资本价格（精选6篇）
资本价格 篇1
一、引言
金融业已成为许多国家的支柱产业, 其稳定与否直接影响实体经济。本文先梳理了关于金融脆弱性的定义:首先, 状态定义法强调资产与债务关系以及由此面临的高违约风险状态。其次, 事件定义法强调金融市场在接受外生冲击后引致大规模金融危机的过程。第三类定义是从金融系统功能出发的, 孙立坚等 (2004) 认为金融系统的功能丧失时, 金融系统就是脆弱的;最后是制度定义法, 以伍志文 (2003) 为代表的制度金融学家认为, 旧制度不适应新情况、制度子系统之间不适应, 都会引发金融系统的脆弱性。
以上对金融脆弱性的定义的共同点是:一是从某个方面考察了金融系统不稳定的原因, 但是至今尚未形成统一的观点, 造成各派观点的割裂。二是国内学者在研究金融脆弱性时多引用状态定义法, 从风险积聚的角度考察金融系统的稳定性, 主要贡献是根据风险积聚的观点设计相关风险指标进行度量, 较少考察脆弱性的内在作用机制。
二、资本环流模型
(一) 模型描述
如图1所示, 在资本环流模型中, 资本的来源部门有三个:政府、家庭和国外部门。资本的最终流入部门有两个:实体经济和虚拟经济。在资本流动过程中, 金融机构扮演了资本流动中介的角色。
首先, 家庭作为资本供给方可以通过直接和间接两种渠道把资本配置到实体经济和虚拟经济中去:间接渠道是通过金融中介, 如储蓄或购买基金, 先把资本 (X) 交给金融部门, 再由金融机构把资本分配到实体经济和虚拟经济。金融部门对实体经济的投资 (F1) 主要是银行贷款, 当然私募股权基金也是一个渠道。金融部门把资本 (F2) 分配到虚拟经济主要通过投资股票等市场。至于直接渠道, 家庭可以直接购买股票等把资本 (T) 投入虚拟经济。而资本 (W) 直接进入实体经济的方式则表现为民间借贷。
其次, 国外部门的资本进入国内的经济时, 也主要分配到实体 (NF1) 和虚拟经济 (NF2) 中。
再次, 实体经济对虚拟经济的投资 (H) , 即部分企业在经营主营业务的同时还持有一些股票、债券等交易性金融资产。
最后, 政府部门的资本供给 (M) 则是货币投放。货币供给是通过银行来完成的, 所以资本还是先进入金融部门, 再从金融部门流入实体经济和虚拟经济。
投资到期后, 投资者会收回资本并获得相应回报, 于是资本的流入流出方向与上面表述的过程恰好相反, 在图1中用双箭头和相应的字母表示了这一过程。但需要指出的是, 政府部门与金融机构之间的资本流动是单箭头的, 因为随着经济的发展, 经济体需要更多的流动性, 中央银行发行货币是为了满足这种流动性需要, 而不是为了取得资本回报。
基于以上描述, 站在金融机构的角度, 设滞留在金融机构的资本为S, 根据流入金融机构的资本等于滞留在该机构的资本与流出该机构的资本之和, 得到等式:
站在实体经济和虚拟经济部门的角度, 分别计算流入实体经济和虚拟经济的资本:
用C表示流向实体经济和虚拟经济的资本之和, 得到下式:
(二) 金融脆弱性定义
1. 构建金融脆弱性表征指标。
商品满足一价定律, 资本作为一种特殊的商品也不例外。因此将金融脆弱性定义为, 由于市场的不完全性使得资本在各部门分配不合理, 导致资本价格过度偏离一价定律所决定的均衡价格。偏离的程度越大, 则金融体系越脆弱。
脆弱性的形成过程如下:图2中纵轴表示资本的价格即资本回报率, 横轴表示资本的数量, 同时也表示实体经济或虚拟经济中被投资资产的价值。
在初始状态下, 根据一价定律, 资本在实体经济和虚拟经济中的价格都为r*, 此时实体经济和虚拟经济的资本供给分别是A0和B0。
资本总供给不变, 当流向虚拟经济的资本过多而流向实体经济的较少时, 两个部门的资本价格将发生偏离。图2中A0减少到A1, 相应的B0增加到B1。两个部门的资本价格分别为r1和r2, 偏离的程度分别为△r1和△r2。令△=△r1+△r2, △越大, 则偏离程度越大, 此时使资本价格向均衡价格回归的力量越强。当△增加到一定程度, 即△>α0 (临界点在下一节讨论) 时, 资本价格会向均衡值回归。资本价格在实体部门的回归通过增加资本供给或减少资本需求来实现, 在虚拟部门的回归通过资本流出来实现。
2. 对金融脆弱性各学派定义的统一。
通过以上的分析, 可以将研究金融脆弱性的各个派别关于金融脆弱性的定义统一起来。以Minsky的理论为代表的状态定义法认为, 银行面临的违约风险是脆弱性的表现, 其背后的机制是资本价格回归合理后, 银行 (图1中的金融部门) 对实体或虚拟经济投入的资本价值总额贬损, 引发借款企业违约。而事件定义法所说的外部冲击引发金融危机, 实际是通过“资本价格偏离过多后剧烈回归———引发资本投资损失———影响资本下一轮配置———形成危机”这一路径实现的。
同时, 从金融系统功能出发的定义实际说明了图1中金融部门在分配资本时所处的核心地位, 该观点强调了通过完善的市场机制分配资本的重要性。当金融部门无法起到资本配置功能时, 就出现了本文讨论的市场不完全性导致的资本配置不合理, 即金融部门的部分功能无法发挥是本文讨论的市场不完全性的一个表现。
最后, 金融制度学派将金融脆弱性视为金融制度脆弱的观点, 为资本不合理分配的原因提供了一种解释, 制度的不合理是市场不完全性的一个原因。当然, 市场不完全性还涉及宏观经济波动等。
三、资本供求均衡模型
基于以上金融脆弱性的定义, 下面利用资本供求均衡模型探究泡沫是如何形成以及何时破灭的, 即寻找临界点α0。
(一) 虚拟经济资本供求均衡状态描述
首先, 提出几点假设:
1. 整个经济体分为实体经济和虚拟经济两个部门。
2. 资本可以在实体经济和虚拟经济之间自由流动, 无交易成本。
3. 提供给实体经济和虚拟经济的资本总量是一定的。
4. 投资者是理性人, 根据当期实体经济的回报率和上一期虚拟经济的回报率 (即本期的预期回报率) 的高低来决定投资实体经济还是虚拟经济。
根据假设3, 在时点t和t+1, 资本总供给均为C, 由前述资本环流模型可知:C=W+T+NF1+NF2+M+X-S。用At、Ar+1、Bt和Bt+1分别表示在时点t和t+1实体经济和虚拟经济中的资本, 得到下式:
在虚拟经济中, 如果时点t和t+1虚拟经济中的资本分别Bt和Bt+1, 即在这两个时点虚拟经济中资产的价值分别为Bt和Bt+1, 则在t到t+1这个时间段内, 投资者以Bt的投入获得了Bt+1-Bt的回报。用r1表示t的回报率, 有:
在实体经济中, 资本在时点t+1的回报率为it+1, 根据市场出清的条件, 该回报率与流向实体经济的资本At+1负相关。即At+1越大, it+1越小, 在此不妨假设二者成线性关系, 即:
其中, a和b为常数。b表示资本的边际回报率, 即每减少一单位资本供给, 带来回报率的增量。
根据假设4, 用r赞t+1表示投资者对虚拟经济期t+1的预期投资回报率, 假设其以前一期的实际回报率作为本期回报率的预期, 即:r赞t+1=rt。当实体经济的回报率等于虚拟经济的预期回报率时, 即:
则两个部门的资本供求同时达到均衡。由 (1) — (4) 式, 通过化简得到虚拟经济的资本回报率:
(二) 虚拟经济形成泡沫的原因
在初始状态, 两个经济部门的投资回报率都为r*。设实体经济创造的利润为P, 该利润应该分配给债权和股权投资者。在不考虑投资性收益时, 股票投资者只能获得经营性收益, 于是虚拟经济中资本的理论价格r*=p/C。
但是在虚拟经济中, 以股票市场为例, 不仅存在经营性收益, 还有投资性收益, 即买卖价差获得的回报。这就是泡沫容易在虚拟经济中产生的原因, 因为只要不断有资本流入, 炒高虚拟资产的价格便可获利。假设资本炒作使虚拟经济形成了泡沫, 且虚拟经济的投资回报率维持在一个固定的水平r0, 即rt=r0>r*。此时由于资本的逐利性, 资本会进一步向虚拟经济流入。同时, 如果资本总供给不变, 则流向实体经济的资本将减少。根据 (3) 式, 实体经济的回报率将上升, 直到i=r0才会再次达到均衡。
把rt=r0代入 (2) 式, 有Bt=B0 (1+r0) t, 再代入式 (*) 并化简得:
在初始时刻, 根据 (3) 式, 有r*=a-b A0, 又由C=A0+B0, 得到b C-a=b B0-r*, 带入到 (5) 式, 有:
基于前面的假设, 从 (**) 式可知虚拟经济中投资性收益的存在使得资产价格最终上升到Bt+1。当Bt+1-Bt所代表的投资性收益太大, 泡沫就有可能形成。
(三) 临界点的形成机制
下面利用图3来具体的描述整个过程。
在初始状态下, 根据一价定律, 在图2中表现为资本在实体经济和虚拟经济中的价格都为r*, 此时实体经济和虚拟经济的资本供给分别是A0和B0。
理想状态下, 资本总供给不变, 但流向虚拟经济的资本过多而流向实体经济的较少时, 两个部门的资本价格会发生偏离。图2中A0减少到A1, 相应的B0增加到B1。两个部门的回报率分别为r1和r2。需要指出的是这里的r1和r2指的是实体经济创造的利润分别给两个经济部门投资者的回报。如果投资者仅仅获得这些回报, 由于r1>r2, 理性的投资者会减少对虚拟经济的投资, 增加对实体经济的投资, 这样两个经济部门的回报率会自动向均衡状态r*回归。
但是, 现实中投资虚拟经济不仅可以获得回报率为r2的经营性收益, 还可以获得投资性收益即买卖价差。正如前面所假设的, 资本炒作使得虚拟经济的投资回报率维持在r0, 图3中r0-r2即为投资性收益。由于此时有r0>r2, 所以逐利的资本继续向虚拟经济流入。只要实体经济的回报率一直小于r0, 资本便会一直流向虚拟经济。
达到临界点时, 设为时点t+1, 在图3中表现为流入实体经济资本At+1=A2, 实体经济的回报率也上升到r0, 企业在创造了总利润P后, 分配给实体经济和虚拟经济投资者的回报分别为r0At+1和p-r0At+1, 所以图3中的, 因为C=At+1+Bt+1, 所以, 进一步得到临界值。将 (**) 式代入得到:
当泡沫破灭后, 虚拟经济的回报率要回归, 在图3中从r0回归到其理论的回报率r3, 即回归的幅度为α0。所以α0越大, 资本价格回归给经济带来的冲击越大, 越能表现出金融的脆弱性。
四、金融脆弱性引发经济危机
现实生活中, 由于虚拟经济泡沫的破灭导致了金融危机的发生, 进一步引发经济危机。下面基于资本流动模型, 详细分析这一传导机制。
当虚拟经济中泡沫破灭时, 虚拟经济中资产价格将大幅贬值, 恐慌的人们抛售证券, 这会进一步减少虚拟经济中资本的供给, 也使得虚拟经济中资产的价值进一步缩水。这就导致了众多投资者在虚拟经济的投资中受损, 即F'、NF'、T'和H'远小于之前投入的F、NF、T和H。从而使得人们降低对虚拟经济中资产价值的预期, 同时也预期实体经济衰退。于是, 资本供给的三大部门会减少对两个经济部门的资本供给。表现为, 家庭部门的W、T和X减少, 国外部门的NF1和NF2减少, 金融机构的S增加。根据C=A+B=W+T+NF1+NF2+M+X-S可知, 此时如果M保持不变, C将大幅减少, 因此实体经济对资本的需要得不到满足, 严重影响实体经济的发展。
从金融部门功能的角度看, 由于虚拟经济中资产的大幅缩水, 使得众多投资于该市场的金融机构, 主要是投资银行大额亏损, 甚至破产。同时实体经济的下滑, 使很多企业无法归还贷款, 也使以贷款为主营业务的银行大额亏损或破产, 形成金融危机。金融机构的破产进一步减少了资本供给, 不能再发挥其投融资功能, 进一步对经济产生负面影响, 这就形成了恶性循环, 金融危机转为经济危机。
结合图1, 从虚拟经济的资本价格回归到经济危机的过程可以用图4来描述 (以右边为因, 左边为果, 表明可以借助当前现象寻找原因的思想) 。
五、各部门关系讨论及建议
首先, 如图1体现的, 金融部门处于资本环流模型的核心, 体现了市场制度是资本配置的主要手段。金融部门从家庭、政府、国外部门获得资本后, 在现有市场制度框架下, 遵循逐利原则进行资本配置。金融部门的这种中心地位应该得到承认和重视。
其次, 实体经济和虚拟经济之间的资本流动也会影响金融体系的脆弱性, 应该加强对二者间资本流动的监控。考虑实体经济持有金融资产, 向虚拟经济注入资本量为H的情况:当这部分资本补充了虚拟经济资本的不足时, 这种流动减小了资本在两部门的价格差, 缓解了脆弱性;而当这部分资本H加剧了虚拟部门的资本过剩时, 资本价格在两部门的分配将更加不平衡, 脆弱性进一步加强。由
可以看出, 当实体经济向虚拟经济流入的资本H使得虚拟经济的资本供给Bt增加时, 虚拟经济的资本回报率rt将增加, 使得该部门的资本价格对均衡值的偏离加剧。
再次, 国外资本的净流入 (扣减国内流出后) 也是导致资本价格偏离均衡值的重要因素。实体或虚拟经济部门的价格偏离走向突然回归后, 国外资本将大量流入或流出。以资本价格从低点回归, 资产贬值为例, 外资必然大量出逃, 造成该国货币过度贬值, 利率 (资本价格) 上升, 带来经济波动。同时, 当国内资本总量过剩时, 应当引导资本合理流出, 可以通过对外投资等形式, 避免国内游资过多对经济的冲击。
另外, 政府应该起的作用是制定公平的规则引导资本在各个部门合理分配。在模型中体现为:中央银行从源头执行合理的资本供给, 使各部门可获得的资本总量趋于合理化;证券、银行等监管机构通过设置合理的参数, 给金融部门在某部门的资本配置增加收入或增加成本, 间接引导资本的流动。
需要特别指出的是, 政府通过设置模型参数引导资本在不同部门的配置, 不同于政府直接取代金融部门的核心地位, 按照自己意志分配资本。因为通过设置参数意味着此时政府的引导是一种公认合理的行为, 例如通过权力代表机构或货币政策委员会决定的参数, 这种参数是公允的, 仍可以使市场发挥配置资本的基础作用。如图5所示, 政府可以对金融部门从虚拟经济收回的投资及回报进行征税, 则F'应变为F'-β (C>0) ;同理, 当β<0时表明政府出台对该种资本分配方式的鼓励政策。
最后, 政府部门在虚拟经济泡沫形成而尚未破灭时可以加以引导, 逐步降低虚拟经济的资本回报率, 实现虚拟经济的软着陆, 表现为逐步降低前述 (***) 式中的r0。由于对 (***) 式求导得到:, 可见随着r0的降低, α0也会降低, 从而减少泡沫破灭后资产价格下跌的幅度, 以减少其对经济的冲击。
摘要：为了给出金融脆弱性的合理定义, 探究其形成机制, 文章首先构建资本环流模型和资本供求模型, 将金融脆弱性定义为:由于市场的不完全性使得资本在各部门分配不合理, 导致资本价格过度偏离一价定律决定的均衡价格。并求解资本价格过度偏离导致泡沫破灭的临界点, 从而解释了各派学者对金融脆弱性定义背后的作用机制。进一步分析各部门在资本环流模型中的作用, 提出使金融部门发挥市场作用等建议。
关键词：金融脆弱性,资本环流,一价定律
参考文献
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[4].张竹海.金融脆弱性研究及其在次贷危机中的表现[D].西南财经大学, 2010.
[5].谢贵兰.2008年国际金融危机产生的三大原因分析[J].湖南社会科学, 2010 (5) .
资本价格 篇2
关键词：国有资本,产权交易价格,资产专用性
一、产权交易价格与评估价格的差异
目前, 在大量的国有产权转让中, 经常发生了交易价格低于或高于, 甚至大大低于或大大高于产权评估结果的情形。事实上, 评估结果与交易价格存在差异是由多种因素促成的, 如政府部门的干预、暗箱操作、资本自身的特殊性、买方市场或卖方市场因素等, 但有三个根本性的差异是不容忽视的。
1、产权评估的指向与需求方目的之间的差异
资产评估的指向包括实现评估目的而涉及的全部资产, 评估结果报告各类资产和负债以及总资产、净资产的评估价值。产权需求方通常是投资人以承担债务为前提, 以整体收购或控股等方式有偿受让产权的经济行为。在产权交易时, 供给方提供的评估结果告知的是资产的构成和净资产的价值, 其出让的标的是企业总资产扣除负债后的所有者权益;而需求方对交易价格的判断依据则是产权的可利用价值、预期投资收益及折现率, 其收购的是承继负债后标的企业的投资收益权及其经营权。所以, 资产评估的指向与产权需求方的目的之间的差异, 在产权交易中就直接反映为评估结果与交易价格的差异。
2、产权的评估结果与产权的投资价值之间的差异
目前, 产权评估方法使用频率最高的是重置成本法。值得指出的是, 产权的评估结果不等于该产权的投资价值。产权的投资价值主要是其是否具有以及具有怎样的获利能力, 不同的产权, 各自的预期收益是不一样的;以重置成本法评估价值相同的产权, 各自的实际收益也是不一样的。评估结果转化为市场交易价格, 关键在于该标的产权是否含有稀缺性的要素和市场对该标的所处行业的投资价值的判断。
3、转让产权的构成与市场投资的需求之间的差异
以转让产权为经济目的产权评估, 其评估结果还只是整体产权评估后的净资本价值, 而标的产权的资产不仅包含实物资产, 也包含无形资产 (土地使用权、商标、商誉、市场占有率等) 。无形资产具有实物资产不可比拟的特殊性, 即不能简单地以原有成本来进行重置, 往往这就是需求方获取资源、挖掘投资增值空间的驱动力。转让产权的不同构成会引发市场投资的不同需求。成交价格在市场投资需求的作用下, 表现为对评估结果的上下浮动调整, 这既不是资产评估结果的无效, 也不是国有资产的流失, 而是产权交易市场价格发现功能发挥作用的合法合规的途径。
二、产权交易价格的影响因素
1、供求双方及其谈判能力
(1) 供给方的影响。一般商品或服务的交易是其生产者与消费者之间的交易, 而产权交易是企业的所有者与需求者之间的交易。国有产权的所有者是国家, 而企业领导人作为交易的实际操作者, 是经国资委授权的代理人。事实上, 涉及国有产权的交易是代理人与代理人之间, 或代理人与所有者之间的交易。这样就形成所有者缺位, 大部分利益相关者不能参与价格制定, 而且由于“道德风险”和“逆向选择”问题的存在, 交易过程就容易发生变形, 导致定价扭曲, 产权交易也就极易成为代理人寻租的手段。此外, 供给方的管理层和职工是具有资本最充分信息的主体, 同时其利益也与国有产权关系最为密切。公有制下, 控制权收益由在职经理和相关官员拥有, 失去了控制权就失去了一切。
(2) 需求方的影响。需求方的影响主要表现在以下四个方面:一是不可重复性。每一次的产权交易都是一个不同的交易对象, 这就不能通过试错法逐步接近正确的价格。正是国有产权转让的不可重复性, 使得价格没有参照。二是产权金额较大, 个体难以承受。大部分以拟转让产权为抵押, 到银行申请贷款, 这就增加了日后企业的经营风险。三是国有企业的职工安置问题, 是购买者不可忽视的问题。四是对拟转让产权的行业认知度不同。对拟转让产权的行业若不熟悉, 购买者一般不敢轻意涉足这一领域, 以防投资失败。这样会使得国有产权转让无人问津, 形成买方市场。在没有竞争或是竞争对手极少情况下, 容易内外勾结压价很厉害, 价格很难反映产权的真正价值。
(3) 双方的谈判能力的影响。影响双方谈判能力的因素主要有两个, 一是双方的责任心不一样。对于供给方来说, 国有产权的代表在谈判过程中, 可能由于激励不足或约束不足, 从而可能产生道德风险, 损害所有者利益。而对于需求方来说, 由于谈判代表可能就是资本的所有者, 因此几乎不存在委托代理关系, 从而没有代理成本, 其责任心不需要激励与约束就会达到最佳。二是双方信息的不对称。买方作为市场主体, 可能对行业现状与前景、对具体资产的盈利能力了解得更深刻。而国有产权的代表可能是政府官员, 对市场行情和前景的了解, 没有市场主体的那种敏感与透彻。一旦信息不对称, 则信息较多的一方必定会取得较大的利益。
2、资产专用性
企业形态的国有资本产权毕竟不是一般意义上的商品, 它的主要功能是投入生产领域作为生产资料进行生产得到相关产品。在进行转让时, 资产的专用性问题成了其退出一般性竞争领域的退出障碍。为了克服资产专用性的障碍, 在国有产权转让给购买方后, 购买方可能要付出一定的“转化成本”以使其生产效能可以完全地被使用者用于现有用途。即使购买方在支付了转让价款后还要为国有资本的专用性支付一定的成本, 这种转让仍然可能是帕累托意义上的改进。如果因为“转化成本”过高而使购买方感到得不偿失, 他可能会终止此交易或要求降低资产的转让价格, 以使资产转让在经济上是合算的。因此, 在进行国有资产的转让时, 不能只从卖方考虑, 应充分认识到资产专用性问题可能导致需求方“转化成本”的提高, 从而转让价格会体现出此种因素的影响。
3、评估机构及评估价格
产权转让底价的确定主要依据资产评估的结果, 同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类产权的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上, 参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。由于产权评估的标准和方法的多样性, 评估人员会出现选择不当的可能, 也易形成一定的操作空间, 造成评估结果的失真。
4、信息不对称
买方作出决策之前, 必须深入了解目标产权的资产、管理、效率、社会负担等情况, 需要真实、充分、公开、公正的信息, 这些信息的提供很大程度上依赖于中介机构。但中介机构在供给方的授意和操纵下, 往往会合谋用一些“橱窗技术”来粉饰资本状况的真相, 甚至高估产权资本价值, 以期得到高出价。在财务信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中, 买方不但要了解产权的实情得到“一次信息”, 同时又要对中介机构提供的“二次信息”进行甄别、评价和利用, 信息成本高昂。
三、完善国有资本产权交易价格确定的建议
1、推动建立全国产权交易体系
我国产权市场人为分割的局面仍然较为严重, 近几年来虽然组织了一些区域性的产权市场共同体, 但仍然存在市场覆盖地域狭窄、规模小、力量薄弱、服务能力差、市场间互相封闭等问题。异地产权交易困难重重, 在以往多起国有产权转让的实践中, 地方政府都表现出强烈的地方保护意识, 外来的交易方往往会遭到当地政府强大的阻力, 甚至出现当地政府以价款优惠、转让后退款等方式支持赞助本地企业, 从而造成不公平竞争的情况。我国产权市场的建设必须摆脱这种各自为政的状态, 朝着建立全国统一的产权市场体系的方向发展, 才能更好地发挥其应有的功能。
2、建立健全产权交易的法律体系
产权交易市场的功能在于为控制权转让提供一种组织化、制度化、市场化的环境, 规范市场主体行为, 保障交易各方利益。现行的法规依据多以地方法规或政府规章形式出现, 地区之间的差别很大, 同时其法规的权威性也不够, 应建立统一的包括控制权交易内容、交易方式、交易程序、保证金与交易费用、争议处理等相关内容的规程。
3、培育良好的市场中介机构
中介机构是活跃产权市场的必要组成部分, 在控制权转让的价值评估中发挥着至关重要的作用。产权交易是专业性很强的业务, 中介机构可以运用其丰富的专业知识、强大的数据库、广泛的社会联系促进产权交易的成功。当前, 有些中介机构为了自身利益与国有产权交易主体私下串通, 以各种手段扭曲国有产权价格, 从转让交易中谋取私利, 导致国有资产大量流失。因此, 有必要强化对中介机构的监管, 严格中介机构的资质, 规范中介机构行为。
4、引入竞争, 强化信息披露制度
国有产权在市场上的公开交易, 通过大量竞争者的引入, 可以汇集所有竞争者对资产盈利能力的预测及产权价值评估的所有信息, 从而避免由于信息不对称带来的对产权定价的买方垄断势力。这也是防止产权被低估的一个重要途径。而且我国产权交易市场对于市场主体信息披露的内容、形式、范围等缺乏严格的制度规范, 不利于形成合理公正的市场价格。因此, 要使国有产权交易更加规范化、合法化, 必须从细化信息披露角度加强监管。
5、健全产权交易市场监管体系
为了促进产权交易市场的健康发展, 规范产权交易行为, 保护交易各方的利益, 必须设计规范有效的监管, 才能减少和规避市场风险。产权交易市场的监管措施应包括政府监管和自律性监管。政府监管应借鉴国家监管证券市场的做法, 建立全国性的产权交易管理办公室。自律性监管主要体现在交易所章程对交易市场、交易行为、交易程序、交易方式等一系列规定上, 更重要的是通过对交易所会员的管理制度实行监管, 产权交易所设立的监事会应当成为自律性监管的主要机构。
参考文献
[1]杨丹.国有企业资产转让定价行为分析——兼评国有资产流失观[J].经济研究, 1999, (12) .
[2]郭世钊, 张建斌.我国企业并购定价缺陷及策略[J].企业经济, 2005, (03) .
资本价格 篇3
一、目前我国高校人力资本配置方式及其问题
(一)高校人力资本一般配置方式
总体上看,目前国内高校教师人力资本配置主要采用“评聘结合”模式[1],通常做法大致如下:
岗位设置上,高校的专业技术岗位一般设置为四等十二个级别。其中,1~4级岗位供具有正高级职称的教师申报;5~7级岗位供具有副高级职称的教师申报;8~10级岗位供具有中级职称的教师申报;11~12级岗位供具有初级职称的教师申报。随着岗位级别的提高,岗位津贴标准逐渐提高。
关于岗位聘任,上述岗位设置规则决定了不可能打破职称界限进行岗位聘任,教师一旦拥有了某级别专业技术职称就至少可以聘上相应岗位区间的最低岗位级别,即目前广泛实行的“评聘结合”的人力资本配置模式。
岗位考核方面,一方面不同级别岗位的职责定位区分度不高,造成实质上的“同工不同酬”;另一方面,虽有明确的岗位职责,但实践中往往出于“人情”方面考虑而使得考评规则得不到贯彻, 考评流于形式,致使岗位职责约束失去效力。
岗位动态调整方面,一方面如前所述难以打破职称界限, 低职称教师没有进入高序列岗位的通道;另一方面由于前述考核不严格,缺乏“下岗”机制。整个调整过程缺乏高职低聘和低职高聘机制,甚至同一岗位区间内的岗位也是能上不能下,一旦聘得某级别岗位后就意味着捧到了“铁饭碗”[2]。
(二 )主 流配置方式下高校人力资本运营存在的问题
目前高校人力资本配置的主流做法严重背离资本要素配置的内在经济规律,必然导致以下问题:
1. 人力资本配置错位。首先,在高校专业技术职称资源有限和严格的“评聘结合”人力资本配置方式下,人力资本在不同岗位间的配置对专业技术职称评定有着极强的依赖性。这就导致发展潜力大、专业能力强,但因职称名额有限或资历不够而得不到职级提升的青年教师无法获得与能力相匹配的岗位和发展机会。其次,岗位调整过程中“能上不能下”的做法下,即使岗位考核不合格,占据高级岗位的教师也不会腾出岗位而低聘,致使拥有高价值人力资本的教师没有在高级岗位上发挥作用的空间。最终导致较为严重的“能力”与“平台”错位的问题,这种错位必将影响高校人力资本的运营效果。
2. 人力资本隐性流失。一方面,上述人力资本配置错位和能上不能下体制的直接后果是,部分拥有高职称的教师被配置到高级别岗位上后, 由于捧到了“铁饭碗”而在教学和科研上有所懈怠,教学和科研产出水平低于其人力资本的客观价值;而有能力、有潜力的青年教师因空间有限而被配置到低级岗位上,或因前途渺茫,或因觉得付出与所得不匹配而降低努力学习、不断提升的积极性,降低人力资本的投入,进而影响教学和科研产出。另一方面,青年教师在职称和岗位上提升无望,在校内无法实现与自身人力资本价值相匹配的收入, 为维持生计或寻求心理上的平衡,就会到社会上“打野食”,获取兼职收入。上述两个方面的最终结果都使高校教师现有人力资本价值得不到完全体现,客观上形成人力资本的隐性流失。
3. 人力资本显性流失。错位的人力资本配置还会导致人力资本显性流失的恶果———青年教师或资历浅的教师因长期得不到应有的岗位认可,就会到人力资本配置相对合理的其他高校或企事业单位另谋高就[3]。这将导致高校人力资本的直接流失。
二、优化高校人力资本配置的基本思路
上述问题的根本原因是高校教师人力资本配置背离了要素资本配置的经济规律,配置过程中出现了严重的“价格”与“价值”脱节问题[1],即教师所占岗位的价格与其人力资本的内在价值不相符,由此导致人力资本配置错位,进一步影响人力资本的价值实现。
价格引导机制是市场中资源配置的有效手段,科学、合理、健全的定价机制是资本要素得以优化配置的保障。既然目前高校教师人力资本配置处于次优状态的根本原因在于高校教师人力资本配置过程中“价格”与“价值”相脱节,那么要实现人力资本的优化配置,就要在岗位聘任过程中建立起价格回归机制1,实现岗位对价2与教师人力资本价值一致性, 让教师感觉到教学科研投入与岗位回报相匹配,实现“自我公平”和“横向公平”,这样才能在价值规律作用下实现人岗匹配, 降低人力资本隐性流失率和显性流失率,提升高校教师人力资本整体产出水平。而人力资本具有载体依附性、隐蔽性和输出不确定性,这决定了必须建立动态人力资本配置机制,并使价格回归机制贯彻这一动态过程之始终,这样才能使教师最大化输出人力资本到教学与科研工作之中,才能真正实现人力资本这一高校特殊资本要素的优化配置。由此,本研究提出基于价格回归机制的动态人力资本配置机制。
如图1所示,基于价格回归机制的人力资本动态配置机制以价值规律为理论根基,以人力资本价格坐标构建为先导,通过打破职称界限、能力导向的岗位配置实现人力资本价格向内在价值的分类初始回归,进而将人力资本配置到合适的岗位上去;通过严格的岗位绩效考评和津贴兑现,实现个体人力资本价格向其实际输出的真实价值的具体回归,以此提升人力资本配置效率;通过定期能力导向、能上能下的分类岗位再配置,实现岗位价格向人力资本内在价值的分类动态回归,完成对分类初始配置的持续优化,同时再配置过程中建立“退出机制”,及时淘汰无法满足高校事业基本要求的人力资本,实现高校与人力资本市场的动态交流。上述人力资本动态配置各环节前后衔接,由此形成良性循环,能有效实现高校教师人力资本的优化配置。
三、基于价格回归机制的动态人力资本配置机制具体构建
按照图1所示的基本思路,笔者将基于价格回归机制的高校教师人力资本动态配置机制设计如下:
(一)建立人力资本价格坐标
价格引导机制在资源配置领域发挥作用的前提是有一套合理的价格体系。在高校教师人力资本的配置中,这一价格体系可以通过与不同津贴水平相匹配的岗位系列的设置来建立———实质上是建立起一个对教师人力资本价值进行衡量、外化的参照系,即以岗位价格(津贴水平)初步间接反映占据该岗位的教师所拥有的人力资本的价值。实际操作中,高校根据自身发展战略定位[1]、教学与科研事业发展需要设置级别渐次提高的岗位系列1, 明确各岗位的基本职责2,并考虑岗位价格横向竞争力3的前提下确定各岗位的津贴(价格)水平。这一人力资本价格坐标体系的建立,实质上是为拥有不同价值人力资本的教师提供了一个实现人力资本价值的“舞台”,能够引导教师在选择岗位时根据自身条件对号入座,为人力资本在不同岗位上的配置奠定了基础。
(二)基于价格回归机制的人力资本初始配置
目前许多高校教师人力资本配置错位的重要原因在于职称条件限制对岗位聘任的干扰,引发人力资本的“高职低聘”“低职高聘”现象,致使人力资本的客观价值与岗位价格严重脱节, 人力资本配置效率低下。因此,在高校教师人力资本初始配置中,首先应打破职称界限,消除它对人力资本配置工作的干扰。在对教师进行教学水平、专业水平、科研能力和发展潜力等全方位评价的基础上,了解其人力资本的客观价值。在此基础上,以上述人力资本价格坐标为参照系,赋予教师与其人力资本客观价值相匹配的岗位。这一过程中允许“低职高聘”和“高职低聘”现象出现,从而初步实现人力资本价格向价值的回归,岗位价格最大程度上体现人力资本的客观价值。按照这一思路进行教师岗位聘任,也自然可以初步实现高校人力资本的优化配置, 使有能力的人在重要的岗位上充分发挥,并获得与其贡献相匹配的回报。以此消除人力资本配置错位问题,降低因人力资本配置过程中“内部不公平”现象所导致的效率损失,使高校教师的教学、科研产出水平最大化。
(三 )价格回归导向的人力资本个别价格调整与兑现
上述初始配置只是以“价格坐标”为参照系对教师人力资本所做的相对笼统的初步分类配置,就教师个体而言,岗位价格与人力资本真实价值之间不一定完全吻合。同时,人力资本的异质性、隐蔽性、依附性及载体能动性对实际输出量的不确定性影响,决定了教师在岗位职责履行过程中实际投放的人力资本的价值与岗位价格之间也可能会存在较大的偏差,此时如果单纯以“价格坐标”来体现人力资本的价值,仍旧存在(甚至较严重的)“价格”与“价值”的脱节,仍旧无法最大化调动教师的积极性,无法避免人力资本隐性流失和显性流失问题。因此,欲进一步提升高校教师人力资本配置和产出效率,需要结合教师在日常教学和科研工作中实际的人力资本价值输出量,对其人力资本价值进行个别调整,使其进一步逼近人力资本的实际输出价值,并通过薪金进行外化兑现。这样教师才能产生“价有所值”的心理感受,从而愿意充分释放自身在教学和科研方面的潜力,最终提升人力资本配置的产出水平。
高校教师人力资本价值输出的过程实质上就是其岗位职责的履行过程,因此教师岗位职责的履行情况直接反映其投入的人力资本规模和质量,及其在高校社会价值创造活动中的实际贡献程度。因此可以通过对教师岗位绩效的考核评价来实现对其实际输出的人力资本进行个别价格调整, 进而体现其内在价值。在实践操作中,可以通过教学工作量、学生评议反馈、科研成果等硬性指标和思想品行、工作态度等软性指标综合评价岗位职责的履行情况。考评结论无外乎三类情况:其一,在岗教师基本完成岗位职责,此时人力资本初始配置过程中对其岗位定价与内在价值相当,则根据该岗位“坐标价格”兑现其人力资本输出价格。其二,在岗教师业绩优异,超出岗位目标在教学科研工作中做出了突出的贡献,则初始配置过程中赋予其的“坐标价格”低于其人力资本实际输出量的价值,应调高对价水平,实现“价格”向“价值”的回归,此时该教师可以获得岗位“坐标价格”以外的额外奖励,甚至其实际获得的岗位对价可能会高于上一级别岗位的目标津贴(但在实操中需要设置上限约束,以避免岗位聘任过程中应聘者利用这一机制故意隐藏人力资本价值,通过高能低聘来追求巨额额外奖励的投机行为发生),充分体现“贡献与报酬匹配”原则。此时虽然“岗”不动,但“价”动,价值规律的作用下人力资本载体自然有主动释放人力资本潜力的积极性,因为该教师得到了应有认可, 人力资本得到了优化配置。其三,在岗教师或因不适应岗位要求,或因未尽心履行岗位职责,经考核未达到岗位目标要求,此时初始配置过程中赋予其的“坐标价格”高于其人力资本实际输出量的价值,应调低对价水平,实现“价格”向“价值”的回归,此时该教师只能获得低于岗位“坐标价格”的岗位津贴,甚至其实际获得的津贴水平可能低于下一级别岗位的目标津贴水平(为增强激励效应下不保底)。上述后两种情况下的对价调整机制的目的都在于利用价格回归机制增强人力资本配置的内驱力,从正面激励和负面鞭策两个角度敦促在岗教师释放教学与科研潜力,最大化人力资本配置效率。
(四)基于价格回归机制的人力资本再配置
所谓人力资本再配置,是指考虑人力资本价值动态变化性或为弥补人力资本初始配置中因信息不对称而导致的配置错位缺陷,通过定期岗位调整实现人力资本价格向内在价值分类回归进而优化人力资本配置的过程。人力资本初始配置中“逆向选择”的无法完全避免性、人力资本客观价值的动态变化性1,加之上述人力资本个别价格调整与兑现过程中额外奖励“上限约束”和津贴“ 下不保底”原则的贯彻 , 决定了“再配置”机制在优化人力资本配置过程中的必要性。
人力资本载体由于后天积累或自然衰老而导致人力资本价值发生变化,或者在初始配置中因人力资本隐蔽性所导致的误判而被高聘或低聘,都使得其与所占据的岗位不相适应,出现新的“人力资本配置错位”和“价格与价值脱节”问题,如果不及时加以校正就会降低配置效率,影响人力资本的产出水平。因此,必须建立人力资本动态再配置机制[4]。再配置机制构建过程中,除应坚持初始配置过程中“打破职称界限”原则外,还应建立“能上能下”机制。具体来说,人力资本的再配置可以通过“自选择”和“强调整”两种机制实现。一方面,对于人力资本客观价值高于岗位价格的载体而言,尽管其超过岗位目标完成任务能获得额外的奖励,但因前述“上限约束”的存在,使其总收益可能达不到更高层次的岗位对价,因此其有提升岗位级别进而追求更大利益的动机,价格机制引导下在新一轮岗位聘任过程中高级别的岗位价格会引导着这类教师自发地从低级岗流向高级岗;而对于人力资本客观价值低于岗位价格的载体而言,尽管其占据高级别岗位,但因前述“下不保底”机制的存在,使其在目前岗位上因不称职而获得的津贴可能还不如低级别的岗位对价水平,因此其有降低岗位级别追求更大利益的动机。由于价格机制的影响,在新一轮岗位聘任过程中更有利的低级别岗位价格会引导着这类教师自发地从高级岗流向低级岗。在这两种情况下,人力资本载体出于自身利益最大化考虑所做出的自选择,客观上实现人力资本价格向其内在价值的回归,会引导人力资本自发地流动到最适合的岗位上去,实现人力资本优化配置。另一方面,对于因自我评价不客观而在新一轮岗位聘任中不能正确自我定位的教师,高校则可以在全面、客观评价的基础上,通过强制干预的手段对其进行岗位调配,使其能力与岗位价格相匹配。另外,在人力资本再配置过程中还应建立退出机制[5],即连岗位系列中最低级别岗位目标都无法实现的教师,应建立解聘机制,及时淘汰不适合在高校任职的人力资本[6],从总体上优化人力资本的存量、质量和结构。
四、结语
资本价格 篇4
关键词：城市资本存量,永续盘存法,房地产价格
1 相关理论基础
1998年我国正式取消福利分房制度, 标志着我国房地产业进入了真正市场化发展阶段。根据相关统计数据, 在市场化近20年的进程中, 房地产成交面积增长6倍, 成交金额增长16倍, 且一线城市的房价增幅更为夸张。为了维护宏观经济运行和人民生活水平的稳定, 我国政府近年来连年出台调控政策, 意在抑制投机, 稳定房价, 使房价回归到正常轨道中。
自2004年至今, 我国房地产业经历了多轮宏观调控, 但房价整体走向依然在与调控的多次博弈中不断攀升。诸多研究者逐渐认识到影响房地产价格的因素不止一个, 房价通常反映的是受货币供应、银行信贷、消费者预期、土地等复杂因素影响后的综合结果。因此多数研究者构建相关性分析的计量模型, 从不同角度对影响房价的种种因素进行了有说服力的研究。
城市资本存量是指经济社会在一定时点上所积存的实物资本的总量, 是将历年不变价的固定资本形成加总, 并从中扣除已经退役的资本品价值。作为严格意义上的资本存量———物质资本存量定义则更为具体, 它是指“在一定时期内积累起来用于生产其他消费资料或生产资料的耐用品, 是体现在厂房、设备、原材料、燃料和半成品等有形的物质形态”。在对城市资本存量估算研究中, 众多学者采用永续盘存法作为估算模型, 即:
式中:Kt表示当年的城市资本存量, It表示当年投资数据, PIFt表示当年投资价格指数, Dt表示综合折旧率。城市资本存量反映的是凝结在土地上的历年资本投入, 既非当年投资情况的简单体现, 也不是历年投资额的简单加总, 而是在经过折旧率、价格指数等因素调整后体现的资本投入之和。目前我国在这方面的研究主要聚焦于对全国、各省区或者某个行业或产业的资本存量进行测度, 但至今尚无研究者从城市资本存量的角度, 对其和房价的相关性进行深入研究。
2 城市资本存量对房地产价格影响的理论分析
城市资本存量反映的是凝结在土地上的历年资本投入, 土地是一种特殊商品。根据马克思主义地租理论, 土地的自然资源价值给土地所有者带来的地租和土地资本 (马克思把固定在土地上的物化劳动和活劳动称为土地资本, 属于固定资本范畴) 为其带来的利息和折旧都构成土地所有者收入的来源, 都决定着土地价格。具体而言, 在最初期土地还未被人类投入劳动和生产资料时, 土地使用者需向土地所有者缴纳费用从而获益, 土地价格体现在其自然资源价值上;随后, 大量的资本、劳动被逐渐投入到土地中 (尤其是用于生活工作基础设施的建设资本投入以及相关的人类劳动投入) , 土地经过这些物化劳动和活劳动的加工, 产出不断增加, 也使得土地价格持续上涨。
在现实生活中, 开发商通过对土地本身的资本投入, 对地块进行施工开发, 将生产资料、固定资产建设等资本投入到土地上, 使得原本荒秃的土地变得平整, 地块拥有良好的公共设施设备, 能够有效抵抗灾害, 同时地块交通程度得到提高, 出行更加便利。且地块通过投资形成了集聚人口的商业便民环境、教育环境等, 吸引更多的人口前来工作、居住、投资等。土地经过这样的投资过程, 其条件得到极大改善, 不断有新的人口迁入该地块, 从而推动土地不断升值。因此, 作为反映历年土地资本投入基本情况的城市资本存量, 对土地价格影响巨大。
在地价和房价相关性方面, 相关文献显示房价构成要素中有超过一半的比重是地价, 因此诸多学者认为房屋价格的上涨多基于房屋下面土地的升值。虽然各界对于地价是否是房价上涨的“元凶”仍有不同意见, 但不可否认作为重要成本构成的地价对房价有不可忽视的重要影响。
因此, 城市资本存量对房地产价格影响路径如图1。
3 上海市城市资本存量与房地产价格的相关性分析
3.1 总体分析
本节采用回归分析、格兰杰因果关系检验两种实证方法以及数据标准化方法, 对上海市整体城市资本存量和房地产价格进行实证分析, 以得到两者更为准确的相关程度。
3.1.1 数据选择
在上海房地产价格数据选择方面, 根据上海市统计局历年公布的统计年报, 选取“全年商品房销售额”与“全年商品房销售面积”两项指标相除得上海市该年商品房销售均价。由于城市资本存量是以1995年为基期对各年存量数据进行调整, 因此房价需做相应调整。
在上海城市资本存量估算方面, 本文沿用永续盘存法模型。综合考虑数据实际公布情况, 在投资数据方面, 本文采用固定资本形成总额数据;在折旧率方面, 采用张军等 (2004) 计算折旧率的方法 (假定资本品相对效率几何式递减, 再根据建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用三类资产的寿命、资本品权重进行加权计算) 得到综合折旧率为9.6%;在基年资本存量方面, 采用K0=I0 (1+g) / (g+D0) 计算可得基期资本存量为5003.23亿元;在投资价格指数方面, 采用上海统计年鉴公布的固定资产投资价格指数。由此有上海城市资本存量如表1。
考虑到直接采用原始数值进行分析, 可能会凸显数值较高的指标在分析中的作用, 削弱数值较低指标的作用, 从而使实证结果产生偏差。因此采用数据标准化手段, 对原始数据进行数据标准化处理如表2。
3.1.2 实证结果分析
通过Eviews5.0对上述两列数据进行回归分析, 显示上海市城市资本存量每提升1%, 会使上海市房地产价格提升0.97%。虽然由于房价受多个因素影响, 房价实际变动结果可能有所偏差, 但房价仍受到资本存量正方向上0.97%的影响。再次利用Eviews软件对城市资本存量和房地产价格的年增长率两列数据进行回归分析, 显示城市资本存量年增长率每变动10%, 房价年增长率即变动4.1%。
经过平稳性检验和协整检验, 本文对两者进行格兰杰因果关系检验, 结果显示当滞后3期时, 在1%的置信度水平上证实, 城市资本存量年增长率与房价年增长率存在因果关系, 前者是后者的格兰杰原因, 但后者并非前者的格兰杰结果。由此可以发现上海城市资本存量的变化很大程度上可以引起房价潜在的变化, 并存在滞后。但由于房价同时受到多重因素影响, 因此资本存量的变化与房价的变化并不一定完全一致。
3.2 上海市市区与郊区的差别性分析
相关数据显示, 上海市拥有6340.5km2的土地面积和超过2000万人的常住人口, 下辖16个行政区及1个郊县 (崇明县) 。由于各行政区域发展策略、优势产业、文化背景等因素均有差异, 从严格意义上来讲各行政区的经济形势并不完全一致。因此, 在分析城市资本存量对房地产价格影响时, 有必要针对不同类型的区域分别分析。限于各行政区各年度公布的数据较为匮乏, 在计算资本存量时多数区域难以构成时间足够长、数据足够完整的序列, 因此本文选择数据相对较为齐全的徐汇区和闵行区作为上海市区和郊区的样本进行对比分析。
3.2.1 数据选择
在房地产价格数据方面, 选取2004~2012年徐汇区、闵行区统计局公布的房地产预售交易、存量房交易、商品房交易相关数据, 将成交金额之和除以成交面积之和得到两行政区房地产综合销售均价。
在资本存量估算方面, 仍然沿用永续盘存法分别对两行政区的资本存量进行估算。限于行政区公布数据的局限性, 采用2004~2012年徐汇区、闵行区统计公报中全社会固定资产投资额作为投资数据指标, 由于其他相关数据在两行政区年鉴中均未体现, 因此沿用上海市折旧率和固定资产投资价格指数来估算行政区资本存量。
3.2.2 实证结果分析
通过Eviews5.0分别对徐汇区、闵行区数据进行回归分析, 结果显示徐汇区资本存量每提升1%, 会使徐汇区房地产价格提升0.99%;闵行区资本存量每提升1%, 会使闵行区房地产价格提升0.93%。可见上海市市区回归拟合程度要优于郊区拟合程度, 且上海市整体拟合程度介于市区和郊区之间。因此, 以上实证结果说明市区资本存量与房价的关系相较于郊区更为紧密, 其主要原因如以下两点。
(1) 相对而言市区较郊区人口密集, 经济发达, 各项产业对城市乃至国家的政策、投资等反映更为敏感和强烈, 所以一旦资本投入有风吹草动, 该区域房价即尾随变动。而郊区则易呈现滞后性, 例如一块土地被开发, 在逐渐完善地面上下的公共设施建设、建造商业区居住区等开发过程中, 资本投入是在源源不断进行着, 但郊区地块并不能像市区地块一样在很短时间内吸引大批人口前来购房, 而是造成一个项目, 吸引一部分人群过来考察甚至置业, 达到了基本可居住条件, 又有一批置业者跟随而来, 待该区域建设逐渐完工, 人口被逐渐迁移到该区域内。因此郊区的房地产购置速度显然无法与已有大批人口聚集的市区相匹敌, 一旦开盘即在短时间内销售完毕。这种滞后效应、台阶效应使得郊区的资本存量与房价的拟合优度与市区的拟合优度存在差距。
(2) 郊区房价变动更易受个别因素影响。如区域内某地落成重点学校, 或形成有人文历史意义的建筑风景区, 或有大型企业进驻短时间内产生大批职工住宅需求, 则周边房屋易受到追捧, 导致该地块房价被突然拉升, 对整体房价可能造成与资本投入产出市场影响无关的变动。
4 相关政策建议
由上述实证结果可知, 城市资本存量是传统影响房价的观点 (如宏观经济、货币供应等) 之外对房价又一重要的影响因素。城市资本存量对房价有不容忽视的影响力, 尤其城市资本存量的变化能够带动房地产价格的变化。因此, 政策制定者应多加关注城市的资本存量, 控制城市每年的资本流量, 将其维持在一个合理的水平和发展速度上, 并将城市资本存量这一工具与先前调控常用的市场手段、行政手段配合使用, 对房地产市场的调控产生真正的积极作用。
在区域差异研究中, 发现经济水平不尽相同的地区, 其房地产价格对区域资本存量的反应程度也有所差别。因此, 从上海市的角度出发, 可以考虑根据市区和郊区各自现行发展状况, 更有针对性地进行固定资产投入, 合理控制区域资本存量的规模, 以对区域房价产生指导性变动。从全国的角度来讲, 可以根据不同省份、不同城市经济发展情况, 分别制定不同的资本投入政策, 以对当地房价产生积极调控影响。
需要指出的是目前我国还没有城市资本存量的官方数据, 研究者想通过资本存量这一工具进行应用分析, 只能依靠自行估算。由于各研究者选取的变量不尽相同, 统计部门公布的数据也不够完善, 导致估算结果常与实际出入过大, 使研究结果不能令人信服。因此, 尽快补充完善相关数据, 并建立官方资本存量数据库, 定期公布更新数据, 无论对政策制定还是学术研究, 都有着不可或缺的意义。
参考文献
[1]王翠.经济增长中物质资本与人力资本的协调发展研究[D].济南:济南大学, 2010.
[2]向娟.中国城市固定资本存量估算[D].长沙:湖南大学, 2011.
[3]王稳琴, 王成军, 刘亚虹, 等.中国城市物质资本、人力资本和社会资本估算[J].经济问题探索, 2011 (2) :12~17.
[4]柯善咨, 向娟.1996—2009年中国城市固定资本存量估算[J].统计研究, 2012 (7) :19~24.
[5]张军, 吴桂英, 张吉鹏.中国省际物质资本存量估算:1952—2000[J].经济研究, 2004 (10) :35~44.
[6]陈贻娟, 李兴绪, 冀小明.云南省公共资本存量的估算及对经济增长的效应分析[J].西南民族大学学报:自然科学版, 2010 (6) :949~955.
资本价格 篇5
国际经验表明, 随着经济全球化、区域经济一体化的发展, 汇率、资产价格和短期国际资本流动之间的关系越来越密切。2005年7月21日, 我国央行宣布开始实行以市场供求为基础, 参考一篮子货币进行调节, 有管理的浮动汇率制度。此后随着人民币汇率不断升值, 进一步推高了人民币升值的预期, 短期国际资本迅速流入我国境内。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机, 迫使全球机构投资者出售全球范围内的风险资产, 落实去杠杆化的政策, 致使大量短期国际资本从包括我国在内的新兴市场国家抽调回发达国家。2009年以来, 我国经济开始复苏, 相对于其他国家, 我国的经济形势较好, 国际资本开始流入。从2008年开始至2012年末, 我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项连续呈现负几百亿美元的数额。2013年第一季度, 该项数字又达到193亿美元。与此同时, 2013年5月份我国的宏观数据低于预期, 经济下行风险加大, 再加上近期美联储暗示货币宽松政策转向收紧的预期以及美国经济基本面向好的态势, 有迹象表明, 热钱自2013年5月开始流出中国。
由此可见, 短期国际资本流动呈现出明显的方向易变、规模变化较大以及波动性较强的特征, 会不可避免的威胁到我国实体经济的平稳运行以及资本市场的健康发展。随着央行逐步扩大人民币汇率的波动幅度, 人民币汇率的变化日趋复杂, 这意味着人民币汇率将存在更多的不确定性。那么, 汇率的波动对短期国际资本流动的影响程度到底有多大?随着人民币国际化和资本账户逐步开放的过程中, 汇率政策可以发挥怎样的作用?深入研究和探讨汇率与资产价格、短期国际资本流动之间的动态关系对整个金融市场的稳定有着十分重要的意义。
二、文献综述
(一) 国外学者观点
Calvo等 (1993) 通过实证分析发现, 20世纪90年代大量资本流入拉丁美洲部分原因是外部环境的变化, 尤其指出美国为缓解经济衰退, 刺激本国经济而造成的美国利率下降, 从而使得国际资本追逐利差趁机流入拉美国家。Sebastian Edwards (2000) 通过对20世纪90年代初期拉丁美洲几国资本流动的实证研究指出, 有大量资本流动引起的实际汇率升值可能通过降低出口部门的国际竞争力干扰一国贸易自由化的改革;资本流动转化成实际汇率升值依赖于名义汇率体制以及货币当局对于关键宏观经济变量变动的反应。Gregorios Siourounis (2004) 通过向量自回归 (VAR) 模型对五个经济合作与发展组织国家 (美国、英国、德国、日本及瑞士) 的净资本流动、名义汇率、净资产收益差异与利率差异间的关系进行研究, 发现随着跨国资产收购在跨国资本流动中所占比重的增大, 名义汇率的影响也越来越重要, 追求通货膨胀与产出稳定的一国货币政策制定者, 应当把资产流动作为一个汇率变动的决定因素来着重看待。Harald Hau等 (2005) 通过构建在不完全外汇风险交易下的汇率、股价以及资本流动的模型, 利用美国和17个经济合作与发展组织国家的数据, 证明与外国资本市场相关的本国资本市场的更高收益与本国货币的贬值存在联系, 流入外国市场的净资本与一种外汇的升值正相关。Rilina Basu Banerjee等 (2012) 通过构建有效需求模型, 分析股票市场价值和产出以及古典失业模型分析信贷紧缩与滞涨, 发现新兴市场国家的资本外流引起包括股票在内的资产价格下降并诱发该国货币贬值。Jean-Louis Combes等 (2011) 基于面板协整实证分析发展中国家的国际资本流动与汇率弹性情况下的实际有效汇率的影响, 发现公开与私人的资本流动与实际有效汇率的升值密切相关, 其中属于私人资本流动的组合资产投资比私人转移对于汇率升值的影响更大。Jack Favilukis等 (2012) 通过实证分析2000—2010年房地产市场由繁荣转向萧条这一时间段内房价与国际资本流动的相关性发现, 与传统理论认为房地产市场的繁荣吸引国际资本流入一国进行住宅投资不同, 包括美国在内的其他十个国家和地区的资本流动对于居民住宅价格波动的解释能力较弱。
(二) 国内学者观点
王世华等 (2007) 指出2003年至今, 我国面临的主要形式是大量短期国际资本流入, 通过计量模型发现, 短期来看人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素, 良好的宏观经济形式也会吸引短期国际资本流入;长期看人民币预期升值率变动和国内外利差变动都会影响短期国际资本流动;从回归系数值可以看出, 无论何时人民币预期升值率变动的影响比其他因素都重要的多。张谊浩等 (2007) 运用1996—2005年的统计数据, 将利率平价理论发展成为三重套利模型, 对中国短期国际资本流入及其动机进行实证研究发现, 人民币预期汇率与名义汇率偏离导致的人民币升值预期和国内固定资产价格上涨形成较大套汇和套价空间, 进而使套汇和套价成为具有中国特色的短期国际资本流入的重要动机。宋勃等 (2007) 在考虑通货膨胀的前提下, 选取我国1998—2006年的实际利用外资和房地产价格的季度数据建立误差修正模型, 通过格兰杰因果关系检验发现, 短期内房价上涨诱导外资流入, 长期来看外资的流入助涨了我国的房价上涨。李宏等 (2011) 指出在实行资本管制和钉住汇率制度的经济体中, 短期内汇率可以看作是影响短期资本流动的外生变量, 但在较长时期, 则汇率和短期资本流动是相互作用的。此外与朱孟楠等 (2010) 的研究类似, 均采用向量自回归 (VAR) 模型进行经验分析, 认为人民币升值与升值预期会促进短期资本流入。
以上学者们的论述, 部分专注于单一因素与短期国际资本流动间的动态关系研究, 或者研究集中于汇改前的时间段。本文在选择高频月度数据的基础上, 综合分析汇率、资产价格以及短期国际资本流动的动态关系, 同时注重汇改后分阶段的实证结果对比。
三、实证研究
基于VAR模型经常用于预测相互关系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击, 从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响, 本文通过建立无限制的VAR模型, 来分析短期国际资本流动、人民币汇率以及资产价格这三者之间的动态关系。
(一) 数据选取及来源
实证研究的样本区间为2005年7月至2012年12月。鉴于在2007年5月21日, 央行决定将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大到5‰这一政策性调整的现实情况, 本文将样本区间分为2005年7月至2007年5月与2007年6月至2012年12月两个阶段, 数据来源与说明如下:
1. 短期国际资本流动STCF。
张明 (2010) 对国内外有关短期国际资本流动规模测算方法进行了梳理与评价, 总结出直接法、间接法以及混合法。综合考虑其优缺点以及数据的可得性, 本文选取一种基于修改后的间接法, 其公式为短期资本流动=外汇占款增量-经常项目盈余-FDI净流入-外债净流入+误差与遗漏。其中外汇占款增量以及外债净流入的数据来源于中经网宏观月度库, FDI净流入与误差与遗漏来源于中华人民共和国国家统计局网站。短期资本流动的具体估算结果如图1所示。
(2005年7月至2012年12月)
2. 国内外利差IRD。
本文对于国内外利差的统计方法选择国内利差与国外利差之比, 其中国内利差代表利率为1年期存款利率, 来源于中国人民银行网站;国外代表性利率为美国联邦基金1年期存款利率, 来源于美联储官方网站。
3. 人民币汇率变动率ER和人民币预期汇率变动率EE。
其中人民币汇率选择人民币对美元的名义汇率, 来源于中经网宏观月度库;人民币预期汇率选择人民币NDF市场上人民币对美元的汇率, 来源于彭博社数据库。两种汇率变动率的计算均用环比值表示。
4. 资产价格本文主要分析股票价格变动率SCI和房地产价格变动率REPI。
其中股票价格选取上证综合指数月度收盘价, 房地产价格选取月度房地产销售价格指数, 两者均来源于中经网宏观月度库, 变动率的计算均用环比值表示。
(二) VAR模型的构建与分析
1. 单位根检验。
一般来讲, 在建立VAR模型之前, 需要对模型中的变量进行平稳性检验, 否则非平稳的变量进入模型, 出现虚假回归现象, 导致模型最终的分析出现偏差。本文采用ADF单位根检验的方法来分两阶段检验各变量的平稳性, 其结果如表1所示。从ADF检验结果中可以看出, 除中美利差IRD变量为非平稳的情况外, 其他各项变量都为平稳序列, 考虑到IRD的一阶差分变量DIRD是平稳过程, 最终进入到VAR模型的中美利差变量形式是其一阶差分序列DIRD。
注:c, t, p分别表示常数项、时间趋势项和滞后阶数, 滞后阶数p根据SC准则确定, 临界值为5%显著性水平的Mac Kinnon临界值。
2. 格兰杰因果关系检验。
格兰杰因果关系定义为, 经济变量X有助于解释变量Y的将来变化, 则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。但这种结论只是统计意义上的因果性, 不一定是真正的因果关系。本文检验SCI、REPI、EE、ER、DIRD与STCF之间是否存在格兰杰因果关系, 结果见表2。
从格兰杰因果关系检验的结果来看, 首先, 人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率分别与短期国际资本流动存在单向的因果关系, 即人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率在一定程度上影响了短期国际资本流动的变化, 同时可以发现, 第二阶段的格兰杰因果关系显著高于第一阶段, 说明第二阶段扩大汇率波动幅度更有利于人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率对短期国际资本流动的影响与引导作用。其次, 人民汇率变动率、人民币预期汇率变动率分别是股价变动率的格兰杰原因, 同时可以发现, 在第二阶段股价变动率也是房地产价格变动率的格兰杰原因, 说明扩大汇率波动幅度后, 股价变动率对于房地产价格变动率的影响与引导作用在一定程度上得到了释放。
3. 模型滞后阶数与脉冲响应分析。
在建立VAR模型进行脉冲响应分析之前, 需要确定模型的滞后阶数。本文根据最大似然比 (LR) 、施瓦茨准则 (SC) 和赤池信息准则 (AIC) , 综合考虑将模型的滞后阶数确定为2。
脉冲响应分析是用时间序列模型来分析影响关系的一种思路, 主要考虑扰动项的影响是如何传播到各变量的。为研究短期国际资本流动对于人民币汇率、利率以及资产价格的突发性或非预期性的反应, 本文分别给予以上变量一个正向冲击, 考察短期国际资本流动的脉冲响应函数。其脉冲响应函数如图2所示。根据图2分析如下:
(1) 相比较而言, 对于短期国际资本流动本身、股价变动率、房价变动率、人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率和利差的结构冲击, 在期初, 第二阶段比第一阶段更富有弹性。表明每日交易波幅扩大后, 各种冲击的能量能够得到一定程度的释放。
(2) 尽管期初的冲击效应第二阶段比第一阶段较大, 但是其后的衰减率第二阶段比较快, 且一直持续衰减值0。以短期国际资本流动本身为例, 2个月内, 第一阶段由140衰减到-25, 幅度为165, 而第二阶段则由232衰减到19, 幅度为213。这一方面的差异也是导致两个阶段在图2中出现差异的重要原因。
(3) 虽然第一阶段当中受冲击的绝对程度略小于第二阶段, 但是并不能说明第一阶段的短期国际资本流动具有一定程度上的稳定流动性。其原因为:汇率弹性区间的限制在一定程度上抑制了冲击能量的释放, 致使其他各因素对于短期国际资本流动的冲击呈现出不同程度的正负波动。
注:*、**、***分别代表在1%、5%、10%显著性水平上拒绝原假设。
4. 基于方差分解的对比评估。
所谓方差分解, 就是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化 (通常用方差来度量) 的贡献度, 进一步评价不同结构冲击的重要性。因此, 方差分解能够给出VAR模型中每个随机扰动对于变量影响的相对重要的信息。
以下利用方差分解来分析短期国际资本流动本身、股价变动率、房价变动率人民汇率变动率、人民币汇率预期变动率, 以及利差对短期国际资本流动的贡献程度, 两个阶段的预测方差分解结果如表3、表4所示。
由第一阶段短期国际资本流动的预测方差结果 (表3) 来看, 短期内, 短期国际资本流动预测方差主要由其自身的变化来解释;但从长期来看, 这一解释比例持续下降, 接近一半的短期国际资本流动方差变化是由利率、汇率以及资产价格这三大因素来解释的。其中, 房地产价格变动率解释程度最高, 最高达21%, 其次是股票价格变动率, 维持在17%左右, 再次是中美利差变动率, 大约为4.4%, 最后是汇率变动率与预期汇率变动率, 合计3.5%左右。
由第二阶段短期国际资本流动的预测方差结果 (表4) 来看, 总体上短期国际资本流动的预测方差绝大部分是由其自身来解释的, 为82%左右, 其次是房地产价格变动率、汇率变动率、股价变动率和预期汇率变动率, 分别为4.8%、4.6%、4.5%和3.7%, 四者差异不大, 利差变动率解释能力最低, 仅为0.2%左右。
结果显示, 与第一阶段相比, 第二阶段的短期国际资本流动主要受自身运动规律的影响, 也受一定程度的汇率变动、资产价格变动的影响, 而利差的影响可以忽略不计。
四、结论与政策建议
(一) 结论
本文通过选取短期国际资本流动、人民币汇率以及资产价格共6个时间变量序列, 收集2005年7月至2012年12月的月度数据, 分两阶段构建VAR模型, 进行实证分析, 其结果如下:
首先, 人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率是短期国际资本流动比变动和股价变动的原因, 人民币汇率波动幅度扩大后, 股价变动又是房地产价格变动的原因, 也就是说汇率变动引起短期国际资本流入我国, 进入股票市场, 引起股价上升, 之后带动房地产市场价格的上涨, 同时人民币升值预期加大加剧了短期国际资本的流入。
其次, 在央行对银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度进行政策性调整后, 短期国际资本流动自身的预测方差能力最大, 其余各因素的预测方差能力有限。两阶段相比可以初步断定人民币兑美元交易价波动幅度的扩大, 有利于分散各种套利、套汇以及套价收益的短期国际资本对于我国金融、资本市场稳定性的冲击。
(二) 政策建议
最近人民币升值压力继续不断增大, 大规模的国际资本趁机持续流入我国, 尤其是以投机为主的短期国际资本流动会对我国资本市场造成一定的冲击, 因此我国可以采取以下措施, 减少由于汇率波动引起的国际游资对我国经济环境的不良影响。
1. 加强对流入我国的短期资本的监督和审查, 建立对相关热钱流入的长期跟踪和预警机制, 审查其流入的方式以及真实性。适时运用税收方式, 提高热钱流入我国的成本, 压缩其获利空间。
2. 逐步推进人民币汇率体制和形成机制改革, 继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度不动摇, 同时进一步落实银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大的政策, 逐步形成人民币汇率的弹性机制, 缓解外汇市场不能出清导致的央行被动入市平衡供求的压力, 加快人民币国际化的步伐, 为实现人民币完全自由浮动的最终目标奠定坚实的基础。
3. 在严厉打击短期国际资本通过经常项目违法违规流动的同时, 积极、稳健、有序地推进我国资本项目账户的逐步开放, 持续推出QFII和RQFII, 拓宽国际资本流入我国的渠道, 进一步提高国际资本在我国流动的透明度, 使我国金融当局的监管更加有效。
参考文献
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资本价格 篇6
一、基于资本结构理论的税收价值效应
(一) 资本结构相关理论的产生
任一厂商的市场价值与其资本结构无关, 这是债务筹资对厂商价值影响的命题之一, 在将这一基本命题加以限制与推广、考虑公司税法影响时, 莫迪利亚尼、米勒 (1958) 的结论是, 利息的扣除将对套购过程产生影响, 致使给定类中的所有厂商的价值不能同它们的实物资产所产生的期望报酬成正比, 另一方面却能证明厂商的市场价值必须在均衡中同税后的期望报酬成比例, 即同已付利息与期望的股本净收入之和成正比。其后, 莫迪利亚尼、米勒 (1963) 对资本结构无关论进行了修正, 认为如果考虑公司收入税, 则“厂商的市场价值必须在均衡中同税后的期望报酬成比例”, 这一陈述是错误的。由于同类厂商税后报酬分配不成比例, 也就可能没有套利过程迫使她们的价值与其期望税后报酬成比例, 套利使任何一类厂商的价值不仅是期望税后报酬的函数, 还是利率与杠杆度的函数, 这就意味着其他条件不变时债务融资的税收优势将会很大, 这便是资本结构相关论。
(二) 资本结构相关理论的税收价值效应
资本结构相关论表明债务融资的税收优势在于利息支付的可扣除, 对任一给定的税前收益水平, 意味着随着杠杆作用的增大, 股本资本的税后收益也将增加。在完美市场加入公司所得税之后, 公司的负债愈高, 利息费用愈高, 利息费用可以节税, 公司的价值增加。该理论的重大命题之一是:举债公司的价值等于相同风险等级下无负债公司的价值加上负债的节税利益, 其理论模型为:VL=VU+TCD。模型解释:VL为有负债公司价值;VU为无负债公司价值;TCD为所得税率与负债总额乘积的税盾利益。实际的节税过程为:IT= (EBIT-I) ×TC=EBIT×TC-I×TC, 其中:IT为公司所得税;EBIT为息税前盈利;I为利息支付;TC为公司所得税边际税率。资本结构相关论是一个财务经济学的静态理论分析, 在这种静态分析中税收对于厂商的市场价值只是经济学意义上的理论价值与相对价值, 是软价值而不是实际价值与绝对价值。首先, 对厂商来说债务融资不是无限量的, 正如莫迪利亚尼、米勒 (1963) 所提醒的, 由于出借者的限制与各个方面的成本会约束债务融资的利用限度, 因此并不意味着厂商能够利用最大举债量, 数据也显示在高税率年份实际上债务融资并没有显著增加;其次, I虽然相对地抵减了税收支付, 但同时也绝对地抵减了利润;最后, 资本相关理论也假定EBIT、TC为既定变量, I越大即I×TC越大, 公司价值越大。资本结构相关论以作为外部因素的利息杠杆考量厂商的相对市场价值, 而忽视了厂商增加市场价值的经营能力因素, 经营能力是厂商市场价值的内部因素, 起着决定作用, 因而是厂商绝对市场价值的体现。EBIT、TC的变化对于厂商来说是重要的, 如果其他条件不变, EBIT的增加是厂商绝对性价值的增加, 从税收筹划角度来看, 如果EBIT增加、TC不变或者EBIT不变、TC降低, 也就是说盈利增加但税收支付不增加, 或者降低边际税率减少税收支付, 那么税收给厂商带来的也是实际价值与绝对价值, 因而是硬价值。税务筹划的焦点之一是现金流量, 从经营角度来看, 厂商偏好于高盈利能力即高EBIT, 从税收角度而言, 厂商又偏好于低计税EBIT, 这似乎是一个矛盾, 税务筹划不但可以解决这个矛盾, 还可以筹划性地降低厂商的边际税率TC, 从而实质性减少税收支付, 增加厂商现金的流入或减少厂商的现金流出。基于契约关系的有效税收筹划 (斯科尔斯, 1992) 与基于价值最大化的税收筹划 (盖地, 2006) 体现了现代财务的税收价值观点, 税收筹划给厂商带来的价值是客观的、可见的, 成为现代厂商市场价值的一个解释性经营能力与经营变量, 是价值管理与价值创造一个新的增长点。
二、基于实证会计检验的税收价格效应
(一) 实证会计检验的税收价格效应
二十世纪60、70年代的经验会计研究关注有效市场假说与机械效应假设的矛盾, 通过经验主要检验会计方法的变化能否干扰资本市场及会计盈利与股票价格的关联两个问题, 这两个问题的研究需引入资本资产定价模型作为显示会计盈利与股票价格关系的模型。模型如下所示:根据完全确定环境的费希尔 (Fisher) 模型假定, 公司的市场价值可以看做是未来现金流量的贴现值:, Vi, 0表示i公司当前 (时间0) 现金流量发生之后的市场价值, rT表示期间的市场报酬率, Ci, t表示i公司在时期的现金流量 (在t时收到) , T代表公司的经营年限。不确定环境下的夏普、林特纳资本资产计价模型为:。E (ri) 为预期报酬率, rf为无风险报酬率, E (rm) 为资产组合预期报酬率, cov (ri, rm) 为资产i的报酬率和市场报酬率的协方差, δ2 (rm) 为市场报酬率的方差。不确定环境下的计价模型是用报酬率表达的, 为说明会计数据能够传递信息, 需要用价格表示, 转换过程如下:公司的预期报酬率为:。E (Ci, 1) 为i公司的期末现金流量, Vi, 0为i公司的期初市场价值。将E (ri) 代入夏普、林特纳模型, 整理得:。如果无风险报酬率与公司的预期报酬率保持不变, 公司价值还可表示为与费希尔完全确定条件下相类似的多期间形式。其中, E (Ci, t) 表示公司i在时期t的预期现金流量。会计数据如何传递预期现金流量E (Ci, t) 与预期报酬E (ri) 这两个变量的信息。瓦茨、齐默尔曼 (1986) 认为, 从实证角度看, 预期盈利可以与现金流量联系起来, 会计盈利能够传递当前现金流量及预期现金流量的信息。从上述模型变量及构造可以看出, 资本资产计价模型不含有税收因素的考量, 正如瓦茨、齐默尔曼 (1986) 指出的, 在有效市场假说与资本资产计价模型里, 税收效应还不足以说明股票价格伴随着会计变动而发生变化。
(二) 实证会计检验方法及价格效应的局限性
早期的检验分为三类:所有的会计变动、不影响税收的会计变动、影响税收的会计变动。鲍尔 (1972) 检验了所有的会计变动, 认为即使是影响税收的会计变动公布时, 股票价格不会发生波动;卡普兰、罗尔 (1972) 检验了不影响税收的会计变动, 认为市场不受会计变动的干扰;布朗 (1980) 、莱克斯 (1982) 检验了影响税收的会计变动, 得出价格效应结论;拜多、林达夫 (1982) 对莱克斯检验的影响税收的会计变动再次检验, 得出与莱克斯相反的结论———无价格效应结论。瓦茨、齐默尔曼基于有效缔约理论的会计选择研究则超越了税收假定, 其研究目的是证实即使不存在税收效应, 管理人员的会计选择也会带动股票价格的变化。检验结果表明, 强制性会计变动 (会计准则的变动) 与股票价格变化显著相关, 自发性会计变动没有价格效应。瓦茨、齐默尔曼批评上述检验方法存在问题:一是选择偏见问题, 没有控制并发性未预期盈利, 二是样本集群问题。
本文认为, 价格效应实证的局限也源于理论构建的不合理性:一是自发性会计变动被市场预期的不合理假设。影响预期未来现金流量的因素很多, 使得盈利水平与股票价格水平之间的关系难以察觉, 因而自鲍尔、布朗 (1968) 之后, 研究者集中研究盈利变化公布时的盈利变化与股票价格报酬率的关系, 其逻辑依据是未预期盈利产生非正常报酬。瓦茨、齐默尔曼 (1986) 认为, 由于市场预期, 自发性会计变动的税收效应早已融入股票价格, 因而会计变动时不会发生股票价格变动;根据投资决策与消费决策的分离定理, 股东预期消费效用最大化意味着经营者力图公司市场价值最大化, 确定与不确定环境下的公司价值模型隐含着公司所有的经营努力包括节税努力都被预期在模型中。税务筹划理论研究 (盖地, 2006) 则暗示, 改变现金流量的纳税筹划所使用的会计处理技术与基于会计处理合规前提的经营细节性安排, 具有经营的商业秘密属性, 有不被预测的可能。二是对税收筹划运用会计政策认识的局限。威廉.H.比弗 (1973) 认为会计政策之所以不对所得税产生影响, 是因为税务部门有专门的计算方法, 不依赖账簿记录。税务筹划理论研究则显示, 税务筹划不局限于所得税, 税务筹划技术更多的是体现经营细节的安排与会计处理技术的协同, 而不是单纯改变按着信息披露要求必须公开披露的会计方法。三是研究模型的缺位与成本障碍。实证研究没有建立税收与股价检验模型, 而是将税收价格效应检验置于会计盈利与股票价格关系中, 由于节税能力内化于公司众多经营细节与财务活动中, 其产生的现金流量难以从其他现金流量中分离, 再加上税务筹划方法及细节的隐性与非披露性, 导致研究变量的取得、模型的构建等技术成本过高。
三、价值效应与价格效作为命题的性质
(一) 资本结构与实证会计理论变迁的逻辑边界:
所得税假定二十世纪60年代的会计经验研究认为, 除非会计变动具有税收含义, 否则不具有任何价格效应。威廉.H.比弗 (1973) 在《FASB的目标应该是什么》一文中认为, 会计政策的选择并不会影响所得税实际支付, 如果信息披露足够多, 使投资者能够提炼会计政策的转换信息, 会计政策不会影响证券的市场价格。这种基于有效市场假说、预言会计政策变化不会引起股票价格变化为无效应假说, 这与资本结构无关论的假定是相似的。资本结构不相关理论大大影响了早期实证会计研究者对会计方法变动是否伴随股票价格变化的预测。在资本资产计价模型里, 资本结构与会计方法都只是形式而已, 没有价格效应。资本结构相关论表明存在公司税情况下, 如果利息支付是免税的、股利支付是不免税的, 资本结构会影响企业的现金流量与市场价值, 威廉.H.比弗 (1981) 转变观点认为, 因税收目的的类似变更而引起的用于财务呈报的会计方法变更, 将会影响税后现金流量, 会计方法的选择是一个信号, 信号的解释传递具有信息价值, 进而影响价格;瓦茨、齐默尔曼 (1986) 在评价无效应假说时认为, 一些会计变动会影响公司税 (所得税) , 从而影响现金流量与公司价值。二十世纪70年代开始的对于会计方法变动与税收效应的经验检验, 以及基于有效缔约理论建立的三大假设, 开拓了会计变动与会计选择的实证性研究。因此, 资本结构理论与实证会计以所得税作为研究的假定, 使其成为各自理论变迁共同的逻辑边界。
(二) 命题的检验与非检验
资本结构理论注重阐述税收与公司价值的关系, 本文定义为税收的价值效应;实证会计理论虽然承认税收的价值效应, 但理论上更强调税收与股票价格变化的关系, 本文定义为税收的价格效应。资本结构相关论与会计变动实证研究共同表述了一个命题即税收的价值效应———影响现金流量的税收与公司价值相关, 节税必将增加公司价值。瓦茨、齐默尔曼的实证研究之所以超越税收假定, 隐含的观点是:税收的价值效应是一个无需验证的命题。实证会计也检验了一个命题, 即税收的价格效应———税收变化与非正常报酬的关系, 实证检验偏向将税收的影响解释为“被市场预期”, 检验的结果也暗示税收的价格效应是一个模糊的结论。税收的价值效应无疑高于税收的价格效应, 检验命题的成立与否对非检验命题的成立与理论价值并不产生任何影响。
四、税收的现金流量效应:一个扩展研究
(一) 财务会计应计制与税务会计现金制的冲突
如果说资本结构与实证会计注重把税收作为“外部因素”来论证税收的价值效应与价格效应, 那么现金流量效应则是把税收作为“内部因素”, 从财务会计与税务会计的会计基础差异的角度来阐释税收效应。佩顿、利特尔顿对配比概念的讨论体现了应计会计的优越性, 即使从经济收益计量观转向决策有用信息观, FASB (1978) 依然坚持以净收益披露为主的应计会计优于现金流量会计, 认为应计会计可以把现金流量转换为比当前现金流量更具表现力的未来现金流量和股利支付能力的信息。然而, 对市场交易中产生的税收的确认计量却不能体现应计会计, 盖地 (2005) 研究认为, 收付实现制反映了税务会计的重要原则———现金流动原则, 应用于税务会计的是“修正的应计制”, 财务会计报告的是权责发生制基础上的假设性现金流量, 而税务会计报告的则是确定性的税收现金流量 (董盈厚, 2007) 。税收特殊的现金流量属性形成了税收与基于交易的应计会计收益 (收入、净收益) 的交错, 这种交错在增值税与企业所得税中又反映了对交易及有效契约关系的制约, 对增值税与所得税会计的控制与管理提出了新要求。
(二) 税收现金流量效应与基于产品市场交易的有效契约关系一是降低纳税遵从成本的刚性逻辑。
从供应链角度来看, 增值税反映了两种重要的契约关系———产品交易中上下游的私人购销契约、履行纳税义务中纳税人与国家的公契约。私人购销契约属于柔性契约, 具有可协商性, 纳税公契约属于刚性契约, 具有不可协商性。依理性人假设, 契约各方追求现金流量最大化, 上游必需保证按着契约约定及时收取货款与销项税额, 下游尽量拖欠应该支付给上游的货款与进项税额, 征税人则以法律强制为基础的惩罚来保证税款及时入库。由上述分析, 可以定义增值税纳税人在履行契约时的一般理性排序。履行义务的理性排序为:及时支付国家税款的义务>及时支付上游税款、货款的义务;保证权益的理性排序为:最小化纳税违约成本的利益>及时收取下游税款、货款的利益。由此可见, 纳税人支付税款既是最优先义务, 又是不得不最优先考量的利益, 即最小化纳税违约成本的利益是由最优先纳税义务决定的, 体现了一种刚性逻辑———义务与利益的捆绑, 这也决定了税务会计独特的经营属性———直接与会计交易成本相关, 纳税遵从成本是一种会计交易成本, 针对刚性税收义务的现金支付能力的有效管理是增值税会计控制与管理的必要功能。
二是私人支付契约的博弈逻辑。根据契约的性质与现金流量最大化理性人假设, 在交纳增值税的购销活动中存在私人支付契约的博弈逻辑。每个纳税人既是上游, 又是下游, 因此每个纳税人作为上游都希望自己的下游依据契约规定履行支付义务, 但同时自己作为下游都尽量不按着契约约定履行支付义务。在这种博弈逻辑作用下, 如果交易采用信用方式 (如赊销、商业汇票) 结算, 对于任一纳税人来说, 意味着应计交易收入的实际收取带有某种不确定性, 而税收支付则是确定的、刚性的, 这样就产生了现金流量非对称———应计交易契约的软支付与纳税契约实际的硬支付之间的差异, 这种现金流量非对称制约着围绕增值税而建立的有效契约关系, 因此, 对于私人支付契约的有效管理是增值税会计控制与管理的又一个重要功能。
三是基于产品交易链有效契约关系管理的“反税务筹划”。税务筹划的一般原则是在不影响有效契约关系的前提下减轻税收负担, 但在增值税的产品交易链中, 上游可以按少于实际交易金额计算的应收税额来收取下游支付的进项税额 (也是上游的销项税额) , 这是增加税收负担的“反税务筹划”, 目的是建立更多的交易关系或者巩固已有的交易关系。在产品交易链中, 交易方既是上游也是下游, 作为上游在“反税务筹划”中会有税收损失, 作为下游会得到上游“反税务筹划”的“优惠”而带来税收收益, 基于“反税务筹划”的税收损失与税收收益则会产生纳税支付的现金流量短缺或余出效应, 这就要求对基于产品交易链有效契约关系管理的“反税务筹划”的短期、长期的综合成本与综合收益进行预期、权衡, 进而构成增值税会计控制与管理的一项功能。
(三) 税收现金流量效应与索取权、决策控制权、管理控制权围绕净收益及净收益分配, 可以在三个层次上讨论契约关系及其有效性。
一是代表外部投资权益的投资人对净收益的剩余索取权利以及大股东 (进入董事会) 对净收益的决策控制权, 二是代表管理权益的管理层对净收益的剩余控制权, 三是代表内部权益的员工对净收益的主张权。有效契约关系要求依据契约的约定对净收益进行恰当地分配, 否则对契约的有效性将会不利。新企业会计准则 (2006) 的所得税会计采纳资产负债表债务法, 纳税人报告的“所得税费用”是应计会计收入、费用配比的假设性现金流量, “应交所得税”为确定性现金流量, 二者的差异为“递延所得税”, 纳税人报告的所得税费用与实际支付的所得税的不一致导致现金流量的非对称———名义净收益与实际净收益的差异。若利润总额为p, 纳税调整暂时性差异为d, 假设无其他调整事项, 所得税率为r, 则得:名义所得税nt=pr, 名义净收益nNp=p-nt=p-pr, 实际支付所得税at= (p±d) r, 实际净收益a Np=p- (p±d) r。净收益的分配按现行的财务制度, 依次为:A法定盈余公积, B优先股股利, C任意盈余公积, D普通股股利, E未分配利润。盈余公积提取后的用途尽管与投资者剩余索取权相关, 但需要经过董事会等决策, 一般情况下若董事会由大股东控制, 可以定义为大股东决策控制权;股利分配定义为投资人剩余索取权, 未分配利润的使用表现为对剩余的管理控制权。
由于契约依据的净收益分配是以会计数据nNp=p-pr为基础, 而nNp=p-pr或者大于a Np=p- (p+d) r, 或者小于a Np=p- (p-d) r, 因此, 无论那种情况意味着都不是按实际现金流量收益进行分配。提取公积金后进行净收益分配, 则有两种情况:一是由于nNp少于p- (p-d) r, 意味着以会计报告净收益建立的契约分配少于实际现金流量, 代表投资者对剩余索取权益的股利分配少于按a Np计算的实际应分股利, 代表大股东对剩余决策控制权益的盈余公积的提取少于按a Np计算实际应提取的金额, 这样, 用实际净收益扣减提取的盈余公积和分配的股利后, 代表管理层对剩余控制权的未分配利润的实际保留金额却大于以会计报告为基础的保留金额, 这种情况的分配结果实质上损害了投资者对剩余的索取权益与大股东对剩余的决策控制权益;二是由于nNp多于p- (p+d) r, 意味着实际支付能力无法完成以会计报告净收益为基础建立的契约分配, 投资索取权、决策控制权、管理控制权均无法实现。威廉.H.比弗 (1981) 认为, 财务呈报环境最典型的特征是投资者对未来现金流量的要求权。从分配程序及结果来看, 所得税现金流量效应对契约方剩余索取权的有效实现形成制约, 同时也涉及到大股东剩余决策控制权、管理层剩余控制权问题, 这个分析与前述瓦茨、齐默尔曼非税会计选择的有效缔约的实证观点又是“不谋而合”, 因此对净收益分配的所得税管理就成为所得税会计控制与管理的重要组成部分。
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