资本市场的价格泡沫（精选5篇）
资本市场的价格泡沫 篇1
关于房地产泡沫测度方面问题的探讨可以说是众说纷纭, 大家没有一个共同的衡量标准, 多是从不同的角度, 不同的立场来阐述房地产泡沫问题, 因而造成很多数据由于统计口径的不同而缺乏可变性和说服力。本文根据房地产市场地域性的特点和数据时间序列纵向比较的原则, 将研究对象界定为对哈尔滨市住宅市场泡沫度的测定, 这将有助于哈尔滨市房地产市场的持续、健康、稳定发展。
一、房地产泡沫与价格分析
房地产泡沫可以理解为是由预期、投机心理和非理性行为共同作用形成的一种经济失衡现象。综合各种定义的要点, 笔者认为, 房地产泡沫包含两层含义:房地产价格出现脱离市场基础价值的高估, 从数量上看是指资产价格高出市场基础价值的那部分;房地产泡沫表现为一种持续上涨的价格运动, 不同于短期价格上涨或下跌的价格波动。在这里, 我们将资产的基本价值或市场决定的合理价格部分称之为“标准价格”, 高出市场基础价值的那部分称之为投机价格。即:
房地产价格=标准价格+投机价格
按照这一思路, 房地产价格用公式表示为:
其中, Pt为第t期的房地产价格, 为房地产使用价值;为房地产资产预期资本收益的现值, 为房地产资产下一期预期资本收益, it为第t期的利率。
方程 (1) 中的房地产“标准价格”为假定资本收益预期为零时的房地产价格, Abraham and Hendershott证明了房地产基本价格即“标准价格”可以由建造成本、雇用率、成年工作人员的真实收入和税后利率等变量来解释。参考其研究成果, 我们假设第t期的房地产“标准价格”是当期房屋建造成本Ct、居民人均可支配收入yt和银行利率it的线性函数, 因此, 房地产“标准价格”可表示为:
方程 (1) 中的房地产资产下一期预期资本收益
为房地产投机部分价格, 根据房地产投资者的正反馈机制的投机心理, 人们往往根据过去价格的趋势来形成对未来价格的预期, 从而决定当期的交易行为, 可以认为它与前一期的房地产价格增长率G关, 因此房地产投机部分价格可表示为:
将方程 (2) 和方程 (3) 带入价格方程 (1) 中。可以得到房地产投机价格构成模型
二、房地产泡沫度模型的建立
房地产泡沫是一种复杂的经济现象。为了准确地测定房地产泡沫的大小, 必须在保证不遗漏重要的解释变量的前提下, 建立一个可操作性强的计量经济模型。
(一) 回归分析确定房地产“标准价格”
首先建立房地产“标准价格”计算模型, 确定房地产“标准价格”根据方程 (4) 可建立近似线性方程为:
这里, 房地产“标准价格”为:房地产投机部分价格为:
(5) - (7) 式中, Pt为第t期的房地产价格, Ct为第t期的房屋建造成本, yt为第t期的居民人均可支配收入, it为第t期的短期贷款利率, gt为第t期的房地产价格实际增长率, 是随机误差项。
(二) 测定房地产泡沫度
泡沫度是测定某房地产物业类型中, 投机价格部分与“标准价格”之比, 它可以较直观的测度出泡沫的大小及发展的程度。通过上一步的回归分析得出各个参数的数值, 将“标准价格”和代入房地产泡沫度公式:
根据张洪力的研究, 他给出了房地产泡沫度K的判断标准:若K>0, 说明房地产市场存在泡沫;但K<0, 说明房地产市场存在通缩;若K=0, 说明房地产市场状况非常理想。当K>0时, 根据房地产泡沫度K的大小, 可以把房地产市场分为4种情况:若K= (0-10%) , 房地产市场处于安全区;若K= (11%-20%) , 房地产市场处于警戒区;若K= (21%-30%) , 房地产市场处于危险区;若K>30%, 房地产市场处于严重危险区。
三、哈尔滨市住宅业泡沫度的测定
在上节已建立测度房地产泡沫度的计量经济模型的基础上, 下面就利用该模型对哈尔滨市住宅业是否存在价格泡沫, 如果存在, 泡沫度是有多少, 分布在那个区间。在进行实证分析之前, 先就模型数据的使用问题进行说明。当期房地产价格Pt是根据当期的住宅销售额除以销售面积得出, 当地房屋建造成本Ct是用当地投资额除以当期施工面积得出。以上数据由哈尔滨市统计月报获取并计算得出。根据统计原则, 每年一月份的投资类数据不统计, 文中的数据以平均值代替缺失值。由于房地产市场具有较强的区域性, 所以房地产泡沫度的必须按不同地区、不同房地产类型区别研究, 才能得出较正确的结论。本文针对哈尔滨市的住宅业进行研究, 为了更能准确反映住宅业运行的状况, 我们选取了2005.09-2006.11月度数据作为实证分析的样本。由于篇幅的要求, 数据就不一一列出。
利用SPSS13.0软件对以上数据进行统计分析, 选择Enter选项, 将所有的变量引入回归模型, 对模型进行统计分析、方差分析、相关性分析和回归分析。分析结果如下:
回归模型的一般性统计量, 包括均值、复相关系数以及预测值的标准差等。通过对回归模型进行统计分析表明, 回归方程的复相关系数R2=0.938, 较接近1, 说明得出的回归方程的紧密程度较高, 各自变量选取的较恰当, 变量系数配合的较好。
表1是方差分析表, 从表中可以看出, 在自由度为4的条件下, 回归方程的统计量F的值为122.992, 最后一列的“sig”说明本文选取的4个自变量与因变量之间完全无限性关系的概率为0.503。虽然表中0.503说明文中所选取的Ct、yt、it和gt与因变量无线性关系的概率较大, 但是如采用Stepwise选项进行变量剔出, Ct、yt、it和gt的sig值分别为0.016、0.005、0.021和0.001。这表明在4个自变量中, 只有短期利率相对于其他变量而言, 与住宅价格Pt的线性关系不明显。这部分分析结果由于篇幅的关系没有展开。
关于相关性的分析结果, 从运行结果中可以看出, Ct、yt、it和gt与因变量的相关性分别是-0.182、0.467、0.040和0.553, 各变量的显著性分别是0.008、0.006、0.034和0.001。由于自变量的显著性越大, 表明关于该自变量与因变量的不相关的假设越不能被否定, 因而可以说明短期利率与因变量的相关性不强。按照这个顺序排列, 影响有小到大的依次是Ct、yt、it和gt。
回归系数表反映了偏回归系数, 它们是回归方程的系数。在Standardized Coefficients这一列中, 标准化了的偏回归系数可以真实地反映哪个自变量更为重要。的Beta值0.005是最小的, 说明其对住宅业投机价格的影响不大, 从表中的数值可以看出, 住宅业价格实际增长率为0.550, 说明人们未来的价格预期在很大程度上影响着投机价格的形成。表中还列出了统计量t。通过以上分析, 得出住宅业投机价格回归方程:
将前文的当期房屋建造成本Ct、居民人均可支配收入γt和银行利率it带入 (6) 式中, 求出哈尔滨市住宅的标准价格tP0, 再按照公式 (8) 求出住宅业的投机泡沫度, 以此来判断哈尔滨市的住宅业的泡沫状况, 得出住宅业所处的泡沫区域范围, 下表就是经计算得出的2005年9月至2006年11月的投机泡沫度:
表3和图1 (如下) 中可以反映出, 除个别月份住宅业的泡沫度出现异常, 变动幅度较大之外, 其他月份均处于安全区内, 这说明哈尔滨市住宅业的投机活动并不严重, 并没有出现大范围较大程度的投机性泡沫, 住宅业发展较平稳。由于购买经济适用房和市拆迁工作的进行, 导致了11月份需求的急剧增加, 在供给一定的前提下, 前一期市场通胀的情况得到了根本转变, 住宅价格很快恢复到了9月份的总体水平。
四、结论
住宅业的投机价格与当期房屋建造成本Ct、居民人均可支配收入Yt、银行利率it以及住宅价格实际增长率gt之间存在着线性关系, 在建立了回归方程的基础上, 得出建造成本Ct与住宅投机价格呈负相关, 即建造成本越高, 投机者所获得的超额利润就越少, 其他自变量与解释变量成正相关。
经计算, 哈尔滨市住宅业的泡沫度比较平衡, 绝大多数K值均在安全区的范围内, 由此可以说明, 哈尔滨市的住宅业在2005年9月至2006年11月这个时间段内, 并不存在由于投机产生的住宅业泡沫, 住宅业整体运行良好。
由于房地产市场包括不同的物业类型, 因而房地产泡沫同样具有结构性, 住宅业的K值测定并不能说明整个区域内的房地产市场的运行状况, 也就是说投机泡沫的测定和研究不能以偏概全, 要针对不同的物业类型和不同的区域进行有针对性地研究。
适度的房地产泡沫如同空置率的存在一样, 对房地产行业的发展在一定程度上有促进作用, 并非所有的泡沫都会带来严重的后果, 关键在于政府有关部门如何将泡沫控制在适度的范围内, 避免出现泡沫经济, 导致价格大起大落对房地产市场和整个区域经济带来震荡和影响。
由于哈尔滨市房地产住宅业的泡沫度大体处于安全区域, 所以政府在制定政策时, 应考虑到突发事件对住宅业的影响, 制定的政策要体现对危机事件处理的能力, 另外房地产业预警体系的建立也是控制房地产投机泡沫出现和扩张的重要手段。本文的测定只是针对以往的统计数据进行分析, 对未来的住宅业运行状况无法进行预测, 因而关于泡沫价格模型的预测研究是进一步值得探讨和研究的方向。
摘要：本文从泡沫的形成机制入手, 利用SPSS12.0分析软件, 针对哈尔滨市房地产业中的住宅业, 根据房地产投机价格数学模型并结合相关数据进行回归分析, 利用2005年9月到2006年11月的月度数据对哈尔滨市住宅市场进行了实证检验, 来确定哈尔滨市住宅市场泡沫度, 为判定哈市住宅市场的运行状况提供依据, 并为政府制定房地产政策提供参考。
关键词：房地产,泡沫度,价格模型,回归分析
参考文献
[1]徐滇庆.房价与泡沫经济[M].北京:机械工业出版社, 2006.
[2]周京奎.房地产投机理论与实证研究[J].当代财经, 2004 (1) .
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[5]张洪力.论需求因素模型法确定房地产泡沫度[J].河南师范大学学报 (哲学社会科学版) , 2006 (9) .
[6]哈尔滨市统计月报2005 (9) -2006 (11) .
[7]卢纹岱, 朱一力等.SPSS for WINDOWS从入门到精通[M].北京:电子工业出版社, 2005.
资本市场的价格泡沫 篇2
十八届六中全会后立即召开的中央政治局会议指出：“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。这为当前经济政策和货币政策重心的转移指明了方向，同时，也进一步明确了当前及今后一定时期资本市场改革发展稳定监管的重要思路。
在此之前，房地产市场政策调控的越来越紧，在资本市场被解读成了资金从楼市转向股市的明显信号。不久前还在探头探脑的牛市论一时之间甚嚣尘上，大有2015年突然夭折的那波牛市行情将再次卷土重来？，上涨力度和持续的时间长度似乎还颇有可能不减当年甚至或有所超越的样子。于是，久攻未果的3100点大关终于借着十八届六中全会的东风被一举突破。
我们能够理解市场在经历了一年多的压抑之后，希望转变期盼突破的牛市情结。不过，能够称得上牛市的行情和短时间或短期的行情变化毕竟未必是一回事，哪怕是受到一些筛 好因素的影响。尽管GDP的连续三个季度维持6.7%，似乎表明中国经济已经进入L型下半场，不过正像一些经济学家所指出的那样，如果这种经济下行的止跌企稳不过是L型有可能转变为一字型的标志，难道也能成为所谓“牛市论”触底回升的证明吗？
当前房企整体负债率已达76.9%，各类理财产品的绕道进入房地产市场更进一步推升了居民与房地产企业杠杆率。一方面某些该调整不调整的行业或企业继续“眉飞色舞”；另一方面微观企业生存困境压力越来越大。如果说前期宽松政策对于前9个月的保增长来说有一定的促进效果，那么在这种突出矛盾下的扭曲经济数据是否还能继续如愿以偿地维持这种所谓“持续平稳健康发展”的概念？这显然将不能不成为一个突出的问题。
证监会党委在传达学习十八届六中全会精神时指出：要自觉地把资本市场改革发展稳定监管工作放到党和国家工作大局中去思考谋划，不断强化创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，发挥资本市场在支持供给侧结构性改革和落实“三去一降一补”五大任务的功能，紧密跟踪国内外金融市场发展动态，依法全面从严加强对资本市场的监管，更加重视和努力防范资本市场的各类风险，切实推进资本市场稳定健康发展。在笔者看来，这里所阐述的稳定健康的发展论对于急不可耐的牛市论不啻一贴清洗剂。
炒概念是中国股市的一大通病。只要有了一个似乎摆得上台面的概念，不管三七二十一，先炒它一把再说。2015年的“改革牛”是如此，现在的“健康牛”，不外乎也是如此。如果说，2015年前的从2000多点的起步拉升到3000多点，此前至少还有长达数年时间的酝酿和铺垫，那么，在2015年不到半年就2000多点的猛拉暴涨，则全凭“改革牛”三个字的一鼓作气。“改革牛造就了”5423点，同时也带来了惨烈的断崖式下跌。据业内人士估算，这次失败的牛市不仅至少消灭了至少60万个流动资产在150万以上的中产阶级，并令许多缺失自我保护机制的散户发生了难以挽回的重大损失，更重要的是，它所暴露出来的问题至今令市场还难以走出“自我调节和自我恢复”的困境。而所谓“健康牛”的说法，本质上其实同“改革牛”并无二致，只不过将故作惊人的“改革”二字换上了“健康”二字而已。实际上，只要稍有一点经济常识都不难懂得，没有健康的经济，哪来什么健康的牛市？
多年来的经历告诉我们，牛短熊长，是一个无法否认的规律性市场现象。尽管被高位套牢的投资者无不期盼翻身有日，但渐行渐远的牛市并不会很快就回来，这是不以人们的意志为转移的现实。当下经济不振、通胀抬头、货币收紧、美国加息难免，在这样的大趋势下，市场虽然仍不时会有个别板块或个股的间歇脉冲性行情发生，但从整体的市场趋势来看，牛市还会不会说来就来，谁也说不清楚，而且也不由谁说了算，只有对资源配置起着决定性作用的市场才有真正的发言权。
提升直接融资比例，优化资源配置、促进资本形成和完善公司治理，对提高经济质量和经济的竞争力意义重大。这既是资本市场服务实体经济重要作用的具体体现，更是资本市场稳定健康发展的方向。离开了这一点，资本市场势必就只剩下自娱自乐的泡沫游戏，是没有什么真实的价值可言的，更遑论什么价值投资不价值投资？！我们只所以不主张离开实体经济的改革去追求什么“改革牛”或离开实体经济的稳定健康发展去炒作什么“健康牛”，道理也就在这里。
当前，把资本市场改革发展稳定监管工作放到大局中去思考谋划，一方面意味着当前我们资本市场的头等大事依然是去杠杆，去泡沫，防范金融风险的发生，而并不是什么急功近利地去实现和推进泡沫化的牛市，哪怕是以所谓“改革牛”和“健康牛”的名义所推出的牛市。另一方面，也并不是除了监管还是监管，而是需要不断强化创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，发挥资本市场在支持供给侧结构性改革和落实“三去一降一补”五大任务的功能。毕竟，发展才是真正的硬道理。
资本市场的价格泡沫 篇3
一、“南海泡沫”事件研究回顾
大多对“南海事件”发生原因的研究认为“南海泡沫”是“非理性繁荣和市场的疯狂”的结果。高德步 (1994) 认为, 不健全的股份制度和股票交易所制度造成的投机是泡沫危机的直接原因;商业资本的积累和过剩, 以及商业资本向工业资本转换的困难, 是其结构性原因;同时泡沫危机与政府行为的不确定性、不适当干预及官员腐败有关;而市场的发育及其发育的不成熟, 是其根本原因。史超 (2007) 认为“南海泡沫”的发生原因是公众缺乏相应的股票知识、社会资金充裕 (即流动性过剩) 、投资机会相应不足、股票扩容受限导致供不应求。李国运 (2007) 从资本市场中会计产权保护功能的角度出发, 认为南海事件的发生有着深刻的社会原因, 这些原因可以归结为不公平的产权交易、不健全的公司治理结构、不对称的财务信息、不适应的会计技术方法和股价传导路径的影响等五个方面。
“南海事件”发生后, 责任很大程度上被归结到会计上。当时的英国国会曾组织13人特别调查委员会, 对南海公司的会计问题进行调查, 结果显示, 该公司会计记录严重失实, 存在明显的舞弊行为。公司管理层自始至终都通过多种手段调节股市, 靠信息欺诈操纵和维持股价。
学术界从不同角度对“南海事件”进行了研究, 但这些研究仍没有触及“南海泡沫”事件的本质。同样, 现行会计舞弊理论也不能很好地解释其中的会计舞弊问题。本文研究认为“南海事件”中会计舞弊的发生根源, 是当时英国政府的政府债务“嫁接办法”导致股票市场功能异化, 从而导致南海公司管理层和会计不得不通过会计舞弊提供虚假信息, 以实现政府债务的顺利转移、清理。
二、南海公司会计舞弊的根源:股票市场功能异化
从企业融资的角度看, 为发展资金不足的盈利企业融资, 是股票市场最基础的功能。资本的逐利性决定了一个企业要能够从股票市场筹集资金, 最根本的条件是该企业发展良好, 盈利有充分保证, 能够对投资者形成足够的诱惑, 让投资者将自己的资金所有权让渡给企业, 通过企业对资金的使用最终获利。股票市场的其他各种功能, 诸如股票的流通转让功能、股票定价功能、促进资源配置功能等等, 都是以这一功能为基础, 是这一功能的派生功能。
发行公司能够有充分的盈利作保证, 股票才有价值, 这是股票能够流通的基础。以此为基础的股票流通才不会成为击鼓传花的游戏, 股票的购买者才不会人人自危, 担心成为股票流通中最后一棒的接力者, 而股票市场才不会成为一个完全投机的场所。一个购买者即使选择长期持有, 也能在恰当的、可接受的期限内通过股利分配, 收回在股票上的投资并且获利———这个恰当的、可接受的期限, 在1720年南海公司进行“债务嫁接”时, 议会就已经有了规定。当时英国议会认定, 按相当于长期债券20年年收益的价格来收购长期债券, 按相当于短期债券14年年收益的价格收购短期债券, 兑换为公司股票。换言之, 当时英国议会确定的股票的市盈率为14倍和20倍, 一个政府债券的持有者, 如果将其持有的政府债券转换为南海公司股票, 在南海公司正常分派股利的情况下, 如果该股票持有者选择长期持有公司股票, 在14年 (持有短期债券的转换者) 或20年 (持有长期债券的转换者) 内能够通过公司分红, 完全回收他的投资并有利可图。
当股票市场恢复到为缺少资金的盈利企业融资的功能, 企业自然地成为股票市场自主的融资主体, 各种会计监管就能够很好地发挥作用, 而会计舞弊也就能够尽可能地予以规避, 即使出现会计舞弊, 也能从根本上进行根治。这种情况下的会计舞弊, 是资本市场正常运行中的“跑偏”, 依靠会计监管能够随时予以修正、很好地进行防范。而一旦股票市场的功能偏离这一本原, 企业发行股票违背这一规律, 股票市场出现功能异化, 必然要求会计为功能异化的股票市场服务, 为扭曲的企业筹资需求服务, 会计舞弊就成为必然。功能异化的股票市场必然产生会计舞弊, 必然要求会计舞弊, 这是由资本市场的决定作用与会计对资本市场的服务功能这一特定关系所决定的。这种情况下的会计舞弊, 企业会计 (甚至外部审计) 是不得已而为之, 舞弊具有制度性的背景, 不是通过外部的会计监管能防范的, 也难以通过内控制度的建设、或者完善公司治理结构来防范。
三、我国股票市场功能异化与会计舞弊:红光实业案例分析
股票市场背离为资金不足的优质企业筹措资金的本原, 背负其他种种非正常的目的, 必然导致股票市场功能异化, 而功能异化的市场, 必然引发制度性的会计舞弊, 这既是“南海泡沫”的前车之鉴, 也为我国股票市场发展中的种种生动事例所一再证实。
我国股票市场起步于20世纪80年代。某种意义上说, 它从起步时就是一个功能异化的市场, 背负着为国有企业解困、完善国有企业公司治理等多种特定目的。正是因为这个原因, 我国股票市场虽然仅仅走过了不足20年的短暂历史, 但在很多上市公司的会计舞弊中, 我们总能看到类似300年前英国“南海泡沫”事件的影子。著名经济学家成思危 (2008) 曾说, A股市场中真正具有投资价值的股票仅占30%。他的这句话正深刻地说明了我国股票市场的功能异化问题———为什么A股市场中近70%的公司没有投资价值?这么多没有投资价值的公司是如何取得发行股票的资格并上市交易的?我国股票市场中流行的“包装上市”“分拆上市”“捆绑上市”“借壳上市”等层出不穷的新名词, 原因就不言自明了。它们中很多公司的上市都是股市功能异化的表现, 并不排除当初上市时使用了包括会计舞弊在内的各种舞弊手段, 以满足上市条件的规定。而这些包括会计舞弊在内的各种舞弊, 同样有着制度性背景, 是股票市场功能异化的必然结果。典型的案例是臭名昭著的“红光事件”。
红光电子管厂是“一五”计划时期创立的一家大型国有军工企业, 到90年代已连年亏损, 举步维艰。对于这样一家亏损严重、技术和市场都不具任何优势的大型国有企业, 改革发展成为一个严峻问题。在当时的背景下, 大型国有企业破产显然是不被考虑的, 当地政府也不能容忍大批国有企业职工下岗对当地社会、经济造成的巨大冲击。依靠国家财政投入, 不仅不是长久的解决之道, 而且当时国家和地方财政也无力承担。1996年, 该公司启动上市程序, 并于1997年6月6日在上海证券交易所以“红光实业”的名称挂牌上市, 发行当年却发生了1.98亿元的巨额亏损, 上市募集资金 (总共约4.1亿元左右) 近50%在发行不足半年内即亏损殆尽。事后中国证监会的调查显示, 该公司上市过程中存在如下严重会计舞弊行为: (1) 编造虚假利润, 骗取上市资格; (2) 少报亏损, 骗取投资者; (3) 隐瞒重大事项; (4) 未履行重大事件披露义务;等等。中国证监会给予了相关责任人严重处罚, 部分责任人被追究刑事责任。与此同时, 成都蜀都会计师事务所存在为红光实业出具具有严重虚假内容的财务审计报告和含有误导性内容的盈利预测审核意见书, 一并予以处罚 (此举成为蜀都会计师事务所倒闭的导火索) 。耐人寻味的是, 四川省和成都市政府在红光实业发行上市过程中发挥的作用, 尤其是国资委、国土局等政府部门的行为, 却让人讳莫如深。事后逐步披露的信息表明, 在红光实业上市过程中, 成都市体改委、成都市科委、四川省人民政府等都有参与舞弊的嫌疑, 甚至存在为帮助企业上市, 政府于上市该年 (1997年) 倒签1993年前后文件的行为。
如果没有政府的推动和参与, 哪一家会计师事务所能够编造这样的弥天大谎帮助公司欺骗上市?而如果不进行会计舞弊满足规定的上市条件欺骗上市, 这样一家亏损严重、积重难返的大型国有军工企业必然破产倒闭, 对成都市的经济和社会发展产生巨大影响。当时规定的国企解困的目标如何实现?因此, 红光上市是政府的必然选择, 是“必须要上”、“不得不上”, 而会计舞弊只不过是在这一前提条件下为满足规定的上市条件的必然选择, 它不决定于公司, 更不决定于公司会计和外部的会计师事务所, 它是为达到政府推动公司上市、满足规定的上市条件的一个必须的程序。完全可以想象, 对外部的会计师事务所而言, 即使没有蜀都会计师事务所帮助出具虚假审计报告和盈利预测审核意见书, 也必然会有“秦都会计师事务所”、“晋都会计师事务所”等其他的某一个会计师事务所成为替罪羊, 对企业内部会计而言同样如此。
仔细回味和反思, 中国股票市场自建立以来, 有多少公司是严格遵循股票市场的规律发行上市的?有识之士早就指出, 我国资本市场存在制度性缺陷, 从早期发行指标按地区行政分配和发行上市的审批制开始, 就已经注定了我国股票市场的功能异化特征, 公司上市不是存在不存在会计舞弊的问题, 而是会计舞弊严重程度问题———红光实业的上市, 只不过是把会计舞弊做到了极端的程度而已。即使到今天, 这种问题同样存在:2007年12月5日中国中铁一上市, 其财务报表就被中欧国际工商学院丁远教授质疑, 称其所报15.45亿元利润中的90%是虚构的, 真实利润只有1.5亿元左右。仔细分析, 中国中铁上市, 难道不是背负着政府特定时期铁路 (尤其是高速铁路) 大发展的特定目的的结果?而仔细斟酌、鉴别, 这样的事例在今天的A股市场上又岂止一个中国中铁?
四、结论与启示
“南海泡沫”事件对会计舞弊的深刻教训, 就是一个功能异化的资本市场, 必然导致会计舞弊。防范会计舞弊, 从根本上说要从股票市场功能纠偏着手。股票市场的最基础功能是为资金不足的优质企业筹措资金———业绩优良是公司上市的前提, 资金不足是公司上市的客观需要。尊重这一规律, 会计监管就能回到正常位置, 各种会计舞弊就能得到很好的防范, 股票市场也就能回复到根本的功能, 各种派生功能就能得到正常发挥, 股票市场的投机现象也能得到很好遏制。违背这一规律, 由资本市场与会计的关系所决定的会计舞弊就不可避免, 市场就会失去投资的价值, 投机导致泡沫就会成为必然结果, 股票市场就会在泡沫的疯狂和泡沫破灭后的沉寂萧条中反复徘徊。因此, “南海泡沫”事件对我们今天防范资本市场会计舞弊、发展健康的资本市场, 仍然具有意味深长的启迪。
参考文献
〔1〕高德步.十八世纪初英国泡沫经济的产生与破灭及其历史教训〔M〕.北京:经济科学出版社, 2007.
资本市场的价格泡沫 篇4
近年我国房地产业一直保持着持续快速的增长。2000-2006年房地产投资平均以25%以上的速度增长, 高出同期全社会固定资产平均投资增速7个百分点, 个人住房消费贷款余额由1997年的190亿元上升到2006年的1.99万亿元。与此同时, 商品房价格也持续上涨,
2004年全国商品房销售价格增长14.4%, 2005年增长12.2%, 2006年全国房价较2005年上涨7.1%。据国家发展改革委、国家统计局的调查显示, 2007年10月, 全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%, 涨幅比上月高0.6个百分点, 一举越过9月涨幅, 创下年内新高。2002~2006年, 我国平均房地产价格指数为106.2, 远高于同期居民消费价格指数。
在房地产市场快速发展的同时, 2003年以来局部地区出现了投资增长过快、商品房结构性不合理、房价增幅过大等问题, “房地产泡沫”的呼声日高, “泡沫”存在与否成为争论的焦点。
房地产泡沫指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的严重脱离市场基础条件、脱离实际使用者支撑而持续上扬所形成的经济状态, 即房地产价格严重背离价值的经济状态。房地产可能出现的泡沫类型主要有:房屋空置泡沫、房地产开发投资过快的泡沫和房价虚涨泡沫。根据上述泡沫类型, 我们使用2000-2006年的相关指标衡量:房地产租售价格指数、商品房空置率、房价收入比和房价与物价指数比。
二、房地产价格与部分经济数据的比较分析
(一) 房地产租售价格指数
销售价格和租赁价格是房地产市场健康发展的双向指标, 我们用租售价格指数趋势的比较来观察房地产市场冷热的发展趋势。销售价格和租赁价格严重偏离说明房地产市场过热, 两者同步发展说明房地产市场运行健康。
在我国现有统计中, 只有商品房屋平均价格指标, 但由于该指标是从总量上反映的平均价格, 无法区分地段、户型情况, 因此并不是一个理想的指标。为了弥补这个问题, 国家统计局公布了商品房销售价格指数和租赁价格指数。我们从这两个指数的比值的变化就可以看出“市盈率”指标的变化。如果其比值大于1, 就说房屋的“市盈率”升高, 市场的泡沫因素加大;反之, 其比值小于1, 则说明市场的泡沫投机成分减少。
从表1可以看出, 近年来我国房地产市场的“市盈率”指标并没有发生明显的变化, 房屋销售价格指数与租赁价格指数之比始终在1附近, 说明房地产投资市场的运行基本上还是比较稳定的, 但是, 近几年的指数之比大于1的比较多, 说明市场的泡沫有一定程度的增加, 并且在2004年达到峰值, 2006年略有缓解, 应当注意的是, 与居民福利相关的住宅指标上, 除2005年外, 指数都相对较小, 说明居民住宅泡沫程度要小一些。
资料来源:《中国统计年鉴》各年。
(二) 商品房空置率
空置率是反映房地产市场供求状况的一个重要指标。何谓空置率, 有多种说法, 根据建设部的说法, 现在大多是把竣工一年以内的住房作为待销住房, 竣工一年以上三年以内的住房作为滞销商品房, 竣工三年以上的住房作为空置积压房。空置率的计算, 分母取当年房屋竣工面积, 或累积三年房屋竣工面积。这里采用累积三年竣工房屋面积为分母。按照国际通行惯例, 空置率在5%-10%之间为合理区;空置率在10%-20%之间为空置危险区;空置率在20%以上为商品房严重积压区。
单位:万平方米;%
资料来源:《2004年中国房地产业年度行业报告》, 中经网。
从表2可以看出, 近年来我国的房屋空置率始终居高不下, 处于空置危险区, 但是并不是像一些媒体所宣称的全国商品房空置率已达到百分之二十几。同时, 我们注意到, 住宅的空置率显著低于商品房屋总体空置率, 说明住宅的泡沫成分显著小于房地产市场的总体水平。2006年空置率目前无法得到比较切实的数据。
(三) 房价收入比
国外一般计算采用的是房价中位数与家庭收入中位数之比, 而不是平均数, 由于目前我国统计数据还缺乏相应的指标, 因此不能用平均价格和收入简单地套用这一指标。这里选取住宅销售价格指数与城镇居民家庭人均可支配收入指数的比值, 从其变化就可看出房价与居民收入的相对变化。如果指数之比大于1, 就说明房价的上涨幅度超过了居民收入增长的幅度, 市场泡沫因素加大。
资料来源:国家统计局。
从表3可以看出, 我国住宅价格指数与城镇居民收入指数之比在大多数年份都是小于1的, 说明对住房的需求很大程度是以收入增长为依托的。但是也应该注意到, 这一指标近年来有所上升, 特别是2004年超过了1, 说明我国房地产市场的泡沫不稳定因素正在加大。
(四) 房价与物价指数比
房价与居民消费价格指数之比反映了货币供给更多地流入到哪些经济部门, 如果货币供给没有被实体经济部门吸收, 而是流向房地产等资产部门, 那么将造成房地产等资产价格的上升, 而其他商品的价格保持较为稳定的水平。如果指数之比大于1, 就说明房价的上涨幅度超过了居民消费价格指数增长的幅度, 说明货币供给较多地流入房地产业, 市场泡沫因素加大。
从表4可以看出, 住宅销售价格指数与CPI之比始终大于1, 说明我国房价的上涨始终快于CPI的上涨, 货币供给较多地流入房地产业, 并且住宅销售价格指数与CPI之比呈逐年递增这势, 说明近些年有大量的投资资金 (包括一部分外资) 流入房地产业, 这样房地产市场的泡沫因素也显然增大了。
资料来源:国家统计局。
三、结论
通过对2000-2006年的房地产租售价格指数、商品房空置率、房价收入比和房价与物价指数比等指标的统计分析, 可以得到以下结论:
(一) 房地产市场存在泡沫, 但并不严重
全国房地产市场几乎所有特征指标都显现出房地产泡沫的特征, 表明目前全国性的房地产泡沫已经出现, 但是一些指标如住宅销售价格指数与租赁价格指数之比、商品房空置率等都是刚过警戒线或是在警戒线附近徘徊。原因可能在于:对住房的需求很大程度是以收入增长为依托的。
(二) 2006年以来房地产价格继续加速上涨使得房地产市场的泡沫有增大的趋势
房价与物价指数比等指标有逐年增大的趋势, 表明房地产市场的泡沫压力有所加大, 表明国家最近一轮针对房地产的宏观调控政策是非常必要的, 应当贯彻各项政策, 使其发挥化解泡沫的作用。
(三) 国家针对房地产的宏观调控政策并未达到预期的效果, 原因初步分析主要有以下几点
1. 国内经济快速增长及城市化进程的推进结果。
从03年起我国GDP增长一直保持在10%以上的速度 (图4) , 高速的经济增长又不断推动着城市化规模的快速扩大, 城市化是经济发展、人们生活水平提高的必然结果, 也是城市经济效率提高带来的人口流动的结果。城市化发展带来的人口集聚, 加之城市的拆迁改造与大量的非农人口转为城镇人口, 以及人们渴望改善居住条件等等这些都对房地产业产生了潜在的大量的购买力需求, 这些大量的刚性需求成为支撑房价上涨的前提和基础。
目前我国城市化进程很快但水平依然很低, 总体上只有35%左右, 而发达国家城市化水平能占到百分之七、八十。所以, 一方面经济的发展使得我们有城市化扩张的需求, 另一方面国家又在土地供应总量上严格控制, 这样可以预见在未来一段时间里, 住房的供需矛盾会进一步加深。
2. 中央与地方政府的博弈。
近年来中央以稳定压倒一切的大局出发, 积极出台一些调控措施以期稳定住房价格, 其出发点是好的, 但我们要注意到经济政策的制定、宏观调控措施的执行存在着实施主体的问题, 这些政策、措施制定出台后, 区域经济政策执行者是区域主体, 而不是中央政府, 中央制定的经济调控措施可能很好, 但一落实就变味, 关键是区域主体有着自身的利益, 尤其是地方政府的利益
地方获得的土地出让金一方面用来弥补国家对城市公共基础设施财政拨款的不足, 但更有一部分变成一些地方盲目扩大城市建设规模和搞政绩工程、形象工程的主要资金来源, 中央对此已经意识到数额巨大的土地出让金成为缺乏监管的地方政府财政预算外收入的最主要来源, 国务院办公厅于06年底出台了《关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》规定, 2007年1月1日起, 土地出让收支全额纳入地方基金预算管理, 实行彻底的“收支两条线”, 但这并不妨碍房价上涨对地方政府带来的益处。
3. 房地产业的区域垄断。
地产业涉及到许多方面的信息, 如土地开发、规划、设计、建筑施工、建材、融资、保险等, 只有大的开发商企业才能全面收集并最大限度掌握这些信息, 甚至还能制造或扭曲信息。此外, 土地招、牌、挂的实施从一定程度上也遏制了竞争鼓励了垄断, 使得一些中小开发企业由于资金有限根本拿不到地, 被迫转入二、三级城市以求发展。而国家“对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业, 商业银行不得发放贷款”的宏观调控对中小房地产开发商的发展更是雪上加霜, 而大企业则可以通过上市、发行债券等来募集资金, 一切调整利息、控制土地审批等宏观调控措施对他们来说并不可怕, 只要他们有控制房价的能力, 就很容易把这些负担转嫁给消费者。
(四) 居民住宅泡沫程度相对要小一些
从房地产租售价格指数和商品房空置率等指标可以看出, 与居民福利相关的住宅指标一般小于房地产市场总体水平, 说明住宅的泡沫成分显著小于房地产市场的总体水平。
总之, 应当理性的分析我国房地产泡沫问题, 不应掩耳盗铃、否认房地产泡沫的存在, 也不应凭空臆测, 夸大房地产泡沫的严重性。对于国家针对房地产的宏观调控政策法规, 地方政府应当切实贯彻执行, 对于调控政策的效果, 应当予以客观评价。
参考文献
【1】Jesse M.Abranham and Partric H.Hendershott:Bubbles in Metropolitan Housing Market, Journal of Housing Research Volume7 (1996)
【2】曲波房地产经济波动理论与实证分析[M]北京中国大地出版社2003
【3】窦尔翔何小锋李洪涛我国房地产业泡沫的判断效应及致因分析[J]价格理论与实践2006年12期
【4】中国人民银行研究局 (所) 金融研究重点课题获奖报告 (2005) [M]北京中国金融出版社2005
资本市场的价格泡沫 篇5
一、资本市场价格与货币需求关系的理论分析
对资本市场价格波动与货币供应量之间关系的理论分析,一般来说主要包括两个方面:一是货币供应量对资产价格的影响;二是资产价格对货币供应量的影响。货币供应量对股市价格的影响可以通过三种效应实现。1.预期效应。当中央银行准备实行扩张性的货币政策时,能够影响市场参与者对未来货币市场的预期,从而改变资本市场的资金供给量,影响资本市场的价格和规模。2.投资组合效应。当中央银行实施宽松的货币政策时,人们所持有的货币增加,但单位货币的边际效用(投资收益)却递减,在其他条件不变的情况下,人们所持有的货币会超出日常交易的需要,结果会促使部分货币进入资本市场寻求收益,导致资产价格的上涨。3.股票内在价值增长效应。当货币供应量增加时,利率将下降,投资将增加,并经过乘数扩张效应,导致股票投资收益提高,从而刺激资产价格的上涨。以上三种效应一般来说都是正向的,即货币供应量增加,则资产价格上涨。
资本市场引致货币需求的途径或机制表现在以下四个方面:1.财富效应。资本市场价格上涨意味着人们名义财富的增加,在假定收入比股价波动更小的条件下,这也就意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数MV=PY认为,财富/收入比率越高,往往反映为货币/收入的比率越高,或者说货币流通速度的降低、货币需求增加。2.资产组合效应。资产价格上涨反映了风险性资产的预期收益相对安全性资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下,这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加,从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险,比如说增大持有短期债券、货币等,从而使货币需求增大。3.交易效应。资产价格上涨,交易量扩张,将会产生相应的货币需求来满足完成这些交易。4.替代效应。伴随着资产价格上涨,会吸引更多人投资,从而在投资组合中会将货币性资产转化为股票资产,一定程度上产生对货币的替代作用。总的来说,资产价格变动对货币需求的净影响由这四方面的效应共同决定,其中,财富效应、资产组合效应、交易效应对货币需求产生正向影响,而替代效应产生负向影响,因此,资本市场的价格波动对货币需求的冲击方向从理论上难以确定。
二、对我国资本市场价格影响货币供应量的实证研究
针对我国证券市场,已有的实证研究大致分为两派:一派认为货币供应量与资产价格间没有联系。如长期范围内货币供给增加并不影响股票价格,货币呈中性。而另一派则认为货币供应量与资产价格之间存在一定的稳定联系。如股票市场确实影响货币需求,且股价对M1的影响大于对M2的影响。由于目前的实证研究所用的数据较早,故笔者试着用最新的数据对资产价格与货币供应量的关系进行检验。
(一)变量选择与样本数据的说明。
由于上海、深圳两个交易所的市场指数变动存在高度的相关性,故我们仅选择上海证所综合指数(SI)作为其中变量。为了考察货币供应量中不同组成部分对证券市场的影响,参照央行对货币供应量的定义,将M2分为四个部分,即:M2=M1+居民储蓄存款+其他存款=M0+单位活期存款+居民储蓄存款+其他存款。因此我们分析变量将分别采用M0、M1、M2三个层次的货币供应量与上证综指进行相关分析,同时样本数据将采用1992-2005年度的数据。为了消除时间序列的异方差性,所有数据均取Ln值。
(二)ADF单位根检验。
检验变量之间是否存在格兰杰因果关系的前提是各变量是否服从相同阶数的单整过程。单整是指变量序列具有自回归趋势。如果一个序列在成为稳定序列之前必须经过d次差分,则该序列服从d阶单整。根据动态经济计量学理论,序列之间要存在长期稳定的关系,二者的单整阶数相同。我们采用ADF单位根检验来检验股票指数和各层货币供应量序列的单整性质,其回归方程式为:
其中ΔYt为变量序列的一阶差分,t是时间或趋势变量,考虑到金融时间序列数据往往具有自相关性,在模型中加入了ΔYt-1项以消除自相关性的影响。虚拟假设为δ=0。若检验结果δ显著为0,则说明变量单位是单位根过程I(1);否则,若检验结果δ显著异于0,则说明变量是一稳定过程I(0)。对上证综指、M0、M1、M2进行单位根检验结果如下表。
注:检验形式(C,T,L)中C、T、L分别表示模型(1)中的常数项、时间趋势和滞后阶数
由表1可知,以上变量的水平值在5%的显著性水平上接受原假设,而其一阶差分则拒绝原假设,所以以上四个变量均是一阶单整的,具备进行格兰杰因果关系检验的前提基础。
(三)格兰杰因果关系检验。
当Yt和Xt在统计上是平稳序列时,如果变量Xt过去和现在的信息有助于改进变量Yt的预测,则称变量Xt是Yt的格兰杰原因。常用的格兰杰检验模型为:
模型中αi和βj是常数,εt是白噪声。X是Y的格兰杰原因等价于βj不全为零。
我们用Eviews软件对上证综指(SI)与M0、M1、M2作格兰杰因果关系分析检验,得到结果如下:
从以上分析中我们可以看出,在较长时期内货币供应量M2、M1和M0不是股市价格的格兰杰原因。在资产价格对货币供应量的影响上,实证结论表明股市价格不是M1和M0的格兰杰原因,但是股市价格在6.5%的显著性水平下是M2的格兰杰原因,该结果表明资产价格变动将会在一定程度对广义货币需求产生影响,但是却没有对狭义货币需求产生影响。
三、实证结果与理论分析相矛盾的原因
(一)货币市场与资本市场资金流通渠道不畅。
长期以来我国货币市场与资本市场的分割是造成资产价格与货币供应量关系不明显的主要原因。1993年我国开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制,货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离。虽然表面上两个市场实施资金隔离的政策,但是在追求利润的动机驱动下,货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移,资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。这些资金的暗通机制有些是合法的,有些则不尽然,给货币供应量的统计带来了一定影响。再加上2002年以前,证券公司的客户保证金并未被计入广义货币的统计范畴,这些情况都弱化了资产价格与货币供应量之间的关系。
(二)资本市场的发展使得资产替代性、流动性增强,模糊了货币供应的统计口径。
资本市场的出现丰富了人们的资产结构,但是不同资产间的替代转换模糊了各层次货币供应量的统计。首先,针对股票与存款,当股票收益率较高时,居民会取款而购入股票,当股票收益后,又将盈利转存银行,使得不同层次货币量处在一个动态的变化之中;其次,托管类金融资产以及外币存款,可以作为资本市场直接的资金供给,与资本市场存在着紧密地联系,但是这些资金尚不能纳入货币供应的统计范畴,从而不能增强我国资产价格与货币供应量之间的关系。
(三)虚拟资本市场的发展导致实际货币供应量与名义货币供应量的不一致。
以股票发行和交易为例:股票作为一种虚拟资本,具有两重存在,即股票发行筹措的资金进入实体经济各部门,形成现实资本,并遵循产业资本的运动规律而进行着价值增值。而股票一旦进入二级市场交易,则与企业生产过程中的资金运动并不直接相关。在股票的交易中,投资者持有股票的总成本减去一级市场的融资总额则构成了该期货币供应量的漏出额。股票市场越发达,市场交易越活跃,股票市值越高,货币的漏出额也就越大。由于漏出的货币并未转化为对经济发展起支持作用的货币资金,从而使名义货币供应量与实际货币供应量之间出现了不一致。