中国资本市场效率分析

中国资本市场效率分析（精选11篇）

中国资本市场效率分析 篇1

自公司形式出现之后, 围绕公司的作用和责任的讨论一直持续至今。目前比较一致的看法是, 公司的活动需要考虑公司所有相关者的利益。既然公司治理的最终目标是实现公司利益相关者的利益最大化, 那么就必须充分认识到资本结构、资本市场对完善公司治理模式的作用。本文拟从公司治理、资本结构和资本市场三个方面入手, 探讨其内在的相互影响机制, 为提高我国的公司治理水平提供理论依据。

一、资本结构与公司治理的互动关系

Jensen (1986) 认为, 企业一定程度的债务融资可以减少管理层的代理成本, 提高公司治理效率。作为债务融资的微观反映, 资本结构也在一定程度上起到了约束管理层的作用, 因此我们首先分析资本结构与公司治理的互动关系。

1. 资本结构安排和银企关系在很大程度上决定了企业治理模式的选择。

以外部治理为主、内部治理为辅的英美公司治理模式一般对应着较低的负债率;而以内部治理为主、外部治理为辅的德日公司治理模式则一般对应着较高的负债率。但是, 仅仅从负债率的高低还不能推导出公司治理模式的必然选择, 公司治理模式的选择还会受到特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等方面的影响。例如, 以外部治理为主的英美公司治理模式形成的主要原因在于资本市场的高度发达, 从而导致股权的极度分散, 也使得通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。

2. 根据代理成本理论, 不同的资本结构对应着不同的代理成本。

一定程度的负债能够促使经营者多努力工作, 少个人享受, 并且做出更恰当的投资决策, 从而降低两权分离所产生的代理成本。这可以从以下两个方面加以分析: (1) 资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制, 使股东认为经理会恰当地使用资金, 做出更优的投资决策, 为企业价值最大化服务。同时, 较高的负债水平有利于投资者做出清算决定, 因为它使企业丧失赔偿能力的可能性增大。在没有丧失赔偿能力的情况下, 即使将资产用于另一用途会产生更大的收益, 经理也不会将企业停产清算。 (2) 企业负债一般都有一定的限制条件, 如对流动资产规模、资本性支出的规模、款项的用途等的要求, 这就使得投资者具有法律上的权利, 强制管理者提供有关企业各方面的信息。股东能根据这些信息, 做出是继续经营还是破产清算的决定, 从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。

3. 资本结构的安排及债券的种类对企业控制权的转移会产生影响。

企业的所有权和由此派生的控制权是状态依存的。股东是正常状态下的所有者, 即控制权的拥有者。令X为企业总收入, W为应该支付给职工的工资, R为对债权人的合同支付 (本金加利息) , P为股东满意的利润, 那么“状态依存”说的就是:当“X≥W+R+P”时, 控制权掌握在经营者手中;当“W+R≤X

4. 公司治理模式的选择影响公司资本结构的安排。

Shleifer和Vishny (1986) 认为, 公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身利益。而Yafeh等 (2003) 经实证研究发现, 有大股东治理的公司, 其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降, 这些方面都会对公司的资本结构产生重要影响。机构投资者由于持股数量大、专业水准高, 其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。Chenchuramaiah等 (1994) 对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究, 结果显示, 公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。另外, 公司的外部治理结构同样也会对公司的资本结构产生影响。负债对于企业经营者是一种“硬约束”, 它对于企业经营者的不正当经营行为具有制约作用。公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人, 尤其是银行的监督和严格的债务条款。

5. 根据融资优序理论, 不同的公司治理结构对公司融资模式、融资顺序会产生不同的影响, 进而影响到资本结构。

各种不同的制度是相互补充的, 只有所有制度都在同一个国家经济系统中配合良好的情况下, 其才会有效地发挥作用。由于制度本身具有路径依赖性及自我强化作用, 所以制度的改变是一个学习的过程, 进而导致了认知依赖和技术依赖。因此不同国家形成的不同公司治理模式和治理机制是很难在短期内改变的, 或因改变的成本较高而无法改变。相应的, 不同的公司治理模式就形成了不同的融资模式和不同的融资顺序, 从而对资本市场产生相应的影响。

二、资本市场与公司治理的互动关系

1. 资本市场的信息传递功能会对公司治理产生重要的影响。

在一个契约不确定及不完全的世界中, 信息不完全及道德风险都可能导致非价值最大化投资行为的发生, 而资本市场及相关制度通过信息创造和加强控制, 可以减轻这种后果的程度。通过信息创造, 资本市场可以通过股票价格信息来反映当前投资机会的盈利性, 进而就可以影响公司经理的决策。另外, 通过这种信息传递功能, 那些业绩比较差的公司, 其项目就很难融到资金, 从而避免了资源的浪费, 进而也提高了公司治理的效率。

当一个公司的治理效率低下时, 众多的中小股东会采取“用脚投票”的方式来行使自己的控制权, 从而可能导致证券市场中公司的股价下跌。另外, 大股东也可以采取代理权竞争的方式解雇现有经理, 或采取协议收购、并购的方式让更有管理能力的公司来接管公司, 把公司的资源交给具有管理能力的人来管理。同时, 当公司的股价降到一定程度时, 投资银行家和战略投资家会发现这种无效率情况, 他们会着手收购公司进行套利并获取利润。然后通过改组公司的董事会或者公司管理层来对公司的管理进行重新调整, 从而改变企业管理低效率的情况。在完善的经理人市场上, 被接管公司的经理不仅失去了高职位、高额的在职消费及其他非现金利益, 而且很难再得到好的职位。

2. 融资模式对公司治理模式的影响。

不同的融资方式对公司产生不同的影响, 进而影响到公司的价值和治理模式。当公司通过资本市场进行债券融资时, 债券融资可以大幅度降低公司的代理成本, 因为在公司自由现金流量较多的情况下, 经理的选择范围就比较大。而引入负债可以降低企业对外部股权融资的需要, 相应地提高管理层的持股比例, 使管理层与股东的目标函数更加一致, 从而缓和股东与管理层之间的冲突。负债越多, 管理层持股比例越高, 这种缓和效应就越是突出。这个解释主要是从对管理层实施激励的角度做出的。另外, 根据Jensen和Meckling的自由现金流理论, 引入负债之后, 可以加强对经理的约束, 且这种约束是一种“硬约束”。这样可以减少经理的过度消费, 减少不必要的支出, 给经理施加还本付息的强制性的压力, 促使其尽心尽力经营企业, 避免进行不恰当的投资。

现代企业通过从资本市场融资来获得自身发展的同时也促进了资本市场的发展, 二者是相互促进、相互完善的。在一个具有完善的公司治理结构的社会中, 必然也存在一个完善的资本市场。而且公司治理模式也决定了资本市场的发展状况及特征。

在有着健全的公司治理机制的经济环境中, 资本市场将会健康发展, 否则资本市场的发展将会受到阻碍甚至破坏。良好的公司治理机制可以促使公司良性发展, 而我国目前的情况是扭曲的公司治理结构同时伴随着扭曲的资本市场。目前我国国有企业的代理环节过多, 且仍然存在着一定程度上的行政干预现象, 这些都导致了公司治理结构的不健全, 不适应现代企业制度的要求。另外, 我国的公司股权结构呈现畸形, 导致控制权结构的不完善。其主要影响之一是造成了资本市场的不正常发展:流通股的比例太低, 又进一步造成了交易量降低, 从而影响公司证券价格。流通股过少意味着股权过于集中, 不利于接受多元化的产权主体的监督控制。股东很难通过资本市场来对企业的管理层进行监督, 造成内部人控制现象严重。

三、基于资本结构与资本市场互动关系分析的公司治理结构优化

1. 资本结构与资本市场的互动关系。

现代经济已成为一个有机的相互关联、相互制约、相互促进的系统。任何一个制度的存在都不是孤立的, 都会和一系列的制度相配套, 它们共同促进了社会经济的发展进步。

(1) 基于公司治理模式的资本结构与资本市场。英美公司治理模式下的公司更多地依赖于资本市场的资本配置功能, 把资本分配到最能有效利用它的公司中去。这种公司治理模式下, 公司处理管理失败的途径是由资本市场提供的外部接管者介入, 而银行却没有过多地介入, 尽管企业也可能是其客户。但在以日本为代表的关系型公司治理模式下, 公司的控制权市场可以认为非常低效或根本就不存在。当一个企业管理失败时, 首先介入的是银行或其他金融机构。

同样, 当公司资本结构确定之后, 也会反过来对其所依赖的资本市场产生很大的影响。因为制度都存在一定的路径依赖性, 改变任何现有的制度都会产生极高的成本。所以, 资本市场在一定程度上要按照现有的公司治理模式来安排一系列的制度、法律以及文化等。

由于英美公司治理模式是对应于完善的资本市场的, 资本市场通过自身的控制及冒险倾向对企业的创新系统产生重要的影响, 所以它更适合于技术创新型的公司。高速发展的高新技术企业更多的是依赖于从资本市场融资, 表现为较高的负债率。在这种资本市场中, 企业和金融机构不存在固定的关系, 所以必须依赖于资本市场, 在更广泛的范围内获取其发展需要的资金。

(2) 融资偏好与资本市场。在以市场为基础的公司治理模式下, 如果股权比较分散, 且存在信息不对称, 就可能产生内部人控制的现象, 因而代理成本较高。根据信号传递理论, 在发达的资本市场条件下, 外源融资容易使证券价格降低, 进而降低公司的价值, 所以企业会首先选择内源融资其次才是外源融资来降低代理成本。而日本公司治理模式下, 多数企业都和相应的银行相联系, 企业很难在没有经过主银行同意的情况下融资, 所以大都通过银行来融资, 银行成为大股东。为了降低代理成本, 银行也常常派人到公司管理层任职, 直接控制公司。所以, 日本公司的负债率通常都较高, 这从另一个方面也制约了资本市场的发展, 其资本市场不是以交易为基础的, 而是关系型资本市场, 机构之间具有相对的稳定性。

由于股权融资成本较低, 我国的上市公司更多的是通过股票市场融资, 长期以来造成了我国资本市场的发展很不均衡:股票市场表面繁荣, 债券市场发展滞后。这会导致资本市场的资源配置功能失效, 企业负债率过低, 不利于对管理人员进行良好的激励, 并会造成企业的资金利用效率低下。从我国的实践来看, 资本市场、公司治理和企业的资本结构之间相互依赖、相互影响的特征较为明显。

2. 公司治理效率的提高。

健全完善的公司治理结构包括:合理的股权结构, 健全有效的股东会、董事会、监事会, 以及合理健全的公司章程。但由于目前我国公司治理机制不健全, 导致了许多损害资本市场的现象发生。比如有的公司为了能够上市募集资金, 不惜用欺诈行为来获取上市的资格, 进而操纵企业利润指标, 严重损害了中小股东的利益。

一个完整的公司治理模式实际上就是一系列契约的组合, 契约的完善需要相关法律和制度的配套。所谓公司治理模式, 就是提供一种签订契约和协调各方利益冲突的环境, 而资本市场、资本结构在这种环境中起着非常重要的作用。无论是资本结构的完善还是资本市场的不断演进都会强烈影响到公司治理模式的改变和治理效率的提高。

公司治理模式的演进也可以看作是在该契约环境中利益各方的博弈过程。在该博弈过程中, 各方寻求自己的利益最大化。博弈的结果就是实现瞬时的均衡状态, 建立代理人和委托人之间的利益分配模式, 且可能引起治理结构从以内部治理为主转向以外部治理为主。

参考文献

[1].刘汉民, 刘锦.资本结构、公司治理与国企改革.经济研究, 2001;10

[2].Jensen M.Agency costs of free cash flow, corporate Finance and Takeovers.American Economic Review, 1986;76

[3].陈共荣, 胡振国.论资本结构与治理结构目标的一致性.会计研究, 2003;6

[4].李善民, 刘智.上市公司资本结构影响因素述评.会计研究, 2003;8

[5].樊纲.企业改革要求资本市场发展.经济研究, 1999;10

[6].Andrei Shleifer, Robert W.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control.Journal of Political Economy, 1986;3

中国资本市场效率分析 篇2

【摘要】 从交易效率视角来看，核准制下监管的规制成本较高是制约资本市场发展的一个重要因素，因此有必要向注册制转型，通过赋予企业拥有筹集资本的天然权力、坚持以披露为准、依法治市和事中事后的监管机制，来降低资本市场的制度性成本，达到提高资本市场的交易效率的目的。

【关键词】 交易效率 资本市场 监管转型

一、资本市场监管研究概述

对资本市场监管研究的本质是关于自由市场高效率的资源配置方式是否需要借助政府的干预和监管的问题，主要经历了政府不干预市场（1929年大危机之前）、政府干预市场并制定一系列的金融监管法规（从20世纪30年代到70年代末）和金融监管的有效性受到质疑并研究如何改进（从20世纪70年代末到现在）三个阶段，因此对资本市场监管研究的相关文献主要集中在第三阶段。随着政府干预经济和自由市场理念冲突的加剧，人们已普遍意识到直接干预的监管政策存在缺陷并开始探索金融监管的有效性问题：在资本市场的业务监管上，一方面资本市场为创新业务绕过监管而过度竞争，另一方面又增加了政府的监管成本；在资本市场监管的成本与效率上，研究者也进行了多角度的理论探讨和实证研究。总体来说，西方学者对资本市场与监管之间的关系进行了较为全面和深入的研究，但资本市场日新月异的发展使得此问题仍是一个值得继续研究的课题。

我国对资本市场监管的研究随着资本市场的发展不断丰富与完善：较多的学者是从监管现状出发通过多国间的横向比较来研究我国资本市场监管存在的问题和不足，由此借鉴国际先进经验和提出监管改进方法，并介绍国外的资本市场监管理论；其次是使用不同的研究方法来研究资本市场监管问题，主要有规范研究和实证研究，规范研究大多强调资本市场监管的必要性，实证研究由于计量方法和样本采集各异，得出的结论并不一致。新常态下我国资本市场改革发展的关键是处理好市场与政府的关系，因此本文基于交易效率视角，来重新审视资本市场监管存在的问题并从该视角出发提出监管转型的对策建议。

二、从交易效率视角来看资本市场监管存在问题

市场交易效率（Market Transaction Effectiveness）又称为市场成熟度（Market Maturity），是一个经济体能够为交易活动提供的交易条件、交易环境和交易功能的总称（郭俊艳、金玉国，2013）。基于交易效率视角，长期以来我国资本市场监管的规制成本较高，主要体现在政府对营业活动监管的方式和效率上，行政监管为主、审查审批过细、效率低下，其根源在于股票发行制度已不适应资本市场发展，无论是资本市场发展初期的审批制还是从2000年开始的核准制，都是按行政原则配置资源，容易导致制度上的寻租，不利于市场主体的风险判断和选择，束缚了市场自我约束机制的建立，使得市场主体与监管机构的博弈日益凸显，阻碍资本市场的规范发展，具体而言核准制主要存在以下问题。

1、逆向选择和寻租

核准制下的核准内容包含了发行人的上市条件，其中重要的一条是财务指标，如对会计净利润的要求等，这些规定使得一些公司为达到上市要求而进行会计做假、欺诈上市，诚信的公司反而因没有造假不能达到上市要求，无法上市，出现“劣币驱逐良币”的逆向选择问题，无法发挥市场竞争机制的优胜劣汰的作用。另外，核准制下由于管理层掌握着股票定价权、配售权以及发行数量和发行节奏，无法避免有些公司为达到目的而千方百计的进行寻租。

2、没有以信息披露为中心

核准制下的监管无法做到信息实时披露，信息披露的范围与程度严重不足，信息披露的透明度和质量严重不够，不可避免出现恶意的虚假信息披露行为，不仅影响了信息的可信度，还加剧了资本市场上的信息不对称，交易中就可能出现内幕交易和市场操作行为，同时这些信息披露的违法行为的机会成本较低，威慑力不够，结果是投资者的利益得不到保障，投资者对资本市场失去信心从而减少向资本市场投放资金，资本市场长期萎缩不可避免。

3、缺失法治力量和契约精神

核准制下对资本市场违规的监管大多是建立在“严打”基础上的，每一届证监会的领导班子都留有严打的代表性的案例，但这些案例移送司法部门的比例很低，甚至多数不了了之，原因就在于对资本市场的监管缺失法治力量和契约精神，不可避免的出现了各种干扰正常市场秩序、损害中小投资者利益的行为，如造假上市、内幕交易、操纵市场等。另外，发行人对信息披露的诚信义务和法律责任不明确，监管执法缺失，违法违规成本低，加大了监管部门的监管阻力，缩小了监管执法的能力边界。

4、监管机制是事前监管而非事中事后监管

核准制下的监管机制是事前监管，监管重心是事前的“审核审批”，特别是行政审批制度，名目繁多的行政许可审批事项，如审核登记事项达31项，存在大量法律法规没有规定的行政许可审批事项；非行政许可审批事项也过多，从派出机构角度统计，对机构监管审批报备多达100多项，同时对机构管理、业务开展指导过于频繁；除上述两种审批事项外，还存在一些变相的行政审批，如各类事前备案、报告以及审批事项以外的登记、考试、验收等事项。相反，事前监管后的事中监管相对薄弱，主要表现在：现场检查针对性和有效性不足；日常监管和稽查执法的衔接不够；日常监管与审批备案、稽查执法的信息共享不畅通；日常监管重点不突出；监管体系职能分层不够优化。

三、基于交易效率视角促进资本市场监管转型的对策建议

基于交易效率视角，对资本市场的监管重点应放在为资本市场交易活动提供好的交易条件、交易环境和交易功能上，对资本市场的监管的核心在于理顺市场与政府的关系、加大市场活力，因此应由核准制向注册制转型，提升监管效能。

1、赋予企业拥有发行股票筹集资本的天然权力

要杜绝资本市场的逆向选择和权力寻租问题，就要赋予企业拥有发行股票筹集资本的天然权力，关键是建立市场主导的股票发行上市制度。注册制改革只审公司信息不审公司质地，就是把这种天然权力回归给企业，审查部门只负责给投资者一个真实的公司，对发行人的价值判断完全交给市场，由市场来判断该公司是否盈利和是否能持续盈利，资金通过价格机制配置给企业，优质优价、低质低价，同时将股票定价权、配售权以及发行数量和发行节奏也完全交给市场。

2、坚持披露为本，归位尽责

“注册制”与“核准制”的关键区别在于前者的审核是以信息披露为中心，对发行人进行价值判断的不再是监管部门，二是而是由各市场参与主体（发行人、中介机构、投资者、证券交易所）归位尽责：强化发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，信息披露的真实性、准确性由发行人和中介机构负责；中介机构发挥严查把关作用；投资者提高风险识别能力和理性投资意识，风险自负；证券交易所则进一步健全完善自律规则体系，切实履行自律职责。坚持以披露为本离不开中央监管信息平台建设，数据库、重要业务监管系统等监管信息平台是持续推进监管转型的重要抓手。

3、坚持法治导向，依法治市

资本市场的发展高度依赖于法治化的保障和推动，因此注册制下的政府应该聚焦于为市场有效运作构建适宜的制度环境和有效的法律保障，有必要制定合理的、适应市场发展阶段的法律法规，应在新“国九条”顶层设计的引领下，进一步修改《证券法》、制定《期货法》，构建和完善法律实施规范体系，并覆盖多个子体系，突出投资者保护、完善融资与并购和市场交易、明确产品业务和市场与机构主体，为中国资本市场的改革发展奠定法律的基石。

4、精简行政审批事项，监管机制转向事中事后监管

注册制的关键是尊重市场规律，最大限度减少和简化行政审批，强化市场内在约束，监管机制转向事中事后监管：一是事中监管以风险导向为主，兼顾行为导向，事后监管以行为导向为主，兼顾风险导向；二是研究制定权力清单和责任清单，监管手段也将由“人工判断型”转向“技术导向型”，现场检查、非现场监管、教育培训和稽查执法等都要在监管规则和法律法规的规定范围内进行；三是把提高现场检查针对性和有效性、突出日常监管的重点、优化监管体系职能分层等作为推进监管转型的重要抓手。

【参考文献】

中国资本市场效率分析 篇3

[关键词] 会计准则；国际趋同；市场效率；渐进有效；一带一路

[中图分类号] F830[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2016）01—0089—07

一引言

会计准则的国际趋同最早可以追溯到20世纪70年代，国际会计准则委员会（IASC）制定的国际会计准则（IAS）。进入21世纪后，随着经济全球化的进一步发展，会计作为一种国际通用的商业语言，其国际趋同问题越来越受到重视[1]。2001年4月，IASC改组成为国际会计准则理事会（IASB），在其成立章程中宣称，他们的目标是“制定一套高质量、可理解、可执行的全球会计准则，并促使其采用和严格的应用，实现各个国家会计准则与国际财务报告准则（IFRS）的趋同。”在此目标的指导下，IASB加大了向全球推广其制定发布的高质量的国际财务报告准则（IFRS）的力度，并取得了重大进展。尤其是2008年全球金融危机爆发后，二十国集团（G20）峰会和金融稳定理事会（FSB）倡议建立全球统一的高质量会计准则，着力提升会计信息透明度，将会计准则的重要性提到了前所未有的高度[2]。到目前为止，全球主要的国家和地区都已经直接采用了IFRS（有些是与之趋同的会计准则），或者宣布了会计准则国际趋同的计划。这场会计准则国际趋同的浪潮可以说是会计发展史上最为重要的变革之一， 它带来经济、政治、文化等各方面的社会影响目前还无法全面估计。

面对这场大变革，各国学者从不同角度对其经济后果进行了深入研究和讨论，如资本市场的反映[3]、对会计信息质量（包括透明度、可比性等方面）的影响[4-7]、对资金成本、企业价值的影响[8-10]等。但从相关文献来看，目前关于会计准则国际趋同对资本市场效率影响方面的研究却非常少，而效率问题是资本市场研究最为本质的问题之一，会计准则国际趋同对资本市场各方面的影响最终会反映到市场效率上来。因此，会计准则国际趋同是否影响资本市场的效率，是一个值得深入研究的学术问题，而这也正是本文研究的主要内容。

中国对会计准则国际趋同的最初需求来自改革开放初期吸引外资的需要，因此在过去的三十多年里，我国会计准则一直处在向市场化、国际化方向演进的过程中。2013年9月和10月，习近平总书记在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（以下简称“一带一路”）的重大战略，使得中国从来没有像现在这样对会计准则国际趋同有着强烈的需求。因为这次共同建设“一带一路”经济圈，加强对亚洲地区基础建设的投资，不同于以往我国企业开拓海外市场，也不是对第三世界国家无偿的经济援助，而是中国资本的主动出击主导的洲际开发合作框架。当然，面临亚洲复杂的国际投资环境，我国需要国际趋同的会计准则作为润滑剂来减少交易费用。因此本文的研究正是我国会计准则制定机构以及相关政府部门亟需了解和关注的问题。

二会计准则变迁与渐进有效的资本市场

资本市场的效率，即市场价格对信息及时、充分、准确的反映，对其最早的研究可以追溯到1900年法国数学家巴舍利（Bachelier）对价格序列的随机游走刻画，但真正对资本市场运行机制和投融资理论产生重大影响的还是法玛教授[11，12]提出来的“有效市场假说”，如果有价值的信息能够迅速地、无偏见地在证券价格中得到反映，那么证券市场就是有效的。根据不同信息对证券价格冲击的不同，法玛将资本市场效率分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次。如何判断资本市场是否有效，关键在于判断证券价格的波动是否满足某种随机过程，大量学者沿着该思路，在不断的证实和证伪中发展完善了有效市场理论，逐渐形成了一套较为系统完备的研究框架和方法体系，代表着现代金融学的一个主要研究方向。但是，有效市场假说似乎也暗示市场效率是资本市场的某种固定特性，一般不受其他因素影响，在较长的时间内不会发生变化。然而近年来越来越多的研究却发现，资本市场的效率更可能是动态发展的过程。例如，罗闻全[13，14]把生物进化论的原则应用于金融研究，提出了一种全新的解释框架，即“适应性市场假说”（Adaptive Market Hypothesis，简称AMH）。该假说认为，市场效率不是凭空评估的，而是高度依赖环境且动态发展的，正如自然界里昆虫数量的变化，是季节、天敌数量、同类昆虫数量、以及它们适应环境变化能力的函数一样。

湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2016年第1期曾峻，伍中信：会计准则国际趋同提升了资本市场效率吗？

那么，哪些因素的变化可以影响资本市场的效率呢，它们的影响到底有多大？很多学者开始研究某些具体制度建设对资本市场效率的影响。例如，Freund等人比较了实施电子交易系统前后多伦多股市效率的变化[15]、Chang and Ting比较了在不同涨跌幅限制期间台湾股市效率的变化[16]。在这些可能影响市场效率的因素中，信息披露制度举足轻重，是现代资本市场形成的必要条件之一[17]。其中，会计信息是上市公司必须披露的重要内容，由于它直接关系到上市公司的盈亏情况，因而最受投资者和潜在投资者的关注。上市公司定期或不定期将其经营过程和财务成果进行披露，投资者通过对这些会计信息消化吸收、分析比较，做出买进或卖出股票的理性决策，从而形成股票（资本）的合理流动，实现资源的有效配置。

中国资本市场效率分析 篇4

一、企业集团内部控制与内部资本市场内涵界定

(一)企业集团内部控制概念企业集团内部控制是基于内部控制理论和框架,将内部控制的基本理念、控制方法和工具引入到企业集团当中并具体运用的过程。企业集团内部控制是为了实现企业集团战略目标、有效控制风险而进行的一系列制度安排。企业集团内部控制架构包含三个层面的内容:

一是内部法人治理结构基础性内部控制。主要包括股东大会、董事会、监事会、审计委员会、财务管理委员会之间的权力分布及责任划分问题。内部法人治理结构基础性内部控制是经营性监督日常控制的基础,通过基础性的内部控制架构和制度安排,明确权力、责任区间一方面可以加强股东大会、董事会、监事会之间的控制链条和逻辑关系,另一方面为经营日常监督内部控制提供了制度框架和伸缩空间。

二是经营性监督日常内部控制。经营性日常监督内部控制是企业集团内部控制的重要环节,起着承上启下的作用,经营性日常监督内部控制的对象十分广泛,几乎涉及到了企业经营管理的各个层面的内容。具体包括:企业资产内部控制、人员内部控制、风险内部控制、现金流内部控制、绩效内部控制与评价等内容。而且企业集团经营性监督日常内部控制会按照企业集团内部总部、各个组成单位和成员之间的关系进行有序安排。

三是阶段性内部控制。阶段性内部控制包含了两个方面的内容。一方面企业集团应根据自身管理水平、现实需要来安排内部控制的内容、进行相应的制度设计和安排, 规范各成员单位各自的行为。另一方面是一种控制的理念和方法,针对不同的控制对象、控制内容应采取阶段性的控制方法,通过阶段性控制和评价,达到内部控制的目标。

(二)企业集团内部资本市场内涵内部资本市场最早出现在美国,20世纪美国出现一股兼并重组浪潮,由此集团式的企业大量出现,企业集团大规模的发展,内部各构成单位和部门具有强烈融资需求,外部市场无法满足企业集团内部各部门融资需求,因此集团内不同部门和单位为了获取资金就需要开展各种竞争,这种竞争方式类似于外部的市场竞争机制,内部资本市场最大的好处是集团总部可以将资金集中,投向高收益的领域,而相对外部资本市场,内部资本市场具有监督成本低、激励机制完善等特点。总体来看,在企业集团内部所形成的资金流动和配置, 就是我们通常所说的内部资本市场。本文界定的内部资本市场是相对外部资本市场而言,即内部资本市场是存在企业集团内部的具有外部资本市场特定性质的市场,它能够为企业集团母公司与子公司之间、子公司与子公司之间以及集团内公司与其他关联企业之间提供资金融通、资产配置等服务。

二、内部控制与内部资本市场效率关联性分析

(一)内部控制是内部资本市场稳定运行的保障机制企业集团内部控制是基于企业战略目标制定的有助于控制企业集团整体经营风险,实现企业可持续发展的一系列制度安排。由于外界和企业集团内部活跃要素增多,企业集团处于复杂的经营与发展的环境当中,内部控制显得十分必要。企业集团内部控制是内部资本市场稳定运行的保障机制。具体表现在。

首先,内部控制在一定程度上能降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和代理成本。相比于外部资本市场,内部资本市场本身监督成本、信息传递成本及代理成本更依赖于企业内部控制得以实现。原因是企业内部资本市场是企业集团内部做出的整体安排,企业集团总部、各个构成单位和分部之间在资金配置、使用之间仍然存在信息不对称情况,控股股东对于经理层的监督、企业集团内部上市公司与非上市公司之间的信息传递以及存在的委托代理都存在一定风险,通过建立相应的内部控制制度,可以降低信息不对称的程度,降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和代理成本。

其次,内部控制有利于规范内部资本市场的行为。内部资本市场存在诸多风险和陷阱,如从内部来看企业集团内部资本由于过度投资或者多元化投资很容易导致企业集团产生资金流风险,不利于企业集团整体发展;从外部来看,内部资本市场容易成为控股股东进行利润操作、盈余管理、侵占小股东利益的工具。这些行为的发生显然不利于内部资本市场正面作用的发挥,因此需要加以控制和治理。企业集团内部控制是基于公司治理结构的控制框架,因此可以有效规范内部资本市场上领导者与参与者的行为,从而促进内部资本市场良性发展。

最后,内部控制有助于降低内部资本市场风险发生概率。内部资本市场虽然具有多种功能,但在运行中不加以控制,那么将蕴藏多种风险,一旦爆发结果难以想象。因此通过内部控制可以有效控制内部资本市场风险,确保企业集团内部资本市场稳定运行。

(二)内部资本市场检验内部控制流程设计和执行的质量与效率内部资本市场在运行中,自身效率的提高有赖于配套措施的建设和执行。内部资本市场低效率或者陷入各种风险之中,往往是由于缺乏其他配套措施乏力或者失控造成的。其中内部控制就是重要配套措施。内部资本市场可以检验企业集团内部控制流程设计的合理性和执行的效率。

首先,内部资本市场战略目标的实现程度可以检验内部控制流程设计的合理性和执行效率。如果企业集团内部资本市场选择一种运行模式之后,通过确立战略目标来利用内部资本市场的各项功能,在实施过程中,由于涉及多种关系、牵涉到多方利益,为了确保战略目标的实现,必须对每一个环节、可能存在的问题、实施的效果进行反复检查与评价,企业集团内部资本市场战略目标如果没有得以完全实现,很可能与内部控制发挥不力有重大关系。

其次,内部资本市场涉及到利益保护问题,其中中小股东利益保护是内部资本市场需要处理的重要问题。内部资本市场在运行中往往伴随盈余管理、中小股东利益侵占等问题,这些问题的发生往往同公司治理结构有密切联系。公司治理结构是内部控制的基础,盈余管理与中小股东利益侵占可以反映出公司治理结构的非效率性,反映出内部控制的基础薄弱及流程设计存在的缺陷。

最后,内部资本市场整体效率可以检验内部控制流程设计的合理性与执行效率。内部资本市场整体运行效率反映出内部控制过程中存在的问题,许多企业集团内部资本市场运行的案例表明,凡是运行比较成功的,往往是内部控制制度比较健全,而且执行有力的;凡是运行失败的,往往都是内部控制制度形同虚设,对于企业集团内部控制人毫无控制力而言,成为了企业内部控制人的进行利益输送和非法占有的工具。

(三)内部控制与内部资本市场效率有效契合内部控制与内部资本市场效率具有较强契合性。一方面:内部资本资本市场在实现企业集团价值提升的过程中,必须依靠内部控制作为基础性工具来实现内部资本市场的战略目标。通过内部控制可以有效避免内部资本市场可能发生的风险,提高内部资本市场配置效率,降低各项监督、代理以及信息传递成本,确保内部资本市场稳定运行与发展。另一方面内部资本市场功能的实现可以反映企业集团内部控制流程设计的合理性和执行力度。内部控制是基于企业集团治理结构性控制,日常经营性监督控制与阶段控制、风险控制是企业集团内部控制的主要特征,通过考察企业集团内部资本市场运行的状况,可以窥见企业集团内部控制存在的问题,并不断改进和优化企业集团内部控制体系。

三、基于内部控制视角的企业集团内部资本市场效率案例分析

(一)过度投资与多元化导致低效率内部资本市场主要功能就是提高企业融资能力,降低融资约束带来的压力,提高资本配置效率,但内部资本市场同样存在过度投资和多元化的倾向,一旦控制不力,容易出现问题。具体通过三九集团案例来加以分析。

赵新先从1985年以500万资金起家,经过几年发展创建了三九集团,其产业领域涵盖了医药、汽车、食品、酒业、饭店、商业、农业、媒体八大产业的三九集团,控制了三九医药、三九生化、三九发展三家上市公司和数百家直属企业, 总资产达200多亿元。三九集团通过内部资本借贷、担保、 融资租赁、资产和服务交易,大量占用三九医药的资金以支持其多元化扩张,但2002年因占用上市公司资金而遭证监会通报批评并立案稽查后,危机接踵而来,八大产业的高调扩张步伐戛然而止。到2006年年底,三九集团共负银行债务102亿元。

三九集团多元化投资实施规模扩张的的发展战略充分依靠了内部资本市场的资金配置功能。从内部控制视角看,三九集团问题的出现与三九集团公司治理结构不健全有密切关系,公司治理结构是企业集团内部控制的基础, 三九集团过度投资并占有上市公司资金反映了其存在“内部控制人”情况,公司治理结构效能无法充分发挥,直接导致内部控制制度形同虚设,如果企业集团的基础性内部控制失去了基础,那么内部控制效能将失效,直接影响到了内部资本市场的效率。

(二)内部关联交易诱发利益侵占引发的低效率内部资本市场的关联交易是引发利益侵占的主要手段,关联交易主要包括了内部母子公司之间的借贷行为、担保行为及产品或交易引发票据买卖行为,如果这些行为没有合法性基础,虽然可以得到节省交易成本的目的,但是也会成为控股股东转移资金和利益侵占的工具,这是内部关联交易成为利益输送的一个有效工具。具体通过明天科技案例来加以分析。

明天科技是系族类企业,其具体结构可以用图1来描述。可以发现系族类企业大多是由具有独立法人资格的企业构成的企业集团,通常伴有非上市公司、上市公司两类, 系族类企业往往是契约性控制,而不是产权控制。

2002年明天科技收购某国有企业集团47%的股份成为该企业集团第二大股东,虽然明天科技持有47%的股份,但是由于国有企业集团“出资人”现象,导致明天科技成为事实上的控股股东,在此背景下明天科技系进行了一系列内部融资和投资行为。2006-2010年间明天科技系内部融资达到68.7%,明天科技利用上市公司获得的资金,通过内部借贷、关联交易等方式提供给其系族企业使用。此外明天科技还通过早期大量投资子公司,然后将其收购的方式向其关联企业注入资金。例如明天科技早期投资的A子公司,其注册资本仅有3000万,但2年后A子公司资产总额达到1.21亿,明天科技通过先投资后变卖的方式,将高达9000万的资金转移了出去。

明天科技通过内部资本市场关联交易向系族企业转移资金。从内部控制视角看,内部关联交易成为内部资本市场运行过程中企业集团“实际控制人”进行利益输送和侵占的主要工具,按照我国证监会、担保法、内部控制规范的要求,企业集团内部控制应针对资金转移和占用行为、 担保行为进行内部检查和审核,明天科技案例充分说明该企业集团经营性日常监督控制失效。

(三)经理人的寻租行为导致低效率补贴企业集团内部资本市场寻租行为,是集团公司代理人(主要包括CEO、 经理层以及部门领导等),往往通过寻租活动来影响委托人的行为。寻租行为是委托代理情况下不可避免的一种代理人追求个人利益的行为,寻租行为往往导致内部资本市场的“集体主义”,从而导致内部市场低效率,因为“集体主义”往往导致效率低得分子公司得到更多的配置资本,从而引发投资失败,具体可以通过九发集团案例来说明。

据九发股份2010年年报显示,九发集团同时开发深海矿泉水、九发养马岛旅游项目和正大物贸中心等项目,为了开发这些项目,九发股份资金被大量挪用,根据2010年九发股份年报显示,九发集团开发的几个项目投入资金高达7.8亿,占集团总资产的37%,但是这几个项目目前尚未盈利,直接导致企业集团资金紧张,陷入财务危机,利益支出高达利息支出达1.11亿元,全年累计亏损4.73亿元。九发股份案例充分说明经理人寻租行为导致内部资本市场失效,从内部控制视角看,企业集团内部控制重要的环节是经营性日常监督内部控制,例如对流动资产、固定资产内部控制、对于费用的控制等,九发股份案例表明该集团经营性日常监督内部控制没有充分发挥作用。

(四)盈余管理行为导致资源配置低效率盈余管理行为是企业集团控股股东或者管理层为了利益,通过一定手段和工具来控制公司内部交易和财务报告信息的行为,通过故意安排一些会计政策和会计估计来修饰财务报告,进而误导企业集团相关利益者的决策与判断。盈余管理是集团总部进行资金调节和分配现金流,并进行业绩调节的重要工具,在内部资本市场运行过程中,通过盈余管理可以达到“掏空”的目的。具体通过江苏阳光集团案例来分析。

2004年江苏阳光集团民营化之后,从2005-2011年之间,公司内部通过不断的关联交易、资产重组和置换、内部借贷等行为来达到控股股东侵占小股东利益的目的,其中盈余管理行为发挥了重要作用,通过盈余管理修饰财务报告,误导了投资者决策和判断,导致江苏阳光集团的利益输输送和侵占行为直到2011年才被发现。阳光集团盈余管理行为充分利用了内部资本市场的特征与功能,说明企业集团内部控制对于的资金转移、关联交易、担保行为缺乏应有的控制。按照证监会的相关规定对于资金转移和占用行为应进行严格的检查和控制,对于担保行为同样也有比较严格的规定。

四、企业集团内部资本市场效率提升策略

(一)完善公司治理结构,夯实内部控制基础如前文所析,企业集团公司治理结构的完善是内部控制的基础, 良好的公司治理结构是内部控制在内部资本市场运行过程中充分发挥作用的关键保证。我国企业集团大多采取契约性的结构,因此公司治理结构效率受到严重影响,从上面的案例分析来看,契约性的企业公司治理结构,是造成内部资本低效率的主要因素,无论是发生的股东利益侵占还是资金转移寻租,都与公司治理结构密切相关。因此要充分发挥内部控制在提高内部资本市场效率的价值和作用,必须要完善公司治理结构。

公司治理结构是属于基础性内部控制,由于内部资本市场通常存在多级法人组织和多层股权关系,利益主体众多、代理关系复杂,因此其内部治理问题也更加复杂,因此必须通过内部控制和外部监管来处理这种复杂的关系,在内部治理方面,应夯实内部控制基础,在多级法人组织和多层股权关系中应清晰界定产权,要明确各方存在的权力和利益存在,这是内部控制的基础性工作。以产权中心的内部治理是依靠集团公司对子公司全额资产投资而获得的权力,进而对子公司实施战略控制、人事控制和财务控制。以产权为纽带而实施的控制,母子公司关系比较稳定、 持久,控制方式比较有效。目前企业集团在内部控制上多采用的契约为纽带的内部控制,鉴于以契约为纽带的内部控制稳定性差,控制力度不够,未来应通过产权和股份制度改革,优化企业集团内部控制结构,在契约内部控制的基础上,理顺产权关系,实施以内部治理结构中心的内部控制方式,以切实提高企业集团内部控制效率和质量。

(二)构建系统的经营性日常监督内部控制机制企业集团通过内部资本市场进行的融资行为,无论是隐蔽的还是显性的,从本质上看都属于经营性日常监督内部控制的范畴,但由于企业集团公司治理结构存在问题,导致日常性监督内部控制失去了合法的基础和保证,日常监督内部控制无法充分发挥作用,导致内部资本市场一些不合规、 不合法行为时有发生,直接导致企业集团整体绩效的降低。经营性日常监督内部控制机制是提高企业集团内部资本市场效率的关键保证。构建经营性日常监督内部控制机制应做好以下几个层面的工作。

(1)以企业集团战略目标制定经营性日常监督内部控制机制。企业集团战略目标是内部控制的理论依据,内部控制应充分发挥其作用,对于内部资本市场运行中存在的各种行为,如不符合企业集团战略目标,应给予纠正。

(2)针对内部资本行为建立经营性日常监督内部控制机制。按照《企业内部控制基本规范》,结合企业集团内部资本市场运行的特点,应构建经营性日常监督内部控制机制,例如关于关于资金转移和占用、关联交易、盈余管理等行为,都应制定合理的内部控制机制,用于充分考察和预警这些行为可能对企业集团整体绩效所带来的影响。

(3)加强风险控制。风险控制是企业集团内部控制的主要功能,内部资本市场运行过程中充满了各种风险,经营性日常监督内部控制一个主要功能就是针对各种可能风险加以控制。因此应完善企业集团公司组织结构、有效控制各个阶层的权力与责任等。

(三) 强化企业集团外部监管企业集团内部资本市场普遍存在多层级控股关系,尽管企业集团内部控制从基础性控制、经营监督控制以及阶段性控制三个层面,对内部资本市场运行加以控制,但是由于层级关系比较复杂, 而内部控制又不具有法律效力,从而导致一些制度安排无法得到及时实施。因此通过强化外部监管,可以为企业集团内部控制提供良好补充。具体来看应从如下方面进行。

(1)通过立法强化企业集团会计信息披露,尤其是企业集团关联交易信息、资产重组和变卖信息、终极控制人信息。要建立信息数据共享平台,加强信息传到机制建设, 同时对重要的信息要进行重点审核、考察和评价,确保内部资本市场信息披露的真实性、合法性与有效性。

(2)对内部资本市场的交易行为进行约束和评价。对资金转移和占用、内部贷款和担保行为的合理性和合法性应重点关注,对母子公司之间频繁的内部交易情况,证监会等监管部门应密切关系,必要时应对关联交易行为做出禁止性的规定。此外借鉴发达国家和地区的经验,例如可以通过引进香港独立财务顾问制度来加强对内部资本市场交易行为的约束。

(3)提高违规成本。“掏空”现象是内部资本市场运行中经常出现的情况,之所以出现“掏空”现象,从根本上来看是因为对于控股股东来说,其违规成本要远小于所得收益,尤其是在产权不明,责任不清的情况下,“掏空”现象更是屡禁不止,因此相关监管部门应加大惩罚力度,通过提高违规成本来避免“掏空”现象的发生。

(四)积极发展外部资本市场从理论和实践上看,内部资本市场的出现和外部资本市场不完善有密切关系,因此积极发展资本市场对提高内部资本市场效率具有重要意义。从内部控制角度看,积极发展外部资本市场,尤其是提升外部资本市场正确评价企业集团价值的功能,建立有关企业融资、兼并与重组的市场约束机制,可以从根本上提高企业内部控制的效果,提升内部资本市场运行效率。

从中国市场到中国资本 篇5

6月24 日，意大利时尚品牌普拉达（Prada）宣布，公司通过香港首次公开募股（IPO）共筹得资金167 亿港元（（合21.5 亿美元）。普拉达在公告中称，发行价格最终定为每股39.50 港元。据此前募股说明书显示，发行指导价格区间为每股36.5~48 港元。该公司将于本周五在香港交易所上市。

普拉达在香港上市，只是众多奢侈品牌扎堆香港上市的一个缩影，其折射出，它们对香港身后的中国广阔的市场更感兴趣。普拉达首席执行官Bertelli 说，IPO 的地点其实就代表着我们要去的市场。香江彼岸的中国内地，才是奢侈品巨头们真正要寻找的那块“肥肉”。

众多奢侈品扎堆香港上市

今年，众多欧美大牌消费品将视线由纽约、伦敦、米兰等时尚中心转向香港资本市场。除了普拉达外，此前，先是作为香港上市的首只奢侈品概念股“米兰站”，于5月23 日在香港上市，后是箱包品牌新秀丽（Samsonite）于6 月10日登陆港交所，得97.3 亿港元（合12.5 亿美元）。另外，美国高级手袋及配饰品牌蔻驰（Coach）、戴安娜的御用皮鞋周仰杰（Jimmy Choo）等数个奢侈品企业都传来将赴港上市的消息。

大牌们真正到港IPO 的目的，是垂涎内地广阔的市场。在负责米兰站IPO 的招商证券香港投资银行业务总经理温天纳看来，米兰站火爆是依靠了一个概念，而这个概念就是内地奢侈品市场的急剧增长。他认为，海内外大中小品牌零售商，无论是否上市，目前都以中国内地市场为增长概念。虽然目前内地市场在奢侈品消费的占比并不大，但却增速惊人。米兰站2001 年成立，利用老板姚君达的私人关系经常到名媛家中收货，2008 年开始拓展内地市场。目前，米兰站在北京设有2 家门店，澳门有1 家门店，剩下11 家在香港（包括以法国站品牌运营的店铺），香港、内地及澳门分别占总收益的88.4%、6.3% 及5.3%。2008 年米兰站在内地收益仅为250 万港元，到2010 年就达到4600万港元，涨了17.4 倍。据了解，米兰站募集的近2 亿港元资金，将有近七成用于开拓内地市场。米兰站称今年将在北京、上海及杭州等主要城市开设6 家新零售店，明年在广州及成都等其他主要城市开设5 家店，未来3 年将会在内地新开24 家店。

而普拉达放弃米兰，而选择在香港上市，也是看中了中国内地消费市场的潜力。有业内人士表示，如今奢侈品市场需求增长最快的就是中国，普拉达这样的奢侈品牌通过在香港上市，不仅可以免费打广告扩大品牌影响力提升销量，更能获得高于在其他市场上市的估值，因为这里的投资者看得见奢侈品门店外时不时排起的长队，最能理解奢侈品市场的增长故事。

中国企业收购奢侈品牌

除了奢侈品牌越来越多选择在香港（离中国大陆最近的资本市场）登陆，奢侈品牌“中国化”程度越来越高外，中国企业收购奢侈品牌的声音也频频出现。5 月19 日，中国企业首次迈出了收购海外奢侈品企业的步伐。复星集团在上海宣布，斥资8458.8 万欧元，收购希腊时尚产品集团Folli Follie 集团9.5% 的股权，从而成为该集团最大的战略投资者之一。

复兴集团董事长郭广昌说：“Folli Follie 所推崇的‘消费得起的奢侈品’概念，非常符合中国消费升级需求，市场前景看好。复星将发挥自身的中国优势，致力帮助FolliFollie 快速对接中国的内需市场、资本市场，在开店速度、品牌维护与推广、多种业态在中国的扩张、高端客户群开拓等方面加速Folli Follie 发展。”

据了解，Folli Follie 集团是希腊雅典交易所上市公司，也是全球著名的时尚品牌，触角遍及全球28 个国家和地区,时尚品牌业务涉及时尚产业的多产业链，包括产品设计、生产、批发、零售等环节。2010 年，该公司的营业额约为9.89 亿欧元，净利润约为8500 万欧元。通过与复星的合作，Folli Follie 希望在未来3 年，将产品覆盖到中国几十个城市，门店数量提高到250 家，并建立一些机场免税店。目前，该公司在中国27 个城市，拥有100 多家门店。

与之前日本企业收购奢侈品牌失败的路径不同，这次复星集团选择了股权投资，并表示“不会主导品牌发展”，而只是“帮助其在中国发展”，这就与当年日本企业派团队运营瑞士品牌的做法不同。几乎所有国际专家都认为，中国要做出属于自己的具有国际影响力的奢侈品牌，还需要10 年、50 年甚至100 年，因此，像复星集团这样采取收购的方式切入奢侈品市场，是十分明智的有助于奢侈品中国化的发展策略。

对中国股东的隐忧

就在普拉达上市之前的2008 年，就有中国民营企业家欲收购普拉达的消息，这位企业家叫陆强。陆强之所以计划控股普拉达, 就是希望能改变普拉达亚洲市场的定位, 走更低价、更时尚的亲民路线, 使更多亚洲消费者接受。

2008 年，普拉达已传出上市传闻。在金融海啸的影响下,到2009 年4 月, 普拉达旗下各品牌的利润率已下降了22%,普拉达现金流下降, 不得不向银行要求展延部分贷款的缴款期限。同年6 月, 据意大利本地媒体报道, 普拉达或因无法偿还欠5 家意大利银行的债务, 不得不将股份抵押给了银行。其后, 银行以通过公开募股的方式出售集团40% 的股份以偿还巨额债务, 并在全球遍寻买家。

消息传出后, 世界各地的基金立刻闻风而动。中国买家陆强便是欲分得一杯羹者。陆强掌控的富客斯集团是最早一批奢侈品商，于7 年前开出了上海第一家“奥特莱斯”( 工厂直销折扣店)，目前在全国拥有4 家outlet 和5 个奢侈品品牌的代理权。陆强对中国未来奢侈品市场的潜力也十分看好，这正是其出手收购普拉达的重要原因。

但最终，普达拉集团却以“交给中国人，会把质量、格调都搞差”，将原本剩下1 亿欧元的股份，瞬间报价升至2.5 亿欧元，谈判立即陷入僵局。最终，陆强则决定不会考虑提价收购而最终放弃谈判。

中国区域资本市场的实证分析 篇6

关键词：区域资本市场,ADF检验,格兰杰因果关系

一、引言

所谓区域化资本市场是指与全国统一的交易市场对应的、为某一区域内部企业服务的地区性资本市场。资本市场至少应包括证券市场股票市场、中长期债券市场、中长期信贷市场中长期抵押贷款、中长期项目融资等、衍生金融工具市场金融期货市场、金融期权市场等。其中在我国区域化的资本市场主要以股票市场、中长期信贷市场和商品期货市场, 其他的资本市场限于规模和影响较小, 故本文只针对这三个市场做进一步的研究。

陈刚 (2003) 通过指标分析和聚类分析等方法表明我国区域资本市场存在较大差异并且呈不断扩大趋势。孙小勇 (2004) 分析欠发达地区资本市场发展, 认为受中国区域发展的历史和行政手段的影响, 加大了区域资本市场的发展不平衡。田霖 (2007) 认为区域经济增长与区域证券市场的发展程度密切相关, 通过实证分析提出中部地区利用资本市场进行区域经济的崛起。焦晓莉 (2007) 认为落后西部地区可以利用麦金农·肖学派的理论, 积极实施金融深化政策, 推进西部区域性资本市场发展。HuiBoonTan (2009) 利用协整检验发现香港证交所在亚洲金融一体化进程中发挥了领导作用, 而通过欧式距离测量发现中国内部股票市场具备超越香港证交所成为新的领导者的潜力。TedBarnhill (2010) 通过研究韩国资本市场得出一个迅速发展的资本市场能够有效促进经济和改善金融体系的结论, 并针对当前金融危机提出了对资本市场发展的反思。国内外的学者对区域资本市场的研究大多数停留在理论分析的层面本文希望通过实证分析得出我国区域资本市场的发展现状, 量化区域资本市场对经济的推动作用, 加大有利于区域资本市场发展的市场投入。

二、指标选取

区域资本市场的构成要素由资本需求者、资本供给者、中介服务机构和市场监管部门组成, 从中国的大量研究数据来看一般按照中介服务机构即证券公司以及自律性组织证券交易所进行划分, 由于我国证券交易所只有上海和深圳两家, 其他地区性的资本市场非常少, 发展较有规模的是大连商品期货交易所、郑州商品期货交易所和上海商品期货交易所, 而上海金融期货交易所由于交易品种少而不做研究, 因此在选择样本时以辽宁为东北地区的代表, 以河南为中部地区的代表将不失数据的客观有效性。上海作为东部的代表更能凸显其金融中心的地位, 而选择四川地区是考虑到西部地区其建立地方性区域资本市场的条件较为成熟, 通过对比其他地区的资本市场希望可以得到发展西部地区区域资本市场的一些启示。

具体的指标体系包括中长期贷款余额、股票交易额、期货市场交易量、地区国民生产总值四组数据, 中长期贷款余额作为衡量以银行为主的资本市场的市场规模, 但是未考虑部门短期贷款具有的长期贷款性质, 例如信用卡的信用额度。中长期贷款作为银行存贷款利差的重要来源将对银行的持续经营产生重要影响。股票交易额作为以股票交易为主的资本市场的市场规模, 由于受经济环境、国家政策导向、投资者心理因素影响该指标的波动性较大, 数据呈现明显的非平稳, 但是能够有效的代表该地区股票市场的发展程度, 由于期货交易的合约交易金额较大, 在选取数据时以成交量代替成交额可以发现数据存在的时间趋势, 较好的反映商品期货在我国的发展历程。地区国民生产总值作为因变量将资本市场与地区经济结合起来, 地区结构的差异性通过四组数据进行基本的描述统计进行展示, 再通过模型的分析判断各个区域的资本市场发展与地区经济发展的因果关系, 判断四川地区是否适合建立新的区域资本市场。

数据的选取时间自2000—2009, 选择该10年段数据一是因为1997年亚洲金融危机的影响, 我国的资本市场也受到不小的冲击, 为保证数据的尽可能平稳应该剔除该事件对数据的影响;二是我国1993-1999年对期货市场进行整顿, 清理了一批不合格的期货交易所, 最终只保留上海商品期货交易所、大连商品期货交易所和郑州商品期货交易所3家商品期货交易所, 所以该时间段的期货数据统计难以代表各个区域资本市场的状况。

三、描述统计

(一) 地区国民生产总值

从GDP的统计数据来看河南省由于人口数量的优势GDP的均值最大但是其相对差异系数显示该地区的GDP偏离程度较高, 地区经济发展存在一定的不稳定性而选取的四个地区的GDP差异程度并不显著, 不同于考虑全国所有地区所显示的差异性, 因此可以初步判断四川地区不仅具有发展经济的人力资源优势, 更有着建立区域资本市场的经济基础。

(二) 地区股票交易额

股票市场交易额在四个地区的差异性较大, 上海地区因为上海证券交易所的区位优势交易额远远领先于其他地区, 为上海经济的发展提供了强大的动力, 但相对差异系数表明上海地区股票市场的波动性较大, 可能会对该地区经济发展造成一定的影响。四川地区与中部和东北代表相比具有一定的优势, 四川作为西部地区的代表能够较好的享受股票市场带来的各种收益, 但是亦存在股票市场波动性的问题。我国自1991年建立上海证券交易所以来股票市场长期偏离国家经济的发展, 尚未发挥其市场晴雨表的作用, 股票交易额数据只能代表股票市场的发展, 而对经济发展的描述可信度不高。

(三) 地区中长期贷款

分析中长期贷款数据发现上海地区优势明显, 而其他地区差异性较小, 上海地区的投资渠道较广, 投资回报较高直接促使其中长期贷款的发展, 四川地区的数据与其他区域相比具有优势。我国地区发展曾经长期依赖于银行信贷, 而自加入WTO以来国有商业银行的股份制改造使中长期信贷市场的发展面临崭新的局面, 但仍未改为以银行信贷市场为主的金融市场模式。

(四) 地区期货交易量

四川地区由于缺乏相关的期货市场不做考虑, 而其他三个地区的数据充分的显示了近年商品期货市场的发展历程, 上海商品期货交易所快速发展起来。而大连商品期货交易所逐渐占据期货交易的主导地位, 而且通过相对差异系数可以看到其数据随着时间稳定的增长, 与其他交易所的数据大幅波动情况不尽相同。我国的商品期货市场经历了准备, 整顿两个阶段的经验积累后市场的交易额和交易量逐步的扩大, 期货市场逐步走向成熟。

通过对上述四组变量的描述统计发现四川地区个别指标优于其他三个地区, 而且作为国家西部大开发重点省份和东南亚自由贸易区的覆盖省份, 具备了建立区域资本市场的基础条件。但是由于缺乏对建立四川地区区域资本市场可行性的论证, 因此对建立何种金融工具的资本市场的判断本文不做具体的判断。

四、实证分析

(一) 单位根检验

如果一个时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变, 则这个序列是非平稳的时间序列, 单位根检验是检验变量之间是否具有稳定关系的一个必要过程。几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量 (时间序列) 都是非平稳的, 具有时间趋势, 因此有必要先做单位根检验, 然后再决定是否要进行协整检验。由于我国股票交易和期货交易存续时间较短, 取得的时间序列数据具有明显的非平稳特征, 对这两组数据进行自然对数变换不改变原来的协整关系, 并能使其趋势线性化, 消除时间序列中存在的异方差, 所以对这两组数据取自然对数。

ADF检验的结果显示除上海股票交易额是非平稳时间序列外, 其他变量都可以转化为平稳的变量, 但是由于单整阶数的不同使部分数据无法进行协整关系的检验, 造成这一现象的原因是数据时间序列过短, 无法消除短期波动的大幅冲击, 尤其是以2006—2008证券市场的暴涨暴跌使数据的非平稳性更加严重。通过单整关系可以判断地区经济增长与各资本市场变量不存在明显的协整关系。

(二) 格兰杰因果检验

经济时间序列经常出现伪相关问题, 经济意义表明几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数, 格兰杰因果检验可用于检验股票市场、期货市场、中长期信贷市场与地区经济是否存在先导或滞后关系, 从统计上分析判断这种关系是单向还是双向。由于数据的关系我们在进行检验时选取滞后1阶和2阶判断, 由于检验结果对滞后阶数十分敏感, 因此不同个滞后阶数可能得到完全不同的结果, 因此不排除与现实结论相反的检验结果。

由于股票交易额的2009-2010年度地区交易额数据无法取得, 只进行了gdp、中长期信贷市场和期货市场三者之间的格兰杰因果检验, 而四川地区由于缺乏相应的期货交易市场, 也不进行相关检验。观察数据发现辽宁地区中长期信贷市场与期货市场, 期货市场与国民生产总值以及河南地区的期货市场与国民生产存在双向的格兰杰因果关系, 而上海和河南地区存在个别单向关系。大连商品期货交易所的豆类期货商品在国际拥有一定的定价权, 市场的影响逐渐扩大, 对地区经济的刺激作用明显高于其他地区, 建议四川地区选择符合地区优势的金融产品建立区域资本市场, 为促进西部地区的经济发展和扩大信贷融资规模贡献力量。

五、结论

我国区域经济发展的非均衡态势导致地区经济差异程度加大, 而区域资本市场使这一趋势愈加明显。进而通过地区资本市场的建立发展成为地区金融中心, 在体制变革现阶段我们应该积极地推进“趋异”过程, 而不是抑制这一过程, 这也符合学者对于金融成长呈现长期非均衡发展的结论。从国家宏观角度来说, 在四川地区建立资本市场可以顺应国家西部大开发的宏观政策, 为加快东南亚自由贸易区提供金融支持, 通过盘活西部地区的资本市场发展地区经济能够有效的缩小我国中东西部的经济差距;从西部地区微观角度分析, 区域资本市场的建立有利于金融中心的建立, 解决西部地区信贷资金紧张, 投资力度不足的经济发展瓶颈。

参考文献

[1]、陈雁云, 罗贤栋, 区域化资本市场是中部崛起的新支点[J], 企业经济, 2005年07期.

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[4]、田霖, 我国证券市场的区域差异研究[J], 价格月刊, 2007年第3期.

[5]、焦晓莉, 构建西部区域资本市场的对策建议[J], 企业家天地 (理论版) , 2007第2期.

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[7]、Hui-Boon Tan, Does size really matter across time?Financial inergration dynamics and stock market capitalization in the Asia pacific equity markets, [J], 2009:10-12.

中国资本市场效率分析 篇7

一、资本市场这一轮改革和以往改革的关系

要较为全面、准确地理解和评价资本市场这一轮改革，就有必要对资本市场以往的改革与发展进行回顾。从2005年以来，资本市场逐步进行了股权分置等基本制度和宏观结构的改革，这些改革使得资本市场逐步趋于成熟，为这一轮改革奠定了坚实的基础。而这一轮改革在很大意义上也是对以往改革的延续与发展。

（一）以往改革回顾

中国资本市场具有全局意义的制度改革，实际上始于2005年5月，基本完成于2007年初的股权分置改革。换句话说，从1990年设立资本市场以来，对资本市场进行系统的制度变革，实际上是从2005年开始的。而从1990年到2005年，中国资本市场一直处于探索和试验的阶段，虽然期间颁布了《证券法》，也有很多实际规章和规则，但从结构角度来看是非常不成熟的。因为在2005年之前中国资本市场是股权分置的市场，从基础结构来看，是不规范的。因此，这种基础结构的不规范带来了市场运行的不规范、投资者行为的不规范，等等。从2005年起，管理部门和理论界意识到要对股权分置进行系统的改革。实际上，在股权分置改革启动之前，在周小川任证监会主席的时候，就已经深入思考如何推动中国资本市场制度变革了。周小川在证监会期间的工作，为股权分置改革奠定了一定的理论基础，也作出了一些有益探索。尚福林任中国证监会主席以来，特别是2005年5月至2011年10月，中国资本市场的改革和创新主要侧重于制度层面和宏观结构层面，如股权分置改革。笔者以为，股权分置改革是自从有了资本市场以来最为重要的改革，是具有里程碑意义的。它从制度层面再造了中国资本市场，为后来市场的发展奠定了制度基础。

这一时期的改革主要包括股权分置改革、券商综合治理、蓝筹股回归A股、融资融券交易、股指期货、资本市场结构系列建设(中小板、创业板)等。这些改革涉及的是宏观结构或者说资本市场框架，为后来的市场规范运行奠定了较坚实的基础。在2005年之前，中国资本市场经常会出现很大的问题，其中一个原因就是当时的券商制度设计。因为那时候的设计是券商可以吸收客户的存款、保证金，由此可能导致挪用保证金，出现了制度的缺陷。蓝筹股的回归，为投资功能奠定了基础，也为全球影响奠定了基础。没有蓝筹股的回归就没有这么大的市值，对全球市场的影响力就没有这么大。融资融券交易其实是做空的机制。同时，也出现了股指期货等等，特别是这期间推出了中小板和创业板市场。这些都是极其重要的市场建设和制度规范。

与此同时，这期间还完成了一系列信息披露、并购重组等方面的规则和措施。这一时期的改革为未来中国资本市场的发展奠定了宏观机制，也成为未来进一步推进改革的起点。

（二）这一轮资本市场改革的重点

这一轮资本市场改革从2011年10月起，重点在于微观结构的改造和对一些重大规则的改革或修正，因为宏观的大结构在过去几年中基本奠定了。这一轮改革有时也会涉及资本市场一些基本理念的反思，这些改革实质上主要涉及到监管规则、市场结构和市场制度等方面。

笔者认为，这一轮资本市场改革实质上是过去资本市场宏观制度改革在微观结构上的延续，目的是为中国资本市场的现代化、国际化奠定更为扎实的微观基础。中国资本市场未来目标是建成全球金融中心，因此，要推动中国资本市场的现代化、国际化，仅有宏观架构的确立是不够的，还必须要有微观的扎实基础，其意义是非常重要的。

二、此轮资本市场改革的主要内容

这一轮资本市场改革着重于微观层面，主要包括市场基本制度或规则层面上的改革、市场结构和市场秩序方面的规则修改、券商的改革和创新。同时，也提出了一些新的投资观念。

（一）市场基本制度或规则层面上的改革

这一轮关于市场基本制度或规则层面的改革涵盖发行制度、创业板退市机制、主板退市规则完善以及分红制度等。

1. 发行制度改革

不少观点认为，二级市场价格的不正常，有时会跌破发行价，投资者利益受到损害，是发行制度的问题。笔者认为，虽然与发行制度有关系，但是也并不完全与发行制度有关系。二级市场的价格低于发行价是正常的市场行为，跌破发行价是一种正常现象，而且只有通过市场化机制才能校正发行机制和发行定价。尽管如此，笔者认为，过去的发行制度仍然存在着一些瑕疵，当然从总体意义上说，经过这些年的改革，从2000年开始的发行制度市场化改革以来，发行制度在这11年间在逐步朝着市场化的方向发展，这是正确的。从定价机制看，中国发行制度有瑕疵，但没有太大问题。只要把瑕疵进一步完善就可以了，不要指望发行制度的改革能解决中国资本市场的问题。首先，这一轮改革的重点是：关注询价的有效性。过去询价制度本身有一些问题，比如，有人报了价，但不见得去购买，甚至会有与发行人串通的嫌疑。保荐人、主要的询价者和发行人的确有某种关联，这的确有问题，使得询价脱离了真正的市场供求关系。因此，这一轮改革主要关注询价的有效性，如关注保荐人、询价者、承销商与发行人之间是否存在操纵询价的嫌疑，以及这种询价未来的连续性——如果询价过高，需要发行人作出说明：为什么这么高?为什么明显超出行业的定价?换句话说，这是从微观上要求有更加细致的信息披露。笔者认为，这一思路是正确的。其次，关于存量发行。存量发行是这次发行制度改革最明确的地方。以前的发行是增量发行，对IPO是增量发行，这次则不同：除了增量发行以外，还可以把原存量的股份拿出一定比例，在控制股东不丧失控股权的前提下，发起人可以将其部分存量股份和新股一起发行。笔者认为，这在一定程度上有效抑制询价的不合理现象。当然，从实践角度来看，存量发行未来会产生一些问题：原发起人股东特别是控股股东是公司的重要股东，存量发行可能会使其不太关注公司未来发展，这可能会使上市公司未来发展存在不确定性。

最后，和以往相比较，取消了网下申购锁定期。以前要锁定3个月，这次和网上是一样的，哪天上市哪天就可以交易。目的主要是为了增加初次上市的规模和流动性，从而使初次上市的价格能够相对比较合理。由于规模会相对增大，因此初次上市时操作市场空间将会变得比以往小。保荐人和主承销商可以邀请自然投资者也参与询价，10个自然人参加询价并不会起多大的引导作用，但对整个市场的定价能否起引领作用还有待时间的检验。

总体而言，这种发行制度的改革目的是让定价变得合理，同时增加定价信息的透明度——因为定价都是对信息的定价，如果信息不透明，那么定价就有问题。另一个目的是抑制炒新。以往在很多场合都是炒新，一上市交易价大多都会超发行价50%、甚至100%，几天后股价就会慢慢跌，甚至连续跌两三年，这样的情况会严重损害投资者的信心。因此，现在深圳证券交易所、上海证券交易所都对炒新的账户高度关注。

2. 推出创业板市场的退市机制，完善主板退市规则

这次引起广泛关注的是推出了创业板市场的退市机制，同时完善了主板退市规则。创业板推出2年多以来，退出制度始终没有建立起来，这在一定层面上使得创业板的价格有泡沫化的倾向。因此，在刚开始的一年时间里，创业板二级市场的价格都在100倍市盈率以上，发行价格平均市盈率都在70多倍。这种高市盈率价格难以为继。如此高的市盈率预示着未来将会有巨大的风险。这么高的价格，与没有创业板退市制度，有着内在的逻辑关系，即由于没有建立相应的风险制度和结构，导致炒作普遍化。

在这种背景下，经过2年创业板的运行实践，最近深圳证券交易所推出了创业板退市制度，其中有三点非常重要：一是违规违法迅速退市。中间没有警告，没有缓期，要迅速退市。创业板的上市公司规模比较小，这样规模的企业中国有数万家，所以违规就退市，没有太大问题，因为这方面的资源非常丰富。不像主板，大型企业(如中石化、中石油)退市就很麻烦。主板不是没有问题，而是主板的企业有一个缓冲期，考虑到其影响比较大，涉及的面非常广，因此有警告制度等等。而创业板就不存在这个问题，必须迅速退市。二是虽然不违规违法，但如果不及时披露信息，也要迅速退市。违规违法是指披露虚假信息，内幕交易，这些都是要迅速退市的。不按规定披露信息，虽然信息是真实的，但是没有按照证监会和交易所指定期间披露信息，特别是财务信息，也将迅速退市。如果会计师审计机构提出完全不同的看法，这样也有可能迅速退市。三是借壳是不允许的。主板有借壳的，创业板上市公司的壳不允许“借”。即非上市的公司想通过创业板公司来借壳上市，是不允许的。此外，还有很多具体的财务指标，如交易量、交易价格等等，都可能导致退市。

创业板退市的意义很重要。同时，也完善了主板市场退市规则。主板市场规则完成的重点主要是增加退市的指标体系，以前主板退市制度并不完善，现在是从业绩、市场流动性、是否合规、主体资格存续等四个方面确定了退市的程序，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的转让等等。

3. 分红制度

现在正在形成分红的义务规则，上市公司只要赚了钱，就要拿出一定比例进行现金分红。以前这方面没有强制规定，而是由上市公司根据自己的财务状况自行决定是否分红以及分红的数额和方式。在中国，有一个特殊现象，红股是分红的重要形式，但现在则更多地强调现金分红，目的主要是让市场恢复投资功能、财富管理功能。财富管理，现金分红是重要指标，同时也是检验上市公司盈利真实性的重要试金石。每股赚5毛现在分2毛，但盈利中有一些可能是应收款，所以现金分红有对盈利真实性的考验。现在正在形成分红的义务规则，正在研究调整上市公司现金分红与再融资指标的约束。过去上市公司再融资，当然也有一个现金分红指标，就是最近3年的现金分红不能低于最近一个会计年度利润的30%。这个指标有点低，对强制性分红过于宽松，笔者建议最近3年的现金分红必须要占到最近3年利润总额的40%。这是分红制度的改革，这个理念是正确的。

（二）市场结构和市场秩序方面的规则修改

市场结构和市场秩序方面的规则修改包括三个方面。

1. 市场相关交易收费标准的调整

市场相关交易收费不含佣金和印花税，印花税只有财政部、国家税务总局有权报请国务院批准才能调整，证监会是不能调整的。佣金是券商自己定的，中国证监会有一个指导性标准，不能低于万分之八或者万分之六。因此，这次降低有关收费是指证监会和交易所的相关收费，包括经手费、过户费等等，这个收费下降了25%，对市场起到了一定的作用。虽然量非常小，但是其努力降低投资者交易成本的指示性意义非常重要，有助于推动市场的发展。

2. 鼓励新增资金进入市场投资

鼓励新增资金进入市场投资，大幅增加QFII的规模，特别在中美战略经济对话之后又增加了300亿美元额度。之前是新增500亿美元的QFII额度，现在新增800亿美元。过去10年中，QFII规模只有250亿美元，速度非常慢。现在要新增800亿美元，这是很重要的。同时，证监会也正在研究社保基金和其他的养老金以及企业年金，以适当的方式进入市场进行组合投资，并降低其交易成本，努力增加进入市场的资金规模。虽然这里面有一些超出了证监会的职权范围，只能建议，提供优质的服务。比如，社保基金，各地有，中央有，多大的规模多大的比例进入资本市场投资，是由各个地方政府以及社保基金理事会来决定的，当然，不能超过约定的比例。如果降低成本，也能使新增资金进入市场。市场比较低迷，主要是因为新增资金不够。由于最近采取相对谨慎的货币政策，新增资金进入市场的规模非常少，比如广义货币最近是13%的增长，可是经济增长、通货膨胀是超过这个数字的。这样一来，进入市场的新增资金就非常少。资本市场每年融资规模都在1万亿元左右，上游资金下不来，下游又要拿走很多，所以指数在不断下跌，我们需要增加上游资金的流入。这个思路是对的，上游资金包括QFII，也包括人民币的境外基金。人民币离岸业务现在规模越来越大，也有很多人民币基金想进入中国内地市场，但是受到很多规则的限制，现在正在推动人民币境外基金进入中国市场。

3. 市场秩序方面的改革

严厉打击虚假信息披露、内幕交易和操纵市场行为。内幕交易直接破坏了市场的公平，也使市场的公信力受到严重的伤害，因此这方面的改革正在强化。尤其需要提出的是，必须强调中介机构(如会计师事务所和保荐人、主承销商)的诚信原则，他们的诚信对于维护市场秩序具有重要的基础作用。

（三）券商改革和创新

中国证券公司经过20多年的发展和多轮重组，制度层面上已经步入规范发展阶段。证监会对券商的监管，目前看规模是以净资本监管为基础，合规监管为重点。在合规的基础上，监管部门关注净资本规模，这是监管的准则。中国证券公司目前的问题是：成长空间有限。100多家证券公司的利润加起来大概也只有500亿元。

证券公司是存在一些问题的。首先，中国的证券公司没有融资权力，以前它们挪用客户保证金，但这严重损害了客户的利益。现在仍没有向银行借款的权利，只能以自己的净资本进行运作，所以成长空间非常小。而且大券商、小券商在这方面几乎没有什么差别，行业的成长空间有限。中国证券公司的净资产大概还不到高盛的一半。无论在国内还是在国际上看，中国证券公司能力都有待提高，这和制度约束有关系，一定要打开证券行业的成长空间。第二，中国证券公司的盈利模式相对单一。这个行业的利润平均55%是靠经纪业务完成的。第三，中国证券公司的社会美誉度不高。最后在金融体系内辐射力不强，证券公司本应是推动中国金融结构变革的主要力量，但目前来看比较难。

因此，必须进行相关制度的改革，以加强券商综合创新能力，推动市场发展。券商改革和创新的重点在于：拓展行业成长空间;提高自主创新能力;形成多元盈利模式;加强守法和诚信建设。

（四）资本市场发展的若干观念

关注资本市场的发展，有必要重提若干观念。

1. 倡导价值投资，抑制市场投机

倡导投大、投优，投资必须选大的、优的。摒弃炒小、炒差的观念。从一般意义上说，这个理念是对的，但仍存在某些不同理解。实际上，回顾美国过去100年的资本市场成长历史，可以发现投资于中小企业的股票收益明显高于蓝筹股，因为蓝筹股成长空间有限。投资于中小企业的收益是蓝筹股的2倍。中国中小板、创业板时间比较短，现在还无法统计。从这个意义上说，从社会普遍倡导的理念来看，倡导价值投资是可以的，但是这些都要得到理论和实际的验证。

2. 建立投资者适当性分类和管理

低收入阶层最好不要进入市场，因为市场风险大，此类投资者承担风险的能力不足，这种忠告是善意的。那么，他们不进入股市又进入哪里?回归银行存款，显然是不合时宜的。存银行收益太低，买国债排队买不到。买什么呢?有时只有到银行买理财产品，银行的表外业务也是主动负债的东西，风险和收益还不如去储蓄。实际上让上市公司发行公司债是替代品，中石油、中石化这些业绩很好的公司可以发行公司债，其收益率会比国债高。从较长远的角度看，这里其实存在一个潜在的命题，即股市风险很大，收益很低。笔者认为，这是一个似是而非的结论，这种潜在的命题就意味着股权的收益要低于债权收益，这显然不正确。从理论上说，股权投资收益一定要超过债权收益，这样企业才会有盈利。在各类投资产品中，从长期来看，资本投资的收益还是高于黄金、房地产以及国债的。关键在于如何把握。

三、这一轮资本市场改革的意义

这一轮资本市场改革的意义主要包括三个方面。第一，这一轮改革并不是对以前改革的否定，而是其发展和延续。以往的改革主要侧重宏观结构，而此次是微观层面的改革，所涉层面不同。没有以前的改革就没有今天的资本市场。第二，这一轮改革的基调是市场化，关注的重点是公平，目的是恢复市场的投资功能(财富管理功能)。如果说以前的改革是规范化，那么此次改革主要是市场化，其目标是倡导公平。第三，这一轮改革的最终目标是推进中国资本市场的国际化，推进中国金融结构的变革，实现中国金融体系的现代化，为中国经济的持续稳定发展奠定现代化的金融平台，为到2020年把上海、深圳建成国际金融中心奠定了坚实的微观基础。

摘要：本文首先回顾了2005年以来资本市场的改革与发展, 对近期以来证监会的改革措施与以往改革进行比较, 指出最近的改革措施是以往改革的延续;其次, 分析了此次改革的主要内容, 包括市场基本制度或规则层面上的改革、市场结构和市场秩序方面的规则修改、券商的改革和创新, 并重提若干观念;最后, 本文指出了这一轮改革的意义, 包括对以往改革的延续、恢复市场的投资功能和推进中国资本市场的国际化。

关键词：资本市场,改革措施,市场基本制度

参考文献

[1]吴晓求等.全球金融变革中的中国金融与资本市场[M].北京:中国人民大学出版社, 2010.

中国资本市场效率分析 篇8

我国电信市场经历了由政府垄断到鼓励竞争的变革。从20世纪50年代到80年代改革开放之初, 电信行业由我国政府直接控制和经营, 邮电部既是经营者又是管理机构。改革开放之后, 国家逐渐放松对电信业的价格管制, 并采取了一系列优惠政策。1993年, 中国联通成立, 标志着国家对基础电信服务放松管制。同时, 邮电部的经营职能被剥离出来, 成为了中国电信。至此, 邮电部可以向申请进入电信市场的公司发放许可证, 电信市场出现了竞争的局面。

二、电信市场的市场结构特点

(一) 规模经济特性

电信行业有着非常显著的规模经济性, 这是因为电信网在最初建设时, 需布置通信线路、交换机、长途运输网、长途交换局等大量的基础设施, 产生大量的固定成本, 但在一定的通信容量下, 电信企业的规模越大、用户越多, 才会使平均成本越低, 利润越大。

(二) 电信行业的成本的沉淀性

电信企业投资形成的固定成本的专用性较强, 其所使用的设备仅限于本行业使用, 不同的网络往往设备也不相同, 其退出的成本非常高。并且, 这些设备都是大规模集成电路组成的电子设备, 技术更新换代的速度很快, 其无形折旧也大大降低了其回收的价值。

(三) 范围经济特性

范围经济 (Economies of scope) 是指由厂商范围的扩大而非规模扩大带来的经济。电信市场的范围经济特性主要是由于合成效应:同一个厂商进行多品种生产的成本比分别生产的成本要低。电信企业可以在基础电信业务的基础上, 积极发展电子信箱、可视图文、电子数据互换 (EDI) 、传真存储转发、在线数据库检索、国际互联网 (Internet) 等增值业务。在发展增值业务时, 虽然总的成本没有下降, 但因总收入的增加, 平均成本会相应减少。

三、关于民营资本进入中国电信市场的壁垒分析

(一) 结构性进入壁垒

1. 规模经济进入壁垒。

规模经济进入壁垒指的是新进入的企业只有占到行业产量的很大份额之后才能获得规模优势。截至2008年5月, 中国联通用户总数达1.6853亿;截至2008年底, 中国移动总用户数达4.57亿, 仅中国移动和中国联通两家的用户数已达到6亿多人, 将近中国人口总数的一半。对于新进入的厂商, 由于本身用户的数目较少, 因此很难吸引其他的用户加入新的网络, 新用户即使因为资费较低而加入网络, 但由于新旧网络之间互联互通的限制, 再加上客户对其人际资源的依赖性, 将会使新的厂商的用户规模限制在很低的水平上, 难以实现规模经济。尤其是民营资本, 由于本身的实力限制, 很难达到规模经济状态。

2. 绝对成本优势。

假定单位成本不随成本变化, 如图2, 无论产量多少, 在位企业的成本都要远远低于进入企业的平均成本。这说明原企业有着较大的成本优势, 会给新进入的民营企业造成很大的障碍。

3. 产品差别化壁垒。

以中国移动3G业务的套餐业务为例, 基本上可以符合所有3G业务客户的要求, 并且还有其基础业务作为补充。而中国联通和中国电信也推出了3G业务的不同套餐, 以面向不同消费水平的人士。电信产品差异丰富化的同时也造成了电信市场的产品差异壁垒。当前, 电信市场的产品差异已经基本上能满足人们的需求, 新进入厂商为了吸引顾客对自己产品的偏好, 必须支付巨额的广告费用, 而在电信市场中, 顾客往往对原有企业的产品有很强烈的偏好, 新进入的厂商很难打破由产品差异造成的壁垒。

广告是形成产品差异的重要原因, 在静态垄断的情况下, 企业的利润如下:

其中, c为单位可变成本, F为固定成本, PA为单位广告的费用, A为广告数量。

经过变形, 上式关于广告的一阶条件, 即多夫曼———斯坦条件为:

其中ε为需求的广告弹性。此式表明, 销售边际产品的收入越高就应该多做广告, 并且, 需求的广告弹性越大, 越该多做广告。

4. 必要资本量壁垒。

必要资本量壁垒是指进入某一市场所必需的资本投资。电信市场的基础设备仍是资本密集型产业, 新的厂商想要成功进入电信领域, 就必须摆脱在位厂商的依赖, 建立起自己的网络。例如, 在2008年电信重组中, 中国电信以662亿元人民币收购中国联通的CDMA网络, 以438亿元人民币收购中国联通的CD-MA业务, 合计1100亿元人民币。可见, 不论是通过收购或是自己建设网络, 都需要大量的资本积累。中国的民营资本的筹资来源有限, 很难积累到必要资本量所必须的水平。

(二) 中国电信市场的行政性进入壁垒

主要是通过行政性法规设置进入壁垒。例如, 2000年9月25日颁布的《中华人民共和国电信条例》第十条中规定, 经营基础电信业务, 应当具备下列条件:1.经营者为依法设立的专门从事基础电信业务的公司, 且公司中国有股权或者股份不少于51%;2.有可行性研究报告和组网技术方案;3.有与从事经营活动相适应的资金和专业人员;4.有从事经营活动的场地及相应的资源;5.有为用户提供长期服务的信誉或者能力;6.国家规定的其他条件。其中第一条就对电信企业的所有权做出了限制, 给我国民营资本进入电信市场造成了极大的行政性壁垒。在我国, 政府在电信市场当中仍起着决定性作用。而在新进入厂商为打破这种行政性进入壁垒时, 需要通过各级政府层层上报, 其中难免会出现寻租现象, 或受到在位企业的阻挠, 也会增大新民营企业的成本, 给民营企业造成极大的负担。

(三) 中国电信市场的战略性进入壁垒

1. 阻止进入投资策略。

指在需求增长较高的行业中, 尽管存在着各种进入的壁垒, 但是只因为需求的快速增长, 也会对其他的企业形成诱惑。因此, 原有的企业适当增加对生产能力的投资, 保持一定过剩的生产能力, 可以成功地阻止新企业的进入。

从上表中可以看出, 我国电信市场已经出现电信基础设备供给能力过剩的问题, 一旦有新的厂商进入, 在位厂商就会利用其过剩的生产能力, 提高市场供给, 降低价格, 阻止新厂商进入。民营资本在进入时, 在位的企业很可能通过各种手段打压、排挤民营资本, 使其失败。

2. 掠夺性定价。

掠夺性定价是指一个厂商将价格定在牺牲短期利润以消除竞争对手并在长期获得高利润的行为。例如, 在最近打得如火如荼的3G战争中, 北京移动就推出了一种3G上网套餐, 在使用期间, 用户每月可以获得105G的流量, 超出部分不计费, 即不限本地流量;7个月内国内漫游流量为350M。中国移动各地分公司在今年年初的3G战中大幅调低了流量费, 此举不是为了创收, 而是为了保留和争取客户。民营资本作为新进入企业进入电信市场时, 显然不能承受掠夺性定价所带来的起初巨大的损失。

四、政策建议

(一) 适当放松对经营许可证的申请条件

《电信业务经营许可管理办法》 (2009年2月4日) 规定申请经营基础电信业务的, 应当符合经营者为依法设立的专门从事基础电信业务的公司, 并且公司的国有股权或者股份不少于51%。国家应该逐渐个放松对民营资本的限制, 增加民营资本的持股比例, 提高民营资本在电信行业的竞争力。在允许、提倡适度竞争的同时充分把握市场的准入规则, 反对市场垄断, 实现有效率的竞争。

(二) 完善的法律法规, 成立更为独立的电信监管机构

监管机构的功能应由管制逐渐转向监督, 在降低政府的行政性进入壁垒的同时, 营造公平竞争的市场环境, 切实保障电信市场的效率、公平。

(三) 弱化或取消不对称的规则

许多国家包括我国电信业在引入竞争的初期都实行了不对称的政策, 但它完全是一种行政手段, 会对市场运行产生一定的不利影响。当前, 中国移动、中国联通、中国电信3家厂商已经基本形成了较为稳定的竞争格局, 应取消对中国联通或者电信的不对称规则, 对其他新进入厂商尤其是民营资本应弱化不对称规则。

(四) 交叉进入

交叉进入是指电信运营商可以进入其它电信运营商的业务领域。允许交叉进入有利于企业的资源共享, 适应电信行业规模经济和范围经济特点, 也适应用户对电信业务综合、全方位的需求。

民营资本在进入电信市场时要尽量避免与在位国有企业的同质化竞争, 而要多关注信息内容服务和增值服务, 例如互联网业务、游戏、音乐试听、下载等, 避免与在位厂商的正面交锋。

参考文献

[1]郑奇宝.从垄断到竞争——电信行业规制理论与实证研究[M].人民邮电出版社, 2005.

[2]李太勇.市场进入壁垒[M].上海财经出版社, 2002.

[3]黄海波.电信管制:从监督垄断到鼓励竞争[M].经济科学出版社, 2002.

[4]斯蒂芬.马丁.高级产业经济学[M], 上海财经大学出版社.

[5]王慧炯, 陈小洪.产业组织与有效竞争——中国产业组织的初步分析[M].中国经济出版社, 1991.

中国资本市场效率分析 篇9

关键词：中国资本市场,结构调整,对策

一、资本市场在中国的现状

1. 在我国上市公司的质量普遍存在偏低的现象

在中国, 上市公司普遍存在诸多问题其主要表现在公司规模不大;信息被操纵现象普遍;业绩状况不够理想。若使资本市场持续稳定良好的发展, 则上市公司必须规范运作, 企业信息披露要完善、准确、及时且经营业绩佳。上市公司规范其运作就要有一套同市场经济准则相吻合的治理框架结构。倘若缺乏此结构, 公司的长久发展将受到严重的阻碍。在我国影响上市公司质量偏低的原因主要表现在制度层面存在缺陷。

2. 在我国, 是以个人投资者为主的市场, 投资者的结构不具备完备性。

而一个成熟的市场要求投资行为应具备更多的理性和分析。居民金融资产不断增加, 各种福利制度和养老制度日趋合理化、完善化, 及投资品种和所涉及的领域不断发展, 使得投资者的主体地位产生了翻天覆地的改变, 保险公司、养老基金等机构得到了飞速的发展, 而且保险、养老、投资这些已经成为了我国资本市场的主力军。

3. 在我国, 证券行业相对不健全, 几乎没有形成几家领头性的卓越者。

我们可以从如下几方面同国外有关公司进行比较, 如公司规模、服务理念、业务能力、综合实力以及核心竞争力等, 都有较大差距。在我国, 证券公司自身公司管理等多方面存在制度体制结构不健全的问题。然而, 产生这些问题的原因主要由于我国对于证券行业公司的管制主要是行政政策性的, 而非市场化管理。导致对市场风险过于敏感, 这样就遏制了企业的创新型和发展潜力和空间。

4. 在我国, 资本市场缺乏可以躲避风险的衍生性市场

要想使资本市场长期持续地保持着旺盛的生命力, 就要使股票和债券及由这两类基础产品派生的各种衍生品相互补充相互作用。而从衍生品方面来分析, 在我国, 衍生品市场几乎是空白, 使得整个资本市场没有一个有效的可以躲避风险的机制。这就导致了结构严重失去平衡, 不利于资本市场的稳定, 持续的发展。

二、产生我国资本市场现状的主要原因分析

1. 我国市场自由化程度较低

由于我国资本市场自由化的程度比较低, 因此在我国的资本市场上是由股票监管部门决定股票的发行定价, 忽视了市场化的原则, 市场不能引导资金流向生产率更高的企业。我国的利率自由化虽在外汇方面有所起步, 但没有完全自由化, 使得市场的价格机制难以发挥其拥有的作用, 也使市场的资源优化配置的功能受到阻碍。这些问题存在的主要原因在于我国的审批制度, 它阻碍市场自身的创新开发能力, 不利于我国资本市场的全面可持续发展。

2. 我国市场对外开放程度偏低

对于一个资本市场而言, 对外开放是指允许筹资者、外国投资者以及相关的金融机构来到本国市场并且参与到各种本币业务中进行经济活动, 允许资金在一定的法律法规约束的条件下进行自由的流动。而目前我国的私奔市场则没有达到外国资本市场的条件和规模。我国仅仅B股在资本市场中对外开放, 但其操作方式从本质而言也并没有达到真正意义上我们所熟知的资本市场对外开放程度。

3. 我国资本市场监管力度不够

在一个资本市场上, 政府起着重要的作用, 其有效维护市场秩序, 使得市场可以公开、公正、公平的正常运转。但是, 在我国, 政府的作用却难以达到以上所述, 在我国, 它的作用似乎有些偏差, 可以说, 政府在股市中既是股市的监管者同时又是上市公司的审批者, 在我国股市中, 上市公司是国有企业的又占绝大部分, 这表明政府不仅仅是上市公司的最多股权持有者, 而且还参与股市。这也是为什么众多生产效率地, 效益差的国企能在股市上占有一席之地, 政府利用这种手段来“挽救”一些国有企业。

4. 在我国, 由于竞争、约束和激励机制三者缺失, 导致资本市场存在缺陷

我国资本市场的竞争机制缺失, 我国资本市场缺乏创新、发展的动力, 缺乏通过正常竞争产生的市场价格和产权明确的市场主体, 以及市场主体间通过价格而形成的有效竞争, 是我国资本市场不能将资源进行有效合理配置的根本原因。约束机制缺失只要体现在, 很多国企整改之后演变成上市公司, 这一数量占我国上市公司的就大部分, 因此由于行政机构介入与市场机制的缺失, 使得我国上市公司换汤不换药的现象比较普遍。

三、我国资本市场结构调整及对策方法

1. 资本市场的主体结构调整

通过加快证券投资基金、风险投资、产业投资来进行我国资本市场的主体调整。

在我国资本市场, 进行有效的证券投资基金建设, 能够取得相对较高的收益, 稳定的资产增长及能够有效地避开风险。这也是全球受众多投资者青睐的一种重要的投资手段。而产业投资建设, 是借鉴某些西方国家的先进、典范的投资形式, 采取这种投资建设方式以促进我国产业发展及满足我国的国有经济战略性重组的需求。

2. 我国资本市场交易体系结构的调整

通过对交易所、二板市场、小证券市场等建设, 进而完善我国资本市场交易体系结构。对于证券交易所的建立和完善是十分必要的, 它在促进资本的形成、资源的有效合理配置及国民经济发展等诸多方面都起着举足轻重的作用。对于我国证券交易所的现状, 我们应该对现有的证券交易所尤其是资本市场上的上市公司进行严格的监督和管制。对于二板市场的建立, 我们应该加以重视, 二板市场的上市条件要比主板市场低, 所以使得一些有能力有实力有竞争力的中小企业较容易上市, 并对其发展需要及时有效得募集相应资金。

总之, 我们时刻将市场化、规范化、国际化三个要素有机的集合起来, 进行有效的结构调整和优化。通过推进市场价格制定和市场准入的市场化, 建立统一、有层次的市场体系结构;健全管理与监督体制等多方面工作, 进而使得我国资本市场得到有序良好的发展和壮大。

参考文献

[1]张志海.中国资本市场结构优化研究[D].湘潭大学, 2002年5月

中国资本市场期待重大变革 篇10

对于股指的走势而言，2011年除了下跌之外再也没有任何的亮点。10年前的6月14日，上证指数曾创出股市诞生以来的历史性高点2245点，而在10年之后，2245点以及2200点并没有构成有效的支撑。10年来，股指涨幅为负，这不仅在全球资本市场上极为罕见，也与国内GDP持续高速增长形成鲜明的反差，确实让投资者看不懂。

2010年A股“熊冠”全球，2011年再次“夺冠”应该不会出现意外。2011年是欧美债务危机肆虐的一年，但无论是美国股市还是欧洲主要股市，其表现却远远强于A股市场。如截至12月19日收盘，上证指数年跌幅达21％，道琼斯指数上涨2.5％，标普500下跌3.04％，英国富时100下跌8.69％，德国DAX下跌17.54％，只有法国CAC下跌21.88％。但也应该看到，上证指数下跌21％是在2010年下跌14.31％的基础上发生的，A股市场的疲弱态势由此可见一斑。

A股市场没有成为宏观经济的“晴雨表”，反而常常呈现出背离的特性。其如此糟糕的表现，以及中国股市特有的牛短熊长的现象，其实更深刻地折射出市场的结构性矛盾与深层次问题所隐藏着的种种弊端与缺陷。股市常常欲振乏力，投资者常常信心缺失，其根源亦在这里。

当前A股市场最大的问题无疑是上市公司竭泽而渔式的疯狂“圈钱”行为。2007年上市公司融资突破万亿大关，2010年融资额再居全球首位，2011年亦是当仁不让。所有的这一切，都建立在对于股市的错误定位上。当融资变成市场的第一要务，上市公司“圈钱”的门槛自然而然也就降低了，事实也正是如此。而且，对于上市公司来讲，只要符合条件，“圈钱”自然不在话下；即使是不符合条件，创造条件也要“圈”的勇气，不仅使中国股市蒙羞，也导致市场有不堪承受之重。新股发行制度历经两轮改革后，新股“三高”发行大行其道，并非仅仅只是改革之错，更是股市定位之错。

除了上市公司“圈钱”问题，其回报亦是千夫所指。尽管监管部门在要求上市公司回报投资者方面也出台了诸多的规章制度，但上市公司“积极的利润分配政策”始终没有积极起来。即使是将再融资与现金分红挂钩之后，其效果同样是差强人意。“轻回报”之所以成为A股市场的一大“劣根性”，一方面与某些上市公司资金紧张有关，但更与其回报意识淡薄，漠视投资者利益密切相关。一个注重“圈钱”却不图回报的市场，又怎么能留住投资者?

其三，退市制度形同虚设，股市“不死鸟”横行。作为一个证券市场，既要“择优”，更要“汰劣”。但A股市场不仅没有做到择优入市，也成为众多劣质上市公司“苟活”的场所。一些连年亏损或濒临退市的上市公司，通过所谓的资产重组、报表重组，或利用地方政府的财政补贴、奖励等方式，不断成功实现“咸鱼翻身”。2％左右的退市率，与境外市场d％、8，甚至是12；毛的高退市率相比，明显是“小巫见大巫”。特别是近年来，没有一家上市公司退市，更成为A股市场的一大奇观。退市机制不畅，其结果必然是“劣币驱逐良币”，市场资源错配。

当然，A股市场还存在包装造假上市、违规成本低、权贵资本与利益集团等大肆窃取市场利益、信息泄漏与内幕交易层出不穷等方面的问题。而所有问题最终的结局，就是广大中小投资者的利益受损严重，其合法权益得不到有效保护。

笔者以为，A股市场需要综合治理，更要实施重大制度变革。其中，将保护广大中小投资者切身利益落到实处又是重中之重。唯有如此，A股市场才有希望。

中国资本市场效率分析 篇11

随着科教兴国战略的全面实施, 以及国家对科学技术及创新对经济增长作用的重视, 我国的知识市场不断完善, 专利申请和授权量增长迅速, 发明专利所占比重进一步提高, 专利创新结构进一步优化。近年来, 国内的文献主要集中在知识创新对经济增长的贡献上及R&D与知识创新的关系上。许多文献以专利数量来评估全国以及各省区创新产出或创新能力 (如范丽娜, 2005) 。薛敬、修亚妹、宋建刚 (2007) 建立了研究与发展 (R&D) 投入与自有专利数关系的模型, 并以1991—2004年的数据为基础, 运用计量经济学中的协整分析方法, 对R&D投入与自有专利数间的关系进行了实证研究, 发现“二者存在长期稳定的均衡关系”, 并提出相关政策建议。研发要素的投入仅仅是国家知识创新的一个方面, 创新是一个从知识创造到经济价值实现的社会系统, 知识市场是知识交易的场所, 知识通过市场交易才能够发挥出经济效益。目前, 知识市场的研究主要集中在企业层面, 例如, 戴俊、朱小梅 (2004) 对企业内部知识市场及其价格体系构建进行了研究, 崔鑫生 (2008) 对专利表征的技术进步与经济增长的关系进行了文献综述。这些研究开始关注到区域知识市场的建设问题。专利申请而没有能够在知识市场中进行交易从而产生经济价值应该是主要原因, 知识商业化需要通过市场交易来实现。

知识市场的主体是科技工作者, 科技工作者在国家创新系统中的作用是非常重要的, 是知识生产与创新的源头, 但是, 缺乏科技活动人员与知识市场关系的研究, 本文将采用协整模型说明科技活动人员总量与知识市场发展的相互影响程度, 并提出相关的政策建议。

二、模型构建与数据处理

本文选取1987—2007年间我国科技活动人员总量 (H) , 技术市场成交额 (M) 的年度数据作为样本, 样本容量为21。为了消除物价影响, 以变量实际值进行计量检验, 将技术市场成交额用居民消费价格指数处理。所有数据源于中国科学统计网站。同时在用OLS法建立模型时对数据分别取对数, 我们采用了对数模型的形式。之所以选择对数形式, 一是为了消除异方差, 二是在于方程两边同时取对数以后, 解释变量前的系数所表示的就是弹性的概念, 以便于实证结果的比较。然后通过两变量 (LnM, lnH) 的向量自回归系统进行分析。

三、协整关系实证分析

1、单位根检验

在对经济变量的时间序列进行最小二乘回归分析之前, 首先要进行单位根检验, 以判别序列的平稳性。只有平稳的时间序列才能进行回归分析。在此对序列采用ADF检验发现, Ln (M) 和Ln (H) 在5%的显著性水平上都没有通过平稳性检验。而其差分后的ln (M) 在5%的显著性水平上拒绝了存在单位根的假设, 表明是一阶差分平稳的, 即一阶单整。对Ln (H) 进行二阶差分后, 在5%的显著性水平上通过平稳性检验, 即二阶单整。

综上所述, 序列Ln (M) 、Ln (H) 均为二阶单整序列。依据协整理论, 对于通过平稳性检验且为同阶单整序列来说, 可以进行协整检验, 分析它们之间的协整关系。

2、协整检验

由于两个变量是同阶单整, 所以协整关系检验直接用OLS法建立模型, 然后对残差作平衡性检验即可。若残差是平稳的, 则两变量间存在协整关系, 否则就不存在。本文构建技术市场成交额 (M) 和科技活动人员总量 (H) 之间的实证模型为:

R2值为0.923407D.W.值为0.983785

对技术市场成交额 (被解释变量) 、科技活动人员总量 (解释变量) 做OLS回归分析, 经过检验, 发现其残差序列平稳性检验结果是平稳的。

根据实证模型和残差序列平稳检验结果, 可以得出如下结论:第一, 中国科技活动人员总量对技术市场成交额的作用较显著, 模型拟合优度较高, 且不存在序列相关与异方差。模型估计式的残差序列为平稳性, 变量lnM与lnH之间存在协整关系, 即中国的科技活动人员总量与技术市场成交额存在长期稳定关系。第二, 由回归方程可知, 科技人员总量 (H) 每增长1%, 技术市场成交额 (M) 将增长3.71%。原因在于随着中国科技人员总量的增长, 从事发明创造与为知识市场服务的人也增多, 促进了中国市场的发展。另外, 我国的知识市场发育程度还不高, 从事科技活动的人员占我国人口总量比重尚低, 根据规模经济递减规律可以知道, 随着人力资本要素的不断投入, 技术市场成交额增长会较明显。

3、误差修正模型及因果关系检验

通过white检验发现模型的随机误差项存在一定的异方差现象, 为了得到理想的模型, 寻求适当的方法予以修正。本文应用加权最小二乘法 (WLS) 消除异方差现象, 得到误差修正模型, 结果如下:

在误差修正模型中, 协整关系对M的增长起到了反向修正作用, 当超出中国科技活动人数总量的均衡约束 (Et-1) 时, 则误差修正作用降低了当期M (弹性系数为-0.131681) , M的动态调整过程具有一定的稳定性, 而且误差修正模型Et-1项对应t (-2.791301) 值较高, 说明中国科技活动人数总量与科技知识交易额之间短期比较稳定。

4、Granger因果关系检验

协整检验表征变量之间存在长期均衡关系, 但是否构成因果关系, 还需要进一步检验。H表示科技活动人员总量, M表示技术市场成交额。实证分析及结果见表1。

在滞后1期时, 科技活动人员总量对于技术市场成交额在5%的显著性有单向的因果关系, 说明了从事科技活动人员的总量对知识市场的发展的影响强度相对较大, 一年内对其促进作用就很明显了。另一方面, 在滞后3期时, 对于技术市场成交额 (M) 的发展不是科技活动人员总量 (H) 的格兰杰原因假设, 拒绝犯第一类错误的概率也较低 (LM技术市场成交额的可能性程度虽然只有82.5%, 但仍能视作为存在因果关系) , 这说明知识市场的发展变化情况也是科技活动人员总量变动的原因, 只是没那么显著, 影响强度相对较小, 效果慢一些, 三年后其促进作用才较明显。

四、主要结论

实证研究表明, 科技活动人员总量对于知识市场发展起着不可忽视的作用, 知识市场的发展对科技活动人员总量的影响强度相对较小, 针对这种情况, 提出以下建议:第一, 尽管科技活动人员总量对知识市场发展的影响强度较大, 但仍然需要一年的滞后期, 主要是因为科技人员参加工作后有一个磨合适应的过程, 一到两年后才能出创新成果。因此国家应该加大财政扶持力度, 加强科研基础设施的建设, 创造良好的科研环境, 同时建立合理的福利制度, 加强科技人员职业生涯规划的培训引导, 让员工能专心做研究, 顺利过渡到能出成果的阶段, 从而促进知识市场的发展。第二, 由于多数知识创新, 技术发明是由各类科研院所、高校等机构完成的, 与市场的挂钩不强, 所以要引导大学和科研院所面向产业界, 积极与企业直接合作, 提高知识产品的商品转化率。第三, 知识市场的发展对从事科技活动的人员总量的影响不明显, 主要是因为我国的知识市场发育还不够完善。要优化提升产业结构, 加大企业科研力度, 提高知识市场开放度, 激励吸引更多的高素质人才投入到科技活动之中。第四, 完善技术交易市场和知识产品交易的法律法规。市场是知识产品交换的平台, 要对其进行规范, 尊重和保护知识创新者的劳动成果, 这样才有利于知识市场的更好发展。

参考文献

[1]范丽娜:中国内地专利的空间分布及其影响因素分析[J].北京师范大学学报 (社会科学版) , 2005 (2) .

[2]薛敬、修亚妹、宋建刚:基于协整方法的中国R&D与技术创新实证分析[J].价值工程, 2007 (6) .

[3]戴俊、朱小梅:企业内部知识市场研究[J].科学学与科学技术管理 (知识管理) , 2004 (3) .