资是企业生产的关键组成部分,它们之间有着一定的关系。资本投资,一般来说,是指企业的权利资本与负债率之间的关系,而企业的组成部分是资本投资的一般定义。民营企业的资本投资决定了产权的归属,而投资风险是由资本投资决定的。企业要想提高融资效率,那么对于融资的选择也是一个关键,而融资的方式好坏会影响资本投资。资本投资与融资结构的相互促进和发展。

二、民营企业资本投资和融资情况

1、民营企业资本投资情况

(1)债务结构。从目前企业的资本投资情况可以看出,其突出的问题在于:大量的企业在借款的情况下,一定的财务压力对企业造成一定的资金压力,没有资金可以偿还。资本投资问题也导致融资困难,使民营企业不得不通过银行贷款,甚至抵押贷款来筹集资金,这种情形严重阻碍了民营企业的发展。

(2)股权结构。股份经营模式降低了个别企业的风险,但公司发起人或个人股东的私人股份,将使企业在危险中难以对冲,阻碍资金的流动。

(3)低负债资本投资。一些民营企业,由于资金规模的限制,导致公司需要通过个人银行或融资,使企业承担了巨大的债务压力,此时低负债资本投资成为了企业的选择。民营企业的两极分化严重阻碍了民营企业的发展之路。

2、民企融资的情况

(1)单一的外源融资形式。资金不足导致民营企业采取银行贷款融资营运资金,促进民营企业融资。但多年来企业贷款是银行信贷业务的主要来源。如果是国有企业将会更加稳定,这是因为国有企业的发展对于银行信贷更为诚实,但是民营企业不那么容易被公认。如果擅自贷款,民营企业将是未来发展的负担。

(2)融资不合法。只有在各种方式融资下的民营企业才可以减轻财政压力,但民营企业的困难是金融机构的信贷,甚至一些民营企业走的道路是民间融资贷款和高利贷。民营企业涉嫌非法借贷,虽然能够降低其财务压力,但也会因为非法集资受到法律的制裁,不利于企业融资。现在面临的资本投资不完善、制度和债务负担沉重等问题,严重影响了企业的根本利益和企业的未来发展。企业要是想解决这些问题,就必须了解他们的现状,进行合理的融资,改革和完善资本投资。

3、民营企业资本投资与融资的问题成因

(1)银行信贷支持力不足。由于国内大多数的商业银行都不愿意给民营企业提供信用,对民营企业等一些单位的信用要求较高。一是要有抵押品,二是要选择发展前景和规模更好的环境。

(2)高标准的融资要求。近年来,由于国内“二板市场”的出现,民营企业上市的要求降低,一些比较好的发展前景的企业获得效益。但个别规模相对较小的上市公司,使得“第二板市场”对民营企业的发展没有多大帮助。

(3)民企诚信度不足。目前,民营企业管理体系不完善,资本投资不完善,投资者自身缺乏经验,这些问题容易造成企业崩溃的风险。如果在企业初始发展时,财务信息是模糊的,帐户是虚假的,那么这种情况不仅会严重影响公司的利益,而且还会影响到信用与银行对企业的信誉,使企业的发展受到各种阻碍。

(4)信贷担保体系的不健全。现在的信用担保体系在规模、能力、承担风险和担保能力等方面都存在一定的脆弱性,使融资需求受到破坏。而且还存在信用风险控制差的风险,使得民营企业的发展受阻。

三、资本投资、融资效率的改善

1、民营企业各个阶段应采取的融资策略

(1)民营企业初始期间。在公司初期,我们需要了解市场,开发优秀的企业产品,以销售为基础,以市场为基础,扩大自己的市场范围,专注于资金,合理配置资源,降低成本。由于企业在建立之初会缺乏资金,缺乏一定的市场份额,经营决策需要认真进行。内生融资是公司初始创造的主要来源,公司将开展一定的授信业务,企业应多元化的融资问题,不仅依靠内部资金,也可以考虑外部融资,贷款和其他形式的融资方式来减缓企业压力。因此,有必要拓宽企业的融资渠道,为企业利益的获取打下基础。

(2)民营企业发展期。民营企业在这一阶段的销售能力和生产线以及销售渠道得到了发展,但也趋于成熟。现阶段企业应发展自己的发展规模。而民营企业应尽早尝试对银行信贷依赖性逐步拓宽融资渠道,提高融资效率。民营企业要以商业信用为融资手段,企业的资本投资也应该多方位的开花,从多个角度来调整好符合自身发展利益的资本投资,促进企业的发展。

(3)民营企业的成熟期。如果无论企业的发展,还是产品得销售都在一个成熟的阶段的话,那么在这个时候就需要更多的关注创新。民营企业选择开展新产品的研发,促进在其他行业的发展,用以提高民营企业在市场上的竞争力。而由于此时的民营企业已处于成熟期,公司上市后,随着股票市场的波动,股票价格的波动,企业将存在一定的风险。因此,我们应加强其弹性,及时应付风险。

(4)民营企业的衰退期。在投资市场竞争后,民营企业可能会处于劣势,市场份额正在萎缩,而销售渠道也在此时减少,民营企业的发展正处于衰退趋势。此时,民营企业应及时改变销售策略,防止销售下降,减少融资,掌握企业财务变化规律。

2、优化民营企业的管理结构

在民营企业的管理中,管理结构是提高经济效率和生产效率的关键。改进和优化结构,可以帮助企业提高企业的融资效率。民营企业必须管理企业人员,定期进行组织培训,提高员工的管理技能和从事专业工作技能,更合理、高效地利用企业资金,融资战略更好地发展,提高民营企业的竞争力,这样在市场竞争中才可以得到长远的发展。

3、制定安全、高效的融资策略

资本作为企业中最具流动性的资产,对民营企业有着很大的影响。但是民营企业不同于国有企业和其他企业,在民营企业的初始阶段影响相对较弱,对各方的支持较弱,民营企业将面临更大的债务压力。如果民营企业改变自己的融资方式,完善和发展更优秀的融资战略,为企业自身规模发展,为市场竞争提供有力的背景支撑。而民营企业在融资战略的制定上,有必要充分考虑企业的生产规模、技术、环境和财务结构的科学合理制定的融资策略和详尽的,企业可以有很大的发展。

4、优化民营企业的环境

民营企业不仅要改革自己的企业管理模式,而且要制定相关的战略,以提高他们的财务管理水平。企业在每一阶段,在业主面前都有一定的依赖性,以后的业主不能跟上,阻碍了企业本身的发展,特别是物业的结构和资金的吸收,企业本身要保证内部融资的效率,有必要对股份制进行及时的改革。

5、重视外源融资

近年来,国内市场的变化,中国早期加入世界贸易组织后,为民营企业开放市场提供了良好的发展条件。民营企业应向国际接轨,符合国际标准,大力引进国外现金生产技术,利用外资融资、民营企业的资本投资、产业结构的优化,增强民营企业实力,提高企业市场竞争力。在建国时期民营企业外部融资应广泛动员创业投资,从资本市场到找到足够的合资企业进行合作,在并购过程中增强了民营企业的实力,从而提高了融资能力,进一步优化资本投资。

四、结语

近年来,民营企业在国内市场上逐渐增多,但要解决的问题也随之增加,多数民营企业往往由于其资本投资和融资效率低,对企业在发展过程中被封锁。由于缺乏资金和外部的支持,民营企业在发展的过程中,大多数民营企业还没有成熟的使用外部融资来发表自身。优化民营企业的资本投资,制定和完善更符合自身发展和市场需求的融资战略,是民营企业立足于企业自身发展的根本。

参考文献

[1]王伟.政治关联、融资约束与民营企业效率:中国的经验[D].浙江财经学院,2013.01.

[2]周婷.对民营企业资本结构与融资策略的探析[D].学术交流,2014.02.

资本融资 篇5

时间：2011年6月23日（周四）14：00-18：00 地点：福州市香格里拉大酒店3楼厦门厅 指导单位：福建省发展和改革委员会 主办单位：东方财富信息股份有限公司 承办单位：鑫麒麟投资咨询有限公司 协办单位：厦门国际银行

支持单位：上海证券交易所研究中心

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！昨天我到福州之后，躺在床上看书，正好看到邓小平先生的女儿写的《我的父亲邓小平》，其中就有看到一个很有意思的细节，邓小平先生的女儿就问他的父亲说长征的时候您都在干嘛啊？小平想了半天说：跟着走。我就在想，其实一个人无论参加多么伟大的征程，可能绝大多数状态都是莫名其妙的跟着走。就像我们的股市，无论你是上市公司的老板还是投资机构，还是证券分析师，其实绝大部分时候都是跟着走。但是永远我们都需要像这样的场合，就是我们抬头也看看路，看一下我们周边到底在发生什么，我们整个行进的队伍到底在往哪里去，我想这也就是东方财富网为什么在2011年要举办这样一个中国力量全国巡回论坛的原因。

主持人：女士们，先生们，感谢大家莅临今天的论坛现场，我们这是东方财富网主办的中国力量全国资本市场的巡回论坛的福建站。说到福建，这是一个很有意思的话题，前不久我和北京一班财经新闻界的朋友在聊天。我们就在说，中国经济在未来十年很快就要成为世界老大，而中国经济的体量将可能是现在整个欧美世界的总和，那么在中国的整个区域经济内部，也许就分成几个经济文化圈。各自各个省份都会在未来崛起的中国中扮演什么样的角色呢？我们商量来商量去，最后拿出一份清单，这份清单很有意思。说广东像德国，可能未来会集中在重装备上，上海、长三角地区可能相当于美国，在金融业某个领域占据某个高端的位置。然后说到福建，大家说来说去说福建像法国，你别看制造业能力未必怎么样，可我们拥有一系列著名的品牌，可能未来的LV、Gucci等等属于未来世界崛起后中国的奢侈品也是福建人创造的。那么现在，我们福建已经有75家上市公司，在这样的一个良好的基础上，未来会向哪里走，今天我们的论坛将系统的跟大家分享。

主持人：接下来向各位介绍一下今天到场的重要的嘉宾，他们是：

福建省发展和改革委员会副主任 孟芊先生

福建省发展和改革委员会股份制改革与证券管理处处长 刘义云先生 上海证券交易所研究中心主任 胡汝银先生 深圳证券交易所上市推广部总监 周国友先生 中华全国律师协会副会长 吕红兵先生

国信证券投资银行部执行总经理，保荐人代表 石引泉先生 广发证券投资银行部常务副总经理 安用兵先生 东方财富信息股份有限公司副董事长 陆威先生

东方财富信息股份有限公司首席运营官 廖双辉先生 深圳市新网在线广告有限公司董事长 刑达先生 还有鑫麒麟投资咨询有限公司董事长 郑炜先生

本次论坛是由福建省发展和改革委员会指导，东方财富信息股份有限公司主办，鑫麒麟投资咨询有限公司承办，厦门国际银行协办，并得到上海证券交易所研究中心支持。

本次会议由东方财富网进行现场直播，接下来有请福建省发展和改革委员会副主任孟芊先生给我们致词，有请！

孟芊：各位来宾，女士们、先生们，按照主持人的部署，按照惯例，这个时候是应该由我们指导单位的代表做一个发言。今天由东方财富信息股份有限公司举办的中国力量，中国资本市场高峰巡回论坛福建站的活动在这里举行。我谨代表福建发展和改革委员会对莅临会议的各位嘉宾表示热烈的欢迎，对你们长期以来给予福建省资本市场的发展的关心和支持表示衷心的感谢！

孟芊：前不久国务院批准了海峡西岸经济区发展规划，这是中央关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见之后，对福建的又一重大政策。它进一步明确了海西建设的具体目标、任务分工、建设布局和先行先试的政策，是海西建设福建发展的重要指导导文件。当前，福建省上下都在认真学习贯彻海西规划，以在更高的起点上推动福建科学发展，跨越发展，最终实现十二五期间生产总值比2010年翻一番，努力把福建建设成为科学发展的之区，改革开放之区，文明祥和之区，生态优美之区。今年是十二五开局之年，福建省经济事业发展取得了较好的成绩。

孟芊：一至五月份全省经济生产总值5475.13亿元，同比增长3.7%，城镇固定资产投资2995.22亿元，同比增长38.2%。全社会消费品零售总额2437.95亿元，同比增长17.8%，进出口总额514.94亿元，同比增长26.9%。刚才主持人讲到国内不同的区域有不同的特点，给我们冠了一个法国的帽子，按照海西规划的话，我们下一步我们将会有德国的制造业和美国的资本市场，而这个里面也有我们福建。

孟芊：作为一个服务经济发展资本市场，福建省历来是十分重视。福建省是最早发展资本市场的，从1993年以来，目前我省在沪深两地交易所上市的公司有75家，总市值近七千亿元，累计融资一千多亿，上市公司的数量居全国第八位，比我们地区生产总值的排序要高一些。近年来，特别从2005年股权分置改革以来，福建上市公司实力不断增强，融资规模大幅增加，质量显著提升，涌现出一批行业龙头企业和竞争力较强的企业，比如说兴业银行、福耀玻璃、资金矿业等等，形成了证券市场比较货活跃的海西板块。同时我们还有一批上市后备企业，他们在改制和上市中间，进一步完善法人治理结构，企业整体质量得到质的提升，为促进当地国民经济发展发挥了重要作用，目前福建省正处于海峡西岸经济建设的关键时期，筹集大量建设资金是海峡西岸经济区建设的迫切需要。下一阶段，我们将利用我国资本市场处于较快发展的有利时期，积极推动企业改革上市，更好的服务于海西经济建设，一是要加大对企业上市的服务力度，营造良好的企业改制上市环境，二是继续努力提升海西的力量，努力提升传统行业的竞争力，加大对业绩交叉公司的充足力度，实现可持续发展。三增加海西板块企业的数量，要继续充实后备队伍，加快推进更多的优质企业进入市场，既能够扩大规模，又能够从质量上提高队伍。四是先行探索闽台金融合作的模式，促进两岸金融的合作与交流。本次论坛不仅有两岸的专家为海西发展建言献策还有全国的股权投资机构，为投资者提供战略帮助，这对与会者都是一个学习交流的很好的机会，我相信大家都会有很好的收获，最后预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家！主持人：谢谢孟主任。我们回头把孟主任的定位带回北京，重新定位，我跟着东方财富网这个中国力量论坛已经走了好多的地方，最大的感受就是这个论坛特别的实用，废话少，直奔主题。下面我们就带来下一位给我们演讲大餐的嘉宾，他是上海证券交易所研究中心主任胡汝银先生，他的论坛主题是企业上市需要注意的公司治理相关事项，有请！

胡汝银：大家下午好！我跟大家一起讨论一下在公司上市中间的公司治理问题，以及引起的相关问题。公司为什么要上市？我们首先会想到资本市场的一些基本的功能，资本市场对企业来讲，最主要的功能就是储蓄资金、优化公司的资源配置，改善公司的基本结构，同时改善公司的管理和治理，为股东创造价值。但是公司上市它不是一个免费的午餐，因为在上市过程中间，以及上市之后要耗费我们很多的时间和精力，另外就是上市本身需要它出具的费用和持续的费用，尽管像这种费用对中国证券交易所上市的公司来讲非常之低，但是也是有一定的支持。另外就是我们上市公司成为公众公司之后，很多的保密性丧失掉了，因为需要它的透明度。另外对上市公我们司的股东来讲，权利受到了削弱，而且管理层也要承担受托责任，另外上市公司之后有一系列的持续的义务和广泛的规定要求，简单来讲就是更高的透明度，更大的压力，更大的推动力和游说力。

胡汝银：我想股东最重要的目标就是为股东和投资这创造价值，另外在现代社会和当前的形成下越来强调公司的社会责任，就是公司不仅要从以前的定位转身道路利益相关者，而且公司不是为了简单的跑马圈地，而是为了增强公司的竞争力和创造价值的能力，为社会和经济的进步做出贡献，公司的基本价值是什么？就是我们在组建公司之前，我们是自给自足的，那为什么我们不生产，要买公司的产品，就是因为更加的有效。但是反过来说，如果说公司成为一个整体的部门，不能创造价值，不能为消费者带来有足够性价比的产品，那整个公司部门就失去了存在的正当性，上市公司也是这样，如果不能为股东创造价值，这基本上就失去了一个政党正当性。所以上市之后会有更高的知名度，更好的声誉，更高的吸引力，更低的融资成本，更大的发展平台，更多的可支配资源，在竞争之中可以更迅速的做大做强。它便于筹备外部资金和降低筹资成本，比如说用股权融资或者是商业银行贷款，商业银行最愿意贷款的是谁呢？就是上市公司，因为上市公司经过了严格的检验，他们有更高的可信度，更好的声誉支持，当然就是这种筹资的成本也更低。最近银行市场有综票，这个比贷款的利率更低，上市证券交易所发行了很多的公司债，证监会在公司债方面进行了一系列的改革，贷款的利率水平更低，这就是上市公司。上市以后可以以更低的成本进行融资，另外也提高了公司的素质和规范运作水平，因为公司上市一定要有坚实的商业模式、业务基础，要有突出的综合能力，另外就是在财务标准方面以及在独立运营方面，都有一系列严格的要求，这个在独立方面要求上市公司要做到独立、业务资产财务机构都要独立完整。另外在治理方面要求公司要有非常良好的治理结构，非常高质量的管理团队和管理的架构，这个在公司治理结构方面，首先是要有非常健全的董事会，董事会必须既独立又有效，同时管理层还有监事会也必须如此，另外它们可以形成一个比较好的集体领导的项目基层机制，另外就是一系列的运作决策必须符合法定的程序，在关连交易方面不能出现显示公平的关连交易，在内部控制和制度运作方面也必须健全，在公司的信息披露，尤其是财务的信息披露方面不能造假，另外过去三年不能有明显的违法违规行为。

胡汝银：另外就是公司上市以后，作为一个上市公司，资本市场可以对它进行非常合理的专业的资产定价，专家公司可以利用上市的平台来进行它的业务的调整，资产的整合，人员的调整。另外就是对上市股东来讲，对上市前的股东来讲，可能有更方便的投资退出通道，在公司上市之后，上市这个平台，通过市场不断的宣传家喻户晓，可以更大的在商品市场上，在劳动力市场上能够有更大的感召力、号召力和社会影响力。比如说我们讲国际上有一些外国公司要到中国来上市，大家知道几年之前奔驰就希望到中国来上市，上市的理由就是在中国我已经是有很广泛的消费者基础，但是它希望有更进一步的更广泛的投资者基础，让中国的消费者中国的客户也成为它的投资者，让这两个方面可以成为良性的互动。在公司上市之后，可以对职工进行激励，可以吸引更高端的人才，当然在上市过程之中以及上市之后，可以得到中介机构和专业机构的服务和支持。另外我认为公司要做大做强，要通过两个方式来进行扩张，一个是内部的成长。就是通过自己开展业务来获得利润，然后再把利润投入到资本化的运作之中，还有就是通过外部扩张，曾经有专家指出，外部扩张是很多美国公司占了80%的比例，是他们最主要的扩张的手段。那通过公司上市之后，我们也要去收购，除了现金之外，最方便的就是换股收购，在管理方面更加成熟，这样就能够实现超常发展，有非常强的溢价能力。我们公司的集中度非常之低，我们很多行业集中度非常之低，包括汽车、医疗行业都是这样，所以未来中国要成为全球一流的经济强国，它就必须有一流的企业部门，有一流的企业，有一流的产业组织，有非常合理的产业结构。因此这样的产业结构形成，资本由资本市场来形成，因此在未来这两个资本市场会提供更好的基础，而且我们知道中国证券市场通过二十年的发展，从无到有、从小到大，从不成熟逐渐的变成更加成熟，在制度建设方面就越来越市场化。因此，我们今天看到我们很多做法和国际上差异很大，但是可以预期未来几年这种差异会越来越小，因此中国上市公司发展的机会，发展的空间会越来越多，越来越大。另外就是资本市场，我刚才讲了把储蓄转化为投资，在1991年之前美国两百年的回报率收益做了一个表格，在1801年到1991年，未扣除通胀的股票是125万，债券是6720，国库券是2830，黄金是14.2%，这就是它们的增值，所以我们未来中国要变成一个强国，就要有足够规模的资本市场，足够规模的股票市场，只有做大了，我们的宣传才越来越多，所以通过上市之后，可以给投资者带来更多的回报，带来便于投资者的储蓄转化为资本。

胡汝银：上市对企业来讲，是一个及其重要的决策。这个应该建立在坚实的公司战略基础之上，坚实的公司文化基础之上，坚实的商品与服务经营基础之上，坚实的上市操作基础之上，保证操作的合理性与公正性。所以一定要保持练好内功，建立机制健全的系统。

胡汝银：公司成功的关键是什么呢？公司要上市，要成为一个百年企业，就是要马拉松赛跑，是不可以投机取巧，不能五十米冲击，就好象练功一样，如果不注意基础，那就会走火入魔，上市也是一样，你能不能变得越来越重，其实股市也是个马拉松，能不能善于长跑是非常重要的，很多公司非常短视，就很快被市场淘汰掉了。这就是公司要实现股东价值最大化，就必须为客户带来最好的回报，要为客户带来最好的回报，就必须在内部流程，在产品质量设计，在QC质量供给方面在外部环境做的非常非常之好，并且在内部员工的和外部的营销方面做的非常非常之好。当然一个公司必须要满足客户的需要，同时要满足好员工的需要，尤其是对于我们很多高科技企业，高技术含量、知识密集型企业来讲，这两点更重要。

胡汝银：公司成功上市我把它概括为三大基本的核心要素，一个是合规运作，内部治理机制健全，我们讲企业跟人一样，人有一个情商，也有一个灵商，企业也是这样，企业也有它的品行，如果说企业品行不端正，那基本上也不行的。另外就是它的资产质量和财务必须是良好可持续的，另外必须建立一个积极的建设性的公司上市文化，要形成一个回归基础，要关注自己业务发展的健全程度，练好内功，而不是浅薄浮躁、本末倒置。最近我们中国有很多企业在美国上市，遭到了明显的狙击，因为有很多公司财务报表不可靠，有明显的瑕疵，马克吐温讲你可以在短期之内欺骗很多人，但是不可以在长期之内欺骗所有的人，所以在美国上市骗不了人，美国友很多机构，雇佣了很多中国本土的人士来了解这些企业，而且美国友一系列的法律制度，比如说民事诉讼制度，还有很多公司去发现你的瑕疵，这些弄得你灰头土脸。

胡汝银：我们公司上市有一个情感帐户，存款就是一个你比较好的地方，提款就是你比较胡来的地方，一个好的公司就是要增加存款，减少提款。另外公的内部治理机制比较重要的就是几个责任，一个就是忠诚责任，还有注意责任，还有信息披露的责任。另外就是我们现在强调前欧盟的委员会主席Dvlors，他牵头了欧洲公司社会责任协会，这个就是公司要做的比较好，就必须在七个方面做的非常之好，比如说要给客户提供优质安全价值合理的产品服务，做牛奶的产品不能提供有三聚氰氨的牛奶，做食品的企业不能提供有毒的食品，做化工企业制药企业不能给环境带来严重污染，还有就是我们中国企业我们也在讲国内有很多不合法的现象，像这些方面，企业必须成为率先领导者，成为抵制的人士，国际每年在全球开很多会议，在这方面，我们中国的上市公司或者拟上市公司一定要做得比较好，只要我们做得很好，中国作为一个强国崛起，在全球才有道德的感召力和号召力，为什么我们很多国外的人对我们今天中国得到企业没有信任感，就是因为我们还没有给他们提供一个在这方面做的比较好的坚实的证明。

胡汝银：在公司治理方面，证监会在2006年5月18号，正式施行的管理办法里面，强调了一系列的东西，这个首发办法就是强化公司治理，强化公司自治，强化政府的有效监管，强调公司的责任制度。在五个独立方面，首发办法有比较严格的要求，包括财务、人员、高官不能在股东任职等等，还有对品牌是不是独立等的一些东西，不能有明显的瑕疵。

胡汝银：另外在正规的方面，在过去是不是没有列入黑名单，没有受到比如说政府部门的环保部门的处罚等等，还有就是不能有违规的担保，大股东不能违规占用上市公司的资金，上市公司上市以后，它的业务不能过渡的依赖于某几个客户，当然也不能高度的依赖于控股股东等等。另外就是关连交易方面，过去很多人把关联交易作为一种手段，近几年证监会对这方面非常关注，今后也是我们法审委继续关注的一个方面。所以信息披露必须是完整准时即时共允的。比如说我们现在有一个明显的违规的现象，美国有一个台湾人到那边去上市，然后他把这些信息透露了一些人，最后他得到了四十万到五十万美元的收入，美国证监会和监管机构起诉他，如果要判刑的话，他要判二十年的刑期，今后这方面的监管会越来越严格，包括我们的上海证券交易所，对每一个帐户的监管也会越来越严格。另外在财富方面，我们有一系列的程序。

胡汝银：总之就是公司上市必须是一个博弈，而且是重复博弈，也要实现多赢，而且上市公司盈利方面，主要就是盈利的质量和盈利的稳定性、持续增长性以及盈利信息的可靠性，另外就是一定要守正合规，目前来讲，我们很多公司只是在手续上实现合规，但是没有在理念上真正实现合规，我们未来可以的企业必须在这些方面要走好，谁能够实现最先的实践者，就可以在长跑之中成为胜出者。另外我们发审委被否决的一系列的共性问题，我们公司未来得发展前景，行业前景不行，它的资金的使用有瑕疵，还有业界的持续性受到旨意等等，还有去年前年有很多未过会的企业都有一系列的很明显的瑕疵，比如说独立型交叉，盈利能力不稳定，尤其是这些盈利能力受到质疑，是一个最大的被否的原因。今天时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！主持人：谢谢我们的胡教授，能用这么短的时间把上市公司的相关基础知识给大家过一遍，那我们听完了上海专家的观点，接下来我们听一位深圳的专家，接下来有请深圳证券交易所上市推广部总监周国友先生，他的主题是2011年中国资产市场最新形势及企业改制上市的若干建议，有请！

周国友：感谢东方财富有这么一个机会，可以和大家分享一下我们当前企业上市的有关机遇与挑战。刚才胡主任深度解析了企业上市的机理，我们现在回过头来看看，上市面临的形势。

周国友：应该说当前我们中小企业上市面临的机遇，我们用难得的历史机遇来形容，我们看了一下，就是说在国际视野帐户，可以说IPO是现在全球最活跃的市场，我们做了一个统计，就是去年一年，我们境内的IPO一共上市了347家，深交所中小板一共上了204家，创业板上了107家，对融资额上市公司的数量方面，都处于全球的领先地位，今年是一个什么样的情况，今我们做了粗粗的统计，今年总共有154家进行审核，审核的公司有87家，63家通过，创业板一共召开了36次IPO的审核会议，审核公司64家，55家通过，那通过率是86%，所以IPO的发展速度还是非常快的，截止到目前为止，今年我们理了一下上市公司的数量，刚才讲了去年一共是境内374家，现在是多少呢？我们中小板已经上了58家，创业板上了80家，所以今年中小企业上市还保持着强健快速的发展态势，我们这个表来把首发并购配股、可转带等跟融资有关的都放在这上面，可见我们现在整个资本市场的发展速度非常快。那么难得的历史机遇期，刚才我们胡总也讲了，特别是我们一些制度性的障碍，可以说我们的制度性障碍在不断的消除。另外在政策面上，我们对中小企业融资难的问题越来越重视，我们在这里可以给大家讲一下，一个就是国发36条，一个是去年6月份的一行三会发布的《关于进一步做好中小企业金融服务工作的意见》，提出了加大中小企业上市前期辅导培育力度，支持自主创新和有发展前景的中小企业发行上市，可以说确确实实是成为了一项国策。随着体系的不断完善，包括今年证监会也把股份转让，我们俗称的三板作为了一项工作。可以说各个层次的体系已经初步建立起来，现在已经进入到一个架构大起来之后快速发展的时期，从中小企业上市资源的资源情况来看，从2008年、2009年到2010年，中国的上市资源不断的在增长，大家知道我们国内中小企业确实是数量庞大，而且占据了我们比如说GDP、就业、出口的相当的比重，就上市资源本身来讲，我们每年对市场上掌握的保健机构处于理想、辅导、保送做了一个统计，今年我们做一个统计，是69家保荐机构，他们手上掌握了1285家拟上市的情况是有352家处于在审，576家处于辅导，357家处于立项。

周国友：我们可以看一下中小板上市的情况来看，我们福建排在第七位，在创业板福建也是处于第七。应该说我们福建资本市场，刚才主持人也讲到了有75家上市公司，福建的资本市场对债券市场观念还是非常深刻，特别是泉州、晋江，都是很多地方学习的楷模，到底现在中小企业面临的上市的情况，我们从区域分布来看，现在各个地方确实是一个不平衡，但是各个地方对企业上市工作的重视，我们可以说是用一个百舸争流这个词来形容，各地都在出动相应的措施来支持推动辖区的企业上市公司。我们在这里做了一个统计，应该说各地不同的区域，包括比如说有镇这一级的，有市、区这一级的，还有地市这一级的，还有省级的，那怎么出台政策，过去大家重视招商引资，那很多地方以前是大张旗鼓的搞招商引资，实际上步入踏踏实实的搞企业上市工作，出现了很多资本的市长、资本的县长，现在很多信息发现推动企业上市发展，带动辖区的产业或者形成产业集聚。我们在这里总结的几个现象，一个是山东的沂源现象，他们提出的一个观点，就是在工业化发展过程当中，沂源一个没有区域优势，也没有人才和技术的优势，如果不提出传统的框架，不提出自我积累的发展模式，那和先进的差距就会越来越大，那这种先进的发展理念就是要利用企业发展的优势，把好企业逐步的推向资本市场，通过资本运作来促进产业辖区的发展，区域经济的发展。另外我们也总结了比如说像浙江台州这个地方，它在上世纪落后于宁波甚至落后于嘉兴、湖州这样的地方，前几年专门组建了班子、出台了措施，中小企业板上市以后，已经形成了台州板块，不仅仅是中小企业板，台州主要是以制造业为主，在创业板一面，也开始慢慢形成台州自己的上市公司。那像南通也是作为江苏的一个经济发展的比较靠前的地级市，南通的市委市政府对上市公司非常重视，曾经市委书记亲自带队，利用企业上市的之后，把辖区的上市资源作为一个重点关注的企业带到深交所学习，就地感受企业上市这种鲜花和掌声，培训企业上市的基本知识，那么通过这样的引导，南通最近企业上市工作取得了长足的发展，企业的上市形成了一个可持续发展的这么一个态势。另外我们也用了一个深圳市的南山区的样板，南山有27家上市公司，应该说南山区非常重视企业的上市工作，他们每年发布南山区的企业上市白皮书，引导区内的企业朝着上市方向发展，规范企业的上市行为，同时为企业上市搭建非常宽广的平台，包括企业上市过程中遇到的各种问题，这个区里面成立了一个上市办公室，企业在上市过程当中遇到的问题，都通过上市办公室协调解决，减少了企业跑部门的时间。另外我们也介绍一个绍兴杨汛桥镇这样的一个地方，可以说它的人口不足3万，面积不足38平方公里，曾经也有过争论，但是自从一家上市公司所表现出来对当地区域的经济发展以后，当地的意见就统一了，他们总结出在企业上市过程中，政府要理清企业围墙外的事情，而企业围墙内的事情，企业自己解决。包括江阴等等这些先进的上市区域，都有一整套的上市经验，我们总结了一下，一个企业上市工作做得好，一个是领导政府非常重视，要出台一个辖区的企业上市工作规划，或者是出台一个政策，那么这个规划在各个地方包括天津、新疆、山西、河北等内陆省份，都纷纷出台了跟十二五规划相关的资本市场发展的一个长远的规划。另外，我们也在这里理一下，包括新疆还是广东东莞，无论是地级市还是省级区域都有非常明白的发展规划。

周国友：另外，要出台一个支持中小企业改制上市的政策措施，现在要支持企业百花齐放，很多结合各地企业的特点，企业自身经济发展的特点，出台一些有针对性的政策，这些政策我们总结了一下，一个对企业实施奖励，鼓励企业积极的朝着上市的发展方向，包括前期的股份制改制，政府为了减轻成本，可以出台相关的奖励措施，政府承担费用。另外在企业改制，在后续的经营过程中，由于改制和准备上市所带来的这种成本的增加，当地政府通过财政返还等多种途径来减轻企业的负担，另外就是出台一系列的比如说解决税务、土地、环保等疑难问题，另外就是实行绿色通道。这样对上市企业的工作有着极大推动的功效。多的地方像四川，一家企业上市，陆陆续续可以得到各、区市的奖励有的超过一千万，有些地方主要是解决企业上市过程中的以前的花不同的精力去找不同的部门。另外就是建立了一个专职的队伍和一直懂业务的上市办或者金融办这样的机构，这些机构确实，我觉得推动企业上市过程当中起了非常好的作用。每年我们深交所会组织各省市的金融办的骨干做业务培训，我们会召集，分片区的组织进行培训，培训他们对资本市场基本法规的理解，创新工具的理解，一些最新的政策，包括IPO审核实务的培训，使他们对企业上市工作不至于外行，可以了解企业上市的要求和流程，包括企业上市有什么好处，要注意什么事项，他非常清晰。

周国友：我们交易所曾经接待很多地方金融办、上市办来我们交易所培训，包括潜在的上市资源，重点以拟上市公司来访。我们曾经接待浙江绍兴的上虞市，他们市长带队，主管工业的镇长三十几人专门到我们深交所来学习两天，我们把这个现象称为证券下乡。各个管工业的镇长也非常了解，这些人了解我们镇里面有哪些企业是比较靠谱可以进行上市的，有哪些年是要进行培育的，哪些是要引进支持的，这样的工作对辖区的拟上市公司的底数摸得很清，相关的这样的话就是建立了一个非常详实的辖区的拟上市的档案库，这支队伍建立以后，各地政府为了推进这个企业上市工作，也给这支队伍建立了一个非常科学的考核机制，我们深交所每年会搭建一个平台，叫政府兼改制上市工作经验交流会，把各地的政府办和交流办召集在一起，通过不同的地方介绍一些好的做法，比如说我们去年在河北石家庄，请各地金融办、上市办介绍好的做法，大概就介绍了一整套好的考核机制，这些考核机制，有一些非常的细化，比如说辖区内拟上市公司股份制机制是多少分，有中介机构进场保送到证监局是多少份，过会以后是多少分，上市以后是多少分，非常的信息，对这支队伍考核是非常的科学，有从客观上来说对推动下去的企业上市工作起到了非常大的促进作用。

周国友：另外我刚才讲到了对这支队伍摸清底数以后，建立了一个资源库，对不同的企业进行分类指导。这些分类指导有效的形成了五个一批的良性制度，这就是通过模拟，培训一批、改制一批、辅导一批、申报一批、上市一批这种可持续上市的这样一种模式。形成一个下去上市公司的良好的循环的格局。另外一条就是我觉得推进一个辖区上市工作比较关键的一个就是以资本市场为核心和纽带的中小企业金融支持体系，优化中小企业金融生态，这个非常重要，我们知道以资本市场为核心和纽带的话，包括整个上市过程中，不同阶段需要提供的服务，我们通过各地的调研也总结了一下，从VE到PC，到我们保荐人到会计师到事务所到银行，这里因为时间关系，我不展开了。现在各地有很多好的做法，包括杭州有科技银行，科技跟金融结合在一起，深圳有商业银行跟股权投资结合在一起的对中小企业支持的做法，比如说银行给企业贷款，签订和约，在企业上市的时候，把这个贷款转换为股权投资，这一部分银行不能直接持有，银行跟VE跟PC签订一个战略合作联盟，当它转化为股权的时候，VE和PC进去，他们也可以获得高额的回报。现在深圳有一些商业银行也做的非常的娴熟了，可以说在推进企业上市过程中起了非常好的作用。

周国友：第三个方面给大家介绍一下我们交易所推进辖区企业上市工作过程中，我们提供的一些服务。那么大家知道我们现在有这么几个板块，包括主板、中小板、创业板跟股权报价转让系统，不同的板块有不同的对象，深交所应该说自从中小板和创业板推出以后，我们专注于做中小企业服务这一件事情，我们中小企业、民营企业占了76%，创业板里面民营企业占了96%，应该说中小板和创业板主要的是针对中小民营企业。上海和深圳两个交易所，大家知道我们共同推进为各地中小企业服务的过程中，虽然有一些分工，我们把这个分工放在IPO五千万到八千万之间，企业根据自身的特点可以做选择，但是我们为企业做的共同服务是一样的，就是在上市过程中注重对企业规范的引导，对企业改革上市的服务，还有培育过程中后续的支持，沪深两个交易所是一样的。

周国友：那么中小企业板这个七年过程中，涌现了一大堆细分行业的龙头，单胆行业的冠军。比如说苏宁电器，这几年通过融资工具实现了快速的发展，这是一个比较典型的例子，中小企业要做大做强，不仅是要通过上市筹集资金，更重要的是通过资本市场的这种达标机制和规范机制给企业，给企业打下百年打下制度基础。

周国友：目前我们只有233家创业板上市公司，社会上对创业板也有不同的声音，但是大家知道创业板在指出的理念是一直没有变过，借助创业板要促进我们国家新兴产业，绿色产业，自主创新的发展，实现板块最优、最大化价值这个观念一直没有改变过。创业板主要是要培育我们中国经济未来与新经济增长相关的这些行业，培育一批在未来引领行业发展趋势，自主创新能力强的企业，培育一批。推动资源节约型、环境友好型社会建设方面起引领作用的企业，我们不指望每一家创业板上市企业都能够成为微软，但是一定可以从创业板上市公司中可以涌现出一批未来的好企业。所以我们讲创业板这个发展过程中，遇上这样那样的问题，都是发展过程中的问题，一定在这个过程中可以克服可以解决。另外现在的文化产业和现代农业也是我们创业板欢迎的行业。另外，创业板不受规模限制，尽管它现在的股本结构和盈利能力跟主板相比还是有一定的差距，但是创业板是不封顶的，只要符合我们行业的要求，都是在这个板块里受欢迎的。

周国友：我们交易所这几年也是陆陆续续致力于推进中小企业的上市跟各地证监局、各地金融办、上市办以及各地发改委一起签有合作备忘，推动辖区的企业发展。我们今年会强化对中小企业的上市规范性的引导和培育的服务工作。另外我们每年会根据中小企业自身发展的需要，为企业培养一批懂业务，懂政策的专业人才，包括我们深交所有一个创意企业培训中心，定期给各种创业人才做培训工作，另外我们也给拟上市公司培养董事会秘书这个班，董事会秘书是非常关键的角色，如果我们福建的企业有董事会秘书的培训，可以通过我们证监局也可以通过我们省发改委上市指导中心跟我们联系，我们每年3月、6月、9月、12月四个班，另外我们还举办各种的IPO整合的实务班，帮助IPO的引导问题、法律问题，避免企业上市我们过程中不必要的麻烦。

周国友：另外我们在辖区上市过程当中还有一个研究，深交所每年会组织各种研究课题，因为我们深交所有一个综合研究所，根据各地企业它的特殊的一些现象，研究一些推进企业上市工作的一些专项的问题，包括像我们福建海外上市的，怎么推动海外上市回归，推动中小企业上市工作，有关面临的一些具体的问题，我们会组织研究机构做这方面的研究，我们也跟各保监局机构，会做一些这方面的研究，由于时间关系，我今天就讲到这里，谢谢大家！

主持人：谢谢周先生，刚才上海和深圳两位专家分别从公司本身和市场本身两个角度帮我们把市场结构看清楚，但是所有做上市的企业最大的困惑以及是一般老板不具备的缺憾就是法律方面，本次论坛也请到了法律方面的专家，下面我们有请中华全国律师协会副会长吕红兵先生，对中小企业改制继发性上市的法律问题及解决对策做主题演讲，有请！

吕红兵：谢谢主持人。刚才两位专家都做了高建翎的发言，我想讲一些相对操作性的具体的问题，我们今天的主题是谈论了海西板块，我想还是要强调针对性，海西板块，福建带有法国的未来，带有法国的特点，发改委的领导讲要集德国、美国、法国的优势为一体，我想我们海西板块的上市公司也是一个集中优势，比如说从行业的角度，金融的企业也比较多，我们兴业银行、兴业证券在所处的行业里面都是非常不错的，这两家公司的上市我们都有做法律顾问，再比如说资源类的，还有一些消费品板块还有制造业的，还有品牌公司也是我们福建企业的特点，像我们最近在做一个企业乔丹也是A股，还有很多的企业海外上市也非常多，做品牌的服装。当时有一句话讲中央电视台五台节目就是晋江台，就是晋江品牌体育的企业，所以我们品牌企业涵盖很多各自的特点，从出资人的角度也好，我们福建的企业、国资、民资、外资也都相当的突出，不光是民资为主，民资也很多，特别是外资也很多，从上市来看，不光是沪深，还有美国、香港、新加坡的等等，所以市场也是遍及各地，不纯粹集中在中国这样一个境内的概念，所以海西板块有更多集成的特点和特色。

吕红兵：我们在做企业上市的过程当中，也非常关注地域性，我里有一个基本的统计，04年的时候，当时我在证监会做发展改革委员，当时的过会率基本上是在67%左右，也就是三分之二。但是浙江的企业的过会率是最高的，基本上达到了80%，那我总结浙江的企业有什么特点，或者浙江板块有什么特点，第一个特点就是小产品大市场，第二个是小行业大企业，但是在细分市场里面，他是做到了细分行业的龙头老大，刚才证交所的同志讲到浙江企业的时候，我看到名单上很多都是属于这一类的企业，第三个是小股东大公司。什么概念？就是股东对公司的相对来讲控制力，我们讲的控制力是绝对的控制力，控股肯定是有的，但是控制力来讲，不像国旗有那么多的关联交易，大公司独立运作的能力比较强，相对而言，本公司的情况比较好，不太多受制于股东，所以我们说是小股东大公司。第四个特点就是小老板大高管。小老板不是说年纪小，只是说他比较市场化的充分的运用市场的这种机制，来引进战略性的投资者之外，还引进这些市场化的高管的班子，所以高管的成长，高管的这样的运作也相对比较规范。当然不完全摆脱家族的控制，但是相对而言市场化的程度比较高。所以这些特点汇集起来，它比较符合证监会对这个企业审核的要求，就是刚才胡主任谈到的在法人治理结构方面符合要求，在公司的盈利能力方面也相对符合要求。所以从这些具体的特点，我们就可以引申出来，总结出来这个企业符合不符合发行上市的条件。条件都是写在文字上的，写在法律上的，但是关键在于你这个企业能不能在具体的操作当中符合这些条件，所以我们当时讲浙江的企业当时符合这样的特点，所以过会率就比较高。

吕红兵：那从这个过会率来看，04年相对比较低，05年到2010年，基本上维持85%到88%，IPO这么一个过会率的情况，我们经常讲幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，因此能够过会的企业，基本上都是符合发行上市的提出，但是被否决的企业各种各样的原因都有，这些原因我们把它汇总起来，可能是三个方面的原因。一个就是规范性方面，一个就是独立性方面，还有一个就是持续性方面。具体来讲，规范性，这个直接涉及到我们这个企业改制乃至于接下来申报材料过程当中需要中介机构，需要公司特别关注的问题，那么规范性强调的是符合法律的要求，但不纯粹是符合法律的要求，还要符合证监会审核的要求，还要符合政策方面的要求，所以我们说我们没有用合法性，我们用的是规范性。规范性的概念更宽泛一些，规范性运作。这个规范可以用三个角度来解读，一个就是要连续性的看规范性，第二个要全面性的看规范性，第三个要延伸式的看规范性。什么意思？第一从连续性角度来讲，这个企业从设立起就要规范，从增资过程到转让过程到今天都要强调规范性，虽增资上讲三年没有重大违法，其实在你设置的那一刹那开始，就要规范。另外就是多面化，我们举几个例子里说明，比如说工商的角度，很多我们中小企业、民营企业，很多都是先天不足，或者我们讲就是原注有一些问题，但是水至清则无鱼，实践证明，公司法以前要求注册资本要一次性要缴租，那现在公司法已经改了，可以分批分批的缴租，但是在老的背景下，不管是抽调资金还是注册资本不足也罢，如果说我们的公司是在老的公司法背景之下成立的，那完全就会有我们刚才说的这些问题，这就是不规范的问题，因此我们要解决，因为不足本身不管是对公司本身的侵害，也是规范了出资人的侵害，所以我们一开始就要解决这个问题，当然你如果是拿现金还好，但是如果是拿资产注入，还要注重资产本身的合法性，特别是我们一些民营的高科技的企业，再比如说我们说到税收问题，我们上海的一个企业，我们刚才讲了地域性的特点，上海也有自己的特点，上海的中小企业的过会率是比较低的，去年的时候，上海的创业板整体的知道过会率是低于全国的平均水平的，当时在上海的两会期间，大家都呼吁支持上海中小企业上市发展等等，上海一个企业上市的过程当中，其中有一年是采用了合点征收的方式，那这个符合不符合法律的规定呢？当然是符合的，但是它针对一些什么企业呢？针对一些建造不全的企业，针对一些个体工商户的企业，你不可能是合点征收，而是查帐征收。

吕红兵：那么这个企业在发展当中，税务机关为了鼓励他的发展，就是说你可以合点没关系，但是上市的需要，你必须把它变成查帐制度的方式，那你变过来，税务机关的支持力度就有问题了，当然这个过程在报到证监会去之后，证监会一看，你个企业就不符合要求，三中的报表里面，有一种是去了合点征收的方式，这样就不符合哀求了。另外就是外资监管的问题，我们现在外资监管的法规有很大的问题，相互之间系统性不够，矛盾突出，还有违背的地方，按照95年的规定，中外合资企业必须三年盈利才能改制，这是完全不符合大法规定的，但是这个规定到现在还没有取消。还有很多外商企业，改制都没办法改制，这又是一个很大的问题。还有就是最近街头巷议的马云的支付宝的问题，这也都是跟外资有关系的，所以你一定要注意自己的独特性，和一般企业不同之处，这也是一个针对性的问题。当然这里面还有很多，譬如说劳动保障、社保资金的问题，都是问题。不上市没关系，监管部门可能睁一只眼闭一只眼，如果要做上市，证监会就必须你要符合原来的要求，原来可以不交的，现在就要交了，这就是上市的代价和成本，当然你付出这个代价付出这个成本获得了更大的代价。还有就是社保资金的减持和转持问题，这都要注意考虑的。同时规范性还有延伸式的来讲，不仅要看控股股东的情况，还要看高管人员的情况，还要看下属机构的情况，所有的控股内的都要规范性的要求，所以规范性的要求确实是一个基础，我们很难想不规范的公司能够成为上市公司，我刚才也谈到公司的出资方式的问题，设立、评估等等问题。包括公司的股权转让，我是一个民营企业，一块钱转型，行不行？当然可以，但是证监会会注意你的合理性。另外还有很多怎么认定你的实际控制人，公司的架构。我们福建的很多企业一开始很多都是采用准备到国外去上市的公司。今天我们在座很多这种PC、VE，这些也是大家值得关注的问题，大家知道九阳豆浆机很短的时间就上市了，这个公司并不缺钱，所以大家都觉得可能没有必要请别人来投，但是这个公司的老板觉得我们是一个比较传统的民营企业，是弟兄几个、哥们几个抱团打天下打出来的，历史上形成了董事长基本上是一个人能当家的，一个人说了算的。而引进这样的一个机制，对他的治理结构是非常好的影响，所以在中国证监会有利于他的上市的通过，比解释你是不是缺钱的问题更容易通过，给你带来你的更广阔的视野，甚至海外的经验，而且便于你吸引更多的专业人才。同时的话，这个投资人进来，某种角度是给你做了一次体检，你要做这个调查，要给你说很多的要求，这是做了一个规范，一个体检。从证监会来讲，当然好，这不是又是一次辅导吗？又是一次规范化的过程，所以我们大家要琢磨什么时机进来，什么样的债券投资人进来，进来之后干什么，所以我们说规范性问题，是我们在发行上市过程当中最值得注意的问题，而且这个问题影响到你的持续性，如果你不规范，你这个企业不可能走得太远。

吕红兵：第二个我们说的是独立性，你要有独立的经营能力，要有独立的盈利能力，独立性是一个空间的概念，我相对于我们的大股东要独立，后面我们讲持续性，持续性是一个时间的概念，整个过程都要包括在里面。独立经营能力，独立盈利能力，持续经营能力，持续盈利能力，经历是一个过程，盈利是结果，结果要体现在我的报表上，当然不光你要盈利，还要看你怎么影立得，所以又要看你的盈利是不是独立的，又要看你的盈利是不是持续的。所以这四个能力翻来覆去对你这个公司做的考察就非常的全面具体深刻有针对性，这样一个考察下来，企业就具备了上市的条件，所以我们说三个性四个能力，规范性、独立性、持续性，独立经营能力，独立盈利能力，持续经营能力，持续盈利能力。这些掌握好了，就战无不胜。上市对企业本身有好处，对深交所也有好处，这就是三个性四个能力的魅力所在，我们自己要把自己的功课做好，独立经营能力就是我们讲的五个方面的独立，刚才我们胡主任都讲了，第一个是同业竞争，第二个是关联交易，第三个是实际控股股东的风险，这个都体现在独立经营能力上。举个例子，04年有两家企业同时申请上市，上会。同一天发审委同时审核这两家企业，一个是山东，一个是江苏的，日照港在上会的时候，没有任何的同业竞争问题，大股东就是控股股东，就是一个空洞性的公司，另外一个连云港在报上发审会的时候，我们假设有拿五个亿收购集团持有的股票，这就是拿募集资金解决问题，而拿募集资金通过这种方式解决同业竞争问题，本身就是关联交易，而且不是一般的关联交易，是支撑买卖的关联交易，作假问题就显得非常重要。所以一个是非常干净的，一个是拿募集资金来融资的，因此日照港就过了，连云港就不过。当然过了两年之后，连云港慢慢的也注入到上市公司里面来，所以两年之后也通过了，因此我们说在中国证监会那个时候，你必须不存在同业竞争，这是一个底线，关联交易必须要降到最低，不应该有结构性的交易，现在都是鼓励整体上市，不希望你分拆去上市。不希望你是什么呢？是部分去上市，因为有大量的关联交易，当然对于我们民营企业来，我们也碰到这样的例子，就是三个人，老大、老

二、老三，大家一块儿创业，大家都去做什么业务呢？都是做汽车配件的，兄弟三个也都做得非常好，比如说老大是做汽车的内饰件，老二做轮箍、老三是做车灯。现在要上市，老大说我的先上市，另外两个放在外面，因为三兄弟都分家了，这也可以讲得清楚，没有同业竞争，也没有关联交易。但是证监会讲的很简单，你不是同一种产品，但是你是同一种细分行业，你必须捏合在一起，一起去上市，虽然说没有竞争，但是从监管部门的角度，细分市场是同一个市场，有可能客户是统一性的，客户可能是同一类客户，所以这里面有太多容易发生同业竞争、关联交易特别是利益输送的情况，讲不清楚，讲不清楚很简单，就是打包一块上市。所以独立性的要求越来越严格，我们比海外的其它市场都严格，特别是对民营企业。

吕红兵：另外就是持续经营能力和独立盈利能力。持续经营能力比较清楚，就是主营业务高管人员和实际控制人的变化，独立盈利能力，就是优惠和补贴全砍掉，看看你具不具备发行上市的条件，同时还要看一看没有这些优惠和补贴，你未来能不能继续的成长，所以从我们企业经营的角度，优惠多多益善，补贴越多越好，但是我们从上市的角度，我们宁可没有，所以我们一定要考虑这些优惠和补贴是不是合法性、合理性、重要性、持续性、有效性，这个都是值得我们琢磨的。

吕红兵：最后我们特别强调就是持续盈利能力，所有的问题归结到最后就是持续盈利能力，就是你这个企业能不能上市之后不变脸不褪色，不退市最重要。因此，持续盈利能力也是检验你是不是为了圈钱圈地，持续盈利能力最后检验的是你上市的目的是什么，你必须持续性的为股东创造价值，持续性的履行社会责任，这是一个终极问题所在。当然这个很难判断，你说过去三年看报表，未来怎么看，谁都看不清楚，但是是可以看的，我们从过去现在就可以预知你的未来，预见你的未来，我们讲顶层设计，就是提高预见性和系统性，所以中小企业和民营企业是不是主要的成熟，如果说形成并且区域成熟了，你到资本市场去拿钱，证监会是认可的。如果不成熟，证监会是不希望你来拿钱的，因为你搞砸了，这个钱是由市场来承担，这是很大的系统风险、社会风险乃至于政治风险，所以我们的审核结构，就是你不可能想雪中送炭，基本上对你是锦上添花，这是中国比较现实的情况。当然雪中送炭靠我们的VE，靠我们的天时投资人，当然这也是问题所在，所以我们说创业板很多企业还是相对成熟的企业，这里面就设计到模式问题。

吕红兵：我这里也可以给大家举一个例子，比如说一个软件企业，企业来上市了，大家看来看去也看不明白，后来证监会的领导说大家一块到这个企业去看看，所以我们现在与其说是审这个企业，还是审这个企业申报的材料，好企业要变成好材料，如果好企业变成坏材料，说明券商、律师、会计师做的不好，当然大家去看也看不出什么，软件企业每人一个电脑，租了几层办公室，后来大家就讨论，讨论觉得这个企业模式可能有变化，怎么变化，这个 企业是做银行软件的，银行找他了，他就做软件产品的设计服务，这种情况下，我说他相当于一个裁缝店，相当于来。因此，他通过募集资金是实现了经营模式的重大变化，当然也有可能转型不成功，这个钱就砸到市场上去了，所以大家觉得在经营模式盈利模式发生重大变化的情况之下是不适合来上市的，你转变完之后再来上市，后来这个企业被否的。所以我们讲判断你的持续盈利能力，关键看你的盈利模式，经营模式有没有形成。所以有时候我说企业界的老总要琢磨这些问题，你这个企业是干什么的，靠什么来赚钱的，当然这个过程当中，自主知识产权就很重要，当然你所处的行业、地位也很重要，法人治理结构也很重要，这些东西综合起来就让你的模式更完善更成熟，你的持续能力也能判断，所以要判断你的持续盈利能力，要通过你的模式的成形、成熟才可以来判断。

吕红兵：另外一个方面，就是刺激企业，帮助企业支持他们创新，通过减税办法，帮助中小企业，帮助金融企业、科技企业来实现创新。这次金融危机表明了发达国家的技术创新和金融创新，中国还是技术创新和金融创新严重不足，需要更多的财力支持来推动它的创新系统。我想通过这个办法来增加企业的再生产能力和消费者购买能力是非常重要的。还有一点，最低收入家庭收入的关注，我们的贫困线是要调整的，而且还要有较大幅度的调整。85年和200年GDP增长变化和贫困线变化是非常的不对称。

吕红兵：最后我们通过对中国证监会否决的原因，大家来看，完全就是我们刚才说的三性四个能力的问题。所以我们说这些被否决的具体原因，归根结底都是集中在我们刚才讲的三个性、四个能力上。以上就是我想给大家谈的内容，如果讲得不对的地方也请大家批评指正，希望大家在改制和上市的这条路上走得更顺、更成功，谢谢大家！

主持人：听好的演讲就是过瘾，半个小时时间把那么一大团知识，抽出几条筋出来给你。下面我们就继续有请我们下一位带来主题演讲的企业成功上市所需要梳理的几大内部重要机制，这个演讲人是国信证券投行部执行总经理、保荐人代表石引泉先生！有请！

石引泉：感谢东方财富，刚才听了几位专家的演讲，感觉所以或多，我的题目有一些变，叫企业上市的风险识别与控制。我下面做一个汇报，美亚柏科是一个民营企业，这一幅上市取经之路，非常生动的体现了上市是一条希望之路，也是一条充分艰险的道路，中间穿红衣服的是董事长，左边这个董秘，中间那个猪八戒是总经理，旁边的是财务总监。上市就会上，总经理腾达讲过三句话，第一，上市经历了九九八十一难，第二句话每一个环节都不能出错。第三句话，太刺激了！十几年企业没有这种感受。

石引泉：那我也想把我在上市中的险滩暗礁给大家说说，我再来演讲的路上非常及时有幸的听到一个新的审核动态，我先说一下管理层的持股的问题，我也是刚学习的一个新东西。大家在改制上市中间，几乎所有的企业，都会碰到这个问题，就是管理层持股，这个价格是怎么确定的，在十二号过会的瑞和装饰的招募会上，他们在入股的时候，他们的价格是有差别的，管理层的入股价格和私募基金的入股价格是有差别的，瑞和装饰减少了净利润一千六百万元。如果你要是管理层和私募基金同时进来当股东的话，价格是一样的，如果不一样行不行？可以，进入当期管理费用。那我们怎么样更好的既要进入管理层，又让管理层少负担成本，有一个办法就是不要同一次增资，时间怎么算，就是你管理层入股的时候，考虑到的是你在那个时候的共有价值，这个价值可以由两个参考标准，第一，当没有其它投资者进来的时候，也就是没有市场询价的时候，我们认为他的共有价值是可以肯定的。前面讲的美亚柏科，当时跟他们公司发生了很大的一个冲突，但是我是非常坚持的，这种感觉今天得到了验证，下一步就是这个时间太短了，体现不到你的共有价值，如果说这个价值台前，拉的比较高或者说拉开一点，管理层在后，大家想一下这个后果是什么，所以大家在开始进行改制的时候一定要注意这一点。第二个就是关于创投的PE资金，也不能说很多很多，50%就是要引入这个PE资金，我们在实际操作中发现一个现象，就是这种合伙性的PE资金，这些出资是怎么来的，银行有巨额存款的，在这个时候，大家在改制的时候，为此焦头烂额，苦不堪言，我在这方面是深有感触，我们今天也来了一些非常著名的PE基金，我的想法是这样的，首先在成立一个PE基金的时候，请各位创投投资家们先把第一到关，就是在你们拉这些客户、投资者的时候，一定要弄清楚，第一是他们的身份，第二是他们的资金来源，我们在追查的时候。第二准备要引进PE的企业，你们老板你们董秘，负责上市的工作人员，也要提醒一下你们这些基金后面最终的出资人，不管隔了多少层，是不是可以经得起验证。第三我们在做上市的时候，保监机构和律师，也一定要去核查终极自然人，为什么要去核查，其实可以不核查，但是一旦有一点风吹草动，现在很多事情太难说了，信息太发达了，真的是可以没有动心之处，很快就会暴露，我们的上市就会受到严重的干扰，我们要考察什么呢？一个是身份，什么样的身份不能持股，比如说公务员就不可以拥有企业的股权，我们在追查的时候发现很多公务员是最终的出资人，这怎么行。上市的那天，他在家喝酒庆功，隔墙有耳，第二天就曝光。还有一种情况，老太太，就是三百万、五百万，老太太的出资人，这个就不好说了，还有的要查什么呢？有一些是明显的代持，还有就是出资人女的是某个重要官员的太太，这个不是说对我们上市不好，这个事情要是曝光了，这可能对家庭也会造成很重要的影响。

石引泉：那我讲一下我在现实中碰到的这样的问题，还有就是出资见到的一个非常奇怪的现象，有一种情况现实中非常多，而且关于这方面的法律知识也听到不少，就是很多老板用自己公司的资产作为自己的出资，老板指着这栋楼说，这个是我的出资，现在这个已经现象已经是老生唐谈了，比比皆是。今天我听到一个更奇怪的，企业有一个无形资产，企业将无形资产无偿转让给老板，程序完全合法，没有任何问题。第二步，过了几天，老板请评估公司评估这个无形资产，他作价三千万入股，程序上看没有任何问题，有人跟我讲工商局、国家行政管理部门都可以，你为什么说不行？这个问题太复杂说不清楚。

石引泉：股权转让这个里面有一个就是有一种引进管理层的方法既是大股东向管理层转让股权，我们前面讲到的是用自己的钱直接向公司增资，这是通过大股权通过转让股权来增资，这个是必须要公用价格，如果是转让给私募或者私募增资，在这样的背景之下，如果是低于所谓的公用价格，你也要用公司做管理费用，这很奇怪，为什么会这样？这是财务问题，我就不多讲了，提醒大家一定要小心。

石引泉：另外国有和集体的关系，我就像说一句，确实是非常有意义的一件事情，通过上市，省一级政府会出一个证明，证明你的财产是合法私有的，这个事情岂不是太美妙的事情，如果你不去上市，你让省级政府开个证明说这个是你的？省级政府会开吗？所以上市是多么好的事情。石引泉：红筹架构，吕老师也讲了一些。我在浙江、福建、广东做项目的时候，发现大量红筹架构的公司，我想强调的是，各位企业，你们不要自己是外资，就对号入座说自己是红筹架构，不要太着急，你先想一下你当时在境外设公司，这个公司来控股你这边的时候，这个资金是怎么过去怎么回来的，是先过去再回来的吗？如果是，那就是红筹架构。如果不是，那就不是。给你举三种情况，一个是你是大陆人，你在海外有长期的投资，然后再过来投资，这个算红筹架构吗？不一定。第二种情况，你现在已经成为境外人士，但是你在国内控股，甚至有两张身份证，这个也不一定。第三种情况，你与境外的朋友在国外合资成立了一个公司，这个公司是你境内公司的控股东，也不一定。大家再看看自己的历史再判断一下。如果你要是红筹架构，你要想上市，现在就是说必须清理，清理的时候有两点，大家可以参考，一个是税收的问题，你愿不愿意承担这十年不到的税收，有些人愿意，愿意的前提是高价引入了私募。我觉得这个办法倒挺好的，可以共赢，尽快的启动上市之路。另外一个就是控股权转移，控股权转回，比如说转了60%，这个控股权就是转回到国内，还留了40%、30%、25%这样的外资成分，但是依然保留外资性质，可以不交税。但是这个操作要相当相当小心的，这里面有一点点瑕疵，那就要前功尽弃，具体情况具体分析。

石引泉：在财务这一块，我做上市，我深深体会到财务总监的重要性。一个好的财务总监，这个公司不一定会上市，一个不合格的财务总监，这个公司的上市一定是让人哭笑不得的，所以我们就说这种财务总监，我打个比喻。我遇到有一些财务总监，他今天还跟我谈的好好的，第二天早晨全盘推翻，为什么？晚上被老板叫过去骂了一顿。我们中国在金融危机前后，政府出台了很多货币政策都是与现实很脱节的，那么我们很多优秀的经济学家，他们到哪里去了呢？我们的经济学家就像很多企业的财务总监一样，听老板的，老板怎么说，那个数字是会变的。所以如果今天来的有财务总监，真心的希望你们能够好好学习，你们是公司理想与现实之间的一个内控核心。在这里面，我讲一个收入确认的真实性问题，这是我刚刚碰到的一个新问题，这个问题如果在座的企业有采用加盟、经销这两种模式的，你们一定要注意一点，这个是一个审核新动态，新到了没几天。如果你是加盟商，如果你是是采用加盟方式，现在要求是什么？三年报告期，每一年每一家加盟店的营业收入和净利润或者是毛利润，我不知道各个企业清楚不清楚，如果不清楚基本上就把材料拿回去，肯定是撤回，在你没有弄清楚之前不要报材料，因为没用。每一个加盟商的收入和利润你清楚不清楚，你要清楚了而且你要对它的真实性要负责。第二个你要采用的是经销模式，经销和加盟有区别，加盟比如说我是七匹狼的加盟店，我只卖七匹狼。什么叫经销？经销我是卖电视机的，也卖长虹，也卖康佳，那么这个店的名字叫中国力量，你说让我考察一下经销商的收入有意义吗？因为这里面既有长虹又有康佳，他要考察什么，考察你这个经销商把货卖给谁，卖给了什么客户，三年，每一家经销店，采用这两种模式的，你们现在可以早一点动手了，这个工作如果做不好，材料你们就不要报了，这是一个最新的审核对台，我说的是现在的动态，说不定半年以后觉得不行，有问题，如果把各个经销商和加盟商的数据弄出来，弄出来不要紧，流传到社会上不就是天下大乱了吗？说不定明年不是这个政策。

石引泉：下面这个经销模式，我觉得挺有意思的，公司是做什么的？是不是每一个老板都知道自己是做什么的，我到了鄂尔多斯，我真的是为之震撼，去之前他们告诉我是煤炭企业，而且是排在一二名的煤炭企业，帐上的未分配利润15个亿，每年的净利润好几个亿，去了以后聊了不到一个小时，真是让我吃惊。回来以后我跟他们董秘私下里普及了一个知识，你们是做什么的？他们的收入98%以上是来自于运销，就是找车皮把煤拉出去，中国的铁路运输是个瓶颈，煤炭运不出去，拿到这样的车皮真正是暴利，内蒙古这样的企业非常多，他们叫煤炭企业，他们有没有煤矿，有，但是基本上不产，这叫煤炭企业吗？按照汇率的口头提示，是30%算主营业务，由于时间关系，就讲到这里，最后有这么一句心得跟大家共享，究竟神通有多大，先看看自己的身前后世，辛辛苦苦不如一切随缘，谢谢！

主持人：听到我们石先生的演讲，就想到了四个字，苦口婆心。接下来有请广发证券投行部常务副总经理安用兵先生，他演讲的主题是创造良好的外部环境，推动企业成功上市。

安用兵：尊敬的各位领导，各位嘉宾，各位企业界的朋友，非常荣幸今天有这样一个机会和大家就企业IPO上市的外部环境的营造做一些交流。那么在企业发展的各个阶段，我们投行所能够提供的各项服务做一个简要的介绍。在企业的发展阶段，我们可以看到应该是从企业的初创期，到成长期然后上市，这样一个阶段。在不同的阶段，可能企业会和不同的机构发生一些关系，比如说在初创期，在我们的VC之前，还会有天使投资人，然后进入到IPO以及之后的持续再融资，还有兼并重还有跟投行进行相关的服务，如何帮助企业IPO上市，这也是一个外部环境营造的过程，我们今天主要是就这个方面做一些交流，在企业上市方面，我们对它的上市的成本收益做一个分析，这分为直接成本和间接成本。

安用兵：一是充分利用多层次资本市场，拓宽融资的渠道，抓住现有的资本市场扩容、主板、中小板、创业板的机遇，力争使一批二三级优势企业上市融资。十二五期间，在医药、林业、装备制造等行业积极开展上市公司培育，支持拟上市公司实现上市，积极选择公开发行、配股、发行公司债等多种方式，股权融资与债权融资并举，扩展直接融资的规模，积极推进上市公司工作。依托上市公司采取定向分发、吸收合并等多种方式，推进整体上市的核心业务资产上市，将上市公司打造为企业集团、资产集聚和主营业务发展的主要载体。主要探索从债权、信托、融资租赁等多种方式中选择适合企业自身发展的金融工具融资，鼓励支持企业根据自身的实际，联合国内外具有优秀管理能力和投资能力的投资机构、投资者共同发行、设立各种基金，引导资金投向，支持企业发展。积极推进国有资本有序扭转。我们目前有五年的时间将省属企业的证券化率提高到50%以上，现在接近30%。

安用兵：前面几位老师的演讲里面也都提到了，上市效益应该说是非常巨大的，不用讲大家也都非常清楚非常的渴望，当然这个上市的过程也是有一定风险的。企业上市根据各自企业的情况和监管部门有关的规定，在上市地点方面，应该会有自己的选择，如果说企业你主要的经营地，主要的客户群是在国内的话，或者说两个境内境外资本市场对企业的估值、认同度有所偏好的话，那在宣传方面就要有所侧重，比如说我们大量的互联网企业，纳斯达克的认同度、固执会更好一些，如果是一些制造业的企业，那可能在国内市场会更好一些，那我们假如说是选择在国内上市的话，有三个上市地可供选择，一个是上交所、还有一个深交所的中小板市场还有深交所的创业板市场，目前的规定应该是这样的，就是公开发行的股份数量，如果是在五千万以下的，应该是在上交所的市场，可以说企业是在上海和中小板之间选择，当然对创业板前面这个周国友先生的演讲已经比较清楚了，他对企业的行业属性是有比较高的要求。另外也要特别说一下，我们目前的创业板市场，其实选择的并不是创业企业，按照证监会的定义也好，按照交易所现在对外的宣讲也好，我们的创业板市场选择的应该是创新性的企业，所以这个创不是那个创，如果还真正处在创业期企业，那我们的市场应该是锦上添花的，不是雪中送炭的，没有到一定的规模，没有相当的盈利能力，可能还是需要经过一段时间的培育的。安用兵：企业上市过程中间，投行的作用，就从IPO工作来讲，大概是有这样的一个流程，这个所谓的项目开发将承揽然后进行摸底然后立项，然后有一系列的整合调整，包括企业的架构，消除同业竞争，关联交易以及内部的股权交易、持股，然后就进入到辅导阶段，根据各地的证监局的要求，辅导期要求长短有所不同，券商牵头带领的律师会计师申请材料，然后就是上报材料、证监会审核这个阶段。从企业的IPO工作来讲，有这四个阶段的内容，制订方案就是一个改制充足的阶段，为了帮助上市公司建立健全法人治理结构，提高规范意识，符合对上市公司的相关要求所做的相关的工作，申报从目前来看，因为我们的上市审核并不仅仅只是合规性审核，而是实质性审核，所以说对企业两点的挖掘，企业材料充分的描述是非常重要的，这个从目前里看，应该还是国内投行工作的重点。这也就是刚才前面讲到的一个好材料如果材料做得不好，有可能过不了会。

安用兵：第三个阶段就是核准发行，在证监会审核期间和证监会审核的有效沟通是非常重要的，这个一般来讲，都是在券商的牵头之下，和证监会相关的审核人员，进行多次的多轮的沟通，这个非常重要。然后就是在发审委审核的时候，保荐人牵头，主要也是由保荐人来回答问题，通过发审委的审核之后，有一个核准和批文，然后逐级发行，这个工作也是非常重要的。另外就是保监机构法定的义务。那大概的周期是这样，分为四个阶段，公司的改制然后是辅导申报，材料制作，证监会审核，然后是发行上市。这个一般来讲，目前相对来说是比较稳定比较常规化，审核的时间相对来说也是缩短了，总体来看，这样一个过程是需要一到两年的时间。有一个例外是在2009年创业板刚刚推出的时候，那一段的审核应该是会特别快一些，但是那是一个非常时期，不可以作为一个长期的案例来观察。

安用兵：那IPO的分工协作，我们刚才讲到是由保监机构牵头，大概是这样的一个流程图。那我们重点要讲的是协助企业做好对外的持续沟通，排出上市的障碍，刚才多位嘉宾都讲到了，在上市过程中间我们是有多方位的事项要关注的，那么也需要跟多个政府部门要沟通，取得他们的批复和证明文件，在这个阶段投行需要协助企业草拟和多个部门的沟通文件，做好沟通解释工作以排出障碍，这个是IPO工作的重点。在改制阶段，我们这里仅仅例举一下，如果是国有企业，要和国资部门沟通得到国有部门方案的批复，如果是外商的要得到外资管理部门的批复，还要进行相关的文件的登记，这都是需要事先的沟通，那在辅导阶段，会涉及到各地的证监局，还有工商、税务、海关，国土资源管理，环境保护、还有社保等等相关的部门，那么需要特别提一下的就是现在国家越来越强调可持续发展，强调和谐发展，那么环保问题越来越重视，这个也提醒。尤其是我们一些属于重点管制的污染行业的企业，这个方面要特别的关注，一个是在环保的投入也好，还有环保的达标排放也好，这一面要多做工作，还有环保部门的有效沟通也要多注意，如果说有国有股权的，就会涉及到国有股权转制的问题，进入到材料申报阶段，就是报证监会之后，创业板除外，发行过的企业，要有国家发改委来发行这个企业是否符合这个意见的，还有就是得到国家发改委的意见，大家沟通可以比较快一点的取得审核的推进是非常有帮助的，保监机构在这方面也是可以发挥很大的作用。那证监会这方面的沟通工作当然是审核的重中之重，这里要特别强调一下，就是从现在的审核来看，证监会的两位预审员对企业的了解理解，对我们是否能通过证监会的审核至关重要，所以一定要特别重视与预审员的沟通。

安用兵：那么讲一下这个发审会的环节，可以说这里有45分钟是聆讯阶段，这里有两位保荐代表人和企业的两位人员出席，现在逐步是由两位保荐代表人来回答的，所以保荐代表人对企业的情况要非常了解。当然一般是董事长、总经理、董秘和财务总监，基本上是从这四个人当中选出两个人来出席的，一定要熟悉企业自身的情况，也不排除个别问题问到企业，比如说企业董事长一般抓大事，不会发太多的精力来看招股书，某一个问题的回答和招股书的描述会出现差异，甚至是比较大的出入，可能会有可能导致对上市不利的情况出现，说会很重要，一般按照我们的经验，在证监会通知，报上会材料之后两个星期，就要准备在北京集中封闭培训。

安用兵：那么发行阶段，以前我们说我们发行市场是一个傻子市场，大家都抢着买。一百多倍的发行市盈率也出现过，报高价的也比比皆是，但是随着市场的日益成熟，随着二级市场的发行，交易的市盈率的回归，发行的市盈率逐步走低，中签率日渐提高，甚至有发不出去的情况。前不久有一家叫巴林科技的公司，因为评价机构不符合证监会的规定，证监会规定必须有二十家，他只有19家，结果被迫中止发行，所以我们现在的市场逐渐由卖方市场向买方市场转变，也使得投行在发行过程中间的作用日益凸现出来，那么其实我们认为投行对企业价值的发觉，对亮点的挖掘，以及与询价机构，投资人的有效的沟通，整个路演发行工作的组织，这才是投行的真正的价值所在。

安用兵：从目前来看，应该已经逐步显示出这样的端倪，逐步在向这个方面过渡。就路演来讲，路演投资布置，精心的策划，与投资人的沟通，路演过程的组织衔接都非常重要。那我们也有很多的前车之鉴要注意的，从目前来看，新闻媒体它有它报道的自由权力，也确实通过新闻媒体的报道，通过他们的挖掘，也阻止了一些企图蒙混过关的企业发行上市，为投资者来说是把了一道关，阻止了一些不良资产的上市，有利于资本市场质量的提升，当然也不排出有部分的报道是不完全切合实际的，是对企业的事情不太了解的基础上进行报道或者挖掘，有可能对企业的上市会带来一些不利的负面的影响，所以我们认为如果我们是一家好的企业，是一家符合上市条件的企业，我们还是需要在这方面做一些工作。在跟媒体的沟通，在内部的和谐的管理方面，在和竞争对手的关系处理方面，需要做好相关的工作。时间关系，我就说到这里，谢谢大家！

主持人：在这里补充介绍一下，我原来是做电视的。从一个做电视的媒体人看来，我们此前的主题演讲就是一个一个的固定镜头，都是给了近景或者特写。接下来按照惯例，我们的巡回论坛要给一个大全景，作为主题演讲的一个落幕的段落，接下来有请我们东方财富网的相关领导，为我们宣布一个关于福建省上市企业投资着关注度的一个调查问卷，这样的一份调查问卷是东方财富网利用自己庞大的网络数量集的实力，特地为我们福建省的投资人和上市公司所做的调查，这是十天的现场调查，一共回收了问卷是31923份，并随即选择了其中的4450份完整问卷作为分析样本，接下来我们有请东方财富股份有限公司副董事长陆威先生，为我们现场发布这份报告。

陆威：尊敬的各位嘉宾，欢迎参加由东方财富网组织举办的中国力量2011中国资本市场高峰旋回论坛，下面由我发布福建省上市公司关注度及企业投融资需求报告，本次调查获得社会各界的充分相应，总共获得调查问卷31923份，从中随即选择了4450份作为分析样本，涵盖了个人投资者，机构投资者，包括VC、PE和其它的调查者，通过本次调查，主要得出以下调查结论。总体而言，福建省上市公司获得了广大投资者的击打关注，共有98%的投资者曾经关注过福建上市公司，其中81%的投资者曾经申购并交易过福建上市公司的股票，投资者将即将上市的福建企业表现出比较积极的申购意愿，这与福建企业拥有良好的区域资源，企业发展潜力和过往上家的收益情况有一定关联，有色金属和服装、纺织、箱包等行业是个人投资者最为看好的行业类型，调查结果显示，除了公司管理水平、规模和业绩之外，个性化的品牌也在潜移默化地影响投资者对公司背景实力的认知。因此，如何选择有效的传播方式建立个性化的品牌，成为企业未来需要重点考虑的问题，互联网已经成为广大投资者最重要的信息渠道。

陆威：对机构投资者而言，98%的机构投资者曾经关注过福建上市公司的股票，并且76%的机构投资者曾经申购并交易过福建上市公司的股票，相对而言，机构投资者比个人投资者更倾向于较长线的操作，政府支持成为机构投资者希望助力福建市场发展的重要因素，在机构投资者心目当中，媒体不仅在提升企业知名度上起到重要的作用，也在很大程度上加强企业与投资者的互动了解，同时也影响到企业的最终融资效果。

陆威：对PE/VC投资商来说，投资商更关注政府对金融市场稳定的维护和规范体系的建立，投资商更关注软件行业，医药行业，82%的投资商已经或者打算投资福建企业，投资商认为媒体是影响企业IPO价格最重要的推动力量，另外媒体能够大大提高投资者对企业的关注度。

陆威：下面从三个层面来给大家介绍一下本次调查的主要数据，首先是个人投资者部分，总体而言，福建上市公司获得了广大投资者的极大关注，总共有超过78%的投资者关注过福建的上市公司，有50%以上的个人投资者认为福建上市公司区域投资前景诱人，公司质地优良。广大的个人投资者对福建上市公司的股票一般是采取快进快出的短线操作，和机构投资者有明显的差别。那么对于即将上市的福建企业，有64%以上的个人投资者表现出了非常积极的申购意愿。那么对于有色金属、旅游、服装、纺织箱包、这三大行业是个人投资者最为看好的福建地区的企业。那目前有96%的个人投资者是通过互联网来了解福建的企业，在个人投资者心中，媒体主要在提升企业知名度，加强企业互动与投资者互动了解方面起到非常重要的作用，同时也在大程度上影响最终企业的融资效果。

陆威：那么第二个部分是机构投资者部分。对机构投资者而言，也有98%的机构投资者关注过福建的上市公司，那么同时也有50%以上的机构投资者认为福建上市公司的公司质地优良、区域发展前景诱人。那么和个人投资者，持股投资这个福建上市公司的股票的这个不一样的地方就是，机构投资者是比较趋向于半年以上的长线投资。那么对于福建上市公司来说，40%以上的机构投资者认为，自然资源和政府支持是福建企业发展非常重要的外在因素，同时也有相当的机构投资者认为，福建企业在公司管理水平，稳定的业绩，作为机构投资者最为关注的重点以外，个性的品牌也是能潜移默化的影响机构投资者对公司实力背景的人质，特别是从未交易过福建股票的机构投资者，是有这么一个认知。有色金属、旅游、纺织、服饰、医药和机械行业，成为机构投资者更为看好的行业类型，这和个人投资者认知在行业上有一点差别。

陆威：那对于福建省上市公司改进的几点方面，除了提高盈利能力，加强企业管理方面这些最重要的方向以外，调整公司的品牌定位也是令一个机构投资者非常看中的一个方面，特别是对未曾交易过股票的机构投资者更是如此，同时他们还希望加强福建上市公司与投资者的互动交流，增加投资机会。对未来一年福建省即将上市的可能，机构投资者都表现出比较积极的申购意愿，机构投资者有94%以上的机构投资者认为互联网是成为机构投资者最为重要的了解信息的渠道，对外信息传播方面，除了在互联网和传统媒体上加大投入以外，机构投资者还建议政府能够牵头邀请投资者考察福建的企业，在机构投资者心中，媒体不仅在提升企业知名度上起到重要的作用，也在很大程度上加强企业与投资者的互动了解，影响到企业的融资效果。陆威：尊敬的各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们、朋友们：大家上午好！今天我们在这里与东方财富股份有限公司共同举办中国资本市场高峰论坛云南专场，主要目的在于促进云南资本市场快速发展，加快推动云南企业上市工作。借此机会，我谨代表云南省金融业和云南省政府金融办公室，对论坛的成功召开表示热烈祝贺！向参加会议的各位领导和金融专家和企业家们表示热烈欢迎！向关心支持云南资本市场发展、关心支持云南省政府金融办工作的各位朋友表示衷心地感谢！

陆威：作为VC和PE，作为本次调查的VC和PE投资商，他们都选择在企业成长期、种子期和获益期。投资商更看重政府对金融市场稳定的维护和金融规范体系的建立，其次才是政府的政策支持和目前科技能力的成熟度，对内在因素而言，投资商最为看中内部管理和专业团体，其中个性化的品牌也是一个很重要的理性因素，投资商看中的企业类型与投资者，与上面两类投资者有很大的不同，除了有色金属以外，投资商更关注软件行业和医药行业，因为这两个可以给VC和PE带来更大的回报。对于上市公司的融资渠道，投资商认为，对风险投资进行引导，成为投资商与企业之间的沟通桥梁，对福建上市公司而言，由于有地区文化的差异性的存在，这种特殊性，投资商更看中民间资本。

陆威：减费税收是每个投资商最直接的利益激励。除此之外，风投机构也非常希望政府能够参股或者担保的方式进一步与风投机构绑定来促进福建上市企业的发展。目前福建企业已经吸引了大多数投资商的注意，有超过98%的投资商已经或者打算投资福建企业，对于行业企业而言，互联网已经当仁不让的成为了解投资企业特别是福建企业最重要的信息渠道，从风险投资商的观点来看，希望政府大力加强对互联网媒体的传播力度，也希望政府能够鼓励或者牵头组织省内的企业主动走出去。到省外进行推广宣传，从而加强省外对福建企业的关注和理解，提高企业的上市效果，媒体是影响企业IPO价格最重要的推动力量，媒体能够大大提高投资者对企业的关注度，以上就是本次调查的数据，发布完毕，谢谢大家！

主持人：谢谢陆先生。因为时间关系，原来我们的主办方非常慷慨的在外面准备了茶歇，现在就请大家自己如果有空的话，可以移步到场外去享用茶歇，我们的论坛就不间歇了。接下来我们将进入本次论坛的最后一个环节，我们将用一个小时的时间，我们来探讨一下投资人和我们的上市企业和待上市企业的关系，接下来把我的话筒移交给我们的主持人鑫麒麟投资咨询有限公司董事长郑炜先生，有请郑炜先生上台，再让我们请上5位对话嘉宾，他们是达晨创业投资有限公司合伙人傅忠红先生，GGVC纪元资本合伙人于立峰先生，东方富海投资管理有限公司合伙人谭文清先生，海通开元投资有限公司董事总经理陈露女士和上海金融发展投资基金董事总经理高立新先生！有请各位，在接下来的一个小时里，就有请郑炜先生为我们主持。

郑炜：今天因为是很高级别的论坛，我们也看到了刚才各位出厂的专题演讲的嘉宾都发表了非常精彩的演讲，现在我们这个圆桌论坛更是星光熠熠。今天我们在座的五位都是来自于风投界的顶尖的人物。我们看到最近一段时间看到很多关于VC和PE的话题，比较娱乐化的话题是私奔，比较专业化的话题就是关于马云的支付宝，我们一联想到VC和PE就是财富的创造，在很短的时间内几十倍上百倍的创造，那我们今天的话题是风投总体发展态势以及企业引进风投的相关注意事项。大家直观的就是因为回报高所以投的也高。在各位做简短回答的时候，我们台下也可以提出自己想问的问题。那现在资产投资的整个的泡沫化是一个很严重的趋势，这个会延续吗？它会怎么样？ 傅忠红：这个跟资本市场是密切相关的，就是我们有十几年历史的机构，我们是经历了资本市场发展的起起伏伏，今天的泡沫也好，泡沫要破裂也好，都是在我们的预料之中，实际上在之前也发生了两千年的第一次创业板呼之欲出的时候，深圳一夜之间两百多家出来，然后互联网泡沫，一夜之间又只剩下十几家，现在存活下来的也就十几家本土的一些创投。在2004年的时候，就开始股权分置改革，那时候大家也觉得很苦，就是只有投钱没有退出渠道，我们有一家公司，04年就过会了，暂停两年，就是06年全流通发行的时候，那个时候真正感觉到财富效益出现，所以我们这个案例也是资本市场一个标志性的实践。

主持人：是不是这样理解，因为前面苦得太厉害了？所以现在高回报？

傅忠红：这也是一个市场的能量，因为前期确实蛮苦的，我们公司也差点被关停并转。这个树立的理念就是做价值投资，虽然我们有些案例获得了很好的回报，但是我们不是把一、二级市场的差价作为我们投资的依据，我们把企业三到五年的成长作为我们投资最重要的依据。刚才有一个嘉宾讲到三性四能力，就是这个持续盈利能力是我们最看中的。那当然碰到有好有坏，好的时候获得很高的回报，差一点的时候，如果企业本身是高成长的话，也会获得很高的回报。举个例子，我们在福建的圣农发展，前半年利润大概只有两百万，第二年就是1.6亿的利润，所以即使到现在这种时间点，我觉得对我们公司来说影响也不是太大。

主持人：那傅总，你觉得这样的泡沫化，大家抢更高的适应力，这是一个行业的趋势吗？

傅忠红：应该不会。可能有人会付出教训，接下来又会回归理性。

主持人：那于总，刚才说到PE的泡沫化，还有VC有一点PE化的趋势，原来是一个高风险的投资，变成一个短视的投资回报，你是怎么看？

于立峰：我觉得作为VC和PE的角度来说，我们更愿意做的是价格创造的过程，因为我们信心作为VC和PE的资金，是帮助企业家和企业的发展，在价格创造的过程中等同，所以我不希望投资商有一个概念我们是去做崛起财富的狼，我们是希望帮助企业一起发展，这是我个人的认识。第二个就是关于泡沫化和短期高PE的过程，因为从我们基金类的发展来说，我们是更看重一个价值投资的理念，客观的说我们在中国市场上的上市公司并不多，我们更多的是在海外上市的企业，海外的市场对PE值比较理性，但是我们国内这两年，一直有一个过程就是说大家因为中国现在的整个投资市场，我们说有几句话，一个是说钱多，人多，优质项目比较低，单个项目的投资规模已经达到九千多万，这样会推高整个市场的期望值，可以说一百倍的PE也有，所以整个行业会有一个比较浮躁的心态，所以我们看近期的资本市场的，再往前推，实际上行业是经历了这个发展过程，经历过泡沫的过程，那么现在是一个回归理性的过程，有8倍的，也有18倍，也有二十多倍的，所以这实际上是对投资人来讲，对企业家来讲，都有一个作用很大的提示的作用，所以这还是企业家对未来的预期都要更加理性一些，才会使中国的资本市场和投资市场更加成熟。

主持人：那谭总，我们统计了一下去年排名考前的前十大的PE，它投资上市的公司回报大概在十倍左右，并不是说几十倍的财富深化，所以就是到达一定数量的时候，回报也区域理性，这个会不会在你们跟企业家议价的时候有一个很好的借鉴？

谭文清：刚才那个问题从两个角度，在座的各位更多的是企业。从企业来讲，今年上半年是募资的好时间，既然市场这么好，给的价格这么高，应该是拿钱的好时机，但是人多的地方风险也比较大。主持人：那陈总，你是五位里面唯一的券商直投，那在这样一个大的金融背景下，会不会对PE有自己独特的发展特点？

陈露：是的。对PE行业的发展，有增值能力的PE机构，可能会凸显出来，一个就是说原来的PE，还有一类就是券商做PE的，因为券商有一个独特的优势，就是金融一体化的服务能力比较强，除了就是说前期投资之外，后期的增值服务能力，比如说像是并购重组，还有就是辅导企业上市，这个方面都比一般的单纯的创投或者是PE公司，它有优势，这个也是我觉得提供这个增值服务的能力，不仅是以前，也是未来PE机构核心竞争力的一个重要的方面。我们知道随着创业板的推出，涌现PE市场和VC市场的资金是越来越多，我们也统计了一下，在2010年就大概发行了240支的PE和VC基金，那目击的募集的资金大概是达到了四百多五百亿美元的水平，那在2010年到现在，退出也创造了一个高峰，退出的达到552个案例，今年上半天就已经有上百个退出了。就是说由于退出渠道的畅通，于是大量的资金看到了其中高的利润，这也是造成了目前VC和PE行业有一些泡沫化的状态，但是我们认为随着创业板上市公司越来越多，它会平滑，慢慢的会下降。这个时候大家会逐步的回归理性。刚才谭总也说到，今年上半年的确是一个企业拿资金的好时候，我们觉得也是我们募集资金的好时候，今年上半年海通就募集到了一只投资基金，募集的情况也是比较顺利，接下来随着大家逐步的理性，我觉得下面就是到下半年到明年，也许就是我们投资的一个好时机。

主持人：我看到高总载频频点头，你们也有比较好的投资基金，那以你的情况来看，什么时候是一个底，你怎么看的？

高立新：主持人这个问题问的很好。从我们PE基金这个角度来看，我们不像二级市场要预测一个股指的高点或者指数的低点，一般来讲我们不会这样去判断这样一个市场的问题。目前市场前几位老总也讲了，出现了市场的泡沫化是一个市场现象，那我们怎么看待这个问题，我们基本上是通过我们的眼光，我们讲眼光决定成败，服务创造价值，通过我们独特判断，行业自上而下或者自下而上的判断，另外我们通过投资企业的增值服务来体现我们对企业的价值，所以我们认为刚才你说的底这个问题，从一个行业来讲，永远没有说什么时候是机会，什么时候我们没有机会。我们认为经过这一轮的泡沫之后，下一步一定会有一大批这样所谓的PE或者VC基金被逐渐的淘汰出局，而真正的价值判断，理性的基金会在这场马拉松当中慢慢胜出。

主持人：也就是会慢慢的出现行业洗牌。我翻了一下各位的简历，大家都出身名门，不是博士就是硕士，显然做PE的门槛也是非常高的。我们对PE非常的钟爱，但是看到这个问题之后，也想提一下比较实务性的问题，就是很多企业面对PE的时候，还是有一点畏惧，虽然说几位领导也说了增加PE的引进会带来规范化，但是毕竟还是会出现一些障碍，那傅总，是不是每一个企业在跟你们沟通的时候都非常愉快，你们在导入的时候是怎么跟他们交流，采取什么样的策略？

傅忠红：其实跟企业家的交流还是有一个循序渐进的过程，我们举一个例子，现在已经上市了，那个企业是最费劲的，但是后来也有五六十倍的回报，他是一个科研型的人才，是一个大学的教授，学术派，他做这个企业也是自己的专业兴趣，他的技术水平很高，是一个自动化的领域。做到一定机会，可以到哈佛或者麻省去做访问学者，就准备把这个股份卖掉，就不干了，我就给他做工作，你作为一个企业家要讲究责任，要培养自己的企业家精神什么的，讲了一大堆。跟他讲说，如果把这个企业做好以后，对这个产业的拉动更大，很多情况下是帮助他解决理念上，而且帮助他解决很多实际困难，因为他是一个学者型的，他在融资、在营销、在公司管理方面都很弱，有一次甚至连发工资的钱都没有了，我们管理层借了他钱发工资，下一个月钱就回来了。这个是很典型的，很多人都是从技术或者是一个比较初级的阶段，慢慢发展到一个真正的企业家的过程，确实需要外来的一些机构，特别是有一定经验，然后能够看得更长远的机构，能帮助大家一起往前走。

郑炜：这是一个案例。那于总，你很多是在境外上市的，可能规范化更强，那要尽可能的要做企业的透明度，有时候企业也很反感。这个你怎么处理？

于立峰：我们先说一个概念上的问题，再说一个具体操作的问题。投资人和被投资人之间，就是两个青年男女从谈恋爱到结婚的过程，开始的时候大家都觉得对方挺好的，就开始谈，然后就成家过日子。谈恋爱的目的是为了过日子，所以为了把日子将来过得好，你就得把对方都搞清楚，不要给将来私奔也好，离婚也好，打架也罢，这是我认为的一个基本的概念，我认为投资人会这样认为，被投资人如果一开始树立这样的概念，会比今后要好很多，为什么要查这么多，就是因为大家想把日子过好，如果基于这样的出发点，如果双方不能达成这样的共识，一定会为将来造成一个因黄，至少是在将来的合作的过程当中，会增加很多工作上或者协调上发展中的一些障碍，这是一个概念上的，我认为是很重要的一个概念。另外从策略上来讲，就是说为什么你刚才所说的很多被投资人说投资人有很多的管控，因为管控从理论上讲说，第一管控是为了规范，第二是为了策略上的一些安排，我们把丑话说在前头，这样后面就不会出不必要的一些麻烦，尤其我们投的很多企业在境外上市，我们也希望在中国的市场上做一些项目，事实上很快就会有了，为了我们的投资企业长治久安，按照国外和上市公司的规范化的要求，去跟企业沟通和要求企业，反而从长远的角度来讲，可能企业最终回认同。

主持人：这就是不断说服不断认同的过程。那谭总，可以说去年你们的关注度也非常的高，那你们在宣传企业选择行业有没有自己的独门秘笈，尤其是现阶段，我们看到有一个话题，叫做PE又被抛弃，下一个关注点是什么？你们的关注点是什么？

谭文清：我觉得搞投资的也不是三头六臂，也不是说咱们不比别人崇明岛哪里去，要提醒自己我也是一个很普通的人，对这个行业必须长期的跟踪了解互动，让它真的成为投资的角度，对这个行业是一个新的专家，所以我们是提倡，我主要是看消费和服务这一块。

郑炜：那你具体是哪一个门类？

谭文清：是消费里面一个国家调控的这一块，我觉得真正做投资非常好的一种来源，在座的就是如果哪一天你们的企业上市了，成功上市了以后，你有意愿再来做投资，因为你过企业家，你来做投资的时候就能感同身受，就很容易跟他们达成共识，我自己觉得我做了二十多年的投资，其中有四年时间，我就做了企业，这给我的帮助很大，原来你一直在外面做，然后你进去之后就发现中国的企业家太不容易了，哪怕你不做企业了，也要保持对这个企业家的发自内心的尊重和爱护，他们真的很不容易。所以我们把自己定位于，我们是这个企业家的知心朋友，其实企业的一把手很孤独，他有苦不知道跟谁说，我们作为一个小股东，客观上跟他的利益一致，而且我们又在外面，甚至你都没有帮上他什么忙，但是他可以跟你说一堆的牢骚，也可以给他们减压。我是经常扮演这个心理医生的角色。第二个就是如果对自己有要求，就担任一个教练的角色，因为我们建国时光，我们提醒这个企业家，真正拿金牌的，企业获得成功的是企业家，但是我们支持他获得成功。

主持人：不光做好心理辅导员，还要做好教练员，那陈总经理呢？

陈露：我觉得关键还是一个价值判断，看你的眼光，但是就是有一点，如果做过这些研究，比如像券商这个庞大的运营的团队，大家也做过二级市场投资或者投行的话，可能对企业的判断会有另外一个角度，有的企业在这个市场上都没有这样类似可比的公司，如果他上市的话，可能会得到一个不太寻常的一个估值，他还会对他的持续盈利能力，会从二级市场投资的角度来考虑，这我觉得都是视角上的问题，还有就是如果做过投行，对企业的规范性，还有法律方面的问题会有一些认知，所以在给企业提出建议，会比较到位吧。

郑炜：那听听高董的意见吧，你觉得在这个领域里面，不光是说行业的发展，对于PE投资人和被投资人的关系，您觉得独到之处是什么？

高立新：很多企业家都会问到这样的一个问题，你们PE到底扮演什么角色，我们在这个行业里面做，我们跟企业讲的比较多的大概有三句话，叫投资不经营，帮忙不添乱，推动不施压。我们作为一个投资方，我们不会影响不会干预你，更不会给你破坏，我们是想谋求一个董事会的席位，我们在公司的重大生产决策方面我们要参与，另外在企业的发展过程当中，法人的治理结构，产品链的衍生，品牌的再造。一些管理方面我们可以提供我们的增值服务，我们帮忙，但是我们不添乱，只是给企业提供咨询，第三个就是同上市的角度来讲，就是积极的推动，包括政府券商，包括中间人，包括证监会，我们形成这个关系，我们叫推动不施压，不一定要你怎么去做，总结下来就是这么三句话。

郑炜：这三句话给我的感觉就是交朋友来的。那不会有冲突吗？

高立新：我想任何一个伙伴关系，你叫冲突也好，摩擦也好，我想这都是正常的关系。但是怎么样通过以心换心，怎么样让企业明白我们的服务，真正成为交心的服务，我们是投资企业和受资企业交朋友。

郑炜：下面还是想听听傅总说说，作为一个企业引入PE的时候，我们要注意什么问题？刚才高宗提到还有层次刚的差异，还有不同的眼光和角度，那傅总你先谈谈，然后我们看看各个嘉宾有什么补充。

傅忠红：我们创投机构有几个比喻，什么教练、朋友、伙伴、园丁、就好象把一个树从小养到大。还有说是婚姻，但是也有人说创投还有一个特点就是退出，也就是这个婚姻不是一辈子的事，就把企业最好的时段一起渡过，这里面就是说两个机构之间的相处也好，是一个最美好的，对你一生的发展，应该是最有价值的一段经历。所以我们就是说大家选企业是一个方面，你们选投资机构也要注意。

主持人：有什么秘诀吗？

傅忠红：我们画了七个纬度的衔接可以去看一下，一个就是看机构的背景实力，从它的股东结构，因为我们要看股东的构成，实际拥有人有什么背景，股东是不是确实比较有实力。第二个要看团队，团队是不是真正的做过很多的成功的案例，这个团队要很稳定，看到市面上很多人员机构跳来跳去，这也侧面发展机构的持续发展能力也是不够的。第三个方面要看它列出的一些成功案例，它背后发挥了什么作用，这也是我们有时候看企业的时候，讲的很好，我们也可以深入到他的客户，他的供应商，到他们的产业链去问一下。机构的发展要看投的案例在里面起到什么主导作用，我们经常讲的很多案例，很多机构都写了这个案例，但是其实很多机构都没有发挥作用，所以要擦亮眼睛，就是看机构是不是真正的发挥了作用，第四个就是可以通过第三方来了解机构的口碑，就是找一个合作伙伴或者找一个婚姻关系，有的企业家可能很冲突，或者说价值很敏感，谁出的钱高，我就把股权给谁，这是犯了一个大忌，上个月我碰到一个企业家，第一次申报材料拿回来，然后他跟我说非常后悔，第一次融资的时候没有跟我们合作，有一个机构比我们高的价格进去以后，没有发挥任何作用，他又找到我们。最后一点就是这个企业要融资的时候，也确实要找到对这个企业理念上一致，因为融资的话，钱肯定是重要的，但是最重要的是背后的一些复杂的价值，一个要对上眼，然后确实感觉到以后对你有帮助，这个也是最好的一个好的合作伙伴。

郑炜：也就是说在选择投资方的时候，出资很重要，但是更重要的是要选择一个伙伴，要选择长期的走下去。

于立峰：其实就是企业怎么选投资人的问题，基金选投资人，有大有小，也没有好坏，只有合适不合适，虽然需要钱来发展，但是钱不是唯一的，前一段时间也有说加高这的，说你除了15倍，他出了20倍的PE，那我就给二十倍的PE，可能后面可以带来的资源就不一样，所以我认为投资人在找企业是要擦亮眼，同时企业在找投资人的时候也需要擦亮眼，就是投资人不能去赚PE差，企业也不能去赚这个PE差。

周国友：上市的中介机构选择也很关键，中介机构看职业的经验，看团队配备有没有这方面的专业人才，他们在某个行业里面有没有积累，配备的人手是不是够。现在上市是一个系统工程，从资本定价、内核到各种公关、管理等等一系列的机构，作为企业上市每一个环节的服务都非常重要。

谭文清：最关键的是这不是一个买卖，不是说我卖你一个杯子，以后就在也不见面了。PE就是说这个交易合同签完就真正开始过日子，所以人一定要选对，因为金钱本身就是很客观的，但是由于钱的不同，会带来各种的情绪，爱恨情愁都会补充进来。我今天早上去三明回来，他说为什么要引入PE呢？其中还有一个理由就是想找一个人来管我，因为在企业里面我是老大，我老想要上市，但是我发现老推不动，这原因想来想去是我自己，因为一遇到问题我就拿不定主意，结果就慢下来，我发现很多很好的企业说要上市说要上市，结果三年都上不了，最后他说，说白了，我花一点钱买个人来管我，这样企业的目标也会比较快的实现。

郑炜：那这样的融资放是不是要求的PE方会比较低一些呢？因为看中的是人。

谭文清：我觉得最好的PE方就是两边都拍着桌子说老子不干了，这样就是最好的一个合作方了。

陈露：我做PE时间不是很长，我可以说两个例子。我们是一个新兴的文化产业业态，成立的时候也就四年，但是今年的利润已经做到五千万了，可以说是成长速度非常快的企业，但是这个创始人只懂得经营，去年就被别人忽悠了，他说要引进投资者，有一家开价比较高，有一家开价比较低，但是开价高有一个附带条件，现在他做梦都想把这个给踢出去，所以不是说开机高就好，不是纯粹的一个买卖，还有就是我的一个亲戚创办的一个企业，到现在为止，他是他那个行业里面的一个龙头企业，利润也是将近一个亿，也有好几个亿的一个销售收入了，但是就是他到现在为止，股权结构有一定复杂性，对上市这个事情，以前觉得可能性不是很大，于是就有一家很小的创投公司跟他讲，这个事情他都没有告诉我，他就讲我要找什么什么人，他就心动了，结果要签的时候，我才知道，我说坚决不能签，因为这个条款上很明显的有问题，就是说引进创投机构的时候，一个是不能听别人忽悠，把自己吹的海大海大的，我有这个关系那个关系，可以搞定这个搞定那个，这个显然不太靠谱，还有一个就是稳步的价格很高，不能给你带来稳定的增值，还给你带来很多的附带问题。

郑炜：那随着资金的活跃，PE不得不去做一些让步，比如说缩短周期或者是加上一些条款，或者是放宽尺度，所以融资放的理性也是很重要的。那高总觉得像现在目前的投入环境，其实刚才各位都谈了一个话题，正好台上的嘉宾提了一个问题，问到您这儿比较合适，大家都谈到了要理性的宣传PE或者VC，不能作为单纯的商业利益，要选择一个伙伴的角度，不管是教练也好好伙伴也好，治疗师也好还是谈恋爱，那怎么去判断它的整合能力，我作为一个企业方怎么现在一个战略伙伴是合适的？

高立新：这个是一个很具体很专业的问题，你问的这个问题我们投资过程当中，很多企业家也有问到，我们想就这样，大家刚才打了很多比方来形容我们投资方和受资方的关系，我想从PE投资角度来讲，如果非要用一个人与人之间的社会关系来形容的话，我个人感觉都不能涵盖或者说不能准确的表达这样的关系，去年我参加一个研讨会，我不知道这个比喻恰当不恰当，比如说火箭要离开地球的时候要有一级推力，我们就是二级推力，让你离开大气层，真正实现围绕地球同步的目标，刚才你讲的这个问题，我怎么来判断你这样的一个企业，既然不是价高者得，那要有什么样的标准呢？我想大概有这么几个方面的标准或一些参照性，一就是遗忘的企业或者是管理人或者是管理团队，在这个市场上投的企业，给这个市场带来的增值服务，或者说过往的经验，这个是作为目前受资企业很重要的参考的标准，第二个就是品牌和增值服务的能力，我想市场上也是有这样的口碑的。第二个可能跟这个企业的，长期的给这个企业的增值服务的能力，我想有很大的关系。比如说现在大概前一段时间，五月份有一个股权投资协会有不完全统计，全国大概有一万家的PE投资公司，真正活跃的有一两百家，也就是绝大多数基金实际上是没有名气的，不活跃的甚至是没有资金的，有一些受资方可能受市场的蛊惑，真正吸收了这些企业，回过头来这家企业才去找资金给你投资，可能这个企业真正的投资就会成为一个泡影。所以我想要从实力、知名度和过往的经营等等几个方面来选择受资企业，就好象谈情说爱一样，我们不仅要看企业，也要做调查，也希望受资企业也来我们这做调查。

主持人：彻底的双向宣传，男方要去去女方的门，女方要去去男方的家，刚才大家都讲的很好。问题也来了，有一位是问到达晨的傅总，刚才说到圣农发展，那圣农发展是一个成功案例，能不能讲一下这个故事，那他比较关心的是有每年找到下一个圣农发展？

傅忠红：这个故事讲起来可能一两句话也讲不清，实际上这个案子很多人也看过，但是真正能够去过南平那边，那个路是很烂的。我们要到福州，还要坐五六个小时的汽车，那时候还在修路，我们投的时间还比较早，所以每次去都搞得灰头土脸的，所以真的觉得企业和投资机构的关系真的是像谈恋爱的关系，不远万里的到那里去。当然这里面还有我们跟他沟通的很多故事，细节在媒体上也有一些披露，但是下一个圣农，我觉得在我们的案例里面，在达晨投了一百多家企业，圣农的收益率大概是二十多倍，在我们这里还不是最高的，因为我们二十倍以上的收益率还是比较多。

主持人：刚才谭总也说到了消费，其实说到底还是有点像法国，法国特点更明显，那谭总你们投资的那个也是消费的吗？

谭文清：不是的。那是一个循环经济，是一个环保方面的，化废为宝的，处理过程污染控制的比较好，基本上没有污染，我还是比较赞同刚才您的观点。福建前一段时间在消费行业的制造里面是走在全国前列，很多在国外上市的运动服装鞋帽都是福建做的。接下来我们非常期望在福建不仅仅是做加工做制造，而是真正打出自己的品牌，形成自己重视的客户群，不断提升附加值，我想至少要搞一个终端的品牌，这样福建人才能够扬眉吐气，福建我也很喜欢来，因为福州是我的福地，之前投了一个福清科技也帮我赚了不少。

主持人：这里有一个问题是问高总的，他是了解你的，他说福建有一个福商的特点，你想投资什么样的类型？

高立新：福建有一些特殊的地域文化，闽商的特点，纯粹从PE的角度来讲，我想这是作为PE基金的一个盈利模式，从行业来讲，我觉得有一些比如对金融企业重组，有50%是投资与金融行业的，还有银行证券保险，剩下的50%，是不限行业，不限地域，不限所有制，从产业选择上来讲，我们更多关注的是国务院明确的七大新型战略产业，这可能是我们未来国家重点扶持支持的这样一些行业。对福建来讲，跟福建的地域特点还有一些联系，比如说福建的农业企业，我们觉得还是比较不错的，还有一些电子包括像一些互联网、物联网、软件企业也是不错的，还有我们讲的三明、泉州、晋江的一些加工产业，所以我们不是固定的划分哪个投，主要是看是不是符合上市的标准，是不是好。

郑炜：但是常规上会不会把某些行业考虑得更多？那些行业不考虑？有这样的概念吗？

高立新：证监会很明确来讲不鼓励或者不太支持的行业来讲，那我们从投资的角度来讲，投资辖区面临重大的政策或者监管的不确定的风险，这个来讲，我们一般是尽量回避的，除非这个行业里面特别优秀的，成长性特别好的企业才会关注。

郑炜：那陈总，你们在福建这个地方你们更关注哪些呢？

陈露：是这样的。我们打开地域，不仅在福建，实际上在全国，我们关注的领域都是有一些，我们是一个文化产业基金，我们至少50%要投资于文化及相关的产业，福建的品牌文化也是很强大的，如果说品牌直销或者品牌的连锁等等，我们觉得这都属于文化类的，包括茶文化、酒文化都是文化，所以福建有很深的茶文化的基础，这都是我们愿意投资的领域。那么体育用品等等也是属于文体活动，也是我们投资的范围。还有就是新兴的投资业态，比如说软件行业、互联网的，我本人主籍是福建的，我在厦门大学读的本科和硕士，所以我还是对福建有很多的感情，想要来福建投资。

郑炜：大家好像都不太提具体的行业。

于立峰：其实哪个行业不做，这跟国内的PE和VC的市场是有导向性的，一定要说哪各行业不做哪个行业做，我觉得这是不符合国家产业政策的就不做，但是能不能以上市为导向，那我们的理念就比较狭窄，当然我也主张上VC和PE要有自己的特色，要求企业有特点，要求一个地区的经济发展要有特点，同样对于我们这种投资基金来讲，它也应该是有一个特色的，它有它自己的投资的专长，因为你人不是万能的，你一个投资人不可能看十个行业，你对十个行业都了解，那是你太夸大自己了，我建议企业家也不要太注重这个，可能懂一点，但是不可能都懂。

于立峰：其实我们内部的合伙人是有分工的，对某个行业是有侧重的，不是说一个合伙人航天的案子你也干，农业的案子你也能懂，还是要有一定的专业背景的，但是站在基金的角度，涉及的行业会比较多，对某一个合伙人来讲，可能会涉及到一到两个或者三个四个。郑炜：刚才各位也提了很多问题，今天我很幸运跟各位面对面的交流，我想有时间的话，可以跟我们台上的PE、VC的各位大佬进行交流。那在环节要结束的时候，请各位都说一句话。

陈露：我想我们的PE市场是方兴未艾的，我们也希望通过文化与金融的对接，因为我们是做文化产业的，就是能够促进中国文化产业更大更快的发展

谭文清：我们投资是投人，大家选这个投资也得选人，刚才说了人是最重要的，我觉得相面是最简单的，因为相由心生，如果说一个人长得歪瓜斜枣的，肯定不行。第二个，就是看他们的企业，我们邀请一些我们准备投的企业参加聚会，大家可以交交朋友，上次我们在深圳搞一次，做了好几单生意。另外我们也分成一个行业组，大家一起交流经验，这个氛围也很好，所以一个是相面，一个是找他们投过的企业问问。

于立峰：现在的PE持续的低迷，我的理解是证券市场的回归的理性，现在是最好的投资和融资的机会，抓住现在最佳的投资机遇，为未来一到两年的高速发展做准备，好好把握现在这个时候。

傅忠红：投资机构和企业的合作，我觉得是一个1+1大于2的合作，我希望更多的企业家找到好的机构，一起把企业做强做大。

高立新：就是通过我们这个企业家，能够携手有价值的PE投资公司，共创咱们企业美好的明天。

郑炜：谢谢您。今天东方财富网选择了这么一个好的平台跟台上的各位大佬进行交流，我觉得非常不容易。其实我们想，通过今天台上台下的互动，可以看得出来，其实PE、VC在这样的试点上，这样的环节上，我们怎么样去把握。再次谢谢台上的各位嘉宾，谢谢！

我国体育产业资本市场投融资研究 篇6

关键词：体育产业；资本市场；投融资

中图分类号：G80-05文献标识码：A文章编号：1007-3612(2007)11-1470-03

体育产业是指为社会提供体育产品与服务的同一类经济活动的集合以及同类经济部门的总和。目前我国体育产业已经成为国民经济新的增长点［1］。体育产业的崛起，不仅对社会产生深远的影响，而且对传统的经济理论提出了挑战。体育产业资本市场投融资是一种集金融、创新、科技管理与体育市场于一体的资金运作模式。20世纪90年代以来在世界各国广泛发展，它催生了无数的体育企业和运动队，创造了一个又一个体育奇迹［2］。我国体育产业资本市场投融资作为体育事业最重要的基础，起着难以替代的关键性作用，成为体育事业的“孵化器”与“培养皿”。体育产业资本市场从广义上理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多投融资渠道。

1我国体育产业资本市场投融资存在的主要问题

1） 体育产业资本市场投融资的规模较小，资金缺乏稳定来源，投资渠道窄。目前，我国的体育产业资本市场投融资尚不能在体育产业化方面起到主导作用，没有充分利用包括个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量来共同构筑一个有机的体育产业资本市场投融资网络，体育产业资本市场的投入渠道有待多元化。2） 体育产业资本市场投融资的法制不健全，政府对体育产业资本市场投融资的立法和制度建设滞后。体育产业资本市场投融资的法律环境有待完善，税收减免、财政补助、信贷支持等优惠政策还不完备。同时，对体育产业资本市场产权的保护不力，难以保证体育产业资本市场创新活动的利益，并没有进一步调动体育产业资本市场创新的积极性。目前，我国还没在《体育法》、《风险投资基金法》、《风险投资法》、《中小企业法》等文件中正式颁布有关体育产业资本市场投融资的一些基础性法律法规，体育产业资本市场投融资在我国的发展处于法律真空状态，严重影响到体育产业资本市场投融资的壮大。3） 体育产业风险投资缺乏完善的退出机制。风险投资的退出机制一直被认为是我国发展风险投资的“瓶颈"所在，能否有效的解决这一问题将直接关系到我国体育产业风险投资业成长。4） 缺乏高效率的信息交流机制，难以形成体育产业资本市场投融资与体育企业或职业体育俱乐部之间的良性互动关系。由于体育产业信息交流网络的不健全，使得体育企业、职业体育俱乐部之间，体育产业资本投资者之间以及体育产业资本投资者与体育企业之间的先进经验不能及时交流，体育产业资本投资者难以寻找到能充分发挥自己专业素养的合适的投资企业，使体育企业难以迅速了解和跟踪国内外体育产业发展状况和最新动态，造成了体育企业的应变能力低下。在这种状况下的体育企业开发有着很大的盲目性，增加了体育产业开发与投资的风险。

2我国体育产业资本市场投融资政策保障体系的构建

2.1我国体育产业资本市场投融资法律制度的完善从体育产业资本市场投融资法律制度完善的角度来看，发达国家体育产业成功经验表明：以体育产业资本市场为基础而形成的体育产业投融资体系正在成为现代体育市场经济的核心。体育产业资本市场在现代体育市场经济活动中的这种核心作用，源于体育产业资本市场化和全球化基础上的强大的体育产业资源配置功能，即“促进体育产业资源在不确定性条件下进行跨时期、跨区域以及跨部门的有效配置”。在这一基本功能的基础上，体育产业资本市场及以此为基础而形成的体育产业投融资法律体系。通过改善体育产业投融资转化机制，提高体育产业投融资的转化效率和全社会体育产业资本的流动性，整合传输复杂的体育市场经济信息，分散并转移体育市场经济体系的巨大风险，从而引导体育市场经济有序运行，促进国民经济的成长［4］。我国与国外发达国家体育产业资本市场相比，缺乏完善的投融资法律制度。目前，我国还没有一部实质意义上的体育产业资本市场投融资方面的正规法规出台，那么制定一系列针对性强的有关我国体育产业资本市场投资的基础性法律制度就是迫在眉睫的事情，应当及早提到议事日程上来。当前，急需要制定的一部法律是《体育产业资本市场投资法》，对体育产业资本投资基金的发起与设立、募集与交易以及运作的全过程做出具体规定，使得体育产业资本市场投资在资金筹集、项目选择、知识产权保护等方面，以及政府对体育产业资本市场投融资的监管方面都有法可依。

2.2我国体育产业资本市场投融资相关财政扶植政策的建立从相关财政扶持政策方面可以看到，在财政资金的支持上，总的说来，限于财政支出规模有限，只能作为体育产业资本市场投融资的补充来源。在投放方式上，应当根据体育产业资本市场投融资在各个阶段具有的不同的投融资特点，进行重点投放，从而起到“四两拨千斤”的作用。政府资金主要应该投入到初创体育企业的种子期阶段。应该注意的是，政府资金的投入应随着我国体育产业资本市场投融资的不断成熟而逐步减少。政府财政政策对体育产业资本市场投融资的促进作用，应该主要体现在收入政策方面，也就是对体育产业资本市场投融资实行优惠的税收政策以培育体育产业资本市场的快速发展。对体育产业资本市场投融资实行优惠税收政策是国际上的普遍做法，也是促进体育产业资本市场投融资发展的最有效的工具，是采用间接调控手段推动体育产业资本市场投融资发展的重要形式，对体育产业的开发及其产业化有重大意义。世界各国均对从事体育产业上市公司进行极为优惠的税收减免。相比之下，我国的税收优惠政策则显得不足。借鉴其他国家的经验，我国政府可以考虑：1） 降低体育产业上市公司的所得税，其中在创业初期可免所得税，之后随企业发展逐步提高税率。2） 对体育产业上市公司投入的研发费用可部分抵扣所得税，鼓励其进一步创新。3） 对专门投资于体育产业的上市公司免征所得税。4） 体育产业投资基金向投资人分配所持证券时免征资本收益税，只是在这些证券出售变现时才征收资本收益税。

2.3我国体育产业资本市场投融资相关金融扶植政策的建立从相关金融扶持政策的角度来讲，金融政策在体育产业资本市场运营过程中起投资者与体育产业资本金融通的桥梁。金融支持系统包括资金筹集和运营两个主要环节，在努力增加资金总量的同时，要积极建立“谁投资、谁负责、谁收益”的体育产业运营机制，为体育产业资本市场的发展提供强有力的金融支持系统。1） 鼓励更多的体育型企业上市。自1996年以来 ,我国证券市场连续推出了西藏圣地、北方五环、海南环岛、中体产业、龙江集团、天年健康睡眠系统和李宁体育公司等上市公司,形成“体育版块”。仅中体产业公司上市后即募集资金2.6亿元。据不完全统计，到2005年12月31日，全国已有50多家从事体育产业风险投资的公司，约有56多亿元资金，体育产业风险投资处于“山雨欲来风满楼"的大发展的前夜［6］。2） 完善和强化体育产业证券市场建设。强化体育企业融资风险和有偿融资的观念，建立对集资者具有自律性的调控机制。

3对我国体育产业资本市场投融资运作机制的构想

3.1我国体育产业资本市场投融资渠道在体育产业资本市场发展的初期，政府资金的投放可起到良好的示范作用，从而可以引导其它民间资金的投入。但随着我国体育产业投资业逐步走向成熟，政府资金应逐步退出，让民间资本成为体育产业资本投资业的主角，因为民间资本、上市公司、非银行金融机构的资金投入增长很快。随着国有银行的商业化，银行越来越注重资金的安全性，对贷款的附加要求越来越多。体育型企业风险较大而赢利低，从中国金融改革的方向来看，用于体育产业资本投资的银行信贷可能会越来越少。体育产业资本市场投融资机构包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等在内的机构投资者。这些机构投资者资金雄厚，多为长期资金，正好满足体育产业资本市场投融资期限长、风险高的特点。建立体育产业风险基金是我国社会保障体系中的重要一环，随着社会保障制度在全国范围内的推行，体育产业风险投资基金的数额也会越来越大。但是，由于我国经济市场不够健全，出于资金安全的考虑，政府对这些机构投资者的资金运作限制较多。随着我国经济市场的发展，政府应逐步放松对这些金融机构的限制，允许其将资产总额的一定比例，如5%～6%用于体育产业投融资，这样既能增加体育产业资本市场投融资数量，又能使金融机构的投资组合多样化，同时又不会过于增加他们的体育产业投资风险。大型体育企业集团的上市公司也是体育产业资本市场投融资资金的重要来源。

3.2我国体育产业资本市场投融资的资金使用方式在国外发达国家的体育产业资本市场投融资资金运作过程中，投资者通常根据体育企业或职业体育俱乐部的发展阶段来进行投资。参照国外发达国家体育产业资本市场投融资资金的使用过程，我国体育产业资本市场投融资资金的使用应当根据投资阶段不同，将资金作合理分配。通常一个体育企业或职业体育俱乐部成长可以分成以下几个不同阶段：1） 孕育期。体育产品的发明者或创业者需要投入相当的资金进行发展研究。通常，此一阶段的资金是由创业者自己出资。2） 创业期。在这一时期，体育产业资本金应当根据适当的判断标准，对体育企业或职业体育俱乐部的前景予以科学的评估，并在评估的基础上按前景向体育企业或职业体育俱乐部投入其发展所需的足额资金。3） 扩展期。体育企业或职业体育俱乐部经营业绩逐渐得到体现，为进一步开发体育产品和加强营销能力，则需要更多的资金，但由于体育企业或职业体育俱乐部距离其股票上市还太早，而体育产业资本投资基金的参与，正好可以弥补此缺口。由于前景比较明朗，因此资金的投入在数量与强度上都可以有明确的判断标准。4） 成熟期。指被投资的体育企业或职业体育俱乐部即将要上市前的阶段。这一阶段主要目的是引进一些在体育产业界较具有影响力的股东，以提高体育企业或职业体育俱乐部的知名度，体育产业资本市场投资资金的作用只在于充实财务报表，为公开上市做准备。

3.3我国体育产业资本市场投融资的资金退出体育产业资本市场投融资完全以资本增值为目的,体育产业资本市场投融资不是一次性投资行为，而是时间和空间上的循环投资过程,体育产业资本市场投融资资本退出是该循环过程能否持续的关键环节，一轮风险资本投资的成功退出，是为了下一轮更好地进入，退出是进入的先决条件。由于体育产业资本市场投融资资本的风险性，各种投资主体都会要求完善的资本退出机制，以实现资本增值的过程。我们可以将我国体育产业资本市场投融资的运作过程分为筹资、投资和撤资三个阶段的循环模型。其中撤资尤为重要。能否顺利不仅关系到前期的投入资金能否回收，而且关系到资本循环能否实现后期的顺利进行(图1)。从体育产业资本市场投融资资金流程可以清晰地看到，退出是体育产业资本市场投融资资金流动的关键，它既是过去体育产业资本市场投融资资本行为的终点，又是新的体育产业资本市场投融资资本行为的起点，体育产业资本市场投融资资本随着风险体育企业（职业体育俱乐部）的成长而获得增值。建立一个有效的、多层次的体育产业资本市场投融资资本退出机制有着重要的现实意义。图1我国体育产业资本市场投融资资本循环模型体育产业投融资的退出是实现资本收益的途径。体育产业资本市场投融资和一般体育产业投资获得收益的方式不同，资本市场投融资则一般以股份增值作为报酬，它要求存在一个能够创造资本大幅度增值的变现方式，这有赖于一个能顺利撤出的退出渠道。体育产业资本市场投融资最根本的特性不仅在于对前景不明的高风险项目进行投入，更在于投资活动的循环流动性。体育产业资本市场投融资一旦成功（如，体育产业风险投资等）投资者便可携带高额利润全身退出，进行新一轮投资，客观上要求风险资本必须能够撤出。退出机制的合理性为体育产业资本市场投融资提供了一种客观的评价标准。体育产业资本市场投资的对象一般是极具发展潜力的新兴体育企业，作为新创意、新技术、新产品和新市场的综合体，这类体育企业价值不可能通过简单的财务核算确定，而必须依据市场评价加以发现和实现。评价的重要标准之一，就是体育产业风险资本退出时能否得到大幅度的增值。一个凸显体育产业资本市场投融资退出重要意义还在于，由于风险体育企业固有的高风险性，比其他行业项目投资更容易失败，风险体育企业很难保持长期的高速成长，获得高额资本收益要求体育产业资本市场投融资必须在被投资企业结束成长之前完全退出。投资项目一旦失败，不仅资本的增值无法实现，甚至资本的回收也会成为很大的问题。一个便捷顺畅的退出机制将有助于风险资本在最大程度上避免损失。根据法律条款限制、交易市场环境及企业发展阶段的不同，退出渠道一般分为3种类型：1） 竞价式转让。股份公开上市。2） 契约式转让。股份转让或回购。3） 强迫式转让。对于完全失败的资本投资、退出只能采取破产清算方式。

4小结

我国体育产业资本市场是一个新兴的市场，不够成熟，存在很多制度性和市场性的弊端，应通过持续性的改革和发展来优化资本市场结构，完善市场功能。资本市场投融资体系不完善是制约我国体育产业发展的重要因素，大力加强体育产业资本市场建设对我国的体育产业具有重大现实意义。体育产业资本市场投融资具有复杂性、高风险性、寄生性和周期性等特点，应使体育产业资本市场与货币市场形成互动，财政政策与货币政策协调配合。规范体育产业资本市场的发展，对投资风险进行有效防范，提高体育产业上市公司的市场竞争力，发展体育股票市场，规范体育债券市场，拓展体育产业资本市场投融资渠道。为建立规范的体育产业资本市场投融资退出机制，政府应尽快在《投资法》中制定与体育产业资本市场投融资相关的优惠扶持政策，鼓励大型体育产业上市公司对小型体育产业上市公司进行兼并收购。对收购的大公司实行贷款优惠政策，据收购规模和收购行业给予相应的低息或无息贷款。

参考文献：

［1］ 鲍明晓.体育产业——新的经济增长点［M］.北京：人民体育出版社，2000，10.

［2］ 任保国，赵文胜，李建臣.我国体育产业资本市场投融资发展现状与政策研究［J］.体育与科学，2006,27(1)：52-56.

［3］ 钟霖,付强,任保国.我国体育产业风险投资研究［J］.体育科学,23(5)：21-26,32.

［4］ 张平，户蕴情.关于构建我国体育产业资本市场秩序的思考［J］.体育与科学，2006，27（1）：22-24.

［5］ 任保国，宋秀丽，李建臣.国外对体育产业风险投资的支持政策及其启示［J］.北京体育学院学报，2006，29（5)：602-605.

［6］ 任保国，张建超，李建臣.我国体育产业风险投资的法律思考［J］.武汉体育学院学报，2006，40（6)：41-44.

［7］ 王竟波.英国曼联足球俱乐部全球品牌的成功要素［J］.中国体育科技，2005,41(1):60-61.

企业资本结构及融资渠道探析 篇7

一、企业资本结构及融资渠道概述

(一) 资本结构理论

资本结构理论经历了早期资本结构理论—现代资本结构理论—新资本结构理论的发展, 最经典的MM理论认为公司资本结构不影响企业价值, 即不存在最优的资本结构, 但这是理想环境前提下的结论, 与现实不符。在放宽各种限制条件后又出现了权衡理论、代理理论和优序融资理论, 从不同的视角考察了公司资本结构的问题。权衡理论认为企业最优的资本结构是在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上实现公司价值最大化时的资本成本;代理理论则在权衡理论基础上又考虑了债务代理成本及收益;优序融资理论考虑了信息不对称, 认为企业存在融资需求时, 首先选择内源融资, 其次是债务融资, 最后选择股权融资。

企业融资渠道多样, 从资金来源来看可分为内部融资和外部融资。内部融资是利用公司的创始资本和运行过程中的资本积累所形成的资金来融资, 主要有留存收益、股本、营业利润积累以及折旧基金等, 具有低成本和低风险的特点, 属于公司的权益性资本。外部融资是从公司外部融入资金, 主要有债务融资和股权融资两种形式。具体来说, 债务融资的形式有银行信贷、企业债券、商业信用、租赁融资。股权融资的形式有IPO (新股发行上市) 、配股、非定向增发、定向增发。还有一些融资形式兼具股权与债权融资的性质, 如可转换公司债券、认股权证等, 方便了企业融资。

(二) 资本结构及融资渠道选择的影响因素

长期债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构, 债务融资一方面可以实现抵税收益, 另一方面在增加债务的同时也会增加企业的财务风险, 并最终要由股东承担这种风险的成本。影响资本结构及融资渠道的因素较为复杂, 大体来说有几个方面:

1、资本成本。

资本成本是企业选择融资方式的最根本的决定因素。资本总成本是权益性融资和负债性融资成本的加权平均。债权融资最大的优势就是债务利息的抵税收益, 一般来说, 负债资金的比率大, 则资金成本低;权益资金的比率小, 则资金成本低。同时, 考虑债务融资时还要关注税率及利率的变化。

2、企业的盈利能力及发展阶段。

盈利能力强的企业收益与现金流量比较稳定, 内源融资的满足率较高, 会较少的选用外部融资;企业建立伊始, 融资先由内源融资开始, 当企业发展到具有一定的资金积累能力和风险承受能力时, 资金的需求也大大增加, 便会倾向于外源融资, 借助外部资金发展自己, 当壮大到相当规模再逐步缩小外源融资量, 转而依靠内部资金发展。

3、融资用途及管理层的偏好。

从融资用途上来看, 如果融资是用于公司的流动资产, 则适合选择短期融资方式;如果融资是用于长期投资或购置固定资产, 则适合选择长期融资方式。从管理层的偏好来说, 如果管理层是风险中立者, 则会按照融资用途来进行选择, 若比较保守, 则会考虑用长期资金来满足短期需求, 若比较激进, 则会在长期需求上涉入短期资金。

4、行业特征。

行业特征是影响公司资本结构的重要因素, 不同的行业呈现出不同的资本结构。集中度较高的行业, 或需要雄厚的资本投入的行业, 平均资产负债率会高;竞争激烈的行业, 企业为求得稳定的财务状况, 资产负债率会低。

二、最佳资本结构的确定

资本结构不只由资本成本决定, 而是利润率、财务杠杆利益、资本成本和总风险互相制约、互相作用的结果。企业应综合考虑财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率变动等因素, 选择适有效的资本结构。目前确定最佳资本结构的定量方法主要有以下三种。

一是资本成本比较法, 即计算各方案的加权平均资金成本, 并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构。这种方法较简单直接, 但是只是在备选方案间的比较, 可能不全面。

二是每股收益无差别点法, 即通过分析资本结构与每股收益之间的关系, 计算各种筹资方案的每股收益无差别点, 进而确定合理的资本结构。这种方法确定的最佳资本结构是每股收益最大的资本结构, 因而只考虑了资本结构对每股收益的影响, 没有考虑资本结构变动给企业带来的风险变化, 因为随着负债的增加, 企业的财务风险加大, 股票价格和企业价值会有下降的可能。

三是企业价值比较法, 即根据企业的市场价值就是股票的市场价值加上长期债务的价值, 通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定债务与股权的最佳比例。公司价值比较法的出发点是追求公司价值的最大化, 它没有考虑到风险对公司价值的影响, 同时债券价值和股票价值的确定基础也不是很科学。

需要强调的是, 企业的最优资本结构是针对特定环境而言的, 并不是一成不变的。金融政策、企业固定资产规模、投资机会、新产品开发和破产清算等都会影响到企业的资本结构, 所以根据市场环境和经营状况的变化来调整目标资本结构, 这就是资本结构的优化问题。

三、融资渠道的选择

从资金来源上看, 企业实现稳定增长的方式是保持目标资本结构, 按照股东权益的增长比例增加借款, 以此支持销售增长。当企业的资金需求比较少时, 选择自有资金来补足, 比如从现金账户中提取现金, 或者考虑短期投资的变现;如果企业的自有资金不足, 则考虑内部融资, 根据企业的投资机会适当的调整股利发放率, 增加利润留存;如果企业的资金需求量比较大, 外部融资是必要的, 则企业首先要采用合理的财务预测方法来确定外部融资额度, 再考虑是采取债权融资还是股权融资。

(一) 外部融资额的确定

一般财务管理中主要是运用销售百分比法来确定外部融资额。通过假设销售收入与资产负债表项目间存在稳定的比例关系, 根据预期销售收入的增长来预测外部融资额。此时, 外部融资额=新增销售额× (经营资产销售百分比-经营负债销售百分比) -预计销售额×销售净利率× (1-股利支付率) -可以动用的金融资产

但是如果有因素使的经营资产与负债与销售收入的比例不稳定, 则上式就不适用了, 就应寻找其他的方法, 比如回归分析、超额生产能力调整法, 前者是确定某项资产和销售之间定量关系的统计方法, 后者是当某项资产存在过量生产能力时, 销售收入可增长至满负荷销售水平而不用增加任何该项资产, 但一旦超过满负荷销售水平就需要增加该项资产。这两种方法的准确性稍差, 所以实际中运用较少。

(二) 外部融资结构的确定

1、融资数量结构。

一是股权与债权融资比例的确定, 需要考虑方面:一方面, 比较预期的投资收益率与负债的利息率, 只有前者明显的大于后者时, 才较多的采用债权融资, 否则, 采用股权融资的成本更低。另一方面, 比较财务杠杆效益与财务风险。当企业的所得税率较低时, 负债的利息抵税收益很小, 而利用负债融资的财务风险很大, 此时, 企业需要更多的考虑采用股权融资。同时, 股权融资常被认为是一种现金不足的消极信号, 可能导致市场低估公司价值, 并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失, 所以, 股权融资规模不宜过大, 保持必要的规模即可。

二是股权中优先股与普通股比例的确定。目前我国上市公司优先股的发行占比不大, 虽然都是股权, 但优先股弹性更大一些, 必要时可以转换为普通股。优先股相当于发行无限期的债券, 可以获得长期的低成本资金, 够提高公司的资产质量, 而且基本不稀释原普通股股东的权益, 对市场不会构成冲击, 因而公司可以增加优先股的发行, 保持普通股必要的数量, 以促进公司的长久发展。

2、融资期限结构。

这里主要是指债权融资中短期债权与长期债权的比例选择问题。企业长期债权比例不当会产生“投资过度”或“投资不足”的治理效应。首先根据融资用途, 本着长期资产长期资金融通, 短期资产短期资金融通的原则, 选择债权结构;其次, 考虑成本与风险, 短期负债的弹性较大, 且资本成本较小, 但财务风险大, 长期负债正相反, 企业在选择时要充分考虑方案的成本, 控制财务风险。

四、结语

确立合理的目标资本结构, 选择合理的融资方式, 使各种资金来源和资本配比保持合理的比例, 既是企业提升核心竞争力, 提高经济效益的必要条件, 也是企业财务战略管理的核心。企业融资方式的选择应始终保持与资本结构、投资收益及负债比率保持动态的协调和相互的适应, 以保持企业盈利能力与经营风险、财务风险的协调平衡, 促进企业的稳定持续发展。

摘要：企业最佳资本结构和最佳融资渠道的确定不仅直接关系到企业的融资成本和财务风险, 而且影响公司治理的效率。本文就企业如何以最低的融资成本、最小的资金风险, 确定企业最佳的资本结构及融资渠道的选择进行了分析, 阐述了不同的融资结构会产生不同的财务风险及对资本结构的不同影响。

基于社会资本的互助融资研究述评 篇8

关键词：社会资本,互助融资,成员监督,社会惩罚,甄别机制

一、引言

根据国家工商行政管理总局的统计,截至2011年9月底,我国实有中小企业数量超过3697.26万户,占实有企业总数的74%以上。“中小企业已成为农村富余劳动力、国有企业下岗职工再就业和高校毕业生就业的主渠道,是提升自主创新能力、加快经济发展方式转变的生力军,在促进经济发展、扩大社会就业、深化改革开放、改善人民生活和全面建设小康社会等方面发挥着重要的作用”。然而在现实中,数量庞大的小微型企业规模小、人员少、组织结构相对简单,管理架构扁平,企业主人格化管理特点突出,经营活动更多地受伦理、道德、宗族轨制、社会网络等非正式制度的影响,融资需求也表现为人格化,缺乏从契约、法规等正式制度视角下的信用资源。目前,我国小企业融资渠道主要有:政府扶持、上市融资、小额贷款和银行贷款。但政府扶持和上市融资的方式由于其准入门槛高,难以惠及绝大多数小企业。而小额信贷公司所能提供的资金有限、贷款利率偏高、还款周期短,既加大了企业融资成本,也无法从根本上弥补企业资金缺口。在银行贷款方面,由于小企业发育程度低、缺乏可抵押资产等特征容易产生失信行为,加上其信用信息传播渠道的短缺,加大了银行搜寻企业信息的机会成本和监督管理成本,使其难以做到以可承受的低成本解决“微贷市场”的“信息不对称”。小企业银行直接融资市场的失灵,使信用担保成为直接融资之外的第二种选择,但信用担保市场的内生性制度缺陷和低效率又难以满足大量低层次小企业的融资需求。据工信部统计,截至2009年底,我国中小企业信用担保机构达5547户,而同期我国中小企业数量为4100万户,担保覆盖率仅为0.9%。剔除政策层面的因素,小企业融资市场失灵和信贷配给问题,其根源在于缺乏信用资源。小企业间依托亲缘、地缘、产业链、社会关系和文化习俗的认同构建了多层次的社会网络,培育了形式多样的社会信用共同体,这些信用资源为企业间互助担保融资提供了现实基础。在理论界,许多学者从社会资本的角度,对互助担保的运行机制展开研究,本文将在对现有社会资本相关文献进行梳理的基础上,着重介绍在互助担担保或与之近似的集体贷款模式中,社会资本如何克服信贷市场上普遍存在的信贷配给问题,从而提高贷款的可获性。

二、社会资本与互助融资关系

(一)社会资本的涵义

20世纪70年代以前,社会资本被认作是与物质资本和人力资本相对应的第三种资本(Loury,1977),其研究范围局限于社会学范畴内。自Bourdieu(1986)指出社会资本是“实际或潜在资源集合,并与相互承认的关系所组成的持久网络有关”这一社会资本的实质以降,此后的学者逐渐将研究焦点集中于“社会资源”和“网络”,使得社会资本理论得以进一步的完善和发展并广泛地应用在经济学和管理学领域。“资源”说认为,社会资本是投资在社会关系中并希望在市场上得到回报的一种资源,行动者可从特定的社会结构中获得,并用于追求自身利益,是由行动主体间的互动和关系的变化创造出来的或内生于个体的社会网络中、或嵌入于各种关系网络中。Nahapiet等(1998)首先提出了“结构维度”(Structural Dimension)、“关系维度”(Relational Dimension)和“认知维度”(Cognitive Dimension)的社会资本划分,并在此基础上指出,“社会资本为个人或企业通过关系网络可获取的实际或潜在的资源”,它镶嵌在个人或社会个体所占有的关系网络中。Leenders等(1999)亦持有相同见解,他们均承认社会资本是通过社会关系网络所获得的能够促进其目标实现的有形或无形的资源。与之不同的是,一部分学者更为关注社会资本的功效,认为无论维度如何划分,社会资本均可视为一种增进信任,推动合作的资源。与“资源”说相对应,另有学者认为社会资本是一种人格网络,由公民的信任、互惠和合作等相关的态度和价值观构成,具有“信息网络”、“规范与有效惩罚”等组织网络特征。但不难看出,无论持何种观点,社会资本均被视为一种有助于群体合作的非正式制度或规范使社会网络中的行为者受益,并有利于获取信任,增进群体可信度。事实上,在研究社会资本对互助融资的功效上,学术界并未对社会资本予以“资源”或“网络”上的划分。因此,本文定义社会资本为建立在信任基础上的各种社会关系的范围和质量,是能被个体或企业所控制的,嵌入网络结构中的有形或无形的网络资源和能力,这种能力有助于促进个体和企业间合作和监督机制的产生。

(二)社会资本与互助融资

在当前信贷市场中,银行与企业间“信息不对称”问题严重,由此引发的“道德风险”和“逆向选择”使银行惜贷成为一种普遍现象。而大量急需贷款资金的小微企业又普遍以血缘关系为产权主体,财产支配权与经营权由作为家庭代表的个人掌控,其融资需求也表现为人格化。这些发育程度低,缺乏可抵押资产和信贷历史的小企业构成了融资诉求的主体,它们不但无法通过银行直接融资,也难以依靠政策性或商业性担保机构间接融资。因此,互助融资成为数量众多的亟待融资企业的最佳选择。社会资本是一种有助于两个或更多个体之间相互合作的非正式制度和规范,往往与诚实、遵守诺言、履行义务及互惠之类的美德存在联系(Fukuyama,2000)。在非亲缘关系条件下,企业间因经营管理的需要产生多种社会链接和关系,镶嵌于其中的社会资源产出社会资本,在继承了大量社会资本的共同体内,自愿的合作更容易出现(Putnam,1993)。在现实中,企业的信用水平与企业社会资本之间也存在着较明显的正相关关系,其中企业的结构因子(即企业家的社会网络)具有较强的解释能力,在对集群内企业的传统文化和关系网络等社会资本与企业融资信用关系的检验中发现,拥有更多社会资本的中小企业具有更高的信用水平和更好的融资环境(陈小红等,2007)。此外,传统的贷款风险评估方法是建立在贷款者的诸如财务报表等显性信息之上的,忽视了对企业非财务信息的使用。小微企业的不确定性因素使其提供的信息难以辨识,财务数据简单粗糙,难以采用成熟完备的方法对其贷款风险进行评估。社会关系网络修正了经济监管的方式,网络成员的社会性互动增进了相互间的了解,减少了信息不对称的程度。这种程度取决于私人关系的强度,通过频繁地交往,网络成员间的信任意识得到增强,而这种由社会资本所产生的信任具有可传递性,对企业采取决策时产生的道德风险和信贷市场上的逆向选择具有制约的作用。现有相关研究,主要基于社会资本视角,以互助担保贷款或近似的集体贷款(Group lending)模式中内生的“自选择”(Self-selection)、“连带责任”(Joint Liability)、“成员监督”(Peer Monitoring)和社会资本网络所带来的“社会惩罚”(Social Sanction)等为切入点,研究了互助担保贷款或集体贷款如何通过降低“道德风险”和减少“逆向选择”来提高小微企业贷款可获性,继而解决信贷配给问题。在对互助担保或集体贷款模式的讨论中,社会资本的上述功效并非独立,往往在一篇文献中对其几方面展开论证。

三、基于社会资本的互助融资理论研究综述

(一)Stiglitz的“成员监督”模型

在诸多学者中,Stiglitz(1990)首先关注了不完全信息下信贷市场中的配给问题,并与Arnott一起,率先提出了“成员监督”(Peer Monitoring)这一概念。在其被学界奉为圭臬的“Peer Monitoring and Credit Markets”一文中,对集体贷款合同中的“成员监督”作用对信贷配给的削弱作了深入地研究。他首先对个人贷款合同(Individual Contract)在不完全信息信贷市场下的均衡条件进行了分析,结果证明,由于“道德风险”的存在,最终造成贷款成本的提升,产生信贷配给。(1)成员监督概念的引入。在STIGLITZ的集体贷款模型中,首先假定贷款组(Group)中只有两名借款人(Borrower),而信息只是社会交往中的副产品。因此,组群内的信息交流成本可以忽略,贷款的违约风险是相互独立的。在这一前提下,进一步假设:每个借款人(Borrower)均可选择进入两个独立的投资项目:安全项目(Safe Project)和风险项目(Risky Project,风险水平相对安全项目高);对于任何项目,投资失败的收益均为零;项目投资规模为L(申请贷款规模),安全项目成功概率大于风险项目;投资收益与贷款规模L正相关,风险项目固定成本大于安全项目;在考虑概率的基础上,安全项目的收益率要高于风险项目;借款人(Borrower)之间没有任何区别,且努力水平同质。在上述假设基础上,Stiglitz引入“成员监督”这一概念,即在借款小组中存在一个自愿的担保人(Cosigner),在承诺履约的情况下,以承担有限责任(Limited Liability)为对价,即愿意在支付q L作为小组另一成员的违约担保,换取银行提供的一个较低的贷款利率和更大的贷款规模。(2)成员监督机制。Stiglitz认为,在这种环境中,担保人乐于对他人进行自发的监督,即“成员监督”。而贷款小组中的成员,由于存在于同一社会关系网络中,彼此相互了解,不存在额外的信息成本。不难看出,在此情况下,担保人须承担一定程度的风险,在投资项目成功的情况下,借款人和担保人的效用都处于一个较高的层级。如果一方投资成功,另一方失败,则成功者的效用会降低,因此“合作”(Cooperate)瞒报现象或许发生,这将导致监督的失效。就这一问题,他从效用和福利的角度给出了解答,认为问题的关键在于q值的设定,在q值较小的情况下,额外的贷款供给(由扩大的贷款规模所致)将降低担保人风险,从而提高其福利、消除“合作”现象,降低道德风险,进而提高银行的贷款供给。除此之外,Stiglitz还指出,更完备的“成员监督”需要具备一定的激励机制才能实现;在集体贷款小组中,成员的数量要加以控制,小规模的组合才能保证激励机制带来的收益无论从总量还是增速上都优于连带责任产生的风险,而伴随着规模的扩大,“搭便车”现象则会加剧;民间集体借贷具有自组织的特性,相较正规金融机构,其优势除了“成员监督”,还体现在对群组成员的选择(Selection)。(3)其他成员监督模型。在Stiglitz的基础上,许多学者就“成员监督”机制和“道德风险”问题展开研究,其中较有代表性的是Banerejee等(1994)的观点。与Stiglitz相同,他们均在有限责任(Limited Liability)情境下讨论“道德风险”。与其不同的是,在模型中对贷款申请者的风险偏好作出了规定,并引入了适当的惩罚变量,对监督行为予以支持。有趣的是,Banerejee等的模型推理结果与Stiglitz大相径庭,集中反映在对q值的讨论上。在Stiglitz的模型中,q值更像是在借款人履约后,对其投资项目成功的课税,而Banerejee等则将其视作连带责任(Joint Liability)的承诺费用,具有激励作用,使得成员间的监督更好地实施。因此,他们认为q值的增大,具有对监督者施压的作用,从而有效地削弱“道德风险”,提高监督者收益的同时不带来任何成本的提升。

(二)社会资本的抵押功能与社会惩罚

现实中,小企业由于缺乏真实足够的抵押品,部分企业通过伪造或篡改财务信息来骗取银行贷款,在此情况下,即便企业在贷款到期时出现违约现象也不会得到相应的惩罚。对银行来说,实施贷后监管往往受到信息流通不畅和项目实施者道德风险的干扰,或难以落实,或需付出大量的成本。在互助担保或集体贷款模式中,由于组内存在大量的复杂社会网络,镶嵌其中的社会资本可以发挥其抵押品属性,在降低违约率方面发挥着重要的作用。企业主因担心违约行为招致名誉受损而失去已有的社会关系(朋友、合作伙伴等)或遭受社会惩罚等损失而尽量避免违约的发生。Besley等的博弈模型对这一问题进行了有意义的探索。(1)社会惩罚机制的引入。首先,Besley等(1995)认为,尽管集体贷款模式可以有效地消除“道德风险”,但借款人是否乐于承担连带责任的意愿却是其可持续发展的重要环节。项目投资获得成功的成员均乐于承担连带责任,集体贷款模式将得以延续,但“集体违约”(Group Default)行为仍有可能发生。即:最多有部分成员履行自己的贷款合同而无人有意愿承担连带责任。一个不可忽视的现象是,集体贷款小组中社会关系网络富集程度很高,社会资本的累积需要消耗高昂的成本,为社会惩罚的实施提供了先决条件。因此,他们引入了“社会惩罚”(Social Sanction)这一变量,通过博弈过程来说明如何利用社会资本部分消除上述“道德风险”。(2)Besley的社会惩罚博弈模型。在博弈模型的假设条件上,Besley等与Stiglitz基本相同,区别仅在于前者更加明确指出了:借款人的风险偏好均为中性;贷款投资的项目只有一期,且借款人事前未知投资收益θ的大小;银行对违约行为的惩罚无法完全奏效;贷款投资项目均可获得成功,虽然实际收益不等于期望收益,但足以履行贷款合同;银行对违约行为的惩罚P(θ)由两部分组成:货币性惩罚(没收违约者的投资所得或其他资产)和非货币性惩罚(将违约者加入黑名单等使其声誉受损);借款人违约的收益为r,只有在r≤P(θ)时,借款人才会选择履约。Ф(r)为借款人违约时的收益函数;在违约的情况下,组内成员要么选择对违约人的借款进行全额赔付,要么置之不理。在上述假设基础上,Besley等首先考虑了在未引入“社会惩罚”机制下,集体贷款小组中成员还款意愿。在博弈的第一阶段,借款人1和借款人2同时做出是否履约的选择;第二阶段则根据对方的上一行动策略选择是否承担连带责任。博弈的结果表明:在集体贷款小组中,如果至少有一个人的收益超过Ф(2r),则履约行为将兑现;如果两个借款人的收益均在Ф(r)与Ф(2r)之间,双方可能选择履约,在此之外的任何一种情况下,双方均无履约和承担连带责任的意愿。在借款人收益超过Ф(2r),即,集体贷款合同将得到完整履行但没有任何社会惩罚的前提下,作者认为集体贷款合同的履约率在贷款利率较低的水平下将高于个人贷款的履约率,而随着贷款利率的升高,这种差距将逐渐缩小,最终,个人贷款合同在履约方面的表现将优于集体贷款模式。在对博弈模型引入社会惩罚的考量前,Besley等对社会惩罚的强度和方式做出了限定。首先,社会惩罚的强度取决于违约行为对其他成员的伤害程度;另外,违约的动机也决定了惩罚的强弱,比如,因投资的实际收益过低而选择违约,则面临的社会惩罚会较小。除此之外,作者还假设:如果违约行为没有给他人带来损失,则不会招致惩罚;如果违约一方的投资收益是所有可能收益中最小的,则可规避惩罚;社会惩罚的强度与违约带来的损失和违约者的收益正相关。而惩罚的方式主要包括使违约者的名誉损失、组内成员的拒绝再次合作等。值得关注的是,此处的假设条件(2)与Akerlof(1980)和Kandel等(1992)关于社会惩罚强弱的判断相契合,使得模型的推演更贴近于实际。博弈的结果证明,在引入社会惩罚机制后,集体贷款的履约状况有了明显的改观,即便贷款小组中一个借款者的投资收益介于Ф(r)与Ф(2r)之间,而另一人的收益小于Ф(r),只要银行的惩罚与社会惩罚之和大于违约的收益r,借款者仍有可能履行贷款合同,而这种履约的意愿于社会联系的紧密程度正相关。(3)社会资本的抵押功能。在Besley等看来,集体贷款中社会资本实际上发挥了一种抵押品的功能。在社会关系密集的贷款小组中,违约者面临的惩罚实际上是其社会资本丧失,尽管集体贷款模式下会产生类似Stiglitz指出的“合作”(Cooperate)现象,但只要社会网络中富集了足够的社会资本,这种合作现象即可被抵消。只不过消除这种负面效应的途径不同。Stiglitz认为成员监督是有效的手段,而Besley等则更倾向于社会惩罚。但无论如何,密切的社会关系都是其实施的前提。与Besley等类似的观点还出现在Rahman(1999)、Armendariz(2000)和Roy等(2005)的研究中。其中,Wydick(1999)指出,社会惩罚具有“施压”(Pressure)作用,迫使借款人作出履约选择。刘轶等(2009)从中小企业社会资本的嵌入性角度出发,利用KMRW声誉模型对互助担保贷款集群内守信与不守信两类企业间的信任的作用机理进行重复博弈。研究发现,社会资本具有“软担保”作用,能够促进企业获取较低的贷款利率同时降低违约风险。

(三)自选择与甄别机制

20世纪90年代,Stiglitz即发现在集体贷款中存在着一种有趣的选择现象。由于存在着深层次地社会联系,信息交流密切,因此会自发地形成由同一风险类型借款人组成的贷款小组。虽然他并未明确地提出“自选择”的概念,但这一观点却得到了许多学者的认同,其中具有代表性的是Ghatak(1989,2000)的序贯博弈模型。有学者指出,信贷市场中存在着为数不少的风险型借款人(存在逆向选择问题的借款人),在他们的扰动下市场的均衡利率必然提高,最终的结果犹如劣币驱逐良币般将安全型借款人从市场中驱逐出去,导致信贷市场失灵。但在Ghatak看来,集体贷款模式内生的自选择行为会对该现象予以抵消,继而使市场利率回归正常水平,另外,镶嵌在社会网络中的信息具有传播优势,对借款人信息的披露同样可以减少市场失灵。(1)Ghatak的序贯博弈模型。与Stiglitz和Besley等不同,Ghatak首先假设:借款人间的风险类型和投资成功概率为社会网络中的公共信息;虽然银行无法观测到借款人的风险类型和项目投资收益,但可花费一定的成本来获取这方面的信息;贷款的申请不需要任何抵押担保(即贷款的名义利率对任何人都是相等的);无超出连带责任外的货币惩罚;不存在道德风险问题;借款人投资项目的实施需要投入劳动要素,且该要素的供给是无弹性的;银行的货币供给在安全利率水平时是完全弹性的。博弈的开始阶段,借款人可采取的行动有两种:选择银行提供的具有有限连带责任的贷款合同;拒绝合同,从而获得保留收益μ(Reservation Payoff)。在第一种情境下,借款人接下来会挑选贷款小组成员,利用所获贷款进行投资,而其同伴能否获得贷款则取决于他是否履约,Roy将这种设定称为“有条件续贷”(Contingent Renewal)。在对博弈策略的收益进行计算之前,Ghatak证明了这样一个引理(Lemma),即:无论借款人本身的风险偏好如何,他都更愿意挑选一个安全型的同伴;风险偏好越趋向安全,对组内的安全型借款人贡献越大。利用这一结论,Ghatak验证了:如果不同风险类型的借款者数量是均匀分布的,在满足优分状态(Optimal Sorting Property)和连带责任条件下,唯一的均衡条件是:贷款小组所有成员的投资成功概率均相同。在现实中,贷款小组成员风险偏好的高度一致性是自选择或自组织(Self-formation)的结果。Ghatak从理论上给予了证明,他认为集体贷款小组成员间极低的信息成本使这种自发行为成为可能,而连带责任的设计则触发了自选择,它实际上是一种对组员的甄别机制(Assorting Mechanism),集体贷款的这些特征增大了借款人的社会福利。着眼于机会成本,借款人会通过自己的社会关系网络有效规避那些存在逆向选择倾向的成员,在同样的利率水平下,考虑连带责任,由安全型借款人组成的贷款小组将更容易出现,如果将视角拓宽到n人,上述结论依然成立。(2)其他学者的研究。在这一时期,除Ghatak之外,许多文献也对自选择和甄别机制予以关注,具有代表性的是Armendariz(2000)和Tassel(1999)。在前者看来,连带责任并无一个最优化的比例,所有借款人均需对他人承担完全的连带责任,同时,他们的研究中并未涉及社会福利。尽管与本文的结论基本相同,但这样的假设并不能很好地模拟现实。与Tassel相比,Ghatak假设借款人的类型和贷款小组的规模都是随机分布的,更具普适性。

四、基于社会资本的互助融资实证研究综述

(一)社会资本的成员监督效应

Wenner(1995)在对哥斯达黎加互助担保贷款小组的实证研究中发现,社会资本的存在增强了组群内成员间的监督,社会联系产生的压力促进了群内成员的信用表现。Gomez等(2003)也为此提供了实证支持,他们特别指出“关系维度的社会资本”(Relational Social Capital)的监督作用更为显著。Dean(2007)也认为,集体贷款模式不但可以解决抵押品不足的难题,还可以利用集体内成员间的社会资本,有效地对贷款的使用进行监督。联系紧密的个体们在互助融资过程中,能够区分违约到底是源于他人的道德风险还是投资的失误,进而在互助担保组织内对违约成员进行有效的惩罚,或采取其它措施加强监管。社会资本越多的群体,其成员的履约率就越高,可从Cassar等(2007)就社会联系的紧密程度与贷款违约率的实证研究中得出。Alessandra等(2007)在对南部非洲和南美地区的研究也显示,集体贷款履约率受集体内部成员间的信任程度影响较大,成员间联系紧密,社会资本密集程度高,这种紧密联系所产生的信任比一般意义上的社会信任在消除道德风险上更有约束力。

(二)社会资本抑制逆向选择

针对逆向选择问题,Asif通过对孟加拉小额信贷银行的案例分析验证了Putnam对社会资本功效的假说,同时得出结论,社会资本的累积,促进了合作和道德规范的建立,从而有效地解决了逆向选择问题。我国学者彭江波(2008)以山东省六县(市)2002年至2007年间互助联保开展的情况为例,分析了我国中小企业互助担保的可行性。他认为,中小企业间存在着多种层次的联系有利于互助组织的组建,而企业间的重复博弈,可以保证合作的持续性。Fabio(2009)对2万个意大利家庭进行了抽样调查,并以此为数据,采用主成分分析(Principal Component Analyses)和多元因子分析(Multiple Factor Analysis)的方法得到了类似的结果,即:社会资本有助于增进信任、促进自组(Self-formation)行为。

(三)社会资本的信息传播优势

Columba等(2008,2009)以意大利小企业为样本,研究了以下主要问题:在互助担保组织内,成员企业间的了解程度是否优于银行对他们的了解;成员企业间的紧密联系是否降低了信息不对称的程度,进而节约了贷款成本;既然企业间的紧密联系客观上削弱了信息不对称,那么互助担保组织模式是否真正改变了成员企业的融资环境,社会资本的抵押品属性是否具有信号传递功能等。结果表明:互助担保组织成员企业的社会资本起到了类似抵押品和信号传递的作用,组织内的小企业更容易获得银行贷款,但互助担保组织的规模需加以控制。正如Stiglitz所说,过大的组群会带来“搭便车”问题。

五、结论与展望

(一)结论

互助融资或类似的集体贷款模式,现有文献主要围绕社会资本衍生出的群体间的监督机制、惩罚、信息传播优势三方面展开研究。这些研究试图回答以下问题:互助融资或集体贷款模式是否可以解决在非完全信息的信贷市场上由道德风险或逆向选择触发地信贷配给问题,进而提高个体经营者或小微企业的贷款可获性;社会联系产生的信息优势是否可以促进贷款小组内自发的监督机制,这种成员监督机制能否增进全体成员的福利;从成本收益角度出发,互助融资和集体贷款模式可以降低银行的信息搜索成本和贷后监管成本,但集体失信行为无疑将增大信贷市场风险,如何解决这种逆向选择问题。在本文列举的三个经典模型中,Stiglitz着眼于道德风险和成员监督机制对它的削弱程度;Besley等关注镶嵌在群体中的社会网络和人际关系对违约的惩罚;而Ghatak则揭示了自选择现象的理论根源,说明了连带责任对逆向选择问题的化解。从总体方法上来说,在20世纪90年代,理论推导占据了主流,其中博弈模型的大量应用成为这一时期的研究特色。近年实证研究对相关理论推导的结果予以实证检验。

(二)展望

多层次资本市场下企业的融资 篇9

随着多层次资本市场建设的不断推进, 我国企业的融资环境将发生很大的变化, 融资的模式也将发生重要变化, 直接融资的比例会不断增大, 而间接融资的比例会逐渐减小。多层次资本市场建设有助于降低中国经济整体的杠杆率, 因而对促进中国经济平稳较快发展具有非常重要的现实意义。

对不同的行业来讲, 也是有喜有忧。对新兴产业而言是一道福音, 新兴产业企业具有非线性成长特点, 过去的标准更多是针对传统产业, 过分强调历史业绩连续性、稳定性, 使很多处于发展关键阶段的创新型企业往往因为业绩的一时波动倒在发行审核门槛前。而一旦达到传统上市标准时, 企业发展又往往进入成长“中后期”, 不再需要大的资本支出, 此时进入资本市场不仅容易导致资本错配闲置, 投资者也难以分享创新型企业快速成长阶段的成果。

从企业层面来讲, 中国企业融资的形势将得到较大改观, 各个体量和发展阶段的企业都可以通过不同的资本市场进行融资。对于那些高成长、高技术的中小微企业而言, 更具有积极效应。中小微企业融资难是长期的问题, 在现有的金融结构下, 中小微很难通过债务融资方式融资, 也很难达到资本市场的门槛, 处境极为尴尬。大力发展多层次资本市场, 支持新兴金融业态的发展, 通过股权、债券、金融衍生产品等直接融资形式服务于中小企业融资和创新, 这是一条被成熟市场多次证明有效的路径。随着多层次资本市场的建设和完善, 投资方和融资需求方可以在资本市场上直接对接, 风险和收益有一个市场化的匹配和定价, 从天使投资、风险投资、私募投资、区域股权交易市场、新三板、中小板到主板, 给企业提供多层次的资本市场融资体系。

必须认识到, 尽管多层次资本市场的建设具有很多有利的条件, 但是多层次资本市场建设是一项复杂的系统工程, 不可能一蹴而就, 各企业的CFO (总会计师) 对此要有充分的认识。总的来讲, CFO (总会计师) 要从以下几个方面把握多层次资本市场的进展。

1.从企业长远发展的角度把握多层次资本市场的积极意义

多层次资本市场建设虽然还在路上, 但在不远的将来是一定会实现的。所以, 企业的CFO (总会计师) 对此在思想上要有准备, 在计划上要有所预测, 在行动上要有所体现。一些准备上市的企业, 从现在就要考虑扎实地做好基础会计工作, 为未来可能的股权融资做好准备;一些股权结构有问题的企业, 也要及早做好捋顺股权结构的工作, 以防止在未来的股权融资中处于被动地位;一些杠杆率较高的企业, 在长期融资中也要考虑多层次资本市场加快带来的融资选择和融资成本的改变。

2.从企业现实发展的角度把握多层次资本市场建设的渐进性

多层次资本市场不是毕其功于一役, 一定是分步、分段实现的。在多层次资本市场的进程中, 一些有利于企业融资的政策和改革措施会相继出现。企业的CFO (总会计师) 要从现实出发, 敏于行动, 随时捕捉可能出现的新情况和新机会为企业融资, 保证企业发展战略的实现。企业杠杆率较高的要把握时机, 实时调整资本结构, 降低企业运营风险。

3.从企业发展的不确定性方面把握多层次资本市场建设的复杂性

多层次资本市场建设是很复杂的, 其在不同时期对企业融资的影响也是不确定的。所以, CFO (总会计师) 要从自身企业经营的现状出发、冷静对待, 既不能坐进观天、视而不见, 也不能望梅止渴、画饼充饥。

4.用实际行动促进我国多层次资本市场的发展

多层次资本市场的发展不仅要靠政府, 还要靠广大的企业, CFO (总会计师) 要正确认识多层次资本市场的重要意义, 以实际行动回应时代的呼唤。要在严格风险研判的基础之上主动参与各种新金融业态, 多渠道为企业融资。此外, 要积极利用金融新业态控制企业的财务风险和运营风险。

参考文献

[1]吕劲松.多层次资本市场体系建设[J].中国金融, 2015 (4) .

中国概念股融资可借力国企资本 篇10

这说明, 经过十年的高速发展, 中国互联网企业到了需要改变的时候, 急需改变传统通过本地化的高新技术嫁接来自国外的风险投资, 然后去美国资本市场融资壮大的模式。

事实上, 如果资本市场管理当局能够认识到互联网行业对于中国市场的重要意义, 其就应该注重在国内为互联网企业创造具有内生性的可持续的资本融资渠道。

论及重要性, 互联网无疑是中国最市场化的行业, 也是最具创新活力的行业, 在一定程度上其既是中国三十年改革开放的集大成者, 也代表着优势生产力的发展趋势。

因此互联网行业对中国发展的意义就不仅限于一城一池之得失, 而是体制创新、科技创新、产业结构变革、资本市场改革等各种基础性的市场化改革的试验田, 甚至可能决定着未来中国科技界之世界地位。

所以, 中国需要在制度层面为中国互联网企业的发展创造内生性的发展环境, 尤其是融资渠道方面, 急需帮助中国互联网企业摆脱美国纳斯达克依赖症。

从内生性融资渠道结构来说, 中国的国营企业应该作为支撑互联网融资渠道多元化的主体, 这一方面是因为在政策垄断羽翼下, 中国的国营企业近十年来无论在规模还是盈利水平上都令其它企业难以望其项背;另一方面从国有资本增值角度, 拥有大把现金的国营企业们也需要多元化投资以应对资本贬值的压力。

此外, 从宏观经济调控来看, 在房地产调控下, 那些逐渐退出房地产领域的国企们自然也需要为资本寻找出口。

况且, 国企资本与互联网行业的联姻, 还能在很大程度上解决互联网企业的市场需求问题, 也能加速互联网先进的技术和经验在国企的普及, 从而极大地改善产业结构, 实现真正的“两化融合”, 何乐而不为?

资本融资 篇11

摘要：通过多种形式的体育产业资本市场融资以扩张规模，整合资源，已成为我国体育产业进一步发展的必由之路，它为市场经济条件下社会主义体育事业发展提供了强大的经济驱动动力。运用文献资料法、专家访谈、资本投融资理论等方法，在分析我国体育产业资本市场融资价值的基础上，探讨了发展我国体育产业资本市场融资的战略意义及实现体育产业资本市场融资发展战略的动力因素，提出了发展我国体育产业资本市场融资的战略目标和对策, 旨在探寻一条既符合中国国情又与国际惯例接轨的体育产业资本市场融资发展战略模式，以推动我国体育产业资本市场的发展。

关键词：体育产业；资本市场；战略目标

中图分类号：G80-05文献标识码：A文章编号：1007-3612(2008)06-0739-04

本研究在深入分析我国体育产业资本市场融资价值的基础上,跟踪国际体育产业资本市场发展的新特点和新趋势, 探讨了发展我国体育产业资本市场融资的战略意义及实现我国体育产业资本市场融资发展战略的动力因素，提出了发展我国体育产业资本市场融资的战略目标,旨为贯彻落实国家体育总局《2001-2010年体育改革与发展纲要》和《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出的“深化体育改革，鼓励社会力量兴办体育事业和投资体育产业”的精神,探寻一条既符合中国国情又与国际惯例接轨的体育产业资本市场融资发展战略模式,对推动我国体育产业的发展,提升我国的综合国力,具有重要的理论和现实意义。

1我国体育产业资本市场的融资价值

お

体育产业资本市场是一种集金融、创新、科技管理与体育市场一体的资金运作模式［1-2］。20世纪90年代以来，全球体育产业资本市场对体育产业的发展起到了重要推动作用，她催生了无数的体育企业和运动队，创造了一个又一个体育奇迹。与此同时，我国的体育产业资本市场也随着改革开放的发展而迅速发展起来，体育产业资本市场在我国也引起了广泛关注，并在实践中发挥了重要作用，已成为体育产业发展的“助推器”。体育产业资本市场作为一个开放的系统，它的风险资本使许多体育企业有了发展的可能并走向资本市场。我国新型中小体育企业，尤其是高科技体育企业的体育风险投资在1996年就已经展开，我国银行正式设立体育企业贷款项目［3］。如青岛双星、北方五环、巴士股份、西藏圣地、中体产业、奥园集团、李宁等。这些企业集团根据各自的优势适时进入体育产业资本市场，融资后大力开发体育品牌产业，获得了巨大的经济效益和社会效益。

从中体产业、青岛双星、巴士股份和李宁上市公司发行股票融资情况看，我们可以展示并提供充分的现实依据，说明我国体育产业资本市场上投融资的价值。我国体育产业资本市场急需通过金融创新将体育产业投融资与资本市场衔接，把我国体育产业资本市场作为体育产业投融资的切入点，推动我国体育产业资本市场创新体系的发展需要有相应的市场条件。从2001年7月份起全国已有的20多家从事体育产业的上市公司，已发展到目前以体育产业和“奥运体育”为概念的上市公司（如青岛双星、李宁、中信文化体育产业有限公司、北京高德体育发展公司和北京雷诺体育经纪公司等）增加到近50多家，体育产业已经成为很多上市公司和准备上市公司的题材［2］。它们的成功上市经营标志着我国体育产业全方位、多元化资本市场融资体系的构成(表1)。

伴随着北京奥运举办期的临近，大众健身潮流的开展，民众对运动和健身意识的提高，国内运动服饰的品牌知名度也将提高。而以“奥运体育”概念成为激励安踏、鸿星尔克等体育用品企业上市热潮的动力正在推动我国体育用品企业上市。 其中，包括乔丹运动、特步体育、361°、匹克运动等体育品牌都制订了今年的上市表，预定上市地点包括内地、香港、新加坡甚至美国。另外，泰山集团、“晋江鞋帮"等企业纷纷准备于今年跨入体育产业资本市场的快车道。与我国经济的未来发展所提出的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴市场相比，以及与境外成熟体育产业资本市场相比，我国体育产业资本市场在许多方面仍然存在一定的差距。从市场规模、结构到市场效率，从上市公司治理结构到证券期货服务机构的管理水平，从交易所竞争力到各种基础设施的效率，从法律法规的完备性到执法的有效性，都存在着严峻的挑战。但是，我们也应当看到，我国经济发展的良好前景和转型的客观需求，为体育产业资本市场的发展提供了历史性机遇。客观分析我国体育产业资本市场的差距和面临的挑战，充分考虑我国国情和市场发展阶段的特点，借鉴成熟市场的经验，制定体育产业资本市场发展战略，将为体育产业资本市场未来的健康发展奠定良好的基础。

2我国体育产业资本市场融资的战略意义

从广义上讲，体育产业资本市场应理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多融资渠道。但是，目前我国体育产业资本市场融资功能比较单一，因此，只有通过不断创新体育产业资本市场融资方式，才能推动体育产业资本市场的发展。随着经济建设快速增长，我国体育产业资本市场将不断壮大，与此相适应，资金需求日益增大，许多风险体育企业面临着巨大的融资压力。上市的体育企业虽然情况不同，但所需资金数额巨大，压力依然存在。如何以最有效、最经济的方法开辟资金渠道，降低资金成本，优化资金结构，防御融资风险，是一门重要的理财科学。迫切需要建立一个完善的体育产业资本市场来拓宽体育产业的发展。

2.1有利于满足不同投资者的需求体育产业资源要进行资本市场的融资就要通过发行或购买体育债券和股票等方式进行融资和投资活动，在体育产业资本市场活动中，上市资源是最重要的资金来源。据有关统计，我国城乡居民储蓄达14亿元，超过GDP的40%，储蓄率居全球最高，为股市提供了巨大的发展潜力；我国境内近1 400家上市公司通过资本市场已累计筹集资本超过1万亿元，筹资功能得到进一步发挥。多主体、多形式投资商的投资，标志着市场的打开；资本市场规模日益扩大，投资者队伍不断壮大，表明资本市场已具备了良好的资金利用市场基础［4］。根据我国现有居民储蓄投资渠道狭窄导致资金供给相对过剩与企业资本性资金相对不足实际状况，构建体育产业资本市场体系创新模式可以满足我国众多风险体育企业所需要的资本性资金的需求和居民的投资需求。

2.1.1有利于提高体育产业资本市场资源利用效率实践证明现行宏观经济政策并不是具备结构调整功能，货币政策和财政政策能有效地解决总量矛盾，但无法保证资源从低效产业流向高效产业。体育产业经济结构、体育产业结构的调整需要构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个平台只能是发达完善的体育产业资本市场体系创新模式。

2.1.2有利于防范体育产业资本市场的金融风险市场机制是防范体育产业资本市场机制之一，而运用市场机制实际上就是通过运用各层次体育产业资本市场、各种金融工具彼此间的潜代、互补，对冲和组合机制，一方面通过将资本金风险分散为各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡；另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作而化解这些资本金风险。从这个意义上看，建立体育产业资本市场创新体系，就是要推进防范和化解资本金风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制资本金风险的倾向和行为。

3实现我国体育产业资本市场融资发展战略的动力因素

お3.1体育产业经济增长方式的转变随着我国体育产业资本市场逐步发展，体育产业资本市场筹资的功能也逐步被完善，特别是中小板的推出和发展。使我国体育产业经济增长方式由传统经济增长实体化向经济增长资本化转变。在这过程中，受益的将主要有两类体育企业，一类是大型国有风险体育企业，这些体育企业同外资合作可以引进成熟的约束激励机制、先进的风险控制机制及现代化的体育企业管理制度；另一类是高成长性的风险体育企业，这部分体育企业获得外资的支持后，能够迅速发展壮大，企业家的财富也将得到成倍放大。这些成功案例又将为其他我国体育企业树立发展样本，形成我国体育产业发展的良性循环。

3.2体育产业资本市场融资功能的转变我国体育产业资本市场在成立之初，其功能被定为于服务于国有风险体育企业，为国有风险体育企业脱困保驾护航。这也是我国体育产业资本市场功能缺陷的根源，体育产业资本市场的混乱无序很大程度上在于管理层服务国有风险体育企业的监管定位。随着我国资本市场的发展，体育产业资本市场功能逐步得到矫正，通过市场功能的完善，未来体育产业资本市场功能将在增量资产配置的基础上，增强存量资产的调节功能，通过体育产业证券化方式使现有的存量资产流动起来，并对其进行重新配置。体育产业资本市场融资与市场制度趋于统一，这主要通过体育产业资本市场融资，逐步推出满足不同风险收益偏好投资者的上市资源来实现，如建立多层次的体育产业债券市场体系，拓宽体育产业债券市场回报方式与途径，构成多层次体育产业资本市场融资体系。

3.3体育产业资本市场融资的回报利润体育产业资本市场融资，就是指把体育产业相关的固定资本和流动资本、自有资本和借入资本、股权资本和债权资本、有形资本和无形资本变为可以经营的价值资本，通过资本运营优化配置体育资源，以达到盘活体育资产存量目的。体育企业在资本市场上融资，通过发行或购买债券和股票等方式进行的资本运营活动，这些活动都属于体育产业资本市场运营的范畴。体育产业资本市场运营的目的是优化体育企业债务机构和资本所有者结构，实现体育企业在资本市场上融资和投资价值的最大化［5］。如果把我国体育产业资本市场也看作一个完整的产业链的话，可以发现利润分布在该产业链的各个环节，我国体育产业资本市场的产业利润分布(图1)。图1详细分析了体育产业资本市场的产业链，我国体育产业资本市场从产业上游至下游可以分为股权投资、储备末期、新股发行以及股票流通四个产业环节。相对的在流动性、购买价格上都是由低到高，而资本汇报率则由高到低。

3.4体育产业资本市场融资的国际化发展趋势

随着国外投资者的进入以及我国体育产业资本市场的日益开放，体育产业资本市场将加速与国际体育产业资本市场的接轨。这种接轨迹主要指以下两个方面的接轨：1） 我国体育产业资本市场融资的交易品种、交易规则将逐步与国际接轨，同时领先的国际体育产业金融机构将进入我国，也将带来最好的国际操作手法以及最先进的技术。2） 我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的关联度将提高，我国体育产业资本市场融资的走势将与国际体育产业资本市场变化休戚相关。体育产业资本市场融资国际化是指体育产业资本市场融资为媒介的国际间资本流动，即体育股票和债券发行、股票和债券交易、股票和债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化。目前发达国家主要的体育股票和债券市场已高度国际化，世界各大体育股票和债券交易所已拥有越来越多的外国上市公司，并且多家大数体育股票和债券交易所正积极寻求大联盟。就当前情况来看，我国体育产业资本市场融资国际化尚处于起步阶段，但体育产业资本市场融资国际化因素已经对我国体育产业资本市场融资产生了明显影响。尤其是随着我国加入WTO过度期的结束和北京后奥运经济效应的影响，我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的关联程度日益提高。体育产业资本市场融资在国际化竞争中，如果其体育产业资本市场融资运作方式只局限于国内的体育产业资本市场融资积累和集中，将与国际性体育产业资本市场融资的积累和集中形成反差，导致国内体育产业资本市场融资缺乏参与世界体育产业资本市场融资的竞争能力。因此，体育产业的资本市场融资运作应是超越国界的一种开放式的经营。我国体育产业资本市场融资应尽快适应国际体育产业资本市场的发展趋势，积极参与国际体育产业资本市场融资竞争的应变之举。正视体育产业资本市场运营世界性整合，取长补短，谋求我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的有机结合，使全球资本市场融资和体育产业融合为特征的一体化发展为我国体育产业资本市场融资吸纳国际体育产业资本市场融资的先进技术、经验与理念提供土壤。体育产业资本市场融资从广义上理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多融资渠道。20世纪90年代国外体

育产业发展的一个重要趋向，是体育产业与资本市场的关联性趋强，体育产业从证券市场募集的资产越来越多，体育股票在许多二级市场的影响越来越大，体育产业资本运营在经济发达国家资本市场上的地位越来越高。以1998年6月为起点，美国证券二级市场中以经营体育产品及服务为主业以及体育产业相关的产业资本，占总市值的8.12%。在当今世界年产值超过10亿美元的体育用品公司排行榜上，前10名有5家美国公司、2家日本公司、德国公司、英国公司和瑞典公司。目前世界排行前10名的职业足球俱乐部全部为股份有限公司，在1991年曼联俱乐部成功登陆伦敦股票交易所之后，欧洲职业足球俱乐部更是掀起了上市狂潮，目前西班牙足球俱乐部约有60％是上市公司［6］。国外的经验证明:组建股份制的俱乐部，进行资产重组，走公司化、股份化的发展道路，是加快体育产业发展的正确道路。目前，国际上大型跨国公司利用资本市场力量，投资于体育产业的趋势十分明显。国外发达国家体育产业发展表明：资本市场为现代体育产业的发展提供了巨大的资金支持，资本市场为体育行业大重组提供了运作的平台，要实现体育产业的可持续发展，必须借助于资本市场的介入。有关专家预计，在2008年北京奥运会后，消费能量会实现加速释放，我国体育产业将由此进入发展的黄金时期，体育产业会吸引着更多中外资本市场的进入。国家体育总局体育经济司司长刘扶民在2007年全国体育产业工作会议报告中指出“欢迎外资在内的各种资本，以独资、合资、合作、联营、参股、特许经营等方式投资体育产业。鼓励和支持有条件的体育企业进入资本市场融资，通过股份上市、项目融资、资产重组、股权置换等方式筹措发展资金。［7］”未来几年，我国体育产业资本市场融资国际化，主要具有以下5个方面的显著特征：1） 参与主体呈现国际化趋势；2） 筹资主体呈现全球化趋势；3） 市场体系呈现层次化趋势；4） 资本流动呈现自由化趋势；5） 市场运行呈现效率化趋势。

4我国体育产业资本市场融资发展战略目标

お4.1我国体育产业资本市场融资发展战略目标

体育产业资本市场融资发挥着优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资，运用体育产业资本市场融资分散风险和风险补偿机制，不仅可以为促进风险体育企业的资本形成提供更加有效的渠道，防范社会融资的结构性缺陷，而且促使整个经济和金融体系的运行更富有弹性和活力。正作为现代体育经济发动机的体育产业资本市场融资，如果其体育经济功能得以充分发挥，将实现对体育经济增长的巨大推动作用；反之，如果体育产业资本市场融资功能失衡，整个体育产业市场融资体系的有序运行势必受到严重的负面影响［8］。由于体育产业资本市场融资环境的动态性，体育产业资本市场融资的竞争优势和竞争力不可能一成不变地依赖于已有的融资战略，而是取决于体育产业资本市场融资发展战略，即一种以为客户创造价值的方式再思考商业模式的能力。

体育产业资本市场融资的一个战略基本点在于能够准确地鉴别出其运行方式与竞争对手运行方式之间的差别，并能够利用这种差别创造出非常有力的竞争能力。建立具有良好流动性和透明度的体育产业资本市场融资以及以此为基础而形成的体育产业金融支持体系，是我国体育产业资本市场融资发展战略的目标：1） 建立以风险体育企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新融资体系；2） 建设具有中国特色和优势的体育产业资本市场融资创新系统；3） 建设国际化、社会化和网络化的体育产业资本市场融资中介服务体系；4） 建立起以沪深市场为轴心形成的中国体育产业资本市场中全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一。

4.2体育产业资本市场融资发展战略的管理模式┥鲜兰90年代以来,我国竞技体育市场化、产业化、社会化体制建立,体育产业的融资方式逐步由政府一元化的投资模式向市场多元化融资模式转变,其中,体育产业资本市场融资将发挥越来越重要的作用。我国的资本市场经过十多年的发展取得了举世公认的成就,资本市场为广大投资者提供了股票、基金、债券、期货等投资品种,为企业发展提供了重要融资渠道,有力地支持了一批国家重点企业和重点项目建设,对优化资源配置,建立健全现代产权制度,完善公司法人治理结构,促进国有企业改革等起到了推动作用。［6］在我国体育产业资本市场融资发展战略过程中，体育产业资本市场融资战略并不仅仅是一个股票主板市场的概念，一个完善的体育产业资本市场融资结构应该包括股票的主板市场和二板市场、基金市场、债券市场以及通过金融机构作中介进行的中长期信贷市场。我国体育产业资本市场融资战略的科学、高效运作，首先要建立体育产业资本市场融资战略的管理模式，即根据对体育产业资本市场内外环境的分析，按照国家产业政策和经济社会发展的总体规划，明确体育产业资本市场的融资主体、客体、目标，建立与战略相一致的组织结构等管理模式(图2)。

参考文献：

［1］ 李建臣，任保国.我国体育产业资本市场投融资研究［J］.北京体育大学学报，2007,30(11)：1470-1472.

［2］ 任保国，赵文胜，李建臣.我国体育产业资本市场投融资发展现状与政策研究［J］.体育与科学，2006,27(1)：52-56.

［3］ 钟霖，付强，任保国.我国体育产业风险投资研究［J］.体育科学，2003，23（5）：21-25，32.

［4］ 李朝晖.体育产业资本市场拓展的七大观念［J］.山东体育学院学报，2007，23（4）：35-37.

［5］ 任保国.论我国体育产业资本运营及其发展［J］.武汉体育学院学报，2005,39（5）：25-28.

［6］ 任永星.我国体育产业资本市场融资分析［J］.首都体育学院学报，2006，18（1）：12-14.

企业资本结构与融资决策问题研究 篇12

关键词：资本结构,融资决策,权益负债

各种因素分析, 指出企业的最佳资本结构和最优融资顺序, 为分析国有企业的融资行为, 探索规范企业融资行为的途径和方法提供了理论上的依据。

本权益负债

结企业融资活动是一个动态的过程, 表现为既定目标下的企业融资结构的选择,

也就是说企业融资行为合理与否必须通

构过融资结构来反映, 合理的融资行为将形与■为必然导致融资结构的失衡成一种优化的融资结构, 不合。理的融资行融赵/一丽 (一、) 融资结构企业的融资结构和资本结构资红融资结构指企业在取得资金来源时通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以, 决企业所有的资金来源项及各种资金所占的比例。具体地说目之间的比, 例关是指策系 (负, 债即自) 的构有成资态金势 (权, 它是资产负益资金) 及债借表入的资右金问负债和所有者方的基本结构, 主要包括短期负债权益等项目之间的比、例关长期题的系。产权归属和债务保证程度企业的融资结构不仅揭示, 而且反映了了企业资产研企业融资风险的大小, 即流动性大的负债究所偿企债业占风融比险资重越行越小为大。, 的结其从果偿本。债质企风上业险说融, 越融资大资是, 反结一之构则个动是态的过程, 不同的行为必然导致不同的结果, 形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构, 融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同, 对资金的数量需求和属性要求也就不同, 形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分:按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资;按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资;按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。

(二) 资本结构

资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债, 因此, 资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为, 资本结构就是融资结构, 如 (香港) 巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中, 将资本结构定义为“公司权益的成分, 即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”;另一种观点认为, 资本结构与融资结构之间, 虽然有许多共同点, 但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中, 为了实现企业市场价值最大化, 一般把资本结构作为研究的重点, 探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响, 相应形成了不同的资本结构理论。这样, 融资结构和资本结构结合运用, 有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况, 为科学地进行融资决策提供依据。

二、衡量资本结构的标准

企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此, 衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化, 企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的, 其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此, 增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说, 如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化, 其影响不在企业的息税前盈利方面, 而在企业的资本成本方面。

三、企业资本结构决策

企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类:一是因亏空而导致破产的破产成本, 其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策, 牺牲债券持有人利益, 扩大股东收益, 这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本, 代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外, 由于资本市场不完善, 也会对企业资本结构产生影响。

(一) 破产成本对企业资本结构的影响

企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零, 代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额, 尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务——权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小, 债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现, 企业重组则使旧债券大幅度贬值, 这种利益冲突产生了另一种成本——代理成本。

(二) 代理成本对企业资本结构的影响

代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本。

1. 权益资本的代理成本。

权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的, 一般来说, 权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的, 如果一个人既是企业的所有者又是经营者, 则企业的利益就是他本人的利益, 这时他会采取一切手段使其财富最大化, 此时的代理成本将会减少到最小值, 因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理 (代理人) 持有的所有权少于100%, 股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点:一是经理作为代理人也是一个具有独立人格的“经济人”, 他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称, 这种信息不对称来源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外, 权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的机会成本, 例如, 代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策, 由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。

2. 债务的代理成本。

债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时, 贷款利率大致上是根据以下四项来确定:一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构, 债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件, 借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然, 债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益, 便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生, 例如在贷款合同中设置若干保护性条款, 以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的, 一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性, 使企业的经营效率低;另一方面, 为了保证这些契约得到遵守, 必须监督企业的活动, 监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此, 债务代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本, 从而降低负债对企业市场价值的有利作用。

(三) 最佳资本结构决策

综上所述, 企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率, 甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本, 因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在, 即企业陷入财务亏空概率的上升, 也会给企业带来额外成本———代理成本, 这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言, 破产对股票持有者特别不利, 因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿, 股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此, 当破产危机增加时, 代表股东利益的企业经营者会通过次优决策, 选择股票融资, 这样做固然会减少企业可能获得的节税利益, 使企业的市场价值下降, 但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配, 也带来了社会净收益损失。因此, 破产成本和代理成本的存在, 一方面使企业市场价值下降;另一方面, 当债权人把这些成本打入债务的预期收入后, 发行负债的成本也增加了, 这就增加了企业负债融资的困难。

(四) 我国融资方式与资本结构的相互关系

因为我国银行及金融机构一般都由政府控制, 纯粹商业性的机构很少, 而且对金融市场有着严格的管制, 所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密, 在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此, 一般来讲, 负债构成中短期债务高于长期债务;因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看, 资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序, 即按股票———债券———自有资金的次序来安排, 这是因为:一是我国的国有企业效率普遍低下, 靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区, 如再通过此渠道筹资, 会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制, 即使资本结构合理的企业, 也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区, 对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。

资本经营的最终目的在于企业的财务目标, 从资本结构角度来看企业的融资决策, 有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理成本的提出, 使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素, 充分运用财务杠杆的作用, 作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。

参考文献

〔1〕贝多广.中国资金流动分析〔M〕.上海:上海三联书店, 1995.

〔2〕刘彪.企业融资机制分析〔M〕.北京:中国人民大学出版社, 1995.

〔3〕吴敬琏.现代公司与企业改革〔M〕.天津:天津人民出版社, 1994.