资本配置效率

资本配置效率（共9篇）

资本配置效率 篇1

所谓资本配置效率, 主要是指在各产业和企业之间流动的货币资本, 在利润率的驱使下, 从效率低的企业向效率高的企业流动的程度。资本配置效率的高低是资金流动和选择的结果, 本质上是由于相对于人们的需求而言, 资源总是表现出相对的稀缺性, 从而要求人们对有限的、相对稀缺的资源进行合理配置, 以便用最少的资源耗费, 生产出最适用的商品和劳务, 获取最佳的效益。如果将帕累托效率的概念进行推广至资本配置视角, 则可以称之为资本配置的帕累托效率。资本配置效率是一个国家金融政策和产业政策实施效果的重要指标, 资本配置效率及其差异问题也日益成为经济研究的焦点之一。

为了对资本配置效率进行深入探讨, 明确该问题的研究动向, 本综述结合国内外最新研究成果, 尝试从资本配置效率的概念、测度和区域差异的评价等角度进行综合研究, 对国内外现有的地区资本配置效率相关文献作出较为客观的评价。

1 资本配置效率的提出

资本配置效率, 本质上是市场经济的要素流动效率问题。早在西方经济学研究初期, 西方经济学界认为市场经济的本质就是要素的配置, 随着研究的深入, 在所有要素中, 资本的作用越来越重要, 资本配置的专门研究相关文献越来越多。早在19世纪末, Bagehot (1873) 等就认为“资本理所当然地、迅速地流向最需要它的地方, 就像水流找到它的位置”, 不过, 影响资本的外部环境是复杂多变的, 资本的流动并不是迅速有效的, 开创性的研究则是Wurgler (2000) 最早进行的, 他求解利润与固定资本形成之间的弹性系数, 并将其称之为“资本配置效率”, 通过对65个国家33年的行业数据的面板数据模型分析, 结果表明:发展中国家的资本配置效率显著低于发达国家, 一国资本配置效率与该国股票市场发达程度正相关。之后, 国内外学者以此为基础展开了广泛而深入的研究。

不过, 不同学者对于资本配置效率概念的理解还是有一定视角差异。从金融结构视角出发看, 资源配置效率的提高意味着各种金融工具和机构通过不同优化组合, 经济体内不同产业和部门之间的资本在空间、时间和数量上达到最优配置, 货币政策能较好促进储蓄投资之间的高效转换, 资本能有效促进经济增长。吕宙从企业、行业和国民层次分析了资本配置效率, 认为资本配置效率的提高必须从上述三个角度去分析评价。魏海港从公司内部和公司之间分别定义了狭义与广义的资本配置效率。刘赣州则从微观、宏观和国际三个层次详细讨论了资本配置效率的范围。

上述学者对于资本配置效率的定义都是从资本流动的范围角度出发, 本质上无太大差异。事实上, 资本的流动区域是非常宽泛的, 不同学者研究范围的大小可能会导致定义的理解误差, 但是不同层次的资本配置效率一定存在着相互联系和影响。企业内部的资本配置效率提高, 客观上有利于企业间的资本配置效率提高, 在国际化趋势日益加剧的今天, 一国内部的资本配置效率提高, 可以借助溢出效应有效提高国际间的资本配置效率。

2 资本配置效率的测度

对于资本配置效率的测度应该从直接和间接两个角度来分析。直接测度通过具体的量化指标来衡量, 主要有边际产出水平的变化和资本的流动性。

在边际产出水平研究方面, 最早用数据衡量的是Wurgler (2000) , 他将资本配置效率定义为利润与固定资本形成之间的弹性系数;Arturo G使用12个发展中国家公司面板数据, 在采用C-D生产函数时使用资本产出比来度量资本配置效率, 同时也使用每单位投资所获得的营业利润来度量资本配置效率。国内学者对于资本配置效率的度量所使用的指标与Wurgler有一定差异。李治国、唐国兴等 (2003) 则用资本产出比和投资占GDP的比重来研究中国经济增长的问题;韩立岩、潘文卿、张伟 (2002, 2005) 基本采用Wurgler的度量方法进行实证研究;史晋川和王争度量资本配置效率时利用的是资本边际产出在区域间和行业间的不均衡分布来衡量;才国伟 (2007) 则从资本产出比趋同的分析框架进行了创新研究。

而Maurice Obstfeld认为, 资本的流动性是度量资本配置效率的一个重要指标, 他认为如果投资者能够有多样化和一体化的金融市场可供选择的话, 投资风险就会有效分散, 资金配置效率得到提高。其他学者如Robert G.King和Starr从资本跨行业和跨企业角度进行研究, 认为金融自由化即金融市场一体化可以有效提高资本配置效率, 进而促进经济增长。Harris R等以资本流动性来度量资本配置, 通过研究印度尼西亚制造业公司面板数据得出的结论认为, 企业的资本配置效率明显受到金融自由化的影响, 意味着企业可以通过金融自由化来提高效率。客观来说, 世界许多其他经济学者基本认同金融自由化或者金融一体化及相关政策是可以改善资本配置效率这一结论的。

考虑到任何直接度量或多或少存在一定缺陷, 一些学者从金融市场的发展角度来评价资本配置效率。Ross L和Ross Levine从总体和正反两方面证明了一个国家的资本配置效率明显受到金融市场发展的影响, 并详细阐述了金融市场的作用和功能;而Edward.S.Shaw则探讨的是既然金融市场能够提高资本配置效率, 那么金融市场的增长效应机制和渠道又是怎样的问题;与上述学者不同的是, Thorsten B和Ross L认为金融结构对资本配置效率的作用被过分夸大了, 健全有效的法律体系和服务型的金融市场才是提高企业资本配置效率的有效途径。

3 资本配置效率的区域差异

国内外学者对资本配置效率的区域差异问题的研究, 大多是在Wurgler (2000) 思路的基础上展开的, 或者从资本边际产出均一化角度进行研究。

基于资本边际产出均一化思想, 龚六堂、谢丹阳 (2004) 较早详细考察了我国地区间的要素流动和边际生产率的差异, 具体途径是先估算各省生产函数, 引入离差指标, 进而得出不同地区的资本配置效率差异;之后, 沈能 (2005) 运用计量模型, 从动态和静态角度实证分析了地区资本配置效率差异的不收敛性;许开国、洪荭 (2009、2011) 等则利用工业行业或上市公司数据, 测算中国各区域和各省资本配置效率, 结果表明, 东部地区资本配置效率明显高于中西部。在上述学者研究中, 一个显而易见的事实是, 我国由于历史上地区发展不平衡, 经济结构层次差异大, 资本配置效率的地区差距不言而喻。

也有学者对地区层面的资本配置效率展开研究。中国人民银行营业管理部课题组实证研究了北京市金融机构信贷资金在各行业的配置效率, 结果表明资本配置效率受行业结构和价值创造能力正相关, 章宁宁借鉴Wurgler的模型分析了浙江省总体资本配置效率, 结果表明, 浙江省的资本配置效率远落后于发达国家水平但在国内处于领先地位, 而产业结构中低端、技术含量不高的行业的资本配置效率相对较高。

其他还有学者从行业层面的资本配置效率进行研究。赵德武等采用面板数据对我国高科技企业的资本配置效率进行了实证研究, 得出的结论认为高科技企业的资本配置效率是比较高的, 其原因在于自身累积的利润追加投资所致而非权益资本和债务资本;李学峰则以汽车制造业上市公司为例, 研究了资本回报率和投资增长之间的关系, 结果显示我国股票市场的资本配置效率低下, 不能够有效促进经济增长, 其原因在于上市公司绩效的非稳定性和经营的非持续性。

4 相关评价及启示

综上所述, 国外对于资本配置效率的研究相对集中于国际及国家层面而较少涉及地区及行业层面, 原因在于大部分发达国家金融市场发展相对均衡;而国内研究倾向于我国整体资本配置效率或者不同地区的资本配置效率, 原因在于我国金融市场发展的不均衡性及行业和地区发展的不均衡性, 在国内研究中, 大多学者基本借鉴国外研究方法, 以国外发达资本主义国家的历史经验数据为基础展开, 忽视了我国是发展中国家的基本国情。但是纵观国内外研究, 金融市场的结构不断优化是资本配置效率提高的重要因素。

根据Wurgler (2000) 的分析明显可以看出, 股票市场的发展对资本配置效率的提高有明显提升。因此, 我国必须注重资本市场的发展和完善, 股票市场的发展是我国经济体制改革的必然结果, 就目前而言, 股票市场上参与者、管理者中对股票市场的认识还没有上升到一定高度, 存在一定的误区。股票市场是筹资的重要场所, 发展股票市场可以有效地解决国有大中型企业的资金不足, 这种认识使得一些企业上市后只是为了圈钱, 而不是按现代企业制度对企业产权制度和管理方式进行彻底的改造。因此, 各级政府应把资本资源的优化配置作为证券市场的首要功能, 通过上市公司基本面促使资本流入有更大赢利可能的公司。另一方面, 投资于有发展前景的企业并成为真正的股东, 享受股东的权力, 可以从企业获得应有的红利。同时还要鼓励在海外上市的优质国企回国内上市。

参考文献

[1]Wurgler, J.financial markets and the allocation of capital[J].Journal of financial economics, 2000 (58) .

[2]Ross L, SASA Z.Stock markets, banks and economic growth[J].American Economic Review, 1998 (88) .

[3]Genevieve.Boyreau-Debray, Shang-Jin Wei.Pitfalls of a State-Dominated Financial System:The Case of China[N].NBER Working Paper No.w11214, 2005.

[4]Harris R.Stock markets and development:a reassessment[J].European Economic Review, 1997, 41 (1) .

[5]范丽, 范闯.资本配置效率及其差异问题研究综述[J].经济研究导刊, 2013 (28) .

[6]韩立岩, 蔡红艳.基于面板数据的中国资本配置效率研究[J].经济学 (季刊) , 2002 (2) .

[7]沈能, 刘凤朝.我国地区资本配置效率差异的实证研究[J].上海经济研究, 2005 (11) .

[8]许敏, 冒乔玲, 陆晓晔.资本配置效率研究综述[J].南京工业大学学报, 2008 (2) .

资本配置效率 篇2

关键词：资本配置效率；差异；对策

我国推行的股权分配制度改革和商业银行股份制改革有了一定的成绩，但是我国的资本配置效率依然很低。所以，我国金融发展的任务仍然是提高资本配置效率。本文论述就是在这样的背景之下展开全文的。主要分为两个部分：一个是资本配置效率的地区差异；另一个是提出可供参考的解决问题的政策建议。

一、 资本配置效率的地区差异

这一部分的统计数据都来源于理念的《中国统计年鉴》，时间是从2000年到2010年，包括大陆地区的31个省、市、自治区、直辖市的投资率和储备率。把投资率定义为因变量，把储蓄率定义为自变量，根据 Feldstein and Horioka 来做静态模型，然后对这些数据进行总结，得出下面表格，如表一所示：

从表一中可以看到东部、中部和西部地区之间的资本配置效率之间存在的差异，其中0.376的全国地区储蓄率表示我国的资本配置效率较低。东部和中部这两个地区的资本配置是有效的，但是出现和投资相关性都不显著。相比较而言，西部地区的出现和投资的相关性就很显著，且它的值高于全国的平均水平，资本配置的效率非常低。

本文继续进行数据分析，通过工具变量进行广义矩估计，其最后统计出来的调查结果如下表。表二所示：

从上表中可以了解到，跟表一中的结论是没有明显变化。全国和西部地区的储蓄和投资相关性分别为0.759和0.782 。而东部和中部地区的储蓄和投资相关性变化不大。这些数据更加进一步的说明了不同地区之间资本配置效率存在差异。

二、 结论和政策建议

本文通过数据分析，找到不同地区的资本配置效率差异。从数据显示的结果可以看到，储蓄率和投资率的共同影响因子在逐渐减少，而全国资本配置效率并没有得到显著的提高。东部和中部地区资本配置效率提高了，但是西部的资本配置效率变化不明显。

上面的结论表面：目前为我国金融部门存在的一些问题。主要有，首先是地区间金融差距不断扩大，从而导致地区间的金融绩效差异不断扩大；其次，传统的金融模式在发展中仍然占据主导地位；最后，地区之间的金融绩效差异很突出。

综上所述，要想进一步提高资本配置效率，就需要政府和社会的共同努力。

一个方面，要促进经济发展，促进本地区资本发展，让经济发展和资本发展能够协调进行。同时，调整金融部分的结构，严禁地方保护主义等政策干扰。通过对证券市场的发展和规范，建立良好的市场经济体制，建立良性的竞争环境，为经济发展提供保障。

另一个方面，让资本能够有效合理的配置，让金融产业布局能够合理进行。金融产业布局不仅仅集中于环渤海、珠三角和长三角地区。通过增设和建立一些金融中心网点，降低银行和证劵成本，让金融部门的资源能够合理的配置。（作者单位：沈阳师范大学）

参考文献：

[1]沈能，刘凤朝. 我国地区资本配置效率差异的实证研究[J]. 上海经济研究. 2005（11）

[2]金常飛，李国强，李婕. 基于panel data的区域物流对经济增长的实证研究[J]. 技术与创新管理. 2009（06）

[3]刘红，杨静. 陕西省异质型人力资本与经济增长关系实证研究[J]. 现代商贸工业. 2010（23）

[4]罗凯. 健康人力资本与经济增长：中国分省数据证据[J]. 经济科学. 2006（04）

江苏省地区资本配置效率研究 篇3

一、资本配置效率文献综述

关于资本配置效率, 早在19世纪末, Bagehot (1873) 等就认为“资本理所当然地、迅速地流向最需要它的地方, 就像水流找到它的位置”, 不过, 影响资本的外部环境是复杂多变的, 资本的流动并不是迅速有效的, 开创性的研究则是Wurgler (2000) 最早进行的, 他求解利润与固定资本形成之间的弹性系数, 并将其称之为“资本配置效率”, 通过对65个国家33年的行业数据的面板数据模型分析, 结果表明:发展中国家的资本配置效率显著低于发达国家, 一国资本配置效率与该国股票市场发达程度正相关。之后, 国内外学者以此为基础展开了广泛而深入的研究。

国内学者对于资本配置效率的度量所使用的指标与Wurgler有一定差异。韩立岩, 潘文卿, 张伟 (2002, 2005) 基本采用Wurgler的度量方法进行实证研究;李治国、唐国兴等 (2003) 则用资本产出比和投资占GDP的比重来研究中国经济增长的问题;史晋川和王争度量资本配置效率时利用的是资本边际产出在区域间和行业间的不均衡分布来衡量;才国伟 (2007) 则从资本产出比趋同的分析框架进行了创新研究。

对于资本配置效率的区域差异研究, 同样也是以Wurgler (2000) 的度量为基础, 沿用“资本边际产出均一化”的思想展开分析。龚六堂 (2004) 先估算各省生产函数, 引入离差指标, 对不同省份之间要素流动和边际生产率的差异进行分析;沈能 (2005) 从动态和静态角度实证分析了地区资本配置效率差异的不收敛性;许开国、洪荭 (2009、2011) 等则利用工业行业或上市公司数据, 测算中国各区域和各省资本配置效率, 结果表明, 东部地区资本配置效率明显高于中西部。

总体看, 现有资本配置效率研究侧重于度量方法、时空差异和影响因素, 存在一定局限性。一是已构建的各种度量模型, 仅为同期因素之间的度量, 忽视了动态因素的影响, 即没有考虑过去历史事件、过去固定资本形成影响因素对当期资本形成的影响。二是在影响因素分析中, 只进行单因素分析, 仅把行业利润或者增加值作为唯一的自变量纳入计量模型, 忽视了其他可能影响行业固定资本形成的因素。这样得到的资本配置效率, 没有综合考虑资本形成过程中其他重要因素对其配置效率的影响, 因而是不完全的。三是在时空差异分析中, 大都进行长期年度数据的研究, 没有进行短期月度分析。这就会导致对短期细节的忽视。因为在短期月度视角下, 可以揭示出很多关于行业投资的有价值信息, 而且在微观层面下企业的短期投资行为, 也表现出很多不同于宏观层面下企业长期年度投资行为的独特特征。

二、江苏省地区资本配置效率分析

上述相关研究主要侧重于国家和省级之间的效率差异, 本文运用Wurgler (2000) 的资本配置效率测算方法简单估算了2000~2012年江苏省工业内各行业的工业增加值和固定资产净值年平均余额的界面数据, 统计测算结果见表1。

注:9) 9) 9) , 9) 9) 分别表示1%, 5%的显著性水平下显著;S.E.为标准差;t为t-统计量;P为伴随概率;R2为拟合优度。

表1中回归系数不显著 (t值小于临界值) 的年份有2002年和2010年, 排除这些年份后, 江苏省资本配置效率总体保持在0.3至0.9之间。2000~2005年的资本配置效率平均水平为0.4844, 高于与江苏省毗邻的山东省1998~2011年资本配置效率水平, 相对于全国而言也处于较高状态, 但与Jef fre Wurgler测算的20世纪60年代到90年代美国平均资本配置效率0.723仍然有较大的差距。

我们从图1的折线图中可以看出, 江苏省2000~2012年的资本配置效率弹性值整体上呈缓慢上升态势, 但波动较大。从2000年开始资本配置效率弹性值逐渐增加, 到2007年达到峰值0.86, 此后又逐渐回落, 2011~2012年又逐渐上升, 说明江苏省资本配置效率仍有较大的上升空间。资本配置效率弹性值在波动中增长的态势反映出江苏省工业行业的资本配置效率对国家宏观经济政策的反应较为敏感。2005年资本配置效率跌入低谷0.3492。2005年以后, 国家加大公共开支, 增加社会总需求, 并且国有银行商业化改革不断推进, 发展多层次资本市场也逐渐提上日程, 金融市场一体化程度有所提高。在这样的经济背景下, 资本配置效率呈上升趋势, 到2007年达到最高值0.86。2008~2010年, 中国经济过热, 投资增长过快, 资本配置效率又逐渐下降。

三、相关建议

(一) 发展资本市场。

根据Wurgler (2000) 的分析明显可以看出, 股票市场的发展对资本配置效率的提高有明显提升作用。因此, 必须注重资本市场的发展和完善, 股票市场的发展是我国经济体制改革的必然结果, 就目前而言, 股票市场上参与者管理者中对股票市场的认识还没有上升到一定高度, 存在一定的误区。股票市场是筹资的重要场所, 发展股票市场可以有效地解决国有大中型企业的资金不足, 因此积极推荐江苏省的企业上市, 这种认识使得一些企业上市后只是为了圈钱, 而不是按现代企业制度对企业产权制度和管理方式进行彻底的改造。因此, 江苏省政府一方面应把资本资源的优化配置作为证券市场的首要功能, 通过上市公司基本面促使资本流入有更大赢利可能的公司。另一方面, 投资于有发展前景的企业并成为真正的股东, 享受股东的权力, 可以从企业获得应有的红利。同时还要鼓励在海外上市的优质国企回国内上市。

(二) 优化信贷市场。

随着改革开放的深入及中小企业的蓬勃发展, 江苏省中小企业在整个市场经济中所占的比重越来越大, 但由于资金使用的传统格局、政府对银行机构施加的行政压力及中长期信贷的高风险等原因, 使得银行机构一般不愿意对经营绩效良好的中小企业进行中长期授信, 反而更愿意对经营绩效较差但有政府做后盾的国有企业进行长期授信。银行机构的信贷偏好造成了资本配置的低效率或无效率, 为使资本流向经济效益好的行业, 对于经营业绩表现较差的国有企业, 江苏省政府和银行机构应防止可能发生的资本资源滥用现象, 严格国有企业的贷款审核程序, 并对资本的使用进行严格的控制;对于具有较高资本使用效率的非国有企业和中小企业, 银行机构应加大对他们的长期和短期信贷力度, 放宽对于他们的贷款门槛限制, 使其得到充分的资本支持, 确保资本资源流向具有明显优势的企业和行业。

摘要：本文在对国内外资本配置效率进行梳理综述的基础上, 运用Wurgler的资本配置效率模型对江苏省地区资本配置效率进行分析, 认为江苏省的地区资本配置效率普遍不高, 提出发展资本市场和优化信贷市场的对策。

关键词：资本配置,地区差异,资本市场

参考文献

[1] .Wurgler, J.Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of financial economics, 2000, 58:187~214

[2] .Genevieve.Boyreau-Debray, Shang-Jin Wei.Pitfalls of a State-Dominated Financial System:The Case of China[J].NBER Working Paper, 2005

[3] .韩立岩, 蔡红艳.我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究[J].管理世界, 2002

[4] .韩立岩, 蔡红艳.基于面板数据的中国资本配置效率研究[J].经济学, 2002

[5] .沈能, 刘凤朝.我国地区资本配置效率差异的实证研究[J].上海经济研究, 2005

资本配置效率 篇4

印度共和国与中华人民共和国大约是同一个时期成立的，前者是在１９４７年，后者是在１９４９年，但两国进行经济改革的时间相差十几年。中国的市场改革始于１９７９年，而印度直到２０世纪９０年代才逐步启动改革进程。这是两国总体经济实力存在差距的主要原因。印度虽然在政治方面继承了英国的议会民主制，但在经济方面同中国一样以苏联为榜样，确立了计划经济体制。印度的工业基础也与中国一样，都是在苏联的援助下才建立起来的。时至今日，印度仍然是一个社会主义性质的经济体制。

今天，大多数人似乎都认为在经济发展方面中国走在了印度前面。在过去的２５年，中国的经济增长率年平均为９％以上，印度只有５％左右。根据世界银行的数字用购买力计算，中国人现在比印度人富有７０％以上。无论比较人均寿命还是生活条件，印度都落在中国后面。但从下面一系列的数字，也许可以看到另一方面。印度拥有一批堪舆欧美大公司竞争的从事最尖端的知识型产业的企业，如软件巨头Ｔｃｓ、Ｉｎｆｏｓｙｓ、Ｓａｔｙａｍ和Ｗｉｐｒｏ，制药与生物技术公司Ｒａｎｂａｘｙ和Ｄｒ．Ｒｅｄｄｙ＇ｓ、Ｌａｂ等。印度的高科技风险投资在过去的四、五年内高速发展，２００３年已经居亚洲第二位，远远超过中国。在２００２年福布斯评选的世界最佳２００家小企业中，共有１３家印度企业，中国只有４家。２００３年福布斯评选的世界最佳２００家小企业中，共有１８家印度企业，而中国只有１家。根据２００２年法国里昂信贷银行亚洲证券公司对２５个新兴市场的调查数据显示，印度企业的管理水平列第６位，中国为第１９位。从公司治理水平角度来看，印度要远高于中国，印度的上市公司治理的总得分为６.６分，中国上市公司为４.３分。

中印资本市场的差距

中国经济发展的速度尽管比印度快的多，但印度的本土企业发展速度都大大的超过中国本土企业的发展。还应该得力于印度富有效率的和更加透明的资本市场。印度的资本市场真正实现了资源配置的市场化，是一个公平而有效的市场。印度的本土企业可以公平的在资本市场上筹集到他们所需要的资金。而中国的资本市场却受到政府政策的干预，股权分割的问题长期困扰着中国股市。中国的民营企业受到制度性的歧视，例如：政府规定只有国有大中型工业企业才允许发行企业债券，其它民营、私营企业不能申请发行债券，企业债券征利息税，而国债和金融债券则免税。中国政府只是在最近给予私有财产法律承认和保护。国有银行对生机勃勃的私有部门敬而远之。股票市场也主要是国有企业的领地。在法律承认、法律保护和市场准入方面，外资企业能够享受很多民营企业享受不到的权利。这应该是印度民营企业飞速发展，而中国民营企业徘徊不前的原因之一。

从下面证券市场的比较可以看到中印资本市场的巨大差距，印度主版股票市场２家，地方区域性市场２１家，中国的主版股票市场２家，地方区域性市场为零；印度的上市公司的数量是１００００多家，而中国仅有１３００多家；印度的股票实行全流通制度，而中国股票交易制度则是股权分置；印度股市全国日平均交易量为折合人民币４００亿，居世界第三位或第四位，而中国是１４０亿人民币，远远落后于印度；印度的股票市场的主导力量是市场配置机制，股市随着国家经济的发展而蓬勃向上。中国股市尽管在国家经济高速发展的背景之下，却因股权分置而陷入多年的熊市泥潭。

中国资本市场的症结

中印资本市场的差距，不能归因于我国的资本市场的历史远远短于印度资本市场的发展历史。为什么在其它经济领域大面积领先于印度的情况下，银行系统和股票市场体系却大面积落后，出现巨大的反差呢？这种反差已经影响到国家的现实经济发展和未来发展的潜力。找出症结所在，深化证券市场改革，不断发展和完善中国证券市场，对稳定和促进中国经济的繁荣发展是非常必要的。

通过解析中国资本市场效率，不难发现制度缺陷是中国资本市场低效率问题的根源。资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。按照资本市场有效理论，中国资本市场效率是低效，甚至是无效率的。考察我国资本市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对资本市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于资本市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至资本市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。

最近２０年来，中国经济起飞了，但随之起飞的企业为数寥寥。中国的私营部门没有世界级的公司与大型跨国公司竞争。印度的国家政策使其资本市场为印度的私营企业的发展提供了很好的基础。由于完善的资本市场的支持，印度的国企私有化的速度比中国快的多，而且公开化透明度与社会公平都好于中国。资本市场对经济发展的资源配置和产业提升作用非常明显。印度财政顾问科尔长最近在澳大利亚堪培拉国立大学演讲时说：印度私营企业的发展壮大部分得益于该国的自由化的金融市场，新兴的私营企业能够通过银行系统和股票市场获得所需的资金。相对而言，中国对于本国的私营公司实行实质性的法律和管理的限制。只是在四年前，国内公司才最终获得与外国企业自１９８０年代初以来享有的相同的宪法保护。迟至２０世纪９０年代末，２０多个行业，包括一些最重要和最有利可图的经济部门———银行、电信、公路和铁路仍然不对本土私营企业开放。这些措施主要是为了保护国有企业免受竞争。在资本市场，政府紧紧的控制着资金分配，并严格限制私营公司获得其发展所需的资金的能力，似乎金融市场是使国有企业生存下去的一种方式。这种政策已经造成巨大的扭曲，不仅妨碍中国市场向纵深发展并变得成熟，而且国有企业的臃肿和缺乏效率造成资源的巨大浪费。中国２００２年ＧＤＰ增长率虽然是印度同期增长率的２倍，但中国的储蓄却是印度的４倍多，而利用外资更是印度的１０倍多。从投入和产出之比来看，中国的资源浪费非常严重。如何利用资源，如何使资源配置真正实现市场化，使市场更有效率，是政策制定者需要深思的问题。

资本市场的制度创新

针对中国资本市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴资本市场深化发展的制度安排上，必须解除政府行政干预，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。

在制度创新的具体路径选择上：（１）合理定位政府在资本市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。（２）资本市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高资本市场的资源配置效率。（３）推进资本市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现资本市场的公平、公正、公开和公信原则。（４）寻求证券市场持续性发展。尽快推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对ＷＴＯ的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的资本市场是中国资本市场发展的关键。

资本配置效率 篇5

资本配置效率问题是经济学领域的核心课题,资本的稀缺性使得人们有强烈的要求对资本进行合理配置,以最少的资源耗费获取最佳的效益。为达到此目的,人们会对相关的信息进行收集,作为判断和选择最佳资本配置方式的依据,这就表现为资本市场中投资者对企业会计信息的需求。在完美和无摩擦的资本市场环境中,资本的逐利性使得资金向高回报的项目流入,而从低回报的项目中流出。然而在现实经济生活中,由于信息不对称和代理问题等扭曲性因素的存在(Stein,2003),造成公司资本低效率配置的现象时有发生。会计信息是投资者分析公司投资价值最为基础的重要信息,会计信息可以通过股价来影响资源配置(Francis等,2004)。然而,在我国大部分投资者很难有效识别会计信息的真伪,会计信息中所蕴含的信号难以被投资者所发现,这就使得公司的价值被高估。

国外已经有部分文献考察了会计信息质量与资本配置效率的关系,也发现了会计信息质量能对资本配置效率产生正面影响的证据(Healy and Palepu,2001)。与国外市场环境相比,处于转型经济时期的中国,一方面会计信息质量尚处于逐渐规范的进程中,如上市公司为了达到配股、增发等目的操纵盈余来迎合监管要求的情况屡见不鲜;另一方面资本资源稀缺的问题更为突出,是否能够引导资本资源流向效率最高的投资项目,关系到整体经济的发展水平。因此,会计信息质量与资源配置效率的研究,对于中国资本市场乃至整个经济体的重要性不言自明。

本文以2007 ~ 2013年沪深两市A股上市公司为研究对象,尝试寻找中国资本市场中会计信息质量对资本配置效率影响的经验证据,探索制度环境因素对资本配置效率的正向影响机制,揭示会计信息质量和制度环境综合影响资本配置效率的作用机理,拓展了资本配置效率研究的理论外延,丰富了“法与金融”理论在转轨经济国家的研究成果,具有重要的理论价值和现实意义。

二、文献回顾与研究假设

Bushman和Smith(2001)认为,高质量会计信息通过提高项目识别、改善公司治理和降低逆向选择及流动性风险等途径来提高资本配置效率。Verdi(2006)则指出,高会计信息质量可以通过降低投资者与公司、外部投资者与管理层之间的信息不对称来提高资本配置效率,实证研究结果表明盈余质量与公司的投资效率正相关,高盈余质量能显著减少公司的非效率投资行为。徐磊和张祥建(2007)通过模型推导的方法研究了会计盈余质量对资本配置效率的影响,结果显示盈余质量的降低会损害上市公司的资本配置效率。Biddle等(2009)认为,较高的会计信息质量可以有效地提高企业的投资效率,这主要是因为高质量的会计信息可以有效地降低道德风险和逆向选择。周春梅(2009)研究发现,较高的盈余质量可以有效地降低代理成本,进而间接地提高企业的资本配置效率。雷光勇等(2011)指出企业可以通过直接提高盈余质量或间接降低代理成本的方式达到提高资本配置效率的目的。

本文认为高质量会计信息提高企业资本配置效率的原因主要有以下两方面:一方面,高质量会计信息可以缓解投资者之间信息不对称的问题,提高资本市场的流动性,进而降低了因逆向选择造成的融资成本,最终提高企业的资本配置效率。另一方面,会计信息是股东监管经理人的重要依据,高质量的会计信息有利于股东对管理层的监督,进而可以弱化股东和管理层之间的委托代理问题,降低道德风险。基于此,本文提出如下研究假设:

假设1:会计信息质量与上市公司资本配置效率呈正相关关系,即会计信息质量越高时,上市公司的资本配置效率越高。

King和Levine(1993)发现,完善的金融体系可以降低交易成本和减轻信息不对称,进而提高资本配置效率,Beck和Levine(2002)的后续研究也证实了金融发展可以提高资本配置效率。Almeida和Wolfenzon(2005)研究指出,薄弱的投资者保护会约束资本配置的效率。于文超和何勤英(2013)以我国民营上市公司为研究对象,发现良好的投资者保护可以提升民营上市公司的资本配置效率,证实了Almeida和Wolfenzon(2005)的结论。方军雄(2006)认为,随着市场化改革的不断深化,我国资本配置效率有着较明显的提高。王永剑和刘春杰(2011)通过实证研究发现,金融发展对我国不同地区的资本配置效率的影响存在差异,东中部地区的金融发展可以有效地提高资本配置效率,而西部地区的作用并不明显。蒲艳萍和成肖(2014)以我国服务业为研究对象,研究发现市场化进程和金融发展会对服务业资本配置效率有着显著的促进作用。李海凤和史燕平(2014)探讨了投资者保护和政府干预对资本配置效率的影响,实证结果表明投资者保护有利于提高资本配置效率,但是政府干预则会对资本配置效率产生负面影响。陈德球等(2012)认为政府质量对于不同产权性质企业的资本配置效率影响有所差异,政府质量对民营企业资本配置效率的推动作用大于国有企业。

本文认为良好的制度环境可以从以下两个方面来改善企业资本配置效率:一方面,良好的制度环境可以推动市场机制发挥作用。随着制度环境的不断完善,要素市场和产品市场得到了长足的发展,市场配置资源的功能发挥着更加重要的作用,投资项目的信息更加及时透明和真实可靠,有利于企业有效地识别和抓住具有价值的投资项目,提高企业的资本配置效率;另一方面,良好的制度环境可以提高公司治理水平。法治水平的提高有利于改善公司治理,良好的投资者保护可以有效地抑制内部人对公司资源的侵占,缓解公司代理问题,进而提高公司资源配置效率。基于此,本文提出如下研究假设:

假设2:制度环境与上市公司资本配置效率呈正相关关系,即在制度环境越好的地区,上市公司的资本配置效率越高。

“法与金融”文献已经证实了金融发展和投资者保护等制度环境因素在促进企业绩效和价值等方面有着重要的积极作用(Laporta等,1998、1999),国内也有大量文献将该研究模式引入中国问题研究中(夏立军、方轶强,2005;罗党论、唐清泉,2009)。尽管我国政府在推动制度环境建设方面已经有所进步,但是由于我国法治建设先天性的不足和国家发展战略方针的问题,我国各地区的制度环境存在着较大的差异。在制度环境较为完善的东部地区,较高的法治水平可以有效地保护投资者的合法权益,从法律角度来约束管理者的私利行为,迫使管理层披露质量较高的会计信息,进而提高资本配置效率。同时,良好的金融发展体系可以帮助具有高质量会计信息的企业获得低成本融资,便于企业在市场中寻找具有投资价值的项目,从而推动资本配置效率的提高。基于此,本文提出如下研究假设:

假设3:良好的制度环境可以促使会计信息质量对上市公司资本配置效率发挥更大的正向影响。具体而言,相对于制度环境薄弱的地区而言,会计信息质量对制度环境完善地区上市公司资本配置效率的正向影响更大。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取了2007 ~ 2013年我国沪深两市非金融类A股上市公司为研究对象,剔除了ST、*ST和相关数据不全的上市公司,共获得4 900个观测样本。上市公司财务数据、公司治理数据来源于Wind中国金融数据库和CSMAR数据库,制度环境数据来自樊纲等(2011)编制的《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2011年报告》。

(二)变量选择与定义

1. 资本配置效率。国际主流衡量资本配置效率的方法以下两种:

第一,Wurgler(2000)认为,在资本配置效率较高国家中,资本往往会流入报酬率高的产业而流出报酬率低的产业,在此思想上构建了资本配置效率的投资弹性系数模型:

其中,Iic,t是c地区i行业在第t年的固定资产净额;Vic,t是c地区i行业在第t年的工业增加值;ηc,t是c地区i行业在第t年的投资弹性系数,表示资本配置效率。

Wurgler(2000)对资本配置效率的开创性研究得到了后续学者们的广泛运用(蒲艳萍、成肖,2014;Asker等,2014;Eklund和Desai,2014),但是该计量模型主要用来衡量国家、地区和行业的资本配置效率,并不适用衡量公司层面的资本配置效率。

第二,Richardson(2006)认为企业新增项目投资支出分为预期投资支出和非预期投资支出,在此基础上构建了预期资本投资水平估计模型:

其中,INV、GROW、LEV、CF、AGE、SIZE、RET分别代表企业的投资水平、成长能力、资产负债率、现金流量、上市年龄、公司规模、股票收益,该回归模型的残差即为企业非效率投资的程度。

Richardson(2006)的模型可以有效地刻画企业的资本配置效率,受到了李延喜等(2013)、Cheng等(2013)、Balakrishnan等(2014)的推崇。基于此,本文采用Richardson(2006)的模型来计量资本配置效率,以模型回归残差绝对值的相反数作为资本配置效率的代理变量。

2. 会计信息质量。借鉴李青原(2009)、朱红军等(2013)、张娆(2014)等的类似研究,本文主要采用应计盈余管理作为会计信息质量的代理变量,分别采用了Healy模型、De Angelo模型、Jones模型和截面修正Jones模型。

Healy模型如下所示:

其中,NDA为非可操作的应计利润;TA为总应计利润,即净利润与经营现金流净值的差额;t=1,2,…T;i代表企业。

De Anglo模型如下所示:

Jones模型如下所示:

其中,ΔREV为营业收入的变动值;PPE为固定资产的原值;A为总资产。

修正的Jones模型如下所示:

其中,ΔREC为应收账款的变动值。大量实证研究将修正的Jones模型应用于截面数据的估计,形成了截面修正Jones模型。Bartov等(2000)对不同应计盈余管理计量模型的使用效果进行了比较,最终发现截面修正Jones模型的识别性最强。因此,本文主要以截面修正Jones模型作为计量会计信息质量的主要方法,辅以其他三种应计盈余管理计量模型。由于应计盈余管理是会计信息质量的方向指标,因此本文以操作性应计利润绝对值的相反数作为会计信息质量代理变量,该值越大说明会计信息质量越高。

3. 制度环境。现阶段,学术界关于中国制度环境数据应用较为广泛的是樊纲等(2011)编制的《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2011年报告》,该报告提供了国内最为权威的制度环境数据,受到了夏立军和方轶强(2005)、刘慧龙和吴联生(2014)、李延喜和陈克兢(2014)等的青睐。本文主要从法治水平和金融发展水平两个方面选取制度环境变量,以该报告中“律师、会计师等市场中介组织服务条件”指数和“金融业竞争”指数分别作为法治水平(Law)和金融发展水平(Fin)的代理变量,上述指标均为正向指标。由于该报告仅提供了我国各地区2007 ~ 2009年的制度环境数据,借鉴目前主流的做法,本文将2010 ~ 2013年的制度环境数据以2009年的数据代替,这主要是因为我国各地区制度环境相对较为稳定,可以假设2010 ~ 2013年具有与2009年相同的制度环境。值得说明的是,为了避免该数据处理方法对研究结论的影响,本文在后续的敏感性测试中给予了详细分析。

4. 控制变量。本文主要从公司特征变量和公司治理变量两个层面进行了控制。其中,公司特征变量主要有企业规模Size、成长能力Growth、代理成本Age、资产负债率Lev和自由现金流CFO,公司治理变量主要有董事会规模SBD、独立董事比例PID、监事会规模SBS、股权集中度OC等。同时,本文还加入了年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Ind,以此来控制年度因素和行业因素对研究结论的影响。具体变量的计量见表1。

(三)模型设计

在前文变量定义的基础上,为了考察会计信息质量对上市公司资本配置效率的影响,本文构建检验模型如下所示:

其中,AQI为上市公司的会计信息质量,具体包含分别采用四种操纵性应计利润方法计量的AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4。按照本文的研究假设1,模型(7)的回归系数α1应该显著为正,这表明会计信息质量越高的上市公司资本配置效率越高。

为了明晰制度环境对上市公司资本配置效率的影响机理,本文构建检验模型如下所示:

其中,IE为制度环境,具体包括法治水平Law和金融发展水平Fin。按照本文的研究假设2,模型(8)的回归系数α1应该显著为正,即处于制度环境较好地区的上市公司资本配置效率越高。

同时,为了分析会计信息质量和制度环境对上市公司资本配置效率的交叉影响,本文在模型(7)和模型(8)的基础上加入了会计信息质量和制度环境的交乘项,具体如下所示:

其中,AIQ×IE为会计信息质量和制度环境的交乘项,用来考察会计信息质量和制度环境共同作用时对资本配置效率的影响。按照本文的研究假设3,模型(9)的回归系数χ1应该显著为正,这说明在相对于制度环境较差的地区而言,会计信息质量对制度环境较好地区的上市公司资本配置效率正向影响更大。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果,从中发现资本配置效率CAE的平均值为-0.063,最大值为0,而最小值仅为-0.976,这表明我国上市公司的资本配置效率存在较大的差异。会计信息质量AIQ1的平均值为-0.101,最大值和最小值分别为0和-0.963,这说明我国上市公司的会计信息质量参差不齐。

另外,本文还进行了Pearson相关性检验和Spearman相关性检验,会计信息质量的四个代理变量之间的相关系数大于0.6,制度环境的两个代理变量之间的相关系数也大于0.6,而本文其他变量之间部分相关系数均未大于0.6。在后续实证分析中本文均单独放入一个会计信息质量变量和一个制度环境变量,由此可以避免上述的多重共线性问题。限于篇幅,本文未列示相关性检验结果。

(二)单因素分析

为了分析不同会计信息质量和制度环境样本组资本配置效率的差异,本文采用均值T检验和Wilcoxon秩和检验对资本配置效率进行了单因素分析。本文分别按照会计信息质量代理变量和制度环境代理变量的平均值将样本划分了两个样本组,低于平均值的为样本组1,否则为样本组2。表3为资本配置效率单因素分析的结果,分别列示了在不同会计信息质量和制度环境下资本配置效率的差异。以截面修正Jones模型计量会计信息质量AIQ1的回归结果为例,两个样本组的均值差异为-0.018,T检验在0.01的水平上 显著 ;两个样本 组的中位 数差异为-0.016,Wilcoxon秩和检验也在0.01水平上显著,这说明高会计信息质量样本组的资本配置效率显著高于低会计信息质量样本组,基本验证了本文的研究假设1,采用Jones模型、Healy模型和De Angelo模型计量会计信息质量的检验结果基本未发生变化。另外,低法治水平样本组和高法治水平样本组资本配置效率的均值和中位数差异均为-0.001,分别在0.05和0.1的水平上显著,金融发展水平的检验结果也基本一致,这说明制度环境较好地区上市公司资本配置效率显著高于制度环境较差地区的上市公司,支持了本文的研究假设2。

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,下同。

(三)会计信息质量与资本配置效率

注:括号内为 t 值;本文还进行了共线性诊断,所有方差膨胀因子(VIF)均小于 10,根据经验判断方法表明并不存在多重共线性,限于篇幅未能详细列出,下同。

表4为模型(7)的普通最小二乘法回归结果,主要检验了会计信息质量对上市公司资本配置效率的影响。以截面修正Jones模型计量会计信息质量AIQ1的回归结果为例,会计信息质量AIQ1与资本配置效率CAE在0.01的水平上显著正相关,回归系数为0.075,这说明上市公司的会计信息质量越高,其资本配置效率越高,本文的研究假设1得到了证实。这主要是因为高质量的会计信息可以有效地降低投资者的信息不对称程度,弱化股东和管理层之间的代理问题,最终有利于推动资本配置效率的提高。Verdi(2006)和Biddle(2009)等的结论同样适用于转轨时期的中国资本市场,我国相关监管部门必须要加强监管,通过提升企业的会计信息质量来推动资本配置效率的提高。采用Jones模型、Healy模型和De Angelo模型计量会计信息质量的回归结果同样显示,会计信息质量与资本配置效率呈显著正相关关系,这进一步验证了本文的研究假设1。

企业特征控制变量方面,企业成长能力Growth、自由现金流CFO与资本配置效率呈显著正相关关系,这表明企业的成长能力越强、自由现金流越充沛,其资本配置效率越高。代理成本Age与资本配置效率呈显著负相关关系,这说明代理成本越低的企业资本配置效率越高;公司治理控制变量方面,独立董事比例、监事会规模与资本配置效率呈显著正相关关系,即独立董事比例越高、监事会规模越大的企业资本配置效率越高。这主要是因为良好的公司治理可以降低信息不对称和道德风险,有利于企业将资本配置到回报率较高的投资项目中。另外,本文还进行了自相关检验,D-W检验的结果均在2左右,这说明模型(7)中的随机误差项并不具有一阶自回归形式的序列相关问题。

(四)制度环境与资本配置效率

表5为模型(8)的回归结果,主要分析了制度环境与上市公司资本配置效率的关系。从表中结果可以发现,法治水平Law与资本配置效率CAE在0.01的水平上显著正相关,回归系数为0.128,这说明相对于法治水平较低的地区而言,法治水平较高地区上市公司的资本配置效率越高;金融发展水平Fin与资本配置效率CAE在0.01的水平上显著正相关,回归系数为0.079,这表明相对于金融发展水平较低的地区而言,金融发展水平较高地区上市公司的资本配置效率越高。综合而言,良好的制度环境可以提高企业的资本配置效率,验证了本文的研究假设2。现有文献主要是探讨了制度环境对企业价值和业绩增长的促进作用,而忽视了制度环境对资本配置效率的影响。本文发现了制度环境在推动企业资本配置效率中的积极作用,丰富了“法与金融”文献在转轨国家的研究成果,为提高新兴资本市场资本配置效率提供了可靠的现实证据。

(五)会计信息质量、制度环境与资本配置效率

表6为本文模型(9)的回归结果,主要探索在不同制度环境下会计信息质量对资本配置效率影响的差异。以截面修正Jones模型计量会计信息质量AIQ1的回归结果为例,会计信息质量AIQ1和法治水平Law的交叉项与资本配置效率在0.01的水平上显著正相关,这说明相对于法治水平较低的地区而言,会计信息质量对法治水平较高地区上市公司的资本配置效率正向影响更大;会计信息质量AIQ1和金融发展水平Fin的交叉项与资本配置效率在0.01的水平上显著正相关,即会计信息质量对金融发展水平较高地区上市公司资本配置效率的推动作用更强。整体而言,完善的制度环境有利于会计信息质量发挥促进资本配置效率提高的作用。相对于制度环境薄弱地区而言,在制度环境较为完善地区会计信息质量对上市公司资本配置效率的正向作用更强,验证了本文的研究假设3。现有文献大多仅单一的考察会计信息质量对资本配置效率的影响,而未能发现制度环境在会计信息质量与资本配置效率关系中的重要作用,本研究发现了在不同制度环境下会计信息质量对资本配置效率的影响是存在着差异,拓展了传统会计信息质量与资本配置效率关系研究的外延和范围。

(六)敏感性分析

首先,替换会计信息质量的代理变量。借鉴李青原(2009)的类似研究,本文采用盈余平滑度和DD模型计量的应计质量作为会计信息质量的代理变量。

模型(10)为盈余平滑度的计量模型。其中,ES为盈余平滑度,ES越大说明企业的盈余平滑度越低,此时的会计信息质量越高;σ(Profit)为第t-4年至第t年间线下项目前利润的标准差;σ(CFOit)为第t-4年至第t年间经营活动现金流净额的标准差。本文将盈余平滑作为会计信息质量的代理变量带入检验模型中,回归结果未发生变化。

模型(11)为Dechow和Dichev(2002)计量应计质量的模型,该模型受到了Francis(2005)、Kim(2012)等学者的广泛使用。其中,△WC为营运资本的变动值,具体为(应收账款变动值+存货变动值+其他流动资产变动值-应付账款变动值-应付税款变动值)/总资产;CFO为经营现金流净值/总资产。本文将Dechow和Dichev(2002)模型计量的应计质量作为会计信息质量的代理变量带入检验模型中,回归结果未与前文相同。

其次,由于樊纲等(2011)的《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2011年报告》仅提供了2009年及之前的相关数据,本文2010 ~ 2013年的数据均以2009年的数据所替代。为了避免这种数据处理方法的缺陷,本文采用了如下两种方法:第一,删除2010 ~ 2013年的数据,仅以2007 ~ 2009年的数据进行回归分析;第二,按照2007 ~2009年制度环境数据的平均增加值,推算出2010 ~ 2013年的制度环境数据,在此基础上进行回归分析。通过检验后发现,采用这两种方法的回归结果与前文结论基本一致。

最后,增加控制变量。考虑到企业的产权性质、宏观经济环境等因素也会对资本配置效率产生重要的影响,本文加入了产权性质虚拟变量和经济周期变量进行了重新回归,结果与前文结论无实质性差异。

五、研究结论

本文尝试从会计信息质量和制度环境两个方面出发,寻找提高上市公司资本配置效率的有效路径。以2007 ~ 2013年沪深两市A股上市公司4 900个观测样本为研究对象,实证检验了会计信息质量对我国上市公司资本配置效率的影响,探讨了制度环境与上市公司资本配置效率的关系,分析了在不同制度环境背景下会计信息质量对资本配置效率影响的差异。

资本配置效率 篇6

加入世贸组织以后,我国经济取得了长足的发展和进步,GDP总值全球排名第二,然而整个经济发展缺乏效率和质量。为了推动我国经济成功地实现转型,应当加大改革力度,妥善处理政府与市场的关系,确保市场在资源配置中发挥基础性作用,按照市场准则办事,确保市场竞争有序进行,这样才能最大限度的改善经济发展的质量。就会计领域而言,会计质量的改善能够进一步优化资源配置。资本市场如果要提高效率,必须改善会计信息质量。证券市场在资本市场中具有重要的地位,为资本配置提供了平台,容纳了众多上市公司的资本。优质的会计信息能够推动资本流向朝阳产业,实现经济的转型升级。所以,实现会计信息质量和资本配置效率的融合有助于更好地把握资本市场的运作原理。当前,西方发达国家资本市场中,实力雄厚,经营稳定,业绩增长迅速的企业其股票价格通常较高。但我国由于信息缺乏透明度,再加上中小企业风险承受能力较低,股票价格较低,严重偏离了价值。对此,必须改善会计信息质量,如实反映上市企业的实际,这样才能让投资者对企业的价值做出准确地判断,帮助投资者进行科学合理地投资,这也有助于加快股票的流动,增加企业的价值。所以,分析上市公司会计信息质量和市场价值是十分有必要的。随着会计信息质量的改善,投资者在资本配置方面越来越具有效率,投资者的权益也能得到维护,投资更加科学,进而推动资本市场的发展,改善资本市场的运行环境;也有助于上市公司管理层科学合理地管理公司,增加公司绩效,推动企业价值最大化目标的实现。当前,对我国上市公司会计信息质量、资本配置效率以及市场价值的分析比较少见,因此,本文对上市公司的会计信息来进行研究,具有显著的理论意义和实践意义。

二、理论分析与研究假设

资本配置效率指的是基于某种条件,企业投入资本和收益之间的比例。企业的资本配置是否有效对企业的财务运作具有巨大的影响。如某个项目能否增加企业的价值,项目资金的使用能否增加收益都需要上市公司管理层认真考虑。而资本市场的资本配置效率对投资者的信息具有显著的影响,进而对经济产生影响。市场中的资本由效率低的公司流入效率高的公司,推动了资本的优化配置。不管是何种形式的资本配置,都可以增加资源的利用率,推动有潜力的企业实现更大的发展。然而因为资本市场不可能是完全有效的,投资过度或者不足都降低了资本市场的投资效率。正是因为资本市场的不足,信息不对称以及委托代理问题都可能影响企业投资的效率,使得企业投入了大量的资本,但是收益却难以达到预期,进而减少了企业的价值。随着会计信息质量变优,经理层和股东的委托代理问题得到弱化,企业的代理成本减少。所以,会计信息质量对上市公司资本配置效率具有显著的影响。

会计信息可以向企业的管理层和投资者提供可靠准确地信息,帮助管理层和投资者对公司的业绩和项目的投资价值做出准确地判断。因为股东和债权人存在信息不对称问题,若股东认为投资新的项目会损害其利益,股东会拒绝进行投资,由此造成投资不足。因为管理层和股东的信息不对称问题,管理层出于个人利益的考虑会盲目投资风险过高的项目,引发过度投资问题。而会计信息的质量越高,股东、债权人及管理层的信息不对称问题将得到有效解决,为公司投资决策提供了良好的参考,减少了投资的风险,推动了资本优化配置的实现。会计信息可以向需要投资项目的投资人提供有效的信息,就投资者来说,获得的公司财务信息越准确,决策才可能越准确,但这必须依靠优质的会计信息才能实现。优质的会计信息可以帮助投资者准确地判断项目的优劣,提高资本的使用效率,确保证券市场能够有效运行。而劣质的会计信息掩盖了企业经营的真实状况,使投资人无法对企业做出客观准确的评价,增加了投资的非理性程度。因此,本文提出如下假设。

假设1:会计信息质量和资本配置效率存在显著的正相关关系

公司运营的基础是市场估价,而公司财务管理的重要目标是实现价值最大化。对企业的市场价值进行评估目的在于把握企业的市场价值,并将信息传递给投资人和管理层,以利于其决策。对于市场估价来说,财务信息具有基础性的地位,二者具有显著的相关性。对企业进行市场估价有利于投资者做出理性的决策,若市场价格和企业的市场价值不相符,市场机制就会推动二者相符,但存在一定的滞后性,在此期间,投资者就可以按照市场规律来做出决策。此外,市场估价有助于企业制定有效的战略规划。如上市公司对另一家公司进行并购,通常是按照市场估价来对其收购收益进行判断。会计信息和企业价值存在密切的联系。首先,会计信息质量对公司的投资决策具有显著的影响,增加了公司的价值。其次,会计信息质量有助于减少企业的融资成本,增加企业价值。最后,会计信息质量有助于提高上市公司的公司治理水平,增加企业的价值。随着会计信息质量的增加,资本市场的信息不对称问题将会得到有效控制,资本市场中的企业价值和项目价值越准确,使得资本能够及时合理地流动,增加了企业的价值。反之,若会计信息质量较差,信息缺乏科学性和可靠性,这会加剧信息不对称问题,不利于投资者进行良好的决策,导致资源优化配置无法实现,提高了公司的资本成本,降低了企业的价值。所以,优质的会计信息有助于降低投资者决策中的风险,推动资源合理流通,实现资源优化配置,增加企业价值。会计信息具体包含资产负债率、每股收益、每股净资产,都对公司股价具有显著的影响,也对公司价值具有显著的影响。优质的会计信息能够如实反映企业的经营实际,对其潜在的风险作出真实的反映,使得投资者依据这些信息进行科学理性的决策,降低了投资的潜在风险,推动了公司股票的流动,减少了公司的融资成本,增加了公司的价值。此外,在资本市场披露企业会计信息质量越高,就能够向资本市场传递公司价值较高的信号,进而对公司价值做出准确地估计。因此,本文提出如下假设。

假设2:会计信息质量和公司价值存在显著的正相关关系

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取所有深市在2007年之前上市的公司,样本区间为2007-2014年。数据来自国泰安数据库,所用的分析工具是SPSS20。为了确保结果靠,本文按照如下保准对样本进行筛选:(1)为了确保会计信息质量标准相符,本文将2007年以后上市的公司剔除;(2)数据缺失的上市公司剔除;考虑到数据的内生性问题,本文所用的指标数据均为滞后一期的数据;(3)数据发生异常的上市公司剔除。最终共获得1935个样本公司。

(二)变量定义

(1)被解释变量。资本配置效率(Allocation)。本文使用Richardson模型来衡量资本配置效率。其中残差是资本配置效率的数值,残差大,表明资本配置效率低。此外,还将股票收益指标剔除,取消年限限制,引入滞后一期净现值为正数的变量,将主营业务增长率引入模型。最终得到:

式中,Invt为i公司在第t期的新增投资,此处用固定资产和总投资的比值表示;Growthi,t-1为i公司在第t-1期的发展能力,使用主营业务收入增长率表示;Scalei,t-1是i公司在第t-1期的公司规模,此处为了便于计算,取对数;Structurei,t-1是i公司第t-1期的资本结构,等于资产负债率;Sharei,t-1是i公司在第t期的股权集中度,此处使用排名前10%为的股东持股比例表示;Pari,t-1是i公司第t-1期的盈利能力,此处使用用权益净利率表示;Costi,t-1时i公司第t-1期的代理成本,此处使用资产周转率表示;∑Ye是年份;∑Id是行业;ξi,t的绝对值是i公司在第t期的资本配置效率(Allocation)。ξi,t越大,说明公司的资本配置效率越差。ξi,t是非预期投资,ξi,t>0表示过度投资,ξi,t<0表示投资不足。

托宾Q值(TobinQ)。本文选取托宾Q值的倒数来衡量市场估价。资产的市场价值等于股权市场价值+债券市场价值;资产的重置成本相当于账面价值。

(2)解释变量。当分析会计信息质量和资本配置效率二者关系的时候,选取操纵性应计利润来衡量会计信息质量,此处用AQ1表示。企业对本期支出进行增加确认,并降低收益来降低利润,但会计稳健性指的是企业实际收益与会计收益的匹配度。所以,学者琼斯使用可操纵性应计利润来对公司的会计稳健性做真实的反映。可操纵性应计利润越多,表明盈余管理的弹性越大,企业的会计信息质量越差,也就是模型的残差和会计信息质量存在负相关关系。

式中,Ti,t为i公司第t期的总应计利润;Ai,t-1为i公司第t-1期的总资产;△Ri,t为i公司第t期的主营业务收入的增加额;Pi,t为i公司第t期的固定资产原值;ξi,t的绝对值为i公司第t期的操纵性应计利润;ξi,t的绝对值越大,说明会计信息质量越差,值越小,说明会计信息质量越优。

模型(2)中采用深圳证券交易所的评价等级赋值来计量会计信息质量(AQ2)。深市按照制定的《上市公司信息披露工作考核办法》来对上市公司的会计信息的数量与质量做出完整评价并给与相应的评级,具体包括“优秀、良好、及格和不及格”四个等级。会计信息质量包含披露是否符合规定,是否如实反映企业经营现状,是否及时有效,是否能够用于比较。为了便于计算,此处分别将优秀等级赋值1,良好等级赋值2,及格等级赋值3,不及格等级赋值4。

(3)控制变量。本文根据以往研究还选取了新增投资(Invest)、代理成本(Cost)、盈利能力(Par)、主营业务收入增长率(GRS)、资产负债率(DR)、公司规模(lnN A)和营业利润率(PRO)作为控制变量模型(1)的主要变量如表1所示,模型(2)的主要变量如表2所示。

(三)模型构建

为了证实假设1的正确性,本文构建模型(1)来进行研究。由于残差的绝对值越大,可操纵性应计利润越大,盈余管理弹性越大,会计信息质量越差,所以,AQ的系数α1>0。

为了证实假设2,本文构建模型(2)。

四、实证分析

(一)描述性分析

各变量的描述性统计见表3。由表3可知,样本资本配置效率的均值是0.041,最大值是0.65,最小值是0。公司的资产净利率是-0.0127,最大值是0.78,最小值是-20.64。代理成本的平均值是0.7373,最大值是9.05,最小值是0。新增投资的平均值是0.460,最大值是0.38,最小值是-0.65。AQ1的均值是0.857,最大值是2.93,最小值是0。

表4是对模型(2)各变量的描述性统计结果。由表4可知,托宾值倒数(TQ)的均值是0.661,最大值是1.54,最小值是0.06。AQ2的均值是2.1305,和及格的3分有较大差距。主营业务收入增长率(GRS)平均值是0.2791,最大值是57.39,最小值是-0.77。资产负债率(DR)的平均值是0.5085,最大值是1.18,最小值是0.03。企业的盈利能力指标(PRO)的均值是0.0502,最大值是2.04,最小值是-9.04。公司规模指标(lnN A)均值是20.7536,最大值是24.68,最小值是12.74。

(二)相关性分析

模型(1)中各变量的相关性分析结果见表5。由表5可知:资本配置效率和会计信息质量的相关系数是0.057,并且在5%水平上显著;企业的资本配置效率值(Allocation)和净资产收益率(Par)的相关系数是-0.102,和代理成本的相关系数是-0.107,并且都在1%水平上显著;资本配置效率和新增投资的相关系数是0.281,在1%水平上显著,这表明资本配置效率和新增投资存在正相关关系;AQ1和净资产收益率的相关系数是-0.035,但缺乏显著性,和代理成本的相关系数是-0.004,也缺乏显著性,和新增投资的相关系数是-0.095,存在负相关关系,且在1%水平上显著。

注:*、**分别表示相关系数在5%、1%水平上是显著的(双尾检验),下同。

模型(2)中各变量的相关性分析结果见表6。由表6可知:托宾Q值的倒数(TQ)和证交所的等级赋值(AQ2)的相关系数是-0.049,但缺乏显著性;托宾Q值的倒数(TQ)和企业规模(lnN A)的相关系数是0.38,并且在1%水平上显著;证交所的等级赋值(AQ2)和营业利润率的相关系数是-0.167,在1%水平上显著,和公司规模(lnN A)的相关系数是-0.356,在1%水平上显著,和资本结构的相关系数是0.082,也在1%水平上显著。

(三)回归分析

表7是模型(1)和模型(2)的回归分析结果。模型(1)的调整后R2为0.104,模型的拟合度在10.4%左右,尽管模型的拟合优度较低,然而由于企业内部资本配置效率的影响因素众多,而且本文分析的是会计信息质量和资本配置效率的影响,所以模型是有效的。模型的F值是59.337,在1%水平上显著,表明模型的解释度较高。企业的资本配置效率与会计信息质量的模型回归结果显示,会计信息质量值(AQ1)的回归系数是0.023,并且显著,这表明企业内部资本配置效率和会计信息质量存在正相关关系,企业改善会计信息质量有助于优化资本配置效率,结果显著,也表明会计信息质量对资本配置效率具有显著的影响,由此假设1得到验证。模型(2)的修正R2是0.279,拟合度为27.9%,表明影响对企业市场估价的因素众多,所以模型是有效的。模型(2)的F值是147.368,且具有显著性,这表明模型(2)的解释度较高。AQ2的回归系数是0.033,在1%水平上显著,表明市场估价和会计信息质量存在正相关关系,随着会计信息质量的改善,企业的市场价值显著增加。

五、结论与建议

(一)结论

本文以深市所有A股上市公司在2007-2014年的信息进行研究,从理论和实证两个视角分析了会计信息质量和资本配置效率的关系以及市场估价的关系。最终得到:上市公司会计信息质量和资本配置效率存在显著的正相关关系;上市公司的股权净利率、代理成本均和资本配置效率存在显著的正相关关系;我国上市公司的会计信息披露处于合格水平,然而离良好还有较大距离;上市公司会计信息质量和市场价值存在显著的正相关关系。

(二)建议

(1)加强公司治理水平,强化内部控制,减少信息不对称。上市公司要加强内部控制建设,从源头上确保会计信息质量。具体来说,应当从以下几方面做起:第一,制定有效地激励约束机制,实行管理层持股计划,将管理层目标和公司目标融为一体,对管理层如实披露公司经营信息和财务信息进行良好的激励;第二,将激励制度具体化。公司的董事会应当对管理层进行深入调查,了解其偏好习惯,进而制定最佳的报酬。这个报酬使得公司的信息失真的成本最低,也使得管理层的收入较高。此外,还要构建有效的内部控制制度,明晰股东和投资者的利益关系,降低利益冲突,确保会计信息质量。(2)加强立法,严格执法,严惩虚假披露会计信息行为。随着经济的不断发展,经济结构发生了巨大的变化,许多产业消失,但同时也有许多产业兴起,此时为了更好地发展这些产业,必须调整会计制度来确保其经济行为的标准化与规范化,这有助于改善会计信息质量。立法机构应当结合我国市场经济发展的实际,有针对性的制定相关法律,推动我国会计准则和世界接轨。此外,在法律法规执行的过程中,要做好协调工作,加强各机构部门的沟通,减少内耗,增强执法的水平,维护法律的权威,为会计信息质量的改善提供坚实的法律基础。(3)增强机构投资者对改善上市公司的公司治理水平以及信息披露的影响力。随着市场化进程的加快,投资者投资的市场化程度越来越高,上市公司需要承担投资带来的风险,政府不会为风险买单。所以,投资者要重视上市公司的信息披露。然而绝大多数中小投资者无法承担为获取信息所付出的时间和金钱成本,因此有必要借助机构投资者来获取信息。机构投资者持有上市公司的股份数额较大,对公司的经营决策具有显著的影响,能够代表中小投资者对公司的最大股东进行监督和管理。此外,机构投资者投资金额庞大,十分重视公司的经营现状,财务质量以及现金流量,以此来进行投资决策。对此,公司要减少对机构投资者的约束,允许其对公司的信息披露施加影响,以此保护中小股东的合法权益。而且,控股股东如果控制董事会,其财务造假付出的代价很低,这促使其很可能掏空公司。政府要放宽机构投资者的投资数额和持股比例,充分发挥机构投资者的作用和影响力。再者,机构投资者对公司会计信息披露进行监督也能够帮助投资者科学合理地记性投资,推动股票加快流动,增加公司的价值。(4)政府要充分发挥宏观调控的作用,推动资本合理流动。改善政府投资的效率,有助于推动高科技行业的发展。借助政府的宏观调控,对朝阳行业和高科技行业予以政策扶持和税收优惠,推动资本市场有序发展。公司获得政府低息投资,成本显著降低,利润增加,最终实现了企业价值的增加。此外,政府有效地宏观调控,还能够发挥民间资本的作用,推动民间资本市场蓬勃发展,加快资本的配置效率。

参考文献

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资本配置效率 篇7

一国金融业的发展状况决定着该国的经济运行状况、结构以及未来走势。就目前金融业发展的状况来看, 我国的金融体系还是银行主导型金融体系, 即以商业银行为主的间接融资服务体系。目前, 我国已经形成适度从紧的货币政策宏观大环境, 银监会对商业银行资本的监管也越来越严格、规范, 对我国商业银行的资本运营提出了挑战。国内学者对商业银行的管理研究主要集中在资产负债结构的优化方法上, 而对银行资本经营管理的关注度不够。运用经济资本进行战略指导和业务决策, 构建出一个与股东目标和银行的总体风险控制相一致的业务风险组合, 既可以保证银行资本金抵御潜在损失, 减少信用危机的发生, 减少破产风险;又能够防止银行的过快扩张, 同时还能够激励银行各个业务部门设法消减风险。因此, 对商业银行经济资本配置效率问题进行理论和实证研究, 发现我国商业银行经济资本配置方面存在的问题和不足, 从而提出完善银行经济资本配置的建议和对策, 有利于我国商业银行的发展完善, 也具有重要的理论和现实意义。

二、经济资本配置效率的理论基础

(一) 资本金配置标准及目标商业银行经济资本配置的最低目标是在不利的情况下, 非预期损失低于事先设定的水平, 更高的要求是使得各业务单位的风险水平与收益水平相匹配, 从而最终实现经济资本回报率 (RAROC) 和经济增加值 (EVA) 最大化。简单来说, 经济资本配置最终的目标是:经济资本回报率 (RAROC) 的最大化。理论上讲, 经济资本最优配置标准是使商业银行内部各个业务单元的边际RAROC处处相等, 也就是说, 将商业银行某个业务单元的资本重新配置到另一个业务单元之后, 股东的额外价值既不会增加也不会减少, 因为在RAROC处处相等的时候, 损失的收益和获得的收益也是相等的。

(二) 经济资本配置效率的理论模型根据以上所述的资本金配置标准及目标, 可以根据组合优化方法来构建理论模型:首先, 假设商业银行拥有的经济资本数量为Cap, 并且有n项业务可供选择, 其中第i (1≤i≤n) 项业务可以为银行带来的边际收益率为Ri, 用期望值E (Ri) 表示, 并假设业务组合中银行投资于第i项业务的头寸为Vi, 则业务组合的预期收益 另一方面, 若用Va R (Value at Risk) 方法来度量业务组合的实际风险大小, 并以此为基础来提取经济资本金, 此时业务组合所需要的经济资本金用VARP (V1, …, Vn) 来表示, 那么各业务投资头寸Vi (1≤i≤n) 的选择可以通过如下组合优化模型来求解 然而在实践中, 由于银行通常会有很多的盈利性项目可供选择, 上述约束条件式 (2) 就可以通过下面的式 (3) 来表达, 也就是说银行会使用所有可供分配的资本金来达到收益最大化的目标:VARP (V1, L, Vn) =Cap (3) 。然后, 通过拉格朗日乘数法对式 (1) 和式 (3) 构成的模型进行求解, 首先构建以下辅助函数, 其中λ为常数 用这个辅助函数对Vi (1≤i≤n) 求偏导, 就可以得到最优解 (V1*, …, Vn*) 应满足的一阶条件

式中 代表了最优化业务条件下, 业务i头寸的单位变化对整个业务组合风险 (经济资本) 的影响大小, 即边际风险, 用MVa Ri*来表示。在式子两边同时乘以Vi*, 得:Vi*E (Ri) -鄣Vi*MVa Ri*=0, (1≤i≤n) 。因此, 模型的最优解满足下面的等式 上式中, 分子Vi*E (Ri) 代表业务i的预期边际收益, 分母Vi*MVa Ri*代表业务i对整个业务组合风险 (经济资本) 的贡献大小。类似于RAROC的表达式 各业务的收益率期望值E (Ri) 是其头寸Vi的减函数, 而边际风险值MVa Ri是其头寸Vi的增函数, 所以, 对于任意两项业务j和k (j

三、基于RAROC波动的经济资本配置效率的实证分析

(一) 样本选取根据我国商业银行经济资本配置现状, 选取四家银行作为目标银行, 其中大型商业银行两家 (包括中国建设银行和中国银行) 、中型商业银行一家 (招商银行) 以及城市商业银行一家 (北京银行) 。在银行业务上, 选取了三项主要业务作为研究对象, 即公司银行业务、个人银行业务和资金业务, 这三项业务占据商业银行总业务的比例均达到95%以上。

(二) 研究思路对我国商业银行经济资本配置效率进行实证研究, 其理论基础就是基于RAROC的模型。在内部业务既定的情况下, 商业银行可以调整分配在各项业务中的经济资本, 从而使得RAROC值相等以实现商业银行的经济资本最优配置。因此, 可以通过RAROC值的波动来测度经济资本的配置效率, 考察商业银行的经济资本配置是否有效。对商业银行来说, 其各项业务的RAROC波动很小, 表明该银行的经济资本得到了有效使用。首先, 计算目标商业银行各项业务的经济资本额和经济增加值;然后, 根据经济资本、经济增加值与RAROC之间的关系, 计算得到各目标商业银行各项业务的RAROC序列;最后, 计算RAROC序列的标准差。

(三) RAROC的测算与分析RAROC的测算过程如下:

(1) 经济资本总量的计算过程。现在商业银行普遍使用经济资本的计量方法, 步骤如下:首先, 选择符合商业银行实际情况的计量模型, 分别对信用风险、市场风险和操作风险进行经济资本的计量;然后, 将三大风险的经济资本相加减去重叠部分。然而在实际操作中, 由于大量相关数据难以收集, 所以经济资本的计量一般采用内部系数法。由经济资本的内涵分析可得, 风险损失=预期损失+非预期损失+异常损失。预期损失是指平均损失值, 非预期损失是指在一定的置信区间内, 最大损失值超过预期损失的部分, 所以经济资本在数量上等于一定置信区间内最大损失与预期损失的差额。在实践中, 一定置信区间内的最大损失约等于监管资本, 有两个主要原因;一是由于我国商业银行有强大的股东支持, 并且经营业务较为保守, 发生异常损失的可能性小, 置信区间较大;二是由于在发生异常损失时, 我国商业银行会接受监管机构的盘查。据上所述, 商业银行经济资本总量=监管资本-各业务部门的资产减值损失。

(2) 配置经济资本的计算过程。系数法是由预期损失分配法、损失变化法和风险敞口分配法综合的。通常, 我国商业银行在确定经济资本的总量之后, 根据系数法来配置各业务经济资本。本章实证分析中选择预期损失法进行经济资本的配置, 其中公式如下 其中, RC表示监管资本, ECi、ELi分别表示交易对手i的经济资本、资产减值损失。

(3) 经济增加值的计算过程。根据经济增加值的指标可知, 经济增加值=税后净营业利润-经济资本成本。税后净营业利润可以从商业银行的年报中获得, 经济资本成本=各业务单位的经济资本额×股东回报率。根据资产定价模型可以得知 (见表1和表2) , 股东回报率=无风险收益率+β×市场组合的风险溢价, 本文在实证分析中选择2009年平均存款利率作为无风险利率, 为2.52%;选取目标银行2009年1月至2009年12月每月股票的持有期收益的加权风险因子取其平均值, 即为β值;市场组合的风险溢价为4% (郑鸣, 2007) 。

(4) RAROC测算结果分析。根据Stoughton、Zechner在2004年提出的关于RAROC的计算方法, 可以得出RAROC与经济资本的乘积在数值上与EVA近似相等, 即EVA=RAROC×EC。第一, 中国建设RAROC计算结果分析。由 (表3) 可以看出, 首先, 中国建设银行资金业务的RAROC值显著高于公司银行业务和个人银行业务。这是因为2009年由于市场环境的变化, 该行的资金业务收支结构发生了明显变化, 资金业务部门的利润总额同比下降3.85%;同时由于市场利率下降, 资金业务的利息净收入同比下降45.36%, 冲抵了资金类收入的增长和减值损失的下降, 导致本年度资金业务利润增长缓慢。随着市场逐步回暖和投资组合的调整, 资金业务投资减值损失支出大幅下降92.74%。其次, 个人银行业务的RAROC值略大于公司银行业务, 说明个人银行业务风险较小且有良好成长前景, 但是现实中, 中国建设银行仍然以公司银行业务为主, 所以商业银行应该重视对个人银行业务的配置经济资本。第二, 中国银行RAROC计算结果分析。由 (表4) 可以看出, 首先, 中国银行资金业务的经济增加值为正, 但资产减值损失也为正值。这主要是因为:受2009年外币债券价格回升等因素的影响, 配置的经济资本在数值上成为负值, 计算结果RAROC也成为负值。其次, 中国银行个人银行业务的RAROC值较大, 所以商业银行应给予个人银行业务较多的经济资本配置, 给予更多的重视。总体比较, 中国银行公司银行业务、个人银行业务与资金业务之间RAROC值相差较大, 说明该银行虽然开展了多种业务, 但是经济资本并没有在各项业务之间得到合理的配置。第三, 招商银行RAROC计算结果分析。由 (表5) 可以看出, 首先, 招商银行的资金业务的经济增加值为正值, 资产减值损失为正值, 这主要是因为在2008年金融危机的影响下该银行对外投资大幅贬值, 另外受2009年外币债券价格回升等因素的影响, 配置的经济资本在数值上为负值, 计算结果RAROC值也为负。其次, 该银行个人银行业务的收益还没有从金融危机中恢复, 所以造成经济增加值为负, 计算结果RAROC也为负值。总体来看三项主要业务的RAROC值差别较大, 表明招商银行也没有合理配置这些业务的经济资本。第四, 北京银行RAROC计算结果分析。由 (表6) 可以看出, 首先, 北京银行的资金业务的经济增加值为正值, 资产减值损失为正值, 这主要是因为在2009年为应对国际金融危机及全球经济衰退的影响, 北京银行采取流动性管理以合理配置资金, 加大了资金业务的配置力度, 提升了整体资产收益率, 上一年度资产减值损失有部分回转。所以配置的经济资本在数值上为负值, 计算结果RAROC也为负值。其次, 总体来看三项主要业务的RAROC值差别也比较大, 北京银行应该更加合理的调整业务结构以此来配置经济资本。样本银行的RAROC波动比较结果如 (表7) 所示。

(数据来源于锐思数据库)

注:加权平均的权数为公司银行业务、个人银行业务和资金业务利润额占该集团利润额的比例。2009年, 中国建设银行公司银行业务、个人银行业务和资金业务利润额占该集团利润额的比例分别为60.66%、16.80%和21.84;中国银行比例分别为70.01%、22.99%、6.93%;招商银行比例分别为56.77%、9.81%、31.30%;北京银行比例分别为58.26%、5.58%、35.7%。

四、结论

上述各个样本银行RAROC标准差都较大, 这说明我国商业银行整体上经济资本配置效率普遍较低。由于一些历史原因, 我国商业银行还处于重盈利轻效率的阶段, 如果长此以往, 经济资本配置的低效率将会影响到银行业整体的盈利水平。从业务来看, 所选取的三项业务各自的RAROC值来看, 作为大型股份制商业银行的代表, 中国建设银行和中国银行其个人银行业务的RAROC值较高, 而对个人银行业务的经济资本投入却比公司业务的经济资本投入低, 这说明我国的商业银行尤其是大型股份制银行不重视个人银行业务的情况仍未改变, 由于历史和体制的的原因, 我国商业银行一贯比较重视公司银行业务, 但实际上, 根据本文分析, 个人银行业务更具有良好的成长前景, 因而商业银行有必要在今后的资本配置中加大对个人银行业务的投入。从银行来看, 比较所选取的四个样本银行RAROC波动, 可以看出, 招商银行的盈利能力最强 (ROE最大) , 但是经济资本配置效率却排在第三位;而中国银行的经济资本配置效率最高 (RAROC波动标准差较小) , 但其盈利能力却落后于招商银行和中国建设银行, 位列第三。这说明我国商业银行的盈利能力和经济资本配置效率并不具有一致性, 中型股份制商业银行和城市商业银行的经济资本配置效率普遍较差, 这是因为这些商业银行引入经济资本的时间相对较晚并且不完善, 因而使经济资本配置也受到了影响。目前我国商业银行为了形成各自的竞争优势, 都会对某些业务有所偏重和依赖, 所以在配置经济资本时各银行并不完全以RAROC为标准, 导致了经济资本配置效率的普遍低下。鉴于此种现状, 商业银行应该重视经济资本配置问题, 应该对各种业务给予适当的资本分配, 达到整体上的资本配置最优化, 从而使得商业银行能够保持良好而持续的发展。

参考文献

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资本配置效率 篇8

从国民经济发展全局角度考虑, 资本在不同地区、行业之间的配置效率差异必将影响国家宏观经济发展的速度, 所以从宏观层面上可以将资本配置效率分为区域资本配置效率和行业资本配置效率。其中区域资本配置效率是指资本配置到边际效益率最高地区的有效程度, 地区间的资本配置揭示了不同地区间资本的存量和增量的比例关系。按照Jeffrey Wurgler的理论, 从产业角度看, 拥有较高资本配置效率的国家或地区往往表现为资本流出低成长产业、流入高成长产业。从区域角度看, 资本配置效率的高低也可以通过资本在不同地区间的流动来考察, 资本的区域间流动有明显的倾向性, 表现为流出低成长地区、流入高成长地区。对于政府而言, 既要考虑到资本的有效配置, 又要考虑到各个地区的平衡发展, 缩小地区差距。因此, 政府应该综合考虑当前首要目标, 据此制定相应的政策, 引导区域资本配置流向。

国内学者刘振、宋献中 (2008) 运用数据包络法分析和面板数据计量分析, 对我国大型高新技术企业技术创新的资本配置效率进行了实证研究, 结果表明, 技术创新有利于促进企业资本配置效率的提高。但是, 我国企业普遍存在着自主创新研究投入不足、主要依靠技术进口的问题。

人类社会进入知识经济时代后, 科技投入与产出效果, 不仅是衡量资本配置的有效依据, 而且是衡量公司治理效率、管理效率和地区竞争力的标准。本文以湖北省17个地区为区域研究样本, 在Jeffrey Wurgler研究的基础上对区域资本配置效率进行定量比较。我们分析比较的思路为:当一个地区将更多的资本投入到固定资产建设中, 说明该地区资本配置效率高;相反, 则说明该地区资本配置效率低或者无效率。为了衡量科技投入对区域资本配置效率的影响, 需将科技投入变量引入Jeffrey Wurgler (2000) 建立的模型。

二、科技投入要素指标分析

科技投入是实现技术创新的前提和基础, 科技投入是指为保证创新活动的成功而投入的各种生产要素, 包括有形要素和无形要素。由于很难获得无形要素投入指标的测度数据, 所以通常情况下都以有形的投入要素来反映技术创新的投入力度。本文用人力投入和财力投入两个方面的指标来测度技术创新投入能力的强弱, 考虑到数据的可得性, 共选择7个指标来衡量科技要素投入情况, 具体如表1所示。

表1中, R&D人员全时当量是国际通用的、用于比较科技人力投入的指标, 它是指全年从事R&D活动累积工作时间占全部工作时间的90%及以上人员工作量与非全时人员按实际工作时间折算的工作量之和。湖北省17个地区科技投入情况如表2所示。

本文表2数据来源于湖北省第二次R&D资源普查报告和2009年湖北统计年鉴。为确保数据的可靠性, 在作研究分析时剔除了数据不完整的科研设备投入、科技人员数量指标, 在此基础上对湖北省17个地区2009年R&D人员全时当量、技术改造投资、R&D经费占GDP比重和专利申请量四项科技投入要素进行因子分析。

因子分析的目的是要减少变量的数目, 用少数具有典型意义的因子代替所有变量去分析研究所要达到的目的, 即本文设定的湖北省的科技投入对所辖17个地区资本配置效率的影响。在进行因子分析之前首先需对指标进行KMO检验, 以此验证因子分析法的适用性。我们利用SPSS17软件, 对科技投入的构成要素进行分析后得出KMO值为0.730 (KMO值>0.7, 效果比较好) , Bartlett's Test球度统计量为115.604, 远大于100, 效果很好。这说明因子分析法是适用的。

由表2反映的计算结果可以看出, R&D人员全时当量、技术改造投资、R&D经费占GDP的比重和专利申请量四个变量均属于生产力的重要要素, 它们之间具有较强的相关性, 适合于做因子分析。为了使因子载荷矩阵中系数更加显著, 对初始因子载荷矩阵进行旋转, 使因子和原始变量间的关系进行重新分配, 从而更容易解释分析结果。

根据主成分分析法的原理, 以特征值大于1作为选取主成分的标准, 通过计算可知主成分特征值大于1的只有一个, 说明样本选取的指标之间高度相关。另外, 依据碎石图可以发现只有第一个提取的因子特征值大于1, 该成分特征值为3.983 (参见下图) , 且方差累积贡献率达到了98.962% (提取的因子累计影响超过85%或90%即可认为已提取足够的主成分) , 因此选取第一个因子——专利申请量为主成分因子。选取专利申请量作为主成分因子的一个重要原因是, 它比起R&D人员全时当量、技术改造投资和R&D经费占GDP比重三个因子的技术含量更高, 因而可以在相当程度上说明某一地区在一定时期内科技投入的成果。

三、研究模型与假设

1. 研究模型。

本文主要借鉴Jeffrey Wurgler模型来测度资本的区域配置效率, 计算公式如下:

式中:I代表工业企业固定资产年平均净值;i代表湖北省样本市州;t代表时间;λ1表示工业总产值变化的弹性系数;λ2表示专利申请量变化的弹性系数;截距α反映其他外生影响因素对资本配置效率的影响程度;ε为随机干扰项。

2. 指标选取。

本文选取以下指标进行研究:①以地区规模以上工业企业固定资产年平均净值来衡量区域资本形成情况。②选取工业生产总值来衡量区域经济发展情况。③选用地区专利申请量代表区域科技投入力度。根据指标的选取, 当λ1λ2大于零, 某地区的资本配置是有效率的;反之, 某地区的资本配置是缺乏效率的。当λ1λ2等于零时, 某地区的资本配置效率与地区经济发展和科技投入没有多大关系。弹性系数符号为正, 说明处于经济快速上升趋势的区域流入资本的增速也快, 而处于经济上升趋势相对缓慢的区域流入的资本增速相对也较慢;λ的值越大, 表明资本增减对区域经济发展和科技投入变动的反应就越灵敏。

3. 研究假设。

本文提出三个基本假设:①市场是有效的, 资本流入投资回报增长的地区而流出投资回报减少的地区;②工业产值的增长反映投资机会, 固定资产净值的增长反映资本的流动方向, 并且两者存在线性相关关系;③固定资产净值的增加或减少会在当年的工业产值总额和专利申请量变化中反映出来, 不存在滞后性, 此点Jeffrey Wurgler已经给出了证明。本文选取湖北省17个地区的工业生产总值、规模以上工业企业固定资产年平均净值和专利申请量这三个经济指标, 时间跨度为2005~2010年, 采用Jeffrey Wurgler (2000) 的模型进行时间序列分析, 来测算湖北省17个地区资本配置效率, 结果如表3所示。

注:*表示统计值在10%的水平上显著;**表示统计值在5%的水平上显著。

四、研究结论

通过对湖北省内17个地区科技资源投入的统计分析可以看出, 湖北省科技资源经过多年不断的积累和发展, 奠定了很好的物质基础, 提供了强大的人力资源支持, 极大地促进了湖北省经济社会的快速发展。

1. 科技人力资源在总量上占有一定优势。

2009年, 湖北省R&D人员达13万多, 科研机构1 500家, 其机构和人员数量均超过全国平均水平, 科技投入强度 (R&D经费投入占GDP比重) 居全国第六位, 处于上游水平, 与湖北省经济社会发展水平和地位基本吻合。

2. 企业作为科研主体的地位得到提高。

湖北省科技活动已经基本形成以企业为主体的局面, 在对17个地区的调查统计中发现, 企业的R&D经费投入占全部经费投入的比例都较高, 2009年第二次R&D资源普查时, 湖北17个地区中有11个地区企业的R&D经费投入比例超过70%, 比2000年第一次R&D资源调查时均有大幅度提升。在按行业划分的R&D经费来源中, 制造业的投入比重是最大的, 其中5个地区的比重超过90%。但是, 企业机构人员数量在科技活动中低于高等院校, 因此还要进一步加强企业人员在科技创新活动中的主体地位, 政府应创造条件鼓励和推动各类专业技术人才加入到企业中去, 使之站在经济建设的前沿。

3. 区域科技投入力度不断加强。

依据湖北省第二次R&D资源普查结论可知, 武汉市的科研核心地位非常明显, 科研投入规模的各项指标均占全省总额的50%以上, 其中在校大专院校人数居全国首位。与湖北省城市圈建设步伐相一致的是, 襄樊、十堰、宜昌、荆州等区域的科技基本建设正在快速发展。截至2009年, 宜昌、襄樊等地的科研设备投入将近占全省总投入的20%, 十堰、荆州等地区所占份额也已达到约10%, 可望成为武汉科技中心建设的有力补充。

但是, 湖北省各地区科技人力资源在地域分布上呈现过度集中现象, 由于历史原因和地域因素影响, 武汉市的科技活动人员和R&D人员数量一直在全省居于首位, 所占比例均超过五成, 2009年分别占全省同类人员的52.4%和54.76%, 与2000年相比变化不大, 其他地区中仅宜昌和襄樊的科技人员数量分别达到全省数量的15.12%和10.63%, 较2000年的比例有所增长, 其余14个地区的科技人员总量不到全省的30%。因此, 要加大全省各地的科技队伍建设和发展力度, 吸引人才到各地区工作, 加快地方经济建设。

人力资源素质的提升对资本配置效率的提高具有积极作用, 而企业技术创新的程度和企业拥有人才的数量是影响资本配置效率的一个重要因素。目前, 湖北省在科研上的一个优势就是拥有数量众多的高校和科研机构, 因此加大对技术创新的投入力度, 大力培养社会需要的人才对湖北省的经济社会发展将产生重要影响。

摘要：在基本生产要素资本、劳动力和自然资源方面, 湖北省的资本存量水平在全国居中等地位, 但这并不能完全说明湖北省的资本配置效率和科技发展水平的高低。本文采用因子分析法对科技投入评价指标进行分析, 以专利申请量作为科技投入水平指标, 运用Jeffrey Wurgler提出的模型, 测算科技投入对湖北省内17个地区资本配置效率的影响。

关键词：科技投入,区域资本配置效率,专利申请量,技术创新

参考文献

[1].张宗成, 李建良.技术创新对资本配置效率影响的实证测度.中国科技论坛, 2010;3

[2].Jeffrey Wurgler.Financial markets and the allocation of capital.Journal of Financial Economics, 2000;58

资本配置效率 篇9

武汉城市圈是以武汉为中心、以100公里为半径的城市群落,包括武汉、黄石、鄂州、孝感、黄冈、咸宁、仙桃、潜江、天门等9(1+8)个城市。经济高度整合的城市圈,是一个地区参与经济分工、合作、竞争的主要力量。武汉城市圈经济的竞争力,取决于城市圈经济一体化的进程,取决于城市圈资源配置效率的提高。

资本是建设和发展武汉城市圈的纽带,是武汉城市圈最稀缺的资源。上市公司是武汉城市圈的融资主体,是武汉城市圈经济发展的微观基础。武汉城市圈上市公司的发展壮大,一方面取决于资本总量的积累,另一方面取决于资本配置效率的提高。在微观层面上,资本配置效率的提高意味着资本回报率高、盈利能力强的公司吸引的投资增多,而资本回报率低、盈利能力弱的公司投入资本减少。

武汉城市圈上市公司资本配置效率的提高,对于武汉城市圈上市公司的发展具有十分重要的意义。企业资本配置效率的变化,还可以在一定程度上反映出市场在资源配置中发挥作用的变化,从而在一定程度上反映出经济的市场化进程(方军雄,2006)。为此,本文以全部武汉城市圈上市公司(按注册地址,即注册地址在武汉城市圈内的上市公司)为样本,对武汉城市圈上市公司2005—2009年的资本配置效率及其变化展开研究。

一、研究设计

(一)资本配置效率的度量方法

在市场经济条件下,市场在资源配置中发挥着基础性作用。资本配置效率可以反映资本市场的完善程度以及资本市场在资源配置中发挥作用的大小,所以,国内外专家学者都很注重资本配置效率问题的实证研究,提出了多种度量资本配置效率的方法。

1. 用资本的流动性度量资本配置效率。金融自由化、金融市场国际化可以使资本在企业之间、行业之间、地区之间、国家之间自由流动,可以使投资者在世界范围内配置资本和分散风险,从而提高资本配置效率。Ross L.和Sara Z.(1998)、AlmeidaH.和WolfenzonD.(2005)等的研究都支持了上述结论。

2. 用托宾Q值或托宾Q的离散程度度量资本配置效率。托宾Q是公司股票的市场价值和债务的市场价值之和与公司资产重置成本的比值,反映的是公司现在1元的资产所代表的未来现金流量的现值。如果托宾Q大于1,即现在1元投资所获得的未来现金流量的现值大于1,那么,公司就有积极性去发行股票,然后进行投资,这会导致资本边际回报率的下降。在完善的市场中,托宾Q应该等于1。所以,托宾Q值或托宾Q的离散程度,可以反映资本配置效率。Abdul A.等(2005)、范学俊(2008)运用了这种方法。

3. 用边际资本产出或边际资本产出的离散程度度量资本配置效率。用K表示资本存量,△K表示资本增量,用Y表示年度总产出,△Y表示总产出增量,则边际资本产出比率(I-COR)等于△Y/△K。当ICOR提高时,说明单位资本增量所带来的产出增加,资本的配置效率上升。而且,资本在具有不同效率的行业间流动,会使各行业的边际资本产出比率(I-COR)趋同,所以,各行业的边际资本产出比率(ICOR)的离散程度,也可以反映资本配置效率。张军(2002)、沈能、刘凤朝(2006)运用了这种方法。与这种方法类似,刘赣州(2003)采用产出最大化的一阶条件作为资本在各个产业部门的配置是否处于最佳状态的判断标准,即在资本配置最优状态下,各项投资的边际产出相等。

4. 用投资弹性系数度量资本配置效率,2000年,JeffreyWurgler提出了一种直接衡量资本配置效率的方法,即用资本对于盈利的敏感性(投资弹性系数)来衡量资本配置效率。中国许多专家学者借鉴Jeffrey Wurgler的方法,研究中国的行业资本配置效率或地区资本配置效率。比如,冯玉明(2003);汤伟、赵昕(2004);韩立岩、王哲兵(2005);张魁伟、许可(2006);曾五一、赵楠(2007);蒲艳萍、王维群(2008);夏天(2008);俞颖(2008);孙文博(2009);韩昱、花小安(2009)等。但大都与Jeffrey Wurgler一样,着重于国家层面、地区层面、行业层面的研究,而从企业层面进行的研究很少。

在上述四种方法中,Jeffrey Wurgler采用的投资弹性系数更适合于度量上市公司资本配置效率。但直接运用Jeffrey Wurgler所采用的计量模型,又存在一些问题。

Jeffrey Wurgler2000年提出的计量模型如下:

这是一个双对数线性回归模型。式中,I表示行业固定资产净值,V表示增加值;i表示行业,t表示年份。显然,η是I对V的弹性,即V增长1%所引起的I的增长率,可以用于衡量资本配置效率。

直接运用这一模型研究上市公司资本配置效率的问题有:其一,V可以用公司的一年的利润总额或净利润、现金净流量表示,但有一些公司的年度利润总额或净利润、现金净流量是负数,相邻两年的V的比值也可能是负数,其自然对数没有意义。其二,由于新上市、退市或兼并收购,不同年份上市公司的数量不一样,不同年份的I、V的可比性不强。

所以,本文采用如下计量模型,研究武汉城市圈上市公司资本配置效率。

上式中,Y表示公司的固定资产净值(投资额),X表示公司的利润总额(盈利额),i表示第i家公司,t表示第t年。显然,β1表示投资额与盈利额之间的关系,是1元的盈利所引致的投资。β1越大,说明1元的盈利所引致的投资越大,说明盈利能力强的公司吸引的投资较多,所以,资本配置效率较高。

(二)研究对象和样本数据生成

以2005—2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部武汉城市圈上市公司作为研究对象,利用CS-MAR数据库选择样本数据:第一,组合选择沪市A股和深市A股;第二,在地区中,选择湖北省,得到全部湖北省上市公司。然后,根据注册地进行筛选,得到武汉城市圈上市公司。2009年上海证券交易所武汉城市圈上市公司共23家,2009年深圳证券交易所武汉城市圈上市公司共25家;第三,在CSMAR“上市公司财务报表数据库”的资产负债表中,查询并导出每家公司每年的“固定资产净值”;在利润表中,查询并导出每家公司每年的“利润总额”。

二、统计分析和结论

首先,对2005—2009年的全部样本数据进行统计分析,据以考察总的资本配置效率;然后,分年进行统计分析,据以考察资本配置效率的变化情况。利用SPSS11.5进行描述性统计、相关分析、回归分析,分析结果如下。

(一)全部样本统计分析结果

全部样本统计分析结果(见表1、表2、表3)。

注:**:相关系数在0.01水平上是显著的(双尾检验)。

(二)分年样本统计分析结果

分年样本统计分析结果(见表4、表5、表6)。

注:**:相关系数在0.01水平上是显著的(双尾检验)。

(三)结论

1. 全部样本统计分析结果显示,固定资产净值和利润总额的相关系数为0.752,且在0.01水平上显著。说明固定资产净值和利润总额的相关度较高;回归系数B1为3.646,且在0.01水平上显著,说明1元的利润所引致的投资为3.646,资本配置的效率较高。